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資產證券化，分為廣義的資產證券化和狹義的資產證券化。廣義的資產證券化是指將資產或資產組合以證券資產價值形態運營的過程和方法，包括現金的資產證券化，實體資產的證券化，信貸資產的證券化和證券資產的證券化。狹義資產證券化一般指信貸資產的證券化，包括住房抵押貸款支持的資產證券化（MBS）和除此之外資產支持的證券化（ABS）。本文主要討論資產支持證券化（ABS）。
二、ABS應用于地方政府融資的適應性分析
（一）法律法規的適應性分析
資產證券化的各個節都有可能涉及與法律有關的問題。從平臺公司資產可轉讓性的條件來看，現行法律缺乏必要的轉讓前提條件界定，運作不當勢必會影響其融資功能和加劇平臺公司的風險，所以應強化立法對證券化資產轉讓交易予以嚴格限制。
從SPV（特殊目的載體）的創設模式來看，其涉及的法律問題將直接關系到資產證券化應用到平臺公司的成敗。因為在整個證券化運作過程中，SPV居于中心地位，其主要功能是通過制度安排將資產證券化的風險和發起人的破產風險進行隔離。
但我國現行《信托法》并未對信托資產證券化作出實質性規定，受托人只能對信托財產進行處分和管理，發起人財產和信托財產并未實現徹底的隔離，這樣導致的結果是擬證券化資產并不能實現“真實銷售”的目的。
（二）金融監管的適應性分析
資產證券化產品在選擇基礎資產時應重點關注地方政府融資平臺公司的優質資產，監管機構在初始階段就應該通過制度安排限制資產池中現金流不穩定的資產。與此同時，還要加強對平臺公司德風險和信息不對稱的監管，因為一旦平臺公司的基礎資產質量出現問題，市場投資者可能采取抵制所有同類資產的方式以維護自身利益，使得原本低迷的直接融資市場更加缺乏流動性。
信用評級機構的獨立性是保障資產證券化有效性的重要節，因此，最直接有效的措施是加強對信用評級機構的監管，從而確立資產證券化監管的長效機制。
鑒于我國的特殊國情和證券化本身的特點，單純依賴市場約束機制監督資產證券化的過程并不具有現實可行性，應當綜合運用政府監管和資本市場監管等多種監督工具和監管手段，以減少平臺公司資產證券化的負面外部性。
（三）信用增級評級的適應性分析
根據銀監會2012年地方政府融資平臺監管工作會議的指導思想，重點強調“政策不變、深化整改、審慎退出、重在增信”的原則，可見地方政府融資平臺的信用是其中的關鍵性問題，通常涉及信用增級和信用評級。
根據銀監會2005年第3號文件的規定，信用增級可以采取外部信用增級和內部信用增級的方式進行。然而，并非所有證券化交易都需要外部增級機構，在某些情形下可采取超額抵押等內部增級方法。信用評級是對地方融資平臺公司按時支付本息的收益和風險進行評價，并適時公布評價結果。如果發行的資產證券化產品是債券，發行機構在發行前應聘請評級機構進行信用評級。評級過程的嚴謹性和過程性管理關系到評級本身的質量，有鑒于此，可設立檢查機構對評級使用的模型與方法進行定期或不定期的檢查。
（四）投資主體的適應性分析
根據銀監會2005年第3號文件的規定，金融機構可以在法律法規和銀監會等監管機構許可的范圍內投資資產支持證券，但在投資前應當充分了解可能面臨的信用風險等各類風險，實行內部限額管理，對超限額情況制定監控和處理程序。從銀監會的有關規定可以發現，資產支持證券的投資者主體單一和同質化現象嚴重，系統性風險得不到有效釋放。因此，應該突破現行機構投資者的范圍限制和擴大投資者群體，將社?；稹⑵髽I年金和保險機構等納入機構投資者的行列。
關鍵詞:資產證券化次貸危機住房抵押貸款
一、我國信貸資產證券化的簡要回顧
20世紀70年代以來,資產證券化以其能夠降低發行主體的融資成本,爭強資產流動性,提高資本市場的配置效率和滿足投資者的特殊需求等優勢,在世界各國很快得以實施和普及。資產證券化以住房抵押貸款證券化為源頭。住房抵押貸款在以美國為首的西方發達國家發展迅速。它深刻改變了美國等許多國家金融業的發展歷程,引發出一系列的制度創新、市場創新和技術創新。近幾年來,住房抵押貸款的證券化也備受我國學者和業內人士的廣泛關注,成為一項在我國呼之欲出的金融創新。
資產支持證券目前在我國金融市場上屬于創新產品,在銀行間市場僅有短短兩年多發展歷史。2005年12月15日,中國建設銀行推出國內首單個人住房抵押貸款證券化產品(MBS)“建元2005-1個人住房抵押貸款支持證券”。建行選擇其上海、江蘇和福建三家一級分行作為本次項目的試點分行,從這三家分行選出了15000余筆、金額總計約30億元的個人住房抵押貸款組成資產池。據信,進入資產池的個人住房抵押貸款均為建行的優質資產。在目前階段,該產品只在全國銀行間債券市場交易,個人投資者尚不能參與。
在目前的條件下,推行住房抵押貸款證券化的緊迫性卻并不是十分強烈和突出從住房貸款規?？?中國房地產市場剛發展不到十年,其個人住房按揭貸款余額就達到2.6萬多億元,加以公積金住房貸款4000多億元,已經超過了3萬億元。美國的住房按揭市場發展50多年,其住房貸款余額也不過在3萬億左右?，F在國內金融機構面臨的還不是流動性不足的問題,也不是住房抵押貸款資金短缺的問題。只有在流動性成為問題時,才有進行證券化的迫切要求。在切實防范風險的前提下,市場需要多少個人住房貸款就發放多少,貸款規模不受限制,保證資金的充足供應。這說明,金融機構現在缺乏的不是資金,而是好的貸款項目,流動性壓力對許多銀行而言都還不夠大,金融機構對于住房抵押貸款證券化還沒有迫切的要求。
二、美國住房金融體系的經驗借鑒
美國住房金融市場持續發展不斷完善的歷史,通過金融創新和體制改革擺脫經濟波動和危機影響實現平穩過渡,令住房金融體系服務于公共住房政策目標,以及應對當前次貸危機等方面的經驗,對于發展我國的住房政策和住房金融體系有著重要的參考價值。有5個方面的經驗尤其值得借鑒。
(一)政府主導的抵押貸款保險和擔保機制
美國住房抵押貸款保險覆蓋了包括一級市場和二級市場在內的整個住房金融市場。在私營保險機構以外,體現政府職能的保險機構在兩級市場上發揮了極大的保障和促進作用。聯邦住房管理局和退伍軍人管理局在一級市場上發揮擔保職能,目標是為中低收人家庭提供貸款擔保,從而幫助他們實現住房夢;二級市場上,政府全國抵押協會在參與抵押貸款證券化的過程中,充分起到了“政府擔保”作用,聯邦全國抵押協會、聯邦住房貸款抵押公司雖然不做直接擔保,但因其屬于政府支持企業,仍可以體現政府信譽,同樣可以達到“政府擔?！钡男Ч?從而最大力度地保障二級市場的繁榮。
(二)二級市場業務高度集中且由兩大政府支持企業為主導
美國商業銀行數量龐大,儲蓄機構也較為分散,客觀上造成了一級市場高度分散的局面,為了避免在二級市場上出現類似的問題,美國政府組織成立了兩大抵押貸款證券化機構(聯邦全國抵押協會和聯邦住房貸款抵押公司),通過集中各地各種住房抵押貸款來分散風險,并提供信用增級,使它們能以很低的利率(比同期美國國債利率略高)在資本市場上籌得資金。二級市場上的這種高度集中安排,一是便于提高它們的信用等級。聯邦全國抵押協會和聯邦住房貸款抵押公司作為政府支持企業,雖然是上市公司,但是具有強烈政府背景,對于投資者從心理或實質上都有增強信用的作用。如果二級市場上的證券化機構過多,政府是很難做出這樣的支持的;二是便于監管。高度的集中使聯邦住房企業監管辦公室能很方便的監視兩家公司的資本充足率、風險敞口等財務指標;三是為了達到規模效應,降低證券化的成本,從二級市場上籌得的低成本資金能以極低的加成傳遞到借款人手中。
