時(shí)間：2023-09-22 15:04:48
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關(guān)鍵詞：私募股權(quán)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；內(nèi)容；管控；措施；研究
一、私募股權(quán)投資企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
(一)私募股權(quán)投資工作中存在的問(wèn)題
私募股權(quán)投資的重要前期準(zhǔn)備工作就是要對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，但是部分國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)流失嚴(yán)重，估值較低，導(dǎo)致投資收益較差，投資者難以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益最大化目的；民營(yíng)企業(yè)由于財(cái)務(wù)制度不透明，財(cái)務(wù)監(jiān)督機(jī)制缺失，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值估值工作難以順利開(kāi)展，沒(méi)有充分使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法的優(yōu)勢(shì)，沒(méi)有對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)估值方法和期權(quán)期貨估值方法進(jìn)行比較。部分企業(yè)沒(méi)有認(rèn)識(shí)到企業(yè)市場(chǎng)股票價(jià)值的重要性，沒(méi)有根據(jù)公司股票的凈現(xiàn)值或參考市場(chǎng)交易價(jià)格綜合定價(jià)，導(dǎo)致企業(yè)的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值難以得到準(zhǔn)確的計(jì)量，使得投資者難以辨別優(yōu)秀企業(yè)，投資風(fēng)險(xiǎn)增大。
(二)來(lái)自投資者的風(fēng)險(xiǎn)
投資者可以是自然人也可以是法人，投資法人內(nèi)部的專業(yè)人員素質(zhì)越高，資金網(wǎng)絡(luò)越完善，投資者在使用私募股權(quán)投資方式進(jìn)行投資時(shí)取得成功的可能性就會(huì)越大。反之，就會(huì)給私募股權(quán)投資帶來(lái)阻礙，降低投資收益，加大私募股權(quán)投資中的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資者可能會(huì)給私募股權(quán)投資企業(yè)的帶來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。部分企業(yè)內(nèi)部缺乏完整合理的信息支持體系，沒(méi)有采用信息化管理系統(tǒng)對(duì)投資者的資信狀況和財(cái)務(wù)實(shí)力進(jìn)行記錄和分析，沒(méi)有對(duì)投資者的資金狀況、專業(yè)能力、可靠性和誠(chéng)信程度等進(jìn)行調(diào)查，也沒(méi)有及時(shí)建立投資者實(shí)名檔案，對(duì)投資者的信用狀況不了解，給私募股權(quán)投資活動(dòng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，合約資金無(wú)法按時(shí)按量到賬，呆賬壞賬問(wèn)題時(shí)常出現(xiàn)。
(三)來(lái)自企業(yè)運(yùn)營(yíng)工作中的風(fēng)險(xiǎn)
私募股權(quán)投資是一種復(fù)雜的投資方式，需要花費(fèi)投資者巨大的精力和時(shí)間。投資者需要尋找融資企業(yè)，并和融資企業(yè)進(jìn)行多方談判，及時(shí)著手準(zhǔn)備法律協(xié)議，再根據(jù)雙方的協(xié)議來(lái)安排資金入賬工作，這一過(guò)程通常會(huì)耗費(fèi)投資者大量的時(shí)間和精力，交易成本較高，需要支付大量的管理費(fèi)用。同時(shí)，投資者還需要對(duì)國(guó)家的相關(guān)政策和法律法規(guī)進(jìn)行了解，并要及時(shí)跟進(jìn)市場(chǎng)的發(fā)展情況，進(jìn)而權(quán)衡項(xiàng)目融資的盈利性、經(jīng)濟(jì)性、靈活性和降低風(fēng)險(xiǎn)的好處。在投資項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，企業(yè)要及時(shí)更新技術(shù)和管理模式，提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，降低由于技術(shù)故障引起的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中要根據(jù)自身的實(shí)際情況來(lái)選擇成熟技術(shù)還是創(chuàng)新技術(shù)，無(wú)論是那種技術(shù)都要注重風(fēng)險(xiǎn)防控，對(duì)項(xiàng)目技術(shù)、設(shè)備可靠性、生產(chǎn)效率和質(zhì)量、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)等因素進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，識(shí)別控制技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。
(四)外部環(huán)境中的風(fēng)險(xiǎn)
根據(jù)公司金融相關(guān)理論知識(shí)可知，企業(yè)開(kāi)展投資活動(dòng)會(huì)面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)待不同的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)要從不同的角度對(duì)其進(jìn)行分析。外部環(huán)境對(duì)私募股權(quán)投資企業(yè)帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)即非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，非系統(tǒng)性投資者可以采取有效的措施進(jìn)行防控或者管理，如果是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，則只能依靠國(guó)家從宏觀層面入手，完善金融市場(chǎng)制度，規(guī)范金融市場(chǎng)行為等措施來(lái)降低，企業(yè)投資者往往不能通過(guò)自身的努力來(lái)消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。外部風(fēng)險(xiǎn)通常有政治風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和外匯風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)境保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)等等，外匯風(fēng)險(xiǎn)又可以分為不可轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或者匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。環(huán)境保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)在開(kāi)展私募股權(quán)投資時(shí)，部分國(guó)家借口資源保護(hù)要求企業(yè)承擔(dān)環(huán)保成本，進(jìn)而給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益損失風(fēng)險(xiǎn)。
二、私募股權(quán)投資企業(yè)開(kāi)展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的措施
(一)做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作
私募股權(quán)投資企業(yè)要開(kāi)展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理工作，首先就要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是建立在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的基礎(chǔ)上，根據(jù)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)采用定性和定量分析方法，預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的大小和破壞程度。企業(yè)要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，將風(fēng)險(xiǎn)劃分為不同的等級(jí)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)來(lái)制定風(fēng)險(xiǎn)防控的對(duì)策和方案。企業(yè)要了解風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的概率，要明確風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生涉及的范圍和危害程度，可以采用敏感性分析和概率性分析方法對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。企業(yè)要做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作，首先就要熟悉風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的內(nèi)容，并要根據(jù)財(cái)務(wù)工作業(yè)務(wù)性質(zhì)來(lái)選取風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)的選定直接影響到風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作的效率和質(zhì)量，選取不同的評(píng)估指標(biāo)將會(huì)得出不同的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，因此企業(yè)要合理選取風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)，可以運(yùn)用財(cái)務(wù)信息建立計(jì)量回歸模型，采用OLS分析方法來(lái)分析各項(xiàng)指標(biāo)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響作用，以便的得出有效的規(guī)范性分析，為私募股權(quán)投資企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管控工作提供依據(jù)。企業(yè)在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估時(shí)要重視風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法的選取，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的方法很多，常用的有主觀評(píng)分法、決策樹(shù)法、層次分析法等，企業(yè)要結(jié)合自身的風(fēng)險(xiǎn)管理情況來(lái)合理選擇。
(二)明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則和重點(diǎn)
私募股權(quán)投資企業(yè)開(kāi)展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作，就要明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理工作具有約束和導(dǎo)向作用，企業(yè)開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)管理工作要符合企業(yè)總目標(biāo)要求。企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的出發(fā)點(diǎn)和歸宿，風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)也要符合企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的要求。企業(yè)要在不同的投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行權(quán)衡，要根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況來(lái)選取最佳的籌資方式，企業(yè)要注重優(yōu)化自身的資本結(jié)構(gòu)，慎重使用財(cái)務(wù)杠桿，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。其次，企業(yè)要明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理控制的重點(diǎn)，要根據(jù)重點(diǎn)防控內(nèi)容來(lái)選取金融工具，提高企業(yè)資金的使用效率，降低企業(yè)的籌資成本。企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)往往取決于投資的期限、流動(dòng)性、投資項(xiàng)目的收益、企業(yè)資金周轉(zhuǎn)能力和償債能力等因素，企業(yè)在開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)防控工作時(shí)要對(duì)不同經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)中工作重點(diǎn)進(jìn)行分析，因?yàn)槠髽I(yè)在不同的環(huán)節(jié)和階段有著不同的工作重點(diǎn)。
(三)細(xì)分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理權(quán)責(zé)，重視合同
私募股權(quán)投資企業(yè)開(kāi)展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作，要細(xì)分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理權(quán)責(zé)，要以風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別作為風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制設(shè)計(jì)的依據(jù)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別得出的規(guī)范性分析來(lái)建立健全風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，設(shè)計(jì)出風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)結(jié)構(gòu)。企業(yè)要重視風(fēng)險(xiǎn)管理工作的分配，可以根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)管理工作內(nèi)容將權(quán)利和責(zé)任進(jìn)行配比，將項(xiàng)目當(dāng)事人作為風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的主要負(fù)責(zé)人。其次，企業(yè)私募股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)處理的核心環(huán)節(jié)之一就是項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目當(dāng)事人之間以合同方式形成的額對(duì)應(yīng)關(guān)系，這在一定程度上有利于企業(yè)構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，保證投資結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性。企業(yè)可以積極構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，將合同作為風(fēng)險(xiǎn)處理的首要手段和主要形式之一，將風(fēng)險(xiǎn)管理工作具體化，保證合同效力運(yùn)用的最大化，并以合同的方式明確規(guī)定當(dāng)事人承擔(dān)多大程度的風(fēng)險(xiǎn)，使私募股權(quán)投資企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得以規(guī)避。
(四)對(duì)私募股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全程管理，完善內(nèi)控機(jī)制
在不同的階段，私募股權(quán)投資企業(yè)開(kāi)展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理工作的手段是不一樣的。在風(fēng)險(xiǎn)防控的前期階段，私募股權(quán)投資企業(yè)要認(rèn)真了解相關(guān)的法律法規(guī)，并要了解相關(guān)的經(jīng)濟(jì)法律和優(yōu)惠政策，對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政治環(huán)境進(jìn)行調(diào)研，設(shè)定不同的指標(biāo)對(duì)投資環(huán)境進(jìn)行等級(jí)評(píng)估，以便為企業(yè)做出最優(yōu)的投資決策提供標(biāo)準(zhǔn)。在私募股權(quán)投資企業(yè)營(yíng)運(yùn)階段，企業(yè)要不斷更新管理理念，建立市場(chǎng)跟蹤機(jī)制，及時(shí)了解市場(chǎng)發(fā)展動(dòng)向，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)行靜態(tài)和動(dòng)態(tài)的聯(lián)合管理，積極開(kāi)拓國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)，加速企業(yè)發(fā)展，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中成為強(qiáng)者。企業(yè)要可以運(yùn)用合同和保險(xiǎn)等方式對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管控，與其他私募股權(quán)投資一起分享財(cái)務(wù)信息，并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信息進(jìn)行分析評(píng)估，并要確保資金的及時(shí)供應(yīng)，創(chuàng)新企業(yè)私募股權(quán)投資方式。企業(yè)在做出投資決策時(shí)可以上報(bào)管理層審核，也可以將風(fēng)險(xiǎn)外部化，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。同時(shí)，企業(yè)要完善內(nèi)控機(jī)制，做好內(nèi)控工作，財(cái)務(wù)內(nèi)控機(jī)制直接影響到企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的大小，內(nèi)控工作質(zhì)量高，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)降低，因此企業(yè)要重視內(nèi)控工作的作用，加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)工作的監(jiān)督控制。
參考文獻(xiàn)：
[1]王怡靚.民營(yíng)企業(yè)引入私募股權(quán)基金的效應(yīng)分析[J].經(jīng)營(yíng)管理者,2010(1).
[2]東明、陳浪南：私募股權(quán)基金的分階段投資策略研究[J].經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯,2009(3).
[3]汪波，馬海靜，李小敏.中國(guó)私募股權(quán)投資的現(xiàn)狀與風(fēng)險(xiǎn)分析[J].商場(chǎng)現(xiàn)代化，2008.
關(guān)鍵詞:私募股權(quán);財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);內(nèi)容;管控;措施;研究
一、私募股權(quán)投資企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
(一)私募股權(quán)投資工作中存在的問(wèn)題
私募股權(quán)投資的重要前期準(zhǔn)備工作就是要對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估,但是部分國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)流失嚴(yán)重,估值較低,導(dǎo)致投資收益較差,投資者難以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益最大化目的;民營(yíng)企業(yè)由于財(cái)務(wù)制度不透明,財(cái)務(wù)監(jiān)督機(jī)制缺失,導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值估值工作難以順利開(kāi)展,沒(méi)有充分使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法的優(yōu)勢(shì),沒(méi)有對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)估值方法和期權(quán)期貨估值方法進(jìn)行比較。部分企業(yè)沒(méi)有認(rèn)識(shí)到企業(yè)市場(chǎng)股票價(jià)值的重要性,沒(méi)有根據(jù)公司股票的凈現(xiàn)值或參考市場(chǎng)交易價(jià)格綜合定價(jià),導(dǎo)致企業(yè)的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值難以得到準(zhǔn)確的計(jì)量,使得投資者難以辨別優(yōu)秀企業(yè),投資風(fēng)險(xiǎn)增大。
(二)來(lái)自投資者的風(fēng)險(xiǎn)
