時間：2023-09-19 15:44:06
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發表網為您精選了8篇風險投資案例分析，愿這些內容能夠啟迪您的思維，激發您的創作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
一、天使投資與風險投資的主要內容
1.天使投資主要內容
天使投資是指具有一定資金的家庭或個人，根據其喜好，選擇其認為有巨大發展潛力但是缺乏資金運行的項目進行直接投資的一種民間投資方式。投資者將承擔該項目發展過程中風險，并且分享項目成功后的收益。天使投資是一種民間的、小型的、隱蔽的和非正規的投融資方式，具有投資成本低、決策快等優點。
2.風險投資主要內容
風險投資是指投資者通過投資高新技術企業，來獲得股權資本，并對該企業進行管理，待企業發展成熟后，投資者將轉讓股權來獲取收益的一種投資行為。是一種高風險的、組合性的、長期的和專業的投資方式。
二、天使投資與風險投資的案例比較
1.天使投資案例分析
2015年初至今，天使投資的數量和規模繼續保持增長，2015年天使投資案例數為317起，投資總金額達42.26億元，投資規模已經遠遠超過了去年。伴隨國內天使投資行業不斷走向成熟，其成功的投資案例也開始不斷吸引市場眼球。
2014年，徐小平投資的國內首家B2C化妝品垂直電商平臺聚美優品登陸美國資本市場成功在美國納斯達克上市，上市當天市值便達35億美元。4年間，徐小平38萬美元的投入，獲得了超過600倍回報。而陳歐也在獲得徐小平的總計三百八十萬天使投資后，成功創造了化妝品電商的神話。聚美優品各期天使投資及天使投資人的特點：
小額自有資金資金投入；個人、創業家；憑經驗進行風險評估；親自決策；種子期創業期成熟期發展期積極參與規劃企業發展，多為經驗引導；說服VC投入，籌集創業資本。
2.風險投資案例分析
風險投資起源于20世紀40年代，在各國政府的積極支持下，風險投資發展迅速，已經成為各國企業發展尤其是高新技術產業發展的主要融資渠道，風險投資已經成為了21世紀高新技術產業百花齊放的助燃劑。
成立于2006年的暴風影音，以視頻播放客戶端為基礎從事互聯網視頻業務。通過與其他企業合作，暴風影音為客戶提供了逾2000萬部電影等精彩視頻內容，成為了我國最大的互聯網影音播放解決方案 提供商。暴風影音在成立之初獲得美國國際數據集團投資資本300萬美元，2007年再獲其投資600萬美元，2008年又獲得由經緯中國領投、其他投資機構跟投的1500萬美元風險投資。暴風影音各期風險投資的特點：
提供豐富的管理經驗；擴散社會關系網絡，增加了暴風影音的社會資本；種子期創業期成熟期發展期金融家、資本集團；大金額資金投入；專業團隊進行風險評估；跨國投資；形成戰略合作關系，促進暴風影音與資本市場、重大平臺對接。
三、天使投資與風險投資的區別與聯系
1.天使投資與風險投資的區別
通過上述天使投資在聚美優品企業生命周期的作用以及風險投資在暴風影音生命周期中作用的對比中，可以發現天使投資與風險投資均可為企業創業初期提供資金支持，為企業發展提供資源，提供管理經驗，引導企業健康高速發展。但同時也存在著區別：
（1）投資活動的主體不同
天使投資的投資主體是天使投資人，資金為投資人所有，主要投資于創業企業，投資收益也歸其所有。風險投資的投資主體為風險投資家，資金為投資者募捐的風險基金，投資者的收入來自于管理費用與風險投資利潤的分成。
（2）投資金額不同
風險投資主要是機構等募集而來的風險基金進行的投資活動，所以投資金額比較大；而天使投資是由以個人或家族為主要出資對象的投資活動，所以天使投資金額小，一般為自有資金進行投資。
（3）風險評估方式不同
風險投資的投資者會組成一個專業的團隊，對投資企業進行跟蹤考察，詳盡地進行投資的評估和可行性分析。天使投資的投資者往往是依據自身的經驗和專業知識進行評估，對市場趨勢進行判斷。
（4）對創業企業的參與管理與監督的程度不同
天使投資的投資者都有很強的意識和動機去參與企業的管理，在企業中扮演著非常積極的角色；風險投資的投資者多是為企業提供增值服務，其參與的程度和深度都不如天使投資者。
2.天使投資與風險投資的聯系
天使投資是在一個非正式的風險投資市場里進行的，即是在沒有中介的風險資本市場里面進行的，該市場是風險資本市場的一個子市場，與風險資本有著密切的互補關系。一個健康完善的天使資本市場對于創業資本市場的繁榮是非常重要的。風險投資和天使投資的良好配合，有利于形成利于企業發展的、完善繁榮的資本市場。聚美優品在創辦之初獲得徐小平的天使投資后，第二年也獲得了紅杉資本、險峰華興等幾家風投機構合計1200萬美元投資，像聚美優品公司天使投資和風險投資接踵而至的情況比比皆是。如果說天使投資是企業創辦之初的助燃劑，那么風險投資便是企業創業期加速前進的燃料。據大數據分析顯示53%的企業創立初期天使投資和風險投資會同時介入，風險投資和天使投資為企業發展提供資源，提供管理經驗，引導企業健康高速發展，降低了創業階段的失敗率。
四、天使投資和風險投資的發展建議
近年來，我國創業浪潮不斷掀起，中國中關村也如同21世紀初的硅谷天天上演著創業的奇跡。完善和發展天使投資與風險投資管理體系和充分調動天使投資資本和風險投資資本，是解決越來越大的創業資本需求缺口的重要途徑。
我國的風險投資和天使投資起源于上個世紀九十年代，雖然發展速度較快，但是總體還很不成熟。據投資網統計，我國天使投資占創業投資的比例還不到10%，沒有發揮出其應有的作用，天使投資的需求遠遠大于其供給。通過對天使投資和風險投資的分析，了解天使投資和風險投資之間的區別和聯系，有利于我們建立完善的天使投資和風險投資的發展機制，發揮其在企業融資上的作用。
1.加強對投資者的教育和引導，規范風險投資機構資本運作
我國的企業家有很多的富余資金，但其缺乏投資的意識，更不愿意投資于高風險、高收益的行業。由于我國資本市場發展不健全，使人們缺乏投資的概念。這就需要政府要多進行宣傳，介紹投資成功的經驗，提高人們投資的積極性。可以通過舉辦培訓班或研討會的方式，加強對投資者的教育和引導。同時規范風險投資機構資本運作，引導資本秩序的良好運行。
2.創造投資雙方信息溝通的有效平臺
投資者之間可以建立現代網絡來分享投資信息，交流投資過程中的經驗。也可以組建投資團隊來降低單個人投資的風險。同時，可以建立一家有關投資人、投資企業、投資項目和風投機構信息的一個網絡信息中心，為投資行為提供信息中介服務，搭建投資信息橋梁。
一、天使投資與風險投資的主要內容
1.天使投資主要內容
天使投資是指具有一定資金的家庭或個人，根據其喜好，選擇其認為有巨大發展潛力但是缺乏資金運行的項目進行直接投資的一種民間投資方式。投資者將承擔該項目發展過程中風險，并且分享項目成功后的收益。天使投資是一種民間的、小型的、隱蔽的和非正規的投融資方式，具有投資成本低、決策快等優點。
2.風險投資主要內容
風險投資是指投資者通過投資高新技術企業，來獲得股權資本，并對該企業進行管理，待企業發展成熟后，投資者將轉讓股權來獲取收益的一種投資行為。是一種高風險的、組合性的、長期的和專業的投資方式。
二、天使投資與風險投資的案例比較
1.天使投資案例分析
2015年初至今，天使投資的數量和規模繼續保持增長，2015年天使投資案例數為317起，投資總金額達42.26億元，投資規模已經遠遠超過了去年。伴隨國內天使投資行業不斷走向成熟，其成功的投資案例也開始不斷吸引市場眼球。2014年，徐小平投資的國內首家B2C化妝品垂直電商平臺聚美優品登陸美國資本市場成功在美國納斯達克上市，上市當天市值便達35億美元。4年間，徐小平38萬美元的投入，獲得了超過600倍回報。而陳歐也在獲得徐小平的總計三百八十萬天使投資后，成功創造了化妝品電商的神話。聚美優品各期天使投資及天使投資人的特點：小額自有資金資金投入；個人、創業家；憑經驗進行風險評估；親自決策；種子期創業期成熟期發展期積極參與規劃企業發展，多為經驗引導；說服VC投入，籌集創業資本。
