時間：2024-01-30 15:31:50
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇資產(chǎn)證券化的典型特征，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
一、資產(chǎn)證券化概述
資產(chǎn)證券化（ABS），是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)見的現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)匯集起來，形成一個資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，使之轉(zhuǎn)換成可以在金融市場出售和流通的證券的融資過程或行為。相對于其他融資方式而言，資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)收入導(dǎo)向性的融資方式，并具有結(jié)構(gòu)性和低成本的特點。它產(chǎn)生于美國，在20世紀(jì)七十年代后隨著金融市場的發(fā)展而不斷成熟。在發(fā)達(dá)國家的金融市場中，資產(chǎn)證券化在解決金融機構(gòu)流動性、創(chuàng)造性產(chǎn)品和處理不良資產(chǎn)方面發(fā)揮了很大的作用。然而，資產(chǎn)證券化又是怎么樣的一個流程呢？
一般來說，一個典型的資產(chǎn)證券化發(fā)行需要經(jīng)過以下步驟：首先，交易發(fā)起人（即原始權(quán)益人）確定融資目標(biāo)并對資產(chǎn)進行分割組成資產(chǎn)池；其次，組建特別目的機構(gòu)（SPV），也就是本文要研究的SPV，在后文將有詳細(xì)介紹，于此不贅。第三，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)以真實出售的方式轉(zhuǎn)讓給SPV；第四，針對轉(zhuǎn)讓進的資產(chǎn)進行內(nèi)部評級和信用增級；第五，對信用增級后的資產(chǎn)進行信用評級，并向外界公布。第六，SPV發(fā)行證券，投資者購買證券；第七，資產(chǎn)管理與資產(chǎn)收益回收；最后，還本付息。從資產(chǎn)證券化的流程中我們可以看出，SPV在其中起著舉足輕
重的作用，其運行的成敗與否直接決定了資產(chǎn)證券化的結(jié)果，因此本文將對其進行重點研究。
二、SPV概述
（一）SPV產(chǎn)生的必要性。我們從對資產(chǎn)證券化的介紹可以看到，資產(chǎn)證券化實質(zhì)上就是將現(xiàn)有或未來必定發(fā)生的金債權(quán)轉(zhuǎn)化為證券形式的一種融資方式。發(fā)起人能否實現(xiàn)融資目的，最需要關(guān)注的是基礎(chǔ)資產(chǎn)的品質(zhì)問題。被證券化的資產(chǎn)之所以能吸引投資，并非是因為發(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因為基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的信用，這種信用才是產(chǎn)生投資價值的源泉。為了保證和提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，就要求在制度設(shè)計上有效阻隔可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)安全的風(fēng)險，其中最主要的是阻隔發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險。只有構(gòu)架有效的破產(chǎn)隔離機制，才能把資產(chǎn)支持證券投資者的風(fēng)險僅僅限制在基礎(chǔ)資產(chǎn)之上，而與發(fā)起人的整體的風(fēng)險隔離，基礎(chǔ)資產(chǎn)才可能獲得較高的信用評級，從而滿足投資者對安全性的需求。破產(chǎn)隔離機制也被某些學(xué)者稱為資產(chǎn)證券化的核心制度。
SPV正是應(yīng)破產(chǎn)隔離的需要而產(chǎn)生，也是資產(chǎn)證券化創(chuàng)新特征的重要體現(xiàn)。欲使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離，最有效的手段便是將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人“剝離”出來，使其在法律上具有獨立地位。但因為資產(chǎn)本身并無人格，不具有行為能力，無人格即無權(quán)利，于是需要構(gòu)建SPV這一載體作為其法律外殼。SPV的成立，不僅使得基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離，也使資產(chǎn)證券化的運作有了一個合適的主體，有利于資產(chǎn)證券化的順利完成。
（二）SPV的概念及特征。SPV，全稱為Special Purpose Vehicle,中文有多種譯法，如“特別目的載體”、“特別目的機構(gòu)”，等等，它們之間差別并不是很大，本文采用“特別目的機構(gòu)”說。SPV是一個獨立的專門從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特殊目的機構(gòu)，它以資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券，并用發(fā)行證券所募集的資金來支付購買資產(chǎn)的金額。SPV享受稅收優(yōu)惠，通過真實銷售可以一次性變現(xiàn)發(fā)起人的資產(chǎn)池，實現(xiàn)風(fēng)險隔離，以便最大限度地減少遭到清償時的風(fēng)險。
SPV是資產(chǎn)證券化運作的關(guān)鍵性主體，其主要職能涵蓋了整個運作流程，包括：從發(fā)起人處購買基礎(chǔ)資產(chǎn)；運用優(yōu)次分級、超額擔(dān)保、備付金賬戶等多種方式進行信用增級；聘請評級機構(gòu)對信用增級后的資產(chǎn)進行評級；對現(xiàn)金流進行重組，發(fā)行資產(chǎn)支持證券；選擇服務(wù)商、受托人、承銷商等中介機構(gòu)。SPV的設(shè)立可以有公司、信托和有限合伙這三種模式。
從法律的角度，資產(chǎn)證券化法律關(guān)系的主體一般包括發(fā)起人、SPV、投資者三方基本的當(dāng)事人。此外，還包括資產(chǎn)證券化過程的其他當(dāng)事人，如資產(chǎn)化證券承銷主體、信用評級機構(gòu)、信用增級機構(gòu)、服務(wù)商和律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)等中介機構(gòu)。其中，SPV的法律地位具有以下三個特點：
1、SPV應(yīng)該是一個風(fēng)險隔離實體。風(fēng)險隔離制度是SPV得以成立的“命脈”所在，所以，在SPV成立后其理所當(dāng)然是一個風(fēng)險隔離實體，只有這樣，SPV才能實現(xiàn)它本身所具有的職能。至于如何達(dá)到風(fēng)險隔離的狀態(tài)，主要是通過采取“真實出售”的方式購買基礎(chǔ)資產(chǎn)來實現(xiàn)；具體運作過程下文將有詳細(xì)論述。
2、SPV應(yīng)該是一個獨立的實體。SPV是一個獨立的、有相關(guān)獨立資產(chǎn)作支持的證券發(fā)行人，這和股票、有擔(dān)保的債券有很大的區(qū)別。正是由于SPV的這種獨立性和風(fēng)險隔離特征，所以證券化資產(chǎn)有相當(dāng)?shù)陌踩浴PV應(yīng)該具備獨立的法律主體地位，最好是與發(fā)起人不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。一方面在資產(chǎn)、人員、管理、會計處理上完全獨立于發(fā)起人、服務(wù)商等，使之不受其他實體破產(chǎn)與經(jīng)營風(fēng)險的影響，且避免其關(guān)聯(lián)性操縱；另一方面，其業(yè)務(wù)范圍獨立，經(jīng)營能力僅限于資產(chǎn)證券化，保證“以一種平等、專業(yè)的身份參與到資產(chǎn)證券化中來，使其成為發(fā)起人與投資者的中介，證券化交易結(jié)構(gòu)的中心”。
3、SPV應(yīng)該是一個空殼實體。SPV是一個典型的“空殼公司”，并非以其“注冊資本”而是以其證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)對外承擔(dān)責(zé)任。其所需要的場地和職工以及經(jīng)費，除信托投資公司外，皆直接或間接由創(chuàng)設(shè)人提供。SPV對資產(chǎn)的管理和運營，全部依托發(fā)起人或其他機構(gòu)進行，而且不以營利為目的。在其設(shè)立時只需設(shè)立人，即設(shè)立SPV的發(fā)起人或非發(fā)起人，向其墊付一定數(shù)額的啟動資金即可，這部分啟動資金，含服務(wù)發(fā)生的中介委托和辦公酬金等費用，也將作為發(fā)起人的資產(chǎn)證券化成本，從日后的發(fā)行資產(chǎn)證券化證券募集的資金中列入成本支付而獲得償還。
三、SPV在資產(chǎn)證券化中的地位及作用
SPV在資產(chǎn)證券化中的地位十分重要，在資產(chǎn)證券化的主要法律關(guān)系中，它連接著發(fā)起人（原始權(quán)益人）和投資者，可以說是他們之間的“橋梁”；同時它也是其他法律關(guān)系的核心，它與資產(chǎn)化證券承銷主體、信用評級機構(gòu)、信用增級機構(gòu)、服務(wù)商和律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)等中介機構(gòu)無一不發(fā)生聯(lián)系。具體說來，SPV在資產(chǎn)證券化中的地位和作用有如下幾種：
（一）從發(fā)起人手中買到基礎(chǔ)資產(chǎn)。在這一過程中，為了達(dá)到風(fēng)險隔離的目的，要求發(fā)起人在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)時必須是真實出售。所謂真實出售，是指發(fā)起人必須把資產(chǎn)的所有權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給SPV。轉(zhuǎn)讓后，發(fā)起人對該項資產(chǎn)不再享有權(quán)利，也不得就該項資產(chǎn)承擔(dān)任何義務(wù)。在資產(chǎn)證券化過程中，通過真實出售，SPV對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有了法律上的所有權(quán)。在此之后，即使發(fā)起人遭到破產(chǎn)清算，已出售資產(chǎn)由于在會計上列為賬外資產(chǎn)也不會被列入清算財產(chǎn)，這樣才能實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的“破產(chǎn)隔離”，保障投資者的利益。
（二）對證券化交易進行信用增級。為了吸引更多的投資者并降低融資成本，SPV有必要對證券化交易進行信用增級，使證券的信用水平更好地滿足投資者的需要，提高所發(fā)行證券的信用等級。在信用增級之前，通常要聘請信用評級機構(gòu)對證券化交易進行考核，以確定為了達(dá)到所希望的信用評級需要進行的信用增級的水平和幅度。
（三）信用評級。信用增級后，SPV將再次聘用信用評級機構(gòu)對將要發(fā)行的證券進行發(fā)行評級。在評級完成之后，評級機構(gòu)還要進行跟蹤監(jiān)督，并隨時根據(jù)資產(chǎn)信用質(zhì)量的變化，對已評定的證券級別進行調(diào)整。資產(chǎn)支持證券的評級進一步增加了證券包含的信息量，提高了證券的吸引力。在此之后，將由證券承銷商負(fù)責(zé)向投資者發(fā)行證券。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；銀保關(guān)系；金融效應(yīng)；食物鏈
一、資產(chǎn)證券化拓寬了保險資金的投資渠道。有利于保險公司穩(wěn)健經(jīng)營
目前，我國保險資金的投資渠道還比較狹窄。根據(jù)2004年6月15日修訂《保險公司管理規(guī)定》第八十條規(guī)定，保險資金運用方式限于：銀行存款；買賣政府債券；買賣金融債券；買賣企事業(yè)債券；買賣證券投資基金；國務(wù)院規(guī)定的其他資金運用方式。保險公司運用保險資金投資的具體方式、具體品種的比例及認(rèn)定的最低評級，應(yīng)符合中國保監(jiān)會有關(guān)規(guī)定。由于嚴(yán)格的監(jiān)管要求和投資比例的限制，我國保險資金主要投資在銀行存款和國債上，1999～2007年兩者合計在70％～90％左右，但比重逐年下降。保險資金投資渠道少，特別是主要的投資品種市場利率降低，導(dǎo)致我國保險資金的收益率較低。據(jù)統(tǒng)計自1999年以來，我國保險行業(yè)資金運用收益率幾乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年則降到最低2.4％。與國內(nèi)保險資金低效率形成鮮明對照的是國外同期保險的投資收益率普遍較高。在1996～1999年間，美國、加拿大、英國、法國、意大利保險投資收益率達(dá)到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。國外保險資金的投資渠道較廣，保險資金不僅投資于各類債券，而且還投資于國內(nèi)外證券市場。
我國保險資金投資渠道較少，一方面是因為監(jiān)管部門出于謹(jǐn)慎要求，嚴(yán)格監(jiān)管；另一方面是因為證券市場缺少創(chuàng)新，缺乏適合保險資金投資風(fēng)險適中的投資品種。近年來，我國保險監(jiān)管部門放寬了保險資金的投資渠道，允許保險資金直接投資于證券市場。據(jù)統(tǒng)計，到2007年3月末，我國保險資金運用金額為2.04萬億元，比年初增加了2660億元。其中，銀行存款6344.1億元，占比31％，債券投資9910.2億元，占比48.5％。股票投資和證券投資基金3732.6億元，占比18.3％。可見投資范圍大幅拓寬，投資品種增加。
保險資金投資渠道的放寬，使保險資金的收益率大幅度提高。據(jù)統(tǒng)計，2005年我國保險資金的收益率為3.5％，徹底扭轉(zhuǎn)了自1999年以來保險資金收益率下降的局面。保險資金大比例地投資于證券市場中，特別是直接投資股票市場帶來巨大收益的同時必定帶來巨大的風(fēng)險。2005年證券市場的行情比較好，相對收益高風(fēng)險小。但股票畢竟是高風(fēng)險的投資品種，保險資金不適合過高比重的投資。國內(nèi)外的實踐證明，過高的股票投資比重容易形成系統(tǒng)性風(fēng)險，最終導(dǎo)致保險資金投資收益率降低，嚴(yán)重時甚至導(dǎo)致保險公司破產(chǎn)。2004年我國的人保財險投資于上市及非上市證券的凈虧損近9.48億元，其中僅基金浮虧就達(dá)7.4億元，加上中國人壽、平安保險，三大保險公司的投資浮虧已逾25億元。
國外情況也大體如此。日本股市在上世紀(jì)80年代出現(xiàn)大幅上漲行情，導(dǎo)致日本保險投資開始大量轉(zhuǎn)移到股票市場。1988～1990年，日本保險公司持有股票比例超過20％的時候正是日本股市最后的瘋狂時期，但是隨后泡沫破滅，日經(jīng)指數(shù)從45000點下落到10000點以下，日本保險公司投資遭受重創(chuàng)，不得不縮減股票投資；而又由于日本國內(nèi)泡沫破滅，經(jīng)濟大受打擊，利率持續(xù)走低，此時為了追逐利益又不重蹈股票市場的覆轍，保險公司于是選擇了收益相對較高且穩(wěn)定的國內(nèi)政府債券和公司債券市場及外國證券市場投資。英國保險公司的投資中普通股投資不僅比例高，而且變化大。在上世紀(jì)90年代牛市時，英國保險公司在股票上的投資比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市連續(xù)下跌，保險公司投資連續(xù)虧損，于是迅速收縮，在普通股上的投資比例，到2002年投資比例降為32.86％。
尋找一種風(fēng)險相對較小、收益高且穩(wěn)定、適宜長期投資的品種迫在眉睫。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有這種特性，特別是住宅抵押證券化產(chǎn)品，風(fēng)險較小，其風(fēng)險低于國債，高于企業(yè)債券，屬于“銀邊債券”收益較高，并且持續(xù)時間長，這也符合保險資金特別是壽險的期限特征。防范保險公司的風(fēng)險主要是通過優(yōu)化其資產(chǎn)和負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，特別是壽險負(fù)債期限長達(dá)20～30年，但要求回報高且穩(wěn)定。這就要求保險資金投資周期長、收益高的產(chǎn)品。如前所述，國外保險資金熱衷于投資不動產(chǎn)、各類抵押貸款和各類期限較長的證券化產(chǎn)品。從表1中，我們看到美國保險資金主要投資于1年以上的中長期公司債券，從2000～2004年，投資1年以上
