時間：2024-04-08 14:45:36
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關鍵詞：證監會 證券交易所 監管 自律
abstract: having self-regulatory function, the stock exchange performs public role, which justifies the governmental regulation on its operation. the regulation on stock exchanges by the government has been stipulated in the laws of many jurisdictions. in china, the statutory regulator has some unnecessary interference with the exchanges, so the governmental regulator should improve its regulation on it, especially diminish the interference in human resources and business of the exchanges.
key words: securities exchange commission, stock exchange, regulation, self-regulation
一、政府對證券交易所進行監管的理論基礎
根據世界交易所聯合會（wfe）2003年的年度報告，截至2002年12月，wfe統計的50名會員中，15家證券交易所已經完成公司制改制但股票還沒有公開上市，10家證券交易所已經變成了公開上市的交易所；公司制交易所占統計的全部成員交易所的50％。[1]盡管越來越多的證券交易所采用公司的形式，證券交易所也面臨激烈的國內外競爭，因此，證券交易所具有明顯的企業組織特征。但是，證券交易所不同于一般的商事公司，交易所承載著公益職能，交易所發揮著提供流動性和證券定價（providing liquidity and setting securities prices）等經濟功能，[2]這種經濟功能的發揮和證券市場的繁榮和穩定甚至一國的經濟發展息息相關；而且，大部分交易所都承擔一線監管者的角色，對上市公司、會員公司和證券交易實行自律監管，證券交易所承擔著法定的和政府監管者相同的證券監管的公共目標，因此，證券交易所的有效運作在某種程度上仍可視為公共物品（public good）。[3]證券交易所公共機構性質最典型的體現是，許多國家的法律明文規定交易所負有維護公共利益的法定義務。例如，美國《證券交易法》第6章（b）（5）明確規定，交易所規則的制定是為了防止欺騙和操縱行為和作法，促進公正和公平（fair and equitable）的貿易原則，推動從事監管、清算、結算和信息處理的有關人員的合作與協調，排除妨礙，完善自由、開放的市場機制和全國市場體系，總而言之，保護投資者和公眾的利益……。我國香港《證券及期貨條例》（2002年）第21條規定了認可交易所的責任。"（1）認可交易所有責任確保（a）在合理地確實可行的范圍內--（ⅰ）（就營辦證券市場的認可交易所而言）在該市場或透過該交易所的設施買賣證券；或（ⅱ）（就營辦期貨市場的認可交易所而言）在該市場或透過該交易所的設施買賣期貨合約，是在有秩序、信息靈通和公平的市場中進行的；……（2）認可交易所在履行（1）款所指的責任時，須--（a）以維護公眾利益為原則而行事，尤其須顧及投資大眾的利益；及(b)確保一旦公眾利益與該交易所的利益有沖突時，優先照顧公眾利益。"[4]因此，"交易所在履行它們在資本市場的角色時，通常被認為是在履行公共職能，而且通常必須接受政府法定監管部門的監督。"[5]這就是政府對交易所進行監管的基礎。而且，隨著越來越多的交易所變成營利性的公司，證券交易所面臨商業利益和公共利益的沖突，政府對證券交易所進行監管的正當性理由更為充分。
二、政府對證券交易所監管的國際考察
總結各國的立法例和經驗，政府對證券交易所的監管通常包括以下內容。
第一，規定交易所設立的條件，而且交易所的設立通常都需要經過政府證券監管者的批準。許多國家和地區的法律都規定了交易所的設立條件和審批機關。例如，1934年《證券交易法》規定了交易所申請注冊成為全國性證券交易所的條件，而且證券交易委員會（sec）有權對申請注冊成為全國性證券交易所的要求作出決定。[6]日本《證券交易法》第80條規定，有價證券市場如果沒有得到內閣總理大臣的批準，不能設立。[7]在澳大利亞，證券交易所被稱為金融市場（financial market）或者市場(market)，公司申請成為市場獲準經營者(market licensee)時必須向澳大利亞證券與投資委員會(asic)提交申請，并經主管的部長批準。[8]我國臺灣的《證券交易法》則規定，"證券交易所之設立，應于登記前先經主管機關之特許或許可，其申請程序及必要事項，由主管機關以命令定之。""證券交易所之設置標準，由主管機關擬定，報請'財政部'核定之"。[9]總之，政府對交易所的設立享有監管權，交易所的設立條件也是政府對其進行監管的基礎和標準。
第二，政府監管者對交易所規則的干預。在美國，sec有權批準交易所的規則，亦可以主動增加、廢除、修改交易所的規則。[10]在我國香港，交易所的規則必須經過證監會的批準，證監會亦有權要求交易所訂立或者修改規則。《證券及期貨條例》規定，交易所的規章或對該等規章的修訂須獲證監會書面批準，否則不具效力。[11]同時，《證券及期貨條例》規定，證監會可藉送達書面通知予交易所，要求交易所在該要求指明的期間訂立該要求指明的規章；或在該要求指明的期間內按該要求指明的方式修訂該要求提述的規章。[12]我國臺灣也規定了主管機關對交易所規則的監督。《證券交易法》規定，"主管機關為保護公益或投資人利益，得以命令通知交易所變更其章程、業務規則、營業細則、受托契約準則及其他章則"。[13]依《證券交易法》制定的《證券交易所管理規則》也規定，證券交易所之章程或其他規章如有
變更時，應即申報主管機關核備。[14]在加拿大，多倫多證券交易所的規則必須經過安大略證券交易委員會（ontario securities commission, osc）批準。[15]在新加坡，交易所規則的修改（amends）必須提交證券監管當局新加坡貨幣局（mas），mas有權批準（allow）交易所的規則，也有權不批準、修改或者補充(disallow, alter or supplement)交易所的規則。mas亦有權主動修改或者補充交易所的營業規則（business rule）和上市規則（listing rule）。[16]
由于交易所負有執行法律、政府規章以及交易所規則的義務，交易所的規則事關交易所所有參與者的利益，尤其對上市公司、證券商和投資者具有直接的利害關系，且交易所的規則也是交易所運行的基礎和實行自律監管的依據，因此，各國或者地區的法律大都確認了政府監管者對交易所規則的監督權力。甚至可以認為，對交易所規則的干預是政府機關對交易所進行的最直接和有力的監管；因為，政府直接干預了交易所的"游戲規則"。
第三，對交易所懲戒行為的審查。在美國，sec有權對交易所采取的懲戒行為進行審查。[17]我國臺灣也賦予證券主管機關撤銷證券交易所決議和處分的權力。[18]新加坡貨幣局對交易所的懲戒行為也有審查的權力，mas有權主動或者應受害人的請求對交易所的懲戒行為進行審查，有權同意、修改或者撤銷交易所的決定；而且在交易所沒有對會員采取懲戒措施時，mas可以對交易所的會員主動采取制裁措施。[19]對交易所懲戒行為的干預有助于交易所公平執行法律和規則，避免對競爭對手的不公正對待，或者為了自身的商業利益放松監管。
第四，政府主管機關對交易所的調查和處罰。當政府監管機關認為交易所未能盡到法定義務時，政府監管機關有權對交易所進行調查或者對交易所進行處罰。在美國，sec可以直接對交易所采取懲戒措施，包括暫停或者撤銷交易所的注冊。[20]日本《證券交易法》第154條規定，內閣總理大臣為了保護公共利益或者投資者，認為必要并適當的時候，對證券交易所或者在該證券交易所上市的有價證券的發行人，可以命令提出關于該證券交易所業務或者財產有參考價值的報告或者資料，或者可以讓內閣官員檢查該證券交易所的業務或者財產的情況或者帳簿文件、其他物品。我國臺灣則規定，主管機關可以直接對交易所采取處分行為。《證券交易法》規定，證券交易所之行為，有違反法令或本于法令之行政處分，或妨礙公益或擾亂社會秩序時，主管機關可以采取解散證券交易所、停止或禁止證券交易所之全部或一部業務、以命令解任其董事、監事、監察人或經理人或者要求交易所糾正。[21]在我國香港，證監會享有對交易所的調查和處分權。《證券及期貨條例》規定，證監會可書面通知交易所，要求交易所在指明的期間內，向該會提供相關的資料，交易所如果沒有合理辯解而沒有遵從證監會的通知，則構成犯罪。[22]對交易所的調查和處罰，構成了對交易所運營的事后監督，亦是頗有威力的監管手段。實踐中，圣弗朗西斯科礦業交易所(the san francisco mining exchange)就因為沒有盡到保證《證券交易法》實施的義務而在1966年被sec注銷登記。[23]
第五，政府監管者保留直接對證券市場各參與者包括上市公司、證券公司和交易過程的監管權。盡管，現在的證券監管體制通常采用雙重的監管模式，即自律組織包括交易所作為一線監管組織，基于契約性的關系對上市公司、證券公司和交易過程進行監管，政府監管機關主要作為自律組織自律監管的監督者而存在，即政府監管者由于專業不足、遠離市場，主要負責監督交易所是否公正的履行自律監管的法定義務；但政府監管機關通常保留直接監管上市公司和證券公司的權力，即在上市公司和證券公司違反法律、規章或者交易所的規則時，政府監管機關有權直接對其采取懲戒措施。這一方面強化了對證券市場的監管，另一方面也構成對交易所自律監管的監督。如果政府監管者對上市公司或者證券公司采取調查或者懲戒行動，則說明交易所沒有盡到監管的義務，導致了違反法律或者規則的行為的出現；而且政府監管機關對上市公司或者證券公司等交易所的會員或者上市公司采取懲戒行動，也會對交易所的聲譽造成負面影響，因此，政府監管機關對證券市場保留直接的監管權力將對交易所造成壓力和無形的監督。
上述政府監管機關對交易所的監管措施中，設立條件和審批程序是一種事前的監督，政府對交易所規則和懲戒行為的審查主要屬于事中的監督，對交易所的調查和處罰主要是一種事后的監督；這三種監督方式直接針對交易所的行為和運營。而政府對交易所監管對象保留直接監管的權力，則體現了一種過程的監督，雖然是針對交易所的監管對象，同時也對交易所構成壓力和監督，更是政府維護證券市場秩序的最后一道防線。因此，政府對交易所的監管是全方位的。相比由政府直接監管市場，這種交易所自律和政府監管交易所（主要體現為監督）的模式，能夠發揮自律的優點，同時又能克服自律的缺陷，發揮政府的優勢，因此，這種監管模式成為國際證券監管的流行模式。
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三、我國政府證券監管機構對交易所監管的現狀評析
從我國法律法規的規定以及目前實踐看，我國的證券交易所已經成為政府監管機關的附屬機構，交易所缺乏獨立性。
nbsp; 其次，從交易所的章程以及業務規則的制定、修改看，證監會具有最終的決定權。根據《證券法》第103條的規定，會員無權自主決定交易所的章程，交易所章程的制定和修改必須得到證監會的批準。根據《證券法》第118條和《證券交易所管理辦法》第15條的規定，證券交易所制定和修改業務規則，由證券交易所理事會通過，報證監會批準。《證券交易所管理辦法》第89條還規定，證監會有權要求證券交易所對其章程和業務規則進行修改。
再次，
ad akhtar, ed. demutualization of stock exchanges－problems, solutions and case studies, (asian development bank, 2002), p.88.
