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關鍵詞：亞洲金融危機 全球金融危機 啟示
1997年的亞洲金融危機和2008年的全球金融危機是近二十年來最大的兩次金融危機。這兩次金融危機的觸發機制和傳導機制也有著自己的特點。兩次危機的爆發也對我國產生了重要的影響，對我國經濟發展有著重要的借鑒意義。
一、兩次危機的比較
（一）危機表現
圖1 亞洲金融危機前后泰國GDP變化與次貸危機前后美國年度GDP變化 （單位：百萬美元）
數據來源：Word Bank
1997年亞洲金融危機和2008年美國次貸危機爆發后，受危機沖擊的主要國家的股票市場都出現了大幅度的跳水，經濟增速也有所下滑，泰國1997年和1998年的GDP分別下降了17.1%和25.9%，同樣美國2009年的GDP下降了1.77%。金融危機除了沖擊證券市場和經濟增速外，也使得受沖擊國家的貨幣貶值，房地產市場萎縮。
從金融危機的表現上來看，1997年亞洲金融危機和2008年的金融危機有很多的相似之處。這也從一個側面說明了金融危機的發生給各國經濟帶來的影響是不可小覷的。
（二）危機爆發的原因
1、1997年亞洲金融危機
1997年亞洲金融危機的爆發是由多方面的原因共同造就的。
首先，泰國泡沫經濟崩潰帶來了不良債權。在1997年金融危機爆發之前，泰國的房地產市場迅速地膨脹，外國資金的流入也推動了泰國房地產市場的繁榮。到了1997年，泰國的房地產市場泡沫破裂，房地產價格和股票價格大幅度下跌，泡沫的破裂產生了巨大的不良債權。
其次，泰國在危機爆發前出口減少，產生貿易逆差。1997年亞洲金融危機爆發之前，由于美元升值，泰銖又是長期盯住美元浮動，因此造成泰國的出口減少，經常項目逆差擴大。
再次，以索羅斯為首的國際對沖基金對東南亞國家貨幣的沖擊。沖基金預期到泰銖的貶值，于是對泰銖發起了攻擊，泰銖大幅度貶值。在對泰銖進行了沖擊之后，對沖基金又對馬來西亞，印度尼西亞，新加坡等國的貨幣進行了沖擊，使得這場東南亞國家的貨幣危機最終演變成了一場影響全球的金融危機。
2、2008年全球金融危機
2008年的全球金融危機的爆發也是有多方面原因的。
首先，美國金融機構通過金融創新創造了多環節的資產證券化。美國的房地產放貸機構大量地發行次級貸款，抵押貸款公司又發行了以住房抵押貸款為支持的證券（MBS），并將MBS出售給了投資銀行。投資銀行又以MBS為基礎發行了擔保債務權證。這樣，當利率身高，次級房貸的債務人無力償還貸款時，就會使得整個金融機構流動性不足，金融危機爆發。
其次，貿易順差國資金流入美國引起房地產市場泡沫。以中國為代表的貿易順差國積累了大量的外匯儲備，這些國家用將外匯儲備用以購買美國的債券，將資金注入美國市場。資金的流入推動了美國資本市場和房地產市場的繁榮。
圖2 2001-2007年次貸危機前美國聯邦基金利率（%）
數據來源：美國聯邦儲備局官方網站
再次，2008年美國次貸危機爆發前，美聯儲長期實行低利率政策。美聯儲在2001年1月到2003年6月連續13次下調聯邦基金利率。當美國經濟在2003年開始反彈的時候，美聯儲并沒有及時上調利率，長期的寬松政策進一步加劇了美國房地產泡沫。
最后，金融監管的欠缺最終使得危機爆發。在美國金融機構不斷進行資產證券化和金融創新的時候，美國相關的監管機構并沒有對金融創新中存在的風險進行有效地監管。監管的欠缺放大了金融產品的風險，最終使得危機的爆發不可避免。
（三）危機的觸發機制
從1997年亞洲金融危機和2008年全球金融危機爆發的原因來看，兩次危機的觸發機制是不同的。1997年的亞洲金融危機是由東南亞國家的貨幣危機引起的一場全球金融危機，而2008年的金融危機則是由美國次貸危機引發的一場全球金融危機。前者發起于發展中國家，后者是由發達國家發展中的問題引起的。但是引起兩次危機爆發的共同原因是金融監管的欠缺和危機前房地產市場泡沫的破裂。
（四）危機的應對措施
1997年亞洲金融危機中，受沖擊的主要是東亞和東南亞各發展中國家。這些國家在應對危機中主要是接受了IMF的援助。2008年美國次貸危機爆發后，美國財政部和美聯儲對本國經濟進行了救助。作為美國債權國的中國、日本以及石油輸出國組織等也因不愿看到美元資產貶值而加入到拯救危機的行列中。
二、兩次危機對中國的影響
（一）危機對中國出口的影響
從兩次危機前后我國出口額變化的情況來看，2008年全球金融危機對我國出口額的影響要遠遠大于1997年亞洲金融危機的影響。原因在于：
一是，在1997年亞洲金融危機中受沖擊的東南亞國家主要是中國在出口中的競爭國家。因此，當這些國家的經濟受到影響的時候，我國出口的變化并不會很大。但是，在2008年金融危機中，受危機沖擊的主要是歐美的發達國家，這些國家是我國主要的貿易伙伴國。當這些國家，尤其是美國的經濟受到影響的時候，其進口需求減少，我國的出口必然大受影響。
二是，2008年的全球金融危機本身的影響范圍要大于1997年的亞洲金融危機。在2008年全球金融危機爆發后，世界經濟受到了比1997年更嚴重的沖擊，自然我國的出口所受的影響也將會更大。
三是，由于我國商務部公布的官方數據的限制，我國在1997年亞洲金融危機前后的數據只能是年度數據，因此很有可能比2008年的金融危機中所使用的月度數據波動性更小。
（二）危機對中國外商直接投資的影響
圖3兩次危機前后我國外商直接投資年度變化（單位：億美元）
數據來源：中國商務部官方網站
左：1997年亞洲金融危機，右：2008年全球金融危機
從兩次金融危機前后，我國外商直接投資的變化看危機對我國的影響，我國在兩次危機中外商直接投資都出現了大幅度的下降。在1997年亞洲金融危機中，我國外商直接投資由1996年的700多億美元下降到了1999年近400億美元。在2008年的全球金融危機中，我國的外商直接投資也由2007年第四季度的350億美元下降到2008年第四季度的不到200億美元。由此可見，金融危機的爆發對我國直接投資的影響還是很明顯的。
（三）危機對中國銀行業的影響
1997年亞洲金融危機以來，我國銀行的資產質量、盈利能力以及資本充足率都已有顯著提高。由于資產負債表更加強勁，資本杠桿率更低，我國銀行無需通過減縮貸款對危機做出反應。在2008年金融危機爆發后，我國銀行正通過提高杠桿率向經濟注入流動性。2009年3月份的貸款增長率從2008年8月份的14.3%增加到29.8%。這說明在2008年的金融危機中，我國銀行業應對危機的機制更加成熟，銀行業應對危機也有著更大的主動性。
三、兩次金融危機對我國的啟示
（一）在經濟發展中要警惕泡沫經濟的出現
不論是1997年的亞洲金融危機還是2008年的全球金融危機，在危機爆發前，危機發生國都出現了由于流動性過剩而引起的房地產泡沫。房地產泡沫的破裂也是兩次危機爆發的一個重要的觸發機制。因此，在我國的經濟發展中，我們也要警惕這種由于流動性過剩帶來的房地產泡沫。在房地產經濟發展的過程中，要加強對住房實際使用量的監控。
（二）加強金融機構對金融創新的監管