投資者可以是自然人也可以是法人,投資法人內(nèi)部的專業(yè)人員素質(zhì)越高,資金網(wǎng)絡(luò)越完善,投資者在使用私募股權(quán)投資方式進(jìn)行投資時(shí)取得成功的可能性就會(huì)越大。反之,就會(huì)給私募股權(quán)投資帶來(lái)阻礙,降低投資收益,加大私募股權(quán)投資中的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資者可能會(huì)給私募股權(quán)投資企業(yè)的帶來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)。部分企業(yè)內(nèi)部缺乏完整合理的信息支持體系,沒(méi)有采用信息化管理系統(tǒng)對(duì)投資者的資信狀況和財(cái)務(wù)實(shí)力進(jìn)行記錄和分析,沒(méi)有對(duì)投資者的資金狀況、專業(yè)能力、可靠性和誠(chéng)信程度等進(jìn)行調(diào)查,也沒(méi)有及時(shí)建立投資者實(shí)名檔案,對(duì)投資者的信用狀況不了解,給私募股權(quán)投資活動(dòng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn),合約資金無(wú)法按時(shí)按量到賬,呆賬壞賬問(wèn)題時(shí)常出現(xiàn)。
(三)來(lái)自企業(yè)運(yùn)營(yíng)工作中的風(fēng)險(xiǎn)
私募股權(quán)投資是一種復(fù)雜的投資方式,需要花費(fèi)投資者巨大的精力和時(shí)間。投資者需要尋找融資企業(yè),并和融資企業(yè)進(jìn)行多方談判,及時(shí)著手準(zhǔn)備法律協(xié)議,再根據(jù)雙方的協(xié)議來(lái)安排資金入賬工作,這一過(guò)程通常會(huì)耗費(fèi)投資者大量的時(shí)間和精力,交易成本較高,需要支付大量的管理費(fèi)用。同時(shí),投資者還需要對(duì)國(guó)家的相關(guān)政策和法律法規(guī)進(jìn)行了解,并要及時(shí)跟進(jìn)市場(chǎng)的發(fā)展情況,進(jìn)而權(quán)衡項(xiàng)目融資的盈利性、經(jīng)濟(jì)性、靈活性和降低風(fēng)險(xiǎn)的好處。在投資項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)過(guò)程中,企業(yè)要及時(shí)更新技術(shù)和管理模式,提高企業(yè)的創(chuàng)新能力,降低由于技術(shù)故障引起的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中要根據(jù)自身的實(shí)際情況來(lái)選擇成熟技術(shù)還是創(chuàng)新技術(shù),無(wú)論是那種技術(shù)都要注重風(fēng)險(xiǎn)防控,對(duì)項(xiàng)目技術(shù)、設(shè)備可靠性、生產(chǎn)效率和質(zhì)量、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)等因素進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià),識(shí)別控制技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。
(四)外部環(huán)境中的風(fēng)險(xiǎn)
根據(jù)公司金融相關(guān)理論知識(shí)可知,企業(yè)開(kāi)展投資活動(dòng)會(huì)面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)待不同的風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)要從不同的角度對(duì)其進(jìn)行分析。外部環(huán)境對(duì)私募股權(quán)投資企業(yè)帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)即非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),非系統(tǒng)性投資者可以采取有效的措施進(jìn)行防控或者管理,如果是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),則只能依靠國(guó)家從宏觀層面入手,完善金融市場(chǎng)制度,規(guī)范金融市場(chǎng)行為等措施來(lái)降低,企業(yè)投資者往往不能通過(guò)自身的努力來(lái)消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。外部風(fēng)險(xiǎn)通常有政治風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和外匯風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)境保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)等等,外匯風(fēng)險(xiǎn)又可以分為不可轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或者匯率/，！/波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。環(huán)境保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)在開(kāi)展私募股權(quán)投資時(shí),部分國(guó)家借口資源保護(hù)要求企業(yè)承擔(dān)環(huán)保成本,進(jìn)而給企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益損失風(fēng)險(xiǎn)。
二、私募股權(quán)投資企業(yè)開(kāi)展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的措施
(一)做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作
私募股權(quán)投資企業(yè)要開(kāi)展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理工作,首先就要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是建立在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的基礎(chǔ)上,根據(jù)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)采用定性和定量分析方法,預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)的大小和破壞程度。企業(yè)要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估,將風(fēng)險(xiǎn)劃分為不同的等級(jí),根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)來(lái)制定風(fēng)險(xiǎn)防控的對(duì)策和方案。企業(yè)要了解風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的概率,要明確風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生涉及的范圍和危害程度,可以采用敏感性分析和概率性分析方法對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。企業(yè)要做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作,首先就要熟悉風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的內(nèi)容,并要根據(jù)財(cái)務(wù)工作業(yè)務(wù)性質(zhì)來(lái)選取風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)的選定直接影響到風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作的效率和質(zhì)量,選取不同的評(píng)估指標(biāo)將會(huì)得出不同的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù),因此企業(yè)要合理選取風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo),可以運(yùn)用財(cái)務(wù)信息建立計(jì)量回歸模型,采用OLS分析方法來(lái)分析各項(xiàng)指標(biāo)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響作用,以便的得出有效的規(guī)范性分析,為私募股權(quán)投資企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管控工作提供依據(jù)。企業(yè)在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估時(shí)要重視風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法的選取,對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的方法很多,常用的有主觀評(píng)分法、決策樹(shù)法、層次分析法等,企業(yè)要結(jié)合自身的風(fēng)險(xiǎn)管理情況來(lái)合理選擇。
(二)明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則和重點(diǎn)
私募股權(quán)投資企業(yè)開(kāi)展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作,就要明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理原則對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理工作具有約束和導(dǎo)向作用,企業(yè)開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)管理工作要符合企業(yè)總目標(biāo)要求。企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的出發(fā)點(diǎn)和歸宿,風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)也要符合企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的要求。企業(yè)要在不同的投資項(xiàng)目的
風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行權(quán)衡,要根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況來(lái)選取最佳的籌資方式,企業(yè)要注重優(yōu)化自身的資本結(jié)構(gòu),慎重使用財(cái)務(wù)杠桿,降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。其次,企業(yè)要明確財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理控制的重點(diǎn),要根據(jù)重點(diǎn)防控內(nèi)容來(lái)選取金融工具,提高企業(yè)資金的使用效率,降低企業(yè)的籌資成本。企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)往往取決于投資的期限、流動(dòng)性、投資項(xiàng)目的收益、企業(yè)資金周轉(zhuǎn)能力和償債能力等因素,企業(yè)在開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)防控工作時(shí)要對(duì)不同經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)中工作重點(diǎn)進(jìn)行分析,因?yàn)槠髽I(yè)在不同的環(huán)節(jié)和階段有著不同的工作重點(diǎn)。 (三)細(xì)分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理權(quán)責(zé),重視合同
私募股權(quán)投資企業(yè)開(kāi)展財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作,要細(xì)分財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理權(quán)責(zé),要以風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別作為風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制設(shè)計(jì)的依據(jù),根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別得出的規(guī)范性分析來(lái)建立健全風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制,設(shè)計(jì)出風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)結(jié)構(gòu)。企業(yè)要重視風(fēng)險(xiǎn)管理工作的分配,可以根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)管理工作內(nèi)容將權(quán)利和責(zé)任進(jìn)行配比,將項(xiàng)目當(dāng)事人作為風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的主要負(fù)責(zé)人。其次,企業(yè)私募股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)處理的核心環(huán)節(jié)之一就是項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和項(xiàng)目當(dāng)事人之間以合同方式形成的額對(duì)應(yīng)關(guān)系,這在一定程度上有利于企業(yè)構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制,保證投資結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健性。企業(yè)可以積極構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制,將合同作為風(fēng)險(xiǎn)處理的首要手段和主要形式之一,將風(fēng)險(xiǎn)管理工作具體化,保證合同效力運(yùn)用的最大化,并以合同的方式明確規(guī)定當(dāng)事人承擔(dān)多大程度的風(fēng)險(xiǎn),使私募股權(quán)投資企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得以規(guī)避。
[關(guān)鍵詞] 私募股權(quán)； 股權(quán)投資； 對(duì)賭協(xié)議； 制度環(huán)境； 優(yōu)先股； 投資合同
李有星馮澤良： 對(duì)賭協(xié)議的中國(guó)制度環(huán)境思考
2013年7月
浙江大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版）
近年來(lái)，私募股權(quán)投資在我國(guó)呈現(xiàn)出朝氣蓬勃的發(fā)展態(tài)勢(shì)。一方面，大量境外私募股權(quán)基金進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)從事投資業(yè)務(wù)，取得了豐厚的回報(bào)；另一方面，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，開(kāi)始在相關(guān)領(lǐng)域嶄露頭角。與此同時(shí)，我國(guó)的制度環(huán)境也在不斷改善中。2005年股權(quán)分置改革啟動(dòng)、2006年中小板市場(chǎng)開(kāi)啟、2007年《合伙企業(yè)法》承認(rèn)有限合伙等，均為私募股權(quán)基金提供了更好的投資環(huán)境。
對(duì)賭協(xié)議是私募股權(quán)投資經(jīng)常使用的一種契約工具，又稱為估值調(diào)整協(xié)議（valuation adjustment mechanism）。它是投資者與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)對(duì)未來(lái)不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利；如約定的條件不出現(xiàn)，融資方行使他的另一種權(quán)利。通常形式是，當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)出色時(shí)，投資者支付更多的對(duì)價(jià)；當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不理想時(shí)，投資者要求股權(quán)轉(zhuǎn)換、回購(gòu)或者補(bǔ)償。因此，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是期權(quán)的一種形式[1]73。盡管對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)投資領(lǐng)域已得到廣泛應(yīng)用，但由于缺少明確的制度保障，該投資擔(dān)保模式面臨著諸多法律風(fēng)險(xiǎn)，遭遇發(fā)展瓶頸。
一、 對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的原因
經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化使投資者不得不關(guān)注影響目標(biāo)公司價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)因素。投資者開(kāi)始從法律角度在談判中加入價(jià)值保護(hù)相關(guān)的特殊條款，如對(duì)賭條款[2]67。對(duì)賭協(xié)議主要運(yùn)用于創(chuàng)業(yè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)投資，但有時(shí)候在成熟型企業(yè)、并購(gòu)以及股權(quán)分置改革中，也可能出現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議的身影
例如，摩根士丹利投資蒙牛屬于創(chuàng)業(yè)投資，投資上海永樂(lè)電器公司則屬于成熟企業(yè)投資，凱雷投資控股徐工集團(tuán)屬于并購(gòu)?fù)顿Y，而華聯(lián)綜超的股權(quán)分置改革則屬于對(duì)賭協(xié)議在股改中的運(yùn)用。。
（一） 因企業(yè)估值困難而產(chǎn)生對(duì)賭協(xié)議
對(duì)目標(biāo)公司業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)是投資者估值、投資的主要依據(jù)。但由于各種各樣的原因，目標(biāo)公司的預(yù)期業(yè)績(jī)與實(shí)際業(yè)績(jī)之間可能存在一定差距，影響估值的準(zhǔn)確性。對(duì)賭協(xié)議產(chǎn)生的最初目的就是調(diào)整企業(yè)估值。
1.信息不對(duì)稱。投資者與融資方之間存在信息不對(duì)稱。在我國(guó)，融資企業(yè)的大股東往往兼任企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，控制企業(yè)的運(yùn)作。與外部投資者相比，他們處于信息上的優(yōu)勢(shì)地位。因此，融資方可能在談判過(guò)程中隱瞞部分信息，誤導(dǎo)投資者高估企業(yè)價(jià)值。雖然投資者在投資前會(huì)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行法律盡職調(diào)查、財(cái)務(wù)盡職調(diào)查、管理盡職調(diào)查以及資產(chǎn)評(píng)估，但這些獲取信息的行動(dòng)都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保證盡職調(diào)查中獲得的信息是完整的。對(duì)賭協(xié)議向處于信息優(yōu)勢(shì)地位的融資方施加業(yè)績(jī)壓力，迫使其盡可能提供真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的資料，以免因虛假信息而對(duì)賭失敗。與復(fù)雜繁冗的盡職調(diào)查相比，簽訂對(duì)賭協(xié)議所需的成本更低，效果更好。因此，對(duì)賭協(xié)議通過(guò)簡(jiǎn)單的權(quán)利義務(wù)分配，能夠克服融資方在融資過(guò)程中隱瞞信息的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低投資方獲取信息的成本，減少整個(gè)融資過(guò)程的交易成本。此外，這種制度安排將同樣掌握信息優(yōu)勢(shì)的管理層的利益與企業(yè)未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r綁定，迫使他們留在目標(biāo)公司，保證企業(yè)的持續(xù)發(fā)展[3]16。
2.定價(jià)方法不確定。簽訂投資合同之前，投融資雙方都需要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估值。由于估值方法的多樣性，即使投資者進(jìn)行了盡職調(diào)查，且融資方完全披露相關(guān)信息，他們也可能在企業(yè)價(jià)值的問(wèn)題上存在分歧
國(guó)際上通行的價(jià)值計(jì)算方法主要包括收益法、成本法和市場(chǎng)法等，三類方法有各自不同的理論基礎(chǔ)，且還可細(xì)分為更多的計(jì)算方法。參見(jiàn)林金騰編著《私募股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資》，（廣州）中山大學(xué)出版社2011年版，第130131頁(yè)。。基于理性人假設(shè)，投資者和融資方必然會(huì)選擇對(duì)自己有利的方法進(jìn)行估值。如果兩者未選擇相同的方法，則極有可能對(duì)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生不同意見(jiàn)；當(dāng)然，即便選擇了相同的估值方法，由于計(jì)算中某些參數(shù)帶有一定的主觀性，計(jì)算結(jié)果也會(huì)出現(xiàn)偏差。考慮到實(shí)際情況的復(fù)雜性，投融資雙方在企業(yè)定價(jià)問(wèn)題上達(dá)成一致的可能性非常小，如果談判時(shí)雙方僵持不下，合作就可能破裂。因此，為了促進(jìn)合作，實(shí)現(xiàn)雙方利益的最大化，就必須在投資者與融資方的企業(yè)估值之間架起一座橋梁。雙方可以約定，以未來(lái)一段時(shí)間的業(yè)績(jī)?yōu)闃?biāo)準(zhǔn)，如果企業(yè)業(yè)績(jī)好于預(yù)期，則可以調(diào)整至較高的估值；如果業(yè)績(jī)低于預(yù)期，則相應(yīng)地調(diào)低企業(yè)估值，這與對(duì)賭協(xié)議的形式剛好一致。因此，在對(duì)賭協(xié)議的安排之下，投融資雙方可以暫時(shí)擱置企業(yè)價(jià)值的問(wèn)題，等到未來(lái)某一時(shí)間點(diǎn)再回過(guò)來(lái)評(píng)估企業(yè)[2]6768。
（二） 因不利的現(xiàn)實(shí)環(huán)境而產(chǎn)生對(duì)賭協(xié)議
完善的法律制度和成熟的資本市場(chǎng)是私募股權(quán)投資發(fā)展的重要條件。然而，我國(guó)法律制度不健全，資本市場(chǎng)又以銀行為中心，沒(méi)有一個(gè)流通性較好的股市，因此兩個(gè)條件均不符合[4]9091。這樣的現(xiàn)實(shí)環(huán)境迫使投資者廣泛運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議保障自己的投資。
