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關(guān)鍵詞：家族企業(yè)；薪酬水平；薪酬差距；成本；結(jié)構(gòu)性差異
中圖分類(lèi)號(hào)：F276.5
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1006－1096(2010)04－0093－05
收稿日期：2010－05－11
近年來(lái)，上市公司管理層的薪酬激勵(lì)水平及其效果成為各界人士關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。然而，人們大多關(guān)注國(guó)有上市公司的薪酬機(jī)制，對(duì)民營(yíng)上市公司的薪酬機(jī)制效果的關(guān)注比較少。隨著創(chuàng)業(yè)板的啟動(dòng)，可以預(yù)計(jì)上市家族企業(yè)的比例會(huì)大幅度提高，因此有必要分析上市家族企業(yè)薪酬機(jī)制對(duì)降低企業(yè)成本的作用效果。筆者采用分類(lèi)研究的方法，從管理者背景和家族自利傾向兩個(gè)角度出發(fā)對(duì)上市家族企業(yè)進(jìn)行分類(lèi)，探討上市家族企業(yè)薪酬機(jī)制對(duì)成本影響的結(jié)構(gòu)性差異。
一、文獻(xiàn)綜述
薪酬激勵(lì)機(jī)制需要注意兩個(gè)焦點(diǎn)問(wèn)題：薪酬水平和薪酬結(jié)構(gòu)(張正堂，2007)。本文將從薪酬水平和薪酬差距兩個(gè)方面探討家族企業(yè)高管人員薪酬機(jī)制與成本的關(guān)系，其中，薪酬水平由年度報(bào)酬和持股比例兩部分構(gòu)成。
國(guó)外學(xué)者探討家族企業(yè)高層管理者薪酬機(jī)制的影響效果，主要從兩條主線(xiàn)展開(kāi)研究。首先，從薪酬水平出發(fā)，關(guān)注對(duì)不同類(lèi)型管理者的薪酬激勵(lì)水平與家族企業(yè)績(jī)效的關(guān)系；其次，從薪酬結(jié)構(gòu)出發(fā)，關(guān)注家族企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)的薪酬差距對(duì)企業(yè)的影響。McConaughy(2000)的實(shí)證研究表明，家族經(jīng)理人的薪酬水平比職業(yè)經(jīng)理人低，另外，與職業(yè)經(jīng)理人相比，家族經(jīng)理人的薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效的敏感度比較低。Ensley等人(2007)探討了家族企業(yè)和非家族企業(yè)的薪酬差距對(duì)企業(yè)的影響，研究結(jié)果表明，家族企業(yè)薪酬差距對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面影響比非家族企業(yè)大。
國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)高管人員薪酬激勵(lì)機(jī)制影響效果的研究，同樣是從薪酬水平和薪酬結(jié)構(gòu)兩個(gè)角度展開(kāi)。魏剛(2000)考察了中國(guó)上市公司高級(jí)管理人員激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)之間的敏感性，結(jié)果表明，經(jīng)理報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。諶新民等人(2003)認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者的持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著性弱相關(guān)關(guān)系，報(bào)酬水平的激勵(lì)強(qiáng)度受到公司資產(chǎn)規(guī)模、行業(yè)特性、區(qū)域范圍和股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素影響。陳建林(2008)的實(shí)證研究表明，對(duì)創(chuàng)業(yè)型家族企業(yè)而言，管理層持股對(duì)企業(yè)價(jià)值發(fā)揮了正面影響。林浚清等人(2003)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)高層管理人員薪酬差距和公司未來(lái)績(jī)效之間具有顯著的正向關(guān)系，大的薪酬差距可以提升公司績(jī)效。魯海帆(2007)的研究也表明，薪酬差距對(duì)中國(guó)上市公司當(dāng)年業(yè)績(jī)有顯著的正向影響。張正堂(2007)的研究則得出相反的結(jié)論，高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響是負(fù)向的。
近年來(lái)，有些學(xué)者開(kāi)始關(guān)注高管人員薪酬機(jī)制與成本之間的關(guān)系。徐向藝等人(2007)發(fā)現(xiàn)高管薪酬與成本顯著負(fù)相關(guān)，管理者的薪酬水平越高，越有利于降低成本。陳冬華等人(2005)探討了國(guó)有企業(yè)的薪酬管制與在職消費(fèi)之間的關(guān)系，研究表明，由于薪酬管制的存在，在職消費(fèi)成為國(guó)有企業(yè)管理人員的替代性選擇，薪酬管制增加了國(guó)有企業(yè)的成本。
然而，在現(xiàn)有的文獻(xiàn)中，還存在以下不足之處。首先，國(guó)內(nèi)的研究忽視了家族企業(yè)薪酬機(jī)制的特殊性，專(zhuān)門(mén)研究家族企業(yè)管理者薪酬機(jī)制與成本關(guān)系的文獻(xiàn)還比較少見(jiàn)。其次，在大多數(shù)研究薪酬機(jī)制影響效果的文獻(xiàn)中，比較注意分析薪酬機(jī)制的整體效果，忽視了對(duì)薪酬機(jī)制效果的分類(lèi)研究。本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分介紹本文的數(shù)據(jù)來(lái)源及變量定義；第三部分將對(duì)總體樣本進(jìn)行實(shí)證分析。第四部分是對(duì)分類(lèi)樣本進(jìn)行實(shí)證分析。首先，從家族管理的角度出發(fā)，依據(jù)高管人員的背景分類(lèi)，家族企業(yè)的管理者可分為兩類(lèi)：家族經(jīng)理人和職業(yè)經(jīng)理人，本文將探討不同類(lèi)型的管理者的薪酬水平和薪酬差距對(duì)成本產(chǎn)生的不同影響；其次，從家族自利傾向的角度出發(fā)，依據(jù)家族控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)偏離系數(shù)分類(lèi)，探討在不同的家族自利傾向的背景下，高管人員的薪酬機(jī)制與成本的關(guān)系有何不同；最后一部分是本文的結(jié)論。
二、數(shù)據(jù)與變量
(一)樣本與數(shù)據(jù)
本文對(duì)家族控制上市公司的判斷標(biāo)準(zhǔn)是：(1)最終控制者追溯到個(gè)人或家族；(2)最終控制者及其家族直接或間接持有的公司必須是上市公司第一大股東；(3)控制性家族對(duì)企業(yè)的控制權(quán)在10％以上。本文以2006年上市公司為研究對(duì)象，依據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)原始樣本進(jìn)行了篩選：(1)鑒于金融公司與一般上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的差異性，為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的可比性，本文剔除了金融上市公司；(2)剔出數(shù)據(jù)不全的公司；(3)考慮到極端值對(duì)研究結(jié)果的不利影響，剔除管理費(fèi)用率小于O的公司，并剔除總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大于10的公司。經(jīng)過(guò)篩選后，最后得到上市家族企業(yè)的樣本為338個(gè)。上市公司的控制權(quán)類(lèi)型、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離系數(shù)通過(guò)查閱上市公司年報(bào)而得，其余數(shù)據(jù)來(lái)自Csmar數(shù)據(jù)庫(kù)。
(二)變量定義與研究方法
學(xué)術(shù)界普遍采用管理費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率兩個(gè)指標(biāo)表示成本(Ang et a1，2000)。管理費(fèi)用率主要體現(xiàn)了管理者的在職消費(fèi)程度，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率主要體現(xiàn)了管理者努力經(jīng)營(yíng)的程度。由于本文主要探討薪酬機(jī)制的激勵(lì)效果，因此采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表示成本，而用管理費(fèi)用率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。薪酬機(jī)制的變量定義如表1所示。
本文的高管人員包括董事長(zhǎng)和總經(jīng)理。參考諶新民等人(2003)、徐向藝等人(2007)的方法，本文將采用一元線(xiàn)形回歸分析的方法，分別探討高管人員的年度報(bào)酬、持股比例、薪酬差距與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率之間的相關(guān)關(guān)系。本文將建立3個(gè)回歸模型。
AT=a+b*SOM+ε
AT=c+d*ROM+ε
AT=e+f*GAP+ε
三、總樣本的實(shí)證分析
(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析
338家上市家族企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.647。高管人員的年度報(bào)酬均值為257976元，持股比例均值為2.2％。高管人員的薪酬方式有四類(lèi)：既領(lǐng)薪又持股有128家，占37.9％；領(lǐng)薪不持股是最普遍的薪酬方式，共有200家企業(yè)采用，占59.2％；持股不領(lǐng)薪是最少企業(yè)采用的方式，只有1家企業(yè)采用；不領(lǐng)薪不持股有9家，占2.7％。高管團(tuán)隊(duì)的薪酬差距均值為234330元，但是不同公司之間的差異很大，薪酬差距高于均值的有100家公司，僅占樣本企業(yè)的29.6％。按照高管人員的職位來(lái)劃分，董事長(zhǎng)
年度報(bào)酬低于總經(jīng)理，但是董事長(zhǎng)持股比例高于總經(jīng)理。董事長(zhǎng)年度報(bào)酬的均值為233897元，持股比例均值為2.5％。董事長(zhǎng)前10名年度報(bào)酬1355593元，零報(bào)酬72家，占21.3％；董事長(zhǎng)前10名持股比例36.9％，零持股234家，占69.2％?？偨?jīng)理年度報(bào)酬的均值為242535元，持股比例均值為1.2％?？偨?jīng)理前10名年度報(bào)酬1323053，零報(bào)酬14家，占4.1％；總經(jīng)理前10名持股比例26.0％，零持股242家，占71.6％。無(wú)論是董事長(zhǎng)還是總經(jīng)理，零持股比例遠(yuǎn)高于零報(bào)酬比例。總體描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果如表2所示。
(二)總樣本的回歸分析結(jié)果
總體樣本的回歸分析的結(jié)果如表3所示。高管人員的年度報(bào)酬與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著正相關(guān)，這意味著高管人員的年度報(bào)酬越高，越有利于降低企業(yè)的成本，年度報(bào)酬與成本呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。高管人員的持股比例同樣與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著正相關(guān)，說(shuō)明高管人員持股比例越大，越有利于激勵(lì)高管人員努力工作，降低成本。薪酬差距也與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著正相關(guān)，表明高管團(tuán)隊(duì)的薪酬差距越大，企業(yè)的成本越低。因此，上市家族企業(yè)的薪酬機(jī)制對(duì)降低成本發(fā)揮了顯著的積極作用。魏剛(2000)和諶新民等人(2003)以全體上市公司為樣本的研究表明，中國(guó)上市公司高管人員的薪酬水平與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系不顯著，而本文以上市家族企業(yè)為樣本的研究結(jié)果恰恰相反，認(rèn)為上市家族企業(yè)的薪酬機(jī)制對(duì)高管人員有顯著的激勵(lì)作用。
高管人員分為董事長(zhǎng)和總經(jīng)理，本文進(jìn)一步驗(yàn)證了不同職位的高管人員的薪酬水平對(duì)成本的影響。研究結(jié)果顯示，董事長(zhǎng)年度報(bào)酬、董事長(zhǎng)持股比例、總經(jīng)理年度報(bào)酬與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著正相關(guān)，而總經(jīng)理持股比例與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不顯著正相關(guān)。
為了對(duì)上面的研究結(jié)果做穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文采用成本的另一個(gè)替代變量――管理費(fèi)用率作為因變量，進(jìn)行回歸分析。最終得出的結(jié)論與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為因變量的結(jié)論一致，三個(gè)研究假設(shè)都得到了驗(yàn)證，從而進(jìn)一步證實(shí)了家族企業(yè)高管人員薪酬機(jī)制對(duì)成本的治理效果。
四、分類(lèi)樣本的實(shí)證分析
(一)按不同管理者背景分類(lèi)
管理者背景可以分為三類(lèi)：第一類(lèi)是董事長(zhǎng)和總經(jīng)理都是由家族成員擔(dān)任，第二類(lèi)是董事長(zhǎng)和總經(jīng)理中，一人是家族成員，另一人是職業(yè)經(jīng)理人，可稱(chēng)之為折中管理，第三類(lèi)是董事長(zhǎng)和總經(jīng)理都是由職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任。聘用家族經(jīng)理人的企業(yè)有59家，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最高，達(dá)到0.701，意味著這類(lèi)企業(yè)的成本最低；同時(shí)聘用家族經(jīng)理人和職業(yè)經(jīng)理人的企業(yè)有147家，其成本較高，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.689；聘用職業(yè)經(jīng)理人的企業(yè)有132家，其成本最高，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.576。由此可見(jiàn)，當(dāng)企業(yè)從聘用家族經(jīng)理人轉(zhuǎn)為聘用職業(yè)經(jīng)理人，其成本在增加。在三類(lèi)企業(yè)中，家族經(jīng)理人的年度報(bào)酬最高，達(dá)到302424元，職業(yè)經(jīng)理人的年度報(bào)酬最低，為229236元。
本文將試圖比較在聘用家族經(jīng)理人和聘用職業(yè)經(jīng)理人的企業(yè)中，哪一類(lèi)企業(yè)的薪酬機(jī)制的作用效果比較好?；貧w分析結(jié)果如表4所示。當(dāng)企業(yè)聘用職業(yè)經(jīng)理人和采用折中管理時(shí)，高管人員的年度報(bào)酬與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著正相關(guān)，說(shuō)明這兩類(lèi)企業(yè)的高管人員報(bào)酬有利于激勵(lì)管理者降低成本，而家族經(jīng)理人的年度報(bào)酬與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的關(guān)系沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，意味著家族經(jīng)理人年度報(bào)酬對(duì)成本的影響效果不明顯。從高管人員持股比例來(lái)看，在三類(lèi)企業(yè)中家族經(jīng)理人的持股比例最高，職業(yè)經(jīng)理人的持股比例最低。家族經(jīng)理人持股比例與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的關(guān)系不顯著，采用折中管理的企業(yè)的高管人員持股比例與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著正相關(guān)，但是職業(yè)經(jīng)理人持股比例并沒(méi)有對(duì)降低成本發(fā)揮有利的作用。究其原因，是因?yàn)槁殬I(yè)經(jīng)理人持股比例太低，還沒(méi)有發(fā)揮其激勵(lì)效應(yīng)，職業(yè)經(jīng)理人持股比例均值為0.19％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于家族經(jīng)理人的5.87％。從薪酬差距來(lái)看，聘用家族經(jīng)理人的企業(yè)的薪酬差距遠(yuǎn)高于聘用職業(yè)經(jīng)理人的企業(yè)，前者是后者的1.63倍。對(duì)聘用職業(yè)經(jīng)理人的企業(yè)而言，薪酬差距與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著正相關(guān)，大的薪酬差距有利于降低企業(yè)的成本；對(duì)聘用家族經(jīng)理人的企業(yè)而言，薪酬差距與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不顯著正相關(guān)，薪酬差距降低成本的作用效果不顯著。