[6] 6 (a) (b) ,19 (a) of securities exchange act of 1934.
[7] 日本《證券交易法》（2001）第80條。
[8] financial services reform act 2001, part 7.2, division 4-the australian market licence.
[9] 我國臺灣《證券交易法》第93條。
[10] 19 (b) (c) of securities exchange act of 1934.
[11] 香港《證券及期貨條例》24（1）。
[12] 香港《證券及期貨條例》23（3）。
[13] 我國臺灣《證券交易法》第161條。
[14] 我國臺灣《證券交易所管理規則》第29條。
[15] pamela s. huges, "background information on demutualization," in shamshad akhtar, ed. demutualization of stock exchanges－problems, solutions and case studies, (asian development bank, 2002), p.49.
[16] the securities and futures act (2004), section 17.
[17] alan r. palmiter, securities regulation: examples and explanations (second edition), (new york: aspen law and business, 2002), p.235.
[18] 我國臺灣《證券交易法》第93條。
[19] the securities and futures act (2004), section 20.
[20] david l. ratner, securities regulation, west group, 法律出版社，1999年版，第202頁。
[21] 我國臺灣《證券交易法》第163條。
[22] 香港《證券及期貨條例》27。
[23] 378 f.2d 162 (9th cir. 1967).
[24] 《證券交易所管理辦法》（2001）第24條。
一、問題的提出
在證券法理論中，對于證券經紀人與證券投資人之間的法律關系的性質歷來有說、居間說與行紀說之爭。但是按照我國目前證券法規關于證券（包括B 股）交易與證券過戶交割的規定，證券經紀人與投資人之間的法律關系實際上僅僅為單純的委托關系。這就是說，證券投資人只能以本人的名義（并且是實名制）開設證券帳戶，以本人的名義委托證券經紀人買賣證券，以本人的名義委托證券經紀人進行資金清算與證券過戶交割，其法律后果均由本人承擔。而按照英美國家和許多已經建立信托法制國家的法律和市場規則，證券經紀人與證券投資人之間法律關系的性質要遠為復雜。在這些國家，證券投資人可以以本人的名義委托經紀人買賣證券，也可以依據信托法要求證券經紀人以其名義信托買賣證券并持有證券（俗稱“街名”制度）。在此條件下，證券經紀人依法擁有買入證券“法律上所有權”，而證券投資人則對其僅擁有受益請求權或“衡平法上的所有權”，并且該衡平法上的所有權人根據“混合資金”請求權規則。其權利只有優于證券經紀人之，所有權“的效力。
值得說明的是，在我國原有的法制條件下，由于境外證券經紀人是通過我國的證券經營機構間接進入B股市場的（即所謂“特別交易會員”），其地位實際上相當于代表境外投資者買賣證券的綜合投資人，故上述法律差異并未呈現出我國法律適用上的矛盾和沖突。但是在境外證券經紀人直接進入我國B 股市民成為一般交易會員的情況下，上述中外法律差異將導致矛盾的外部化；這就是說，在同一境外證券經紀人以其名義持有某一B 股的外觀下，實際可包含著不同的被投資人或不同的信托受益投資人實質待有該B 股的現實；由此還將引起法律適用的矛盾和沖突。除去資金結算與外匯管制方面的制度問題外，這些法律矛盾和沖突主要包括：我國關于證券過戶交割的法律規則應當如何對兼含委托內容和信托內容的境外證券經紀關系進行適用？我國證券交易中關于持股超過5％的投資者負有公告義務的“權益披露規則”如何適用？關于證券投資人對上市公司持股達到5% 后再繼續增持或減持一定比例時須停頓并披露其行為的“慢走規則”如何適用？關于證券投資人對上市公司持股達到30%時負有的“強制收購義務規則”如何適用？顯然，這些問題不解決，不僅B股市場的正常
交易過程難以合理持續，而且證券監管部門對于B股交易行為的正常監管和證券法基本規則的實現也將成為具文。
二、關于證券交易過戶規則的強制性
在記名證券交易過程中，買賣證券的過戶登記（俗稱交割）是權利移轉必不可免的重要環節和法定要件。在境外證券經紀人直接進入B股市場的條件下，該證券經紀人與投資人之間的合同約定固然對雙方當事人具有約束力，但是該合同約定必然要受到我國法律兩方面的制約，一方面，由于該證券交易所涉及的證券財產位于我國，該證券交易中所涉及的過戶登記行為發生于我國，按照各國所普遍接受的“物之所在地法沖突原則”和“證券登記地法沖突原則”，B股證券交易過戶行為和相關法律事項必然應適用我國法律的規定；另一方面，根據我國的證券法規，任何證券經營機構在成為證券交易機構的交易會員時，不僅須與證券交易所簽署必要的合同性文件，接受規定的資金結算規則與會員規則，而且須與證券登記公司簽署必要的合同文件，接受法律規定的過戶登記規則，信息披露規則和其他交易規則之約束。不難理解，境外證券經紀人與投資人之間的合同關系實際上是建立在交易市場所在國基本法律的基礎上的，只有在接受我國證券交易法制管制的前提下，境外證券經紀人才可能順利有效地完成其交易帳戶中的證券交割與資金結算，而加強并完善我國證券登記機構與交易會員間的合同法制是保障我國證券交易市場健康運行，解決B 股交易中境內外法律矛盾的基礎與前提。
應當說明的是，我國證券交易中過戶登記規則和相關規則的強制性并不影響境外證券經紀人與境外的證券投資人形成次一級的合同關系或信托關系。根據我國與多數國家的沖突規則，此類關系的法律適用根據“意思自治原則”與“最密切聯系原則”，通常以該類法律行為的設立地法、履行地法或雙方當事人的住所地法為準據法。這就是說，在B 股交易適用我國過戶登記規則和相關規則的基礎上，對于境外證券經紀人與境外投資人之間的單純合同糾紛或情托糾紛，我國法律通常是沒有適用力的，我國法院對其通常也沒有管轄權，這正是B 股交易過戶法律通用與境外B 股經紀合同關系法律適用存在差異。沖突的根源，它客觀上要求我國的B 股交易登記規則必須依據現行法律對此種差異加以銜接協調。
三、關于信托法在我國證券交易登記中的運用
在我國原有的證券交易登記制度中，并未考慮到信托法適用問題，這一法制被置于證券交易規則領域之外，從我國的實踐來看，我國的證券投資人（包括B 股投資人）只能以本人的名義委托經紀人買賣證券，證券交易的結果是將買入證券登記在本人的證券帳戶，完全不存在以證券經紀人名義買賣證券而利益歸于投資人的問題。此種單純委托關系從形式上看似乎有利于維護證券交易實名制和對證券交易的監管，但由于我國對證券交易的開戶行為實際上并未嚴格禁止“”，同一投資入以成百上千人的名義“”持股現象屢見不鮮，這就使得證券交易實名制和證券交易監管形同虛設。相反，境外證券經紀人在以間接會員身份進入我國B股市場的情況下，通常僅公示以其自身一人的名義買賣證券，而將其信托關系留待其本國法調整，由此形成某一境外證券經營機構可能以信托方式代表著眾多的“衡平法上”的B 股實質持有人，但在我國法律形式下和我國證券登記公司登記帳下，其全部持股人僅為該境外證券經營機構一人，而且其持股往往超越我國證券法規規定的5%的權益披露限制之狀況。
筆者認為，為解決我國信托法與我國現行證券登記規則之間的不協調，避免因境外證券經紀人成為B 股市場一般交易會員而產生的中外法律矛盾，明確B 股股票的真實持有人，保障我國B 股交易市場的正常運行，現行證券交易法制有必要進行以下完善。
首先，現有法規應當在原有證券登記實名帳戶的基礎上，增加引進證券交易信托帳戶。根據我國已頒布實施的《信托法》，境外證券經紀人依法應當可以從事“以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的”買賣或者持有B股的行為。為了實現我國《信托法》上規定的權利，并明確區分境外證券經紀人他人持有B股證券、以自營身份持有B 股證券以及“以自己的名義，為受益人的利益”持有B 股證券這三類行為的性質和界線，應當在我國《信托法》和證券法規可以接受與可以控制的范圍內，為境外證券經營機構提供單純的交易帳戶登記條件和信托交易帳戶登記條件，并要求境外證券經營機構的每一項證券交易行為均應明確其具體的交易帳產；凡境外證券經營機構未履行分類登記程序或者未履行分帳戶交易程序的，我國法律應當推定其B 股買賣是以自己的名義。并且為自己的利益進行的自營交易行為。