在1997年亞洲金融危機和2008年全球金融危機中都有由于金融監管不力而造成危機加劇的因素。尤其是1997年的亞洲金融危機中，大量熱錢涌入東南亞國家的市場，推動泡沫高漲，這對我國的借鑒意義是很大的。我國目前也是處在一個高速發展的時期，很多資金由于看好中國市場而想涌入中國。但是由于我國是一個限制資本流動的國家，因此，這還沒有給我國造成過大的沖擊。但是不可否認，我國的資本項目將逐步開放，在那種情況下，我國一定要警惕短期資本的沖擊行為，加強金融機構的監管。
除了對于熱錢的監管外，我國也要加強對金融創新的監管。我國的金融業尚處在一個發展階段，各種金融創新的工具將在我國逐步使用，我國在金融創新的同時要吸取美國過度創新引發危機的教訓，加強監管。
（三）保持適當的外匯儲備以應對沖擊
從我國歷年外匯占款的變化看，我國的外匯占款在2000年之后進入了一個加速增長的時期。我國現在實行的是有管理的浮動匯率制度，在匯率完全浮動之前，我國保持一定量的外匯儲備可以防止在資本賬戶開放后國際游資對于人民幣的沖擊。在1997年亞洲金融危機中，以泰國為首的東南亞國家正是由于最終的外匯儲備不足而無法抵御對沖基金的沖擊，不得不放棄固定匯率制度。
（四）推動實體經濟的發展，增強經濟的抗風險能力
金融業的發展是一種虛擬經濟的發展，在帶來巨大收益的同時，虛擬經濟的風險也是巨大的。只有制造業、實業等實體經濟得到切實的發展才能真正的增強一國經濟的抗風險能力。1997年的亞洲金融危機和2008年的全球金融危機中都有由于虛擬經濟的過度發展而造成經濟泡沫放大的因素。因此，只有加強實體經濟的發展才能夠提高一國的抗風險能力。
參考文獻：
[1]劉亮.美國次貸危機與亞洲金融危機的比較[J].金融數學與研究，2010（1）
[2]劉遵義.十年回眸：東亞金融危機[J].國際金融研究，2007（8）
[3]余永定.泰國的貨幣危機及其啟示[J].國際經濟評論，1997（9）
關鍵詞: 次貸危機 亞洲金融危機 比較分析
一、兩次危機的成因比較分析
1、亞洲金融危機爆發的原因
（1）出口大幅度減少，經常項目赤字巨大。亞洲國家的產業結構和技術水平基本相似，同時它們的貿易結構相對單一，這就使得它們對發達國家需求的變化和貿易保護措施特別敏感。例如1996年國際市場對電子產品的需求大幅減少，而這些亞洲國家在20世紀80年代以勞動密集型產業為主，在90年代轉為以出口電子產品為主，因此，泰國的出口增長率從1995年的22.15%下降到1996年的0.11%。這對亞洲經濟無疑是一次重擊。
（2）“泡沫經濟”也是引起這場危機的原因。當時，亞洲經濟的繁榮發展有一部分也是依靠房地產拉動的，房地產的巨額收入使得大量資金進入這個產業，房地產價格暴漲。因此，亞洲經濟工業化進程被縮短，貨幣化程度過高，多余的貨幣沒有實際的勞務和商品作為依托。
（3）國際游資的參與是引起危機的重要原因。當時，以索羅斯領導的量子基金為首的投資基金在亞洲興風作浪，使得一部分資金從亞洲撤出，造成這些國家貨幣的巨大壓力，成為這次危機的導火索。
2、次貸危機發生的原因
(1)金融衍生品的過度創新。金融創新創造了大量以次級貸款為基礎的金融衍生品，商業銀行將次貸資產打包出售，并通過投資銀行對其進行證券化，賣給養老基金、保險基金等投資者。這不僅使銀行將資金回收，刺激了房地產行業的繁榮，還使得所有相關的金融機構串在一起，同時又由于金融衍生品的杠桿性，使風險不斷放大。
（2）信用風險管理不嚴格。商業銀行在發放貸款時，都假定房地產的公允價值會持續增長，因此，發放貸款時就不考慮借款人的信譽。但是，房地產市場中價格是有波動的。在對信用風險監管不嚴格的情況下，如果房地產價格下跌，會給商業銀行造成呆壞賬，甚至是銀行破產。
（3）房地產市場扭曲繁榮。從2001年1月到2003年6月，美聯儲共降息25次。持續的低利率，使得房地產行業火爆，很多投資家也將資金轉移到這個產業中，房地產市場的泡沫越積越大。自2004年中期開始，發地產價格下跌，貸款位于率增加，引發連鎖反應，并最終成為全球性危機。
3、綜合比較異同點
通過比較亞洲金融危機和次貸危機產生的原因，可以得出這兩次危機產生的共同原因是“泡沫經濟”，即資本流動性過剩，并沒有充足的商品和物資作為基礎。另外，還有經常項目赤字巨大、外債結構不合理等原因。最后，利率在這個過程中也起著舉足輕重的作用。但是亞洲金融危機的爆發時由國際游資引發的，次貸危機是信用鏈條斷裂的連鎖反應。
三、兩次危機對我國的啟示
1、加強對金融衍生品的關注與研究
從亞洲金融危機到次貸危機，許多國家紛紛采取措施來防范金融風險，并且，隨著經濟的發展，許多金融衍生品也隨之出現。這些衍生品可以有效的將風險轉移出去，但并不能消除系統性風險，因此，如果投資者以盈利性為目標，危機就會產生。我們應該加強對危機的研究，認識到其利弊兩方面的作用。一方面，金融衍生品可以分散風險，推進經濟的發展；另一方面，我們應該認識到風險只能分散，不能消失。我們必須把風險置于可以控制的范圍之內。
2、虛擬經濟要有實體經濟作依托
金融、保險和房地產等都屬于虛擬經濟，一般來說，虛擬經濟的發展有實體經濟作為依托，二者協調發展。虛擬經濟極易引發泡沫危機，導致虛擬經濟與實體經濟相分離。導致這種情況的原因主要是國際金融全球化和其他國家宏觀經濟政策的變動，次貸危機就是由于虛擬經濟過快發展但缺乏金融監管的經濟鏈條出現問題，引起一連串連鎖反應，最后影響到實體經濟。從亞洲金融危機和次貸危機發生的原因，我們可以看出虛擬經濟會產生大量的泡沫。因此在保持經濟高速發展的過程中，我們應該警惕泡沫的產生和積累，尤其是在房地產市場。
3、要建立健全的金融監管制度
亞洲金融危機和次貸危機發生還有很大一部分原因是由于各國金融監管過松。由此看出，無論是經濟體制健全的發達國家還是經濟體制不完善的發展中國家，都應該加強一國的金融監管。在金融自由化高速發展的進程中，金融的脆弱性不斷加強，這就更加需要建立健全的監管機制，加強金融監管。尤其我國金融監管機制還不夠完善，在金融自由化的進程中，會有很多漏洞。因此，政府有效的金融監管十分必要。企業資金所有權的特點是資金大部分不是企業經營者所有的，使得企業的所有者更加傾向于從事高風險的業務，而這些業務很有可能對企業的債權人和整個經濟造成損害。我國應該重視金融衍生品發展過程中得金融監管問題。
4、建立國際間的協調機制
在國際金融全球化的大背景之下，為了維護本國經濟的繁榮發展，國際間的互幫互助是十分必要的。如果忽略作為世界一份子的責任單純追求個人利益最大化，勢必會導致一國的危機蔓延至全球。這也是次貸危機帶給我國的啟示之一。如今世界上有四大風險評估機構，表面上它們有利于風險控制，實際上關于個體與整體的矛盾任然存在。因此，在其他國家的經濟發生問題時，為了防止其他國家的危機蔓延到我國，我們應該積極的與其他國家商量，采取措施來緩解危機，恢復本國投資者以及世界投資者的信心，為維護世界經濟的高速發展。
參考文獻：
1.李東星.美國金融危機與亞洲金融危機的比較分析.國際經濟觀察，2009，（12）.
2.張.次貸危機是否與眾不同.
3.秦柳.當前世界金融危機與東南亞經濟危機的比較國發展—兼談中國應對當前世界金融危機的措施.中國發展，2009，（8）.