2.風險投資案例分析
風險投資起源于20世紀40年代，在各國政府的積極支持下，風險投資發展迅速，已經成為各國企業發展尤其是高新技術產業發展的主要融資渠道，風險投資已經成為了21世紀高新技術產業百花齊放的助燃劑。成立于2006年的暴風影音，以視頻播放客戶端為基礎從事互聯網視頻業務。通過與其他企業合作，暴風影音為客戶提供了逾2000萬部電影等精彩視頻內容，成為了我國最大的互聯網影音播放解決方案提供商。暴風影音在成立之初獲得美國國際數據集團投資資本300萬美元，2007年再獲其投資600萬美元，2008年又獲得由經緯中國領投、其他投資機構跟投的1500萬美元風險投資。暴風影音各期風險投資的特點：提供豐富的管理經驗；擴散社會關系網絡，增加了暴風影音的社會資本；種子期創業期成熟期發展期金融家、資本集團；大金額資金投入；專業團隊進行風險評估；跨國投資；形成戰略合作關系，促進暴風影音與資本市場、重大平臺對接。
三、天使投資與風險投資的區別與聯系
1.天使投資與風險投資的區別
通過上述天使投資在聚美優品企業生命周期的作用以及風險投資在暴風影音生命周期中作用的對比中，可以發現天使投資與風險投資均可為企業創業初期提供資金支持，為企業發展提供資源，提供管理經驗，引導企業健康高速發展。但同時也存在著區別：
（1）投資活動的主體不同
天使投資的投資主體是天使投資人，資金為投資人所有，主要投資于創業企業，投資收益也歸其所有。風險投資的投資主體為風險投資家，資金為投資者募捐的風險基金，投資者的收入來自于管理費用與風險投資利潤的分成。
（2）投資金額不同
風險投資主要是機構等募集而來的風險基金進行的投資活動，所以投資金額比較大；而天使投資是由以個人或家族為主要出資對象的投資活動，所以天使投資金額小，一般為自有資金進行投資。
（3）風險評估方式不同
風險投資的投資者會組成一個專業的團隊，對投資企業進行跟蹤考察，詳盡地進行投資的評估和可行性分析。天使投資的投資者往往是依據自身的經驗和專業知識進行評估，對市場趨勢進行判斷。
（4）對創業企業的參與管理與監督的程度不同
天使投資的投資者都有很強的意識和動機去參與企業的管理，在企業中扮演著非常積極的角色；風險投資的投資者多是為企業提供增值服務，其參與的程度和深度都不如天使投資者。
2.天使投資與風險投資的聯系
天使投資是在一個非正式的風險投資市場里進行的，即是在沒有中介的風險資本市場里面進行的，該市場是風險資本市場的一個子市場，與風險資本有著密切的互補關系。一個健康完善的天使資本市場對于創業資本市場的繁榮是非常重要的。風險投資和天使投資的良好配合，有利于形成利于企業發展的、完善繁榮的資本市場。聚美優品在創辦之初獲得徐小平的天使投資后，第二年也獲得了紅杉資本、險峰華興等幾家風投機構合計1200萬美元投資，像聚美優品公司天使投資和風險投資接踵而至的情況比比皆是。如果說天使投資是企業創辦之初的助燃劑，那么風險投資便是企業創業期加速前進的燃料。據大數據分析顯示53%的企業創立初期天使投資和風險投資會同時介入，風險投資和天使投資為企業發展提供資源，提供管理經驗，引導企業健康高速發展，降低了創業階段的失敗率。
四、天使投資和風險投資的發展建議
近年來，我國創業浪潮不斷掀起，中國中關村也如同21世紀初的硅谷天天上演著創業的奇跡。完善和發展天使投資與風險投資管理體系和充分調動天使投資資本和風險投資資本，是解決越來越大的創業資本需求缺口的重要途徑。我國的風險投資和天使投資起源于上個世紀九十年代，雖然發展速度較快，但是總體還很不成熟。據投資網統計，我國天使投資占創業投資的比例還不到10%，沒有發揮出其應有的作用，天使投資的需求遠遠大于其供給。通過對天使投資和風險投資的分析，了解天使投資和風險投資之間的區別和聯系，有利于我們建立完善的天使投資和風險投資的發展機制，發揮其在企業融資上的作用。
1.加強對投資者的教育和引導，規范風險投資機構資本運作
我國的企業家有很多的富余資金，但其缺乏投資的意識，更不愿意投資于高風險、高收益的行業。由于我國資本市場發展不健全，使人們缺乏投資的概念。這就需要政府要多進行宣傳，介紹投資成功的經驗，提高人們投資的積極性。可以通過舉辦培訓班或研討會的方式，加強對投資者的教育和引導。同時規范風險投資機構資本運作，引導資本秩序的良好運行。
2.創造投資雙方信息溝通的有效平臺
投資者之間可以建立現代網絡來分享投資信息，交流投資過程中的經驗。也可以組建投資團隊來降低單個人投資的風險。同時，可以建立一家有關投資人、投資企業、投資項目和風投機構信息的一個網絡信息中心，為投資行為提供信息中介服務，搭建投資信息橋梁。
3.政府稅務及相關政策扶持以及國內資本市場環境建設
關鍵詞：項目新穎性；聯合風險投資；不確定性；聯合需要；聯合機會
中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A
Research on Mechanism of Project Novelty on the Formation of Syndication in Venture Capital
CHEN Min-ling1，2，DANG Xin-hua1，XUE Jing 2
（1.School of Economics and Management of Xi’an University of Technology， Xi’an 710048， China；
2. School of Economics and Management of Xi’an ShiYou University， Xi’an 710065， China）
Abstract： This study examines the impact of the innovative project of venture capital firm to the need and opportunity for Syndication， thus revealing the relationship between project novelty and the possibility of the formation of Syndication in Venture Capital. Through theoretical analysis and deduction， we find that venture capital firm face two types of uncertainty when considering novel investments： egocentric uncertainty and altercentric uncertainty， however， the former increases the VC firm's need for syndication， the latter reduces the VC firm's opportunity for syndication， and the opportunity for Syndication in turn depends on the status and reputation of the VC firm， the final study find that innovative investments are more likely to be syndicated. Furthermore， this positive relationship is stronger for VC firms with higher status and higher reputation. In addition， the paper verified this conclusion by using the case of “Shenzhen Capital Group Co.， Ltd” and CVSource database.
