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關鍵詞：企業價值，價值評估，實物期權，Orange公司
一、引言
期權理論產生于本世紀70年代，在此之前，人們對于評價企業所持有的選擇權，即經營靈活性的價值，幾乎無能為力，一般僅在進行企業投資評價時從定性的角度加以調整。隨著Black和Scholes（1973）的開創性工作，理論界和實業界逐步將金融期權的思想和方法運用到企業經營中來，開創了一項新的研究領域——實物期權，從而為具有經營靈活性的企業準確地進行價值評估提供一種全新的解決方案。Trigeorgis（1991）提出企業擴展的戰略投資價值（ENPV）包含現金流折現價值（NPV）和期權衡量的靈活性價值(OptionValue)兩種方法：
ENPV=NPV（股權自由現金流價值）+OptionValue（靈活性價值）（1）
二、二叉樹期權定價模型
Cox、Ross、Rubinstein（1979）用復制組合和風險中性的方法，推導出二叉樹期權定價模型。二叉樹模型根據基礎資產價值的波動情況，確定基礎資產價值在單位時間上升、下降的幅度，建立相應的基礎資產價值變化樹形圖，最后通過樹圖倒推，計算期權的價值。
二叉樹模型可以通過設定單位時間的長度來調節其計算的精確程度，單位時間越短，計算的精確度越高。
三、公司背景、假設和變量設置
1994年3月，香港長江實業電信在歐洲建立品牌子公司，Orange，提供數字個人通訊網絡和移動通訊服務，享有移動電話和固定電話兩者相結合的優勢。1996年，該公司先后在倫敦股票交易所、巴黎股票交易所和美國NASDAQ上市。
1、公司的轉讓歷史
1999年11月，李嘉誠把其所持orange公司44.8％股份賣給MannesmannAG，包含MannesmannAG交換股份在內的交易價格為1,130億港元（按照7.8港元/1美元的匯率計算，折合為144.87億美元），同時長江實業集團持有MannesmannAG10.2％的股份，成為MannesmannAG的第一大股東。2000年，Vodafone公司兼并了MannesmannAG公司，但是由于觸犯《反托拉斯法案》，不得不賣出Orange公司。現在，法國電信擁有Orange公司85％的股權，另15％的股權于2001年2月13號同時在倫敦股票交易所和EuroNextParis公開上市。當時，Orange公司已擁有英國的3G牌照，可以為移動手機用戶提供更高技術的數據和互聯網服務。法國電信希望以此為先導，收購歐洲大陸其他國家的3G牌照，以便和對手更有效的競爭。至今，Orange已經擁有英國、法國、挪威、德國、澳大利亞、瑞士、瑞典、普魯士、比利時、德國、盧森堡等國的3G牌照，成為世界主要的電信服務提供商之一。
毫無疑問，Orange公司擁有穩定的客戶、巨大的市場和未來成長空間，賦予其所有者在未來擴張、收縮和放棄對該領域的經營的權利。其企業價值中含有的主要期權包括：未來擴張業務的期權、減少業務的收縮期權和推出該領域的放棄期權。下文只考慮Orange公司所含有的其中最為重要的兩種期權：簡單擴張期權和放棄期權。并結合現金流折現模型，估計Orange公司的價值。
2、基本假設
為了計算公司股權自由現金流和期權價值，假定公司遵循以下假設：
首先，假設Orange公司擴張的規模經濟效益不變。由于通訊數據和互聯網服務的市場成長很快，假使Orange公司擴張一倍，它所面臨的上游產品供給和市場需求也會同步增長，對各項費用、成本、折舊按擴張比例同比增長。
其次，因為Orange公司有良好的信譽和品牌，假設非股權方式的融資額度可以無限增長，Orange公司每年以負債融資來抵消資本性支出和營運資本追加額。債務利息按照1996-1998年的平均增長水平增長，增長率為41.46%；債務本金償還增長率約略為100％。
第三，鑒于Orange公司是新建高科技企業，市場前景廣闊，而且已經有很好的品牌和發展基礎，因此預計該公司未來5年內保持高速增長，從第6年開始穩定增長。根據該公司會計報表，1994-1998年的五年平均銷售遞增幅度約為58％，設定這一增長幅度為未來5年（1999-2003）的增長幅度。在穩定增長階段的增長率為每年3%，基本上是和歐洲國民收入同步增長。
第四，由于Orange公司是跨國企業，其在不同國家的分支機構的所得稅率不同，需要估計其稅收的真實負擔率。根據Orange公司1999-2001年的合并會計報表，三年的平均稅收負擔為23.2%，假設這一稅率為未來稅收負擔率，并且從1999年開始公司需要真實交納稅收。
3、變量設置
針對實物期權定價過程中涉及的各個參數，下文是對參數設置的主要假設和計算方法。
（1）投資成本。投資成本是擴大公司規模時投入的資金。根據Orange公司1998年的資產負債表，公司的股權投資數為$894,900,000，這是Orange公司所含擴張（一倍）期權的執行價格。
（2）回收價值。回收價值是當公司所有者放棄公司的股權的時候得到的價值。不妨設公司的回收價值就是公司的初始投資額，按照1998年公司資產負債表，公司的股權投資額為$894,900,000。
（3）公司股權價值的不確定性。選取Orange公司2002年全年股票交易數據計算公司股價的波動率，并以此代表公司價值的波動性。如果觀察股票價格的時間間隔固定，可以用樣本標準差公式計算股票價格的波動率。
在此，假設Orange公司股票的32個交易日在一年內是等間隔分布的，按照以交易天數計算波動率的原則，一年的交易天數為252天。
則可以計算出該公司股票價格的年年波動率為0.5445。
（4）決策可延遲的時間。假設決策可以延遲的時間為8年，也就是期權的行權期有8年；并且Orange公司所含有的期權都為美式期權。
（5）無風險利率。文中采用1999年英國七年期政府債券月平均利率，為：5.743%。
四、公司的股權自由現金流價值
公司股權價值由兩部分組成：一是超常增長時期中每年FCFE的現值，二是超常增長時期結束時期末價值的現值。即：股權資本價值＝高速增長階段FCFE的現值＋期末價值的現值。公式表示如下：
其中：FCFEt是第t年的股權自由現金流（FreeCashFlowofEquity）；
Pn是高速增長階段期末的公司股權價值：
Gn是第二階段穩定增長階段的增長率，則gn＝3%；rn是穩定增長階段內股權投資者的要求收益率；
t是預期股權收益率，根據CAPM模型：
β是公司的β系數，其中μi，μm分別表示兩個交易日間的Orange公司的股票收益率和市場指數收益率，rm是市場收益率。
β根據Orange公司股價和與之對應交易日的英國金融時報100指數（FTSEINDEX）計算可得β＝1.7421。根據FTSEINDEX1998年的數據，在1998年的收益率為。計算可得rm＝13.27%。同時假設在穩定增長階段內股權投資者要求的收益率等于Orange公司的預期股權收益率，即r＝r＝18.856%。
綜上所述，計算Orange公司股權現值的參數和結果如下表所示：
計算可得，公司的股權自由現金流的現值為$22,504,009,000。
五、期權價值分析
本文將計算Orange公司所含的兩種期權的價值：擴張一倍的期權價值和放棄股權的期權價值。
根據前面的變量假設和現金流分析，實物期權定價所用的各參數值如下：
如果不考慮其他市場、政策等因素意外變動的影響，僅僅涉及Orange公司在股權轉讓前所承擔的風險，采用二叉樹分析模型，Orange公司所含的期權價值：擴張（一倍）期權價值為$22,217,712,000，放棄期權價值為$4,368,000。所以，Orange公司所含的擴張（一倍）期權和放棄期權的總價值為：$22,222,080,000。
六、結論
根據傳統的現金流折現法，公司股權現金流得折現值為$22,504,009,000，長江實業集團轉讓的Orange公司股權的44.8%，折合為$10,081,796,032，小于長江實業集團股權轉讓的交易價格144.87億美元。
按照公式，Orange公司股權的價值等于公司股權自由現金流折現值和公司所含期權價值之和，總計為$44,726,089,000，則Orange公司的44.8%的股權價值為$20,073,287,872，大于長江實業集團股權轉讓的實際交易價格。
可見，在該股權轉讓交易的定價，不僅考慮到該公司的實際現值，而且在一定程度上考慮到該公司未來的增長機會和發展空間。而這種增長的靈活性所帶來的價值，在傳統的現金流折現模型中不能體現出來，只有結合實物期權方法才能給出合理的定價。
參考文獻：
1.茅寧：《期權分析——理論與應用》[M]，南京大學出版社，2000/5
一、引言
（一）背景
私募股權基金（Private Equity Fund，以下簡稱“PE”）中的私募股權是相對于證券市場上的公眾股權而言的，其投資對象主要為非上市公司的權益資本。從外延來講，私募股權基金主要包括：風險投資基金和并購投資基金。在過去20年中，私募股權基金已經從資本世界的外緣轉入中心。在國際經濟運行中扮演著越來越重要的作用。
PE在做出投資決策前，通常需要考慮兩個因素：（1）項目本身投資的可行性，其決定PE是否需要進一步調查，乃至以后投資；（2）項目的價格，其取決于PE對企業價值的判斷和談判能力。判斷和談判的基礎是企業的估值，模型的選擇十分重要。
PE在做出投資決策后，通常面臨來自兩個方面的風險：（1）項目本身所蘊含的不確定性，這種不確定性由不可控的因素所產生。如項目涉及技術的成熟度、宏觀經濟狀況等；（2）企業主由于掌握更多的信息所產生的道德風險（moral hazard）問題。
（二）現有文獻的局限性及本文的創新之處
現有文獻針對PE機構選擇項目、定價、培育、退出的策略選擇均有詳盡的研究，但普遍基于一個假設，即PE機構與擬投資企業信息對稱，創業者所提供的信息完備而準確，PE能夠有效分析所有信息，按照定價模型得出的各種信息是有效的。而實際情況，特別是國內的PE投資案例顯示，對創業者所提供信息的判斷占據了PE機構前期調查的大部分精力，且這種調查常常是不完備的，即PE機構經常不能獲得有效信息。因此，PE投資的項目選擇，應有一個專門部門對創業者信息進行甄別和信息選擇。本文總結PE投資實踐經驗，結合國內實際，從PE機構的角度，提出針對創業項目判斷、定價的方法，并通過定價模型和對賭協議的運用，確保判斷失誤情況下的PE利益保全。
二、PE項目價值評估
在PE投資中，企業價值評估是投資方與融資方進行投資談判的一個最為關鍵和敏感的問題，它涉及到每股的價格、一定的投資金額下投資方在被投資企業中所占的股權比重，對PE的投資收益構成重大的影響。
在實際工作中，用得最多的估價方法或者說用來進行談判的依據，是二級市場上一定時期內所有企業或同行業的簡均市盈率或市凈率。這一方法很不科學，因為PE投資的企業不一定都是有上市預期的企業，至少在上市的這一時點上不是上市企業。資產的流動性不同，價值就不同，拿二者進行直接對比是不可取的。還有一種方法是用一級市場上的平均市盈率或市凈率作為定價的依據。這一辦法最大的缺陷在于一級市場是不公開的市場，其數據來源的真實性理應受到質疑。上述兩種方法還有一個重大的缺陷，即沒有考慮被投資企業所在行業的不同對市盈率和市凈率所產生的影響，更重要的是，沒有考慮每一個企業的具體情況與行業整體水平的差異，因此，評估結論是很不精確的。
從資產評估學的角度來看，價值評估的方法有成本法、收益法和市場法。
（一）成本法
