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會計政策變化影響上市公司業績
2007年1月1日起，上市公司率先實施新的企業會計準則。新規規定，“以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產或金融負債公允價值變動形成的利得或損失，應當計入當期損益。可供出售金融資產公允價值變動形成的利得或損失，除減值損失和外幣貨幣性金融資產形成的匯兌差額外，應當直接計入所有者權益，在該金融資產終止確認時轉出，計入當期損益”。
也就是說，以往上市公司在長期投資會計科目下持有的非流通股，將會因為轉為限售A股或流通A股后，以市場價格進行計量。大部分股東無論繼續持有還是賣出，都會按照市場價格計量形成盈利或虧損，結果計入上市公司當期財務報表的凈利潤項目，而對股東的業績產生影響。
如此，原來持有非流通股的上市公司在2006年年報中，將會因為非流通股轉為限售A股或流通A股，使得會計政策發生變更，并披露導致收益的影響。這樣，這部分上市公司將因為2007年凈利潤可能發生較大變化，更受市場關注。在2006年年報和2007年的一季度季報中，這部分上市公司所持股份所形成的損益將會集中暴露出來。
三類持股上市公司會計處理不同
根據2005年年報中上市公司披露的持股情況進行統計，持有A股非流通股的上市公司共有375家，而被持股的上市公司有379家。持股的上市公司按控股水平不同分為三類：
第一類上市公司是下屬上市公司的控股股東，持股占被持股上市公司總股本的比例較大，處于控股水平，限售股解凍后，大規模套現的可能性較低，如中國石化持股S上石化、S儀化等多家上市公司。
這樣，該類上市公司屬于新會計準則中規定的“投資企業能夠對被投資單位實施控制的長期股權投資”，應當采用成本法核算，編制合并財務報表時按照權益法進行調整。采用成本法核算的長期股權投資，應當按照初始投資成本計價。追加或收回投資，應當調整長期股權投資的成本。被投資單位宣告分派的現金股利或利潤，確認為當期投資收益。投資企業確認投資收益，僅限于被投資單位接受投資后產生的累積凈利潤的分配額，所獲得的利潤或現金股利超過上述數額的部分，作為初始投資成本收回。這樣，此類公司所持下屬子公司的股票市價變化，將不對資產和凈利潤產生影響。
第二類上市公司持股比例雖然偏大，但處于參股水平，屬于投資企業對被投資單位具有共同控制或重大影響的長期股權投資。
此類公司屬于新會計準則中規定的按照權益法進行核算和計量的公司。長期股權投資的初始投資成本小于投資時應享有被投資單位可辨認凈資產公允價值份額的，其差額應當計入當期損益，同時調整長期股權投資的成本。投資企業取得長期股權投資后，應當按照應享有或應分擔的被投資單位實現的凈損益的份額，確認投資損益并調整長期股權投資的賬面價值。投資企業按照被投資單位宣告分派的利潤或現金股利計算應分得的部分，相應減少長期股權投資的賬面價值。此類上市公司所持下屬子公司的股票市價變化，會對資產和凈利潤產生影響。
第三類上市公司持股比例較小，會計處理上類似于短期證券投資，也就是期末按交易所市價計價，作為公允價值。公允價值的變動計入當期損益，結果可增值也可減值資產價值。不再采用現行的單邊調整減少資產價值的成本與市價孰低法。不過，如果投資企業將所持股票確認為可供出售金融資產，即指初始確認時即被指定為可供出售的非衍生金融資產。可供出售金融資產公允價值變動形成的利得或損失，除減值損失和外幣貨幣性金融資產形成的匯兌差額外，應當直接計入所有者權益，在該金融資產終止確認時轉出，計入當期損益。也就是說，持股的上市公司在具體操作上具有較強的控制力，即可以將持股確認為可供出售金融資產，而使得市價不對當期凈利潤產生影響，僅計入資本公積，影響凈資產。
在新舊會計準則過渡期的2007年，后兩類上市公司所持股票的資產均將出現增值。
受影響較大的上市公司
持股市值在前20名的上市公司中，排名第一的中國石化，因屬于母公司對下屬子公司能夠實施控制的情況，所持股票在會計處理上不受市場價格影響。持有S哈藥股權比例達46.07%的三精制藥也屬于這種情況，而且仍處于限售股。
排名第二的雅戈爾所受影響較大，其持股的四家上市公司分別為上海九百、百聯股份、宜科科技、中信證券。其所持股票占被持上市公司總股本的比例分別為0.02%、0.01%、10.27%、6.16%，比例均不大，因而受市價變動影響大，而且持股市值為2006年前三季度雅戈爾凈資產的1倍多，為凈利潤的8倍多。也就是說，雅戈爾如果全部將持股套現，則會一次性大幅增加當期凈利潤，而繼續持股也會大幅提高凈利潤和凈資產值。
持有邯鄲鋼鐵股權比例為1.04%的招商銀行，甚至不用公告而實施套現，不過,要等到2007年2月份才會度過限售期而解凍。
持股市值占上市公司2006年前三季度凈資產比重最高的前20名上市公司中，排名第一的是歲寶熱電，持有民生銀行股權比例為2.17%，所受影響較大，限售期已過，可以實現流通，股東大會也同意將部分股票變現（不超過20%）。假如其套現，便可扭轉虧損的局面。排名第二的博聞科技，通過拍賣購得新疆眾和22.06%的股份。不過，新疆眾和于2006年5月份才實施股改，限售A股尚未解凍。
持股市值占上市公司2006年前三季度凈利潤比重最高的前20名上市公司中，排名第一的深賽格，持有友好集團、深達聲A、S三星3家上市公司的股份，持股比例分別為0.02%、4.97%、21.44%，因比例最高和市值最大的S三星尚未進行股改，難有實質性影響。排名第二的中西藥業，持有康達爾A的18.50%股權，但康達爾A于2006年2月才實施股改，尚處于限售股。
一、國有股控制權的四種類型
現代企業將原始產權轉換為股票所有權，并將股票所有權與控制權相互分離，公司的控制權可能由控制公司表決權股份多數的股東掌握，也可能由公司的經營管理層掌握。這主要取決于公司的股份集中與分散程度，以及董事會人員與經理層人員的關聯性程度。所以說：控股權是控制權的一個外在的表現。因為從占有企業的股份中獲得一定的股權比例是獲得對該對象控制的一個主要途徑。但是這種控股權的比例是否有一個最佳的比例狀態？就如同理論上告訴我們的企業的最佳的資本結構那樣。文章按照這個思路，對企業的控股權進行了分類：
第一類：剝奪性控股。當某個個體或某個機構，法人（國家）對被控制對象的具有表決權的股本中能夠獲得超過66.67％的比重或超過這個數字。
第二類：絕對性控股。當某個個體或某個機構，法人（國家）在對被控制對象的具有表決權的股本中能夠獲得超過50％（含50％），同時又未超過66.67％股份的比例時。
第三類：一般控股。當某個個體或某個機構，法人（國家）在對被控制對象的具有表決權的股本中能夠獲得超過33.33％（含33.33％），同時又未超過50％股份的比例時。
第四類：微弱控股。當某個個體或某個機構，法人（國家）在對被控制對象的具有表決權的股本中獲得少于33.33％的股份比例時。
二、控制權收益價值的兩種計算方法
控股股東擁有公司的控制權，目的在于獲得控制權收益。而且Grossman和Hart 1980，1988 已經證明了控制權共享收益和私人利益的存在，這種控制權價值有的是可以定量計算的，有的是無法用數字來衡量的。本文在中國特色的股權雙軌制下，用國有股每股凈資產的超額增值幅度和經過改變已有的計算控制權價值的方式來定量衡量國有股的控制權價值。
（一）國有股控制權在IPO過程的超額增值比率的計算方法如下
國有股的增值比率＝（IPO后的每股凈資產－發行三年后的平均每股凈資產）/發行前的每股凈資產
中國的企業在上市過程中，由于是先規定國家占有的股份比例，或非流通股的比例（這是中國證券市場遺留的問題和特色），形成特色的股市現象“先股后錢”而不是“先錢后股”，于是國家在一級市場中可以用較少的資金來獲得更多的股份。當企業IPO首次成功時，上市企業由于籌資而獲得一個每股凈資產的增值，國有股因其持有的比例而獲得相應的增值數量。誠然由于企業的價值，企業股票的市價都是未來價值在現在的反映，而不是過去事實的反映，因此，在這個過程中的增值有的部分是合理的，有的增值是不合理的。這種不合理的增值部分就是文章所要解釋的國有股因控制權而帶來的收益增值部分。事實上，企業合理價值的估計要等到企業運行一段時間后才能夠被真實的體現出來，考慮到中國上市企業一段時間后的實際情況會變成ST,*ST股，因此文章擬取三年為標準，計算企業上市后三年的每股凈資產的平均值做為國有股每股凈資產合理的增值部分。
（二）在發生大額股權交易時，國有股的控制權價值的計算方法
要衡量控制權價值的一個基礎就是要找到一個合適的基準價格（bench－mark price），然后通過比較控制權交易價格與基準價格的差額來表示控制權價值的程度。文章按照Barclay和Kolderness 1989年所提出的方法并對之做了改變,使控制權價值的計算更加適合中國的股市情況。
國有股的控制權價值＝（公告后的股票市價－大額股權交易的價格）/公告后的股票市價
首先,這個國有股的控制權價值的計算公式沒有直接把國有股的持股比例放在公式中,更沒有直接把這種持股比例作為與控制權價值成線性關系的假設.而Barclay在當年的計算公式就是直接把控制權的持股比例當做線性關系,當作內生變量來計算分析的.
其次,由于在控制權發生轉移的交易過程中,影響受讓方支付的交易價格的影響因素很多,為此,我們把可能的相關因素如:控制權的競爭程度,上市公司的規模,資產的管理效率,上市公司的財務杠桿等等,作為后來的回歸分析中的因素,通過中國股市的實際數據來驗證這些因素與控制權價值之間是否有顯著的正相或負相關關系.
三、國內A股市場上國有股控制權類型的驗證
筆者按照隨機的原則從2003年中國財經數據庫（CSMAR）提供的公開數據中選擇了61家上市公司的資料進行分析。首先計算在IPO后國有股占全部股份的比重以及在IPO過程中國有股的超額增值比例（也就是每股凈資產的超額增值比率）。
這些樣本數據反映出了兩個方面問題：
第一：中國的上市公司中，國有股及國有成分明顯一股獨大。
第二：在占控制成分的上市企業中，剝奪性控股和絕對控股又占絕對的壟斷地位。
四、國內A股市場國有股控制權收益價值的實證計算
（一）國有股控制權在IPO過程的超額增值比率
依據中國CSMAR數據庫的公開資料，經過篩選共有61家上市公司滿足文章研究的需要。根據隨機抽取的樣本計算得到的國有股每股凈資產在IPO過程中的實際超額增值率平均為22.99％，方差為0.49。
國有股每股凈資產的超額增值率樣本數據表明：
第一：中國企業在上市過程中，約有63.93％的上市企業中的國有股得到不同程度的增值。
第二： 發行三年后的每股凈資產是影響國有股在IPO過程中是否增值以及增值程度的重要變量。在本文數據驗證中，筆者假設資本市場是有效的，企業的每股凈資產能夠真實有效的反映企業的實際價值的。
第三:上市企業首次公開發行的價格也是影響國有股每股凈資產的超額水平的重要變量,但是首次公開發行的價格不僅是企業未來價值的現在折現,還會收到各種其它因素的影響,如供求水平,經濟因素.