(二)按不同家族自利傾向分類(lèi)
控制性家族的自利傾向一般用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離系數(shù)表示，按照La Porta等人(1999)的方法，Pi表示金字塔結(jié)構(gòu)第i層控制下一層的股份比例，控制權(quán)用min(P1，P2，P3，…，Pn)表示，現(xiàn)金流權(quán)用a=P1×P2×P3×…×Pn表示，控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)偏離系數(shù)=控制權(quán)／現(xiàn)金流權(quán)=rain(P1，P2，P3，…，Pn)／P1×P2×P3×…×Pn?？刂菩约易鍖?duì)上市公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離系數(shù)很高時(shí)，其家族自利傾向也很高?？刂菩约易鍨榱诉_(dá)到侵占的目的，往往會(huì)對(duì)高管人員采取“贖買(mǎi)”的手段，以換取高管人員對(duì)其侵占行為的支持。這種“贖買(mǎi)”的手段，可以形成控制性家族與高管人員的“合謀效應(yīng)”，從而進(jìn)一步影響薪酬機(jī)制的效果。
按照家族控制股東的白利傾向，可以分為三類(lèi)企業(yè)：第一類(lèi)是低自利傾向企業(yè)(家族控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離系數(shù)小于2)，共有246家，占上市家族企業(yè)的73％；第二類(lèi)是中等自利傾向企業(yè)(偏離系數(shù)大于等于2但小于4)，有67家企業(yè)；第三類(lèi)是高自利傾向企業(yè)(偏離系數(shù)大于或等于4)，有25家企業(yè)。當(dāng)偏離系數(shù)小于2時(shí)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.673，而當(dāng)偏離系數(shù)大于4時(shí)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變?yōu)?.521，后者比前者低了22.6％。這意味著，家族控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)偏離程度越高，家族企業(yè)的成本也隨之增加(見(jiàn)表5)。
回歸結(jié)果表明，當(dāng)偏離系數(shù)小于2時(shí)，高管人-員年度報(bào)酬、高管人員持股比例、薪酬差距都與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著正相關(guān)，說(shuō)明這類(lèi)企業(yè)的薪酬機(jī)制對(duì)降低成本發(fā)揮了明顯的影響作用。當(dāng)偏離系數(shù)在2～4之間時(shí)，只有高管人員年度報(bào)酬與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著正相關(guān)，高管人員持股比例、薪酬差距與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的關(guān)系沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明薪酬機(jī)制對(duì)成本的影響力在降低。當(dāng)偏離系數(shù)大于4時(shí)，高管人員年度報(bào)酬、高管人員持股比例、薪酬差距都與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈不顯著正相關(guān)關(guān)系，意味著薪酬機(jī)制對(duì)降低成本的作用效果很低。研究結(jié)果表明，隨著家族控制權(quán)現(xiàn)金流權(quán)偏離程度的增加，企業(yè)的自利傾向在增強(qiáng)，薪酬機(jī)制更多地表現(xiàn)了控制性家族對(duì)高管人員的“贖買(mǎi)”效應(yīng)，薪酬機(jī)制激勵(lì)高管人員降低成本的效應(yīng)在減弱。
五、結(jié)論
1價(jià)值鏈分析
在如今激烈的市場(chǎng)環(huán)境下，行業(yè)不同，則運(yùn)營(yíng)情況大不一樣，尤其當(dāng)下多元化以及全球化經(jīng)濟(jì)日益壯大的情況下，分析價(jià)值鏈顯得越發(fā)緊要且復(fù)雜。所以企業(yè)須結(jié)合自身的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)、管理架構(gòu)以及企業(yè)文化等，合理謹(jǐn)慎選擇且運(yùn)用適宜自身的企業(yè)管理會(huì)計(jì)方法，進(jìn)而構(gòu)建較為完善的本企業(yè)管理會(huì)計(jì)體系。而縮減成本、改進(jìn)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)與流程、高速運(yùn)轉(zhuǎn)對(duì)企業(yè)應(yīng)對(duì)日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)有著重大意義。從整體來(lái)看，企業(yè)自身、上下游供應(yīng)商以及消費(fèi)者形成了一個(gè)完整市場(chǎng)體系。而此體系中，存在這一條較為成熟的價(jià)值鏈，它不僅將三者緊密聯(lián)系起來(lái)，又可以基于價(jià)值，減少不必要且不增值的環(huán)節(jié)，提高企業(yè)地位以及促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。
1.1波特的經(jīng)典理論
邁克爾波特在《競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)》中認(rèn)為，企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)其實(shí)充斥在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)里的每個(gè)環(huán)節(jié)中，從而構(gòu)成了一個(gè)創(chuàng)造價(jià)值的動(dòng)態(tài)過(guò)程，稱(chēng)其為價(jià)值鏈。價(jià)值鏈最初的宗旨只是為了確定可以削減成本、降低不必要的費(fèi)用支出以及提高產(chǎn)品的差異性是在哪一環(huán)節(jié)。而波特認(rèn)為企業(yè)應(yīng)該定性與定量相結(jié)合，將環(huán)節(jié)增值部分與企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)相結(jié)合，通過(guò)每一環(huán)節(jié)的獨(dú)立增值部分充分了解企業(yè)資源的使用與控制現(xiàn)狀。分析公司內(nèi)部資源與能力有效的理論框架中價(jià)值鏈占據(jù)重要地位，其也是分析企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的有用觀念。價(jià)值鏈分析將企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)分成兩大類(lèi)，分別是基本活動(dòng)和支持活動(dòng)?；净顒?dòng)是指生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的實(shí)質(zhì)性活動(dòng)，是企業(yè)的基本增值活動(dòng)，直接參與到產(chǎn)品實(shí)質(zhì)性加工流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)中。而支持活動(dòng)，主要用以支持基本活動(dòng)，且支持活動(dòng)內(nèi)部之間又相互支持的活動(dòng)。
1.2電商企業(yè)價(jià)值鏈分析
在當(dāng)今互聯(lián)網(wǎng)的時(shí)代，多數(shù)公司通過(guò)大數(shù)據(jù)來(lái)獲取信息以及處理業(yè)務(wù)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境也更重視信息透明化以及對(duì)稱(chēng)性。而價(jià)值鏈中的大數(shù)據(jù)更深層次且實(shí)時(shí)地影響企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。通過(guò)對(duì)大數(shù)據(jù)的挖掘和分析，企業(yè)還可以發(fā)現(xiàn)很多有用的信息，比如增加細(xì)分市場(chǎng)、產(chǎn)品差異化、貼合價(jià)格敏感度等。亞馬遜身為電商行業(yè)領(lǐng)跑者，亞馬遜站內(nèi)推薦系統(tǒng)十分強(qiáng)大。這種系統(tǒng)就是利用大數(shù)據(jù)的深入挖掘和分析，通過(guò)追蹤顧客的瀏覽產(chǎn)品信息，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)其潛在購(gòu)買(mǎi)的產(chǎn)品需求，從而精準(zhǔn)地提供更貼合顧客需求的產(chǎn)品和服務(wù)，增加企業(yè)的價(jià)值。但同時(shí)當(dāng)電商企業(yè)價(jià)值鏈活動(dòng)為消費(fèi)者、供應(yīng)商提供高效、便利的信息流通道，實(shí)體價(jià)值鏈活動(dòng)也必不可少，它們履行了生產(chǎn)、配送以及售后服務(wù)等工作。所以可以看來(lái)電子商務(wù)完整業(yè)務(wù)活動(dòng)需要實(shí)體地進(jìn)一步推動(dòng)。而電子商務(wù)企業(yè)整合實(shí)體價(jià)值鏈和互聯(lián)網(wǎng)價(jià)值鏈?zhǔn)谴龠M(jìn)企業(yè)發(fā)展必不可少的工作。
1.3價(jià)值鏈分析與成本管理
價(jià)值鏈分析從整個(gè)價(jià)值鏈的角度出發(fā)對(duì)各個(gè)節(jié)點(diǎn)上企業(yè)的資源進(jìn)行整合，集中各企業(yè)最具優(yōu)勢(shì)的資源，塑造價(jià)值鏈整體最優(yōu)，實(shí)現(xiàn)收益最大化?？v向來(lái)看，傳統(tǒng)價(jià)值鏈活動(dòng)中，商品的成本會(huì)層層疊加，這是由于從生產(chǎn)到消費(fèi)者使用，這中間不僅要經(jīng)過(guò)直銷(xiāo)或者代銷(xiāo)的必要環(huán)節(jié)，還需要多種活動(dòng)進(jìn)行效率較低的協(xié)作，比如倉(cāng)儲(chǔ)、運(yùn)輸?shù)取６娚虄r(jià)值鏈管理中，可以通過(guò)搭建互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，直接對(duì)接供應(yīng)商以及消費(fèi)者，從而降低產(chǎn)品成本以及縮短傳統(tǒng)商品的周轉(zhuǎn)周期。對(duì)于上游供應(yīng)商之間的協(xié)作，可靈活實(shí)現(xiàn)供需平衡，即實(shí)時(shí)根據(jù)銷(xiāo)售訂單情況調(diào)整庫(kù)存，削減倉(cāng)儲(chǔ)等費(fèi)用支出。這樣企業(yè)就可以利用多余的資金進(jìn)行差異化或多元化發(fā)展，持續(xù)穩(wěn)固提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。橫向來(lái)看，傳統(tǒng)價(jià)值鏈活動(dòng)中信息難以實(shí)現(xiàn)跨企業(yè)，甚至跨部門(mén)在同一環(huán)節(jié)節(jié)點(diǎn)內(nèi)及時(shí)有效的信息互換，這樣易造成信息不對(duì)稱(chēng)，從而降低周轉(zhuǎn)速度以及加大各環(huán)節(jié)成本。而打破了這種交流屏障正是電子商務(wù)價(jià)值鏈，將單純的信息鏈改造成網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，還改進(jìn)成多種如B2B、O2O的新型網(wǎng)銷(xiāo)模式。企業(yè)可以在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)上進(jìn)行部分或全部業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，這樣不僅可及時(shí)獲得價(jià)值鏈縱向信息，還能實(shí)現(xiàn)信息的跨企業(yè)傳遞此類(lèi)的橫向交互;利用互聯(lián)網(wǎng)高速這種模式也同時(shí)使信息傳遞和獲取的速度提高，節(jié)省了時(shí)間以及交易成本。所以進(jìn)行價(jià)值鏈分析對(duì)于更好地控制成本具有重要的意義。
2京東集團(tuán)的價(jià)值鏈全方位成本管理模式
京東是我國(guó)知名的綜合網(wǎng)絡(luò)零售商，具有多元化的業(yè)務(wù)板塊，比如家電、數(shù)碼、電腦、家居百貨、服裝服飾等。2014年5月，京東集團(tuán)成功于美國(guó)納斯達(dá)克掛牌上市，總結(jié)其成功的重要因素有很多，但基于價(jià)值鏈的全方位成本管理模式占據(jù)了重要地位。
2.1京東的戰(zhàn)略模式
京東的信息數(shù)據(jù)網(wǎng)是基于價(jià)值鏈的全方位成本管理體系，采用即時(shí)庫(kù)存管理模式和高效率周轉(zhuǎn)的物流體系為核心。京東集團(tuán)主要聚焦在兩個(gè)點(diǎn):一是提高企業(yè)價(jià)值鏈效率，二是降低價(jià)值鏈各環(huán)節(jié)成本，將價(jià)值鏈環(huán)節(jié)與成本管理緊密銜接，并以不斷優(yōu)化價(jià)值鏈各環(huán)節(jié)為目標(biāo)，綜合整體地降低成本為宗旨，實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)最大化的戰(zhàn)略目標(biāo)。而京東選擇這種戰(zhàn)略模式也是從對(duì)企業(yè)自身的科學(xué)定位出發(fā)的。京東立足于三個(gè)核心要素———產(chǎn)品、價(jià)格和服務(wù)，旨在及時(shí)高效地做到物美價(jià)廉?；诖?，京東選擇了一種可強(qiáng)烈體現(xiàn)在線(xiàn)零售管理和自有物流體系建設(shè)的優(yōu)質(zhì)模式，即價(jià)值鏈整合模式。
2.2京東在價(jià)值鏈各環(huán)節(jié)的成本管理
作為我國(guó)較大的電子商務(wù)平臺(tái)，京東的價(jià)值鏈組成部分與實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)有明顯的區(qū)別。基本可概括為采購(gòu)、銷(xiāo)售、配送、支付以及售后環(huán)節(jié)。京東也旨在將成本管理精準(zhǔn)嵌入價(jià)值鏈的各個(gè)環(huán)節(jié)中，全方位降低企業(yè)的成本。
2.2.1即時(shí)庫(kù)存管理，控制倉(cāng)儲(chǔ)成本隨著互聯(lián)網(wǎng)以及網(wǎng)上購(gòu)物盛行，物流活動(dòng)日益激增，物流成本占總成本的比例加劇，尤其存在外包物流企業(yè)進(jìn)行物流配送，不僅增加了物流成本，也或許因?yàn)榈谌椒?wù)導(dǎo)致顧客流失。因此，降低物流成本對(duì)于企業(yè)在整個(gè)價(jià)值鏈體系中的降低成本作用尤為重要。對(duì)于京東此類(lèi)自營(yíng)企業(yè)，降低倉(cāng)儲(chǔ)成本這類(lèi)占據(jù)物流成本大比例的成本類(lèi)型必定會(huì)成為企業(yè)不可小覷的開(kāi)源節(jié)流項(xiàng)目。不論是自建倉(cāng)儲(chǔ)還是租賃倉(cāng)儲(chǔ)，每年的支出均數(shù)額巨大。此外由于大量的訂單導(dǎo)致倉(cāng)儲(chǔ)作業(yè)、庫(kù)存管理作業(yè)以及人員調(diào)配等更加復(fù)雜，以上均會(huì)加劇此類(lèi)成本。所以為了削減倉(cāng)儲(chǔ)所耗費(fèi)的成本，京東采用先進(jìn)的信息技術(shù)，實(shí)現(xiàn)零庫(kù)存———JIT管理。通過(guò)大數(shù)據(jù)分析后預(yù)測(cè)銷(xiāo)量而合理調(diào)整倉(cāng)儲(chǔ)產(chǎn)品的庫(kù)存管理模式，這樣可以確保經(jīng)營(yíng)活動(dòng)正常流轉(zhuǎn)時(shí)，同時(shí)縮減庫(kù)存量后降低倉(cāng)儲(chǔ)成本。京東采用高科技庫(kù)存管理，提高運(yùn)營(yíng)效率。京東倉(cāng)儲(chǔ)在部分地區(qū)采用自主研發(fā)的巡檢無(wú)人機(jī)替代部分人工操作，也提高了人力資源的優(yōu)化配置。