(三)在住房金融的兩級市場均設有獨立的政府監管機構
在看到美國住房金融體系高度市場化的同時,也可以發現美國政府對住房金融一級市場和二級市場嚴格的監管力度。為了達到有效監管兩級市場的目的,美國政府設立了兩個政府機構(聯邦住房金融委員會和聯邦住房企業監管辦公室)分別獨立監管一級市場和二級市場。設立專門的市場監管機構的直接好處在于:有利于明確監管目標和職責范圍,有利于執行獨立的住房金融政策,有利于與政府公共住房政策有效結合。
(四)住房金融體系帶有強烈的公共政策目標
美國政府一貫以提高住房自有化率,幫助美國人民實現住房夢為己任。聯邦政府在稅收、金融、法律等多個層面、多個領域中的政策都體現出強烈的公共政策目標,住房金融體系尤其如此。美國政府通過抵押貸款擔保、首付款支持、利息補貼等手段,給予中低收入家庭直接的金融扶持。二級市場上的監管政策也明顯傾向于低收人群體。例如,美國國會在特許成立聯邦全國抵押協會和聯邦住房貸款抵押公司兩家公司時,都明確規定了它們具有向美國人民提供更多可支付住房的抵押貸款的公共政策目標。為保證目標實現,美國住房與城市發展部每隔一定時間都會公布各種定量指標,如收購的抵押貸款中中低收入家庭的比例等,對兩家政府支持企業予以考核。這兩家企業也形成了以實現公共政策目標為榮的企業文化,稱己對于降低美國住房抵押貸款利率、增加自有住房家庭比例做出了的巨大貢獻。
(五)防范一級市場上商業性金融機構的非理性擴張
美國發生次貸危機,源頭上是因為對一級市場上的眾多私人金融機構疏于管理,而這些商業性金融機構為追逐利益在次貸市場上的非理性擴張,又與美國推崇自由經濟密不可分,因此,次貸危機的爆發是必然結果。美國政府通過次貸危機深刻認識到全面監管一級市場的重要性,一方面不能放棄抵押貸款市場中任何一個哪怕再小的子市場,另一方面必須從住房金融政策和住房保障政策兩個角度加強對低信用評級人群的關注。由于我國住房金融市場的發展歷史很短,公共住房政策并未在住房金融政策和住房金融體系中得到系統、清晰的體現,隨著加大住房保障建設力度越來越成為全社會的共識,建立公共住房金融政策體系、完善公共住房金融政策工具,就成了一項迫切的任務。從控制住房金融風險的角度看,由于我國住房金融市場尚未經歷過真正的房地產市場周期或金融危機的考驗,金融機構普遍存在著輕視房地產金融風險的傾向,簡單的從當前不良率水平低,就得出住房抵押貸款是銀行優質業務、優質資產,進而應該大力發展的結論,而且對發展住房抵押貸款二級市場也缺乏熱情。實際上,當前少數金融機構為擴大住房抵押貸款市場份額而展開的激烈競爭,政府監管政策和措施的不完善,缺乏住房抵押貸款二級市場作為信用風險和市場風險的分散機制,以及住房價格持續快速上漲后向下調整壓力逐步增加等,都警示我們要居安思危。而美國住房金融發展的經驗和教訓,無疑會給我們提供有益的借鑒。
三、次貸危機對我國資產證券化進程的幾點啟示
(一)控制基礎資產信用風險
資產證券化的設計初衷是通過增強流動性使原始資產持有人的風險管理能力增強,但這種風險管理不應該是單邊行為,應避免將風險過度轉嫁到整個金融市場并對投資者造成重大損失。次貸危機中,美國銀行業對次級按揭貸款風險的演變負有重要責任,過松的放款條件源于貸款公司的利益驅動并由此導致了風險的累積。我國資產證券化進程在強調增強流動性和創新的同時,應遵循風險管理的基本原則,以原始資產的風險可控為基本前提,對可證券化資產的標準不應設定得過于寬松,從源頭上把握資產質量,防止證券化過程中不審慎行為導致的畸形信用擴張。
(二)證券化進程應逐步推進,試點進行
我國資產證券化進程正處于發展初期,目前許多產品都具有證券化的潛力,如果前期做不好,必將對后續進程產生阻礙作用,也不利于金融創新的進行。資產證券化不能片面強調總量和速度,而要權衡風險與收益的關系。因此,資產證券化要體現階段化的特征,各主體應根據自身業務水平及管理能力等情況,循序漸進發展業務。前期可限于部分風險可控的資產;通過完善信托等方式實現資產證券化;將投資主體先限定于相對成熟的機構投資者;對高風險的資產選擇以小范圍試點的方式積累經驗后再逐步展開等。
(三)完善資產證券化的信息披露和評級制度
加強證券化產品的信息披露,不僅包括與各類金融工具風險相關的描述性信息和數量信息,還要披露信用風險、流動風險、市場風險等方面的信息提高該類業務的透明度;對于證券化衍生產品,僅僅通過表內確認或者表外披露均不能充分揭示其風險,而應當將兩者結合;除了要報告衍生工具的財務信息,還應當加強非財務信息的披露;評級體系建設要把內部評級和外部評級綜合起來考慮,對于復合結構產品要和傳統證券的評級加以區分;證券化產品評價的基本標準、依據與方法要向投資者公開,使投資者能對結構化信貸產品的風險進行充分評估。
(四)建立證券化過程中的監管協調機制
在我國分業監管模式下推進資產證券化進程必須及時建立覆蓋多個層面的監管模式。當前應建立完善各監管部門之間的協調機制,監管的對象應包括抵押貸款發放機構、中介機構、信用評級公司、抵押貸款證券發行商等相關主體,監管的范圍包括基礎資產形成、證券化設計、產品銷售、流動資金管理等內容。在此基礎上,監管部門應共同制定資產證券化創新產品的監管準則,不斷完善信息共享機制。
(五)產品結構設計充分考慮宏觀經濟背景
只有經過完整的經濟周期的檢驗,產品的風險才能充分被識別和衡量。次貸危機爆發前美國大量的住房貸款在結構設計方面具有較大的靈活性,但其共同特點就是產品的風險暴露是隨著時間的推移而加劇的,早期風險容易被掩飾,而到了一定階段當支付機制發生變化時,潛在的風險就被觸發。因此,在證券化產品的設計過程中,必須充分考慮宏觀經濟運行的規律和特點,證券化進程中要避免短視和僥幸心理,設計過程應充分考慮宏觀經濟運行中的外部沖擊,根據當前市場投資者的風險偏好和承受能力提供相關產品。
(六)強調風險因素并非保守對待金融產品創新
雖然次貸危機凸顯了證券化過程中的諸多風險,但客觀來看,資產證券化整體仍是一種有效率的產品創新模式,對完善我國金融市場和融資結構具有重要意義。強調風險因素并非保守對待金融產品創新,當前我國應積極借鑒國際經驗,由政府主導,以專項立法推動資產證券化的發展,加強對創新型產品的監督和引導;在資產證券化產品創新的同時,要注意防范和化解新的風險重構;通過修改相關管理制度,逐步優化信貸和證券等金融市場創新環境,使我國資產證券化進程在穩步推進中有效發揮市場功能。
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中圖分類號：F293.3文獻標識碼：A 文章編號：41-1413（2012）01-0000-01
基金項目：鄭州大學研究生科學研究基金項目“房地產證券化模式下的公共租賃住房融資設計”（批準號：11R01507）。
摘要：公共租賃房是為解決中低收入住房困難家庭一個產品。公共租賃住房在實踐中面臨的一個關鍵問題就是資金的制約。本文就是在資產證券化的模式下，設計和構建一個以公共租賃住房投融資平臺為核心的融資模式。