其原理就是將企業的各項賬面資產按照重置成本進行調整并加總而得到企業的價值。但有一個問題是需要明確的，即在PE投資中，與投資人決策相關的信息是各資產可以帶來的未來收益，而不是其現行市場價值。價值評估的對象是企業整體的價值，而整體的價值來源于要素的結合方式，整體不是各部分的簡單相加。成本法以單項資產的再建成本為出發點，可能忽視企業的獲利能力，而且在評估中很難考慮那些未在財務報表上出現的項目，如企業的管理效率、銷售網絡等。所以，這一方法盡管理論上簡單，也比較好操作，但本文認為，它不適合于PE投資中的價值分析。
（二）收益法
收益法是將企業所產生的未來現金流量進行折現而得到企業的價值，所使用的模型是現金流量模型。現金流量模型，是企業價值評估使用最廣泛、理論上最健全的模型，它所反映的是企業的內在價值。這一模型又分為股利現金流量模型、股權現金流量模型和實體現金流量模型。股利現金流量模型中的股利現金流量與股利政策有很大的關系，很難預計，所以實踐中一般不用。股權現金流量模型使用得也不多，主要原因是，作為模型中折現率的股權成本受資本結構的影響較大，估計起來比較復雜。實踐中主要采用實體現金流量模型，這時作為折現率的加權平均資本成本受資本結構影響較小，比較容易估計。
（三）市場法
市場法即相對價值法，它是利用類似企業的市場定價來估計目標企業的價值。所得出來的結論是相對于可比企業來說的，是一種相對價值，而非目標企業的內在價值。相對價值法總的來說有股權市價比例模型和實體價值比例模型兩大類。最常用的是三種市價比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R（市價／收入）比率模型。現行PE投資中用的市盈率法或市凈率法，其基本原理其實就是市場法，問題是現實中的一般操作并沒有深刻領會這一方法的實質，也就不可能將這一方法科學地加以利用。
實際工作中使用最多的主要有以下四種，實體現金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型這三種市價比率模型。
根據上述方法，PE機構對擬投資企業進行初步判斷，但從國內民營企業現狀來看，企業的財務資料很可能混亂，同樣存在財務資料不真的情況。這種狀況，PE機構人員必須擺脫對估值模型的依賴，重點關注企業財務資料中某些可直觀反映企業經營的指標。
三、估值方法之外的企業價值判斷
（一）現金流判斷
所有的PE機構都關心項目企業的利潤，利潤不僅是企業盈利能力的表現，也是投資者洽談投資價格的依據。但需要注意的是，利潤是根據會計準則“算”出來的，它和企業的現金流入并無直接的關系。會計政策的選擇和會計處理方法的不同，會導致企業利潤的不同。比如，不同折舊年限的選擇、存貨的不同計價方法等會計算出不同的利潤，再則，利潤中可能包含政府補貼，稅收優惠等很多非經常性損益的內容，把這些利潤乘上市盈率對要投資的項目企業進行估值，肯定不合適。從這個角度講，利潤在很大程度上并不具備很好的可比性，息稅折攤前的利潤對評價企業真實的經營或許更具參考意義。
從判斷項目企業投資價值的角度看，利潤表的第一行（收入）可能遠比最后一行（利潤）重要得多。收入是客戶給企業的投票，是最能反映企業價值的指標，很難想象一個企業收入持續增長卻不賺錢。此外，判斷收入真實性的唯一重要依據，是收入是否有真實現金流支持。在財務核數工作中，PE有時甚至要將收入、費用的確認基礎從權責發生制調整到收付實現制，來驗證企業的收入、費用、成本與現金流的配比。
原因在于，權責發生制雖然有利于業績評估，卻也常常為項目企業的會計造假所用。看資產負債表要特別關注項目企業的資產流動性，流動性越強的企業，財務彈性和盈利能力越好。然而，本土很多中小民營企業喜歡把企業從普通公司做成集團公司，喜歡從單一業務變成多元化經營。此外，還有一個普遍特征是很多企業家體現對固定資產配置的偏好，重形象而不注重企業的資產結構配置，使得資產負債表上流動資產與固定資產的比例失衡。
企業的利潤直接來源于流動資產的“流動”而不是固定資產的“折舊”，因此，對于那種資產規模很大、流動性卻很差的企業，PE應謹慎投資。項目企業的經營性現金流是現金流量表上最為重要的指標，如果企業有很大的銷售量，但應收賬款過大，經營性現金長期為負，就會出現有利潤沒有現金的尷尬情形。創造持續的現金流動能力是企業生命力和競爭力所在，只賺利潤不賺錢的企業應謹慎判斷，這些企業往往會面臨很多經營性的問題。
（二）基礎財務指標判斷
對項目企業真實經營情況進行判斷，還要學會利用那些經過第三方驗證的“硬數據”，也就是一些經常可能被忽視的非主流信息。這些信息對審計來說可能不是很重要，但對PE判斷企業投資價值有著不小的參考意義。
1、通過工資表判斷企業的人才競爭優勢。將項目企業的員工薪酬與行業平均工資水平作比較，可以看出其吸引人才的能力，對于技術型企業，員工的報酬和相關的激勵機制更是反映團隊穩定性的首要指標。
2、通過水電費、運費單判斷企業的生產、銷售能力。對于制造型企業，水電費和運費是甄別其生產規模、產能、銷售能力的試劑，漏稅容易偷電難，這些水電費、運費等指標有時對判斷企業的真實生產和銷售情況比從營銷入手更為有用和可靠。
3、通過銀行借款判斷企業的誠信度和財務彈性。企業如果對自己的發展有信心，其融資的首選一般是債務融資。因此，在企業有可抵押資產的情況下不選擇銀行融資是需要關注的，反過來，如果銀行給予信用借款，那對企業素質的評價就可以加分，而一個從來沒有產生逾期還款的企業是值得信任的。
4、通過供應商賬期判斷企業的行業競爭力。賬期跟產業鏈地位有關系，跟項目行業本身也有關系，供應商會比較了解下游的客戶，如果給予的賬期高于或低于行業水平，都需要關注。
5、通過納稅判斷企業的盈利能力。一般情況下，沒有一個企業會在沒有銷售或利潤的情況下去繳稅，因此，完稅證明是判斷企業銷售和利潤最直接的方法。現階段，在本土企業中，良好的納稅記錄起碼意味著企業還有成長空間。
四、對賭協議的運用
對賭協議，也叫估值調整協議，是投資方與企業對于未來不確定情況的一種約定，其本質即是“價格回補機制”，一般作為主協議的補充。對賭協議的本質是一種帶有附帶條件的價值評估方式，實際是期權的一種形式，激勵目標企業管理層在最短時間內完成最少資本撬動最大收益的過程，再用最大的收益包裝上市，從而打通私募基金的退出通道。
我國企業與PE應用對賭協議主要是以財務績效作為單一的衡量指標，從而確定估值雙方的權利和責任。在以財務績效指標作為衡量企業績效的標準時，投資方一般有三種選擇，一是設立單一指標，如以一年的總利潤或稅前利潤作為指標，一旦達到了這一指標，則股權就發生變化；如果無法達到指標，則繼續維持現狀。二是選擇設立一系列的漸進目標，每達成一個指標時，股權就發生一定的相應變化，并循序漸進。三是設定上下限，在此標準之內，股權變化就可實現。我國蒙牛、永樂和雨潤三個案例中所簽訂的對賭協議就是第二個和第三個選擇的組合。近幾年，對賭協議在我國企業融資、兼并、重組過程中得到了較為廣泛的應用，PE如高盛、大摩、賽富、IDG、鼎暉等都是“對賭”的高手。而蒙牛等一些國內企業成功的運用對賭協議的案例，也使國內眾多企業在吸引海外資金時，考慮選擇對賭協議的融資方式。
PE組織在入資協議的設計中設置對賭條款是對企業無法預知風險的重要控制方式，由于投資機構對企業信息獲得的不完全，對賭協議規定了PE機構最基本要求，并以此為價格設計依據。但是，國內民營企業對賭條款經常遭遇無法實施的結果，對賭條約約束力在國內PE機構入資過程中并不明顯。同時，根據現行證券上市法規，為了回避相關法規的規定，各擬上市企業對賭協議均在上報上市申報材料前解除。對賭協議的運用范圍和運用程度均受到較大限制。
五、結論
本文運用價值評估與列舉的方法對有限合伙制私募股權基金的項目選擇展開研究。通過模型分析，我們發現：PE對投資項目的選擇首先依據價值評估模型，通過對模型的修改增強模型對項目的適應性；同時，我們發現價值評估模型對現實企業的判斷并不能全面覆蓋，PE投資過程中創造性的發現了財務指標和企業運營數據中有特點的部分，并將其指標化。最后通過對賭條款，完善PE投資風險鎖定，顯著地降低私募股權基金管理的風險成本。
參考文獻：
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企業自身因素
1.企業不正當估值
依據《首次公開發行股票在創業板上市管理辦法》所公布的發行上市標準，企業需要滿足最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，收入增長率均不低于30%。從而可以看出，在創業板上市的企業本身投資價值就很高。然而，一個企業從想要上市到真正啟動IPO上市計劃再到真正實施上市計劃，前前后后至少需要3-5年的時間。很多企業在對外公布企業要進行IPO上市計劃時，其實在3-4年以前就開始有所計劃了。企業在最初做出融資決策時，參考的都是當年的市場估值水平，從而確定與擬發行規模匹配的募集資金投資項目，但往往經過這段漫長的上市融資運作過程后，股票在獲準發行時，市場情況一般都已發較大的變動，所以投資者對企業的估值水平也會隨著市場的波動變化而偏離最初的預期。當市場整體走向上行時，企業的估值也會隨之上升，這樣便產生了超募的現象。
2.上市公司及其控股股東期望提高發行價格
從上市公司的角度來看，發行股票募集資金是其最根本的用意，并且這樣的機會來之不易，需要經歷一個很艱難的過程。而募集來的資金歸屬于上市公司內部使用，所以公司管理層對于提高發行股價、獲取更多募集資金的期望就會隨之提升；其次，對于控股股東來說，發行股票的價格越高，就可以在募集同樣資金的情況下，降低股權被稀釋的比例。從而市場上可能存在管理層和公司股東通過一些不正當手段操縱上市公司業績，甚至是虛增上市前一年每股收益的情形，極大可能影響主承銷方投資價值分析報告的估值結論。
根據公司價值評估理論，股票的價格是由公司的內在價值決定的，股票價格圍繞公司內在價值波動，由此，IPO價格也是由于公司內在價值決定，并圍繞公式內在價值波動。公司內部因素是指反映在IPO價格中的直接體現公司素質和增長前景的各種要素總和，包括經營效率、獲利能力、資本結構、發展能力等各種內部情況。
自然，IPO定價越高，企業超募資金的數額就會隨之增多。所以，某些企業為了達到超額募集資金的目的，變相利用公司財務準則，不能真實反映企業價值，誤導投資者，最終達到超募的目的。比較主要的手段有以下幾種：
現金流量蓄意包裝
現金是企業流動性最強的一種貨幣性資產,可以隨時用其購買所需的物資,支付有關費用,償還債務,也可以隨時存入銀行。企業現金擁有量的多少,是企業償債、支付能力大小的標志,是投資者分析判斷企業財務狀況好壞的重要指標。一些企業為了給投資者造成公司經營狀況良好的印象，對現金流做了某些特殊處理手段，以期達到抬高定價，超額募集資金的目的。
收入確認原則存疑
由于上市企業的行業不同，各有各的行業特性，對于財務處理的準則也會有略微的不同，對于收入確認原則的把握也各有不同。然而收入確認原則的把握方式不同，所產生的效應對投資者判斷一個企業的收入成長性有極大的影響。有些企業就是利用投資者對行業特性的不了解，提前或錯后確認收入，造成了企業收入成長性虛高的現象，誤導投資者，這也會引發超募現象的產生。
過多依賴國家政策
如今，國家為了扶持某些特殊地區、產業、企業和產品的發展，促進產業結構的調整和社會經濟的協調發展，在稅收、補貼等方面不斷出臺優惠政策。有些特殊行業的上市公司過多的依賴國家出臺的優惠政策，如企業經營前5年，稅收的稅率享受優惠或直接減免某些特殊稅目。這樣就可以間接降低企業經營的成本及費用，提高利潤額，造成公司盈利狀況高漲的假象，對投資者造成誤導，導致超募現象的發生。然而，許多優惠政策是有年限的規定的，所以一旦企業不能再享受這些國家政策時，高額的賦稅會馬上對企業的業績產生影響，間接影響企業股價的波動。
（二）企業外部原因
1.宏觀經濟形勢向好
