時(shí)間：2023-09-11 09:17:52
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關(guān)鍵詞：技術(shù)創(chuàng)新 企業(yè)業(yè)績(jī) 股權(quán)集中 股權(quán)制衡
一、引言
隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式已經(jīng)不能滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的需要，以技術(shù)創(chuàng)新為核心的新型發(fā)展方式逐漸成為企業(yè)和國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵所在。然而，技術(shù)創(chuàng)新高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、跨期收益等特點(diǎn)不符合理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)，技術(shù)創(chuàng)新成果的公共屬性也降低了企業(yè)自主研發(fā)的積極性。對(duì)此，如何提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的積極性和效率，以及將其轉(zhuǎn)化為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，成為學(xué)者們研究的重點(diǎn)。
技術(shù)創(chuàng)新投入是企業(yè)資源配置的一種重要方式，公司治理機(jī)制作為一種企業(yè)制度安排和組織結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，關(guān)系到股東及管理者的決策和行為，是企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的制度基礎(chǔ)。并且就目前而言，我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，股權(quán)集中現(xiàn)象突出，國(guó)有股“一股獨(dú)大”且非流通股占比高，異質(zhì)股東間的問(wèn)題顯著，那么這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新機(jī)制和業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響呢？
現(xiàn)有文獻(xiàn)有關(guān)技術(shù)創(chuàng)新的研究主要集中在兩個(gè)方面：一方面是討論影響技術(shù)創(chuàng)新的主要微觀和宏觀因素；另一方面是技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)業(yè)績(jī)究竟呈何種關(guān)系。另外，股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)運(yùn)作及業(yè)績(jī)的重要因素，現(xiàn)有文獻(xiàn)大都單向考慮其對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響情況（魯桐、黨印，2014）；或者直接研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響（白重恩等，2005），較少文獻(xiàn)將三者結(jié)合起來(lái)研究。本文基于我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從股權(quán)集中和股權(quán)制衡兩方面入手，并考慮股權(quán)性質(zhì)的影響，研究其對(duì)技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)業(yè)績(jī)之間的調(diào)節(jié)作用；并從技術(shù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化為企業(yè)業(yè)績(jī)的角度，提出如何優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善創(chuàng)新投入產(chǎn)出機(jī)制。
二、文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)
（一）技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)業(yè)績(jī)。技術(shù)創(chuàng)新是Schumpeter在《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》中首次提出的，自此之后，學(xué)者們對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的特點(diǎn)及其對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響展開(kāi)研究。首先，技術(shù)創(chuàng)新具有較高的不確定性，包括研發(fā)過(guò)程中的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和研發(fā)成果的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。其次，技術(shù)創(chuàng)新具有跨期權(quán)衡性，研發(fā)投入在近期發(fā)生但市場(chǎng)收益卻在未來(lái)才能轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流。最后，與其他投資活動(dòng)相比，技術(shù)創(chuàng)新具有更強(qiáng)的信息不對(duì)稱(chēng)性。