（一）匯率制度的概述
1.匯率制度的基本含義。匯率，又稱外匯利率，它是兩種貨幣之間的對換的比率，亦可視為一個國家的貨幣對另一種貨幣的價值。而匯率制度是一國貨幣當局對本國匯率水平的確定、匯率變動方式等問題所作的一系列安排或規定。
2.匯率制度的分類。匯率制度可以大體分為三類，即釘住匯率制（即使本幣同某外國貨幣或一籃子貨幣保持固定比價）、中間匯率制（即以買入匯率與賣出匯率的值作為匯率）和浮動匯率制（即一國貨幣同他國貨幣的兌換比率由外匯市場的供求關系自行決定）。
（二）人民幣匯率制度的調整過程
我國從1994年與外匯市場的官方匯率與調節匯率并軌（即1美元兌8.7元人民幣）之后，匯率制度的調整過程可以分為以下三個部分：1994年1月～1997年我國實行有管理的浮動匯率體制；1997年的亞洲金融危機爆發，2005年7月期間則是以人民幣與美元雙邊匯率穩定為管理匯率的依據，其結果是導致事實上的單一盯住美元；2005年以后是有管理的浮動匯率制度。
隨著我國經濟長期高速、穩定的發展和外匯儲備的快速增加（如圖1所示），人民幣迫于升值壓力，在這樣的背景下，我國從2005年7月21日起又一次開始實行了有管理的浮動匯率制度。
二、亞洲金融危機簡述以及其對我國匯率制度改革的啟示
（一）亞洲金融危機簡述
在危機爆發前，東南亞國家普遍實行釘住美元的固定匯率制度，在美元弱勢的時候，這樣的匯率制度極大促進了出口，帶動其經濟快速發展。但是隨著20世紀90年代美元的走強，東南亞國家貨幣也隨之走強，在這一形勢下，這些國家貿易出現嚴重的赤字，短期外債快速上升。本國居民和外國投資者對于政府維持固定匯率的信心開始動搖，出現大量的資本外流現象。金融投機家索羅斯兩次大量拋售泰銖，形成泰銖貶值之勢，泰國央行開始干預金融市場，即通過大量賣出美元回籠泰銖，損失了近300億美元的外匯儲備，從此泰國政府失去了對外匯市場的干預能力，不得不在1997年7月2日宣布放棄固定匯率制，實行浮動匯率制。在泰銖貶值的影響下，菲律賓、印度尼西亞、馬來西亞相繼放棄原有的匯率制度，允許匯率的自由浮動。亞洲各國貨幣紛紛貶值的行為嚴重影響了市場，亞洲金融危機從此爆發。
（二）亞洲金融危機對我國匯率制度改革的啟示
亞洲金融危機的發生與這些國家所處的宏觀經濟環境有著密切關系，所以下文主要從經濟增長、貿易依存度和經常項目占GDP比重這三個宏觀經濟指標，對受亞洲金融危機影響較大的五個亞洲國家（即印度尼西亞、馬來西亞、泰國、菲律賓和韓國）與中國近期宏觀經濟情況進行比較研究，希望可以從中得到亞洲金融危機對我國匯率制度改革的啟示。
1.經濟增長。20世紀90年代的亞洲五國在危機爆發之前基本上都經歷了經濟的快速增長，1990～1997年間的年平均GDP增長率為6.88%。在危機開始之后，這些國家都出現了負經濟增長，1998年的平均GDP增長率為-7.46%。
一方面，與這些國家一樣，在2004～2013年期間我國也經歷著高速的經濟增長，甚至在2008年受到金融危機影響GDP增長率仍然達到9.6%。但另一方面，我國的經濟增長相比亞洲五國上世紀90年代的經濟增長更為平穩快速。
2.貿易依存度。貿易包括進口和出口，而貿易依存度則為進出口總額占GDP比例。從圖3我們可以發現，我國的貿易總量比較大。從圖4可以發現，經歷2008年經濟危機前后十年的我國與上世紀90年代的亞洲五國一樣都具有較高的貿易依存度，但由于金融危機的影響，我國在之后幾年的依存度有一定程度的下降。特別的，在亞洲金融危機之后，亞洲五國的外貿依存度不僅沒有下降，反而呈現快速上升的趨勢，進出口總額超過了GDP的總量。
3.經常項目余額占GDP的比例。在20世紀后期亞洲五國都實行了釘住美元的固定匯率制度，在美元弱勢的時候，這樣的匯率制度很大程度上降低了他們出口商品的成本。但是90年代美元的再次崛起，使得他們的貨幣出現嚴重高估（貨幣升值），貨幣高估直接導致了其經常賬戶的赤字。1995年上述五國的經常賬戶赤字余額占到了GDP總量的5.35%。危機后，貨幣的大幅度貶值使得赤字狀況有了極大的改善。相反，在我國則是經常賬戶的連年盈余（圖5）。
經過以上三個宏觀指標得對比分析，我們發現我國與亞洲金融危機前的亞洲五國都有較高的經濟增長水平，而且貿易依存度較高，但這兩方面仍然存在一定程度的區別，我國的經濟增長更加的平穩快速，貿易依存度顯著低于亞洲五國的平均水平。另外在經常項目上由于亞洲五國幣值被高估，所以經常項目一直處于逆差狀態，而我國則處于順差狀態。
三、亞洲金融危機對我國匯率改革的啟示
1997年的亞洲金融危機給很多亞洲國家帶來了嚴重的經濟損失，影響了它們的經濟發展，而這種結果的發生很大程度上源于它們的匯率制度，所以通過分析可以從它們的失敗上為我國匯率制度改革上找到一些啟示。
首先，在匯率制度的選擇問題上，對于一個融入國際外匯市場的國家來說選擇浮動匯率制度對于固定匯率存在優越性。如在以上的宏觀數據比較中，21世紀初實行浮動匯率體制的中國可以很好的通過浮動匯率的自由調節機制使經常項目實現平穩順差，相對來看亞洲金融危機之前的亞洲五國的盯住美元的固定匯率會因為美元升值而其幣值被高估，從而會導致經常項目出現逆差。當本國貨幣出現貶值的壓力時，政府可以通過提高國內利率來緩解貨幣貶值的壓力，但是這一舉措給本來就脆弱的銀行和公司帶來更大的打擊。如果允許匯率貶值又會使得以本幣表示的外幣負債額度急劇上升。政府部門想要維持固定匯率制度，但是又不能運用利率這一手段，隨著國際儲備的耗盡，對匯率的投機性攻擊將最終成功（就像索羅斯阻擊泰銖一樣）。因此，固定匯率制度會使得金融危機的破壞性更加嚴重。
關鍵詞：國際資本流動國際金融危機應對策略
國際資本流動是指資本在國際范圍內的不同國家或地區之間的流動，可以用國際收支平衡表的資本帳戶反映，資本流動分資本流入和資本流出兩種情況。國際資本流動可以采取很多形式，最常見的有國際直接投資、國際融資和國際負債三種。
進入20世紀70年代以后，資本的國際流動日益活躍，成為許多重大經濟事件背后的關鍵影響因素，這同國際資本市場的發展和完善有著密切關系。這些情況其實也不外乎一種非常簡單的需求與供給的平衡關系。從需求角度來看，一是發達國家的老齡人口增加推動了養老金規模的逐步擴大，國際資本市場成為其投資和獲取增值收益的主要場所；二是中產階層人口增加，他們的經濟實力強，對投資的需求旺盛，又理解而且愿意為獲取更高投資收益而承擔更高的風險，于是，其收入積蓄從傳統的銀行儲蓄流向更高收益的股票市場，從而推動了共同基金的迅速發展；此外，世界各主要金融市場的管制從80年代中期以來逐漸放松，客觀上推動了國際資本市場，特別是衍生金融產品市場的快速發展。
國際資本市場的現狀
資本市場的組成不外乎兩個方面：市場的參與者和市場上的產品。20年前，商業銀行構成了整個金融市場的主體部分，而今天，盡管銀行類機構仍然是清算體系的使用者和主要管理者，但是從資產規模來看已經遠遠低于投資類機構，如養老金和共同基金等。
國際資本市場的參與者和產品兩方面同20年前相比已經大大豐富，從組成模式來看當前的國際資本市場呈現出一種部分之間相互聯系緊密的格局，也就是說網絡化。在這種日益凸現的網絡化趨勢中，一個重要的現象引起人們的高度警惕，這就是一些傳統的風險監測和管理手段受到嚴峻的挑戰，特別是所謂的對銀行8%最低資本充足比率的要求，現在看來并不“充分”，因為銀行僅僅有8%的“墊底資本”并不足以抗御日益增加的資本市場風險和信用風險。后果就是：實際生產部門所面臨的一些困境對銀行領域的“波及效應”被網絡大大放大了。另外一個因素：電子交易手段的成熟和不斷更新帶來了更復雜的資本流動形式和更大的市場波動性，大大提高了全球資本市場的資本流動速度。更多的資金以短期獲利為目的，導致市場波動性不斷增加。70年代因為石油危機導致全球發生債務危機時，如果人們對當時全球各個分割的市場之間的連鎖反應(chainreaction)還有驚詫的話，那么，在21世紀，如果由于全球資本市場體系中的某一個市場發生問題而導致整個體系陷入危機，估計大家不會再驚詫了。因為全球經濟和金融一體化已經是一個不爭的事實，沒有哪一個市場會在全球危機的狀態下而再獨善其身。
