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在經濟發展的過程中，經濟環境也會相應的發生變化，且一直處于變化當中。經濟環境變化之后，經濟變量也會發生變化，在經濟環境變化的過程中，就存在著產生泡沫經濟的可能。在計劃經濟時期，我國存在著重復建設，盡管經濟體制已經轉變為市場經濟，而且經濟環境也發生了變化，但是計劃經濟時期的思維方式以及政府直接參與經濟建設的習慣仍然存在，會導致泡沫經濟發生的重復建設就存在，因而，泡沫經濟發生的可能性就比較大。
二、虛擬經濟模式下防范泡沫經濟問題的對策
1.支持虛擬經濟的適度發展
在商品經濟不斷發展的過程中，為了更好的滿足資金融通的需要，就產生了虛擬經濟，虛擬經濟產生之后，社會融資的問題得到了良好的解決，而且社會資源的配置效率也得到了提高，基于此，我國要適度的支持虛擬經濟的發展。在發展虛擬經濟的過程中，要基于我國的實際情況，對虛擬經濟和虛擬資本進行科學的研究，進而營造出適合虛擬經濟發展經濟環境及政策環境；在發展金融衍生品時，首先要進行試點，以便于研究其可行性，具有極強的可行性之后在逐步的擴大規模；建立完善的制度及法律政策，為虛擬經濟的發展提供保障。虛擬經濟的發展以實體經濟為基礎，不過，實體經濟的規模和速度并沒有虛擬經濟大，如果虛擬經濟過度發展就會出現泡沫經濟，因此，我國要強化銀行的貸款風險意識，加快國企改革的步伐，并建立金融危機預警系統。
2.建立虛擬經濟的預警指標體系
為了保證虛擬資本和實體資本之間的比例處于最佳狀態，實現二者的共同發展，就需要建立完善的虛擬經濟預警指標體系。通過預警指標體系，可以預測經濟波動的趨勢，當處于臨界境界點時，在發出警報引起決策層注意時，還會提供一些措施和建議，從而有效地保證經濟健康發展。
3.強化金融監管，防范和化解泡沫經濟風險
虛擬經濟會受到實體經濟的束縛，在發展的過程中，這種束縛被突破，而且效率越來越高，因而，虛擬經濟發展的過程就是金融創新的過程中。在金融市場中，經濟制度的不完善、經濟主體行為的異化，導致金融市場經常出現泡沫，因此，為了保證金融市場的正常發展，防止泡沫經濟的產生，就需要加強金融監管。首先要建立完善的金融市場運行規則，減少大炒家投機行為的發生，其次要限制資金的流動性，避免因為流動性太強引起金融市場的動蕩。當前，在我國的股票市場、房地產市場上，由于投機行為的過度發展，導致虛擬經濟的發展過熱，如果這種狀態持續下去，必然會導致泡沫經濟的發生，因此，要抑制投機行為的發展，將泡沫經濟風險化解掉。
三、結論
[關鍵詞]金融 泡沫經濟 房地產 股市
隨著我國經濟企穩回升的態勢逐日明朗化，金融危機在中國造成的痛楚似乎已成為遠去的記憶，現在已越來越少人去談論此次金融危機對我國未來發展前景所帶來的不利影響。然而，日前中國經濟的發展狀況亦是不容樂觀的。在經濟走出衰退的過程中，中國樓市和股市展現的韌性及增長動力令人側目，而資產價值膨脹的速度與實體經濟的復蘇狀態存在明顯落差，2010年初，中國最新一輪的貨幣緊縮政策，反映了政府對貨幣流動性的日益擔憂。寬松的信貸政策致使資金流動性充裕，同時也造成了部分資金違規流人資產市場，金融市場發展緩慢、民眾投資渠道有限，直接造成了中國資產泡沫越吹越大，尤其是在房地產領域，房價居高不下，各大城市頻頻出現地王、地價屢創新高，這些因素使得一些觀察人士認為中國經濟出現泡沫。或預測經濟在2010年有可能“硬著陸”。
中歐國際工商學院會計學教授丁遠2010年4月24日表示，中國有史以來最大的金融泡沫正在形成。當前我國宏觀經濟所遇到的問題，其實是中國經濟成長中必經的泡沫經濟過程，這些問題都是新興市場經濟向成熟經濟轉型過程當中所應該遇到的問題，這并不是我國所遇到的獨有過程，世界上其他國家在新興市場從不成熟到成熟、從不發達到發達的轉型過程中都會遇到泡沫經濟。如何吸取其他國家的經驗以更好地解決泡沫經濟中出現的問題、采取怎樣的應對措施實現“軟著陸”，對于我國整個宏觀經濟的發展非常重要。
1 何謂泡沫經濟
根據《新帕爾格雷夫貨幣與金融大辭典》，經濟中的泡沫，指的是某種或一系列資產在一個連續的過程中陡然漲價，使人們形成遠期價格將繼續上升的預期，從而吸引新的買主的一種狀態。泡沫經濟指虛擬資本過度增長，資產價值超越實體經濟，金融證券、地產價格飛漲，投機交易極為活躍的經濟現象。目前，學術界尚未達成對泡沫狀態的一致定義，但一些基礎性的解釋卻是共同的，即泡沫經濟最直接的表現是資產價格的暴漲和暴跌；泡沫發生的主要載體是股票和房地產市場；泡沫期間的金融投機活動異常盛行和猖獗；基礎經濟因素對資產價格變動幾乎不會產生影響。
在現代市場經濟中，泡沫經濟寓于金融投機，若將其控制在適度的范圍內，則有利于資本集中、活躍市場、促進競爭、繁榮經濟，而當其發展到一定程度，泡沫過多，過度膨脹，嚴重脫離實體資本額和實業發展需要的時候，必然會因為缺乏實體經濟的支撐而破滅。一旦泡沫經濟破裂，直接導致資產價值迅速下跌，其影響將波及到一個國家的大多數產業甚至國際經濟的走勢，嚴重時造成經濟崩潰、社會動蕩。因此，我們要正確、清醒地認識泡沫經濟中的不實因素和投機因素。
2 中國經濟中的泡沫現象
2.1 房地產泡沫
從泡沫經濟起于繁榮而終于危機的規律來看，房地產無疑是泡沫的一個核心載體，它不僅具有交易成本低的特征，而且供求關系不易達到均衡。當前房地產的泡沫與貨幣的流動性過剩密切相關，我們可以通過三大指標來分析和判斷中國的房地產市場泡沫：(1)房地產貸款增長與金融機構貸款總額增長的比率；(2)房地產價格增長與GDP增長的比率；(3)房價上漲與家庭年平均收入增加的比率。進入21世紀，中國的房地產持續走熱，2007年的房地產價格每月達10％的漲幅，到2008年房價開始出現“拐點”。目前，在全國范圍內，每平方米房價已經相當接近美國的平均水平，而美國的人均收入是中國城市人均收入的7倍，中國房屋每平方米均價，相當于一般人三個月的工資收入，這一水平也許在世界上都是最高的。中國房地產市場泡沫還有另外一面，即其在地方政府財政中所起的作用，土地銷售收入以及物業銷售帶來的稅收，占了地方政府財政收入很大一塊，因此，他們有很強的動力來刺激房地產市場發展，致使土地以超價格投標。
房地產泡沫通常導致經濟過熱，建筑空置，代表著永久性損失；同時，房地產泡沫造成最嚴重的損害，就是人口的變化。高樓價會降低人口出生率，當泡沫破滅的時候，房地產價格下降，低生育水平的文化觀念是無法改變的，未來20年，中國將面臨人口老齡化以及人口總數下降的局面。
2.2 股票市場泡沫
現代經濟學把股票市場泡沫定義為股票的市場價格減去其內在投資價值。股票市場的泡沫程度和規模，一般可以通過考察泡沫絕對額與經濟總量、金融資產總量之間的關系得到反映：(1)股市泡沫與GDP的比率；(2)股市泡沫與廣義貨幣M2的比率；(3)股市泡沫與居民儲蓄存款余額的比率。從2006年開始，中國股市的泡沫傾向愈演愈烈；2007年，股市從998點上漲到6000多點；2008年，股市大幅度調整。股價的波動固然有“資產重組”的因素，但更多的則是投資者基于流動性推動的判斷。供求關系決定價格，股票市場也不例外。上市公司資產運作頻繁，家庭儲蓄率降低，資金結構日益短期化，致使越來越多的人成為新股民和新基民。如果流向股票市場的資金過度充裕，股價就會全面脫離公司的未來業績，市盈率就會太高，泡沫就出現了，從而引發大幅度的市場調整。
股市泡沫在給市場帶來大量資金的同時，也加大了市場的波動，除了會造成再分配的凈虧損，還會帶來非常嚴重的社會后果，在股市泡沫中，大部分家庭會損失，而極少數人則賺得盆滿缽滿，這使得中國財富差距越來越大，將會造成社會不穩定。
3 如何應對泡沫經濟
資產價格的泡沫化會產生經濟中的通貨膨脹。對于此經濟現象的出現，必須正確予以對待與解決。
首先，泡沫經濟的出現，導致物價必然上漲。如何對待物價上漲問題，穩定民心，則成為我國政府對泡沫經濟進行宏觀調控的重點。一方面，可通過宏觀經濟調節的手段來讓物價的提高緩慢上漲，但此方法的實施要注意保持匯率機制的穩定、調節好利率市場及信貸控制。同時要找到人民幣升值的恰當均衡點，并節制投資，以避免出現隱含產能過剩、國際資本流人和虛假貿易繁榮的問題。另一方面，可適度放開物價，通過經濟內部的自由化，加速資產價格泡沫化，縮短泡沫形成過程。其次，擴大內需是解決泡沫經濟轉型過程的一條重要措施，擴大內需的方法可以是減稅，可以是增加固定資產投資，也可以是增加工資。其中，增加工資是應對泡沫經濟過程比較好的一種方式。工資的增加，一方面會提高老百姓的支付能力，能夠應對通貨膨脹、應對物價房價的上漲，才能形成資產價格、通貨膨脹和經濟增長的良性循環，在動態中完成低收入向富裕國家的轉換；另一方面會增加企業的成本。從而迫使企業要以增強判斷力、提高競爭力的方式來極力適應市場，從而增強了企業建立有效的防范機制以抵御風險的能力。
關鍵詞：房地產；經濟泡沫；控制
房地產泡沫經濟問題簡單說來可以理解成：房地產的價格在一個過程中的瘋狂和持續上漲，給人們造成一種房地產價格在未來時間內還會持續上漲的預期，讓這種預期不斷的吸引新的買主，隨著價格的不斷上漲與投資成本的增加，房地產的價格遠遠高于與之對應的內在價格。房地產泡沫的特征是供求嚴重失衡，需求量遠遠大于供應量；投機氣氛非常濃厚。判斷的標準可以參考房價收入比、房地產投資與房價增長速度、房地產價格增長與GDP等的增長速度比。
一、房地產經濟泡沫產生的重要原因