的中長期債券平均占90％以上。其中，5年以上長期債券又占60％以上，1～5年中期債券占30％左右。
投資于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有利于保險公司穩(wěn)健經(jīng)營，不僅體現(xiàn)在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有風(fēng)險低、收益高的優(yōu)勢，還在于保險公司自身通過保險資產(chǎn)證券化分散承保的風(fēng)險，同時資產(chǎn)證券化增加了保險公司的業(yè)務(wù)范圍，也有利于保險公司的穩(wěn)健經(jīng)營和發(fā)展。
二、保險公司對資產(chǎn)證券化流程的擔(dān)保和保險是資產(chǎn)證券化的前提和保證
資產(chǎn)證券化流程中的幾個關(guān)鍵環(huán)節(jié)都離不開保險機構(gòu)提供的擔(dān)保和保險。
首先，在一級市場上保險機構(gòu)對信貸資產(chǎn)進行保險和擔(dān)保是信貸資產(chǎn)證券化的前提。并非任何信貸資產(chǎn)都可以進行證券化，可證券化的資產(chǎn)必須是優(yōu)質(zhì)的，應(yīng)符合可證券化資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)和特征，其中最為關(guān)鍵的是現(xiàn)金流可以預(yù)測，并且是穩(wěn)定的。只有這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)才可以在二級市場上打包銷售出去，構(gòu)建二級市場上特殊目的載體(spv)的資產(chǎn)池。這可以從資產(chǎn)證券化發(fā)展的歷程中得到印證。美國最初實施的資產(chǎn)證券化是從住宅抵押貸款證券化開始，由聯(lián)邦住宅管理局對儲蓄機構(gòu)和商業(yè)銀行提供的符合貸款標(biāo)準(zhǔn)的住宅抵押貸款提供保險。1944年退伍軍人管理局也開始為合格抵押貸款提供保險。除了政府機構(gòu)給住宅抵押貸款提供顯形和隱性的保險和擔(dān)保之外，大型私營保險公司也開始向銀行提供抵押擔(dān)保保險，如今一級市場上形成聯(lián)邦住宅管理局、退伍軍人管理局和8大私營保險公司共同提供住宅抵押貸款保險和擔(dān)保的保障體系。
其次，在二級市場上保險機構(gòu)通過各種方式對資產(chǎn)池提供保障，從而實現(xiàn)資產(chǎn)池的信用增級，是實現(xiàn)信貸資產(chǎn)證券化的根本保證。在二級市場上，保險公司可以采取多種方式對資產(chǎn)池提供保障，以便提高資產(chǎn)池的信用等級。在采取內(nèi)部增級方式下，保險公司可以購買次級證券，從而為優(yōu)先級證券提供擔(dān)保。在外部增級方式下，保險公司可以向spv提供保險、擔(dān)保、現(xiàn)金賬戶和備用
信用證等方式為證券化資產(chǎn)提供保障。從美國的實踐經(jīng)驗來看，在二級市場上，有政府出資的政府國民住房抵押貸款協(xié)會(gnma)和兩家政府發(fā)起設(shè)立并享有多種政策優(yōu)惠的私營證券化公司：即聯(lián)邦國民住房抵押貸款協(xié)會(fnma)和聯(lián)邦住宅住房抵押貸款公司(flhmc)負(fù)責(zé)收購住房抵押貸款并將其證券化。由于政府國民住房抵押貸款協(xié)會(gnma)是典型的政府機構(gòu)，它的資金來源于國會撥款。由它購入并實施的證券化產(chǎn)品，同時由它擔(dān)保。這種政府信用擔(dān)保的信用等級比較高，所以被稱為“銀邊債券”。早期gnma只對由聯(lián)邦住宅管理局、退伍軍人管理局和農(nóng)村住房信貸管理局提供保險和擔(dān)保的抵押品提供擔(dān)保。其實即便政府不提供擔(dān)保，但由于其政府屬性，真正出現(xiàn)風(fēng)險，政府也不會坐視不管，所以仍被視為政府提供了隱性擔(dān)保。具有政府背景的兩大機構(gòu)fnma與flhmc發(fā)行的證券化產(chǎn)品自然也視為政府提供隱性的擔(dān)保。至于沒有政府背景的私營金融機構(gòu)自20世紀(jì)80年代開始進入抵押二級市場，專門從事非常規(guī)住房抵押貸款的證券化，如雷蒙兄弟公司、所羅門兄弟公司和美林證券公司等。由他們發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常被稱為非機構(gòu)轉(zhuǎn)手抵押證券(mbs)。這些必須經(jīng)過信用評級機構(gòu)評級，不夠投資級別的資產(chǎn)要進行信用增級。提高轉(zhuǎn)手抵押證券信用的途徑有四個：公司擔(dān)保、抵押保險公司的保險組合、銀行信用證和優(yōu)先／次級利息。在公司提供擔(dān)保的情況下，傳統(tǒng)轉(zhuǎn)手證券的發(fā)行商通常是用自身的信用等級來擔(dān)保證券。對于需要尋找外部增級的公司，自身的信用等級往往不夠高，至少不如需要發(fā)行的證券等級高，所以公司經(jīng)常需要尋找外部公司來擔(dān)保。保險公司可以成為其擔(dān)保公司。銀行信用證增級的方式很少使用，主要是因為愿意提供信用證擔(dān)保的商業(yè)機構(gòu)不多，導(dǎo)致信用證的費用相當(dāng)高。在優(yōu)先／次級結(jié)構(gòu)增級方式下，保險公司可以購買次級證券充當(dāng)外部增級者。在我國，2005—1開元產(chǎn)品次級證券就是賣給外部機構(gòu)投資者。抵押保險公司的保險組合屬于典型的保險業(yè)務(wù)。可見，在抵押轉(zhuǎn)手證券的發(fā)行階段，保險公司起到根本的保證作用。
隨著資產(chǎn)證券化范圍的進一步擴展，可證券化資產(chǎn)日益擴大，現(xiàn)代的資產(chǎn)證券化已經(jīng)不再是傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)證券化。傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)必須是可抵押的實體優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，所以傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化主要集中在房地產(chǎn)等不動產(chǎn)上。現(xiàn)在，只要未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化，未來的現(xiàn)金流就成為可證券化產(chǎn)品的擔(dān)保品，如信用卡和各種未來應(yīng)收款等。這種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品現(xiàn)在統(tǒng)稱為資產(chǎn)擔(dān)保證券(abs)。考慮到?jīng)]有任何實物擔(dān)保，所有的資產(chǎn)擔(dān)保證券要達(dá)到投資級都必須進行信用增級。abs的信用增級分兩種，即內(nèi)部增級和外部增級。外部增級有三種方式：公司擔(dān)保、銀行信用證和債券保險。這和mbs中相同的增級方式采取的措施類似，保險公司可以起到比較重要的保障作用。內(nèi)
部增級也有三種方式：準(zhǔn)備金、超額抵押和優(yōu)先／次級結(jié)構(gòu)。準(zhǔn)備金又有兩種形式：現(xiàn)金準(zhǔn)備金和超額運營差額賬戶。現(xiàn)金準(zhǔn)備金是從保險收入中產(chǎn)生的直接現(xiàn)金存款，通常與外部增級協(xié)同使用。最常用的方式還是優(yōu)先／次級結(jié)構(gòu)。這和mbs中的優(yōu)先／次級結(jié)構(gòu)相似，保險公司可以通過購買次級證券，為優(yōu)先級證券提供擔(dān)保。可見各種保險和擔(dān)保對于資產(chǎn)證券化的順利產(chǎn)生起到重要的保證作用。隨著可證券化資產(chǎn)的虛擬化程度日漸提高，對擬證券化的資產(chǎn)池進行保險和擔(dān)保，以使其信用增級，從而保證未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，已經(jīng)成為資產(chǎn)證券化的必要條件和重要保證。
可以說，通過保險機構(gòu)對擬證券化資產(chǎn)的信用增級，保證了虛擬證券化資產(chǎn)變現(xiàn)。從理論上講，任何資產(chǎn)都可以證券化。現(xiàn)實中能不能實現(xiàn)，主要取決于兩方面：信用增級的成本及證券化后的收益比較和原資產(chǎn)持有者持有資產(chǎn)的動機。只要證券化后原資產(chǎn)的收益大于證券化過程的各種成本，其中包括信用增級成本，就可以實行資產(chǎn)證券化。當(dāng)然，這要在原資產(chǎn)持有者的動機僅在于獲得一次性的價值溢值的基礎(chǔ)上，如果原資產(chǎn)持有者持有資產(chǎn)的動機不止于此，就另當(dāng)別論。
三、保險資產(chǎn)證券化進一步豐富了證券市場的內(nèi)涵。促進了證券市場的健康發(fā)展
保險公司資產(chǎn)證券化指保險公司集合一系列用途、質(zhì)量、償還期相同或相近，并可以產(chǎn)生大規(guī)模現(xiàn)金流的保單，通過結(jié)構(gòu)上的重組和數(shù)量上的集中，以其為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券進行融資的過程。其實質(zhì)是將保險公司的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為可以交易的金融證券。保險公司資產(chǎn)證券化包括兩部分：一部分是保險公司的資產(chǎn)證券化，另一部分為保險公司的負(fù)債證券化。保險公司的資產(chǎn)證券化和銀行的信貸資產(chǎn)證券化類似，就是保險公司運用保費收入或者自有資金投資的資產(chǎn)打包出去實施證券化，目前還不適用在我國開展，因為我國保險資金運用渠道還比較有限，主要集中在銀行存款和各類債券投資上，還有少量的證券投資。這些投資或以現(xiàn)金資產(chǎn)形式存在，如銀行存款，或者以變現(xiàn)能力特別強的證券形式存在，如股票。這兩類資產(chǎn)都不用證券化。另外，長期債券符合保險公司資產(chǎn)負(fù)債管理的久期匹配特征，正是保險公司需要加強的部分，也不用證券化。只有等監(jiān)管部門允許保險公司投資實業(yè)資產(chǎn)時，才需要證券化。這可以參照資產(chǎn)支持證券(abs)程序操作。目前，保險公司已獲得基礎(chǔ)設(shè)施投資資格；如港口建設(shè)、高速公路建設(shè)等國家基礎(chǔ)建設(shè)項目。通常說的保險公司資產(chǎn)證券化指的是保險公司的負(fù)債證券化。負(fù)債證券化和資產(chǎn)證券化原理相同，只不過證券化的對象，即證券化的標(biāo)的物不同而已。前者是負(fù)債，后者是資產(chǎn)。保險公司的負(fù)債證券化時，擬證券化的標(biāo)的物主要是保險公司的各種保單，實質(zhì)是各保單所承保的風(fēng)險，如壽險保單、企業(yè)年金保單、汽車貸款保險、住房貸款保險、保單質(zhì)押貸款和各種巨災(zāi)保險等。
保險公司的資產(chǎn)證券化雖然和銀行信貸資產(chǎn)證券化類似，但也有自己的特點。保險公司用來資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)必定是期限特別長的資產(chǎn)。這樣可以豐富證券市場債券的期限結(jié)構(gòu)。目前，我國證券市場債券的期限結(jié)構(gòu)不合理，長期債品種缺失。因為處于加息周期，資金成本比較高，政府和企業(yè)都不愿意發(fā)行期限較長的債券。如2004年，由于央行加息，當(dāng)年財政部發(fā)行國債的平均期限僅為4.35年。
保險公司的資產(chǎn)證券化債券上市交易，可以彌補長期債券缺失的空檔，也有利于保險公司類長期資金持有者投資，有利于保險公司實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債久期匹配，有利于證券市場的穩(wěn)定。此外，保險公司負(fù)債證券化的債券收益較一般債券的收益高。據(jù)研究資料表明：巨災(zāi)債券的收益率通常比同級的公司債券的收益要高。這樣，自然增加了證券市場對各類投資者的吸引力，更多的投資者愿意加入，并且又是長期持有，有利于證券市場的穩(wěn)定。
四、結(jié)論
信貸資產(chǎn)證券化和保險資產(chǎn)證券化既相互競爭又相互補充、相互發(fā)展，有利于證券市場的穩(wěn)定。信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和保險公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品性質(zhì)相同，因此彼此之間具有競爭性，但保險公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限較銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品周期長。這樣會彌補信貸資產(chǎn)證券化債券不足的一面，有利于吸引長期投資者參與，因而有利于證券市場的穩(wěn)定。此外，保險公司的負(fù)債證券化債券，不僅期限長，收益還特別高，對投資者的吸引力很大。這樣有利于證券市場的繁榮。
保險資金運用于證券市場應(yīng)嚴(yán)格限制投資品種和范圍，才有利于保險業(yè)的發(fā)展。保險資金具有期限長的特點，因此追求風(fēng)險小、收益高的產(chǎn)品投資。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品尤其是保險資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于風(fēng)險小、收益高，適合其投資。其他的債券，特別是國債因其風(fēng)險小，收益也不低，也適于其投資。
股票收益高、流動性強，但風(fēng)險也高，保險公司投資時一定要控制品種和范圍。要控制總
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；銀保關(guān)系；金融效應(yīng)；食物鏈
一、資產(chǎn)證券化拓寬了保險資金的投資渠道。有利于保險公司穩(wěn)健經(jīng)營
目前，我國保險資金的投資渠道還比較狹窄。根據(jù)2004年6月15日修訂《保險公司管理規(guī)定》第八十條規(guī)定，保險資金運用方式限于：銀行存款；買賣政府債券；買賣金融債券；買賣企事業(yè)債券；買賣證券投資基金；國務(wù)院規(guī)定的其他資金運用方式。保險公司運用保險資金投資的具體方式、具體品種的比例及認(rèn)定的最低評級，應(yīng)符合中國保監(jiān)會有關(guān)規(guī)定。由于嚴(yán)格的監(jiān)管要求和投資比例的限制，我國保險資金主要投資在銀行存款和國債上，1999～2007年兩者合計在70％～90％左右，但比重逐年下降。保險資金投資渠道少，特別是主要的投資品種市場利率降低，導(dǎo)致我國保險資金的收益率較低。據(jù)統(tǒng)計自1999年以來，我國保險行業(yè)資金運用收益率幾乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年則降到最低2.4％。與國內(nèi)保險資金低效率形成鮮明對照的是國外同期保險的投資收益率普遍較高。在1996～1999年間，美國、加拿大、英國、法國、意大利保險投資收益率達(dá)到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。國外保險資金的投資渠道較廣，保險資金不僅投資于各類債券，而且還投資于國內(nèi)外證券市場。
我國保險資金投資渠道較少，一方面是因為監(jiān)管部門出于謹(jǐn)慎要求，嚴(yán)格監(jiān)管；另一方面是因為證券市場缺少創(chuàng)新，缺乏適合保險資金投資風(fēng)險適中的投資品種。近年來，我國保險監(jiān)管部門放寬了保險資金的投資渠道，允許保險資金直接投資于證券市場。據(jù)統(tǒng)計，到2007年3月末，我國保險資金運用金額為2.04萬億元，比年初增加了2660億元。其中，銀行存款6344.1億元，占比31％，債券投資9910.2億元，占比48.5％。股票投資和證券投資基金3732.6億元，占比18.3％。可見投資范圍大幅拓寬，投資品種增加。