（二）國有股在大額股權交易過程中的控制權價值的驗證
筆者對中國的上市公司在2001，2002年度進行了隨機抽樣，下面把抽樣的原理，過程和結論披露如下：
這篇文章的主要目的是為了計算國有股的控制權收益程度和類型，因此樣本的選擇也要是在國有股發生轉讓時的樣本，而且是第一大股東發生變化的情況下，才能更好的體現國有股的控制權價值。但是由于在2001，2002年度間中國上市企業發生大額股權交易的總數為103起，其中涉及到國有股權性質轉讓的僅有16起。
模型的假設：（1）證券市場和資本市場是有效的
（2）投資者是理性的，投資理念遠超過投機成分
（3）大額股權交易是指第一大股東在股權交易前后發生了變化
（4）交易之前的上市公司的股權類型是集中型。
控制權價值＝（公告后股票的市價－大額股權交易的價格）/公告后股票的市價
經過計算發現：中國上市企業國有股的控制權價值平均值為84.57％，最低值為62.78％，最高值為99.57％。與世界平均水平相比，要高出許多。Dyck和Zingales 在2002年對39各國家的412宗控制權交易進行了分析，發現大額股權交易價格比公告后股票市價平均高出14個百分點，其中日本最低為－4％，巴西最高為65％。
五、結論
【關鍵詞】評估 股市 投資價值 股市資本金年凈利潤率 紅利 印花稅 傭金 流通市值
一、引言
1、測定股市投資價值的意義
每個上市公司都是投資者的一個投資項目，所有上市公司的總和就是股市，所以說，股市實際上就是投資者用市場化投資的方法形成的一個大的、綜合的投資項目。既然如此，那么，投資者就必須評估它的投資價值，以便決定是否予以投資、投資多少以及投資時間的長短。
一個具有較好投資價值的股市能吸引大量的資金入市，會使這些資金采取中長線的投資策略，有利于股市的穩定和發展。相反，一個投資價值很低，或是一個沒有投資價值的股市，就不能吸引資金入市，股市的風險加大。所以，監測股市的投資價值，不論是對于投資者、對于上市公司、還是對于股市的管理者都具有相當重要的意義。對于投資者來說，通過考察股市的投資價值，來決定是否將自己的資金投入股市、投入多少、是長線投資，還是短線炒作。對管理者來說，通過監測股市的投資價值，來決定管理股市的政策、法律法規、稅收政策等，以確保股市的繁榮。對于上市公司來說也非常重要，股市的投資價值與每一個上市公司密切相關，上市公司必須搞好自身的管理和經營，使公司具有低投入、高收益和高回報，上市公司的責任是為投資者管理和經營好企業，為投資者賺取更大的利潤，對投資者有很好的回報。
2、目前常用的測評股市投資價值的指標及評價
對股市投資價值的評估，國內外的方法或指標很多，諸如“平均市盈率”、“平均每股稅后利潤”、“股市回報率”、“平均凈資產收益率”、“股市年利率”等等。現在，對這幾種主要的測市指標給以分析和評價。
平均市盈率：是所有上市公司的市盈率的平均值，用以表達整個股市的盈利能力，評價股市的整體投資價值。這個指標很重要，股市平均市盈率越高，投資價值越低，平均市盈率越低，投資價值就越高。但我國股市對虧損股是不計算市盈率的，如果股市的虧損股很多，那么平均市盈率再低也不能說明這個股市有多大投資價值。
平均每股稅后利潤：一般來說，平均稅后利潤越高，股市的投資價值就越大。但是，不管這個股市的平均稅后利潤有多高，如果它不派發紅利，那這個股市的投資價值就很小，或沒有投資價值。
股市回報率：是股市的總紅利(稅后)和總市值的比值，它反映了上市公司對股市的投資回報，對股市投資價值的評估很有意義。但是，它也有缺憾，一個股市，回報率再高，紅利分得再多，但如果交易費用過高，股市會變得沒有投資價值。該測試工具沒能反映這一因素對股市的影響，所以說它不夠全面。平均市盈率和平均稅后利潤也存在這個問題。股市平均年利率的含義等同于平均稅后利潤，所以不再贅述了。
上述幾種測市指標，總的來說都有一定的評估價值，但是，也都有一定的局限性，這幾種測市指標都忽視了交易印花稅、傭金和紅利所得稅等重要因素對股市投資價值的影響。
二、探討新的評估股市投資價值的方法
1、什么是資本金凈利潤率
國際上常用的“資本金凈利潤率”，是評估一個投資項目的投資價值的數據標準，它的含義是：對一個投資項目，用一定的資金，投資一定的時間后所得到的利潤，減去成本費、各種稅和其它費用后的凈利潤與資本金的比值。這是國際上評估一個企業或一個項目投資價值的重要方法之一。
用公式表述：
其中：資本金：指投資于一個項目的資金。對上市公司指總市值。凈利潤：減去各種費用(包括稅)后的利潤。總利潤：指這筆資金投入后獲得的毛利。稅費開支：應包括成本費、各種稅款和其它費用。
可以看出，這個公式是測定一個投資項目的投資價值：使用一定的資金，在一定的時間內取得盈利的能力，正數值為盈利，負值為虧損，一目了然，很有說服力。對上市公司投資價值的評估，這個方法也很適用，結合其它技術指標，能夠較為準確地判斷一個上市公司的投資價值。
2、為什么將“資本金凈利潤率”的測定方法引入股市
首先說明兩點，一、這里所說的“引入股市”，是指對股市的整體評價，而不是對某個上市公司；二、引入股市的二級市場，不包括一級市場。對于整個股市(指二級市場的股市)的投資價值的評估，用“資本金凈利潤率”來測定，還沒有人試用過。
既然“資本金凈利潤率”可以對一個上市公司進行投資價值的測定，那么它應該可以用于對整個股市的測定，因為整個股市可以看作是一個總的上市公司，它和單個的上市公司一樣，有總的資本金，有回報股市的總的利潤，它具備了計算“資本金凈利潤率”的各種要素，所以，用“資本金凈利潤率”測定股市總的投資價值，在理論上是符合原則的。
3、“股市資本金年凈利潤率”公式的定格
我國股市目前有一千多個上市公司，對于股市里的投資者來說，每一個上市公司都是他們的投資項目，這些項目的總和，就是股市，它也是一個大的、綜合的投資項目，應該有“資本金凈利潤率”的表述，或者說可以用“資本金凈利潤率”進行評估，用以考證股市的整體投資價值。本文擬定了股市的“資本金年凈利潤率”公式的具體測算方法如下：
公式解讀：股市資本金年凈利潤率：因為股市里的上市公司的分紅，絕大多數是一年分一次紅，所以，“凈利潤率”只能一年計算一次(即便有兩次以上的，也可以相加后作為年度分紅)，所以稱為“股市資本金年凈利潤率”。凈利潤率：即減去稅、費后的利潤率，又可稱為“稅后資本金利潤率”。紅利總和：紅利總和，是主要的投資回報。全年稅、費總和：包括紅利所得稅、交易印花稅、傭金及其它交易費用的總和。流通市值：因為股市的股價是個波動的數字，每天的市值都會變動，可以把全年每個交易日的總市值相加后再求其平均值，是較為準確的計算方法。不過這個統計工作量太大。最簡單的辦法是計算一年中股市的開盤、最高、最低和收盤四個價位的總市值之和的平均值即可。也可直接用上交所或深交所公布的數據進行計算。
4、“股市資本金年凈利潤率”的測市價值解析
從公式中各種要素之間的關系可以作出以下分析：
第一、從公式中可以看出，當紅利大于稅、費總和時，股市的年凈利潤率就是正數，就是有一定的投資價值。而當紅利小于稅費總和時，股市的年凈利潤率就成了負數，也就是說，在股市里的人一年下來，總體上說是虧損的。第二、紅利是該公式的核心，也是股市的生命，紅利越多，股市的生命力越旺盛，越具投資價值；相反，紅利越少，股市的投資價值就越低。第三、過于頻繁的短炒是股市的克星，短炒要繳納大量的印花稅和傭金，它會耗盡本來就不多的紅利，使股市的凈利潤成為負值，使股市無利可圖，降低股市的投資價值。因此，成熟的股市不提倡、也不鼓勵過度的短炒行為。但是，也不能就此完全否定股市的炒作行為，炒作行為實際上體現了股市的動態價值。第四、政府和管理層必須制定合理的稅收政策、傭金政策，采取適當措施減免稅、費，鼓勵投資，以提升股市的投資價值。如美國總統在2003年1月提出免征股市的股票紅利所得稅，并于2003年實施，對美國股市起到了保護作用。當股市的年凈利潤率為負數時，也就是說，稅費完全吃掉了投資者的紅利的時候，就應當立即采取三個措施：一是減稅或減傭金，二是制定抑制短炒的政策，三是采用鼓勵長線投資措施。這樣，就可以減少公式中的稅費開支，減少紅利的流失。第五、股市管理者應當在政策上強調上市公司派發紅利的重要性；對上市公司應采一些派發紅利的強制措施。如我國限定三年不派發紅利者不得再融資的規定，就是一個好的策略。第六、公式中的流通市值也是紅利的制約因素，流通市值越大，流通股股東平均得利就越少。所以，如果不提高紅利的數值，只通過擴容增加流通市值，就會降低股市的投資價值。
5、我國上證a股市場三年“凈利潤率”的統計分析
茲將2002、2003、2004三年的“年凈利潤率”列表如下：
說明：(一)、該表只統計了上海證券交易所a股的資本金年凈利潤率。(二)、流通總市值是上海證券交易所在網上公布的數據資料。(三)、紅利總數是自己手工統計的。(四)、傭金和交易印花稅因為買方和賣方都要繳納，因此每成交一筆就要雙重收取。(五)傭金：因為在證券公司交易大廳交易和網上交易的收費標準不同，而且兩者比例很難統計，且中國證監會對收取傭金只設了千分之三的上限，具體是放開的，各營業所都不統一。我通過電話詢問幾個營業所的情況，也只提供了估計數字，傭金收取在千分之二點五左右，此處按0．0025計算。
通過計算得出了2002年、2003年和2004年三年的股市資本金年凈利潤率，可以看到全是負值，說明這幾年股市的投資價值不高，股市總體上說是無利可圖的，甚至要倒貼錢。究其原因有三：一是短炒過度，李建軍等著書中認為中國“證券市場違規操作、過度投機現象嚴重”，造成交易費用增加，成本上升；二是紅利派發過少，或上市公司能力不強；三是交易印花稅和傭金可能偏高。
但是，不能因為三年的凈利潤率都是負數就說股市完全沒有機會，從上證a股指數2001年的2341點跌到2004年的1330點，跌幅達一千多點，市值縮小大半，股價的大幅下跌的過程，也就是投資價值和投機價值增加的過程，如果繼續跌下去，隨時存在超跌大幅反彈的可能。另外，結合股市回報率，三年是逐年增加的，說明股市原本是具有一定投資價值的，但由于稅、費過高或短炒過度，降低了股市的投資價值。
6、綜合評價股市的投資價值
對股市的評價應進行全面、綜合的評價。我覺得，應從國內外政治環境、國內外經濟環境、國內外股市的相關性、股市的年凈利潤率、股市的回報率、股市的近期市盈率、股市的技術分析、股市的政策分析等方面進行綜合的、全面的分析。本文從以下幾點分析：
一是國內外政治環境：所謂政治環境主要是戰爭與和平、外交關關系、周邊局勢等，在一個和平的、穩定的、友好的國際環境中，會給經濟發展帶來良好的機遇，而股市自然也會繁榮，增加其投資價值。二是國內外經濟環境：國內外的經濟運行態勢，是股市盛衰的根本原因。一般來說，當國家經濟處于繁榮增長期時，股市一般會處于牛市之中。三是國內外股市的相關性：在現代社會，國家經濟和世界經濟密不可分，國外股市的動態經常會以各種形式影響到國內股市，尤其是經濟發達國家的股市或與國內經濟有密切關連的國家的股市，極易和國內股市形成不同程度的連動效應。四是股市的回報率：股市回報率是只考慮紅利的多少和與總市值的比值，不考慮股市里的稅和其它費用。在“年凈利潤率”為負數時，如果股市回報率并不低，那么管理層就應該采取措施，稅高減稅，費高減費，短線過頻就啟用一些平抑短炒風的措施。五是股市的市盈率：市盈率高，投資價值就低，市盈率低，投資資價值就高，這是大家公認的一個指標。六是股市的技術分析：股市的技術分析很重要，投資于股市不懂技術分析是很危險的，我個人認為(供參考)，掌握幾個常用的就夠了，如kdj、macd、rsi和wr，當這些指標都達到高位時，就應該賣出股票，反之，就應該買進股票。七是政策分析：股市的投資價值應考慮政局相關政策、經濟相關政策和股市本身的政策對股市的影響。八是選好股票：美國標準普爾公司對股票的評級用盈余和股利兩項因素作為主要依據。我的理解是：高利潤，并有高分紅的公司，是有很高投資價值的股票。單純績優不能稱價值型股票，必須同時能夠定期分紅的股票，才能稱價值型股票。九是預測分析：根據國內外對股市和個股有影響的各種信息，進行預測性分析是非常重要的。