導致國際資本市場資本流動加快的另一方面原因還在于進入90年代以來開始的放松管制策略的流行。各國放松金融管制造成的直接效應就是交易成本降低，跨境資本流動大幅度增加，最直接的后果之一就是全球各地市場上的金融資產價格的劇烈波動。
對于中國而言，雖然仍然處于社會主義初級階段，資本市場的開放程度很低而且市場規模很小，但已經能夠非常明顯地感覺到外部市場變化的波及效應。隨著中國加入世界貿易組織和介入全球經濟一體化程度的加深，資本流動壁壘和保護墻將逐步減少直到最終消失，這些波動的影響將變得更為直接和明顯。所以國際資本流動可能引發的問題從現在起就應該引起我們的高度重視。
國際金融危機及其成因
國際資本流動和國際資本市場對推動全球經濟發展，促進資本和技術在各個地區之間的合理配置做出了很大的貢獻，但是隨之而來的波動和因此而導致的國際金融危機的風險也日益增加。全球化、網絡化和信息化的國際資本流動以全球金融市場的急劇動蕩為主要特征，金融資產價格波幅之大，傳播范圍之廣，為前所未見，這種劇烈的波動及其附帶的擴散效應就是國際金融危機產生的根源。
國際金融危機一般有3種表現形式。貨幣危機指一國貨幣在外匯市場面臨大規模的拋壓，從而導致該種貨幣的急劇貶值，或者迫使貨幣當局花費大量的外匯儲備和大幅度提高利率以維護現行匯率；外債危機是指一國不能履約償還到期對外債務的本金和利息，包括私人部門的債務和政府債務；銀行危機是指由于對銀行體系喪失信心導致個人和公司大量從銀行提取存款的擠兌現象。
國際金融危機離中國并不遠。從歷史上看，上個世紀末是金融危機多發時期：從最早的1992年歐洲金融危機到1994年的墨西哥金融危機，再到1997年的亞洲金融危機；最近的有2000年的南美金融危機。其中以1997年爆發的亞洲金融危機最具備國際金融危機的特點，當然破壞力也最具全球性質。
作為現代經濟的血液傳導輸送系統，國際資本市場的安全性和效率非常令人關注。亞洲金融危機及其觸發的全球范圍的市場動蕩不安給世界經濟造成巨大的破壞，直到今天其影響仍在繼續，這足以說明國際資本流動而引發的金融危機應該引起我們的高度關注。對它的成因以及對策的研究是關系到國家乃至世界經濟穩定和發展的重大問題。
國際金融危機的成因如果簡單的列舉，可以歸結為以下幾點：經濟過熱導致生產過剩；貿易收支巨額逆差；外資的過度流入；缺乏彈性的匯率制度和不當的匯率水平；過早的金融開放。但是在實際中這些因素往往是綜合起來起作用的。以亞洲金融危機為例子來具體分析就不難看出，是內部和外部的多種因素共同作用結果導致了金融危機的總爆發。具體的原因可以歸結如下：
經濟發展過熱，結構不合理，資源效益不佳。東南亞國家的經濟從70年代開始相繼起飛，增長很快。但長年的高速增長也積累了嚴重的結構問題，這些國家都注重于推動經濟的新一輪的增長，忽略了對結構問題的解決。
“地產泡沫”破裂后造成銀行壞帳呆帳嚴重。東南亞各國在過去十幾年的經濟高速增長期間房地產價格暴漲，吸引銀行向房地產大量投資，銀行呆帳的增加大大影響了東南亞金融體系的穩定，在危機之前一些金融機構已經瀕臨破產。
從外部看，其它資本市場，如日本股市的復蘇和美元的持續走強，都使得一部分原來流入東南亞的外資撤離，構成了對這些亞洲國家貨幣的強大壓力。在這種形勢下,巨額國際資本的高流動性和高投機性終于攪起了這場空前的金融動蕩。
國際金融危機具有廣泛和巨大的影響。以亞洲金融危機為例子，它對各國都產生了程度不同的負面影響。由于在進行向市場經濟轉變的過程中中國政府的調控和管理得當，那次亞洲金融危機并沒有對中國造成直接影響。但是不管如何，我國仍然感受到亞洲金融危機的種種間接影響。
我國防范未來金融危機的策略
六年后的今天亞洲金融危機的影響已經減弱了很多，但是其余波仍未完全消除，國際經濟仍然在為成功擺脫衰退回歸繁榮而努力。另一方面國際資本市場的波動性和不可預測性仍然存在，地區發展的不平衡性，不同國家金融、經濟乃至政治上的缺陷都可能造成下一次金融危機的爆發。對于成功抵御了亞洲金融危機直接波及的中國而言，分析其產生原因我們可以從中得到不少有益的啟示。同時如何抓住機遇調整結構制訂策略，防范甚至提前化解下一次金融危機也是我國金融業今后發展的重要課題。
筆者認為，我國防范和化解未來金融危機的策略可以歸結如下：
防范金融風險的最佳途徑是優化本國經濟結構，強化本國經濟。各次金融危機的教訓表明，發展中國家只有優化國內經濟結構，才能真正改善長期國際收支的狀況，確實保護自身不受國際資本流動無常變化的影響。
有計劃有步驟的開放資本市場。對發展中國家來說，資本項目對外開放要慎之又慎。發展中國家追求經濟快速發展，為了吸引外資流入，往往在條件不具備或者準備不充分的情況下，貿然實行資本項目的自由兌換。殊不知當允許國外資金自由流入本國時，同樣也必須允許自由流出。當國際游資流入時，如果運用不當將使本國經濟陷入困難，如果一有風吹草動，大量資金外流時本國將面臨對外支付的困難。因此我國今后資本項目實行自由兌換應放慢步伐，慎之又慎，待條件比較充分時再實行資本項目自由兌換。
中國的開放必須是在保證國家經濟安全的條件下的開放。國家經濟安全是在世界經濟越來越融合的情況下很多國家必須考慮的問題。國家經濟安全是指大國、小國共同地融在一個大的市場經濟環境中，它們的地位是不同的，抵御越來越一體化的世界經濟風浪沖擊的能力也是不一樣的，這種保衛自己的能力就是一國的經濟安全度。經濟安全的保衛需要本國一整套的系統，既要開放，又要在金融的管制、進出口資金的管理方面使本國的企業、政府和銀行人員的經營能力與發達國家拉平，有在管理、經營、投資各方面和發達國家同等素質的人才、系統、制度。
開放金融市場要做好準備和試點，應該采取謹慎的步驟和策略。即使在加入WTO的今天也要清楚認識到我國與發達國家處于不同的發展階段，我國的情況不能與發達國家進行簡單對比。發達國家在實現資本自由流動方面也經歷了若干歷程。發達國家的資本自由流動是與其經濟發展水平、市場完善程度和金融監管水平相適應的。同時，也是金融創新和技術進步的產物。我國由于市場基礎和市場規范還很不完善，金融監管水平也需要在開放中的動態博弈中逐步提高，對于資本自由流動這把雙刃劍，在帶來利益的同時也包藏著巨大風險，因此在目前我國不能像發達國家那樣，讓資本自由流動。但是資本全球化、資本自由流動是大勢所趨，因此在目前我們就應該積極進行準備，有步驟地有計劃地實現金融市場和金融制度的調整，為中國安全、成功的融入全球資本市場打下堅實的基礎。
為了促進經濟的進一步發展，中國融入全球化市場是歷史的必然。如何在這個過程中既享受國際資本市場和資本自由流動帶來的種種好處，又同時防范和化解由此產生的金融危機風險就成為中國的金融界乃至政府需要關注的重大問題，它給中國金融機構、中央銀行和政府都提出了許多政策上的挑戰。對此，只有未雨綢繆早作準備才是應對挑戰的正確策略。通過制定正確的政策措施，筆者相信中國一定能夠健康、順利地實現經濟的更大發展。
參考資料：
1.姜波克，《國際金融新編》第三版，August,2001
關鍵詞：國際資本流動國際金融危機應對策略
國際資本流動是指資本在國際范圍內的不同國家或地區之間的流動，可以用國際收支平衡表的資本帳戶反映，資本流動分資本流入和資本流出兩種情況。國際資本流動可以采取很多形式，最常見的有國際直接投資、國際融資和國際負債三種。
進入20世紀70年代以后，資本的國際流動日益活躍，成為許多重大經濟事件背后的關鍵影響因素，這同國際資本市場的發展和完善有著密切關系。這些情況其實也不外乎一種非常簡單的需求與供給的平衡關系。從需求角度來看，一是發達國家的老齡人口增加推動了養老金規模的逐步擴大，國際資本市場成為其投資和獲取增值收益的主要場所；二是中產階層人口增加，他們的經濟實力強，對投資的需求旺盛，又理解而且愿意為獲取更高投資收益而承擔更高的風險，于是，其收入積蓄從傳統的銀行儲蓄流向更高收益的股票市場，從而推動了共同基金的迅速發展；此外，世界各主要金融市場的管制從80年代中期以來逐漸放松，客觀上推動了國際資本市場，非凡是衍生金融產品市場的快速發展。