保險資金投資渠道的放寬，使保險資金的收益率大幅度提高。據(jù)統(tǒng)計，2005年我國保險資金的收益率為3.5％，徹底扭轉(zhuǎn)了自1999年以來保險資金收益率下降的局面。保險資金大比例地投資于證券市場中，特別是直接投資股票市場帶來巨大收益的同時必定帶來巨大的風(fēng)險。2005年證券市場的行情比較好，相對收益高風(fēng)險小。但股票畢竟是高風(fēng)險的投資品種，保險資金不適合過高比重的投資。國內(nèi)外的實踐證明，過高的股票投資比重容易形成系統(tǒng)性風(fēng)險，最終導(dǎo)致保險資金投資收益率降低，嚴(yán)重時甚至導(dǎo)致保險公司破產(chǎn)。2004年我國的人保財險投資于上市及非上市證券的凈虧損近9.48億元，其中僅基金浮虧就達(dá)7.4億元，加上中國人壽、平安保險，三大保險公司的投資浮虧已逾25億元。
國外情況也大體如此。日本股市在上世紀(jì)80年代出現(xiàn)大幅上漲行情，導(dǎo)致日本保險投資開始大量轉(zhuǎn)移到股票市場。1988～1990年，日本保險公司持有股票比例超過20％的時候正是日本股市最后的瘋狂時期，但是隨后泡沫破滅，日經(jīng)指數(shù)從45000點下落到10000點以下，日本保險公司投資遭受重創(chuàng)，不得不縮減股票投資；而又由于日本國內(nèi)泡沫破滅，經(jīng)濟大受打擊，利率持續(xù)走低，此時為了追逐利益又不重蹈股票市場的覆轍，保險公司于是選擇了收益相對較高且穩(wěn)定的國內(nèi)政府債券和公司債券市場及外國證券市場投資。英國保險公司的投資中普通股投資不僅比例高，而且變化大。在上世紀(jì)90年代牛市時，英國保險公司在股票上的投資比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市連續(xù)下跌，保險公司投資連續(xù)虧損，于是迅速收縮，在普通股上的投資比例，到2002年投資比例降為32.86％。
尋找一種風(fēng)險相對較小、收益高且穩(wěn)定、適宜長期投資的品種迫在眉睫。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有這種特性，特別是住宅抵押證券化產(chǎn)品，風(fēng)險較小，其風(fēng)險低于國債，高于企業(yè)債券，屬于“銀邊債券”收益較高，并且持續(xù)時間長，這也符合保險資金特別是壽險的期限特征。防范保險公司的風(fēng)險主要是通過優(yōu)化其資產(chǎn)和負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，特別是壽險負(fù)債期限長達(dá)20～30年，但要求回報高且穩(wěn)定。這就要求保險資金投資周期長、收益高的產(chǎn)品。如前所述，國外保險資金熱衷于投資不動產(chǎn)、各類抵押貸款和各類期限較長的證券化產(chǎn)品。從表1中，我們看到美國保險資金主要投資于1年以上的中長期公司債券，從2000～2004年，投資1年以上的中長期債券平均占90％以上。其中，5年以上長期債券又占60％以上，1～5年中期債券占30％左右。
投資于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有利于保險公司穩(wěn)健經(jīng)營，不僅體現(xiàn)在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有風(fēng)險低、收益高的優(yōu)勢，還在于保險公司自身通過保險資產(chǎn)證券化分散承保的風(fēng)險，同時資產(chǎn)證券化增加了保險公司的業(yè)務(wù)范圍，也有利于保險公司的穩(wěn)健經(jīng)營和發(fā)展。
二、保險公司對資產(chǎn)證券化流程的擔(dān)保和保險是資產(chǎn)證券化的前提和保證
資產(chǎn)證券化流程中的幾個關(guān)鍵環(huán)節(jié)都離不開保險機構(gòu)提供的擔(dān)保和保險。
首先，在一級市場上保險機構(gòu)對信貸資產(chǎn)進行保險和擔(dān)保是信貸資產(chǎn)證券化的前提。并非任何信貸資產(chǎn)都可以進行證券化，可證券化的資產(chǎn)必須是優(yōu)質(zhì)的，應(yīng)符合可證券化資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)和特征，其中最為關(guān)鍵的是現(xiàn)金流可以預(yù)測，并且是穩(wěn)定的。只有這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)才可以在二級市場上打包銷售出去，構(gòu)建二級市場上特殊目的載體(spv)的資產(chǎn)池。這可以從資產(chǎn)證券化發(fā)展的歷程中得到印證。美國最初實施的資產(chǎn)證券化是從住宅抵押貸款證券化開始，由聯(lián)邦住宅管理局對儲蓄機構(gòu)和商業(yè)銀行提供的符合貸款標(biāo)準(zhǔn)的住宅抵押貸款提供保險。1944年退伍軍人管理局也開始為合格抵押貸款提供保險。除了政府機構(gòu)給住宅抵押貸款提供顯形和隱性的保險和擔(dān)保之外，大型私營保險公司也開始向銀行提供抵押擔(dān)保保險，如今一級市場上形成聯(lián)邦住宅管理局、退伍軍人管理局和8大私營保險公司共同提供住宅抵押貸款保險和擔(dān)保的保障體系。
其次，在二級市場上保險機構(gòu)通過各種方式對資產(chǎn)池提供保障，從而實現(xiàn)資產(chǎn)池的信用增級，是實現(xiàn)信貸資產(chǎn)證券化的根本保證。在二級市場上，保險公司可以采取多種方式對資產(chǎn)池提供保障，以便提高資產(chǎn)池的信用等級。在采取內(nèi)部增級方式下，保險公司可以購買次級證券，從而為優(yōu)先級證券提供擔(dān)保。在外部增級方式下，保險公司可以向spv提供保險、擔(dān)保、現(xiàn)金賬戶和備用
信用證等方式為證券化資產(chǎn)提供保障。從美國的實踐經(jīng)驗來看，在二級市場上，有政府出資的政府國民住房抵押貸款協(xié)會(gnma)和兩家政府發(fā)起設(shè)立并享有多種政策優(yōu)惠的私營證券化公司：即聯(lián)邦國民住房抵押貸款協(xié)會(fnma)和聯(lián)邦住宅住房抵押貸款公司(flhmc)負(fù)責(zé)收購住房抵押貸款并將其證券化。由于政府國民住房抵押貸款協(xié)會(gnma)是典型的政府機構(gòu)，它的資金來源于國會撥款。由它購入并實施的證券化產(chǎn)品，同時由它擔(dān)保。這種政府信用擔(dān)保的信用等級比較高，所以被稱為“銀邊債券”。早期gnma只對由聯(lián)邦住宅管理局、退伍軍人管理局和農(nóng)村住房信貸管理局提供保險和擔(dān)保的抵押品提供擔(dān)保。其實即便政府不提供擔(dān)保，但由于其政府屬性，真正出現(xiàn)風(fēng)險，政府也不會坐視不管，所以仍被視為政府提供了隱性擔(dān)保。具有政府背景的兩大機構(gòu)fnma與flhmc發(fā)行的證券化產(chǎn)品自然也視為政府提供隱性的擔(dān)保。至于沒有政府背景的私營金融機構(gòu)自20世紀(jì)80年代開始進入抵押二級市場，專門從事非常規(guī)住房抵押貸款的證券化，如雷蒙兄弟公司、所羅門兄弟公司和美林證券公司等。由他們發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常被稱為非機構(gòu)轉(zhuǎn)手抵押證券(mbs)。這些必須經(jīng)過信用評級機構(gòu)評級，不夠投資級別的資產(chǎn)要進行信用增級。提高轉(zhuǎn)手抵押證券信用的途徑有四個：公司擔(dān)保、抵押保險公司的保險組合、銀行信用證和優(yōu)先／次級利息。在公司提供擔(dān)保的情況下，傳統(tǒng)轉(zhuǎn)手證券的發(fā)行商通常是用自身的信用等級來擔(dān)保證券。對于需要尋找外部增級的公司，自身的信用等級往往不夠高，至少不如需要發(fā)行的證券等級高，所以公司經(jīng)常需要尋找外部公司來擔(dān)保。保險公司可以成為其擔(dān)保公司。銀行信用證增級的方式很少使用，主要是因為愿意提供信用證擔(dān)保的商業(yè)機構(gòu)不多，導(dǎo)致信用證的費用相當(dāng)高。在優(yōu)先／次級結(jié)構(gòu)增級方式下，保險公司可以購買次級證券充當(dāng)外部增級者。在我國，2005—1開元產(chǎn)品次級證券就是賣給外部機構(gòu)投資者。抵押保險公司的保險組合屬于典型的保險業(yè)務(wù)。可見，在抵押轉(zhuǎn)手證券的發(fā)行階段，保險公司起到根本的保證作用。
隨著資產(chǎn)證券化范圍的進一步擴展，可證券化資產(chǎn)日益擴大，現(xiàn)代的資產(chǎn)證券化已經(jīng)不再是傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)證券化。傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)必須是可抵押的實體優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，所以傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化主要集中在房地產(chǎn)等不動產(chǎn)上。現(xiàn)在，只要未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化，未來的現(xiàn)金流就成為可證券化產(chǎn)品的擔(dān)保品，如信用卡和各種未來應(yīng)收款等。這種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品現(xiàn)在統(tǒng)稱為資產(chǎn)擔(dān)保證券(abs)。考慮到?jīng)]有任何實物擔(dān)保，所有的資產(chǎn)擔(dān)保證券要達(dá)到投資級都必須進行信用增級。abs的信用增級分兩種，即內(nèi)部增級和外部增級。外部增級有三種方式：公司擔(dān)保、銀行信用證和債券保險。這和mbs中相同的增級方式采取的措施類似，保險公司可以起到比較重要的保障作用。內(nèi)部增級也有三種方式：準(zhǔn)備金、超額抵押和優(yōu)先／次級結(jié)構(gòu)。準(zhǔn)備金又有兩種形式：現(xiàn)金準(zhǔn)備金和超額運營差額賬戶。現(xiàn)金準(zhǔn)備金是從保險收入中產(chǎn)生的直接現(xiàn)金存款，通常與外部增級協(xié)同使用。最常用的方式還是優(yōu)先／次級結(jié)構(gòu)。這和mbs中的優(yōu)先／次級結(jié)構(gòu)相似，保險公司可以通過購買次級證券，為優(yōu)先級證券提供擔(dān)保。可見各種保險和擔(dān)保對于資產(chǎn)證券化的順利產(chǎn)生起到重要的保證作用。隨著可證券化資產(chǎn)的虛擬化程度日漸提高，對擬證券化的資產(chǎn)池進行保險和擔(dān)保，以使其信用增級，從而保證未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，已經(jīng)成為資產(chǎn)證券化的必要條件和重要保證。
可以說，通過保險機構(gòu)對擬證券化資產(chǎn)的信用增級，保證了虛擬證券化資產(chǎn)變現(xiàn)。從理論上講，任何資產(chǎn)都可以證券化。現(xiàn)實中能不能實現(xiàn)，主要取決于兩方面：信用增級的成本及證券化后的收益比較和原資產(chǎn)持有者持有資產(chǎn)的動機。只要證券化后原資產(chǎn)的收益大于證券化過程的各種成本，其中包括信用增級成本，就可以實行資產(chǎn)證券化。當(dāng)然，這要在原資產(chǎn)持有者的動機僅在于獲得一次性的價值溢值的基礎(chǔ)上，如果原資產(chǎn)持有者持有資產(chǎn)的動機不止于此，就另當(dāng)別論。
三、保險資產(chǎn)證券化進一步豐富了證券市場的內(nèi)涵。促進了證券市場的健康發(fā)展
保險公司資產(chǎn)證券化指保險公司集合一系列用途、質(zhì)量、償還期相同或相近，并可以產(chǎn)生大規(guī)模現(xiàn)金流的保單，通過結(jié)構(gòu)上的重組和數(shù)量上的集中，以其為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券進行融資的過程。其實質(zhì)是將保險公司的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為可以交易的金融證券。保險公司資產(chǎn)證券化包括兩部分：一部分是保險公司的資產(chǎn)證券化，另一部分為保險公司的負(fù)債證券化。保險公司的資產(chǎn)證券化和銀行的信貸資產(chǎn)證券化類似，就是保險公司運用保費收入或者自有資金投資的資產(chǎn)打包出去實施證券化，目前還不適用在我國開展，因為我國保險資金運用渠道還比較有限，主要集中在銀行存款和各類債券投資上，還有少量的證券投資。這些投資或以現(xiàn)金資產(chǎn)形式存在，如銀行存款，或者以變現(xiàn)能力特別強的證券形式存在，如股票。這兩類資產(chǎn)都不用證券化。另外，長期債券符合保險公司資產(chǎn)負(fù)債管理的久期匹配特征，正是保險公司需要加強的部分，也不用證券化。只有等監(jiān)管部門允許保險公司投資實業(yè)資產(chǎn)時，才需要證券化。這可以參照資產(chǎn)支持證券(abs)程序操作。目前，保險公司已獲得基礎(chǔ)設(shè)施投資資格；如港口建設(shè)、高速公路建設(shè)等國家基礎(chǔ)建設(shè)項目。通常說的保險公司資產(chǎn)證券化指的是保險公司的負(fù)債證券化。負(fù)債證券化和資產(chǎn)證券化原理相同，只不過證券化的對象，即證券化的標(biāo)的物不同而已。前者是負(fù)債，后者是資產(chǎn)。保險公司的負(fù)債證券化時，擬證券化的標(biāo)的物主要是保險公司的各種保單，實質(zhì)是各保單所承保的風(fēng)險，如壽險保單、企業(yè)年金保單、汽車貸款保險、住房貸款保險、保單質(zhì)押貸款和各種巨災(zāi)保險等。
保險公司的資產(chǎn)證券化雖然和銀行信貸資產(chǎn)證券化類似，但也有自己的特點。保險公司用來資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)必定是期限特別長的資產(chǎn)。這樣可以豐富證券市場債券的期限結(jié)構(gòu)。目前，我國證券市場債券的期限結(jié)構(gòu)不合理，長期債品種缺失。因為處于加息周期，資金成本比較高，政府和企業(yè)都不愿意發(fā)行期限較長的債券。如2004年，由于央行加息，當(dāng)年財政部發(fā)行國債的平均期限僅為4.35年。
保險公司的資產(chǎn)證券化債券上市交易，可以彌補長期債券缺失的空檔，也有利于保險公司類長期資金持有者投資，有利于保險公司實現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債久期匹配，有利于證券市場的穩(wěn)定。此外，保險公司負(fù)債證券化的債券收益較一般債券的收益高。據(jù)研究資料表明：巨災(zāi)債券的收益率通常比同級的公司債券的收益要高。這樣，自然增加了證券市場對各類投資者的吸引力，更多的投資者愿意加入，并且又是長期持有，有利于證券市場的穩(wěn)定。
四、結(jié)論
信貸資產(chǎn)證券化和保險資產(chǎn)證券化既相互競爭又相互補充、相互發(fā)展，有利于證券市場的穩(wěn)定。信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和保險公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品性質(zhì)相同，因此彼此之間具有競爭性，但保險公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限較銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品周期長。這樣會彌補信貸資產(chǎn)證券化債券不足的一面，有利于吸引長期投資者參與，因而有利于證券市場的穩(wěn)定。此外，保險公司的負(fù)債證券化債券，不僅期限長，收益還特別高，對投資者的吸引力很大。這樣有利于證券市場的繁榮。
一、資產(chǎn)證券化內(nèi)涵與意義
1.資產(chǎn)證券化內(nèi)涵。“資產(chǎn)證券化”雖然尚缺乏一個公認(rèn)的定義,但并不影響對這一概念的應(yīng)用。其內(nèi)涵是發(fā)起人把持有的流動性差的資產(chǎn),分類整理為不同資產(chǎn)組合形成資產(chǎn)池后轉(zhuǎn)移給特殊目的載體,通過信用增級手段分離資產(chǎn)收益和風(fēng)險,并轉(zhuǎn)化成以該資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為擔(dān)保的證券(Asset-BackedSecuritization,ABS)發(fā)售給投資者。
2.資產(chǎn)證券化的意義。從國際金融實踐來看,金融機構(gòu)開展資產(chǎn)證券化意義體現(xiàn)在以下方面:
第一,優(yōu)化自身風(fēng)險與收益組合。首先,資產(chǎn)組合理論表明,只要兩筆基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)小于1,則這兩種資產(chǎn)組成的投資組合就能夠有效降低風(fēng)險。基于多筆信貸資產(chǎn)的證券化,能夠?qū)⒆C券化資產(chǎn)提供給較多投資者,是一種重要的風(fēng)險轉(zhuǎn)移和分散工具。其次,它還能讓發(fā)起人獲得增進總體盈利水平、釋放風(fēng)險資本金、提高資產(chǎn)安全性等多方面的好處。
