時間：2023-10-05 10:29:08
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇期貨量化交易策略，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
此前，國內(nèi)四大期貨交易所紛紛推出期權(quán)仿真交易，在衍生品市場期權(quán)成了近期的關(guān)注焦點。
特別是中國金融期貨交易所（以下簡稱“中金所”）啟動全市場股指期權(quán)仿真交易后，如同吹響了國內(nèi)期權(quán)在金融衍生品市場的進展號角，尤其引人矚目。
11月15日，中金所副總經(jīng)理戎志平在參加由香山財富論壇、中國證券投資基金年鑒、凌志軟件共同舉辦的“2013量化投資實踐應(yīng)用高層研修會”上認(rèn)為，股指期權(quán)將對市場帶來革命性影響。
5天后，中金所副總經(jīng)理胡政也在第四屆期貨機構(gòu)投資者年會上明確提出將加快期權(quán)上市的準(zhǔn)備工作，并將期權(quán)作為未來衍生品發(fā)展的重要戰(zhàn)略。
業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，2014年將是“期權(quán)元年”，而股指期權(quán)或成為金融衍生品市場的新突破。
啟動仿真交易
11月8日，中國金融交易所正式啟動了滬深300股指期權(quán)合約仿真交易，共有25家會員參與，同時，中金所還組織了期貨公司進行期權(quán)業(yè)務(wù)培訓(xùn)。
從首日的交易情況來看，市場交易整體平穩(wěn)理性，技術(shù)系統(tǒng)運轉(zhuǎn)正常。據(jù)介紹，合約乘數(shù)為每點100元人民幣，合約類型為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)；參與仿真交易的法人和自然人賬戶共190個，全天共成交103355手。
11月15日，證監(jiān)會召開新聞會，新聞發(fā)言人介紹了股指期權(quán)仿真交易啟動以來的有關(guān)情況。發(fā)言人還表示，股指期權(quán)在金融衍生品市場中占據(jù)重要地位，證監(jiān)會將根據(jù)資本市場的整體發(fā)展?fàn)顩r及實體經(jīng)濟的現(xiàn)實需求，指導(dǎo)相關(guān)各方繼續(xù)推進規(guī)則制定、市場培訓(xùn)、投資者教育、技術(shù)系統(tǒng)開發(fā)等各項準(zhǔn)備工作，待條件具備、時機成熟時適時推出股指期權(quán)。
與國內(nèi)剛剛起步不同，股指期權(quán)于1983年在芝加哥期權(quán)交易所誕生，至今經(jīng)歷了三十年的高速發(fā)展。據(jù)世界交易所聯(lián)合會的統(tǒng)計，2012年全球場內(nèi)期權(quán)總成交量是99.1億手，這個成交量里金融期權(quán)占了98.3%，和期貨成交量相當(dāng)，金融期權(quán)是絕對的主力。
“在金融期權(quán)里面分為兩大塊，一個是股指期權(quán)，一個是各股和ETF期權(quán)，股指期權(quán)大概占了全部期權(quán)成交近2/5的規(guī)模，所以說股指股權(quán)是真正的大牌品種。” 戎志平表示。
目前，股指期權(quán)其交易量約占據(jù)全球場內(nèi)衍生品交易總量的四分之一。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，國內(nèi)推出股指期權(quán)后，金融衍生品市場必將面臨新突破，勢必將超越股指期貨，成為國內(nèi)第一大金融衍生交易產(chǎn)品。
引入做市商
此前，中金所副總經(jīng)理戎志平在“2013量化投資實踐應(yīng)用高層研修會”上公開表示，中金所將推出做市商制度，歡迎各類機構(gòu)投資者參與做市商業(yè)務(wù)，具備條件的投資者均可申請。
做市商是一個好聽的名字，通俗的講就是讓機構(gòu)在里面做市，在香港叫“莊家”，股市投資者對“莊家”應(yīng)該耳熟能詳，大多沒有好印象。
在會議上，戎志平詳細(xì)闡述了中金所引入做市商的理由。
模擬1000個交易日，做一個測算。發(fā)現(xiàn)最保險的情況將來每個月有230個合約，這么多合約，投資者的資金勢必比較分散，各個合約流動性就可能不足，或者不平衡，大部分交易不一定活躍，這樣對市場穩(wěn)定和平行運行會造成很大困擾。尤其對于量化投資者來說，如果當(dāng)天有很大的差位，你想出都出不來。
從國外的情況來看，全球十大交易所合約都有做市商，唯一例外的就是韓國的沒有做市商，它的合約有高度投機性，很難說在證券市場上發(fā)揮健康的功能。據(jù)了解，韓國現(xiàn)在對這個合約也進行了改進，一方面是把合約變大，另一方面是引入了做市商成為風(fēng)險管理的工具，而不是投機的籌碼。
所以說做市商進來提供流動性是非常必要的，可以提高市場效率。
戎志平認(rèn)為，引入做市商不會影響市場的公平。和香港不同，在內(nèi)地市場，做市商在做市時和普通投資者一樣一起參與撮合，成交上沒有任何優(yōu)先，混合在一起來撮合，不會影響公平。
但做市商承擔(dān)了風(fēng)險，交易所在交易的手續(xù)費上可能會做出一些特別的安排，給它一個優(yōu)惠，做適當(dāng)?shù)难a償。這不會形成價格和信息上的優(yōu)勢，中金所會對做市商的評價系統(tǒng)形成嚴(yán)厲的監(jiān)管。
做市商制度，為投資者尤其是量化投資人進出市場提供了便利，想出來的時候有人提供對手盤。引入做市商后，買賣投資者，可以通過你的終端發(fā)出詢價，你無需告訴他想買或者是想賣，做市商必須給你回應(yīng)，且同時報量，可能一個合約有幾家做市商同時給你選擇方向成交，這為投資者提供了便利。
“中金所7月至9月開展了做市商制度有關(guān)的合作課題，目前20余家期貨公司已做好技術(shù)準(zhǔn)備。” 據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，“借鑒國外經(jīng)驗，交易所接受擁有自營資格的期貨公司的現(xiàn)貨子公司以及券商成為股指期權(quán)做市商的可能性很大。”
推出組合保證金
除了引入做市商，戎志平還介紹了中金所在股指期權(quán)上的保證金制度——組合保證金。
期權(quán)市場合約非常多，大部分投資者基本上是要持有到期的，一個合約持有到期會占用很多保證金，尤其對于做市商來說一會兒買，一會兒賣兩邊都收保證金。從其他交易所的期權(quán)仿真交易來看，虛擬的保證金進去，幾天就沒有了，保證金的效率低，首先會影響市場效率。
將來期權(quán)保證金如果按正常收的話可能很高，一些投資者覺得那么貴，還不如買虛擬期權(quán)，哪個便宜買哪個，這樣的話會引起過度投機，尤其是散戶投資者。從國外或國內(nèi)的OTC市場來看，這是市場普遍規(guī)律。
為解決這些問題，中金所正在研究、計劃推出組合保證金方案，主要原理是將買方繳納的權(quán)利金提取一部分作為保證金。對跨期組合等期權(quán)交易策略而言，有望降低30%到90%的保證金，采用組合保證金有利于套利者進場交易，激勵投資者同時做策略交易。
產(chǎn)生諸多收益
