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(一)安全性
1.總風險
養老基金等機構投資者的投資經理為了避免單個股票可能出現較大的損失，會選擇投資總風險較低的股票。他們這樣做，一方面可以避免個股出現較大的虧損影響到投資組合的整體業績，另一方面也可以避免受到委托人或相關人員向法院其投資錯誤而要求賠償(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的經驗證據表明機構投資者持股比例與總風險之間存在顯著的負相關關系。
2.市場風險
市場風險是影響養老基金等機構投資者投資股票的重要因素。根據現資理論，β系數越高的股票其期望收益率越高，由此可以推測，持股比例與β系數存在正相關的關系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究發現，機構投資者持股比例與β系數高度正相關，說明機構投資者偏好投資于高β系數的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)認為機構投資者持有較高β值的股票也會產生負面作用，即在存在法律成本的情況下，如果機構投資者不能戰勝市場，他們要負擔比業績優于市場時更多的成本，使報酬面臨較大的損失。因此，機構投資者也可能持有較低β值的股票。但是，他們的經驗證據沒有支持該假說。
3.財務杠杠
財務杠杠與總風險、市場風險之間都是正相關的關系。機構投資者持股比例與股票的總風險是負相關的，但是與市場風險之間的關系是不確定的，可能是正相關的，也可能是負相關的，因此其與財務杠杠之間的關系也是不確定的。如果持股比例與股票的市場風險之間的關系是負相關的，則其與財務杠杠之間也是呈負相關的關系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的實證結果表明，非保險公司機構投資者持股比例與財務杠杠之間存在顯著的負相關關系。
4.公司規模
研究公司規模對養老基金持股比例影響的論文比較多，存在兩種不同的觀點和結論：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解釋了養老基金等機構投資者偏好大公司股票的三個原因。第一，如果投資于小公司股票，其即使投資數額很少也易達到美國證券交易委員會規定的5%公告要求。第二，小公司風險往往比較大。第三，機構投資者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少發放股利。Gompers和Metrick(2001)發現1980～1996年期間大機構投資者增加了對大公司股票的需求，減少了對小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也認為機構投資者傾向于投資大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了類似的經驗證據。
然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Bathala，Ma和Rao(2005)的研究結論卻與上述結論相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)發現在美國聯邦儲備委員會實行擴張性的貨幣政策期間，機構投資者顯著地偏好持有小公司股票以獲得更高的收益。這說明機構投資者持股比例變動情況受國家宏觀政策、科技發展等因素的影響。Bathala，Ma和Rao(2005)發現1994—1998年期間機構投資者轉向偏好小公司股票，原因可能是在此期間股票市場比較穩定、安全性投資要求有所降低。
5.上市年齡
養老基金偏好持有上市時間較長的股票，因為股票的上市時間越長，就說明公司經得起市場的考驗，這樣的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發現機構投資者持股比例與公司上市年齡之間存在顯著的正相關關系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了與其相同的研究結論。
(二)謹慎性
按照普通法規定的“謹慎人”原則(PrudentManRule)，養老基金等機構投資者對其客戶承擔著重要的受托責任，因此其非常關注所投資股票的謹慎性和安全性。投資經理在決策時會從保護自身利益角度進行投資。尤其是在投資業績黯淡時期，如果投資經理能夠證明其投資是謹慎的，則他們的投資也會被委托人和其他相關人士認為是安全的，而不會被認為是錯誤的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保證說”(Safety-NetHypothesis)，認為機構投資者在選擇股票時除應考慮通常為人們所接受的因素，還須注重投資決策本身的正確性、決策是否被外界認為合理的、信息充分的，且當其經營管理行為受到訴訟時，能夠保證他們已經盡到管理責任。機構投資者往往會選擇外部專業評級機構的評級結果作為其投資謹慎性的參考依據。Badrinath，Gay和Kale(1989)選用標準普爾的外部評級作為衡量的指標。其實證結果支持他們提出的“機構投資者持股比例是股票謹慎性增函數”的假設。Gompers和Metrick(2001)的研究也驗證了該假設。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)則認為由于各機構投資者在投資目標、風險容忍度、監管約束和流動性要求等方面存在差異，Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結果不一定準確地描述了保險公司的投資決策。因此，他們利用1986和1988兩年的數據，將機構投資者分為保險公司和非保險公司。研究結果表明“安全保證說”不能解釋保險公司持股比例的高低，但能夠解釋保險公司是否購買某股票，并且保險公司的投資行為比非保險公司更加謹慎。DelGuercio(1996)利用美國1968至1989年養老基金、共同基金、銀行等機構投資者的統計數據，檢驗了謹慎性原則對投資行為的影響。研究發現，全部機構投資者構成的全樣本的實證結果也支持Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結論。
Bathala，Ma和Rao(2005)使用Valuelane投資調查庫的財務能力評級作為股票謹慎性的替代變量，研究發現，股票評級等級越高，機構投資者投資比例也越高。
1974年美國《雇員退休收入保障法案》(ERISA)通過，其評估投資組合整體的謹慎性，不需要每一部分投資單獨地都被認為是謹慎的。另外，ERISA要求除說明基金的參與權與賦予權外，亦對養老基金經理投資行為的報道與資訊披露作出明文規范，而投資計劃中的基金用途與受托人責任亦明文規定其中。因此，一些學者從各個不同的視角，研究了ERISA對不同機構投資者的影響，尤其對養老基金的影響。
Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)調查了ERISA通過后對私人養老金計劃投資行為的影響。作者問卷調查了87位投資經理和723位私人養老金計劃經理。研究發現，養老金計劃經理在ERISA通過后傾向采用書面的格式規范本身的投資方針，更加重視投資績效評估，并會購買受托人責任保險。而且，養老基金的投資組合風險亦會減少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA對私人養老金計劃投資組合分散程度的影響。研究結果表明，ERISA實施后養老金計劃投資組合的集中度降低了，養老基金經理采用更為分散的投資方式。相比之下，銀行信托和共同基金投資的集中度卻沒有下降。
(三)流動性和交易成本
機構投資者的持股比例往往比較大，因此其通常投資于市值大的股票。機構投資者的投資金額遠遠大于個人投資者的投資金額，在其買賣股票時，會對公司股票價格帶來很大的壓力和沖擊。如果公司股票沒有足夠的流動性，其必然導致機構投資者的交易成本很高。因此，機構投資者往往投資于那些具有高流動性、對交易成本影響較小的公司股票。
Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發現股票的流動性與機構投資者的持股比例有正相關的關系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流動性的指標——換手率，研究了機構投資者持股比例與股票流動性之間的關系。其分別用1986年和1988年的數據均得到了與Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的結論。
Falkenstein(1996)分析1991、1992兩年開放式與封閉式共同基金經理人持股的橫截面數據，發現股票的流動性(用換手率指標衡量)、波動性、價格、上市年齡以及公司規模都對基金經理人持股行為有顯著的影響，即多數的基金經理人偏好流動性強、風險與交易成本較低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司規模、每股價格和股票換手率作為流動性的替代變量。實證結果顯示，在1980年至1996年期間機構投資者偏愛規模大、流動性強的股票。DelGuercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)認為紐約證券交易所交易的股票具有高流動性，其通過實證研究發現機構投資者更偏好投資于紐約證券交易所交易的股票，從而驗證流動性是機構投資者考慮的一個重要因素。
Keim和Madhavan(1997)抽選了一些機構投資者，研究交易成本的大小及其決定因素。這些機構投資者掌握了紐約證券交易所1991—1993年間2l所機構的股票交易全部資料。他們采用Perold’s(1988)的方法計算交易成本，發現總交易成本是重要的經濟因素，而且與交易難度(TradeDifficulty)和市場流動性有明顯的關系。研究結果顯示，機構投資者制訂和評估投資策略時，了解交易成本是相當重要的。Gompers和Metrick(1998)也論述了交易成本對機構投資者投資決策的重要性。他們假設機構投資者選擇投資項目時，著眼點是流動性和交易成本。該文利用公司規模、標準普爾指數成份股、股票價格及股票換手率作為流動性的指標，檢驗交易成本會是否影響機構投資者投資選擇。結果顯示，機構投資者偏重流動性，并會選擇投資于大公司；交易成本雖然是重要的決定因素，但不及流動性和公司規模重要。
(四)公司業績
法院在判決養老基金等機構投資者的某項投資是否謹慎時，可能會參考公司以往的業績狀況。如果養老基金等機構投資者投資的公司過去的業績良好，則法院往往會判決該項投資遵循了謹慎性原則，反之，則投資損失容易被認為是機構投資者投資不慎所致的。因此，投資組合經理人為了保護自身利益，以防受到訴訟時被法院判決為投資不謹慎，在選擇投資組合時會選擇以往業績驕人的、公司管理水平優秀的公司為投資對象。
Badrinath，Gay和Kale(1989)在紐約證券交易所及美國證券交易所截至1985年12月31日為止的上市公司名單中抽選了2250家作為調查對象，分析機構投資組合經理在履行運用客戶資金的受托責任時所作出的投資行為。他們采用過去60個月的超額回報率作為業績的替代變量，發現該指標與機構投資者持股比例之間存在顯著的正相關關系，說明過去業績較優秀的公司，機構投資者對其的持股比例亦較高。
Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)訪問了68位英國基金經理、經紀業分析師、企業管理人員以及人力資源總監關于人力資源管理的問題。其中有一個問題是：“公司和投資者分別看重公司哪些業績資料呢?”這四組人員回答的意見相當一致，均認為最重要的依次是：財務業績、企業策略、管理質量及人力資源管理。
Chan，Chen和Lakonishok(2002)關注的是美國共同基金的投資風格，其也發現共同基金傾向于購買過去業績較好的股票。他們分別用過去三年的收益和過去一年的收益進行了分析，均得到上述結論。
(五)投資風格
Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究價值型股票和成長型股票的特征。他們認為價值型股票具有低市盈率或市凈率的特征，成長型股票具有高市盈率或市凈率的特征，并且價值型股票優于成長型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究發現，控制了股票的其他特征例如規模、價格和股息收益率之后，市盈率效應一直穩定存在。
Fama和French(1992)提出與成長型股票相比，價值型股票的市凈率和市盈率較低、股息收益率較高。如果養老基金等機構投資者喜歡投資價值型股票，則其持股比例與市凈率和市盈率是負相關的、而與股息收益率是正相關的。Bathala，Ma和Rao(2005)從ValueLine投資調查庫收集1990～1998年的數據，研究發現持股比例與股票市盈率、市盈率的成長性以及股息收益率之間存在顯著的負相關關系，而與市凈率、總資產收益率呈顯著的正相關關系，不能得出機構投資者偏好價值型還是成長型股票的結論。
Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假設投資者的投資傾向與“規模效應”和“市凈率效應”有關。DelGuercio(1996)研究發現銀行經理在1968至1989期間，從選擇標準普爾評級高的股票轉向直接購買規模大、市凈率高的股票。這驗證了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假說。
Black(1976)認為投資于沒有股利的股票是不明智的做法。有些機構投資者禁止投資于不發放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在紐約證券交易所(NYSE)和美國證券交易所(AMEX)上市的全部股票為研究樣本，考察了股息收益率、換手率、公司規模、貝他系數等市場特征指標和公司特征指標與機構投資者持股比例之間的關系。但實證結果發現股息收益率與持股比例之間的系數是負數，而且沒有通過顯著性檢驗。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrihath，Gay和Kale(1989)相同的特征指標，但不同之處，一是其選用1986和1988兩年的數據，二是其將機構投資者分為保險公司和非保險公司兩組。研究結果表明，非保險公司兩年的數據都顯著地得出股息收益率與其持股比例之間存在明顯的負相關。這說明非保險公司青睞投資于成長型的股票。保險公司兩年的數據也顯示，股息收益率與其持股比例之間存在負相關的關系，但是沒有通過統計檢驗。
Gompers和Metrick(2001)分析了機構投資者對股票特征的需求及其對股價和收益的影響。他們發現機構投資者從1980年到1996年持有股票的數量幾乎增加了一倍，然后分別從法律環境、流動性和交易成本、過去收益狀況三個方面，進一步探究增加的原因。結果顯示，在此期間機構投資者的持股比例與股息收益率、市凈率都呈顯著的負相關關系。因此，無法確切地說明總體上機構投資者在這17年偏好投資于成長型還是價值型股票。
(六)公司治理
Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美國最大的40個養老基金、40個投資經理和20個慈善基金會為樣本，調查了他們對公司董事會的構成和作用的偏好。研究發現，他們一致認為董事會的構成和作用是公司治理的核心，并且提出了影響董事會有效運作的諸多因素，例如董事的獨立性、多元性、技能和經驗以及是否喜歡提問和深入思考等。其中，40%的被調查者認為公司治理成功最重要的因素是獨立的董事，20%的被調查者認為董事會的質量和多元性是其次重要的。有些投資經理喜歡董事具有法律或財務等方面的技能和經驗，甚至是某領域的專家。另外，他們還認為公司內部管理者不應該參與公司董事會成員的任命、薪酬制定和審計委員會；獨立的董事不能是公司現在或以前的員工，也不能來自與公司有固定業務的其他公司的人員；董事會主席和CEO應該分開，董事會主席應由外部董事擔任。
RussellReynoldsAssociates(1998)詳細調查了1997年美國機構投資者關注的公司治理問題，得到了與Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的結論：“養老基金等機構投資者在進行投資決策時關注董事會的構成和質量”。同時，也得到了其他的一些重要結論：(1)機構投資者認為缺乏足夠的信息對公司董事會進行有效評估，尤其是缺乏關于董事會成員的信息，例如背景、商業交易記錄和對董事會的具體貢獻等。(2)大多數機構投資者認為董事會應由外界中立、公正的權威人士進行評估。(3)機構投資者反對對CEQ薪酬設置最高限額。(4)機構投資者支持董事持股及將股票作為獎勵計劃。