第二,夠疏導(dǎo)金融風(fēng)險。這主要體現(xiàn)在增加資產(chǎn)負(fù)債管理手段以緩解流動性壓力。首先,通過證券化真實出售與破產(chǎn)隔離功能,流動性較差的中長期資產(chǎn)被置于資產(chǎn)負(fù)債表外,取而代之的是高流動性現(xiàn)金資產(chǎn)。其次,證券化增加了發(fā)起人從資本市場獲取流動性的渠道。這較之金融機構(gòu)借助傳統(tǒng)的從貨幣市場買賣短期債券手段管理流動性,其流動性壓力緩解了許多。
第三,提供低成本融資方式。證券化不再需要權(quán)益資本支持資產(chǎn),能直接在具有深度的資本市場上發(fā)行高評級的債券,再加上投資者需求的推動,發(fā)起方的融資成本能得到有效控制。
二、反思資產(chǎn)證券化與全球金融危機
尚未平息的金融危機起源于房貸危機,而房貸危機又與房地產(chǎn)證券化聯(lián)系甚為緊密,這是反思危機所得到比較公認(rèn)的結(jié)論。然而ABS最終能成為金融危機的導(dǎo)火索,筆者認(rèn)為主要是兩方面的原因。
首先,美國商業(yè)銀行借助ABS出售房產(chǎn)抵押貸款,實現(xiàn)了貸款風(fēng)險轉(zhuǎn)移。同時,ABS杠桿效應(yīng)又讓銀行獲得大量流動性強的現(xiàn)金資產(chǎn),在兩種力量共同推動下,銀行房貸行為變得缺乏約束。許多原本不具備貸款資格的人也獲得了貸款,形成所謂“次級貸”,當(dāng)“次級貸”充斥整個金融市場,其隱含的風(fēng)險也越來越多。同時,無節(jié)制的房貸供給將無止境地釋放消費者購房需求,房市泡沫因此越吹越大,房市風(fēng)險的加劇成為決定危機進程重要因素。
其次,ABS改變了銀行風(fēng)險的內(nèi)在屬性。一方面,主流ABS過程隱去了資產(chǎn)負(fù)債表對抵押貸款的反映,取而代之的是風(fēng)險隱蔽性更高的MBS、CDO、CDS等衍生金融產(chǎn)品。然而這些衍生品其真實債務(wù)人可能不具備償付能力的事實卻往往會被商業(yè)銀行輕易忽視掉。這充分反映了ABS使得銀行風(fēng)險更為隱性化的屬性。另一方面,由CDO、CDS大量使用所引發(fā)的貸款質(zhì)量問題,再次加大了風(fēng)險的程度。通過資產(chǎn)證券化,商業(yè)銀行傳統(tǒng)的“貸出———持有”管理模式變?yōu)椤百J出-分銷”模式,管理模式的轉(zhuǎn)變讓銀行失去了盡職調(diào)查動力,更高次貸違約率也因此出現(xiàn)。總之,由資產(chǎn)證券化過程所引發(fā)的外部市場環(huán)境和內(nèi)部風(fēng)險屬性的劇變,最終為金融為的爆發(fā)與蔓延埋下了隱患。
三、對我國商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化的思考
1.國外資產(chǎn)證券化一般模式與借鑒。正因為ABS是把雙刃劍,所以我們更應(yīng)該以一種“趨利避害”的理念來發(fā)展該業(yè)務(wù)。出于為國內(nèi)商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化提供些許啟示考慮,對國外資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式進行反思也就變得有一定現(xiàn)實意義。國外ABS實踐表明,資產(chǎn)證券化主要有表內(nèi)和表外兩種發(fā)展模式。
1.1表外模式。這是目前最主流模式,也是最徹底的證券化。商業(yè)銀行作為發(fā)起人把符合條件的證券化資產(chǎn)真實出售給一家SPV,SPV購買后建立資產(chǎn)池并以其為支撐發(fā)行MBS證券。采用表外模式需要特別立法以保證債權(quán)債務(wù)關(guān)系的順利轉(zhuǎn)移。在我國現(xiàn)行法律框架下,需要為大量分散化的人辦理債務(wù)轉(zhuǎn)移確認(rèn)手續(xù)無疑是一項龐大的工作;另外,SPV設(shè)立又難以獲得相關(guān)法律支持。諸多法律障礙的存在使得該模式操作難度很大。筆者認(rèn)為,表外模式對國內(nèi)商業(yè)銀行而言不是最理想的選擇。
1.2表內(nèi)模式。這也是在歐洲比較常見的一種模式,這時被證券化的資產(chǎn)仍留在發(fā)起人資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi),由發(fā)起人以該資產(chǎn)構(gòu)建的資產(chǎn)組合為支撐,自己發(fā)行MBS證券。因此,該模式典型特征是不涉及被證券化資產(chǎn)債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)移,較表外模式其操作相對簡單。筆者認(rèn)為,它是今后我國需要著重引入的一種發(fā)展模式。
2.對ABS在我國商業(yè)銀行實踐的思考。金融危機的出現(xiàn)對我國商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化、拓寬業(yè)務(wù)領(lǐng)域既是機遇又是挑戰(zhàn),如何充分利用這一契機實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的良性發(fā)展呢?筆者認(rèn)為,重點需要做好以下幾方面方工作:
2.1加速推進資產(chǎn)證券化立法建設(shè)進程。總結(jié)成功經(jīng)驗,只有盡快制定專門的金融資產(chǎn)證券化法案,完善和資產(chǎn)證券化有關(guān)的已有法律制度,明確資產(chǎn)證券化過程中的會計、稅務(wù)、報批等一系列政策問題才能推動資產(chǎn)證券化市場的規(guī)范發(fā)展。
一、國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資作用
1.資產(chǎn)證券化改變了企業(yè)融資面貌
國有企業(yè)在經(jīng)營過程中采用資產(chǎn)證券化方式進行融資是十分有利的，這種融資方式可以改變企業(yè)缺少流動資金的情況，并為企業(yè)的長期發(fā)展提供足夠的資金支持，即便是在企業(yè)經(jīng)營狀況不良或擔(dān)負(fù)著巨額債務(wù)的情況下，資產(chǎn)證券化融資方式也可以幫助企業(yè)改良經(jīng)濟狀況，扭轉(zhuǎn)經(jīng)營局勢。
2.資產(chǎn)證券化投入成本低
經(jīng)營成本是企業(yè)經(jīng)營所必須考慮的重要因素，在國有企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中采用資產(chǎn)證券化融資手段可以有效降低投入成本，這種方式可以幫助企業(yè)在改革過程中減少資金流失，從而能實現(xiàn)更大的經(jīng)濟效益。
3.資產(chǎn)證券化降低企業(yè)負(fù)債壓力
資產(chǎn)證券化最主要的作用就是幫助企業(yè)增加資金償還能力，以此減低企業(yè)負(fù)債壓力，進而促使企業(yè)逐漸扭轉(zhuǎn)負(fù)債局面，獲得盈利。
二、國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資可行性分析
1.動力加大
針對目前國有企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀，我國相關(guān)部門制定出了一系列管理制度，這些制度包括：產(chǎn)權(quán)分明，政企分離以及科學(xué)管理。這些制度使得人們對于融資方式的相關(guān)理論更加理智和清晰。為了滿足國有企業(yè)的需求，相關(guān)部門可以積極推動資產(chǎn)證券化融資方式的發(fā)展，以這種方式來降低企業(yè)投資風(fēng)險，為企業(yè)的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。
2.規(guī)模擴大
資產(chǎn)證券化融資形式要求企業(yè)要具備較低的壞賬率，而國有企業(yè)是我國的支柱性產(chǎn)業(yè)，這些企業(yè)有中國政府做后盾，壞賬率必然較低，國有企業(yè)的這一特點是符合資產(chǎn)證券化要求的。
三、國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資形式探討
1.企業(yè)應(yīng)收賬款
在資產(chǎn)證券化的融資模式下，國有企業(yè)的應(yīng)收賬款應(yīng)該具備以下三個條件：
（1）質(zhì)量必須過關(guān)，在國有企業(yè)的經(jīng)營過程中，企業(yè)的歷史應(yīng)收賬款水平?jīng)Q定了應(yīng)收賬款的質(zhì)量，企業(yè)在采用資產(chǎn)證券化進行融資時，一定要考慮企業(yè)歷史上的應(yīng)收賬款的水平，并根據(jù)企業(yè)的實際經(jīng)營情況預(yù)留出損失準(zhǔn)備金，以便確保企業(yè)能夠順利融資。
（2）規(guī)模必須過關(guān)，企業(yè)在選擇資產(chǎn)證券化進行融資時，一定要考慮企業(yè)的應(yīng)收賬款規(guī)模，并盡量保證應(yīng)收賬款規(guī)模滿足資產(chǎn)證券化的要求，這樣就可以保證企業(yè)在融資過程中減少投資成本。
（3）國有企業(yè)在使用資產(chǎn)證券化進行融資時，一定要盡量縮短應(yīng)收賬款證券化的時間。
2.國有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施收費
據(jù)調(diào)查，我國大部分基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是由國有企業(yè)把持的，這種情況就會帶來一系列的問題，例如基礎(chǔ)設(shè)施收費問題，我國相關(guān)部門雖然對此采取了一些投資措施，但是仍然無法扭轉(zhuǎn)這種壟斷局面，因此國有企業(yè)采用資產(chǎn)證券化進行融資勢在必行。在我國當(dāng)前的融資模式下，基礎(chǔ)設(shè)施收費問題主要體現(xiàn)在公路和橋梁兩個方面，為了保證國家經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展，相關(guān)部門在推動資產(chǎn)證券化融資時，一定要保證國有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施收費穩(wěn)定。比如公路收費，它是一種典型的基礎(chǔ)設(shè)施證券化，是以項目所屬資產(chǎn)收費權(quán)為支撐的證券化融資方式 ，廣東、安徽、江蘇等省市是資產(chǎn)證券化最高的省份。
3.資產(chǎn)證券發(fā)行人SPV的選擇
國有企業(yè)資產(chǎn)證券化融資形式包含三個主要因素，即企業(yè)、SPV和投資者。為了實現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)，保證企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的順利進行，企業(yè)相關(guān)部門應(yīng)該根據(jù)企業(yè)的特點來構(gòu)建一個符合企業(yè)發(fā)展需要的SPV。當(dāng)今社會上存在的SPV主要有信托型SPV和公司型SPV，在信托型SPV當(dāng)中，SPV是作為受托人的形象而存在的，因此在融資過程中，SPV會根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營狀況來決定其行為，并以此做依據(jù)來向企業(yè)發(fā)行信托收益證書，信托還可分為授予人信托和所有者信托，這兩種都具有較好的股權(quán)性。
自20世紀(jì)70年代起，西方國家開始實行不良資產(chǎn)證券化，目前已成為發(fā)達(dá)國家商業(yè)銀行處理不良信貸資產(chǎn)主要手段之一。
SPV（特別目的載體）在資產(chǎn)證券化中最重要的作用是實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。證券化資產(chǎn)的“破產(chǎn)隔離”是資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)的核心，它確保在發(fā)起人破產(chǎn)時，證券化資產(chǎn)不被作為發(fā)起人的破產(chǎn)資產(chǎn)而遭受清算，從而達(dá)到保護投資者的目的。目前在我國較可行的破產(chǎn)隔離方式是信托模式，2003年以來，中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司已成功操作了多起不良資產(chǎn)證券化項目。利用信托財產(chǎn)獨立性這個特征，以信托作為資產(chǎn)證券化的特設(shè)載體實現(xiàn)證券化過程中的破產(chǎn)隔離。
資產(chǎn)證券化的投資對象應(yīng)是能在交易市場公開流通的證券，信托方式雖然能解決破產(chǎn)隔離問題，但在制度上無法實現(xiàn)真正的流通。
公司型SPV可以證券化多個企業(yè)，這是它的一大優(yōu)勢。筆者認(rèn)為采用國有獨資或政府主導(dǎo)的公司型SPV，一方面可以利用政府在立法和機構(gòu)組建方面的支持；另一方面可以借助政府背景提高SPV資信力度，增強投資者的信心。在規(guī)范資產(chǎn)證券化發(fā)展的同時加強對SPV的監(jiān)管，使其能切實履行其在資產(chǎn)證券化中的重要功能。
一、發(fā)起人資產(chǎn)證券化的會計確認(rèn)
(一)國外發(fā)起人資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)一是傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)方法。資產(chǎn)證券化的會計確認(rèn)問題的核心就是一項資產(chǎn)證券化交易是作為銷售處理(即在資產(chǎn)負(fù)債表中終止確認(rèn)證券化資產(chǎn)。從而達(dá)到改變發(fā)起人財務(wù)報表結(jié)構(gòu)的目的)還是作為表外融資處理。對于傳統(tǒng)會計確認(rèn)方法來說，最典型的還是風(fēng)險報酬分析法，這是國際會計準(zhǔn)則委員會1994年1月頒布的E48號征求意見稿所規(guī)定的有關(guān)金融資產(chǎn)的確認(rèn)問題。該規(guī)定為金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移與否的判斷標(biāo)準(zhǔn)是與其相關(guān)的所有風(fēng)險與報酬是否已經(jīng)全部轉(zhuǎn)移。
二是“金融合成分析法”下的會計確認(rèn)。1996年FASB頒布了第125號財務(wù)會計準(zhǔn)則(FAS No.125)《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與服務(wù)以及債務(wù)解除的會計處理》。此次正式提出了使用“金融合成分析法”(Financial Component Approach)對發(fā)起人證券化資產(chǎn)進行確認(rèn)。2000年9月FASB又頒布了第140號財務(wù)會計準(zhǔn)則(FAS No.140)《關(guān)于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與服務(wù)以及債務(wù)解除的會計處理的補充》，取代了FAS No.125的地位。但FAS No.140相關(guān)的會計確認(rèn)問題仍沿用的是FAS No.125的方法。國際會計準(zhǔn)則委員會(IASC)1998年頒布的第39號會計準(zhǔn)則(IAS No.39)《金融工具：確認(rèn)和計量》也充分體現(xiàn)了這一方法。“金融合成分析法”下對于一項資產(chǎn)證券化交易是作為銷售處理還是表外融資處理(即屬于終止確認(rèn))主要取決于轉(zhuǎn)讓者是否放棄了對該資產(chǎn)的控制權(quán)，而不是取決于交易形式。而且還將金融資產(chǎn)與負(fù)債分割成不同的組成部分，它將已確認(rèn)的金融資產(chǎn)的再確認(rèn)和終止確認(rèn)問題與由金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新金融工具的確認(rèn)問題區(qū)分開來，通過檢查轉(zhuǎn)讓后產(chǎn)生的各組成部分的資產(chǎn)和負(fù)債來分析一項金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓。轉(zhuǎn)讓中的每一個實體都確認(rèn)轉(zhuǎn)讓后它控制的資產(chǎn)和負(fù)債并且不再確認(rèn)在轉(zhuǎn)讓中放棄和解除了的資產(chǎn)和負(fù)債。