其次，現行證券法規應當依據《信托法》的規定，完善旨在明確證券經紀人責任的信托登記規則及相應的公認義務規則，按照我國《信托法》的規定，“設立信托，對于信托財產，有關法律，行政法規規定應當辦理登記手續的，應當依法辦理信托登記，”而根據民法學原理，記名證券的權利變動在我同顯然應當遵循登記要件主義之一般規則。筆者認為，民法上的物權變動規則是其他交易規則的基礎，境外證券經紀人在我國從事證券經紀交易當然應遵循證券登記地的一般規則，并且應當對于維護該一般規則的實現負有報請備案義務、真實披露義務、接受監管義務、經紀擔保義務等，根據我國《信托法》的規定，對于依法應當辦理登記手續的信托，如當事人未予辦理的，“該信托不產生效力”。本文認為該“不生效力”意指不發生中國法上的效力，但它并不影響境外當事人依據信托證書和信托產生地法解決相關的證券上利益糾紛。
最后，現行證券法規還應當完善和健全旨在保障證券信托帳戶真實性與持續性的備案監管制度。信息披露制度、定期查詢制度、責任制裁制度、證券經紀人“固有資產”與信托財產區別的制度等等，以確保我國信托法規則融入證券交易法制后，證券交易過程的健康正常運行。
四、關于權益披露規則、慢走規則與強制收購規則的適用
在我國證券交易法規完成了上述修改完善后，境外證券經紀人直接進入我國B 股市場，成為一般交易會員的法律矛盾可以大體上得到解決，由其經紀行為所形成的證券交易實際上分解為三部分；（一）境外證券經紀人以境外投資者的證券帳戶其進行的B 股買賣，此類經紀行為與我國證券經紀人目前從事的單純行為沒有本質差別；（二）境外證券經紀人以自己的名義和自有資金自行從事的B 股買賣，此類行為與我國證券經營機構目前從事的自營行為沒有本質差別；（三）境外證券經紀人以境外投資者的信托帳戶名義并為其利益進行的B 股買賣行為，此類情形歷來占境外經紀人業務的絕大多數，對此類行為的規范顯然具有重大意義。應當說，上述法律修改與完善將為不同類型的B 股投資者行為提供基本法律形式，使公示的投資者的持股結構更加趨近于事實，這對子完善和健全我國的證券投資法制具有重要的意義。
值得重視的是，在我國B 股交易法制得到上述完善后，對于我國證券法規中的“益披露規則”、“慢走規則”和“強制收購規則”應當加以重新認識。
一方面，此類規則中所稱的持有某一上市公司之股份交易達到其已發行的股份的一定比例時應當受到增持或減持限制的“投資者”，既應當包括擁有一般證券帳戶的投資者，也應當包括擁有證券信托帳戶中利益的信托受益人；這就是說，證券法規不應當僅根據一般證券帳戶下的名義持股人來確定其真實投資者，而應當考慮到在該名義持股帳戶下實際包含的經過登記披露的被的投資人、信托受益的投資人等因素；而證券法上的上述限制規則本質上應當針對每一個真實的投資者。
一、問題的提出
在證券法理論中，對于證券經紀人與證券投資人之間的法律關系的性質歷來有說、居間說與行紀說之爭。但是按照我國目前證券法規關于證券（包括B股）交易與證券過戶交割的規定，證券經紀人與投資人之間的法律關系實際上僅僅為單純的委托關系。這就是說，證券投資人只能以本人的名義（并且是實名制）開設證券帳戶，以本人的名義委托證券經紀人買賣證券，以本人的名義委托證券經紀人進行資金清算與證券過戶交割，其法律后果均由本人承擔。而按照英美國家和許多已經建立信托法制國家的法律和市場規則，證券經紀人與證券投資人之間法律關系的性質要遠為復雜。在這些國家，證券投資人可以以本人的名義委托經紀人買賣證券，也可以依據信托法要求證券經紀人以其名義信托買賣證券并持有證券（俗稱“街名”制度）。在此條件下，證券經紀人依法擁有買入證券“法律上所有權”，而證券投資人則對其僅擁有受益請求權或“衡平法上的所有權”，并且該衡平法上的所有權人根據“混合資金”請求權規則。其權利只有優于證券經紀人之，所有權“的效力。
值得說明的是，在我國原有的法制條件下，由于境外證券經紀人是通過我國的證券經營機構間接進入B股市場的（即所謂“特別交易會員”），其地位實際上相當于代表境外投資者買賣證券的綜合投資人，故上述法律差異并未呈現出我國法律適用上的矛盾和沖突。但是在境外證券經紀人直接進入我國B股市民成為一般交易會員的情況下，上述中外法律差異將導致矛盾的外部化；這就是說，在同一境外證券經紀人以其名義持有某一B股的外觀下，實際可包含著不同的被投資人或不同的信托受益投資人實質待有該B股的現實；由此還將引起法律適用的矛盾和沖突。除去資金結算與外匯管制方面的制度問題外，這些法律矛盾和沖突主要包括：我國關于證券過戶交割的法律規則應當如何對兼含委托內容和信托內容的境外證券經紀關系進行適用？我國證券交易中關于持股超過5％的投資者負有公告義務的“權益披露規則”如何適用？關于證券投資人對上市公司持股達到5%后再繼續增持或減持一定比例時須停頓并披露其行為的“慢走規則”如何適用？關于證券投資人對上市公司持股達到30%時負有的“強制收購義務規則”如何適用？顯然，這些問題不解決，不僅B股市場的正常
交易過程難以合理持續，而且證券監管部門對于B股交易行為的正常監管和證券法基本規則的實現也將成為具文。
二、關于證券交易過戶規則的強制性
在記名證券交易過程中，買賣證券的過戶登記（俗稱交割）是權利移轉必不可免的重要環節和法定要件。在境外證券經紀人直接進入B股市場的條件下，該證券經紀人與投資人之間的合同約定固然對雙方當事人具有約束力，但是該合同約定必然要受到我國法律兩方面的制約，一方面，由于該證券交易所涉及的證券財產位于我國，該證券交易中所涉及的過戶登記行為發生于我國，按照各國所普遍接受的“物之所在地法沖突原則”和“證券登記地法沖突原則”，B股證券交易過戶行為和相關法律事項必然應適用我國法律的規定；另一方面，根據我國的證券法規，任何證券經營機構在成為證券交易機構的交易會員時，不僅須與證券交易所簽署必要的合同性文件，接受規定的資金結算規則與會員規則，而且須與證券登記公司簽署必要的合同文件，接受法律規定的過戶登記規則，信息披露規則和其他交易規則之約束。不難理解，境外證券經紀人與投資人之間的合同關系實際上是建立在交易市場所在國基本法律的基礎上的，只有在接受我國證券交易法制管制的前提下，境外證券經紀人才可能順利有效地完成其交易帳戶中的證券交割與資金結算，而加強并完善我國證券登記機構與交易會員間的合同法制是保障我國證券交易市場健康運行，解決B股交易中境內外法律矛盾的基礎與前提。
應當說明的是，我國證券交易中過戶登記規則和相關規則的強制性并不影響境外證券經紀人與境外的證券投資人形成次一級的合同關系或信托關系。根據我國與多數國家的沖突規則，此類關系的法律適用根據“意思自治原則”與“最密切聯系原則”，通常以該類法律行為的設立地法、履行地法或雙方當事人的住所地法為準據法。這就是說，在B股交易適用我國過戶登記規則和相關規則的基礎上，對于境外證券經紀人與境外投資人之間的單純合同糾紛或情托糾紛，我國法律通常是沒有適用力的，我國法院對其通常也沒有管轄權，這正是B股交易過戶法律通用與境外B股經紀合同關系法律適用存在差異。沖突的根源，它客觀上要求我國的B股交易登記規則必須依據現行法律對此種差異加以銜接協調。
三、關于信托法在我國證券交易登記中的運用
在我國原有的證券交易登記制度中，并未考慮到信托法適用問題，這一法制被置于證券交易規則領域之外，從我國的實踐來看，我國的證券投資人（包括B股投資人）只能以本人的名義委托經紀人買賣證券，證券交易的結果是將買入證券登記在本人的證券帳戶，完全不存在以證券經紀人名義買賣證券而利益歸于投資人的問題。此種單純委托關系從形式上看似乎有利于維護證券交易實名制和對證券交易的監管，但由于我國對證券交易的開戶行為實際上并未嚴格禁止“”，同一投資入以成百上千人的名義“”持股現象屢見不鮮，這就使得證券交易實名制和證券交易監管形同虛設。相反，境外證券經紀人在以間接會員身份進入我國B股市場的情況下，通常僅公示以其自身一人的名義買賣證券，而將其信托關系留待其本國法調整，由此形成某一境外證券經營機構可能以信托方式代表著眾多的“衡平法上”的B股實質持有人，但在我國法律形式下和我國證券登記公司登記帳下，其全部持股人僅為該境外證券經營機構一人，而且其持股往往超越我國證券法規規定的5%的權益披露限制之狀況。