三、結論
本文對以往使用的測市指標進行了分析和評價，認為它們對股市的投資價值的評估有一定作用，但它們忽視了股市內的許多要素，如印花稅、傭金、紅利所得稅等，而這些要素對股市的投資價值有著決定性的意義。本文分析了股市中決定投資價值的紅利、印花稅、傭金、流通市值等要素完全符合“資本金凈利潤率”的原則，擬定名為“股市資本金年凈利潤率”。
“股市資本金年凈利潤率”的公式對股市投資價值一目了然：當稅費數值大于紅利數值時，其“年凈利潤率”為負數，表示股市總體上投資價值很小，負值越大，投資價值越小或沒有投資價值，只剩下了投機價值；當紅利數值大于稅費數值時，說明股市有投資價值，數值越大，投資價值越大。
通過對該指標的分析可以看出評估股市投資價值是一個非常重要的工作，對投資者來說，可以幫助投資者進行投資分析和決策，有指導意義；對管理者也有啟示作用，通過對投資價值的分析，采取適當的措施(如減稅或減費)提升股市的投資價值，保護投資者的合法權益。
通過對各種測市指標的分析和對多種因素的綜合分析可以看出：
紅利，是評估股市投資價值的一個核心要素。
紅利體現了股市資本金的價值，投資者實得紅利的多少，才是最根本、最現實的投資價值。圍繞紅利這個主線，來提升上市公司的投資價值，提升股市整體的投資價值，是繁榮股市的根本大法。
通過對投資價值的分析，對上市公司而言，必須改變“為融資而上市”的舊觀念。要保護股市的投資價值，就必須提升每一個上市公司的投資價值，提高盈利能力，并能為投資者派發更多的紅利。
關鍵詞：周期性波動；隨機游走；BP濾波；價值投資
在中國社會主義市場經濟的建設過程中，資本市場從無到有不斷發展壯大，特別是中國股票市場，已經成為世界股票市場的一支重要力量，也成為中國居民實現財富保值增值的重要途徑。但是，中國絕大多數股民對股市缺乏了解，更多的是為了獲取投機收益而非投資收益，更不懂如何對所持股票的投資價值進行研究。中國的股票市場自誕生以來，由于世界經濟發展周期、國家政策變動、信息流動機制和所處發展階段等原因，經歷了不斷的周期性波動。這種周期性的波動還夾雜著成長性、易變性、政策性、心理性等特征(劉如海、張宏坤，2003)，為價值投資在中國的研究和運用增添了更多干擾，但這不能成為不少投資者信奉的價值投資不適合中國股市的理由(許健、魏訓平，2004；王春燕、歐陽令男，2004)。為此，研究中國股票市場在周期性波動中的價值投資策略具有重要的現實意義。
本文的研究思路先對1991年1月至2009年12月的滬市收盤指數(SHIM)用計量經濟模型模擬診斷，確定序列的平穩性；然后利用BP濾波對SHIM進行趨勢、循環分解，確定其主要波動周期；最后，選擇股票池(p001)具有代表性的企業進行價值投資模擬，與大盤收益率進行比較。
一、中國股市周期性波動的實證分析
在實體經濟運行中，存在著“繁榮——衰退——蕭條一復蘇”的經濟周期。關于實體經濟周期性波動的原因，經濟學大師熊彼特、薩繆爾森都做出了深入的分析。熊彼特的創造性破壞理論主要針對的是經濟波動的長周期，而薩繆爾森的乘數一加速數模型更適合用來解釋頻繁產生的短周期。在收入上升時期，消費通過加速原理帶動投資增長，投資通過乘數增加收入和消費；當遭遇外部沖擊時，上述作用正好反向，因而容易形成經常性的經濟擴張或收縮。作為實體經濟的“晴雨表”，資本或股票市場的價格同樣是反復波動，但其波動特征和波動原因與實體經濟不盡相同。
由于中國還處在發展和轉型階段，資本市場發展時間較短，因此中國股票市場更容易遭到市場和投資者的過度反應，波動性特征更為明顯。黃繼平、黃良文(2003)利用波譜分析方法得出中國滬深兩市指數均存在5個顯著周期，但最顯著的是長度為921個交易日的周期，這為投資者的實踐操作提供了一定參考。徐立平、陸珩縝(2009)基于時間序列的極大熵譜估計方法，利用MATLAB工具，對A股指數進行分析，得到了上證綜指和深證綜指的譜密度、頻率及周期數據，從中分辨出A股存在一個平均約18個月的主周期分量。從這些分析中可以看出中國股市確實存在周期性波動規律。但這些研究存在下列問題：樣本數據時間較短；在分析周期之前沒有對時間序列數據的平穩性進行論證；更重要的是沒有和具體的價值投資應用相結合。因此，有必要對中國股市的周期性波動做出更精密細致的分析，為投資者提供更具操作性的實踐思路。
一般的實證文獻在分析具有高頻性質的金融時序數據時，更多地采用條件異方差模型(ARCHMODEL)。但在我們看來，股市指數的月或周序列數據也可以用ARMA模型來分析。本文就對滬市指數月度序列收盤指數采用ARMA模型來診斷預測。之所以以滬市指數作為分析樣本，是因為滬市集中了國內各行業的大中型企業，具有規模大、分布廣、市值高的典型特點，對世界形勢、國家政策、信息披露、市場投機等反應靈敏，而且其中有些藍籌股可以成為價值投資的標的被用來模擬預測。
(一)SHIM的模擬預測
首先對SHIM序列對數化處理，成為In-shim序列，如圖1所示。對此序列進行單位根檢驗，結果如表1示。我們可以在10％顯著性水平下認為In-shim序列滿足平穩性假設，沒有單位根。再對In-shim序列一階差分后的序列進行單位根檢驗，結果如表2所示。從表2可以看出，一階差分后的序列在1％、5％、10％顯著性水平下都為平穩序列。為了進一步明確是采取水平序列還是一階差分序列，再查看In-shim水平序列的自相關(AR)和偏自相關系數(PAR)，如表3所示。
從表3可以看出，水平序列自相關系數(Ac)是拖尾的，偏自相關系數(PAC)在1階截尾，可以判斷In-shim序列基本滿足AR(1)過程。建立模型
In-shim=1，0015991n-shim(－1)+ut
回歸系數T值為746.2681，調整的R平方值為0.96，AIC=-1.031878，SC=-1.016790，DW=2.097335。可見模型統計量都很顯著，擬合度較高。模型擬合值、實際值與殘差序列值如圖2所示。圖2可再次證明模型擬合較好，殘差序列基本上是個O均值的平穩序，列；觀察殘差序列、殘差序列平方的自相關系數和偏自相關系數，證明不存在序列相關或條件異方差效應。總之，我們可以認為上證指數ln shim水平序列滿足平穩性假設，后續研究可以采用這個結論。
(二)ln-shim序列的BP濾波
頻譜濾波(BP)利用譜分析方法對經濟時間序列的周期進行分解。根據黃繼平、黃良文(2003j的研究，大致可以認為上證指數在18個月至60個_月之間存在波動，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作為切斷頻率。采用BK固定長度對稱濾波，設定滯后項數為18，循環周期pt=18，pu=60，分解結果如圖3所示。從保存的權重矩陣可以看出，2～3年周期成分的權重最大，可以作為上證指數的循環要素。需要注意的是股市周期是一種重復出現的價格周期，它屬于時間周期。價格波動的底部稱為波谷，頂部稱為波峰，周期長度是從波谷到波谷測量的。
從序列循環因素圖可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年間存在上證指數的周期循環。當然股市周期也可以從波峰到波峰測量，但時間序列中波峰通常不如波谷那樣穩定而可靠。中國股市的周期性波動是由多種因素引起的，如宏觀經濟運行波動、政府政策變化、投資者的過度反應、國際市場波動、信息披露周期等，同時還存在一些隨機性的周期干擾。正是這樣的周期性波動給價值投資理論提供了不斷實踐的機會。
二、價值投資的理論基礎
價值投資理論也被稱為穩固基礎理論，該理論認為：股票價格圍繞“內在價值”的穩固基點上下波動，而內在價值可以用一定方法測定；股票價格長期來看有向“內在價值”回歸的趨勢；當股票價格低于(高于)內在價值即股票被低估(高估)時，就出現了投資機會。
內在價值的理論定義就是一家企業在其余下的壽命中可以產生的現金流的折現值。價值投資大師巴菲特對于內在價值的計算最為詳細的敘述出現在1996年致Berkshire公司股東的信中：“內在價值是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現金流的預測修正時必須相應改變的估計值。此外，兩個人根據完全相同的事實進行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內在價值估計值，即使對于我和查理來說也是如此。這正是我們從不對外公布我們對內在價值估計值的一個原因。”正是內在價值估計的困難，使得價值投資不被一些投資者所信仰。
價值投資的另一個核心概念是安全邊際，指的是實質價值或內在價值與價格的順差，換一種更通俗的說法，安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度或幅度。根據定義，只有當價值被低估的時候才存在安全邊際或安全邊際為正，當價值與價格相當的時候安全邊際為零，而當價值被高估的時候不存在安全邊際或安全邊際為負。價值投資者只對價值被低估，特別是被嚴重低估的對象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機會比損失的機會更多。
安全邊際并不是孤立的，它是以“內在價值”為基礎的，在“內在價值”的計算中，預期收益率是最有彈性的參數，預期收益率的上升和安全邊際的擴大都趨向一個結果，那就是相對低的買入價格。就實際操作層面而言，階段性的倉位比例控制也可以視為運用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰略持續有效的前提是，我們可以用有吸引力的價格買到有吸引力的股票。對投資人而言，買入一家優秀的股票是支付過高的價格，將抵消這家績優公司未來十年所創造的價值。”也就是說，如果買入價格過高，即使是買入優秀公司的股票也難獲利。
因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩健投資，不要冒風險。在每次做投資決策或投資活動中，一定要將風險降到最小，同時，盡力從每次投資活動中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達到，那么最好的策略就是等待市場進入新一輪周期的波谷。在一生的投資過程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時候應該手持現金、耐心等待，由于市場交易群體的無理性和各種因素的影響，在一定的時間段內，如2～3年的周期里，總會等到一個完美的高安全邊際時刻。也就是說，市場的周期性波動總會帶來價值低估和較高安全邊際的機會，那么這個時候就是投資者入場的時候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長期來看一定會取得遠遠超出市場平均收益的機會。所以安全邊際的核心就在于把握風險和收益的關系。
三、價值投資中內在價值或安全邊際的決定因素
在周期性波動的股市上運用價值分析法，最大的問題在于識別公司的內在價值。確定內在價值既要關注內因，即公司各種財務數據，又不能忽視公司經營活動的外因，即公司所處的行業和宏觀經濟形勢。
轉貼于
(一)公司內因分析