三是“后續(xù)涉入法”下的會計確認(rèn)。面對“金融合成分析法”存在的不足之處，IASC于2002年了關(guān)于IAS No.39修改意見的征求意見稿，對資產(chǎn)證券化的終止確認(rèn)問題作了很大修改。《修改意見IAS No.39》對于資產(chǎn)證券化的終止確認(rèn)采用的是“后續(xù)涉入法”，提出以“沒有后續(xù)涉入”作為銷售確認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)。在后續(xù)涉入法下將被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)視為可以分割的單元，相當(dāng)于對細(xì)分的每個單元考察其是否符合終止確認(rèn)的條件。因此，一項資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓可能導(dǎo)致一部分資產(chǎn)被終止確認(rèn)，而另一部分資產(chǎn)則未被終止確認(rèn)。隨著資產(chǎn)證券化實務(wù)的不斷發(fā)展與創(chuàng)新，“風(fēng)險報酬法”和“金融合成分析法”的缺點都日益體現(xiàn)出來。后續(xù)涉入法采用部分銷售的概念在解決資產(chǎn)證券化的會計確認(rèn)和計量問題上有很多方面是優(yōu)于傳統(tǒng)的“風(fēng)險與報酬分析法”以及美國現(xiàn)行或是前IAS No.39的“金融合成分析法”。后續(xù)涉人法不僅符合資產(chǎn)的定義，而且在概念上更具內(nèi)在一致性；它回避了對于“相對數(shù)量”的考慮；“后續(xù)涉入法”在會計處理上比較折衷，容易被實務(wù)界接受。后續(xù)涉入法的上述優(yōu)點使其在實際運用中簡便易行。需要特別指出的是，在資產(chǎn)證券化交易中，不同方式的后續(xù)涉入往往有著不同的性質(zhì)。后續(xù)涉入法下，不區(qū)分后續(xù)涉入的性質(zhì)都將其分配到賬面價值入賬，這樣處理雖然簡單，但是在報表上并不能很好地揭示這部分資產(chǎn)的性質(zhì)，不利于報表使用者的理解。并且后續(xù)涉入法在實踐中的應(yīng)用狀況有待于進一步用實踐來檢驗。因此，對于資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)問題，我國可以吸取與改進國外研究的優(yōu)缺點，探索適合我國的會計確認(rèn)模式。
(二)國內(nèi)發(fā)起人資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)一是我國對資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)的研究。上海財經(jīng)大學(xué)余堅(1998年)認(rèn)為利用金融合成法對證券化業(yè)務(wù)是否涉及資產(chǎn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓進行測試時，仍有一定的難度，需要對證券化業(yè)務(wù)所帶來的整個經(jīng)濟環(huán)境和合約安排體系進行細(xì)致地分析和辨認(rèn)，其中的三個關(guān)鍵性特征尤其值得關(guān)注：在合約期間，哪一方具有出售或抵押資產(chǎn)的權(quán)利；受讓方是否具有向出讓方追索的權(quán)力；合約中暗含著那些選擇權(quán)(option)。基于這種認(rèn)識，設(shè)計了一張簡化的“金融資產(chǎn)交易確認(rèn)分析表”(表1)，來對各種類型的金融資產(chǎn)文易進行歸納和辨別，通過該表可以很顯然的得出在金融合成分析法下，更偏向于將轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)視為銷售進行表外處理。張歡、趙燕(2005)引入了后續(xù)涉入法。后續(xù)涉入法有兩個關(guān)鍵問題：“如何判斷是否存在后續(xù)涉入”和“如何計量不符合終止確認(rèn)條件的被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)和符合終止確認(rèn)的那部分資產(chǎn)所產(chǎn)生的損益”。認(rèn)為后續(xù)涉人法有如下優(yōu)點：不僅符合資產(chǎn)的定義，而且在概念上更具內(nèi)在一致性。巧妙的回避了對于“相對數(shù)量”的考慮；降低了對相關(guān)計量的不確定性；后續(xù)涉人法在會計處理上比較折衷，容易被實務(wù)界所接受。
二是《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》和新會計準(zhǔn)則對資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)的規(guī)定。財政部于2005年5月頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》(以下簡稱《規(guī)定》)，這是我國首次正式以法規(guī)的形式對資產(chǎn)證券化會計進行規(guī)定。《規(guī)定》對資產(chǎn)證券化的會計確認(rèn)問題作了明確的規(guī)定，它借鑒國際會計準(zhǔn)則和美國財務(wù)會計準(zhǔn)則的做法，但也具其創(chuàng)新性，該《規(guī)定》結(jié)合了國外已經(jīng)存在的三種會計確認(rèn)模式，是到目前為止在世界范圍內(nèi)較為完備的確認(rèn)方法之一。《規(guī)定》中對發(fā)起人會計確認(rèn)問題的規(guī)定為：首先采用的“風(fēng)險報酬分析法”，《規(guī)定》中的第四條和第五條；其次采用的是“金融合成分析法”，《規(guī)定》中的第六條的(一)；最后采用的是“后續(xù)涉人法”，《規(guī)定》中的第六條的(二)。新會計準(zhǔn)則中第23號會計準(zhǔn)則――金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移中有關(guān)金融工具的終止確認(rèn)方法和《規(guī)定》是一致的。
三是國內(nèi)資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)問題研究的評價。從上述的研究中可以發(fā)現(xiàn)我國學(xué)者對資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)的研究存在如下特征：(1)國內(nèi)的研究是建立在對國外研究的分析評價的基礎(chǔ)之上的，并沒有對國外會計確認(rèn)進行突破性研究，也沒有進一步探索適合我國的會計確認(rèn)模式。(2)《規(guī)定》和新會計準(zhǔn)則對資產(chǎn)證券化會計的確認(rèn)采用的是三種方法的結(jié)合使用，是對國內(nèi)外研究的重大
突破，但是并沒有對其具體可行性操作提供依據(jù)。2006年2月的新會計準(zhǔn)則第23號――金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移中關(guān)于金融資產(chǎn)的確認(rèn)問題是資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)的依據(jù)之一。但是新準(zhǔn)則并沒有具體給出金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的可行性操作，并且39項會計準(zhǔn)則指南對此實踐性操作的指導(dǎo)也是比較模糊，也沒有將其應(yīng)用于資產(chǎn)證券化實務(wù)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)涉及到的可證券化資產(chǎn)多樣化，雖然都是金融資產(chǎn)，但證券化對象的金融資產(chǎn)組合與金融資產(chǎn)本身存在的差異性很大，在對證券化資產(chǎn)的確認(rèn)采用新會計準(zhǔn)則第23號―_金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移時，是否會出現(xiàn)準(zhǔn)則的規(guī)定不適于證券化資產(chǎn)的可能性，如若出現(xiàn)此問題后的解決辦法又是什么，這些都有待于進一步研究。《規(guī)定》是專門對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的會計處理所作的規(guī)定，對資產(chǎn)證券化會計的確認(rèn)方法與新會計準(zhǔn)則的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的會計確認(rèn)是相同的，也并沒有對其具體可行性操作作出指導(dǎo)，并且該《規(guī)定》適用范圍只是信貸資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)比較復(fù)雜，在我國還處于初期階段，其會計處理有一定的難度，準(zhǔn)則和《規(guī)定》只對其確認(rèn)方法做出了規(guī)定，但是具體在實務(wù)中的操作還有很大的難度，因此進一步探索資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)的具體可行性操作也是必須的，這樣才能找出理論方面存在的不足，更好地指導(dǎo)實踐發(fā)展。
二、我國證券化實踐現(xiàn)狀對會計確認(rèn)方法的影響
「關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 真實出售 從屬參與
國內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)證券化的討論已有數(shù)年，有關(guān)文獻不斷見諸報刊。但這些研究大多從經(jīng)濟學(xué)、金融學(xué)的角度來論述，較少有從法律視角的闡釋；大多偏重于對國外的理論研究和實踐操作情況進行泛泛的介紹，較少有比較嚴(yán)密細(xì)致的規(guī)范分析。本文無意也沒有能力對我國資產(chǎn)證券化研究的方方面面都進行梳理和評論，僅對資產(chǎn)證券化的定義和模式做一個重新審視。截至目前，我國除了一些貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓和境外融資的項目涉及資產(chǎn)證券化外，尚無大規(guī)模的資產(chǎn)證券化實例，進行實證分析和計量數(shù)理分析的基礎(chǔ)尚不存在，因此文章將主要以目前已有的法學(xué)研究文獻為參照，采用規(guī)范分析的研究方法，并注意著眼于不同制度設(shè)計之間的比較分析。由于資產(chǎn)證券化的涵義界定和融資方式、融資架構(gòu)互相關(guān)聯(lián)，論述將從上述方面分別展開。
一、資產(chǎn)證券化定義的重新審視
作者在近來的閱讀中深感雖然文獻紛繁眾多，但大家對資產(chǎn)證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠(yuǎn)，甚至有的文章本身對資產(chǎn)證券化概念的內(nèi)涵和外延的把握都不能保持前后一致。有學(xué)者對資產(chǎn)證券化定義的困難說明了原因：資產(chǎn)證券化有許多不同的形式和類型，這顯然給其定義和性質(zhì)界定造成了困難。 同時，不同學(xué)科之間的視角差異也導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化定義的多樣性，本文將主要評價幾種典型的法學(xué)角度的定義。
第一種典型的定義是：“資產(chǎn)證券化是指，‘以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券進行融資，對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進行分離與重組的過程。’” 可以看出，作者引用了經(jīng)濟學(xué)研究者對資產(chǎn)證券化的定義。如果可以賦予這個引證行為以學(xué)科之間關(guān)系的含義，似乎能夠認(rèn)為經(jīng)濟學(xué)研究對資產(chǎn)證券化這一制度創(chuàng)新的關(guān)注早于法學(xué)研究。相應(yīng)的，該文認(rèn)為資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)可以簡單地表述為：“資產(chǎn)的原始權(quán)利人將資產(chǎn)出售給一個特設(shè)機構(gòu)，（一般稱為特殊目的載體，Special Purpose Vehicle，SPV），該機構(gòu)以這項基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收益為支撐發(fā)行證券，以證券發(fā)行收入支付購買資產(chǎn)的價款，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付本息。”
另一種代表性觀點的持有者首先通過分析美國學(xué)者的資產(chǎn)證券化定義，總結(jié)出其基本的技術(shù)特征：“第一，資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券必須是由特定資產(chǎn)支撐的，支撐的含意是指由這些資產(chǎn)所擔(dān)保或者證券代表了這些資產(chǎn)的部分利益；第二，資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風(fēng)險隔離。” 接下來，作者引用了Shenker &Collettad的定義：（資產(chǎn)證券化是指）股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產(chǎn)或財產(chǎn)集合中的所有權(quán)益或由其所擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或重新出借這些基本財產(chǎn)時的風(fēng)險，以及確保這些財產(chǎn)更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動性。 同樣，如果可以賦予這個行為以國別差異的含義，可以認(rèn)為它反映了在資產(chǎn)證券化的實踐和研究方面，美國都領(lǐng)先于中國這一事實。
第三種觀點認(rèn)為，“資產(chǎn)證券化是通過創(chuàng)立當(dāng)事人和構(gòu)筑當(dāng)事人之間的法律關(guān)系，使缺乏流動性的債權(quán)（金融債權(quán)性資產(chǎn)）轉(zhuǎn)化為資本證券上的財產(chǎn)權(quán)得以流通的制度。”
先來評價第一種觀點。這種觀點認(rèn)為資產(chǎn)證券化是指以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券進行融資，對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進行分離與重組的過程；但又認(rèn)為資產(chǎn)證券化基本交易結(jié)構(gòu)中的基礎(chǔ)行為是資產(chǎn)出售。顯然，定義中所說的“對資產(chǎn)的收益和風(fēng)險進行分離與重組”的范圍寬于真實出售，文章對資產(chǎn)證券化概念的定義和對其特征的表述是脫節(jié)的。
第二位學(xué)者采用的資產(chǎn)證券化定義和對其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定義中的出售是指證券而非基礎(chǔ)資產(chǎn)的出售，該定義并沒有說資產(chǎn)出售就是為減少或重新分配在擁有或重新出借基本財產(chǎn)時的風(fēng)險的唯一架構(gòu)；而該學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風(fēng)險隔離，并且該學(xué)者在后文中明確：“簡單地說，資產(chǎn)證券化就是把能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收入流的資產(chǎn)出售給一個獨立的實體（Special Purpose Vehicle），由該實體以這些資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券（所謂支撐的意思就是該證券由這些資產(chǎn)作為擔(dān)保或者代表了對這些資產(chǎn)的所有者權(quán)益），并用發(fā)行證券所籌集的資金來支付購買資產(chǎn)的價格。” 這實際上把Shenker &Collettad的上述定義的外延縮小了。