“股指期權(quán)出來以后，它可能對行業(yè)產(chǎn)生重大的影響，它引起了整個期貨行業(yè)大的變革，整個市場的結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻的變化。”在會議上，戎志平不掩飾股指期貨對市場帶來的影響，“現(xiàn)在我們看期貨公司，排在前面的都是券商系，這些期貨公司之所以排在前面，主要是股指期貨做的。所以股指期權(quán)進來以后，它應(yīng)該和股指期貨有相當(dāng)?shù)氖袌觯覀兿嘈艑ζ谪浭袌霰旧頃a(chǎn)生很大的影響。”
言外之意很明白，首當(dāng)其沖，最大的受益者是券商。有分析人士直言，股指期權(quán)推出后，整個券商行業(yè)大約能提高50%的收入。
其次，受益的是資產(chǎn)管理和投資者。戎志平認(rèn)為，有了股指期權(quán)以后，可以為最終的用戶，為零售的客戶開發(fā)各種保本的產(chǎn)品到期權(quán)市場對沖保本產(chǎn)品的風(fēng)險，這是一個革命性的變化。
另外，可以豐富量化投資策略。“國內(nèi)的量化投資還處在非常困難的時刻，規(guī)模不大，策略單一，業(yè)績沒有明顯的優(yōu)勢，大部分還是在做一些α投資。”面對會場眾多的量化投資者，戎志平談了股指期權(quán)對這個領(lǐng)域的影響，“我想股指期權(quán)出來以后會極大的豐富量化投資的策略。”
近期，國內(nèi)量化對沖基金正在經(jīng)歷一場史無前例的嚴(yán)峻考驗，因為它們賴以生存的對沖工具――股指期貨正在面臨嚴(yán)格的管控。
如果說中金所在8月底上調(diào)非套保持倉保證金的舉措只是為了抑制股指期貨的過度投機，那么9月2日的四條“狠招”就相當(dāng)于掐住了股指期貨的七寸要害，將對期指投資者產(chǎn)生極其致命的影響。首先，股指期貨的短期投機者（包括套利交易者）已經(jīng)幾乎被宣判了死刑，當(dāng)日開倉又平倉收取萬分之二十三的手續(xù)費意味著日內(nèi)交易成本的急劇上升，而單日開倉10手的限制則能夠顯著壓縮期指策略的運行容量;其次，盡管套保賬戶除保證金上調(diào)外并沒有受到中金所的其他交易限制，但因為期指多頭的交易受限，套保賬戶很可能面臨沒有交易對手的尷尬局面，亦將在一定程度上對套保策略的執(zhí)行造成影響。從9月7日開始至今的期指成交量就是最好的證據(jù)，日均1.87萬手的IF主力合約成交量已不足歷史的二十分之一。
回到國內(nèi)的量化對沖基金，如果要在當(dāng)前的市場環(huán)境下繼續(xù)運行，首先要將倉位降低到7成以下，因為只有這樣才能夠留存足夠的現(xiàn)金以支付40%的期貨保證金;其次，為了可以在3天內(nèi)將對沖的倉位從零加至7成，產(chǎn)品的規(guī)模就必須控制在4300萬以內(nèi)，因為每天的股指期貨開倉限制為10手，而如今的IF合約價值約在100萬左右，3天內(nèi)最多也只能夠賣出3000萬的IF合約;最后，我們還不能夠一次性賣出10張期指合約，因為當(dāng)前的期指已無法提供相應(yīng)的流動性支持，從盤口數(shù)據(jù)來看，買一的實時掛單往往在3手以內(nèi)，而買賣價差的波動也十分頻繁，所以我們需要將10張期指合約分5次甚至10次進行交易，并逐一盯盤操作，但即使這樣，也難以有效降低流動性缺失所帶來的額外成本。
毋庸置疑，阿爾法策略在當(dāng)前的市場環(huán)境下已是步履維艱，加之股指期貨長期大幅貼水，量化對沖基金已經(jīng)不得不去尋找新的交易機會，以滿足管理資產(chǎn)的增值需求。所幸市場依然不乏此類機會，比如商品期貨的CTA策略、分級基金的套利策略、個股的事件驅(qū)動策略，以及基于海外期指的對沖策略等。不管怎樣，量化對沖基金仍將始終以追求絕對收益為目標(biāo)，嚴(yán)格控制策略的收益回撤比，而這也是量化對沖基金區(qū)別于其他投資基金的主要特征。
【關(guān)鍵詞】高頻交易 策略
一、高頻交易的理論基礎(chǔ)
（一）高頻交易是傳統(tǒng)買入持有策略的有益補充
高頻交易策略作為量化投資策略的一個重要分支，是基于對交易品種的日內(nèi)短期判斷形成的交易策略，通過每次交易的微小盈利進行累積來獲取收益。
（二）高頻交易策略較其他量化策略可靠性更勝一籌
高頻交易策略其理論基礎(chǔ)同其他量化交易策略是完全一致的，即為概率統(tǒng)計中的大數(shù)定律，但是高頻交易策略的可靠性在理論上更高。不管何種量化投資策略，一般情況下，其策略的形成過程都需經(jīng)過樣本內(nèi)的統(tǒng)計分析，樣本外的事后驗證，再進行實盤運作。之所以敢于進行實盤運作，基于的基本假設(shè)有兩個，其一是通過大量的樣本內(nèi)分析，該策略在大概率上能夠獲得收益，其二是預(yù)計實盤運作的獲勝頻率將會收斂到該概率上，這里我們用的是頻率，而不是概率，是因為給予我們實盤試驗的機會十分有限，有可能是一個小樣本試驗。從統(tǒng)計學(xué)的意義上講，大數(shù)定律要求的樣本的基本條件是獨立同分布，也就是說如果我們在實驗過程中，樣本分布的同質(zhì)性越強，大數(shù)定律能夠?qū)崿F(xiàn)的可能性越大。因此在量化策略的構(gòu)建過程中，我們需要解決的首要問題即為數(shù)據(jù)清洗，通過樣本的清洗與甄別，剔除噪音數(shù)據(jù)，獲取相對獨立同分布的樣本空間進行建模，而高頻交易相對量化選股而言，其樣本的噪音數(shù)據(jù)相對較少，因此從模型的可靠性角度來說，高頻交易的量化模型相對更為可靠。
二、高頻交易策略的主要類型
高頻交易策略一般可以分為如下三類：
（一）趨勢策略
該交易策略往往投資于一個證券品種，運用技術(shù)分析或數(shù)學(xué)工具預(yù)測其未來價格走勢，并據(jù)此確定建倉和平倉時點。只要預(yù)測方法能夠保證一定的準(zhǔn)確率并能抓住大的價格波動，那么這樣的策略就有可能獲得較好的累積收益。該類策略在商品期貨和股指期貨市場上已經(jīng)得到廣泛運用。
（二）價差策略
與趨勢策略不同，價差策略往往會投資多個具備某種共性的證券品種，并認(rèn)為這些證券之間的價差應(yīng)該維持在一個均衡水平，不會偏離太多。如果發(fā)現(xiàn)市場上某些證券之間的價差過大，那么該策略便會做空那些高估證券，同時買入低估證券，直至價差回復(fù)到均衡水平再同時清掉多、空頭倉位，賺取價差變動的收益。
（三）做市策略
該類策略之所以取名為做市策略，是因為其采用了類似于做市商提供買/賣報價（bid/ask price）方式，賺取買賣價差（bid-ask spread），但其本身的目的并不是要做市，給市場提供流動性。這種策略通常需要對逐筆成交和掛單報價做建模分析，從海量數(shù)據(jù)中挖掘定量模式，掛單和撤單之間的時間間隔可能在毫秒之間（1毫秒=0.000001秒），因此也是技術(shù)要求最高的一種交易模式，通常也稱作超高頻交易（UHFT，Ultra High Frequency Trading）。鑒于國內(nèi)法規(guī)、硬件設(shè)施、交易費用的限制，該類策略在國內(nèi)尚且無法實施。
三、高頻交易的關(guān)鍵要素
與傳統(tǒng)的低頻交易方式相比，高頻交易中每次交易的持續(xù)時間都要短的多，期間證券價格的波動也相對較小，因而每次交易的平均收益/虧損幅度都很有限，通常在10bp的數(shù)量級別。一個好的交易策略理論上可以通過不斷累積這樣的微小收益和完備的風(fēng)控措施來獲取許多投資者夢寐以求的高收益、低風(fēng)險。但是由于交易頻繁，一些傳統(tǒng)低頻交易中容易忽視的因素，很有可能導(dǎo)致一個高頻交易策略理論上很完美，但執(zhí)行起來卻虧損連連。這些因素包括：