2009年10月，深圳交易所正式啟動了創業板的運行，而此時正恰逢2008年全球經濟危機的回暖時期。此時，中國經濟已經開始有所緩解，而股市正是宏觀經濟的晴雨表，宏觀經濟的逐漸向好趨勢也必然會對上市公司的股價有所影響。然而，創業板恰恰是選在了這樣一個宏觀經濟向好的大環境下啟動，宏觀市場環境的向好也是使得創業板出現超募現象的原因之一。
2.供求關系失衡
供求關系指在商品經濟的市場條件下，商品供給和需求之間的相互聯系、相互制約的關系，它是生產和消費之間的關系在市場上的反映。最簡單的道理，供大于求，價格就下落；求大于供，價格就上升。這個道理放在創業板的股市中一樣適用。
一方面，股票的發行審核制度制約著創業板上市公司的數量（供給少）；另一方面，由于各種公司本身投資價值高，創業板在中國股市又是個新生事物，而且是熱點，同時，中國股民有盲目追新的創痛，這導致了投資者普遍看好創業板（需求多）。供需失衡也是造成創業板超募的原因之一。此外，創業板是個板塊，有板塊的集體效應，羊群效應使得股民盲目的又追高了對創業板的預期。以至于形成了惡性循環。
在2009年創業板剛剛起步的時候，全國各省市申請上市的企業共有188家，然而真正符合標準，且通過了股票發行審核制度審查準許上市的企業，只有28家。眾多投資者對這樣新鮮的企業自然保持著很高的關注度。再加上其企業對公眾的宣傳效應，更是讓許多小股民對其產生了盲目追捧的現象。以至于其企業股票的發行價格出現上漲的狀態。這也是在創業板企業上市產生超募的原因之一。
3.發行機構及相關利益方因素
（1）市場化詢價制度缺陷，缺乏理性投資約束機制
自1990年起中國第一家證券交易所在我國成立以來，我國股票發行至多歷經了多次改革，前后分為三個階段。第一階段：行政審制度。從1990年至2000年這段期間，我國的新股發行制度從內部認購和新股認購證制度逐步轉變為對一般投資者上網發行和對法人配售相結合的政策。第二階段：核準制。自2001年至2004年，公司上市由券商進行輔導，由證監會發審委審核，這時的制度由上網競價的方式，演變為了按市值配售新股的政策。第三階段：詢價制。2006年IPO詢價制開始出現在人們的視野中，2009年至今新股發行制度一直在詢價和申購的報價約束機制中逐漸完善，慢慢淡化行政指導，優化網上發行機制。但是即便如此，我國的詢證機制依舊處于新起步階段，依舊存在許多問題和弊端。而我國證券市場高發行價、高市盈率主要原因之一是我國定價機制尚不完善。現行的新股發行制度實質上是一種變相的競價發行，在我國法律規范不嚴格及交易制度不完善情況下，詢價機構為了獲取配售資格，往往報價不理性，甚至出現亂報價的情形，造成發行價格和發行市盈率偏高。這種超乎常態的高倍發行市盈率，并不是市場投資者根據其對新股的真實估值來報價的，而是由一種不正常的拍賣機制炒作出來的。
眾多利益相關方推高發行價格
股權投資者推動高定價發行
如今新股發行都要在相關機構的專業評估，多方詢價的制度下才能夠上市發行。而這些機構往往享受某些優先權，所以很多創投基金和私募股權投資基金等相關機構往往會持有即將上市的公司的原始股權。這就導致這些相關機構在巨大利益的驅使下，為博取股權增值利益，不惜冒著巨大的風險，盡可能高的抬高股票的發行價格，以便在退出時享有較高的上市溢價，從中獲取高額的利益。例如高盛投資海普瑞大賺93倍，投資西部礦業最高賺130倍。
承銷投行利益驅使
農業科技進步和技術創新是推動農業發展的原動力,是轉變農村經濟發展方式的根本途徑,也是解決“三農”問題的突破口。我國每年有6000～7000項農業科技成果面世,然而農業科技成果轉化推廣率僅為30%～40%,遠低于發達國家的70%～80%。〔1〕究其原因,金融支持不足是制約農業科技成果轉化的關鍵因素,社會各界對金融支持不足所引起的農業科技成果轉化問題高度關注。當前,學術界和實務界對農業科技成果轉化金融支持的相關研究主要集中在金融支持對農業科技成果轉化方面的重要作用、構建農業科技成果轉化金融支持體系對策研究等。從現有文獻來看,大都從某一角度或者重點從金融發展的視角探討農業科技成果轉化。同時,針對欠發達地區的研究甚少,研究成果很難具有普遍性。本文從四川省情出發,對四川農業科技成果轉化金融支持存在的問題進行系統研究,探討加強四川農業科技成果轉化金融支持的對策措施,為全面提升四川農業科技成果轉化效率、加快四川農業現代化和實現四川農村經濟又好又快發展做出貢獻。
二、金融支持四川農業科技成果轉化現狀及問題
當前,四川農業科技成果轉化資金來源渠道主要有國家財政撥款、農轉主體自籌、銀行貸款和政府配套資金,初步形成了以政府資金為引導、單位自籌為主體、金融資本為補充的多元化投入體系。據四川省科技廳統計, 2006年農業科技成果轉化項目總共落實資金7457.4萬元,其中國家轉化資金1516萬元,占資金總額的20.33%;單位自籌4706萬元,占資金總額的63.11%;銀行貸款180萬元,占資金總額的2.41%;政府配套資金20萬元,占資金總額的0.27%;其他資金1035.4萬元,占資金總額的13.88%。由此可以看出,金融資本無論是投入總量,還是在整個資金投入體系中的占比,都十分的小,金融對四川農業科技成果轉化的支持作用嚴重不足。•94•具體而言,四川省農業科技成果轉化金融支持主要存在以下幾個方面的問題。
1.銀行信貸支持力度不夠
首先,提供短期信貸支持的金融機構只有農發行、農業銀行、農商銀行和農村合作銀行,而提供中長期信貸支持的則只有農發行,農業科技成果轉化所需的中長期資金很難得到滿足。其次,商業性銀行大量從農村金融市場退出,對農業科技貸款熱情不高,即使有少量的短期貸款,也大多是政府居中安排或者貸款者本人與銀行有著良好的關系,純粹的農業科技貸款很少。最后,即使作為農業科技成果轉化金融支持主力軍的農發行,也由于農業科技貸款屬于商業性貸款,風險大,加之農發行內部缺乏相應激勵機制,因而農發行信貸人員對發放農業科技貸款的積極性不高。同時,農發行為了應對市場風險,設置了相當高的門檻,要求農轉主體有不低于20%的資本金和經濟實力較強的其他企業法人提供擔保,這就嚴重阻礙了中小企業進行農業科技成果轉化和推廣。
2.資本市場沒有發揮應有的支撐作用
四川是農業大省,農業科技型企業在數量上也較多,但利用資本市場做大做強的卻寥寥無幾。目前農業上市公司僅有禾嘉股份、新希望、通威股份和高金食品等四家。〔2〕并且,這些上市公司對農業科技成果轉化和推廣積極性也不高,在成果轉化方面大都是直接通過購買技術專利方式。同時,我國最近幾年建立的創業板市場也難以對農業科技成果發揮支撐作用,由于設置了較高的門檻,農業科技型企業很難利用創業板市場籌措到資金。此外,我國現階段風險投資專注于農業的比較少,風險投資缺乏必要的退出機制,私募基金很少介入農業科技成果轉化項目,絕大多數風險投資以政府為主導。
3.農業保險未能提供有效的風險分攤機制
農業保險內在特殊性使得對政策十分依賴,當前我國農業保險尚處于起步階段,農業保險經營模式比較單一,尚未建立一個完整的農業保險體系,大都靠政府提供補貼,并且主要對農村的種養業提供保險,根本談不上對農業科技成果轉化的關注。而且,農業保險資金來源單一,商業性保險公司和私營保險公司極少籌集農業科技保險資金,難以建立農業保險的風險分攤機制,從而也不能為農業科技成果轉化提供支持。
三、四川農業科技成果轉化金融支持不足的主要原因
1.農轉主體資金規模普遍較小農業科技成果轉化主體主要包括農業科技型企業、農科所和農戶,這些主體往往缺乏自身積累,資金實力薄弱,無法提供相應的資產作為抵押,很難通過銀行機構的信貸資格審查,即使能通過信貸審查,也往往由于可以獲得的信貸額度太小,導致銀行機構單位金融成本上升而不愿放貸。同理,農轉主體也因為自身資金實力薄弱而難以達到主板市場和創業板市場上市融資的基本條件,難以對風險資本形成大的吸引力。
2.農業科技成果轉化的風險大
一方面,農業生產受季節、氣候和土壤等諸多自然條件的制約,不確定因素較多,從而導致農業科技成果轉化也面臨極大的不確定性;另一方面,由于農業科研周期長,需要投入的資金總量大、期限長,但農業科技成果應用周期卻很短,并且市場需求變化也比較快,成果能否被市場接受并轉化為經濟效益還存在很大的不確定性。此外,農業科技成果在產權界定上比較困難,容易出現知識產權侵權行為,難以避免“免費搭車”現象,這就使得農業科技成果轉化經常出現被動局面,在收益方面缺乏很好的預期。
3.農業科技成果轉化缺乏有效的融資對接平臺
一方面,由于缺少資金支持,大量的農業科技成果得不到轉化,只能束之高閣;另一方面,許多銀行機構又經常感嘆沒有好的農業科技項目,銀企之間信息不對稱問題十分嚴重。此外,由于農業科技成果評定的中介機構良莠不齊,在專業化的服務中問題嚴重,在風險評估、技術評價和技術定價等方面都沒有統一的信息平臺,導致農業科技成果評定的標準不一,惡性競爭,在很大程度上挫傷了銀行機構放貸的積極性。
4.地方政府導向功能薄弱
首先,四川各級政府沒有建立相應的農業科技成果轉化專項基金,這對于爭取國家農轉專項基金支持有一定的難度,尤其是難以發揮引導金融資本以及民間資本關注農業科技成果轉化的功能。其次,一些地方政府存在比較嚴重的重工輕農思想,盲目追求農業產值比重下降和產業結構優化升級,認為發展農業見效慢、周期長,是件費力不討好的事情,從而削弱政府在農業科技成果轉化中的作用。在實施農業科技貸款優惠政策上缺乏動力,或者對農業科技成果轉化金融支持的項目只看表面,不重視實質內容,金融支持效率低下。〔3〕
5.銀行機構缺乏主動服務意識
銀行機構在對農業科技成果轉化的信貸支持中,主動服務意識較差,對政府依賴性較大,如果政府出臺優惠政策,銀行機構支持農業科技成果轉化的力度就大,反之則忽視,并且不跟蹤農業科技貸款貸后資金的管理和資金使用的效率。此外,銀行機構很少創新農業科技成果轉化的信貸模式,如很少建立社區發展基金、農村互助基金等為中小企業、貧困農戶提供幫助。
四、加強金融支持四川農業科技成果轉化的對策建議
1.堅持政策性銀行信貸支持的主導地位
政策性銀行主要負責向國家重大科技項目、重大科技產業化項目的規模化融資和向科技成果轉化項目、高新技術產業化項目、引進技術消化吸收項目、高新技術產品出口項目等提供信貸支持。首先,加強“聯合選貸”機制。農發行四川省分行與省科技廳進一步加強科技部門推薦、專家技術把關、銀行獨立審貸、貸后共同監管的“聯合選貸”機制,擴大信貸支持的范圍和力度,簡化審批程序,為符合產業發展實際需要的成熟項目提供中長期貸款。同時,農發行總行也可針對農業科技貸款制定更加優惠的利率政策,并在銀行內部形成激勵機制,著力解決信貸人員發放農業科技貸款積極性不高的問題。其次,組建專門的區域性農業開發銀行。國開行四川省分行應充分發揮開發性金融對農村經濟的拉動作用,可考慮與省政府共同出資,尋求銀監會支持,組建區域性農業開發銀行,專門對農業科技推廣和農民技術培訓等項目予以資金支持,重點支持農業科技成果轉化的重大項目。最后,助推農業科技“走出去”和“引進來”。進出口銀行四川省分行應大力支持省內農業科技成果走出國門,運用信貸手段,支持那些科技實力強的農業科技型企業走出去。同時,支持省內農業科技型企業引進國外先進的農業技術,把走出去和引進來有效結合,為農業科技成果轉化發揮更大的作用。
2.強化商業銀行信貸支持力度