筆者認為，為解決我國信托法與我國現行證券登記規則之間的不協調，避免因境外證券經紀人成為B股市場一般交易會員而產生的中外法律矛盾，明確B股股票的真實持有人，保障我國B股交易市場的正常運行，現行證券交易法制有必要進行以下完善。
首先，現有法規應當在原有證券登記實名帳戶的基礎上，增加引進證券交易信托帳戶。根據我國已頒布實施的《信托法》，境外證券經紀人依法應當可以從事“以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的”買賣或者持有B股的行為。為了實現我國《信托法》上規定的權利，并明確區分境外證券經紀人他人持有B股證券、以自營身份持有B股證券以及“以自己的名義，為受益人的利益”持有B股證券這三類行為的性質和界線，應當在我國《信托法》和證券法規可以接受與可以控制的范圍內，為境外證券經營機構提供單純的交易帳戶登記條件和信托交易帳戶登記條件，并要求境外證券經營機構的每一項證券交易行為均應明確其具體的交易帳產；凡境外證券經營機構未履行分類登記程序或者未履行分帳戶交易程序的，我國法律應當推定其B股買賣是以自己的名義。并且為自己的利益進行的自營交易行為。
其次，現行證券法規應當依據《信托法》的規定，完善旨在明確證券經紀人責任的信托登記規則及相應的公認義務規則，按照我國《信托法》的規定，“設立信托，對于信托財產，有關法律，行政法規規定應當辦理登記手續的，應當依法辦理信托登記，”而根據民法學原理，記名證券的權利變動在我同顯然應當遵循登記要件主義之一般規則。筆者認為，民法上的物權變動規則是其他交易規則的基礎，境外證券經紀人在我國從事證券經紀交易當然應遵循證券登記地的一般規則，并且應當對于維護該一般規則的實現負有報請備案義務、真實披露義務、接受監管義務、經紀擔保義務等，根據我國《信托法》的規定，對于依法應當辦理登記手續的信托，如當事人未予辦理的，“該信托不產生效力”。本文認為該“不生效力”意指不發生中國法上的效力，但它并不影響境外當事人依據信托證書和信托產生地法解決相關的證券上利益糾紛。
最后，現行證券法規還應當完善和健全旨在保障證券信托帳戶真實性與持續性的備案監管制度。信息披露制度、定期查詢制度、責任制裁制度、證券經紀人“固有資產”與信托財產區別的制度等等，以確保我國信托法規則融入證券交易法制后，證券交易過程的健康正常運行。
四、關于權益披露規則、慢走規則與強制收購規則的適用
在我國證券交易法規完成了上述修改完善后，境外證券經紀人直接進入我國B股市場，成為一般交易會員的法律矛盾可以大體上得到解決，由其經紀行為所形成的證券交易實際上分解為三部分；（一）境外證券經紀人以境外投資者的證券帳戶其進行的B股買賣，此類經紀行為與我國證券經紀人目前從事的單純行為沒有本質差別；（二）境外證券經紀人以自己的名義和自有資金自行從事的B股買賣，此類行為與我國證券經營機構目前從事的自營行為沒有本質差別；（三）境外證券經紀人以境外投資者的信托帳戶名義并為其利益進行的B股買賣行為，此類情形歷來占境外經紀人業務的絕大多數，對此類行為的規范顯然具有重大意義。應當說，上述法律修改與完善將為不同類型的B股投資者行為提供基本法律形式，使公示的投資者的持股結構更加趨近于事實，這對子完善和健全我國的證券投資法制具有重要的意義。
值得重視的是，在我國B股交易法制得到上述完善后，對于我國證券法規中的“益披露規則”、“慢走規則”和“強制收購規則”應當加以重新認識。
一方面，此類規則中所稱的持有某一上市公司之股份交易達到其已發行的股份的一定比例時應當受到增持或減持限制的“投資者”，既應當包括擁有一般證券帳戶的投資者，也應當包括擁有證券信托帳戶中利益的信托受益人；這就是說，證券法規不應當僅根據一般證券帳戶下的名義持股人來確定其真實投資者，而應當考慮到在該名義持股帳戶下實際包含的經過登記披露的被的投資人、信托受益的投資人等因素；而證券法上的上述限制規則本質上應當針對每一個真實的投資者。
我國股票交易印花稅最初是由證券交易所所在地的地方政府開征的，證券交易印花稅的課征始于1990年，因其承擔了對調控證券交易的多項功能，所以隨著市場環境的變化經歷了多次調整。隨著90年代初滬市和深市證券交易所的建立，使證券市場日益活躍起來。證券市場上的經濟活動必然產生經濟利益，而經濟利益必然包含有一定量的稅收。其時我國稅收立法滯后，沒有任何一個現存的稅收能夠覆蓋這項稅源，鑒于印花稅于1998年恢復征收，90年代初成為一個日益成熟的稅種，國家稅務總局授權上海、深圳二市對股權轉讓書據征收印花稅。證券交易印花稅最先于1990年7月1日在深圳證券市場課征，當時深圳市政府參照香港證券市場，頒布了《關于對股權轉讓和個人持有股票收益征稅的規定》，此時試行的是“對賣方征收0.6%”，從而達到約束股票轉讓的行為，目的是為穩定初建的股票市場及適度調節資本利得；到當年的11月23日證券交易印花稅即改為”對買賣雙方各征0.6%”；然而不久，由于投資者對股票投資的認識不足，市場一度低迷，于是從1991年10月開始，深圳證券交易所將證券交易印花稅調低至“對雙方各征0.3%”，降幅達50%。上海在深圳試征證券交易印花稅取得經驗的基礎上，于1991年10月對交易雙方開征了此稅，稅率也為0.3%。1992年6月12日，國家稅務總局和國家體改委聯合下發《關于股份制試點企業有關稅收問題的暫行規定》，明確規定了股份制試點企業向社會發行的股票，因購買、繼承、贈與所書立的股權轉讓書據，均依書立時成交金額，由立據雙方當事人分別按0.3%的稅率繳納印花稅。1994年，我國開始進行稅制改革，提出了將證券市場上的印花稅改造成證券交易稅獨立征收的設想，并規定買賣雙方各征0.3%，最高可上浮1%，同時規定在證券交易稅未出臺之前，仍按原辦法征收印花稅，鑒于當時條件不夠成熟，《工商稅制改革方案》做出“緩一步出臺”的決定。其后，我國股票交易印花稅水平幾經變更。隨著證券市場的日益發展，證券稅制需要進一步深化和完善，證券交易稅的正式實施顯得越來越迫切。
二、印花稅的主要職能
證券交易稅的主要職能是調節市場交易，但是我國股票交易印花稅的作用漸漸異化，財政收入職能似乎體現得更為明顯。在早期的印花稅分成比例中，國家和地方各50%，1997年1月1日起國務院決定將證券交易印花稅分享比例調整為中央80%，地方20%；1998年6月對證券交易印花稅再次調整分享比例，改為中央88%、地方12%；從2000年10月1日起將分享比例由中央88%、地方12%，分三年調整到中央97%、地方3%，即：2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，從2002年起中央97%、地方3%。我國的印花稅收入不斷增加，在財政收入中的比重也越來越大。甚至在證券市場行情火爆的2000年上半年，股票交易印花稅收入竟占到上海財政收入的四分之一。2000年全國印花稅達到了485.9億元，占當年稅收收入的比重達到3.83%，這恰是我國證券市場前5年證券交易印花稅總量的5倍。必須指出，一方面，我國股票交易印花稅的這種財政收入功能的發揮是以證券市場換手率過高為基礎的。目前我國股票的年換手率為300%左右，大大高于西方國家的成熟證券市場60%左右的水平。另一方面，印花稅稅率的下調，當然會影響到財政稅收，但是印花稅不會以稅率下調幅度同比例下降，稅率下降了，刺激了市場交易，印花稅會有所增加。同時，市場交易活躍了，券商的傭金收入會增加，券商所交的稅也會增加。因此，我們在分析是否應對印花稅進行改革時，應該先考慮它是發揮出了市場調節職能，而并非是否發揮出了財政收入的職能。
三、現行證券交易印花稅的隱憂
（一）征收印花稅依據不足
雖然目前的匯貼納稅方法不須粘貼印花，由稅務機關在憑證上加注完稅標記代替貼花，但應稅憑證是真實存在的。隨著科學技術的發展和電子計算機技術在證券交易過程中的普遍運用，證券交易早已實現了無紙化操作，所謂的股權轉讓書據只是電腦中的一筆記錄，證券交易時既無實物憑證，也無印花稅票，征收印花稅已經失去了本來的含義，證券交易印花稅實際上成了一種交易行為稅，與印花稅的本來含義不符，理論依據不充分，法律上不夠嚴謹。
（二）印花稅的征收對交易行為的規范作用不大，征收范圍狹窄
印花稅是對經濟活動和經濟交往中書立、領受的憑證收的一種稅，它的意義在于加強憑證管理，促進經濟行為規范化，了解其他稅種的稅源和繳納情況，加強監督控制，同時可以積累資金，增加財政收入。由此可見，印花稅的征收對交易行為的規范作用不大；證券市場的內涵遠遠大于股票市場，范圍狹窄的印花稅不利于對所有證券交易征稅，而稅基廣大的交易稅有助于保證各種類型的證券市場共同發展。