土地特有的稀缺性導致供求關系的不協調、投機需求的持續膨脹、銀行信貸在房地產業中的過度擴張是房地產泡沫經濟產生的重要原因。過度放貸甚至是房地產泡沫的助燃劑。若銀行持有大量的房地產，那么銀行擴大信貸和提高房地產價格，就可以從宏觀上對銀行的資本規模起到一定的調控作用，銀行資本的充足率也將得到更大的改善。因此，銀行不斷在提高房地產價格的基礎上，再次擴張銀行信貸，房地產泡沫將在這種惡性循環中產生。此外，還有很多方面的原因也導致了房地產泡沫的形成。比如：消費者的預期受經濟環境的影響、國民高收入群體缺乏投資渠道并且購房方面只具有投資性需求。
二、控制房地產經濟泡沫的對策
在中國城市現代化和經濟全球化發展的過程中，房地產業不僅要由一般的產業發展為支柱產業，同時還要面臨新經濟的發展框架，在解決房地產業的高速成長問題的前提下，提高房地產業的核心競爭能力。可以從以下幾個方面出發：
1.深化管理體制改革
調整經濟增長結構，認識到過分依靠房地產經濟拉動國民經濟的發展模式不具備可持續性。深化完善各級政府績效考核體制，切斷地方政府在土地一級市場的利益，不盲目追求GDP的增長，更加注重健康可持續的發展，對實體經濟的政策傾斜，同時中央政府加強地方政府對房地產業政策執行的監督。加大經濟適用房、廉租房等社會保障性住房的供給，更好地起到解決民生問題和保持經濟穩定健康發展的作用。
2.規范金融業務，防范房地產貸款金融風險
嚴格審查房地產貸款條件、運用差異化的金融政策、強化貸款管理。金融政策關系到房地產業融資。沒有金融的支持和資金的推動，房價沒有可能大幅上漲。差異化的金融政策應體現在個人按揭貸款和房地產開發貸款之上，差異的標準除了套數外，還應體現貸款標準。能夠買得起多套的高收入人群，不應享受金融機構提供的相對優惠的利率和貸款。
3.建立全國統一的房地產市場運行警報制度和監控制度
通過對全國房地產信息的整理和分析，就市場運行情況做出正確的評價，合理引導市場，為政府的宏觀決策做好參謀。有關部門的管理人員可以建立信息預報，及時的對房地產信息進行監控和防范。定期的一些關于房地產信息的宏觀變化信息，增加工作人員對房地產信息的把握程度，從而采取有效的房地產泡沫經濟防范措施，將房地產泡沫經濟發生的可能性及時消滅。同時，要通過廣泛的途徑及時獲取真實且準確的安全信息，改善設施配置，健全人員配置，拓展房地產信息的收集渠道，實現信息渠道的多樣化，加強房地產泡沫經濟防范的網絡建設。此外，還可以建立起全國范圍內的監控網絡平臺。這種網絡平臺不僅可以節約大量的人力、物力、財力等方面的資源，同時還可以促進建立起規范、公平、公正、公開的房地產市場運行制度，提高房地產市場監控的透明度，規范市場秩序，凈化經營環境。也能從一定程度上實現資源共享、監控有效。能迅速的將房地產信息覆蓋整個房地產市場，全部聚集到這個虛擬的市場空間中，用動態房地產價格進行監控，保證房地產信息監控過程的規范、高效和權威性，提高政府對房地產市場的規范化和簡單化管理，增強政府對其管理的透明度，從根本上減少腐敗行為的發生，促進房地產市場的持續、健康和穩定的發展。
4.建立土地產權制度
要有效的控制房地產經濟泡沫狀況，必須要在土地產權制度和土地市場管理上取得一定的突破。土地資源的短缺一直以來都是困擾房地產發展的重要問題。要想從根本上控制房地產泡沫經濟，就必須從土地源頭入手，規范土地市場，從最大程度上解決土地資源缺乏對房地產經濟的沖擊力度。優化土地資源配置，合理規劃和利用土地資源，為國民提供一個平等、安定和穩定的生存環境，保障土地結構使用的合理性，為城市和地區的房地產經濟的發展奠定堅實的基礎。
三、結語
總之，房地產泡沫的形成不是單一的環境條件造就的。它對于我國的社會和經濟都有一定的消極影響。要正確認識到房地產泡沫經濟的問題，并采取積極穩妥的有效措施控制房地產泡沫經濟的發展，實現房地產市場軟著陸。
參考文獻：
[1]馮廣東：房地產經濟泡沫問題分析[J].民營科技，2009，（01）：47.
【關鍵詞】房地產；市場現狀；發展；良性循環；泡沫經濟
1 房地產市場的現狀
1.1 經濟的現狀
2010年中國經濟增長超過10%，GDP上升為世界第二的國家，但是CPI也在持續不斷的攀升。在全國每一個城市，農產品價格一升再升，生活用品漲了又漲，房屋價格也是成倍的翻番。誠然，國際上我們有了世界第二的聲勢，我們有了經濟大國的資本。但是回觀內部，我們卻還有人口眾多的焦慮。所以我們的人均GDP只有世界的排名95，遠遠趕不上中國臺灣的第37名，更不用說世界前列的美國等，就連約旦、厄瓜多爾也都排在中國的前面。前100中，在中國后面的也僅僅是伯利茲城、突尼斯、波黑、薩爾瓦多和土庫曼斯坦而已。也就是說，雖然中國的GDP上去了，但是實際上人均的GDP卻還有很大的差距。這種情況下，如何保證全民的消費力度？
1.2 去年的房地產市場分析
1.2.1 前期準備工作情況
2010年上半年，全國房地產開發投資19747億元，同比增長38.1%，其中，商品住宅投資13692億元，同比增長34.4%，占房地產開發投資的比重為69.3%。
2010年上半年，全國房地產開發企業房屋施工面積30.84億平方米，同比增長28.7%；房屋新開工面積8.05億平方米，同比增長67.9%；房屋竣工面積2.44億平方米，同比增長18.2%，其中，住宅竣工面積1.96億平方米，增長15.5%。
2010年上半年，全國房地產開發企業完成土地購置面積18501萬平方米，同比增長35.6%，土地購置費4221億元，同比增長84.0%。
1.2.2 商品房銷售情況
2010年上半年，全國商品房銷售面積3.94億平方米。上半年，商品房銷售額1.98萬億元，同比增長25.4%。其中，商品住宅銷售額增長20.3%，辦公樓和商業營業用房分別增長91.5%和57.1%。
1.2.3 企業資金組成情況
2010年上半年，房地產開發企業本年資金來源33719億元，同比增長45.6%。其中，國內貸款6573億元，增長34.5%；利用外資250億元，增長2.8%;企業自籌資金12410億元，增長50.9%；其他資金14487億元，增長47.9%。在其他資金中，定金及預收款8064億元，增長40.1%；個人按揭貸款4538億元，增長60.4%。
1.2.4 各城市房價變化情況比較
房屋銷售價格同比繼續上漲，但漲幅回落。2010年6月份，全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲11.4%，漲幅比5月份縮小1.0個百分點；環比下降0.1%，5月份為上漲0.2%。
2010年6月份，新建住宅銷售價格同比上漲14.1%，漲幅比5月份縮小1.0個百分點；環比價格與上月持平，而5月份為上漲0.4%。其中，經濟適用房銷售價格同比上漲1.1%；商品住宅銷售價格上漲15.8%，其中普通住宅銷售價格上漲15.2%，高檔住宅銷售價格上漲18.0%。與上月相比，經濟適用房銷售價格持平；商品住宅銷售價格下降0.1%，其中普通住宅銷售價格與上月持平，高檔住宅銷售價格下降0.2%。
2010年6月份，二手住宅銷售價格同比上漲7.7%，漲幅比5月份縮小1.5個百分點；環比下降0.3%，比5月份降幅縮小0.1個百分點。
2 房地產市場現狀形成的原因
近幾年來，樓市價格不斷攀升，房價成翻番的趨勢向上竄，究其原因，最主要的就是投資（投機）者對房地產市場的幕后“推波助瀾”。其中最典型的例子就是“溫州炒房團”，在前幾年，一個一百多人的溫州民間團體進入樓市。先是在上海3天買走100多套房子，致使5000多萬現金直接砸向上海樓市。然后又使資金大舉進入杭州、青島、重慶、沈陽等城市，數以2000億元的資金在以上城市翻江倒海，結果就是所到之處，房價直上云霄。另外在這些資金的帶動下，部分老百姓的閑散資金也開始流入房地產市場。以前的老百姓是把錢存在銀行，拿銀行那一點點利息了事。在房價高速提升的誘惑下，這些原本閑散的資金也被用到購買房地產上。然后就坐等房產升值，或則將購買的房產用于出租。這樣，就更加劇了房源的緊缺，俗話說：物以稀為貴。這又帶動了房價的上升。如此惡性循環，形成了房地產市場的泡沫經濟。當然，形成了房地產市場的泡沫經濟，也不僅僅就是因為民間資金的入主這么簡單。還比如房地產的投資資金來源因素、開發商以利潤瓜分程度確定房屋價位、銀行利息占據大量利潤空間等也都是房地產市場形成泡沫經濟的原因。
3 泡沫經濟的表現
首先是地產價格的泡沫。土地是不可再生資源，加之市場對土地的需求是永無止境的，在現實的房地產市場形態下，土地價格成倍、幾十倍的飛漲，導致近幾年屢屢出現的“天價地皮”或則“地皮王”。其次是房屋空置泡沫。由于投資（投機）者的大勢介入，造成很多的空置房屋。前幾天開的兩會上，還有代表提出對3000多萬套空置房實行高價收稅的措施。按照國際經驗，空置率超過10%的，就會形成泡沫經濟。第三就是房價虛漲泡沫經濟。由于開發商大多都是銀行貸款作為墊付資金，為了牟取暴利，人為抬高價格，形成泡沫經濟。總之，一些不正常、不正規的發展，使得房價虛高，供求關系歪曲，形成泡沫經濟，連帶引起金融危機。
4 基于房地產市場現狀國家的應對策略
2010年1月份到4月份，國家連續出臺了樓市調控政策。2010年4月17日，國務院又出臺了新“國十條”。這都是為了抑制城市房價過快上漲，切實解決城市居民住房問題的措施。國家還通過調整銀行利率，以及剛剛在各大城市出臺的“限購令”等，都是在對現在房地產市場的宏觀調控。在各大城市，加緊建設“廉租房”，大范圍建設“經濟適用房”，這都是對房地產市場的宏觀調控。特別是對“廉租房”的大力推進，是對廣大低收入群體的一個住房保證，是對房地產市場的一個穩定措施，同時，也使得房地產市場的一部分國有化。另外，在全國的部分農村，實行“新農村建設”，“高山移民”等等措施，也在解決人民的住房問題，對房地產市場的一個宏觀調控。
5 今年來房價的變化分析