（一）交易費用
單次的交易費用從絕對數(shù)量上來說很小，但通過高頻交易的多次累積，最終總的交易費用會十分可觀。從證券品種來看，一些比較容易獲得低廉交易手續(xù)費的品種，如商品期貨、股指期貨和ETF更適合于采用高頻交易策略；而在股票市場，雖然說融資融券標(biāo)的股已經(jīng)可以通過現(xiàn)行的信用交易機制變相實現(xiàn)T+0交易，但由于賣出股票時有高達10bp的印花稅，因此高頻交易策略很難實現(xiàn)長期的盈利。
（二）買賣價差（bid-ask spread）
實際交易中投資者必須根據(jù)實盤的買賣單報價進行交易，最終成交價會和收盤價有差別。買賣價差越大，這種差別會越明顯，并會通過高頻交易次數(shù)的累積，最終導(dǎo)致重大虧損。因此從這個角度講，交易活躍、價格高的證券品種往往具備較小的買賣價差，高頻交易策略執(zhí)行效果會更好。
（三）下單方式
高頻交易中與買賣價差密切相關(guān)的另一個重要因素便是如何選擇下單方式。實際交易中，限價交易方式優(yōu)于市價交易方式，只有在價格趨勢明顯或價差幅度很大時，才用市價方式成交，不過需要注意的是，這樣做同時會增加限價單等待成交而導(dǎo)致的時間風(fēng)險。
（四）交易速度
高頻交易的兩大核心要素，其一是產(chǎn)生高頻交易信號的交易策略；其二是優(yōu)化交易執(zhí)行過程的算法。這兩大核心要素都對高頻交易平臺的運算速度提出了極高的要求。高頻交易策略的交易速度包括兩個部分：一部分是指高頻交易系統(tǒng)接收實時行情，分析數(shù)據(jù)，發(fā)出買賣交易指令的速度；另一部分是指交易指令到達交易所的速度。
四、高頻交易在中國的展望
目前，國內(nèi)高頻交易沒有大規(guī)模展開，主要受到一些限制：（1）高頻交易受制于交易費用的影響，國內(nèi)股票市場交易費用相對較高，在股票市場實施超高頻的交易策略存在較大的困難；（2）中金所關(guān)于股指期貨日內(nèi)開倉總數(shù)不得超過500手的限制，同時中金所列出了10條異常交易行為，其中5條都是針對股指期貨日內(nèi)高頻交易。盡管當(dāng)前的金融環(huán)境對開展高頻交易存在一定的障礙，但值得欣慰的是國內(nèi)已經(jīng)涌現(xiàn)出一批機構(gòu)投資者從事高頻交易，并且獲得了不菲的收益，相信在不久的將來高頻交易在國內(nèi)將會迎來巨大的發(fā)展空間。
參考文獻
[1]胡春東.高頻交易的“是”與“非”[J].深圳金融，2010，（03）.
回國的兩個月來，王瑞軍一直沒閑著，除了經(jīng)營他的公司以及由他創(chuàng)立的中國量化投資學(xué)會（以下簡稱“學(xué)會”）之外，差不多每周他還會到北京東城區(qū)石雀胡同里的一家名為“融洽”的茶館，跟金融圈的精英們交流心得，并談一談他眼中的量化投資。
作為中國資本市場、商品期貨市場最早的參與者，中國鄭州商品交易所最早的“紅馬甲”（指證券交易所內(nèi)的證券交易員，因穿紅色背心而得名）之一，王瑞軍早在上世紀(jì)90年代，就創(chuàng)新性地運用交易平衡點系統(tǒng)和波動交易系統(tǒng)來交易，是最早把物理學(xué)的動量、沖量理論運用到實踐中的交易員。
國內(nèi)量化投資不及國外
深諳國內(nèi)外金融市場狀況，讓王瑞軍更加清晰國外市場在量化交易上所具有的優(yōu)勢，對他們的“賺錢策略”，他也有所了解：“有主動管理基金， 這些都用自己研發(fā)的策略，這些策略中有的是挑選公司（以巴菲特為代表），有的做價值和動量的策略，有的做統(tǒng)計套利，還有的做非常短線的高頻交易 （以Quantlab和Citidal為代表）。很大一部分公司都做統(tǒng)計套利，用統(tǒng)計模型來做。還有一類做激進投資的， 就是先買或賣很多股票，然后去影響公司發(fā)展，從中獲利（以William Ackman為代表）。”
王瑞軍認(rèn)為，當(dāng)前總的趨勢是算法交易類的公司（用計算機來完成全部自動化）的整個訂單尺寸在縮小，數(shù)量在增加。“現(xiàn)在這些算法產(chǎn)生的交易量占整個交易量的70%以上。股市的交易量也在分散，以前集中在紐約證券交易所， 現(xiàn)在開始分散到各個股市和暗池交易里面。從整個業(yè)績狀況來看，那些做長線的收益比較好，因為他們順應(yīng)了市場， 做短線的整體利潤率在變小，競爭日趨激烈。量化公司規(guī)模方面，小的有幾千萬，大的也有數(shù)十億，而巴克萊的量化基金規(guī)模超過了1.6萬億美元，收益率高的能達到30%以上，比如西蒙斯的大獎?wù)禄穑?008年的收益率達到驚人的80%。”
再來看看國內(nèi)的狀況，顯然并不樂觀。但讓王瑞軍欣慰的是期貨市場：“國內(nèi)期貨量化的發(fā)展相對是較快的，我回國后發(fā)現(xiàn)不是量化策略的基金產(chǎn)品基本已經(jīng)發(fā)不出去了，這也歸功于期貨市場的高杠桿所帶來的殘酷性，大家都想尋找一種相對比較可靠的、穩(wěn)定的盈利模式，量化由于在海量大數(shù)據(jù)處理和分析上的優(yōu)勢，統(tǒng)計上的高概率優(yōu)勢，執(zhí)行上的一致性優(yōu)勢和低成本迅速復(fù)制擴大產(chǎn)品規(guī)模上的優(yōu)勢，被國內(nèi)市場迅速推廣開來。”王瑞軍說，從他接觸的情況來看，期貨量化基金產(chǎn)品普遍收益率比較穩(wěn)定并且較高，這也與期貨市場在量化方面的先發(fā)優(yōu)勢有關(guān)。
但這些發(fā)展也僅限于期貨，其他板塊則有些黯淡：“有統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2008年以來，所有的公募量化基金的業(yè)績都普遍不好，最大回撤有的竟然達到30%多，而盈利最高的年化收益率也只有20%左右，夏普比率（sharp ratio）最高才0.15左右。”王瑞軍認(rèn)為，這樣的產(chǎn)品是很難吸引人的，主要是因為國內(nèi)的政策環(huán)境、基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)境都比較差，量化基金采用的策略非常單一，基本上都是財務(wù)數(shù)據(jù)分析加上簡單的動量反轉(zhuǎn)策略，不能有效對沖風(fēng)險，并且在執(zhí)行上大多也不能完全自動化。“可以不客氣地講，國內(nèi)大部分的量化基金都是偽量化基金。”
多方原因催生“偽量化”
關(guān)于“偽量化”這個話題，在王瑞軍看來，這是由多個方面原因造成的，比如說數(shù)據(jù)問題――量化交易需要大量歷史數(shù)據(jù)做統(tǒng)計分析，然后再建立實戰(zhàn)模型，但是在現(xiàn)階段，我們所必需的一些數(shù)據(jù)不完整或是不準(zhǔn)確，都將影響量化交易的進行；同時，國內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還與國外存在很大差距，通道建設(shè)、軟件建設(shè)都不完善。而阻礙量化交易在國內(nèi)發(fā)展的關(guān)鍵問題，也是最讓王瑞軍頭疼的問題是，國內(nèi)量化交易人才嚴(yán)重匱乏，現(xiàn)在這些做量化交易的人主要是從國外回來的一批，本土人才極少，再加上管理這些人才的老大們又很少有懂得量化交易的，這導(dǎo)致國內(nèi)量化交易停滯不前。