從技術(shù)創(chuàng)新到企業(yè)業(yè)績(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)看，內(nèi)生增長(zhǎng)理論認(rèn)為，企業(yè)通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新可以開(kāi)發(fā)引進(jìn)新產(chǎn)品，降低產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，提高生產(chǎn)效率，從而提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)理論指出，技術(shù)創(chuàng)新可以使企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)形成對(duì)市場(chǎng)現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)者的成本優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，提高自身價(jià)值；而且技術(shù)創(chuàng)新形成的技術(shù)壁壘提高了相關(guān)產(chǎn)品的市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻，緩解了潛在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者對(duì)企業(yè)造成的壓力。另外，目前企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈、國(guó)際化經(jīng)營(yíng)程度加深、產(chǎn)品的生命周期逐漸縮短，在這種背景下技術(shù)創(chuàng)新對(duì)于企業(yè)的生存和發(fā)展起著日益重要的關(guān)鍵作用（陳曉，2000）。基于以上文獻(xiàn)回顧及分析，本文提出假設(shè)：
H1：在其他條件不變的情況下，技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系。
（二）股權(quán)配置結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用。公司治理關(guān)系到企業(yè)運(yùn)行的各個(gè)方面，在技術(shù)創(chuàng)新決策中起著不可忽視的重要作用。由于股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中起基礎(chǔ)性作用，本文主要討論股權(quán)結(jié)構(gòu)在企業(yè)研發(fā)活動(dòng)中的調(diào)節(jié)作用。本文將從股權(quán)集中和股權(quán)制衡兩個(gè)方面分析其在技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)業(yè)績(jī)之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)。
1.股嗉中、技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)業(yè)績(jī)。股權(quán)集中對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)及公司運(yùn)行主要產(chǎn)生兩方面作用，一是大股東持股比例提高，將更有動(dòng)力和能力監(jiān)督經(jīng)理層作出合理的決策，產(chǎn)生有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的“公共收益”。二是大股東的控股地位使他們的現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)分離，從而做出侵害小股東利益的行為，產(chǎn)生大股東的“私人收益”。因此對(duì)大股東而言，只有其公共收益與私人收益之和大于所要支付的成本時(shí)，創(chuàng)新決策才有可能通過(guò)。但對(duì)企業(yè)而言，只有盡量擴(kuò)大企業(yè)的公共收益、減少大股東非正常的私人收益并有效控制各種成本，創(chuàng)新決策才真正利于企業(yè)發(fā)展。對(duì)大股東和企業(yè)而言，創(chuàng)新決策雖然都是根據(jù)成本和收益權(quán)衡的，但是側(cè)重的依據(jù)有所不同，怎樣的股權(quán)集中度才能盡量縮小二者的差距呢？這是本文研究的重點(diǎn)。據(jù)此本文提出以下假設(shè)：
H2a：其他條件不變的情況下，股權(quán)集中會(huì)正向調(diào)節(jié)技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系。
H2b：其他條件不變的情況下，股權(quán)集中會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系。
2.股權(quán)制衡、技術(shù)創(chuàng)新和企業(yè)業(yè)績(jī)。股權(quán)制衡作為一種公司治理機(jī)制已運(yùn)行很久，但對(duì)其經(jīng)濟(jì)影響的研究結(jié)論卻不盡相同。一方面，股權(quán)制衡可以產(chǎn)生有利的經(jīng)濟(jì)影響：（1）股權(quán)制衡可以提升對(duì)大股東的監(jiān)督水平，抑制其對(duì)小股東的“掏空”行為。（2）根據(jù)決策理論，大股東間共同決策，提高了決策的科學(xué)性和有效性。另一方面，股權(quán)制衡也可能導(dǎo)致不利的經(jīng)濟(jì)后果： （1）由于監(jiān)督是個(gè)“公共品”，大股東之間存在搭便車(chē)的動(dòng)機(jī)，當(dāng)他們的監(jiān)督收益小于監(jiān)督成本時(shí)，必然會(huì)造成監(jiān)督不力（Shleiifer and Vishny，1986）。（2）大股東之間可能更傾向于共謀而不是監(jiān)督，他們通過(guò)共謀謀取私人收益，導(dǎo)致股權(quán)制衡流于形式。（3）各個(gè)大股東對(duì)決策的看法不一致，會(huì)造成最佳決策時(shí)機(jī)的延誤甚至放棄高凈現(xiàn)值的項(xiàng)目。鑒于技術(shù)創(chuàng)新高投入、高風(fēng)險(xiǎn)及跨期收益等特點(diǎn)，股權(quán)制衡的資源耗費(fèi)可能會(huì)大于其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)收益，基于此，本文提出假設(shè)：