比較一下可以看出，前兩種定義實際上大同小異，都認(rèn)為通過真實出售的風(fēng)險隔離機制是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征，資產(chǎn)證券化必須涉及基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售。第三種定義雖然揭示了資產(chǎn)證券化的實質(zhì)是債權(quán)證券化或者債權(quán)流動化，缺點在于沒有說明資產(chǎn)證券化的機制。
一般而言，證券化是指某項基礎(chǔ)性權(quán)利（包括民商法上的債權(quán)性權(quán)利、擔(dān)保性權(quán)利、社員性權(quán)利等）通過轉(zhuǎn)換方式、衍生方式轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢雷C券法自由流轉(zhuǎn)的證券化權(quán)利的過程，其中，無論是轉(zhuǎn)換方式還是衍生方式，均可能涉及證券發(fā)行或募集資金的行為。轉(zhuǎn)換方式又稱“直接證券化方式”，是指將原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利予以份額化，并使其轉(zhuǎn)換為有價證券，從而發(fā)生權(quán)利主體的變更的方法；衍生方式是指證券發(fā)行人以其取得的原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利等資產(chǎn)作為基礎(chǔ)或者擔(dān)保，另行發(fā)行不超過資產(chǎn)凈值的派生證券，并以金融資產(chǎn)的本息償付該派生證券的方法。 本文的主要目的在于檢討證券化的本質(zhì)及其機制，而不是界定資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)的內(nèi)涵和外延，鑒于一般認(rèn)為資產(chǎn)證券化就是指金融資產(chǎn)的證券化，本文對之不做區(qū)分。我們認(rèn)為，一個準(zhǔn)確、完整的資產(chǎn)證券化的定義首先要明確其基礎(chǔ)性權(quán)利證券化的實質(zhì)，其次要說明其機制是通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實現(xiàn)創(chuàng)始人和其特定資產(chǎn)的風(fēng)險隔離和信用增強，進而實現(xiàn)特定資產(chǎn)的證券化。其中，風(fēng)險隔離的方式可以有不同的融資結(jié)構(gòu)設(shè)計，真實出售只是其中一種。
在美國，銀行作為創(chuàng)始人進行證券化的常用方法有三種，其順序基本上是參與（sub－partition）、出售和更新。 所謂從屬參與，就是銀行持有的資產(chǎn)（借貸債權(quán)）在不轉(zhuǎn)移權(quán)利關(guān)系的情況下而發(fā)生的原債權(quán)者和第三者之間的契約，是原債權(quán)者將從相應(yīng)標(biāo)的債權(quán)得到的現(xiàn)金流（經(jīng)濟利益）向第三者支付的契約。 在從屬參與的法律關(guān)系中，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間沒有合同關(guān)系，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債務(wù)合同繼續(xù)保持有效。資產(chǎn)也不必從創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓給SPV，而是由SPV先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得投資者的貸款，再轉(zhuǎn)貸給創(chuàng)始人。此時，創(chuàng)始人對基礎(chǔ)資產(chǎn)仍然保有所有權(quán)，不同于真實出售。更新一般用于資產(chǎn)組合涉及少數(shù)債務(wù)人的場合，如果組合債務(wù)人較多則少有使用，因此這種模式不具有普遍適用的意義。實際上，更新這種方式還是發(fā)生了過程更加復(fù)雜的資產(chǎn)所有權(quán)的實質(zhì)轉(zhuǎn)移，有關(guān)真實出售的論述對更新也基本適用。所以，拋開更新這種方式不談，恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)證券化定義外延至少應(yīng)該能夠涵蓋真實出售和從屬參與這兩種方式；如果將資產(chǎn)證券化的外延限制得過于狹窄，將不能很好地涵蓋實踐中的資產(chǎn)證券化類型。當(dāng)然，有關(guān)從屬參與是最經(jīng)常的資產(chǎn)證券化方式這一論斷的堅實性似乎有待進一步考察；但從邏輯上來看，并不妨礙本文對資產(chǎn)證券化定義進行審視的正當(dāng)性。
因此，我們可以將資產(chǎn)證券化定義為通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實現(xiàn)特定資產(chǎn)的風(fēng)險隔離和信用增強，進而將之轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券化權(quán)利的過程；其中轉(zhuǎn)換方式主要是通過特殊目的信托機構(gòu)（SPT）發(fā)行受益憑證，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架構(gòu)下的從屬參與和真實出售。
在這里有必要談一下?lián)Ｈ谫Y（secured financing）。擔(dān)保融資的涵義相當(dāng)廣泛，它泛指凡是通過提供某種擔(dān)保的方式而進行的資金融通。這種資金融通的基礎(chǔ)法律關(guān)系實質(zhì)可能是賒銷、借貸等，擔(dān)保的方式可能是保證、抵押、質(zhì)押、浮動擔(dān)保、所有權(quán)保留、讓與擔(dān)保等等。擔(dān)保融資強調(diào)的是融資過程中加強融資信用的方式；而資產(chǎn)證券化所強調(diào)的是特定資產(chǎn)流動性的增強，這兩個概念的出發(fā)點和考察的對象不同。從屬參與模式既是資產(chǎn)證券化的方式之一，同時也屬于擔(dān)保融資。
二、風(fēng)險隔離方式的比較分析
資產(chǎn)證券化和傳統(tǒng)的企業(yè)證券化雖然都是以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，但是他們的資產(chǎn)范圍不同。傳統(tǒng)企業(yè)證券化中，企業(yè)以整體信用為擔(dān)保，資產(chǎn)證券化則是將某部分特定的資產(chǎn)“剝離”出來，以實現(xiàn)和企業(yè)整體信用的風(fēng)險隔離。所以，資產(chǎn)證券化的主要環(huán)節(jié)在于實現(xiàn)資產(chǎn)的特定化、實現(xiàn)不同程度的風(fēng)險隔離和信用增強。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離方式應(yīng)該也能夠多樣化，創(chuàng)始人可以通過選擇從屬參與方式或者真實出售方式實現(xiàn)在證券市場的融資。這兩種方式各有利弊。我們將通過分析從屬參與的制度優(yōu)勢說明：真實出售不應(yīng)該是資產(chǎn)證券化的唯一模式。
采用真實出售方式，創(chuàng)始人可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表以外，并使自己不再受基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險和投資者追索權(quán)的影響。但是，真實出售模式并不是沒有成本的，比如在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的時候就要確認(rèn)銷售收入并繳納所得稅、印花稅等稅收。可能更加重要的一點是，創(chuàng)始人為了實現(xiàn)徹底的破產(chǎn)隔離效果，其對證券化資產(chǎn)的剩余索取權(quán)通常被限制或消滅。 真實出售的受讓方除了希望資產(chǎn)的價格能夠按照歷史記錄記載的違約率進行折扣，通常還希望出售方提供更進一步的折扣。因此SPV（特殊目的機構(gòu)）一般傾向于獲得比支付其發(fā)行證券更多的應(yīng)收帳款。這使得投資者、SPV、信用評級機構(gòu)不會從原始債務(wù)人預(yù)期以外的遲延支付或者違約事件中受到損失。從資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方來看，為了通過獲得更高的評級而得到更多的現(xiàn)金流，也可能有動力提供過度擔(dān)保。尤其對于總體信用達(dá)不到投資級的企業(yè)，過度擔(dān)保可能是其利用資本市場進行融資的重要手段之一。實際上在資產(chǎn)證券化的過程中，創(chuàng)始人售出去的應(yīng)收款一般都要大于支付發(fā)行證券所需的款項。因此，圍繞過度擔(dān)保就會產(chǎn)生利益沖突：創(chuàng)始人希望在融資效果確定、融資成本不變的情況下，過度擔(dān)保的比率越低越好；相反，投資者、SPV和信用評級機構(gòu)希望過度擔(dān)保的比率越高越好。從某種意義上說，過度擔(dān)保是創(chuàng)始人進行真實出售模式的資產(chǎn)證券化必須承擔(dān)的間接但實實在在的損失或者成本。
但是實際上在許多情況下，由于過度擔(dān)保的存在，創(chuàng)始人可能傾向于保有對基礎(chǔ)資產(chǎn)的剩余索取權(quán)。在真實出售的模式下，資產(chǎn)所有權(quán)已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)移，除非另有約定，創(chuàng)始人不得再對特定資產(chǎn)享有剩余索取權(quán)；而且當(dāng)事人保留剩余索取權(quán)的約定很有可能影響法院對真實出售的重新定性。當(dāng)然，如果創(chuàng)始人的信用評級是投資級，它可以把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移設(shè)計成會計上的真實銷售，SPV支付完證券后，剩余資產(chǎn)可以被創(chuàng)始人收回，不用改變真實出售的會計處理。如果創(chuàng)始人的信用評級低于投資級，保護投資者遠(yuǎn)離創(chuàng)始人可能的破產(chǎn)風(fēng)險就是必要的，要實現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險隔離的同時保留剩余索取權(quán)，一般需要設(shè)置雙層SPV架構(gòu)。在這種方法下，創(chuàng)始人先把應(yīng)收帳款出售給一個全資擁有的SPV，設(shè)計出破產(chǎn)法上的真實出售，以獲得破產(chǎn)法的保護。接下來，該全資SPV將應(yīng)收帳款出售給一個獨立的SPV，在不必構(gòu)成破產(chǎn)法上的真實出售的情況下，實現(xiàn)會計上的真實出售。獨立的SPV在資本市場上發(fā)行證券融資來支付轉(zhuǎn)讓金額。當(dāng)獨立的SPV支付完證券后，可以在不破壞真實出售的會計原則的情況下，把剩余資產(chǎn)返還給全資SPV.全資SPV可以通過被兼并或者以發(fā)送紅利的方式使剩余資產(chǎn)回到創(chuàng)始人手中。 由于一般來說，通過設(shè)定SPV方式進行資產(chǎn)證券化的創(chuàng)始人多信用評級不高，加上在實踐中，法院傾向于否定單層SPV結(jié)構(gòu)下的真實出售， 所以，大多數(shù)通過真實銷售的資產(chǎn)證券化中，創(chuàng)始人要設(shè)立雙層的SPV來實現(xiàn)對剩余資產(chǎn)的索取權(quán)。
比較而言，從屬參與模式可以實現(xiàn)發(fā)起人對剩余資產(chǎn)的索取權(quán)，并節(jié)約真實出售模式推行雙層SPV架構(gòu)的高額成本。從屬參與模式下發(fā)生兩層法律關(guān)系：創(chuàng)始人和SPV的擔(dān)保融資關(guān)系，SPV和投資者之間的股權(quán)關(guān)系或者債權(quán)關(guān)系。就創(chuàng)始人和SPV的法律關(guān)系來說，實際上是創(chuàng)始人以基礎(chǔ)資產(chǎn)為擔(dān)保，向 SPV進行借貸融資；資產(chǎn)不必從創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓給SPV，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債權(quán)債務(wù)合同繼續(xù)保持有效，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間沒有合同關(guān)系。由于是擔(dān)保而不是真實出售，因此如果擔(dān)保資產(chǎn)在償還完證券發(fā)行款項后仍有剩余，創(chuàng)始人對該剩余資產(chǎn)仍然享有所有人的權(quán)利。這樣，既實現(xiàn)了在資本市場融資，提高了資本流動性，又減少了過度擔(dān)保的成本。另外，從屬參與方式可以延遲納稅并且合理避免資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程中的部分稅收。
從投資者的角度來看，真實出售方式雖然保證了基礎(chǔ)資產(chǎn)不受發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險的影響，但也使投資者喪失了對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)。從屬參與模式雖然不構(gòu)成真實出售，但SPV對創(chuàng)始人的特定基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定有擔(dān)保權(quán)益，在創(chuàng)始人破產(chǎn)時，對該項資產(chǎn)有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，因此，從屬參與也能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離的法律效果。當(dāng)然，如果擔(dān)保權(quán)人的權(quán)利行使受到破產(chǎn)和重整程序的限制，那么從屬參與的破產(chǎn)隔離效果會差于真實出售。另外一方面，在從屬參與模式下，投資者在以特定資產(chǎn)作為擔(dān)保的基礎(chǔ)上仍然保有對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)，從而可能獲得總體上比真實出售模式下更強的信用擔(dān)保。
綜上，創(chuàng)始人在進行資產(chǎn)證券化的過程中，實現(xiàn)特定資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離本身不是目的，目的是通過風(fēng)險隔離來加強特定資產(chǎn)的信用評級，以最小的成本實現(xiàn)最多的融資。在資產(chǎn)證券化過程中是采取從屬參與還是真實出售模式，發(fā)起人要考慮表內(nèi)表外融資的不同處理、保留對剩余資產(chǎn)的索取權(quán)還是阻斷投資者的追索權(quán)以及稅收等因素；投資者則要考慮追求基礎(chǔ)資產(chǎn)的徹底破產(chǎn)隔離和保留對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)這兩種需求之間的權(quán)衡。單純地通過真實出售模式追求徹底的破產(chǎn)隔離有可能加大創(chuàng)始人的總體融資成本，并且不能滿足投資者對發(fā)起人其他資產(chǎn)保留追索權(quán)的偏好和需求。因此，真實出售不應(yīng)該是資產(chǎn)證券化過程中基礎(chǔ)資產(chǎn)交易的唯一模式。
三、SPV融資架構(gòu)的功能考察
資產(chǎn)證券化一般涉及特殊目的機構(gòu)（Specific Purpose Vehicle， SPV）的設(shè)立和運作，因此也常常被稱作結(jié)構(gòu)融資（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托機構(gòu)（SPT）來承擔(dān)。一般而言，在實踐中SPV還可以由合伙來承擔(dān)，但因投資人所負(fù)責(zé)任較重，而且法律關(guān)系較為復(fù)雜，實務(wù)上并不常見。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能夠發(fā)行的有價證券類型要比SPT廣泛、多元，SPT由于受到其信托機構(gòu)性質(zhì)的限制，一般只能發(fā)行受益憑證，而SPC可以發(fā)行股權(quán)證券、債權(quán)證券、短期票券以及一些衍生證券；SPC組織設(shè)計具有相當(dāng)彈性，較為投資人所熟悉和信賴； SPT可以避免雙重征稅等等。SPV是特殊目的公司還是特殊目的信托機構(gòu)，資產(chǎn)證券化過程中的法律關(guān)系性質(zhì)是不同的。我們本節(jié)將通過考察SPV的功能來驗證，資產(chǎn)證券化并不必須包含基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售，進而檢討SPV在資產(chǎn)證券化中的真正作用。