2.2.2自建物流配送平臺(tái)京東拋棄傳統(tǒng)的C2C物流模式，不經(jīng)過(guò)多次轉(zhuǎn)手的中間商，而是直接從供應(yīng)商到倉(cāng)庫(kù)，再配送至消費(fèi)者。這樣減少商品流轉(zhuǎn)層之后，成本隨之降低。京東全國(guó)倉(cāng)庫(kù)分布眾多，宗旨是以最快速度從最近的倉(cāng)儲(chǔ)站點(diǎn)將產(chǎn)品送至客戶(hù)。并且京東通過(guò)自建物流體系為客戶(hù)提供優(yōu)質(zhì)高效的配送以及售后服務(wù)之外，利用規(guī)范用語(yǔ)、統(tǒng)一著裝、品牌LOGO等方式巧妙地將品牌形象塑造工作與物流業(yè)務(wù)完美結(jié)合在一起。長(zhǎng)此以往，物流快、服務(wù)好成為京東企業(yè)形象的好口碑。此外，自建物流體系不僅加強(qiáng)了京東對(duì)物流成本的全方位管控，也通過(guò)合理規(guī)劃業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)物流成本不斷降低，還可以彌補(bǔ)自建體系的資金投入。
2.2.3自有支付體系京東商城支付方式多樣化，比如銀聯(lián)支付、支付寶支付、微信支付、京東白條、京東金融等。京東支付時(shí)間也可以選擇先付款后發(fā)貨、他人代付以及貨到付款等方式。京東這一系列自有的支付體系不僅能有效控制企業(yè)的現(xiàn)金流，加快資金的回流，也通過(guò)京東白條等借貸手段加強(qiáng)了消費(fèi)者的消費(fèi)力，增加企業(yè)的銷(xiāo)售收入。
摘 要 隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，商業(yè)銀行也面臨著日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，為了不斷提高的盈利水平，增強(qiáng)其參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的能力，確保健康、持續(xù)發(fā)展，這就迫切要求商業(yè)銀行采取切實(shí)措施，加強(qiáng)內(nèi)部成本管理，本文就商業(yè)銀行如何加強(qiáng)成本控制作如下探討。
關(guān)鍵詞 商業(yè)銀行 成本控制 經(jīng)濟(jì)效益
隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的體制的不斷發(fā)展和完善，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不斷變化，商業(yè)銀行的發(fā)展面臨前所未有的發(fā)展機(jī)遇，同時(shí)也面臨日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。在新形勢(shì)下要提高商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)效益、增強(qiáng)其競(jìng)爭(zhēng)能力，確保在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地，并促進(jìn)自身的健康、持續(xù)發(fā)展，加強(qiáng)成本控制無(wú)疑是重要的途徑，本文就如何加強(qiáng)商業(yè)銀行的成本控制作如下探討。
一、目前商業(yè)銀行成本控制中存在的問(wèn)題
1.成本控制意識(shí)不強(qiáng)
目前銀行的領(lǐng)導(dǎo)層和工作人員的主要精力在于完成上級(jí)銀行交辦的工作任務(wù)，為完成各項(xiàng)工作指標(biāo)而努力，商業(yè)銀行成本控制的的意識(shí)不強(qiáng)，對(duì)銀行內(nèi)部成本控制重視不夠，內(nèi)部也缺乏相應(yīng)的支出控制制度，導(dǎo)致商業(yè)銀行的管理成本相對(duì)較高，影響了商業(yè)銀行的經(jīng)濟(jì)效益的提升。同時(shí)商業(yè)銀行缺乏全員參與成本控制的氛圍，部分員工片面認(rèn)為成本控制是財(cái)務(wù)部門(mén)的事，與已無(wú)關(guān)，從而缺乏參與成本控制的積極性，影響了成本控制的成效。
2.成本控制缺乏系統(tǒng)性
目前部分商業(yè)銀行的成本控制都缺乏系統(tǒng)性，年初無(wú)預(yù)算，缺乏事前的支出預(yù)測(cè)和事中的支出控制，只有事后的對(duì)比分析，同時(shí)對(duì)部門(mén)和個(gè)人支出控制情況缺乏相應(yīng)的考核獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，影響了部門(mén)和個(gè)人控制支出的積極性，從而影響了支出控制工作的深入開(kāi)展。
二、加強(qiáng)商業(yè)銀行成本控制的措施。
1.提高對(duì)成本控制的重視程度，增強(qiáng)全員參與意識(shí)
在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)面前，作為商業(yè)銀行的管理層要提高對(duì)加強(qiáng)成本控制的認(rèn)識(shí)，清楚地認(rèn)識(shí)到控制存款利息支出、傭金、貸款和墊付款項(xiàng)的損失、與投資賬面價(jià)值減少有關(guān)的費(fèi)用和一般管理費(fèi)用對(duì)提高銀行的盈利能力，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的重要意義，從而積極建立健全加強(qiáng)成本控制的管理制度，完善相關(guān)支出控制措施，并把它作為一項(xiàng)重點(diǎn)工作來(lái)抓，同時(shí)加強(qiáng)宣傳力度，強(qiáng)化全體員工的成本控制意識(shí)，摒棄那種“成本控制只是財(cái)務(wù)部門(mén)的職責(zé)”的片面認(rèn)識(shí)，真正充分認(rèn)識(shí)加強(qiáng)成本管理對(duì)促進(jìn)商業(yè)銀行發(fā)展的的重要作用，積極投身于單位成本控制、管理活動(dòng)中去，形成全員參與成本控制的良好氛圍，從而切實(shí)控制運(yùn)行成本，為促進(jìn)商業(yè)銀行健康、持續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。
2.建立健全成本管理控制體系
為切實(shí)加強(qiáng)的成本控制，形成事前、事中和事后系統(tǒng)化控制體系，應(yīng)切實(shí)建立成本預(yù)算體系、成本控制體系、成本信息反饋體系、成本監(jiān)督檢查體系和成本激勵(lì)體系，實(shí)現(xiàn)成本控制過(guò)程的全化，規(guī)范化。
①建立規(guī)范的成本預(yù)算體系。為實(shí)現(xiàn)成本控制目標(biāo)，應(yīng)事先進(jìn)行科學(xué)合理的成本預(yù)算，一是要通過(guò)預(yù)算合理確定成本管理的內(nèi)容，要將經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的全部成本費(fèi)用納入預(yù)算，進(jìn)行有效控制；二是要?jiǎng)澐秩舾蓚€(gè)成本責(zé)任中心，對(duì)產(chǎn)品成本、客戶(hù)成本、管理成本等進(jìn)行全面預(yù)算，并將成本預(yù)算報(bào)成本控制中心匯總；再次，成本控制中心在各責(zé)任中心所上報(bào)預(yù)算的基礎(chǔ)上，結(jié)合單位自身實(shí)際對(duì)支出情況進(jìn)行全面分析預(yù)測(cè)，并進(jìn)行反復(fù)測(cè)算，最終形成成本預(yù)算草案，也即是成本控制目標(biāo)，上報(bào)有權(quán)機(jī)構(gòu)審批；三是經(jīng)有權(quán)機(jī)構(gòu)集體決策后，對(duì)全行的成本控制目標(biāo)進(jìn)行明確，并將其層層分解至各責(zé)任中心，實(shí)行分級(jí)控制。
②建立健全的成本控制體系。明確了成本控制的總體目標(biāo)，就必須采取切實(shí)措施，加強(qiáng)成本的日常控制，以確?？刂颇繕?biāo)的實(shí)現(xiàn)。要加強(qiáng)對(duì)已發(fā)生成本的分析，并與序時(shí)預(yù)算進(jìn)度進(jìn)行比較，對(duì)超預(yù)算的支出進(jìn)行控制，使實(shí)際支出控制在預(yù)算范圍內(nèi)；對(duì)確因?qū)嶋H與預(yù)算存在偏差的，要根據(jù)實(shí)際情況履行嚴(yán)格的審批手續(xù)后對(duì)預(yù)算進(jìn)行調(diào)整。要采用絕對(duì)控制和相對(duì)控制相結(jié)合的方式，充分把握成本、業(yè)務(wù)量與利潤(rùn)之間的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)最佳組合，找出成本最低、利潤(rùn)最高的最佳業(yè)務(wù)收入量或資金運(yùn)用量，以實(shí)現(xiàn)銀行收益的最大化，提升其參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的能力。
③建立科學(xué)的信息反饋機(jī)制。在支出控制過(guò)種中信息反饋機(jī)制具有舉足輕重的作用，它是對(duì)事前預(yù)防、事中控制體系的總結(jié)和反饋。要通過(guò)建立成本信息系統(tǒng)，及時(shí)掌握和傳遞商業(yè)銀行成本費(fèi)用的有效信息，并開(kāi)展同預(yù)算比、與上年同期比、同歷史最高水平比等方式，分析預(yù)算執(zhí)行情況，研究成本差異產(chǎn)生的原因，明確責(zé)任歸屬，積極糾正執(zhí)行偏差，加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)，從而不斷加強(qiáng)成本管理，提高成本管理水平，增強(qiáng)銀行的盈利能力。
④建立完善的監(jiān)督檢查體系。為確保預(yù)算管理質(zhì)量，實(shí)現(xiàn)支出管理目標(biāo)，商業(yè)銀行應(yīng)結(jié)合自身管理實(shí)際，加強(qiáng)對(duì)成本預(yù)算編制、控制、信息反饋等過(guò)程的監(jiān)督檢查。一是要全面實(shí)行監(jiān)督檢查。要把業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、費(fèi)用開(kāi)支、全面成本等內(nèi)容全部納入監(jiān)督檢查范圍，實(shí)施全方位的監(jiān)督、檢查，確保監(jiān)督的全局性。二是要采用多種多樣的監(jiān)督檢查方式，要定期檢查與突擊檢查相結(jié)合，也可采取對(duì)各責(zé)任中心某一時(shí)間段的成本管理工作進(jìn)行專(zhuān)項(xiàng)檢查，確保監(jiān)督檢查的有效性，真正發(fā)揮出應(yīng)有的作用。三是要加強(qiáng)對(duì)監(jiān)督檢查結(jié)果的處置力度。對(duì)檢查中發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題要及時(shí)向銀行管理層匯報(bào)，取得管理層對(duì)監(jiān)督檢查工作的支持，并采取切實(shí)有效的措施加以整改，對(duì)發(fā)現(xiàn)的重大問(wèn)題一定要一查到底，并追究相關(guān)人員責(zé)任，絕不姑息遷就，以確保監(jiān)督檢查作用的真正發(fā)揮，有效促進(jìn)支出管理工作。
⑤建立有效的成本激勵(lì)體系。要真正發(fā)揮成本管理工作的成效，還須建立有效的考核激勵(lì)機(jī)制，鼓勵(lì)先進(jìn)、鞭撻后進(jìn)，從而最大限度地激發(fā)全體員工的主觀能動(dòng)性和工作積極性。因此應(yīng)建立有效的考核激勵(lì)制度，并結(jié)合監(jiān)督檢查活動(dòng)，對(duì)各責(zé)任中心的成本控制工作進(jìn)行全面評(píng)價(jià)和考核，對(duì)積極參與成本管理工作，取得明顯成效的給予獎(jiǎng)勵(lì)，對(duì)成本管理不力的進(jìn)行通報(bào)，并與個(gè)人年終績(jī)效工資相鉤，通過(guò)把成本管理納入經(jīng)營(yíng)決策的重要范疇，使成本管理、成本控制與員工自身經(jīng)濟(jì)利益、職業(yè)生涯發(fā)展相結(jié)合，從而有效推動(dòng)成本管理工作的開(kāi)展。
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)上市公司；資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)價(jià)值；影響因素；完善對(duì)策
一、上市公司資本結(jié)構(gòu)及企業(yè)價(jià)值的理論綜述
我國(guó)從1994年開(kāi)始進(jìn)行對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究，集中對(duì)兩方面問(wèn)題的解決提供實(shí)踐依據(jù)，一是公司融資渠道單一問(wèn)題，二是負(fù)債過(guò)高而產(chǎn)生的不良債務(wù)問(wèn)題，目的是為改善當(dāng)時(shí)公司負(fù)債率過(guò)高的資本結(jié)構(gòu)尋找有效方法。隨著我國(guó)深化經(jīng)濟(jì)的改革，我國(guó)經(jīng)濟(jì)形態(tài)逐漸從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，并發(fā)展成符合我國(guó)國(guó)情，兼具有中國(guó)特色的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，這種一開(kāi)始定位計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的研究再面對(duì)當(dāng)今的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)出現(xiàn)的問(wèn)題就明顯失去了指導(dǎo)意義。
國(guó)內(nèi)專(zhuān)家學(xué)者逐漸在經(jīng)濟(jì)改革中認(rèn)識(shí)到這一問(wèn)題，并開(kāi)始了針對(duì)中國(guó)特色社會(huì)主義的資本結(jié)構(gòu)理論研究，使我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)近期有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論飛速發(fā)展。這其中肖作平學(xué)者采用的是動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)計(jì)量方法，證明了宏觀經(jīng)濟(jì)因素是影響公司資本結(jié)構(gòu)的諸多因素之一，并從數(shù)據(jù)理論方面對(duì)決定公司資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)做出了相關(guān)的分析，得出結(jié)論公司規(guī)模與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)流動(dòng)性和企業(yè)現(xiàn)金流量則與財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)，為公司選擇負(fù)債作為企業(yè)融資主要來(lái)源的研究做出了重大貢獻(xiàn)。馬群學(xué)者指出，企業(yè)的資本成本很大程度上是由公司的資本結(jié)構(gòu)所決定的，股東和管理者在決策時(shí)也要依賴(lài)對(duì)資本成本的考慮，資本成本的高低不僅決定公司選擇什么樣的融資途徑會(huì)給企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益的多少，是投資者所要求的必要報(bào)酬率，更決定了公司獲得資金后開(kāi)展進(jìn)一步的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、投資活動(dòng)、股利分配等一系列活動(dòng)，因此，對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化可以保證企業(yè)籌資和投資環(huán)節(jié)的順利進(jìn)行，避免財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)危機(jī)。
相較于國(guó)內(nèi)，國(guó)外專(zhuān)家學(xué)者對(duì)該領(lǐng)域的理論研究較早。從1958年莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出MM理論，標(biāo)志著國(guó)外對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論研究的開(kāi)始，到隨后又出現(xiàn)的權(quán)衡理論等理論。到20世紀(jì)70年代，學(xué)者又進(jìn)一步開(kāi)始從微觀角度開(kāi)展對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的研究，在負(fù)債的成本當(dāng)中新加入了成本、財(cái)務(wù)困境成本和非負(fù)債收益損失等，出現(xiàn)了新的權(quán)衡理論。