1.不利的法制環(huán)境。私募股權(quán)投資者屬于財(cái)務(wù)投資者
投資者可分為戰(zhàn)略投資者與財(cái)務(wù)投資者。戰(zhàn)略投資者是指出于戰(zhàn)略利益而愿意長(zhǎng)期持股并參與公司治理的投資者；而財(cái)務(wù)投資者是指以獲利為目的，在適當(dāng)時(shí)候進(jìn)行套現(xiàn)的投資者。大部分私募股權(quán)投資者屬于后者。，買(mǎi)入股權(quán)的目的是適時(shí)擇機(jī)套現(xiàn)。因此，私募股權(quán)投資者不愿意過(guò)多參與公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，但同時(shí)又希望公司取得良好的業(yè)績(jī)，以幫助自己實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益。在法律允許的情況下，私募股權(quán)投資者喜歡設(shè)置優(yōu)先股，享有公司的大部分股權(quán)但不參與投票。然而，正是在優(yōu)先股這個(gè)問(wèn)題上，我國(guó)的法律制度存在巨大的障礙。《中華人民共和國(guó)公司法》（以下簡(jiǎn)稱《公司法》）中的有限責(zé)任公司是以“同股同權(quán)”為原則構(gòu)建的，雖然我國(guó)《公司法》沒(méi)有明確禁止有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股，但也沒(méi)有明確承認(rèn)優(yōu)先股的合法性。此外，我國(guó)《公司法》對(duì)有限責(zé)任公司優(yōu)先股相關(guān)的投票權(quán)、分紅權(quán)、協(xié)議回購(gòu)權(quán)、股權(quán)期權(quán)等問(wèn)題同樣沒(méi)有任何規(guī)定。因此，一般默認(rèn)有限責(zé)任公司不能設(shè)置優(yōu)先股。實(shí)踐中常見(jiàn)的投資模式是，投資者投入一筆資金，其中一小部分計(jì)入注冊(cè)資本并轉(zhuǎn)換成股權(quán)，其余大部分則計(jì)入資本公積金。但資本公積金一旦進(jìn)入企業(yè)之后，就為所有投資者共享，不能任意支付給股東。所以在這種模式下，私募股權(quán)投資者的投資面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)，需要采用對(duì)賭協(xié)議來(lái)彌補(bǔ)制度的不足。談判過(guò)程中，私募股權(quán)投資者與原股東達(dá)成一些交易文件，附加傳統(tǒng)的優(yōu)先股所帶有的部分權(quán)利，要求公司和原股東做出書(shū)面承諾，使部分優(yōu)先權(quán)在契約責(zé)任下得以實(shí)現(xiàn)[4]118119。對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上成了投資者應(yīng)對(duì)不利法制環(huán)境、保護(hù)自己投資的一種契約工具。
2.不成熟的資本市場(chǎng)。深度流通的股票市場(chǎng)可以為企業(yè)提供大量的上市機(jī)會(huì)，保障財(cái)務(wù)投資者以該方式退出目標(biāo)公司。過(guò)去，私募股權(quán)投資者將境外上市作為首選的退出方案
根據(jù)畢馬威（KPMG）在2008年4月的調(diào)查，我國(guó)香港地區(qū)和美國(guó)納斯達(dá)克是私募股權(quán)IPO退出的首選市場(chǎng)，參見(jiàn)KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年來(lái)，在國(guó)內(nèi)企業(yè)境外上市的問(wèn)題上相關(guān)部門(mén)態(tài)度反復(fù)，規(guī)制較多，限制了這些企業(yè)和投資者的出路，部分企業(yè)轉(zhuǎn)而尋求在國(guó)內(nèi)交易市場(chǎng)上市
2006年，國(guó)務(wù)院六部委聯(lián)合《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)通過(guò)紅籌模式境外上市的渠道受到限制，外資私募股權(quán)投資基金傳統(tǒng)的退出模式變得困難。。但與美國(guó)等資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家或地區(qū)相比，我國(guó)股票交易市場(chǎng)并不活躍。上海證券交易所或深圳證券交易所的上市條件高，程序復(fù)雜，耗費(fèi)時(shí)間久；地方股權(quán)交易所尚處于起步階段，許多制度還不成熟，交易混亂。在這樣的資本市場(chǎng)中，私募股權(quán)投資者無(wú)論投資成功還是失敗，均可能無(wú)法及時(shí)從被投資企業(yè)中退出。因此，投資者會(huì)在投資合同中設(shè)置一些條款，當(dāng)約定的情況出現(xiàn)時(shí)，要求公司、原股東或管理層對(duì)投資者的股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)。這樣，對(duì)賭協(xié)議關(guān)于股權(quán)回購(gòu)方面的約定就成了投資者退出投資的替代路徑。
二、 對(duì)賭協(xié)議與法律制度的互動(dòng)
我國(guó)現(xiàn)有的資本市場(chǎng)和制度環(huán)境促進(jìn)了對(duì)賭協(xié)議的發(fā)展，而面對(duì)各種制度的枷鎖，投資者也在不斷創(chuàng)新對(duì)賭協(xié)議的形式，以應(yīng)對(duì)投資中可能出現(xiàn)的法律風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)意義上講，對(duì)賭協(xié)議與我國(guó)的法律制度正在不斷的互動(dòng)之中。
（一） 離岸對(duì)賭規(guī)避境內(nèi)法律
過(guò)去一段時(shí)間，大多數(shù)私募股權(quán)投資者熱衷于“返程投資”的形式，即境外殼公司將資本注入境內(nèi)企業(yè)，境內(nèi)企業(yè)股東以境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)交換境外殼公司的股權(quán)，最后境內(nèi)企業(yè)原股東成為殼公司的股東，殼公司成為境內(nèi)企業(yè)的股東[5]162。這種設(shè)立離岸控股公司的投資形式有許多好處，例如避稅、方便境外上市，以及規(guī)避境內(nèi)法律等。離岸公司一般設(shè)在開(kāi)曼群島、英屬維京群島以及我國(guó)香港地區(qū)等，這些國(guó)家或地區(qū)屬于普通法系，有健全的商法體系和完善的投資保障機(jī)制。大量有實(shí)力的私募股權(quán)投資者均來(lái)自普通法系國(guó)家或地區(qū)，熟悉相關(guān)法律制度，因此愿意在這些地方離岸操作[4]123。
蒙牛與摩根士丹利等投資者之間的對(duì)賭就屬于成功的離岸對(duì)賭。2002年6月，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)在開(kāi)曼群島注冊(cè)了開(kāi)曼公司（China Dairy Holdings），同時(shí)通過(guò)開(kāi)曼公司設(shè)立其全資子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根據(jù)開(kāi)曼群島的公司法，投資者將開(kāi)曼公司的股份分成兩種：一股有10票投票權(quán)的A類股和一股僅1票投票權(quán)的B類股。同年9月，蒙牛乳業(yè)發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊(cè)成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員則注冊(cè)成立了銀牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和銀牛公司各以1美元/股的價(jià)格收購(gòu)開(kāi)曼公司A類股5 102股，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)出資25 973萬(wàn)美元取得開(kāi)曼公司B類股48 980股。此后，開(kāi)曼公司利用投資機(jī)構(gòu)提供的資金購(gòu)買(mǎi)了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用該筆資金購(gòu)買(mǎi)蒙牛乳業(yè)66.7%的股份。在完成公司治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)之后，蒙牛管理層與摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)約定，如果蒙牛乳業(yè)一年內(nèi)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)承諾的高速增長(zhǎng)，則開(kāi)曼公司與毛里求斯公司賬面上的剩余投資現(xiàn)金將由投資方完全控制，投資方將擁有蒙牛60.4%的絕對(duì)股權(quán)，并可以更換蒙牛乳業(yè)管理層；如果蒙牛管理層實(shí)現(xiàn)了承諾，則投資方將同意蒙牛管理層的A類股以1拆10的比例無(wú)償換取B類股
第一輪對(duì)賭成功后，蒙牛與摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)又進(jìn)行了第二輪對(duì)賭，本文不再介紹。參見(jiàn)鄒菁《私募股權(quán)基金的募集與運(yùn)作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127頁(yè)。。開(kāi)曼公司的股權(quán)設(shè)置使投資者可以取得目標(biāo)公司大部分的股權(quán)，卻不實(shí)際控制公司，這一股權(quán)安排是后來(lái)雙方對(duì)賭的基礎(chǔ)。但在我國(guó)公司法的框架下，這種股權(quán)設(shè)置幾乎是不可能完成的。因此，投資者大多偏愛(ài)“返程投資”，在允許優(yōu)先股的國(guó)家或地區(qū)設(shè)立離岸公司進(jìn)行對(duì)賭。
2005年10月，國(guó)家外匯管理局《關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，明確境內(nèi)居民可以通過(guò)境外融資平臺(tái)在國(guó)際資本市場(chǎng)進(jìn)行融資活動(dòng)。該通知曾一度被理解為國(guó)家對(duì)相關(guān)投資活動(dòng)管制的放開(kāi)。但2006年8月，國(guó)務(wù)院六部委出臺(tái)《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，規(guī)定境內(nèi)企業(yè)設(shè)立離岸公司并返程投資的，需報(bào)商務(wù)部審批；此類公司境外上市的，需經(jīng)我國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。2008年8月，國(guó)家外匯管理局又出臺(tái)《關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問(wèn)題的通知》，要求外資私募股權(quán)基金在華投資需根據(jù)單個(gè)項(xiàng)目走報(bào)批程序，獲得審批后才能結(jié)匯。這些規(guī)制措施導(dǎo)致離岸操作的效率受到影響，限制了此類投資活動(dòng)的發(fā)展。
（二） 增加對(duì)賭主體，保障投資安全
對(duì)賭協(xié)議的主體為融資方和投資方。其中，融資方的構(gòu)成比較復(fù)雜，可以包括目標(biāo)企業(yè)、原股東以及管理層等。在我國(guó)，融資的民營(yíng)企業(yè)大股東一般兼任經(jīng)營(yíng)者，因此他們?cè)谂c投資者簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，可以以自己的股權(quán)為籌碼進(jìn)行對(duì)賭[6]134。現(xiàn)實(shí)中一些創(chuàng)業(yè)者自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力非常薄弱，卻對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資趨之若鶩，盲目引入投資，導(dǎo)致對(duì)賭失敗后無(wú)法支付巨額補(bǔ)償；甚至有一些創(chuàng)業(yè)者在引入投資后立即套現(xiàn)退出，給投資者造成巨大損失。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資者往往傾向于將盡可能多的主體納入到對(duì)賭機(jī)制中來(lái)，以約束融資方的行為，防止原股東和管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。
2007年，江蘇海富公司與甘肅世恒公司、世恒公司的唯一股東香港迪亞公司、迪亞公司實(shí)際控制人陸某共同簽訂了一份《增資協(xié)議書(shū)》。協(xié)議第7條第2項(xiàng)約定：眾星公司（即世恒公司）2008年凈利潤(rùn)不低于3 000萬(wàn)元人民幣。如果眾星公司2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3 000萬(wàn)元，海富公司有權(quán)要求眾星公司予以補(bǔ)償，如果眾星公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=（1-2008年實(shí)際凈利潤(rùn)/3 000萬(wàn)元）×本次投資金額。該對(duì)賭協(xié)議為目標(biāo)公司及其原股東均設(shè)定了契約責(zé)任。2008年，世恒公司實(shí)際凈利潤(rùn)總額僅為26 858.13元，遠(yuǎn)低于《增資協(xié)議書(shū)》設(shè)定的目標(biāo)。海富公司遂向法院提訟，將世恒公司、迪亞公司以及陸某列為共同被告。這種增設(shè)對(duì)賭主體的做法并沒(méi)有得到法院的認(rèn)同。一審和二審中，該案對(duì)賭協(xié)議均被判無(wú)效，直到2012年11月最高人民法院再審時(shí)才部分認(rèn)同對(duì)賭協(xié)議的效力。最高院判決認(rèn)為，《增資協(xié)議書(shū)》第7條第2項(xiàng)中約定的補(bǔ)償使海富公司的投資可以取得相對(duì)固定的受益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了公司和公司債權(quán)人的利益，該部分條款無(wú)效。但《增資協(xié)議書(shū)》中，迪亞公司對(duì)海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，合法有效
參見(jiàn)最高人民法院（2012）民提字第11號(hào)民事判決書(shū)。。即最高院肯定了投資者與目標(biāo)公司原股東之間對(duì)賭的法律效力，但是否定了目標(biāo)公司自己參與對(duì)賭的合法性
由于判決書(shū)缺乏詳細(xì)的說(shuō)理，目前尚不能肯定股東與公司之間所有對(duì)賭協(xié)議均無(wú)效，還是僅就本案的情形來(lái)講為無(wú)效。本案被稱為“對(duì)賭協(xié)議無(wú)效”第一案，對(duì)整個(gè)私募股權(quán)投資行業(yè)具有重要意義。。因此，投資者試圖通過(guò)協(xié)議無(wú)限擴(kuò)展對(duì)賭主體的做法，同樣遇到了法律障礙。
（三） 對(duì)賭協(xié)議的法律保障有待提升
私募股權(quán)投資尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資，是高風(fēng)險(xiǎn)高收益的行業(yè)，其在世界范圍內(nèi)的失敗率在30%以上。如果沒(méi)有能夠承受如此高風(fēng)險(xiǎn)的法律制度保障，這類投資就無(wú)法生存和發(fā)展。然而我國(guó)歷來(lái)并不具備高風(fēng)險(xiǎn)高收益的商業(yè)文化，法律制度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的接納能力也非常有限。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期，國(guó)家通過(guò)其控制的國(guó)有銀行和國(guó)有企業(yè)吸收風(fēng)險(xiǎn)并降低不確定性。改革開(kāi)放以后，在企業(yè)層面，經(jīng)營(yíng)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)認(rèn)識(shí)不足；法律與政策層面，規(guī)制措施并不鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)偏好者[7]269。
成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》做出了一些調(diào)整，提高了我國(guó)法律制度對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的容忍度
調(diào)整措施主要表現(xiàn)在降低有限責(zé)任公司的注冊(cè)資本要求、增加出資方式、允許設(shè)立一人有限責(zé)任公司、引入有限合伙企業(yè)等。，但整體而言，現(xiàn)有商事法律制度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的接納仍然存在不足。例如，《公司法》沒(méi)有承認(rèn)有限責(zé)任公司優(yōu)先股制度，導(dǎo)致對(duì)賭機(jī)制無(wú)法展開(kāi)；國(guó)家對(duì)私募股權(quán)投資規(guī)制較多，影響其運(yùn)作效率。根據(jù)畢馬威在2008年的調(diào)查，52%的私募股權(quán)投資者認(rèn)為監(jiān)管發(fā)展（regulatory development）是私募股權(quán)投資行業(yè)面臨的主要障礙
參見(jiàn)KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。
非成文制度方面，法官對(duì)爭(zhēng)議問(wèn)題做出裁決，其判決效果甚至可以等同于強(qiáng)制性規(guī)范，因而具有重要指導(dǎo)意義。但我國(guó)一直固守企業(yè)使用他人資金“非股即借”的法律邏輯，即投資者提供資金給公司企業(yè)使用，要么是投資入股成為股東，享有股東權(quán)益；要么是借款給公司企業(yè)成為債權(quán)人而享有要求債務(wù)人還本付息的權(quán)利。法院在審理此類案件時(shí)，往往先對(duì)合同進(jìn)行定性，然后根據(jù)合同性質(zhì)判斷合同中各類條款的有效性，以“名為投資、實(shí)為借貸”、“名為聯(lián)營(yíng)、實(shí)為借貸”等方式，否認(rèn)“投資合同”的效力，實(shí)際否認(rèn)通過(guò)契約安排的對(duì)賭方式[8]198。這種邏輯違背了私法領(lǐng)域意思自治的原則，不利于風(fēng)險(xiǎn)投資、股權(quán)投資者的權(quán)益保護(hù)，也說(shuō)明我國(guó)在對(duì)賭協(xié)議的法律保障上有提升空間。
三、 對(duì)賭協(xié)議制度供給的建議
現(xiàn)實(shí)制度束縛了對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)用，影響到私募股權(quán)投資在我國(guó)的發(fā)展。在完善對(duì)賭協(xié)議的制度供給時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意提供更靈活、更符合商業(yè)習(xí)慣的法律制度。公司法角度可以確立類別股制度，合同法適用方面應(yīng)當(dāng)盡可能尊重商業(yè)判斷，此外還可以引導(dǎo)行業(yè)協(xié)會(huì)制定示范合同，為投融資雙方提供指引。
（一） 完善公司法律制度
《公司法》是我國(guó)商法中最重要的部門(mén)法之一，完善的公司法制度對(duì)良好商業(yè)環(huán)境的構(gòu)建起著根本性作用。盡管我國(guó)《公司法》于2005年修訂之后在風(fēng)險(xiǎn)控制上有所放松，但與普通法系國(guó)家或地區(qū)相比仍存在差距。最突出的是我國(guó)《公司法》沒(méi)有對(duì)有限責(zé)任公司能否設(shè)置優(yōu)先股等問(wèn)題做出明確規(guī)定。優(yōu)先股是對(duì)賭協(xié)議的基礎(chǔ)，在沒(méi)有優(yōu)先股制度的情況下，投資者只好將溢價(jià)投資計(jì)入資本公積金，結(jié)果投入了巨額資金卻只能聽(tīng)由公司管理層肆意揮霍，始終不能控制公司或退出公司。如果法律允許優(yōu)先股，則投融資雙方可以約定優(yōu)先股在一定條件下轉(zhuǎn)化為普通股，一旦管理層未盡職履行義務(wù)，投資者可以控制公司并更換管理層。關(guān)于優(yōu)先股的最大爭(zhēng)議是“同股同價(jià)”，但在類別股制度下，優(yōu)先股股東的權(quán)利和普通股股東的權(quán)利是不同的，即使以不同的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)，也不違反“同股同價(jià)”原則[9]577。實(shí)踐中，不少投資者在離岸公司設(shè)置優(yōu)先股，并沒(méi)有出現(xiàn)什么問(wèn)題。因此可以說(shuō)，有限責(zé)任公司設(shè)置優(yōu)先股的理論和實(shí)踐障礙已被掃除。
經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿?lái)自創(chuàng)新，相對(duì)寬松的制度環(huán)境可以減少束縛、鼓勵(lì)創(chuàng)新。類別股制度為投融資雙方提供了更多的選擇余地，迎合不同類型投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，方便投融資雙方設(shè)置對(duì)賭條款，進(jìn)而有利于商業(yè)發(fā)展[10]8182。實(shí)際上，2005年的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條就已經(jīng)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的優(yōu)先股有所放開(kāi)，只是表述上采用了“準(zhǔn)股權(quán)”的說(shuō)法
《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第15條規(guī)定：經(jīng)與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權(quán)和優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等準(zhǔn)股權(quán)方式對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行投資。。《公司法》完全沒(méi)有必要在優(yōu)先股問(wèn)題上繼續(xù)束縛有限責(zé)任公司。完善公司法制度，可以建立類別股制度，明確允許有限責(zé)任公司依法創(chuàng)設(shè)不同類型的優(yōu)先股，在董監(jiān)事選任、否決權(quán)等方面對(duì)優(yōu)先股做特殊規(guī)定，并且允許目標(biāo)公司與投資者約定在一定條件下協(xié)議回購(gòu)股權(quán)。
（二） 對(duì)投資合同的特殊保護(hù)
從合同法適用的角度，對(duì)賭協(xié)議是一種射幸合同，適用合同法規(guī)則，因此許多學(xué)者都從民法的思維出發(fā)論證對(duì)賭協(xié)議的合法性