關鍵詞：公共租賃住房；房地產證券化
前言
在現行的住房保障體系之外，存在著一種被稱之為“夾心層”的人群。這些中低收入住房困難家庭，包括已通過經濟適用房、限價房資格審核，尚在輪候的家庭以及其他住房困難家庭，還有剛畢業的大學生和外來務工人員。公共租賃住房是針對此類“夾心層”人群推出的一種保障性住房品種。截止目前，鄭州市共開工建設公租房27023套，已建成并交付使用14878套，另外，鄭州市經開區還通過租賃方式籌集了2269套。公共租賃住房在實踐中面臨的一個關鍵問題就是資金的制約。本文就是在資產證券化的模式下，設計和構建一個以公共租賃住房投融資平臺為核心的融資模式。
一、公共租賃住房融資模式
我國各地的公共租賃房建設和管理模式各不相同，目前實踐中的公共租賃住房融資模式主要有以下幾種：
（一）以財政劃款為主的融資方式
公共租賃住房由于投入資金量大、回收期長、利潤空間小的局限性使得對社會和企業的吸引力不如商業性住房項目，所以各個地方的公共租賃住房項目的資金基本來源于中央政府和地方性政府的財政撥款。但是這種融資模式不利于公共租賃住房項目長期的穩定運營。
（二）政府專門機構的融資模式
這種模式的主要特征是建立政府專門機構，負責公共租賃住房項目的資金籌集，資金不僅僅來源于財政資金，更多的是利用地方政府對此項目的優惠政策和信用保障，通過各種形式吸收社會資金和企業的參與。例如北京市組建了公共租賃住房發展中心，專門負責公共租賃住房的投融資工作，并且積極引導社會資金（包括農村集體經濟）參與公共租賃住房的建設。這屬于市場化的融資渠道，為解決資金瓶頸提供了新的探索。
（三）投融資平臺融資模式
投融資平臺的融資模式是我國基礎設施的建設中是常見的形式。這種模式通過組建公共租賃住房的投融資平臺，采取多樣的融資方式，廣開籌資渠道。投融資平臺的優勢不僅在于發揮市場化機制的作用，吸引金融機構參與到公共租賃住房的建設中來，而且使公共租賃住房項目的建設和運營更有效率、更加規范。
房地產證券化的一般機制
房地產證券化是房地產行業市場化融資的一種創新，是將房地產投資直接轉化成有價證券的一種形式，實質上是不同房地產投資者獲得房地產投資收益的一種實現形式。美國所實行的房地產證券化模式對我國房地產證券化的道路有很好的借鑒和知道意義。1968年美國國民抵押協會首次發行抵押貸款支持證券（Mortgage―Backed Securities，MBS），標志著資產證券化的問世，隨后的四十多年間，MBS發展迅猛。同時，房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITS）也高速發展。房地產證券化主要以這兩種形式存在和發展。
（一）房地產抵押貸款
房地產抵押貸款市場可以分為一級抵押貸款市場和二級市場。一級市場是發放房屋抵押貸款的市場，二級市場是買賣積壓貸款和交易抵押貸款支持證券的市場。二級市場是實現抵押貸款[
]證券化和交易的市場，其參與者包括特殊機構、投資者、信用增級和評級機構、承銷證券的投資銀行、會計師事務所、律師事務所等一系列的中介機構。一級市場和二級市場相互依存、相互制約。
例如銀行參與的住房抵押貸款。由于住房抵押貸款短存長貸的特點，當抵押貸款金額達到銀行資產總額的一定比例（一般經驗值20%）時，銀行的流動性風險凸顯，可能發生擠兌的風險。這時候通過二級市場為一級市場解決流動性風險問題。二級市場發展完善，則能利用資本市場為一級市場提供源源不斷的流動性。
（二）房地產信托投資基金
房地產投資信托基金（REITS）是房地產權益證券化的主要形式，它集合各類投資者的資金，建立專門的房地產投資基金，進行房地產的投資和運營，并且共同分享投資收益。REITS具有極大的紅利收益和穩定的收入流，既為房地產市場提供了足夠的資金，又為投資者提供了新的投資機會。20世紀90年代以來，REITS發展迅猛，數量和市場價值增長迅速。
基于房地產證券化的公共租賃住房融資設計
本文在REITS模式的基礎上，結合我國公共租賃住房現狀，提出對公共租賃住房融資模式的設計。
設立形式
以發展公共租賃住房為目的的REITS，由于是社會保障住房的一部分，適合以公募形式為主，發型規模和期限可根據標的公租房的具體運營安排來確定。發行的房地產信托投資基金條件成熟后，可上市交易，投資者收益主要來源于公租房租金。
REITS的運行程序
首先，設立專門機構負責公共租賃住房項目的規劃和推行以及審核租戶資格。專門機構一是要負責委托承銷機構在資本市場發行憑證以籌集公共租賃住房建設資金；二是要委托開發商在管理的土地上建設公租房或者收購適合條件的住房；三要負責將建成的公租房委托給物業公司管理，定期收回租金并回報給收益憑證持有人。
監督
對租戶資格認定和監督，國家已經制定了明確的規則。更重要是對REITs的募集和募集資金的運營監督：籌集到的資金交由專業的資金托管人管理（一般是商業銀行），同時托管人還可對REITs基金運營進行全程的會計監督，包括公租房建造和回收租金等。
（四）展望
公共租賃住房是我國保障性住房體系的主要內容，通過改革投融資體系，積極調動各市場主體參與公租房建設投資，為公共租賃住房找到長期、穩定的資金來源是當務之急。
通過REITS模式設立房地產投資信托基金，這是一條風險較低、收益較穩定且承擔社會責任的有益投資途徑。我們要認識到公共租賃住房融資模式的設計與構建是一個系統工程，需要對每一個構成要素、運行過程的每個細節進行全面細致的考慮。
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【關鍵詞】資產證券化 結構性融資 監管 信用評級 金融改革
一、資產證券化定義、發展及特點
資產證券化是指將缺乏即期流動性，但具有可預期的、穩定的未來現金收入流的資產進行組合和信用增級，并依托該資產（或資產組合）的未來現金流在金融市場上發行可以流通的有價證券的結構性融資活動。
美國是資產證券化業務最早起源的地方，資產證券化業務距此已經有40多年的歷史。中國的資產證券化最早出現于2002年，但真正受到政府支持是2005年，而后來隨著美國次貸危機的爆發而停滯。當前中國正處于金融改革的創新時期，未來資產證券化發展將加速。
目前中國的資產證券化工具主要分兩大類。
（一）信貸資產證券化
由中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會主管，在銀行間市場發行，基礎資產為銀行業金融機構的信貸資產。截至2012年底，中國已累計信貸資產證券化產品22支，籌資總額達775.60億元。
（二）企業資產證券化
由中國證券監督管理委員會主管，在交易所市場發行，基礎資產為企業所擁有的收益權及債權資產。截至目前，中國已累計發行企業資產證券化產品13支，籌資總額達325.05億元。
資產證券化作為一種創新的結構性融資模式，其融資方式也具有靈活、創新的特點，具體的融資特點為：
一是融資的方式具有結構性的特點。首先，資產證券化業務需要對擬資產證券化的資產（以下稱“基礎資產”）進行一定的分解，按照基礎資產的資產結構和回報利息率的特點，對基礎資產進行一定的拆拼和組合，再根據重新搭配好的資產進行定價，確認新的風險和收益；其次，國有銀行及商業銀行的中介功能也可以在資產證券化業務中得到分解和組合，從而將單一的貸款回收風險轉化成為多家中機構共擔風險和獲取回報的活動。