Key Words： Project novelty； Syndication of Venture Capital； Uncertainty； Need； Opportunity.
引言
面對環境的不確定性和復雜多變性，聯盟已成為企業獲取競爭優勢的一個非常重要的策略選擇，尤其是在風險投資領域，風險投資機構的聯盟或聯合風險投資（Syndication of Venture Capital， 用SVC代表）現象非常普遍 [1]，風險投資公司（Venture Capital Firm， 用VCF代表）的聯合對于自身的投資績效和風險企業的績效存在雙重重要影響[2]。對聯合風險投資形成機理的研究非常重要，因為，對聯盟形成和聯合風險投資形成的探索是進行伙伴關系管理、形成聯合風險投資網絡的重要前提，也是獲取聯盟績效的基礎。
然而，對聯合投資形成機理的認識仍然缺乏認識，究竟什么樣的特征、因素更容易形成聯合風險投資？國內外文獻主要是從投資機構特征、網絡特征這兩個層面對聯合風險投資形成的影響因素進行研究，將VCF的聯盟行為歸因于VCF間的相似性和經驗（Chung， S. et al.， 2000）[3]、網絡位置和地位[2] 地理鄰近性（Douglas Cumming， Na Dai， 2010）[4]、或這些因素的綜合作用，而從創業企業項目本身特征進行研究的卻很罕見，這種缺失令人遺憾。在相關研究中，對兩個問題產生了質疑：（1）對于形成聯盟的公司而言，聯盟的需要和機會都是必需的，但在特定投資情形下聯合投資的需要和機會是如何同步的、其相互影響的機理是目前理論所無法解釋的，一方面，很多具有合作機會的VCF在投資項目時不一定需要這種合作；另一方面，需要合作伙伴共同投資于某項目的公司卻很難吸引到投資伙伴進行合作。（2）當投資在具有高創新性的公司中或剛建立不久的公司時，VCF更傾向于尋求聯合伙伴以應對包含在項目中的不確定性。然而，這暗含的思想是，來自特定的投資項目中的不確定性均存在潛在的合作伙伴上，沒有考慮VCF自身的特征和經驗。
對這兩個問題的質疑促使了本研究的提出。本文試圖探求聯合投資的需要和機會的關系，進而探討VCF在新投資的項目新穎性與聯合投資可能性之間的復雜微妙關系。基于創業項目特征視角，我們借鑒Podolny（2001）[5]提出的市場不確定性概念和思想區分了在風險投資領域來自新穎性投資中存在的兩種不確定性，將兩種類型的不確定性分別與聯合投資的需要和機會相聯系，在這一作用關系中分別引入VCF的地位和聲譽作為調節變量，基于理論分析建立了作用機理模型并提出相應假設，最后進行了案例分析和驗證。
1 項目新穎性與不確定性
創業企業項目本身的一個顯著特征是項目新穎性。當焦點風險投資公司（Focal Venture Capital Firm）從事一個新穎性項目投資時，其面臨的就是項目（投資）新穎性。風險投資領域一個重要的特征是風險和不確定性，風險分擔和消除不確定性是風險投資公司和創業企業關注的核心問題，以往研究認為，不確定性來自特定的投資項目，尤其是在項目早期階段和高科技企業里，不確定性放大了。這暗含的假設是這樣的不確定性對潛在伙伴時是均等的，將產生同樣的聯合投資的需要，但事實上VCF在聯合特定項目時聯合投資的需要（Need）和機會（Opportunity）是不同的。而且，以往研究認為不確定性均存在潛在的合作伙伴上，這一認識在風險投資領域已顯得粗糙、不夠深入，為此我們需要對來自特定項目的不確定性進行更精細的考慮。
1.1 項目新穎性
一個既定的項目新穎性與不確定性相關，項目新穎性是潛在風險投資公司不確定性的來源。在VCF內部，投資決策、監督和價值增值活動由公司的管理團隊來完成（Guler， 2007），團隊隨時間逐漸變化，因此創造了公司內的相對穩定的集體經驗。集體經驗和學習產生了諸如分享的知識和智慧、協調的組織慣例、共同的記憶等顯著收益，這也是我們關注的公司層面的經驗。VCF在一個既定行業以往完成的投資越多，可利用其經驗做出新的決策，在這個行業內新投資將會更熟悉。而潛在項目新穎性是指焦點風險投資公司對該行業沒有或僅有很少量的投資，很難利用過去經驗來做出相應決策和實施管理活動，它代表了對風險投資公司的特定的高度不確定性，如果不能緩和，它將削弱VCF對該項目投資的成功率（De Clercq & Dimov， 2008）[6]。
1.2 兩種類型的不確定性
項目新穎性對風險投資公司提出了雙重挑戰。一方面，它對焦點VCF為實現某項目的預期結果在評價和選擇最好的實施策略方面存在困難。同時，它對第三方在評價焦點VCF為潛在伙伴時存在的困難，因為VCF過去的經驗和績效只能提供極少的指導。這些挑戰引發了對不確定性的思考。借鑒社會學研究領域Podolny（2001）提出的市場不確定性（Market Uncertainty）概念和思想[5]，我們認為在風險投資領域VCF面臨特定項目時存在兩種類型的不確定性：
（1）自我中心不確定性（Egocentric Uncertainty）。關于焦點企業缺乏最好的、最適合的方法來實現期望的項目目標時存在的困難和疑慮。當公司從事新穎性的活動時，由于他們自身經驗缺乏不能提供足夠的指導（March，1991），自我中心式的不確定性就產生了。在風險投資的情景下，自我中心不確定性指的是VCF為了促進項目公司的發展并使其達到能夠在有利條件下順利撤出投資的階段，對項目實施正確的、最好的有關運作、人事、戰略等方面決策時存在的困難和疑慮。
（2）他人中心不確定性（Altercentric Uncertainty）。關于外部合作方（相對于焦點VCF的對立方）在評價焦點VCF質量上的困難。在戰略聯盟和聯合投資情景下，外部合作方是評價焦點VCF未來的聯盟伙伴。外部合作伙伴需要確定是否由焦點投資公司付出的投入是期望的質量？是否焦點投資公司擁有合作伙伴尋找的知識和資源？（Sorenson & Stuart， 2008）[7] 或者是否它在隨后的投資交往中值得信任？他人中心的不確定性在焦點VCF的信息很難獲得或獲得成本很高時非常顯著（Podolny， 2005） [8]。
因此，VCF在考慮新型投資時充滿了自我中心的不確定性和他人中心不確定性。一方面此類投資涉及VCF以前從未投資過的產業或行業，所以VCF無法依靠以前的投資經驗，因此面臨著如何評估和管理此類投資的不確定性。另一方面，考慮到信息的不透明性內在于投資公司以往經驗對當前新穎投資的關聯中，外部的觀察者很難評價投資公司對目標公司的發展做出貢獻的能力。
2 不確定性與聯合風險投資的需要、機會
宏觀的或投資組合層面的考察已認識到不確定性影響VCF形成聯盟的重要性，將聯盟視作降低財務風險、應對各種不確定性的機制，但這種影響機制和作用機理并不清晰，不能很好地解釋某個特定的交易（項目）是否會被聯合，也無法預知VCF是否有需要或有機會聯合該交易。
如果用聯合投資的可能性來度量聯合風險投資的形成，那么聯合投資的可能性越大就越容易形成風險投資聯盟。聯合可能性的大小取決于某一VCF聯合其他VCF的需要和其面臨的機會。但是，對特定投資項目的聯合投資需要和機會并不總是同步：在一定情況下，諸如當項目對VCF是新穎性投資時，增加了尋求合作伙伴的需要的因素也很可能減少了VCF發現和吸引需要的合作伙伴的機會。這樣的不一致可能與存在著兩種類型的不確定性相關。
2.1 自我中心不確定性與聯合投資的需要
面對新穎的項目，VCF缺乏對制定決策、采取步驟、配置資源的詳細理解，當涉及程序問題和基本活動時，如組織交易、提供后續融資和計劃退出等，盡管VCF可利用他們一般性的經驗，投資的成功取決于VCF對競爭性動態和內在于特定行業的市場發展的理解和響應。在這一點上，就建立內部的相關知識而言，它是一個復雜、費時的過程，而從外部獲取相關知識是昂貴的。VCF可求助于聯合投資來滿足他們的知識需要，事實上，在VCF熟知的知識和想要的知識存在不一致的時候尤其需要尋求合作伙伴[9]。