由此，王瑞軍決定創(chuàng)辦中國量化投資學(xué)會，這是他極為認(rèn)可的能有效推動量化交易在國內(nèi)發(fā)展的方式。目前，該學(xué)會組織業(yè)內(nèi)頂尖專家，主編了《量化投資與對沖基金叢書》，同時，各分會還不定期組織學(xué)術(shù)沙龍，并提供平臺供業(yè)內(nèi)人士進行項目合作，包括求職招聘、資金對接、產(chǎn)品合作等，這些都在不同程度上建立和培養(yǎng)著中國量化交易資源及人才。
然而，如果人人都懂得了量化交易，這不是在砸自己的飯碗嗎？誰愿意給自己培養(yǎng)那么多競爭對手？
面對這個問題，王瑞軍顯得很淡然：“人無我有，人有我優(yōu)，人優(yōu)我轉(zhuǎn)。” 這句話正好印證了最近十年他所做的：2004年，王瑞軍和一位從美國華爾街回來的朋友一起開發(fā)量化交易工具，率先在國內(nèi)運用雙向夾板、交易機關(guān)槍等算法的交易工具進行大宗商品市場交易，2008年之后，又運用中低頻模型進行交易，近兩年則側(cè)重高頻交易模型的應(yīng)用。
其實在王瑞軍看來，一個存在競爭機制的市場，一個優(yōu)勝劣汰的市場，才能培育出那些處于全球金字塔頂尖的公司（像美國的谷歌和蘋果），反之，如果公司在市場上處于壟斷地位，在公司內(nèi)部由世襲取代人才的引進，掌權(quán)者不求創(chuàng)新只保無錯，久而久之，就如同一潭死水，水不外流，也無流進，最后只能變成一潭臭水。因此，競爭機制的形成，以及良好的人才培養(yǎng)與選拔機制才能使公司基業(yè)長青。
除此以外，縱觀歐美金融市場，隨著時代與科技的發(fā)展，主觀主義交易正在逐漸被量化交易等適應(yīng)市場發(fā)展的智能交易方式所取代，金融公司的發(fā)展趨勢就是一個軟件公司，跟不上這種趨勢的銀行和投行倒下也是不可避免的。按照王瑞軍的話說便是：“冷兵器時代的大刀長矛如何敵得過現(xiàn)在的飛機大炮”。
建立規(guī)則是成本最小的方式
無規(guī)矩不成方圓，秦國的商鞅變法，讓中國歷史上首次出現(xiàn)了“法治思想”，無論王侯將相，皆以法為先。
法治也是量化交易取勝的根本，即讓規(guī)律以規(guī)則的形式固化下來，讓電腦按規(guī)則去執(zhí)行，這其中就避免了一些人為主觀意識所帶來的風(fēng)險。可以說是規(guī)則成就了量化交易，而量化交易成就了王瑞軍。因此，對于規(guī)則，他有著更深的認(rèn)識：“建立規(guī)則是一個社會成本最小的方式，規(guī)則也是一個社會文明的標(biāo)志，一個企業(yè)能戰(zhàn)勝別的企業(yè)脫穎而出，規(guī)則和頂層架構(gòu)設(shè)計在其中起到核心的作用，對于做交易而言，一個堅守規(guī)則的操盤手肯定要優(yōu)于一個自由散漫的主觀交易者。”
然而每當(dāng)國內(nèi)頻頻在政治經(jīng)濟領(lǐng)域出現(xiàn)因為不守規(guī)則而“出局”的人的時候，總會給一些海歸的人帶來些許困惑――原來國內(nèi)的人都這么玩兒。這應(yīng)該讓人倍感惋惜，不是為那些早該“出局”的人惋惜，而是為了當(dāng)下規(guī)則的約束能力以及人們對于規(guī)則的自我約束能力不夠而惋惜，或許這個問題不光是制定規(guī)則的人要面對的，也是每一個身在其中的人所要思考的。
當(dāng)然，現(xiàn)在的王瑞軍并不擔(dān)心這些，因為剛剛結(jié)束的“十”上，關(guān)于推進法治中國建設(shè)的講話給了他足夠的信心：“至少現(xiàn)在，將先進的交易方式帶進國內(nèi)的交易市場不會那么蹩腳。”
“寬客”們的公益心
除了做自己的量化投資以及學(xué)會活動，當(dāng)下最令王瑞軍勞心的便是公益事業(yè)。“我們的學(xué)會將盡力做一些公益活動，比如為貧苦地區(qū)兒童支教，同時也會給偏遠地區(qū)的學(xué)校捐贈凈化水的設(shè)備，畢竟現(xiàn)在中國水資源的污染實在是太厲害了。通過這些公益活動，也想引起大家對于環(huán)境污染的重視，歸根結(jié)底，教育是最大的問題。”對于這樣的現(xiàn)狀，王瑞軍有些無奈，卻也沒有太多辦法：“我們將盡力做一些我們力所能及的事情。”
【關(guān)鍵詞】量化投資 特點 策略 發(fā)展
一、引言
量化投資在國外的實踐已經(jīng)有了40多年的發(fā)展，我國的量化投資起步較晚，從2004年開始出現(xiàn)量化投資的產(chǎn)品，由于缺乏有效的對沖手段，直到2010年4月滬深300股指期貨上市之后才能算是真正意義上開始涉足量化投資。[1]
2015年的中國股市跌宕起伏，杠桿配資引發(fā)了大幅上漲和斷崖式下跌，股市出現(xiàn)罕見的千股漲停、千股跌停、千股停牌的奇觀，眾多機構(gòu)投資者和散戶蒙受了巨大的損失。但其中少數(shù)量化投資基金在大幅波動的市場中卻表現(xiàn)相對穩(wěn)定。量化投資基金和量化對沖策略的穩(wěn)健，很快引起了全市場的關(guān)注，也成為近期銀行、券商、信托等機構(gòu)追捧的新的產(chǎn)品模式。
在此背景下，作者在本文中對于量化投資的概念、特點、策略、理論基礎(chǔ)和發(fā)展做一個總結(jié)，希望為量化投資研究和實踐做一些參考。
二、量化投資解讀
（一）量化投資的定義
量化投資在學(xué)術(shù)界并沒有嚴(yán)格統(tǒng)一的定義，現(xiàn)有的定義對于量化投資的定義的側(cè)重點各有不同。本文對于量化投資的定義為：
量化投資是指將投資者的投資思想或理念轉(zhuǎn)化為數(shù)學(xué)模型，或者利用模型對于真實世界的情況進行模擬進而判斷市場行為或趨勢，并交由計算機進行具體的投資決策和實施的過程。
（二）量化投資的特點
1.投資決策中能夠客觀理性，克服人類心理對投資決策的影響。傳統(tǒng)投資的分析決策，大多數(shù)方面都由人工完成，而人并非能做到完全理性，在進行投資決策時，很難不受市場情緒的影響。[2]量化投資運用模型對歷史和當(dāng)時市場上的數(shù)據(jù)進行分析檢測，模型一經(jīng)檢驗合格投入正式運行后，投資決策將交由計算機處理，一般情況下拒絕人為的干預(yù)，這樣在進行投資決策時受人的情緒化的影響將很小，投資過程可以做到理性客觀。
2.能夠通過海量信息的大數(shù)據(jù)處理，提高投資決策效率。我國股票市場上有近3000只股票，與上市公司相關(guān)的各種信息紛繁復(fù)雜，包括政策、國內(nèi)外經(jīng)濟指標(biāo)、公司公告、研究報告等，投資者靠自己手工的篩選根本就是力不從心。量化投資的出現(xiàn)為這個問題的解決帶來了希望。量化投資運用計算機技術(shù)快速處理大量數(shù)據(jù)，對其進行辨別、分析、找出數(shù)據(jù)之間的關(guān)聯(lián)并做出投資決策，大大減少了人工的工作量，提高了投資決策效率。
3.能夠?qū)崿F(xiàn)精準(zhǔn)投資。傳統(tǒng)的投資方法中認(rèn)為投資是一門藝術(shù)，投資決策需要的是投資者的經(jīng)驗和技術(shù)，投資者的主觀評價起到?jīng)Q定作用。而量化投資有所不同，尤其是在套利策略中，它能做到精準(zhǔn)投資。例如在股指期貨套利的過程中，現(xiàn)貨與股指期貨如果存在較大的差異時就能進行套利，量化投資策略和交易技術(shù)會抓住精確的捕捉機會，進行套利交易來獲利。另外，在控制頭寸規(guī)模方面，傳統(tǒng)的投資方法只能憑感覺，并沒有具體的測算和界定，而量化投資必須要設(shè)定嚴(yán)格精確的標(biāo)準(zhǔn)。[3]