二是融資的方式具有收入導向性的特點。資產證券化業務中，基礎資產的收益高低是決定資產證券化業務融資規模的先決條件，其次，當資產證券化業務面向投資和發行時，投資和也會對基礎資產的穩健性、預期現金流量的規模及資產的優良性進行考察，從而決定是否購買。
三是融資方式具有低成本的特點。資產證券業務的融資利率一般低于其他債券類融資業務。首先，資產證券化業務的基礎資產必須經過專業評級機構的評級，并適當的采用擔保方式進行增級，增強了債券的發行條件；其次，通過設定優先級及劣后級分級的產品結構方式可以降低投資者的投資風險，有效降低資金成本；所以，資產證券化業務很少折價發行，且債券發行支付的傭金費用較發行其他債券類產品低。
二、中國信貸資產證券化市場發展
（一）中國的信貸資產證券化發展階段
1998年起，金融管理部門和金融機構就開始討論在中國開展資產證券化業務的必要性和可能性。
2001年《信托法》頒布實施，為通過設立特定目的信托（SPV）的方式開展資產證券化提供了法律空間。
2005年3月21日，中國建設銀行和國家開發銀行獲得第一批批試點資格，標志著中國資產證券化業務的大幕徐徐拉開。12月15日，國家開發銀行信貸資產支持證券和建設銀行的個人住房抵押貸款支持證券正式發行，標志著中國信貸資產證券化試點的正式開始。
2007年4月，國務院擴大信貸資產證券化試點，中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行等六家銀行進入試點范圍；9月以后，浦發銀行、工商銀行、興業銀行等先后發行資產證券化產品，標志第二批資產證券化試點的正式啟動。
2008年，次貸危機引起的金融危機出現，各金融管理部門態度謹慎。
2009年至2011年底，信貸資產證券化業務發展暫緩，期間未有新的信貸資產證券化業務產品面市。
2012年5月17日，中國人民銀行，中國銀行業監督管理委員會，財政部下發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，暫緩了四年的信貸資產證券化正式重啟，總規模500億元，2012年9月7日，國開行發行重啟后首單產品。
（二）項目發行情況
截至2012年底，信貸資產證券化發行規模合計約872億元，其中2005年至2008年發行規模約668億元，2012年重啟后發行規模約205億元。
三、中國企業資產證券化市場發展
（一）中國企業資產證券化市場發展階段回顧
1.2005年8月至2006年8月，第一批試點。2005年8月，“中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃”設立，第一單專項計劃業務正式誕生。截至2006年8月末，專項計劃模式的企業資產證券化共推出9單，募集資金總額達到260多億元。
2.2006年9月至2009年5月，試點總結與研討。2006年9月以后，中國證券監督管理委員會暫停專項計劃新項目的申報審批，進入總結階段；2009年3月，中國證券監督管理委員會組建專門的研究團隊研究和制定相關制度和管理辦法。
3.2009年5月至2012年，第二批試點。2009年5月，中國證券監督管理委員會《關于通報證券公司企業資產證券化業務試點情況的函》，標志著企業資產證券化試點重新啟動。2011年8月5日，遠東二期專項資產管理計劃完成發行，成為第二批試點中的第一單項目，總規模12.79億元。
4.2013年3月至今，試點轉規模化。2013年3月15日，中國證券監督管理委員會公布了《證券公司資產證券化業務管理規定》，對資產證券化業務中基礎資產的資產類型、交易業務的結構、交易業務的方式等方面進行了重新設計和定義，進一步延伸了資產證券化業務的范疇。
（二）已發行項目主要情況
1.項目發行規模。自2005年8月至今，共有13個企業資產證券化項目順利發行，累計融資超過300億元，其中7個專項計劃在深交所協議交易平臺掛牌轉讓。
2.項目發行特點。行業分布方面，截至2011年末資產證券化產品的基礎資產范圍包括高速公路收費、網絡租賃、設備租賃、電力銷售、BT項目、污水處理和股權轉讓等相關的各種掛應收賬款或未來現金流（收益權），共涉及電信、交通、租賃、電力、市政設施等5個行業。其中，電信行業發行額占企業資產證券化產品總發行額的71%，電力、市政設施、租賃以及交通行業占比分別為10%、10%、7%和2%。
在期限結構、交易方面，現有的專項資產管理計劃項目存續期由60天到64個月不等。
四、未來中國資產證券化的發展及相關建議
最近十年，中國的實體經濟和虛擬金融獲得了前所未有的發展，這已經為進行大規模的資產證券化業務打下了良好的市場基礎。從大的角度觀察，中國的市場經濟日趨完善，資本市場基本建立，資本的流動達到了較高水平；從小的角度看，中國的大中小企業及銀行已經建立了現代企業制度和法人治理結構，具備進行資產證券化的初始條件。另一方面，自從中國加入世貿組織以來，國內的金融市場不斷進行改革開放，國內資本市場已與國際資本市場實現了對接，這也為中國的資產證券業務開辟了廣闊的空間。
但是，中國的資產證券化業務起步晚，發展緩慢，各項業務的發展仍處于試點階段，資產證券胡業務的發展還面臨著國內政策的各項約束，未來的資產證券業務的道路仍然很長。為了保證未來資本證券化業務的蓬勃發展，政策制定者及資產證券化業務的參與者仍需要做好以下幾個方面的工作：
（一）持續推進資產證券化業務，不斷把資產證券化業務做大做強
當下的中國仍處在城鎮化的過渡階段，政府仍在加大基礎建設的投資力度，而基礎建設需要大量的長期資本金的投入，項目建設周期長，資金周轉緩慢，如果單一依靠政府稅收投入難以保障和滿足；通過將基礎建設的資產的未來收益打包進行資產證券化業務，可以有效的緩解政府融資難的問題，降低銀行的壞賬風險，提高資金的周轉利用率。
（二）適當放松對資產證券化業務的監管
根據國際資本市場上的案例，若一國的政府對資本市場的監管較少，則一國的資產證券化市場發展良好，例如資產證券化業務全球排名第一美國。反之，若一國對資本市場監管較嚴，則會阻礙資產證券化市場的發展，例如日本。在資產證券化的初期日本層實行嚴厲的監管政策，嚴重阻礙了資產證券化業務的發展。
中國的金融監管制度一直較為嚴格，在過去，嚴格的金融監管制度降低了中國金融危機爆發的風險，所以中國一直未有大型的金融危機爆發。但現在，在中國資本市場已與國際資本市場接軌的情況下，嚴格金融監管制度反而限制了中國資本市場，尤其是資產證券化業務的發展。因此，中國需要進行適當的金融改革，放松對資產證券業業務的監管，從而為資本市場的發展提供廣闊的空間。
（三）不斷優化資本市場的同時，進一步豐富資產證券化產品種類
在國際市場上，任何與其具有穩定現金流的基礎資產都可以進行資產證券化，而在國內，由于資產證券化業務處于試點階段，資產證券化種類的品種僅僅集中于基建資產及應收類賬款等，沒有充分發掘出更好的投資品種。政府及資產證券化業務的中介機構應大力拓展資產證券化業務的產品種類，實現資產證券業務的多樣性。
參考文獻
[1]楊農.中國企業債券融資：創新方案與實用手冊.經濟科學出版社，2012，9.