一些學(xué)者基于當(dāng)事人意思表示是否真實(shí)、內(nèi)容是否合法、是否違背公序良俗、是否損害社會(huì)公共利益、是否符合等價(jià)有償?shù)纫蛩兀袛鄬?duì)賭協(xié)議的合法性。也有學(xué)者指出，射幸合同不能從等價(jià)有償?shù)慕嵌热ズ饬科涔叫裕瑓⒁?jiàn)崔建遠(yuǎn)《合同法》，（北京）北京大學(xué)出版社2012年版，第33頁(yè)。。應(yīng)當(dāng)注意的是，對(duì)賭協(xié)議不是一般的民事合同，而是需要特殊規(guī)則予以規(guī)范的投資類合同。典型的投資合同是投資者將資金投入普通企業(yè)并期望完全依賴投入企業(yè)、發(fā)起人股東或者其他人的努力而獲得利潤(rùn)或約定回報(bào)利益[11]316317。在這種合同的履行中，投資方一旦完成資金的交付義務(wù)就成為純粹的權(quán)利人，期待著約定利益或利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)，因而投資合同是一種獲取權(quán)益的證書(shū)。在美國(guó)，符合一定條件的“投資合同”屬于“證券”的范疇，必須向證券和交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission）注冊(cè)并履行信息披露義務(wù)
Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美國(guó)模式不一定符合我國(guó)的國(guó)情，但至少可以說(shuō)明，投資領(lǐng)域的合同應(yīng)當(dāng)?shù)玫椒傻奶厥怅P(guān)照。對(duì)賭協(xié)議中，雖然投融資雙方指向的利益是共同的，但私募股權(quán)投資者通常不參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)，能否獲利只能取決于融資方的努力程度，這里恰恰存在著道德風(fēng)險(xiǎn)。如果企業(yè)管理層在融資后急于套現(xiàn)而非努力經(jīng)營(yíng)企業(yè)，則投資者將面臨嚴(yán)重?fù)p失。因此，在衡量當(dāng)事人的利益時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分考慮企業(yè)引入投資的背景環(huán)境，通過(guò)合理的權(quán)利義務(wù)分配來(lái)約束投融資雙方。
引入風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)往往處在一個(gè)“跳躍點(diǎn)”上，它急需一筆資金，如果該企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)了目標(biāo)，該筆資金相對(duì)企業(yè)價(jià)值來(lái)說(shuō)只是一個(gè)較小的數(shù)額[12]26。企業(yè)到底價(jià)值如何、是否值得投資，需要投資者綜合復(fù)雜的商業(yè)因素，依靠敏銳的眼光和專業(yè)的知識(shí)去判斷。法官如果在事后基于合同文本約定的事項(xiàng)就對(duì)合同標(biāo)的的價(jià)值做出判斷，可能并不符合商業(yè)環(huán)境中的實(shí)際情況。在投資領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)越大，收益也越大。對(duì)賭協(xié)議涉及的投資的實(shí)際價(jià)值應(yīng)該根據(jù)以下公式進(jìn)行判斷：實(shí)際投資價(jià)值=投入資金×風(fēng)險(xiǎn)+其他付出
根據(jù)該公式，投資標(biāo)的的風(fēng)險(xiǎn)越大，實(shí)際投資價(jià)值越大。同時(shí)，投資者為目標(biāo)公司提供的其他支持，如重組指導(dǎo)、商業(yè)機(jī)會(huì)等，都應(yīng)當(dāng)計(jì)算在內(nèi)。。法官應(yīng)當(dāng)綜合考察影響投資決策的因素，將自己置身于復(fù)雜多變的商業(yè)環(huán)境中，結(jié)合商業(yè)習(xí)慣衡量當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。
（三） 制定風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同
針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)信息不對(duì)稱、高風(fēng)險(xiǎn)、高不確定性等特點(diǎn)，美國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（National Venture Capital Association）組織大批專家起草了一整套的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同
參見(jiàn)http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。這種標(biāo)準(zhǔn)化合同可以為投融資雙方提供參考，降低投資談判過(guò)程中的交易成本，控制法律風(fēng)險(xiǎn)，減少糾紛發(fā)生的概率。盡管對(duì)賭協(xié)議是根據(jù)個(gè)案進(jìn)行設(shè)計(jì)的，在許多情況下無(wú)法提供統(tǒng)一的模板，但其涉及的主要法律問(wèn)題依然可以通過(guò)示范合同明確[13]178。美國(guó)投資條款清單的示范文本羅列了許多投資必備的條款，包括反攤薄條款、強(qiáng)制轉(zhuǎn)換條款、回購(gòu)權(quán)條款等。通過(guò)這些條款，合同起草者至少可以在某些有關(guān)股權(quán)設(shè)置的法律問(wèn)題上得到指引。同時(shí)，示范合同并不是封閉的，針對(duì)不同的投資項(xiàng)目，投融資雙方還可以在示范文本的基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)出新的合同條款。
提供示范合同帶有正外部性，具備非競(jìng)爭(zhēng)性和非排他性，屬于公共產(chǎn)品，私人不愿意生產(chǎn)。為此，可以借鑒美國(guó)的做法，由行業(yè)協(xié)會(huì)制定這樣一套示范合同。目前我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)雖然發(fā)展迅速，但缺乏強(qiáng)有力的行業(yè)協(xié)會(huì)引導(dǎo)
我國(guó)私募基金行業(yè)協(xié)會(huì)的成立時(shí)間較晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金協(xié)會(huì)是我國(guó)第一家以“私募基金”命名的行業(yè)協(xié)會(huì)，協(xié)會(huì)的行業(yè)引導(dǎo)作用有待加強(qiáng)。。建議由政府主管部門(mén)牽頭，加強(qiáng)私募股權(quán)投資領(lǐng)域行業(yè)協(xié)會(huì)的建設(shè)，引導(dǎo)協(xié)會(huì)制定投資示范合同，供行業(yè)內(nèi)部參考和交流。
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摘 要 本文從我國(guó)股權(quán)投資會(huì)計(jì)核算的現(xiàn)狀入手，以權(quán)益法為切入點(diǎn)，著重分析了現(xiàn)行股權(quán)投資準(zhǔn)則在核算層面和操作層面的兩方面的弊端，并嘗試提出一些完善的建議。
關(guān)鍵詞 長(zhǎng)期股權(quán)投資 權(quán)益法 會(huì)計(jì)報(bào)表合并
投資是企業(yè)為獲得未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益而付出經(jīng)濟(jì)資源用于某項(xiàng)事業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。股權(quán)投資是現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的一項(xiàng)重要內(nèi)容，是發(fā)展生產(chǎn)的必要手段和降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的重要方法。成功的投資決策，對(duì)于企業(yè)合理利用資金、提高經(jīng)營(yíng)效率、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、整合上下游企業(yè)的業(yè)務(wù)鏈條、實(shí)現(xiàn)利益攸關(guān)方總體利益最大化等方面都有重大意義。作為企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表的重要組成部分，股權(quán)投資的會(huì)計(jì)核算顯得尤為重要。
一、我國(guó)股權(quán)投資會(huì)計(jì)核算方法的現(xiàn)狀
股權(quán)投資會(huì)計(jì)常用的核算方法有單體報(bào)表下的成本法、權(quán)益法、公允價(jià)值計(jì)量法以及合并報(bào)表下的完全合并法和比例合并法。
（一）現(xiàn)行核算方法
我國(guó)2006年2月頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》（CAS）體系遵循與國(guó)際趨同的趨勢(shì)以《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則》（IFRS）為基礎(chǔ)，進(jìn)行了部分變更。
依據(jù)CAS2號(hào)、20號(hào)、22號(hào)、33號(hào)及其解釋1號(hào)、2號(hào)，我國(guó)股權(quán)投資會(huì)計(jì)核算方法的現(xiàn)狀大致如下：
1.在活躍市場(chǎng)中有報(bào)價(jià)、公允價(jià)值可以可靠計(jì)量的股權(quán)投資按照持有目的不同劃分為可供出售金融資產(chǎn)、交易性金融資產(chǎn)和持有至到期投資分別核算，分類標(biāo)準(zhǔn)一經(jīng)確定，不得隨意變更。
2.對(duì)于下列兩種投資按成本法核算：
（1）投資企業(yè)能夠?qū)Ρ煌顿Y單位實(shí)施控制的長(zhǎng)期股權(quán)投資：
（2）投資企業(yè)對(duì)被投資單位不具有共同控制或重大影響，并且在活躍市場(chǎng)中沒(méi)有報(bào)價(jià)、公允價(jià)值不能可靠計(jì)量的長(zhǎng)期股權(quán)投資。
3.投資企業(yè)對(duì)被投資單位具有共同控制或重大影響的長(zhǎng)期股權(quán)投資，采用權(quán)益法核算。
4.投資企業(yè)能夠?qū)Ρ煌顿Y單位實(shí)施控制的長(zhǎng)期股權(quán)投資在合并報(bào)表中按照完全合并法合并。
5.投資企業(yè)對(duì)于與其他投資方一起實(shí)施共同控制的被投資單位，如果根據(jù)有關(guān)章程、協(xié)議等，表明投資企業(yè)能夠?qū)Ρ煌顿Y單位實(shí)施控制的，應(yīng)當(dāng)將被投資單位納入合并財(cái)務(wù)報(bào)表的合并范圍，使用完全合并法合并。
（二）思考
除公允價(jià)值的引入外，CAS對(duì)股權(quán)投資的核算的最大變動(dòng)當(dāng)屬成本法和權(quán)益法的使用范圍的變更，即投資企業(yè)能夠?qū)Ρ煌顿Y單位實(shí)施控制的長(zhǎng)期股權(quán)投資核算方法從權(quán)益法變更為了成本法。
這樣做的一個(gè)主要原因是因?yàn)橐约瘓F(tuán)層次來(lái)說(shuō)合并報(bào)表是主要報(bào)表。1958年會(huì)計(jì)研究公報(bào)第5l號(hào)（ARS51）認(rèn)為“合并報(bào)表比單獨(dú)財(cái)務(wù)報(bào)表更有意義，出于公允表述的目的，當(dāng)集團(tuán)公司中的一個(gè)企業(yè)對(duì)其他企業(yè)的財(cái)務(wù)利益有直接或非直接控制時(shí)，有必要編制合并報(bào)表”。財(cái)務(wù)報(bào)告關(guān)注的是一個(gè)整體，因此，包括母公司及子公司的合并報(bào)表就如同有幾個(gè)經(jīng)營(yíng)分部組成的實(shí)體一樣，其表述的不僅僅是一個(gè)法律實(shí)體的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果，而是反映了一個(gè)實(shí)質(zhì)上的實(shí)體的情況。
因?yàn)榫幹坪喜?bào)表的過(guò)程對(duì)于控制類長(zhǎng)期股權(quán)投資的核算比權(quán)益法更為全面準(zhǔn)確，在核算中無(wú)需再進(jìn)行權(quán)益法的核算。而成本法對(duì)控制類企業(yè)的核算造成的價(jià)值失真因?yàn)閱误w報(bào)表的“不重要”而變得可以接受。
二、現(xiàn)行核算辦法的缺陷
我國(guó)的股權(quán)投資的核算辦法既考慮了我國(guó)社會(huì)主義的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況，又符合與國(guó)際準(zhǔn)則趨同的趨勢(shì)。但在實(shí)務(wù)工作中，仍然存在著較多問(wèn)題。
以下以權(quán)益法為切入點(diǎn)，簡(jiǎn)述其兩方面的主要問(wèn)題。
（一）核算層面
1.權(quán)益法的投資價(jià)值的核算結(jié)果不公允
權(quán)益法下按照被投資企業(yè)的經(jīng)調(diào)整后的凈利潤(rùn)確認(rèn)投資收益、增加投資價(jià)值。但實(shí)務(wù)中企業(yè)產(chǎn)生的利潤(rùn)能夠有多大程度對(duì)股東的分配、在什么時(shí)候分配都是未知的，存在相當(dāng)?shù)牟淮_定性。
CAS權(quán)益法的核算范圍都是非控股股東。毋庸諱言，無(wú)論我國(guó)抑或是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)成熟的國(guó)家，都存在著大股東侵占小股東利益的現(xiàn)象和事例，諸如，對(duì)管理層（多為大股東指派）發(fā)放巨額薪酬、占用甚至無(wú)償占用控股企業(yè)的資金或資源：通過(guò)有失公允的定價(jià)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，以實(shí)現(xiàn)被投資方的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移至控股大股東方。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2010年止，共有173家上市公司在10年內(nèi)未曾進(jìn)行過(guò)一毛錢(qián)的現(xiàn)金分紅，同一批企業(yè)卻在同一期間再融資近400億元。同時(shí)，即使不存在上述情況，我國(guó)企業(yè)10%的盈余公積計(jì)提要求也會(huì)限制企業(yè)獲得股利分配的金額和時(shí)間。
在此背景下，按照被投資單位利潤(rùn)確定投資收益既會(huì)形成資產(chǎn)的虛增，也不符合資產(chǎn)的定義。
2.權(quán)益法核算會(huì)扭曲財(cái)務(wù)指標(biāo)
與合并財(cái)務(wù)報(bào)告不同的是，當(dāng)選擇了應(yīng)用權(quán)益法進(jìn)行投資的會(huì)計(jì)處理時(shí)，被投資方的資產(chǎn)與負(fù)債不需要與投資方的賬戶合并。取而代之的是，投資方的資產(chǎn)負(fù)債表只報(bào)告一個(gè)投資賬戶的金額。同樣，在損益表里也只報(bào)告一個(gè)投資收益賬戶的金額。不同的是，如果被投資方被合并的話，那么它的資產(chǎn)、負(fù)債、收入和費(fèi)用全都要被合并在投資方的財(cái)務(wù)報(bào)表的主表當(dāng)中。
在表外融資之外，更進(jìn)一步的影響是對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響。如果使用比例合并法將表外融資產(chǎn)生的額外負(fù)債還原后，主要財(cái)務(wù)指標(biāo)都會(huì)產(chǎn)生較大變化。下面以A公司為例，說(shuō)明核算方法不同對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響。
可以看到在A公司的案例中，使用比例合并法的情況下，主要的償債和盈利指標(biāo)都比權(quán)益法下的明顯惡化（還原）了。
可見(jiàn)對(duì)于那些想要主動(dòng)“管理”其資產(chǎn)負(fù)債表的公司來(lái)說(shuō)，權(quán)益法進(jìn)行投資的會(huì)計(jì)處理就提供了一種有效的手段。結(jié)果是相對(duì)于企業(yè)合并，公司使用權(quán)益法將會(huì)報(bào)告一個(gè)金額較小的資產(chǎn)與負(fù)債，以及經(jīng)過(guò)“優(yōu)化”的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系。
3.無(wú)法準(zhǔn)確核算相互持股情況
我國(guó)法律層面的規(guī)范文件對(duì)交叉持股問(wèn)題處于空白狀態(tài)。除中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定的《證券公司設(shè)立子公司試行規(guī)定》第10條規(guī)定“子公司不得直接或者間接持有其控股股東、受同一證券公司控股的其他子公司的股權(quán)或股份，或者以其他方式向其控股股東、受同一證券公司控股的其他子公司投資。”暫無(wú)其他法律法規(guī)禁止該行為，即除證券公司外我國(guó)企業(yè)交叉持股形式上不違反法律。
實(shí)務(wù)工作中相互持股的企業(yè)已經(jīng)占了相當(dāng)?shù)谋戎亍Ｈ绻滓覂杉夜揪鶕碛袑?duì)方40%的股權(quán)，由于雙方都采用權(quán)益法會(huì)計(jì)來(lái)核算對(duì)彼此的長(zhǎng)期股權(quán)投資，甲公司把乙公司利潤(rùn)的40%歸入其財(cái)務(wù)報(bào)表，而后又把它的合并利潤(rùn)總額的40%“退還”出去。乙也是如此，兩家公司都需要對(duì)方的會(huì)計(jì)利潤(rùn)數(shù)據(jù)來(lái)核算公司的投資收益，從而陷入一個(gè)循環(huán)怪圈。顯然，由于各持股方相互間賴以分配的損益基數(shù)互為因果、循環(huán)反復(fù)，交叉持股是權(quán)益法會(huì)計(jì)中面臨的一個(gè)重要技術(shù)問(wèn)題。雖然現(xiàn)在出現(xiàn)一些數(shù)學(xué)分配方法來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題，但是總的來(lái)說(shuō)，實(shí)務(wù)當(dāng)中還是有許多困難和爭(zhēng)議。
4.CAS的短板
CAS雖然脫胎于IFRS，但在長(zhǎng)期股權(quán)投資方面卻較之IFRS有三點(diǎn)不同：
（1）IFRS采用完全權(quán)益法，要求核算股權(quán)投資差額，并在規(guī)定的年限中由投資收益來(lái)承擔(dān)差額的攤銷。而經(jīng)過(guò)多年的反復(fù)（詳見(jiàn)表2）CAS最終不對(duì)核算股權(quán)投資差額進(jìn)行攤銷。
（2）CAS中將企業(yè)合并分為了同一控制和非同一控制兩種情況。為防止合并企業(yè)通過(guò)公允價(jià)值粉飾報(bào)表，CAS中單獨(dú)規(guī)定同一控制按照賬面價(jià)值入賬；
（3）IFRS認(rèn)為股權(quán)投資減值準(zhǔn)備可以轉(zhuǎn)回，但為防止企業(yè)調(diào)節(jié)利潤(rùn)，CAS卻規(guī)定包括股權(quán)投資減值準(zhǔn)備在內(nèi)的大部分減值都不可轉(zhuǎn)回；
以上三點(diǎn)差異是為了符合我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況對(duì)IFRS作出的相應(yīng)調(diào)整，是結(jié)合中國(guó)實(shí)際對(duì)國(guó)際準(zhǔn)則運(yùn)用的修改。但卻使得權(quán)益法核算的長(zhǎng)期股權(quán)更加無(wú)法準(zhǔn)確的體現(xiàn)投資價(jià)值。
（二）操作層面
1.區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)的兩難
控制、共同控制、重大影響和其他四類長(zhǎng)期股權(quán)投資分別對(duì)應(yīng)子公司、合營(yíng)企業(yè)、聯(lián)營(yíng)企業(yè)和其他被投資單位。其中CAS中權(quán)益法核算的范圍是共同控制及重大影響部分。
美國(guó)會(huì)計(jì)原則委員會(huì)（APB）第18號(hào)意見(jiàn)書(shū)中關(guān)于權(quán)益法的應(yīng)用指南中規(guī)定：20%―50%的投票表決權(quán)代表的是重大影響而缺乏控制的能力，這也是會(huì)計(jì)和審計(jì)實(shí)務(wù)中選擇權(quán)益法核算的常用標(biāo)準(zhǔn)。但事實(shí)上，一個(gè)公司對(duì)于另一公司在少于50%的權(quán)益時(shí)能否實(shí)施控制呢？很顯然，如果一個(gè)公司對(duì)另一公司有控制能力，那么就會(huì)將其合并入財(cái)務(wù)報(bào)表。然而，實(shí)務(wù)中有許多對(duì)另外一個(gè)企業(yè)達(dá)到控制而可以擁有低于50%的表決權(quán)的方法。例如，公司之間通過(guò)協(xié)議可以限制一個(gè)企業(yè)在沒(méi)有另一企業(yè)許可的情況下采取行動(dòng)的能力。這種合同性質(zhì)的控制往往可以在債務(wù)契約安排、長(zhǎng)期的購(gòu)銷合同、董事會(huì)成員之間的協(xié)議等看到。其結(jié)果是，控制能力是通過(guò)許多契約安排來(lái)實(shí)施的。但是在對(duì)外進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)，如果投資所持的所有權(quán)等于或低于50%時(shí)，有實(shí)質(zhì)控制能力的公司就可以從形式上否認(rèn)“控制”權(quán)的存在。
同理，在19%-20%的持股區(qū)間存在著巨大的財(cái)務(wù)杠桿。管理層通過(guò)投資核算方式的選擇操縱盈余的方式為：通過(guò)調(diào)節(jié)對(duì)被投資企業(yè)的投資比例，使之小于20%或大于20%這樣就能規(guī)避或采用權(quán)益法核算對(duì)外投資。此外上市公司股權(quán)比較分散，尤其是銀行股，以2013年第三季度浦東發(fā)展銀行的情況為例：
可以看到排名第一的中國(guó)移動(dòng)通信集團(tuán)廣東有限公司持股比例僅為20%，排名第二的上海國(guó)際集團(tuán)有限公司僅為16.93%。難道中國(guó)移動(dòng)通信集團(tuán)廣東有限公司對(duì)浦東發(fā)展銀行僅有重大影響，而上海國(guó)際集團(tuán)有限公司連重大影響都沒(méi)有？
由于不同的核算方法對(duì)于長(zhǎng)期投資的核算結(jié)果存在重大差異，企業(yè)有動(dòng)因刻意的將自己的持股比例調(diào)節(jié)進(jìn)入（或離開(kāi)）20%-50%的權(quán)益法核算。無(wú)論是IFRS、IAS、美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）還是我們的CAS對(duì)長(zhǎng)期投資區(qū)分的非量化指標(biāo)只有引導(dǎo)性的論述，沒(méi)有一個(gè)清晰的、“放諸四海皆準(zhǔn)”的準(zhǔn)則指引。因此我們?cè)趯?shí)務(wù)中如果嘗試不理會(huì)20%、50%的股權(quán)比例界限，只判斷實(shí)質(zhì)的重大影響力，往往會(huì)陷入一片混亂和爭(zhēng)論之中。
因此，對(duì)于權(quán)益法核算范圍的區(qū)分存在難以解決的兩難境地。
2.核算方法復(fù)雜重復(fù)
CAS規(guī)定合營(yíng)企業(yè)使用權(quán)益法核算，不得使用比例合并法（和IFRS11對(duì)IAS31的修正一致），但又規(guī)定在協(xié)商一致的前提下，一方股東可以對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資進(jìn)行完全合并。CAS解釋2的上述規(guī)定使得合營(yíng)企業(yè)的核算方式變得更加復(fù)雜，如表4所述：