國際資本市場的現狀
資本市場的組成不外乎兩個方面：市場的參與者和市場上的產品。20年前，商業銀行構成了整個金融市場的主體部分，而今天，盡管銀行類機構仍然是清算體系的使用者和主要治理者，但是從資產規模來看已經遠遠低于投資類機構，如養老金和共同基金等。
國際資本市場的參與者和產品兩方面同20年前相比已經大大豐富，從組成模式來看當前的國際資本市場呈現出一種部分之間相互聯系緊密的格局，也就是說網絡化。在這種日益凸現的網絡化趨勢中，一個重要的現象引起人們的高度警惕，這就是一些傳統的風險監測和治理手段受到嚴重的挑戰，非凡是所謂的對銀行8%最低資本充足比率的要求，現在看來并不“充分”，因為銀行僅僅有8%的“墊底資本”并不足以抗御日益增加的資本市場風險和信用風險。后果就是：實際生產部門所面臨的一些困境對銀行領域的“波及效應”被網絡大大放大了。另外一個因素：電子交易手段的成熟和不斷更新帶來了更復雜的資本流動形式和更大的市場波動性，大大提高了全球資本市場的資本流動速度。更多的資金以短期獲利為目的，導致市場波動性不斷增加。70年代因為石油危機導致全球發生債務危機時，假如人們對當時全球各個分割的市場之間的連鎖反應還有驚詫的話，那么，在21世紀，假如由于全球資本市場體系中的某一個市場發生問題而導致整個體系陷入危機，估計大家不會再驚詫了。因為全球經濟和金融一體化已經是一個不爭的事實，沒有哪一個市場會在全球危機的狀態下而再獨善其身。
導致國際資本市場資本流動加快的另一方面原因還在于進入90年代以來開始的放松管制策略的流行。各國放松金融管制造成的直接效應就是交易成本降低，跨境資本流動大幅度增加，最直接的后果之一就是全球各地市場上的金融資產價格的劇烈波動。
對于中國而言，雖然仍然處于社會主義初級階段，資本市場的開放程度很低而且市場規模很小，但已經能夠非常明顯地感覺到外部市場變化的波及效應。隨著中國加入世界貿易組織和介入全球經濟一體化程度的加深，資本流動壁壘和保護墻將逐步減少直到最終消失，這些波動的影響將變得更為直接和明顯。所以國際資本流動可能引發的問題從現在起就應該引起我們的高度重視。
國際金融危機及其成因
國際資本流動和國際資本市場對推動全球經濟發展，促進資本和技術在各個地區之間的合理配置做出了很大的貢獻，但是隨之而來的波動和因此而導致的國際金融危機的風險也日益增加。全球化、網絡化和信息化的國際資本流動以全球金融市場的急劇動蕩為主要特征，金融資產價格波幅之大，傳播范圍之廣，為前所未見，這種劇烈的波動及其附帶的擴散效應就是國際金融危機產生的根源。
國際金融危機一般有3種表現形式。貨幣危機指一國貨幣在外匯市場面臨大規模的拋壓，從而導致該種貨幣的急劇貶值，或者迫使貨幣當局花費大量的外匯儲備和大幅度提高利率以維護現行匯率；外債危機是指一國不能履約償還到期對外債務的本金和利息，包括私人部門的債務和政府債務；銀行危機是指由于對銀行體系喪失信心導致個人和公司大量從銀行提取存款的擠兌現象。
國際金融危機離中國并不遠。從歷史上看，上個世紀末是金融危機多發時期：從最早的1992年歐洲金融危機到1994年的墨西哥金融危機，再到1997年的亞洲金融危機；最近的有2000年的南美金融危機。其中以1997年爆發的亞洲金融危機最具備國際金融危機的特點，當然破壞力也最具全球性質。
作為現代經濟的血液傳導輸送系統，國際資本市場的安全性和效率非常令人關注。亞洲金融危機及其觸發的全球范圍的市場動蕩不安給世界經濟造成巨大的破壞，直到今天其影響仍在繼續，這足以說明國際資本流動而引發的金融危機應該引起我們的高度關注。對它的成因以及對策的研究是關系到國家乃至世界經濟穩定和發展的重大問題。
國際金融危機的成因假如簡單的列舉，可以歸結為以下幾點：經濟過熱導致生產過剩；貿易收支巨額逆差；外資的過度流入；缺乏彈性的匯率制度和不當的匯率水平；過早的金融開放。但是在實際中這些因素往往是綜合起來起作用的。以亞洲金融危機為例子來具體分析就不難看出，是內部和外部的多種因素共同作用結果導致了金融危機的總爆發。具體的原因可以歸結如下：
經濟發展過熱，結構不合理，資源效益不佳。東南亞國家的經濟從70年代開始相繼起飛，增長很快。但長年的高速增長也積累了嚴重的結構問題，這些國家都注重于推動經濟的新一輪的增長，忽略了對結構問題的解決。
“地產泡沫”破裂后造成銀行壞帳呆帳嚴重。東南亞各國在過去十幾年的經濟高速增長期間房地產價格暴漲，吸引銀行向房地產大量投資，銀行呆帳的增加大大影響了東南亞金融體系的穩定，在危機之前一些金融機構已經瀕臨破產。
從外部看，其它資本市場，如日本股市的復蘇和美元的持續走強，都使得一部分原來流入東南亞的外資撤離，構成了對這些亞洲國家貨幣的強大壓力。在這種形勢下，巨額國際資本的高流動性和高投機性終于攪起了這場空前的金融動蕩。
國際金融危機具有廣泛和巨大的影響。以亞洲金融危機為例子，它對各國都產生了程度不同的負面影響。由于在進行向市場經濟轉變的過程中中國政府的調控和治理得當，那次亞洲金融危機并沒有對中國造成直接影響。但是不管如何，我國仍然感受到亞洲金融危機的種種間接影響。
我國防范未來金融危機的策略
六年后的今天亞洲金融危機的影響已經減弱了很多，但是其余波仍未完全消除，國際經濟仍然在為成功擺脫衰退回歸繁榮而努力。另一方面國際資本市場的波動性和不可猜測性仍然存在，地區發展的不平衡性，不同國家金融、經濟乃至政治上的缺陷都可能造成下一次金融危機的爆發。對于成功抵御了亞洲金融危機直接波及的中國而言，分析其產生原因我們可以從中得到不少有益的啟示。同時如何抓住機遇調整結構制訂策略，防范甚至提前化解下一次金融危機也是我國金融業今后發展的重要課題。
筆者認為，我國防范和化解未來金融危機的策略可以歸結如下：
防范金融風險的最佳途徑是優化本國經濟結構，強化本國經濟。各次金融危機的教訓表明，發展中國家只有優化國內經濟結構，才能真正改善長期國際收支的狀況，確實保護自身不受國際資本流動無常變化的影響。
有計劃有步驟的開放資本市場。對發展中國家來說，資本項目對外開放要慎之又慎。發展中國家追求經濟快速發展，為了吸引外資流入，往往在條件不具備或者預備不充分的情況下，貿然實行資本項目的自由兌換。殊不知當答應國外資金自由流入本國時，同樣也必須答應自由流出。當國際游資流入時，假如運用不當將使本國經濟陷入困難，假如一有風吹草動，大量資金外流時本國將面臨對外支付的困難。因此我國今后資本項目實行自由兌換應放慢步伐，慎之又慎，待條件比較充分時再實行資本項目自由兌換。
中國的開放必須是在保證國家經濟安全的條件下的開放。國家經濟安全是在世界經濟越來越融合的情況下很多國家必須考慮的問題。國家經濟安全是指大國、小國共同地融在一個大的市場經濟環境中，它們的地位是不同的，抵御越來越一體化的世界經濟風浪沖擊的能力也是不一樣的，這種保衛自己的能力就是一國的經濟安全度。經濟安全的保衛需要本國一整套的系統，既要開放，又要在金融的管制、進出口資金的治理方面使本國的企業、政府和銀行人員的經營能力與發達國家拉平，有在治理、經營、投資各方面和發達國家同等素質的人才、系統、制度。
開放金融市場要做好預備和試點，應該采取謹慎的步驟和策略。即使在加入WTO的今天也要清楚熟悉到我國與發達國家處于不同的發展階段，我國的情況不能與發達國家進行簡單對比。發達國家在實現資本自由流動方面也經歷了若干歷程。發達國家的資本自由流動是與其經濟發展水平、市場完善程度和金融監管水平相適應的。同時，也是金融創新和技術進步的產物。我國由于市場基礎和市場規范還很不完善，金融監管水平也需要在開放中的動態博弈中逐步提高，對于資本自由流動這把雙刃劍，在帶來利益的同時也包藏著巨大風險，因此在目前我國不能像發達國家那樣，讓資本自由流動。但是資本全球化、資本自由流動是大勢所趨，因此在目前我們就應該積極進行預備，有步驟地有計劃地實現金融市場和金融制度的調整，為中國安全、成功的融入全球資本市場打下堅實的基礎。