經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入21世紀(jì)后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們逐漸發(fā)現(xiàn)早期理論僅考慮微觀方面有諸多不足之處，開(kāi)始在以MM理論為主導(dǎo)的資本結(jié)構(gòu)理論中加入宏觀和行業(yè)因素。甚至國(guó)家性質(zhì)和國(guó)情也成為學(xué)者關(guān)注的新焦點(diǎn)，英國(guó)的J.Chen就認(rèn)識(shí)到西方模式并不是適用于每一個(gè)國(guó)家，例如在我國(guó)，企業(yè)的杠桿作用就受重大的制度差異和銀行部門(mén)的金融約束。隨著學(xué)者對(duì)影響公司資本結(jié)構(gòu)的所有因素的越來(lái)越全面的考慮，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的理論會(huì)發(fā)展到一個(gè)新的高度進(jìn)入另一個(gè)發(fā)展時(shí)期。
盡管?chē)?guó)內(nèi)和國(guó)外學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了大量理論及實(shí)證研究，至今仍然存在一些未能得到很好解決的分歧。關(guān)于資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的研究始于20世紀(jì)50年代，當(dāng)時(shí)的主流思想MM理論假設(shè)了在一定的條件下，企業(yè)所采用的融資方式即資本結(jié)構(gòu)不對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。然而在實(shí)際現(xiàn)實(shí)中無(wú)法實(shí)現(xiàn)MM理論過(guò)于理想化的假設(shè)條件，使得客觀存在的企業(yè)選擇資本結(jié)構(gòu)的行為無(wú)法使用該理論的結(jié)論解釋。從而產(chǎn)生了對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的研究，研究上市公司籌集資金額的各種來(lái)源及比例關(guān)系，深入分析資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)融資成本、公司價(jià)值的相互關(guān)系。
二、上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響――以房地產(chǎn)行業(yè)為例
（一）房地產(chǎn)上市公司發(fā)展及資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀
房地產(chǎn)企業(yè)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的龍頭企業(yè)，在過(guò)去的二十年里獲得了飛速發(fā)展。隨著近幾年“炒房團(tuán)”的出現(xiàn)，房地產(chǎn)除了滿(mǎn)足人們?nèi)粘Ｉ钚枰?，還肩負(fù)起了投資的重要作用，房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了明顯的供不應(yīng)求，房地產(chǎn)市場(chǎng)一再升溫。在全球房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展一片大好的勢(shì)頭下，2008年美國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的泡沫破滅不僅造成對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的重創(chuàng)，掀起了全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的風(fēng)暴，同時(shí)也給我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)敲響了警鐘，政府開(kāi)始重視對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的監(jiān)管和控制，房?jī)r(jià)同時(shí)受到市場(chǎng)和政府宏觀調(diào)控的雙重影響。總的說(shuō)來(lái)，近年來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展階段，房地產(chǎn)企業(yè)的數(shù)量穩(wěn)步增加，組成結(jié)構(gòu)基本保持不變，銷(xiāo)售額總體呈上升態(tài)勢(shì)。總的說(shuō)來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)主要有三項(xiàng)特點(diǎn)：一是資金需求大，資金循環(huán)周期長(zhǎng)；二是產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)，設(shè)計(jì)的其他相關(guān)行業(yè)數(shù)目多且關(guān)聯(lián)度大；三是受?chē)?guó)家宏觀調(diào)控的影響大。
1.房地產(chǎn)上市公司的資金來(lái)源。
由上表數(shù)據(jù)，我們不難得出，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的資金主要來(lái)源是貸款、自籌資金和其他資金，對(duì)外資的利用明顯不足，而包括貸款、自籌資金和其他資金的三大資金來(lái)源實(shí)質(zhì)上主要依靠的是我國(guó)的各個(gè)國(guó)有和商業(yè)銀行，融資渠道單一，吸收投資能力不強(qiáng)。我國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展目前仍存在有不少弊端，包括國(guó)內(nèi)和國(guó)外的投資者對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的投資還是謹(jǐn)慎的態(tài)度，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該國(guó)家政府幫助下，實(shí)現(xiàn)融資渠道的多樣化，來(lái)化解由于資金周轉(zhuǎn)時(shí)間長(zhǎng)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大、資金來(lái)源單一所造成的諸多投資風(fēng)險(xiǎn)，使房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展更加健全。
2.房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)。本文中對(duì)資本結(jié)構(gòu)的衡量主要采取的是資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)，通過(guò)計(jì)算房地產(chǎn)上市公司公布的其負(fù)債占其總資產(chǎn)的比率，評(píng)價(jià)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。
由上面所列示的圖表反映可知，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率大多數(shù)集中在60%-70%和70%-80%兩個(gè)區(qū)間，2013年絕大部分房地產(chǎn)上市公司的企業(yè)負(fù)債在占總資產(chǎn)中占很大的比例，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于所有者權(quán)益。
（二）房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系
1.基本假設(shè)。假設(shè)1：負(fù)債比率與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)；假設(shè)2：股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。
2.樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源。本文研究的樣本選擇了60家具有代表性、數(shù)據(jù)公開(kāi)的主要房地產(chǎn)上市公司，并選擇了其2010-2013近三年公布在中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究數(shù)據(jù)庫(kù)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)便于進(jìn)行對(duì)比分析，確保了分析數(shù)據(jù)的有用性和可靠性。
3.指標(biāo)及度量方式。本文選擇凈資產(chǎn)收益率作為衡量指標(biāo)，該指標(biāo)反映了投資者投資一單位的資金有可能獲得的收益和為企業(yè)創(chuàng)造的財(cái)富，是企業(yè)管理者和投資者共同關(guān)注的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，具有較強(qiáng)的研究?jī)r(jià)值。并且相較于傳統(tǒng)研究中經(jīng)常使用的托賓Q值指標(biāo)，去除了因?yàn)槲覈?guó)資本市場(chǎng)發(fā)展還不完善而導(dǎo)致的每股資產(chǎn)凈值很難準(zhǔn)確表現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的因素，更符合本文結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)特色和時(shí)代特色的發(fā)展要求。
凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)/（報(bào)告期初股東權(quán)益十報(bào)告期末股東權(quán)益）*100%
TQ=[股票價(jià)格*流通股股數(shù)十每股凈資產(chǎn)*非流通股股數(shù)]/資產(chǎn)賬面價(jià)值
4.統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)及結(jié)構(gòu)分析。
（1）資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。房地產(chǎn)上市公司過(guò)度地采用負(fù)債作為企業(yè)的融資方式，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)因?yàn)椴粩嘈枰獌斶€的債務(wù)而使企業(yè)現(xiàn)金過(guò)多地流出。雖然企業(yè)借款利息具有利息稅盾的效果，但根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)利息收益和企業(yè)破產(chǎn)成本兩因素之和進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)衡量，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債比率已經(jīng)嚴(yán)重超標(biāo)，加之企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理制度不完善，許多企業(yè)在負(fù)債率較高情況下盲目投資，甚至部分企業(yè)的負(fù)債水平已經(jīng)高達(dá)資不抵債，也仍然沒(méi)有改善公司資本結(jié)構(gòu)還在繼續(xù)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。
（2）流動(dòng)負(fù)債比率與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。高的流動(dòng)負(fù)債雖然相較于長(zhǎng)期負(fù)債利率較低，但是其較短的還款期限也使企業(yè)面臨較大的償債壓力，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，不利于企業(yè)價(jià)值的增加。
（3）股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，上市公司的股權(quán)越集中，企業(yè)價(jià)值越低。根據(jù)前文圖表所示，我國(guó)房地產(chǎn)很多企業(yè)的股權(quán)集中于前十位大股東手中，部分企業(yè)集中在一個(gè)大股東手中，而且國(guó)有股是主要控股的房地產(chǎn)上市公司也不在少數(shù)。房地產(chǎn)企業(yè)在決定重大事項(xiàng)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策和企業(yè)股東大會(huì)上，往往都是由少數(shù)幾個(gè)人來(lái)做決定，很難顧及其他中小股東和企業(yè)整體利益。而作為為大多數(shù)利益考慮的企業(yè)高管又很少持有公司的股權(quán)，不可避免地使公司高管無(wú)法實(shí)現(xiàn)利益的制衡，做出只服務(wù)大股東的經(jīng)營(yíng)決策，造成企業(yè)整體利益下降。
（三）房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響
1.房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)目前絕大多數(shù)的房地產(chǎn)上市公司的每單位資產(chǎn)所帶來(lái)的息稅前利潤(rùn)略高于商業(yè)銀行的年貸款利率，在全部房地產(chǎn)上市公司中，超過(guò)60%的上市公司的資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率高于商業(yè)銀行的貸款年利率，在這些房地產(chǎn)上市公司中有大約75%公司的資產(chǎn)負(fù)債率低于50%。相反，在平均資產(chǎn)利潤(rùn)率低于商業(yè)銀行貸款年利率的房地產(chǎn)上市公司中，只有50%的公司資產(chǎn)負(fù)債率低于50%。這指出了我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的大多數(shù)上市公司的資本結(jié)構(gòu)不合理，有相當(dāng)一部分盈利能力強(qiáng)的公司負(fù)債占總資產(chǎn)的比例不足，放棄了負(fù)債可能帶來(lái)的杠桿效益，而同時(shí)又有另一部分的房地產(chǎn)上市公司不顧其較弱的盈利能力而持有過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率，這樣反而會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本，不利于企業(yè)價(jià)值的擴(kuò)大。
2.房地產(chǎn)上市公司投資報(bào)酬率對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。作為以獲得收益為主要目標(biāo)的投資者，房地產(chǎn)上市公司的投資報(bào)酬率越高意味著投資者投資相同的資金可以為其創(chuàng)造更大的收益，那么該上市公司的價(jià)值也就越高。其中，投資回報(bào)率是影響公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素，合理的資本結(jié)構(gòu)可以降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和成本，相應(yīng)地就會(huì)提高企業(yè)的資本報(bào)酬率，并且隨著企業(yè)負(fù)債比例的提升，也會(huì)增加預(yù)期每股收益的風(fēng)險(xiǎn)，不利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。
3.房地產(chǎn)上市公司投資偏好對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。房地產(chǎn)上市公司之所以選擇上市的一個(gè)重要原因是通過(guò)發(fā)行股票進(jìn)行融資，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司不可避免的具有我國(guó)上市公司所普遍具有在融資方式選擇上的股權(quán)融資偏好，總的概括起來(lái)其順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資優(yōu)先，最后考慮到的才是企業(yè)內(nèi)部融資。這種盲目的對(duì)債務(wù)融資的傾向，而忽略了股權(quán)在長(zhǎng)期融資中擔(dān)任的重要決策，不僅加大了融資成本，而且過(guò)度的股權(quán)融資還會(huì)導(dǎo)致資本的使用效率的下降，不利于實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的約束和成本的降低，是企業(yè)在實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化道路上的主要障礙。
三、完善上市公司資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)價(jià)值的對(duì)策與選擇
（一）從上市公司角度出發(fā)的建議
1.結(jié)合公司行業(yè)特征和宏觀經(jīng)濟(jì)狀況。所謂最優(yōu)的房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)并不是一成不變的，根據(jù)上市公司所在的行業(yè)不同、所處的時(shí)期不同、經(jīng)濟(jì)背景的不同，在對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化中，應(yīng)該綜合考慮上市公司的行業(yè)特征以及宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，例如國(guó)家的利率、通貨膨脹水平、貨幣政策、投資優(yōu)惠政策等諸多因素，時(shí)時(shí)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估和優(yōu)化。