近幾年的樓市可謂是真正的火了好幾把，價格節節高升，建設面積不斷擴大，銷售市場一片紅火，整個房產市場唱的都是紅臉。以重慶為例，2006年房價也就3000元/平米上下。到現在，地段稍差一點的地方6000元/平米算便宜的。要是豪華別墅區，價格都在20000元/平米以上。全國其他的各個大小城市，房價都是呈上漲的趨勢。但是總的來說，大城市比中小城市漲幅要慢，每月同比上一年漲幅又要小一些。特別是在國家的各項政策不斷出臺過后，無論大小城市的房價增幅明顯降低。
6 房價不斷上漲的原因
隨著社會的進步，國家的發展，人民的生活水平越來越高，收入也在逐年增加。人們都希望改善自己的生活條件，提高自己的生活質量，所以建設好，生活配套設施完善的新建社區就被人們更加青睞。在大城市，越來越多的外來人口的涌入，也更加需要對房地產市場的加快開發建設。很多投資（投機）者對房地產市場的關注，在很大程度上對房價的上漲也起了決定性的作用。在一些小的城市，隨著對農村的大力改造，“高山移民”，“新農村建設”等措施的實行，使很大一部分農村人口口袋鼓起來了，也需要更好的生活醫療條件了，對城市注入新的血液的同時，也就大大增加了對房地產市場的需求。當然，原因都是多方面的，沒有哪一個原因是獨立存在。每一個原因相互聯系，相互牽制，又相互影響。
7 房地產市場價格變化的科學表象
房地產的價格決定因素很多，分析價格變化規律是很復雜的問題，考慮到實際的情況以及市場的瞬間變化性，不可能得出其變化的精確路徑。但是，結合市場發展的自然規律，觀察已有的房地產價格變化表，再考慮到實際的市場信息，得出房地產價格變化的大致走勢是沒有問題的。
首先，從短時間的表象是不能看出房地產價格的變化的。近幾年的房地產價格不斷飛漲，很容易就給人們一個假象，那就是房地產價格只有一直上漲，沒有下跌的時候的。而事實上，房地產市場同樣也是要遵循市場發展自然規律，也是建立在社會供求關系基礎上。不斷建設的房地產，一旦供求關系趨于平衡，就不會有價格的上漲了。其次，房地產價格是圍繞一個均衡值上下波動的。通貨膨脹時常伴隨著經濟增長，而通貨膨脹又影響著房地產價格變化是否正常。也就是說，在經濟增長的過程中，一直都有通貨膨脹在影響著房地產價格的變化。只是這種影響有時不是很明顯，有時卻很是明顯。所以一個國家要做的就是預防通貨膨脹。除開通貨膨脹的因素不考慮，對于一個國家或則地區來說，如果各項市場經濟體制比較完善，那么，這個國家或則地區的房地產價格將處于一個長期的均衡值。
具體而言，我國現階段造成房價虛高的原因不外一下幾種：一是城市建設形成的拆遷戶。新城市在建設，很多的老舊房子需要拆除，重新建設達到新城市規劃標準。這就出現了很多拆遷戶，拆遷戶需要新的住房，必須得買。二是高收入群體換房。隨著原來對住房的分配福利住房逐漸向自主購房為主的轉變，高收入群體原來的分配住房或則早期購買的商品房不能滿足他們的生活需要了，需要換購新的商品住房。三就是隨著擴招浪潮畢業生的走向社會，也需要相當數量的住房，雖然他們的支付能力有限，但是為了結婚成家，不惜背上沉重的房貸壓力也要買房。正式基于此，我國目前的房價才居高不下。但是隨著這些群體購房的逐漸飽和，對住房的需求將會越來越小，慢慢趨于平穩。所以，長期來看，房價的走勢還是會遵循經濟規律，在均衡值上下小范圍的波動。
總之，我國現階段的房地產市場形態雖然處于泡沫經濟時期。但是國家的各項措施在積極跟進，出臺“限購令”等政策抑制房價過快的上漲。相信在穩定房價保持民生的政策制約下，房地產市場將會逐漸的走向良性循環，虛高的房價將會回到供求關系基本原則的市場經濟規律平臺上，消除現階段表現出來的泡沫經濟、抑制通貨膨脹的蔓延。房地產價格變化也將會遵循自然規律，隨著體制的逐漸完善和市場的逐漸成熟而圍繞長期的一個均衡值小范圍的上下波動。
參考文獻：
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[3]金獻芳.淺談我國房地產市場現狀分析及應對措施[J].產業研究.325000
關鍵詞：財政政策；經濟波動；股市波動
20世紀80年代后半期，日本經濟發生了嚴重的泡沫經濟，地價和股價出現暴漲，個人消費迅速上升，銀行帳面資產“一夜之間”變大。但是，1990年以后股市泡沫和房地產泡沫相繼破滅，最后導致整個泡沫經濟的崩潰。泡沫經濟崩潰以后，日本經濟出現了勞動力過剩，設備過剩，不良債權迅速增加，個人消費停滯等嚴重現象，使日本經濟陷入了十年的長期低迷。日本的教訓值得世界各國汲取。
那么，在20世紀80年代后半期的那次經濟波動中，日本的財政政策究竟發生了怎樣的變化，起到了什么作用?為什么日本股市從1985年的11000多點漲到1989年的39000多點，然而又滑落到2002年的8000多點?換言之，日本的財政政策是如何影響股市波動的?帶著這些問題，我們展開研究。
一、財政政策對股市影響的內在機理
現代經濟生活中，宏觀經濟運行情況的變化與股市波動之間存在著緊密的聯系。從長期來看，經濟周期決定著股市波動的周期，經濟波動是股市波動的基礎。在一般情況下，投資人會通過觀察宏觀經濟景氣情況的變動，來決定自己買賣股票的行為，從而經濟波動影響著股市波動。那么影響經濟波動的因素也就會直接或間接地影響到股市的波動。宏觀經濟政策的變動是引起經濟波動的一個重要因素，會引起投資者心理預期的變化，從而引起股市波動。西方發達國家的實踐證明，宏觀經濟政策的變動對經濟運行趨勢的影響確實很大。經濟波動的周期決定著股市波動的周期，股市波動雖然有時會與經濟波動的趨勢發生背離，但最終會趨向于經濟波動的走勢。
經濟政策的變動和經濟波動與股市波動，三者是相互影響，相互作用的：當政府發現經濟出現問題時，會采取經濟政策進行干預，這時股市通過對政策的預期率先做出反應，表現為短期波動；當經濟政策對經濟波動發生作用后，股市又對經濟波動產生反應，產生新一輪波動并對前一次波動進行修正。從經濟政策變動到股市波動的路徑有兩個，一是經濟政策的變動直接影響股市波動；二是經濟政策變動通過影響經濟波動，進一步影響股市波動。
本文重點分析財政政策對股市波動影響的內在機理。財政政策從實施方向上可以分為兩大類：緊縮性財政政策和擴張性財政政策。當經歷了長時期的良好的經濟增長及經濟活動后，整個經濟會出現投資的增長速度連續幾年明顯快于GDP的增長，消費的迅速增加引發物價水平迅速上升，社會資金出現流動性過剩等情況。為了避免由于過度投資造成生產能力過剩、過熱的需求引發高通貨膨脹，從而阻礙經濟增長，甚至有可能導致經濟衰退的不良影響，這時政府通常會采取緊縮性財政政策來為經濟降溫。一方面減少政府購買來縮減財政支出，另一方面開征新稅種或提高原來的稅率來增加財政收入，從而達到為經濟降溫的目的；與此相反，當出現經濟增長徘徊不前，投資和消費長期低迷，通貨緊縮等情況時，政府會采取擴張性的財政政策來提振經濟，通過增加財政支出，減免稅收等方式來刺激經濟增長。
財政政策變動對股市波動的影響的具體路徑從圖1上可以看出：當政府采取擴張性財政政策時，在心理預期作用下，股市已經開始上漲；隨著經濟增長和人均收入水平的提高，導致消費需求增加，物價水平開始上漲，人們為了保值進行股票投資，股市會進一步上漲；當政府為了控制經濟過熱和抑制通貨膨脹，而采取緊縮性財政政策，特別是緊縮性政策的作用開始顯現時，如一些經濟指標開始出現下降時，投資者預期經濟形勢走壞，股市開始下跌。
二、日本1985－2002年間的財政政策回顧
從戰后開始，日本一直運用凱恩斯主義理論，不斷采用財政政策和貨幣政策對經濟運行進行干預。在20世紀50年代至80年代期間，日本的經濟政策運用地非常成功，促進了經濟的高速增長。到80年代初，日本已經成為一個“世界工廠”，成功地擠身于世界經濟強國之林。本文這里主要回顧一下1985―2002年期間日本的財政政策。
為了更好地說明上述時期日本財政政策的變化，首先我們了解一下1980―1984年期間的財政政策。為了抵抗石油危機對經濟沖擊的影響，日本自1975年開始發行了大量的國債，采取擴張性財政政策，結果導致赤字增加，財政狀況逐步惡化。為了挽回局面，日本政府在上世紀80年代初提出了“財政重建計劃”(張2005)，其核心內容是：在不增加稅負的條件下，縮減財政開支，逐漸擺脫依靠發行巨額國債來維持財政的困境，最終實現財政預算平衡。主要措施有：嚴格控制財政支出規模的增長速度，一般會計支出的增長控制在名義經濟增長率之下；精簡機構，壓縮社會保障支出；實行稅制改革；推行公有企業民營化。其核心內容就是力爭在不增加稅收的前提下，減少財政支出，到1984年實現擺脫依靠發行特例國債來維持財政的目標。具體過程為：1980年，以壓縮國債發行額為前提，制定了比1979年度減少1萬億日元的國債預算，邁出了財政再建的第一步。1982年開始“零增長”計劃，日本政府對財政預算提出規定：各省廳的支出不得超過上年度。然而，由于這時期世界經濟不景氣帶來的沖擊，導致日本經濟增長率降低，因此稅收收入也大幅度下降。日本政府不得不再次通過增加國債的發行來解決資金來源，其結果是當初制定的，到1984年實現財政預算擺脫依靠發行特例國債的目標落空。最后把實現這一目標推遲到1990年，實際上到1991年才實現，這就為1987年以后產生泡沫經濟埋下了伏筆。
在1985―1900年期間，財政改革繼續以緊縮開支為方向，但日本政府為了避免1985年“廣場協議”以后日元大幅度升值給經濟帶來的沖擊，分別在1985年10月、1986年4月、9月、1987年5月四次實施了擴大內需的政策，特別是1987年5月事業支出規模達5萬億日元，所得稅減稅1萬億日元(張玉棉2005)。同時，在1987年和1988年實施了兩次稅制改革，所得稅由原來的10.5％－70％、15段降到10％－50％、5段；法人稅從42％降到37.5％(童適平2002)。這實際上表明1985年末到1987年間日本實施了擴張性的財政政策，加之擴張性的貨幣政策，從而成為引發房地產市場和股票市場出現泡沫的一個誘因。股市在政策基本面和宏觀經濟基本面都向好的情況下，開始一路上漲，發展成股市泡沫。股市的大漲，又刺激了國內需求的迅速增長，整個經濟都出現了泡沫。面對一片繁榮的景象，日本政