4.能夠快速反應(yīng)和決策，把握市場稍縱即逝的機會。量化投資往往利用高速計算機進行程序化交易，與人腦相比它能夠迅速發(fā)現(xiàn)市場存在的信息并進行相應(yīng)的處理，具有反應(yīng)快速、把握市場稍縱即逝的機會的特點。量化投資在速度上最出色的運用就是高頻交易，與低頻交易相對，高頻交易是通過高速計算機，在極短的時間內(nèi)對市場的變化做出迅速的反應(yīng)并完成交易。[4]
5.能夠有效地控制風(fēng)險，獲取較為穩(wěn)定的收益。與傳統(tǒng)投資方式不同的是，量化投資在獲得較高超額收益的同時能夠更好地控制風(fēng)險，業(yè)績也更為穩(wěn)定。相關(guān)研究顯示，1996年至2005年期間，量化投資基金與以所有傳統(tǒng)主動型投資基金和偏重于風(fēng)險控制的傳統(tǒng)主動型投資基金的信息比率對比情況中，量化投資基金的信息比率都是最高，說明量化投資相對于傳統(tǒng)投資，能夠在獲得更高的超額收益的同時，有效地控制風(fēng)險。
三、量化投資的策略
一般的量化投資的策略指的是用來實現(xiàn)投資理念或模擬市場行為判斷趨勢從而獲取收益的模型。量化投資需要權(quán)衡收益、風(fēng)險、交易成本、具體的執(zhí)行等各個方面，一般情況下這些方面會形成相對獨立的模塊。有時候量化投資策略模型也會將風(fēng)險、成本等方面融合在模型中。
（一）國外量化投資策略的分類
國外習(xí)慣上將量化投資的策略分成兩大類，一類是阿爾法導(dǎo)向的策略，另一類是貝塔導(dǎo)向的策略。阿爾法策略（alpha strategy）是通過量化擇時和調(diào)整投資組合中不同資產(chǎn)的頭寸大小來獲取收益的策略;貝塔策略（beta strategy）是通過量化的手段復(fù)制指數(shù)或者稍微的超出指數(shù)收益的策略。[6]相比而言，量化指數(shù)的貝塔策略相對更容易，所以一般情況下所說的量化投資的策略指的是阿爾法策略（alpha strategy）。
阿爾法策略主要有兩種類型，分別為理論驅(qū)動模型和數(shù)據(jù)驅(qū)動模型。
理論驅(qū)動模型是比較常見的類型，這些策略是運用已經(jīng)存在的經(jīng)濟、金融學(xué)的理論，構(gòu)建策略模型，進行投資決策。理論驅(qū)動模型根據(jù)輸入的數(shù)據(jù)的不同可以進一步分類，主要有基于價格相關(guān)數(shù)據(jù)的策略和基于基本面數(shù)據(jù)的策略。
數(shù)據(jù)驅(qū)動模型廣泛的被運用于股票、期貨和外匯市場，因為采用的數(shù)學(xué)工具更為復(fù)雜，相對而言難于理解，目前使用的還不是很多。與理論驅(qū)動模型不同，數(shù)據(jù)驅(qū)動模型認(rèn)為進行投資決策其實是不需要理論的支持，運用數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)，可以從數(shù)據(jù)（例如交易所的價格數(shù)據(jù)）中識別出某種行為模式或市場趨勢，進而進行預(yù)測或者解釋未來的模式，從中獲取收益。
（二）我國量化投資策略的分類
國內(nèi)比較常見的量化投資策略主要有兩種分類方式，一種是按投資標(biāo)的所在市場分類區(qū)分的量化投資策略，分為現(xiàn)貨市場和衍生品市場量化投資策略。現(xiàn)貨市場包括股票市場、ETF市場和債券市場，衍生品市場包括商品期貨市場、股指期貨市場、國債期貨市場、外匯市場和期權(quán)與其他衍生品市場，國內(nèi)運用較多的是投資于商品期貨和股指期貨等期貨市場。
另一種分類方式是分為兩大類：判斷趨勢的單邊投機策略和判斷波動率的套利交易策略。[7]單邊投機策略主要包括量化選股和量化擇時，套利交易策略主要包括股指期貨套利、商品期貨套利、統(tǒng)計套利、期權(quán)套利、另類套利策略等，目前國內(nèi)普遍采用的是這種分類方式。
四、量化投資理論的發(fā)展
（一）投資理論的發(fā)展
量化投資的理論基礎(chǔ)最早可以追溯到上個世紀(jì)50年代，Markowitz（1952）[8]第一次把數(shù)理工具引入到金融研究領(lǐng)域，提出了均值――方差模型和風(fēng)險報酬與有效前沿的相關(guān)概念，這是量化投資接受的最早的嚴(yán)肅的學(xué)術(shù)成果。Sharpe（1964）[9]、Litner（1965）[10]、Mossin（1966）[11]在馬克維茨研究的基礎(chǔ)上得出了資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），這是如今度量證券風(fēng)險的基本的量化模型。
20世紀(jì)60年代，Samuelson（1965）與Fama（1965）[12]提出了有效市場假說（Efficient Markets Hypothesis，EMH），這為后來在新聞量化交易等方面提供了思路和理論支持。20世紀(jì)70年代，金融衍生品不斷涌現(xiàn)，對于衍生品的定價成為當(dāng)時研究的重點。Black和Scholes（1973）[13]將數(shù)學(xué)方法引入金融定價，他們建立了期權(quán)定價模型（B-S模型），為量化投資中對衍生品的定價奠定了理論基礎(chǔ)。在該理論之后，Ross（1976）[14]根據(jù)無套利原則提出了套利定價理論（APT），該理論是資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）的完善和發(fā)展，為量化投資中的多因素定價（選股）模型提供了基礎(chǔ)，這也是Alpha套利的思想基礎(chǔ)。
20世紀(jì)80年代，期權(quán)定價理論倒向微分方程求解;“金融工程”概念得以產(chǎn)生，金融工程著力于研究量化投資和量化交易。同期，學(xué)者們從有效市場理論的最基本假設(shè)著手，放寬了假設(shè)條件，形成了金融學(xué)的另一個重要的分支――行為金融學(xué)。
20世紀(jì)90年代，金融學(xué)家更加注重對于金融風(fēng)險的管理，產(chǎn)生了諸多的數(shù)量化模型，其中最為著名的風(fēng)險管理數(shù)量模型是VaR（Value at Risk）模型，這是量化投資對于風(fēng)險控制的重要理論基礎(chǔ)。[15]
20世紀(jì)末，數(shù)理金融對于數(shù)學(xué)工具的引入更加的迅速，其中最為重大的突破無疑是非線性科學(xué)在數(shù)理金融上的運用，非線性科學(xué)的出現(xiàn)為金融科學(xué)量化手段和方法論的研究提供了強有力的研究工具[16]，尤其在混合多種阿爾法模型而建立混合模型時是非常有效的一種技術(shù)。
（二）量化投資的數(shù)學(xué)和計算基礎(chǔ)