二、國內研究現狀
國內對養老基金投資偏好的研究尚處于起步階段。大多數學者重點關注證券投資基金的持股特征(楊德群、蔡明超和施東暉，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少華和殷樹喜，2006)。
楊德群，蔡明超和施東暉(2004)使用2002年證券投資基金年報中的投資組合數據對2002年年末基金的持股特征進行了實證研究。他們考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主營業務收入增長率和市凈率指標。發現基金的持股比重與每股收益呈顯著的正相關，表明基金在2002年注重識別、挖掘和投資價值型股票；基金的持股比例與主營業務收入增長率、市凈率的關系也是正的，但沒有通過顯著性檢驗；這說明基金在考察公司的成長性和價值性時，更注重公司的價值性。
肖星和王琨(2005)L劉以2000—2003年期間中國證券投資基金投資的上市公司為研究對象，從公司整體盈利能力、特征財務指標和公司治理等角度出發，考察基金的投資偏好。研究發現，證券投資基金持股的公司在一定時期內業績都優于非持股公司。證券投資基金更傾向于選擇財務狀況好、財務風險小、盈利能力強的公司進行投資。外部董事的比例、董事會成員的專業能力和教育水平以及年齡是決定證券投資基金持股的重要因素。從股權結構方面考慮，基金更青睞股權集中的公司。
高雷、何少華和殷樹喜(2006)考察了公司治理結構、會計信息披露與投資者保護等公司治理機制對共同基金持股偏好的影響。他們通過分析1998年至2003年期間的樣本，發現沒有證據表明獨立董事的比例影響了基金的持股偏好，然而會計信息質量和投資者保護是決定共同基金持股偏好的重要因素。并且，會計信息質量高的公司更能吸引共同基金的注意。大股東掏空的程度低、發行H股的公司更能得到共同基金的青睞。研究結果表明，我國共同基金偏好持有會計信息披露、投資者保護等公司治理機制好的上市公司的股票。
(一)政府對社保基金投資干預過多日本政治具有典型的國家中心主義特征,因而日本政府對社保基金的投資管理也是高度集中和嚴格控制的。在日本社保基金的管理上,日本一直將其運用于一個單一的政策金融機構。在這一機構的運行過程中,社保基金的投資方向、投資項目,包括最終的決策都是由政府部門決定的。雖然政府的集中管理具有效率高等優點,但是如果忽視了市場機制的作用,并且缺乏必要的監督,就會導致在政府主導下的基金投資不能按照收益最大化原則進行,最終出現嚴重虧損。
(二)社保基金用于社會投資的比例過高社保基金投資運營的目標在于確保受益人的利益,而社保基金過多地用于社會投資將會導致這一目標的偏離。日本的社保基金投入到社會基礎設施建設和公共福利領域的比例較高,這些投資項目的建設周期長、投資收益率低,因而導致社保基金在投入后,難以在短期內收回,嚴重影響了社保基金的流動性和收益性。此外,在制度不完善的情況下,日本公共設施建設中還經常出現“爛尾樓”和“豆腐渣”工程,這不僅沒有使公眾享受到基礎設施方面的福利,而且還對社保基金造成了變相侵蝕。
(三)缺乏對社保基金運營管理的監督機制日本的“財投計劃”在確定投資項目時,沒有完備的運行體制,往往是資金管理部門官員根據自己的主觀判斷將資金投入到某一項目,并且這一過程沒有任何機構來監督。政府官員往往不是社保基金投資管理方面的專業人才,他們做出的主觀判斷往往是不夠科學的,這就使得基金很容易被投入到收益差的項目,甚至被用于政治目的,這顯然不符合社保基金投資運營的目標。
(四)社保基金的投資運作體系存在問題日本將社保基金大多提供給了具有政府性質的財投機構,然后由財投機構將基金投入到各個領域。這些財投機構具有一定的壟斷性,因此,它們往往不重視基金投資收益,只是維持收支大體平衡,這逐漸導致了基金投資出現赤字。此外,這些財投機構的賬戶大多都不透明,它們出于自身利益考慮,往往會通過做假賬來夸大其資產價值,這就使得投資過程中出現的問題不能被及時發現,當問題被發現時,已經非常嚴重了。此外,這些財投機構在職能上相當于我國的地方政府,它們一般不能破產,因此它們產生的債務只能由國民來買單,進而加重了國民的負擔。
二、日本社保基金投資管理失敗對我國的啟示
(一)適當減少對社保基金投資管理的政治干預在政府的主導下,日本社保制度的建立和發展長期側重于實現國家政治經濟目標,為此,日本政府將大量的年金積金投入到收益較差的公益部門和公共設施建設領域,逐漸積累形成大量的呆壞賬。我國同樣也是由政府對社保基金進行直接管理,在不少領域和環節也存在程度不同的行政干預現象。2006年鬧得沸沸揚揚的上海社保案就是因為當地政府的過多和不當干預,將社保基金投資于房地產、鐵路等部門,使得大量社保基金到期無法收回。所以我國應當吸取日本和我國已有的慘痛教訓,在社保基金投資管理過程中適當減少行政干預,減少決策失誤,杜絕權力濫用和現象。
(二)注重發揮市場在社保基金投資中的作用日本在反思失敗教訓后,在2001年對社保基金管理體制進行了改革,采取“政府集中管理,市場委托運營”的方式,實施了一系列的市場化運作措施。例如,采取公開、透明的方式對基金投資管理人和托管人進行評估和認定,并給予受益人投票的權利;建立了以市場化投資為基礎的年金資產投資新型管理機制,并取得了一定的收益回報。我國可以適當借鑒日本的改革措施,在社保基金的投資決策、投資組合和風險投資等方面更多地采取一些市場化運作措施,這樣一方面可以提高投資運營的效率,另一方面也可以在一定程度上弱化政府行政權的干預。
(三)不能將投資于股票作為主要的社保基金的保值增值方式由于日本企業年金投資于股票和債券的比例達到60%,且基本保持不變,所以企業年金的投資收益率浮動一直較大,最高達到過14.37%,最低卻達到過-6.41%。可見將大部分的社保基金投資于股票市場并不可靠,這樣無法保證基金的安全性。雖然我國目前對全國社會保障基金投資于證券投資基金、股票的比例限制為不得超過40%,但從各國的經驗來看社保基金入市是一種必然趨勢,所以我國應該注意這一點,避免將過多的社保基金投資于股票來實現保值增值。
(四)減少社保基金在“社會投資”上的應用縱觀各個國家和地區,都曾經不同程度地存在將社保基金用于“社會投資”的情況,其中發展中國家和東南亞地區的這種傾向更為嚴重。這些國家進行“社會投資”的動機都是為了實現政府的經濟目標,但這種做法與社保基金投資運營的本質目標產生了較大偏離。社保基金一旦投入到周期長、投資回報率低的公共建設領域,就會在短期內難以收回,這必將嚴重影響到社保基金資產的流動性和安全性。社會保障基金是老百姓的養老錢、保命錢,它的安全性應該放在首位,而隨著我國人口紅利的逐漸消失和人口老齡化的加劇,每年會有大量的退休老人需要支取養老金,如果養老金存在收不抵支的情況,就會嚴重影響退休人員的基本生活和社會穩定。現在許多國家已經摒棄了將社保基金用于“社會投資”的做法,所以我國在選擇社保基金投資方向和具體項目時也應當引以為鑒。
(五)完善社保基金投資管理的監督機制如果缺乏監督機制,就很難防止社保基金被投向收益率低的項目,甚至被用于政治和經濟增長目的。日本在反思失敗教訓后,在2001年的改革中建立了外部監督、專家咨詢、信息披露等制度,加強了對社保基金投資運營的監管,并取得了一定成效。我國可以借鑒這一經驗,建立專家咨詢和信息披露等制度,從而使廣大民眾可以隨時了解社保基金投資運行的具體情況,對基金投資過程進行社會監督,這對抑制權力濫用,減少決策失誤也會起到很大作用。
社保基金是人民的“保命錢”，因此社保基金投資必須全面考慮其安全性、增值性和流動性，三者不能偏廢，其中最為根本的是安全性。2009年，全國社保基金將控制投資風險，審慎進行股票投資，增加投資產品，改進對投資管理人的管理；調整投資結構，逐步減少固定收益產品的投資；完善股權投資管理辦法，積極參與對中央企業控股公司、地方優質國有企業和重大基礎設施的直接股權投資，擴大對股權投資基金的投資。這體現了社保基金以長期投資、價值投資和責任投資為準則，安全至上、控制風險的投資理念。
長期以來，我國社保基金投資渠道較為單一，通常只依靠存入銀行或購買國債獲得利息收入進行保值增值。除此之外，社保基金也可以用于債券、基金、股票等投資，以股票投資為例，《全國社會保險基金投資管理的暫行規定》中明確規定：社保基金投資于股票的比例應控制在30%以下，絕對不能超過40%，又因為我國資本市場的建立和發展只有10余年的時間，市場成熟和制度完善程度都還不高，因此系統性風險大于西方資本市場，由此導致社保基金的資本市場投資收益一直不夠理想，收益率僅略高于同期銀行存款利率，遠低于國外社保基金投資的收益率。