四、證券交易稅制改革的方向
（一）應有助于證券市場持續發展
第一、證券交易稅制的改革應有助于推動企業融資與體制改革。目前境內居民儲蓄率很高，企業間接融資的比重相當大，這對企業直接融資與銀行信用的發展有一定的不利影響，因此在證券交易稅制設計時，可以考慮引導企業通過證券市場來實現直接融資，并引導企業推動體制改單的進行。第二、證券交易稅制的改革應有助于減輕證券市場的非正常波動，尤其是抑制證券市場的過度投機行為。目前固定劃一的印花稅不足以實現這一功能，要充分發揮交易稅制對投資行為的引導，有必要進行適度變革。第三、證券交易稅制的改革應有助于推動我國證券業整體素質的提高。總體而言，我國證券業的基礎較薄弱，證券市場還是一個成長型的市場，券商數量多、規模小、實力弱的格局也還沒有根本打破，在證券市場對外開放日益逼近的環境下，整體實力趨弱的國內券商的成長會受到課征較高稅率的損害，這無疑會對我國證券業的整體實力增強、整體素質提高雪上加霜。第四、證券交易稅制的改革應有助于我國證券市場的發展。當前，我國的證券交易稅率遠高于除了丹麥以外的其它國家，較高的稅率使得投資者的交易成本也相應較高，從而減少了對證券的投資。所以證券交易稅制改革方向總體上應以下調證券交易稅為主。
（二）以稅負公平為重要方向
實現稅負公平原則，需要建立完整、系統的證券交易稅制體系，既要能“拓展稅基”又能實現“差別稅率”。從“拓展稅基”的角度出發，證券交易稅種應不再實質性地限定在流通股的轉讓方面，對新股發行、法人股與國有股的轉讓、債券交易、投資基金的交易，以及其它非交易過戶均可適度課征印花稅或交易稅，這既可實現稅負公平，也可推動各種交易品種的均衡發展。目前固定劃一的證券交易印花稅不足以實現對證券投資收益的調節。因此，在稅收稽征手段許可的情況下，可以根據交易頻次、成交額度、投資收益等多個方面實現差別稅率，以在一定程度上保護中小投資者的利益，并且不再出現虧損投資者與盈利投資者按同等稅率承擔稅負的狀況。關于這一點，可以通過在適當時機開征一些新的差別化的稅種（如資本利得稅等）來實現。
（三）保持證券交易稅制的政策穩定性
處于不同發展階段的證券市場，對稅負的承載能力存在差別；同時證券市場處于不同發展階段，所要求的證券交易稅制對證券市場發展的導向也存在差異，因此，實踐中不可能有一成不變的證券交易稅制。那么，如何保持證券交易稅制的穩定性就成為了新的課題。證券交易稅制的穩定性，不是拒絕證券交易稅制的變革，也不能表現為稅目、稅率等的固定不變，而是要體現在證券市場發展方向上的穩定性。
（四）證券交易稅的改革方向是寬稅基、低稅率
我國股票交易印花稅最初是由證券交易所所在地的地方政府開征的，證券交易印花稅的課征始于1990年，因其承擔了對調控證券交易的多項功能，所以隨著市場環境的變化經歷了多次調整。隨著90年代初滬市和深市證券交易所的建立，使證券市場日益活躍起來。證券市場上的經濟活動必然產生經濟利益，而經濟利益必然包含有一定量的稅收。其時我國稅收立法滯后，沒有任何一個現存的稅收能夠覆蓋這項稅源，鑒于印花稅于1998年恢復征收，90年代初成為一個日益成熟的稅種，國家稅務總局授權上海、深圳二市對股權轉讓書據征收印花稅。證券交易印花稅最先于1990年7月1日在深圳證券市場課征，當時深圳市政府參照香港證券市場，頒布了《關于對股權轉讓和個人持有股票收益征稅的規定》，此時試行的是“對賣方征收0.6%”，從而達到約束股票轉讓的行為，目的是為穩定初建的股票市場及適度調節資本利得；到當年的11月23日證券交易印花稅即改為”對買賣雙方各征0.6%”；然而不久，由于投資者對股票投資的認識不足，市場一度低迷，于是從1991年10月開始，深圳證券交易所將證券交易印花稅調低至“對雙方各征0.3%”，降幅達50%。上海在深圳試征證券交易印花稅取得經驗的基礎上，于1991年10月對交易雙方開征了此稅，稅率也為0.3%。1992年6月12日，國家稅務總局和國家體改委聯合下發《關于股份制試點企業有關稅收問題的暫行規定》，明確規定了股份制試點企業向社會發行的股票，因購買、繼承、贈與所書立的股權轉讓書據，均依書立時成交金額，由立據雙方當事人分別按0.3%的稅率繳納印花稅。1994年，我國開始進行稅制改革，提出了將證券市場上的印花稅改造成證券交易稅獨立征收的設想，并規定買賣雙方各征0.3%，最高可上浮1%，同時規定在證券交易稅未出臺之前，仍按原辦法征收印花稅，鑒于當時條件不夠成熟，《工商稅制改革方案》做出“緩一步出臺”的決定。其后，我國股票交易印花稅水平幾經變更。隨著證券市場的日益發展，證券稅制需要進一步深化和完善，證券交易稅的正式實施顯得越來越迫切。
二、印花稅的主要職能
證券交易稅的主要職能是調節市場交易，但是我國股票交易印花稅的作用漸漸異化，財政收入職能似乎體現得更為明顯。在早期的印花稅分成比例中，國家和地方各50%，1997年1月1日起國務院決定將證券交易印花稅分享比例調整為中央80%，地方20%；1998年6月對證券交易印花稅再次調整分享比例，改為中央88%、地方12%；從2000年10月1日起將分享比例由中央88%、地方12%，分三年調整到中央97%、地方3%，即：2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，從2002年起中央97%、地方3%。我國的印花稅收入不斷增加，在財政收入中的比重也越來越大。甚至在證券市場行情火爆的2000年上半年，股票交易印花稅收入竟占到上海財政收入的四分之一。2000年全國印花稅達到了485.9億元，占當年稅收收入的比重達到3.83%，這恰是我國證券市場前5年證券交易印花稅總量的5倍。必須指出，一方面，我國股票交易印花稅的這種財政收入功能的發揮是以證券市場換手率過高為基礎的。目前我國股票的年換手率為300%左右，大大高于西方國家的成熟證券市場60%左右的水平。另一方面，印花稅稅率的下調，當然會影響到財政稅收，但是印花稅不會以稅率下調幅度同比例下降，稅率下降了，刺激了市場交易，印花稅會有所增加。同時，市場交易活躍了，券商的傭金收入會增加，券商所交的稅也會增加。因此，我們在分析是否應對印花稅進行改革時，應該先考慮它是發揮出了市場調節職能，而并非是否發揮出了財政收入的職能。
三、現行證券交易印花稅的隱憂
（一）征收印花稅依據不足
雖然目前的匯貼納稅方法不須粘貼印花，由稅務機關在憑證上加注完稅標記代替貼花，但應稅憑證是真實存在的。隨著科學技術的發展和電子計算機技術在證券交易過程中的普遍運用，證券交易早已實現了無紙化操作，所謂的股權轉讓書據只是電腦中的一筆記錄，證券交易時既無實物憑證，也無印花稅票，征收印花稅已經失去了本來的含義，證券交易印花稅實際上成了一種交易行為稅，與印花稅的本來含義不符，理論依據不充分，法律上不夠嚴謹。
（二）印花稅的征收對交易行為的規范作用不大，征收范圍狹窄
印花稅是對經濟活動和經濟交往中書立、領受的憑證收的一種稅，它的意義在于加強憑證管理，促進經濟行為規范化，了解其他稅種的稅源和繳納情況，加強監督控制，同時可以積累資金，增加財政收入。由此可見，印花稅的征收對交易行為的規范作用不大；證券市場的內涵遠遠大于股票市場，范圍狹窄的印花稅不利于對所有證券交易征稅，而稅基廣大的交易稅有助于保證各種類型的證券市場共同發展。
四、證券交易稅制改革的方向
（一）應有助于證券市場持續發展
第一、證券交易稅制的改革應有助于推動企業融資與體制改革。目前境內居民儲蓄率很高，企業間接融資的比重相當大，這對企業直接融資與銀行信用的發展有一定的不利影響，因此在證券交易稅制設計時，可以考慮引導企業通過證券市場來實現直接融資，并引導企業推動體制改單的進行。第二、證券交易稅制的改革應有助于減輕證券市場的非正常波動，尤其是抑制證券市場的過度投機行為。目前固定劃一的印花稅不足以實現這一功能，要充分發揮交易稅制對投資行為的引導，有必要進行適度變革。第三、證券交易稅制的改革應有助于推動我國證券業整體素質的提高。總體而言，我國證券業的基礎較薄弱，證券市場還是一個成長型的市場，券商數量多、規模小、實力弱的格局也還沒有根本打破，在證券市場對外開放日益逼近的環境下，整體實力趨弱的國內券商的成長會受到課征較高稅率的損害，這無疑會對我國證券業的整體實力增強、整體素質提高雪上加霜。第四、證券交易稅制的改革應有助于我國證券市場的發展。當前，我國的證券交易稅率遠高于除了丹麥以外的其它國家，較高的稅率使得投資者的交易成本也相應較高，從而減少了對證券的投資。所以證券交易稅制改革方向總體上應以下調證券交易稅為主。
