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【關(guān)鍵詞】投資風(fēng)險(xiǎn) 識(shí)別 防范
受金融危機(jī)的影響，我國最大的玩具商之一――東莞合俊玩具廠于2008年10月倒閉，該廠主要是因股權(quán)投資失誤引起的資金鏈斷裂，造成6 500多名工人失業(yè)，欠款4億多。但中央出臺(tái)4萬億拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的政策后，各地由于各種原因多年未批準(zhǔn)的項(xiàng)目得到突擊審批。據(jù)媒體報(bào)道，全國預(yù)計(jì)增加20多萬億的新增投資項(xiàng)目。新一輪盲目投資的上演，又會(huì)形成新的股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)。所以，提前識(shí)別和防范股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)是集團(tuán)公司健康、穩(wěn)定發(fā)展的根本。
一、集團(tuán)公司面臨的主要股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)
股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)是指集團(tuán)公司在股權(quán)投資活動(dòng)中，由于受到各種難以預(yù)計(jì)或難以控制因素的影響給公司財(cái)務(wù)成果帶來的不確定性，致使投資收益率達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。
（一）識(shí)別股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)
利用指標(biāo)識(shí)別法分析被投資企業(yè)的盈利能力和發(fā)展?jié)摿Φ取?/p>
1.盈利能力。獲利是公司經(jīng)營最終目標(biāo)，也是公司生存與發(fā)展的前提，獲利能力可由以下3個(gè)指標(biāo)來衡量。
總資產(chǎn)報(bào)酬率=息稅前利潤/平均資產(chǎn)總額×100%
成本費(fèi)用利潤率=利潤總額/成本費(fèi)用總額×100%
凈資產(chǎn)收益率=歸屬于母公司所有者的凈利潤/平均凈資產(chǎn)總額×100%
2.公司發(fā)展?jié)摿Α：饬抗景l(fā)展?jié)摿Φ闹笜?biāo)有主營業(yè)務(wù)收入增長率和資本保值增值率。
主營業(yè)務(wù)收入增長率=本年度主營業(yè)務(wù)收入增長額/上年度主營業(yè)務(wù)收入×100%
資本保值增值率=扣除客觀因素后的年末所有者權(quán)益/年初所有者權(quán)益×100%
（二）面臨的主要股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)
1.重復(fù)投資，造成行業(yè)產(chǎn)能過剩。特別是隨著人民幣升值，出口萎縮，國內(nèi)市場(chǎng)飽和，加上部分行業(yè)又重復(fù)建設(shè)，造成行業(yè)產(chǎn)能過剩，無法按期收回投資，導(dǎo)致無法回收股權(quán)投資成本。如：中國鋁業(yè)在上市之后，曾通過大規(guī)模并購，成為國內(nèi)氧化鋁、電解鋁市場(chǎng)上的絕對(duì)龍頭。2007年中國鋁業(yè)回歸A股，又連續(xù)吸收S蘭鋁、S山東鋁、包頭鋁業(yè)、連城鋁業(yè)。而迅猛擴(kuò)張的背后，也隱藏著管理、財(cái)務(wù)、成本等多重隱患，這些隱患在金融危機(jī)后的鋁行業(yè)產(chǎn)能過剩中體現(xiàn)得更為明顯。中鋁集團(tuán)2009年利潤總額為-72.5億元，歸屬母公司所有者的凈利潤則為-42.5億元。
2.投資、籌資在資金數(shù)量、期限、成本等方面與收益不匹配。如某集團(tuán)公司投資總額為68億元、籌資總額為65億元，投資額大于籌資額，投資全部為長期股權(quán)投資，收益較低，整體凈資產(chǎn)收益率只有2.77%，且籌資中的短期借款達(dá)到26億元占40%，存在著短貸長投的現(xiàn)象，該公司的投資與籌資不匹配。
3.投資活動(dòng)忽視資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)流動(dòng)性。公司的投資活動(dòng)會(huì)形成特定資產(chǎn)，并由此影響公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)流動(dòng)性，從而影響公司的盈利能力、償債能力和發(fā)展?jié)摿Α?/p>
4.投資產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不科學(xué)。部分集團(tuán)公司投資分散，有限資本投資多處，無法形成規(guī)模效應(yīng)，管理幅度較長，集團(tuán)公司的管理人員沒有時(shí)間熟悉被投資公司的產(chǎn)品知識(shí)，從而無法運(yùn)用已有的知識(shí)正確評(píng)價(jià)被投資公司的財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營業(yè)績；投資結(jié)構(gòu)也不適應(yīng)市場(chǎng)的需要，部分被投資公司的產(chǎn)品無法滿足客戶的需求。
5.被投資公司管理層的機(jī)會(huì)主義。表現(xiàn)為被投資公司管理層的逆向選擇和僥幸心理。被投資公司管理層所追求的是個(gè)人目標(biāo)效益的最大化，集團(tuán)公司的目標(biāo)與被投資公司管理層的目標(biāo)往往存在差異，這種差異導(dǎo)致財(cái)務(wù)政策的制定和執(zhí)行產(chǎn)生偏差和延誤，給集團(tuán)公司帶來股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)。
二、產(chǎn)生投資風(fēng)險(xiǎn)的主要根源
集團(tuán)公司股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生原因很多，既有公司外部原因，也有公司自身原因，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
（一）外部投資環(huán)境復(fù)雜多變
社會(huì)政治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)競爭環(huán)境等均對(duì)集團(tuán)公司外部投資產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。
1.社會(huì)政治環(huán)境。社會(huì)政治環(huán)境在一定程度上呈不規(guī)則的運(yùn)動(dòng)，也存在很多的不確定性因素。社會(huì)生產(chǎn)關(guān)系的調(diào)整、社會(huì)經(jīng)濟(jì)格局的調(diào)整、各種利益的重新分配，其結(jié)果可能引起股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)。
2.經(jīng)濟(jì)環(huán)境。如受到人民幣升值的影響，出口競爭力下降，許多出口企業(yè)轉(zhuǎn)內(nèi)銷，增加了國內(nèi)市場(chǎng)的競爭力，企業(yè)利潤普遍下降。國家緊縮財(cái)政、緊縮銀根，控制撥貸款，限定某方面的投資，就會(huì)使某些方面的投資處于不利地位，股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)加大。
3.市場(chǎng)競爭。行業(yè)進(jìn)入門檻低，市場(chǎng)競爭激烈，企業(yè)的投資可能會(huì)受到嚴(yán)峻考驗(yàn)；而進(jìn)入一個(gè)壟斷性的行業(yè)，則需要考慮進(jìn)入及退出成本；進(jìn)入不熟悉的市場(chǎng)，更需要充分考慮市場(chǎng)環(huán)境的影響。
（二）集團(tuán)公司集團(tuán)管理控制能力差
部分集團(tuán)公司與控股的子公司之間只存在形式上的簡單資本關(guān)系，內(nèi)部連接紐帶脆弱，各單位各自為政，形成集而不團(tuán)的現(xiàn)象，集團(tuán)公司的管控能力較弱。集團(tuán)公司沒有對(duì)控股的子公司實(shí)行全面預(yù)算管理、績效考核、財(cái)務(wù)決算、資金集中管理、統(tǒng)一財(cái)務(wù)制度等財(cái)務(wù)管理手段。隨著集團(tuán)公司投資鏈條的延長，信息傳遞逐級(jí)弱化，集團(tuán)公司對(duì)成員單位的控制越來越弱。有些集團(tuán)公司對(duì)控股的成員單位資金管控能力不足，沒有執(zhí)行資金集中管理，存在著個(gè)別公司坐支坐收行為，無法控制這些公司的成本費(fèi)用開支。
（三）股權(quán)投資活動(dòng)與公司戰(zhàn)略不符
公司發(fā)展戰(zhàn)略是公司投資活動(dòng)、生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的指南和方向。公司投資活動(dòng)應(yīng)該以公司發(fā)展戰(zhàn)略為導(dǎo)向，正確選擇股權(quán)投資項(xiàng)目，合理確定投資規(guī)模，恰當(dāng)權(quán)衡收益與風(fēng)險(xiǎn)。要突出主業(yè)，準(zhǔn)確選擇股權(quán)投資目標(biāo)，控制股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)。但不少公司經(jīng)過第一次創(chuàng)業(yè)成功后，變得盲目自信甚至自負(fù)，經(jīng)不住眼前利益的誘惑，匆忙拍板、隨意決策，擴(kuò)張戰(zhàn)略的制定缺乏長遠(yuǎn)性、科學(xué)性，沒有以公司發(fā)展戰(zhàn)略為導(dǎo)向。
三、集團(tuán)公司防范和控制股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)的建議
（一）積極應(yīng)對(duì)復(fù)雜多變的外部環(huán)境
1.分析投資環(huán)境，充分了解市場(chǎng)行情，編制可行性研究報(bào)告，確定投資規(guī)模，集團(tuán)公司應(yīng)在可能的情況下改善投資結(jié)構(gòu)，降低股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)。
2.認(rèn)真分析財(cái)務(wù)管理的宏觀環(huán)境及其變化，提高公司對(duì)環(huán)境變化的適應(yīng)能力和應(yīng)變能力。公司在面對(duì)不斷變化的財(cái)務(wù)管理環(huán)境時(shí)，應(yīng)認(rèn)真地分析、研究，把握其變化趨勢(shì)和規(guī)律，并制定多種應(yīng)對(duì)措施，適時(shí)調(diào)整財(cái)務(wù)管理政策，改變管理辦法，使公司財(cái)務(wù)管理系統(tǒng)有效運(yùn)行，以此降低因環(huán)境變化給公司帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（二）強(qiáng)化集團(tuán)管控力度
理順與控股子公司的關(guān)系，加強(qiáng)集團(tuán)化管理。集團(tuán)公司應(yīng)重新梳理與控股的子公司之間內(nèi)部連接紐帶關(guān)系，加強(qiáng)對(duì)成員公司的內(nèi)部經(jīng)營管理，加強(qiáng)集團(tuán)化管理，做強(qiáng)做大集團(tuán)公司。集團(tuán)公司應(yīng)通過實(shí)行全面預(yù)算管理、績效考核、財(cái)務(wù)決算、資金集中管理、統(tǒng)一財(cái)務(wù)制度等方式強(qiáng)化集團(tuán)財(cái)務(wù)管控力度。
成立專門的資金結(jié)算中心，強(qiáng)化財(cái)務(wù)管控力度，實(shí)行資金集中管理，實(shí)行收支兩條線和資金的有償使用，以提高公司的資金使用率，監(jiān)控各成員單位的資金狀況，防止發(fā)生支付危機(jī)，確保資金周轉(zhuǎn)順暢，保持資金良好的流動(dòng)性。通過結(jié)算平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司與控股的子公司內(nèi)部資金調(diào)動(dòng)，提高資金使用率，從而減少利息支出。通過成員公司之間資金的回籠和調(diào)度，提高資金配置能力，強(qiáng)化集團(tuán)公司在資本運(yùn)營中的協(xié)同效應(yīng)。
（三）投資活動(dòng)應(yīng)緊緊圍繞著企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行
企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略應(yīng)當(dāng)隨著市場(chǎng)環(huán)境和企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的變化而不斷調(diào)整，與時(shí)俱進(jìn)。發(fā)展戰(zhàn)略一經(jīng)確定，就應(yīng)對(duì)企業(yè)業(yè)務(wù)范圍和經(jīng)營品種做出明確的規(guī)定，減少對(duì)不熟悉業(yè)務(wù)領(lǐng)域從事投資、經(jīng)營或交易活動(dòng)。加強(qiáng)企業(yè)全方位管理，努力降低各項(xiàng)成本，提高經(jīng)濟(jì)效益。公司投資活動(dòng)應(yīng)該以公司發(fā)展戰(zhàn)略為導(dǎo)向，要突出主業(yè)，控制投資風(fēng)險(xiǎn)；要避免盲目投資，或者貪大貪快，亂鋪攤子，消除投資無所不及、無所不能的錯(cuò)誤觀念。
（四）投資與籌資應(yīng)相匹配
投資與籌資在資金數(shù)量、期限、成本方面應(yīng)與收益相匹配，投資應(yīng)量力而行，不能超過公司資金實(shí)力和籌資能力進(jìn)行投資；投資的現(xiàn)金流量在數(shù)量和時(shí)間上要與籌資現(xiàn)金流量保持一致，以避免財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生；投資收益要與籌資成本相匹配，保證籌資成本的足額補(bǔ)償和投資盈利性。集團(tuán)公司在進(jìn)行籌資與投資的過程中，應(yīng)該注意投資與籌資合理的期限搭配，合理規(guī)劃債務(wù)的期限，使其與投資期限相銜接，安排好公司的現(xiàn)金流量。
（五）對(duì)股權(quán)項(xiàng)目投資前應(yīng)進(jìn)行可行性研究
對(duì)股權(quán)投資項(xiàng)目進(jìn)行可行性研究，對(duì)投資時(shí)機(jī)、投資對(duì)象、投資合作伙伴、項(xiàng)目的產(chǎn)能、市場(chǎng)前景等情況進(jìn)行充分的市場(chǎng)調(diào)研，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行合理的評(píng)價(jià)與預(yù)測(cè)，充分進(jìn)行定性和定量的可行性研究，避免重復(fù)投資、產(chǎn)能過剩的情況發(fā)生，也要關(guān)注發(fā)揮投資規(guī)模效應(yīng)，應(yīng)從被投資項(xiàng)目的盈利能力、償債能力和發(fā)展?jié)摿Φ确矫娣治鲰?xiàng)目的可行性，以保持集團(tuán)公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)流動(dòng)性。
（六）強(qiáng)化對(duì)投資過程監(jiān)控
選擇好被投資公司的管理層，采取業(yè)績考核、全面預(yù)算等方法正確引導(dǎo)他們，減少他們的機(jī)會(huì)主義，提高被投資公司的經(jīng)營能力和人力資源狀況。
集團(tuán)公司相關(guān)人員應(yīng)熟悉被投資公司的產(chǎn)品知識(shí)，對(duì)被投資公司的經(jīng)營情況和財(cái)務(wù)狀況動(dòng)態(tài)監(jiān)控，發(fā)現(xiàn)問題及時(shí)予以糾正，切實(shí)維護(hù)股東的權(quán)益。
總之，集團(tuán)公司應(yīng)正確認(rèn)識(shí)股權(quán)投資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，采取措施加以防范和控制，以實(shí)現(xiàn)公司利益最大化，增強(qiáng)公司的市場(chǎng)競爭力。
主要參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；對(duì)賭協(xié)議；法律風(fēng)險(xiǎn)
中圖分類號(hào)：D923 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1002-2589（2014）20-0106-02