府的機會來了，1989年開始增設稅率為3％的消費稅，這雖然為1991年實現赤字為零的“財政重建計劃”立了大功，但卻和隨后的緊縮性貨幣政策一起把經濟泡沫擊破。股市泡沫率先破裂，到1989年底股市開始崩潰。特別是1992年開征了“土地持有稅”，結果人們紛紛拋出地產，房地產經濟迅速衰退，股市也是進一步下跌。
面對泡沫破滅后的經濟衰退，為了刺激經濟增長，日本政府在1992年3月開始了“經濟景氣對策”，又開始了新一輪的擴張性財政政策。具體措施是：圍繞公共投資，多次擴張財政支出和減稅政策。這一時期財政政策的主要特征是：以恢復經濟增長為目標，擴大財政支出和減稅，財政收入和支出的缺口通過發行國債來刺激經濟低迷。財政支出方面的具體措施詳見表1；減稅方面的具體措施詳見表2。
三、日本財政政策變動對經濟和股市波動的影響
1985―1990年期間，日本財政政策實行財政重建計劃，但為了防止經濟增長放緩，日本政府開始增加財政支出，在1986年和1987年先后出臺了財政刺激措施，日本經濟1986年出現了小幅調整以后，1987―1990年開始出現加速增長，GDP的增長率分別達到了4.2％、6.2％、2.8％和5.1％，平均為4.6％，比1986年的2.9％高出了約50％。日本的股市也開始節節上揚，從1985年末的12000點左右上升到1989年末的最高點39600多點，在短短的4年的時間里，上漲了2.3倍，年均漲幅約為60％，遠遠超過了GDP的平均增長速度，是GDP的平均增長率4.5％的13倍多，參見表3。
在1991―2002年間，GDP增長率從1991年的3.8％迅速下降到1993年的0.3％然后出現反彈，在擴張性財政政策的刺激下，到1996年恢復到3.4％；看到經濟開始復蘇，日本政府停止了擴張性財政策，再加上東南亞金融危機的影響，GDP增長率又開始下降，到1998年為－1.1％；為了挽回局面，1998年4月日本政府又開始加大財政支出，GDP增長率在2000年反彈到2.8％，然后又下降到2002年的－0.5％。這期間從1993年的第一個低點到2002年歷時整整9年，這就是著名的“失落的10年”。從1990初開始，日本股市開始一路下跌，到1992年7月跌到了16000點以下，然后開始了調整期；從1992年7月到1996年6月，四年時間內在14500―22500點之間振蕩徘徊，從1996年7月又開始下跌，到1998年9月下跌到13400點左右，跌幅高達40％；從1998年10月開始出現反彈，反彈到2000年3月的20300點左右，然后又開始下跌，到2002年底跌到了8500點左右，跌幅58％。
為了進一步形象地說明日本財政政策對經濟和股市的影響，我們把1985―2002年期間日本財政支出變化、GDP增長率和股市走勢做成一張圖來進行觀察研究，參見圖2。
從上圖中我們可以看出，在1985―1990年實施財政重建計劃期間，日本的經濟和股市都處于上升之中；在1992―1996年期間，財政政策刺激了經濟的小幅反彈，股市也一樣，1996―1998年期間，政策效應消失后，經濟開始滑落，股市也隨之下跌；1998年4月一2002年，開始重新采取措施后，經濟和股市都有所反彈但又很快下降。由此可見，在1985―2002年期間，財政政策先是刺激了經濟與股市的大幅度上漲；但在1992年以后的財政政策對經濟增長的刺激作用越來越小，到2000以后已經基本失效。
四、結語
1980年以前的日本財政政策對刺激經濟增長起了良好的作用，但卻留下了“赤字問題”。在1980―1900年期間，日本的財政政策在解決赤字和刺激經濟增長之間徘徊不定，最后導致了泡沫經濟的發生。特別是在1985年廣場協議以后，日本開始實施略帶擴張性的財政政策，加大了財政的支出。這與它的財政重建計劃相矛盾，這也說明政策制定者沒有考慮到未來會出現經濟泡沫和股市泡沫。從表面上看，到1991年日本完成了財政重建計劃，但也存在著一定的偶然性，泡沫經濟帶來的豐厚的稅收收入對日本的一般會計預算平衡起到了關鍵性的作用。實際上在1985―1990年期間，日本的財政政策是從泡沫中抽出的資金又放回到了泡沫之中從而導致了泡沫的不斷膨脹，最終導致股市泡沫的發生。為防止經濟過熱而采取的緊縮性財政政策和緊縮性貨幣政策一起擊破了泡沫。并在泡沫破滅后，繼續加征土地持有稅，結果了導致經濟走向衰退和股市進一步下跌。
正確認識泡沫的現象
在許多議論房地產泡沫問題的文章中，對泡沫一詞的釋義口徑不一。關于泡沫、經濟泡沫及其釋義從17世紀開始，幾部外國辭典的簡要釋義是：泡沫是虛擬資本過度增長的經濟現象。我國《辭海》的釋義，與之基本相同。也可以說，泡沫的主要表現是一種價格遠離價值的經濟現象。比如，在市場經濟活動中，通過各種"狂熱"的哄抬、投機等行為，使得某種商品、某種資產或某個公司的股票價格猛漲，若干倍地遠離其價值。這種高價，不能長期維持，最終會像泡沫一樣地破裂。這就是泡沫或泡沫經濟現象。其中比較典型的，稱之為泡沫經濟事件。
由于在市場經濟運行中，價格較大幅度地離開價值的現象總會在各種商品中經常發生，除了把這些經濟現象統稱為泡沫現象外，專家們還根據泡沫產生的不同程度和后果，把它分為以下兩種。
第一種是泡沫經濟。共同特點：一是，產生泡沫經濟現象的主要原因之一是過度投機，并伴隨各不相同的其他原因；二是，價格若干倍地狂漲，遠遠離開其價值；三是，哄抬出的高價只能停留一定的時間(有的是短暫時間)就會破裂猛跌，下降到與價值相近的價格；四是，每一次泡沫經濟事件都會對社會經濟造成不同程度的危害。
第二種是一般性泡沫。某種商品的價格在一定時間內有較大幅度的上漲，但沒有達到典型泡沫經濟事件的4個特點，就屬于一般性泡沫。許多專家把它簡稱為經濟泡沫。經濟泡沫是比較經常而普遍地產生的，它的消極方面是因較大幅度漲價而帶來的各種副作用，但因其價格上漲和下降幅度相對較小，一般不會出現泡沫經濟那樣明顯的"破裂"和"猛跌"現象，造成的危害也小得多。它的積極方面是在一定程度上調節市場的作用。因此，不要一提到泡沫就談虎色變，而要用一分為二的觀點來看待經常發生的經濟泡沫。
明確了泡沫的釋義和其與泡沫經濟的區分，我們就知道經濟泡沫會經常發生，就不會否認我國房地產業也會經常發生經濟泡沫。由于經濟泡沫一般沒有明顯的破裂現象。泡沫釋義擴大化引起的混亂長期以來，在西方國家和我國，都認定泡沫現象是價格狂漲而遠離價值的經濟現象。但是，最近幾年，許多作者在發表的文章中，卻把泡沫現象包含的內容任意擴大。幾乎把房地產經濟活動中出現的各種問題，統統歸納為泡沫現象。有的文章還進一步擴大為，這次我國宏觀調控所采取的各項政策措施，統統屬于治理泡沫的措施。為此，需要說明以下兩點：
其一，不能通過曲解來辯解。有的文章為泡沫釋義擴大化辯解的理由是：西方有名的《新帕爾格雷克經濟學大辭典》明確指出，"理論界尚未達成對泡沫狀態的一致同意的定義"，既然沒有一致同意的定義，我國專家當然有權對泡沫增添內容。其實，西方理論界對泡沫經濟現象的意見是一致的。只有對形成經濟泡沫狀態的定量指標，即其價格離開價值的幅度達到多大才能稱為泡沫狀態，意見還不一致。《大辭典》僅僅指出理論界對形成泡沫狀態的意見不一致，決不能把它曲解為對"泡沫"釋義的意見不一致。
其二，對不同質的經濟現象，應該有不同的表述詞匯和治理措施。如果把以上擴大化的內容統統歸入泡沫現象而采取統一的治理措施，就會犯大錯誤。以房地產為例，如果發生了價格陡漲而遠離其價值的泡沫現象，主要的治理措施應為：適度加大房地產投資和擴大開發規模以增加供給；增加經濟適用住房和低價位商品房的比重以降低平均房價(即結構性降價)；提高宏觀調控水平以調控房價和抑制投機。而泡沫擴大化提出的許多內容，例如"房地產發展過熱"、"房地產投資增長過速"、"房地產開發規模過大"、"住房空置率過高"等，經濟學界歷來就使用"發展過熱"、"規模過大"和"生產過剩"等恰當的詞匯來表述。這些經濟現象生產出的產品，不是虛擬的而是真正的物質財富，除極少數報廢的產品外，都會陸續出售而投入使用，不會像泡沫一樣地破裂。而生產過多、過剩，則是導致價格下跌的重要原因，只能采取與治理泡沫現象完全相反的政策措施。如果硬要把這些內容歸入泡沫現象，必定會造成理論上、實施政策措施上和問題探討爭論上的混亂。因此，必須正本清源，堅持對泡沫現象的原有釋義。
我國房地產泡沫的成因
從房地產泡沫的定義中不難看出，過度投機是導致房地產泡沫產生的最直接原因；另外，消費者的預期、非理性擴張、政策導向、結構性矛盾等因素則間接促進了泡沫的形成。
1、 房地產泡沫產生的直接原因
過度投機而導致的地價飛漲是房地產泡沫產生的最直接原因。作為市場經濟中極為活躍的房地產市場，投機活動尤為嚴重。土地交易制度不健全，行業管理不完善，在一定程度上助長了投機活動，產生大量投機性泡沫。業內人士有這樣的說法：拿到了地就上了賺錢的大路。因此，房地產開發商都千方百計地“圈地”，進行土地儲備，等到時機成熟，或將土地以高額的價格轉讓，或進行開發并瘋狂炒作，導致地價、房價飛漲。房地產投資在一定程度上變成了圈地投機，投機的成分越多，泡沫形成得越快。同時由于土地資源是稀缺的、有限的，隨著經濟的發展和人口的增多，以及城市化進程步伐的加快，人們對土地不斷增長的需求與土地稀缺之間的矛盾越來越突出。在這種情況下，有限的土地在反復轉手交易的過程中，價格飛漲，嚴重脫離了其實有價值而產生地價泡沫，進而導致整個房地產業泡沫的形成。