（二）以稅負公平為重要方向
實現稅負公平原則，需要建立完整、系統的證券交易稅制體系，既要能“拓展稅基”又能實現“差別稅率”。從“拓展稅基”的角度出發，證券交易稅種應不再實質性地限定在流通股的轉讓方面，對新股發行、法人股與國有股的轉讓、債券交易、投資基金的交易，以及其它非交易過戶均可適度課征印花稅或交易稅，這既可實現稅負公平，也可推動各種交易品種的均衡發展。目前固定劃一的證券交易印花稅不足以實現對證券投資收益的調節。因此，在稅收稽征手段許可的情況下，可以根據交易頻次、成交額度、投資收益等多個方面實現差別稅率，以在一定程度上保護中小投資者的利益，并且不再出現虧損投資者與盈利投資者按同等稅率承擔稅負的狀況。關于這一點，可以通過在適當時機開征一些新的差別化的稅種（如資本利得稅等）來實現。
（三）保持證券交易稅制的政策穩定性
處于不同發展階段的證券市場，對稅負的承載能力存在差別；同時證券市場處于不同發展階段，所要求的證券交易稅制對證券市場發展的導向也存在差異，因此，實踐中不可能有一成不變的證券交易稅制。那么，如何保持證券交易稅制的穩定性就成為了新的課題。證券交易稅制的穩定性，不是拒絕證券交易稅制的變革，也不能表現為稅目、稅率等的固定不變，而是要體現在證券市場發展方向上的穩定性。
（四）證券交易稅的改革方向是寬稅基、低稅率
我國股票交易印花稅最初是由證券交易所所在地的地方政府開征的，證券交易印花稅的課征始于1990年，因其承擔了對調控證券交易的多項功能，所以隨著市場環境的變化經歷了多次調整。隨著90年代初滬市和深市證券交易所的建立，使證券市場日益活躍起來。證券市場上的經濟活動必然產生經濟利益，而經濟利益必然包含有一定量的稅收。其時我國稅收立法滯后，沒有任何一個現存的稅收能夠覆蓋這項稅源，鑒于印花稅于1998年恢復征收，90年代初成為一個日益成熟的稅種，國家稅務總局授權上海、深圳二市對股權轉讓書據征收印花稅。證券交易印花稅最先于1990年7月1日在深圳證券市場課征，當時深圳市政府參照香港證券市場，頒布了《關于對股權轉讓和個人持有股票收益征稅的規定》，此時試行的是“對賣方征收0.6%”，從而達到約束股票轉讓的行為，目的是為穩定初建的股票市場及適度調節資本利得；到當年的11月23日證券交易印花稅即改為”對買賣雙方各征0.6%”；然而不久，由于投資者對股票投資的認識不足，市場一度低迷，于是從1991年10月開始，深圳證券交易所將證券交易印花稅調低至“對雙方各征0.3%”，降幅達50%。上海在深圳試征證券交易印花稅取得經驗的基礎上，于1991年10月對交易雙方開征了此稅，稅率也為0.3%。1992年6月12日，國家稅務總局和國家體改委聯合下發《關于股份制試點企業有關稅收問題的暫行規定》，明確規定了股份制試點企業向社會發行的股票，因購買、繼承、贈與所書立的股權轉讓書據，均依書立時成交金額，由立據雙方當事人分別按0.3%的稅率繳納印花稅。1994年，我國開始進行稅制改革，提出了將證券市場上的印花稅改造成證券交易稅獨立征收的設想，并規定買賣雙方各征0.3%，最高可上浮1%，同時規定在證券交易稅未出臺之前，仍按原辦法征收印花稅，鑒于當時條件不夠成熟，《工商稅制改革方案》做出“緩一步出臺”的決定。其后，我國股票交易印花稅水平幾經變更。隨著證券市場的日益發展，證券稅制需要進一步深化和完善，證券交易稅的正式實施顯得越來越迫切。
二、印花稅的主要職能
證券交易稅的主要職能是調節市場交易，但是我國股票交易印花稅的作用漸漸異化，財政收入職能似乎體現得更為明顯。在早期的印花稅分成比例中，國家和地方各50%，1997年1月1日起國務院決定將證券交易印花稅分享比例調整為中央80%，地方20%；1998年6月對證券交易印花稅再次調整分享比例，改為中央88%、地方12%；從2000年10月1日起將分享比例由中央88%、地方12%，分三年調整到中央97%、地方3%，即：2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，從2002年起中央97%、地方3%。我國的印花稅收入不斷增加，在財政收入中的比重也越來越大。甚至在證券市場行情火爆的2000年上半年，股票交易印花稅收入竟占到上海財政收入的四分之一。2000年全國印花稅達到了485.9億元，占當年稅收收入的比重達到3.83%，這恰是我國證券市場前5年證券交易印花稅總量的5倍。必須指出，一方面，我國股票交易印花稅的這種財政收入功能的發揮是以證券市場換手率過高為基礎的。目前我國股票的年換手率為300%左右，大大高于西方國家的成熟證券市場60%左右的水平。另一方面，印花稅稅率的下調，當然會影響到財政稅收，但是印花稅不會以稅率下調幅度同比例下降，稅率下降了，刺激了市場交易，印花稅會有所增加。同時，市場交易活躍了，券商的傭金收入會增加，券商所交的稅也會增加。因此，我們在分析是否應對印花稅進行改革時，應該先考慮它是發揮出了市場調節職能，而并非是否發揮出了財政收入的職能。
三、現行證券交易印花稅的隱憂
（一）征收印花稅依據不足
雖然目前的匯貼納稅方法不須粘貼印花，由稅務機關在憑證上加注完稅標記代替貼花，但應稅憑證是真實存在的。隨著科學技術的發展和電子計算機技術在證券交易過程中的普遍運用，證券交易早已實現了無紙化操作，所謂的股權轉讓書據只是電腦中的一筆記錄，證券交易時既無實物憑證，也無印花稅票，征收印花稅已經失去了本來的含義，證券交易印花稅實際上成了一種交易行為稅，與印花稅的本來含義不符，理論依據不充分，法律上不夠嚴謹。
（二）印花稅的征收對交易行為的規范作用不大，征收范圍狹窄
印花稅是對經濟活動和經濟交往中書立、領受的憑證收的一種稅，它的意義在于加強憑證管理，促進經濟行為規范化，了解其他稅種的稅源和繳納情況，加強監督控制，同時可以積累資金，增加財政收入。由此可見，印花稅的征收對交易行為的規范作用不大；證券市場的內涵遠遠大于股票市場，范圍狹窄的印花稅不利于對所有證券交易征稅，而稅基廣大的交易稅有助于保證各種類型的證券市場共同發展。四、證券交易稅制改革的方向
（一）應有助于證券市場持續發展
第一、證券交易稅制的改革應有助于推動企業融資與體制改革。目前境內居民儲蓄率很高，企業間接融資的比重相當大，這對企業直接融資與銀行信用的發展有一定的不利影響，因此在證券交易稅制設計時，可以考慮引導企業通過證券市場來實現直接融資，并引導企業推動體制改單的進行。第二、證券交易稅制的改革應有助于減輕證券市場的非正常波動，尤其是抑制證券市場的過度投機行為。目前固定劃一的印花稅不足以實現這一功能，要充分發揮交易稅制對投資行為的引導，有必要進行適度變革。第三、證券交易稅制的改革應有助于推動我國證券業整體素質的提高。總體而言，我國證券業的基礎較薄弱，證券市場還是一個成長型的市場，券商數量多、規模小、實力弱的格局也還沒有根本打破，在證券市場對外開放日益逼近的環境下，整體實力趨弱的國內券商的成長會受到課征較高稅率的損害，這無疑會對我國證券業的整體實力增強、整體素質提高雪上加霜。第四、證券交易稅制的改革應有助于我國證券市場的發展。當前，我國的證券交易稅率遠高于除了丹麥以外的其它國家，較高的稅率使得投資者的交易成本也相應較高，從而減少了對證券的投資。所以證券交易稅制改革方向總體上應以下調證券交易稅為主。
（二）以稅負公平為重要方向
實現稅負公平原則，需要建立完整、系統的證券交易稅制體系，既要能“拓展稅基”又能實現“差別稅率”。從“拓展稅基”的角度出發，證券交易稅種應不再實質性地限定在流通股的轉讓方面，對新股發行、法人股與國有股的轉讓、債券交易、投資基金的交易，以及其它非交易過戶均可適度課征印花稅或交易稅，這既可實現稅負公平，也可推動各種交易品種的均衡發展。目前固定劃一的證券交易印花稅不足以實現對證券投資收益的調節。因此，在稅收稽征手段許可的情況下，可以根據交易頻次、成交額度、投資收益等多個方面實現差別稅率，以在一定程度上保護中小投資者的利益，并且不再出現虧損投資者與盈利投資者按同等稅率承擔稅負的狀況。關于這一點，可以通過在適當時機開征一些新的差別化的稅種（如資本利得稅等）來實現。
（三）保持證券交易稅制的政策穩定性
處于不同發展階段的證券市場，對稅負的承載能力存在差別；同時證券市場處于不同發展階段，所要求的證券交易稅制對證券市場發展的導向也存在差異，因此，實踐中不可能有一成不變的證券交易稅制。那么，如何保持證券交易稅制的穩定性就成為了新的課題。證券交易稅制的穩定性，不是拒絕證券交易稅制的變革，也不能表現為稅目、稅率等的固定不變，而是要體現在證券市場發展方向上的穩定性。