商業銀行的地位和作用、優勢和活力,都是政策性金融和民間金融無法替代的。首先,配備專門的農業科技貸款部門和客戶經理。設立專業化的農業科技型服務部門,優化信貸審批管理體制和流程,根據農業科技型企業的特點開發金融產品和確定專門的授信評級體系,提高服務效率和質量。積極培養開展農業科技型企業業務的客戶經理,使科技金融服務更加規范化、精細化、專業化,為農業科技型企業融資提供智力支持。其次,創新抵押產品和擔保形式。針對農業科技型企業特點,開發和推動使用循環授信、應收賬款抵押貸款、企業聯保貸款、專利權質押貸款、出口退稅質押貸款、股票債券質押貸款和其他權益抵(質)押貸款等信貸產品;對擁有自主知識產權并經國家有關部門評估的農業科技型企業,試辦知識產權抵押貸款;給予國家級轉化資金項目無抵押信貸支持;加強與專業擔保機構的合作,接受專業擔保機構的第三方擔保。最后,探索建立農業科技型企業的“信貸孵化園”。將項目前景看好但暫不符合授信條件的農業科技型企業納入“信貸孵化園”,加強銀行與企業的日常溝通,幫助企業解決融資中的一些障礙性問題,如協助規范財務管理、提供融資設計等,使其盡快達到授信條件,獲得信貸支持。
3.構筑農業科技型企業綠色上市通道
省政府可引導、輔助農業科技型企業做大做強,充分利用資本市場籌措轉化資金。首先,對現有農業科技型企業進行股份制改造。各級政府可以推動有一定基礎的農業科技型企業進行股份制改造,引導社會資本進入成立股份公司,為建立現代企業制度探索有效經驗。其次,籌建農業企業集團公司。各級政府可推動關聯性比較強的農業科技型企業組建企業集團公司,集中現有各自為戰的企業,形成市場開發和產品開發的合力,從而可以集中人力、物力和財力,加快農業科技成果轉化,促進農業產業化進程。〔4〕最后,鼓勵農業科技型企業上市融資。政府可以出臺政策鼓勵農業科技型企業利用資本市場做大做強,并明確規定對申請改制上市的企業,分別在改制階段、輔導階段、發行上市階段給予一定的獎勵。同時,各級金融、稅務、工商等部門都要建立起企業上市的協調溝通機制,及時解決農業科技型企業改制上市中的各種問題。
4.穩妥發展風險投資
風險資本以長期股權投資的形式提供給農業科技型企業的建立、擴張和收購活動,分擔農業科技型企業創業和農業科技創新的風險,它在推動高新技術創業方面的作用已被世界各國所承認。因此,應逐步建立農業科技成果轉化的風險投資機制,增加農業科技成果轉化的資金來源,進一步提高企業自主轉化能力,激發農業科技型企業進行科技創新的積極性。〔5〕首先,鼓勵個人風險投資。政府可逐步放開對私人風險投資的限制,進一步明確市場準入條件,建立和完善風險資本的尋出機制,加強信息披露、信用制度、風險監控及違規處罰等方面的制度建設。鼓勵投資,打通私人風險資本投資四川農業科技成果轉化的渠道,逐步建立兩者緊密結合、互促共進的運行機制,為更多民間資本投入四川農業科技企業創造良好的環境和氛圍。其次,引導非專業的風險投資機構。此類風險投資一般都由母公司下屬的子公司或者風險部門承擔,投資主體比較確定,商業性投資動力較強,與其他行業相比,對農業科技成果轉化項目的投資偏保守。要想吸引更多的風險投資機構投入農業科技領域,政府可以在宏觀上加以引導,在政策上給予鼓勵,特別是要積極加大投資農業科技基礎設施建設的力度,營造良好的投資環境。最后,設立風險補償基金。政府可設立銀行支持農業科技成果轉化風險補償專項資金,為銀行分擔和吸納、消化部分風險損失。專項資金由財政出資,按年度追加,余額控制,專門對處于種子期的農業科技企業進行投資,在進行項目可行性研究和企業投資價值分析的基礎上,選擇符合農業科技轉化政策、有較好市場前景的科技項目。
本刊研究員于欣參與了本專題調研
感謝支持本專題調研的所有上市公司董秘，公募基金的基金經理、投資總監以及社保基金經理
保險資產管理公司的投資代表，QFII，私募基金經理
本排名全部內容詳見新財富網站省略
經歷2008年的熊市、2009年的反彈后，國內投行格局發生了怎樣的變化？哪些投行團隊和項目贏得了市場的高度評價？今年，本刊繼續向投行服務的買方―機構投資者和上市公司―尋求答案，并收到了近千家機構投資者和千余家上市公司董秘的投票，各大投行亦踴躍自薦優秀項目。根據評選結果，我們得出了新一屆的“新財富中國最佳投行”排名。
需要說明的是，本次評選對候選項目的時間周期進行了調整，由以往的“上年10月1日至當年9月30日”調整為“當年1月1日至12月31日”，即將跨年度的周期調整為一個完整的會計年度，如本次評選的候選項目為2009年1月1日至2009年12月31日公告完成的所有投行項目。并且，一個完整的會計年度將是今后評選的時間周期。
特色投行走向業務大融合
特色投行不斷涌現，是近年國內投行業引人注目的一大趨勢。其產生背景是在行業競爭日益激烈、業務集中度不斷提升的態勢下，各家投行紛紛實行差異化定位，在大項目、中小項目或再融資項目等細分的領域深耕細作。不過，從2009年開始，隨著大項目資源的日益遞減、市場化進程的持續推進，投行正在形成大中小項目通吃的業務大融合格局，特色投行或將逐步淡出。
“二八”格局更為顯著
2009年，中國經濟在政策刺激下率先復蘇并實現8.7%的增長，上證綜指也從年初的1800點反彈至歲末的3200點，期間最高達3478點。隨著經濟復蘇、股市企穩，2009年7月，A股IPO在停滯9個月后重新啟動；籌措十年之久的創業板也終于破冰，首批28家公司于2009年10月30日掛牌，為國內投行業務的發展帶來了嶄新的機遇。
Wind數據顯示，2009年滬深兩市累計完成412項融資活動，募集資金9830.17億元，其中，股權性融資項目210個，債權性融資項目202個。融資規模上，完成IPO等股權性融資3580.3億元，債權性融資6249.87億元（圖1）。值得一提的是，上海證券交易所首次躋身全球交易所IPO募資金額前三甲，僅次于香港交易所和紐約泛歐交易所；中國建筑、中國中冶和中國重工亦躋身全球十大IPO之第二、三、八位。
作為引導企業走向資本市場的橋梁，2009年國內各家投行不僅分享了超過60億元的承銷及保薦收入，而且在市場化競爭中加快了優勝劣汰的進程，二八效應顯著。截至2009年底，全國108家券商中，有投行項目入賬的僅74家，其中近一半僅僅承做了債券發行類的邊角業務，參與新股承銷保薦的僅43家，另外尚有34家券商顆粒無收。
承銷金額、承銷項目數量和承銷保薦收入三個指標，直觀地反映了投行市場業務集中的態勢。2009年，按承銷金額排序的前10家投行共計承銷2571.83億元，占總承銷額的70.35%，前20家共計承銷3223.37億元，占總承銷額的88.14%（表1）。其中，中金公司以803.26億元的總承銷額高居榜首，占21.97%的份額；中信證券以650.56億元位居第二，占17.79%的份額。
從承銷項目數量看，2009年的217個投行項目（債券除外）中，前20家投行共計承銷了151.4個，占69.77%。憑借中小項目上的傳統優勢，南方系投行占據領先地位，國信位居第一、平安位居第二、招商和廣發分列第五和第七（表2）。值得一提的是，部分投行雖在IPO業務上表現不佳，在再融資方面卻優勢突出，如西南證券和國泰君安2009年分別完成了8單和3.3項非公開增發業務。
承銷保薦收入更能體現投行的業務能力。由于信息披露不全，我們僅以IPO業務為例。2009年，43家投行分享了IPO業務帶來的53.15億元收入，前20家投行共計獲得47.37億元，占89.13%（表3）。收入過億元的投行有13家，其中，中金以10.97億元高居榜首，中信證券、平安證券、國信證券、招商證券分列第二至五位。
與投行業務二八格局互為因果的是，保薦代表人向優勢投行集中。統計顯示，截至2009年末，共有1297名保薦代表人分布在71家具有保薦資格的投行，前20家投行保薦人數量占63%。其中，國信證券保薦代表人數量居首，達96人，中信證券、廣發證券、平安證券、華泰聯合占據第二至第五的位置（表4）。
差異化定位愈加明顯
業務集中的態勢之下，如何凸顯自身的特色與競爭力更為重要，由此也導致投行間進行差異化定位的趨勢在2009年繼續強化：中金、中信在大項目上的優勢仍是無人能及；國信、平安在中小項目上的優勢進一步鞏固；中等市值投行盡管特色未必鮮明，亦不乏品牌沉淀、渠道優勢。
大項目投行。本土投行如中信證券、中金公司等，合資投行如瑞銀證券、高盛高華等均屬此范疇。依托雄厚的股東背景，此類投行在大項目承攬上樹立了絕對優勢。2009年，中金公司僅主承銷的中國建筑、中國重工、中國北車三項IPO，募資總額就達659億元。中信證券也主承銷了中國中冶等5家企業。基金經理們對其的評價是：“在大型國企上的競爭力不可撼動”、“中信是中金的強有力競爭者，在定向增發和財務顧問方面一騎絕塵，在中小板和創業板市場也有不俗表現”。值得一提的是，同樣主攻大項目的銀河證券，由于體制掣肘、管理層更迭頻繁等原因，已逐漸淡出一流投行陣營。2004年，銀河證券無論承銷數量還是金額，均居行業前列，但到2008年已被中金、中信全面壓制，其2009年承銷的IPO項目僅有2008年遺留下來的四川成渝。
國際化是大項目投行未來的主攻方向，中金、中信已相繼在香港設立子公司，積極投入國內企業赴港上市保薦服務的行列。2009年，中信證券參與了3家國內企業赴港IPO項目，中金公司則參與了6家，還擔任1家中國企業紐交所上市的聯席主承銷商。不過，雖然中金、中信已在企業海外上市業務中占有相當份額，但依托的仍是強大的公關能力而非國際定價能力和銷售渠道。
大項目承攬上的另一股重要力量是合資投行。依托外方股東在研究能力和大項目承辦經驗上的天然優勢，合資券商自成立之日起就瞄準了大項目。2009年，瑞銀證券和高盛高華聯席主承銷了招商證券IPO項目，由此躋身主承銷金額前20大投行之列。隨著國內資本市場的開放，還將有更多合資券商參與國內投行業務，目前，海際大和、瑞信方正和中德證券已經取得合資投行牌照，摩根士丹利、野村證券、麥格理等投行也正在中國尋找理想的合資對象。
不過，合資投行對本土投行的威脅正在減弱。無論在承銷的絕對金額還是相對比例上，合資投行均較往年有所遜色。2007年瑞銀證券完成了中國石油、中國中鐵、太平洋保險等A股IPO項目，高盛高華證券完成了中國平安和寧波銀行的A股IPO，但在2009年，它們僅完成招商證券IPO一單大項目。基金經理對外資券商褒獎不一，有人認為其“視野國際化，資料和信息全面，客戶關系管理體系完善”，也有人認為其“不熟悉中國特色，在大項目上不如中金中信，在小項目上不如國信平安”。當然，合資投行在中國企業海外上市中擁有絕對優勢，這正是其豐富經驗的體現。另外，由于合資投行財力雄厚，不惜高薪挖角，其對本土投行的威脅依然存在。
中小項目投行。主要包括以深圳、廣州為營運中心的國信、平安、招商、廣發、華泰聯合等在中小企業領域迅速擴張的投行，近年發展勢頭較猛的江浙投行如東吳證券、興業證券也可歸入此范疇。缺乏深厚的股東背景、市場化程度較高是其基本共性，這也決定了它們與中小民營企業溝通時擁有較多共同語言。2009年，國信、平安、招商和廣發分別主承銷了13、13、8和4家企業IPO，分居A股IPO承銷數量的前三甲及第8位，除國信證券主承銷了一家主板企業外，其余均為中小板和創業板項目。據平安證券總裁薛榮年分析，創業板和中小板的承銷業務相似度很高，作為中小板承銷發行的領軍者，這幾家券商自然能將優勢擴大至創業板領域，從而在承銷家數上領先。
在戰略定位上，國信聚焦“優勢民營企業”，招商側重“成長性的中小企業”，平安則“保持中小項目的領軍地位”，盡管表述不同，但幾乎神似，這將決定今后其競爭的同質化。基金經理對國信證券的評價是：“能夠充分發揮自己的優勢，建立相匹配的機制”、“有戰略眼光，搶占市場份額能力突出”、“套路非常適合現在的市場，但是以后有待觀察”等，對平安證券的評價是“定位清楚、穩健務實”、“有集團背景優勢”等。
在運作機制上，上述四家投行也各具特色。國信證券的狼性文化在投行界聲名遠播，其“獨立經營、獨立核算”的事業部制充分挖掘了個人潛能。平安利用平安集團大金融平臺的優勢，采取總部管理、分工協作方式實現了效率優化，廣受同行好評。招商將項目生產和銷售分離，設置投行事業部和股票銷售交易部兩個并行的一級部門，各自發揮專業優勢，提高了服務的專業水準和效率。廣發采取投行人員隨營業部走的策略，在全國11家分公司中均安排有投行人員，實行“人財物歸當地，業務指導歸總部”的模式。