基于我國目前社保基金的投資現狀，為了避免在未來發生支付危機，社保基金尋求新的投資渠道已經迫在眉睫。
社保基金投資新方式
（一）拓寬海外投資渠道
社保基金在海外的投資機構的選擇在初期最優方式是，在國際市場上甄選出富有國際投資經驗和業績穩健的國際專業投資公司來管理和運作社保基金。可以采取招標競爭的方法，本著公開、公正、公平的原則，吸引國際上知名的基金管理公司參與競標。但需強調的是，社保基金作為風險厭惡型的機構投資者，出于對資金安全性、流動性和盈利性的考慮，它在海外投資的品種和比例上初期應受到較為嚴格的限制。
（二）參與助學貸款
有國家擔保的助學貸款是優質的金融資產，因為國家對助學貸款進行貼息和擔保之后，能將放貸銀行的損失控制在平均壞賬率之下，使其收益率得到保證且高于國債收益率。而社保基金機構擁有學生就業、薪酬、勞動保險和醫療保障信息，擁有與用人單位之間密切的業務聯系網，擁有與商業銀行之間信息資源共享平臺，可以有效地監控、跟蹤學生狀況及回收貸款。社保基金參與國家擔保的助學貸款，既可以大幅降低還款違約率，又能使社保基金安全地保值增值，實現雙贏。
（三）參與金融衍生品投資
根據投資學的基本原理，收益與風險正相關，高收益伴隨高風險，但通過投資組合可以有效降低組合風險，實現收益最大化。我國社保基金投資渠道少、保值增值困難的根本原因是我國資本市場不發達，可供投資的產品太少，難以構造出優質的投資組合，既控制風險又能最大化收益。因此社保基金可以參與開發資本市場具有潛力投資品種和金融衍生工具，如信托產品、優質理財產品等。投資渠道越多，投資組合分散風險的能力便越強，社保基金保值增值能力也就越強。
（四）大型基礎設施建設投資和長期股權投資
眾所周知，大型基礎設施建設時間跨度長、資金需求量大，會給國家財政造成較大的融資壓力，而我國社保基金積累了大量資金，完全可以滿足大型基礎建設項目投資周期長、規模大的需要。在這種情況下可以考慮將社會保險基金的一定比例投入到盈利前景好的大型基礎設施建設項目之中。由于基礎設施建設的回報穩定、風險低的特點，也能充分滿足社保基金保值增值的需要。因此，在保證充足償付能力和流動性的前提下，社保基金可以作為一個投資主體介入一些盈利前景良好的基礎設施項目，以獲得長期較穩定的回報率。
另外，長期股權投資也是我國社保基金可以涉足的領域，自2008年以來，全國社保基金在此方面的投資取得突破，一方面爭取到國家開發銀行與中國農業銀行戰略投資者的身份，還爭取到全國社保基金權益10%可用于投資股權投資基金的政策。這些投資方式的探索，為我國社保基金在更為復雜多變的市場環境下實現保值增值邁出了堅實的一步。
參考文獻：
1.王國清，馬曉，程謙.財政學.高等教育出版社，2006
2.張賓.社保基金的投資與運營.社會保障，2008（1）
一、我國養老保險基金低投資收益率的原因分析
1．投資渠道狹窄，投資結構不合理。我國長期以來把保持基金的安全性作為首選目標，并對養老保險基金的投資渠道和投資工具進行了嚴格限制。根據2001年公布的《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）的規定，社保基金投資的范圍限于銀行存款、買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級在投資級以上的企業債、金融債等有價證券。其中，銀行存款和國債投資的比例不得低于50％，企業債、金融債投資的比例不得高于10％，證券投資基金、股票投資的比例不得高于40％，且不允許投入高風險高收益的項目。截止到2004年年底，全國社會保障基金資產共分為四大類：第一類為風險小的銀行存款，占總資產的39％；第二類為風險較小的債券投資，占總資產的43％；第三類為有一定風險的股權投資，占總資產的7％；第四類為風險較大的股票投資，占總資產的11％。從資產分布情況看，風險較小的投資占總資產的82％，與發達國家和地區主要投資于資本市場的基金投資結構完全不同（見表1）。這種投資安排一方面保障了基金運行的安全性，另一方面也說明我國基金投資渠道過于狹窄，投資結構不盡合理，資產過于集中，長此以往，不僅基金增值目標無從談起，養老基金的償付能力無法保障，安全性目標也會受到嚴重影響。
2．養老保險基金投資主體存在“缺位”與“越位”現象。按照《暫行辦法》的規定，全國社會保障基金理事會為國務院直屬正部級事業單位，其主要職責是負責管理運營全國社保基金，而社保基金投資主體應為社保基金投資管理人，即取得社保基金投資管理業務資格、根據合同受托運作和管理社保基金的專業性投資管理機構。我國目前有10家社保基金投資管理人（基金管理公司和投資銀行），他們應該是社保基金的投資主體。但事實情況是，根據《2004年全國社會保障基金年度報告》顯示，截止到2004年12月31日，全國社保基金資產總額1711．44億元，其中，社保基金會直接投資的資產1098．77億元，占比高達64．20％；而委托投資資產僅為612．67億元，占35．80％，投資收益率僅為3．32％。根據國際上養老基金的運作經驗，有效的基金運作應引入競爭，由多家非政府部門依法經營，而國家管制型的基金運作，因為權責不明晰，難以有效防范基金運作過程中可能出現的欺騙、侵吞、挪用及濫用現象。同時，也直接導致了基金運作的低收益率。我國養老基金投資主體的“缺位”與“越位”以及由此形成的行政管理部門直接投資比重過高的現狀是導致基金投資效益低下的重要制度因素，不利于我國基金投資長效機制的建立和運行。
3．高質量的投資機構和投資人才匱乏。全國社保基金理事會繼2002年評選出6家投資管理人之后，2004年又增加了包括易方達在內的3家基金管理公司和中國國際金融有限公司共4家社保基金投資管理人。投資機構過多使有限的養老基金投資過于分散，由于當前我國投資工具還比較單一，投資機構缺乏大規模、高質量基金運作的豐富經驗，容易形成重復投資或相反投資，從而降低基金投資效益。而且當前開放式基金尚在試點，基金行業發展還處于初步成長階段，制度結構尚未完善，運作行為尚未成熟，基金管理公司的評價體系目前也未建立，因此，理事會在遴選投資機構時缺乏統一標準，管理人的選擇上易流于形式。另外，我國當前無論是全國社保基金理事會還是這10家基金投資機構，在高級投資人才方面都比較匱乏，尤其是能夠運作大規模基金，懂金融、管理、社會保障、證券投資、會計、法律等相關知識和具有豐富投資經驗的復合型人才更是鳳毛麟角，這也是當前基金投資效益不高的重要因素。
4．地區分割和行政干預削弱了養老保險基金的統一管理。當前我國養老保險基金實行的是區域性分級管理，養老保險基金基本上處于三級地方（省、市、縣）政府的分散管理之中；由于三方責、權、利職責不清，缺乏有效的風險分擔和制約機制，養老保險基金的管理比較混亂，老百姓的養命錢時常用不到刀刃上。首先，盡管養老保險的收支由中央統一規定，但允許地方根據當地實際情況確定繳費比例和支出水平。有些地方政府從自身利益出發，隨意提高繳費比例，降低支出水平，既增加了企業和工人的負擔，又損害了養老保險受益者的利益。其次，有些地方政府違反專款專用的原則，隨意挪用、擠占養老保險基金，又無法按時償還，從而形成了大量的呆壞賬，極大地損害了廣大群眾繳納養老保險的積極性和主動性，同時增加了養老保險的“隱性債務”，提高了支付風險。最后，當前養老保險基金的地方虧空大多由中央政府“買單”，這種責權脫節的管理體制一方面加大了中央財政的壓力，另一方面也使地方政府“有恃無恐”，容易滋生等不正之風。
二、提高養老保險基金投資效益的途徑分析
完善養老保險基金管理制度，提高基金投資效益，使有限的養老保險基金得到保值、增值，以應對我國提前到來的人口老齡化，充分發揮其“穩壓器”、“調節器”、“減震器”的作用，是我們當前社保工作的重中之重。筆者認為，可以從以下四個方面著手提高基金投資效益：
（一）拓寬投資渠道，優化投資結構
在現代市場經濟的發展過程中，各國養老保險基金投資對象的范圍不斷拓寬，投資工具不斷多元化，資產配置和組合不斷優化。基于對養老保險基金的安全性考慮，許多國家對養老保險基金投資對象的風險程度進行了較為科學的界定，并在此基礎上制定了投資工具的控制比例。如比利時規定投資于政府債券的控制比例為15％；法國規定投資于政府債券的最低比例為34％；英國規定應將5成以上投資于本國的股票市場，約2成投資于海外股票市場；瑞士政府對投資于各種不同風險工具的比例設置了最高界限，即國內股票為30％、外國股票為10％、外國貨幣資產為20％。根據《暫行辦法》，我國的養老保險基金目前可以選擇包括從實業資產到金融資產在內的各種投資工具。2004年我國各類投資品種占社保基金總資產的目標投資比例情況為：固定收益部分，包括協議存款、國債和債券委托目標投資比例是70％，可上下浮動10％；現金等價物投資，包括普通銀行存款和國債回購的目標投資比例是5％，最高不超過10％；股票的目標投資比例由2003年的5．1％增加到25％，可上下浮動5％。和2003年相比，投資力度在不斷加大。因此我們的投資重點應當注重以下方面：