（四）證券交易稅的改革方向是寬稅基、低稅率
關鍵詞：證券交易所；公司化；自律監管；跨國并購
JEL分類號：G20 中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1428(2011)11-0047-05
一、緊迫性：全球新一輪證券交易所并購浪潮的頻現
(一)全球證券交易所并購潮的再次涌起
2010年10月，全球新一輪的交易所跨國并購潮初見端倪。10月25日，新加坡交易所欲收購澳大利亞證券交易所，并于12月25日獲得了澳洲競爭與消費者委員會的批準。在緊接著的2011年里，交易所跨國并購浪潮風起云涌。2月8日晚，多倫多證券交易所集團(TMx)對外宣布將與倫敦證券交易集團(ISE)尋求合并的可能性。9日，LSE證實其已經和TMX達成協議，采用全股票交易的方式進行合并。2月9日，德意志交易所集團和紐約一泛歐交易所集團就合并事宜進行了深入談判。2月15日，雙方共同宣布已經簽署了合并協議，將聯合組成全球最大的交易所運營商。2月19日，美國納斯達克(OMX)集團和洲際交易所(ICE)進行談判，準備聯手對紐約一泛歐交易所集團發起主動收購要約，而且納斯達克(OMX)集團已經聘請了美國銀行作為本次合并協議談判的咨詢顧問。
相比較之前的交易所并購浪潮，這次全球交易所的跨國并購活動對國際證券市場產生了極大撼動，全球范圍的證券、期貨交易所競爭格局將發生巨大的變化。TMX和LSE合并后，新上市公司會超過5700家，成為全球第七大交易所以及全球最大的礦業公司上市平臺；德國證券交易所和紐約一泛歐證券交易所合并后，將成為全球最大的交易所，標志著全球最大證券交易平臺構建的完成，而股票交易額將超過20萬億美元，預示著巨型證券交易所集團時代的到來；新加坡交易所收購澳大利亞證券交易所后將會成為全球第五大證券交易所。
(二)新一輪證券交易所跨國并購的主要動因
首先.全球金融衍生品市場交易規模不斷擴大和增長，而傳統的股票交易呈下降趨勢，因此，交易所的合并能夠為全球客戶提供全方位更便捷的服務。其次，以互聯網電子技術為基礎的科技革命為新一輪交易所跨國并購奠定了基礎。一方面，技術的進步突破了空間和時間的限制，使全球二十四小時交易成為可能；另一方面也推動了電子化市場的崛起和發展，在很大程度上瓜分了傳統交易所的市場份額，當傳統交易所面臨競爭壓力時，就會積極采取更有效率的業務規則和治理機制。這兩個方面的因素共同作用，促使全球交易所跨國并購活動如火如荼地展開。
二、必要性：提升我國資本市場市場化和國際化的重要前提
(一)公司化改制有利于我國資本市場的市場化
1、有利于推進政府監管的市場化。
市場化改革一直以來都是我國資本市場的發展方向。證券交易所作為我國資本市場的重要參與主體，承擔著證券產品的掛牌上市、交易以及自律監管等職能。因此，要提高我國資本市場的市場化水平，必須改變當前我國政府對資本市場控制與管理過于行政化的不適當做法，實施我國證券交易所的公司化改革。通過公司化改制，我國的證券交易所將會成為公司法下的公司，在公司治理結構上，形成規范的股東大會、董事會與經營管理層之間相互制衡的機制，證券交易所的管理者直接對股東負責，并依法促進和推動市場的規范發展，進而對其監管者負責。公司化的證券交易所可以進一步明晰中國證監會與證券交易所的各自職責權限，使證券交易所擺脫證監會等行政機構的直接控制和約束，轉變證監會對市場監管的角色，即對市場從“過多管制”向“適度監督”方向轉變，從而更好發揮證券交易所一線監管職能，推進我國資本市場的市場化進程。
2、有利于自律監管的市場化。
我國證券交易所在證券市場監管體制中是屬于自律監管組織，履行對證券交易的一線監管職能，是監管的“靈魂”所在。隨著我國資本市場發展的深化，目前證券發行的核準制將逐步向注冊制過渡。在這個變革過程中，證券發行和上市將實現分離，證券交易所也將逐步按照新的設定上市標準方式履行其對證券上市的審核職能。這將會逐步淡化其作為證監會“附屬機構”的行政色彩。證券交易所作為一線監管者。能夠更好地防范市場風險。以確保證券市場的健康穩定發展。但是這一變革過程的重要前提是我國證券交易所的去行政化，其中較為理想的方式就是實現證券交易所的公司化，待發展成熟后可以借鑒境外交易所做法擇機上市，利用市場機制推進我國證券交易所的發展和一線監管水平的提升。
(二)公司化改制有利于我國證券交易所參與全球競爭
隨著我國金融業逐步對外全面開放，證券交易所勢必面臨與國際大型證券交易所集團的正面較量與直接競爭，要想在全球競爭格局中占有一席之地，我國證券交易所只有通過公司化改革，改善治理模式，使其從行政導向向市場導向轉變，激發自身自我競爭、自我創新、自我重組的發展戰略，從而促進和提高我國證券交易所的國際競爭力。我國證券交易所應未雨綢繆.預見到未來全球交易所競爭格局的嚴峻形勢，加快公司化轉型，通過并購與合作，學習和融合海外資本市場悠久的歷史文化和先進的管理經驗，提高我國證券交易所的國際競爭力。
三、挑戰性：公司化改制對自律監管的影響
(一)證券交易所商業角色與監管角色之間固有利益沖突的加劇
證券交易所作為市場主體，本身代表一定的商業利益，只是因組織形式的不同而具有不同的表現，傳統會員制證券交易所主要代表會員的利益，公司化證券交易所則主要代表股東的利益。同時，證券交易所作為市場的監管主體。承擔著保護投資者合法權益、維護市場有序運行與健康發展的社會公共利益。當證券交易所從會員制模式變革為以營利為最大化目標的公司法人之后，毫無疑問，證券交易所的商業利益與公共利益之間的沖突會更加明顯。一方面，公司化證券交易所以商業化為導向，往往會專注于盈利的持續增長而忽視自身的自律監管職責，在內部利潤最大化驅動下可能降低監管標準以獲取更多的商業利益.如為了吸引市場上更多發行人的股票在其上市交易會競相降低上市門檻標準。另一方面，公司化證券交易所的管理層和股東在作出商業運營的決策時，可能會漠視社會公共利益，在外在競爭壓力推動下減少監管資源的投入，影響自律監管職能的發揮，難以為市
場的健康有序提供一個強有效的監管環境。因此，公司化證券交易所可能會“弱化證券交易所應具有的公共性職能”，這將成為我國證券市場深入發展亟需面臨的一個重大問題。
(二)證券交易所自我上市與自我監管之間新利益沖突的產生
公司化證券交易所的一個最主要優勢在于可以上市進行更多的融資，從更廣泛的投資者群體處獲得更多的資本，增強自身的競爭力。實踐中，境外大多數證券交易所在公司化改制后立即公開發行股票.并迅速在自身市場進行上市交易，融通更多資金。這種情形將會產生新的問題：為了提高公司競爭力、籌集更多資金等目的，轉制后的公司化證券交易所會積極上市交易，此時，證券交易所自身上市與其他公司上市很難處于平等的地位，也會導致監管的復雜性，證券交易所上市可能會使其對其他上市公司產生一種歧視性的監管待遇，另外，自身上市也很難有效地行使其作為監管者的職責。顯然，對于“既是運動員又是裁判員”的公司化證券交易所，人們不免質疑其對資本市場健康發展能否真正發揮一線監管的作用。因此，公司化證券交易所自我上市后所產生的利益沖突的嚴重性可能會超過證券交易所固有利益的沖突，將可能對證券交易所自律監管地位帶來最為明顯的挑戰。
(三)證券交易所濫用監管權力風險的增加
公司制證券交易所為追求利潤的最大化，其運營會更加市場化，在遭遇競爭對手或者市場存在較高準入壁壘時，證券交易所極有可能為了獲取更多商業利益而濫用自身的監管權力。這種濫用監管權力的方式主要有兩種：其一是對競爭對手的歧視性監管。證券交易所在市場運營中，很有可能會和自己的監管對象包括其他上市公司或者提供市場服務的證券經紀商成為相互競爭的對手，此時，證券交易所可能會采取一些不合理的監管措施，致使競爭對手在競爭中處于劣勢地位。如證券交易所可能利用其監管職權在關于市場準入門檻、上市交易條件等諸多方面設置一些限制競爭壁壘，采取不合理的差別性處罰與制裁措施.以削弱競爭對手的市場地位，甚至有時可能還會利用其監管地位去獲取競爭對手的商業信息，為自己謀取更多的商業利益。其二是濫用監管權力進行融資，把監管收入用于商業目的。公司化證券交易所收入主要有商業收入和監管收入兩部分，但是兩者很難區分.也正是因此構成收入合理使用的不確定性.為證券交易所利用自身監管權力為其經營活動融資提供了滋生的溫床。
(四)證券交易所自律監管和證監會公共監管之間利益沖突的引起