私募股權(quán)投資起源于美國，在歐美國家已有三十年的歷史，如今在世界范圍內(nèi)的并購活動(dòng)中占有舉足輕重的地位。在中國，進(jìn)入21世紀(jì)后，隨著創(chuàng)業(yè)板和網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，以及中小型高科技企業(yè)融資需求的日益增長，大量外資股權(quán)投資基金迅速涌入中國市場(chǎng)，賺得盆滿缽滿。而中國本土的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)尚處于成長期，并且之前由于諸多法律及政策制度上的障礙，大多處于地下或半地下狀態(tài)。隨著近年來《合伙企業(yè)法》確立了有限合伙的企業(yè)形式，《公司法》等一系列法律的修訂，以及雙重稅收等制約的解除，本土私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)迎來了良好發(fā)展空間。可以預(yù)見，未來的幾十年內(nèi)，本土私募股權(quán)投資將迎來前所未有的高速增長。
私募股權(quán)投資指通過私募形式對(duì)私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資行為，在該交易實(shí)施過程中附帶考慮了未來的退出機(jī)制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利[1]。在英美國家的私募股權(quán)投資實(shí)踐中，由于投融資雙方信息不對(duì)稱，以及投融資雙方對(duì)于企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績的估計(jì)不一致，“對(duì)賭協(xié)議”應(yīng)運(yùn)而生。“對(duì)賭協(xié)議”是“估值調(diào)整協(xié)議”的一種通俗說法，是指資本市場(chǎng)上投資方與融資方對(duì)于企業(yè)的現(xiàn)有價(jià)值暫不爭議，并共同設(shè)定企業(yè)未來的業(yè)績目標(biāo)，以企業(yè)運(yùn)營的實(shí)際績效調(diào)整企業(yè)的估值和雙方股權(quán)比例。如果企業(yè)未來的經(jīng)營達(dá)到業(yè)績目標(biāo)，則融資方享有一定的權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失；否則，投資方享有一定的權(quán)利，用以補(bǔ)償高估企業(yè)價(jià)值的損失[2]。
“對(duì)賭協(xié)議”的實(shí)施類型主要可分為以下幾種：一是企業(yè)上市后投資方出售持股獲利；二是股東向投資方無償轉(zhuǎn)讓股權(quán)或者股東向投資方贖回股權(quán)；三是企業(yè)及股東向投資方提供現(xiàn)金補(bǔ)償。但是，在這些“對(duì)賭協(xié)議”的實(shí)施中，都存在著一定的法律障礙和風(fēng)險(xiǎn)，筆者在下文中分別予以分析和闡述。
一、企業(yè)上市后投資方出售持股獲利
企業(yè)在獲得融資后成功上市，投資方在二級(jí)市場(chǎng)拋售股票，從而實(shí)現(xiàn)獲利退出，這是對(duì)投資方最理想的投資退出方式。
但是，《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》對(duì)擬上市企業(yè)的要求是股權(quán)清晰，股份沒有重大權(quán)屬糾紛；《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》也有同樣的要求；《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》規(guī)定，IPO前已發(fā)行的發(fā)起人的股份，自股票上市之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。控股股東和實(shí)際控制人自股票上市之日起36個(gè)月內(nèi)，不能轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其直接或者間接持有股份，也不能由發(fā)行人回購前述股份。因此，企業(yè)申請(qǐng)上市前曾締結(jié)“對(duì)賭協(xié)議”的，會(huì)被認(rèn)為不符合上述規(guī)定。
因?yàn)椤皩?duì)賭協(xié)議”的存在可能導(dǎo)致公司上市之后的重大股權(quán)變動(dòng)，損害股民利益，因此，證監(jiān)會(huì)要求企業(yè)在申請(qǐng)IPO之前，必須先清理“對(duì)賭協(xié)議”。根據(jù)公開披露的上市公司的信息，東方財(cái)富、東方微電等上市公司均在上市前進(jìn)行了“對(duì)賭協(xié)議”的清理。因此，投資方想通過企業(yè)上市來實(shí)現(xiàn)投資退出，目前頗為困難。
二、通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)投資退出
由于我國法律對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓有著嚴(yán)格的條件限制和審批要求，因此以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實(shí)施“對(duì)賭協(xié)議”時(shí)，需要注意有關(guān)法律規(guī)定的實(shí)體和程序上的要求。
對(duì)于有限責(zé)任公司，股東之間可以相互轉(zhuǎn)讓其全部或者部分股權(quán)，但公司章程對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓有特殊規(guī)定的，從其規(guī)定；對(duì)于股份有限公司，股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓。因此，在一般情況下，投融資雙方可以通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)施“對(duì)賭協(xié)議”，沒有法律障礙。但是，在以下一些特殊情況下，法律對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓做出了限制性要求。如果“對(duì)賭協(xié)議”約定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓不符合這些要求，則無法實(shí)施。這些限制性要求主要有以下幾類。
第一，“股權(quán)凍結(jié)期”內(nèi)的股權(quán)不能轉(zhuǎn)讓。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，公司成立后一年內(nèi)，發(fā)起人不能轉(zhuǎn)讓其持有的股份。公司IPO前已發(fā)行的股份，自公司IPO之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員所持股份自IPO之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，離職后半年內(nèi)也不得轉(zhuǎn)讓；其任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有股份總數(shù)的25%。另外，公司章程可以就這些人員轉(zhuǎn)讓股權(quán)做出限制性的規(guī)定。《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定，上市公司非公開發(fā)行股票的，發(fā)行結(jié)束后12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓；36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購的股份。因此，如果“對(duì)賭協(xié)議”約定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生在前述“股權(quán)凍結(jié)期”內(nèi)，則無法得以實(shí)現(xiàn)。換言之，由于前述“股權(quán)凍結(jié)期”的限制，投資方通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)“對(duì)賭協(xié)議”的意圖將受到很大的限制，不利于投資方投資退出和權(quán)益的實(shí)現(xiàn)。
第二，涉及外資的情形下，法律對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓有特殊要求。從實(shí)體方面看，首先，股權(quán)變更要符合產(chǎn)業(yè)政策要求和法律法規(guī)對(duì)投資者資格的規(guī)定。其次，對(duì)于禁止外商獨(dú)資經(jīng)營的產(chǎn)業(yè)，股權(quán)變更后不能由外方股東持有全部股權(quán)；對(duì)于必須由國有資產(chǎn)占控股或主導(dǎo)地位的產(chǎn)業(yè)，股權(quán)變更后不能由外方股東或非中國國有企業(yè)控股或占主導(dǎo)地位。再次，股權(quán)變更后，企業(yè)性質(zhì)變更為外資企業(yè)的，還必須符合法律規(guī)定的設(shè)立外資企業(yè)的要求；股權(quán)變更后外方股東的投資比例不得低于企業(yè)注冊(cè)資本的25%（除非因外方轉(zhuǎn)讓全部股權(quán)而變更為內(nèi)資企業(yè)）。最后，中外合資經(jīng)營企業(yè)合營者轉(zhuǎn)讓股權(quán)須經(jīng)其他各方合營者同意；中外合作經(jīng)營企業(yè)合作一方轉(zhuǎn)讓其權(quán)利義務(wù)的，也須經(jīng)合營他方同意。從程序方面看，涉及外資的股權(quán)變更必須按法定程序經(jīng)法定的審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)后方能生效。
因此，若“對(duì)賭協(xié)議”的投融資雙方，或者企業(yè)其他股東涉及外資，股權(quán)轉(zhuǎn)讓就必須依照前述特殊要求進(jìn)行。不符合規(guī)定的實(shí)體和程序要求的，“對(duì)賭協(xié)議”約定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓就無法實(shí)現(xiàn)。
第三，涉及國有資本的情形下，法律對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓也有著特殊要求。根據(jù)《公司法》以及關(guān)于國有資產(chǎn)、國有產(chǎn)權(quán)的相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，股權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及國有資本的，必須進(jìn)行一系列的資產(chǎn)評(píng)估和申報(bào)審批流程，遵循規(guī)定的交易程序和方式，方能進(jìn)行。因此，若融資企業(yè)涉及國有資本，則其股權(quán)轉(zhuǎn)讓并非一份“對(duì)賭協(xié)議”所能單獨(dú)規(guī)制。
第四，觸發(fā)反壟斷審查條件的情形下，股權(quán)轉(zhuǎn)讓可能被禁止或附加條件。根據(jù)我國《反壟斷法》的規(guī)定，達(dá)到規(guī)定的申報(bào)標(biāo)準(zhǔn)的，在進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓前，應(yīng)當(dāng)向國務(wù)院反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)申報(bào)。國務(wù)院反壟斷執(zhí)法機(jī)構(gòu)可以做出允許或者禁止經(jīng)營者集中的決定，也可以決定附加限制性條件。并購涉及外資的，還應(yīng)進(jìn)行國家安全審查。根據(jù)這些規(guī)定，如果“對(duì)賭協(xié)議”項(xiàng)下的股權(quán)轉(zhuǎn)讓達(dá)到法定標(biāo)準(zhǔn)，則必須進(jìn)行并購的經(jīng)濟(jì)審查，涉及外資的還須增加國家安全審查。審查不能獲得通過的，或者被要求附加限制性條件的，“對(duì)賭協(xié)議”的實(shí)施將會(huì)受到重大影響。
第五，中小股東的股份回購請(qǐng)求權(quán)和股東代表訴訟制度可能對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”的實(shí)施帶來法律風(fēng)險(xiǎn)。由于持股比例決定了公司的表決權(quán)以及對(duì)公司章程等重大事項(xiàng)的改變，如果發(fā)生大股東濫用權(quán)利，或者進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易從而損害公司利益的情形，中小股東的權(quán)益必然受到損害。因此，我國《公司法》在修訂時(shí)增加了一系列保護(hù)中小股東權(quán)益的規(guī)定，諸如股東會(huì)的召集程序和議事規(guī)則、股東知情權(quán)行使的范圍和方式、異議股東的股份回購請(qǐng)求權(quán)、股東代表訴訟制度等。其中，異議股東的股份回購請(qǐng)求權(quán)、股東代表訴訟制度可能對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”的實(shí)施帶來障礙和法律風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，公司近五年連續(xù)盈利并且符合規(guī)定的分配利潤條件而連續(xù)五年不向股東分配利潤，對(duì)股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對(duì)票的股東可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購其股權(quán)。在出現(xiàn)公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)；公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會(huì)會(huì)議通過決議修改章程使公司存續(xù)等情形下，對(duì)股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對(duì)票的股東同樣可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購其股權(quán)。此外，中小股東不但可以對(duì)董事等高層管理者違法行為進(jìn)行，而且對(duì)于違反公司章程的行為也可以。
在“對(duì)賭協(xié)議”實(shí)施過程中，為了達(dá)到雙方議定的業(yè)績目標(biāo)，大股東或管理層可能急于擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模，將企業(yè)利潤全部投入擴(kuò)大再生產(chǎn)，而怠于及時(shí)分配利潤。這種情況一旦觸發(fā)法定條件，就可能引致中小股東提出股份回購請(qǐng)求，甚至提訟。因此，這方面的法律風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。
三、企業(yè)及股東向投資方提供現(xiàn)金補(bǔ)償
有些“對(duì)賭協(xié)議”約定，如果企業(yè)未能達(dá)到業(yè)績目標(biāo)，則企業(yè)或股東向投資方提供現(xiàn)金補(bǔ)償。著名的“對(duì)賭協(xié)議第一案”就是典型的例子。2007年海富公司對(duì)甘肅世恒增資，并與該公司及其股東迪亞公司約定：如果2008年甘肅世恒未達(dá)到約定的業(yè)績目標(biāo)，海富公司有權(quán)要求甘肅世恒予以補(bǔ)償，如果甘肅世恒不補(bǔ)償，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。2008年，甘肅世恒未達(dá)到約定的業(yè)績目標(biāo)，海富公司要求補(bǔ)償未果，故要求甘肅世恒、迪亞公司向其支付協(xié)議補(bǔ)償款。一審和二審分別做出了裁決后，甘肅世恒和迪亞公司向最高法院申請(qǐng)?jiān)賹彛罡叻ㄔ赫J(rèn)定，該約定使得海富公司可以獲取相對(duì)固定的收益，損害了甘肅世恒及其債權(quán)人的利益，該條款無效。而迪亞公司的補(bǔ)償承諾并不損害甘肅世恒及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是有效的[3]。從此案可以得出結(jié)論，企業(yè)與投資方約定現(xiàn)金補(bǔ)償，違背了投資風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，違背了資本維持原則和同股同權(quán)原則，損害了公司及其債權(quán)人利益，因而是無效的；而股東與投資方約定現(xiàn)金補(bǔ)償，不違反法律禁止性規(guī)定，是有效的。
綜上所述，源于英美等國家的私募股權(quán)投資“對(duì)賭協(xié)議”被引入中國，并且在私募股權(quán)投資領(lǐng)域的應(yīng)用越來越廣泛。但是，在中國法律框架下，“對(duì)賭協(xié)議”中一些英美法律制度下常用的條款并不能當(dāng)然地被適用。投融資雙方應(yīng)結(jié)合中國法律，充分認(rèn)識(shí)到各種潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)，精心設(shè)計(jì)符合中國法律和現(xiàn)實(shí)情況的有助于投融資雙方共贏的“對(duì)賭協(xié)議”條款。
參考文獻(xiàn)：
[1]李曉峰.中國私募股權(quán)投資案例教程[M].北京.清華大學(xué)出版社，2010：2.