1．國債和銀行存款。這是我國當前最重要的養老保險基金的常規性投資渠道，由于有國家信用的擔保，它們在安全性方面較其他投資工具具有明顯優勢；尤其是國債，它一般可以認為是零風險的，安全性好，利息所得免稅，在收益性上優于銀行存款，這也是我國養老保險基金投資于國債長期居高不下的重要原因。但是我國現在的國債品種比較單一、期限結構不盡合理、并對利率風險很敏感，收益率也較低。2006年記賬式（一期）7年期國債的票面年利率僅為2．51％，遠遠低于同期銀行存款的利率。因此，我國應加大國債改革力度，充分發揮國債在滿足養老保險基金安全性上的特殊作用，并且將其比例控制在一定范圍內。而銀行存款也應只作為短期投資工具滿足流動性需要，投資比例更不宜過高。
2．養老金入市。2001年7月，全國社會保障基金理事會參與了中石化A股的申購和配售，業界專家稱此舉表明我國社保基金已“悄然入市”。2001年底出臺的《暫行辦法》規定，社會保障基金可以投資于上市流通的證券投資基金、股票及企業債券和金融債券等有價證券，所占投資比例可達50％，這一規定為社會保障基金進入資本市場和商業化運作提供了法律依據。目前，社保基金在國內資本市場的投資額度不斷擴大。截至2005年9月底，全國社保基金總資產達1917億元，投資范圍幾乎覆蓋了中國資本市場所有符合養老金機構投資特點的投資品種，包括企業債、金融債、股票組合、回購組合、穩健組合、指數基金和參股非上市企業等。全國養老保險基金已有1150億元投資資本市場，占基金總規模的60％。全國社保基金已成為資本市場舉足輕重的機構投資者。根據國外經驗，謹慎地放寬養老金的股票投資限制，是提高養老金投資收益、保證其增值的重要途徑。我國資本市場的建立和發展只有10年左右的時間，市場運行不規范，監督管理不到位，市場風險大大高于西方成熟股市的風險，且資本市場發育不完全，可供養老保險基金選擇的投資渠道和投資組合種類少。因此，我們可參照國際慣例，采取由少到多、逐步推進的戰略，允許養老金在控制風險的前提下，有條件、有步驟、有限度地進入證券市場，主要購買風險小、收益穩定的證券投資基金或新股。待條件更加成熟以后，再允許養老保險基金參與股票投資、信托投資、實業投資、不動產投資以及股指期貨和股指期權等衍生金融工具。
3．加大國家基礎設施建設資金的投入力度。我國正處于經濟建設高速發展的時期，尤其是隨著“十一五”規劃綱要的制定和實施以及建設社會主義新農村戰略的實施，基礎設施建設急需大量資金，這為養老保險基金開辟了新的廣闊的投資渠道，可以為養老保險基金提供固定的資金存變量和長期穩定的收益。但是，我們這里說的將社會保障基金轉入國家長期基礎建設并不等于購買國債，因為購買國債的結果是基金投資的項目決定權仍然掌握在政府手中，而經驗表明，大部分由政府主管的基礎設施建設效率極低，容易造成浪費，這對于安全性要求非常高的社會保障基金來說是致命的。因此，合理的做法是10家基金管理公司將基金直接或間接地參與到基礎設施建設的整個過程。筆者認為，養老保險基金投資要重點關注電力、通訊、交通、能源和農村基礎設施建設等項目，這些項目的特點是建設周期長，規模巨大，投資回收周期長，且有國家政策資金的優惠，所以投資收益不僅一般要高于其他行業，而且具有穩定性，投資風險較低，能夠同時滿足基金對安全性和收益性的要求，應該成為今后我國養老保險基金投資的重要發展方向。
4．國際投資。由于受信用風險、外匯管制、產業分布及養老金投資法規等因素的影響，大多數國家養老金都是在上世紀70年代以后才開始涉足國際投資的。在1970年，只有英國和荷蘭的養老金把少量的資產投資于境外。隨著全球資本市場的發展，出于分散風險和獲得更高利潤的需要，各國紛紛加大了養老金投資于海外市場的比例，主要是投資于海外股票和債券。在一份美國退休金的投資動向的調查中表明，1992－1995年間，投資增長最快的是國外股票，增長了2．3％，而同期對本國股票的投資只增長了0．5％。1998年，英國養老基金資產中18％為國外資產，法國為5％，德國為7％。在發展中國家中，2003年智利養老基金國際投資的資產比重已上升至18％。政府計劃在兩年內將國際投資比例的上限從20％提高到30％。而秘魯已經將養老基金海外投資比例的上限從10％提高到20％。這些數據表明，海外投資已經成為國際上養老金分散投資風險、提高投資效益的重要途徑。結合我國的現實情況，雖然證券市場的回報率較高，但是我國的證券市場起步晚，投機性較強，風險大而收益率不穩定，因此，在保障基金投資安全的前提下，我國應積極穩妥地將一部分養老保險基金投資于海外，提高資產的整體收益率。
（二）明確投資主體，提高投資效益
社會保障基金屬于社會性公共基金，應由社會自治性機構組織管理，避免各級政府及任何機構對社會保障基金的影響和干預。而我國當前的投資機構主要是全國社保基金理事會，因此應根據所有權與經營權分離的原則，采取委托經營方式（基金管理中心不直接進行投資），通過競爭，明確經過基金理事會資格認定的高資信、高效益的基金管理公司或銀行的投資主體地位，使全國社保基金理事會逐步退出投資領域。同時，由于養老保險基金規模大，是老百姓的“養命錢”，對安全性、流動性和盈利性都提出了較高的要求，因此有必要考慮通過市場化的競爭機制，專門成立養老保險投資銀行。為避免重復投資，國家應對養老保險投資銀行的投資工具、投資收益和投資渠道有一個不同于現有基金管理公司和一般性商業銀行的規定，并在稅收政策等方面予以優惠，以促使其努力開發新型投資工具，積極吸引國內外優秀的投資管理人才。還可以考慮引進外資，與發達國家有經驗的投資機構聯合，擴大海外投資的比重，從而在根本上提高我國養老保險基金的整體投資效益。
（三）加強制度設計，提高統籌層次，降低運行成本
針對當前養老保險基金區域分割和行政干預嚴重的現狀，我們應加強制度設計的力度，協調關系，建立養老保險基金垂直管理體系，統一管理，統一分配，提高統籌層次。養老保險基金省級統籌正是我國當前努力建設的一項制度。勞動和社會保障部部長田成平于2006年1月13日透露，目前，全國已有12個省份實現和基本實現養老保險省級統籌。提高統籌層次，能夠在更大范圍內實現各地區繳費基數、繳費比例和享受待遇標準的統一，加大基金調劑功能，消除參保職工跨地區流動的障礙。同時，通過減少管理環節和管理層次，建立風險分擔和權利制約機制，可以實現集中管理，避免“隱性債務”的進一步增加，減少中央財政的壓力，降低基金分散管理的風險。同時，有利于打擊擠占挪用基金和騙保冒領的行為，維護基金安全。在推行省級統籌的過程中，要注意調動市縣兩級政府的積極性，建立有效的省市縣三級責任分擔機制，做到責任明確，各盡其職。
國外證券市場對于投資風格（styie－inVesting）的研究始于20世紀70年代初，至今已在實踐中得到了較多的應用。我國對于投資風格的研究則處于起步階段，對基金投資風格的研究更少。對基金投資風格進行科學分類的作用在于，一方面，對于個人投資者而言不僅能夠幫助他們選擇合適的基金品種，還能促進他們深入了解基金管理人的投資策略，及時把握市場熱點板塊與潛力個股；對于機構投資者而言，能幫助其判斷基金的投資風格，并從投資風格的漂移中觀察管理人技能的穩定性，據此從同類投資風格管理人中選出最優秀的管理人；另一方面，有利于對基金進行分類從而建立客觀獨立的基金評估體系，從而滿足投資者，基金管理公司、基金評價機構、監管部門等多方對基金評價的需要。因此對基金投資風格的研究顯得格外重要。
一、開放式基金投資風格分類及研究方法
根據基金具體的投資領域的不同，開放式基金可分為債券型基金、股票型基金、混合型基金、貨幣型基金等。股票型基金是將基金資產投資于普通股股票的基金，基金投資風格的研究是針對股票型基金而言的。
劃分開放式基金投資風格的標準之一，即最傳統同時也是最基本的劃分，是依據各只基金對價值和成長的不同偏好，將開放式基金的投資風格類型大致分為：成長型、價值型以及平衡型（或混合型）三類。成長型基金是指股票投資中將股票的成長性作為重要的選股指標的基金：價值型基金是指將股票的收益性以及收益的增長性作為重要選股指標的基金；平衡型基金則指兼顧以上兩種選股指標的基金。