外部的合作伙伴不僅提供一個更加多樣化的、可以為管理新穎項目做出戰略的知識集，而且可以提供對機會評價的第二觀點（Lerner， 1994）。在這一點上，當VCF自身經驗不足以考慮到正確評價項目時，它很可能尋找外部合作伙伴（Casamatta & Haritchabalet， 2007）[10]。此外，合伙伙伴間的資源分享可以幫助焦點VCF保持知識的更新、獲取競爭優勢。總之，從戰略需要的觀點來看，來自于從事新穎項目的自我中心式不確定性很可能增加了焦點VCF對外部合作伙伴的需要，因此使得他們的聯合投資更可能發生。
因此，我們假設H1：投資項目的新穎程度越高，風險投資公司聯合投資的需要越強烈，聯合投資的可能性越大。
2.2 他人中心不確定性與聯合投資的機會
對特定的投資項目，很大程度上焦點VCF需要聯盟伙伴，但它面臨被認識、被評價和被最終伙伴吸引的挑戰（Beckman et al.， 2004）[11]。由于焦點VCF的許多信息是私人的、高成本的和不明確的（Podolny， 1994），還由于在新聯盟中焦點VCF為該項目預期的貢獻價值能力是不清晰的，這使得潛在伙伴在客觀理性評價焦點VCF的能力方面存在疑慮和困難。此外，在缺乏減輕他人中心不確定性的機制時，由于感受到的高努力成本（Tykvova， 2007）[12]、在聯盟和聯合投資中“搭便車”的可能性、或者擔心項目的最終成功過于依賴他們自己的投資時，預期的伙伴公司會感到困難和焦慮。感受焦點VCF缺乏能力會削弱預期伙伴的信任、增加他們對成功協作和項目發展的顧慮，因此使得加盟受阻。
總之，當從事新穎投資時，促使焦點VCF產生尋求伙伴的需要的因素可能同時會減少他發現和吸引這樣的伙伴的機會。因此，減輕他人中心不確定性進而提高焦點VCF形成聯盟的能力很可能取決于未來伙伴能夠形成對焦點VCF的正面預期和他對項目貢獻的程度，而這很可能取決于焦點VCF傳遞其公司資質信號（地位和聲譽）給未來伙伴的能力。
3 地位、聲譽的調節作用
Jensen & Roy認為，為了減輕他人中心不確定性促進聯盟的形成，合作伙伴選擇過程中的兩個質量信號，即地位和聲譽發揮著重要作用[13]。因此，可將VCF的地位和聲譽視作他人中心不確定性的緩和劑。感受到的公司資質觀念已由社會學和經濟學方面的文獻提出，即地位和聲譽的概念。盡管這兩個概念被廣泛地使用，但地位和聲譽是VCF資質的截然不同的兩個方面，它們對組織行為和績效產生了重要影響。
3.1 VCF地位的調節作用
地位（Firm status）指的是一個組織在整個行業網絡中相對于其他組織的中心性位置。在聯盟形成的情境下，高地位的組織擁有許多特權，例如，高地位的公司在獲取資源時有較低的交易成本，還具有額外優勢，進入社會遠距離的潛在伙伴。而且，地位傳遞了公司接近資源庫的信號，它可減輕未來伙伴對項目所需資源的顧慮。在VC情景下，高地位可給予VCF更大機會去吸引聯合伙伴。擁有高地位可促進VCF接近外部知識或為他們投資組合中的項目公司招聘管理人才。此外，高地位的VCF與投資銀行有重要聯系（Guler & Guillén， 2010）[14]，可促進通過IPO、M&A方式退出，從而增強它們的績效。總之，當從事新穎投資時，高地位VCF可減輕未來伙伴的不確定性，并克服減少的聯合投資機會。
據此，我們提出假設H2：與地位低的風險投資公司相比，風險投資項目新穎程度與聯合投資可能性的正相關關系在地位高的風險投資公司中更顯著。
3.2 VCF聲譽的調節作用
聲譽（Firm Reputation）代表對它過去績效、未來績效的信號（Nahata R.， 2008）[15]，塑造著外部觀眾的感知和對公司的期望。VCF的聲譽對聯合伙伴的評價和選擇具有啟發作用，VCF的聲譽和良好記錄可向未來伙伴傳遞焦點VCF的專長和擁有管理技能這樣的信號。這對新穎投資尤其重要，聲譽代表公司的關鍵無形資產的一部分，可增加作為聯盟伙伴的聯合愿望。聲譽很可能塑造了未來伙伴對將來收益的信心，從而減輕了他人中心不確定性。此外，聲譽是信任的代表，信任可減少未來伙伴在聯合中對潛在困難的工作關系的顧慮。有聲譽的VCF不太可能違約。因此，當從事新穎投資時，即使焦點VCF對新項目沒有經驗，有聲譽的VCF可傳遞信任和可靠的信息以幫助他們克服增加的他人中心不確定性。
據此，我們提出假設H3：與聲譽低的風險投資公司相比，風險投資項目新穎程度與聯合投資的可能性的正相關關系在聲譽高的風險投資公司中更顯著。
4 作用機理模型與假設
通過上述理論分析和推演，可以發現：當VCF面對新穎性項目投資時，會產生兩種不同的機理。其一是，因為焦點VCF缺乏制定決策、配置資源所需的知識產生了困惑（自我中心不確定性），所以需要外部的伙伴提供多樣化知識、技能來評價項目、為新項目提供價值增值，因此增大了VCF尋求聯合投資的需要，從而增大了聯合風險投資的可能性。其二是，焦點VCF的潛在伙伴在評價焦點VCF的能力存在疑慮和困難（他人中心不確定性），減少了聯合投資的機會，從而使聯盟受阻，而能否減輕他人中心不確定性，進而提高焦點VCF形成聯盟取決于VCF傳遞公司資質信號的能力，即地位和聲譽。進一步分析表明，高地位的焦點VCF擁有許多特權、資源庫，減輕了伙伴對焦點VCF的顧慮，減輕了VCF的他人中心不確定性，從而增大了聯合投資的機會，進而增大了聯合投資的可能性。高聲譽的焦點VCF可向未來合作伙伴傳遞自身的專長和管理技能，增加未來伙伴的信心和對未來成功的預期，減少對新穎性項目的顧慮，克服了他人中心不確定性，從而增大了聯合投資的機會，進而增大了聯合投資的可能性。
最終，我們發現不僅VCF在投資于創新項目時更易采用聯合投資的方式，而且對于地位和聲譽都較高的公司，形成的聯合投資的可能性更大。因此，項目新穎性對SVC形成的作用機理可由下圖表示。
5 案例分析
為驗證提出的假設，我們對“深圳市創新投資集團有限公司”（深創投）的投資項目進行了案例分析，從表1可以看出，深創投在1999年至2012年9月間共投資了438個項目，總投資額近116億元人民幣，其中投資項目中行業比重最大的是光機電/先進制造，占到了24%，而比重最小的行業為互聯網/新媒體，占比為10%，據此我們確定深創投最為熟悉的行業為光機電/先進制造，對該行業的投資對深創投而言具有較低程度的項目新穎性，與此相對，相對較不熟悉的行業為互聯網/新媒體，對該行業的投資對深創投而言具有較高程度的項目新穎性。進而，我們利用利用項目的聯合風險投資規模（在項目的特定輪次，為其共同投資的創投機構的數量）來衡量聯合風險投資的形成，從表2可以看出，深創投的聯合投資規模隨著項目新穎程度的增加而增加，即深創投面對新穎程度較高的項目更可能采取聯合投資，而不是單獨投資。該案例驗證了本文提出的假設H1。
同理，從表3可以看出，聲譽較低的風險投資機構擁有較少的聯合投資伙伴，并伴隨形成較少輪次的聯合投資。而高聲譽的風險投資機構擁有較多的聯合投資伙伴，并伴隨形成更多輪次的聯合投資，如存在D、E輪次的投資，這也說明了風險投資機構的聲譽對聯合投資的形成產生了正向效應，而且聲譽機制在強化著聯合投資的形成。這也支持了本文提出的假設H3。限于篇幅，假設H2暫未檢驗，但可依據同樣的方法進行驗證。
注：投資機構聲譽的分類是按照CVSource數據庫中累計歷史投資事件數量進行統計，將歷史投資事件數量在0～10、11～50、51～100、100～350的公司聲譽界定為低、一般、較高、高等四類。