2.結(jié)合本上市公司的特點(diǎn)來(lái)考慮資本構(gòu)成情況。在依照上市公司整體和行業(yè)特色后，還要考慮的就是房地產(chǎn)上市公司具體的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況，例如房地產(chǎn)上市公司的公司規(guī)模，總資產(chǎn)的數(shù)額、子公司的數(shù)量、銷(xiāo)售的營(yíng)業(yè)額等都是公司規(guī)模的體現(xiàn)，規(guī)模較大的公司，資產(chǎn)中的負(fù)債比率可以相對(duì)高一些。例如公司的資產(chǎn)構(gòu)成及其流動(dòng)性，當(dāng)上市公司的固定資產(chǎn)比重較大，就可以考慮適當(dāng)增加長(zhǎng)期負(fù)債的比例，上市公司的存貨較多的，則要更多地使用短期負(fù)債作為融資的重要選擇，上市公司的資產(chǎn)流動(dòng)性越強(qiáng)，說(shuō)明股東和債券人之間的利益沖突是強(qiáng)大的，通過(guò)降低負(fù)債比例可以有效地維護(hù)債權(quán)人的利益。
3.對(duì)房地產(chǎn)上市公司內(nèi)部的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行改革，優(yōu)化公司股權(quán)治理結(jié)構(gòu)。改變目前房地產(chǎn)行業(yè)國(guó)有股比例過(guò)高以及“一股獨(dú)大”的現(xiàn)狀，為房地產(chǎn)上司公司保證充足的資金來(lái)源。但是過(guò)度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)也是不可取的，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中有利于提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，降低成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。
4.擴(kuò)大融資渠道，改變?nèi)谫Y模式。對(duì)單一的融資渠道進(jìn)行擴(kuò)大，增加對(duì)外部投資的吸收，適當(dāng)降低現(xiàn)在房地產(chǎn)上市公司過(guò)高短期負(fù)債在負(fù)債總額中的比重，提高企業(yè)信用，多使用長(zhǎng)期負(fù)債作為負(fù)債融資的主要方式，減少還款壓力并通過(guò)長(zhǎng)期借貸的風(fēng)險(xiǎn)使債權(quán)人更積極地參與公司的日常治理。
5.提高企業(yè)盈利水平，擴(kuò)大企業(yè)內(nèi)部融資。對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)來(lái)說(shuō)，想要實(shí)現(xiàn)內(nèi)部融資，必須先保證企業(yè)有較高水平的盈利能力。首先應(yīng)該有正確的管理決策，確保營(yíng)業(yè)收入的長(zhǎng)期穩(wěn)定和現(xiàn)金流的充足，加快項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期可以提高現(xiàn)金回收能力，加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目發(fā)展進(jìn)程的督促和促進(jìn)己完工現(xiàn)房的銷(xiāo)售，對(duì)開(kāi)發(fā)的商業(yè)現(xiàn)房分類(lèi)管理，采用多樣的租售策略，加快庫(kù)存現(xiàn)房的銷(xiāo)售，加速項(xiàng)目資金的循環(huán)周轉(zhuǎn)。
（二）從政府角度出發(fā)的建議
1.公司融資方式多元化擴(kuò)展，建設(shè)多層次的融資體系。發(fā)展債券市場(chǎng)，鼓勵(lì)債券的發(fā)行，從政策、法規(guī)角度為企業(yè)利用債券融資創(chuàng)造良好的環(huán)境?？梢约哟髮?duì)房地產(chǎn)基金的投入，動(dòng)員社會(huì)全體的力量通過(guò)募集社會(huì)閑散資金投資于房地產(chǎn)行業(yè)，既開(kāi)拓了一條理財(cái)渠道，有利于資金集約效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，又可以為房地產(chǎn)上市企業(yè)拓寬融資渠道降低融資風(fēng)險(xiǎn)，面向發(fā)展形成一個(gè)以債券融資為主，股權(quán)融資為輔的新的房地產(chǎn)上市公司融資模式。
2.發(fā)展資本市場(chǎng)，推動(dòng)中國(guó)特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。發(fā)展健全的資本市場(chǎng)作為上市公司投資的重要場(chǎng)所能夠?yàn)樯鲜泄举Y金的籌集提供多樣的渠道和保證，發(fā)展股票和債券市場(chǎng)，發(fā)展金融投資，使我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展到一個(gè)新的高度，降低上市公司融資和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，緩解房地產(chǎn)上市公司資金不足的缺點(diǎn)。
3.完善房地產(chǎn)上市公司相關(guān)的法律制度。完善房地產(chǎn)上市公司發(fā)行債券、企業(yè)債券管理、證券投資，提高證券市場(chǎng)的監(jiān)督強(qiáng)度，建立完善而系統(tǒng)的保護(hù)中小股東權(quán)益的法律制度，提高法律的可操作性、經(jīng)濟(jì)性，提高房地產(chǎn)上市公司自覺(jué)遵守法律法規(guī)的意識(shí)。
4.規(guī)范現(xiàn)代企業(yè)制度，完善公司治理結(jié)構(gòu)。第一，規(guī)范股東大會(huì)、董事會(huì)、總經(jīng)理的生成機(jī)制達(dá)到互相制衡的管理目的；第二，減少?lài)?guó)有股的持股比例，加大流通股的比例，將股權(quán)從政府手中放歸與廣大中小投資者；三是建立有效的內(nèi)部控制和監(jiān)督體系，加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)上市公司的決策監(jiān)督，促進(jìn)企業(yè)規(guī)范運(yùn)作。（作者單位：南京審計(jì)學(xué)院）
參考文獻(xiàn)：
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[2] 虎恩波.我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的實(shí)證研究[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2011.
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關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)價(jià)值
一、引言
自現(xiàn)代企業(yè)制度建立以來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)價(jià)值、財(cái)務(wù)制度的研究一直保持著濃厚的興趣。實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，不僅關(guān)系著公司所有者的利益，也與公司管理者、公司員工等方面密切相關(guān)。影響企業(yè)價(jià)值的因素有諸多方面，如公司治理結(jié)構(gòu)、公司資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)周期、國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策等。對(duì)資本結(jié)構(gòu)做出合理的安排是公司實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的有效手段。資本結(jié)構(gòu)是指公司的資本來(lái)源，一般分為股權(quán)資本與債務(wù)資本。資本結(jié)構(gòu)也就是指股權(quán)資本與債務(wù)資本的比例關(guān)系。進(jìn)一步來(lái)看，股權(quán)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)在企業(yè)性質(zhì)、企業(yè)的股權(quán)集中度；債務(wù)結(jié)構(gòu)體現(xiàn)在長(zhǎng)短期債務(wù)比。最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是使得股東的財(cái)富最大化或者企業(yè)價(jià)值最大化。 要探索企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)，就必須研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。 --！>
二、理論分析與研究假設(shè)
企業(yè)價(jià)值這一概念最早是由國(guó)外學(xué)者提出的，最初的含義是指企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)價(jià)值的含義也在不斷地豐富。企業(yè)價(jià)值的最大化不僅體現(xiàn)在企業(yè)的利潤(rùn)最大化，而且應(yīng)該包括良好的治理結(jié)構(gòu)，完善的融資體系，更好地履行社會(huì)責(zé)任等等。衡量企業(yè)價(jià)值最直接、最有效就是比較財(cái)務(wù)指標(biāo)的大小。當(dāng)前學(xué)術(shù)界最常用的三種指標(biāo)是企業(yè)增加值、托賓Q值、凈資產(chǎn)收益率，這三種指標(biāo)各有利弊。
國(guó)內(nèi)外的研究表明企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵因素，良好的資本結(jié)構(gòu)可以為企業(yè)持續(xù)提供低成本的資本來(lái)源，保證良好的治理結(jié)構(gòu)，使得企業(yè)價(jià)值獲得提升。本文以我國(guó)電力、煤氣以及水的生產(chǎn)和供應(yīng)行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)來(lái)分析企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。
假設(shè)一：企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)進(jìn)行融資決策時(shí)，必然選擇融資成本較低的方式。首先是內(nèi)部融資，也就是盈余留成；其次是發(fā)行債券，增加債務(wù)；最后是發(fā)行股票，采用股權(quán)融資。如果公司績(jī)效比好，每年會(huì)有大量的盈利，內(nèi)部資金比較充裕，外源融資需求就會(huì)下降；反之，企業(yè)績(jī)效比較差，公司內(nèi)部資金比較少，向外舉債融資的需求就會(huì)上升。所以本文假設(shè)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值是負(fù)相關(guān)。
假設(shè)二：本文假設(shè)我國(guó)電力、煤氣以及水的生產(chǎn)供應(yīng)行業(yè)國(guó)有股比例與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。眾所周之，該行業(yè)屬于國(guó)家基礎(chǔ)支柱產(chǎn)業(yè)，自然壟斷性，需要政府的扶持和國(guó)家相關(guān)產(chǎn)業(yè)的引導(dǎo)。
假設(shè)三：股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。公司第一大股東持股比例過(guò)大，公司的治理結(jié)構(gòu)不完善，使得大股東有侵害中小股東利益的沖動(dòng)。
假設(shè)四：長(zhǎng)期債務(wù)比例越高，企業(yè)價(jià)值越小。長(zhǎng)期債務(wù)的財(cái)務(wù)成本比較大，并且對(duì)公司的約束比較小，會(huì)出現(xiàn)比較大的問(wèn)題。
假設(shè)五：企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。
假設(shè)六：企業(yè)發(fā)展?jié)摿υ酱螅髽I(yè)價(jià)值越大。企業(yè)發(fā)展?jié)摿τ弥鳡I(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來(lái)表示。
三、研究樣本與研究方法
本文選取2008年至2010年電力、煤氣、水的生產(chǎn)與供應(yīng)行業(yè)的滬深兩市上市公司。所入選的上市公司只發(fā)行A股，三年的經(jīng)營(yíng)中沒(méi)有出現(xiàn)ST、*ST情況。
本文設(shè)計(jì)如下的研究模型，用凈資產(chǎn)收益率表示企業(yè)價(jià)值，也就是被解釋變量；解釋變量是企業(yè)性質(zhì)，第一大股東持股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期債務(wù)比、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率、公司規(guī)模。
ROE=α+β1EN+β2StockR+β3DebtR+β4LoanR+β5Growth+β6LnA+ε
其中，ROE是凈資產(chǎn)收益率，表示企業(yè)價(jià)值；EN是企業(yè)性質(zhì)，虛擬變量，國(guó)有股取1，非國(guó)有股取0；StockR表示第一大股東持股比例；DebtR表示資產(chǎn)負(fù)債率；LoanR表示債務(wù)結(jié)構(gòu)，長(zhǎng)期債務(wù)占債務(wù)總比；Growth表示企業(yè)的成長(zhǎng)性，用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率表示；A表示企業(yè)規(guī)模，LnA是企業(yè)資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)。
本文數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)。
四、結(jié)果與分析
首先，本文對(duì)解釋變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)變量之間相關(guān)性比較小，所以模型的多元回歸分析不會(huì)存在嚴(yán)重的共線(xiàn)性問(wèn)題，得出的結(jié)果比較可靠。對(duì)2008年，2009年，2010年的數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線(xiàn)性回歸得出的結(jié)果如下：
總體上看，回歸模型的效果顯著，得出的結(jié)果具有統(tǒng)計(jì)意義。本文認(rèn)為：企業(yè)價(jià)值與企業(yè)性質(zhì)是正相關(guān)，但是并不顯著；第一大股東持股比例越高，企業(yè)價(jià)值越??；資產(chǎn)負(fù)債率的增加在某種角度上反映企業(yè)績(jī)效的降低；長(zhǎng)期債務(wù)的增多也不利于企業(yè)價(jià)值的提升；主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率與企業(yè)規(guī)模均對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升有正向作用。
五、結(jié)論與啟示
第一，要以審慎的態(tài)度對(duì)待國(guó)有股，在本文中，國(guó)有企業(yè)較非國(guó)有企業(yè)能增加企業(yè)價(jià)值。第二，良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)能有效提升企業(yè)價(jià)值。在我國(guó)電力、煤氣以及水的生產(chǎn)與供應(yīng)行業(yè)中應(yīng)該積極引入機(jī)構(gòu)投資者，使股權(quán)分散合理。第三，確定合理的負(fù)債比率與債務(wù)結(jié)構(gòu)。（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）
參考文獻(xiàn)：
根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)部門(mén)的數(shù)據(jù)報(bào)告，我們可以看出互聯(lián)網(wǎng)近幾年以來(lái)，隨著它的不斷發(fā)展，我國(guó)的電子商務(wù)也得到了快速的發(fā)展。其實(shí)電子商務(wù)的本質(zhì)就是企業(yè)利用先進(jìn)的計(jì)算機(jī)技術(shù)，以及現(xiàn)有的網(wǎng)絡(luò)環(huán)境，開(kāi)始進(jìn)行的一些營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)，但是因?yàn)槭袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的不斷擴(kuò)大，使得電子商務(wù)企業(yè)面對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)壓力越來(lái)越大，而有一些電子商務(wù)企業(yè)在開(kāi)展電子商務(wù)的過(guò)程中，往往只看到了電子商務(wù)的優(yōu)勢(shì)，卻沒(méi)有重視起對(duì)它成本的控制，所以致使電子商務(wù)企業(yè)的發(fā)展受到了影響，因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)成本控制途徑的分析與研究。