關鍵詞：資產證券化，金融績效；利率市場化
一.資產證券化簡介
1.資產證券化定義
證券化(Securitization)是指金融業務中證券業務的比重不斷增大，信貸流動的銀行貸款轉向可買賣的債務工具的過程。從形式上講，證券化可分為融資證券化(Financing Securitizaton)和資產證券化(Asset Securitization)兩種。資產證券化(AssetSecumization)是指將缺乏流動性的資產，但能夠產生可預見現金流量的資產轉換為在金融市場上可以自由出售和流通的證券的行為，使其具有流動性。資產證券化有廣義和狹義之分，廣義的資產證券化是指某一資產或資產組合采取證券資產這一價值形態的資產運營方式，它包括實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化和現金資產證券化。狹義的資產證券化是指信貸資產證券化。按照被證券化資產種類的不同信貸資產證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化(Mortgage-Backed Securitization.MBS)和資產支持的證券化(Asset-Backed Securitization.ABS)。
2.資產證券化流程
(1)資產證券化流程圖
(2)資產證券化步驟：
①發起人選擇擬證券化的基礎資產，確定證券化目標，通過捆綁組合構建資產池；
②設立特殊目的載體(SPV)，發起人將資產組合轉移給SPV
③券商進行資產支持證券的結構設計(包括選擇何種信用增級方式)；
④信用增級機構對資產支持證券進行信用增級；
⑤信用評級機構進行信用評級；
⑥以資產池所產生的現金流為支撐在金融市場上發行有價證券，將融資款支付給發起人；
⑦進行資產管理，到期還本付息。
二、資產證券化的金融績效
1.資產證券化有利于提高金融結構效率
金融體系的重要作用在于有效配置資源，資產證券化是銀行配置資源與證券配置資源的有機結合，通過證券化金融技術的作用實現貸款債權這一非證券的證券化，使貸款債權的空間位置發生變化。以西方發達國家為例，由于資產證券化等金融創新產品的迅速發展，導致傳統信貸機構的角色地位發生了變化：資產證券化的發展促進銀行等金融中介機構業務的拓展，并催生出了許多新興的金融中介機構。金融中介機構可以作為資產證券化過程中的媒介，提供信用擔保、信用評級、承銷證券等服務。
2.資產證券化有利于促進金融體制創新
資產證券化的出現促成了金融體制的創新。資產證券化構建了“貸款貸款出售再貸款”的新模式，即由商業銀行等中介機構發放貸款，然后再把貸款資產進行組合后選擇適當時機出售給從事資產證券化業務的投資銀行，投資銀行可以把貸款資產的服務權出售給其他的銀行或專門從事貸款服務的機構，或直接將由貸款資產所支持的資產擔保證券出售給個人或機構投資者。
由資產證券化所促成的金融體制的創新，由投資銀行、貸款服務機構、個人和機構投資者與商業銀行共同承擔信用風險，充分地體現了金融業內部分工協作的原則，各類機構利用自己的比較優勢，在資產證券化過程中富有效率地發揮自己獨特而不可替代的作用。資產證券化既將傳統的商業銀行貸款業務鏈條延伸，又推動了現資銀行的業務創新，使金融工具的內容更加完善。
3.資產證券化造成了金融穩定和金融不穩定
(1)資產證券化帶來的金融穩定
資產證券化可以將銀行貸款的各種潛在風險轉化為證券市場上的風險，通過證券二級市場及時地分散給資產擔保證券的投資者，避免由社會全體成員來承擔債務無法償還的風險。此外，投資者、中介機構等更多的主體參與到金融資產的盡職調查、信息披露過程中，將銀行信貸過程中一些隱蔽的風險透明化和公開化，這有助于減少和防范暗箱操作，降低金融體系的系統性風險。從銀行角度來看，資產證券化有助于解決資產負債期限結構不相匹配的問題，提高銀行的資本充足率，從而降低銀行的風險，提高金融穩定性。
此外，資產證券化等信用衍生工具的使用促使銀行信用風險在更為多樣化的投資者當中分布。這些機構乃至整個銀行體系在信貸沖擊面前的脆弱性減少，有利于加強金融穩定。
(2)資產證券化帶來的金融不穩定
資產證券化在有效分散風險的同時，也帶來了金融體系在某些方面的不穩定性。尤其是隨著2007年美國次貸危機的爆發，由于資產證券化帶來的金融不穩定顯著的呈現出來，主要表現在以下幾方面：
①資產證券化造成金融結構失衡。由于資產證券化的過度發展，使得金融資產的價格與價值差距逐漸拉大，宏觀金融結構的“倒金字塔”特征突出，金融資產與實體經濟嚴重脫離。資產證券化的發展使得一些原來流動性較差的金融資產進入二級市場，流動性增強，使得二級市場上金融資產過剩。過剩的金融資產一方面涌入房地產等市場，造成房地產價格上漲和通貨膨脹，另一方面，流動性較強的金融資產在金融市場內部循環，引發資產價格泡沫，增加了金融市場的不穩定。
②資產證券化造成金融風險的傳遞和擴張。資產證券化過程的過度細分造成市場參與者之間的信息不對稱和利益沖突加劇，導致資產市場的信用風險和道德風險通過資產證券化擴散到衍生品市場，影響到借款人、貸款機構、中介機構、個人投資者和監管部門，形成系統性風險，造成資產市場和衍生品市場的雙重危機。
④資產證券化為銀行提供資本套利空間。資產證券化使得銀行的風險更加隱蔽，金融監管的復雜程度和困難程度提高，為銀行提供了資本套利空間。銀行為了追逐高額利潤，會在各類金融資產中選擇保留實際風險較高的金融資產，而將實際風險較低的金融資產實行證券化，使其脫離資產負債表。銀行會為了利益最大化而追逐風險，增加了金融體系的不穩定性。
三、我國資產證券化的現狀與問題
我國的資產證券化始于20世紀90年代。目前，我國的資產證券化有兩種形式：一種是企業資產證券化(也叫專項資產證券化)和銀行信貸資產證券化(即狹義的資產證券化)。我國的資產證券化的存在以下幾方面的問題：
1.資產證券化在銀行間市場與證券市場之間未成為統一市場
受分業監管體制的限制，銀行信貸資產證券化與企業資產證券化分別由不同的監管部門進行審批，適用不同的監管規則，因此仍各自隔離，在不同的交易場所上市流通。這樣造成企業資產證券化產品與銀行信貸資產證券化產品并不在統一的市場上交易的局面。這樣使每個市場所面對的投資者結構單一，數量有限；’從監管上看，證監會對企業的會計和法律界定不夠明確，而銀監會對證券化產品審批手續復雜，節奏緩慢。
2.有效需求不足制約我國資產證券化發展
如同眾多融資方式一樣，資產證券化作為一種形式多樣，操作靈活的融資方式，需要穩定的資金來源或資金供給，也就是需要比較穩定的對于資產證券的需求，即證券投資者。而在我國，由于各種政策的限制，以及發展的廣度和深度還不夠，目前投資者主要是基金公司、財務公司、集合理財產品等機構投資者和少數個人投資者，存在著有效需求不足的問題，使得資金流得不到有效保障。
3.我國資產證券化中介服務存在缺陷
資產證券化過程中涉及多方參與主體，其中券商、會計師事務所、評級機構等各方中介發揮著及其重要的作用。各中介服務主體的專業化水平高低和信譽程度影響著證券化產品被投資者認可的程度。根據《信貸資產證券化試點管理辦法》等法律法規的要求，資產支持證券需進行信用增級和強制信用評級，但是國內信用增級機構和信用評級機構普遍規模不大，增級和評級標準不統一，其權威性存在較大質疑，投資者難以依此作為投資依據。
4.市場流動性不足
我國資產支持證券由于資產支持證券的期限長、不確定性大，以及投資主體結構單一等原因，市場上資產支持證券交易不活躍，甚至出現了有行無市的局面。
此外，在國內市場上，以高信用等級的證券投資者為主，而低信用等級的投資者非常少。當證券發行額度較大時，只有高信用等級的資產支持證券才能順利發行，而信用等級較低的證券存在發行失敗的風險，例如在2008年，由于證券化發行收入金額未能達到最低標準，國開行資產支持證券的發行以失敗告終。
四、政策建議
1.加強資產證券化的法制體系建設