6 結論及啟示
本文研究了作為創業項目特征之一的項目新穎性對聯合風險投資形成的影響。通過理論分析和建模，研究發現聯合投資需要和機會并不總是同步的原因在于兩種類型不確定性的分別影響：自我中心不確定性和他人中心不確定性。一方面，焦點VCF面臨著關于選擇和管理投資項目時做出正確決策的困惑和疑慮。在這一情形下，VCF可以從聯合伙伴的參與中獲益，因此增大了聯合投資的需要。然而，另一方面，對于這一同樣的投資，對于潛在伙伴很難評價焦點VCF是否是一個值得的伙伴，減少了聯合投資的機會。在這一情形下，聯合機會取決于VCF傳遞本公司質量信號給潛在伙伴的能力，如通過VCF的地位和聲譽來傳遞。最終，我們發現VCF面臨新穎投資時將更傾向聯合投資，更容易形成風險投資聯盟，此外，還發現VCF的地位和聲譽在項目新穎性對聯合投資形成的過程中產生了重要的影響，VCF的地位和聲譽強化了項目新穎性與聯合投資的可能性之間的正相關關系。
本文采取案例分析方法來驗證了項目新穎性對聯合投資形成的作用機理，所得出的結論還需要更多樣本進一步的統計分析和實證驗證，這也是作者未來的研究工作。本研究對風險投資管理實踐有很好的解釋力和啟發性。在考慮對不熟悉或不太熟悉的行業的投資時，VCF的經理需要認識到，就尋求的聯合伙伴而言，這樣的伙伴不僅受VCF的以往活動記錄和績效的影響，而且會受到其以往關系的影響。VCF的地位、聲譽，在應對這一不確定情形提供了更多適應力。因此，需要特別關注的是在風險投資網絡中VCF要格外注重提高公司的地位和聲譽。
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關鍵詞應用統計數學；壽險定價模型；無套利定價；資產份額定價；個體公平原則
中圖分類號F840.32 文獻標識碼A
AbstractOn the basis of the no arbitrage pricing model， this article discussed the problem of life insurance product pricing based on the principle of individual equity. Using the theory of backward stochastic differential equation， the policyholders and the insured were considered in the same system. First of all， according to the target of the policy holder's investment decision， this paper established the non arbitrage life insurance pricing model ，and at the same time， according to the target of the insurer's investment decision， this paper established the asset share pricing model， and the explicit solutions of the two special linear backward stochastic differential equations were obtained. Then， this article established the life insurance pricing model based on the principle of individual equity. The model considers both the angle of the insured and the insurer， and obtains the pricing formula of the investment return. Finally， the insurance case was analyzed by using the established model， meanwhile， the insurance company's investment strategy and premium based on the principle of individual equity were calculated. The life insurance product pricing model considers both the insurer and the actual situation of the insured. Therefore， the insurance product developed by this pricing method can not only improve the success rate of product research and development， but also make the new products with stronger competitiveness in the fierce competition in the insurance market.
Key wordsApplied Statistical Mathematics；Life insurance pricing model；non arbitrage pricing；asset share pricing；individual equity principle
1引言
壽險定價是壽險產品開發的關鍵環節，準確合理的壽險定價對壽險公司的發展起著關鍵作用.隨著保險業與金融業的關系越來越密切，壽險投資越來越普遍，因此考慮金融市場的投資情況，按照隨機投資回報決策目標，建立動態的定價模型是非常有必要的.然而，從理論上講，壽險產品可以看作是一種商品，壽險產品的價格應該由市場的供求關系決定，即由投保人和保險人共同決定，所以在無套利壽險定價理論的基礎上，在同一系統中分別對投保人和保險人進行研究，考慮各自隨機決策目標下的壽險定價模型，按此定價理念開發出的保險產品，不僅可以提高產品研發的成功率，而且使得研發出的新產品更能在競爭激烈的保險市場中站穩腳步.
目前，國內外對基于投資的壽險定價問題研究較少.Brennan、Schwartz（1976）最早將金融產品的定價方法應用到保險定價中，對保險產品進行合理定價[1]；Trowbridge（1977）考慮了利率波動和通貨膨脹對壽險定價的影響[2]；Spellman（1975）等考慮了投資收入和需求彈性對壽險定價的影響，以利潤最大化作為最終目標，建立壽險定價模型[3].Pardoux和彭實戈（1990）最早建立非線性下倒向隨機微分方程的基本框架[4]；石玉鳳（2006）闡述了無套利壽險定價法及動態資產份額定價法，根據保險公司的決策目標，計算出合理保費及投資策略[5]；鄭鸕捷（2012）將無套利壽險定價運用到再保險定價中，加入時間序列預測方法，給出了基于投資的非比例再保險定價公式，為保險公司厘定比例再保險保費提供了新的方法[6].
在個人公平原則的基礎上，從投保人和保險人雙方的角度出發，把賠付情況與投資收益相結合，根據投保人和保險人各自的隨機投資決策目標，分別建立基于倒向隨機微分方程的無套利定價模型和動態資產份額定價模型，給出保費的定價公式（以上內容主要參考文獻[1]），在此基礎上增加壽險產品成功定價的個體公平條件，進而制定出更加合理的保費以及合理的投資策略.