2、房地產泡沫產生的間接原因
（1）消費者的預期。
消費者的預期實質上就是對價格的預期。由于房地產不同于一般商品，當價格上升時，人們預期今后價格還要上升，需求量增加，房地產持有人惜售，供給量反而減少。這樣就進一步刺激了價格上升，促進了泡沫的產生。在泡沫破滅時，價格下跌，人們認為價格還要下跌，持有人紛紛拋售，反而增加了供應量，同時由于無人肯接手買入而需求量減少，這樣就加劇了價格的下跌。
（2）政策因素。
房地產業作為國民經濟的主導性產業，對國民經濟發展的促進作用是舉足輕重的，因此，每個政府都會下大力氣對該行業進行干預，我國也不例外。例如我國住房制度改革、土地使用制度改革，以及國家出臺政策鼓勵購房按揭、放寬銀行信貸、建經濟適用房等政策，都直接推動了我國房地產市場的高速增長。正是這種政策的導向使房地產開發過熱，導致價格虛漲，空置率上升，助長了泡沫的形成。
（3）房地產投資的過度增長。
房地產投資的增長速度應該與城市化進程的步伐一致，如果一國的房地產投資的增長速度遠遠超過了城市化進程的速度，就容易造成市場供給與市場需求的嚴重不平衡，房屋閑置率高，房地產價格急劇下跌，產生泡沫。這種現象一般發生在發展中國家，在加快城市化進程的過程中，對房地產的大量需求使眾多的投資者紛紛涌入市場，房地產開發大軍急劇增多，投資出現過度增長現象，使房地產泡沫不斷堆積。
（4）銀行信貸的非理性擴張。
由于房地產業是資金密集型行業，房地產開發必須擁有雄厚的資金。但隨著房地產開發規模的不斷擴大，開發商僅靠自有資金是遠遠不夠的，其開發資金主要來源就是銀行貸款。一般來說，各國政府在對待房地產開發的貸款上都有一定的約束政策，但由于房地產的高回報，使許多銀行在貸款的實際操作過程中，違反了有關規定，向開發商發放大量貸款，甚至不去驗證其信用等級，大量的資金涌向房地產市場，又缺乏必要的風險控制意識和手段，從而使許多開發商擁有少量的資金就可以從事項目開發，造成過度開發，而且各種投機行為愈演愈烈，不斷堆積金融風險，給泡沫的產生埋下了隱患。
（5）結構性矛盾。
經濟適用房和豪宅的開發比例應該控制在一個合理的范圍之內。如果開發商為追求高利潤而紛紛投向豪宅的開發，使一段時間內大面積大戶型的豪宅開發數量急劇上升而且閑置過多，經濟適用房則出現供不應求的情況，這種結構性的矛盾一方面提高了商品房空置率，一方面使經濟適用房的價格不斷提高，兩方面的作用極易導致房產泡沫；另外，這種結構性矛盾還包括高級寫字樓的過度開發。
關鍵詞：日本經濟；泡沫經濟；投資驅動；黃金法則；資本存量；動態效率
引言
日本經濟曾經以令人驚訝的年增長率保持了數十年的增長，同時還保持了在工業國家內最低的通貨膨脹率，因此在20世紀80年代被許多分析人士和學者預期將在不久后超越美國成為世界上規模最大的經濟（如Morrow, 1992 Fingleton, 1995）。但從1991年起，日本經濟突然陷入崩潰，多家日本大銀行宣布破產，許多其他銀行也在苦苦掙扎，日經指數迅速跌至1990年價值的不足一半。這種從世界經濟發展的模范轉變為災難性經濟衰退的戲劇性轉變，向經濟學家們提出了一個問題，是什么因素造成了日本經濟的崩潰？
本文對于經濟泡沫的醞釀和破滅進行了考察，認為日本經濟在20世紀80年代日本經濟主要是由投資而不是消費驅動的，這種投資驅動的經濟造成了生產與消費之間的扭曲，使得資本存量多于使得經濟出現了動態無效率。這種投資驅動所引起的過度投資爆炸式增長并最終使得信用與生產循環破裂。要使經濟擺脫衰退，應采用消費拉動的經濟增長路徑。
一、過度的投資
（1）不斷增長的政府投資
日元升值以后，出于對國際貿易形勢惡化、產品需求減少和GDP降低的擔憂，日本當局各部門通力配合，采取了包括低利率政策、金融緩和政策以及一些結構性改革和放松管制等措施來刺激國內需求（Sato, 2002; Kusukawa, 1994）。這些措施有效地推動了本地投資，并最終導致了經濟泡沫的產生。
廣場協議后，日本政府積極鼓勵投資以促進經濟發展，這項政策十分重要但常常不被研究者注意。據Itoh (2000)的研究，日本中央政府“1987年春季脫離從緊的財政政策，采取了規模龐大的緊急支出政策，通過了一筆住用用于公共投資的總值達6萬億日元的附加預算”，地方政府“也得到中央政府的建議，建議他們擴大區域再開發計劃，例如在東京地區建設海灣商業中心的計劃”。同時，建設省取消了城市計劃和建設方面的一些限制，鼓勵國內外企業參與再開發計劃(Dehesh & Pugh, 1999)。這些舉動標志著積極的財政政策，并在經濟中產生了大量的投資。
這些公共支出項目給相關行業，特別是建設行業、原材料和重工行業，首先帶來了繁榮增長。政府宏偉的開發計劃將土地價格推到了一個非常高的水平，在這些計劃中，政府實際上擔當了投資者和擔保人的角色。國土廳開始“東京區域改建計劃”將東京市中心重新開發成一個國際金融中心之后，東京市中心地價有了很明顯的提高(Dehesh & Pugh, 1999)。
（2）過度投資
日本經濟適應升值后的日元后，政府并未停止大規模的公共支出。1987年 相對于GDP基數的公共投資增長率達到了9.3%(Kusukawa, 1994, p.392)，這個比率在經合組織國家中都是比較高的。
僅有政府支出并不能將經濟推向繁榮，日本政府在泡沫破裂后所采取的政策并未能使經濟復蘇這一事實就是一個例證。公共投資并不是經濟增長直接的發動機，而只是催化劑和擔保，向公眾保證了未來經濟會進一步發展的前景，使公眾相信地價一定會持續增長，將會有更多基礎建設，國內需求也將會進一步促進。
地價在公共工程和低利率政策的刺激下急速上升，吸引了來自國內外大量資金。1985年到1990年期間住房投資和消費者耐用品消費穩步上升。同時商業固定投資也在不斷上升，這被看成是經濟增長的主要動力，據報道在此期間內商業固定投資幾乎占了GDP的20%（Okina et al, 2001, p. 402）。
不斷增加的投資將經濟推向繁榮。在這段經濟景氣內，日本投資率“高于任何實際經濟回報”，低利率政策，加上從證券市場籌集的大量資金，迫使許多大公司將大量資金投入到“多余的工廠、設備、辦公樓和基礎建設”、甚至娛樂公園和好萊塢制片廠中去(Katz, 1999i)。
（3）低效率的投資
投資效率可用多種指標來度量，其中全要素生產率（TFP）是最廣泛使用的指標之一。它衡量的是生產所采用的邊際生產要素的邊際生產力，從而被國際貨幣基金組織（IMF）采納為測度經濟生產效率的一個指標。從全要素生產率的角度來看，不斷增長的生產性投資是泡沫經濟的主要元兇。Katz (2003)指出，20世紀70年代年度全要素生產率每年以2.5%的速度增長，而到80年代這一速度降低到了1.4%，這意味著經濟增長步伐的放緩，但日本政府此時不是進行結構性改革，而是“投入了大量沒有收益的投資”，將投資占年度GDP的份額從60-70年代的三分之一提高到了80年代的二分之一。未進行結構性改革以提高全要素生產率而進行大量投資，投資的邊際收益最終逐漸消失。
而從公司層面來看，在日本企業在物質資產上進行了大量投資的同時，這些投資的回報率卻保持在一個非常低的水平，具體表現為極低的生產率和極低的盈利性。日本企業資產證券的市場價值相對于其流通價值或重置價值而言處在一個相對非常低的位置(Ando et al. 2003)，這一事實證實了日本企業投資效率低下這一結論。
這就是泡沫經濟的繁榮給日本帶來的后果。他們在經濟中進行了大量投資，不僅超過了潛在消費可以吸收的投資額度，并且超過了能保證有效率的投資收益。這種投資拉動的經濟繁榮是注定要崩潰的，因為投資的需求是一種派生需求，而且應當最后轉換為購買和消費。
二、疲軟的消費
（1）穩定但偏低的私人消費
日元升值后，為使經濟遠離衰退，很有必要尋找另一個經濟增長點來代替出口來實現經濟的繼續增長。消費應該是一個理想的選擇，但它在日本卻沒有成為經濟增長點。當投資在絕對數值和所占GDP份額都在不斷上升的時候，此時私人消費并沒能顯示出積極上漲的勢頭。
將日本1985年的GDP各組成部分所占比例的變化和1991年的相比（見圖1），不難看出1985年到1991年期間經濟每年以4.488%的速度增長，而私人消費所占的比例從58.5%下滑到了57.23%，這說明消費在經濟繁榮期間仍然保持相對較低的比例。Katz (1999)甚至聲稱“這幾乎是戰后時期最低水平，比相當于每工人GDP產值相當的國家還要低5個百分點”。對日本經濟GDP的比例變化進行仔細考察，可以發現在這一時期宏觀經濟學意義上的投資所起的作用要大的多。公共投資和其它投資（包括住房投資、非住房投資、私人存貨投資、政府消費、公共消費、公共存貨投資）快速增長，這意味著日本經濟遵循著投資拉動的經濟增長。
數據來源：ESRI (2001)
鑒于日本在1980已經成為成熟經濟，經濟發展應由消費拉動。當基礎建設已足以滿足經濟建設之后，消費而非投資就應成為經濟的動力。由于經濟未能啟動經濟，從而投資被過分強調，孕育了經濟泡沫，為后來的經濟泡沫埋下了伏筆。
（2）鋪張的公司消費
在私人消費疲軟的同時，據報道公司層面的消費卻十分鋪張浪費。Maki (2006)列舉了泡沫經濟期間多種廣泛報道的公司浪費現象，包括在諸如銀座之類商業中心區進行高額食品和飲料消費，大筆購買昂貴名畫，用于服裝和珠寶的奢侈消費，豪華轎車銷售的增長，以及高支出的差旅等，并通過統計分析確認了這一事實，即在泡沫經濟繁榮時期家庭消費是穩定的，而這些媒體報道中的浪費性消費主要與公司有關。