劃分開放式基金投資風格的標準之二，是按照基金所投資股票的規模大小將其分為大盤、中盤和小盤基金。如果基金投資的大部分股票的流通市值屬于大盤，那么基金的投資風格就應該屬于大盤基金。由于基金持股明細季度數據較難以獲得，故一般使用基金前十大持股的股票數據來進行分析。
研究基金投資風格的方法，根據對投資風格分析時使用的信息的不同，可以分為兩種：基于組合特征的分析法即持倉法和基于收益的分析方法。
基于組合特征的分析法（portfoIio－basedstyleanaIysis），是通過計算投資組合中的市值規模、市盈率、市凈率等特征來判斷其投資風格。顯然，這種方法可以得到基金投資的“實際風格”，但同時也就要求我們必須具備當期的基金持倉明細。根據我國現行的基金信息披露制度，可以通過每季度的投資組合公告中的重倉股信息進行分析，如果通過年報或中報分析，信息更詳細，但時間間隔比較長。因此，由于信息披露的頻度限制和時間滯后，我們很難獲得及時詳盡的資料用于風格分析，這也就使得該方法在實際操作上受到很大局限。
基于收益的分析法（retum－basedstyleanlalysis），其基本思路是：由于基金收益會與某種特定風格投資組合的收益存在高度相關性，所以可以通過檢驗特定期間基金收益率與各類風格指數的平均風險暴露程度來判斷基金風格。這種方式的實質就是“透過現象看本質”，無論是在國內還是在國外.相對于基金其他數據，基金收益率數據都是最容易獲得的，這也正是該方法成為當前最廣泛使用的風格分析方法的主要原因之一。
二、我國開放式基金投資風格的實證分析
國內著名的基金評級公司晨星公司（MorningStar）于2002年6月建立了一套新的基金投資風格分類方法.用于對基金進行評級。晨星公司認為：價值和增長是股票的兩種屬性.通過對每種股票賦予一個價值分和一個增長分，按其中比較顯著的特征值對基金進行分類。在對價值／增長屬性評價之前.先按規模將股票分為大、中、小盤三類。
具體步驟如下：（1）將所有股票按市值降序排列，累計市值70%的定義為大盤股，70%～90%的為中盤股，90%～97%的為小盤股。（2）計算股票的收益市值比、股利市值比、凈資產市值比、現金流市值比、銷售收入市值比五個指標的預測值，對各指標與平均值比較，給予評分，而后對五個評分加權，計算得到價值分。（3）計算股票的盈利、銷售額、現金流、賬面價值的增長，對各指標與平均值比較，給予評分，而后對四個評分加權，計算得到增長分。（4）對規模及凈增長價值分進行標準化，得到加權x和Y值。
本文采用晨星投資風格評價系統的方法對開放式基金投資風格進行實證分析。本文分析的一點不同之處在于：因為我國基金約定投資風格中很少有對大盤／小盤的約定.所以本文僅利用晨星投資風格評價中的價值／成長的投資風格評價，而刪去大小盤的指數。轉基金樣本選自10個不同的基金管理公司，數據來源于金融界網金融數據庫.運用晨星公司的評估方法，分析結果如下表。
由以上的分析結果可以看出：（1）上述基金的實際投資風格與其在招募書上約定的投資風格并不完全相同，而且風格并不穩定。以國泰金鷹增長為例，該基金的投資風格約定為成長型，在股票投資中應主要投資于成長型股票，但實證結果是它的風格在2004年和2005年偏離成長而追求基金的投資收益和增值。（2）在一定階段，基金的投資風格有趨同傾向。如上表中所示，2005年6月30日，10只基金有7只表現為平衡型，2006年6月30日，10只基金有8只表現為成長型，這與2006年股市繁榮的行情有著很大的關聯。
三、我國開放式基金投資風格趨同的原因分析
嚴格地說，開放式基金應按照其承諾的風格進行投資，這樣投資者才能控制自己的投資風險與收益，因為價值型與成長型投資在不同的市場階段表現好壞并不一致，對于成長型與價值型風格的取舍可以由投資者對這兩種類型基金的選擇來決定。分析開放式基金投資風格趨同的原因在于：
第一，國內目前的投資品種缺乏，制約了開放式基金的創新空間。
受到我國證券市場發展現狀的限制，基金所能投資的證券品種非常有限，各種證券品種的風險收益特征趨同、市場關聯度高，從而嚴重制約了基金公司設計出不同風險收益偏好的基金產品的能力。如債券市場發育嚴重滯后，極大地限制了債券基金的發行；統一指數以及指數期貨遲遲不能推出，影響到指數型基金的發展和基金的避險操作。在面臨股市系統風險時，各類宣稱為不同投資風格的基金不可能還保持原來的宣稱風格。
第二，迫于業績評價的壓力。
在國外，基金業績的評價是放在自己的風格類型之中來進行的，也就是通常說的要將“蘋果”與“蘋果”進行比較，即與同類型的基金相比較。而在國內并沒有做這么明確的劃分，人們把所有類型的基金放在一起比較，這就增加了基金的壓力，它不是忠于自己的風格，而是要判斷哪類資產表現更好，則投資于哪類資產。當基金業績不好時，基金會主動采取調整股票組合的方法改善基金的市場表現從而改變了基金的投資風格。
第三，開放式基金持有人期望較高收益率的倒逼機制的影響。
目前，國內大多數基金持有人對基金的絕對收益率要求是第一位的，大家都想自己的基金能取得最高收益率。就是機構投資者，對基金的絕對收益率的要求也越來越高，而對風險相對看得輕。資料顯示，投資者更偏愛股票成長型基金。甚至有投資者認為，基金就是高收益、低風險的產品，誰收益率高，就買誰的基金，這使得基金產品設計者盡量追求最高收益率，導致基金建倉的相似性。
關鍵詞社保基金投資環境投資渠道投資組合
社保基金是社保基金理事會負責管理的國有股減持劃入資金及股權資產、中央財政撥入資金、經國務院批準以其他方式籌集的資金及其投資收益形成的由中央政府集中的社會保障基金。國務院已明確表示：“要逐步提高社會保障基金、企業補充養老基金、商業保險基金等投入資本市場的投資比例”。作為老百姓的“養命錢”，社保基金是維持普通百姓養老保險和基本生計的特殊保障基金，其資金的去向和使用將關系到每一位老百姓的切身利益。盡管目前社保基金的規模已經達到1000多億元，但面對老百姓不斷增加的保障需求還是捉襟見肘。為了讓成千上萬的社保基金“活”起來，在遵循基金投資原則的基礎上，尋求最佳投資組合以提高基金的運營收益率和抗風險力。
1社保基金投資的基本原則
社保基金的投資運營與一般的資金投資運營行為的目的是一致的，即獲得收益，實現基金的保值增值，社保基金投資必須遵循以下原則：
（1）低風險原則。低風險，即保障社保基金投資的安全性，這是基金進入貨幣市場的最基本條件。只有切實保障基金的安全，才能保證受保人員按時足額領取保障金。因此，社保基金投資必須認真進行調查研究和科學分析，預測確定一種適度的風險與收益的標準，并嚴格遵守此標準選擇投資對象、方式，進行投資分類和組合。
（2）盈利性原則。社保基金的投入，既要保值又要增值。在選擇投資品種時，沒有收益是不予考慮的。在實際投資決策中，只有當投資回報率大于通貨膨脹率，基金的保值目標才能實現。否則，僅能起到消除基金貶值的作用。
（3）社會性原則。社保基金投資是政府的一筆大規模的支出，這筆支出首先應講求社會效益，必須有利于國民經濟的增長，有利于整體經濟的結構優化，有利于社會的長期發展進步。否則，收益再高也不允許投資。
（4）高流性原則。社會保障的支付具有連續性，不能延緩，因此要求基金投資具有高流動性。在具體的措施上，可對投資進行事先預測，留足資金和一定的短期支付使用，對中長周期進行統籌安排，使其資金在應付日常支付前提下充分發揮效益。
2社保基金投資環境分析
要作出正確的投資決策，投資者需要對金融市場的收益、風險及以后的發展趨勢做出理性判斷，還要綜合考慮當時的政治環境等因素。近年來，我國社保基金投資無論是市場環境，還是國家政策環境都在不斷調整和完善。但總體上仍存在投資愿望和投資環境的矛盾。
2.1負利率造成社保基金進行銀行投資時的隱性貶值
負利率就是物價指數（CPI）迅速升高，導致銀行存款利率實際為負。2004年央行《貨幣銀行執行報告》指出，2004年同比價格上漲的遞延效應為2.2%。說明2004年即使沒有任何新的漲價因素，全年物價上漲也會達到2.2%。考慮到20%利息所得稅和物價上漲因素，按目前一年期存款利率1.98%計算，則實際利率為-1.616%。因此，一向秉承“安全至上，保值增值”理念的社保基金，也無法避免負利率時代所帶來的效應。
2.2金融市場的高風險性
社保基金投資是典型的風險厭惡型投資。我國資本市場建立不到20年，國債市場規模小，品種單一；企業債券市場仍未得到發展；股市尚不成熟，股價大起大落；證券投資基金投資規模小，風格不明，運作欠理性，甚至存在“黑幕操作”。統計資料顯示，我國股票與GDP的比率僅為20%左右（按總股本而非流通性股本計算），債券與GDP的比率僅為11%左右，而發達國家通常為75%左右。因此，中國股市風險大大高于西方成熟股市的風險。