2投保人無套利壽險定價模型
2.1模型構建的基本思想
投保人購買保險的行為可以看作是一種投資行為，初始時刻的投資金額是保費，到期時的預期投資回報是保險金額，因此對投保人來說并不是真正的參與到投資市場中進行投資，在投保人虛擬的投資過程中，只考慮投保人初始投資金額在投保期間的變動情況，不考慮投保人在投資期間的收入和消費等資產的變動情況.對投保人運用最基本的無套利定價模型，根據其預期投資回報目標，建立壽險定價模型，鑒于壽險定價的穩定性要求，投保人把保費投資于兩種資產：即無風險資產和有風險資產.
2.2符號及模型假設
2.2.1符號
x歲的人投保的初始時刻記為0，投保時間長度記為T，無風險利率記為r0（一般認為是銀行或國債的當期利率），有風險投資的預期收益率為μ，投資市場的隨機波動系數為δ，t∈（0，T）時刻無風險資產的價格為p0（t），有風險資產的價格為pt，初始時刻需要繳納的保費為P0，保費在t時刻的價值為Pt，T時刻的價值為PT=V即保額，保費中用于有風險投資的金額在t時刻的值為It.
2.2.2模型假設
（1）不考慮投保人在投保期間的收入、消費及投資交易成本；
（2）無風險投資定價過程滿足：
由無套利定價公式可以看出，投保人預期的保險金額越高，則投保初期需要繳納的保費就越高.
3保險人動態資產份額定價模型
3.1模型構建的基本思想
對于保險人來說，面對的是真實的投資環境，壽險產品的定價除了要考慮利率之外，還要考慮死亡率、退保率、各種費用率、保險金額等多種因素.在壽險定價方法中，動態資產份額定價法是一種能考慮多種因素并且得到廣泛使用的定價方法之一，因此對于保險人可建立動態資產份額定價模型.保險人在保險期初的可投資金額除了收取的保費之外還可以利用公司期初的資產份額進行投資 ，考慮到壽險定價的穩健性，保險人將期初的資產份額和可投資保費投資于無風險和有風險兩種資產，并且考慮到保險人的無風險投資相比投保人來說投資渠道更多，收益更具優越性，因此認為投保人的無風險投資收益率要比保險人的無風險收益率高，在保險期間資產份額經投資而不斷增長，在保險期末達到預期的資產份額和必要的給付目標.
3.2符號及模型假設
3.2.1符號
記保單生效的初始時刻為0，保單的有效期為T，由于資產份額定價法注重短期定價的有效性，因此建立一年期的動態資產份額壽險定價模型，即T=1.設無風險投資回報率為r，有風險投資的預期收益率為μ，投資市場的隨機波動系數為δ，t時刻無風險資產的價格為p0t，t時刻有風險資產的價格為pt，保險人年初擁有的資產份額為AS0，x歲的投保人在達到x+1歲之前的死亡率為q1x，投保人退保的概率為q2x，投保人生存并且不會退保的概率為p（τ）x，年末支付的退保金額為CV1，年末的死亡給付金額為B，初始時刻收取的保費為G0，與保費有關的費用比例為c0，與保單有關的費用為e0，t時刻動態資產份額的價值記為Ut，動態資產份額到T時刻的目標值為UT，其中用于有風險投資的金額在t時刻的值為It.
3.2.2模型假設
3.3模型建立
保險公司初始時刻可用于投資的資金包括兩部分：一部分是扣除保單費用和保費費用后可用于投資的金額；另一部分是保險公司初始時刻的資產份額.即預期資產份額的增長有兩部分構成：一部分是無風險投資收益，另一部分是有風險投資收益.
4基于個體公平原則的保險定價條件
壽險產品作為一種商品，必須對壽險產品進行合理的定價，因此在定價的過程中應該從投保人和保險人雙方的角度出發，考慮個體公平原則，當投保人期望支付的保費大于或等于保險人期望收取的保費時，才能得到一個合理的保險定價，即在定價過程中需滿足下面的定價條件
除此之外，在建立壽險定價模型的過程中，對有風險投資的回報率做出了假設，即有風險投資的回報率不低于無風險投資的回報率，也就意味著我們利用無套利壽險定價模型得出的保費含有有風險投資導致的因素，所以假如在期初將可投資資金全部投資于無風險資產，則得出的保費應該大于等于無套利壽險定價模型得出的保費.因對于投保人來說并不會真正的參與到投資市場中，只是一種虛擬的投資定價，所以只需要考慮保險人的保費定價滿足無套利定價條件，即
5案例分析
保險公司新開發的一種面向X歲人的一年定期保險，保額為1000元，X歲的人在一年內死亡的概率為q1x=0.15，在一年內退保的概率為q2x=0.25，在一年內既不退保也未出險的概率為pτx=0.6，與保費有關的費用比例為c0=0.06，與保單有關的費用為e0=2，保單年末支付的退保金額為560元，保險公司第一年初擁有的資產份額為AS0=180，保險公司第一年末擁有的資產份額為AS1=500，投保人的無風險投資收益率為r0=0.0258，保險人的無風險投資收益率為r=0.035，計算保險公司第一年初需要收取的保費，同時計算保險公司的有風險投資額和無風險投資額.
根據保險公司的有風險投資情況，引用文獻[4]中的幾組風險投資經驗回報率的數據，見表1.
這個案例說明，保險人承保保額為1000元的保險，只需收取投保人387.737元的保費，同時將保險公司年初的資產和年初收取的保費進行投資，其中將226.27元投資于有風險資產，316.21元投資于無風險資產，一年后，保險公司就能夠承擔最高不超過1000元的賠付.
6結語
基于個體公平原則的無套利壽險定價為壽險產品的開發提供了一種新的思維方式，這不僅提高了壽險產品的成功率，也大大縮短了新產品的檢驗周期，通過合理的操作，幫助保險人獲取更大的利潤.在理論研究中，一般情況下我們只知道保險公司的期初資產份額，對保單期末的資產份額只能通過預測得到，利用基于個體公平原則的無套利壽險定價模型，可以根據決策目標，得出保單成功定價的期末資產份額所滿足的條件，也即得出保險公司的利潤空間，保險人在可獲得的利潤范圍內對壽險產品進行定價，基于該原則下得出的保費更合理，開發出的新險種更容易適應日益激烈的保險市場.