一、電子商務(wù)企業(yè)在控制成本途徑上存在的問(wèn)題
1.電子商務(wù)企業(yè)的商業(yè)模式?jīng)]有創(chuàng)新
現(xiàn)如今，我國(guó)很多電子商務(wù)企業(yè)的商業(yè)模式一直是處在對(duì)國(guó)外商業(yè)模式的模仿的水平上，因此使其在本質(zhì)上沒(méi)有結(jié)合我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行有效的分析研究，進(jìn)而制定出較為合理的商業(yè)模式并對(duì)其進(jìn)行科學(xué)的創(chuàng)新。在實(shí)質(zhì)上來(lái)講，我國(guó)電子商務(wù)模式與以前的商務(wù)模式相比較而言，確實(shí)有很多的優(yōu)勢(shì)，但是因?yàn)槎嘀匾蛩氐挠绊?，使其在網(wǎng)站的營(yíng)銷(xiāo)上出現(xiàn)了嚴(yán)重的虧損現(xiàn)象。這幾年我國(guó)的電子商務(wù)非常火，使得我國(guó)出現(xiàn)了很多的電子商務(wù)網(wǎng)站，而這些電子商務(wù)網(wǎng)站一般都是通過(guò)游戲或者是廣告等，來(lái)賺取相應(yīng)的盈利，其本質(zhì)上的結(jié)構(gòu)存在不合理性，也正是因?yàn)檫@個(gè)原因，使得電子商務(wù)的成本一直是居高不下，而網(wǎng)上實(shí)際的交易量卻太少，最終導(dǎo)致其收入出現(xiàn)嚴(yán)重不足，繼而難以維持企業(yè)的日常運(yùn)轉(zhuǎn)，伴隨著的就是大量電子商務(wù)企業(yè)，開(kāi)始發(fā)生危機(jī)，出現(xiàn)裁員或者是倒閉的現(xiàn)象。
2.電子商務(wù)企業(yè)中高級(jí)人才十分匾乏
電子商務(wù)就是現(xiàn)代的信息化以及傳統(tǒng)商務(wù)的有機(jī)結(jié)合，因此需要很多復(fù)合型的人才，這些人才不僅擁有數(shù)熟練的信息技術(shù)，并且還掌握著先進(jìn)的商貿(mào)理論知識(shí)?，F(xiàn)如今，我國(guó)擁有電子商務(wù)理論以及管理的復(fù)合型人才非常緊缺，進(jìn)而導(dǎo)致電子商務(wù)的持續(xù)發(fā)展又受到了嚴(yán)重的阻礙。電子商務(wù)實(shí)際上會(huì)涉及到多門(mén)學(xué)科的只是理論，不僅會(huì)涉及到計(jì)算機(jī)、管理，還會(huì)涉及到經(jīng)濟(jì)以及法律等許多的方面。而目前很多電子商務(wù)的培訓(xùn)班，在進(jìn)行教學(xué)的過(guò)程中，它始終是作為一門(mén)新興的學(xué)科在進(jìn)行教學(xué)，換句話(huà)講就是電子商務(wù)始終是在起步發(fā)展的階段，而一些高校在培養(yǎng)電子商務(wù)人才管理以及規(guī)范的時(shí)候，比較重視理論等方面的教學(xué)，并沒(méi)有遵循這門(mén)課程它本身的規(guī)律以及它實(shí)際的需求來(lái)進(jìn)行科學(xué)的設(shè)計(jì)。最終導(dǎo)致電子商務(wù)因?yàn)闆](méi)有專(zhuān)業(yè)的管理，致使資源得不到相對(duì)合理的應(yīng)用，最終使得電子商務(wù)企業(yè)的成本控制出現(xiàn)問(wèn)題[2]。
二、電子商務(wù)企業(yè)加強(qiáng)成本控制的有效途徑
1.增強(qiáng)對(duì)物流成本的相關(guān)控制
電子商務(wù)在經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中，其成本的價(jià)值除了商品的直接價(jià)值占有較大比重，其他的成本價(jià)值則是在卸載、存儲(chǔ)、包裝以及運(yùn)輸?shù)倪^(guò)程中進(jìn)行消耗的，所以我們可以看出，物流成本在電子商務(wù)企業(yè)成本控制的過(guò)程中，占有非常重要的地位，所以電子商務(wù)企業(yè)對(duì)于物流成本的控制以及管理非常重要。在電子商務(wù)快速發(fā)展的過(guò)程中，物流因其的快速發(fā)展，凸顯出更多的限制作用。因此企業(yè)可以對(duì)物流的模式以及服務(wù)的范圍，進(jìn)行提前的設(shè)定，是區(qū)域性的還是全球性的，因?yàn)橹挥羞@樣，才能更好的給企業(yè)的物流做好定位，畢竟在電子商務(wù)的各個(gè)環(huán)節(jié)上面，不是每個(gè)環(huán)節(jié)都可以獲得同等的利潤(rùn)，所以做好物流策略，可以進(jìn)一步提升顧客的滿(mǎn)意度。
2.增強(qiáng)電子商務(wù)企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本的控制
電子企業(yè)在運(yùn)營(yíng)的過(guò)程中，需要制定一個(gè)較為完善的電子商務(wù)系統(tǒng)，這樣才能更好的控制企業(yè)的成本。但是在制定電子商務(wù)系統(tǒng)的時(shí)候，還需要大量的復(fù)合型人才以及資金的支持，所以對(duì)于一些小型的企業(yè)來(lái)講無(wú)疑是一種負(fù)擔(dān)，但是如果要是全部交給專(zhuān)業(yè)的系統(tǒng)商家，雖然會(huì)在短時(shí)間內(nèi)起到一定的效果，但是以后還會(huì)需要花費(fèi)大量的維護(hù)費(fèi)用，也不是最好的方法。所以企業(yè)可以與開(kāi)發(fā)商合作，共同來(lái)對(duì)電子商務(wù)進(jìn)行研究分析，制定出完善的電子商務(wù)系統(tǒng)，進(jìn)而節(jié)省大量的成本[1]。
關(guān)鍵詞：人力資本產(chǎn)權(quán)；國(guó)有商業(yè)銀行；公司治理評(píng)價(jià)
20世紀(jì)90年代的亞洲金融危機(jī)引發(fā)了商業(yè)銀行治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題的全球性關(guān)注，人們開(kāi)始認(rèn)識(shí)到完善金融機(jī)構(gòu)公司治理的重要性，這直接導(dǎo)致了商業(yè)銀行公司治理研究的興起。商業(yè)銀行作為知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代中具有高技術(shù)含量的特殊企業(yè)，其核心價(jià)值主要取決于經(jīng)營(yíng)者人力資本的價(jià)值創(chuàng)造。在這一背景下，國(guó)有商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)者人力資本正由被動(dòng)資本轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃?dòng)資本，人力資本價(jià)值的提高引發(fā)產(chǎn)權(quán)歸屬要求以及人力資本治理結(jié)構(gòu)的變遷，引入人力產(chǎn)權(quán)成為國(guó)有商業(yè)銀行公司治理改革的迫切要求。
本文試圖從經(jīng)營(yíng)者人力資本產(chǎn)權(quán)對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行公司治理評(píng)價(jià)的影響入手，結(jié)合國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的實(shí)際運(yùn)行情況，將市場(chǎng)治理機(jī)制指標(biāo)納入到商業(yè)銀行公司治理評(píng)價(jià)體系中進(jìn)行評(píng)價(jià)，并充分考慮人力資本產(chǎn)權(quán)對(duì)商業(yè)銀行公司治理的影響，構(gòu)建了內(nèi)部治理和外部治理有機(jī)結(jié)合的綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，以實(shí)現(xiàn)我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行公司治理的整體提升。
一、經(jīng)營(yíng)者人力資本產(chǎn)權(quán)對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行公司治理評(píng)價(jià)的影響
商業(yè)銀行公司治理評(píng)價(jià)是對(duì)內(nèi)部公司治理和外部公司治理整合的設(shè)計(jì)，經(jīng)營(yíng)者人力資本產(chǎn)權(quán)通過(guò)對(duì)內(nèi)部治理與外部公司治理各因素的作用影響到整個(gè)評(píng)價(jià)體系。具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
第一，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與機(jī)制方面。國(guó)有商業(yè)銀行由于歷史原因形成了“一股獨(dú)大”的獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)，市場(chǎng)化進(jìn)程中產(chǎn)權(quán)主體的變化及經(jīng)營(yíng)者人力資本產(chǎn)權(quán)進(jìn)程中產(chǎn)權(quán)地位的實(shí)質(zhì)變化對(duì)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與機(jī)制產(chǎn)生了巨大的影響?，F(xiàn)有的制度改革要求國(guó)有商業(yè)銀行實(shí)行國(guó)有控股的多元產(chǎn)權(quán)化模式，但經(jīng)營(yíng)者持股將使國(guó)有控股下“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜。股權(quán)結(jié)構(gòu)變化影響到“三會(huì)一管”的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)設(shè)置，獨(dú)立董事及外部監(jiān)事的相應(yīng)指標(biāo)設(shè)計(jì)應(yīng)在商業(yè)銀行公司治理評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上予以指標(biāo)的細(xì)化及功能的強(qiáng)化，經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)約束指標(biāo)中應(yīng)將指標(biāo)的設(shè)計(jì)由他激勵(lì)的功能轉(zhuǎn)變?yōu)樽约?lì)與他激勵(lì)并重的功效。由于制度上“內(nèi)部人控制”的因素存在，利益相關(guān)者和信息披露方面也要求進(jìn)行相應(yīng)的規(guī)范化及透明化調(diào)整。
第二，外部市場(chǎng)治理機(jī)制方面。經(jīng)營(yíng)者人力資本產(chǎn)權(quán)使得“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象有更嚴(yán)重的趨向，因此外部機(jī)制的控制與約束成為有效制衡的重要力量，對(duì)市場(chǎng)治理提出更高的要求。在一般商業(yè)銀行公司治理評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)上，國(guó)有商業(yè)銀行外部市場(chǎng)治理機(jī)制應(yīng)該強(qiáng)化監(jiān)管機(jī)制的真實(shí)作用?，F(xiàn)有的監(jiān)管對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行給予的是更多的保護(hù)而非來(lái)自外部的約束，金融體系的全面開(kāi)放將使得這種保護(hù)弱化。因此，國(guó)有商業(yè)銀行公司治理的評(píng)價(jià)體系應(yīng)該關(guān)注這方面的變化，使得監(jiān)管指標(biāo)的約束作用動(dòng)態(tài)地反應(yīng)出來(lái)，成為市場(chǎng)治理機(jī)制充分發(fā)揮作用的有力保障。此外，由于國(guó)有商業(yè)銀行國(guó)有控股的基本股權(quán)模式的改革基調(diào)的存在，機(jī)構(gòu)投資者也應(yīng)該作為市場(chǎng)治理機(jī)制的重要指標(biāo)納入到國(guó)有商業(yè)銀行公司治理評(píng)價(jià)體系中來(lái)。債權(quán)人相機(jī)治理指標(biāo)有了評(píng)價(jià)的依據(jù)，但要特別關(guān)注國(guó)有持股的機(jī)構(gòu)投資者區(qū)別于中小儲(chǔ)戶(hù)對(duì)債權(quán)人市場(chǎng)的作用及相應(yīng)的評(píng)價(jià)指標(biāo)的增加。
第三，評(píng)價(jià)指標(biāo)權(quán)重及關(guān)聯(lián)度影響。評(píng)價(jià)指標(biāo)權(quán)重隨著指標(biāo)設(shè)計(jì)及指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)的變化而發(fā)生相應(yīng)的變化。隨著經(jīng)營(yíng)者持股，內(nèi)部的權(quán)力制衡機(jī)制發(fā)生了明顯的變化，原來(lái)純粹意義上的物質(zhì)資本所有者（股東）對(duì)經(jīng)營(yíng)者的控制轉(zhuǎn)變?yōu)槲镔|(zhì)資本所有者（股東）與人力資本所有者（經(jīng)營(yíng)者股東）共同對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行控制，這使得股東及股東大會(huì)及其相應(yīng)的董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的權(quán)力制衡結(jié)構(gòu)設(shè)置中也有了經(jīng)營(yíng)者的成分。他人激勵(lì)與自我激勵(lì)、他人約束與自我約束同時(shí)存在的狀態(tài)使激勵(lì)約束機(jī)制更加復(fù)雜化，公司治理評(píng)價(jià)體系中指標(biāo)的關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)。這種關(guān)聯(lián)使得原本錯(cuò)綜復(fù)雜的治理更加復(fù)雜，這必然要求研究國(guó)有商業(yè)銀行公司治理的復(fù)雜性以提供相應(yīng)的支撐來(lái)進(jìn)行評(píng)價(jià)。
二、商業(yè)銀行公司治理評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建
商業(yè)銀行公司治理評(píng)價(jià)是對(duì)內(nèi)部治理和外部治理的綜合評(píng)價(jià)，應(yīng)該注重內(nèi)部治理指標(biāo)與外部治理指標(biāo)的綜合選擇。根據(jù)人力資本產(chǎn)權(quán)的影響和指標(biāo)獲取的現(xiàn)實(shí)可能性，商業(yè)銀行內(nèi)部治理評(píng)價(jià)主要是以商業(yè)銀行“三會(huì)一管”的治理結(jié)構(gòu)為依托，從股東、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、高管人員、利益相關(guān)者、信息披露等六方面的指標(biāo)來(lái)反映內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)及機(jī)制的評(píng)價(jià)；外部治理機(jī)制評(píng)價(jià)主要是以市場(chǎng)為中心的研究，從市場(chǎng)化程度、債權(quán)人市場(chǎng)兩個(gè)大類(lèi)方面的指標(biāo)反映外部治理機(jī)制的評(píng)價(jià)。
第一，股東及股東大會(huì)。股東是公司治理的最重要的影響因子，股東大會(huì)是公司最高的權(quán)力機(jī)構(gòu)，是作用于商業(yè)銀行公司治理結(jié)構(gòu)的首要因素。我們主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)均衡度、股東大會(huì)及股東權(quán)利等三個(gè)方面來(lái)設(shè)置評(píng)價(jià)指標(biāo)。其中股權(quán)結(jié)構(gòu)的評(píng)價(jià)指標(biāo)主要選擇國(guó)有股、法人股及高管人員持股比例，它反映的是國(guó)有股的地位和作用、所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及高管人員的“內(nèi)部人控制”情況；股權(quán)均衡度評(píng)價(jià)指標(biāo)主要選擇第一大股東持股比例、前三大股東持股比例、前十大股東持股比例，它反映的是前幾大股東之間名義上與實(shí)際上的關(guān)聯(lián)關(guān)系、控股股東本身的控制權(quán)及制衡關(guān)系；股東大會(huì)的評(píng)價(jià)指標(biāo)主要選擇股東大會(huì)召開(kāi)情況及參加人數(shù)（出席率）、股東大會(huì)規(guī)范情況、股東參與程度，它反映的是股東權(quán)利執(zhí)行與保障的體現(xiàn)（此處的股東既包括物質(zhì)資本股東也包括人力資本產(chǎn)權(quán)化所產(chǎn)生的人力資本股東）；股東權(quán)利的評(píng)價(jià)指標(biāo)主要選擇股東投票權(quán)、股東提案通過(guò)率及是否建立中小股東積累投票權(quán)，它反映的是股東權(quán)利的具體體現(xiàn)。