中等市值投行。主要包括中信建投、國泰君安、申銀萬國、海通證券、東方證券、國金證券及安信證券等，此類投行在大項目上不如中金、中信，中小項目上不及國信、平安，特色并不鮮明，但依托品牌沉淀、渠道優勢，綜合實力不容小覷。
2009年，中信建投完成了包括中國國旅在內的5單IPO業務、2單增發和1單配股項目，位列IPO承銷金額第三名和承銷保薦收入第六名。海通、光大分別承銷了5家IPO項目，申萬、東方和國金則分別承銷了3家。國泰君安雖在IPO上是零記錄，但其主導了3.3家企業增發，承銷費收入6305萬元，僅次于中信和中金。安信證券在再融資方面實力不弱，完成了6單增發項目和1單配股項目，同時還有1單IPO業務入賬。
上海投行是中等市值投行的典型代表。在上海注冊的投行有16家，由于有毗鄰上交所的地理優勢，其與北京、深圳投行形成鼎立之勢，但影響力近年似呈衰減之勢。基金經理們認為，上海投行“有時忽然冒出一個大項目，有時又完全不見身影”，存在“戰略不清晰，很難看清楚”、“重組滯緩、人員流失”等問題。部分董秘也反饋：“上海投行在市場化競爭中逐漸失語”。申銀萬國總裁馮國榮將上海投行近年的表現不佳歸結為三大因素：市場定位欠清晰，落后于整體行業發展；激勵機制不夠靈活，人才流失率較高；資源整合不到位，協同能力較低。
為了締造本地金融巨頭，上海國資委可謂不遺余力，不僅規劃了國泰君安、申銀萬國、東方證券等龍頭券商的上市事宜，亦對其股東不斷整合，但至今尚未與中央匯金一起將國泰君安、申銀萬國的股權理清脈絡，這或將導致上海系投行在新一輪券商上市潮中慢人一拍。其實，不單投行，上海的銀行、保險公司、基金公司甚至創投同樣遭遇上述尷尬，業內最大的企業均在北京和深圳。有人士認為，這是上海“強政府弱企業”的特色使然。
除了上述幾大類投行外，一些投行也在側重的業務上形成了有特色的品牌，如西南證券、長江證券雖然在IPO項目承銷上成績平平，在再融資項目上卻碩果累累。2009年，西南證券完成了8單增發項目，再融資業務躋身業內三甲；長江證券完成了3單增發和2單配股項目。另外，華泰聯合在可轉債項目承銷上具有很強的競爭力，2009年承銷了2單可轉債項目，市場占有率達30%，同時實現了3單IPO項目和3單增發項目。
大投行、特色投行易被認可
針對不同業務風格的投行團隊及其承攬的項目，參與本屆評選的機構投資者和董秘給出了他們的評價。總體來看，大項目、大投行的影響力持續彰顯，中小項目、特色投行因創新多也收獲了更多選票。
本屆評選中，基金經理、董秘提到的“最認可的投行項目”共有44個，其中，得票前十位的項目獲得54.7%的選票，集中度較高。這些項目以大型央企或國企的IPO、增發或并購為主，分別涉及中國建筑、東方電氣、保利地產、中國中冶、招商地產、浦發銀行、ST上航等公司，顯示由于倉位配置、關注度等原因，大項目更受基金經理和董秘群體的關注。
被提及的44個投行項目共涉及21家投行，得分前兩位的投行占了總分值的59.2%，前五位占了76.32%，前十位占了91.07%，這一高集中度的態勢在四屆投行評選中不斷得到延續，說明隨著市場化的推進，大投行的品牌影響力日漸彰顯。各投行的得分情況也可以看出，中金公司和中信證券的優勢非常明顯，其余券商則與其有較大差距。
本刊調查也表明，投行品牌的溢價潛力進一步提升。超過六成投票人認為，“做項目的投行是誰”對項目成功及后續投資決策有影響，其中，認為“影響程度中等”者占23.64%、“有較大影響”者占36.36%；另外有3.64%的人認為“起絕對作用”，這一比例為歷年新高（圖2）；而認為“沒有影響”或“影響少”的不足三成，為歷年新低。據部分董秘反饋，投行的市場認可度、團隊成員的工作能力等要素是其選擇投行的重點。而在IPO、再融資、兼并重組三類業務中，投行品牌對后兩類業務的影響更為明顯，中信、國信、平安、國泰君安、海通等投行都受益于此。
為了推動投行的品牌建設，本刊繼續評出了今年的“本土最佳投行”與“最受尊敬的投行”兩個團隊獎項。“本土最佳投行”根據各券商在評選期內獲提名投行項目的數量與總分排名，屬于衡量業績的硬指標。“最受尊敬投行”則由基金經理和董秘等直接票選決定名次，由于這一排名體現了投行的商譽、品牌、影響力等因素，是衡量投行工作的軟指標，也是一項需要投行持續經營的長期指標。
大項目受到青睞，并不意味著中小型項目在創新性與專業性方面有所遜色。申銀萬國總裁馮國榮就表示：“一般來說，大項目由于發行人的市場認可度高，發行風險低，投行的創新空間較小；而小項目情況恰恰相反，由于資質相對較差，市場認可度不一定高，發行風險相對較高，投行工作更要體現創造力。”國信證券董秘、投行事業部總裁胡華勇同樣表示，“小項目多為細分領域的龍頭，需要投行更高的描繪故事的能力”。但他同時認為：“國內投行的創新更多還是照搬國際大行的成功經驗，所謂創新也就應當更直接地理解為學習、模仿能力。”
與前三屆評選中“最佳投行項目”獎項基本被大項目壟斷不同，今年，中小項目因創新多而頻頻被提名。基金經理普遍評價：“中小項目靈活創新，亮點多”、“價值挖掘充分、令人耳目一新”。“最佳IPO項目”中，大項目中國建筑、招商證券和中國中冶占據第一、第二和第四名，而中小項目的世聯地產和萬馬電纜則分列第三、五名。
作為傳統的中小項目優勢投行，國信、平安、招商和廣發等成為中小板和創業板的大贏家。資料顯示，國信證券保薦承銷的13家企業中，除深圳燃氣1家主板企業外，還有8家中小板企業、4家創業板企業。平安證券保薦承銷的包括8家中小板企業、5家創業板企業。招商證券保薦承銷了7家中小板項目和1家創業板項目。廣發證券則在中小板和創業板各有2單斬獲。這四家在保薦承銷數量上位居前列的券商全部入選“本土最佳投行團隊”，表明特色投行的認可度得到提升。
融合趨勢初現端倪
差異化定位是國內投行在市場化進程中的必然選擇。國內發行制度在經歷行政審批制、核準制、上市保薦制三個階段的轉變中，市場化程度不斷提高；監管部門鼓勵有條件的證券公司加速整合、做優做強以及對券商營業部設立的放松，使得原有體制下區域市場被當地券商壟斷的格局逐步打破，地方中小投行的生存空間受到抑制。在市場格局變遷的過程中，各類投行基于自身資源、要素的考慮，紛紛調整戰略，在差異化的細分領域深耕細作。不過，隨著大中小項目的上市進程差異加大及創新業務的出臺，投行的差異化定位或將調整。
一方面，大項目存在做一個少一個的窘境。分享了央企重組、上市及紅籌回歸盛宴的中金、中信、瑞銀、高盛等大項目投行，在央企上市潮漸近尾聲之下，日益面臨無米之炊的威脅。與之相反，新技術、新服務、新模式卻催生了層出不窮的優質中小企業，它們正成為資本市場擴容的有生力量。據上交所總經理張育軍稱，內地股本上千萬元的公司至少有13萬家，其中符合港交所、上交所和深交所上市條件的約有1.3萬家，但現時在三個交易所上市的不到3000家。2009年111家IPO項目中，創業板42家，中小板59家，而主板僅10家。中小企業的巨大蛋糕，令各類投行垂涎。據國泰君安研究所測算，由于推出時間較晚，2009年創業板給投行帶來的收入約為10億元、貢獻度為1-2%；2010年則將貢獻收入70億元、貢獻度上升到5%左右，長期來看，貢獻度可望達到10%。另外，為配合直投業務而參與中小項目，也是大項目投行染指中小項目的主要誘因。2009年，中信證券主承銷的5家IPO項目中，有2家創業板項目，且均有直投記錄。
與大項目投行染指中小項目相對應，中小項目投行對大項目也躍躍欲試。以平安為例，其2007年作為財務顧問承攬了中國平安A股IPO項目，2008年承銷了海螺水泥115億元公開增發項目，2009年承銷了國元證券99億元公開增發項目。
“差異化定位是投行發展特定時期的產物，隨著市場化競爭的推進，特色投行將逐漸淡出，取而代之的是大融合，即中金、中信既做大項目也做小項目，國信、平安既做小項目也做大項目。”薛榮年說。招商證券投行部董事總經理謝繼軍則認為，融合趨勢已經出現，“大項目投行正不斷加大對中小項目的投入，而中小項目投行也因上市融資提升了資本實力，具備了承辦大項目的條件。”目前，看家本領是中小項目的平安證券和招商證券都加大了對大項目的投入，而中信證券據稱已組建了一支超過200人的投行團隊專注于中小項目。投行大中小項目通吃的融合趨勢已現端倪，由此將帶來新一輪的行業大變局。
通道商轉型綜合服務商，
券商業務鏈不斷延長
2009年，國內投行業的另一看點是通道商繼續向綜合服務商轉型。過去，國內投行的主要職責在于幫助企業完成股權融資，此后，隨著資本市場不斷完善，并購重組業務增加、債權融資的快速發展以及直投業務的開展，投行的角色逐步發生轉換，由單純的通道服務商向綜合服務商轉換，其業務范圍也由傳統的經紀、自營向債券承銷、直投、財務顧問等方向拓展。2009年，債券承銷因IPO暫停火爆一時，直投由于帶來巨額回報引起關注，財務顧問則不溫不火，仍在萌芽狀態。而無論這些業務目前的收入貢獻如何，搶先布局的企業無疑將在新的競爭贏得先機。
債券承銷熨平牛熊波動的影響
2009年，由于IPO業務一度暫停，企業紛紛轉向發債融資，滬深兩市全年發行債券195只，發行總額為6173.2億元，同比增長126.88%；而2008年發債94只，發行總額為2676.8億元；2007年的發債規模僅為1752.4億元。面對IPO遲遲未能重啟的現狀，投行也紛紛尋找新的利潤增長點，并將業務線向債券承銷延伸。
得益于公司債推出、發改委簡化企業債券審批程序、銀行間交易商協會接受中期票據注冊等政策推動，中國債券市場的發展近年已走入快車道―債券品種、交易方式越來越多，機構投資者參與程度不斷提高，信用評級體系建設加快改善，信用債券的規模和占比都在迅速提高，且這一增長趨勢將在未來幾年得以持續。因此，未來對債券承銷業務的爭奪會更加激烈，建立負責債券融資的專門團隊將成為投行的發展趨勢。“企業債券發行熱潮才剛剛開始，預期未來5年企業債券發行額的復合增速將達到30%。屆時，其將同股票發行一道成為證券公司（特別是龍頭券商）承銷業務收入的主要支撐。”國泰君安研究員梁靜表示。
債券市場的發展將大大增加投行的業務量，使其在股市轉熊時依然能獲取一定的業務收入。不過，競爭的加劇也使債券發行承銷費率出現了下調態勢，過去債券融資的承銷費是發行金額的3%，現在則最低可降到1%。
直投:新業務、新利潤
直投是2007年證監會推進的新業務模式，目前，共有中信、中金、國信、華泰、海通、國泰君安、平安、光大、中銀國際、廣發、申銀萬國、國元、長江、銀河和招商等15家券商獲得直投試點資格，可以部分自有資金設立直接投資專業子公司，投向未上市的成長性企業。由于所司于2009年登陸創業板，直投業務已為中信、國信和海通帶來了高額回報：以入股價和上市首日開盤價對比（部分涉及劃轉社保），神州泰岳、機器人和威創股份為中信帶來658.33%、825%和827.48%的投資回報；盡管涉及國有股劃轉社保，金龍機電、陽普醫療和鋼研高納仍為國信帶來415.96%、958.17%和614.48%的賬面回報；銀江股份則為海通貢獻了420%賬面溢價（表5）。
對投行和擬上市公司而言，直投可謂一項雙贏業務。一方面，擬上市企業能夠獲得一定額度的融資，更關鍵的是，能夠通過出讓一部分股權與投行結成利益共同體，刺激投行工作的積極性，從而實現盡早上市。“我們目前直投的六七家企業，都非常愿意我們入股。”薛榮年表示。另一方面，直投作為非周期性業務，可與傳統投行業務互補，其可觀回報具有平滑券商在牛熊市之間業績波動的作用，因此被寄予了改變券商盈利模式單一狀況的厚望。