2.3國家政策對社保基金投資的影響
國家政策對社保基金投資的影響主要表現在國家投資銀行利率的調整、資本市場的系統風險、投資品種的選擇、組合以及投資渠道、程序的選擇。目前我國社保基金投資仍存在超比例大額持有現象，社保投資內部機制及投資程序仍要進一步規范。當務之急是建立健全社保基金投資的風險防范機制，制定完善的保險資金風險控制制度。
3社保基金的投資渠道分析
《社保基金投資管理暫行辦法》第二十五條規定，社保基金的投資范圍限于銀行存款，買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資金、股票、信用等級在投資級以上的企業債、金融債等有價證券。下面就目前我國社保基金的主要渠道銀行存款、債券投資進行一般性分析。
3.1銀行儲蓄存款生息
儲蓄存款生息，是指社保基金的專門機構將社保基金的結余全部或者部分采取活期存款、定期存款、大額定期存款及保值儲蓄存款等形式存入國家銀行或地方銀行，按國家規定利息收取。這種投資方式最大的特點是無風險、安全可靠，具有完全的資產流動性。在我國目前實際收益率為負值的情況下，政府采取以下政策措施：第一，存入銀行的社保基金給予保值補貼和加上一定的增值補貼，如我國規定，對存入銀行的社保基金給予優惠的政策；第二，國家嚴格控制物價上漲和銀行利率的比率；第三，現行的單利計算方式改為復利計算方式。國家如果能做到這一點，不失為一種有效的投資方式。
3.2有價證券投資
有價證券投資，是指運用社保基金購買國家債券、企業債券、股票等各種有價證券。債券是一種按期取得固定利息并到期收回本金的債務憑證。它一般分為國家債券和公司債券，國家債券是國家舉借債務的借款憑證，例如國庫券、專業銀行發行的國家建設債券、專業銀行發行的金融債券、國家重點企業發行的重點企業債券、地方企業發行的地方企業債券等等。由于債券利率事先固定，可以獲得固定的、高于利率存款的預期收入，由政府發行，財政作擔保，信譽安全性強，在急需用款時，變現能力強，因此它是社保基金投資的有效形式之一。
股票是股份公司發給股東作為已投資入股的證書和索取股息的憑證。依享有分紅權利的不同可分為優先股票和普通股票，前者根據事先規定的利率取得固定的股息；后者的股息隨企業贏利的多少而增減。持有者可以把它作為買賣對象或抵押品的有價證券，并享有利潤分紅的權利；其優點是利潤比較高、流動性強，在通貨膨脹時期易保值。缺點是沒有政府、財政、銀行作后盾，承擔經營風險比較大，但是在股票市場比較完善的國家，這種投資項目是保險業最大的投資項目之一。
為保證投資的可靠性，需要采取一定的途徑與方法對企業的資金償還能力、現有經濟效益做詳細的調查分析，然后作出決策或者選擇那些有擔保、有信譽的企業，力爭獲得最大的收益。但其中有些操作性的技術，應注意的是對行業企業債券的選擇，即采取分散風險的策略，“雞蛋不要放在一個籃子里”，這也要求投資者善于識別風險、分散風險。總之，社保基金投資要集中管理與分散使用相結合，既有利于決策機構的統籌安排；又利于保證基金的安全。
4社保基金投資組合分析
4.1加大證券投資比例
在收益、風險、流動三者的關系中，基金的投資收益與風險正相關；投資資產的流動與收益負相關。在確保贏余資金流動的情況下，根據各類投資方式在一定時期內的收益率及其穩定性，將這幾種投資進行有機的組合，尋找出一組收益率高而且穩定性較好的基金投資組合方式，或者進行分期、分組、分類的分散投資組合。假定2005年社保基金大致有1700億元人民幣進行投資，選擇的范圍是年利率為0.06的無風險資產和預期收益率為0.14、標準差為0.20的風險資產，應當如何將1700億元人民幣在這種資產之間進行分配才能取得更大的收益呢？從兩種模型進行分析：
（1）銀行存款與單一證券資產的投資組合。組合收益率E（R）用公式表示為：
E（r）=wE（rs）+（1-w）rf=rf+w[E（rs）-rf]
其中，E（rs）為證券資產的預期收益率，rf為銀行存款利率；w為投資于證券資產的比例；1-w為銀行存款的比例。
則本例中的投資組合收益為：
E（r）=0.06+(0.14-0.06)w=0.06+0.08w
當投資組合是由證券資產和銀行存款構成時，投資組合的標準差δ是證券資產的標準差δs與其投資比重w的乘積，用公式表示為：δ=δsw=0.2w
將投資組合標準差代入預期收益率公式得到收益-風險關系式：E（r）=0.06+0.4δ
（2）以證券1、2構成的組合替代單一證券。
w1=
■，w2=1-w1
將數據代入，得到證券最優組合由69.23%的證券1和30.77%的證券2組成。其收益率和標準差為：
E（r1）=0.122；δ1=0.146
證券1與無風險組合的風險—收益直線由以下公式表示為：
E（r）=rf+w[E（r1）-rf]=rf+[E（r1）-rf]δ/δ1
=0.06+(0.122-0.06)δ/0.146=0.06+0.42δ
可以看出，采取分散式復合投資所得到的收益（0.42）要大于單一的投資組合得到的收益（0.4）；從兩式中我們也可以看到投資組合所得到的收益與所承受的風險成正比，但從我國證券市場前景和我國經濟發展趨勢及國際經濟環境因素來看，在風險控制允許的范圍內，應適當加大風險投資力度，有利于提高基金的整體性收益。為了達到相對風險很小而實際收益最大的目標，在實際的組合中根據具體情況調險投資比例，這是保值增值的關鍵。
4.2開辟國外市場
下面討論一種國內低風險的資產投資與國外高風險的投資組合問題，其公式為：
Rm=α·R外股+β·R外債+λ·0.0198/12
其中，R外股為國外綜合指數月收益率，R外債為國外成分指數月收益率，0.0198/12為一年期利率結算的月利率作為無風險收益率，α、β、λ為各投資資金的投資比例。
R外股、R外債在美國、英國等一些比較成熟的金融市場上能取得較理想的結果，因此只要在α、β比例適當的情況下｛α·R外股+β·R外債｝能取得相對最大值，也就是說要取得max｛Rm｝就要看資金在國內國外的投資比例。只有這樣，才能把投資風險分散，取得較大的收益；再者隨著各國節余基金規模的擴大，國內資金運營吸納能力有限的情況下，又要求基金的增值，向國外投資就成為必要。
5結語
有人形象地把社保基金稱為老百姓的“保命錢”，作為一種社會公共后備基金，應為受保障者集體所有。若投資失敗，公眾利益將受到極大損害，不僅對作為最終責任主體的財政政府構成威脅，而且對社會安全也構成威脅。因此一定要保著投資安全性、流動性、長期性的基本原則，先保值、后增值。從我國最近幾年資金的投資管理來看，提出以下建議：第一，大力推進社保基金投資的外部環境，包括基金的內部監督機構、完整的法律法規體系、成熟的金融市場、外部監督機構。第二，重視優秀投資人才的培養和使用，制度和法律的完善，為保障社保基金的安全性和合理收益性提供了基礎，但最終進行投資操作的主體是人。人性的各種弱點，如貪婪、恐懼等不可避免地影響社保基金的投資操作。因此，品德高尚、理性、有良好實踐經驗的高級投資人是社保基金保值、增值的最終決定因素。
參考文獻
1林義.社會保險基金管理[M].北京：中國勞動與社會保障出版社，2002
2茲維.博迪，羅伯特.C.克頓.金融學[M].北京：中國人民大學出版社，2000
關鍵詞：社保基金投資管理問題對策
一、社保基金運營過程中存在的問題
隨著我國社會保障事業的發展，社會保障基金的規模日益擴大，如何加強投資管理使其保值增值，是現階段必須解決的一大課題。筆者在實際工作中體會到現階段社保基金運營過程中存在以下問題：
1.統籌層次不同，基金管理主體分散，影響了基金的存量規模，削弱了基金運營的規模效益。目前地方保險基金的統籌層次也不盡相同，中央和省屬企業養老保險、失業保險實行了省級統籌，醫療、生育、工傷保險實行地市級統籌或縣級統籌，統籌的層次還處在較低的水平。一些企業還建立了補充醫療保險和補充養老保險，企業是補充保險基金的管理主體。這樣的管理體制，使基金節余分散，管理難度增大。
2.基金管理制度的約束。在保險基金的管理上，前一時期，確實存在大量基金被擠占和挪用的現象，在這種情況下，國家嚴格限制了基金的投資渠道，只允許投資國債和銀行定期存款。在資本市場發育的初期，防范風險的能力較小，對社保基金的投資范圍作出限制是必要的，但是不應當成為一個長期的政策選擇。就目前講，只有國家級社會保險基金有投資管理的辦法，詳細規定了投資的渠道和管理方法，地方結余保險基金的投資渠道還沒有打開。