關(guān)鍵詞：PE/VC 盈利模式 新三板 股權(quán)交易市場(chǎng)
1.新三板的定義
“新三板”是對(duì)“中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司代辦股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”的通俗稱法。自2006年開辦之初，新三板就堅(jiān)持為高科技高成長企業(yè)提供投融資平臺(tái)，迄今已經(jīng)成為我國架構(gòu)多層次資本市場(chǎng)不可或缺的組成部分。新三板市場(chǎng)首先鎖定在北京中關(guān)村科技園區(qū)，至2012年8月，首批擴(kuò)大試點(diǎn)新增上海張江高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、天津?yàn)I海高新區(qū)。
2.新三板的本質(zhì)
基于PE/VC視角，本文提出新三板的基本特質(zhì)有四點(diǎn)：實(shí)現(xiàn)金融功能、提高市場(chǎng)效率、降低轉(zhuǎn)化成本和轉(zhuǎn)板預(yù)期。
新三板市場(chǎng)的金融功能主要體現(xiàn)在融資功能和交易功能。目前新三板市場(chǎng)屬于小額定向融資，融資額有限，相當(dāng)于美國的OTCBB市場(chǎng)，兼具納斯達(dá)克特征。新三板擴(kuò)容將零散在各地設(shè)立的柜臺(tái)市場(chǎng)集中并實(shí)現(xiàn)規(guī)范交易是制度性突破，而作為一個(gè)可以交易的股權(quán)市場(chǎng)，未來影響新三板走向的關(guān)鍵仍然在于轉(zhuǎn)板機(jī)制，“轉(zhuǎn)板”1也是新三板的核心價(jià)值。作為主板的項(xiàng)目儲(chǔ)備池，新三板掛牌公司轉(zhuǎn)板要求強(qiáng)烈，若制度許可，新三板市場(chǎng)將成為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)項(xiàng)目退出的次優(yōu)選擇渠道。
2012年以來，新三板掛牌公司的殼價(jià)值迅速提升，究其原因乃是市場(chǎng)人士對(duì)其“轉(zhuǎn)板”的美好預(yù)期所致。據(jù)稱一個(gè)干凈的殼已叫價(jià)至1億元人民幣。目前市場(chǎng)最期待的轉(zhuǎn)板制度為：1.新三板掛牌企業(yè)一旦達(dá)到在創(chuàng)業(yè)板或者中小板IPO要求，可以不通過證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核，由深交所負(fù)責(zé)審核直接轉(zhuǎn)板，存量發(fā)行。2.或在證監(jiān)會(huì)發(fā)審委開辟綠色通道，允許新三板掛牌企業(yè)區(qū)別其他在審企業(yè)而單獨(dú)排隊(duì)。但截至目前，新三板公司的“轉(zhuǎn)板”都屬于增量發(fā)行，與普通的IPO程序無差異。
3.新三板的交易規(guī)則
現(xiàn)行規(guī)則下，新三板僅允許機(jī)構(gòu)投資者即法人、信托、合伙企業(yè)參與，自然人僅限于掛牌前的自然人股東或定向增資等原因持有公司股份的自然人，且交易通過券商代為辦理報(bào)價(jià)申報(bào)，買賣雙方協(xié)議成交，每筆委托不得低于3萬股；很顯然，這套交易規(guī)則體系極大的限制了市場(chǎng)流動(dòng)性。
從證監(jiān)會(huì)的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》看，明確了非上市公眾公司股東數(shù)可以突破兩百人。故預(yù)計(jì)未來新三板將放寬對(duì)個(gè)人投資者的限制，隨著限制取消和做市商制度的建立，市場(chǎng)的流動(dòng)性將得以極大的改觀。
4.新三板的規(guī)模
4.1目前的規(guī)模
目前，全國共有國家級(jí)高新區(qū)共88個(gè)。1995年至2010年，高新區(qū)企業(yè)數(shù)量由12980個(gè)增至51764個(gè)；從業(yè)人員數(shù)目由99.1萬人增至859萬人。高新區(qū)工業(yè)總產(chǎn)值及實(shí)現(xiàn)利潤也分別由1995年的1402.6億元、107.5億元增至2010年的75750億元、6261億元。
截至2012年8月末，新三板累計(jì)133家公司掛牌（含實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)板6家），總股本39.36億，總市值合計(jì)約261億元，其中流通市值132億元，流通市值占比50.84%。總體市盈率18.54倍（同期A股12.55倍），總體市凈率3.43（同期A股1.84）。至2012年10月末，新三板掛牌企業(yè)150家，總股本46.53億，平均市盈率已達(dá)23倍。
4.2未來發(fā)展規(guī)模
未來新三板將建設(shè)成為中國的納斯達(dá)克的發(fā)展方向十分明確，對(duì)孵化高科技產(chǎn)業(yè)、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的作用也將逐步體現(xiàn)。目前，新三板試點(diǎn)園區(qū)為四家，預(yù)計(jì)深圳、成都和西安將很可能進(jìn)入下一批擴(kuò)容名單，并增加約2500家園區(qū)企業(yè)。綜合各家機(jī)構(gòu)的研究成果，根據(jù)擴(kuò)容進(jìn)度、掛牌速度、市值變化、交易活躍度等指標(biāo)綜合測(cè)算，未來3年左右，新三板掛牌公司數(shù)量有望超過3500家，是滬深兩市公司數(shù)量的1.5倍，新三板市值約1.2萬億元，約占滬深兩市市值的5.4%；就遠(yuǎn)期來看，掛牌企業(yè)數(shù)量有望超過1.5萬家，是主板市場(chǎng)的兩倍。
5.新三板的受益方
新三板擴(kuò)容為證券公司、創(chuàng)司、園區(qū)公司帶來新的投資機(jī)會(huì)，包括新三板掛牌企業(yè)、創(chuàng)投、券商、投資者都可從中受益。從受益優(yōu)先角度看，園區(qū)運(yùn)營商>券商>PE/VC，而從實(shí)際受益看，掛牌企業(yè)>PE/VC>券商。
掛牌企業(yè)因新三板擴(kuò)容受益最大。核心價(jià)值在于企業(yè)因此擺脫了資本約束，在打開通向資本市場(chǎng)大門的同時(shí)，又并非單純的獲得了資金支持。由于企業(yè)與券商的分析并不在本文范圍之內(nèi)，因而暫不探討。
PE/VC機(jī)構(gòu)因投資渠道拓寬也有不錯(cuò)的收益。如，2009年10月北陸藥業(yè)轉(zhuǎn)板成功登錄創(chuàng)業(yè)板，發(fā)行價(jià)17.86元，首日開盤價(jià)29元。參與其中的PE機(jī)構(gòu)分別獲得3.35倍與4.93倍回報(bào)率，VC機(jī)構(gòu)更是獲得了16.62倍回報(bào)。2010年12月世紀(jì)瑞爾轉(zhuǎn)板成功登錄創(chuàng)業(yè)板，發(fā)行價(jià)32.99元，首日開盤價(jià)56.99元。啟迪創(chuàng)投旗下兩只基金因此分別獲得了10.23倍、7.58倍回報(bào)。
6.投資判斷
作為PE/VC投資機(jī)構(gòu)，對(duì)新三板最為關(guān)心的有兩點(diǎn)，一是新三板當(dāng)前的估值水平是否合理，二是隨著多層次資本市場(chǎng)的不斷構(gòu)建，多項(xiàng)屬性變化帶來參與者盈利模式的轉(zhuǎn)變，而這一運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)將如何發(fā)展。為解決這兩點(diǎn)疑問本文構(gòu)建了包括新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性、轉(zhuǎn)板、風(fēng)險(xiǎn)度以及演進(jìn)路線等要素的價(jià)值分析框架，并分別進(jìn)行思考。
6.1流動(dòng)性
根據(jù)海外經(jīng)驗(yàn)，場(chǎng)外市場(chǎng)普遍存在交易不夠活躍的問題，為此成熟的場(chǎng)外市場(chǎng)，都采取了以報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)模式（即做市商制度）為主流的交易制度設(shè)計(jì)來應(yīng)對(duì)。
在我國，新三板尚未建立做市商交易制度，年換手率僅為5.5%，與國內(nèi)主板、創(chuàng)業(yè)板差距甚大。但即便具備做市商制度的場(chǎng)外市場(chǎng)，換手率水平的層次分布與估值的層次分布仍是一致的。即不同地區(qū)的三板市場(chǎng)，換手率水平仍然一致低于二板市場(chǎng)，并體現(xiàn)出換手率與估值的同向運(yùn)動(dòng)的特征，這集中反映了投資者流動(dòng)性補(bǔ)償偏好的存在。
通常二板交易活躍度低于主板市場(chǎng)，而三板相對(duì)二板交易更為清淡，投資者在價(jià)差交易過程中必然要求流動(dòng)性補(bǔ)償，這直接反映為三板的估值折價(jià)。
6.2轉(zhuǎn)板
不同層次的資本市場(chǎng)，對(duì)擬上市公司有不同的要求，基本可分為兩類：1.規(guī)范性門檻。如上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、信息披露等硬性條件。2.制度性門檻。如以發(fā)行監(jiān)管、上市審核流程等。轉(zhuǎn)板制度的建立主要涉及這兩個(gè)維度。與主板和二板的上市規(guī)則相比較，三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)突破門檻限制仍有一段差距。
通過比較美國、英國、臺(tái)灣市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，盡管不同地區(qū)的證券市場(chǎng)具有不同的發(fā)行審核機(jī)制，但在審核門檻一定的情況下，基本遵循轉(zhuǎn)板上市的規(guī)范性標(biāo)準(zhǔn)越高，估值的折價(jià)率越高；審核越寬松，估值折價(jià)越低的規(guī)律。這表明，轉(zhuǎn)板上市的規(guī)范性門檻越高，審核越嚴(yán)，三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板難度越大，相應(yīng)的估值應(yīng)當(dāng)越低。基于國內(nèi)三板市場(chǎng)并不能轉(zhuǎn)板的現(xiàn)實(shí)，目前市場(chǎng)平均估值顯然偏高。
6.3風(fēng)險(xiǎn)度與估值
由于三板較低的進(jìn)入門檻，必然伴隨較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。而風(fēng)險(xiǎn)與估值水平的走勢(shì)是相反的，這體現(xiàn)了投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的普遍態(tài)度。在市場(chǎng)成熟且門檻相對(duì)較低的美國和英國，這種趨勢(shì)最為明顯。有研究表明，美國的OTCBB市場(chǎng)和英國的PLUS市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度更高，估值水平對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)也是充分的，其中OTCBB相對(duì)NASDAQ-GS（納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)）估值折價(jià)高達(dá)53.7%。
在一定的流動(dòng)性條件下，投資者的預(yù)期超額收益主要來自于風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。低層次市場(chǎng)準(zhǔn)備門檻較低，同時(shí)只是適度的信息披露，監(jiān)管也更為寬松，因此，低層次市場(chǎng)存在更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，對(duì)應(yīng)更高的風(fēng)險(xiǎn)水平，要求估值有一個(gè)更高的安全邊際。依此角度觀察，投資者確實(shí)有理由要求一個(gè)更優(yōu)的價(jià)格，盡管在發(fā)展初期，首批進(jìn)入新三板的公司相對(duì)經(jīng)營質(zhì)量較高且風(fēng)險(xiǎn)處于可控階段。
6.4演進(jìn)路線
新三板擴(kuò)容之前，市場(chǎng)是一種自上而下、由政府主導(dǎo)的交易所內(nèi)部分層方式，且初期監(jiān)管與資格審批比較嚴(yán)格，這使現(xiàn)有掛牌企業(yè)在開放之初具備了制度性溢價(jià)，進(jìn)而部分提升了存量企業(yè)的估值。隨著未來擴(kuò)容，制度紅利將消耗殆盡。
新三板擴(kuò)容之后，短期演進(jìn)路線是確定的：1.定向增發(fā)的大幅估值折價(jià)給機(jī)構(gòu)投資者以足夠的動(dòng)力去活躍市場(chǎng)，結(jié)合做市商制度的引入，流動(dòng)性改善帶動(dòng)估值上升。2.由于新三板擴(kuò)容的階段性，市場(chǎng)容量緩慢釋放可能導(dǎo)致短期內(nèi)新三板股票被爆炒。3.審核機(jī)制的存在，中小板、創(chuàng)業(yè)板估值依然可以享受一定的溢價(jià)。
但是，新三板長期演進(jìn)的路徑并不確定。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性將不再是瓶頸，轉(zhuǎn)板也逐漸放開，在新三板前進(jìn)的道路上面臨著許多不確定性，如新三板與創(chuàng)業(yè)板的重合和競爭等問題，還需進(jìn)一步觀察。至于新三板未來將收斂于何種均衡路徑，取決于新三板在未來多層次資本市場(chǎng)體系的定位以及邊界。
6.5估值綜述
當(dāng)前新三板尚未引入做市商機(jī)制，流動(dòng)性嚴(yán)重不足，轉(zhuǎn)板機(jī)制尚未建立，投資者盈利模式不足夠清晰，因此當(dāng)前估值已反映了新三板掛牌企業(yè)被高估之實(shí)質(zhì)，并不足以支持PE/VC機(jī)構(gòu)的后續(xù)投資沖動(dòng)。
7.投資建議
作為PE/VC投資機(jī)構(gòu)，目前新三板主要為我們提供了六種盈利模式：
①入股擬掛牌新三板企業(yè)，掛牌后通過新三板市場(chǎng)退出，獲得股權(quán)收益。
②參與新三板掛牌企業(yè)的定向增資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓，獲得股權(quán)及分紅收益。
③通過二級(jí)市場(chǎng)對(duì)新三板投資，獲得股權(quán)及分紅收益。
④轉(zhuǎn)板前入股，待轉(zhuǎn)板制度完善后，在企業(yè)升板中獲得跨市場(chǎng)股權(quán)收益。
⑤并購企業(yè)掛牌三板做為次優(yōu)退出渠道，獲得股權(quán)收益。
⑥VC/PE機(jī)構(gòu)已投資的、且一段時(shí)間內(nèi)無法滿足IPO要求的企業(yè)（含早期）可掛牌新三板，以定向融資方式實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出，緩解VC/PE機(jī)構(gòu)自身運(yùn)營壓力。