構建資產證券化所需的法律體系，除了目前的《證券法》、Ⅸ信托法》等之外，還應出臺更有針對性專門法，建立統一的資產證券化的法律體系，確立統一的證券發行、上市和交易規則。在專門法中，對SPV的法律地位、性質、發行與流通程序以及會計、評級、披露等內容做出明確規定，使資產證券化業務有法可依、有章可循、規范運作。
2.規范發展金融中介機構
我國有必要建立一個完整的資產評估標準體系。在建立的過程中，可以借鑒國外資信評級業先進的評定方法和理念的基礎上，根據具體情況不斷改進自己的評級方法，著重培養幾家在國內外具有一定權威性和影響力的信用評級機構。在大力建設資信評級機構的過程中，我國也要加強對評級機構的監管。
3.逐漸擴大投資者范圍
資產證券化作為一種融資方式，需要機構投資者成為市場的參與主體。我國目前因為制度上的原因，部分機構投資者在參與資本證券化時仍然受到一定限制。為了促進資產證券化的發展，應在強化監管的前提下，適當放寬機構投資者的市場準入要求，逐步允許養老基金、醫療基金等社會資金進入資產證券化市場，支持和培養機構投資者成為市場的投資主體。
關鍵詞：資產證券化 spv 獨立性 風險隔離
資產證券化的概念至今沒有立法機構在法律法規中正式確定下來，學者們對什么是資產證券化有各自不同的看法。許多學者對資產證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠。
資產證券化的概念
美國學者thomas albrecht認為，資產證券化即為由發起人將金融資產進行匯集和分離并將其現金流重新包裝成具有流動性的證券，使其能在資本市場上順利出售和轉讓的過程。
美國學者shenker認為，資產證券化是指股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產或財產集合中的所有權益，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化,從而比僅僅擁有這些基本財產的所有權利益或債權有更多的流動性。
有學者認為，資產證券化可以理解為這樣一個過程：原始權益人（發起人）把其持有的不能短期變現但可以產生穩定的可預期收益的金錢債權,作為擬證券化的基礎資產，并轉移給專為實現證券化目的而設立的特設目的機構，即special purpose vehicle（以下簡稱spv），spv將取得的單項或多筆基礎資產進行重組和信用升級后，再以此為擔保發行資產支持證券，并以該基礎資產的收益作為保證支付證券的本息。
另有學者認為，資產證券化是指在資本市場上處置未來一定期限的預期收入，將其證券化，由投資者來購買，并通過獨特的風險隔離機制來保障投資者的利益。
一個準確、完整的資產證券化的定義首先要明確其基礎性權利證券化的實質，其次要說明其機制是通過轉換或者衍生方式實現創始人和其特定資產的風險隔離和信用增強，進而實現特定資產的證券化。筆者贊同以下觀點，資產證券化是將金融資產進行證券化的過程，具體指發起人將能產生現金流的資產出售給spv,spv憑借信用增級（credit hancement)，以該資產為基礎向投資者發行證券,以此獲得的現金支付發起人，以資產產生的現金流向投資者支付本息。
我國完善資產證券化制度的必要性
資產證券化制度自上世紀70年代肇始于美國以來，很快風靡全球，成為國際資本市場廣為流傳的融資方式。資產證券化是20世紀70年代以來最重要的金融創新之一，它通過巧妙的設計，將流動性差的資產轉換為流動性強的債券，促進資產的流動性，分散金融經營風險，改善金融機構的資產負債管理。
目前，我國資本市場發育不完善，融資渠道比較狹窄，許多優質的項目由于資金短缺的原因而無法順利開展，同時由于我國經濟體制的僵化，銀行肩負了太多的政府職能，負擔了大量的不良資產。通過資產證券化，資產的所有者把資產出售給特定機構spv，然后由spv以資產作擔保，向投資者發行各類可以流通的證券，從而迅速收回資產占用的本金，從而也就達到了化解不良資產效用，同時也降低了發起人破產的風險。此外，根據破產隔離理論，發起人以真實出售的方式轉讓資產，發起人與spv保持獨立和spv不能進入破產程序，發起人在破產時發起人及其債權人對證券化的資產不具有追索權，實現了消除發起人破產的影響。在spv發行證券融資的過程中，對投資者的本息都不會受到發起人破產的影響，降低了投資者的信用風險。因此，從當前我國的國情來看，亟待建立完善的資產證券化制度。完善的資產證券化制度既有利于解決當前資產市場的眾多問題，也有利于我國經濟制度的長遠發展。
spv的獨立性與風險隔離機制
設立資產證券化主要環節在于風險隔離，而資產證券化法律關系中，特設目的機構即spv處于核心地位。因此構建一個完善的特設目的機構是極其重要的。spv的設立是為了實現證券化資產與發起人的破產隔離，使得資產所產生的現金流仍將按證券化交易契約的規定支付，從而保護資產證券投資者的利益。
spv的構建必須具有獨立性。在發起人破產的特定情況下，當spv不具備充分的獨立性時，破產管理人可以否定spv的法人資格，將證券化資產作為發起人的資產列入破產財產，這時就要求spv的構建必須完全獨立。作為獨立的法律主體，設立自己的董事會和章程，在資產、人員、管理、會計處理上完全獨立于發起人、服務商等，不受這些主體破產與經營風險的影響，并避免其關聯性操縱。spv是一個資產證券化為業務的獨立主體，以一種平等、專業的身份參與到資產證券化中來，成為一個發起人和投資者的中介。spv的設立是為了實現資產證券化融資，而非以營利為目的。在具體運行過程中，應嚴格限定業務范圍，只能從事資產證券化融資方面的業務，從而消除spv破產的風險。
（一）spv的設立方式與風險隔離
spv的設立方式主要有發起人設立方式以及獨立于發起人的第三方設立的方式。在實踐中，按照發起人設立方式設立的spv往往是發起人的全資子公司。這種情況下的資產轉移的真實性易受置疑，因此在發起人破產時，法院就會重新確認資產的歸屬性。在英美國家，法院可能使用揭開公司面紗制度實行實質合并，否認spv人格，否認證券化資產的獨立性，將資產納入破產程序之中，資產證券化的風險隔離目的因此也歸于失敗。我國法律也已認可這種揭開公司面紗制度實行實質合并的方式，那么經資產證券化的資產就面臨著發起人的破產風險，直接影響到投資者的利益，spv的風險隔離目的亦歸于失敗。相對而言，在發起人破產的情況下，由獨立于發起人的第三方設立的spv，顯然不會面臨這種情況。在獨立于發起人的第三方設立的spv，法院無法使用揭開公司面紗制度實行實質合并。獨立于發起人的第三方設立的spv極大的提高了風險隔離度，符合了資產證券化的風險隔離目的。
（二）資產轉移方式與風險隔離
傳統企業證券化中，企業以整體信用為擔保，資產證券化則是將某部分特定的資產“剝離”出來，以實現和企業整體信用的風險隔離。所以，資產證券化的主要環節在于如何實現資產的特定化以及實現不同程度的風險隔離。在實踐中，關于資產轉移主要存在信托方式和“真實出售”兩種方式。
1.信托方式。在英美國家的信托方式下，發起人將資產轉移給spv，二者之間成立信托關系。受托人spv持有、經營和管理作為證券化標的資產的債權。轉移的資產的所有權就屬于spv，發起人的債權人就不能對此特定資產主張權利，從而實現了證券化資產與發起人的破產風險相隔離的要求。
但是在大陸法系“一物一權”的影響下，我國目前的《信托法》關于信托的規定是：委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。基于此規定，受托人并不對受托財產擁有法定所有權。在資產轉移之后，如果發起人仍擁有資產的所有權，證券化的資產仍可以成為發起人的破產財產，也就是說資產證券化的資產并沒有實現風險隔離，同時投資人的利益因此會受到破產風險的不良影響。這種不能實現風險隔離的資產轉移方式顯然是一種失敗的資產轉移方式。