1 公司財務價值。(1)市盈率指標。市盈率是指公司股價與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價，每股收益。在市場周期性波動的波谷，股價下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開始走低。低市盈率股票對于投資者來說，它的投資回收期較短，風險就會較小。低市盈率的股票，如果現金流量比較好，可以給投資者提供一個比較穩妥的現金分紅回報率，即安全邊際較高。當市場走向波峰時，情況正好相反。(2)賬面價值比。賬面價值比又稱為股價凈值比或市凈率，是指一家公司某一時點股價相對于最近季末每股凈資產的比值，即賬面價值比=每股市價/每股凈資產，通常以倍數表示。當股價高于每股凈值時，比值大于1；當股價低于每股凈值時，比值小于1。它通常用來評估一家公司市價和其賬面價值的差距。當投資者在股價凈值比低于1時買進股票，表示的是以公司價值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價不應低于每股凈資產，但相反的情況在周期性波動的波谷也可能出現，如在2008年的中國股市低谷中就有不少股票價格跌破了每股凈資產。該指標是價值型投資者常用的評價指標，而成長型公司的股票投資不常用該指標。(3)股利收益率。股利收益率又稱為股息值利率，是指在不考慮資本利得或損失的情況下，每投資1元可以獲得的股息收入，通常換算成年率，以百分比表示，數值應在O以上，越高越有投資價值。將股利收益率加上因股價變動所帶來的資本利得，即成為投資的真正報酬，用公式表示為：股利收益率=每股現金股利/每股市價(成本)。它通常用來評估一家公司和整個股市是否具有投資價值。當股價在短期內大漲，而股利增加的速度跟不上股價的漲幅，股利收益率會下降，投資價值也下降；當股利不變，而股價下跌時，股利收益率會上升，投資價值也上升。一般而言，股利收益率應高于一年定期存款利率才值得投資，因為投資股票需要承擔股價波動的額外風險。但是，成長型的公司習慣上會將盈余保留在公司內部，以滿足未來投資的需要，通常不發放現金股利，股利收益率為0。有穩定收入的大型績優股和公用事業股，則有較穩定的現金股利發放，在價值投資中，常用此指標。若對成長型企業股票進行投資，就不常用此指標。(4)如何在周期性波動中確定價值低估。在分析公司價值時，首先要分析上述各項指標，以判斷股價是否被低估。評估公司內在價值的關鍵在于投資者估計公司的未來盈利能力或現金流量的能力。預估未來盈利能力有如下方法：①最近的增長率，對于獲利非常穩定的公司，投資者可用過去資料來推算未來的成長率；②參考歷史盈利，可借助加權法計算近幾年的盈余，以估算未來的盈利或現金流；③股票定價模型中運用貼現現金流公式，理論上股價應等于每股紅利與市場利率之比值，即如果公司是一個每年分紅的企業，那么它的股價就應該等于每年分配的紅利除以市場利率。
2 公司管理能力。公司內在價值不僅取決于各種顯性的財務指標，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動的波谷，尋求安全邊際高的投資目標需要同時兼顧兩個方面。投資大師巴菲特對公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長遠來看，資金分配決定了股東投資的價值，如何分配公司盈利——繼續投資還是分配給股東，是一個邏輯和理性的問題。(2)管理者是否坦誠。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據的，但許多管理者在對外報告公司業績時樂觀有余而誠信穩健不 足，這是經理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅持全面、真實地披露公司財務狀況的管理風格，成為考察公司管理能力的一個標準。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭相攀比同類公司的行為，包括擴張、并購、建立經理獎勵制度等等，這些行為可能帶來平庸的回報甚至損失。
(二)公司外因分析
1 公司所處行業背景。行業研究是對上市公司進行分析的前提，也是連接宏觀經濟分析和上市公司分析的橋梁，是價值分析的重要環節。行業有特定的生命周期，處在生命周期不同發展階段的行業，其投資價值不一樣；而在國民經濟中具有不同地位的行業，其投資價值也不一樣。在宏觀經濟運行態勢良好、速度增長、效益提高的情況下，有些部門的增長與國民生產總值、國內生產總值增長同步，有些部門則高于或低于國民生產總值、國內生產總值的增長。因此，投資者應選擇與經濟增長同步的要素密集使用行業及在行業生命周期中處于成長期和穩定期的行業。
2 宏觀市場背景。(1)宏觀經濟及國家政策。經濟周期和政策周期對股市周期起著直接的影響作用。在研究價值投資時，必須考慮作用于股市的外部力量所構成的系統性風險。對于宏觀經濟，主要考察宏觀經濟指標的變化及其趨勢，預測其周期，從而對股票投資做出前瞻性決策；對于國家政策，主要分析其對股市周期的影響和對行業的影響，以及對上市公司業績構成的影響。宏觀經濟和國家政策的變化，對于投資股票和持有股票時間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構成對股市的發展及投資者的投資理念和投資方法會產生較大的影響，機構投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究價值投資時需要考慮的因素。目前投資者的過度反應仍然是價值投資可以利用的一個機會。
四、以2006～2008年市場波動周期為例進行檢驗
由于2006～2008年是個波動周期，因此我們可以把它分為兩個波谷一波峰投資階段，即從2006年波谷開始投資，到2007年達到波峰，在2008年市場進入低谷后，再次尋求安全邊際較高的產業進行投資。目前正處于復蘇和走向波峰階段，我們把時間截止到2009年年底。價值投資股票池組合如表4所示。
我們的投資思路是：2006年12月29日買入股票池中的股票，到2007年12月28日全部拋售，2008年12月3 1日再次根據循環周期底部買入上述股票。按照上面BP濾波理論所分解的循環周期，應該到2010年中期或年底拋售，但由于目前不能準確預測將來股價，所以就用2009年12月31日的股價來計算收益率。本文的主要目的是要說明中國股市內在的周期性波動給價值投資提供的機會，如果能嚴格按照價值投資規則操作，所得的收益應該高于大盤指數增長率。計算結果分為第一次操作收益率和第二次操作收益率，分別標記為I和Ⅱ，Ⅲ為算術平均收益率。股票價格都進行了前復權處理，結果如表5所示。
從上面的收益率數據表可看出，在第一、二次投資計劃中，金融、有色、煤炭等行業平均收益率都超過了大盤指數增長率，其中有色、煤炭、石化(第一次投資計劃)等資源類行業的收益幅度遠高于大盤，這反映了處于工業化時期的中國發展極度依賴于資源等周期性行業。當市場處于衰退時，這些資源股股價甚至低于凈資產，完全處在安全邊際范圍內；市場走向繁榮時，這些周期性行業價值極容易高估。在兩次投資計劃中，一線地產收益和大盤相差不大，這很難理解，因為房地產也是個周期性行業，理應超越市場波動。細想一下，可以認為中國政府的宏觀調控事實上抑制了房地產的大幅度波動，市場價值一直比較穩定，制約了贏利空間。值得注意的是，運輸(物流)和科技行業的第二次投資計劃收益都有大幅度上升，聯系到兩次投資計劃之間所發生的金融危機與我國產業發展戰略的調整，可以想像，經過前20年的高速工業化發展之后，服務業和科技創新型企業將會被市場重新估值，在波動周期中，估值溢價和估值洼地將會交替產生，將給價值投資提供下一個投資標的和投資空間。
【關鍵詞】 后股權分置； 上市公司股價； 公司績效； 符合性
股權分置是中國資本市場特殊歷史背景下的特殊制度安排，曾對我國資本市場的成長起到一定的積極作用。但股權分置導致流通股和非流通股股東利益關系不協調，引發市場信息失真，形成上市公司業績下降、股票價格不斷下跌等現象。2005年5月，中國證監會在A股市場著手進行股權分置改革。截至2007年初，股權分置改革基本完成，我國資本市場步入后股權分置時期。本文擬通過對我國A股上市公司2007―2009年相關財務數據的研究，對股權分置改革后上市公司股價與績效的符合性進行實證檢驗，從不同角度對我國證券市場有效性進行評價。
一、文獻綜述
股票價格和公司績效的相關性研究始于Ball和Brown（1968），他們以1946―1965年261家在紐約股票交易所上市的公司為樣本，分析得到盈余變動與股票非正常報酬率之間存在顯著的統計相關性。國內股票價格與公司績效的相關研究始于20世紀90年代，趙宇龍（1998）對滬市123家樣本公司1994―1996年會計盈余披露日前后各8個交易周內未預期盈余與股票非正常報酬率之間關系進行研究，未發現他們之間的相關性。晏艷陽、胡俊（2006）對1993―2003年滬深兩地上市公司的綜合業績與股票價格指數進行時間序列的相關性檢驗，結果表明證券市場價格走勢與上市公司績效之間不存在長期均衡的關系。其他學者的相關研究大都認為上市公司股價嚴重偏離公司業績，股票價格發現機制不健全，證券市場難以發揮對經營者的評價和激勵約束機制。
國內學者還從不同角度就股改對我國證券市場的影響進行了相關研究，結論各有差異。楊善林、楊莫榮、姚祿仕（2006）研究了股權分置改革與股票市場價值的相關性，結果表明：股改完成后股票價格和價值之間相關性有顯著提高，業績較差公司股價相對價值偏離程度得到一定程度的修正，股改在改善股票市場定價機制方面實現了管理層預期的效果。胡珍全、唐軍（2007）通過對主要財務指標進行T和Wileoxon檢驗探討了股權分置改革對我國上市公司經營績效的影響，結論表明股權分置改革后我國上市公司的經營績效總體上有明顯的改善。董柳汕、關明坤（2007）以完成股改的46家公司為研究對象，通過配對樣本T檢驗、含量相等的單因素方差分析等方法檢驗我國上市公司股價人為操縱及股改與公司績效的關系，得出股權分置改革有利于公司治理的改善，企業業績的提高。
二、研究設計
（一）研究假設
傳統資本市場理論認為：在有效市場中，股票價格與價值應當趨于一致。股權分置造成流通股市價嚴重偏離價值，在財務數據上表現為股票價格同相關業績指標的符合性較差。股權分置改革的主要目的在于解決上市公司股票價格扭曲和股票市場存在的泡沫問題，股改完成后股票市場定價機制扭曲將得到顯著改變，從而增強股票價格同公司績效的符合性。因此，提出假設1：股改后股票價格同公司績效顯著相關。
企業績效受掌控資源、行業差異的影響較大，不同規模、不同行業公司在相關業績指標上存在較大差異，由此使得上市公司股價與公司績效的相關程度顯著不同。基于此，提出假設2：股票價格同公司績效的符合性存在規模效應和行業效應。
（二）樣本選取與數據收集
本文以2007―2009年滬深兩地上市交易公司的年報資料為主要分析對象，為避免相關因素對統計結果的不利影響，對初選樣本作如下處理：1.剔除業績過差的*ST、ST或者PT狀態的T類上市公司以及被注冊會計師出具非標準無保留意見的上市公司；2.剔除同時發行B股或H股的A股上市公司，剔除主要財務數據缺失的樣本公司；3.2008年1月1日以后上市的公司末包含在樣本中，即樣本公司為上市三年以上業績穩定的公司。經篩選符合上述條件的上市公司1 041家（共3 052個觀察值）。本文的財務數據和市場交易數據來源于RESSET金融研究數據庫及上市公司在大智慧、巨潮資訊、中國證券網上公開的年度財務報告。文章運用SPSS16.0統計分析軟件對股權分置改革后上市公司的相關財務指標進行回歸分析。
（三）變量定義及模型構建
1.變量定義