總體而言，鑒于目前的新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性和掛牌企業(yè)相對(duì)較高的估值，建議PE/VC機(jī)構(gòu)的參與態(tài)度設(shè)定為：積極觀察，廣泛篩選，審慎參與。現(xiàn)階段，新三板更多的意義是新增一項(xiàng)金融工具，其功能的發(fā)揮還需PE/VC機(jī)構(gòu)積極觀察與深度發(fā)掘，最終選擇適合自身投資風(fēng)格與企業(yè)特質(zhì)的方式參與。
注 釋：
1.轉(zhuǎn)板指轉(zhuǎn)板企業(yè)將存量股票轉(zhuǎn)至主板或創(chuàng)業(yè)板上市，而非增量發(fā)行，無需經(jīng)過發(fā)審環(huán)節(jié)直接在交易所上市。
[關(guān)鍵詞]私募股權(quán)投資；科技型中小企業(yè)；結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)
[中圖分類號(hào)]F832 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1005-6432（2014）30-0117-02
1 私募股權(quán)在中國的發(fā)展
私募股權(quán)投資（Private Equity，PE）是指通過私募形式對(duì)私有企業(yè)即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制， 即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。（1-私募股權(quán)及其在科技型中小企業(yè)融資中的應(yīng)用，楊棉之、姬福松）
最早興起于歐美等發(fā)達(dá)國家，隨著我國資本市場(chǎng)的開放與發(fā)展，私募股權(quán)在國內(nèi)市場(chǎng)也日漸興盛。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2012年投資于中國大陸的私募股權(quán)投資基金共有369支，共計(jì)募集253. 13億美元。
圖1 2006―2012年私募股權(quán)投資基金募資總量的年度環(huán)比比較
來源：清科數(shù)據(jù)庫2013. 01。
圖1顯示，隨著私募股權(quán)投資概念在中國的不斷深入，私募股權(quán)投資作為一種新型投資工具越來越被更多的投資者采納，使得2012年全年新募基金總量再創(chuàng)新高，但從去年年底開始，外部投資環(huán)境不穩(wěn)、IPO趨緊，賬面回報(bào)走低，使私募投資者信心受到影響。總體而言，私募股權(quán)投資在中國呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的趨勢(shì)。
2 私募股權(quán)投資的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)
私募股權(quán)投資的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)是指私募股權(quán)注資科技型中小企業(yè)后以IPO方式上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)并購、管理層回購等方式退出時(shí)，因信息不對(duì)稱、人為行為、技術(shù)錯(cuò)誤、內(nèi)部控制的崩潰、企業(yè)經(jīng)營不當(dāng)?shù)仍驅(qū)е缕髽I(yè)上市被否或暫停上市，使得私募股權(quán)投資的退出渠道受阻的風(fēng)險(xiǎn)。
2. 1 結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)
一是對(duì)被投資方項(xiàng)目進(jìn)行的價(jià)值評(píng)估最終決定了投資方在投資后企業(yè)中的股權(quán)比重，由于未來市場(chǎng)、技術(shù)和管理等方面都可能存在著很大的不確定性，可能出現(xiàn)的過高的評(píng)估價(jià)值將導(dǎo)致投資方在后期退出結(jié)算時(shí)出現(xiàn)隱性損失。二是在市場(chǎng)競爭日趨激烈的環(huán)境下，企業(yè)往往因?yàn)榻?jīng)營不當(dāng)和贏利能力有限，當(dāng)融資方不足額交收時(shí)，投資方有可能收不到或不能全部收到應(yīng)得證券或價(jià)款，導(dǎo)致到期雙方不能足額結(jié)算，由此產(chǎn)生結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，融資機(jī)構(gòu)內(nèi)部人員為獲取非法利益，在結(jié)算過程中利用工作之便通過貪污、挪用、內(nèi)外勾結(jié)等方式非法獲取投資者資金，亦可造成結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。
2. 2 結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生機(jī)理案例分析
結(jié)算是一項(xiàng)綜合性的交易服務(wù)，因而其風(fēng)險(xiǎn)類型和來源也是多方面的。本文將結(jié)合私募股權(quán)投資億唐公司的案例分析結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生機(jī)理。
2. 2. 1 案例簡析
1999年，剛剛獲得哈佛商學(xué)院MBA的唐海松創(chuàng)建了億唐公司，其“夢(mèng)幻團(tuán)隊(duì)”由5個(gè)哈佛MBA和2個(gè)芝加哥大學(xué)MBA組成。憑借誘人的創(chuàng)業(yè)方案，億唐從兩家著名美國投資機(jī)構(gòu)DFJ、SevinRosen手中拿到兩期共5000萬美元左右的融資。億唐宣稱自己不僅僅是互聯(lián)網(wǎng)公司，也是一個(gè)“生活時(shí)尚集團(tuán)”，致力于通過網(wǎng)絡(luò)、零售和無線服務(wù)創(chuàng)造和引進(jìn)國際先進(jìn)水平的生活時(shí)尚產(chǎn)品，全力服務(wù)所謂“明黃e代”的18～35歲之間、定義未來中國經(jīng)濟(jì)和文化的年輕人。在億唐網(wǎng)發(fā)展最鼎盛的時(shí)期，由于有數(shù)千萬美金做后盾，億唐網(wǎng)一夜之間橫空出世、迅速在各大高校攻城略地，在全國范圍快速“燒錢”，在短短一年內(nèi)，億唐僅在宣傳方面的投入就高達(dá)300萬美元，約2000萬元人民幣。
2000年年底，互聯(lián)網(wǎng)的寒冬突如其來，億唐錢燒光了大半，仍然無法贏利，第三筆融資已不可能。從2001年到2003年，億唐不斷通過與專業(yè)公司合作，推出了手包、背包、內(nèi)衣等生活用品，并在線上線下同時(shí)發(fā)售，同時(shí)還悄然嘗試手機(jī)無線業(yè)務(wù)。此后兩年，依靠SP業(yè)務(wù)茍延殘喘的億唐，唯一能給用戶留下印象的就是成為CET（四級(jí)、六級(jí)）考試的官方消息網(wǎng)站。
2005年9月，億唐決定全面以前的發(fā)展模式，而向當(dāng)時(shí)風(fēng)靡一時(shí)的Web2. 0看齊，推出一個(gè)名為hompy. cn的個(gè)人虛擬社區(qū)網(wǎng)站。隨后，除了億唐郵箱等少數(shù)頁面保留以外，億唐將其他全部頁面和流量都轉(zhuǎn)向了新網(wǎng)站hompy. cn，風(fēng)光一時(shí)的億唐網(wǎng)站就這樣轉(zhuǎn)型成為一家新的Web2. 0網(wǎng)站。2006年，億唐將其最優(yōu)質(zhì)的SP資產(chǎn)（牌照資源）賤賣給奇虎公司換得100萬美元，試圖在hompy. cn上做最后一次的掙扎。不過，hompy. cn在2008年已經(jīng)被關(guān)閉，億唐公司也只剩下空殼，昔日的“夢(mèng)幻團(tuán)隊(duì)”在公司燒光錢后也紛紛選擇出走。
2009年5月，etang. com域名由于無續(xù)費(fèi)被公開競拍，最終的競投人以3. 5萬美元的價(jià)格投得。
2. 2. 2 結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生機(jī)理
根據(jù)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生機(jī)制，其主要分為以下三種類型：
（1）信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)指交易一方在結(jié)算日或此后任何時(shí)間都不能進(jìn)行足額結(jié)算的風(fēng)險(xiǎn)。
在私募股權(quán)投資中，接收投資的科技型中小企業(yè)大多數(shù)是尚未完全發(fā)展成熟的未上市企業(yè)。盡管這些企業(yè)具有良好的市場(chǎng)前景和很大的增長潛力，但同時(shí)在技術(shù)、管理、市場(chǎng)等多方面具有不確定性、存在失敗的風(fēng)險(xiǎn)。使得這些科技型中小企業(yè)在經(jīng)過一段時(shí)間的發(fā)展之后，不能成功在資本市場(chǎng)上市，投資者得不到預(yù)期的回報(bào)率，進(jìn)而不能在預(yù)期的時(shí)間內(nèi)與投資者進(jìn)行結(jié)算。1999年正是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在我國迅猛發(fā)展的時(shí)期，億唐公司的成立正是順應(yīng)了時(shí)展的大潮流，具有巨大的發(fā)展前景和增值空間，是被行業(yè)所一致看好的，但是隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，加上億唐公司自身經(jīng)營管理不善，導(dǎo)致其無法贏利，不能按時(shí)與投資者進(jìn)行結(jié)算。
（2）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，并非所有的私募股權(quán)投資都能以上市套現(xiàn)退出作為良好的結(jié)局，更多的投資項(xiàng)目可能由于種種原因不能上市或只能在原有股東內(nèi)部轉(zhuǎn)讓等，或者股權(quán)難以短時(shí)間套現(xiàn)或只能以較高的折讓價(jià)才能轉(zhuǎn)讓，從而不利于資金的流動(dòng)。一方面，私募股權(quán)融資企業(yè)通常和多個(gè)私募投資機(jī)構(gòu)簽訂融資協(xié)議，并且資金是分階段注入；如果其中一方的資金未能按時(shí)到位，融資企業(yè)難免會(huì)出現(xiàn)資金問題，陷入經(jīng)營困境。另一方面融資開發(fā)新產(chǎn)品的企業(yè)通常所需資金規(guī)模較大，但自身經(jīng)營現(xiàn)金流入較少，極易出現(xiàn)資金鏈的斷裂。億唐公司的失敗則是由于在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展蕭條時(shí)期，公司不能順利贏利的情況下，不斷通過與專業(yè)公司合作，推出了手包、背包、內(nèi)衣等生活用品，并在線上線下同時(shí)發(fā)售，同時(shí)還悄然嘗試手機(jī)無線業(yè)務(wù)，大規(guī)模的進(jìn)軍其他陌生行業(yè)，需要的是大規(guī)模的資金投入，而此時(shí)的億唐已無法獲得第三筆投資，導(dǎo)致其不能順利支付這筆資金，只能變賣公司資產(chǎn)，彌補(bǔ)資金鏈的斷裂，緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這一系列行為導(dǎo)致了私募投資者結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的增大。
（3）運(yùn)作環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。由于私募股權(quán)投資者和企業(yè)的資金和證券由市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)予以保管，因此結(jié)算雙方必須承擔(dān)因中介機(jī)構(gòu)欺詐、失職、破產(chǎn)、倒閉而帶來的現(xiàn)金保管風(fēng)險(xiǎn)。目前在我國的私募股權(quán)投資中，由于行業(yè)發(fā)展起步較晚，信息分布極不對(duì)稱，投資方與項(xiàng)目之間缺乏有效連接。同時(shí)，由于我國中介市場(chǎng)發(fā)展的不完善和法律的不健全，導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，使得交易雙方不能順利結(jié)算。
3 預(yù)防機(jī)制與轉(zhuǎn)移策略
3. 1 加強(qiáng)私募股權(quán)基金對(duì)公司的監(jiān)管力度
私募股權(quán)投資人在投資之前，應(yīng)積極擴(kuò)大對(duì)企業(yè)的參與度。絕大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資公司都不是被動(dòng)投資，他們大都參與公司的管理。企業(yè)的董事會(huì)應(yīng)由私募股權(quán)投資者選派的董事會(huì)成員所掌握，可進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)內(nèi)部治理，推動(dòng)企業(yè)健康發(fā)展。作為外部董事或非執(zhí)行董事，私募股權(quán)投資者在企業(yè)有重大的經(jīng)濟(jì)利益，其可充分運(yùn)用自己的權(quán)力了解企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況。私募股權(quán)投資者需要掌握企業(yè)內(nèi)部信息，要為保護(hù)自身利益而對(duì)企業(yè)經(jīng)營管理進(jìn)行干涉和監(jiān)控，逐步消除所有者和經(jīng)營者之間的信息不對(duì)稱，有效防范結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。5000萬美元絕不是一個(gè)小數(shù)目，所以按照常規(guī)，DFJ和SevinRosen至少應(yīng)該參與公司的關(guān)鍵決策和財(cái)務(wù)月報(bào)，即億唐的任何關(guān)鍵決策都應(yīng)經(jīng)過投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家投資決定，當(dāng)創(chuàng)業(yè)者在重大決策方面出現(xiàn)失誤時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)及時(shí)提出制止；億唐應(yīng)該向投資者提供財(cái)務(wù)月報(bào)和公司的報(bào)告，使投資者及時(shí)而準(zhǔn)確地掌握億唐的收支，避免億唐出現(xiàn)資金鏈危機(jī)。但是，從億唐的“燒錢”及戰(zhàn)略選擇上，DFJ和SevinRosen并沒有為億唐建立起有效的財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略防火墻，從而導(dǎo)致了結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。
3. 2 完善科技型中小企業(yè)結(jié)算運(yùn)作機(jī)制，加強(qiáng)經(jīng)營管理