量化投資策略模型的建立需要運用大量的數(shù)學(xué)和計算機方面的技術(shù)，主要有隨機過程、人工智能、分形理論、小波分析、支持向量機等。[17]隨機過程可以用于金融時序數(shù)列的預(yù)測，在現(xiàn)實中經(jīng)常用于預(yù)測股市大盤，在投資組合模型構(gòu)建的過程中，可以優(yōu)化投資組合;人工智能的很多技術(shù)，例如專家系統(tǒng)、機器學(xué)習(xí)、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、遺傳算法等，可以運用于量化投資;分形理論用于時間序列進行預(yù)測分析;小波分析主要用于波型的處理，從而預(yù)測未來的走勢;數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)可以運用于數(shù)據(jù)驅(qū)動模型，還可以運用于設(shè)置模型的細(xì)節(jié);支持向量機可以分析數(shù)據(jù)，識別模式，用于分類和回歸分析。
五、國內(nèi)外量化投資實踐的發(fā)展
（一）國外量化投資實踐的發(fā)展
本文認(rèn)為量化投資在國外的發(fā)展已經(jīng)經(jīng)歷了四個發(fā)展階段：
1.第一階段從1949年至1968年：對沖階段。該階段是量化投資的萌芽階段，該階段具體的量化投資實踐很少，主要是為量化投資提供的理論基礎(chǔ)和技術(shù)準(zhǔn)備，量化投資脫胎于傳統(tǒng)投資，對抗市場波動，通過對沖穩(wěn)定Alpha收益，但收益率低了。
2.第二階段從1969年至1974年：杠桿階段。在該階段，量化投資從理論走入了實踐。在投資思路上，因為原本的Alpha策略收益有限，通過放杠桿擴大第一階段的穩(wěn)定收益。實踐方面，1969年，前美國麻省理工學(xué)院數(shù)學(xué)系教授愛德華?索普（Ed Thorp）開辦了第一個量化對沖基金，進行可轉(zhuǎn)債套利，他是最早的量化投資的者使用者。1971年，巴萊克國際投資公司（BGI）發(fā)行了世界上第一只被動量化基金，標(biāo)志著量化投資的真正開始。
3.第三階段從1975年至2000年：多策略階段。在這一階段，雖有一定的挫折，但總體上量化投資得到了平穩(wěn)的發(fā)展。在投資思路上，由于上一階段通過杠桿放大收益的副作用產(chǎn)生，放大以后的波動率又增大，從而轉(zhuǎn)向繼續(xù)追求策略的穩(wěn)定收益，具體的手段是采用多策略穩(wěn)定收益。實踐方面，1977年，美國的富國銀行指數(shù)化跟蹤了紐約交易所的1500只股票，成立了一只指數(shù)化基金，開啟了數(shù)量化投資的新紀(jì)元。[18]1998年，據(jù)統(tǒng)計共有21只量化投資基金管理著80億美元規(guī)模的資產(chǎn)。[19]
4.第四階段從2000年至今：量化投資階段。這一階段，量化投資得到了迅猛的發(fā)展，并且發(fā)展的速度越來越快。投資思路上，運用量化工具，策略模型化，注重風(fēng)險管理。在實踐方面，在2008年全球金融危機以前，全球?qū)_基金的規(guī)模由2000年的3350億美元在短短的7年時間內(nèi)上升至危機發(fā)生前的1.95萬億美元，受美國次貸危機的影響全球?qū)_基金規(guī)模有較大的回落，直到2008年之后，在全球經(jīng)濟復(fù)蘇的大背景下對沖基金規(guī)模才開始反彈。
（二）我國量化投資的發(fā)展
本文認(rèn)為，到目前為止，我國量化投資的發(fā)展的主要經(jīng)歷了三個階段：
1.第一階段從2004年至2010年：起步階段。在這一階段，由于我國沒有足夠的金融工具，量化投資在我國發(fā)展緩慢。2004年8月，光大保德信發(fā)行“光大保德信量化股票”，該基金借鑒了外方股東量化投資管理理念，這是我國最早的涉足量化投資的產(chǎn)品。2010年4月16日，準(zhǔn)備多年的滬深300股指期貨的在中金所的上市，為許多對沖基金的產(chǎn)品提供了對沖工具，從此改變了以前我證券市場只能單邊進行做多的情況。
2.第二階段從2011年至2013年：成長階段。2011年，被認(rèn)為是我國量化對沖基金元年，[21]而隨著股指期貨、融資融券、ETF和分級基金的豐富和發(fā)展，券商資管、信托、基金專戶和有限合伙制的量化對沖產(chǎn)品的發(fā)行不斷出現(xiàn)，這個階段的量化投資真正意義上開始發(fā)展，促使該階段發(fā)展的直接原因就是股指期貨的出現(xiàn)。[20]
3.第三階段從2014年至今：迅猛發(fā)展階段。2014年被認(rèn)為是“值得載入我國私募基金史冊的一年”，基金業(yè)協(xié)會推行私募基金管理人和產(chǎn)品的登記備案制，推動了私募基金的全面陽光化，加速了私募基金產(chǎn)品的發(fā)行，其中包括量化對沖型私募產(chǎn)品。2014年稱得上我國量化對沖產(chǎn)品增長最迅速的一年，以私募基金為代表的各類機構(gòu)在量化對沖產(chǎn)品上的規(guī)模均有很大的發(fā)展，部分金融機構(gòu)全年銷售的量化對沖基金規(guī)模超過了百億。
2015年，上證50ETF期權(quán)于2月9日正式推出，這對于對我國的量化投資有著極大的促進作用。4月16日，上證50與中證500兩只股指期貨新品種的上市給量化投資帶來更多的策略的運用，金融衍生品的不斷豐富和發(fā)展，為量化投資提供更多的豐富對沖手段，也提供了更多的套利機會。
六、總結(jié)
量化投資的技術(shù)、策略、硬件設(shè)施條件都在飛速的發(fā)展，與傳統(tǒng)的投資方式相比，量化投資有著自身的特點和優(yōu)勢。尤其是量化對沖產(chǎn)品，以其長期穩(wěn)健的收益特征，成為目前“資產(chǎn)荒”下對信托、理財產(chǎn)品和固定收益產(chǎn)品良好的替代產(chǎn)品。未來隨著我國股指期貨、融資融券、國債期貨、期權(quán)等金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，以及股指期貨市場未來逐步恢復(fù)正常，量化投資發(fā)展前景不可限量。
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《投資者報》從接近上海期貨交易所的人士了解到，首款基金專戶CTA產(chǎn)品元盛一號，于2012年9月初正式成立。不過由于是創(chuàng)新類產(chǎn)品，該產(chǎn)品成立后經(jīng)過了報備、交易所開戶等約一個半月的時間。從10月下旬正式開始交易截至11月13日，該產(chǎn)品凈值是1.027元。
這類產(chǎn)品與股票、債券等資產(chǎn)的低相關(guān)性、雙向交易、高倍杠桿，使CTA基金擁有了豐富的投資策略設(shè)計，但投資者教育不足，產(chǎn)品運作參考經(jīng)歷不長，使產(chǎn)品特性短期難以得到投資者的廣泛認(rèn)同。
基金兩類商品專戶
目前已經(jīng)有國投瑞銀、工銀瑞信、財通等基金公司發(fā)行了可投資商品期貨的專戶產(chǎn)品。如2012年6月國投瑞銀獲批做商品期貨的專戶，成為上期所首個特殊單位客戶。不過，這些產(chǎn)品都主要運用對沖交易策略，以商品期貨套利為主。
而另一條投資商品期貨的方式，是通過與第三方商品交易顧問（CTA）合作，參與商品期貨交易的投資管理。元盛一號的運作，即是華寶興業(yè)基金公司與全球最大CTA元盛資產(chǎn)進行期貨交易技術(shù)合作。該產(chǎn)品期貨交易的投資，主要運用元盛公司開發(fā)的“中國多元化策略”進行趨勢跟蹤。