上述體系，較為繁雜，變數(shù)較多，不利于投資價(jià)值的有效核算。
3.權(quán)益法獲得的數(shù)據(jù)缺乏相關(guān)性
如前所述，權(quán)益法核算所得的投資收益，是按照合營(yíng)企業(yè)和聯(lián)營(yíng)企業(yè)的調(diào)節(jié)后的凈利潤(rùn)所得。然而實(shí)務(wù)工作中銀行等債權(quán)人、稅務(wù)等行政部門(mén)以及其他報(bào)表使用者更加關(guān)注的投資所形成的現(xiàn)金流量。遺憾的是，這兩者 無(wú)法等同。無(wú)論從金額還是時(shí)間來(lái)看，成本法確定的投資收益與投資現(xiàn)金流入匹配度更高。
從信用評(píng)估的角度考慮，包含權(quán)益法利潤(rùn)的盈余質(zhì)量低于那些對(duì)收入的確認(rèn)局限于股利的成本法收益。因?yàn)闄?quán)益法確認(rèn)了那些不代表未來(lái)現(xiàn)金流的收益。報(bào)表使用者直覺(jué)上會(huì)將收益和現(xiàn)金流等同，為達(dá)成該目標(biāo)，債權(quán)人寧可使用成本法，通過(guò)調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)表以取消權(quán)益法的影響。
此外權(quán)益法產(chǎn)生的收益核算和稅法存在沖突，前者秉承權(quán)責(zé)發(fā)生制，后者則是收付實(shí)現(xiàn)制。運(yùn)用權(quán)益法核算，會(huì)大大增加會(huì)計(jì)工作人員會(huì)計(jì)核算（遞延所得稅）和納稅申報(bào)（調(diào)整）的工作強(qiáng)度。
4.不符合成本效率原則
采用權(quán)益法后，投資會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)因此變得復(fù)雜而繁瑣，不僅需要根據(jù)被投資方各式各樣的權(quán)益變化進(jìn)行具體分析和及時(shí)調(diào)整，而且涉及到很多復(fù)雜的問(wèn)題。
實(shí)務(wù)中，以1至12月為財(cái)政年度的企業(yè)經(jīng)審計(jì)的年報(bào)報(bào)表往往要在次年的2月份后才能完成。如果被投資的重大影響單位還有下屬的控股投資還必須等其完成合并報(bào)表的審計(jì)。拿到上述經(jīng)審計(jì)的報(bào)表后，還要根據(jù)CAS解釋1的有關(guān)規(guī)定抵消內(nèi)部的未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，才能確定最后的投資收益。按時(shí)依照準(zhǔn)則完成年報(bào)權(quán)益法核算會(huì)成為會(huì)計(jì)人員的重大挑戰(zhàn)。
此外，CAS2還在權(quán)益法核算中加入“投資企業(yè)在確認(rèn)應(yīng)享有被投資單位凈損益的份額時(shí)，應(yīng)當(dāng)以取得投資時(shí)被投資單位各項(xiàng)可辨認(rèn)資產(chǎn)等的公允價(jià)值為基礎(chǔ)，對(duì)被投資單位的凈利潤(rùn)進(jìn)行調(diào)整后確認(rèn)。”的規(guī)定。姑且不論此舉帶來(lái)的額外工作量，其操作原理也有待商榷。因?yàn)椋蓹?quán)的公允價(jià)值判斷基礎(chǔ)是公司整體而非某一個(gè)別資產(chǎn)，所以實(shí)務(wù)中，除了房地產(chǎn)等資產(chǎn)，要辨明被投資單位個(gè)別資產(chǎn)（或一資產(chǎn)組合）的公允價(jià)值是比較困難的。會(huì)存在單一資產(chǎn)組公允價(jià)值對(duì)企業(yè)股權(quán)公允價(jià)值的變動(dòng)的一致性矛盾。
權(quán)益法加大了會(huì)計(jì)核算的工作量，會(huì)計(jì)信息的清晰度和時(shí)效性也受到很大影響。
三、對(duì)股權(quán)投資核算的改進(jìn)建議
（一）改進(jìn)方案
要解決上述諸多問(wèn)題，筆者認(rèn)為有一個(gè)可行的方案，不再要求共同控制或重大影響的長(zhǎng)期股權(quán)投資執(zhí)行權(quán)益法，單體報(bào)表時(shí)執(zhí)行成本法，在編制合并報(bào)表時(shí)采用比例合并法合并，詳見(jiàn)表5。
（二）方案優(yōu)勢(shì)
改進(jìn)方案較之CAS現(xiàn)行核算體系有以下優(yōu)勢(shì)：
1.脈絡(luò)明確、條理清晰
按照改進(jìn)方案，將單體報(bào)表層次的長(zhǎng)期股權(quán)投資全部改為成本法，合并報(bào)表層次除無(wú)控制、無(wú)共同控制、無(wú)重大影響的公司外，全部進(jìn)行合并，徹底將投資核算分為了兩個(gè)體系即簡(jiǎn)化的母公司單體報(bào)表體系和全面的合并報(bào)表體系。
2.規(guī)避了由權(quán)益法核算帶來(lái)的諸多問(wèn)題
按照改進(jìn)方案的兩個(gè)體系可以規(guī)避由權(quán)益法核算的兩方面問(wèn)題。
（1）核算層面
改進(jìn)方案中全面的合并報(bào)表體系可以避免權(quán)益法帶來(lái)的核算層面問(wèn)題，全面合并后的體系不會(huì)存在權(quán)益法的投資價(jià)值的核算結(jié)果不公允，也可避免表外融資和扭曲財(cái)務(wù)指標(biāo)現(xiàn)象。
（2）操作層面
改進(jìn)方案中簡(jiǎn)化的母公司單體報(bào)表體系可以避免權(quán)益法帶來(lái)的操作層面問(wèn)題。簡(jiǎn)化的母公司單體報(bào)表不用再糾結(jié)于權(quán)益法區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)的兩難境地，其核算數(shù)據(jù)對(duì)于投資性現(xiàn)金流、債權(quán)人和稅法將更加相關(guān)明晰，成本法的簡(jiǎn)化核算也可以讓財(cái)務(wù)人員現(xiàn)將母公司單體報(bào)表迅速完成。
3、如果CAS可以按照改進(jìn)方案修正，那在股權(quán)投資方面，CAS和全面執(zhí)行成本法的《小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》就能夠銜接起來(lái)，可以一定程度上彌合現(xiàn)在大小準(zhǔn)則“脫節(jié)”嚴(yán)重的情況。
（三）方案劣勢(shì)及其分析
改進(jìn)方案當(dāng)然也存在若干缺陷，例如：成本法本身對(duì)于投資價(jià)值的低估問(wèn)題，比例合并法按比例合并聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債收入費(fèi)用法律權(quán)屬問(wèn)題，無(wú)控制類投資不編制合并報(bào)表的企業(yè)的核算準(zhǔn)確性問(wèn)題。與上述問(wèn)題相比，最嚴(yán)重的是該方案似乎違背了與國(guó)際趨同的趨勢(shì)。2011年IFRS11替代了原來(lái)的IAS31，其中一條改變就是取消比例合并法。
針對(duì)上述問(wèn)題，分析如下：
1.比例合并法是國(guó)際上歷來(lái)普遍使用的投資合并方法，IFRS11取消其是為了和美國(guó)通用會(huì)計(jì)原則（USGAAP）取得一致。現(xiàn)在IFRS和USGAAP的拉鋸戰(zhàn)尚在進(jìn)行當(dāng)中，且仍將長(zhǎng)期持續(xù)下去。IFRS本身的變更在不斷進(jìn)行當(dāng)中，不排除出現(xiàn)反復(fù)的可能性。我國(guó)作為國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)（IASB）的重要組成部分，應(yīng)該對(duì)符合我國(guó)實(shí)際的核算方法予以堅(jiān)持，并向IASB提出改進(jìn)建議。我國(guó)對(duì)IFRS的其余修正也是基于這個(gè)理念，而這也是另一種意義上的與國(guó)際趨同。
2.對(duì)于其他缺陷可大多可以解決或承受，例如：成本法的估值缺陷可以在完全合并體系中化解，比例合并法的法律權(quán)屬問(wèn)題可以按照所有權(quán)理論予以解釋，無(wú)控制類投資不編制合并報(bào)表的企業(yè)的核算準(zhǔn)確性問(wèn)題由于該類企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的體量較小，應(yīng)屬于可承受的核算誤差。
當(dāng)然改進(jìn)方案還很不成熟，是否完全可行，是否進(jìn)一步的改進(jìn)需要，是否存在更多的待解決問(wèn)題，仍然依賴進(jìn)一步的實(shí)證研究。
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風(fēng)險(xiǎn)投資類私募股權(quán)基金操作的第一步便是想方設(shè)法收集需要投資的項(xiàng)目，一般而言，主要來(lái)源渠道為：首先，依靠投資銀行、律師、會(huì)計(jì)師、研究所、政府機(jī)構(gòu)等關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，在基金管理人自己擅長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域選擇富有發(fā)展前景的項(xiàng)目。這類項(xiàng)目來(lái)源要花費(fèi)基金管理人較多精力，但項(xiàng)目質(zhì)量較高。
其次，依靠創(chuàng)業(yè)者的毛遂自薦，創(chuàng)業(yè)者根據(jù)自己公司所處的發(fā)展階段，向風(fēng)險(xiǎn)投資類私募股權(quán)基金的基金管理人發(fā)出投資要約，即提交商業(yè)計(jì)劃書(shū)，重點(diǎn)闡述自己企業(yè)如何將獲得成功，爭(zhēng)取風(fēng)險(xiǎn)資本的投入。這種項(xiàng)目來(lái)源大多良莠不齊，通常風(fēng)險(xiǎn)偏高，需要投入大量的精力進(jìn)行認(rèn)真的篩選，因而不受基金管理人的青睞。
再次，基金管理人還通常能得到其他風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的推薦。由于項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)性以及各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的擅長(zhǎng)領(lǐng)域各異，不同的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往結(jié)成長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資戰(zhàn)略同盟，或相互推薦項(xiàng)目，或聯(lián)合投資于某一項(xiàng)目。其他風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)推薦的聯(lián)合投資項(xiàng)目往往受到風(fēng)險(xiǎn)資本家的喜好，因?yàn)槠渌顿Y者在推薦之前，一般對(duì)投資對(duì)象進(jìn)行了認(rèn)真評(píng)估，項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)性已相對(duì)降低，同時(shí)聯(lián)合投資本身也能降低風(fēng)險(xiǎn)，并有利于基金管理人在業(yè)界建立、發(fā)展、鞏固互利合作關(guān)系。
最后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的股東、律師、會(huì)計(jì)師、投資銀行等關(guān)系人的推薦也是取得項(xiàng)目的渠道。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的股東推薦的項(xiàng)目，被選擇投資的概率也較大。因?yàn)楣蓶|對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資需求與投資策略相對(duì)了解，并且由于自身利害關(guān)系使然，其在推薦項(xiàng)目之前一般也作過(guò)一定的調(diào)查，項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。可見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資類基金要取得較好的項(xiàng)目很大程度上依賴于廣泛而有效的關(guān)系網(wǎng)。
初步篩選項(xiàng)目
基金管理人在取得眾多項(xiàng)目后，通常會(huì)對(duì)其進(jìn)行初步篩選，剔除明顯不符合其投資要求的項(xiàng)目。一般而言，平均每1000份商業(yè)計(jì)劃書(shū)中，能引起基金管理人興趣的只有100份，經(jīng)過(guò)盡職調(diào)查、評(píng)估和決策，最終真正能夠得到風(fēng)險(xiǎn)資本支持的項(xiàng)目只有10份左右。
在項(xiàng)目的初步篩選過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的篩選標(biāo)準(zhǔn)起著至關(guān)重要的作用。任何一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都有自己的篩選標(biāo)準(zhǔn)，篩選標(biāo)準(zhǔn)的明確與公開(kāi)有利于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)外保持一致形象，吸引合適對(duì)口的項(xiàng)目。
項(xiàng)目所處的成長(zhǎng)階段是基金管理人在初步篩選時(shí)所考慮的重要因素，項(xiàng)目成長(zhǎng)階段包括種子期、導(dǎo)入期、成長(zhǎng)期、擴(kuò)張期、成熟期。基金管理人投資于何種成長(zhǎng)階段的項(xiàng)目，與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的資金來(lái)源、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)及所處的地區(qū)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度聯(lián)系密切。一般而言，只有那些優(yōu)秀的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和經(jīng)驗(yàn)豐富的基金管理人致力于從事種子期風(fēng)險(xiǎn)投資，產(chǎn)業(yè)附屬風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了研發(fā)新產(chǎn)品和新技術(shù)，也樂(lè)意投資于種子期項(xiàng)目；普通的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)只將風(fēng)險(xiǎn)資本投向?qū)肫凇⒊砷L(zhǎng)期和擴(kuò)張期，或投資于擅長(zhǎng)的項(xiàng)目；金融附屬風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)則傾向投資于擴(kuò)張期，甚至成熟期，以充分發(fā)揮它們?cè)谫Y產(chǎn)重組、企業(yè)并購(gòu)等方面的經(jīng)驗(yàn)。近年來(lái)，在歐美等發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家，風(fēng)險(xiǎn)投資在擴(kuò)張期、成熟期的杠桿收購(gòu)、管理層融資收購(gòu)等方面增長(zhǎng)迅速。
在這些具體階段的投資篩選標(biāo)準(zhǔn)中，很多的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投資企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行了一定程度的限定，有的不需要企業(yè)盈利，但是需要有一定規(guī)模的營(yíng)業(yè)收入，比如營(yíng)業(yè)收入在100萬(wàn)元以上；有的不僅需要企業(yè)有一定規(guī)模的營(yíng)業(yè)收入，還要求企業(yè)必須盈利；有的甚至只投資凈利潤(rùn)在3000萬(wàn)元以上的企業(yè)。
關(guān)于投資規(guī)模，基金管理人多根據(jù)自己旗下可供投資風(fēng)險(xiǎn)資本的總額，并結(jié)合基金的存續(xù)期和個(gè)人的時(shí)間安排，來(lái)決定對(duì)單個(gè)企業(yè)的投資規(guī)模。通常，基金規(guī)模小并且存續(xù)期較長(zhǎng)的，投資規(guī)模較小，因此他們多選擇處于發(fā)展早期的企業(yè)，對(duì)于發(fā)展較成熟，甚至一些Pre-IPO的企業(yè)他們沒(méi)有多少興趣，投資額多在每個(gè)企業(yè)幾十萬(wàn)美元至100萬(wàn)美元；而基金規(guī)模小但是存續(xù)期較短的基金則更多會(huì)考慮一些較為成熟的企業(yè)，因?yàn)槿绻顿Y于早期的企業(yè)而基金的存續(xù)期短，將會(huì)面臨基金結(jié)束時(shí)仍未退出的可能，其投資額有可能相對(duì)較大，比如單個(gè)項(xiàng)目投資額在100萬(wàn)美元到500萬(wàn)美元之間。對(duì)于基金規(guī)模較大，存續(xù)期較長(zhǎng)且合伙人較多的基金，投資規(guī)模也可能并不大，處于500萬(wàn)美元以下；對(duì)于基金規(guī)模大，存續(xù)期中等，且合伙人較少的，基金的投資規(guī)模會(huì)大到500萬(wàn)美元至5000萬(wàn)美元，甚至更大。
投資項(xiàng)目如果符合基金的要求，僅僅意味著項(xiàng)目通過(guò)了初選，接下來(lái)還必須通過(guò)基金管理人的進(jìn)一步考察以及經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的盡職調(diào)查，才可能讓投資者作出投資的決定，進(jìn)而選擇投資工具并設(shè)計(jì)在投資協(xié)議中設(shè)定專門(mén)的進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制的條款。
盡職調(diào)查
在對(duì)企業(yè)的進(jìn)一步考察中，基金管理人充分搜集創(chuàng)業(yè)企業(yè)的有關(guān)信息，并結(jié)合企業(yè)的商業(yè)計(jì)劃書(shū)，根據(jù)其自身的評(píng)價(jià)指標(biāo)來(lái)決定是否投資。其中，創(chuàng)業(yè)者素質(zhì)與經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)、市場(chǎng)前景、產(chǎn)品與技術(shù)情況是基金管理人投資決策的關(guān)鍵要素。
從創(chuàng)業(yè)者素質(zhì)與經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)上看，風(fēng)險(xiǎn)投資是對(duì)人的投資，企業(yè)家素質(zhì)，如領(lǐng)導(dǎo)能力、遠(yuǎn)見(jiàn)、誠(chéng)實(shí)、開(kāi)明和奉獻(xiàn)精神等都是基金管理人考核的重要方面。基金管理人從各個(gè)角度去考察創(chuàng)業(yè)者或經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)是否在他從事的領(lǐng)域內(nèi)具有敏銳的洞察力，是否有先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)理念，是否掌握市場(chǎng)前景并懂得如何去開(kāi)拓市場(chǎng)，是否懂得利用各種渠道去融通資金，是否有將自己的技術(shù)設(shè)想變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的能力等。從市場(chǎng)前景上講，任何一項(xiàng)技術(shù)或產(chǎn)品如果沒(méi)有廣闊的市場(chǎng)作基礎(chǔ)，其潛在的增值能力將是有限的，并很難達(dá)到基金管理人的追求目標(biāo)。
通過(guò)創(chuàng)業(yè)企業(yè)由小到大的成長(zhǎng)過(guò)程，基金管理人可以獲得數(shù)倍的收益。基金管理人根據(jù)自己的經(jīng)驗(yàn)和對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)，分別對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品是否具有廣闊的市場(chǎng)前景，市場(chǎng)占有率會(huì)有多大，產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力如何，以及企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈及價(jià)值鏈上的地位等作出決策。產(chǎn)品與技術(shù)情況則是關(guān)注產(chǎn)品是否具有技術(shù)先進(jìn)性，是否易于喪失先進(jìn)性，是否需要經(jīng)過(guò)大量研究才能變?yōu)楫a(chǎn)品，產(chǎn)品是否具有本質(zhì)性的技術(shù)，是否有訣竅或?qū)＠Ｗo(hù)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)歸屬如何，是否存在知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛以及產(chǎn)品的生產(chǎn)計(jì)劃是否可行、可靠，產(chǎn)品生產(chǎn)是否需要依賴其他廠家，生產(chǎn)工藝、制造設(shè)備、人力規(guī)劃、原材料供應(yīng)、質(zhì)量管理是否達(dá)到市場(chǎng)化與盈利性的要求。這些問(wèn)題都需要基金管理人進(jìn)行廣泛細(xì)致的思考和調(diào)查。
除了考察以上評(píng)價(jià)指標(biāo)外，基金管理人在進(jìn)行投資決策時(shí)，往往還遵循以下兩點(diǎn)：第一，絕不選擇存在超過(guò)兩種風(fēng)險(xiǎn)以上的項(xiàng)目。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目常見(jiàn)風(fēng)險(xiǎn)包括研究發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)、管理的風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。如果基金管理人認(rèn)為項(xiàng)目存在兩種以上的風(fēng)險(xiǎn)，一般就放棄投資。第二，投資于產(chǎn)品市場(chǎng)最大的項(xiàng)目。在風(fēng)險(xiǎn)和收益相同的情況下，基金管理人會(huì)選擇投資于產(chǎn)品市場(chǎng)更大的項(xiàng)目。
確定投資工具
在盡職調(diào)查結(jié)束后，如果基金管理人決定投資，就要討論確定投資工具、企業(yè)的估價(jià)和基于以往銷售業(yè)績(jī)或未來(lái)盈利預(yù)測(cè)的投資價(jià)格、投資金額和股份比例等，然后簽訂投資協(xié)議和認(rèn)股合同。基金管理人一般不用普通股或債務(wù)，這類工具更多地在企業(yè)發(fā)展后期使用。對(duì)于新企業(yè)，一般采用可轉(zhuǎn)換成普通股或可認(rèn)購(gòu)普通股的優(yōu)先股或債券，這些投資證券工具的混合使用可以滿足投資者和企業(yè)的不同需求，雙方磋商的余地較大。