根據Maki (2006)的研究，公司消費如此鋪張浪費的一個原因是這些公司賦予了員工一筆數量較大、與職級相聯系的稱作開支帳戶津貼的資金，用于建立對公司有價值的社會網絡。據報道這筆津貼資金在1985年達到了4.5萬億日元，而在1991年達到了6.8萬億日元的頂峰。由于這筆高額資金是從公司預算中開支，無疑就減少了公司從業務中所的到的利潤。這正如Katz (1999)所認為的，可能是日本家庭收入非常少的一個原因。
從另一個方面來看，雖然以開支帳戶津貼為代表的公司消費在80年代突飛猛漲，但如圖1所示，1985年-1991年期間，日本私人消費總額占GDP總值一直保持平穩，這也說明了消費在這段時間內確實是處于疲軟的狀態。
（3）難以證實的財富效應
一些研究提出，由于一種所謂“財富效應”的原因，財富的增長會提高消費（可參考如Lettau & Ludvigson, 2004）。隨著日本泡沫經濟時期股價的迅速上漲，大多數家庭的虛擬資產應有明顯增長，從而應能提高家庭消費。
Ogawa等(1996)的研究所稱，財富效應發揮了比較好的作用，總財富對于最終消費的貢獻達到了9.96%，這一比例是比較高的。Horioka (1996)也指出，凈資本所得對于日本家庭財富的影響是可觀的，特別是在20世紀80年代和90年代早期日本家庭消費因股市繁榮而有所上漲。但盡管如此，從圖1與前面的分析中，我們仍然能夠對泡沫經濟期間財富上升和消費變化之間的聯系進行初步分析。隨著股價的不斷飆升，總體私人消費在1985年至1991年間沒有增長反而有所下降，而公司消費做為私人消費的一部分卻在不斷上升（只需要看看所謂開支帳戶津貼從1985年的4.5萬億日元猛增至1991年的6.8億日元，年增長7.123%，遠快于同期年度GDP的增長率4.488%），因此，家庭消費由于股市繁榮而得到提高這一結論是值得懷疑的。
三、動態無效率
根據前面的討論，日本經濟在1980-1990期間出現了大量的投資，這些投資不僅絕對數量大，投資效率也很低，與此同時，日本的消費卻一直疲軟，在泡沫經濟時代并沒有顯著增加，因而未能成為經濟增長的動力來源。由此我們可以檢驗這個假設，即日本經濟在80年代是處于動態無效率的狀態，資本存量大大超過黃金法則決定的最優資本存量，出現了資本的過度積累。
動態效率是最早由Diamond (1965) 提出，這一研究將人口增長率超過資本的邊際產量或者說，投資大于回報的經濟稱為動態無效的經濟。Phelps (1961) 提出資本存量超過黃金律(golden rule ) 水平的經濟是動態無效的。在一個動態無效的經濟中，資源配置不再是帕累托最優：根據經濟學假定，微觀上個人的效用水平由其消費水平決定，社會總體福利水平可看成個人效用水平的加總，通過減少資本存量、增加消費，社會總體福利水平會得到提高。
（1） 動態經濟無效率的判定
根據Feldstein(1977)等的研究，經濟是否處于動態無效率狀態，可以通過檢視邊際資本生產率是否低于經濟增長率來進行判斷。如果經濟增長率遠高于邊際資本生產率，則說明而資本的邊際生產率太低，經濟中資本存量高于黃金法則所要求的最優值。因此，我們只需要審視日本經濟在泡沫經濟時期的邊際資本生產率是否低于經濟增長率即可。
由于資本的邊際生產率不能直接觀察得出，根據Katz (2003)給出的數據，1975年日本經濟為獲取1日元的產出需要投入1.5日元，而1990年為獲得同樣的產出則需要投入2.4日元，這說明資本的邊際生產率已經大幅下降，這為我們了解日本邊際資本生產率提供了一個直觀的印象。館龍一郎（1991）計算了1970-1990年期間日本經濟生產要素對于經濟增長的貢獻，而其資本對于經濟增長的邊際貢獻可以看成是資本的邊際生產率的一個合理估測值。將1980-1990期間這一估測值與GDP增長率進行比較（見表1），不難看出日本泡沫經濟時期資本對于經濟的貢獻值遠低于GDP的增長率，這說明日本經濟1980-1990年經濟中資本存量高于黃金法則所要求的存量水平，出現了動態無效率。
（2） 動態無效率的經濟后果
根據Blanchard & Watson (1982)、Tirole (1985)等的研究，資本過度積累是理性泡沫產生的必要條件。經濟如果處在動態無效率狀態下，理性泡沫通過減少過度積累的資本存量，有可能使經濟達到動態有效狀態，從而通過減少資本積累、增加投資提高社會福利水平，這就是為經濟泡沫的產生提供了良好的環境。
從日本經濟實際情況來看，由于經濟中積累了大量資本，這些資本又通過投資進入市場，從而導致泡沫的形成和發展。政府將大筆資金投入到市政建設等經濟活動中去，企業也忙著消化從股市或其他途徑募集的大量資金。這些投資活動使得作為重要投資途徑的土地和股市很快就產生了泡沫。這些泡沫在人們瘋狂投機的沖動下，遠遠偏離了理性泡沫和黃金法則所要求的增長率。日經指數的大幅上漲表明，泡沫的規模已經大得難以為繼，最終導致泡沫經濟的崩潰。
由動態無效率催生的經濟泡沫的破滅，還有日本經濟體制的重要原因。日本企業交叉持股、銀企合作形成的財團制度，使得經濟泡沫產生后，不容易有外部制約因素來擠出泡沫，而相反卻造成了相互信托、相互制約的交替作用，產生了一種類似龐式游戲的連環震蕩，而最后由于難以為繼而造成經濟的崩潰和蕭條。
四、問題解決的路徑
（1）生產率驅動路徑
Katz (2003)指出全要素生產率下降是日本經濟停滯的主要原因，Katz (1998)認為生產率驅動經濟增長路徑可能是日本經濟繼續增長的適當途徑。這種路徑看來是比較合理的：由于全要素生產率比較低，日本經濟要在不提高生產率的前提下保持經濟增長是非常困難的。
應當承認提高生產率是潛在的增長來源，特別是在二元經濟中通過對低生產率部門進行結構性改革，這些部門可以成為可能的經濟增長動力。但是，由于總供給已經超過了總需求，在經濟中已造成了生產的冗余，這樣在不擴大需求而只提高供給不太可能達到目的。
（2）創新驅動路徑
據Goh (2005)引述，Porter在《國家的競爭優勢》仔細考察了國家競爭型的發展，分析了經濟演化模型的四個階段，包括要素驅動階段、投資驅動、創新驅動和財富驅動，Goh (2005)指出“如果一個國家希望成為發達國家就應當轉型成為創新驅動路徑，這已成為顛覆性的共識”。因此創新驅動路徑是否有可能使日本經濟增長？
盡管美國戰后的經濟增長很大程度上歸功于創新驅動，Sedgley (2006)的實證分析支持了這一結論。但創新的內涵過于廣泛，從而顯得有些空泛。如果將創新定義為用專利的數量、每位工人的技術水平或知識水平來衡量的生產創新，如Sedgley (2006)的研究，那么考慮到日本在許多現代科技如電子學，材料學和機器人等方面的優勢地位，日本已經成功地轉型為一個創新驅動的國家了。日本企業在許多產業中，已經成為應用研究的領頭羊，日本的工人也因為他們的精湛技術在世界享有盛名。從這種意義上說，創新可能對于繁榮但增速趨緩的經濟是一種可行的解決辦法，但對于日本而言，可能已沒有太大的空間來推動這一成熟的經濟體了。
如果創新解釋為其他涵義，如增大消費需求，那么這可能對于一個停滯的經濟來說是一劑良方。如前所述，日本后泡沫經濟時代的經濟停滯可以歸咎于自泡沫經濟以來低迷的消費，能夠推動家庭消費的創新將會有所幫助。這就與我們所說的消費驅動路徑相一致了。
（3）消費驅動路徑
由于經濟供給方面出現了冗余，資本存量高于黃金法則所要求的存量，最有可能的解決辦法可能是啟動消費，通過消費來減少目前過多的資本存量。由于消費在泡沫經濟后仍一直保持相對較低的水平（Katz, 2003），采取適當措施以啟動消費有巨大的增長空間，這些措施可以包括采取公司治理層面的結構改革以減少開支帳戶津貼和其他支出，并能提高股金紅利以增加家庭收入。日本有著數量巨大的消費者，通過創新提供新型產品與服務來制造新的需求，或通過改變新的制度設置來增大人們的邊際消費傾向，那么潛在的消費增長應該能成為經濟增長的有力動力。
五、討論
關鍵詞：日本； 泡沫經濟； 啟示。
從 1983 年開始形成并于 1990 年破裂的日本泡沫經濟，對日本的經濟發展造成了巨大的影響。以史為鑒，以他國為鑒，避免我國經濟發展出現重大挫折，促進我國和諧社會的建設，有必要重新審視日本的泡沫經濟生成、膨脹及破裂的全過程，供我國當前進行宏觀經濟調控時予以參考。
一、日本泡沫經濟介紹。