從億唐案例中可以看出，這些具有海歸背景的創(chuàng)業(yè)者，面臨著管理理論、經(jīng)驗(yàn)本土化的問題。一方面，他們學(xué)的是西方的理論，其分析的案例也多基于西方較為成熟的市場(chǎng)環(huán)境，在良莠不齊、競爭無序而激烈的中國初級(jí)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)，其則眼高手低，對(duì)資金的運(yùn)用不合時(shí)宜，使得結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)日益擴(kuò)大，最終引發(fā)連鎖反應(yīng)，使得公司破產(chǎn)。處于成長期的科技型中小企業(yè)經(jīng)營管理不規(guī)范，創(chuàng)業(yè)者對(duì)商業(yè)化運(yùn)作缺乏經(jīng)驗(yàn)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較弱，其破產(chǎn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大型企業(yè)；另一方面，我國科技型中小企業(yè)信用制度不健全，沒有完善的信用監(jiān)督機(jī)制，導(dǎo)致私募投資者不能順利得到應(yīng)有的回報(bào)，結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)陡增。一方面，要建立資金的預(yù)算管理體系，全面預(yù)算作為一種控制機(jī)制和制度化的程序，把企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)中的資金收入納入到嚴(yán)格的預(yù)算管理程序中，同時(shí)也要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)結(jié)算的審計(jì)與監(jiān)督，做到定期審計(jì)與不定期審計(jì)相結(jié)合；另一方面，要加強(qiáng)企業(yè)經(jīng)營者的管理水平，加大對(duì)企業(yè)內(nèi)外部結(jié)算的管理。
3. 3 促進(jìn)私募股權(quán)投資職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的形成
私募股權(quán)投資行業(yè)主要以人為本，因此必須鼓勵(lì)更多的企業(yè)家和金融界人才加入私募股權(quán)投資行業(yè)，促進(jìn)該行業(yè)職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的形成。目前一些私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的成立較為倉促，其基金經(jīng)理人素質(zhì)良莠不齊，因基金經(jīng)理人失職、缺乏職業(yè)道德等原因進(jìn)一步加深了道德風(fēng)險(xiǎn)，因而需對(duì)職業(yè)基金經(jīng)理做進(jìn)一步的培養(yǎng)。私募股權(quán)投資職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的形成，也有助于投資者和企業(yè)之間的溝通，給予雙方更為專業(yè)的投資策略，從本源上杜絕結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生和擴(kuò)大。
關(guān)鍵詞:聯(lián)合投資 雙邊激勵(lì) 信號(hào)傳遞 最優(yōu)股權(quán)配置
中圖分類號(hào):F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A
文章編號(hào):1004-4914(2009)08-016-02
一、雙邊激勵(lì)條件下聯(lián)合投資策略的最優(yōu)股權(quán)配置模型的設(shè)計(jì)
第一重雙邊激勵(lì)關(guān)系(模塊A)下最優(yōu)股權(quán)配置模型的建立。
基本模型的建立。下面就風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家EN和風(fēng)險(xiǎn)投資方VC間的最優(yōu)股權(quán)分配問題的模型進(jìn)行搭建。
1.模型建立的假設(shè)條件:遵循信息經(jīng)濟(jì)學(xué)委托—模型的分析框架下的V—N—M期望效用函數(shù)，在假設(shè)委托人和人都是風(fēng)險(xiǎn)中性的前提下有v(π-s(x))，μ(π-s(x))，其中，v'>0，v"≤0;μ'>0，μ"≤0;c'>0，c">0，其中v，μ，c分別為委托人效用、人效用和人的成本。風(fēng)險(xiǎn)投資方VC和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家EN之間只存在雙邊激勵(lì)問題，沒有其他委托—問題。風(fēng)險(xiǎn)投資方VC和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家EN各自按照自己的利益最大化原則對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)付出努力。風(fēng)險(xiǎn)投資方VC和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家EN的努力不可觀測(cè)，但可以證實(shí)。
根據(jù)對(duì)數(shù)函數(shù)的性質(zhì)，lnUv，lnUe與Uv，Ue在Ue>0，Uv>0的區(qū)間上，對(duì)于變量s具有單調(diào)一致性，可通過對(duì)數(shù)函數(shù)間接求解，得:
Uv=lnUv=2lnμ+(1+x)lns+ln(2-x)-ln2+xlnx+(1-x)ln(1-s)+(1-x)ln(1-x)-xlnv-(1-x)lnPe
Ue=lnUe=2lnμ+(2-x)ln(1-s)+ln(1+x)-ln2+xlnx+xlns+(1-x)ln(1-x)-xlnPv-(1-x)lnPe
由于VC和EN之間存在著雙邊激勵(lì)與道德風(fēng)險(xiǎn)的問題，因此最優(yōu)的股權(quán)分配結(jié)構(gòu)取決于雙方在談判中相對(duì)能力的大小。最后股權(quán)分配的結(jié)構(gòu)會(huì)以談判能力較強(qiáng)一方的效用最大化為原則達(dá)到，所以分兩種情況討論:
情況一:VC方在談判中占有更多的信息，具有較強(qiáng)的談判能力時(shí)
Max(s，av，ae)Uv
S.T.:av∈argmaxUv，ae∈argmaxUe
二、將信號(hào)傳遞理論引入第二重雙邊激勵(lì)關(guān)系
這一部分將信號(hào)傳遞理論引入第二重雙邊激勵(lì)關(guān)系，并用此思想解釋其中的運(yùn)作機(jī)制，分析第二重雙邊激勵(lì)關(guān)系的各種復(fù)雜情況，并分情況對(duì)可能的最優(yōu)化股權(quán)配置結(jié)構(gòu)進(jìn)行分類討論。
對(duì)圖1的說明:H，L表示項(xiàng)目的潛在質(zhì)量，H(項(xiàng)目潛在質(zhì)量好);L(項(xiàng)目潛在質(zhì)量差)。由于領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商先入為主，已經(jīng)對(duì)項(xiàng)目的情況十分了解，因此該部分信息完全掌握在領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商手中。T(真)，F(xiàn)(假)表示領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商向后入的跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商傳遞關(guān)于項(xiàng)目質(zhì)量信息時(shí)采用的策略，是傳達(dá)關(guān)于項(xiàng)目質(zhì)量的真實(shí)信息(T)，還是傳達(dá)關(guān)于項(xiàng)目質(zhì)量的假信息(F)。
1.當(dāng)項(xiàng)目的潛在質(zhì)量為H(好)時(shí)。由于這時(shí)主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商占有信息優(yōu)勢(shì)，他可以選擇向跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商傳遞關(guān)于項(xiàng)目質(zhì)量的真實(shí)信息T(即項(xiàng)目質(zhì)量為H—好);或傳遞虛假信息F(與項(xiàng)目真實(shí)質(zhì)量相反的信息，項(xiàng)目質(zhì)量L—差)。
若主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商在項(xiàng)目真實(shí)質(zhì)量為好的條件下，卻向跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商傳遞虛假信息，即告知跟隨者項(xiàng)目質(zhì)量差，此時(shí)會(huì)導(dǎo)致跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商為了避免更大損失而終止項(xiàng)目的合作，這樣的結(jié)果會(huì)導(dǎo)致具有好前景投資機(jī)會(huì)的錯(cuò)失，因此理性的主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商是不會(huì)作出這種決定的，可以不予考慮。因此，若項(xiàng)目質(zhì)量真正好的話，主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商只有激勵(lì)向跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商傳遞關(guān)于項(xiàng)目質(zhì)量的真實(shí)信息，以求聯(lián)合投資項(xiàng)目繼續(xù)進(jìn)行下去，在將來共同獲得投資收益。
(1)信息占優(yōu)狀況發(fā)生逆轉(zhuǎn)的情形。而此時(shí)一旦作為信息接收者的跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商獲得了由主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商傳遞來的關(guān)于項(xiàng)目質(zhì)量為好的真實(shí)信息后，主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商和跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商的信息占優(yōu)狀況發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。
由于本文的分析前提在于假設(shè)主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商是由于資金限制而向跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商尋求聯(lián)合投資，此時(shí)由于主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商對(duì)資金的迫切需求會(huì)導(dǎo)致跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商在談判中占有更大的優(yōu)勢(shì)，甚至可以要挾主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商提出更苛刻的合作條款，因?yàn)榇藭r(shí)一旦跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商采取不合作的態(tài)度會(huì)使已經(jīng)經(jīng)歷了一定發(fā)展階段的投資項(xiàng)目前功盡棄。這其中的情形與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家在同風(fēng)險(xiǎn)投資商進(jìn)行談判時(shí)所面臨的問題是十分相似的，因?yàn)樽鳛橘Y金需求者在面對(duì)資金供給者時(shí)處于劣勢(shì)地位是難以避免的。
同時(shí)，跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商在于主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商合作時(shí)會(huì)產(chǎn)生“搭便車”行為的激勵(lì)，即出資卻不提供相應(yīng)的監(jiān)督和增值服務(wù)，即不提供努力，而完全依靠主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商的努力獲得收益并按出資比例分成。
即便跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商提供努力，由于其在與主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商的談判中占有優(yōu)勢(shì)，也會(huì)朝著自己利益最大化的方向影響聯(lián)合投資的股權(quán)配置結(jié)構(gòu)。
(2)雙邊激勵(lì)關(guān)系存在時(shí)，對(duì)不同情況下的最優(yōu)股權(quán)配置模型設(shè)計(jì)的進(jìn)一步擴(kuò)展。
情況a:跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商“搭便車”。跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商與主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商進(jìn)行聯(lián)合投資，只提供資金卻不提供相應(yīng)的增值服務(wù)和努力，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的整體收益不做貢獻(xiàn)，只有主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家進(jìn)行付出努力，跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商的努力缺失。
此時(shí)模型假定為:av=al+af，af=0，av=a1，推導(dǎo)過程同第一重雙邊激勵(lì)關(guān)系(模塊A)的過程，但此時(shí)參與努力的只有VCL，所以最終的股權(quán)配置只會(huì)與VCL的努力程度x1有關(guān)，這里模型假定x1+x2=x，x+y=1。得出結(jié)論:
2.當(dāng)項(xiàng)目的真實(shí)質(zhì)量為L(差)時(shí)。這時(shí)主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商在向跟隨者傳遞信號(hào)時(shí)，會(huì)考慮到若如實(shí)傳遞(T)關(guān)于項(xiàng)目質(zhì)量(L)的真實(shí)信息，此時(shí)跟隨者為避免發(fā)生更大損失會(huì)終止項(xiàng)目的合作，一旦如此主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商將沒有任何收回投資成本的可能;若發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)向跟隨者傳遞虛假信號(hào)(F)蒙蔽跟隨者，即采取一種破釜沉舟的策略，這樣還可以促使跟隨者繼續(xù)投資，使項(xiàng)目繼續(xù)下去的可能性，有可能在逆境中獲得成功從而收回投資成本，使得情況c發(fā)生。因此在項(xiàng)目真實(shí)質(zhì)量為L(差)時(shí)，主導(dǎo)者向跟隨者傳遞真實(shí)信號(hào)的策略被拋棄，會(huì)采取傳遞虛假信號(hào)的策略。此時(shí)由于主導(dǎo)者掩蓋了項(xiàng)目的真實(shí)質(zhì)量信息，主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商在與跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商的談判中占有優(yōu)勢(shì)，股權(quán)配置結(jié)構(gòu)會(huì)朝著滿足主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商利益最大化的方向進(jìn)行。推導(dǎo)過程同上述b情況的模型分析過程。過程省略，結(jié)論為:
三、結(jié)論
對(duì)于聯(lián)合投資策略所特有的雙重雙邊激勵(lì)關(guān)系的研究分析，本文總結(jié)了以下三種可能出現(xiàn)的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)問題:第一，主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，往往發(fā)生在發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目潛在質(zhì)量差的時(shí)候出現(xiàn)，此時(shí)主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商會(huì)采取破釜沉舟的策略，蒙蔽在信息獲得處于劣勢(shì)的跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商，以滿足自身的利益最大化，傷害跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商的利益。第二，跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商的“搭便車”問題，在與主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商的合作過程中，跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商可能會(huì)投入資金而不付出努力，按出資比例分享由主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家共同努力所創(chuàng)造的收益。第三，在信息方面占優(yōu)勢(shì)的跟隨風(fēng)險(xiǎn)投資商會(huì)在與主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資商的合作中按照使自身利益最大化的方向影響最優(yōu)股權(quán)配置。
最后，本文擴(kuò)展了風(fēng)險(xiǎn)投資方與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的單重雙邊激勵(lì)條件下的最優(yōu)股權(quán)配置模型，得出了聯(lián)合投資策略下發(fā)生不同雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)情況下的最優(yōu)股權(quán)配置策略。
參考文獻(xiàn)
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【關(guān)鍵詞】股票 債券 風(fēng)險(xiǎn) 購買力 利率
一、投資風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)形式
（一）購買力風(fēng)險(xiǎn)
購買力風(fēng)險(xiǎn)，是指由于通貨膨脹使得投資者實(shí)際收益率的不確定所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，因此又稱通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。
（二）利率風(fēng)險(xiǎn)
利率是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中的一個(gè)重要經(jīng)濟(jì)杠桿。按照一般的金融規(guī)律，銀行利率上升，股票價(jià)格下跌，銀行利率下降，股票價(jià)格反而上升，因此利率的變動(dòng)會(huì)給股票市場(chǎng)帶來明顯的影響。
（三）操作風(fēng)險(xiǎn)
操作風(fēng)險(xiǎn)是指由于投資者本人的主觀因素所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，具體包括貪婪、盲目跟風(fēng)的趨勢(shì)、計(jì)算失誤、誤判當(dāng)前形勢(shì)引起不必要的恐慌、像癡迷的股市賭徒一樣、錯(cuò)過了銷售時(shí)間等。盲目跟風(fēng)和貪得無厭，這兩個(gè)是最常見的風(fēng)險(xiǎn)。盲目跟風(fēng)者和不必要的恐慌者往往成為受害人，是大炒家操縱股市的犧牲品。一些大手筆的投機(jī)者往往利用投資者的市場(chǎng)心理，通過炒熱股市，讓投資者認(rèn)為這是一個(gè)賺錢的項(xiàng)目，所以促使他們熱烈追捧起來這些項(xiàng)目。
（四）市場(chǎng)本身各種因素引起的風(fēng)險(xiǎn)
證券價(jià)格突然的變化往往是由于多種因素造成的影響，股市本身綜合變化的結(jié)果。證券市場(chǎng)的迅速變化，會(huì)直接影響供給和需求之間的關(guān)系，讓證券市場(chǎng)掀起軒然大波的情況，主要包括政治動(dòng)蕩、貨幣供應(yīng)緊縮、政府干預(yù)金融市場(chǎng)、投資大眾心理產(chǎn)生波動(dòng)以及大型投機(jī)者興風(fēng)作浪。
（五）稅收風(fēng)險(xiǎn)
稅收風(fēng)險(xiǎn)的具體形式體現(xiàn)在以下方面：一是投資免稅的政府債券的投資者面臨著稅率下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，稅率越高，免稅的可能性就越大，如果稅率下調(diào)，免稅的實(shí)際價(jià)值就會(huì)相應(yīng)減少，債券的價(jià)格就會(huì)下降。二是投資于免稅債券的投資者面臨著所購買的債券被有關(guān)稅收征管當(dāng)局取消免稅優(yōu)惠的風(fēng)險(xiǎn)。
二、如何減少風(fēng)險(xiǎn)
（一）避開購買力風(fēng)險(xiǎn)
在通脹時(shí)期，應(yīng)該注意那些市場(chǎng)中的商品，特別是那些有較高上漲價(jià)格的商品，應(yīng)該挑選在生產(chǎn)這類商品的企業(yè)中那些高利潤水平的企業(yè)，生產(chǎn)的產(chǎn)品。一旦帶來了不尋常的高比率的通貨膨脹，應(yīng)該考慮對(duì)沖通脹的主要因素，以保持和提高產(chǎn)品的股票應(yīng)該買，例如，黃金礦業(yè)公司，黃金和銀器制造公司的股票，這樣就能夠避開通貨膨脹所引起的購買力風(fēng)險(xiǎn)。
（二）盡量避免利率風(fēng)險(xiǎn)
一般情況下利率升高時(shí)，借款較多的企業(yè)或公司會(huì)有較大困難，從而影響股票價(jià)格，而對(duì)那些借款較少、自有資金較多的企業(yè)或公司卻影響不大，因此應(yīng)該盡量了解企業(yè)營運(yùn)資金中自有成份的比例，當(dāng)利率趨高或變化無法預(yù)測(cè)時(shí)，應(yīng)優(yōu)先購買那些自有資金較多企業(yè)的股票，少買或不買借款較多的企業(yè)股票，這樣就可基本上避免利率風(fēng)險(xiǎn)。
（三）分散系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)
“不要把雞蛋都放在一個(gè)籃子里”是經(jīng)濟(jì)學(xué)中耳熟能詳?shù)囊痪渌渍Z，非常恰當(dāng)?shù)伢w現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)分散的理論。金融學(xué)專家研究相關(guān)數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，把資金平均的分散開，盡可能地多購買幾家公司的股票，這樣的話，總投資風(fēng)險(xiǎn)能降低很多。專家通過研究后還發(fā)現(xiàn)，從股票市場(chǎng)隨機(jī)挑選60種股票進(jìn)行組合投資，就可把風(fēng)險(xiǎn)控制在12%左右。因此，如果你現(xiàn)在有一筆金額又不算大而又暫時(shí)不用的現(xiàn)金，同時(shí)你又能承受可能帶來的損失，那么你投資的對(duì)象就可以是那些有高收益的股票；如果你掌握的是一大筆的巨額現(xiàn)金，并且損失不得，那你最好采取分散投資的方法來降低風(fēng)險(xiǎn)，即使某一公司的股票有損失，其他股票也會(huì)有一定收益，不至于“全軍覆沒”。
（四）回避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
需要運(yùn)用多種方法才能回避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。第一是我們必須把握趨勢(shì)。如果想了解股市實(shí)時(shí)的變化，就需要對(duì)每只股票的歷史價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行詳細(xì)的分析。第二是搭配周期股。很多企業(yè)由于各種原因，主要是由于自身的生產(chǎn)條件、經(jīng)營等原因的限制及消費(fèi)市場(chǎng)的變化，在每年都會(huì)有較長的一段時(shí)間處于停工停產(chǎn)的狀態(tài)，在停產(chǎn)待工的時(shí)間段里，股票價(jià)格基本都會(huì)下跌。第三是選擇買賣時(shí)機(jī)。應(yīng)該以股價(jià)相關(guān)變化的歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)字為基準(zhǔn)，選擇股票的買進(jìn)賣出的最佳時(shí)間。可以算出相關(guān)數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差，當(dāng)股票的價(jià)格低于標(biāo)準(zhǔn)誤差的下限的時(shí)候，可以考慮購進(jìn)股票。而當(dāng)出現(xiàn)股價(jià)高于標(biāo)準(zhǔn)誤差上限的時(shí)侯，就應(yīng)該馬上把手頭的股票賣掉。第四是注意投資期。一般情況下，經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)候，股市交易容易出現(xiàn)交易量銳減，而經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，股市交易量就會(huì)大增。
（五）防范經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)
在購買股票前，要認(rèn)真研究企業(yè)或者公司現(xiàn)在的經(jīng)營情況，以及它在競爭中處于何種地位和以往的盈利情況，并且要認(rèn)真分析企業(yè)或公司的財(cái)務(wù)報(bào)告，如果能深入分析有關(guān)企業(yè)或公司的經(jīng)營資料，發(fā)現(xiàn)其中的破綻和隱患，并作出冷靜的判斷，則可完全回避經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。而和那些經(jīng)營狀況不良的企業(yè)或公司保持一定的投資距離，就能較好地防范經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。
三、結(jié)論
3月迎來了最后一個(gè)交易日，月振幅為2.82%。對(duì)于上周的走勢(shì)，有機(jī)構(gòu)表示，上周滬指創(chuàng)年內(nèi)最大跌幅，短期維持低位震蕩格局。目前的下跌可以說是為“一帶一路”的上漲清理前期的獲利盤，加之目前資金緊張的局面一直未破解，后市或?qū)⒗^續(xù)保持低位震蕩的格局。
對(duì)于次新股，長江證券表示，綜合近期出現(xiàn)的利空因素，需注意次新板塊的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，次新股行情是周期性的，風(fēng)險(xiǎn)釋放之后，投資機(jī)會(huì)也將出現(xiàn)。
對(duì)于4月的A股市場(chǎng)及投資機(jī)會(huì)，多數(shù)機(jī)構(gòu)表現(xiàn)樂觀。
天風(fēng)證券表示，近期銀行間出現(xiàn)一定程度的“錢荒”，可能跟季末MPA考核有關(guān)，但對(duì)股票市場(chǎng)的影響總體相對(duì)有限。隨著時(shí)間進(jìn)入4月份，MPA考核的影響階段性結(jié)束，資金面在邊際上應(yīng)該會(huì)迎來正面反應(yīng)。隨著3月末資金面最困難時(shí)候的結(jié)束，以及對(duì)于A股加入MSCI的預(yù)期，4月份L險(xiǎn)有望偏好從被壓制轉(zhuǎn)向修復(fù)，助推市場(chǎng)繼續(xù)反彈一段。
西南證券表示，市場(chǎng)出現(xiàn)放量回調(diào)，指數(shù)繼續(xù)分化，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板有破位跡象，但上證依然站在20日均線上，預(yù)計(jì)這一格局有望延續(xù)。清明假期即將到來，市場(chǎng)暫時(shí)難有起色，在弱勢(shì)調(diào)整之后，市場(chǎng)仍將選擇繼續(xù)向上態(tài)勢(shì)。
對(duì)于投資機(jī)會(huì)，西南證券表示，關(guān)注那些業(yè)績?cè)鏊俑哂谑杏剩碢EG小于1的行業(yè)及個(gè)股投資機(jī)會(huì)，關(guān)注電子、銀行、保險(xiǎn)等投資機(jī)會(huì)，主題上可繼續(xù)關(guān)注“一帶一路”。
方正證券也指出，當(dāng)前無論是從國內(nèi)環(huán)境還是從國際格局來看，“一帶一路”都處在加速推進(jìn)期，伴隨著未來“一帶一路”戰(zhàn)略進(jìn)一步走向縱深，將會(huì)有更多國家和地區(qū)加入到與中國的經(jīng)貿(mào)合作中來，對(duì)于逐步走出國門的中國企業(yè)而言，也意味著未來存在更多機(jī)遇。5月即將在北京召開的“一帶一路”國際合作高峰論壇，無疑會(huì)進(jìn)一步提升“一帶一路”的市場(chǎng)關(guān)注度。對(duì)此，三條投資線索值得關(guān)注：首先，是PPP模式與“一帶一路”相結(jié)合帶來優(yōu)勢(shì)產(chǎn)能的輸出，主要涉及建筑、建材、機(jī)械等行業(yè)。其次，是以高鐵、通信、電力設(shè)備等高端制造業(yè)為代表的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的對(duì)外推廣。第三，是關(guān)注西部地區(qū)大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，走向新一輪前沿。
券商看盤
天風(fēng)證券：“錢荒”對(duì)A股影響有限