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目前我國風險投資機構的組織形式主要有以下幾種：
1．政府授權經營集團。如廣東省風險投資集團。
2．國有獨資公司。如上海市創業投資公司、江蘇省高新科技風險投資公司。
3．股份公司/有限責任公司。這類公司是由國有企業，高新科技開發區企業、上市公司、民營企業等籌組的公司，其特點是共同籌組資金、共擔風險。如深圳創新科技投資公司、北京科技風險股份有限公司等。
4．上市公司分立機構。如聯想投資公司、紅塔創新投資公司、上海申能創業投資公司。
5．大學發起設立公司。如清華科技創業投資有限公司、北大招商創業投資管理有限公司等。
6．民營及外資發起設立公司。如IDG中國投資公司（基金）、時代在線風險集團。
國有風險投資機構的特點與管理構架：
企業特點：
由地方政府及相關部門全資或控股出資組建；
授權經營、委任企業法人代表或聘任經營管理班子；
通過多種形式的風險投資，促進當地創新科技產業發展；
通過項目投資及資本市場運作，實現國有資產增值保值；
根據風險投資行業特點，可用全額資本進行投資；
賦予組建區域性“風險投資行業協會”的功能；
可用國有風險資本，發起設立區域性或專業性的各類“風險投資基金”；
根據發展需要，經批準可在國內外設立子公司或分支機構；
接受委托，管理及運作地方政府支持中小企業發展的專項“風險創新項目資金”；
根據發展需要，地方政府可分階段向風險投資機構增加注入“風險投資引導資金”，壯大其風險資本金。
管理構架：
授權經營公司不設立股東會，由董事會行使出資者職權；
參股、控股公司設立股東會；
董事會決策機構，決定公司重大事項；
監事會是經營監督機構，按公司法和公司章程行使職權；
經營班子負責公司資產運營管理及投資事務，對董事會負責；
通常設立項目投資部、財務管理部、戰略發展部、基金（資產）管理部、人力資源部等工作機構，確保風險投資業務運作暢順；
風險投資機構與獨資、控股、參股公司的關系是以產權為紐帶的出資者與經營者的關系。
風險投資機構可聘任獨立的專家委員會，為進一步改善經營運作及創新發展，定期提供研究咨詢。
風險投資機構的主要運作管理模式及內部治理結構：
以有限責任公司方式設立，對投資項目以股權管理方式運作。
其管理特點有：
選擇投資項目——需符合國家產業政策及鼓勵發展領域的創新科技項目；
投資項目評審——由公司內部的“投資決策委員會”和董事會，審定投資項目及投資金額；股權方式投資——以風險資金作股權投入，派出人員進入被投資企業的董事會、監事會，參與企業的重大決策；
組成項目管理團隊——由擅長技術與企業管理、金融財務等3至4名員工，跨越不同的功能管理部門組成，負責投資企業的動態跟蹤管理，以及籌劃資本增值退出方案；
定期匯報進展——由管理團隊定期交流項目管理及進展情況，對投資項目進行全過程動態研究與跟蹤，建立共識。避免局部管理不善而且危及整個項目計劃失敗；
資本運作退出——通過項目股權轉讓或推薦項目企業上市，作為風險資本退出的主要途徑；
激勵與約束機制——對管理團隊實施“風險投資項目資本增值退出獎勵辦法”。以及對因跟蹤管理不善的項目人員進行調整直至解聘；
風險投資公司必須制定包括“廉潔自律”在內的基本管理規定，建立激發員工創造力的“開拓、求實、嚴謹、高效”的企業文化。
按培養風險投資家的目標，建立員工隊伍的聘任與激勵機制
風險投資機構需要高素質的人才，員工大多擁有雙學歷或多年企管經驗
采用矩陣式聘任體系，按人才的配備要素進入相應的聘用職務系列
公司可按行政管理系列、投資管理系列、財務管理系列、行政輔助系列等聘用劃分，每個系列都有近20個檔次，并且各系列的檔次都有相對應的聘用待遇平衡關系，以體現公司對每位員工的聘任都進入系統全面考慮。公司可在不同類別和不同層次上確定不同員工的任職資格、工作規范、薪酬標準。這樣就構筑了一個系統化的全員聘任及工作平臺，便于員工對本職工作、崗位、能力的認同，便于公司按投資管理需要實行跨職務系列的“項目團隊”優化組合。
加強典型投資案例分析，加速管理層專業化和項目團隊職業化建設
中國大陸在20世紀90年代初成立運作的風險（創業）投資公司，大多經歷過采用類似信托投資或金融借貸的運作方式。這種運作方式，很難培養出富有創意又有務實操作能力的風險投資隊伍。而部分從海外回國參與中國風險投資的專才，對中國國情（含法律、稅務、企管等諸因素）要有一個深刻的理解過程，其對在中國的投資風險運作及項目企業的判斷控制能力，有待實踐中提高。因此，風險投資機構若擁有了較成熟的風險投資人才，擁有了眾多的風險投資家團隊，就擁有了持續發展的未來。
最近三年間，由于亞洲金融風暴的警示，中國的風險資本才真正以股權的方式進入被投資企業，風險機構的團隊參與被投資企業的決策及市場運作。因此，真正以市場化運作的風險投資機構，需要在投資經營理念、選擇項目指引、企業跟蹤管理、資本運作退出、管理團隊激勵等方面，進行深刻的研究與總結。以典型的風險投資案例，以豐富的投資經歷、經驗或教訓，以內部研討的方式訓練業務管理團隊，迅速提升風險投資機構整體的專業化與職業化水平。
【關鍵詞】風險投資，契約理論，契約關系
20 世紀 70 年代至 80 年代中期，羅納得·科斯在《企業的性質》中提到了委托—關系。后經由 Stiglitz（1974）和 Mirrless（1976）作了進一步的發展，他們認為在風險投資當中，投資者可以委托他人投資，這就形成了風險投資契約理論，在此基礎上薩爾曼（Sahlman，1990）和伯瑞（Barry，1994）對風險資本契約理論研究，形成了契約理論的深入發展。再后來，有幾經發展，形成了比較完善的風險投資契約理論。基于此，筆者對風險投資契約理論綜述如下。
視角一：基于風險契約主體的研究。
對風險資本契約理論的最經典的理論研究始于薩爾曼（Sahlman，1990）和伯瑞（Barry，1994）。根據委托—理論，外部人（outsider）在投資一個企業時通常會產生兩個問題，即分類問題（sorting problem）和激勵問題（incentive problem）。因此，他們將風險資本契約分為兩個方面，一方面是風險資本家和投資者之間的契約關系，另一方面則是風險資本家和他們投資企業之間的契約關系。
在風險投資者和創業者風險企業之間的契約關系方面，學者們的研究也主要集中在這一方面，Scherler（1990）對近期風險投資契約理論文獻進行綜述。同時，在實證研究方面 Kaplan and Stromberg（1997）系統研究了美國風險投資實踐中的契約設計問題，并對幾種主要的契約理論做了實踐檢驗分析。
對于風險投資者與基金出資人之間契約關系的研究主要有Sahlman（1994）和Gompers and Lerner Sahlman（1998）通過案例分析的方法研究了在有限合伙制組織中投資者和風險管理者之間的契約技術以及他們之間的成本等問題 。Gompers and Lerner（2004）通過對419個有限合伙制基金報酬關系的研究表明：在激勵報酬和基金經營業績之間沒有明顯的相關性，證實了風險投資領域學習效應。
視角二：基于契約性質的研究 ——完全契約和非完全契約
風險資本契約設計，一般都是在“委托—”分析框架內進行的。根據莫里斯—霍姆斯特姆條件證明：由于風險投資存在信息不對稱，要使人在投資過程中選擇有利于委托人的行動，就必須在契約中注明讓人也承擔相應的風險，并根據風險的大小程度得到相應的補償。