從現有經驗看，直投對投行的利潤貢獻遠遠超過承銷保薦利潤，因此，“承銷保薦＋直投”或將成為今后投行重點推廣的模式。不過，業內人士也提醒說，不可高估直投的貢獻。胡華勇即認為：“當前直投業務的高回報率具有偶然性，我們能在企業上市前半年左右以很低的價格投進去，是因為當時誰也不清楚創業板什么時候推出，而目前各方更為理性，投資回報率下滑是必然。”謝繼軍則認為，綜合成功與失敗的案例來考量，直投的收益并不是那么高。
另外，從披露的案例看，國內試點的直投業務與國外運作經驗略有不同。外資投行的直投主要是進行股權投資（PE），高盛買進工商銀行的股權等即屬此類，其投資需要跨越企業的成長期和Pre-IPO兩個階段；而國內的直投大部分是從投行業務中挖掘項目資源，主要為Pre-IPO投資，這與普通的股權投資（PE/VC）模式尚有差距。
財務顧問業務光彩漸現
資產重組歷來是證券市場的熱點所在，吸收合并、資產注入和整體上市往往能夠提升上市公司的內在價值。隨著市場的擴容、上市公司優勝劣汰速度加快，資產重組的案例將呈上升態勢，投行的財務顧問業務也將迎來強勁增長。證監會統計數據顯示，2009年共有56家公司實現重大資產重組，交易規模達3693.5億元。2009年的財務顧問業務排行榜上，中信以項目募集資金275.08億元高居榜首，海通和中金分列第二和第三名（表6）。
近年來，在產業整合、產業升級大背景下，國企擔當了并購重組的急先鋒：鋼鐵業內有河北鋼鐵整合、山東鋼鐵重組、寶鋼并購重組、武鋼并購重組、鞍鋼吸收合并攀鋼系三家公司等案例；軍工領域有中航工業集團旗下西飛國際、洪都航空、ST宇航、ST昌河的重組，兵器兩集團和航天兩集團也在摩拳擦掌；汽車業的廣汽、北汽、長安等公司已經或正在實施區域性并購重組；煤炭業有山西五大集團的外延式收購擴張等。
不過，作為“投行皇冠上的明珠”，財務顧問業務在中國投行界并未得到足夠的重視，并購業務對國際大行營收的貢獻約為50%，而國內投行僅為10%。國內投行往往在無IPO承銷業務可做時才主動承攬獨立財務顧問項目，在相關業務上的人員配置也往往不足，由此導致投行專業技術水平低下與項目收費率偏低之間的惡性循環。馮國榮表示：“財務顧問的收費水平這些年呈上升趨勢，也有券商在一些項目中按并購標的金額的一定百分比收費，但總體還是偏低，這主要與財務顧問業務能給客戶創造的價值大小相關。當然，也有行業內過度競爭的因素，我們就曾經多次在競標中遇到證券公司給出零報價的情況。”
事實上，財務顧問業務的專業技能要求很高。馮國榮認為，其主要體現為把握機會、提出目標和實現目標的能力：一是項目人員對行業及企業要有較深的理解，能夠把握并購機會，并選擇合適的企業適時提出建議，而非簡單地撮合項目，這也是最能體現財務顧問價值的地方；二是有能力綜合考慮經濟性、安全性、合規性等因素，給客戶提出優化的實施方案，提升項目的可實現程度和經濟價值；三是有良好的溝通協調能力，在項目實施中能較好地協調各中介機構，高效地解決問題，同時，能與監管機構進行良好溝通等。
胡華勇指出，在上市融資普遍超募背景下，并購活動將更為頻繁，財務顧問業務將是今后國內投行發展的重點。在這方面，擁有豐富經驗的國際大行顯然更占優勢，如何提升相關業務技能，國內投行仍需向其取經。
本土投行跨越的兩大步:
上市，提升定價能力
長期以來，投行多是充當其他企業上市的引路人，其自身接軌資本市場者為數不多。近年，隨著越來越多投行上市，行內競爭格局出現了新的變化，一些原本資本實力稍弱的地方性投行獲得了新的驅動力，上市券商的市場份額也逐年遞增。不過，本土投行要真正成為有競爭力的國際性大行，還需要提升定價能力等專業水平。
上市改變中小投行生存狀態
投行的上市潮與制度環境的變化息息相關。根據證監會《關于證券公司風險資本準備計算標準的規定》，證券公司經營證券承銷業務的，應當分別按包銷再融資項目股票、IPO項目股票、公司債券、政府債券金額的30%、15%、8%、4%計算承銷業務風險資本準備。因此，券商凈資本的大小與其承銷能力直接掛鉤，券商資金規模越大，在拓展業務領域、占領市場份額方面越有優勢。在以凈資本為核心的風控監管體系下，上市成為券商補充資本金的最優選擇。截至目前，已有13家投行相繼登陸資本市場，而國信等投行的上市也日益臨近。可以預見，未來幾年還有更多投行通過IPO、借殼等方式上市。
上市不僅使投行的資金實力提升，也帶來了市場份額的遞增，包括中信證券在內的11家已上市投行（2010年初上市的廣發和華泰除外），2005年按項目數量統計口徑計算的市場份額為22.11%，2009年上升至28.28%（表7）。西南證券和國金證券是通過上市實現跨越式發展的有力例證。2009年，西南證券主承銷了高鴻股份、青島軟控、西部材料、銀鴿投資、宏圖高科、云南城投、中兵光電和綜藝股份等8家公司的定向增發業務，募集資金64.48億元，同時擔任了新湖中寶和中材國際兩家公司定向增發的財務顧問，項目募集資金41.12億元。國金證券則從無到有，2009年市場占有率達1.91%，完成了萊美藥業、漢威電子和新世紀等3家公司的IPO業務，以及龍凈環保、三安光電和霞客環保等3家公司的定向增發業務。
超募與破發考驗定價能力
上市，為本土投行的發展帶來了資金保障，但其實現跨越仍需向內突破，改善專業能力，從而真正掌握本土資本的定價權。2009年A股市場頻頻出現的新股超募和破發現象，在一定程度上體現了定價仍是本土投行的軟肋。
數據顯示，剔除未披露擬募集資金規模的招商證券和光大證券，2009年109家IPO公司實際募集資金1801.20億元，超出擬募集資金1099.28億元的63.85%。不同板塊之間的超募情況更加明顯，中小板超募率100.18%，創業板158.22%，主板為41.52%。大幅超募不僅給上市公司資金使用和監管帶來一系列難題，而且成為二級市場上頻頻破發的誘因之一。截至2010年2月5日，包括招商證券、中國西電、星輝車模、中國中冶、中國重工、中國化學、中國北車、臺基股份、正泰電器、二重重裝、中國一重等在內的10余家新股破發，其中，二重重裝、中國一重更是上市首日破發。
超募和破發的根本原因在于發行市盈率高企。2009年，創業板在高成長外衣下平均發行市盈率高達64.21倍，中小板46.35倍，主板也高達46.33倍。由于主板企業的成長性低于創業板和中小板企業，因此，主板企業成為破發的主力。
一級市場的泡沫，直指投行的定價能力和新股的定價機制。
從投行的角度看，在近期20億元以上的新股發行項目中，IPO定價較主承銷商投資價值分析報告的上限平均折價僅7.2%，主承銷商的定價權可見一斑。然而，在新股上市破發頻繁的情況下，對投行因潛在利益沖突而傾向于高定價的質疑也日漸加大。
目前券商投行部門承銷新股IPO項目，除了部分項目事前談好的固定承銷費用外，承銷商一般都會按照新股實際募集資金的3-5%甚至更高比例收取承銷費。在巨大的利益面前，主承銷商具有推高新股估值的動力，以更高的價格發行也符合上市公司的利益。
然而，推高發行價獲得短期利益卻是以犧牲投行的長期聲譽為代價的。雖然做高估值符合發行人和承銷商的利益，但長期而言，如果主承銷商出具的報告偏離實際價值太遠，不僅影響到其后續項目的承銷，對公司的其他業務板塊也將造成負面影響。中金公司研究部董事總經理邱勁就認為，多次破發將導致投行聲譽掃地，甚至最終淘汰出局。在他看來，此前投行強調拉項目、審批文件，對定價不夠重視，隨著市場化繼續深入，定價能力將愈發重要，然而，個別券商專業水準不高，研究報告定價比較離譜，對投資者具有誤導。邱勁認為，避免破發、提高投行定價能力需要雙管齊下：一方面，投行要加強研究力量，為分析師創造獨立的空間；另一方面需要加強技術細節，讓分析師接觸到合適的信息。
從定價機制看，1991年至今的近20年里，新股發行制度經歷了6次改革，通過淡化窗口指導、引入詢價與報價的約束機制，形成了更加市場化的價格形成機制。這些改革措施提高了普通投資者申購成功的機會，二級市場爆炒的情況也顯著好轉，新股上市首日漲幅由開始的332%降低至當前的69%。但是，新股價格確定過程中存在的不公正、不透明等現象也大大影響了新股價格的合理性，二級市場泡沫的擠出引發了一級市場泡沫的膨脹，發行價屢屢創出“天價”，由此導致的結果是扭曲股市的資源配置功能。
面對居高不下的市盈率，證監會近期已悄然恢復了對新股發行價格的窗口指導，如近期新股浩寧達、賽象科技等，因被認為定價過高而下調詢價區間后才得以獲批。同時，證監會有意引入IPO存量發行的制度，通過募集資金總量控制方式確定新股發行規模。
對于定價機制的變革，胡華勇不贊同重返窗口指導時代，他認為，高發行市盈率是市場發展必經的階段，如果參與者認為一級市場有利可圖，自然會抬高發行價，但隨著市場趨于理性，系統性風險也將逐步釋放，“此前的改革都是圍繞市場化展開，不能因為遭遇新的問題而重返過去的老路”。謝繼軍則認為，應當辯證看待高市盈率，一方面，創業板公司成長性高，享受高市盈率不足為奇，另一方面，破發是市場化的體現，將約束投資者在詢價過程中更加謹慎。
當然，破發并非本土投行的專利，國際投行也面臨此種尷尬。數據顯示，瑞銀2009年主導的13個中國企業香港IPO項目中有5只股票上市首日破發，美林參與的中國企業IPO項目首日破發率高達50%。據統計，2009年港股IPO中上市首日破發率高達56%，破發企業不乏民生銀行、中國忠旺等優質藍籌企業。因此，除了投行的定價能力外，市場投機氛圍也是破發的推手之一。
除定價能力外，創新能力是本土投行另一需要提升之處。薛榮年認為，隨著金融全球化及國內市場化改革的不斷深入、外資投行在國內市場加緊布局，國內投行業競爭的焦點已由傳統的客戶和資源爭奪轉向更高價值含量的業務水平的抗衡，其中，創新能力將成為投行未來核心競爭力的集中體現。
謹慎看好本土投行前景
[關鍵詞]旅游上市公司；經營效率；DEA
[中圖分類號]F59
[文獻標識碼]A
[文章編號]1002-5006（2017）07-0027-10
Doi： 10.3969/j.issn.1002-5006.2017.07.008
引言
2016年12月，《“十三五”旅游業發展規劃》中推出“旅游+”發展戰略，“旅游+”發展戰略的有效落實將大力推進產業融合發展，使旅游資源更為豐裕，形成經濟增長新動能，進一步助力旅游業的供給側結構性改革。可見，旅游業具有強勁的經濟與就業拉動力，作為旅游行業翹楚的旅游上市公司，近幾年其規模和數量不斷擴大，并通過產業融資和資本運營等手段逐步完善其經營和管理體制，增強公司在金融市場的經濟活力，在行業中起著至關重要的激勵與示范作用。優質的外部環境為旅游上市公司創造了良好的發展條件，其經營效率關聯旅游行業的整體經濟效益與發展，并對其他中小型旅游企業經營績效的提升提供參考和依據。我國有一定數量的旅游上市公司屬于國有企業，混合所有制作為經濟深化改革的重心，也是當前國有企業改革的熱點。因此，精準判析我國旅游上市公司的發展現狀，有效評價不同類型旅游上市公司的經營效率及差異性特征，深入剖析國有制旅游上市公司的經營效率，不僅對提升企業經濟實力、增強行業競爭力有基本判識，而且契合“十三五”規劃中新經濟的發展內涵，對加快推進“旅游+”發展戰略、促進整個旅游行業興盛發展有理論與實踐意義。
1 文獻綜述
國內關于旅游上市公司的相關研究開展較早，于20世紀90年代開始聚焦該領域，主要針對旅游上市公司的經營業績和動態競爭力等方面進行探討。張凌云最先以證券市場為研究背景，以股本結構為主研方向，精準測評我國旅游上市公司的經營系統[1]。戴學鋒以資產凈收益為基準指標測度我國旅游上市公司經營效益，認為提高管理水平、挖掘旅游行業發展效益才能提高旅游上市公司的整體經營水平[2]。許春曉和葉莉基于動態因子分析系統對我國旅游上市公司的動態競爭力進行了比較評析[3]。隨后，國內學者在當今旅游市場繁榮發展的背景下，將研究方向細化到旅游上市公司的投資價值[4]、資本結構影響[5]和經營效率等方面的分析。