1. 泡沫經濟的形成過程。日本泡沫經濟的形成經歷了兩個過程，第一個過程是從 1983 年秋到 1987年底，第二個過程是從 1988 年初到 1989 年底。第一個過程可以說是日本金融自由化的開端，持續到美國股票市場的股價創下最大暴跌紀錄的黑色星期一（ 1987 年 10 月 19 日） 為止。第一，日本的金融自由化。日本于 1984 年 5 月《關于金融自由化和日元國際化的現狀和展望》，隨后實行了一系列的金融自由化政策，包括外匯資金可自由轉換為日元并可作為國內資金使用，實際需求原則的廢除，日元轉換限制的廢除，使得日本對外證券投資急劇增加，擁有巨額資金的日本公共投資者的投資動向影響到美國的金融和資本市場。第二，《廣場協議》和金融緩和措施。1985 年 9 月達成《廣場協議》后，日元大幅升值，日本海外投資受到巨額的外匯風險和外匯估價損失； 日本政府通過拋售美元、購買日元操作來干預外匯市場和接二連三的調低貼現率等積極的金融緩和措施，引起了國內貨幣供應量猛增，但猛增的貨幣供應量并沒有通過物價上升（ 流量） 而被吸收，而是急劇擴大了面向不動產的貸款，成了導致存量價格飛漲的原動力。日本地價與物價之比，1959 年 3月為 2.2，1970 年 3 月為 13. 2，1986 年 3 月為25.2，1990 年 3 月則急劇擴大到 68. 2。急劇擴大的面向不動產的貸款，為其后泡沫經濟的形成準備了資金方面的條件。第三，個人生財之道的拓寬和小額儲蓄免稅課稅制度的廢除。廣場協議之后的金融緩和措施改變了貨幣的流向，人們不再把注意力集中在存款上。以股票形態運用的資金，通過購買股票，在1987 年上半期達 8600 億日元，下半期繼續猛增 4. 58兆日元，全年共增加 5. 45 兆日元。第四，企業生財之道的拓寬和基金的擴大。1985 年以后企業積極地大幅增加金融資產的運用，擴大所謂的生財交易。1986 年以后，在利率下降和股價攀升的形勢下，企業改變以往向銀行借款的方式，采用在國內發行可轉換公司債券、在國外發行附認股權證公司債券等籌資方式。1987 年藉由發行有價證券的籌資比上一年增加 60.8%（ 1986 年增加26.3%） ，但通過權益融資形式以極低的利率籌集到的巨額資金并沒有完全用在工業企業的設備投資上，而是被主要用在金融資產上，特別是運用在股票投資上。第五，銀行抵押貸款的擴大。銀行在土地抵押貸款和股票抵押貸款上加大了力度。從不動產抵押貸款在全國銀行的貸款余額中所占的比例分析，1984 年為 17%，以后比例逐年提高，1987 年以后達 20% 左右。股票等有價證券抵押貸款比例也逐年上升，1988 年上升到 2. 5%。1986 年開始的地價和股價的上漲導致借款人抵押能力的增強和賬外資產的增加，促進了不動產抵押貸款的有價證券抵押貸款的增加。通過這些貸款籌集到資金的企業，將其大部分資金用于購買將來有可能升值的土地、股票、特定貨幣信托和信托基金，更進一步強化了地價和股價的上漲。金融資產和金融負債的交叉上升，必將伴隨著信用創造，成為形成泡沫經濟的主要因素。
2. 泡沫經濟的膨脹期。第一，企業金融的變化。1975—1979 年度平均和 1980—1984 年度籌資與銷售額之比平均均為 2. 6%，1985 年度也不過2. 5% ，但 1986 年度以后逐漸上升，1988 年度為4. 5% ，1989 年度達 6. 2% 。如果企業進行“正常的交易”所需的籌資額為銷售額的 2. 6%，則可以看出1986—1989 各年度均超過了正常情況下的籌資。“過剩籌資額”中的一部分被用于實物投資，其余的大部分被運用于泡沫經濟的膨脹上。這可從流動資金比例自 1986 年以后急劇增加這一點清楚地看出（ 1983 年為 1.18，1986 年為 1. 71，1989 年為 2. 02） 。企業不僅籌集了過剩的資金，而且其籌資渠道也發生了很大變化。所占比例明顯增大的是附認股權證公司債券、可轉換公司債券等以發行股票為中心的權益融資。權益融資之所以猛增，是因為只要以期待股價持續上升的資本收益為前提，就可以比銀行借款、一般公司債券的借款成本低得多的成本籌集到資金。第二，銀行擴大與中小企業的交易。由于大企業利用通過直接金融方式籌集到的大量資金來償還銀行借款，因而日本的金融機構迫不得已將重點轉向擴大與中小企業之間的交易。中小企業中資金需求旺盛的有流通服務行業、建筑行業、不動產行業、金融和保險行業、租賃行業，上述貸款都是抵押貸款，向這些非金融機構貸款和不動產貸款導致了泡沫經濟的膨脹。同時，市立銀行不經由中小企業而直接擴大以住房貸款為中心的面向個人的貸款。第三，股票期貨交易的擴大。在金融自由化浪潮的影響下，1988 年 9 月起，開始了東京證券交易所股價指數和大阪證券交易所日經平均股價為對象的股價指數期貨交易，更促進了泡沫經濟的膨脹。
3. 泡沫經濟的崩潰過程。第一，兩個谷底。日本的股票市場自1989 年12 月29 日東京證券交易所收盤價創下歷史最高紀錄（ 38915. 87 日元） 以來，在一年內股票大幅跌落了兩次。第一次谷底是 1990年 4 月2 日的28002.07 日元，從1989 年的峰值跌落28. 05% ; 第 二 次 谷 底 是 1990 年 10 月 1 日 的20021. 86日元，從 7 月 17 日的峰值（ 33172. 28 日元）跌落 39. 1%。第二，三重下跌的結構。1990 年，在到 4 月 10 日為止的時期內，東京股票市場經歷了 10次股票大幅下跌，在股價下跌的同時，引人注目的是還出現了日元貶值、債券下跌的現象，即所謂的三重下跌。
二、泡沫經濟崩潰的后果與總結。
始于 1990 年的第四季度的美國經濟蕭條與從1991 年第二季度開始走下坡路的日本經濟具有相同之處，那就是以往未曾經歷過的以金融部門為主導的經濟蕭條即復合蕭條，這與過去的因有效需求不足而造成的經濟蕭條不同。這次的經濟蕭條是在 80年代后半期逐漸展開的金融的國際化和自由化后出現的現象，是金融自由化的歸宿，與以往單純的存貨周期造成的經濟蕭條不同，具有如下特征：
1. 國民財富總值增長的停滯。泡沫經濟形成期和膨脹期，國民財富總值以年率 2 位數的速度在遞增。但是，泡沫經濟崩潰時的 1990 年的增長率猛跌至 3.4%。在泡沫經濟的形成和膨脹時期，金融資產的構成比率較有形資產提高得快。但隨著 1990 年國民財富總值增長率的下降，有形資產的構成比率提高了 2. 3 個百分點，而金融資產的構成比率則相對下降。與 1982 年有形資產的構成比率超過 50%這一數字相比，其后的金融資產增長率之劇烈是顯而易見的。1987—1989 年的貢獻度，金融資產為59. 2% ，而有形資產超過 40. 8% 。金融資產中，股票的增長率特別明顯。在 1982 年的金融資產余額中，股票余額占 129 兆日元，而在 1989 年的金融資產余額中，股票余額就占了 890 兆日元。在金融資產余額增長 3. 08 倍的期間，股票余額增長了 6. 9 倍。1987—1989 年的股票貢獻度達 27. 3% 。在實物資產中，土地的增長率較大。1982 年為 862 兆日元，1989 年達 2. 5 倍。從 1987—1989 年的貢獻度來看，土地為31.4%，占有形資產的 40. 8% 的 3/4 以上。土地的增長和金融資產的增長除外的固定資產凈額的增長比 1982 年增長 1. 49 倍，期間的國民財富總值也不過增長 2.2 倍。由此可以看出日本的國民財富總值是如何因為泡沫經濟而膨脹起來的。1990 年是泡沫經濟崩潰之年，該年國民財富總值增長率下降 3.4%，低于該年 7.6% 的名義國民生產總值的增長率。這是自 1975 年開始公布國民財富總值余額統計以來首次出現的情形。在實際 GNP 增長率下降以前，由于泡沫經濟的崩潰而使得國民財富總值的增長率下降，這一點可以說是金融危機引起的經濟危機的最大特點。
2. 全國銀行收益大幅度減少，金融機構喪失媒介現象。1989 年期中結算期正好是泡沫經濟的膨脹時期，銀行取得了史無前例的最高利潤，與上一年相比的增長率也較高。但是，進入泡沫經濟崩潰時期的1990 年期中結算和1991 年3 月的結算，日本的銀行收益均比上一年大幅度減少。在日本，1988 年 4月 1 日的小額儲蓄非課稅制度的廢除與上一年私營化的 NTT 股票的上市重疊在一起，大大改變了個人的資金運用形態。特別是 1988 年，規定利率定期存款自 1954 年開始進行統計以來首次出現大幅減少，而自由利率存款比上一年增加了 6. 97 兆日元。日本出現了所謂的喪失媒介現象，資金開始流向相對有利可圖的開放市場。
3. 國際清算銀行限制的影響。金融自由化的過程也是金融國際化的過程，國際上確定至 1993 年 3月將自有資本比率保持在 8% 以上的國防清算銀行限制。國防清算銀行標準的特點在于，在計算自有資本比率時，不管是分母的資產總額還是分子的資本，都以一定的方式來決定。在泡沫經濟崩潰后，既然難以增大部分的自有資本，那么為維持自有資本比率，銀行只好壓縮部分的資產，特別是壓縮風險比重為 100% 的貸款，從而導致貨幣供應量的減少，并為實際國民生產總值進入負增長鋪平了道路。由于金融自由化和國防清算銀行限制，圍繞日本經濟的金融框架發生了根本性的變化。作為新框架的調整過程，不可避免地要對泡沫經濟部分進行調整，出現金融和證券行業的重組。復合蕭條無非是日本為適應這一新框架的調整過程。
4. 日本式信用危境。日本銀行業采用成本估價法的會計處理原則，因泡沫經濟崩潰而發生的持有有價證券的估價損失就不會顯露出來，也反映不出為攤還因不能支付泡沫經濟膨脹時期擴大的不動產貸款利息而猛增的銀行的壞賬且認定壞賬的標準也有問題。在日本，若拖延一年以上，可以作為“應收利息”列入，并不將其視為壞賬，而且日本的銀行其備抵壞賬原則上一律采用累積貸款額的 0. 3% （ 不課稅） 的方式，不考慮貸款的償還可能性。因此，日本的資產負債表不能如實反映壞賬的程度，而且備抵壞賬也有過少列入的傾向。對于那些由于股價的低迷不振而對有價證券的賬外資產感到不安的日本銀行來說，也難以使銀行邁出積極擴大貸款的一步。泡沫經濟崩潰之后，日本國內陷入了長期蕭條的深淵。資產價格持續縮水，銀行信貸不斷減少，國內投資萎靡，企業大批破產，失業率居高不下，經濟增長速度放慢甚至負增長。日本經濟長期蕭條迎來了失去的 20 年。
三、對我國當前宏觀經濟調控的啟示。
泡沫經濟的崩潰是金融自由化和國際化這一新的框架下不可避免的一個調整過程或者說是重組過程，它是金融自由化的歸宿。泡沫經濟的崩潰導致了實體經濟的蕭條。政府在采取針對復合蕭條的經濟對策時，不能僅僅停留在為調整存貨的低利率政策和擴大公共投資等以往的對策（ 擴大有效需要的對策） 上，而應當采取調整因金融自由化而產生的不良金融資產的對策，以及盡快恢復信用為目的的金融重組對策，由此來消除金融危機引起的經濟危機。問題的焦點應從有效需求的不足轉移到了信貸收縮、金融系統監管上。