在我國證券市場監管體系中，中國證監會占據著絕對主導地位，其對整個證券市場進行監管。以實現市場的公平、公開與公正，維護投資者的合法權益，促進證券市場的有序健康發展。證券交易所作為監管體系中重要的自律監管機構，在一定程度上也承擔著履行證監會公益性職責的任務。但是公司化證券交易所以商業化運作為導向，追求利潤的最大化，可能會導致其不能正常發揮自律監管作用。放縱市場中的一些投機行為，漠視社會公益性監管的存在，從而產生與政府監管機構即證監會公共監管職能的沖突。
四、對策性：公司制證券交易所利益沖突的解決
(一)自律內涵的更新
自律是證券業的基石。自律(self-regulation)，從字面上看，是指由行業自身制定和執行一套倫理道德制度，潛在含義就是行業自身在自律規則的制定和執行中能夠同時充當立法者和法官的兩種角色。就證券交易所來說，其自律主要表現為由會員制定和執行交易所的規則，交易所解決會員之間的糾紛。隨著時間的推移，市場的發展，傳統交易所監管職能除了對會員的監管以外，還承擔著對上市公司、交易過程的監管。因此，“自律”的提法已經突破了其固有涵義.不再是嚴格意義上的自律含義。
證券交易所公司化改制后，由于證券交易所的所有者并不完全局限于傳統的會員，證券交易所也就不完全由會員控制，其規則當然也不完全由會員制定.而是由證券交易所的股東來決定。因此，在公司化證券交易所中，其對會員的監管也不再完全是自律的本來固有含義，而是對自律的內涵提出了挑戰，相應地，證券交易所不再是完全的自律組織。基于這個原因，有學者提出將證券交易所“自律組織”改成為“一線監管組織”，或者用“市場監管”代替“自律監管”。這兩種觀點中，“一線監管組織”更能準確地反映證券交易所在證券市場監管中的地位，也符合證券交易所組織結構的發展現狀。如今在我國資本市場發展實踐中，盡管我國證券交易所公司化改革尚未實施，但證券交易所“一線監管組織”的地位已經得到證明和認可。目前基于傳統和慣例，人們仍使用自律的提法，仍將證券交易所界定為自律組織，但這并不影響公司制證券交易所自律監管職能的履行。不過，在證券交易所公司化轉型的浪潮中。當傳統自律的內容和范圍受到變化和挑戰時，應該適時更新和重塑自律的內涵。而不能一味固守陳舊觀念。
(二)自律監管模式的選擇
公司制證券交易所自律監管模式的重新設定，是有效消除利益沖突、防止證券交易所濫用監管權力扭曲競爭的一種方式。縱觀國際趨勢，公司化后的交易所自律監管模式基本可以分為三種：(1)在證券交易所內部設立兩個分支機構，一個負責市場運作，另一個則是非盈利的相對獨立監管機構。如澳大利亞。(2)將證券交易所的監管職能分離出去，成立一個全國性的、獨立性的自律監管機構，或者將證券交易所對上市公司的部分或全部監管職權轉移給政府監管機構。如倫敦。(3)將證券交易所自律監管分為會員監管和交易監管兩個部分。如歐洲。。無論采取何種模式，都強調政府對證券交易所自身的監管，以防止公司制證券交易所由于商業利益導向而滋生監管腐敗的特點。在這三種模式中，由于第一種模式比較合理，在公司制證券交易所內設置一個具有獨立性的、非盈利性的市場自律監管評估機構。負責監督和評估證券交易所監管的公正性和合法性，既可以避免自律組織與市場的分離，又可以最大限度地維護自律監管的公平與正義。另外，這種模式選擇也比較符合我國證券市場的實際。按照我國《證券法》的相關規定，滬深證券交易所都已經成立了上市復核委員會，職責是對相關當事人就上市、暫停及終止上市決定提出的異議進行復核。同時，上海證券交易所的上市規則、交易規則以及會員管理規則還規定.相關當事人對證券交易所作出的嚴重紀律處分及監管措施不滿意的，可以申請復核。因此，審時度勢，當我國證券交易所公司化改造完成后，就可以將其上市復核委員會變革為一個獨立性的監管評估機構。
(三)公司治理結構的完善
為了確保公司化后的證券交易所在決策和運營過程中能夠注重社會公共利益.完善公司制證券交易所的內部治理結構就成為解決交易所商業角色和監管角色利益沖突的一個重要措施。從維護證券交易所會員利益、保護投資者利益的角度出發，結合我國的國情。滬深證券交易所的公司化改革需要在清產核資的基礎上，將一些國有產權按照會員在證券交易所發
展過程中的實際貢獻程度進行分配或置換.為防止避免證券交易所被個別或多個股東所控制，應積極引進戰略投資者、機構投資者和個人投資者.形成股東結構的多元化及股權的全流通，從而實現公司制證券交易所市場的資本化以及股東價值的最大化。
合理的公司制證券交易所董事會構成，也是緩解其盈利目標與監管目標利益沖突的重要措施之一。因此，我國公司化后的證券交易所的董事會構成應該符合以下特殊的要求，一是建立獨立董事或者公共董事制度，通常是代表公眾利益監督證券交易所的監管活動，防止利益沖突發生；二是控制證券經紀商和上市公司在董事會構成中的數量或表決權，以保證董事會在決策上不袒護其監管的對象。這種董事會組成的特殊要求可以在股東利益、被監管者利益和公眾利益三方之間尋求一個適當的平衡。
(四)證券交易所信息披露制度的健全
證券交易所公司化改制后自身也可以上市.對于其在上市中可能出現的問題，可以通過健全上市公司的信息披露制度來對其進行約束和監管。對于證券交易所這種特殊上市公司，不僅應依據《公司法》、《證券法》規定來完善公司內部治理結構和信息披露制度，還應加強證券交易所投資決策的透明度，強化其外部監管，即實施政府對證券市場的強制性監管措施。建立健全證券交易所作為上市公司的雙層監管機制，可以有效平衡證券交易所監管目標和上市目標之間的關系。一般上市公司信息披露制度主要是關于公司財務狀況、經營成果等重大事項的公開，而對于作為上市公司的證券交易所來說，由于其特殊性。除了以上要公開的信息外，還應當定期地向證券監管機構和社會大眾公布其市場運營和自律監管的重要信息。此外，證券交易所還應公布其高級管理人員的薪酬情況、慈善活動、政治活動等重要信息。因此。在我國證券交易所公司化改造過程中，建立完善證券交易所信息披露制度可以更好地優化其自律監管職能。
(五)外部監管的強化
（一）我國證券交易印花稅征收范圍狹窄
印花稅作為憑證稅，稅基寬廣，在世界各國紛紛開征，而且由于稅率低，一般對于同一類憑證并不采取區別對待。目前，我國上市交易的證券品種主要有A股、B股、國債現貨、國債回購、企業債券、金融債券和基金等。而現行的證券交易印花稅只對二級市場上個人交易的A股、B股征稅，對國債、金融債券、企業債券、投資基金等證券品種的交易不征稅。這種征收方式既違背了稅收公平原則，又有悖于印花稅“寬稅基、低稅率”的稅收性質，使得證券交易印花稅不能全面調節證券交易，限制了其杠桿作用的發揮。
（二）我國證券交易印花稅調整過于頻繁
自從開征證券交易印花稅以來，我國財政部門共進行了10次證券交易印花稅的調整。幾乎每次都是突然公布，讓市場和社會公眾措手不及，而且調整過程并不公開透明，強化了證券市場的“政策市”特性，影響了我國資本市場的正常發展。政府的監管部門每次都將調整印花稅稅率作為抑制過度投機或推動市場持續發展的法寶，缺乏必要的聽證論證過程，使國家的稅收政策反復無常，缺乏政策實施的嚴肅性和連貫性，而且影響了我國稅收制度的整體穩定性和公信度。
（三）我國證券交易印花稅的調控作用有限
目前，證券交易印花稅是證券市場的主體稅種，承擔著調控證券市場與聚集財政收入的重要作用。然而，我國現行證券交易印花稅對股票減免的優惠，也沒有按照投資收益的多少實行差別稅率，而且證券交易印花稅的稅率設計單一，不論投資者持股時間長短，均按統一稅率征稅。如此單一的稅率難以對不同證券品種、不同投資期限、不同投資風險、不同投資收益進行有效的調節，從而減弱了證券交易印花稅收對證券市場的調控力度。
二、關于完善我國證券交易稅的建議
（一）將證券交易印花稅更名為證券交易稅，并將其確立為獨立稅種
當前，可以根據1994年國務院頒布的《關于實行分稅制財政管理體制的決定》，由立法機構或行政部門用個別處理方式給目前的證券交易印花稅正名，采取合乎立法或行政許可的辦法將它改為證券交易稅，并同時完善其法律法規建設，使其作為一個獨立稅種存在。并同時確立其稅率調整及公布機制，使證券交易稅的調整更加規范。
（二）修正證券交易稅的征稅范圍
一方面，相應擴大證券交易稅的征稅范圍。證券市場是一個整體，且流動性較強，這就決定了證券市場的稅收政策應盡量保持統一。我國證券市場雖規模較小，但證券品種比較齊全，包括股票、基金、債券、期貨等有價證券。我國當前只對股票交易征稅，而對其他證券交易不征稅，這不利于保持不同品種證券之間的稅負公平。建議隨著我國股票、基金、債券等市場的發展和壯大，將證券交易印花稅的征收范圍擴大到全部證券交易品種。另一方面，明確各稅種的職能。證券交易稅作為流轉稅，將只就基于買賣行為的證券轉讓征稅，而對目前包含于印花稅課稅對象內的因繼承和贈與而發生的證券轉讓則不征稅。
（三）實行差別稅率，開征差異性證券交易稅