為了促進經濟的進一步發展，中國融入全球化市場是歷史的必然。如何在這個過程中既享受國際資本市場和資本自由流動帶來的種種好處，又同時防范和化解由此產生的金融危機風險就成為中國的金融界乃至政府需要關注的重大問題，它給中國金融機構、中心銀行和政府都提出了許多政策上的挑戰。對此，只有未雨綢繆早作預備才是應對挑戰的正確策略。通過制定正確的政策措施，筆者相信中國一定能夠健康、順利地實現經濟的更大發展。
參考資料：
姜波克，《國際金融新編》第三版，August，2001
大型商業銀行改革的背景
大型商業銀行的改革是1993年十四屆三中全會決定的。當四大專業銀行轉為商業銀行還沒有完成的時候，1997年亞洲金融危機爆發，大型商業銀行的很多負面情況暴露出來，很大程度上將大型商業銀行改革的不利因素變成了有利因素。一方面，亞洲金融危機的爆發，提高了中國社會各界對銀行體系穩健經營重要性的認識，堅定了決策層推進大型商業銀行改革的決心。另一方面，中國順利度過亞洲金融危機的沖擊，在20世紀90年代中后期實現了持續、穩定的經濟增長及其所帶來的資源優勢，為大型商業銀行改革創造了有利條件，提高了改革的可行性。另外，亞洲金融危機的爆發，更提示監管機構和大型商業銀行自身開始高度重視當時所存在的種種問題，尤其是不良資產比例問題。
當時很多國際國內主流媒體對中國金融都有非常嚴峻的描述，比如“中國的金融是一個大定時炸彈，隨時都可能爆炸”，“中國的商業銀行技術上已經破產”。當時，大型商業銀行報告的不良資產率是25%，市場的估計基本在35%～40%。還有一些人指出，如果按照貸款的科學分類，大型商業銀行的不良資產比例可能超過50%。這很大程度上使得國際國內很多人對中國銀行業的發展比較悲觀，失去了信心，外資也不敢進入中國金融業。
根據調查分析，大型商業銀行不良資產的歷史形成主要還是來自政府干預、法律環境薄弱、大型商業銀行客戶群管理不善等原因，與當時的信貸文化有密切關系。當然，大型商業銀行自身公司治理不規范、經營管理不善、金融壓抑、金融市場發展滯后、外部監管不足、考核機制不健全等也是重要原因。
具體來看，大型商業銀行的不良貸款，約30%是受到各級政府干預，包括中央和地方政府的干預導致的；約30%是對國有企業的信貸支持所形成的；約10%是國內法律環境不到位、法制觀念薄弱以及一些地區執法力度較弱所致；約有10%是政府通過關停并轉部分企業進行產業（包括軍工產業）結構調整所形成。總的來看，20%的不良貸款是大型商業銀行自身信貸經營不善造成的。
值得注意的是，上述因素在亞洲金融危機后都得到了重視，在一些方面有了較大的改善。首先，對大型商業銀行的行政干預大大減少，政府部門已經從法律角度明確了商業銀行決定貸款的自主性。其次，大型商業銀行的客戶群體開始多元化，早期要求大型商業銀行必須對國有企業提供信貸支持的做法被逐步放棄。人民銀行2003年的調查統計顯示，大型商業銀行所發放的貸款中，超過50%的貸款是向非國有企業（包括外商投資企業和民營企業）以及居民個人（包括住房抵押貸款和個人消費貸款）發放的。再次，隨著國有企業改革的不斷深入并取得一定的進展，一些國有大型企業逐步成為上市公司，國有企業經營狀況的改善也為商業銀行解決不良資產比例過高的問題帶來了可能。此外，金融生態不斷改善，有關法律法規，包括《破產法》《證券法》和《公司法》等也都在進一步的修訂和完善之中。
總體來看，當時雖然大型商業銀行的不良貸款總體規模較大，但是比較而言，由于大型商業銀行自身原因形成的不良貸款比重并不過高，各種外部制約因素也在不斷改善，改革是有希望的。
改革的系統設計和主要內容
在這樣一種情況下，我們下定決心進行改革。同時，既然問題是多方面的，就需要一個整體的、系統的、全面的考慮和設計，需要對不同領域的改革有務實的策略，以確保金融改革有組織地、分步驟地實行。
大型商業銀行改革在改革中所處的次序問題，始終是一個改革的戰略選擇問題，需要歷史地分析。改革早期，我們拿出財政和金融資源，優先使用到農業改革、國有企業改革、對外經濟改革方面，通過讓利方式促進上述領域的改革。各個領域的改革需要消耗相當多的資源，當財政資源很緊、體制上又缺少靈活性時，主要就是金融業承擔了改革的成本，其后果之一就是在銀行業積累了大量的不良貸款，同時也使金融改革滯后。無疑，當改革發展到一定階段，我們就應該把改革的重點轉到金融行業，解決這些歷史包袱。
在改革的節奏上，亞洲金融危機加大了中國金融改革的緊迫感，加快了改革的步伐，但還要有所區分，有些是快節奏的，有一些則是慢節奏的。對于慢節奏的事物，就是不能“拔苗助長”。那么，哪些改革不可能指望太快見效呢？比如說，像信貸文化的轉變、機構投資者的培養和成長、投資者教育和投資理性化、公司治理結構的完善等，都需要較長的時間。
【關鍵詞】亞洲債券市場;企業債券;國際化;區域合作
1997年爆發的亞洲金融危機凸顯了亞洲國家融資體系的缺陷和債市發展的滯后,將亞洲債券市場的發展提上日程。在經過十幾年的快速發展后,亞洲債券市場目前已經成為世界債券市場的重要組成部分,并為亞洲經濟的快速增長提供了有力支持。研究發展水平相似的亞洲主要經濟體債券市場的發展情況,對推動我國債券市場的未來發展,具有重要的借鑒意義。
一、“發展緩慢,規模偏小”是危機前亞洲債券市場的主要特征
20世紀60年代以后,亞洲主要經濟體陸續走上工業化發展道路,經濟增長率始終保持在8%以上,成為世界上經濟發展最快的地區,創造了“亞洲經濟奇跡”。在經濟快速增長的同時,亞洲主要經濟體的融資結構卻處于相對失衡狀態,銀行間接融資居于主導地位,直接融資尤其是債券融資發展滯后。這一階段,“發展緩慢,規模偏小”是亞洲債券市場的典型特征。
(一)本幣債券市場規模較小。1995-1997年,亞洲各經濟體①本幣債券市場總規模很小,分別僅為1261.1億美元②、1446.6億美元和1738.7億美元。而且,各經濟體債券市場規模相對平均,差距不大。1997年,亞洲各經濟體中,中國債券市場規模為577.4億美元,中國香港為448.7億美元,韓國為340.6億美元,新加坡為237.1億美元,泰國為107.1億美元,印尼為27.9億美元。
(二)發行規模有限。在亞洲金融危機之前,亞洲各經濟體的債券市場發行規模非常有限。1995-1997年,中國香港、韓國、新加坡、泰國和菲律賓五個經濟體的債券發行規模分別為419.3億美元、569.8億美元和571.1億美元。
(三)相對規模偏小。債券市場的相對規模可以用債券市場余額占GDP的比重來表示。在亞洲金融危機之前,亞洲各經濟體的債券市場相對規模偏小,這一點可以通過債券市場發展程度相對較高的四個經濟體來考察。研究發現,1995-1997年,在亞洲債券市場處于領先水平的四個經濟體中,中國香港和新加坡債券市場余額占GDP的比重在20%左右,韓國和泰國在10%左右,總體而言很小,這也反映出當時的亞洲債券市場發展嚴重不足。
(四)結構失衡狀況明顯。亞洲金融危機前,亞洲各經濟體債券市場的結構失衡狀況突出表現在債券發行中政府債券為絕對主體,企業債券發行比例過低。以1997年為例,中國香港當年發行債券中,政府債券占比為91.3%,韓國為100%,菲律賓為99.2%,新加坡為95.1%,泰國為93.9%。
(五)國際化程度不高。在亞洲金融危機之前,亞洲各經濟體的國際化程度也不高,這一點可以通過外幣債券市場的規模來體現。1995-1997年,亞洲各經濟體的外幣債券市場規模分別為783億美元、1077億美元和1310億美元。雖然較本幣債券市場規模差距并不大,但總體而言仍然偏小。不同經濟體來看,1997年外幣債券市場規模韓國最大,為495億美元,其次是中國香港為215億美元,第三是中國為145億美元,接下來依次是菲律賓(123億美元)、泰國(119億美元)、馬來西亞(119億美元)、印尼(65億美元)和新加坡(29億美元)。
二、亞洲金融危機成為亞洲債券市場發展的重要契機
亞洲金融危機后,亞洲各經濟體普遍認為,亞洲地區不健全的金融體系是導致金融危機的重要原因,而快速發展債券市場,特別是本幣債市場,既能完善亞洲地區的金融體系,增強金融穩定,改變亞洲各經濟體過于依賴銀行體系的不合理融資格局,也是從根本上消除金融危機誘因的重要手段。因此,亞洲債券市場在亞洲金融危機后得到了快速的發展。