此外，根據《中華人民共和國信托法釋義》，作為信托標的的財產應當是積極財產，包含債務的財產，不能作為信托財產。由于債權權利最終的實現本身就存在不確定性和消極性（如債權人違約、逾期行使權利受到債務人的抗辯等），所以債權作為信托財產似乎不符合信托財產的要求。因此，目前在我國資產證券化的法律關系中如采用信托方式轉移資產，與相關法律制度存在沖突，存在著法律缺失。同時spv也難以發揮風險隔離的作用，這樣的資產證券化是不成功的資產證券化。
2.“真實出售”方式。美國傾向于采用“真實出售”的方式，歐洲國家在資產證券化的初期通常采用從屬參與模式，現在也越來越多的采用“真實出售”模式。一種法律制度是否行之有效，要考察它的法律環境。
筆者認為，當前我國的法律制度環境之下，應采用“真實出售”的方式轉移資產。資產證券化的本質特征即為通過“真實出售”構建風險隔離機制。通過“真實出售”，spv對基礎資產享有了完全的法律上的所有權，避免了實踐中發起人破產之后法院對證券化資產歸屬的重新確認。
從發起人的角度看，在“真實出售”的方式下，spv與發起人之間的法律關系應為買賣合同關系。spv通過資產的證券化獲得的價款支付給發起人，從而獲得資產的所有權。發起人在取得價款之后喪失了資產的所有權。資產不由發起人占有和管理，發起人可以資產轉移到資產負債表以外，該資產不進入破產程序，使自己不再受基礎資產信用風險和投資者追索權的影響。從投資者角度來看，“真實出售”方式將證券化的資產置于發起人的破產財產之外，保證了證券化的資產不受發起人破產風險的影響，從而在發起人破產時不會影響到自身利益，這對投資者至關重要。發起人進行資產證券化，就是要實現特定財產的隔離，達到風險隔離的目的。如果非“真實出售”，達不到資產證券化風險隔離的目的，其效用與企業自身發行證券的效果相似了。從屬參與方式下的破產效果在破產法制環境下比“真實出售”要差，達不到應有的風險隔離的效果。
針對有學者認為現實中存在的創始人出售之后仍然占有或管理，如果創始人破產就可能涉及對該財產性質的認定觀點。筆者認為，確定“真實出售”是資產證券化的唯一方式。經過了資產證券化，通過“真實出售”，實現了資產所有權的真正轉移，就不存在對該財產性質認定的問題。創始人與spv的其他一切關系有資產證券化的法律關系來調整，由其他合同法、公司法等相關法律來調整，此處不做進一步論述。
一、國有企業資產證券化融資作用
1.資產證券化改變了企業融資面貌
國有企業在經營過程中采用資產證券化方式進行融資是十分有利的，這種融資方式可以改變企業缺少流動資金的情況，并為企業的長期發展提供足夠的資金支持，即便是在企業經營狀況不良或擔負著巨額債務的情況下，資產證券化融資方式也可以幫助企業改良經濟狀況，扭轉經營局勢。
2.資產證券化投入成本低
經營成本是企業經營所必須考慮的重要因素，在國有企業生產經營過程中采用資產證券化融資手段可以有效降低投入成本，這種方式可以幫助企業在改革過程中減少資金流失，從而能實現更大的經濟效益。
3.資產證券化降低企業負債壓力
資產證券化最主要的作用就是幫助企業增加資金償還能力，以此減低企業負債壓力，進而促使企業逐漸扭轉負債局面，獲得盈利。
二、國有企業資產證券化融資可行性分析
1.動力加大
針對目前國有企業的經營現狀，我國相關部門制定出了一系列管理制度，這些制度包括：產權分明，政企分離以及科學管理。這些制度使得人們對于融資方式的相關理論更加理智和清晰。為了滿足國有企業的需求，相關部門可以積極推動資產證券化融資方式的發展，以這種方式來降低企業投資風險，為企業的發展奠定基礎。
2.規模擴大
資產證券化融資形式要求企業要具備較低的壞賬率，而國有企業是我國的支柱性產業，這些企業有中國政府做后盾，壞賬率必然較低，國有企業的這一特點是符合資產證券化要求的。
三、國有企業資產證券化融資形式探討
1.企業應收賬款
在資產證券化的融資模式下，國有企業的應收賬款應該具備以下三個條件：
（1）質量必須過關，在國有企業的經營過程中，企業的歷史應收賬款水平決定了應收賬款的質量，企業在采用資產證券化進行融資時，一定要考慮企業歷史上的應收賬款的水平，并根據企業的實際經營情況預留出損失準備金，以便確保企業能夠順利融資。
（2）規模必須過關，企業在選擇資產證券化進行融資時，一定要考慮企業的應收賬款規模，并盡量保證應收賬款規模滿足資產證券化的要求，這樣就可以保證企業在融資過程中減少投資成本。
（3）國有企業在使用資產證券化進行融資時，一定要盡量縮短應收賬款證券化的時間。
2.國有企業基礎設施收費
據調查，我國大部分基礎設施建設是由國有企業把持的，這種情況就會帶來一系列的問題，例如基礎設施收費問題，我國相關部門雖然對此采取了一些投資措施，但是仍然無法扭轉這種壟斷局面，因此國有企業采用資產證券化進行融資勢在必行。在我國當前的融資模式下，基礎設施收費問題主要體現在公路和橋梁兩個方面，為了保證國家經濟的穩定發展，相關部門在推動資產證券化融資時，一定要保證國有企業基礎設施收費穩定。比如公路收費，它是一種典型的基礎設施證券化，是以項目所屬資產收費權為支撐的證券化融資方式 ，廣東、安徽、江蘇等省市是資產證券化最高的省份。
3.資產證券發行人SPV的選擇
國有企業資產證券化融資形式包含三個主要因素，即企業、SPV和投資者。為了實現企業的發展目標，保證企業資產證券化融資的順利進行，企業相關部門應該根據企業的特點來構建一個符合企業發展需要的SPV。當今社會上存在的SPV主要有信托型SPV和公司型SPV，在信托型SPV當中，SPV是作為受托人的形象而存在的，因此在融資過程中，SPV會根據企業的經營狀況來決定其行為，并以此做依據來向企業發行信托收益證書，信托還可分為授予人信托和所有者信托，這兩種都具有較好的股權性。
自20世紀70年代起，西方國家開始實行不良資產證券化，目前已成為發達國家商業銀行處理不良信貸資產主要手段之一。
SPV（特別目的載體）在資產證券化中最重要的作用是實現基礎資產的破產隔離。證券化資產的“破產隔離”是資產證券化融資結構的核心，它確保在發起人破產時，證券化資產不被作為發起人的破產資產而遭受清算，從而達到保護投資者的目的。目前在我國較可行的破產隔離方式是信托模式，2003年以來，中國華融資產管理股份有限公司已成功操作了多起不良資產證券化項目。利用信托財產獨立性這個特征，以信托作為資產證券化的特設載體實現證券化過程中的破產隔離。
資產證券化的投資對象應是能在交易市場公開流通的證券，信托方式雖然能解決破產隔離問題，但在制度上無法實現真正的流通。
公司型SPV可以證券化多個企業，這是它的一大優勢。筆者認為采用國有獨資或政府主導的公司型SPV，一方面可以利用政府在立法和機構組建方面的支持；另一方面可以借助政府背景提高SPV資信力度，增強投資者的信心。在規范資產證券化發展的同時加強對SPV的監管，使其能切實履行其在資產證券化中的重要功能。
[關鍵詞] 資產證券化；會計；SPV；信息披露；會計報表
中圖分類號： F832 文獻標識碼：A
1 資產證券化概述
1.1 資產證券化的含義
20世紀70年代資產證券化在美國誕生，并在40年間的時間內獲得了迅猛的發展。我國信貸資產證券化經國務院批準，于2005年3月正式啟動試點工作。資產證券化既不同于傳統的以銀行為主的間接融資方式，也不同于單純的依賴公司發行股票或債券的直接融資方式，是一種創新的金融工具。美國證券交易委員會（SEC）將資產證券化定義為：“它們主要是一個特定的應收款資產池或者其他金融資產池來支持、保證償付。這些金融資產的期限可以是固定的，也可以是循環周轉的。根據資產的條款，在特定的時期內可以產生現金流和其他權利，或者資產支持證券也可以由其他資產來保證服務或保證按期向證券持有人分配收益”。中國人民銀行將資產證券化定義為：“通過將具有可預見現金流的資產打包，以證券形式在金融市場上發售的活動，這種過程稱為資產證券化”。