1. 中國面臨房價下跌、信貸資產質量惡化等多重風險。第一，我國金融體系面臨多重風險。我國的金融體系內，由于市場、機構、跨境交易等的交互關系日益加大，影子銀行、表內業務表外化與日俱增，再加之中央和地方政府在信貸資源分配上占據的角色，都導致或有負債的不斷累積，金融體系面臨的風險正不斷累積、日益加大。我國金融體系面臨的風險包括信貸快速擴張導致的信貸資產質量惡化、影子銀行和表外敞口導致金融脫媒現象增加、房地產價格下滑及歐債危機下全球經濟的不確定性等風險。中國房地產價格的急劇上升與銀行對房地產的巨量貸款相迭加，加深了房地產價格回調對我國銀行體系的負面影響。房地產相關貸款占我國貸款總額的約 20%，近 30%—45% 的貸款是由房地產抵押擔保。房地產價格的回調將降低抵押品的擔保價值，在借款人違約的情況下削弱貸款回收比例。與房地產相關的上下游產業也面臨巨大的風險。基于現階段房地產業對經濟增長的影響，房價回調引起的經濟減速對信貸資產質量將產生較大負面影響。第二，銀行業壓力測試結果： 多重風險互動或導致嚴重影響。根據 IMF 和中國政府共同對全國最大的17 家商業銀行進行的壓力測試結果，如果其中幾項風險同時發生，銀行體系就可能會遭到嚴重沖擊，金融危機在我國爆發也不是沒有可能。
2. 銀行變相推高利率，企業融資行為潛藏著巨大金融風險。第一，表內貸款表外化。次貸危機發生后，由于我國政府為保增長而實施的 4 萬億投資計劃，使得銀行信貸與之相伴而過度擴張。為防止流動性泛濫，2009 年下半年開始，政府逐漸加大了對房地產等行業的宏觀調控，收縮流動性。2011 年開始，人民銀行對銀行信貸進行數量、價格的嚴格管制后，金融機構采取各種方式與工具，把表內業務移到表外，傳統的銀行信貸關系演變為隱藏在證券化中的信貸關系，信用擴張仍然是其核心目標。現在，表外業務已占銀行貸款額的 25%—60%，而借款人大多數房地產商，利率在 20%—25% 之間甚至更高。
在信貸嚴控政策下，房地產商對資金的依賴推高了利率，并導致大量中小企業難以獲得信貸支持。第二，上市公司及大企業的融資行為攪亂信貸市場并可能導致巨大金融風險。一是上市公司及大企業通過從資本市場低成本融資后再轉貸給利率更高的其他資金需求者以賺取利差，變相開展了商業銀行的存貸業務。上市公司及大企業的過度融資、發債，說明在我國通過債券募集資金的方式及用途、流向等方向存在較大的空白監管領域，特別是對募集資金的流向，缺少嚴格的監管手段。大規模資金流向信貸領域的背后則是監管的空白。由于上市公司及大企業的過度融資，導致了信貸市場資金不足，而委托貸款或商業銀行發行的理財產品，其根源都來源于對借貸高收益的追捧。二是“影子銀行”帶來巨大信貸風險。通貨膨脹引起存款相對較低或負利率，形成了培育表外業務的肥沃土壤，相對高利率的信托產品使大量的居民儲蓄轉而流向高利率的信托產品及其他理財產品； 商業銀行為避免信貸風險和相關的責任追究，也將信貸客戶大量集中在大中型國企特別是壟斷國企身上，但由于這些國企的新項目大多并沒有太多效益，國企承貸的大量貸款，最終變相地再次以高利率貸放出去，從而造就一個個的規模巨大的“影子銀行”。中國的“影子銀行”體系通過把巨量的資金持續不斷地注入房地產市場及其他高風險的投資項目，不僅繼續吹大了國內的房地產泡沫，同時也將巨大的金融風險注入了國內的金融系統。三是大批中小企業盲目依附高利貸。泡沫經濟的根源在于資本沒有流向實體經濟之中。高利貸背景下的中國同樣如此。由于中國經濟的持續高速發展，大量從事實體經濟發展的中小企業具有大量的資金需求，但由于信貸領域中大量的信貸資金流向房地產業等泡沫經濟領域而沒有流向實體經濟最需要的地方，致使中小企業別無選擇只有選擇高利貸。在實體經濟領域利潤率遠低于高利貸的高利率的情況下，中小企業積聚了較大的經營風險，而這也可能導致由高利貸形成的信貸危險的擴大與爆發。
四、防范信貸風險，防止我國金融危機發生的建議。
1. 穩妥積極地處理好人民幣匯率問題。第一，要完善匯率政策與制度。我國 1994 年開始對外有匯體制進行重大改革，實行人民幣經常項目下的有管理的兌換。1994 年 1 月 1 曰，人民幣匯率并軌，形成了市場供求為基礎的單一的有管理的浮動匯率制，當時的人民幣匯率為： 1 美元 = 8. 70 元人民幣。1996 年，我國取消了經常項目下的匯兌限制，12 月 1日實現人民幣經常項目可自由兌換； 2005 年 7 月 21日，中國人民銀行公告，著力建立以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度，我國的匯率制度形成以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節的有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率不再單一盯住美元，而是形成了彈性的人民幣匯率形成機制。1996 年，中國實現經常項目下的完全可自由兌換，2006 年 3 月宣布要實現資本項目下的“基本可兌換”。中國沒有如同日本那樣，為簡單迎合外部需要而對外匯市場加以干預，而是通過對匯率形成機制市場化的推進，獨立自主地采取適合我國現階段經濟發展需要相適應的匯率管理制度和形成機制。應該說，匯率在處理外部失衡時具有較大的政策效果，對于來自外部的任何關于我國匯率的要求，我們應采取冷靜的態度，堅持匯改的自主性，獨立自主地形成我們的法律法規和政策。第二，要積極穩妥地調節國際收支特別是貿易結構的失衡問題。目前我國的國際收支、對外貿易存在著嚴重的失衡問題。與美國形成了大量的順差，而與其他貿易國家則形成了較多的逆差，產生了大量的外匯儲備。這使我們一方面面臨以美國為主的匯率升值的壓力，另一方面與其他國家的過量逆差不利于我國經濟的發展，給我國的宏觀經濟調控帶來種種難題。在我國前外匯儲備超萬億美元、貿易順差較大的情況下，適當擴大石油、黃金等戰略物資的進口，增加國家戰略物資儲備，改變外匯資產投資和管理方式，有利于解決我國順差過大、緩解外匯升值壓力。
2. 引導合理預期的形成。國民經濟的連續高增長，預期人民幣持續升值意識的加強，上市公司業績的提升，房地產等經濟領域的過度火爆，使部分投資者沉醉于資產價格的上漲，推動了泡沫經濟的發生并可能導致泡沫經濟破滅后的巨大災難。由于人們的預期通常超過資產價格的上漲，形成經濟學中的“羊群效應”、股價暴漲暴跌，日本股市及房市在 20世紀 80 年代后期的表現就是現實的例子。為使投資者作出“理性預期”，我們要完善信息披露制度，提升信息供給的效率，向市場提供的信息要更加充分、及時、準確、廉價，使人們能獲得低成本的、正確的、充分的信息，形成資產價格的正確預期，以防止泡沫經濟形成，阻止泡沫經濟破裂可能帶來的毀來性災難。
3. 加強金融監管，防止泡沫經濟形成。日本泡沫經濟的形成與該國的金融自由化有很大的關聯，由于在金融自由化進程中，政府放松了對金融的管制，加之金融監管體制的不完善，容易使微觀經濟主體的行為異化，加大投機行為，刺激泡沫經濟的形成與發展。我國入世后，金融自由化程度得到提高，金融創新步伐也日益加快。我國當前金融監管的重點應該是金融主體、金融資產和金融商品的價格。金融主體的監管即對企業、個人、金融機構在金融活動中的行為進行監管，特別是對金融活動中起著重要作用的機構的監管。對金融資產和金融商品的價格監管，主要是利率、匯率、證券價格的監管，防止金融資產和金融商品的價格的大幅波動。
4. 綜合運用各種工具，引導證券市場和房地產市場健康發展。綜合運用各種工具，引導證券市場和房地產市場健康發展，首先要控制投機資金流向證券市場和房地產市場。目前，各金融機構推出形式各異的金融產品吸引客戶，為投機資金進入證券和房地產市場提供了多種可能。由于我國金融監管技術和監管手段還不夠完善，我們要加強對投機資金進入證券和房地產市場的控制，規范金融機構行為，監控資本市場上的異常變動，避免投機資金流入引發資產價格的過度上漲。國內銀行信貸及金融產品的創新，刺激了我國房地產市場的快速發展與繁榮。開發商通過大肆“圈錢”、“圈地”刺激了房地產泡沫的膨脹預期，而投機者利用信貸資金或金融杠桿進行的投機炒作加大了房地產的泡沫膨脹。我們現階段必須堅定不移地做好房屋的限購政策的落實，通過對房地產開發貸款、土地儲備貸款、住房消費貸款、商業用房購房貸款等的嚴格限制，嚴格把關，運用政策的、經濟的、行政的甚至法律法規的手段，保證房地產市場的逐步去泡沫化。如果能向韓國等國家那樣逐步過渡到一個家庭只能擁有一套住房，則在房地產上的投機行為將得到有效控制。
5. 汲取日本泡沫經濟及華爾街的教訓，提高服務意識，加強內部風險控制。世界經濟發展出現的諸多問題，都是金融闖的禍，金融業是第三產業，它只能為社會經濟發展服務。但金融業的過度膨脹和發展，使金融業與實體經濟日益分離，成為虛擬經濟日益膨脹的推動力，并促進了泡沫經濟的膨脹，尤如飲鴆止渴，它本身成長也必將為其的貪婪付出巨大的代價。金融機構要加強內部風險控制，抵制過度投機和所謂的金融創新，明確其是國民經濟健康發展的的服務部門，它本身不能創造財富，只能參與社會財富的再分配。
6. 加強國際合作，共同抵御金融風險。金融自由化以及全球規模放寬管制，無疑從根本上動搖了凱恩斯經濟政策，從而使資金再一次為中央政府所控制，為避免一國的蕭條而采取有效的政策就變得越來越難以實現。局限于一國的凱恩斯經濟政策將難以奏效。經濟的劇烈動蕩已經從一國經濟轉移到了世界經濟，左右世界經濟的力量已經從商品、勞務的生產以及貿易方面轉移到了國際性的資金流動方面。各國要加強金融在貿易、投資等多領域的合作，充分控制巨額資金的世界規模的流向，共同抵御金融風險。
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