第二，董事與董事會(huì)。董事會(huì)是銀行的最高決策和監(jiān)督結(jié)構(gòu)，處于商業(yè)銀行公司治理的核心地位。銀行公司治理結(jié)構(gòu)是否規(guī)范，關(guān)鍵是看董事會(huì)是否發(fā)揮作用。我們主要從董事會(huì)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)運(yùn)作、獨(dú)立董事制度及董事會(huì)激勵(lì)與約束等四個(gè)方面來(lái)設(shè)置評(píng)價(jià)指標(biāo)。其中董事會(huì)結(jié)構(gòu)的評(píng)價(jià)指標(biāo)主要包括董事會(huì)成員數(shù)量；在股東單位任職情況；股東董事、獨(dú)立董事、高管董事構(gòu)成；兼職董事占比；領(lǐng)取薪酬董事占比及額度；董事會(huì)成員持股比例（董事會(huì)成員持股比例是指各利益主體提名的董事在董事會(huì)中的分布、內(nèi)部董事所占的比重）；董事會(huì)的運(yùn)作的評(píng)價(jià)指標(biāo)主要包括董事會(huì)專(zhuān)門(mén)工作委員會(huì)、董事會(huì)權(quán)利行使、董事所提建議的采納情況（即報(bào)告期董事會(huì)對(duì)股東大會(huì)決議的執(zhí)行情況）、董事會(huì)決策的信息；獨(dú)立董事的評(píng)價(jià)指標(biāo)主要包括獨(dú)立董事的人數(shù)及其占比、獨(dú)立董事的專(zhuān)業(yè)背景、獨(dú)立董事的獨(dú)立性、獨(dú)立董事的激勵(lì)；董事的激勵(lì)與約束評(píng)價(jià)指標(biāo)主要包括董事的選擇及人事更替程序（即董事任免程序）、董事薪酬確定程序、董事薪酬結(jié)構(gòu)與水平、董事薪酬形式、董事薪酬與業(yè)績(jī)的關(guān)系。
第三，監(jiān)事與監(jiān)事會(huì)。監(jiān)事會(huì)是上市公司的專(zhuān)門(mén)監(jiān)督結(jié)構(gòu)，它既包括高管人員和公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，又包括對(duì)董事會(huì)、股東大會(huì)的監(jiān)督。監(jiān)事會(huì)是確保銀行治理結(jié)構(gòu)均衡的重要保障因素。我們主要從監(jiān)事會(huì)結(jié)構(gòu)、監(jiān)事會(huì)能力、監(jiān)事會(huì)運(yùn)作等三個(gè)方面來(lái)設(shè)置評(píng)價(jià)指標(biāo)。其中監(jiān)事會(huì)結(jié)構(gòu)的評(píng)價(jià)指標(biāo)主要是包括監(jiān)事會(huì)規(guī)模和監(jiān)事會(huì)的構(gòu)成；監(jiān)事能力的評(píng)價(jià)指標(biāo)主要包括監(jiān)事資格狀況、監(jiān)事會(huì)主席在公司的任職情況、監(jiān)事會(huì)人員專(zhuān)職程度、監(jiān)事會(huì)中是否有外部監(jiān)事；監(jiān)事會(huì)運(yùn)作的評(píng)價(jià)指標(biāo)主要包括監(jiān)事會(huì)的議事規(guī)則、監(jiān)事會(huì)會(huì)議情況及決議內(nèi)容、監(jiān)事會(huì)專(zhuān)項(xiàng)檢查、監(jiān)事會(huì)就有關(guān)事項(xiàng)發(fā)表的獨(dú)立意見(jiàn)、監(jiān)事是否與獨(dú)立董事的職能重疊。
第四，高管人員?！皟?nèi)部人控制”是我國(guó)銀行治理的重要問(wèn)題，對(duì)“內(nèi)部人控制”的制衡成為貫穿經(jīng)理層評(píng)價(jià)指標(biāo)體系設(shè)計(jì)中的一條主線(xiàn)。實(shí)行經(jīng)營(yíng)者人力資本產(chǎn)權(quán)后這一問(wèn)題將更加復(fù)雜，合理的高管人員的制度保障與激勵(lì)約束機(jī)制是實(shí)行人力資本產(chǎn)權(quán)的保障及內(nèi)部治理改善的關(guān)鍵。我們主要從高管人員結(jié)構(gòu)、任免制度、執(zhí)行保障及激勵(lì)與約束機(jī)制等四個(gè)方面來(lái)設(shè)置評(píng)價(jià)指標(biāo)。其中高管人員結(jié)構(gòu)的評(píng)價(jià)指標(biāo)主要包括高管人員的規(guī)模及構(gòu)成、高管人員持股情況、五分開(kāi)情況；任免制度的評(píng)價(jià)指標(biāo)主要包括高管人員的選聘方式、行政度、高管人員的變更程序；執(zhí)行保障的評(píng)價(jià)指標(biāo)主要包括決策支持、經(jīng)營(yíng)控制、內(nèi)部人控制、CEO設(shè)置；激勵(lì)與約束機(jī)制的評(píng)價(jià)指標(biāo)主要包括薪酬結(jié)構(gòu)與水平、薪酬形式、薪酬與業(yè)績(jī)的關(guān)系、職務(wù)消費(fèi)制度。
第五，利益相關(guān)者。銀行由于特殊的行業(yè)特性，監(jiān)管者、政府部門(mén)和社區(qū)等外部利益相關(guān)者對(duì)銀行的績(jī)效產(chǎn)生較大影響，債權(quán)人和客戶(hù)對(duì)銀行的公司治理作用則很小，但隨著市場(chǎng)機(jī)制的完善這一部分的作用也在增強(qiáng)。我們主要從外部環(huán)境支持、員工參與度等兩個(gè)方面來(lái)設(shè)置評(píng)價(jià)指標(biāo)。其中外部環(huán)境支持評(píng)價(jià)指標(biāo)主要包括監(jiān)管者對(duì)銀行的影響、政府對(duì)銀行的影響、社區(qū)對(duì)銀行的影響；員工參與度評(píng)價(jià)指標(biāo)主要包括員工持股度、員工意愿的表達(dá)程度、員工對(duì)銀行決策的參與程度。
第六，信息披露。信息披露是投資者主動(dòng)接受社會(huì)監(jiān)督的一種有效方式，是上市銀行應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)。我們主要從完整性、真實(shí)性、及時(shí)性等三個(gè)方面來(lái)設(shè)置評(píng)價(jià)指標(biāo)。其中整性的評(píng)價(jià)指標(biāo)主要包括財(cái)務(wù)制度的完整性、公司治理情況披露的完整性；真實(shí)性評(píng)價(jià)指標(biāo)主要包括審計(jì)人員的獨(dú)立性與地位、披露內(nèi)容、披露質(zhì)量；及時(shí)性評(píng)價(jià)指標(biāo)主要包括定期披露、不定期披露。
第七，市場(chǎng)化程度。市場(chǎng)化程度是商業(yè)銀行公司治理機(jī)制重要的外部體現(xiàn)，它是利益相關(guān)者實(shí)現(xiàn)利益的外部保障，通常用流通比率指標(biāo)來(lái)表示。流通比率指標(biāo)是指已上市流通股份數(shù)占公司股份總數(shù)的比重，反映了銀行股東自由買(mǎi)賣(mài)股票即“用腳投票”給銀行帶來(lái)的激勵(lì)約束程度。一般來(lái)說(shuō)，流通比率越高，市場(chǎng)化程度越高，“用腳投票”的退出機(jī)制就越可行。
第八，債權(quán)人市場(chǎng)。債權(quán)人是一種重要的外部力量，債權(quán)人市場(chǎng)是債權(quán)人控制能力和控制意愿的現(xiàn)實(shí)反映，債權(quán)人市場(chǎng)是否發(fā)揮作用除了要考慮一般的債權(quán)人外，還要特別考慮特殊的債權(quán)人――機(jī)構(gòu)投資者。我們主要設(shè)置了次級(jí)債的發(fā)行、資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債資產(chǎn)率等三個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)。其中次級(jí)債的發(fā)行指標(biāo)是指商業(yè)銀行的次級(jí)債發(fā)行情況及發(fā)行數(shù)量及相應(yīng)的機(jī)構(gòu)投資者，反映了機(jī)構(gòu)投資者行使債權(quán)人監(jiān)督職能的積極性；資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)是指負(fù)債總額占資產(chǎn)總額的比重，它反映銀行資產(chǎn)中由債權(quán)人所提供的百分比；長(zhǎng)期負(fù)債資產(chǎn)率指標(biāo)是指長(zhǎng)期負(fù)債占總資產(chǎn)的比重，它反映以機(jī)構(gòu)投資者為主體的機(jī)構(gòu)對(duì)公司治理的關(guān)注程度，長(zhǎng)期負(fù)債資產(chǎn)率對(duì)銀行公司治理的影響主要是長(zhǎng)期負(fù)債特別是對(duì)應(yīng)付可轉(zhuǎn)換公司債券和應(yīng)付次級(jí)定期債務(wù)的關(guān)心程度，適當(dāng)?shù)仃P(guān)注銀行的經(jīng)營(yíng)并監(jiān)督借入資金的用途及投向，從而使外部治理機(jī)制充分發(fā)揮監(jiān)督作用。
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【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)價(jià)值；公司治理；股權(quán)融資
我國(guó)是發(fā)展中國(guó)家，并且處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，所以我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是在殘缺的市場(chǎng)條件、不健全的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境以及國(guó)家政策的直接干預(yù)下，被動(dòng)適應(yīng)形成的。因此，要研究我國(guó)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)必須是界定在我國(guó)企業(yè)生存環(huán)境下?，F(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)性質(zhì)多樣，分類(lèi)復(fù)雜，既有上市公司又有非上市公司，既有國(guó)有企業(yè)又有非國(guó)有企業(yè)。然后只有上市國(guó)有公司融資條件最好，擁有豐富的融資手段，可以充分的自主決策融資方式，根據(jù)自身?xiàng)l件選擇適合的資本結(jié)構(gòu)。但是近年來(lái)甚至出現(xiàn)了上市公司偏好股權(quán)融資的怪現(xiàn)象，這對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)的良性發(fā)展是極為不利的。而非上市公司由于各種限制，則無(wú)法利用上市發(fā)行證券這一工具融資，資本結(jié)構(gòu)自然無(wú)法最優(yōu)。而作為弱勢(shì)群體的中小企業(yè)外部融資渠道狹窄， 內(nèi)部融資成本過(guò)高，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題嚴(yán)重。我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)一個(gè)突出特點(diǎn)就是偏好股權(quán)資本。西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論告訴我們，企業(yè)融資次序應(yīng)遵循內(nèi)源融資優(yōu)先，債務(wù)融資其次，股權(quán)融資最后的順序。
一、資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論及文獻(xiàn)回顧
（一）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論
（1）MM理論。MM理論是由Modigliani和Miller共同發(fā)表在1958年《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上題為“資本成本、公司理財(cái)和投資理論”的論文中提出的。MM理論從嚴(yán)格意義上來(lái)說(shuō)是一個(gè)統(tǒng)稱(chēng)，它是幾年中莫迪利安尼和米勒發(fā)表的關(guān)于資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值的相關(guān)系列論文中所提出的觀點(diǎn)以及對(duì)其的補(bǔ)充和更正。
（2）權(quán)衡理論。權(quán)衡理論是西方的學(xué)者在按照MM理論的分析方法并將其嚴(yán)格的假設(shè)條件逐步放寬的基礎(chǔ)上對(duì)資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值的內(nèi)在關(guān)系進(jìn)行研究得出的結(jié)果。權(quán)衡理論的主要觀點(diǎn)是隨著公司債權(quán)的相對(duì)比例的上升，公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)不斷加大，因此而導(dǎo)致的公司債務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的幾率也會(huì)變大，以至于增加了公司的成本，降低了其價(jià)值。所以，企業(yè)的最佳的資本結(jié)構(gòu)存在于隨著債權(quán)資本和稅收利益之間的比例的上升而帶來(lái)的破產(chǎn)成本和債務(wù)危機(jī)之間的平衡點(diǎn)上。
（二）新資本結(jié)構(gòu)理論。新資本結(jié)構(gòu)理論在信息不對(duì)稱(chēng)的前提條件下從不同的方面分析了資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司的價(jià)值的影響，為公司的融資活動(dòng)提供了理論上的指引。
（1）理論。該理論認(rèn)為現(xiàn)代企業(yè)由于外部資本包括股權(quán)資本和債務(wù)資本而產(chǎn)生成本問(wèn)題，努力降低成本將成為企業(yè)在決定資本結(jié)構(gòu)中的關(guān)鍵因素。Meckling和Jensen認(rèn)為，隨著企業(yè)的債務(wù)融資的比例的上升，負(fù)債融資的利益會(huì)隨之減少，相反負(fù)債融資成本將不斷的增加。當(dāng)債務(wù)融資的邊際成本和邊際利益相等時(shí)，企業(yè)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。
（2）信號(hào)傳遞理論。信號(hào)傳遞理論主要含義是指由于信息的不對(duì)稱(chēng)，外部投資者對(duì)企業(yè)的收益情況等內(nèi)部信息不是非常的了解，但可以通過(guò)企業(yè)內(nèi)部管理人員選擇的資本結(jié)構(gòu)認(rèn)識(shí)到關(guān)于公司發(fā)展前景的一些信息，因此外部投資者把公司選擇的資本結(jié)構(gòu)作為一種信號(hào)傳遞，并據(jù)此來(lái)變更對(duì)企業(yè)價(jià)值的預(yù)期。
（三）文獻(xiàn)回顧
研究文獻(xiàn)都表明，盡管發(fā)達(dá)國(guó)家的公司資本結(jié)構(gòu)相當(dāng)類(lèi)似（ Mayer.1990； RajanandZingales.1995），但發(fā)展中國(guó)家的公司卻具有不同的資本結(jié)構(gòu)，發(fā)展中國(guó)家之間公司債務(wù)比例的差異比發(fā)達(dá)國(guó)家公司債務(wù)比例差異來(lái)得明顯（ Boothet al.2001）。近期不少研究發(fā)現(xiàn)，公司治理和法律因素同樣是決定公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素之一。Harris和Raviv（ 1988） 、Stulz（ 1988）等文獻(xiàn)表明，為了避免內(nèi)外部公司治理的制約，管理者在相當(dāng)程度上會(huì)通過(guò)各種方法來(lái)保護(hù)他們自己的利益，這些所謂的管理者防御措施會(huì)對(duì)管理者在不同融資渠道的選擇上產(chǎn)生影響，從而影響公司的資本結(jié)構(gòu)。不過(guò)，上述文獻(xiàn)并沒(méi)有說(shuō)明不同的公司治理或不同的法律因素如何影響管理者對(duì)公司融資手段的選擇，從而影響到公司資本結(jié)構(gòu)的決定。
二、上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方法