完全契約方面：Townsend（1979）最早運用完全契約理論的CSV分析框架，得出了存在監督成本的情況下，企業為籌集資金而發行的最優契約為負債契約。在Townsend（1979）之后，Diamond（1984）、Bolton and Scharfstein （1990） 等遵從Townsend的分析框架，從不同側面探討了負債契約的激勵特征。
不完全契約方面：該理論以合約的不完全性為研究起點，以財產權或（剩余）控制權1的最佳配置為研究目的，它必須解決不完全契約中沒有注明的狀態發生時，哪方擁有決策權的問題。
視角三：風險投資契約關系兩個不同階段—— 融資階段契約和投資階段契約
1、融資階段契約方面，DalCinm Partizia Elena（1994）認為，風險資本融資市場的效率受信息不對稱現象影響。有學者認為，只要信息不對稱現象被克服，市場就能恢復效率。Sahlman，WillialnA（1990）指出，20世紀80年代后，美國風險投資機構的典型組織形式主要采用有限合伙制可以有效的克服信息不對稱。
2、投資階段契約方面，對投資階段的風險投資契約的研究非常多，主要集中在風險項目評價及決策、控制權安排、契約金融工具的選擇等方面。
2.1風險項目評價及決策
對風險項日的評價是風險投資家選擇和簽訂投資契約的前提。Brun（1984）在定性闡述評價的基礎上將評估指標劃分為五個范疇：市場吸引力、產品差異度、管理能力，然后根據專家賦值法得出風險項目的風險大小。而RDss，aretLeeHamel（1987）的研究表明，風險投資家在評估業務計劃時，重要程度從大到小排名為管理、營銷、研究與開發、財務與生產。
2.2控制權安排
Chan，siegel和Thakor（1990）指出，“控制權意味著控制方需要花費成本以便取得決策的權力。如果創業企業家保留控制權，其所獲得的支付取決于他的經營水平。這樣的契約設計會導致較高技能的創業企業家將發揮更多的努力”。Marx（1998）認為，風險投資家有巨大的激勵不去干預。如果使用股權契約，那么風險投資家干預的程度及其有效性就取決于其持有的股權的大小。
2.3契約金融工具的研究
從理論上對風險投資契約工具的研究非常多，比較成熟的有NeherDanVinctor（1994）；JeeyJ.Ttester（1998）； Lifesmann（2000）；Ziyou，Yu（200l）等人的研究。他們的研究結果從不同角度表明，可轉換優先股是最優的風險投資契約形式。Yuk-SheeChan（l990）提出了一個風險投資家和創業企業家之間的“兩期模型”。而matta（l999）則指出，如果風險投資家的貨幣投資較少他將容易得到普通股，創業企業家得到優先股，這種設計可以更好地激勵風險投資家。
參考文獻：
[1]劉明輝. 契約理論視角下的風險投資治理機制研究[d]. 四川大學博士論文， 2009.
[2]陳學華. 風險投融資金融契約研究[d]. 西南財經大學博士論文， 2006.
一國際投資銀行在風險投資領域的經驗
從國外成熟的經驗來看，投資銀行家扮演著創業投資的策劃者、組織者的角色，幾乎每一家金融公司都有專門部門從事高科技公司的投資業務，在融資、公司購并、企業包裝上市等方面扮演著十分重要的角色。
從整個創業投資的運作過程來看，每一步驟都與投資銀行的業務和技術緊密相關，證券公司從事這一業務，有著其他機構難以相比的優勢。
創業投資為證券公司業務的開展提供了難得的機遇和廣闊的空間。而證券公司必須突破傳統的業務范圍，拓寬、延伸金融服務，服務手段從相對固定向不固定轉變，服務方法從相對簡單向多樣化轉變，技術含量從較低向較高轉變，服務周期從相對較短向孵化型轉變。
有條件的證券公司可以分步實施風險投資業務：（1）設立專業部門，專門從事高科技公司的投融資服務。（2）發起設立風險投資基金公司。由證券公司發起設立風險投資基金公司，積極實現風險投資組織革新，通過組織資產運作和管理投資直接投入到系統性專業化的風險投資之中去。
從機構組織和制度上保障風險投資基金不偏離基金投資的投資原則和經驗宗旨，并借此規避投資風險，是今后證券公司開展風險投資的發展趨勢和基本方向。
只要虛心學習國外先進風險投資機構的成功經驗，并充分利用自身的獨特優勢，不斷進行業務創新，與之展開公平競爭，中國真正意義上的投資銀行將在業務競爭和創新中壯大成長。
二為風險投資服務的投資銀行業務創新
在現階段，我國的證券公司介入風險投資必須以投資銀行業務及其創新和現有資源為立足點。因為證券公司開展風險投資業務的優勢之一是證券公司是金融市場工具創新最具活力的主體，證券公司只有具備了不斷引進和創新的金融工具，才能使與風險投資相關的新業務不斷拓展。
1、可轉換優先股
根據美國硅谷風險投資成功案例分析，風險投資對企業的投資一般是通過優先股的形式進行的。這種優先股具有如下特性：
（1）優先清償。以優先股形式入股可使風險投資在企業破產后對企業資產和技術享有優先索取權，這樣便可將損失減為最小。
（2）收益性。風險企業能夠支付優先股的紅利給風險資本，再愿意冒險的風險投資者也不希望他們的投資顆粒無收。
（3）可贖回性。風險資本除了通過風險企業的IPO順利獲得退出之外，如果風險企業的發展速度未達到風險投資者的期望值，可以要求風險企業購回這些優先股。
（4）有限的決策參與權。參與風險企業的優先股不同之處在于：一般優先股并不享受表決權，但風險投資的股份一般對企業的重大事務，如企業出售，生產安排等享有與所占股份不成比例的表決權，對經理層的決策甚至享有凍結權。根據美國學者Max和Grmper分別利用1990年的實際數據進行的分析，這種優先股的投資方式較一般的證券投資在減少逆向選擇和避免風險投資承擔過高風險方面都更加有效。
（5）可轉換性。這是此種優先股最具適用性的地方。當風險企業進展順利時，風險投資者有權將優先股轉換成普通股，從而擁有風險企業的部分股權，甚至實現對風險企業的控制。
2、“棘輪”條件
“棘輪”條件（ratchets）指的是風險企業用低價發行新股票籌資時，風險投資有權獲得一定量的股票以保證其持股比例不因新股票的發行而改變。這樣，當風險企業因經營不善被迫以較低價格發行新股票籌資時，風險投資不會因“股份稀釋”而影響其表決權。
3、再投資期權
根據不同的情況和契約的約定，再投資期權有以下三種情況：
第一，追加投資。當企業經營較好，發展前途樂觀，股票有升值潛力時，風險投資還可用預先確定的價格向風險企業追加投資，這樣風險投資便可以低于市場價格的低價增加其在成功把握較大的企業內的股份，從中獲利。這種期權已成為風險資本的一大獲利源泉，以致有人總結道：“所謂的風險資本投資，不過是購買了對企業進行再投資權利的期權而已。”
第二，轉換貸款。風險投資者向風險企業提供貸款，在風險企業業務發展順利時風險投資者可以按照貸款時的約定將貸款轉換成普通股。如果貸款已經由風險企業歸還，風險投資者仍能按原來的貸款金額及約定的較為優惠的轉換比例，購買公司普通股。
第三，可轉換債券。風險企業發行可轉換債券給風險投資公司和證券公司，在風險企業經營不佳時，債券甚至低于面值發行，當風險企業上市或經營狀況轉好，其股份有很大升值潛力時，將債券轉換成股份。
以上三種形式的本質是：風險資本憑借其較早進入風險企業的便利，設計了以債務形式存在、既能盡量減少風險又能在風險企業經營狀況轉好時增加股份、獲得較高收益的金融創新品種，成功實現了控制風險下的收益最大化。
4、合資
合資的方式有很多種，其中比較適合國內證券公司采用的方式有兩種：