（1）公司績效：本文選取每股收益（X1）、每股凈資產（X2）、凈資產收益率（X3）、銷售凈利率（X4）、資產報酬率（X5）作為反映公司盈利能力的指標，選取流動比率（X6）、速動比率（X7）、現金流量比率（X8）、股東權益與負債比（X9）、現金債務總額比（X10）、利息保障倍數（X11）作為反映公司償債能力的指標；選取應收賬款周轉率（X12）、存貨周轉率（X13）、流動資產周轉率（X14）、固定資產周轉率（X15）、總資產周轉率（X16）作為反映公司營運能力的指標；選取銷售增長率（X17）、凈利潤增長率（X18）、總資產增長率（X19）、資本積累率（X20）作為反映公司成長能力的指標；選取每股經營現金凈流量（X21）、盈余現金保障倍數（X22）作為反映公司盈利質量的指標。并以上述績效指標作為自變量，對上市公司股價變化做出解釋。
（2）控制及虛擬變量：為控制企業特征、年度特征和行業特征，分別引入公司總資產、報告年度和行業虛擬變量作為控制變量。
各變量的具體定義如表1所示。
2.模型構建
（1）根據假設1，建立回歸模型如下：
三、實證分析
（一）上市公司股價同績效符合性的總體研究
對樣本公司2007―2009年度股價均值同每股收益等業績指標的相關性進行研究，計算得到的相關系數如表2所示。
通過表2可以看出：股改后上市公司股價均值同每股收益、每股凈資產呈強正相關關系（相關系數分別為0.651和0.580）；同總資產增長率和每股經營凈現金流量的相關性次之（相關系數分別為0.275和0.238）；同流動比率、速動比率、現金流量比率和總資產周轉率呈一定程度的正相關系（相關系數分別為0.158、0.171、0.156和0.104）；同其他業績指標呈弱正相關或負相關關系。總體看來，股改后上市公司股價主要受每股收益、每股凈資產等反映盈利能力指標的影響，總資產增長能力、盈利質量、短期償債能力等在一定程度上也影響上市公司股價。
上市公司股價與相關業績指標的多元回歸分析結果如表3所示。
依據表3非標準回歸系數，新準則體系下模型的非標準化回歸方程是：
SP=15.505-0.707×LnAssets+8.159
×每股收益+1.378×每股凈資產+0.843
×速動比率-0.506×股東權益與負債比+3.493×現金債務總額比-2.129×現金流量比率+0.001×凈利潤增長率-
9.276E-5×銷售增長率-0.003×資產報酬率+0.020×總資產增長率
依據標準化回歸系數，股改后，其他因素不變，每股收益、每股凈資產、速動比率、現金債務總額比、總資產增長率每增長1%或1，上市公司股價均值將分別增加0.453、0.317、0.210、0.166、0.110元；股東權益與負債比、現金流量比率、凈利潤增長率、銷售增長率、資產報酬率每增長1%或1，上市公司股價均值將分別降低0.178、0.118、0.112、0.031和0.050元。模型均通過t檢驗和F檢驗，擬合優度較高（調整的擬合優度為0.578）。D-W檢驗值為1.922，可以認定殘差序列具有獨立性。
（二）上市公司股價同績效符合性的規模效應研究
1.描述性統計
為研究上市公司股價同相關業績指標的規模效應問題，特將樣本公司按照資產總額的大小劃分為4個不同的規模區間（資產總額100 000萬元以下、100 000
～200 000萬元、200 000～500 000萬元和500 000萬元以上）。描述性分析表明，不同規模區間的企業在股價均值和相關業績指標上均表現出較大的不同：從股價上看，資產規模在和500 000萬元以上的公司股價均值（股價均值為17.0928元）要明顯高于資產規模在100 000萬元以下、100 000～200 000萬元和200 000～500 000萬元的公司（股價均值分別為12.9019元、12.2546元和12.6758元）；每股收益、每股凈資產、凈資產收益率等盈利能力指標隨著企業規模的變動呈現正向變動關系（如每股收益四個規模區間分別為0.2041元、0.2451元、0.3142元和0.5242元）；不同規模區間的企業償債能力也有較大不同，其中資產總額在
1 000 000萬元以下的企業償債能力最強；資產總額在100 000～200 000萬元營運能力要好于其他規模區間公司；成長能力不同指標在不同規模區間上表現出較大差異（銷售增長率、凈利潤增長率在資產規模100 000萬元以下公司最好，總資產增長率、資本積累率在資產規模500 000萬元以上公司最高）；大公司盈利質量上好于小公司（表現為每股經營凈現金流量四個規模區間分別為0.2260元、0.3599元、0.4849元和0.9211元）。
2.相關性分析
相關性研究表明，樣本公司股價均值同業績指標相關性表現出明顯的規模效應：資產總額在100 000萬元以下的樣本公司，股價與每股收益、每股凈資產和總資產增長率的相關性最強（相關系數分別為0.451、0.635和0.534）；資產總額在100 000～200 000萬元樣本公司，股價與每股收益、每股凈資產的相關性最強（相關系數為0.573和0.575）；資產總額在200 000～500 000萬元樣本公司，股價與每股收益、每股凈資產、凈資產收益率的相關性最強（相關系數分別為0.633、0.526和0.395）；資產總額在500 000萬元以上的樣本公司，股價與每股收益、每股凈資產、凈資產收益率和總資產報酬率的相關性最強（相關系數分別為0.717、0.538、0.454和0.519）。其他業績指標在不同規模區間上與股價的符合性呈現較大差異。
3.回歸分析
分區間回歸模型（見表4）表明：我國上市公司股價與公司績效符合性存在規模效應。（1）不同規模區間回歸模型的擬合優度、F檢驗值、t檢驗值均不同。資產總額在100 000～200 000萬元樣本公司的回歸方程擬合優度最低，其調整的擬合優度為0.475；最高的為500 000萬元以上的樣本公司，模型的擬合優度高達0.579，其F檢驗值最高（F值99.293）。（2）不同規模區間上市公司股價需通過不同的變量來解釋。每股收益、每股凈資產是影響不同規模區間樣本公司股價的共同因素，除外還包括其他解釋指標（100 000萬元以下的樣本公司包括總資產增長率、銷售增長率、現金債務總額比、流動資產周轉率、資產報酬率和每股經營凈現流量等；100 000～200 000萬元樣本公司包括凈利潤增長率和銷售凈利率；200 000～500 000萬元樣本公司包括流動資產周轉率、總資產增長率、資產報酬率、凈利潤增長率和流動比率；500 000萬元以上樣本公司包括凈利潤增長率、速動比率、凈資產收益率、資產報酬率、股東權益與負債比等）。（3）同一財務指標在不同規模區間對上市公司股價的解釋能力不同。其它變量保持不變，當每股收益增加1元時，四個不同規模區間樣本公司股價均值將分別增加0.345、0.466、0.470和0.649元；每股凈資產每增加1元，四個不同規模區間樣本公司股價均值將分別增加0.314、0.306、0.194、和0.151元。
（三）上市公司股價同公司績效符合性的行業效應研究
1.描述性統計
描述性統計分析表明：不同行業上市公司股價和績效指標均值存在較大差異。股價均值最高的是采掘業（均值20.4321元），最低的是綜合類（均值9.2299元）；每股收益均值最高的是采掘業（均值0.8403元），最低的是電力煤氣及水生產供應業（均值0.1852元）；凈資產收益率均值最高的是采掘業（均值19.3178%），最低的是電子業（均值6.9813%）。
2.相關性分析
分行業對上市公司股價同業績指標的相關性進行研究，結果表明：所有行業上市公司股價同企業盈利能力指標的相關性均較強，但股價和其他指標的相關性存在較大行業差異。根據上市公司股價同業績指標的相關關系，可以將相關行業分為以下七類：（1）房地產業、農林牧漁業上市公司，股價只同每股收益、每股凈資產等代表企業盈利能力的業績指標呈強正相關關系，而同其他業績指標呈極小的正相關關系或負相關關系。（2）電力煤氣及水生產供應業和綜合類上市公司，股價高低取決盈利能力和成長能力。（3）電子類上市公司，股價同盈利能力、償債能力和成長能力指標相關（同流動比率、速動比率、現金流量比率、股東權益與負債比的相關系數分別為0.428、0.454、0.239和0.215，同凈利潤增長率、總資產增長率、資本積累率的相關系數分別為0.137、0.703和0.712）。（4）機械設備儀表、批發和零售貿易、紡織服裝毛皮上市公司，股價同盈利能力、成長能力和盈利質量指標相關。（5）股價與企業的盈利能力、營運能力、成長能力和盈利質量相關，這些行業包括：社會服務業、信息技術和醫藥生物制品。這些行業股價與每股經營凈現金流量的相關性較強，相關系數分別為0.466、0.328和0.315。（6）石油化學塑料、交通運輸倉儲，上市公司，股價同盈利能力和盈利質量相關。（7）股價與盈利能力、償債能力、營運能力、成長能力和盈利質量相關，包括采掘業、金屬非金屬、食品飲料、建筑業和造紙印刷業。其中食品飲料行業股價與每股收益、每股凈資產的相關系數高達0.820和0.716，同每股經營凈現金流量的相關系數也達到0.584，表現出極強的相關性。這些行業股價可能更為真實的反映了公司的綜合實力。
3.回歸分析
分行業回歸模型（見表5）表明：我國上市公司股價和公司績效符合性存在行業效應。（1）不同行業回歸模型的擬合優度、F檢驗值、t檢驗值均不同。回歸方程擬合優度最低的為綜合類，其線性模型的擬合優度為0.339；最高的為食品飲料，模型的擬合優度高達0.867，F檢驗值最高（F值103.49）。（2）不同行業股價需通過不同的變量來解釋。采掘業、交通運輸倉儲業股價僅通過每股收益來解釋；農林牧漁業股價僅通過每股凈資產來解釋；批發零售貿易、紡織服裝皮毛股價通過每股收益和每股凈資產來解釋；機械設備儀表需通過每股收益及其他指標來解釋；綜合類、醫藥生物制品業、社會服務業、造紙印刷業、需通過每股凈資產及其他指標來解釋；電子業需通過每股收益、每股凈資產以外的其它指標解釋；電力煤氣及水生產供應業、房地產業、金屬非金屬、石油化學塑膠塑料、食品飲料、建筑業、信息技術業通過每股收益、每股凈資產及其他指標（如流動比率、速動比率、利息保障倍數、銷售凈利率、凈資產收益率、凈利潤增長率、資產報酬率、總資產周轉率、資本積累率、應收賬款周轉率等）來描述。（3）同一財務指標在不同的行業對上市公司股價的解釋能力不同。譬如：其它變量保持不變，每股收益每增加1元，電力煤氣及水生產供應業、批發零售貿易、食品飲料等，股價均值將分別增加0.220、0.512和1.033元；資產報酬率每增加1%，金屬非金屬、石油化學塑膠塑料、醫藥生物制品業的股價均值將分別增加0.658、0.282和0.508元。
四、結論及不足之處
（一）結論
1.總體來看，每股收益、每股凈資產決定上市公司股票價格，總資產成長能力和盈利質量在一定程度上也影響公司股價，其它因素對股價的影響較小。上市公司股價和相關業績指標的回歸模型，可通過每股收益、每股凈資產等來解釋，擬合優度較高，我國上市公司股價和公司績效符合性較好。
2.分規模區間研究股價績效相關性，結果表明：上市公司股價同有關業績指標的符合性存在規模效應。不同規模區間樣本公司的股價均值同業績指標的相關性存在差異；回歸模型的擬合優度、F檢驗值、t檢驗值存在差異；不同規模區間上市公司股價需通過不同的變量來解釋；同一財務指標在不同規模區間對上市公司股價的解釋能力不同。