亞洲金融危機后,亞洲主要經濟體積極加強合作以推動亞洲債券市場的快速發展。2002年6月,泰國在第一屆亞洲合作對話(ACD)中首先提出了建立亞洲債券市場的倡議。同年9月,中國香港在第九屆APEC財長會議上提出“發展資產證券化和信用擔保市場”,以此促進亞洲地區債券市場的發展。2003年8月,“東盟10+3”財長和央行行長會議正式推出“培育亞洲債券市場倡議(ABMI)”,該倡議涉及證券化、信用擔保、評級機構、外匯與資本管制和證券結算各領域,目的在于完善債券市場發展的基礎條件。2003年6月,東亞及太平洋地區央行行長會議組織(EMEAP)提出并實施“亞洲債券基金(ABF)”,進一步推動了亞洲各經濟體在推動亞洲債券市場發展方面的積極合作。
在加強合作的同時,亞洲各經濟體也加快了本國債券市場基礎設施的建設步伐,在法律政策、支付清算、中介機構等方面進行了卓有成效的實踐,為本國債券市場的發展創造了比較好的宏觀環境。
三、亞洲債券市場實現了跨越式發展
在一系列政策的推動下,亞洲債券市場在亞洲金融危機后實現了快速發展。為更全面地反映亞洲債券市場的發展狀況,本文將從市場規模、市場結構、流動性、國際化水平以及政策措施等五方面進行系統考察。
(一)市場規模
1.亞洲債券市場規模總體狀況
亞洲金融危機后,亞洲債券市場在規模方面實現了快速擴容。從市場余額來看,亞洲債券市場余額從1998年底的3044億美元增長到2009年底的45640億美元,再進一步到2010年6月的48019億美元,增長了14.8倍。從發行規模來看,債券市場年度發行規模從1998年的5288億美元增加到2009年的32830億美元,增長了5.2倍。2010年1-6月,亞洲各經濟體的債券發行規模已經達到20119億美元。
2.亞洲各經濟體債券市場規模比較
考察不同經濟體的債券市場規模變化,可以對亞洲債券市場有一個更深刻的認識。從債券市場余額來看,亞洲各經濟體明顯分為三個層次,第一層次為中國,在2005年超越韓國后,在亞洲一直處于絕對領先位置;第二層次為韓國,2005年之前位居亞洲第一位,在2005年后被中國超過,但相較于其他經濟體仍然優勢明顯。第三層次則為中國香港、菲律賓、泰國、馬來西亞等經濟體,債券市場規模較小,絕大多數在2000億美元以下。
從債券年度發行規模來看,亞洲各經濟體也呈現出明顯差異。中國從2004年開始超越韓國,位居亞洲第一位,2009年達到12575億美元;韓國在很長一段時期內位居亞洲第二位,2009年達到6518億美元;中國香港在2008年之前處于亞洲中等水平,但在2009年出現激增,達到7570億美元,超越韓國位居亞洲第二位;泰國、印尼、新加坡和馬來西亞處于亞洲中等水平,在2009年分別為3338億美元、2019億美元、1252億美元、1010億美元;菲律賓和越南在亞洲處于落后位置,2009年分別為214.5億美元和31.6億美元。
再從各個經濟體債券市場的相對規模來看,韓國、馬來西亞和新加坡處于亞洲債券市場的領先位置,其本幣債券規模占GDP比例在2009年超過80%;泰國、中國香港和中國處于第二梯隊,其本幣債券規模占GDP比例在2009年維持在50%-60%左右;印度、菲律賓等屬于第三梯隊,其本幣債券規模占GDP比例在2009年處于40%以下。
(二)券種結構
1.券種結構不斷優化
長期以來,公共部門債券是亞洲債券市場的主體。為完善債券市場的結構,亞洲各經濟體積極推動企業債券發行模式的創新,取消企業債券發展的諸多限制,從1999年開始企業債券市場迅猛發展,由1999年的693億美元發展到2009年的13034億美元,增長17.8倍。
2.企業債券占比逐年提高
從企業債券余額占全部債券余額的比重來看,亞洲各經濟體企業債券市場發展狀況可明顯分為兩個層次:截至2009年底,韓國、馬來西亞和新加坡企業債券余額占全部債券余額的比例在42%-57%之間;泰國、中國、菲律賓、印度尼西亞、越南等國企業債券余額占全部債券余額的比例在9%-21%的范圍內。
從企業債券余額占GDP的比重來看,亞洲金融危機之后,韓國企業債券市場取得長足發展,2000-2009年其企業債券余額占GDP的比重平均在50%左右,2009年該比例高達62.6%;馬來西亞、新加坡企業債券市場平穩發展,2000-2009年其企業債券余額占GDP的比重在30%左右;而泰國、中國、印度尼西亞、菲律賓和越南企業債券余額占GDP的比重在10%以下。
3.企業債券品種結構不斷豐富
伴隨企業債券比例的不斷提高,企業債券市場的品種結構也在不斷豐富。以中國為例,在發行企業債、公司債的同時,近年來又相繼推出了短期融資券、中期票據、中小企業集合票據等企業類債券的創新品種。
(三)交易規模和流動性
1.亞洲各經濟體交易量比較
亞洲各經濟體交易量最突出的一個特點就是中國債券交易量在2005年之后呈現爆發式增長。2005年短期融資券的推出使得當年中國債券累計交易量大幅增長,并在2007年超過之前一直處于首位的韓國,2008年中國推出了中期票據,當年債券累計交易量達到韓國的4.7倍,更是遠遠超過亞洲其它經濟體。
2.亞洲各經濟體交易市場流動性比較
從換手率來看,亞洲各經濟體換手率自2000年以來都基本集中在1.5倍左右,沒有表現出明顯的國別差異,亞洲債券市場整體流動性較為平穩。其中,中國自2000年之后換手率呈現出持續上揚的態勢(僅在個別年份如2004年換手率稍有下降),特別是在次貸危機爆發部分國家流動性降低的背景下,中國市場換手率在2008年和2009年保持了連續增長,債券市場表現出較強的抵御風險能力。
(四)國際化情況
在本幣債券市場迅速發展的同時,亞洲主要經濟體外幣債券市場規模也有所增加,但是增長幅度較本幣債券為小。總體來看,亞洲各經濟體外幣債券市場發展呈現出明顯的階段性特征,在2001年之前增長緩慢,由1998年的1340億美元增加到2001年的1487億美元,2001年起增速有所加快,到2009年增加到3375億美元,較2001年增長1.27倍。
分不同經濟體來看,亞洲各經濟體外幣債券市場都出現了不同程度的增長。從規模來看,以2009年為例,韓國外幣債券市場規模最高,為1252億美元,其次是新加坡,為514億美元,再次是中國香港,為448億美元,第四位是菲律賓,為361億美元,第五位是中國,為256億美元,接下來依次是馬來西亞(248億美元)、印尼(191億美元)、泰國(85億美元)和越南(20億美元)。從增速來看,新加坡最快,年均增速達到24.3%,其次是越南(13.4%),第三是印尼(11.8%),接下里依次是菲律賓(9.7%)、韓國(8.5%)、馬來西亞(7.2%)、中國香港(6.7%)、中國(5.6%)和泰國(-3%)。
(五)政策推動
亞洲金融危機后,各國政府都大力發展本國的債券市場,使得融資結構有了顯著的改善,債券市場的發展為降低金融脆弱性奠定了基礎。
在亞洲債券市場快速發展的過程中,各個國家都因地制宜出臺有力政策提高直接債務融資的比例,其中不乏許多成功的經驗與案例。韓國和馬來西亞快速推動債券規模增長曾使得兩國一度成長為亞洲除日本外最大的債券市場,中國香港和新加坡有賴于良好的金融中心地位,大力發展國際債券,積極吸引國際投資者購買本地債券,成為亞洲地區最為開放的債券市場。中國后來居上,在國債推高債券總量的基礎上,推出非金融企業融資工具,并大力引入市場化的發行方式發行非金融企業融資債券,在2009年成為亞洲除日本外最大規模的債券市場。
在發行制度上,日本、韓國、香港、新加坡等國家債券市場的市場化程度和對外開放程度均較高。日本韓國國債發行主流為市場化的定期招標發行,其公司債券發行監管也均采用注冊制,并且都實行可以采用一次注冊、分次發行的櫥窗發行注冊制度。其他沒有采用注冊制的國家也在積極尋求簡化發行流程,提高發行效率。