如果選擇信托架構(gòu)作為資產(chǎn)證券化的導(dǎo)管體，則資產(chǎn)證券化的過程一般是由創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)通過設(shè)定信托給受托人而轉(zhuǎn)換為受益權(quán)，受托人再將受益人所享有的受益權(quán)加以分割，并以所發(fā)行受益證券表彰受益權(quán)，促進受益權(quán)的流通。從實質(zhì)來看，創(chuàng)始人和受托機構(gòu)之間并沒有進行真實出售，而是訂立了一個為潛在投資人利益的涉他契約——信托契約。按照性質(zhì)的差異，受益權(quán)分為權(quán)益型受益權(quán)和債券型受益權(quán)。 如果發(fā)行的是權(quán)益型受益證券，則可以認(rèn)為創(chuàng)始人和廣大投資者之間透過受托機構(gòu)進行了基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)益的出售。這個過程首先是創(chuàng)始人和受托機構(gòu)簽訂特殊目的信托契約而形成信托關(guān)系，創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托機構(gòu)。其次，受托機構(gòu)將信托受益權(quán)分割，發(fā)行受益證券并將發(fā)行募集的資金交給創(chuàng)始人。最后，信托機構(gòu)按照信托契約管理受托財產(chǎn)，向投資者進行特定資產(chǎn)權(quán)益的派發(fā)。如果發(fā)行的是債券型受益證券，取得債券型受益權(quán)之受益人，僅能依特殊目的信托契約之約定，就信托財產(chǎn)所生收益之一定金額享有信托利益，而不能主張配發(fā)財產(chǎn)之本金。 受托機構(gòu)實質(zhì)上通過發(fā)行債權(quán)型受益證券完成的是擔(dān)保融資，整個過程并沒有發(fā)生任何財產(chǎn)的真實出售。通過以上分析我們可以看出，在信托機構(gòu)作為SPV的融資架構(gòu)下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售可能不會發(fā)生，至少不會在創(chuàng)始人和受托機構(gòu)之間發(fā)生。
如果選擇特殊目的公司作為資產(chǎn)證券化的導(dǎo)管體，資產(chǎn)證券化的具體方式可以是真實出售或者從屬參與。前文已經(jīng)論述了從屬參與和真實出售的區(qū)別，在從屬參與模式下，特殊目的公司并不承擔(dān)實現(xiàn)真實出售的功能。
所以，SPV的作用不是作為真實出售的載體，而是更一般地，使創(chuàng)始人的特定資產(chǎn)與創(chuàng)始人本身實現(xiàn)風(fēng)險隔離，這一點我們可以通過分析資產(chǎn)證券化和擔(dān)保公司債的區(qū)別來進一步說明。發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券與擔(dān)保公司債，形式上都是以企業(yè)特定資產(chǎn)作為基礎(chǔ)或者擔(dān)保，但其最大不同點在于，擔(dān)保公司債是由企業(yè)自己對外發(fā)行，其用來設(shè)定擔(dān)保的資產(chǎn)并未與企業(yè)固有資產(chǎn)分離，理論上企業(yè)仍然必須以其全部資產(chǎn)作為責(zé)任財產(chǎn)；然而資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券之發(fā)行，則必須先將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的機構(gòu)或?qū)Ч荏w，并非由創(chuàng)始機構(gòu)自己發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券，其用來發(fā)行證券的特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)分離。 應(yīng)當(dāng)明確，風(fēng)險隔離和破產(chǎn)隔離不是同一個概念，破產(chǎn)隔離是風(fēng)險隔離的一種較強的形式。前面已經(jīng)論述，從屬參與方式的破產(chǎn)隔離效果在特定的破產(chǎn)法制環(huán)境下可能比真實出售差，但這并不影響其能夠?qū)崿F(xiàn)特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)的分離，并不影響其作為資產(chǎn)證券化的另一種可行模式。
有人總結(jié)，SPV的正常運轉(zhuǎn)要實現(xiàn)與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離、與母公司的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離、與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。 實際上，即使是在特殊目的公司作為SPV的資產(chǎn)證券化中，也不能把SPV的本質(zhì)功能簡單地概括為破產(chǎn)隔離。首先，這三項破產(chǎn)隔離功能中，只有與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離是SPV的真實作用，另外兩項卻都是使得SPV正常發(fā)揮破產(chǎn)隔離功能所必須避免的、由SPV本身這一制度設(shè)計所額外帶來的成本或者負(fù)面效應(yīng)。SPV的功能不是實現(xiàn)SPV自身的破產(chǎn)隔離，而是基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。因此，SPV本身就是一把雙刃劍，在能夠?qū)崿F(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與創(chuàng)始人的破產(chǎn)隔離的同時，也可能產(chǎn)生自身破產(chǎn)和母公司破產(chǎn)并引發(fā)母子實質(zhì)合并的風(fēng)險。
四、中國制度語境下的真實出售
離開了具體的制度語境來談資產(chǎn)證券化不同模式的優(yōu)劣差別，只能提供一種思維方法和規(guī)范分析的研究框架，判斷某種制度設(shè)計是否可行和具有效率，還要落實到具體的制度語境上。
有學(xué)者認(rèn)為，在美國擔(dān)保權(quán)人的權(quán)利行使要受到破產(chǎn)和重整程序的限制，這正是美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的法律原因。 該學(xué)者注意到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離理論的地方性知識的特性，但又認(rèn)為該理論可以通過對破產(chǎn)隔離原則的運用，解釋不同國家的資產(chǎn)證券化實踐，從而具有了一種迷人的普適性， 并認(rèn)為資產(chǎn)證券化的風(fēng)險隔離機制在中國可以幫助債權(quán)人避免擔(dān)保制度中存在的無效率現(xiàn)象。 本文不去評價在美國法律環(huán)境下，破產(chǎn)重整程序?qū)?dān)保制度的種種阻礙的實際效果，也不去討論真實出售模式的資產(chǎn)證券化風(fēng)險隔離機制有無必要以及是否可能避免擔(dān)保制度中存在的無效率現(xiàn)象；在我們看來，有關(guān)中國擔(dān)保制度的無效率及其矯正的問題，需要另文討論。本文將分析在我國的破產(chǎn)法制下，某項財產(chǎn)被設(shè)定融資擔(dān)保和被真實出售后的不同法律地位，以及擔(dān)保債權(quán)人的別除權(quán)和資產(chǎn)證券化投資者的取回權(quán)的實際效力狀態(tài)。
這一分析具有現(xiàn)實意義的前提是創(chuàng)始人真實出售某基礎(chǔ)資產(chǎn)后仍然對之實行占有或者管理。實踐中，如果財產(chǎn)被真實出售后不由創(chuàng)始人占有或者管理，則該財產(chǎn)不會進入破產(chǎn)程序，自然不會受到破產(chǎn)程序的任何影響。但在很多時候，創(chuàng)始人會作為服務(wù)人來管理或者收取應(yīng)收帳款。有時候SPV會發(fā)現(xiàn)任命一個服務(wù)人來管理或者收取應(yīng)收帳款比較節(jié)約成本。服務(wù)人一般應(yīng)是對應(yīng)收帳款的管理具有一定經(jīng)驗和便利的機構(gòu)。在許多時候，由于創(chuàng)始人不愿放棄與客戶的業(yè)務(wù)聯(lián)系，所以盡管它們把應(yīng)收帳款賣給了SPV，但還是作為服務(wù)人繼續(xù)保持與這些客戶的聯(lián)系。這樣，不管是創(chuàng)始人把代為收取的應(yīng)收帳款放在自己獨立的帳戶還是支付給第三方或者創(chuàng)始人和SPV在銀行共同開立的封閉帳戶中，如果創(chuàng)始人破產(chǎn)，都可能涉及對該財產(chǎn)性質(zhì)的認(rèn)定。
《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法（試行）》（以下簡稱《破產(chǎn)法》）第三十二條規(guī)定，破產(chǎn)宣告前成立的有財產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，債權(quán)人享有就該擔(dān)保物優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。有財產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，其數(shù)額超過擔(dān)保物的價款的，未受清償?shù)牟糠郑鳛槠飘a(chǎn)債權(quán)，依照破產(chǎn)程序受償。優(yōu)先受償中的“優(yōu)先”是何種涵義，是否優(yōu)先于破產(chǎn)企業(yè)所欠職工工資和勞動保險費用？《破產(chǎn)法》第三十七條規(guī)定，破產(chǎn)財產(chǎn)優(yōu)先撥付破產(chǎn)費用后，按照下列順序清償：（一）破產(chǎn)企業(yè)所欠職工工資和勞動保險費用；（二）破產(chǎn)企業(yè)所欠稅款；（三）破產(chǎn)債權(quán)。按照文義和體系解釋，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為破產(chǎn)財產(chǎn)不受第三十七條破產(chǎn)清償順序的約束，即有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)人可以就已作為擔(dān)保物的財產(chǎn)徑行優(yōu)先受償。
如果真實出售是信托架構(gòu)，則一般是受托的信托機構(gòu)代表持有權(quán)益型證券的投資者向創(chuàng)始人主張取回權(quán)；如果是公司架構(gòu)，則是SPC直接向創(chuàng)始人主張取回權(quán)。按照中國《破產(chǎn)法》第二十九條規(guī)定，破產(chǎn)企業(yè)內(nèi)屬于他人的財產(chǎn)，該財產(chǎn)的權(quán)利人有權(quán)通過清算組取回。但最高人民法院《關(guān)于審理企業(yè)破產(chǎn)案件若干問題的規(guī)定（法釋[2002]23號）》第七十二條明確：他人財產(chǎn)在破產(chǎn)宣告前已經(jīng)毀損滅失的，財產(chǎn)權(quán)利人僅能以直接損失額為限申報債權(quán)。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；會計確認(rèn)；會計計量；會計報表
一、資產(chǎn)證券化的涵義及運作機制
（一）資產(chǎn)證券化的涵義
資產(chǎn)證券化是指把缺乏流動性的，但能產(chǎn)生預(yù)見現(xiàn)金流入的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換成在金融市場上可以出售和流通的證券的行為。ABS的品種很多，但從交易結(jié)算來看，只有三種，即過手證券、資產(chǎn)支持債券和轉(zhuǎn)付證券。過手證券指投資者直接擁有具有相似的到期、利率和特點的資產(chǎn)組合的所有權(quán)憑證，它是資產(chǎn)證券化市場上最典型、最普遍的形式；資產(chǎn)支持債券投資者擁有以特定資產(chǎn)為抵押的債權(quán)憑證，是抵押保貸款的證券化形式，是最簡單、最古老的資產(chǎn)支持證券的形式；轉(zhuǎn)付證券是過手證券和資產(chǎn)支持債券合的產(chǎn)物，它與資產(chǎn)支持債券一樣，是發(fā)行人的債。
（二）資產(chǎn)證券化的運行機制
1、確定資產(chǎn)證券化的目標(biāo)，組成資產(chǎn)池。原始的權(quán)益人先分析自身的融資需求，然后確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)。通過自己擁有的未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)進行清理分析，確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集成一個資產(chǎn)池。
2、組建特殊目的實體SPE。作為資產(chǎn)證券化的貸款組合，一般不通過原始權(quán)益人直接出售給投資者，為了獲得專業(yè)分工的效益，原始權(quán)益人一般將貸款組合賣給一家專門從事資產(chǎn)證券化設(shè)計和發(fā)行的中介公司。特別需說明的是為了保證投資者的利益不受到侵害。SPE必須是一個不能破產(chǎn)的實體，應(yīng)當(dāng)具有兩個方面的特征：（1）本身的不易破產(chǎn)性。（2）與發(fā)行人之間的證券化資產(chǎn)買賣行為必須是“真實銷售”。
3、完善交易結(jié)構(gòu)、明確各方權(quán)責(zé)。SPE確定后，即要完善資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)，與相關(guān)的參與者簽訂一系列的法律文件，明確證券化過程中相關(guān)當(dāng)事人的權(quán)利和義務(wù)。
4、進行信用評級，安排證券銷售。此時，SPE聘請信用評級機構(gòu)對ABS即資 產(chǎn)證券化融資進行正式的發(fā)行評級，并且 將評級結(jié)果公告給投資者，然后由證券承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售。
5、向原始權(quán)益人支付買價。SPE從證券承銷商獲得ABS的發(fā)行收入后，然后按資產(chǎn)買賣的合同規(guī)定的購買價格，把發(fā)行收入的大部分支付給原始收益人。此時，原資產(chǎn)的權(quán)益人已經(jīng)達(dá)到了籌資的目的。
6、ABS進入二級市場。通常以公募的方式進入二級市場，并且投資者都為散戶，對證券的流動性有較高的要求，ABS能夠滿足他們的需求。
7、積累現(xiàn)金流，對資產(chǎn)池實施投資管理。服務(wù)人負(fù)責(zé)收取、記錄由貸款組合產(chǎn) 生的現(xiàn)金收入，并將這些款項全部存入受托人的收款賬戶。受托人開立以SPE為權(quán)益人的信托賬戶，在資產(chǎn)池積累的資金沒有償付給投資者之前，進行資金的再投資管理，以確保到期對投資者支付本金和利息。
8、到期向投資者支付本金和利息，對剩余現(xiàn)金進行最終分配。在每一個A B S的本息償付日；由受托人或其他支付人將資金存入付款賬戶，向投資者支付本金和利息。ABS期滿時，由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除還本付息、支付各項服務(wù)費后若有剩余，這些剩余資金將按協(xié)議在發(fā)起人和SPE之間進行分配。
二、資產(chǎn)證券化的會計問題
（一）會計確認(rèn)