經營效率是衡量企業投入資源與產出產量對比關系的重要指標。國內外學者關于旅游企業經營效率和績效的實證探討，主要是運用數據包絡技術中的DEA模型或Malmquist指數法，其次是多元統計中的因子分析或主成分分析法。Barros指出，數據包絡分析得出的效率值不僅能代表旅游業酒店投入與產出的比率，還可度量酒店在生產供應鏈中的競爭力[6]。郭嵐等以數據包絡分析法為主，以因子分析法為輔，測評我國旅游上市公司的財務 數據，并得出我國旅游上市公司經營效率的優劣排名[7]。George和Carlos基于Malmquist指數法對阿聯酋、阿曼和沙特阿拉伯3個國家的93家連鎖酒店的經營效率進行測度，指出沙特阿拉伯酒店的經營效率最高[8]。劉亭立運用因子分析法得出我國18家旅游上市公司的經營業績存在較大異質性[9]。劉立秋等采取因子分析法，選用能反映上市公司盈利能力、償債能力、營運能力和成長能力等10項財務指標對我國32家旅游上市公司進行研究，發現規范上市公司治理機制，改善財務狀況是提升我國旅游上市公司經濟效益的有效途徑[10]。
綜上，關于旅游業及經營效率的研究為本文提供了重要的理論參考和方法借鑒。然而，關于經營效率的測度僅運用傳統的數據包絡技術缺乏對效率動態情境的探討，且以上文獻選取的投入產出指標未能充分反映決策單元的經營效率水平。因此，在分析旅游上市公司經營效率時，有必要考慮對其進行動態測度，據此所得到的經營效率評價將更加科學有效。在經營效率評價的研究領域內，當前鮮有文獻就中國旅游上市公司的經營效率進行研究，使得我國旅游上市公司經營效率的提升缺乏必要的科學依據。本文的創新之處在于將數據包絡技術中的DEA-BCC模型同Malmquist指數法相結合來對中國旅游上市公司的經營效率進行靜態和動態測度，考察不同類型旅游上市公司經營效率的差異性特點，其結論可彌補當前對旅游上市公司經營效率研究的不足，夯實旅游業資本積累與拉動我國第三產業發展的實踐基礎。
2 理論模型與數據說明
2.1 理論模型
本文在生產論思想的指導下，以生產函數理論為基礎，建立模型如式（1）。
[Q=fK，L] （1）
式（1）中，Q代表最終產出，K代表資本投入，L代表勞動力投入，[f（?）]為經濟產出的生產函數。
進一步運用數據包絡技術對中國旅游上市公司的經營效率進行測算。數據包絡分析（data envelopment analysis，DEA）是一種基于線性規劃模型來衡量多投入多產出的同類型決策單元（decision making unit，DMU）相對技術效率的非參數分析法。
關于中國旅游上市公司經營效率的靜態測度，采取由Banker等[11]提出的以投入為導向的DEA-BCC模型，在DEA-BCC模型中，技術效率值（TE）等于純技術效率值（PTE）與規模效率值（SE）的乘積。假設有n個決策單元DMU，每個決策單元DMU有m種輸入和s種輸出，將其分別表示為xj和yj，則DEA-BCC模型具體如式（2）。
[minθ-ε（i=1msi-+r=1ssr+）=νd（ε）s.t.j=1nxjλj+si-=θx0j=1nyjλj-sr+=y0j=1nλj=1λj，si-，sr+≥0 0≤θ≤1] （2）
式（2）中，[θ]為所測度的中國旅游上市公司經營效率值，[si-，sr+]為松弛變量，[j=1nxj=x0]，[j=1nyj=][y0]。當[θ]=1且[si-=sr+=0]時，表明該旅游上市公司DEA有效；當[θ]=1且[si-，sr+>0]時，表明該旅游上市公司為弱DEA有效；當[θ
關于中國旅游上市公司經營效率的動態測度，基于由Cave等提出的Malmquist生產率指數和Fare等構建的測算全要素生產率（total factor productivity，TFP）變化值的Malmquist指數法[13-14]。全要素生產率（TFP）是指在剔除資本、勞動、土地等有形生產要素后，其他無形要素投入所帶來的經濟增長，主要包括技術進步水平、組織專業化水平和生產創新能力等[15]。Malmquist指數法中的全要素生產率的變化值（TFPch）即Malmquist指數的變動值，可用于研究不同時期各決策單元DMU的效率演化程度，由純技術效率變化（PEch）、規模效率變化（SEch）和技術進步變化（TECHch）這3部分構 成[16]。假設t時期和t+1時期的投入、產出向量分別為[Xt，Yt]和[Xt+1，Yt+1]，那么在t時期的技術條件下，t時期和t+1時期投入、產出向量的產出函數分別為[Dt（Xt，Yt）]和[Dt（Xt+1，Yt+1）]，在t+1時期的技術條件下，t時期和t+1時期投入、產出向量的產出函數分別為[Dt+1（Xt，Yt）]和[Dt+1（Xt+1，Yt+1）]，則Malmquist指數變動值TFPch的具體計算方法如式（3）[16]。
[MXt+1，Yt+1，Xt，Yt=DtXt+1，Yt+1DtXt，Yt×Dt+1Xt+1，Yt+1Dt+1Xt，Yt12× Dt+1Xt+1，Yt+1DtXt，Yt =TECHch×EFFch =TECHch×PEch×SEch] （3）
式（3）中，TECHch榧際踅步變化值，EFFch為技術效率變化值，PEch為純技術效率變化值，SEch為規模效率變化值，技術效率變化值等于純技術效率變化值和規模效率變化值的乘積。當TFPch大于1時，則該旅游上市公司的生產率水平得以改善，經營效率有所提高，反之則表明該旅游上市公司的經營效率有所降低。當構成Malmquist指數的某一變化率TECHch、EFFch、PEch和SEch大于1時，表明能促進旅游上市公司經營效率的提升，反之則阻礙旅游上市公司提升其經營效率。
2.2 指標與數據說明
以中國證監會2012年10月的《上市公司分類指引》中對旅游上市公司界定的原則與方法，統計出截至2015年12月31日，在滬、深證券交易所上市的我國旅游公司共有35家。本文研究2011―2015年我國旅游上市公司的經營效率，為保證樣本數據的可行性和有效性，故剔除數據缺失或存在財務問題的ST、*ST類型上市公司，選取在2011年以前上市且在研究年限內未被摘牌的公司作為研究對象，最終確定共有26家旅游上市公司符合要求。依據各旅游上市公司主營業務的差異性特征將這26家旅游上市公司分為3類：景區類、綜合類和酒店類，其中，景區類共10家，包括張家界、峨眉山A、桂林旅游、麗江旅游、云南旅游、三特索道、宋城演藝、黃山旅游、大連圣亞和曲江文旅；綜合類共8家，包括嶺南控股、西安旅游、凱撒旅游、北京文化、中青旅、國旅聯合、旅游和中國國旅；酒店類共8家，包括華天酒店、大東海A、西安飲食、全聚德、首旅酒店、號百控股、錦江酒店和金陵飯店。
在充分考慮我國旅游上市公司的勞動密集性及其經營特殊性等特征的前提下，采用雙投入（公司總資產、員工人數）和雙產出（主營業務收入、凈利潤）來測度中國旅游上市公司的經營效率。關于投入指標，以公司總資產作為物質資源，勞動力定量為公司員工人數；將各旅游上市公司的主營業務收入和凈利潤作為衡量經營效率的產出指標。本文研究的26家旅游上市公司2011―2015年的數據均來源于Wind資訊數據庫。
因投入和產出指標具有不同的量綱且部分決策單元DMU的產出指標存在負值，無法直接運用于DEA模型中進行求解，故需要對原始數據進行無量綱化處理，處理后的數據介于0.1至1之間，滿足DEA模型對數據的要求，且并不改變各決策單元DMU的實質有效性。具體處理方法如式（4）。
[Xij=0.1+xij-min{xij}maxj{xij}-minj{xij}×0.9Yij=0.1+yij-min{yij}maxj{yij}-minj{yij}×0.9] （4）
3 實證分析
3.1 中國旅游上市公司經營效率的靜態測度
本文利用DEAP 2.1軟件，基于以投入為導向的DEA-BCC模型對中國26家旅游上市公司2011―2015年的經營效率進行靜態測度與評價，得到綜合技術效率、純技術效率、規模效率和規模報酬，結果如表1所示。
3.1.1 綜合技術效率分析
綜合技術效率（TE）是衡量各旅游上市公司資源配置和使用效率等多方面能力的關鍵因素，若決策單元DMU的綜合技術效率TE等于1，表明該決策單元DMU的投入產出要素達到技術效率前沿且技術和規模均有效。表1結果顯示，從整體而言，2011―2015年這26家旅游上市公司的綜合技術效率均值為0.751，經營效率較高，但仍有很大改進空間。其中，中國國旅和宋城演藝兩家旅游上市公司連續5年綜合技術效率TE等于1，達到技術效率前沿，表明其投入要素達到最優的資源配置，經營效率處于最佳水平，該輸出結果同這兩家旅游上市公司的實際經營狀況相吻合。中國國際旅行社總社（中國國旅，CITS）成立于1954年，現已發展為國內規模最大、實力最強的旅行社企業集團，CITS如今為享有國際盛譽的中國馳名商標，實現在旅游服務業上的多元化發展，具有很強的綜合競爭力。宋城演藝發展股份有限公司號稱中國演藝第一股，以發展演藝事業和全球主題公園為核心競爭力，從中積累了大量資本，其產業鏈覆蓋面廣，包含線上線下多樣性旅游娛樂項目。因此，與其他未達到技術效率前沿的旅游上市公司相比，中國國旅和宋城演藝的整體經營效率較高，創收和增值能力較強。而華天酒店和桂林旅游兩家旅游上市公司的綜合技術效率均值未達到0.5，其經營效率相對其他旅游上市公司較低。華天酒店集團股份有限公司近幾年開始在房地產業和旅游業領域發展，但由于資金供給不足和項目投資分散等問題導致其負債大幅增加，經營狀況不容樂觀，經營效率和資源配置能力較低。桂林旅游股份有限公司的主營業務主要是游船、公路旅行客運、汽車租賃、旅行社服務和景區游覽觀光等，由于業務范圍廣且缺乏有效的市場調研，致使企業資金回籠較慢，經營效率不高。其他22家旅游上市公司的綜合技術效率均在0.751附近波動，并未達到技術效率前沿，證明存在一定程度的投入冗余或產出不足。
國有制旅游上市公司的綜合技術效率值僅2011年超過26家旅游上市公司綜合技術效率均值，隨后4年都低于平均水平，其中，中國國旅達到技術效率前沿，桂林旅游和錦江股份的綜合技術效率則相對較低。一方面，中國國旅在2015年立足推進PC及移動端的建設，創新多種市場營銷活動，有力支持了參控股投資主體的線上銷售；另一方面，中國國旅投資建設的三亞海棠灣項目也正式運營，其在股權投資方面積極創新資源配置方式，進而大幅提高了經營效率。桂林旅游于2015年與宋城演藝共同投資了“漓江千古情”項目，實為企業發展進程中跨越性的一步，該企業應科學投資建設“線上線下”相結合的經營模式，以此提升營效率。錦江股份以開發連鎖餐飲和服務型酒店為主，在“全球布局，跨國經營”的發展戰略背景下，于2015年收購盧浮集團100%股權，企業應積極實施變革整合等措施，進一步提升在餐飲業務的投資效益，以實現企業價值的最大化。國有企業作為政府推進經濟增長的抓手，其經營效率的提升是提高社會生產力的必然要求，然而我國國有制旅游上市公司的經營效率并不高，特殊的所有制結構和管理制度是影響其經營效率的重要因素。各企業需結合自身的經營特點合理完善資源配置與政策改革。
3.1.2 純技術效率分析