天風(fēng)證券徐彪表示，近期銀行間出現(xiàn)一定程度的“錢荒”，可能跟季末MPA考核有關(guān)，但對(duì)股票市場(chǎng)的影響總體相對(duì)有限。這一方面可能是因?yàn)檫@次“錢荒”的程度還不算嚴(yán)重，另一方面可能是因?yàn)锳股市場(chǎng)資金來源與銀行無直接關(guān)系，杠桿水平低且總體倉位中樞相比前兩三年要低，導(dǎo)致股市在短期具有相對(duì)強(qiáng)的短期抗跌性。隨著時(shí)間進(jìn)入4月份，MPA考核的影響階段性結(jié)束，資金面在邊際上應(yīng)該會(huì)迎來正面反應(yīng)。
除此之外，之前MSCI官方了A股納入MSCI的咨詢報(bào)告，市場(chǎng)預(yù)期A股在2017年納入MSCI的概率顯著提升。總體來看，對(duì)于A股市場(chǎng)而言，回顧今年以來的行情，在需求層面始終無法證偽或證真的情況下，風(fēng)險(xiǎn)偏好（資金面、政策面）成為震蕩市中影響A股的核心因素。1-2月公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及3月上旬的高頻數(shù)據(jù)，都顯示需求層面仍然糾結(jié)，大考延后（或要等到5月）。在此之前，風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)主導(dǎo)市場(chǎng)，隨著3月末資金面最困難時(shí)候的結(jié)束，以及對(duì)于A股加入MSCI的預(yù)期，4月風(fēng)險(xiǎn)偏好從被壓制轉(zhuǎn)向修復(fù)，助推市場(chǎng)繼續(xù)反彈一段。中期來看，經(jīng)濟(jì)基本面應(yīng)當(dāng)會(huì)起到關(guān)鍵性作用，這需要時(shí)間來揭曉，或許需要等到二季度的某個(gè)時(shí)候。
申萬宏源證券：“一帶一路”有運(yùn)作的空間
申萬宏源證券表示，上周大盤之所以沒有延續(xù)原來的上漲態(tài)勢(shì)，而是掉頭向下，既有外部原因，也有內(nèi)部原因。近來，周邊市場(chǎng)走勢(shì)疲弱，美股道指已連續(xù)下跌多日，市場(chǎng)開始討論“特朗普行情是否結(jié)束”的問題了。海外市場(chǎng)持續(xù)走弱，對(duì)于一個(gè)正試圖向上突破的市場(chǎng)而言，其影響顯然是很消極的。從內(nèi)部原因來說，由于行情運(yùn)行中并未出現(xiàn)增量資金明顯流入的局面，市場(chǎng)基本上還是存量博弈，這就決定了行情會(huì)呈現(xiàn)板塊輪動(dòng)的格局。這種熱點(diǎn)的快速輪動(dòng)，使得股市很難形成賺錢效應(yīng)，而且指數(shù)也不太容易上臺(tái)階。事實(shí)上，當(dāng)市場(chǎng)試圖以高股息概念股為沖高的主要力量時(shí)，客觀上就已進(jìn)入操作誤區(qū)了。
申萬宏源證券指出，近期熱點(diǎn)抱團(tuán)有所消退、多方抓手不多。前階段市場(chǎng)沖入“無套區(qū)”的策略實(shí)效看來即將過去，最近幾日次新股和價(jià)值白馬股的逼空趨勢(shì)有所消退。目前，國內(nèi)出現(xiàn)利率上行的跡象，市場(chǎng)很難有整體性趨勢(shì)行情。與此同時(shí)，中小板指數(shù)已經(jīng)把去年年底的“坑”全部填滿，創(chuàng)業(yè)板稍弱，只能填一半的“坑”。清明小長假臨近，市場(chǎng)預(yù)計(jì)會(huì)有個(gè)縮量的過程，滬綜指下方30日均線有較強(qiáng)支撐，估計(jì)最近幾天將再次面臨考驗(yàn)。
可轉(zhuǎn)換證券是風(fēng)險(xiǎn)投資中廣泛使用的金融工具。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資中可轉(zhuǎn)換證券的研究主要有項(xiàng)目價(jià)值評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)控制、創(chuàng)新激勵(lì)以及控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分配等幾方面，取得了很多有益的成果。基于本文的研究內(nèi)容，以下圍繞基于可轉(zhuǎn)換證券應(yīng)用和基于雙向道德危害的風(fēng)險(xiǎn)投資合約設(shè)計(jì)進(jìn)行研究述評(píng)。應(yīng)用可轉(zhuǎn)換證券下的風(fēng)險(xiǎn)投資合約設(shè)計(jì)。國外學(xué)者中，Sahlman研究了可轉(zhuǎn)換彈性條款的設(shè)置，一方面可令風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)甄選辨別企業(yè)家，這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠通過企業(yè)家對(duì)這些條款的反應(yīng)能力，作出有根據(jù)的評(píng)估和判斷；另一方面，這種彈性條款的設(shè)置，改變了risk－reward－sharing的順序，可鼓勵(lì)企業(yè)家努力創(chuàng)造價(jià)值而不是夸大項(xiàng)目的價(jià)值［10］。Schmidt為風(fēng)險(xiǎn)投資中可轉(zhuǎn)換證券的廣泛應(yīng)用提供了一個(gè)理論解釋，指出可轉(zhuǎn)換證券能夠依據(jù)自然狀態(tài)以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的努力水平內(nèi)生地分配現(xiàn)金流權(quán)，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行有效率地投入，這一結(jié)果在再談判下，在投資時(shí)機(jī)和信息流變化的情形下都是穩(wěn)健的，并且與實(shí)踐中觀察到的可轉(zhuǎn)換證券投資下往往具有自動(dòng)轉(zhuǎn)換規(guī)定以及外部投資者很少使用可轉(zhuǎn)換證券的事實(shí)相一致［8］。國內(nèi)學(xué)者中，晏文雋和郭菊娥從實(shí)物期權(quán)的角度，比較了參加分配可轉(zhuǎn)換證券和一般可轉(zhuǎn)換證券的價(jià)值函數(shù)，得出相較一般可轉(zhuǎn)換證券，參加分配可轉(zhuǎn)換證券帶給風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的價(jià)值更大，解釋了參加分配可轉(zhuǎn)換證券應(yīng)用的比例較高的原因，且證明了這種價(jià)值可以通過不轉(zhuǎn)換行為得到［11］。李建軍、費(fèi)方域和鄭忠良基于不完全合約的框架，在使用債券、普通股以及可轉(zhuǎn)換證券等金融工具下，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)控制權(quán)執(zhí)行效率進(jìn)行了比較，指出在債券投資時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的清算權(quán)利，控制權(quán)的執(zhí)行效率過強(qiáng)，在普通股投資時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)實(shí)施控制成本與收益不匹配，控制權(quán)執(zhí)行效率不足，在可轉(zhuǎn)換證券投資時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能有效地實(shí)施控制權(quán)［12］。
基于雙向道德的風(fēng)險(xiǎn)投資合約設(shè)計(jì)問題的研究。國外學(xué)者中，Hellmann構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)模型，其中雙方都付出努力增加項(xiàng)目價(jià)值，研究證明最優(yōu)合約在并購條件下將給予風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更多現(xiàn)金流權(quán)，解釋了風(fēng)險(xiǎn)投資中可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的應(yīng)用，以及IPO下的自動(dòng)轉(zhuǎn)換特征［3］。國內(nèi)學(xué)者中，王雪霞構(gòu)建投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)三方委托模型，并將持股比例引入模型，分析了最優(yōu)持股比例的影響因素［13］。晏文雋和郭菊娥構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家、銀行三方參與的委托模型研究雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)下的最優(yōu)股權(quán)分配安排，研究表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得的股權(quán)比例受到三方不同參與形式和創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)水平的影響［14］。郭文新等人假設(shè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)構(gòu)建雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)下的風(fēng)險(xiǎn)投資模型，限定融資工具為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，分析表明其所導(dǎo)致的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家效用損失較小［15］。吳斌等將創(chuàng)業(yè)企業(yè)分為創(chuàng)業(yè)初期和開拓產(chǎn)品市場(chǎng)階段，控制權(quán)私有收益表現(xiàn)為努力成本的變化，在雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)的框架下，研究控制權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家相機(jī)轉(zhuǎn)移下可轉(zhuǎn)換債券對(duì)雙方努力水平的影響，證明可轉(zhuǎn)換債權(quán)和相機(jī)性控制權(quán)結(jié)合安排可以很好地解決風(fēng)險(xiǎn)投資中的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)問題［16］。然而應(yīng)用不同金融工具所導(dǎo)致的，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和激勵(lì)效應(yīng)的差異，如何通過股權(quán)分配體現(xiàn)，而不同金融工具應(yīng)用背景下，風(fēng)險(xiǎn)投資最優(yōu)股權(quán)分配的影響因素有哪些，影響的途徑、方向和程度又如何，這在以往的研究中沒有得到解決。這些問題的解決，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)靈活應(yīng)用金融工具，合理設(shè)計(jì)合約，控制項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)有重要的理論價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。為此，本文基于不同可轉(zhuǎn)換證券的應(yīng)用背景，結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)非資金的價(jià)值增值服務(wù)特性，構(gòu)建基于雙向道德危害的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權(quán)分配模型，分析并比較了基于一般可轉(zhuǎn)換證券和參加分配可轉(zhuǎn)換證券的風(fēng)險(xiǎn)投資最優(yōu)股權(quán)分配及其影響因素。
二、基于一般可轉(zhuǎn)換證券的風(fēng)險(xiǎn)投資股權(quán)分配模型
（一）基本假設(shè)本文依據(jù)一般分配可轉(zhuǎn)換證券應(yīng)用下的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)流程，給出一般可轉(zhuǎn)換證券應(yīng)用背景下的股權(quán)分配模型的基本假設(shè)，如圖1所示。創(chuàng)業(yè)企業(yè)向風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提交商業(yè)計(jì)劃書，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)，項(xiàng)目的獨(dú)創(chuàng)性、壟斷性、擴(kuò)張性、持久性以及商業(yè)模式的適應(yīng)性來綜合審定計(jì)劃書［6］，雙方簽訂合約后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)分別注入資金（V0－X0，X0），合約中規(guī)定應(yīng)用一般分配可轉(zhuǎn)換證券（SCS）的條款設(shè)置，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的股權(quán)分配比例為e（0＜e＜1）。雙方接受合約安排后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需提供公司治理、管理團(tuán)隊(duì)招聘、再融資服務(wù)等內(nèi)外部的非資金價(jià)值增值服務(wù)；由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)能力對(duì)突變創(chuàng)新的正向影響［17］，企業(yè)家在創(chuàng)業(yè)過程中，需要充分發(fā)揮創(chuàng)業(yè)能力。因此風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)共同付出努力促使企業(yè)獲得成功。
（二）模型分析定理1：根據(jù)模型假定條件，雙向道德危害下，一般可轉(zhuǎn)換證券應(yīng)用時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得最優(yōu)股權(quán)分配比例顯示解：該推論說明應(yīng)用一般可轉(zhuǎn)換證券，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的最優(yōu)股權(quán)分配比例與債權(quán)值和轉(zhuǎn)換行為選擇有關(guān)。當(dāng)債權(quán)值越大時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得的最優(yōu)股權(quán)分配比例就越小。而轉(zhuǎn)換行為對(duì)最優(yōu)股權(quán)分配比例的影響不是單調(diào)的，受到債權(quán)值的控制，也就是說當(dāng)債權(quán)值小于閥值，最優(yōu)股權(quán)分配比例隨不轉(zhuǎn)換可能性的升高而升高，當(dāng)債權(quán)值大于閥值，最優(yōu)股權(quán)分配比例隨不轉(zhuǎn)換可能性的升高而降低。這是因?yàn)楫?dāng)債權(quán)值較小時(shí)，若不轉(zhuǎn)換行為發(fā)生的可能性越大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將較大可能僅得到較低的來自于債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，這樣，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要通過較高的股權(quán)比例以補(bǔ)償高風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)債權(quán)值較大時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)換行為可能性越高，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得來自股權(quán)部分的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)目赡苄跃驮酱蟆?/p>