資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的會計確認(rèn)方法主要有兩種： 一是確認(rèn)為一項銷售業(yè)務(wù)作表外處理； 二是確認(rèn)為一項擔(dān)保融資作表內(nèi)處理。所謂表外處理， 就是將發(fā)起人向 SPE 轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和 SPE 將發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的收入支付給發(fā)起人作為一項“真實銷售”業(yè)務(wù)， 進行會計處理。具體來講， 就是將相關(guān)的證券化資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出。作為成本列入利潤表的相關(guān)成本項目； 將發(fā)起人在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中獲得的資金作為收入列入利潤表內(nèi)收入項目； 將在資產(chǎn)證券化過程中產(chǎn)生的交易成本和相關(guān)費用計入當(dāng)期損益。發(fā)起人將收入和成本、費用配比確認(rèn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的損益。所謂表內(nèi)處理， 就是將發(fā)起人向 SPE轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和SPE 將發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的收入支付給發(fā)起人作為一項“擔(dān)保融資”業(yè)務(wù)， 進行會計處理。具體來講， 就是將相關(guān)的證券化資產(chǎn)仍保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)， 作為抵押借款的擔(dān)保資產(chǎn)在附注中披露； 將發(fā)起人在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中獲得的資金作為負(fù)債列入資產(chǎn)負(fù)債表中； 將發(fā)生的交易成本及相關(guān)費用資本化列入資產(chǎn)負(fù)債表中。發(fā)起人不確認(rèn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的損益。對于同一筆資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)， 兩種會計確認(rèn)方法的會計分錄將是截然不同的。而隨著《企業(yè)會計準(zhǔn)則第 23號—金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》和《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》等規(guī)定的頒布，我國對于“真實銷售”的會計處理原則進入了風(fēng)險報酬分析法為基礎(chǔ)，金融合成分析法為補充的階段。判斷資產(chǎn)所有權(quán)上的風(fēng)險和報酬的轉(zhuǎn)移程度，根據(jù)其不同的轉(zhuǎn)移程度采取不同的確認(rèn)方法。對于金融資產(chǎn)的風(fēng)險和報酬已經(jīng)轉(zhuǎn)移和尚未轉(zhuǎn)移的，用風(fēng)險報酬分析法進行確認(rèn)；對于仍保留重大風(fēng)險和報酬的金融資產(chǎn)，用金融合成分析法進行確認(rèn)。 在判斷資產(chǎn)所有權(quán)上的風(fēng)險和報酬是否實際轉(zhuǎn)移時，我國《企業(yè)會計準(zhǔn)則第 23 號—金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》規(guī)定，“應(yīng)當(dāng)比較轉(zhuǎn)移前后該金融資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值及時間分布的波動使其面臨的風(fēng)險”。對于企業(yè)面臨的風(fēng)險因金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移發(fā)生實質(zhì)性改變的，表明該企業(yè)已將金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險和報酬轉(zhuǎn)移給了轉(zhuǎn)入方；企業(yè)面臨的風(fēng)險沒有因金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移發(fā)生實質(zhì)性改變的，表明該企業(yè)仍保留了金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險和報酬。企業(yè)已將金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險和報酬轉(zhuǎn)移給轉(zhuǎn)入方的，應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)該金融資產(chǎn)；保留了金融資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有的風(fēng)險和報酬的，不應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)該金融資產(chǎn)。同時《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》對“幾乎所有”的定義為，“通常指 95%或者以上的情形”。可見，我國會計準(zhǔn)則對于利用風(fēng)險報酬法進行判斷資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的要求是非常嚴(yán)格的。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的飛速發(fā)展，如提供擔(dān)保、證券持有人保留追索權(quán)、發(fā)起人持有次級權(quán)益、看跌期權(quán)、看漲期權(quán)等衍生金融工具不斷出現(xiàn)，在實踐中已經(jīng)很難推出風(fēng)險和報酬幾乎全部轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。因此，我國會計準(zhǔn)則對于沒有轉(zhuǎn)移也沒有保留金融資產(chǎn)所有權(quán)幾乎所有的風(fēng)險和報酬的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，即發(fā)起人保留了金融資產(chǎn)相關(guān)的重大風(fēng)險和報酬，應(yīng)通過金融合成分析法進行判斷。金融合成分析法是通過判斷發(fā)起人是否放棄對該金融資產(chǎn)的控制，來確認(rèn)是否終止確認(rèn)該金融資產(chǎn)。我國在判斷是否已放棄對所轉(zhuǎn)移金融資產(chǎn)的控制時，應(yīng)滿足如下條件： 1. 發(fā)起機構(gòu)與該信貸資產(chǎn)實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離；2. 轉(zhuǎn)入方能夠單獨將轉(zhuǎn)入的金融資產(chǎn)整體出售給與其不存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系的第三方、且沒有額外條件對此項出售加以限制；3. 轉(zhuǎn)出方在金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后只保留了優(yōu)先按照公允價值回購該金融資產(chǎn)的權(quán)利。 因此，我國會計準(zhǔn)則在判斷控制權(quán)轉(zhuǎn)移的標(biāo)準(zhǔn)時不但注重轉(zhuǎn)入方出售該金融資產(chǎn)的實際能力，而且要考慮發(fā)起人對于該金融資產(chǎn)是否仍保留一定控制能力。
（二）會計計量
發(fā)起人通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，獲得了現(xiàn)金和一些新的資產(chǎn)和負(fù)債，同時也可能保留了部分基礎(chǔ)資產(chǎn)上的權(quán)利或負(fù)債，如何計量這些資產(chǎn)和負(fù)債，以及損益的確認(rèn)，是資產(chǎn)證券化會計處理中必須解決的問題。 對于資產(chǎn)證券化過程中產(chǎn)生的新的資產(chǎn)和負(fù)債，以及損益的確認(rèn)，國際會計準(zhǔn)則和美國會計準(zhǔn)則均要求以公允價值計量，我國也采納了公允價值作為資產(chǎn)證券化會計計量的標(biāo)準(zhǔn)。《企業(yè)會計準(zhǔn)則第 23 號—金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》第十二條規(guī)定，“因金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移獲得了新金融資產(chǎn)或承擔(dān)了新金融負(fù)債的，應(yīng)當(dāng)在轉(zhuǎn)移日按照公允價值確認(rèn)該金融資產(chǎn)或金融負(fù)債。”因此，資產(chǎn)證券化會計確認(rèn)的關(guān)鍵是對于發(fā)行人獲得的新金融資產(chǎn)或金融負(fù)債按照公允價值進行初始計量。而對于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移中因為未放棄控制權(quán)等原因未終止確認(rèn)的資產(chǎn)，由于該資產(chǎn)既沒有發(fā)生所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，也沒有發(fā)生控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，所以對于未終止確認(rèn)的資產(chǎn)仍以賬面價值予以計量。通常情況下，對于有市場或近似市場的資產(chǎn)而言，其公允價值就是該資產(chǎn)在市場上形成的競爭價格或相似資產(chǎn)的市價，但若既不存在本資產(chǎn)的市場，也沒有類似資產(chǎn)的市場，則可以依據(jù)其未來現(xiàn)金流量采取適當(dāng)貼現(xiàn)率計算其價值而定。對于大多數(shù)證券化過程中形成的金融資產(chǎn)或負(fù)債而言，找到可借鑒的市場價值是比較困難的，美國FAS140對此提供了可以借鑒的實踐指南。FAS140指出：“如果資產(chǎn)的公允價值不能估計，則轉(zhuǎn)讓者將這些資產(chǎn)記為零；如果負(fù)債的公允價值不能估計，則轉(zhuǎn)讓者將不能確認(rèn)交易的利得，并以下列較大者來計算這些負(fù)債：a.所獲資產(chǎn)公允價值減去所發(fā)生其他負(fù)債的公允價值超過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)賬面價值的部分；b.根據(jù)FAS5或有負(fù)債會計來確認(rèn)的金額。”當(dāng)一項資產(chǎn)的公允價值不能可靠計量時，說明其未來現(xiàn)金流量流入的可能性不明顯，目前的市場沒有任何可觀察到的信息能征明其未來的現(xiàn)金流量，因而它不符合關(guān)于資產(chǎn)要素能夠可靠計量的特征。當(dāng)由于轉(zhuǎn)讓者獲得了一項新的資產(chǎn)而放棄舊的資產(chǎn)，并相應(yīng)地承擔(dān)了債務(wù)，只是該負(fù)債的公允價值不能可靠估計時，說明該項資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的利得是不確定的。但此時的負(fù)債已現(xiàn)實存在，只是金額不能確定而已，符合負(fù)債的特征。因此，依據(jù)會計的穩(wěn)健原則，以不確認(rèn)轉(zhuǎn)讓利得來推斷負(fù)債，既不能以所獲資產(chǎn)的公允價值與轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的賬面價值之差來確定利得，待負(fù)債的公允價值較為明顯時，或有足夠的證據(jù)來證明負(fù)債的公允價值，再予以調(diào)整。
（三）會計報表合并
資產(chǎn)證券化都要通過設(shè)立特殊目的實體（SPE）來實現(xiàn)法律和會計上的“真實銷售”；實現(xiàn)其法律上的“破產(chǎn)隔離”和會計上的“移表”（表內(nèi)處理與表外處理的轉(zhuǎn)移）的作用。 而 SPE 是否屬于發(fā)起人的合并報表范圍，是能夠?qū)崿F(xiàn)會計上“移表”作用的關(guān)鍵。如果 SPE 屬于發(fā)起人的合并范圍內(nèi)，那么發(fā)起人無論是否進行會計確認(rèn)，就合并財務(wù)報表而言均不能實現(xiàn)真銷售的目的。與國際會計準(zhǔn)則和美國會計準(zhǔn)則不同，我國目前尚未對SPE合并問題制定特殊的規(guī)定，僅在《貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》第九條進行了則性的規(guī)定，“發(fā)起機構(gòu)對特定目的信托具有控權(quán)的，應(yīng)當(dāng)將其納入合并會計報表。”我國合并務(wù)報表準(zhǔn)則中規(guī)定的合并范圍也是以控制為基礎(chǔ)以確定，可見我國對于 SPE 的合并要求與其他公司是沒有區(qū)別的。由于 SPE的設(shè)立、運行以及權(quán)益的分配方與一般的公司有明顯的差別，因此判斷是否控制標(biāo)準(zhǔn)也應(yīng)有所不同。《國際會計準(zhǔn)則委員會常設(shè)釋委員會 （SIC） 解釋公告第 12 號——合并：特殊的實體》對于控制進行了詳細(xì)的解釋，規(guī)定除了斷是否符合《國際會計準(zhǔn)則第 27 號——合并財報表和對子公司投資的會計》中關(guān)于控制的情形還必須符合如下的情形：
1. 特殊目的實體的經(jīng)營活動在實質(zhì)上是由司根據(jù)其特定經(jīng)濟業(yè)務(wù)的需要實施的，以便從特目的實體的經(jīng)營活動中獲取利益；
2. 公司在實質(zhì)上具有獲取特殊目的實體以經(jīng) 營活動中產(chǎn)生的大部分經(jīng)濟利益的決策權(quán)，或者按‘自動駕駛’原則，公司已經(jīng)委托了這些決策權(quán)；
3. 公司在實質(zhì)上具有獲取特殊目的實體在經(jīng)營活動中產(chǎn)生的大部分經(jīng)濟利益的權(quán)力，因而承受著特殊目的實體經(jīng)營活動可能存在的風(fēng)險；
4. 出于從特殊目的實體經(jīng)營活動中獲取經(jīng)濟利益的目的，公司在實質(zhì)上保留了與特殊目的實體或其資產(chǎn)相關(guān)的大部分剩余風(fēng)險或所有權(quán)風(fēng)險。由此可見，國際會計準(zhǔn)則在判斷發(fā)起人是否控制 SPE，不但要考慮發(fā)起人對 SPE 經(jīng)營決策等的控制力，還必須考慮發(fā)起人對于 SPE 凈資產(chǎn)的獲利能力以及相關(guān)的風(fēng)險承擔(dān)情況。因此，我國在判斷 SPE是否屬于合并范圍時，不但要根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第 33 號—合并財務(wù)報表》的規(guī)定去判斷， 還必須根據(jù)發(fā)起人在 SPE中凈資產(chǎn)的獲利能力，以及是否保留 SPE 的風(fēng)險進行綜合的判斷。
（四）會計報表披露
資產(chǎn)的確認(rèn)依據(jù)不同，從而會計報表披露的內(nèi)容和形式也就存在差異。英國會計準(zhǔn)則理事會于1994年4月的《報告交易的實質(zhì)》有關(guān)披露的規(guī)定是建立在風(fēng)險與報酬分析法上的。在該準(zhǔn)則的附錄中，詳細(xì)地論述了資產(chǎn)證券化的會計披露要求，即發(fā)起人在資產(chǎn)證券化終止確認(rèn)、聯(lián)系揭示和單獨揭示方面有不同的披露內(nèi)容。在聯(lián)系揭示下應(yīng)披露以下信息：（1）對證券化資產(chǎn)的描述；（2）期間確認(rèn)的任何收益或費用的數(shù)額；（3）初始人重構(gòu)資產(chǎn)或轉(zhuǎn)移額外資產(chǎn)給發(fā)行人的選擇權(quán)條款；（4）發(fā)行人與初始人之間滿足條件的任何利率互換或利率上限協(xié)議條款；（5）對資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益要求的優(yōu)先權(quán)和數(shù)額等。在單獨解釋方式下，應(yīng)在報表附注中披露資產(chǎn)負(fù)債表日證券化的資產(chǎn)總額。而國際會計準(zhǔn)則委員會在IAS39《金融工具：確認(rèn)與計量》中關(guān)于披露的部分是建立在金融合成分析法上。根據(jù)規(guī)定，如果企業(yè)進行了證券化或簽訂了回購協(xié)議，則應(yīng)就發(fā)生在當(dāng)前財務(wù)報告期的這些交易和發(fā)生在以前財務(wù)報告期的交易形成的剩余留存利息，單獨披露以下信息：（1）這些交易的性質(zhì)和范圍，包括相關(guān)擔(dān)保的說明、用于計算新利息和留存利息公允價值的關(guān)鍵假設(shè)的數(shù)量信息；（2）金融資產(chǎn)是否已終止確認(rèn)。
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