純技術效率（PTE）是衡量各旅游上市公司要素投入在最優規模情況下由于管理和技術等因素影響的生產效率，若決策單元DMU的純技術效率PTE等于1，表明該決策單元DMU在現有的技術水平上，其投入要素的資源配置是合理有效的，未能達到技術效率前沿的主要原因是規模無效率。表1結果顯示，從整體而言，2011―2015年這26家旅游上市公司的純技術效率PTE均值為0.786，可以判斷旅游上市公司的綜合技術效率TE不高主要是由于純技術效率PTE偏低。其中，張家界、宋城演藝和中國國旅這3家旅游上市公司連續5年的純技術效率PTE都等于1，表明這3家企業的投入要素進行了合理配置，其投入資源的使用效率較高。張家界旅游集團股份有限公司成立于1992年，是中國旅游業第一家上市公司，在完善的法人治理結構和健全的內控管理制度氛圍下，其主營業務為旅游資源開發、旅游配套服務及旅游基礎設施建設等，產業鏈覆蓋多重旅游要素，逐漸形成集聚自身特色的經營管理文化，可見DEA模型的輸出結果符合張家界旅游集團股份有限公司的實際經營狀況。號百控股、曲江文旅、大東海A、峨眉山A、中青旅和全聚德這6家旅游上市公司的純技術效率PTE較高，2011―2015年的純技術效率PTE均值在0.9左右，其余17家旅游上市公司的純技術效率有待進一步提高。
3.1.3 規模效率分析
規模效率（SE）是衡量各旅游上市公司由于企業規模大小影響的生產效率，反映企業實際規模同達到生產前沿面規模之間的差距，若決策單元DMU的規模效率SE等于1，表明該決策單元DMU處在目前企業規模大小的前提下，造成綜合技術無效率的根源是純技術效率不高，因此其改革重點應該是如何提升純技術效率。表1結果顯示，從整體而言，2011―2015年中國旅游上市公司的規模效率均值為0.955，表明這26家旅游上市公司總體基本接近規模效率前沿。進一步分析發現，宋城演藝、中國國旅、華天酒店、大東海A、桂林旅游、號百控股、曲江文旅、張家界、全聚德、大連圣亞、國旅聯合、中青旅、凱撒旅游、西安旅游、云南旅游這15家旅游上市公司的規模效率連續5年基本達到效率前沿面，表明其經營技術、管理水平與企業投入規模的匹配程度達到最佳。錦江股份在2011―2014年連續4年的規模效率排名最后，處于規模報酬遞減階段，表明該旅游上市公司投入規模過大，沒有合理利用現有經營條件，造成投入資源浪費，而錦江股份的規模效率在2015年實現顯著提升，且處于規模報酬遞增階段，可通過適當增加投入規模來達到規模效率前沿。
3.2 中國旅游上市公司經營效率的動態測度
Malmquist指數法作為數據包絡技術的延伸，是度量效率動態變化的有效方法。本文利用DEAP 2.1軟件，基于Malmquist指數法對中國26家旅游上市公司2011―2015年的經營效率進行動態測度與評價，得到2012―2015年中國旅游上市公司年度經營效率變化指標，結果如表2所示，以及2011―2015年中國26家旅游上市公司經營效率的Malmquist指數及其分解指標，結果如表3所示。
3.2.1 旅游上市公司年度Malmquist指數測度
根據表2，縱觀2012―2015年我國旅游上市公司Malmquist指數的變化，期間Malmquist指數均值為1.021，表明旅游上市公司全要素生產率TFP在2012―2015年間年平均增長2.1%，呈現上升趨勢。從增長的階段性來看，全要素生產率TFP存在顯著的N型波動特征，主要表現為2012―2013年間有較強增長趨勢，而2013―2014年間則明顯下滑，說明旅游上市公司經營效率的增長機制存在一定程度的不穩定性，2014―2015年間的生產率相對回升。可見，我國旅游上市公司的經營效率易受股票市場、國家相關政策及宏觀經濟走勢的影響，當經濟形勢有利于旅游服務業發展時，旅游上市公司的全要素生產率TFP則呈現出相對穩定的增長，反之則會出現不同程度的震蕩。
進一步分析Malmquist指數的分解指標，即旅游上市公司的技術效率變化EFFch和技術進步變化TECHch，以明確兩者對全要素生產率變動值的影響。從表2看出，我國旅游上市公司在2012―2015年間全要素生產率主要得益于技術效率水平的提高，期間技術效率變化均值為1.022，表明旅游上市公司技術效率變化EFFch在2012―2015年間年平均增長2.2%，而期間技術進步變化均值為0.999，表明技術進步水平呈現負增長狀態且年均增長率為-0.1%。其中，純技術效率變化均值為1.019，其年均增長率為1.9%；規模效率變化均值為1.003，其年均增長率為0.3%。可見，我國旅游上市公司技術進步水平的負增長相對抵消了技術效率的提升效果，且技術效率是推動我國旅游上市公司經營效率提升的主要驅動力，旅游上市公司的全要素生產率TFP對其技術效率有很強的依賴性。
3.2.2 各旅游上市公司Malmquist指數測度
針對景區類、綜合類和酒店類3種類型的旅游上市公司而言，其Malmquist指數及其分解指標的變動情況有一定差別；不同所有制性質企業的Malmquist指數變動情況也不盡相同。因此有必要對旅游上市公司的經營效率進行動態測度，以此能更全面反映各旅游上市公司經營效率的差異性特征。
從表3看出，2011―2015年間，云南旅游、宋城演藝、大連圣亞、曲江文旅、凱撒旅游、國旅聯合、號百控股和錦江股份這8家旅游上市公司的全要素生產率TFP呈現負增長狀態。究其原因，分為以下3種情況：第一，大連圣亞和國旅聯合的全要素生產率TFP和技術進步的增長率為負值，且技術效率停滯或微弱正向增長，表明這兩家企業在諸如電子商務的技術創新、公司集團化的組織創新和旅游產品的研發創新等方面還有待提高，其技術水平較低是全要素生產率下降的主要矛盾。第二，云南旅游、宋城演藝、號百控股和錦江股份的全要素生產率TFP、技術效率和技術進步的增長率均為負值。宋城演藝近幾年修建的主題公園和籌辦的演藝秀場數量呈幾何式增長，固定資產投資額度逐年增加，且加上周期性的裝修投入是制約其合理配置資源和提升使用效率的主要因素。第三，曲江文旅和凱撒旅游的全要素生產率TFP、技術效率和純技術效率的增長率為負值，其技術進步為正向變動，表明這兩家企業技術效率的負效應超過了技術進步變化的正效應，導致企業全要素生產率TFP呈現下降趨勢。
其余18家旅游上市公司的全要素生產率TFP呈現正增長狀態，分3種情況探究：第一，北京文化和中國國旅兩家企業的技術效率下降，全要素生產率TFP正向增長是由于技術進步的正增長；第二，張家界、嶺南控股、西安旅游、旅游、西安飲食、大東海A、華天酒店和金陵飯店這8家企業全要素生a率TFP的正向變動來源于技術進步和技術效率提升的綜合作用；第三，峨眉山A、桂林旅游、麗江旅游、三特索道、黃山旅游、中青旅、全聚德和首旅酒店這8家企業技術效率提升的正效應強于技術進步滯后的負效應，從而提升了企業的全要素生產率TFP。
從不同類型旅游上市公司的角度考慮，景區類、綜合類和酒店類旅游上市公司的全要素生產率在2011―2015年間均呈現正增長趨勢，其全要素生產率TFP分別為1.002、1.017和1.055，增長率分別為0.2%、1.7%和5.5%。根據Malmquist指數的分解指標，景區類旅游上市公司的技術進步呈負增長狀態，且增長率為-0.3%，表明該類型企業亟須提升在生產、技術和組織方面的創新能力。而綜合類旅游上市公司應充分發揮自身優勢，利用其多元化經營策略，讓投入資源在經營業務間高效流動，從而提高企業資源配置效率。酒店類旅游上市公司全要素生產率的增長趨勢優于另外兩類旅游上市公司，不僅因其內部的優質戰略政策，國內許多價值頗高的經濟活動也推進其經營效率的提升，錦江股份即為上海迪斯尼項目的受益股，而華天酒店則因其“酒店+房地產”的經營模式受益于當今房地產市場的回暖。
從企業所有制性質的角度考慮，國有制旅游上市公司的全要素生產率在2011―2015年間呈正增長態勢，其全要素生產率TFP為1.040，增長率為4%，主要源于純技術效率和規模效率的提升。根據Malmquist指數的分解指標，國有制旅游上市公司的技術進步呈負增長狀態，且增長率為-0.2%。縱觀18家旅游上市公司中的國有企業，云南旅游、曲江文旅、號百控股和錦江股份的全要素生產率呈負向變動。因國有企業相異的功能定位，其產業布局和組織結構的調整方式也應存在差異。進一步落實混合所有制改革，推進國有資本與非公有制資本的有機融合，是提高國有制旅游上市公司經濟效率的關鍵一步。
4 結論及啟示
本文以生產函數理論為基礎，運用數據包絡技術中的DEA-BCC模型和Malmquist指數法對2011―2015年26家中國旅游上市公司的經營效率進行靜態和動態測度，從旅游上市公司經營模式的自身特點、全要素生產率變動的影響因素和不同類型旅游上市公司經營效率水平等方面來探討中國旅游上市公司經營效率的提升空間和發展路徑。主要結論及啟示有如下4點：
第一，旅游上市公司經營效率的發展狀況因主營業務和管理理念的差異而不盡相同。中國國旅和宋城演藝兩家旅游上市公司連續5年達到技術效率前沿面，說明這兩家旅游上市公司的資源配置水平達到相對最優狀態；而其他24家旅游上市公司都存在不同程度的投入冗余或產出不足現象，且純技術效率不高是制約綜合技術效率提升的主要因素。因此，各旅游上市公司應根據自身經營范圍合理投入有形資產和無形資產，將資金、技術和人力資本等要素投入在滿足生產需要的前提下實現收益最大化。旅游服務業屬于勞動密集型行業，旅游上市公司的員工作為其生產與服務的重要載體，其投入強度和質量與公司的經營績效存在密切關聯，各旅游上市公司應進一步優化員工數量和部門結構，通過定期培訓、薪酬管理和職業規劃等可行性強的激勵手段來提升員工的凝聚力和創造力，進而改善技術水平，增強經營效率。
第二，我國旅游上市公司的全要素生產率主要受益于技術效率水平的提高。技術進步水平的負效應相對抵消部分技術效率的正向影響，致使技術效率水平是推動我國旅游上市公司經營效率提升的主要驅動力，旅游上市公司的全要素生產率TFP對技術效率的依賴性顯而易見。因此，一方面，加快提升旅游上市公司的技術進步水平是完善生產過程、提升經營效率必不可少的環節，各公司應把握自身經營優勢，強化主營核心業務，以保障公司生產與發展的重要支撐點，增強在旅游消費市場的核心競爭力。另一方面，旅游上市公司應聚焦歸核化經營戰略，精簡業務領域，有效整合公司的生產技術、產業結構和經營制度，確保公司經營績效的穩定，助力經營效率的提升。
第三，景區類、綜合類和酒店類旅游上市公司的經營效率具有差異性特征。綜合類和酒店類旅游上市公司的全要素生產率增加幅度較高，主要源于其技術效率變化和純技術效率變化水平的提升，而制約景區類旅游上市公司全要素生產率的關鍵是技術進步變化的正向影響較弱。因此，各類旅游上市公司應有效發揮自身競爭優勢，實現技術創新和經營水平的均衡發展。酒店類旅游上市公司的投資回報期較長，應重視將現代化生產方式同經營理念、實踐有效融和，從而優化企業管理結構，提高經營效率。綜合類旅游上市公司坐擁多樣化的生產經營要素，公司應圍繞核心業務和創新經濟體系進行品牌塑造，增強自身不可替代性，進而增加經營效益。由于旅游市場消費觀念的轉變，景區類旅游上市公司不能僅依托具有壟斷性的自然資源來獲取經營效益，亟須完善內部管控制度，注重技術、產業和經營模式創新，實現提升經營效率、增加公司價值的目的。
第四，國有制旅游上市公司的經營效率還有很大提升空間。國有制旅游上市公司的全要素生產率增加幅度較大，純技術效率和規模效率都呈正向變動趨勢。依據2015年國家發改委鼓勵國企改革的方式，國有制旅游上市公司應適當引入非國有資本參與企業的混合所有制改革，將不同的資源要素進行科學整合，實現投資主體多元化、生產經營模式多樣化的企業發展平臺；同時應考慮增加員工持股，這不僅可減輕國有企業的政策性負擔，更有利于建立起長期的股權激勵體制機制。因此，積極全面地推行國有制旅游上市公司進行混合所有制改革，完善其國資監管、資源配置及股權治理等改革發展路徑，有助于形成高效的企業經營管理系統，達致股權的有效流動，從而提高企業的績效與活力，實現利潤最大化的戰略目標。可見，混合所有制改革是提升國有制旅游上市公司經營效率的有效途徑。
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