3.上市公司股價同業績指標分行業回歸分析表明：上市公司股價同有關業績指標的符合性存在行業效應。不同行業上市公司股價影響因素存在差異：有的行業股價只受盈利能力影響；有的行業股價在受盈利能力影響之外，還決定于償債能力、營運能力、成長能力和盈利質量的一個或多個因素；部分行業股價由上述多個因素的共同決定，這些行業股價可能更為真實的反映了公司的綜合實力。不同行業回歸模型在擬合優度及顯著性檢驗上均不同；不同行業的股價需通過不同的變量來解釋，因而建立了不同的回歸模型；不同行業回歸模型的解釋變量雖然相同，但相同變量在不同行業的回歸模型中的解釋能力存在差異，同一財務指標發生相同變化會導致上市公司股價發生不同的變化。
（二）不足之處
本文僅對股改后上市公司2007―2009年股價均值及相關財務指標進行了分析，三年的財務數據未必能揭示上市公司的真實業績；同時，由于股改后限售期和鎖定期的存在，資本市場并非真正意義上的全流通；再者，上市公司的財務數據本身存在盈余操縱的可能性，上市公司的股價還受到社會經濟、政治形勢等諸多企業績效以外其它因素的影響，財務指標僅僅是其諸多影響因素中的一個方面。因此，本文研究結論是否具有普適性，有待進一步擴大樣本數據，引入非財務指標因素加以證實。
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關鍵詞：長期股權投資 價值分析
可供出售金融資產是指企業初始確認時即被認定可以出售的非衍生金融資產，包括股票、債券、可轉換債券等，以及沒有劃分為以公允價值計量且其變動作為當期損益的金融資產、貸款和應收款項的金融資產以及持有至到期投資。自2007年滬深兩市股權分置改革完成以來，上市公司作為長期股權投資所持有的被投資單位的法人股都可以轉化為可供出售金融資產，這些限售股具備了在滬深交易所上市交易及變現的能力。這類持有限售法人股的股東當中，大部分為控股上市公司，它們因參股其他上市公司而獲得較多利益，受到股票投資者的關注。此外，根據新企業會計準則，在每年的上市公司年報中，要對上市公司以前年度在長期股權投資會計科目下持有的可供出售金融資產加以披露，并說明可供出售金融資產對企業股東權益的影響。股票投資者可以依據上市公司的可供出售金融資產對這些法人股進行價值重估，挖掘出一些持有較大股權投資其價值又被市場低估的控股上市公司，選擇性購入這類上市公司股票，可以獲得較好的投資回報。
一、股權重估價值被市場低估的根本原因
在股權分置改革以前，在原會計制度核算模式下，類似巴菲特的伯克希爾?哈撒韋公司通過持有優質上市公司的股權獲得股票資本升值帶來賬面收益的模式難以實現，上市公司所控制或施加重大影響的被投資上市公司的股權增值無法體現在其財務報表中。這是因為上市公司的長期股權投資按照投資的股權份額的多少，采用長期股權投資的核算方法即成本法或權益法進行核算，并不計算所持有上市公司股權市價變動的“公允價值”。具體表現為：企業對被投資交易市場不具有重大影響、共同控制或控制，且在滬深證券交易市場沒有上市交易、公允價值不能可靠計量的長期股權投資，可采用成本法進行核算。在成本法下，長期股權投資的賬面價值不受被投資單位盈虧的多少和其他權益份額變動的影響，在取得被投資單位分配的現金股利時，才確認投資收益。不論被投資單位的業績高低，如果被投資單位不進行現金分紅，股權的投資收益就無法體現在投資方的利潤表中。反之，企業對被投資單位具有重大影響、控制或共同控制的長期股權投資，可采用權益法核算。在權益法下，長期股權投資的賬面價值根據被投資單位所有者權益變動份額的多少而變動。只要所有者權益發生變動，投資方的長期股權投資的賬面價值就要進行相應調整。在被投資單位實現盈利時，所有者權益的留存收益增加，投資方的長期股權投資的賬面價值需要調增，確認為投資收益；發生虧損時，所有者權益的留存收益減少，投資方的長期股權投資的賬面價值需要調減，應沖減長期股權投資的賬面價值。其核心是投資方在被投資單位擁有多少凈資產，被投資單位實現多少凈利潤、出現多少虧損、分派現金股利的高低、可供出售金融資產的公允價值上下變動都會引起投資方凈資產份額的相應變動。
但不論控股公司采用成本法還是權益法進行會計核算，其所持有的長期股權投資不會因為會計核算方法的不同而發生改變，上市公司潛在的實質價值并不受影響。例如，上市公司所持有的股權如果以每股1元的價格買入，當期市場交易價值上漲為每股10元時，上市公司無論是采用成本法還是權益法核算，公司財務報表仍然將其長期股權投資以每股1元的價值反映，每股增值9元部分，并不計算股權資本的市場增值，因此，在原會計制度核算模式下，在股權分置改革以前，上市公司所持有被投資單位股權的潛在市場價值得不到充分體現，正因如此，上市公司股權投資的潛在價值被證券市場所忽視而被低估。
二、股權分置改革所帶來的市場機遇
會計制度就像一根紐帶，會計政策的變更將上市公司和其所投資的上市公司聯系在一起。股權分置改革后，長期股權投資所具備的潛在市場價值，成為投資者分析上市公司價值的重要參考因素，自2007年以來，因會計政策的變更，證券市場發生了巨大變化。上市公司之間互相持有股份的現象相當普遍，上市公司按控股份額的不同分為三類：
第一類，絕對控股上市公司股東，持股占被投資上市公司總股本的比例達到51%以上，處于絕對控股水平，限售股流通后大規模套取現金的可能性較低。如中國石油、中國石化等這類控股股東持有的上市公司股票，屬于現行會計準則中規定的投資方能夠對被投資單位實施控制的長期股權投資，采用成本法核算，在編制合并財務報表時按照權益法進行調整。
第二類，上市公司控股比例較大，屬于相對控股水平，投資方對被投資單位具有重大影響或共同控制。此類公司屬于現行會計準則中規定的按照權益法進行計量和核算的公司。長期股權投資的初始投資成本小于投資時應享有被投資單位可辨認凈資產公允價值份額的，其差額計入當期損益，并調整長期股權投資的賬面價值。如東方集團、新希望、遼寧成大、吉林敖東等上市公司，此類公司所持有上市公司的股票市價高低的變化，會對控股公司的凈資產和凈利潤產生相應影響。
第三類，上市公司持股比例較小的股票投資，目的是取得股票短期差價，會計核算上以交易性金融資產處理，期末按股票交易價格計量，以股票收盤價作為公允價值計價入賬。公允價值的變動計入資本公積，影響公司的凈資產。如兩面針、雅戈爾、太極集團等上市公司通過滬深證券交易市場購入的股票。
上述三種類型的上市公司按照現行會計準則的有關規定，所持有的股權將出現在“持有至到期投資”“可供出售金融資產”“交易性金融資產”三個會計科目中，而且必須以公允價值入賬計入資本公積。股權分置改革完成后，限售法人股進入全流通領域，第一、二類控股股東所持有的上市公司股票，可以將此類持股確認為可供出售金融資產。按照《企業會計準則第22號――金融工具確認和計量》規定：可供出售金融資產持有期間取得的利息或現金股利，應當計入投資收益。資產負債表日，可供出售金融資產應當以公允價值計量，且公允價值變動計入資本公積――其他資本公積。處置可供出售金融資產時，應將取得價款與該金融資產賬面價值之間的差額的利得或損失，計入投資損益；同時，將原直接計入資本公積――其他資本公積的公允價值變動累計額對應處置部分的金額轉出。
例：東方集團股份有限公司持有相對控股的民生銀行股份有限公司法人股10.67億元，2015年12月31日民生銀行的股票收盤價為9.64元/股，2015年12月31日資產負債表日，東方集團如果按照原會計準則計算長期股權投資的賬面價值為10.67億元，按現行會計準則計算長期股權投資的賬面價值為92.19億元，長期股權投資的賬面價值增值92.19億元（即10.67×9.64-10.67×1），同時，東方集團的“資本公積――其他資本公積”相應增加了92.19億元。假如東方集團所持有民生銀行的限售股開始流通，并出售持有民生銀行股票的10%，即1.067億股，按民生銀行的股票市場交易價格每股9.64元出售，則東方集團將取得投資收益9.22億元（即1.067/10.67×92.19），同時，“資本公積――其他資本公積”相應減少9.22億元，僅出售部分股權，每股收益0.55元。
也就是說，上市公司控股其他上市公司的股權價格的變動，影響著控股公司的凈資產，出售時將影響控股上市公司本身的盈利，滬深股市股權的市場價值得以體現，這就意味著一批股權重估增值的上市公司將浮出水面（見表1）。
三、股權投資價值分析
在現行會計制度下，控股上市公司可以通過持有優質上市公司的限售法人股股權，獲得股權升值所帶來的賬面收益，使巴菲特所掌管的伯克希爾?哈撒韋公司的盈利模式成為現實。筆者認為，從上市公司所擁有股權潛在增值的視角，可以動態市凈率、動態市盈率兩個指標分別分析對長期股權投資的價值影響。
（一）市凈率。市凈率是指股票價格與凈資產的比率。一般來說，市凈率較低的股票投資價值較高，相反，則投資價值較低；它有助于投資者以較少的資金投入獲得較高的資金產出。對證券投資機構而言，它能夠幫助其辨別股票投資風險。每股凈資產是標的股票的賬面價值，它是用初始投資成本計量的，而每股市價是資產負債表日這些標的股票資產的現在價值，它是證券市場上投資者交易的結果。例如：浦發銀行、南京銀行、工商銀行等銀行類的股票市凈率低于2倍，而創業板類股票的市凈率遠遠高于2倍。這類現象，在我國滬深股票交易市場中屢見不鮮，股價的高低與其凈資產不匹配，究其原因，這與股本結構、股本大小以及投資者偏好密切相關，同時，也反映了我國證券市場的不成熟，以及投資者投資理念的不成熟。通常情況下，股價是凈資產的2倍左右，對該股票投資較為安全。對發展前途有良好預期的上市公司股票市凈率可以達到2倍以上，甚至遠遠超過2倍。該股票股價與其凈資產的關系具有密切的正相關性，更多的是體現投資者對于投資標的股票的未來預期，假如現在的投資標的股票能夠在未來給投資者帶來較高的投資回報，那么現階段該投資標的股票的市場需求也會增加，從而推動投資標的股票市場價格的走高。如上頁表1所示，東方集團2016年3月31日的收盤價為每股6.84元，每股凈資產為6.29元，計算出的市凈率為1.08倍（即6.84/6.29）；若按照《企業會計準則第22號――金融工具確認和計量》計算，股權投資總溢價為92.19億元，每股溢價5.3元，溢價后每股凈資產為11.82元，溢價后的動態市凈率僅為0.58倍（即6.84/11.82），投資該股票比較安全，若股價按凈資產的2倍計算，該股票市價應為23.64元（即11.82×2），而該股票2016年3月31日的收盤價僅為每股6.84元，因此，該股預期具有近17元的上升空間。同樣，新希望、吉林敖東、遼寧成大、北京城建等上市公司潛在的股權增值對其每股凈資產的貢獻分別高達6.33元、22.02元、12.85元、3.38元，這類股票價值的被低估程度可見一斑。
（二）市盈率。市盈率是股票價格與股票收益的比率，用來比較不同價格的股票是否被高估或者低估。一般認為，一家公司股票的市盈率如果過高，那么該股票的價格存在泡沫，股價被高估。市盈率的高低反映了對該股票投資相對成本的高低，同樣也體現了對該股票的投資風險。一般情況下，市盈率越高，表示投資該股票的風險越大，市盈率越低，則表示投資該股票的風險就越低。例如：浦發銀行、南京銀行、工商銀行等銀行類的股票市盈率低于20倍，而創業板類的股票市盈率遠遠高于20倍。這種現象在我國滬深股票交易市場中較為常見，股價的高低與其收益不配比，究其原因，同樣與股本結構、股本大小以及投資者偏好相關，反映了我國證券市場的不成熟，以及投資者的不成熟。通常情況下，20倍的市盈率，表示投資該股票較為安全。具有良好預期的股票市盈率遠遠高于20倍以上。股價與收益具有較高的正相關性，如果現在投資的品種能夠在未來給投資者帶來好的收益，投資者對于該投資品種的未來預期趨于樂觀，它的市場需求也會增加，從而進一步推動該股票的市場價格走高。反之，投資者對于投資品種的未來預期則趨于謹慎，股票的市場價格走低。例如：東方集團2016年第一季度每股收益為0.139元，2016年12月31日收盤價為每股6.84元，計算出的市盈率為49.2倍（即6.84/0.139），表面上看投資該股票風險較大；但是，從其持有民生銀行10.67萬股股票中出售股份的10%，即1.607萬股，若以2016年3月31日民生銀行的收盤價每股6.94元計算，1.067萬股的套利，將給東方集團帶來近9.22萬元的巨額投資收益，僅此一項公司每股收益將達到0.55元，按預期收益計算出的動態市盈率僅為9.91倍（即6.84/0.69），若股價按每股收益的20倍市盈率計算，該股票市價應為13.8元（即0.69×20），而該股票2016年3月31日的收盤價僅為每股6.84元，因此，該股票預期具有7元的上升空間。同樣，新希望、吉林敖東、遼寧成大、北京城建等若按10%的比例出售其所持股票，潛在的股權增值對其每股收益的影響分別高達0.63元、2.20元、1.29元、0.34元，新希望、吉林敖東、遼寧成大、北京城建一季度每股收益將分別為0.32元、0.41元、0.19元、0.11元，其動態市盈率分別為16.75倍、10.10倍、10.91倍、27.53倍，若按20倍的市盈率計算，該類股票同樣預期具有巨大的上升空間，該類持股對該公司業績有著重大的積極貢獻。