資產證券化不是對某一經營實體的利益要求權，而是對特定資產池所產生的現金流或剩余收益的要求權。資產證券化實質就是把缺乏流動性，但具有預期未來穩定現金流的資產集中起來，形成一個資產池，通過結構性的重組（將基礎資產轉移給特殊目的實體以實現破產隔離），將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券并據以融資。
資產證券化的參與主體除了包括發起人、特殊目的載體（SPV）和投資者三類核心主體外，還包括信用增級機構、評級機構和發行機構、投資者服務機構和受托人等延伸主體。
資產證券化運作主要包括：確定基礎資產并組建資產池；設立特殊目的實體；資產轉移；信用增級；信用評級；發售證券；支付對價；管理資金池和清償證券等步驟。
1.2 資產證券化的特點
與傳統的融資方式（如股權籌資和債券籌資）相比較，資產證券化具有的特點為：資產證券化是一種結構性融資方式。資產證券化是一種不顯示在資產負債表上的融資方法，即表外融資方式。資產支持證券的償付主要是基于基礎資產的信用，與發起人的整體信用無關的資產支持融資方式。資產證券化對于發起人和投資人來講，都具有好處。如發起人（即權益者）可以通過資產證券化，實現破產隔離和信用增級，來達到低成本融資的目的；可以改善資產負債表的結構；增強資產的流動性。如通過資產證券化可以為投資人提供多樣化的投資品種和新的投資途徑和更多的合規投資。
2 我國資產證券化的會計處理
2.1 資產證券化的會計確認
會計確認是指將一個項目作為資產、負債、收入、費用等要素加以記錄或將之最終納入財務報表中的過程。對于資產和負債的確認而言，會計確認不僅包括對資產、負債取得時的記錄，而且也涵蓋了這些項目日后的增減變動乃至最終從財務報表中退出的記錄。
資產證券化會計確認問題的核心在于，資產證券化應當作為一項有擔保的融資業務而作表內處理還是應當確認為一項銷售業務而作表外處理"如果證券化資產作為銷售處理，則證券化業務發起人就被視為賣方，該資產應終止確認并從發起人的資產負債表中轉出，發起人就可以在報表中增加現金以及確認銷售收入，從而改善資產負債表的流動性和調節負債比率，因此表外融資已經成為發起人開展資產證券化業務的動機之一；如果證券化資產作為融資處理，則發起人被看作借款人，證券化資產將依然保留在發起人的資產負債表內，轉讓證券化資產的金額將作為長期貸款進入發起人資產負債表的貸方。前者在法律上將被確認為真實出售，并且繳納相應稅收；后者在法律上不被確認為真實出售，因此也不繳納相應稅收。一般而言，只有證券化資產從發起人的資產負債表中轉出，才被認定實現了真實出售。資產證券化會計確認的爭論歸結于資產證券化是真實出售還是有擔保的融資，即與證券化資產相關的風險和報酬是否都真正轉移。目前對資產證券化的會計制度規定是財政部制定的《信貸資產證券化試點會計處理規定》，相關的財務判斷與會計處理缺乏理論的支持，與發達國家的會計規范相比還不夠完善。我國的會計人員對于資產證券化的會計處理上，往往出現各種不同的處理方式，導致會計信息的可靠性和可比性是的降低。
2.2 資產證券化的會計計量
根據國際會計準則委員會在1980年的《關于編制和提供財務報表的框架》的定義，所謂會計計量，是指為了在資產負債表和收益表中確認和記列財務報表的要素而確定其金額的過程。關于信貸資產的會計計量，財政部2005年5月16日的《信貸資產證券化試點會計處理規定》分為兩種情況來規范：（1）信貸資產終止確認時的會計計量"依據此規定，發起人在終止確認信貸資產時，要把該信貸資產的賬面價值與收到的對價之間的差額確認為當期損益。（2）信貸資產部分轉讓符合終止確認條件的或發起人僅僅繼續涉入信貸資產一部分的，該規定第七條、第八條分別做了規范。具體來說，當信貸資產的風險和報酬被幾乎全部轉移時，依據《規定》的第4條，信貸資產被終止確認后，將該信貸資產的賬面價值與因轉讓而收到的對價之間的差額，確認為當期損益；當發起機構放棄對信貸資產的控制時，依據《規定》的第6條，信貸資產被終止確認后，將該信貸資產的賬面價值與因轉讓而收到的對價之間的差額，確認為當期損益。《規定》第7條指出：將該信貸資產整體的賬面價值在終止確認部分和未終止確認部分之間，按轉讓日各自的相對公允價值進行分攤，并將終止確認部分的賬面價值與終止確認部分的對價（因該轉讓取得的新資產扣除承擔的新負債后的凈額包括在內）之間的差額，確認為當期損益"發起機構僅僅繼續涉入信貸資產一部分的計量時，依據《規定》的第8條，應當將該信貸資產整體的賬面價值，在繼續涉入仍確認的部分和終止確認部分之間，按轉讓日各自的相對公允價值進行分攤，并將終止確認部分的賬面價值與終止確認部分的對價之間的差額，確認為當期損益。該《規定》和新會計準則對金融資產轉讓的會計計量規定是建立在資產負債觀基礎之上的，與相應的會計確認規定相類似，這種規范理論上的優越性還需要到實踐中檢驗。
2.3 資產證券化的信息披露及會計報表合并
在資產證券化交易中，會計信息披露具有重要作用。它有助于相關利益主體理解資產證券化交易對財務狀況、經營業績和現金流量，并客觀平價評價證券化資產的未來現金流量的金額、時間和確定性。它還能提供了解風險的相關信息。2005年5月的《信貸資產證券化試點會計處理規定》第10條要求發起機構應當對信貸資產證券化做出詳細披露。中國人民銀行2005年6月的《資產支持證券信息披露規則》規定，發起人應及時向受托機構提供有關信息報告，并保證所提供信息真實、準確和完整。資產證券化信息披露包括以表內信息（現金流量表、利潤表、資產負債表）和表外信息（決定現金流量風險的信息和證券化交易風險的信息）等。信息披露的真實、準確對資產證券的發行和交易至關重要。會計信息披露的失真會損害投資者的利益和資產證券化工作的實施。
所謂合并會計報表就是將一個集團公司中母公司和所有子公司的報表合并起來，把母公司和子公司之間、子公司和子公司之間的債權債務狀況和關聯交易全部抵消，從而集中反映集團公司作為一個企業的整體對外經濟活動情況的會計操作過程。在資產證券化交易過程中，發起人往往與特設目的載體（SPV）有著密切的利益關系，在編制發起人的會計報表時，是否應將SPV納入合并范圍，成為資產證券化會計急需解決特殊目的實體合并在會計處理上的認定的難題。我國對特設目的載體之一的信托模式（即特定目的信托SPT）的建立程序上還有不符合國際慣例的地方。因此我們在制定相關合并方面的規則時，應充分考慮制定符合發展要求的會計準則。
3 我國資產證券化會計處理的改革
3.1 關于資產證券化會計確認方面的改革
我國關于資產證券化的相關會計規范在一些領域的處理上進行規定，但是有些規定存在缺陷，如規定的相對簡單，沒有明確界定范圍等。因此需要逐步完善。關于會計確認問題：如果發起人把證券化資產的一部分轉讓給SPV，保留另一部分，則該證券化資產的賬面價值應按出售日保留部分和出售部分的公允價值進行分攤，利得或損失應按己出售部分的收款予以確認，"以資產的控制權來決定資產的歸屬，承認以合約形式存在的資產和負債具有可分割性，各組成部分都可以在理論上作為獨立的項目進行確認和再確認，這可能更符合我國目前經濟發展的需要。
3.2 對資產證券化報表合并方面的改革
我國資產證券化對SPV的法律形式和合并等的研究和規定基本處于空白狀態。我國的SPV在建立程序上還有不符合國際慣例的地方，這就給資產證券化合并會計報表在實務中操作造成了困難。
3.3 對規范信用評估體系方面的改革
中介機構（如會計師事務所、律師事務所、信用評級機構、信用增級機構等）在證券化結構交易中擔當著不同的重要角色，而目前我國的相關中介機構的獨立性及專業性與發達國家相對仍然具有一定差距，因此要完善信用評級體系，出臺相應的規章制度約束、激勵、平價相關的中介機構，努力營造一個一個獨客觀、公正、透明和中立的信用評級體系。
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