有的國家也積極利用機會出臺有力的政策推高債券市場規模。馬來西亞的債券市場規模在1990年時還非常小,但馬來西亞通過債券市場來籌措資金隨后顯著增長。2001年以后,由于全球石油價格飆升,擁有大量資金的中東國家開始尋找新的市場置放資金,無形中大幅提高了回教債券的需求。馬來西亞政府在2001年決定在國際上獨辟蹊徑發展伊斯蘭銀行業務,并相應制定了一系列符合伊斯蘭教規的法律和鼓勵措施,這為馬來西亞政府提供了一個良好的融資管道。經過多年努力,來自伊斯蘭世界的資金大量涌入馬來西亞,以穆斯林為主的馬來西亞已經建成了世界上最大的伊斯蘭債券市場,它是全球最大的回教債券(SUKUK)發行國家。
同時,圍繞債券市場健康發展和債權人保護等問題,亞洲各國分別制定了一系列法律和政策,使得市場制度體系不斷完善。
四、大力發展依然是亞洲債券市場的未來重點
(一)發展是要義,大力提高亞洲債券市場特別是企業債券的規模
從亞洲債券市場發展的經歷與成熟金融市場的經驗來看,發展不足仍是中國債券市場面臨的最大問題。根據亞洲債券市場發展的經驗,加快發展首要問題就是擴大債券市場的規模,關鍵是提高企業債券的規模。
(二)深化債券市場發展,必須堅持市場化的發展方向
亞洲債券市場快速發展得益于市場化的方向。首先,亞洲經濟體在企業債券發行監管方面,由審批制轉向注冊制,提高了發行效率;其次,在債券二級市場上,中國、韓國、泰國等國家的市場自律組織通過制定相關規則,促進市場信息公開和公平交易,加強市場化約束機制;第三,逐步放開對機構投資者投資債券的限制,使債券市場投資者結構更加多樣化,促進債券市場流動性的提高。要進一步推動債券市場的深化發展,亞洲國家需要繼續堅持市場化發展方向,完善市場規則和機制,充分發揮市場的激勵和約束作用。
(三)推動債券市場的健康發展,發揮市場自律組織管理
在亞洲各國債券市場發展的實踐中,越來越重視發揮市場自律組織的功能。韓國證券交易商協會負責場外市場的監督管理,其地位和作用得到了韓國政府和全社會的支持,并賦予了法律的權利。泰國證券市場協會作為自律組織監督和公布債券二級市場的交易情況,并制定實施了大量關于債券交易的標準和規則。中國銀行間市場交易商協會的成立,填補了銀行間市場自律組織長期缺失的空白,在提高市場管理效率、推動市場創新、加強市場自律等方面發揮了重要作用,有效推動了市場的規范發展,今后要更加明確自律組織在市場監管中的地位和作用,以更好地推動債券市場的發展。
(四)提高債券市場的開放程度,在開放中加快發展
亞洲各經濟體在亞洲金融危機后就債券市場發展達成了共識,加強了債券市場的區域合作,債券市場的對外開放程度也不斷提高,應繼續加強區域內的交流和合作,在有效控制風險的情況下進一步提高對外開放程度,增強本國債券市場的國際化程度。鑒于中國已經成為亞洲新興經濟體中債券市場最大規模的國家,有必要在亞洲債券市場的開放與合作上發揮更大的作用。
(五)加強亞洲債券市場的區域合作,從內外部推動債券市場的發展
亞洲金融危機使亞洲國家認識到直接債務融資在降低銀行系統風險、保持穩定的國家融資結構方面具有重要作用,并對共同發展亞洲債券市場達成了一些共識,積極推動統一的亞洲債券市場發展。“清邁倡議”與“亞洲債券基金”的成立與運作,極大程度上推動亞洲國家在債券市場合作向前邁進一大步,但亞洲國家的合作才僅僅開始,既有廣闊的前景,也有深遠的意義。
注釋:
①本文以研究亞洲發展中國家債券市場為主要目的。由于日本屬于發達國家,是僅次于美國的世界第二大債券市場,市場發展已經相當成熟,因此研究范圍不包括日本。
②除特別說明外,本文中所采用的數據都來源于亞洲開發銀行的Asian Bonds Online。
③債券發行規模統計中,2000年之前數據包括中國、中國香港、韓國、菲律賓、新加坡、泰國,2000年起加入越南,2002年起加入印度尼西亞,2005年起加入馬來西亞。
參考文獻
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作者簡介:
王宇(1972―),男,河南湯陰人,清華大學管理學博士,中國銀行間市場交易商協會信息研究部,研究方向:金融市場,宏觀經濟。
近幾個月來，亞洲幾個國家和地區公布的經濟數字大多向好。香港第二季度本地生產總值數據顯示，在經濟增長加快之余，通脹亦漸趨溫和。實質本地生產總值增幅，從第一季度的2.9% 升至第二季度的3.3%。另以本地生產總值（內含平減物價指數）計算，通脹由第一季度的1.4%，回落至第二季度0.7%。
分項數據更顯示，大部分經濟領域皆對第二季度經濟帶來支持，反映整體經濟增長動力日趨穩固。本地消費增長維持于4.2%的理想水平，為經濟增長的主要動力來源。資本開支亦顯著回升，因為不明朗因素消退帶動商業投資重拾升勢，抵銷了建筑開支萎縮的影響。總體而言，本地固定資本形成總額上升6.9%，扭轉了第一季度3.3%的跌幅。凈出口則繼續拖累經濟增長減慢，導致經濟增長減緩0.5個百分點。
亞洲金融危機
卷土重來的機會甚微
本地經濟增長加快，難免讓人以為環球經濟正不斷改善，但其實情況未必如此。最近，因為區內資金流向出現顯著變化，資金外流的情況，在印度尼西亞、印度、泰國等出現經常賬及財政雙重赤字的國家尤其明顯。自5月下旬以后，市場逐漸相信美聯儲將會退市，亦即削減資產購買計劃的規模，導致部分區內貨幣兌美元大幅貶值。外匯市場波動引發投資者對新興經濟體爆發金融危機的憂慮。巴西和印度均已采取措施應對，先后宣布調高利率，以遏止資金外流的情況及捍衛當地貨幣的幣值。
不少投資者憂慮近期區內資金外流的情況，將演變成類似亞洲金融風暴的系統性危機。然而，我們認為時下與當年的情況迥異，故對區內中期經濟前景仍保持審慎樂觀：
其一，亞洲金融危機的癥結在于多個亞洲國家的經濟過熱。當時投資者憧憬區內經濟能夠保持高增長及具有后發優勢，外來資金大量涌入區內各國；反觀當下，區內經濟僅以溫和步伐復蘇，投資增長只貼近本地經濟所需。事實上，在亞洲金融危機爆發前，東盟多國的經常賬已連年赤字，這與當下的狀況大相徑庭；
其二，固定匯率機制是觸發及加深亞洲金融危機的成因之一。而目前大部分亞洲貨幣不再與美元掛鉤，因此區內國家能夠避免本幣估值過高的問題。縱然貨幣貶值短期內難免引起金融市場動蕩，卻能有效改變對外融資狀況，并長遠促進出口、帶動經濟復蘇；
其三，區內融資困難的情況并不普遍。不少亞洲國家的經常賬仍見盈余，財政結余亦處于合理水平；
其四，過去10年，區內宏觀經濟狀況較以往穩定。與亞洲金融危機時相比，新興亞洲國家對外來資金的依賴程度已大幅下降，短期外債占外匯儲備的比重跌至50%以下。隨著私人機構貨幣錯配的問題得以紓緩，本幣貶值所帶來的沖擊，遠比亞洲金融危機為輕。
迄今市場對區內貨幣的反應不一。亞洲工業國家的貨幣，如韓元及新臺幣等未受太大考驗，表現遠勝于區內其他貨幣——這顯示需要按不同情況評估各國經濟的重要性。現在不少亞洲國家，畢竟已具備更成熟的條件抵御沖擊。換言之，新興亞洲國家經常賬收支惡化的程度及范圍，不足以引發如1997年般的國際收支危機。
復蘇可望持續，惟步伐蹣跚
近期，美國、歐洲、日本及內地的采購經理指數均見上揚，亞洲國家可望因先進國家的需求回升而受惠。亞洲各國最新公布的7月份出口數據與我們的分析相符，反映區內貿易活動未受太大影響。其中香港7月份出口貨值更上升10.6%。尤以輸往美國（2.9%）及歐盟（6.7%）的出口增長顯著，初步顯示先進國家的需求回穩。基于美國及歐洲經濟活動將漸趨活躍的判斷，我們對香港的外貿前景審慎樂觀，并維持本年出口增長的4%預測不變。
當然，香港經濟前景仍很大程度上取決于內需走向。值得留意的是，零售銷售增長在第三季度始見放緩。零售銷售總額增幅由6月的14.7%，急降至7月的 9.5%。同月訪港旅客數據，亦顯示市場人士不宜對零售業短期前景過于樂觀。
我們估算，商業投資于下半年將扮演更重要的角色。基于企業現金流改善及庫存下降，我們認為商業投資開支將于2013年下半年穩步上升。綜合各項因素而言，我們維持全年實質本地生產總值增長的3%預測不變，意味下半年經濟增速將繼續低于過往平均水平。通脹方面，總體需求疲弱，以及上半年租金溫和上升的滯后效應逐漸浮現，將有助遏止通脹上升。我們預測，香港2013年全年的平均通脹率為 4.1%。
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