三、基于參加分配可轉(zhuǎn)換證券的風(fēng)險(xiǎn)投資股權(quán)分配模型
（一）基本假設(shè)由于風(fēng)險(xiǎn)投資中較為成功的退出方式有IPO和兼并，這分別對(duì)應(yīng)了轉(zhuǎn)換和不轉(zhuǎn)換行為，也就是說在風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目價(jià)值較大Vth＞d時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將根據(jù)退出方式等原因進(jìn)行轉(zhuǎn)換行為選擇，假設(shè)轉(zhuǎn)換行為的先驗(yàn)概率為（1－pbz），轉(zhuǎn)換后風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)雙方獲得收益為［eVth，（1－e）Vth］，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇不轉(zhuǎn)換的先驗(yàn)概率pbz，不轉(zhuǎn)換則雙方獲得收益為［eVth＋（1－e）d，Vth－eVth＋（1－e）d］，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目價(jià)值較小Vtl≤d，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)必須保有債權(quán)以維護(hù)自己的利益，不會(huì)選擇轉(zhuǎn)換行為，此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)的收益為（Vtl，0）。
（二）模型構(gòu)建根據(jù)圖2，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)換行為的選擇以及對(duì)應(yīng)的收益整理如下表2。其中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家都努力使各自收益最大化，ICE和ICV分別為創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的激勵(lì)約束條件。
（三）模型分析定理2：根據(jù)模型假定條件，雙向道德危害下，參加分配可轉(zhuǎn)換證券應(yīng)用時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得最優(yōu)股權(quán)分配比例顯示解：通過模型看出，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得最優(yōu)股權(quán)分配比例除了受到工作效率和努力效果的影響之外還與債權(quán)價(jià)值有關(guān)［9］。債權(quán)價(jià)值升高，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的最優(yōu)股權(quán)比例隨之減小，這是由于參加分配可轉(zhuǎn)換證券的應(yīng)用，使得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在轉(zhuǎn)化普通股前，持有債權(quán)和股權(quán)，在轉(zhuǎn)換為普通股后，有股權(quán)作為獲得高收益的保障，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得的股權(quán)比例與債權(quán)一同構(gòu)成對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，但若是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在獲得較多股權(quán)時(shí)，還獲得較多債權(quán)，獲得的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償超過了合理的范圍，侵害了企業(yè)家的利益，會(huì)影響對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的激勵(lì)。除此以外，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的最優(yōu)股權(quán)分配比例還與不轉(zhuǎn)換行為選擇有關(guān)，不轉(zhuǎn)換的概率越大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的最優(yōu)股權(quán)比例越小。這是因?yàn)椴晦D(zhuǎn)換行為的概率越大意味著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)保有優(yōu)先權(quán)的可能性就越大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過優(yōu)先權(quán)保護(hù)自身的利益，同時(shí)也渴望項(xiàng)目價(jià)值增加以增加自身的收益，這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)主要通過創(chuàng)業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)，因此風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要給創(chuàng)業(yè)企業(yè)足夠多的股權(quán)以對(duì)其進(jìn)行有效地激勵(lì)。
四、數(shù)值詮釋
根據(jù)最優(yōu)股權(quán)的解析解，令創(chuàng)業(yè)企業(yè)的最高價(jià)值Vth＝100，最低價(jià)值Vtl＝10，創(chuàng)業(yè)企業(yè)工作成效θ2EαE＝0．15，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)工作成效θ2VβV＝0．1，則基于一般可轉(zhuǎn)換證券的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的最優(yōu)股權(quán)分配比例如圖3所示。基于參加分配可轉(zhuǎn)換證券的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的最優(yōu)股權(quán)分配比例如圖4所示。根據(jù)圖3可以看出，應(yīng)用一般可轉(zhuǎn)換證券時(shí)，首先，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的最優(yōu)股權(quán)比例隨著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不轉(zhuǎn)換行為的增高，沒有呈現(xiàn)出單調(diào)的趨勢(shì)，如圖3（Ⅰ）所示。當(dāng)債權(quán)面值小于閾值46時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最優(yōu)股權(quán)分配比例隨著不轉(zhuǎn)換行為可能性升高而升高。這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得較低債權(quán)的可能性越大，對(duì)股權(quán)補(bǔ)償要求越高。當(dāng)債權(quán)價(jià)值大于46時(shí)，情況正好與之相反，如圖3（Ⅱ）中標(biāo)注的②。其次，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)債權(quán)值越高，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得最優(yōu)股權(quán)分配比例越小，如圖3（Ⅱ），這是由于債權(quán)和股權(quán)同為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)收益的保障，兩者呈現(xiàn)互補(bǔ)態(tài)勢(shì)以保障風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的高風(fēng)險(xiǎn)收益，而兩者同時(shí)增高將影響對(duì)企業(yè)家的有效激勵(lì)。最后，債權(quán)和轉(zhuǎn)換行為的選擇將構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最優(yōu)股權(quán)分配比例的邊界條件，例如圖3（Ⅰ）中標(biāo)注的①，當(dāng)債權(quán)價(jià)值為54時(shí)，若不轉(zhuǎn)換行為的先驗(yàn)概率超出0．85，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將無法獲得最優(yōu)股權(quán)分配，圖3（Ⅱ）中標(biāo)注的③是指當(dāng)不轉(zhuǎn)換行為的先驗(yàn)概率為0．9時(shí)，債權(quán)價(jià)值超過51，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將無法獲得最優(yōu)股權(quán)分配。這說明，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不能無限傾向選擇不轉(zhuǎn)換行為，否則獲得的股權(quán)分配比例無法達(dá)到最優(yōu)。通過圖4可以看出，應(yīng)用參加分配可轉(zhuǎn)換證券，首先，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的最優(yōu)股權(quán)比例隨著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不轉(zhuǎn)換行為可能性升高而降低，如圖4（Ⅰ）。這是由于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要通過保有優(yōu)先權(quán)保護(hù)自身股權(quán)，只要風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不轉(zhuǎn)換，則一直保有優(yōu)先權(quán)，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇轉(zhuǎn)換，則失去優(yōu)先權(quán)，此時(shí)需要通過獲得較高的股權(quán)比例進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。其次，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)債權(quán)值越高，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得最優(yōu)股權(quán)分配比例越小，如圖4（Ⅱ）。這是由于債權(quán)和股權(quán)同為風(fēng)險(xiǎn)投資投資機(jī)構(gòu)收益的保障，兩者呈現(xiàn)互補(bǔ)態(tài)勢(shì)以保障風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)高風(fēng)險(xiǎn)收益，而兩者同時(shí)增高將影響對(duì)企業(yè)家的有效激勵(lì)。債權(quán)和轉(zhuǎn)換行為的選擇將構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最優(yōu)股權(quán)分配比例的邊界條件，例如圖4（Ⅰ）中標(biāo)注的④，當(dāng)債權(quán)價(jià)值為54時(shí)，若不轉(zhuǎn)換行為的先驗(yàn)概率超出0．85，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將無法獲得最優(yōu)股權(quán)分配，⑤表示當(dāng)不轉(zhuǎn)換行為的先驗(yàn)概率為0．9時(shí)，債權(quán)價(jià)值超過51，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將無法獲得最優(yōu)股權(quán)分配。這說明，債權(quán)價(jià)值和不轉(zhuǎn)換行為的概率之積受控，也就是說，債權(quán)價(jià)值較大時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)越不能無限傾向選擇不轉(zhuǎn)換行為，否則獲得的最優(yōu)股權(quán)分配比例會(huì)減小直至無法達(dá)到最優(yōu)。通過對(duì)圖3和圖4的比較可以看出，除了最優(yōu)股權(quán)比例的解不同外，應(yīng)用參加分配可轉(zhuǎn)換證券和一般可轉(zhuǎn)換證券存在以下幾方面的差異。第一，最優(yōu)股權(quán)分配比例與不轉(zhuǎn)換行為之間的關(guān)系不同。參加分配可轉(zhuǎn)換證券的最優(yōu)股權(quán)分配比例與不轉(zhuǎn)換行為的可能性呈現(xiàn)反比關(guān)系，而一般可轉(zhuǎn)換證券的最優(yōu)股權(quán)分配比例與不轉(zhuǎn)換行為的可能性的關(guān)系受到債權(quán)價(jià)值的影響，如圖3（Ⅱ）中標(biāo)注②。這是因?yàn)椋瑓⒓臃峙淇赊D(zhuǎn)換證券在轉(zhuǎn)換前還享有部分成長性收益，而一般可轉(zhuǎn)換證券只有債權(quán)，預(yù)期債權(quán)價(jià)值（債權(quán)價(jià)值與不轉(zhuǎn)換可能性的乘積）將影響其獲得的最優(yōu)股權(quán)比例。第二，當(dāng)債權(quán)價(jià)值較小時(shí)，不轉(zhuǎn)換行為的概率較大時(shí)，一般分配可轉(zhuǎn)換證券的應(yīng)用使得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的最優(yōu)股權(quán)分配比例更高。這是由于在轉(zhuǎn)換前，應(yīng)用參加分配可轉(zhuǎn)換證券帶給風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的保障比一般分配可轉(zhuǎn)換證券多，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在應(yīng)用一般可轉(zhuǎn)換證券時(shí)，需要更多股權(quán)作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。
五、結(jié)論