采用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或債券作為投資工具，一方面在企業(yè)經(jīng)營(yíng)不良時(shí)可以通過(guò)企業(yè)回購(gòu)股票和優(yōu)先股的清算來(lái)保護(hù)投資成本并獲得一定的紅利收益，另一方面在企業(yè)經(jīng)營(yíng)出色時(shí)，可以通過(guò)轉(zhuǎn)換成普通股并上市來(lái)獲得較好的投資回報(bào)。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的價(jià)格確定方法與企業(yè)價(jià)值評(píng)估值成正比，在一定投資資金下，盈利預(yù)測(cè)越高，企業(yè)價(jià)值評(píng)估值越高，投資者所占股份越少，每股價(jià)格越高。在其他融資操作中，優(yōu)先股與普通股轉(zhuǎn)換比例是固定的，如1∶1，或10∶1，也即優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股的價(jià)格是確定的，但在私募股權(quán)投資中，這個(gè)比例不確定，根據(jù)企業(yè)盈利目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)狀況來(lái)調(diào)整，這可起到控制風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資和激勵(lì)企業(yè)管理層的目的。
在確定投資工具之后，企業(yè)的估值對(duì)于私募股權(quán)類基金來(lái)說(shuō)非常重要，涉及面非常廣，現(xiàn)在比較通行的還是依據(jù)市盈率進(jìn)行估值調(diào)整的方法。
控制風(fēng)險(xiǎn)
由于私募股權(quán)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性，在整個(gè)投資操作中如何控制風(fēng)險(xiǎn)便是非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)。目前，比較常用的控制風(fēng)險(xiǎn)的方法是及時(shí)進(jìn)行股份調(diào)整，即根據(jù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況對(duì)所要認(rèn)購(gòu)的股數(shù)進(jìn)行一定程度的調(diào)整，在初始承諾投資時(shí)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)，在投資的早期多采取投資額較少的策略，隨著企業(yè)的穩(wěn)定性及盈利能力各方面的提升，投資額逐漸增加。因此，大多數(shù)的企業(yè)在第一輪融資中，所籌集的資金相對(duì)較少，隨著融資次數(shù)的增加，融資額也相應(yīng)地增加，到上市前的最后一輪融資時(shí)，其融資額一般會(huì)與上市的融資額處于同一數(shù)量級(jí)。
案例1江西賽維LDK案例中的風(fēng)險(xiǎn)控制
2006年7月，NBP對(duì)江西賽維LDK進(jìn)行了首輪投資，金額為1500萬(wàn)美元；9月，NBP作為首席投資商，聯(lián)合鼎暉、集富亞洲、三菱、崇德資本等第二輪投資4800萬(wàn)美元；12月，再次作為首席投資商，牽頭鼎暉等第三輪投資2250萬(wàn)美元，總金額達(dá)到8550萬(wàn)美元。第一輪私募資金主要用于購(gòu)買(mǎi)設(shè)備，先做到有產(chǎn)出、有收入。2006年7月投資時(shí)還基本沒(méi)有利潤(rùn)可言，8～9月兩個(gè)月實(shí)際利潤(rùn)就達(dá)到了300萬(wàn)美元，成長(zhǎng)速度驚人。9月底第二輪融資時(shí)，LDK已經(jīng)規(guī)模化，12月底第三輪融資，LDK的規(guī)模化又推向了另一個(gè)量級(jí)，全年的凈利潤(rùn)達(dá)到了3000萬(wàn)美元，這樣的成長(zhǎng)速度對(duì)一個(gè)2005年中期才剛建立的企業(yè)來(lái)說(shuō)，可謂驚人。LDK的發(fā)展速度與資金的及時(shí)到位與支持是分不開(kāi)的，第二輪的時(shí)候公司估值上升了30%，第三輪的時(shí)候公司估值又上升了25%。
案例2展訊通信案例中的風(fēng)險(xiǎn)控制
2001年12月展訊通信成立之初，富鑫與聯(lián)發(fā)科技投資展訊通信650萬(wàn)美元成為其第一輪融資；此后在2003年4月，Pacific Venture Partners、Vertex、招商局富鑫、華虹又聯(lián)合投資展訊2000萬(wàn)美元成為其第二輪融資；2004年4月，以硅谷知名風(fēng)險(xiǎn)投資商N(yùn)EA為首的幾家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)又為展訊通信投入了3520萬(wàn)美元。2006年10月，展訊通信有限公司第四輪融資2000萬(wàn)美元，投資方均為先前投資者。2007年6月27日，展訊在納斯達(dá)克IPO，股票代碼“SPRD”。展訊IPO共發(fā)行890萬(wàn)股ADS，每股發(fā)行價(jià)14美元，超過(guò)招股價(jià)區(qū)間上限，融資1.246億美元。在上市前，NEA、富鑫、Pacific Venture Partners分別擁有展訊24.24%、11.61%、7.77%的股權(quán)。
為控制風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資還可以采取對(duì)賭協(xié)議的做法。一般是在投資協(xié)議中規(guī)定如果企業(yè)達(dá)到某一盈利目標(biāo)，企業(yè)或管理層可以持有的最多股份；或規(guī)定達(dá)不到目標(biāo)，基金管理人可擁有的最多股份。
案例3蒙牛乳業(yè)和永樂(lè)家電管理層與投資者的對(duì)賭協(xié)議
在蒙牛和投資者的對(duì)賭協(xié)議中規(guī)定：未來(lái)3年蒙牛的年盈利符合增長(zhǎng)達(dá)不到50%，蒙牛管理層就必須將所持有的7.8%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給對(duì)方；反之，對(duì)方就將把同等數(shù)量的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給金牛公司――由蒙牛管理層組成的公司，金牛公司共有15位股東，牛根生持股28%。最后，蒙牛管理層順利實(shí)現(xiàn)了目標(biāo)，也實(shí)現(xiàn)了各方的多贏。
同樣，外資股股東與永樂(lè)家電管理層也簽訂了對(duì)賭協(xié)議，根據(jù)該協(xié)議：以永樂(lè)未來(lái)盈利作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓的指標(biāo)，如果永樂(lè)2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤(rùn)高于7.5億元人民幣，外資股股東將向永樂(lè)管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬(wàn)股永樂(lè)股份；如果凈利潤(rùn)相等或低于6.75億元，永樂(lè)管理層將向外資股股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬(wàn)股；如果凈利潤(rùn)不高于6億元，永樂(lè)管理層將向外資股股東轉(zhuǎn)讓多達(dá)9394.76萬(wàn)股，這相當(dāng)于永樂(lè)上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計(jì)行使超額配股權(quán)）的約4.1%。如果永樂(lè)要在2007年達(dá)到凈利潤(rùn)7.5億元的目標(biāo)，未來(lái)兩年的凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率至少要達(dá)到60%。
除了以上介紹的方法以外，風(fēng)險(xiǎn)投資基金控制風(fēng)險(xiǎn)的方法至少還包括以下三種：
分段投資法。基金管理人所承諾的投資額并不會(huì)一次性打入企業(yè)的賬戶，而是采取分階段進(jìn)入的方式，每一筆資金的進(jìn)入都以一個(gè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)為前提，隨著財(cái)務(wù)目標(biāo)的逐漸實(shí)現(xiàn)，投資的風(fēng)險(xiǎn)也隨之逐漸降低。如果前一輪投資后企業(yè)達(dá)不到盈利目標(biāo)，投資者有可能中止投資，即使繼續(xù)投資，下一輪投資的轉(zhuǎn)換比例也會(huì)相應(yīng)增大，即以更低的價(jià)格來(lái)獲得投資。
違約補(bǔ)救的方法。在企業(yè)違反投資協(xié)議并有經(jīng)濟(jì)損失時(shí)，投資者可以調(diào)整轉(zhuǎn)換比例來(lái)減少企業(yè)的股份作為補(bǔ)償或懲罰。同時(shí)如果企業(yè)破產(chǎn)，進(jìn)入清算程序，投資人的清算的優(yōu)先級(jí)會(huì)高于其他股東，這樣的話即使投資失敗，也還對(duì)本金有著強(qiáng)有力的保護(hù)。
1.有效解決資金流問(wèn)題。從實(shí)踐操作看，企業(yè)為上市通常都要涉及到補(bǔ)繳稅收，支付中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用、清理工會(huì)持股、關(guān)聯(lián)方吸收合并及擴(kuò)大規(guī)模等，使得企業(yè)流動(dòng)資金尤為緊張。PE通過(guò)與擬上市企業(yè)協(xié)商定價(jià)，購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量的股份，或者通過(guò)擬上市企業(yè)增資擴(kuò)股，取得相應(yīng)的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)與企業(yè)有機(jī)結(jié)合。因此，通過(guò)私募融資，無(wú)疑將增加企業(yè)的流動(dòng)資金，改善財(cái)務(wù)狀況，降低負(fù)責(zé)比例，也為擬上市企業(yè)保持良好的財(cái)務(wù)狀況起到積極作用。
2.有效改善企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國(guó)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在一股獨(dú)大、家族控股現(xiàn)象，這顯然不利于保護(hù)對(duì)全體股東，特別是中小股東和投資者權(quán)利的保護(hù)。因此，在企業(yè)申請(qǐng)首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)，證監(jiān)會(huì)一般會(huì)就中小股東權(quán)益保護(hù)，要求股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于集中的企業(yè)作出合理充分的解釋，這無(wú)疑將影響公司的審核發(fā)行。引入PE特別是在業(yè)界具有較高知名度的機(jī)構(gòu)，不僅能夠改善企業(yè)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)，而且還能給力企業(yè)上市。
3.有助于企業(yè)上市推進(jìn)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是上市成功的基礎(chǔ)。PE除為企業(yè)注入資金外，還可以憑借自身的經(jīng)營(yíng)銷售渠道、行業(yè)資源、豐富的經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)及良好的聲譽(yù)和品牌為企業(yè)提供增值服務(wù)，促進(jìn)企業(yè)資源整合、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、擴(kuò)量提質(zhì)。私募股權(quán)機(jī)構(gòu)為追求在企業(yè)上市后退出以獲取更高回報(bào)，在夯實(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的同時(shí)，還會(huì)利用其豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、市場(chǎng)資源、上市資源不遺余力的為企業(yè)上市厘清思路、統(tǒng)籌規(guī)劃、暢通渠道。
二、PE引入流程及重點(diǎn)關(guān)注問(wèn)題
1.PE引入流程。企業(yè)引入PE主要包括五個(gè)步驟：⑴制作商業(yè)計(jì)劃書(shū)。應(yīng)切合自身發(fā)展遠(yuǎn)景規(guī)劃，突出核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，包括技術(shù)含量、專業(yè)團(tuán)隊(duì)、發(fā)展空間等，及配套組織管理執(zhí)行制度，行文應(yīng)做到結(jié)構(gòu)清晰、通俗易懂、措詞準(zhǔn)確、首尾一致，對(duì)一些關(guān)鍵指標(biāo)，如財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、產(chǎn)品服務(wù)的分析應(yīng)做到客觀務(wù)實(shí)。⑵甄別私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。在尋找階段，可通過(guò)專業(yè)權(quán)威投資網(wǎng)站，各類投融資高峰論壇、推介會(huì)、見(jiàn)面會(huì)，以及政府平臺(tái)等；在洽談階段，應(yīng)PE進(jìn)行全面調(diào)查評(píng)估，重點(diǎn)考慮其主要投資方向、成功案例、業(yè)績(jī)口碑、上市資源及投融資模式等；在選擇階段，應(yīng)結(jié)合企業(yè)自身需求，制定具體衡量指標(biāo)，篩選至少3家機(jī)構(gòu)，進(jìn)行反復(fù)多次洽商后決策。⑶配合其開(kāi)展盡職調(diào)查。首先與PE及其聘請(qǐng)的專家顧問(wèn)簽署保密協(xié)議；其次根據(jù)盡職調(diào)查內(nèi)容提供相關(guān)資料及原始憑證；最后與盡職調(diào)查組專家進(jìn)行充分溝通，使得其作出的可行性分析報(bào)告全面客觀真實(shí)反映企業(yè)總體情況。⑷協(xié)議談判及簽約。主要是圍繞投資條款清單內(nèi)容進(jìn)行洽商和確定，針對(duì)一些重要條款進(jìn)行反復(fù)磋商和修改，從而形成投資意向書(shū)，簽署投資意向書(shū)是雙方達(dá)成合作意向的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，但并不意味著雙方已確立合作關(guān)系。簽署投資意向書(shū)后，雙方在此基礎(chǔ)上就相關(guān)內(nèi)容特別是核心條款進(jìn)行細(xì)化、延伸和確認(rèn)，直至簽訂投資協(xié)議。這是一個(gè)利益權(quán)衡、取舍和妥協(xié)的艱難過(guò)程，也是對(duì)雙方真誠(chéng)合作、攜手共贏的一種考驗(yàn)。⑸資金注入及相關(guān)手續(xù)辦理。雙方簽訂投資協(xié)議后，隨之進(jìn)行的就是按約履行出資人義務(wù)，享受出資人權(quán)利，建立新的組織管理架構(gòu)和變更股權(quán)登記。
2.重點(diǎn)關(guān)注之對(duì)賭協(xié)議。對(duì)賭協(xié)議本質(zhì)上是一種期權(quán)，是投融資方在達(dá)成投融資協(xié)議時(shí)，對(duì)未來(lái)不確定情況的一種約定，即當(dāng)約定的條件實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)化時(shí)，投資方可行使于己有利的權(quán)利，否則融資方可行使于己有利的權(quán)利。從對(duì)賭協(xié)議案例看，早期對(duì)賭的投資方大多為境外大型金融投資機(jī)構(gòu)，如摩根士丹利、鼎輝、高盛、英聯(lián)等，而融資方多處在企業(yè)迅速發(fā)展和擴(kuò)張期，遭遇資金瓶頸，在境內(nèi)上市難度大，融資渠道有限。然而，隨著IPO市場(chǎng)升溫、資本市場(chǎng)融資功能恢復(fù)特別是創(chuàng)業(yè)板成功推出，近年來(lái)本土PE異軍突起，紛紛加入市場(chǎng)角逐，一些初創(chuàng)型、創(chuàng)新型高新技術(shù)企業(yè)的融資需求也被充分挖掘釋放，對(duì)賭方的觸角和范圍得到了延伸。根據(jù)已公布的對(duì)賭協(xié)議，投融資雙方大多采取了業(yè)績(jī)對(duì)賭方式，如銷售業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、每股收益、利潤(rùn)額及營(yíng)業(yè)收入額等，蒙牛乳業(yè)、雨潤(rùn)食品、海王星辰、太子奶、中國(guó)永樂(lè)、徐工集團(tuán)、飛鶴乳業(yè)等企業(yè)就以財(cái)務(wù)績(jī)效為賭注；也有以股價(jià)、公司上市和期貨價(jià)格等非財(cái)務(wù)績(jī)效為賭注，如碧桂園、深南電A、華潤(rùn)集團(tuán)等。當(dāng)然，其中也有一賭成名的，如蒙牛乳業(yè)，借助摩根士丹利等的投資，在協(xié)議期間，年復(fù)合盈利增長(zhǎng)率超過(guò)了50%，同時(shí)也獲得了摩根士丹利等三家機(jī)構(gòu)6260萬(wàn)股蒙牛股票轉(zhuǎn)讓，提前終止了對(duì)賭協(xié)議。失敗的案例如永樂(lè)電器，在輸?shù)襞c摩根士丹利和鼎輝設(shè)定的對(duì)賭條款后，導(dǎo)致其控制權(quán)旁落，在香港上市僅9個(gè)月后就被國(guó)美電器所收購(gòu)。由此看見(jiàn)，作為投融資方規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的一種手段，對(duì)賭協(xié)議既可以幫助企業(yè)迅速做大做強(qiáng)，但也可以將其墜入深淵，所以問(wèn)題的關(guān)鍵在于把握好游戲規(guī)則，謹(jǐn)慎考慮各種因素，權(quán)衡利弊，避免盲目樂(lè)觀。
3.重點(diǎn)關(guān)注之私募對(duì)價(jià)。私募對(duì)價(jià)是投融資方在達(dá)成投資協(xié)議過(guò)程中的焦點(diǎn)問(wèn)題，也是雙方談判的核心問(wèn)題。相對(duì)于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，一方面由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)尚處在初級(jí)階段，轉(zhuǎn)軌時(shí)期經(jīng)濟(jì)特征明顯，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變遷快，企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境復(fù)雜多變，另一方面政府監(jiān)管、公司治理、信息披露等公開(kāi)透明度較差，信息不對(duì)稱性現(xiàn)象普遍，準(zhǔn)確的信息獲取成本高，從而影響了PE對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值判斷，當(dāng)然也增加了雙方的交易成本。結(jié)合國(guó)內(nèi)外相關(guān)企業(yè)估值理論，私募對(duì)價(jià)方法主要?jiǎng)澐譃橐韵氯N：一是現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法，其理論基礎(chǔ)是資產(chǎn)的價(jià)值等于預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，于是企業(yè)的價(jià)值可以通過(guò)未來(lái)股利或現(xiàn)金流折現(xiàn)總額加以確定。該方法適用于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定、業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單、現(xiàn)金流穩(wěn)定的企業(yè)，也PE進(jìn)行Pre-IPO最常用的方法。其缺陷也相當(dāng)明顯，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)年增長(zhǎng)率和現(xiàn)金流等波動(dòng)較大時(shí)，其預(yù)測(cè)結(jié)果就會(huì)出現(xiàn)較大偏差。二是相對(duì)估值法，顧名思義就是通過(guò)選擇與目標(biāo)公司行業(yè)相同，市場(chǎng)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)模式和公司規(guī)模相似的企業(yè)作為參照，通常以市盈率作為衡量指標(biāo)。該方法假定市場(chǎng)是有效的，其局限性在于參照公司的可獲得性，且僅適用于那些周期性較弱、行業(yè)穩(wěn)定性高的企業(yè)。三是期權(quán)估值法，鑒于現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法和相對(duì)估值法在面對(duì)高科技企業(yè)普遍存在現(xiàn)金流為負(fù)且無(wú)可比照企業(yè)時(shí)的尷尬境地，PE將期權(quán)定價(jià)模型引入到企業(yè)價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域以解決估值困擾。但運(yùn)用該定價(jià)模型對(duì)金融市場(chǎng)運(yùn)行環(huán)境要求高，限制了其在國(guó)內(nèi)PE投資活動(dòng)中的應(yīng)用價(jià)值。結(jié)合國(guó)內(nèi)案例，PE對(duì)價(jià)主要依據(jù)市盈率（P/E）、市凈率（P/B，含每股凈資產(chǎn)）以及IPO價(jià)格。從實(shí)證研究結(jié)果來(lái)看，對(duì)于財(cái)務(wù)性PE，其定價(jià)與P/E、P/B、每股凈資產(chǎn)、IPO價(jià)格顯著相關(guān)，且呈正比關(guān)系；對(duì)于戰(zhàn)略性PE，其定價(jià)與P/B呈正相關(guān)，但與P/E、IPO價(jià)格不相關(guān)。
此外，擬上市企業(yè)在引入PE時(shí)，還應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注一些特殊條款的處理，如優(yōu)先權(quán)條款中的優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，回贖權(quán)，共同出售權(quán)及反稀釋保護(hù)等。
三、引入PE的具體對(duì)策與建議
1.夯實(shí)PE引入前期準(zhǔn)備工作。企業(yè)首先要進(jìn)行自我評(píng)估。結(jié)合自身發(fā)展階段、資金需求狀況、經(jīng)營(yíng)管理水平等因素，對(duì)引入PE的必要性、可行性及PE的種類作全盤(pán)考慮。一般而言，處于初創(chuàng)期的企業(yè)應(yīng)尋求與天使投資人合作；進(jìn)入成長(zhǎng)期可以引入戰(zhàn)略性PE；啟動(dòng)上市程序的企業(yè)可選擇財(cái)務(wù)性PE。其次要聘請(qǐng)專門(mén)財(cái)務(wù)顧問(wèn)。PE引入工作是一項(xiàng)專業(yè)化程度高的系統(tǒng)工程，聘請(qǐng)經(jīng)驗(yàn)豐富的財(cái)務(wù)顧問(wèn)能夠輔助企業(yè)決策，有助于企業(yè)理性決策。財(cái)務(wù)顧問(wèn)可以是證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所及咨詢公司。最后要設(shè)定PE引入標(biāo)準(zhǔn)。包括融資金額、持股占比、行業(yè)背景等指標(biāo)體系，其目的是為建立科學(xué)決策模型，消除非理性因素干擾。