綜上所述，隨著股權分置改革的完成，以及新會計準則的實施，控股上市公司所持有的被投資單位的限售法人股所潛藏著的巨額增值將得以實現，選擇一些持有較大股權投資而其價值被市場低估的控股上市公司進行投資，可以取得較高的投資回報。S
參考文獻：
馬克思說，有百分之三百的利潤，資本家敢于踐踏人間一切法律。這波股改行行情使“大小非”成為最大的受益者，很多人做了一輩子實業。也沒“大小非”解禁減持來得快。
上交所公布的數據顯示，在本輪大盤下跌過程中，有上千名上市公司高管紛紛減持套現，這說明中國股市目前溢價過高，高到讓上市公司的高管對繼續在本公司從事實體經濟喪失了興趣。畢竟，上市公司高管由于直接掌控上市公司的經營，最了解公司的經營狀況、產品價格變化等等，具有信息優勢，知道公司值多少錢。
市場上以三四十倍的市盈率水平進行股票買賣交易，勢必也難能長久。特別是股改以后上市公司業績的確是上去了，但其中難免會把先前隱藏下來的利潤進行集中釋放。在過去的兩年，A股市場靜態市盈率遠遠超過國際水準。事實上，近期“大小非”的拋售，從某種意義上，流通股東也起到了推波助瀾的作用――正是2007年流通股東把股價炒到不合理的高價，才帶來了今年“大小非”的堅決賣出。
盡管“大小非”經歷了股改送股的成本付出，但是其總體股權購入成本仍然極低，即便按照暴跌后的市價套現，依舊能夠獲得暴利。如果上市公司業績不佳或價值高估，由于不少股東是作為財務投資者進入的，仍有強烈的賣出意愿。特別是不少個股經過了兩年牛市的炒作后，股價已經遠遠脫離了基本面的支撐，這樣的股權只要有上市的機會，大都會選擇賣出。而“大小非”解禁造成的市場籌碼批發式供給，也導致基金等機構成為弱者。這從產業資本的角度提醒金融資本，因為連控股股東都開始減持，那么，作為金融資本的中小投資者為何還要苦苦支撐呢?所以，大股東們的減持相當于提供了一個估值新標尺。
必須客觀地看到，全流通階段，盡管大股東與小股東的利益表面上是一致的，但是，這更多指的是在股市上漲時的情景，“大小非”和其他股東都將在持有中獲益，但是，當市場長期處于高估值狀態，或者進入“大小非”股東所認為的高估值區域時，對企業經營和盈利狀況更加了解的大股東將會拋售，成為重要的空頭力量。更不要說“大小非”的成本遠遠低于股價，而股價又被高估的時候了。前期的高估值水平難以為繼，高估值又引發上市公司無節制的融資沖動。融資用于不產生整合效應的外部并購，從一個側面反映出僅靠內生性增長已無法支撐目前的高估值，而過度依賴外部并購將模糊中國股市與成熟股市及實體資產的界限，進一步凸顯高估值的脆弱性。很多公司交叉持股就是例子。
根據測算，未來兩年，如果“大小非”有一半減持，市場就需要接近10萬億元的巨量資金，才能維持現在的股價。“大小非”解禁只是市場存量供給，此外，市場還有增量供給，其中包括IPO、再融資和創業板、股指期貨。從最簡單的供給與需求上來說，市場重心必然下移，這也是“大小非”們減持的原因。
同時重大的不確定與不穩定因素還來源于上市公司業績。國家統計局數據顯示，1～2月份，全國規模以上工業企業實現利潤3482億元，同比增長16.5％，而在去年，此數據一度達到50％左右，顯示出上市公司的業績增速已經放緩。由于銀根持續緊縮的負面效應與累積效應已經開始顯現，上市公司業績表現可能出現拐點，且會迫使小非大量減持。其實產業資本從玩具事件已經看到了急于套現的迫切性，而珠三角、溫州民營企業數以萬計倒閉，更堅定了產業資本擇機出逃的信念。
“大小非”減持有利于形成新的估值平衡
在價值沒有發生任何變化的情況下，價格完全由供求關系所決定，而反映到股市當中就是股價由資金預期暫時主導。隨著限售股的紛紛解禁，A股市場將從原先的1／3流通向1／2流通且迅速向全流通過渡，這就意味著市場的籌碼供應量將超出資金的承接預期。此時，籌碼與資金需要在一個新的低位獲得平衡。那么，資金流動性過剩所支撐起的高估值體系自然土崩瓦解。統計顯示，今明兩年“大小非”解禁市值合計近10萬億元，超過了再造一個股市的容量。
在A股市場劇烈動蕩之后的表象背后，實際上是在尋找新的估值均衡標準。雖然產業資本與金融資本站在不同的角度，會對同一上市公司的估值給出不同的“叫價”，就如同A股與H股因不同的市場所帶來不同的角度而形成同一上市公司有著不同的價格一樣。但是殊途同歸，產業資本與金融資本的最終著眼點均是企業的內在價值。只不過因為二級市場的資金、題材等市場因素的不同而略有差距而已。所以，產業資本的“出價”更符合上市公司的內在價值，從而形成二級市場股價走勢的新坐標。
因此，凡是產業資本“出價”與二級市場接近或高于二級市場股價的話，往往意味著在產業的角度，目前二級市場股價是低估的，反之亦然。
證券市場全流通時代的到來，最直接的影響是產業資本可以通過具有流通性的股票獲得參與虛擬資本的定價。當股市泡沫泛濫，市盈率偏高的氛圍下，管理層或大股東的理性選擇是增發股票，促使股價回歸理性，而當股價被低估時，管理層可以回購自己的股票，大股東或并購者可以通過二級市場擴大自己的控股比例或控股權，從而使得價值回歸。在股改當初寶鋼股份、紫江企業等眾多企業承諾回購股份，在股價跌破承諾增持價時，這些公司完成了增持承諾，如今看來，他們確實買到了最低價。這一幕，也讓人們想起了2006年國航上市“破發”時國航董事會馬上決定回購的往事。
在眾多上市公司紛紛減持套現的時候。我們也看到一些另類。3月19日，美的電器兩大非流通股股東美的集團、開聯實業主動放棄在今年3月22日限售股解禁時減持的權利。不減持作為一種積極的姿態，這從一個側面說明大股東對上市公司估值的認可。
還有從蘇寧電器、大族激光、偉星股份等多家優質民營企業來看，經過了公開發行和再融資，大股東的持股比例大多不到33％，如果再減持，控股權地位難以為繼。倘若A股真正進入了全流通時代，難免會發生競爭對手在二級市場上進行惡意收購的事件。
與此相比，金融資本不過是玩籌碼的行家。而已經或者接近全流通的股票市場定價和股票運行將具有示范作用和接近其市場真實價格的意義。
制度性缺陷亟待填補
股改啟動之初，管理層、流通股東和非流通股東已經明確地達成一個契約，“大小非”付出對價，為今日的流通權買單。就目前的法律規定而言，“大小非”和上市公司高管辭職套現的行為并不違法，但此舉卻令中國資本市場的信心基礎受到傷害。
為了進一步規范上市公司高管買賣股份的行為，2007年4月9日中國證監會出臺《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》，對轉讓股份基數的確定、短線交易禁止期的計算、交易窗口的選擇、股份變動的及時披露等多個事項做了明確規定，以遏制上市公司董事、監事和高級管理人員超比例轉讓所持公司股份或在六個月內進行短線交易的違法行為。
然而在高薪與“巨額套現”不可兼得的情況下，選擇主動辭職，繞過《公司法》和證監會“嚴控高管買賣股票”的相關法規，就成為部分高管的“最優選擇”。
批評辭職高管的套現行為不道德毫無價值，市場規律，價高時售，價跌時買，本屬尋常。值得探討的是為什么高管套現行為普遍，而增持行為鳳毛麟角，這種市場之外的行為說明了什么?是否需要矯正?
【關鍵詞】股票價值 成本監督保證成本
現行的股票定價理論已經比較成熟，概念和邏輯非常完善，可是有時候這些精致的模型并不能很好地預測股票的價格。一個分析評價理論，不僅要考察基于邏輯一致的上層理論構建，更要分析它的前提條件。本文從股票定價理論的某些前提假設入手，尋找另一些影響股票定價的因素，希望能夠對現行的股票定價方法有一個很好的補充。
一、當前通用的股票定價方式簡述及評價
當前通用的股票定價方法從原理上可以歸結為兩大類，第一類是收益現值法，第二類是基于某個關鍵變量的相對價值法。下面我們就從這兩個角度對股票的定價方法進行簡單介紹和評述。
1、收益現值法
收益現值法的理論基礎是經濟學的跨期理論。在這種定價方法下，股票的價值是指股票期望提供的所有未來收益的現值。股票定價的基本模式如下：
式中：dt——t年的股利；rs——貼現率，即必要的收益率；t——年份。
針對股票的不同成長性，對這一基本定價模式變形，我們可以得到不同的定價模式，但它們的基本原理是相同的。
（1）零成長的股票定價模式。假設未來的股利不變，其支付過程就是一個永續年金，則股票價格為：
p=d÷rs
（2）固定成長（永續增長）的股票定價模式。這種模式適用于長期以一個固定的增長率成長的企業。
其中g為公司的成長率，當g為常數，并且rs >g時，上式就可以簡化為：
（3）兩階段增長模型。兩階段增長模型適用于增長呈現兩個階段的企業。第一階段為超常增長階段，增長率明顯快于永續增長階段，第二階段具有永續增長的特征，增長率比較低，是正常的增長率。
股票價值=預測期現金流量現值+后續期現金流量現值
設超常的增長期為1至m期，m以后為永續增長期，則兩階段增長模型如下：
（4）三階段增長模型。三階段增長模型包括一個高速增長階段，一個增長率遞減的轉換階段和一個永續增長的穩定階段。適用于以類似模式增長的企業。
股票價值=成長期現金流量現值+轉換期現金流量現值+后續期現金流量現值
設超常的增長期為1至m期，而從m+1到m+n期為轉換期，m+n期以后為永續增長期，則三階段增長模型如下：
2、相對價值法
收益現值法在概念上很健全，但在應用中會遇到較多的技術問題。人們經常采用另一種相對容易的定價方法——相對價值法，也稱價格乘數或可比交易價值法等。這種方法是利用類似企業股票的市場定價來估計目標企業股票市場價值的一種方法。它的假設前提是存在一個支配股票市場價值的主要變量（如凈利等），各企業的股票價值與該變量的比值是類似的、可以比較的。其基本做法是：首先尋找一個影響股票價值的關鍵變量；其次確定一組可以比較的類似企業，計算可比企業的市價/關鍵變量的平均值（如平均市盈率）并進行修正得到本企業的市價/關鍵變量的值；然后根據目標企業的關鍵變量乘以得到的比值，計算目標企業股票的價值。根據關鍵變量選取的不同，相對價值法可以分為市盈率法、市凈率法和收入乘數法等。
（1）市盈率法。這種方法的基本模型如下：
市盈率=每股市價/每股凈利
目標企業每股價值=修正后的可比企業平均市盈率×目標企業的每股凈利
（2）市凈率法。這種方法的基本模型如下：
市凈率=每股市價/每股凈資產
目標企業每股價值=修正后的可比企業平均市凈率×目標企業的每股凈資產
（3）收入乘數法。這種方法的基本模型如下：
收入乘數=每股市價/每股銷售收入
目標企業每股價值=修正后的可比企業平均收入乘數×目標企業的銷售收入