上述接近期貨交易所的人士透露，基金專戶CTA可以投資于國內(nèi)四大期貨交易所，總共20多個品種。“方法是通過數(shù)量化統(tǒng)計方法，去辨別進場和退場的時間。在風(fēng)險控制上，通過設(shè)定波動率目標(biāo)，通過設(shè)定期貨投資杠桿上限，很好控制產(chǎn)品運作風(fēng)險，并通過銀行獨立資金托管、監(jiān)控和估值，來規(guī)范化運作。”這種CTA趨勢跟蹤策略的專戶，跟參與商品套利的專戶有何不同？
從專戶產(chǎn)品開發(fā)角度，市場多認(rèn)為先做套利風(fēng)險更低，投資者更容易接受。商品套利有兩種，一是無風(fēng)險套利，比如利用股指期貨和ETF的套利，利用價格差。但這種機會在過去一兩年中在急速下降，當(dāng)足夠的資金涌入，不會去維持很長時間；二是期貨市場的套利，這是一種價差交易，并非完全無風(fēng)險。比如，做多大豆、做空棉花，通過跨品種進行對沖，賭價差會有變化。
“關(guān)鍵還是背后的投資邏輯是什么，賭價差是出于什么樣的理由。統(tǒng)計套利這塊，我們從私募等機構(gòu)了解到，收益空間越來越窄，并不是這類產(chǎn)品不好，而是有特定的風(fēng)險。”華寶興業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)品推廣主管、負(fù)責(zé)CTA專戶產(chǎn)品設(shè)計的章希對本報表示。
主要資產(chǎn)關(guān)聯(lián)度接近0
數(shù)據(jù)顯示，元盛資產(chǎn)的CTA基金成立15年來，平均年化收益率達到17%，有14年實現(xiàn)盈利，僅2009年虧損4.6%。這類產(chǎn)品和主要資產(chǎn)相關(guān)性很低，與股票、債券等資產(chǎn)的長期關(guān)聯(lián)度接近0，從而有助于分散投資風(fēng)險、優(yōu)化組合回報。章希稱，CTA可以做多與做空，可以做到絕對收益，讓投資者表現(xiàn)出了興趣。但也有很多客戶想觀望下，因為這類產(chǎn)品在國內(nèi)沒有先例。
隨著CTA牌照下發(fā)，期貨公司也將通過自己的平臺發(fā)產(chǎn)品。章希表示，“這個市場非常大，哪怕期貨公司有了資產(chǎn)管理牌照，我們還是會跟他們合作，共同推動市場發(fā)展。”相對而言，CTA是資產(chǎn)管理產(chǎn)品，基金公司對資產(chǎn)管理的產(chǎn)品化的經(jīng)驗，包括對渠道和市場的了解等優(yōu)勢，可以在未來發(fā)展中體現(xiàn)出來。
目前，海外CTA投資領(lǐng)域已經(jīng)包括商品、外匯、利率、股票、信用市場等類別眾多、地域廣泛的市場。在交易方式上，期貨資產(chǎn)管理大體可分為兩類：一是通過量化策略，就像元盛CTA通過程序化交易下單；還有一類，是由基金經(jīng)理主觀判斷來下單。
賬戶保證金平均30%
多數(shù)投資者一聽到期貨的反應(yīng)，是高風(fēng)險、投機性強、可能讓資金血本無歸。其實，基金專戶產(chǎn)品對產(chǎn)品的投資范圍有明確限定，如元盛一號年化波動率在20%左右，跟股票接近。
曾經(jīng)，“對沖”在中國資本市場還是比較敏感的詞匯。2010年，股指期貨蹣跚而至，融資融券和轉(zhuǎn)融通也相繼出臺。股市投資思維從單向做多擴展為雙向的做多和做空。
10月23日，保監(jiān)會連續(xù)公布關(guān)于《保險資金參與股指期貨交易規(guī)定》和《保險資金參與金融衍生產(chǎn)品交易暫行辦法》的通知，從公布的通知可以看出對保險資金投資范圍的進一步放開，市場分析人士對此的理解為希望通過擴大原有的投資范圍、完善監(jiān)管機制以及組建投資團隊，為保險資金入市提供更好的資本對沖工具。
對此，國泰君安證券研究所金融工程小組分析師蔣瑛琨認(rèn)為，我國資本市場已進入對沖時代，金融工程與衍生品研究在中國市場的重要性已經(jīng)凸現(xiàn)。
投資理念的革新
對沖基金在海外已經(jīng)走過了逾60年的歷程，見證了海外資本市場的變革和金融衍生品市場的成長與繁榮。從2010年以來，中國資本市場也進入對沖時代。對沖時代下會對市場帶來哪些變化？對投資格局有什么創(chuàng)新？我們該如何面對？
根據(jù)現(xiàn)資理論的資本資產(chǎn)定價模型，一個投資組合的收益由兩部分組成，一部分是市場提供的相對收益，或β收益；另一部分是投資管理人提供的超越市場的超額收益，或α收益，也是絕對收益。一個投資組合的風(fēng)險也包含兩部分風(fēng)險，即市場風(fēng)險或系統(tǒng)性風(fēng)險，以及投資組合的特定風(fēng)險。特定風(fēng)險不能完全去掉，只能分散，而系統(tǒng)風(fēng)險可以通過相應(yīng)的期貨等工具進行對沖。市場風(fēng)險對沖后的投資組合回報就是市場中性的絕對收益，也就是所謂對沖基金追求的回報。過去，投資者只關(guān)心投資收益，卻沒有意識到其中隱藏的風(fēng)險；只關(guān)心某個策略當(dāng)下能賺多少錢，卻并不知道這個策略未來在市場風(fēng)格變化后是否還能繼續(xù)賺錢。在對沖時代，投資更應(yīng)看重風(fēng)險調(diào)整后的收益，即投資的性價比。貨比三家，在同等風(fēng)險下，不同策略能帶來怎樣的回報？投資者會看重長期穩(wěn)定和持續(xù)的α。
在單向做多的投資思維中，我們的投資一直靠天吃飯，也更關(guān)心指數(shù)點位。在雙向投資時代，投資可以不必靠天吃飯，投資者更關(guān)心純粹的市場中性的絕對收益。
另一方面，對沖帶來了收益中α與β的分離，同時使投資策略也衍生出可轉(zhuǎn)移α等創(chuàng)新策略。如同包子或比薩餅一樣，相對收益的“皮”和絕對收益的“餡”可以分開，也可以構(gòu)成不同的組合。例如，債券組合的β可以融入來自于股票或商品市場中產(chǎn)生的α，以增強債券組合的收益，這樣，不同資產(chǎn)市場中的絕對收益α能力可互相轉(zhuǎn)移及組合。
對沖時代將促使量化投資理念和方法得到更廣泛的認(rèn)同和發(fā)展。對沖雖然并不一定意味著狹義的量化投資模式，但量化投資中對風(fēng)險的量化觀念以及對衍生工具的應(yīng)用都會融入對沖投資策略中。基于數(shù)量模型的量化投資也具有在多證券和多資產(chǎn)市場中發(fā)現(xiàn)差價的天然優(yōu)勢。
工具化時代來臨
過去兩年的A股經(jīng)歷了一跌再跌的熊市，有人將之歸咎于股指期貨做空的推手。其實，恰恰相反，股指期貨的引入使A股現(xiàn)貨市場的波動性降低，期現(xiàn)套利投資者也逐步成為市場穩(wěn)定的有效力量。
伴隨對沖時代的來臨，市場需要更多β型場內(nèi)工具和金融衍生品工具。場內(nèi)指數(shù)型基金和交易型開放式指數(shù)基金（ETF）等成為配置和交易的工具。可以發(fā)現(xiàn)，股指期貨的推出促使ETF規(guī)模顯著增長，也大大促進了交易活躍性。除了傳統(tǒng)的β，還有另類β工具，如策略指數(shù)和杠桿指數(shù)基金。時下活躍的場內(nèi)分級基金和場外結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品正填補了杠桿工具稀缺的空白。
工具型產(chǎn)品更加標(biāo)準(zhǔn)化、風(fēng)險透明化，在信息不對稱的股票市場中，相對于個股選擇，是更適合大多數(shù)個人投資者的投資工具。
當(dāng)然，在股市震蕩中，在對沖時代來臨之際，我們目前還缺少足夠的衍生品工具，還面臨不同瓶頸，我們必須正視并尋求解決之道，這也是對沖時代中國資本市場發(fā)展的必經(jīng)之路。