2.選擇適合企業(yè)的PE機(jī)構(gòu)。衡量PE機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)有多種，如行業(yè)資源、操作經(jīng)驗(yàn)、行業(yè)排名、管理團(tuán)隊(duì)等等，選擇適合的PE機(jī)構(gòu)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下三個(gè)方面：一是選擇行業(yè)關(guān)聯(lián)度高的PE。作為擬上市企業(yè)，選擇PE機(jī)構(gòu)，不僅僅是為單純獲取上市前的流動(dòng)資金支持，更重要的是利用PE機(jī)構(gòu)所擁有的行業(yè)資源，為上市前業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)，同時(shí)引入行業(yè)關(guān)聯(lián)度高的知名PE機(jī)構(gòu)，有利于塑造企業(yè)良好形象，增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的信心。此外，選擇行業(yè)關(guān)聯(lián)度高的PE機(jī)構(gòu)，還有利于彼此溝通交流，達(dá)成共識(shí)。二是對(duì)PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行全面評(píng)估。借助網(wǎng)絡(luò)、媒體、政府、行業(yè)協(xié)會(huì)等渠道收集相關(guān)PE機(jī)構(gòu)資料，結(jié)合企業(yè)自身需求，對(duì)PE機(jī)構(gòu)在業(yè)內(nèi)的業(yè)績(jī)口碑、投資附加值、持股年限、退出方式、資源整合等方面逐一分析評(píng)估，尤其要關(guān)注其對(duì)上市資源方面的整合能力。三是堅(jiān)持有進(jìn)有退原則。投融資雙方本身就是利益與矛盾的對(duì)立統(tǒng)一體，就單個(gè)企業(yè)私募融資而言，投資方往往占據(jù)優(yōu)勢(shì)，并借機(jī)要價(jià)以盡量降低己方風(fēng)險(xiǎn)；作為擬上市企業(yè)，應(yīng)當(dāng)按照事先設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)，堅(jiān)持有進(jìn)有退原則，防止急功近利，陷入對(duì)方設(shè)局。
關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值評(píng)估 成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法） 收益法
2011年12月30日中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)的《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則――企業(yè)價(jià)值》，從總則、基本要求、操作要求、評(píng)估方法和披露要求等方面對(duì)注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)行為進(jìn)行了規(guī)范，并明確提出收益法、市場(chǎng)法、成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）是企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估的三種基本方法。由于評(píng)估目的、評(píng)估對(duì)象、價(jià)值類型、資料收集情況等相關(guān)條件不同，根據(jù)其要求應(yīng)恰當(dāng)選擇一種或者多種資產(chǎn)評(píng)估基本方法對(duì)企業(yè)整體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。因此，在具體的企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中如何選擇評(píng)估方法已成為當(dāng)前急需解決的問(wèn)題。
一、企業(yè)價(jià)值的影響因素及其對(duì)選擇評(píng)估方法的影響分析
從價(jià)值評(píng)估理論來(lái)看，企業(yè)的價(jià)值取決于企業(yè)給投資者帶來(lái)的效用即企業(yè)的獲利能力――獲得未來(lái)現(xiàn)金的能力。筆者認(rèn)為，決定企業(yè)價(jià)值的直接因素是企業(yè)獲利能力即未來(lái)現(xiàn)金流量和所處行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)狀況決定的折現(xiàn)率，它們能最終體現(xiàn)投資者的效用，是決定企業(yè)價(jià)值的“產(chǎn)出因素”，而其他的因素都是通過(guò)影響上述兩個(gè)因素間接地決定企業(yè)的價(jià)值，是影響企業(yè)價(jià)值的“投入因素”，其包括：（1）影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的外部因素，如社會(huì)因素、政治因素、經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素、行業(yè)經(jīng)營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)狀況因素和科技發(fā)展水平因素等；（2）影響企業(yè)獲利能力的內(nèi)部諸因素，如企業(yè)一般財(cái)務(wù)指標(biāo)、企業(yè)非財(cái)務(wù)指標(biāo)和企業(yè)獨(dú)特的不被其他企業(yè)所復(fù)制的核心競(jìng)爭(zhēng)力資源等。
可見(jiàn)，企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)該視整個(gè)被評(píng)估的企業(yè)為一個(gè)有機(jī)整體，依據(jù)其擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況，然后充分考慮該企業(yè)獲利能力，分析影響其獲利能力的內(nèi)外因素，并結(jié)合所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及行業(yè)背景，對(duì)企業(yè)整體公允市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行的綜合性評(píng)估。該評(píng)估包含兩個(gè)方面的內(nèi)容：（1）企業(yè)以往經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的評(píng)估分析；（2）企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)前景的預(yù)測(cè)分析。在評(píng)估實(shí)務(wù)中，涉及到那些非量化或不可計(jì)量的對(duì)企業(yè)價(jià)值具有影響的因素評(píng)估時(shí)可以用數(shù)學(xué)的方法間接量化，將其修正為各類修正指標(biāo)，然后再對(duì)其影響企業(yè)價(jià)值做綜合的、全面的分析判斷。
按照《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則――企業(yè)價(jià)值》的要求，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)需采取兩種或兩種以上的方法進(jìn)行評(píng)估。而我國(guó)在現(xiàn)時(shí)情況下，由于資產(chǎn)市場(chǎng)尚未完全形成，市場(chǎng)信息渠道尚不夠暢通，評(píng)估者的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)與要求比還存在較大差距，因此，除土地及房屋評(píng)估以現(xiàn)行市價(jià)作為價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)外，其他資產(chǎn)評(píng)估，可以運(yùn)用著眼于企業(yè)自身發(fā)展?fàn)顩r的最常用的兩種評(píng)估方法即成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）和收益法。
二、成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）等評(píng)估方法在現(xiàn)實(shí)評(píng)估應(yīng)用中存在的誤區(qū)
針對(duì)企業(yè)以往經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的評(píng)估分析，可以運(yùn)用成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）；針對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)前景的預(yù)測(cè)分析可以運(yùn)用收益法。在企業(yè)資產(chǎn)和企業(yè)價(jià)值的實(shí)際評(píng)估過(guò)程中，筆者發(fā)現(xiàn)存在以下情況：
誤區(qū)一：因受資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)內(nèi)的評(píng)估人員的專業(yè)素養(yǎng)和習(xí)慣意識(shí)限制，會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)基礎(chǔ)法簡(jiǎn)單地被理解為評(píng)估單項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)所采用的成本法，而兩者側(cè)重點(diǎn)是不同的，資產(chǎn)基礎(chǔ)法側(cè)重對(duì)企業(yè)整體資產(chǎn)的評(píng)估，經(jīng)過(guò)一定計(jì)算分析程序后，可以說(shuō)用它能夠評(píng)估整體企業(yè)價(jià)值，而成本法側(cè)重于企業(yè)的單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估，用它所評(píng)估每項(xiàng)資產(chǎn)的結(jié)果進(jìn)行簡(jiǎn)單相加，并不一定能全面得出企業(yè)整體價(jià)值。
誤區(qū)二：由于評(píng)估報(bào)告使用目的不同，被評(píng)估單位的主管單位可能會(huì)干預(yù)影響評(píng)估機(jī)構(gòu)，造成評(píng)估機(jī)構(gòu)濫用評(píng)估方法，混淆資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法。例如，在現(xiàn)實(shí)案例中，被評(píng)估單位要實(shí)行員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，被評(píng)估單位員工希望以較低的成本進(jìn)行激勵(lì)，由于缺乏相關(guān)法律法規(guī)制約，被評(píng)估企業(yè)的主管單位往往授意評(píng)估機(jī)構(gòu)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法對(duì)整個(gè)企業(yè)股東價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。然而，在市場(chǎng)條件都具備的情況下，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法會(huì)造成企業(yè)股東價(jià)值的評(píng)估結(jié)果會(huì)大大低于用收益法評(píng)估出的企業(yè)股東價(jià)值的結(jié)果，如果發(fā)生在國(guó)有投資企業(yè)，客觀上會(huì)造成國(guó)有資產(chǎn)流失。
誤區(qū)三：在企業(yè)價(jià)值評(píng)估過(guò)程中涉及的資產(chǎn)評(píng)估范圍概念和評(píng)估對(duì)象概念是不同的，對(duì)涉及的評(píng)估范圍的不同資產(chǎn)采用兩種或兩種以上評(píng)估方法，在有些評(píng)估機(jī)構(gòu)會(huì)被錯(cuò)誤地理解為對(duì)企業(yè)評(píng)估對(duì)象的部分權(quán)益或全部權(quán)益價(jià)值采用了兩種或兩種以上的方法。另外，無(wú)形資產(chǎn)本身的無(wú)實(shí)體性、專用性、收益不確定性決定了完全套用有形資產(chǎn)的評(píng)估方法也是不恰當(dāng)?shù)摹Ｈ绻焉鲜銮闆r混淆，那么評(píng)估后得出的評(píng)估結(jié)果正確性自然不能得到保證。
比如，當(dāng)評(píng)估機(jī)構(gòu)遇到以下兩種情況：（1）企業(yè)的主要利潤(rùn)來(lái)源是長(zhǎng)期股權(quán)投資帶來(lái)的投資回報(bào)；（2）企業(yè)的固定資產(chǎn)中還包括位于繁華商業(yè)區(qū)的房產(chǎn)。如果只是運(yùn)用成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）對(duì)上述資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，其評(píng)估結(jié)果準(zhǔn)確性會(huì)嚴(yán)重失實(shí)，很難被市場(chǎng)認(rèn)可。從上述情況可以看出，如果被評(píng)估的企業(yè)資產(chǎn)情況復(fù)雜，那么單獨(dú)運(yùn)用一種評(píng)估方法是不對(duì)的，除以成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）為主對(duì)企業(yè)主營(yíng)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估外，還可以考慮包括采用收益法所評(píng)估的長(zhǎng)期投資的股權(quán)價(jià)值，也可能包括采用市場(chǎng)法評(píng)估的商業(yè)房產(chǎn)的價(jià)值，但從企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估來(lái)說(shuō)，企業(yè)評(píng)估采用的主要方法是資產(chǎn)基礎(chǔ)法，并輔之以其他評(píng)估方法。
三、改進(jìn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的思路
（一）企業(yè)價(jià)值運(yùn)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估分析
資產(chǎn)基礎(chǔ)法基本的原理類似于等式“1+1=2”，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值就是各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)的簡(jiǎn)單加總，因此該方法的一個(gè)重大缺陷是忽略了不同資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)。也就是說(shuō)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，往往“1+1>2”，企業(yè)的整體價(jià)值是要大于單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估值的加總。對(duì)于高科技技術(shù)密集型企業(yè)來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)基礎(chǔ)法僅從靜態(tài)及受限的動(dòng)態(tài)的角度確定企業(yè)價(jià)值，雖已考慮了企業(yè)財(cái)務(wù)賬冊(cè)在冊(cè)資產(chǎn)的未來(lái)發(fā)展與現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，但資產(chǎn)基礎(chǔ)法無(wú)法對(duì)其可確指的無(wú)形資產(chǎn)如商標(biāo)、專利技術(shù)及非專利技術(shù)對(duì)企業(yè)整體收益的貢獻(xiàn)程度進(jìn)行量化和分割，同時(shí)也難以比較精確地估算其價(jià)值。除此之外，資產(chǎn)基礎(chǔ)法沒(méi)有考慮到其他未計(jì)入財(cái)務(wù)報(bào)表的因素，如行業(yè)現(xiàn)狀、人力資源、企業(yè)文化、組織問(wèn)題以及契約、協(xié)同效應(yīng)等因素，往往使企業(yè)價(jià)值被低估，其評(píng)估結(jié)果未能涵蓋企業(yè)全部資產(chǎn)的價(jià)值。
總的來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)基礎(chǔ)法由于其計(jì)算簡(jiǎn)單、數(shù)據(jù)容易獲得且操作性強(qiáng)，在我國(guó)目前實(shí)務(wù)操作中仍有廣泛的應(yīng)用。相對(duì)而言，它比較適用于資產(chǎn)單一的、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定的生產(chǎn)制造型企業(yè)價(jià)值評(píng)估和非營(yíng)利性實(shí)體的整體價(jià)值評(píng)估，其運(yùn)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法得出的結(jié)果是100%的權(quán)益價(jià)值。用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估企業(yè)整體價(jià)值，可以用一個(gè)公式說(shuō)明，即企業(yè)整體價(jià)值=∑單項(xiàng)資產(chǎn)的公允評(píng)估價(jià)值-企業(yè)確認(rèn)負(fù)債額的現(xiàn)值+商譽(yù)現(xiàn)值。
（二）企業(yè)價(jià)值評(píng)估運(yùn)用收益法的可靠性分析
收益法從資產(chǎn)預(yù)期獲利能力的角度評(píng)價(jià)資產(chǎn)，通過(guò)整體上衡量企業(yè)未來(lái)的盈利能力，從而使企業(yè)擁有的所有有形資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等價(jià)值都能反映在評(píng)估結(jié)果中。筆者以現(xiàn)金流量折現(xiàn)法為例展開(kāi)，用以下的公式來(lái)說(shuō)明：股東全部權(quán)益價(jià)值=股權(quán)現(xiàn)金流評(píng)估值+非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的價(jià)值+溢余資產(chǎn)價(jià)值。其中，采用股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型確定股權(quán)現(xiàn)金流評(píng)估值的方法就是收益法，用資產(chǎn)基礎(chǔ)法來(lái)分析和評(píng)估企業(yè)非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)的價(jià)值。從理論上講，以收益法為主，加上其他評(píng)估方法為輔所計(jì)算總結(jié)出的評(píng)估結(jié)論能夠完整地反映企業(yè)整體價(jià)值，具有較好的可靠性和說(shuō)服力，彌補(bǔ)了單一運(yùn)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的不足。
例：杭州某知名城市生活社區(qū)網(wǎng)站企業(yè)擬引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)其股東全部權(quán)益價(jià)值項(xiàng)目進(jìn)行了評(píng)估，評(píng)估基準(zhǔn)日為2012年12月31日。
由于該企業(yè)主要通過(guò)經(jīng)營(yíng)社區(qū)網(wǎng)站聚集人氣，從而通過(guò)站上推廣及站下活動(dòng)等模式獲取盈利，其所有的無(wú)形資產(chǎn)不僅包括可確指的無(wú)形資產(chǎn)，如域名所有權(quán)、商標(biāo)等，也包括網(wǎng)站人氣、點(diǎn)擊率和訪問(wèn)量、經(jīng)營(yíng)模式、管理團(tuán)隊(duì)以及商譽(yù)等各項(xiàng)不可確指的無(wú)形資產(chǎn)，對(duì)上述可確指和不可確指的無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)整體收益的貢獻(xiàn)程度進(jìn)行量化和分割，也難以估算其價(jià)值。對(duì)股東全部權(quán)益價(jià)值運(yùn)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評(píng)估結(jié)果為8 036萬(wàn)元，而運(yùn)用收益法的評(píng)估結(jié)果為58 694萬(wàn)元，兩者相差50 658萬(wàn)元，差異率為630.36%。
從以上評(píng)估結(jié)果我們可以看出，運(yùn)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評(píng)估結(jié)果未能涵蓋企業(yè)全部資產(chǎn)的價(jià)值，而收益法在評(píng)估中通過(guò)整體上衡量企業(yè)未來(lái)的盈利能力，從而反映各項(xiàng)有形資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，其評(píng)估值更能科學(xué)合理地反映企業(yè)股東全部權(quán)益的價(jià)值，市場(chǎng)方面也比較認(rèn)可。
總之，企業(yè)價(jià)值的評(píng)估在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策中極其重要，探討和研究企業(yè)價(jià)值及其評(píng)估方法并作合理運(yùn)用對(duì)于市場(chǎng)交易和投資決策具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。J
參考文獻(xiàn)：
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【關(guān)鍵詞】 企業(yè)異質(zhì)； 模糊物元； 價(jià)值評(píng)估； 市場(chǎng)法
中圖分類號(hào)：F272.73 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）17-0014-05
一、引言
隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的發(fā)展和變化、企業(yè)商業(yè)模式的不斷創(chuàng)新，各種并購(gòu)動(dòng)機(jī)不斷涌現(xiàn)，社會(huì)進(jìn)入并購(gòu)整合時(shí)代。就估值而言，企業(yè)價(jià)值評(píng)估結(jié)論的公允性以及評(píng)估方法選擇的合理性是企業(yè)并購(gòu)成敗的關(guān)鍵環(huán)節(jié)（埃文斯、畢曉普，2003）。在充分競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)上，企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格往往是其價(jià)值的最好估計(jì)（胡曉明，2013）。以均衡理論為基礎(chǔ)的市場(chǎng)法為歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)價(jià)值評(píng)估最常用的方法，其估值機(jī)理是企業(yè)價(jià)值圍繞由價(jià)值乘數(shù)對(duì)應(yīng)參數(shù)決定的內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)，通過(guò)在最大相似、兼容性條件下對(duì)市場(chǎng)資料的統(tǒng)計(jì)、計(jì)算、分析，衡量特定時(shí)日、特定市場(chǎng)企業(yè)資產(chǎn)的交換價(jià)值，是市場(chǎng)的模擬而非再現(xiàn)（胡曉明等，2013）。