3.基金運營不規范。社會保險基金運營主體的非專業性以及過多的行政干預導致基金運營的低效率、高風險并存。從目前社會保險基金的管理機構設置來看，社會保險的事務性管理和基金的運營都是由政府組建的事業性機構即社會保險管理局（中心）來管理，其管理模式是政府行政命令式的管理，而非市場指導下的商業化運作，這使基金在運營過程中存在很大弊病。
二、目前應采取的具體措施
1.國家應盡快制定保險基金的投資管理辦法，依法管理和規范基金投資。盡管有中央管理的社會保險基金投資管理辦法，但還不是全部保險基金的投資管理辦法，對其他保險基金的投資管理還是空白。社保基金關系到廣大人民群眾根本利益，需要以立法的形式加以保證。因此，應盡快對社會保險基金投資立法，依法管理基金的投資，財務風險的防范都應制度化、法制化，使社會保險基金在運行過程中真正做到有章可循、有法可依，防止出現管理混亂的現象，給國家經濟和社會的穩定造成不利影響。
2.建立社會保險基金的投資管理機構和監管機構。國家、省、市應建立起保險基金的投資管理機構和監督管理機構，明確各自的工作職責，按照基金投資管理辦法進行投資和監督管理。投資管理部門和監管部門應相互制約，有各自的職責，互不隸屬。投資管理部門內部要嚴格遵守國家投資法規和政策進行投資管理，監管部門還應具有較強的獨立性，按照法律規定的投資辦法進行獨立的監督和檢查，確保基金按照規定去運轉。同時，應建立分權制衡的運作機制，基金的運用決策系統、執行系統、考核監控系統，由此形成相互協調，相互制約的分權制衡機制。
3.社保基金的投資應明確規定為委托理財。目前社會保險經辦機構專業理財人員還不多，也沒有資本市場投資經驗，直接投資風險比較大，考慮到社保基金的收益目標和風險，通過委托和關系，簽訂合同，實現進入資本市場是比較好的選擇。
4.在基金投資過程中，應處理好投資組合問題。目前，全國社會保險基金的投資限制是，銀行存款和國債的比例不得低于50%，企業債券、金融債券不得高于10%，證券基金、股票投資比例不得高于40%.當前我國金融市場還不發達，保險基金還存在較大的隱性債務，對于股票和證券基金的投資應保持較低比例。
5.在基金的運作過程中，可以考慮以下幾種投資形式：投資開放式基金；發行定期保險基金的國債；委托銀行抵押貸款；公司或企業債券。
關鍵詞：養老保險基金投資監管
一、我國養老保險基金迫切需要投資
養老問題是任何一個社會、任何一個人都無法回避的問題。基于養老的風險性和社會性，為保證人們退休后的生活水平，通常以養老保險的形式籌集養老保險基金，最終以養老金的形式返回到養老保險的受益人手中。因而，償付能力的充足性是養老保險基金的根本問題，投資成為養老保險基金的迫切需要。
1.巨額隱性債務問題需要解決。在我國現行的基本養老保險的“統賬結合”籌集模式下，社會統籌賬戶由企業繳費；個人賬戶按照職工工資繳費比例建立。企業繳費率由各省政府自行確定，不超過企業工資總額的20%.但在實行該體制以前，已經退休的職工和在現收現付的舊體制下已經工作一定年限的在職職工，都沒有時間或沒有足夠的時間為個人賬戶積累資金。這勢必造成了目前基本養老保險收不抵支和個人賬戶“空賬運行”的現象。據統計，在退休人員每年以6%的速度遞增的情況下，全國養老保險基金缺口已經從1998年的100多億元增加到2003年的400億元左右。改革遺留下的隱性債務日益加劇。其中導致基金缺口的原因是：一是退休年齡偏低；二是待遇水平偏高。
2.社會老齡化問題需要漸漸化解。在進入本世紀，我國60歲和65歲以上人口分別占到全部人口10%和7%，被認為是我國人口老齡化進入一個新階段。據測算，我國老年人在2015年前后將高達2億，在老齡化高峰時我國老年人將在4億以上。然而，我國今天國民經濟生產總值只占世界的3.8%，卻要負擔著世界20%的老人乃至1/4（25%）的老人。我國在職職工與退休職工的比例是：2000年為5：1.2001年為4.1：1；預測2020年為2.2：1，2030年下降為1.8：1.據預測，2030年左右我國退休高峰（60歲以上人口約占33500萬，約占總人口的27%）來臨時，退休費將占工資總額的36%，高出國際公認的26%的警戒線10個百分點。目前正不斷擴大的老齡化危機，對存在缺口的養老保險基金來說是雪上加霜。
3.需要投資擴充基金。基金的來源主要包括政府財政撥款、企業（雇主）繳費、職工（雇員）繳費和基金運營收入四個方面。為盡快充實社會保障基金，一方面要繼續保持適度的財政支持，按照“中央社會保障支出占財政支出的比例要逐步達到15-20%”的要求，在確保中央財政當期支付缺口補助和做實個人賬戶補助的基礎上，進一步增加財政投入，穩定國有股海外上市減持和彩票公益金收入，適時開征大額遺產、奢侈品及高檔消費等特別稅種，進一步充實社會保障基金；但是政府財政的主要來源是納稅人，每年用于補充養老保險基金的財政畢竟是有限的，否則抽空財政會影響到社會經濟的發展。企業和職工的負擔已經比較重，還有醫療、工傷等其他繳費，再加重企業負擔已經不大可能。從理論上講，通過繳費來擴充基金畢竟有空間的限制。在繳費比例、覆蓋范圍都飽和的情況下，繳費就不能再帶來基金的增長。因此，長期的養老保險基金問題只能通過長期不斷的投資來解決。
4.基金管理方面存在的漏洞需要投資來化解。一方面，由于我國養老保險基金與財政密不可分的關系，造成了大量的養老保險基金流失，表現為基金挪用、隱瞞截留收入、福利獎金等非正常支出等等，這一現象近幾年來隨著監管力度的加大已有所控制。另一方面，因為征繳力度不足，基本養老保險的覆蓋面近幾年才擴展到私營經濟、個體經濟的從業人員和一些靈活就業人員。而片面追求覆蓋面以應付眼前的基金支付還會造成基金管理行為的短期化，出現“優惠征收”、“打折征收”的現象，給以后的養老保險基金埋下巨大隱患。這使得養老保險基金的投資問題更加緊迫。
二、養老保險基金投資的風險分析
養老保險基金從形成到支付是一個非常復雜的系統，其中，投資是實現基金增長最核心的一環。巨額的養老保險基金投向資本市場，在追逐基金收益的同時，風險也為各方主體密切關注。養老保險基金理事會代表勞動與社會保障部，專門負責對養老保險基金的監督和日常風險管理，選擇專業的養老保險基金運營機構，指導養老保險基金的投資戰略和方針。投資管理人作為專業的投資機構，職能就是通過具體的投資戰術的運用實現收益最大化和風險最小化。而政府部門出于社會安定的考慮，對投資的風險持非常謹慎的態度。對養老保險基金投資的所有風險進行有效管理，有賴于一個完善的投資監管體系，有賴于各個主體之間相互監督、相互制約的權利關系和職責安排。
三、對養老保險基金投資問題監管的幾點建議
1.以社保部門為核心，相關部門輔助進行基金運營的監管。我國養老保險基金的運作跨越了多個部門，社會保障部門直接負責基金的征收和發放，目前還有政府財政撥款對養老保險基金的補充，基金的投資由專業的基金管理公司操作，所有的基金都通過銀行托管和流轉，最后受益人從個人在銀行的養老保險賬戶上取得養老金。這些部門通過委托管理聯系在一起。因而，對整個基金運作的監管，應該是以社保部門為主，財政部、證監會、銀監會各司其專職又相互協作。在這樣的體系下，社會保障部門仍是養老保險基金投資監督的核心力量。其他部門專司本職，只在本部門職責范圍內對養老保險基金進行監管。只要權責明晰，就可以保證監管的效率和成果。
2.建立專門的養老保險基金投資監管機構。養老保險基金數額巨大且專業性強，而基金的投資也是非常講究技術與專業的，需要有專門的機構來監管養老保險基金投資。可以建立專業的養老保險基金投資監管部門。而社會保障部門也可以把養老保險基金投資的管理任務獨立出來，委托由社保部、企業和職工代表、專家組成的養老保險基金理事會管理。對養老保險基金投資的監管，養老保險基金理事會的管理內容應包括：（1）審核批準投資管理人、托管人的進入和退出理事會負責下的養老保險基金業務。（2）限制投資組合與投資比例，嚴格防范投資管理人的冒險行為。大多數國家的養老保險基金都投資于政府公債，而對投資于股票、債券、房地產等項目有嚴格限制。
基于養老保險基金的特性和我國資本市場的高風險性考慮，應該在證監會下獨立設立養老保險基金投資監管司，專門行使證監會對養老保險基金投資的監管職能。其負責基金投資的具體行為包括：（1）與社保部門共同確定養老保險基金運營機構的基本資格，對基金公司高管的任職審核；（2）定期和不定期地對投資管理人進行常規檢查；（3）接收基金公司的定期報告，對養老保險基金的投資風險評估；（4）協調養老保險基金與其他基金、其他證券的關系，首先保證養老保險基金的安全穩健和增長等等。托管銀行根據法律賦予的權利和自身的角色特點，也能有效對基金投資運作進行監督，及時發現和報告投資管理人的異常交易或異常行為，督促投資管理人糾正違法違規行為。