對沖基金新型策略崛起
市場持續(xù)低迷，對沖基金卻迎來了各種機遇，新型投資策略產(chǎn)品加速崛起，但在不同市場環(huán)境中，不同策略的業(yè)績差別較大。
“對沖基金是最近這兩年才開始慢慢出現(xiàn)的，這之前私募證券基金都是做傳統(tǒng)的A股多頭，最近兩年才出現(xiàn)使用新的投資策略的產(chǎn)品。”融智評級高級研究員包桂芝表示，今年以來，新基金法的修訂明確了私募基金/對沖基金的法律地位；信托公司證券賬號放開、期貨公司獲批資管資格等都是對沖基金發(fā)展中的有利因素。
她說，“最近兩年低迷的市場行情為對沖基金創(chuàng)造了探索新策略的機會，大家都特別關(guān)注對沖基金各種新型策略。今年，一些國外的大型對沖基金公司也開始進入中國，因為他們看好對沖基金在中國的發(fā)展前景。”
光大證券另類投資部總經(jīng)理葛新元近日也對外表示，中國對沖基金的發(fā)展是整個市場發(fā)展的必然趨勢，各種金融工具估計在今后三五年內(nèi)將加速出現(xiàn)。
據(jù)私募排排網(wǎng)統(tǒng)計，截至2012年9月底，具有業(yè)績記錄的對沖基金表現(xiàn)差強人意。
數(shù)據(jù)顯示，近1個月所有策略產(chǎn)品的平均收益率均低于同期滬深300的表現(xiàn)；近3個月只有管理期貨、相對價值策略和債券基金獲取絕對收益，收益率分別為18.23%、1.17%和0.29%；近6個月收益率管理期貨和宏觀策略這兩個策略占絕對優(yōu)勢，收益率在10%左右，同期滬深300收益率為-6.59%；近1年收益率兩極分化較嚴(yán)重，宏觀策略的平均收益率為47.89%，股票策略的平均收益率為-7.06%，同期滬深300指數(shù)的收益率為-11.16%。
“不同策略在不同市場環(huán)境中的收益能力會不同。”包桂芝表示，把時間拉長點看，就能看出一些策略的優(yōu)勢，比如管理期貨，與股票市場的相關(guān)性很低，相對價值策略的收益一般比較穩(wěn)定，在市場好的時候可能沒有指數(shù)漲得多，但市場不好的時候跌得比市場少，或者能夠獲取正收益。
受限于各種瓶頸，目前國內(nèi)對沖基金規(guī)模還不大。
投資品種、投資工具的缺乏是對沖基金發(fā)展所面臨的主要問題。包桂芝介紹，與海外成熟市場相比，目前國內(nèi)可投資的品種較少，除了傳統(tǒng)A股做多，可投資的金融衍生品只有一個滬深300股指期貨，做空機制雖然開始放開，但可做空的股票數(shù)量有限，并且在實際操作中難度也較大。
其次是人才缺乏。包桂芝認(rèn)為，中國的對沖基金剛剛開始發(fā)展，尤其是新型策略的產(chǎn)品，比如量化、對沖、期貨、宏觀策略等，都需要這些方面的專業(yè)人才。即便是國外成熟的策略，在中國市場也有一個適應(yīng)本土化的過程。
不久前，剛上市兩個月價格就屢創(chuàng)新低的國債期貨著實給期貨投資者潑了一盆冷水，但期貨市場在近期仍然暗流涌動，吸引了更多投資者的目光。
“雖然期貨以前是小眾投資市場，但在未來十年，期貨市場發(fā)展的黃金時期正在到來。”徽商期貨有限責(zé)任公司（以下簡稱“徽商期貨”）運營總監(jiān)康鑫如是說。期貨市場正起勢
“不同于以往品種少、風(fēng)險高的特點，今年前10個月的期貨交易量較去年同期增長了51%，并且有逐漸升高的趨勢。”康鑫指出，這種交易量逐年增高的現(xiàn)象從2007年就已經(jīng)開始。
事實上，伴隨著交易品種的增多、交易量的加大，期貨交易參與主體、交易模式也開始悄然生變。原來期貨市場參與者以個人投資者、產(chǎn)業(yè)客戶為主，現(xiàn)在加入了越來越多的投資機構(gòu)。以前只有手工直接下單，現(xiàn)在程序化交易、量化投資、跨期、跨市場、跨品種套利的交易模式越來越多。
不同于股票市場的單向交易，期貨市場可以進行雙向交易，遇到市場不景氣時進行買空，在價格下跌時也一樣可以賺到錢。不僅如此，期貨還可以與現(xiàn)貨市場進行結(jié)合，諸如黃金，如將黃金期貨與上海黃金交易所結(jié)合起來，設(shè)計一些套利的產(chǎn)品，通過這兩個市場的價差賺取收益。
“由于期貨市場操作的靈活性，使得它很容易在套利上‘發(fā)力’。”康鑫介紹，
“期貨、現(xiàn)貨在市場正常的情況下，其走勢理論上將保持一致，但受資金流、供需因素或其他干擾價格的因素影響，期現(xiàn)市場及期貨間市場價格會出現(xiàn)不同步的現(xiàn)象，套利空間這個時候便出現(xiàn)了。”
“正因為通過期貨可以設(shè)計各類套期保值、套利的產(chǎn)品，紛紛吸引了大量機構(gòu)客戶的注意，今年期貨公司的機構(gòu)客戶比例開始上升。”康鑫介紹，私募基金、銀行、保險等相關(guān)理財機構(gòu)開始把橄欖枝拋給了期貨產(chǎn)品。
“從今年開始，有不少銀行、財富管理等機構(gòu)開始與徽商期貨洽談合作，準(zhǔn)備發(fā)行一些套保、套利類的涉及期貨的理財產(chǎn)品。”康鑫認(rèn)為，銀行有大量資金充沛的客戶，他們對理財有著強烈的需求，由于近年證券市場的“不景氣”，所以銀行也開始轉(zhuǎn)戰(zhàn)期貨市場尋求多個市場的資產(chǎn)配置，為客戶提供更多的理財方式。
這幾年，機構(gòu)投資者發(fā)展速度比較快，原本散戶占了90%的比例，機構(gòu)客戶的比例只有10%%，而現(xiàn)在機構(gòu)客戶的比例也開始逐步上升。這使得各期貨公司也開始調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略。
以徽商期貨為例，康鑫介紹：“目前我們主要是以個人投資為主，隨著期貨公司業(yè)務(wù)的放開和客戶財富管理需求的增加，今后的重點將放在財富管理上，我們會加大對套利、量化投資的研究，推出更多的的產(chǎn)品組合提供給機構(gòu)客戶。”行業(yè)洗牌即將來臨
基于期貨市場旺盛的生命力，逐漸喚醒了市場上的投資需求，目前國內(nèi)大宗商品的成交量非常大，但遺憾的是國內(nèi)始終沒有對大宗商品定價的話語權(quán)。這也讓國家層面開始重視并大力支持期貨行業(yè)的發(fā)展，意在把大宗商品的國際定價權(quán)掌握在自己手中，同時也降低各行業(yè)發(fā)展存在的風(fēng)險。康鑫認(rèn)為：“國家大力支持期貨行業(yè)發(fā)展，期貨行業(yè)市場潛力將徹底釋放出來。”
不僅如此，根據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，讓期貨界期盼已久的期權(quán)也將可能在明年推出。康鑫介紹：“期貨期權(quán)被稱為“期貨的期貨”，有了期權(quán)的搭配，通過期權(quán)和期貨的組合可以設(shè)計出更多套保套利的產(chǎn)品和策略。期貨行業(yè)將發(fā)生深刻的改變，會有更多的人加入期貨投資的行列。”
值得注意的是，雖然期貨行業(yè)發(fā)展的勢頭良好，但行業(yè)內(nèi)的競爭依然激烈。目前期貨公司同質(zhì)化競爭現(xiàn)象嚴(yán)重，大多數(shù)機構(gòu)都是采取比拼手續(xù)費的價格競爭，少有自己的核心競爭力。
未來隨著行業(yè)的發(fā)展，國內(nèi)期貨市場將與國際期貨市場緊密的結(jié)合起來。由于國內(nèi)期貨市場目前還處于發(fā)展階段，衍生品市場的交易品種、交易體系、場內(nèi)場外市場的結(jié)合度，與國外期貨市場的成熟體系還有較大差距。