新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，企業(yè)可以抽象假定為一個(gè)完全同質(zhì)的從事專業(yè)化生產(chǎn)的“黑箱”，這種完全同質(zhì)的最優(yōu)化行為是論述價(jià)格機(jī)制有效性的前提和基礎(chǔ)。然而，企業(yè)能力理論指出，每個(gè)企業(yè)都是一個(gè)資源和能力的綜合體，資源和能力在不同企業(yè)之間存在異質(zhì)性（Barney，1991；Peteraf，1993），企業(yè)異質(zhì)性會(huì)導(dǎo)致企業(yè)在成長(zhǎng)性、競(jìng)爭(zhēng)力、經(jīng)營(yíng)績(jī)效、創(chuàng)新水平多方面的不同（Goedhart et al.，2005）。筆者認(rèn)為，市場(chǎng)法企業(yè)估值的難點(diǎn)就是，在去差異化的過(guò)程中，尋求企業(yè)的同質(zhì)性，即如何在資本市場(chǎng)中相關(guān)行業(yè)內(nèi)選擇與目標(biāo)非上市公司相似的可比上市公司，以及如何辨析他們之間的異同。
國(guó)外在市場(chǎng)法估值方面的理論研究由來(lái)已久，并有一定的數(shù)學(xué)模型支持，大多研究分析了同行業(yè)可比上市公司市盈率、市凈率等單一以及綜合價(jià)值乘數(shù)對(duì)目標(biāo)公司估值的科學(xué)性、合理性和可靠性，目前，學(xué)者對(duì)傳統(tǒng)市場(chǎng)法的范式改進(jìn)也說(shuō)明理論界更關(guān)注企業(yè)估值中新方法、新模型的探究。Strichek（1983）認(rèn)為價(jià)值是買(mǎi)者對(duì)標(biāo)的物效用的一種感覺(jué)，后發(fā)展為不同資產(chǎn)替論；Alford（1992）確立使用市盈率比較法進(jìn)行企業(yè)估值時(shí)尋找相似企業(yè)的方法，發(fā)現(xiàn)以行業(yè)結(jié)合凈資產(chǎn)收益率（ROE）或以行業(yè)結(jié)合資產(chǎn)作為劃分可比公司的標(biāo)準(zhǔn)最為準(zhǔn)確；Kaplan and Ruback（1995）采用股票市值與折舊、攤銷、息稅前利潤(rùn)（EBITDA）之間的比率，對(duì)高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的企業(yè)進(jìn)行估值，同時(shí)用折現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）對(duì)該企業(yè)估值，發(fā)現(xiàn)兩者結(jié)果相差無(wú)幾；Damodaran（2001）對(duì)市場(chǎng)法中所采用的乘數(shù)進(jìn)行總結(jié)，提出應(yīng)根據(jù)企業(yè)估值的需要，對(duì)進(jìn)行比較的企業(yè)賬面價(jià)值和銷售收入等參數(shù)予以標(biāo)準(zhǔn)化；Kim and Ritter（1999）使用多種比率對(duì)新上市企業(yè)進(jìn)行了估值，發(fā)現(xiàn)除股票市值與EBITDA比率之外，包括市盈率、賬面價(jià)值比率、股票市值與銷售額比率、企業(yè)市值與銷售額比率在內(nèi)的指標(biāo)都會(huì)產(chǎn)生正的誤差；Fisher and Statman（2000）研究市盈率、股息收益率和預(yù)期回報(bào)，指出市盈率和股息率并非近期（1―2年）預(yù)期收益良好的預(yù)測(cè)指標(biāo)，但估計(jì)長(zhǎng)期（10年）預(yù)期收益有更高的可靠性；Kamstra（2001）認(rèn)為公司的基本估值可以建立在任何相關(guān)變量與公司價(jià)值之間穩(wěn)定長(zhǎng)期的關(guān)系基礎(chǔ)上；Evans and Bishop（2001）認(rèn)為，目標(biāo)公司與可比公司存在不一致因素，可以取該行業(yè)中所有企業(yè)比率的均值，以使各種不同來(lái)源的不一致因素能夠相互抵銷；Penman（2001）提出剩余收益定價(jià)模型，該模型適用于不同的應(yīng)計(jì)會(huì)計(jì)方法；Rosenbaum and Pearl（2009）認(rèn)為，可比公司法是在證券市場(chǎng)中尋找與評(píng)估標(biāo)的在業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)方面近似的上市公司，基于幾個(gè)最為接近的可比價(jià)值乘數(shù)，計(jì)算評(píng)估標(biāo)的的企業(yè)價(jià)值區(qū)間；Koller et al.（2010）提到，應(yīng)選擇最合理的價(jià)值乘數(shù)，EV/EBITDA相較于被廣泛使用的P/E更為合理，因?yàn)槠洳粫?huì)受資本結(jié)構(gòu)和非經(jīng)營(yíng)性的損失或利得影響；國(guó)際評(píng)估準(zhǔn)則理事會(huì)（IVSC）（2011）指出，市場(chǎng)法應(yīng)考慮可比公司與所評(píng)估企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品等方面存在的差異。
在我國(guó)非上市公司估值實(shí)踐中，成本法和收益法使用頻率較高，市場(chǎng)法卻很少被采用（岳公俠等，2011），許多學(xué)者認(rèn)為我國(guó)資本市場(chǎng)還處于低效率狀態(tài)，而這種低效率往往會(huì)影響市場(chǎng)法中可比公司選擇的合理性和可靠性。然而，市場(chǎng)摩擦的存在表明不存在一個(gè)完全有效的市場(chǎng)（Elton，Gruber，1987），“市場(chǎng)化”是我國(guó)資本市場(chǎng)深化改革和健康發(fā)展的必然趨勢(shì)。在信息公開(kāi)、競(jìng)爭(zhēng)充分的資本市場(chǎng)上，相似環(huán)境和相同行業(yè)中，隨機(jī)事件大量有規(guī)律、重復(fù)地出現(xiàn)，如果存在足夠多的可比公司樣本，運(yùn)用概率統(tǒng)計(jì)中的大數(shù)定理，通過(guò)企業(yè)整體能力的比較達(dá)到燙平、辨析企業(yè)間差異的目的。本文基于企業(yè)能力理論，研究異質(zhì)性企業(yè)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，以行業(yè)內(nèi)的全樣本為背景、財(cái)務(wù)指標(biāo)為著重點(diǎn)，通過(guò)市場(chǎng)法評(píng)估模型的構(gòu)建和應(yīng)用，將企業(yè)異質(zhì)問(wèn)題具體化，旨在提高市場(chǎng)法企業(yè)估值的理論性和實(shí)用性。
二、基于企業(yè)異質(zhì)的市場(chǎng)法估值模型構(gòu)建
本文從財(cái)務(wù)指標(biāo)角度闡釋市場(chǎng)法存在的三大技術(shù)難題，即可比公司確定、價(jià)值乘數(shù)選取以及價(jià)值乘數(shù)修正。
（一）可比公司確定
模糊數(shù)學(xué)（Zadeh，1975）互克性原理的引入在“高復(fù)雜性”與“高精度”之間架起一座橋梁，為可比公司選擇增加了可行性。
1.構(gòu)建特征值指標(biāo)體系
交易成本理論認(rèn)為，企業(yè)之間的差異主要來(lái)自交易中的各種不確定性因素，這些不確定因素被認(rèn)為是交易中的外生性決定變量。因此，企業(yè)異質(zhì)一方面表現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益和成長(zhǎng)能力等方面，可以用財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)；另一方面又表現(xiàn)在企業(yè)文化、創(chuàng)新能力、產(chǎn)品與服務(wù)質(zhì)量等方面，屬于默示性指標(biāo)，無(wú)法用數(shù)據(jù)衡量，但是這些指標(biāo)最終也是為財(cái)務(wù)指標(biāo)服務(wù)的（王晶、高建設(shè)、寧宣熙，2009），最終體現(xiàn)到財(cái)務(wù)指標(biāo)上。本文選定資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期資本負(fù)債率、營(yíng)運(yùn)資本金比率、營(yíng)運(yùn)資金對(duì)凈資產(chǎn)總額比率、資產(chǎn)保值率、資產(chǎn)積累率、總資產(chǎn)增產(chǎn)率、資本密集度、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、扣除非經(jīng)營(yíng)性損益后的凈資產(chǎn)收益率（ROE）、期末總資產(chǎn)、期末凈資產(chǎn)、扣除非經(jīng)營(yíng)性損益后的凈利潤(rùn)、息稅前利潤(rùn)（EBIT）、息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）、股利分派率、股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率等為特征值指標(biāo)體系。設(shè)行業(yè)中的每個(gè)企業(yè)為擬可比公司，對(duì)每個(gè)公司特征指標(biāo)記為Xij（i=1，2，…，m；j=1，2，…，n），構(gòu)建模糊物元Rm n。
2.建立差冪復(fù)合模糊物元
由于m個(gè)指標(biāo)的特征值具有量綱和量級(jí)上的差別，為消除指標(biāo)量綱的影響，必須對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行規(guī)格化處理。在實(shí)際中對(duì)于可比體系來(lái)說(shuō)，大都屬于從優(yōu)隸屬度中越大越優(yōu)型，設(shè)uij=Xij/maxXij，即第i個(gè)企業(yè)的第j個(gè)特征值所對(duì)應(yīng)的模糊量值。構(gòu)建復(fù)合模糊物元■m n，把目標(biāo)公司的物元定為標(biāo)準(zhǔn)物元，記為R0 n。若以Δij表示標(biāo)準(zhǔn)物元R0 n與從優(yōu)隸屬度模糊物元■m n中各項(xiàng)差絕對(duì)值的p次方，組成差冪復(fù)合模糊物元RΔ。
3.計(jì)算特征因素權(quán)重
權(quán)重的確定是否合理，直接關(guān)系到評(píng)價(jià)的準(zhǔn)確性和科學(xué)性，而選擇適當(dāng)?shù)闹笜?biāo)賦權(quán)方法是保證權(quán)重的確定是否合理的關(guān)鍵。鄒先德、安鐵雷（2007）提出了給指標(biāo)復(fù)權(quán)問(wèn)題，即解決企業(yè)差異問(wèn)題不僅要豐富特征值指標(biāo)體系，還要關(guān)注指標(biāo)權(quán)重的問(wèn)題。為了排除主觀賦值法的主觀判斷性，本文采用客觀賦權(quán)法確定特征值因素權(quán)重。回歸分析中的R2值表示的是擬合優(yōu)度，也可表示離散程序的相對(duì)大小，所以本文對(duì)所評(píng)估企業(yè)的各種財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行回歸，根據(jù)回歸分析得出R2值，以此衡量該指標(biāo)在行業(yè)中的功效尺度，根據(jù)R2值的情況求得特征因素的權(quán)重ωj。
4.根據(jù)貼近度確定可比性
貼近度是指可比公司與目標(biāo)公司之間的接近程度，其值越大可比性越強(qiáng)。為克服加權(quán)平均模型評(píng)價(jià)值趨于均化的缺點(diǎn)，并確保可比公司選擇具有綜合評(píng)價(jià)意義，本文運(yùn)用海明貼近度、M（?，+）（即先乘后加算法）確定可比性。計(jì)算公式如下：
ρHj=1-■ω■u■-u■，（i=1，2，…，m；j=1，2，…，n）
式中：ρHj為海明貼近度，ω■為根據(jù)R2計(jì)算出的特征因素權(quán)重，滿足■ω■=1，u■-u■表示標(biāo)準(zhǔn)物元R0 n與從優(yōu)隸屬度模糊物元■m n中各項(xiàng)差的絕對(duì)值。根據(jù)ρHj大小進(jìn)行優(yōu)劣排序，由此確定可比公司。
（二）價(jià)值乘數(shù)選取
在考慮價(jià)值乘數(shù)的選擇時(shí)，既要盡可能多地選擇價(jià)值乘數(shù)，克服單個(gè)價(jià)值乘數(shù)片面性缺陷，又要結(jié)合企業(yè)的行業(yè)特性，確保選擇的價(jià)值乘數(shù)可靠有用。本文選取兩大類價(jià)值乘數(shù)作為研究參數(shù)，具體如表1所示。
由于采用簡(jiǎn)單算術(shù)平均法得出最終目標(biāo)企業(yè)評(píng)估值的依據(jù)并不充分（鄒先德、安鐵雷，2007），所以本文將各可比公司貼近度轉(zhuǎn)化為估值影響的權(quán)重對(duì)價(jià)值乘數(shù)進(jìn)行復(fù)權(quán)，即相似程度越高，權(quán)值越大，指標(biāo)所反映的乘數(shù)效應(yīng)也就越強(qiáng)。目標(biāo)公司的價(jià)值乘數(shù)計(jì)算公式如下：
M0 j=■Mi j×λj
式中：M0 j是目標(biāo)公司X0 j對(duì)應(yīng)的價(jià)值乘數(shù)，Mij是Xij對(duì)應(yīng)的價(jià)值乘數(shù)，λj是通過(guò)指數(shù)平滑法對(duì)貼近度進(jìn)行修正后的可比公司權(quán)重。
（三）目標(biāo)公司評(píng)估值的確定
將股權(quán)的流動(dòng)性溢價(jià)表述為股權(quán)的缺少流動(dòng)性折扣，以表示通過(guò)減少相應(yīng)比例的現(xiàn)時(shí)價(jià)值來(lái)實(shí)現(xiàn)股權(quán)的變現(xiàn)。通過(guò)缺少流動(dòng)性折扣率ξ對(duì)目標(biāo)公司非流動(dòng)性進(jìn)行衡量，則目標(biāo)公司評(píng)估值的計(jì)算公式如下：
V0=■■M0 j×X0 j （1-ξ）
式中：V0是目標(biāo)公司價(jià)值，M0 j是目標(biāo)公司X0 j對(duì)應(yīng)的價(jià)值乘數(shù)，ξ表示缺少流動(dòng)性折扣率，ξ=1-■。
三、基于企業(yè)異質(zhì)的市場(chǎng)法估值模型的應(yīng)用
立足于房地產(chǎn)行業(yè)，探討基于企業(yè)異質(zhì)的市場(chǎng)法估值模型的應(yīng)用問(wèn)題。房地產(chǎn)行業(yè)評(píng)估中，市場(chǎng)法是其評(píng)估的基本方法之一。隨著我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)育和完善，房地產(chǎn)交易日漸活躍，交易實(shí)例不斷增多，采用市場(chǎng)法對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行評(píng)估的條件日趨成熟。近年來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)在并購(gòu)市場(chǎng)上也是占據(jù)頭角，并購(gòu)數(shù)量也是名列前茅。房地產(chǎn)行業(yè)不僅在并購(gòu)市場(chǎng)上以數(shù)量和質(zhì)量穩(wěn)居前列，也為本文市場(chǎng)法的應(yīng)用提供了良好的行業(yè)環(huán)境。
（一）研究案例
考慮企業(yè)異質(zhì)性問(wèn)題，排除關(guān)聯(lián)方并購(gòu)、非公開(kāi)收購(gòu)，以云南安盛創(chuàng)享旅游產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)（簡(jiǎn)稱安盛創(chuàng)享，下同）收購(gòu)昆明市西苑房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)有限公司（簡(jiǎn)稱昆明西苑，下同）為案例。安盛創(chuàng)享成立于2012年12月13日，是一家年輕的合伙企業(yè)，由中航信托?天啟330號(hào)云南城投旅游產(chǎn)業(yè)投資集合資金信托計(jì)劃，并通過(guò)天啟330號(hào)信托資金與安盛創(chuàng)享公司、云南省水務(wù)產(chǎn)業(yè)投資有限公司共同出資設(shè)立，出資總額為31.2億元，主要經(jīng)營(yíng)股權(quán)投資、項(xiàng)目投資及管理、經(jīng)濟(jì)信息、商務(wù)信息咨詢等業(yè)務(wù)；昆明西苑是一家國(guó)有企業(yè)，成立于1993年，2002年改制成為一家有限責(zé)任公司，具有城市開(kāi)發(fā)三級(jí)資質(zhì)，2012年12月26日根據(jù)股東會(huì)決議和修改后的章程，變更后的注冊(cè)資本為人民幣1.1億元，云南銘鼎投資集團(tuán)有限公司持有昆明西苑100%股權(quán)。
評(píng)估基準(zhǔn)日2012年12月31日。
（二）研究樣本
根據(jù)國(guó)泰安CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司共137家，剔除數(shù)據(jù)不全的9家，剩下128家為擬可比公司，數(shù)據(jù)來(lái)源于2012年年報(bào)。考慮到行業(yè)的影響和所選目標(biāo)公司自身的影響，選定資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期資本負(fù)債率、營(yíng)運(yùn)資本金比率、營(yíng)運(yùn)資金對(duì)凈資產(chǎn)比率、資產(chǎn)保值率、資產(chǎn)積累率、總資產(chǎn)增產(chǎn)率、資本密集度、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率、股利分派率、扣除非經(jīng)營(yíng)性損益后的凈利潤(rùn)、息稅前利潤(rùn)（EBIT）、息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）、扣除非經(jīng)營(yíng)性損益后的凈資產(chǎn)收益率（ROE）、期末總資產(chǎn)、期末凈資產(chǎn)17項(xiàng)指標(biāo)，建立特征值指標(biāo)體系，這些指標(biāo)涵蓋了規(guī)模、營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)等綜合性企業(yè)能力。
（三）模型運(yùn)用
1.特征值指標(biāo)與模糊物元
分別選取房地產(chǎn)行業(yè)128家上市公司17項(xiàng)特征值指標(biāo)（分別以X1，X2，…，X17表示），該指標(biāo)值為各公司和目標(biāo)企業(yè)2012年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的年末值。根據(jù)越大越優(yōu)原則確定各指標(biāo)值的隸屬度，最大值記為maxXij（表2中的極大值），將其他指標(biāo)Xij最大值比較，求出相對(duì)值uij，從優(yōu)隸屬度用模糊物元■m n表示。設(shè)定目標(biāo)公司的物元為標(biāo)準(zhǔn)物元（R0 n）。矩陣表示如下：
■m n=■，（i=1，2，…，17；j=1，2，…，128）
r0 n=[c0 u0 1 u0 2 … u0，17]
Δi j表示標(biāo)準(zhǔn)模糊物元（R0 n）與從優(yōu)隸屬度模糊物元
（Rm n ）各項(xiàng)差絕對(duì)值的p次方，以此組成差冪復(fù)合模糊物元RΔ矩陣表示如下：
RΔ=■
式中：Δi j=u■-u■■，i=1，2，…，17；j=1，2，…，128。
2.指標(biāo)賦權(quán)
各指標(biāo)權(quán)重的確定對(duì)評(píng)價(jià)結(jié)果將產(chǎn)生很大的影響。本文以房地產(chǎn)行業(yè)128家上市公司2012年末財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為統(tǒng)計(jì)樣本，利用SPSS17.0軟件，對(duì)適合房地產(chǎn)行業(yè)17項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)值（自變量）與相關(guān)企業(yè)股權(quán)價(jià)值（因變量）分別進(jìn)行回歸；根據(jù)回歸分析得出R2，R2越大說(shuō)明回歸方程擬合優(yōu)度越好，以此求得特征因素的權(quán)重ωj值，如表3所示。
3.可比公司賦權(quán)
根據(jù)特征值評(píng)價(jià)體系具有綜合評(píng)價(jià)意義，采用M（?，+）算法，即先乘后加計(jì)算貼近度。貼近度的值越大，表示兩個(gè)公司所比較的特征因素越接近；反之，則相差較大，求出貼近度值以后，根據(jù)大小排序。由于權(quán)值呈指數(shù)級(jí)遞降，忽略貼近度小的樣本，選出了與目標(biāo)公司最為相近的5家企業(yè)，作為可比公司（見(jiàn)表4）。通過(guò)指數(shù)平滑，將各可比公司貼近度轉(zhuǎn)化為估值影響的權(quán)重λj。
4.目標(biāo)公司價(jià)值乘數(shù)的確定
根據(jù)價(jià)值乘數(shù)分類表和房地產(chǎn)行業(yè)特色，考慮到價(jià)值乘數(shù)的一致性，選擇銷售收入價(jià)值乘數(shù)、EBIT價(jià)值乘數(shù)、EBITDA價(jià)值乘數(shù)、凈資產(chǎn)價(jià)值乘數(shù)、總資產(chǎn)價(jià)值乘數(shù)、調(diào)整后總資產(chǎn)價(jià)值乘數(shù)、固定資產(chǎn)價(jià)值乘數(shù)和存貨價(jià)值乘數(shù)8項(xiàng)指標(biāo)（分別以M1，M2，…，M8表示），利用可比公司價(jià)值乘數(shù)與對(duì)應(yīng)權(quán)重的乘積測(cè)算出目標(biāo)公司價(jià)值乘數(shù)（見(jiàn)表5）。
5.缺少流動(dòng)折扣
以房地產(chǎn)行業(yè)IPO上市公司2000年至2013年發(fā)行價(jià)格和上市首日開(kāi)盤(pán)價(jià)、收盤(pán)價(jià)的平均值為依據(jù)，計(jì)算缺少流動(dòng)性折扣率。缺少流動(dòng)性折扣率ξ=1-29 912.07/44 685.35=0.33（見(jiàn)表6，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)）。
6.目標(biāo)公司評(píng)估值
由于在計(jì)算貼近度時(shí)已經(jīng)對(duì)指標(biāo)值進(jìn)行了復(fù)權(quán)，為了避免重復(fù)復(fù)權(quán)，本文運(yùn)用算術(shù)平均計(jì)算目標(biāo)公司評(píng)估值，為76 699.73萬(wàn)元（見(jiàn)表7）。
四、結(jié)論
表7結(jié)果76 699.73萬(wàn)元為目標(biāo)公司在評(píng)估基準(zhǔn)日的股權(quán)價(jià)值。根據(jù)北京亞超資產(chǎn)評(píng)估公司出具的評(píng)估報(bào)告，目標(biāo)公司（昆明西苑）的債權(quán)價(jià)值為2 206.4萬(wàn)元，則目標(biāo)公司的整體價(jià)值為76 926.13萬(wàn)元（76 699.73+2 206.4），安盛創(chuàng)享收購(gòu)昆明西苑60%的股權(quán)，目標(biāo)公司最終評(píng)估值為：
V0=■■M0j×X0j ×60%×（1-ξ）
=76 926.13×60%×（1-33%）
=30 924.30（萬(wàn)元）
本案例評(píng)估師采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法兩種方法進(jìn)行估價(jià)，最終選定資產(chǎn)基礎(chǔ)法結(jié)果28 216.75萬(wàn)元作為最終協(xié)議價(jià)，該價(jià)值與本文運(yùn)用市場(chǎng)法估值模型計(jì)算結(jié)果相差9.6%①。本文沒(méi)有考慮控制權(quán)溢價(jià)以及協(xié)同價(jià)值。
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