資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化就是根據(jù)若干個(gè)可行的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化方案，從中選取企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)方案的過(guò)程。在完全資本市場(chǎng)的條件下，由于資本市場(chǎng)具有強(qiáng)式效率性，即股票現(xiàn)行市價(jià)已經(jīng)反映所有已公開(kāi)或未公開(kāi)的信息，任何人都無(wú)法在股市上賺取超額報(bào)酬。此時(shí)，企業(yè)的價(jià)值完全可以通過(guò)股票市價(jià)顯示出來(lái)，而股票市場(chǎng)的高低在正常情況下又取決于公司每股收益的多少，因此，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策方法可以采用以下幾種：
（1）綜合資本成本法。此法就是指對(duì)若干個(gè)被選的可行性資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化方案，通過(guò)分別計(jì)算它們的綜合資本成本，選取最低的作為最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行決策。它主要用于企業(yè)初始資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策，或追加資本后的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策。
（2）邊際資本成本法。即指企業(yè)在持續(xù)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中由于擴(kuò)大業(yè)務(wù)或?qū)ν馔顿Y需要追加籌資時(shí)，通過(guò)對(duì)若干個(gè)備選的可行性追加籌資方案的邊際資本成本即追加籌資方案的綜合資本成本進(jìn)行計(jì)算、比較，以最低的作為最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)方案。
（3）每股收益分析法。即指利用每股收益的無(wú)差異點(diǎn)進(jìn)行企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的方法。每股收益的無(wú)差異點(diǎn)是指在兩種籌資方式下，采用負(fù)債籌資和采用普通股籌資每股收益相等的點(diǎn)。它既可用息稅前利潤(rùn)（ EBIT） 來(lái)表示，也可用產(chǎn)品銷(xiāo)售收入來(lái)表示。采用每股收益分析法，可根據(jù)每股收益無(wú)差異點(diǎn)進(jìn)行分析，判斷在何種情況下運(yùn)用負(fù)債籌資或優(yōu)先股籌資或調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。
我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，必須做好以下幾方面的工作：
（1）股權(quán)資本內(nèi)部，降低國(guó)有股比例，實(shí)現(xiàn)股權(quán)所有者多元化。股東除國(guó)家外，還必須包括銀行、企業(yè)法人、投資基金、企業(yè)職工、社會(huì)公眾等多種主體。尤其要加大企業(yè)投資者的持股比例，使其對(duì)企業(yè)實(shí)行有效的監(jiān)督。
（2）企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中，還要適當(dāng)加入企業(yè)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)和期權(quán)份額，占多大比例，不應(yīng)有一個(gè)固定的模式，而應(yīng)與企業(yè)規(guī)模及長(zhǎng)遠(yuǎn)反展相聯(lián)系。只要經(jīng)營(yíng)者能夠達(dá)到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，較高的股權(quán)收益就應(yīng)當(dāng)兌現(xiàn)。
（3）改變單一股權(quán)融資狀態(tài)，擴(kuò)大債務(wù)融資比例，發(fā)展企業(yè)債務(wù)融資。因?yàn)槠髽I(yè)債券一般公開(kāi)發(fā)行，它相對(duì)于股權(quán)融資和銀行貸款來(lái)說(shuō)，是一種最硬的融資方式，不但要求固定利息，而且必須按時(shí)還本付息，因此資本結(jié)構(gòu)中一定比例的企業(yè)債券，可以形成對(duì)經(jīng)理層的有效監(jiān)督，是實(shí)現(xiàn)最佳資本結(jié)構(gòu)的有效途徑。
三、資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響
（一）經(jīng)理人與所有者之間的利益沖突
一般地，當(dāng)管理層只持有小部分企業(yè)發(fā)行的股份時(shí)，企業(yè)經(jīng)理人與股東之間就容易產(chǎn)生利益沖突。此外企業(yè)高級(jí)管理層持有小份額的股份也削弱了他們勤于監(jiān)督公司內(nèi)部他人業(yè)績(jī)、控制成本和增加收益的激勵(lì)。但是當(dāng)公司經(jīng)理人擁有較大企業(yè)股份份額時(shí)，我們也不能斷定會(huì)出現(xiàn)正的凈效應(yīng)。有時(shí)，高層經(jīng)理人擁有少數(shù)股權(quán)是不可避免的，因此，如果企業(yè)經(jīng)理人是厭惡風(fēng)險(xiǎn)者，他可能會(huì)特別小心，不會(huì)將所有財(cái)富傾注于進(jìn)取的企業(yè)投資上。經(jīng)理人的分散化投資不僅會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，還會(huì)使經(jīng)理人更愿意承擔(dān)適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。
（二）現(xiàn)期貸款人和其他資本提供者的利益沖突
除了發(fā)行股票，企業(yè)的主要融資方式是借款。但這會(huì)引發(fā)股東和公司債權(quán)人之間的利益沖突。與股權(quán)相比，如果一個(gè)企業(yè)擁有太多的債務(wù)，所有者可能傾向于風(fēng)險(xiǎn)投資。因?yàn)?，如果風(fēng)險(xiǎn)投資的收益高，所有者將獲得所有的好處，但是如果投資收益低，貸款人將承擔(dān)大部分的損失。同時(shí)，當(dāng)企業(yè)無(wú)力或不愿意按時(shí)償還貸款時(shí)，貸款人將面臨著兩種選擇：一是提供延展期，允許借款人延期償還貸款；二是迫使借款人破產(chǎn)，獲得清算價(jià)值。如果貸款人允許貸款展期，企業(yè)可能在財(cái)務(wù)問(wèn)題上越陷越深，從而無(wú)法償債。強(qiáng)迫破產(chǎn)則意味著企業(yè)被清算。清算時(shí)企業(yè)僅僅是一堆用過(guò)的實(shí)物資產(chǎn)，這些資產(chǎn)可能只能以很大的折扣出售。
當(dāng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，經(jīng)理人會(huì)進(jìn)行不明智的風(fēng)險(xiǎn)性活動(dòng)。他們認(rèn)為，如果不承擔(dān)這些風(fēng)險(xiǎn)他們就會(huì)丟掉工作，但是如果這些活動(dòng)成功，他們的工作就將得以保全。并且，供應(yīng)商不愿意對(duì)陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)提供信貸展期，而且考慮到企業(yè)可能倒閉，他們和企業(yè)的關(guān)系就沒(méi)有太多的價(jià)值，因此，它們也不會(huì)進(jìn)行投資，維持這種關(guān)系甚至可能降低質(zhì)量或者延遲交貨等等。債券相對(duì)于股權(quán)融資的數(shù)量越大，企業(yè)無(wú)力按期償還債務(wù)的可能性就越大，破產(chǎn)引發(fā)的成本的期望值就越高。
四、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的政策建議
（一）大力發(fā)展債券市場(chǎng)
我國(guó)上市公司融資順序與西方經(jīng)典的優(yōu)序融資理論相背離的主要原因之一是我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展不夠，以致企業(yè)對(duì)股票以及銀行貸款更加偏重，相對(duì)于股票市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展一直比較滯后，限制了上市公司融資來(lái)源，制約了資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。完善我國(guó)的債券市場(chǎng)要著重做好以下方面：一是改善對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的宏觀管理，逐漸轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)化的發(fā)行方式，不再實(shí)行規(guī)?？刂?，上市公司可以按需自由的選擇債券發(fā)行的價(jià)格和數(shù)量，放開(kāi)利率限制，使風(fēng)險(xiǎn)和收益對(duì)等。二是大力發(fā)展企業(yè)債券，完善和健全債券流通的通道，在債券的交易市場(chǎng)上，要開(kāi)辟新的交易渠道，建立全國(guó)性的統(tǒng)一市場(chǎng)體系，消除市場(chǎng)分割，完善交易網(wǎng)絡(luò)，鼓勵(lì)債券工具的創(chuàng)新，形成一個(gè)充滿(mǎn)競(jìng)爭(zhēng)性的交易活躍的統(tǒng)一市場(chǎng)。三是規(guī)范債券市場(chǎng)參與者的行為，債券市場(chǎng)的參與者主要是指?jìng)袌?chǎng)的中介機(jī)構(gòu)和從債券市場(chǎng)籌資的企業(yè)。對(duì)中介機(jī)構(gòu)行為的規(guī)范，主要是健全激勵(lì)與約束機(jī)制，要賦予其相應(yīng)的權(quán)利和責(zé)任，使其行為與自身的利益密切相關(guān)。至于企業(yè)，關(guān)鍵的是完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，并采取措施鼓勵(lì)上市公司積極參與債券籌資。四是發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券。針對(duì)我國(guó)目前上市公司資本結(jié)構(gòu)較嚴(yán)重的股權(quán)融資偏好，發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券是優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的一種比較快速有效的工具，對(duì)我國(guó)目前來(lái)說(shuō)，可轉(zhuǎn)換公司債券可以說(shuō)是上市公司資本結(jié)構(gòu)的一種內(nèi)部調(diào)節(jié)器，一方面它可以促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展，改變當(dāng)前債股比例失調(diào)的局面；另一方面，在長(zhǎng)期中自發(fā)調(diào)節(jié)股票與債券的比例關(guān)系。
（二）規(guī)范股市行為減輕股權(quán)融資
股票市場(chǎng)是我國(guó)上市公司實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資的重要平臺(tái)，優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)，減少股權(quán)融資比例，可以從以下方面規(guī)范股市行為：一是規(guī)范政府行為。我國(guó)上市公司之所以不顧股權(quán)債權(quán)融資成本的高低和風(fēng)險(xiǎn)的大小，甚至不顧控制權(quán)和股東利益的損失，大肆進(jìn)行股權(quán)融資，在很大程度上是因?yàn)槠溆幸粋€(gè)堅(jiān)強(qiáng)的后盾，地方政府事實(shí)上也是如此，地方政府在股市中一直為上市公司提供著庇護(hù)和隱性擔(dān)保。一方面告誡人們和上市公司要注意風(fēng)險(xiǎn)，一方面卻提供著種種隱性擔(dān)保。所以，政府要規(guī)范其自身的行為，真正作到政企分開(kāi)。二是規(guī)范上市公司的行為。主要是規(guī)范上市公司管理層的行為，我國(guó)上市公司上市前靠財(cái)政補(bǔ)貼，銀行上市發(fā)行股票配股不全是為了籌集資金來(lái)投資，增加公司的利益，而是存在明顯的圈錢(qián)動(dòng)機(jī)，籌集的資金有很大一部分沒(méi)有用在有效的投資上，而是被挪用被存入銀行，這當(dāng)然有股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置不合理等方面的原因，但也表現(xiàn)了上市公司在管理監(jiān)督方面存在的問(wèn)題。三是規(guī)范投資者行為。我國(guó)股市上的投資者可以說(shuō)并不是真正的投資者，投資行為帶有明顯的投機(jī)性，進(jìn)入股市，根本無(wú)意于提高上市公司的技術(shù)和管理水平，無(wú)意于增進(jìn)上市公司的效益以獲取更多的股息，而只想從股價(jià)的大起大落中獲取資本利得，所以我國(guó)股市長(zhǎng)期表現(xiàn)出高市盈率高換手率的投機(jī)性特點(diǎn)。投資者行為的規(guī)范依賴(lài)于前兩個(gè)行為的規(guī)范，即政府首先應(yīng)該規(guī)范自身的行為和上市公司的行為，為投資者創(chuàng)造一個(gè)理性的投資環(huán)境，同時(shí)要加大投資者投資的理念教育，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。
（三）完善對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制
目前，由于我國(guó)上市公司絕大部分是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，國(guó)有股所占比重過(guò)大。作為國(guó)有資本代表的政府官員并不具有對(duì)企業(yè)資產(chǎn)剩余的索取權(quán)，而只是得到固定的工資以及福利，缺乏監(jiān)督動(dòng)機(jī)和積極性；分散的小股東的監(jiān)督作用又非常有限，造成了經(jīng)理人行為自主性過(guò)大，缺乏監(jiān)督控制。因此，在外部環(huán)境上，完善經(jīng)理人市場(chǎng)，使上市公司的經(jīng)理人存在潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，一旦經(jīng)理人因自己的行為使公司的利益受損，他就會(huì)聲譽(yù)下降，自身的人力資本降低，不利于以后的職業(yè)發(fā)展。在上市公司的內(nèi)部治理機(jī)制上，設(shè)計(jì)最優(yōu)的選聘、激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制。首先，建立一套科學(xué)、完善、有效的選聘制度。改變經(jīng)理人的選聘通常在控股股東和公司內(nèi)部進(jìn)行的局面，要引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行上崗激勵(lì)。其次，對(duì)經(jīng)理人給予薪酬制度的激勵(lì)。一是股東與經(jīng)理可以簽訂報(bào)酬績(jī)效工資制，由經(jīng)理人給公司所帶來(lái)的效益來(lái)決定他自己的收入，這可以減少經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)；二是讓經(jīng)理人擁有公司的股權(quán)，那么其自身利益與公司股東利益相掛鉤，為能給自身帶來(lái)更多的福利，就會(huì)在投資方面更為謹(jǐn)慎。再次，要強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的各種監(jiān)督職能。給予監(jiān)事會(huì)一些實(shí)質(zhì)性的權(quán)力，如董事會(huì)的重大決議要經(jīng)監(jiān)事會(huì)通過(guò)。
五、結(jié)語(yǔ)
隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，股份制公司的融資渠道和方式越來(lái)越多樣化，確立最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)已是上市公司籌資管理中的核心問(wèn)題。我國(guó)上市公司尚處在發(fā)展的初級(jí)階段，隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展和融資功能的增強(qiáng)，上市公司注重股權(quán)融資有著客觀上的條件和選擇的沖動(dòng)，但過(guò)度的運(yùn)用股權(quán)融資也將對(duì)公司本身和資本市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生許多負(fù)面的影響。所以，針對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀和成因，必須采取措施優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)上市公司價(jià)值的最大化。
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