以上的各種股票定價方法只是簡單的介紹，不同關鍵變量的驅動因素是不同的，因而它們的適用性也不同。至于選哪種關鍵變量以及選取哪些可比企業，要由目標企業的相關特征來決定。
3、簡評
通過以上介紹可以了解這兩種常用的股票定價方法的內在原理、計算方法以及適用條件。這些定價方法的概念非常健全，邏輯非常嚴密，可以直接進行定量計算，有著很高的理論和應用價值，這些也是它們被廣泛運用的原因。然而，這些方法都沒有重視對委托問題的分析，而委托問題是廣泛存在于上市公司的。當存在成本、并且成本很大時，利用這兩種方法進行股票定價就會存在較大的偏差。在我國，由于相關的法律法規、監管體系和配套制度還不完善，問題更是廣泛存在。上市公司的一些不規范操作、大股東為了自身利益侵犯中小股東等行為肯定會對股票的價值產生很大的影響。因此，分析存在成本時的股票定價有很深刻的現實意義。
二、我國上市公司現行股權結構與委托問題的存在
出于不同的原因（如分工的需要），企業的所有者必須將若干項性質不同的任務分派給企業成員，這就產生了委托關系。jensen and meckling（1976）首先對委托關系進行的系統的經濟學討論，并對關系和成本進行了一般性的定義：“我們把關系定義為一份合同，在這一合同關系中，一個或多個人（委托人）雇傭另一個人（人）為他們進行某些活動，并把某些決策權交給這個人。”
我們可以通過對企業內的關系進行考察發現，關系的類型與所有權結構有著密切的關系。首先來看業主制企業這種較為特殊的情況，這種企業的所有權結構非常簡單，它只有一個所有者并且所有者和經營者是同一個人。在這種企業中只存在一種關系——經營者和雇員之間的關系，這種關系也是在任何企業中都廣泛存在的。再來考察另外一種股權結構：企業存在大量股東，它的股份廣泛地分散在各個股東手里，每個股東持有的股份相對公司的股份總數來說都是極小的。在這種股權結構下，企業不僅存在經營者和雇員之間的關系，還存在公司的所有者（股東）和經營者之間的關系。我國上市公司現行的股權結構比以上這兩種情況都要復雜，上市公司的股權結構基本上介于上述二者之間。公司存在若干個大股東，他們控制公司相當一部分的股份，而其他的股份則分散在中小股東手中。在這種股權結構下存在著三級委托關系：一級是股東和董事會之間的關系；二級是董事會和經營者之間的關系；三級是經營者和企業下屬雇員之間的委托關系。
委托關系的存在以及當事人之間目標的不一致和信息的不對稱帶來了成本。本文重點討論成本的存在對股票價值的影響。由于第三級——經營者和企業雇員之間的關系存在于任何類型的企業中（包括業主制企業和公司制企業），因此我們認為這一級的成本并不是影響股票價值的主要因素。相對于其他類型的企業，一二級的成本成為影響股票價值的主要因素。現階段的討論大多數集中在第二級——董事會和經營者之間的問題，卻忽視了分散的中小股東和董事會之間的問題。在我國上市公司現行的股權結構下，不僅存在著經理層為了自身利益而危害股東利益的成本，董事會也有可能和經理人進行合謀共同危害中小股東的利益。接下來我們對成本如何影響股票價值進行分析。
三、存在委托成本時的股票價值分析
1、基本模型
針對復雜的關系，我們考慮這樣一個模型：企業的經理不僅擁有企業的經營權，還擁有企業的一部分股份，其他的股份則廣泛分散在大量的小股東手里。在這樣的一個模型下，我們就把小股東到董事會再到經理之間的第一級和第二級的關系統一在了一起。同時，我們認為企業的股票價值充分反映了企業價值。為便于分析，用企業價值來代替股票價值。最初假設經理擁有企業所有股份，然后進一步分析他賣掉一部分比例的股份后對股票價值的影響。
當經理擁有整個企業時，定義f為經理在個人收益上的支出流量的當期市場價值，并把它作為橫軸，而縱軸則代表企業股票的價值v（即企業市場價值）。我們把所有者經理在決定他將從企業中獲取多大的個人收益時所面臨的約束表示為圖中的直線v?鄢f?鄢，它類似一條預算約束，ov?鄢是當經理所獲取的個人收益為零時股票所具有的價值。根據定義，當經理對個人收益的“消費”為零并且經理的貨幣工資水平一定時，v?鄢是企業創造的最大市場價值。在這一點上，給經理帶來效用的企業內所有要素和活動處于最優水平上。對于不同規模的企業（就是說投資規模不同）和不同的經理貨幣工資水平，有一條不同的預算約束線v?鄢f?鄢。這里暫且隨意選擇一個投資水平（假定這一投資已經發生），并且把企業固定在這一水平上。同時假定經理的貨幣工資固定在水平w?鄢上，w?鄢是在由工資和個人收益組成的最優報酬方案中經理的合同工資的當期市場價值。因為經理從企業中獲得當期價值為1美元的個人收益會使企業的市場價值減少1美元，因此，根據定義，v?鄢f?鄢的斜率為-1。
當外部股權比例為（1-α）v時，企業的價值（v）和所消費的個人收益（f）的大小如圖1所示。uj（j=1，2，3，…）是所有者由企業價值獲得的收益和個人收益間的無差異曲線。
圖1用一組無差異曲線u1，u2等表示所有者——經理對企業財富和個人收益的偏好。如圖所示，只要經理在個人收益和企業財富間的邊際替代率隨著非貨幣收益水平的上升而遞減，無差異曲線就是凸的。對于一個持有100%股權的所有者經理，這意味著這些收益在企業外部沒有完全的替代品。也就是說，在某種程度上，它們是這一職位所專有的。對于擁有部分股權的所有者經理來說，這意味著這些個人收益無法以固定價格轉化為一般購買力。
當一個所有者擁有全部股權時，無差異曲線與預算約束線相切，企業價值將為v1，所消費的非貨幣收益大小為f1。如果他出售了全部股權但擁有經理職位，并且股權購買者能以零成本迫使原來的所有者經理只得到與他之前作為所有者時相同的非貨幣收益，v1就是新所有者愿意為全部股權支付的價格。
但是在一般情況下，我們并不認為新所有者能以零成本迫使原來的所有者進行相同的行為，如果原所有者把企業的一部分股權出售給外部人，作為經理，他就不再承擔他所消費的任何非貨幣收益的全部成本了。假設他把企業的1-α（0<α<1）部分出售，自己保留α部分。如果買方認為所有者經理會消費和他作為企業唯一的所有者時相同水平的非貨幣收益，買方就會愿意支付（1-α）v1來購買部分的股權。但是由于外部人現在已經擁有了1-α大小的股權，消費1美元的非貨幣收益對所有者經理的成本就不再是1美元了，它將是α×1美元。如果買方為他那部分股權實際支付了（1-α）v1，并且在此以后經理可以隨意選擇個人收益的大小，他的預算約束將是圖中的v'p'，而且肯定過d點。因為如果他愿意，他可以擁有和他作為唯一所有者時相同的財富和消費水平。
但是如果所有者經理可以自由選擇在職消費水平，他的福利f——它只受到他作為一個部分所有者所發生的財富損失的影響——將通過增加非貨幣收益的消費被最大化。他將移向a點，a點是v'p'和無差異曲線u1的切點，代表著一個更高的效用水平。企業價值從v1跌至v3，也就是說，下降幅度等于個人支出增加給企業帶來的成本，所有者經理所消費的個人收益由f1上升到f3。
如果股票市場是理性預期的，買方將知道，當所有者的權益減少時，所有者經理會增加自己的非貨幣性消費。如果買方了解所有者的反應函數或者股票市場無偏地估計到了所有者對改變了的激勵的反應，買方就不會用（1-α）v1購買1-α大小的股權。相反，為購買企業的部分股權，在所誘生的所有者經理的行為變化給定時，外部人的支付只是1-α乘上他對企業價值的預期。
為了簡單起見，我們將忽略由于不充分了解所有者經理的反應函數而導致的任何不確定性因素。如果股票市場很大，只要其估計是理性的（即無偏的）、誤差在企業間獨立分布，這種不確定性就不會影響最終解。后一條保證了這一風險是可以分散的，從而均衡價格將等于預期價格。在所有者出售了1-α大小的股權給外部人后，他的總財富為w。w由兩部分組成：一部分是外部人為（1-α）股權支付的s0；另一部分是作為所有者擁有的企業的股權具有的價值si。因此所有者的財富w為：
w=s0+si=s0+αv（f，α）
在這里，v（f，α）是當經理的股權份額為α、他的在職消費的當期市場價值為f時企業所具有的價值。設v"p"——它的斜率為α——為所有者經理在股權出售之后面臨的個人收益和企業財富間的替代。由于所有者已經決定出售（1-α）大小的股權，當v"p"與某一無差異曲線如圖中的u3相切時，他的福利被最大化。對于1-α大小的股權，能被買賣雙方都接受的價格要求這一切點在v?鄢f?鄢上，就是說，股票價格必須為v2。因此，要求v2和f2位于v?鄢f?鄢上，相當于要求外部買方所收購的股權的價值等于他為其支付的價格，對所有者來說正好相反。這表明，企業總價值的下降部分v1-v2將完全由所有者——經理承擔。在出售了1-α部分股權后，他的總財富為v2，其財富下降部分為v1-v2。
2、成本影響因素的進一步討論
在此已經發現由于成本的存在，企業股票價值降低了。在這里將分析成本都受哪些因素影響以及如何通過減少成本來提高股票價值。
（1）企業間的市場競爭不能消除成本的存在。做出這樣的判斷是因為如果企業所有的競爭對手的成本都大于或者等于本企業的成本，這個企業并不會從市場消失。這也為成本廣泛存在提供了另一種解釋。然而也不能因為成本的存在就認為關系是非最優的、浪費的或無效的。只有能夠確定另一個可行的制度安排，它能夠通過降低這些成本而產生凈收益，才可以斷言由公司制引發的關系不是最優的。但是我們并沒有找到這樣一種制度安排。所以在現行條件下，公司制仍是一種最優的企業模式。
（2）監督和保證活動。前面的分析沒有考慮通過監督和其他控制活動控制所有者經理行為的可能性。在實踐中，通過花費資源來改變所有者經理獲得個人收益的機會通常是可能的。
對于監督來說，分散持股的中小股東無法成為有效的監督主體。首先他們缺少監督的動力，一個股東付出監督成本，其他所有股東受益，存在著明顯的搭便車問題。另外，這些中小股東個人并沒有對企業的控制權，他們沒有能力進行有效監督。因此，政府的相關部門以及相關法規對于上市公司運作的監管是非常重要的，并且應該成為監督的主要力量。對上市公司的合理的監管將有助于提升股票價值。
另一種方法是由經理和大股東通過花費資源向外部股東保證他們會限制自己的活動，這種支出叫“保證成本”。他們通過合同保證讓公共會計師審計財務報表，通過明確的保證機制防范經理和大股東的胡作非為，通過合同對他們的決策權加以限制。當然這些限制也會給企業帶來成本，因為在限制經理損害股東利益的同時，也限制了經理充分利用某些機會為企業營利的能力。
監督和保證成本支出有著類似的效果，標準的經濟學分析認為，最優的監督和保證成本支出水平應該發生在它的邊際收益等于邊際成本時。如下圖2所示。一個有效的監督與企業的保證支出將會減少企業的成本，提升企業的股票價值。這些將主要關注于市場監管方面的制度設計。
（3）資本以及控制權市場的作用。除了上面分析的監督和保證支出以外，成本的存在還受到買賣企業的市場即資本市場的制約。中小股東可以在市場上出售他們擁有的企業的股份，他們總是在對資本市場進行分析，如果他們發現別人的未來收益超過自己擁有的股票的價值，他們就會出售自己的股票。可以想象，可能會存在一個有杰出管理能力的人買下企業，這樣就會徹底消滅一二級成本。如果有許多這樣的購買者（他們都和前述的這個人有完全相同的才能和偏好），從企業股票的出售價格中，所有者會得到剩余股權的全部價值，包括根除了成本的資本價值和管理權價值。
四、結論
在我國上市公司現行的股權結構下，廣泛存在著中小股東—董事會—經理層的委托關系，成本的存在降低了企業股票的價值。企業間的競爭并不能有效消除成本，然而也不能因為成本的存在就認為關系是非最優的、浪費的或無效的。企業的股權結構、監督和保證支出的性質、經理對個人收益的偏好以及用個人財富買下整個企業的潛在管理者數量是影響成本重要因素，也會影響股票價值。
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