H3：其他條件不變的情況下，股權(quán)制衡會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系。
三、研究設(shè)計(jì)
［關(guān)鍵詞］股權(quán)分置改革；股權(quán)結(jié)構(gòu)；股權(quán)
［中圖分類(lèi)號(hào)］F832.5 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］B ［文章編號(hào)］1002-2880(2011)06-0110-02
一、我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)演變歷程及影響
20世紀(jì)80年代末到90年代初，我國(guó)公司制度實(shí)行股份制改革以來(lái)，在各級(jí)政府及部門(mén)積極參與和推動(dòng)下，證券市場(chǎng)逐步形成并進(jìn)入了有序發(fā)展階段，隨著深圳和上海兩家證券交易所的批準(zhǔn)建立，我國(guó)證券交易市場(chǎng)正式形成并迅速繁榮起來(lái)。從另一個(gè)角度看，我國(guó)對(duì)股權(quán)改革的重點(diǎn)應(yīng)該摒棄以往只單純或過(guò)多關(guān)注股價(jià)的漲落現(xiàn)象轉(zhuǎn)向注重隱藏在股票背后的各種權(quán)利的確立和完善等理性問(wèn)題。根據(jù)我國(guó)具體公司股權(quán)性質(zhì)分置情況可以看出，我國(guó)上市公司總股本分為國(guó)有股、法人股和社會(huì)公眾股，并且只有社會(huì)公眾股才能上市流通，可流通股占總股本的比重僅為30%多。這是由于我國(guó)尚處于由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡的轉(zhuǎn)軌期的性質(zhì)所決定的。證券市場(chǎng)是脫胎于傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，伴隨著國(guó)有企業(yè)改革發(fā)展起來(lái)的。基于對(duì)國(guó)有企業(yè)上市后國(guó)家仍然保持對(duì)企業(yè)的控制權(quán)的現(xiàn)實(shí)，我國(guó)在設(shè)計(jì)股權(quán)時(shí)特意設(shè)置了具有中國(guó)傳統(tǒng)特色的非流通股。其根本原因是國(guó)家要維護(hù)社會(huì)主義的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)性質(zhì)，在涉及到國(guó)有企業(yè)改制的問(wèn)題上有一定的保留，所以我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)的分類(lèi)比國(guó)外股權(quán)結(jié)構(gòu)更復(fù)雜。
二、國(guó)內(nèi)外股權(quán)結(jié)構(gòu)及發(fā)展趨勢(shì)
英美分散股權(quán)結(jié)構(gòu)。第一，股票在市場(chǎng)上高度流轉(zhuǎn)，基于股東“用腳投票”的強(qiáng)制力強(qiáng)化了股份公司外部監(jiān)督，股價(jià)的高低變動(dòng)會(huì)影響公司的總市值。英美國(guó)家有成熟的經(jīng)理人市場(chǎng)，優(yōu)勝劣汰的競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則促使經(jīng)理人員努力工作，維護(hù)本公司利益以及努力增加公司財(cái)富，否則將承擔(dān)不利后果。因此內(nèi)部人控制所帶來(lái)的成本大大降低。同時(shí)，高度流動(dòng)性使得資本市場(chǎng)的接管機(jī)制發(fā)揮得更加充分有效，收購(gòu)兼并或敵意收購(gòu)可能會(huì)使股份公司的控股股東有壓力和動(dòng)力去改善公司的經(jīng)營(yíng)管理。第二，股權(quán)的高度分散性導(dǎo)致了單個(gè)股東的持股比例很低，在進(jìn)行成本效益分析之后選擇了利益較大者的“便車(chē)”，而缺乏積極性去監(jiān)督公司的經(jīng)營(yíng)者及管理層。第三，股權(quán)結(jié)構(gòu)的高度分散化導(dǎo)致人的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)加大，成本上升，易形成經(jīng)營(yíng)者控制型的內(nèi)部人控制而侵蝕公司利益，這也是公司治理結(jié)構(gòu)中心從股東會(huì)到董事會(huì)再到管理層的表現(xiàn)。因而英美國(guó)家根據(jù)司法實(shí)踐建立獨(dú)立董事和執(zhí)行董事制度，更加有效地防止在股東監(jiān)督和內(nèi)部約束力較弱的情況下，降低人的道德風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。
德日股權(quán)結(jié)構(gòu)。大陸法系國(guó)家的典型代表德國(guó)和日本。德國(guó)主要通過(guò)銀行享有的分散股東投票權(quán)，成為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的核心。銀行在公司治理結(jié)構(gòu)中具有雙重身份：一是公司的債權(quán)人，二是通過(guò)持有公司股份、投票權(quán)成為公司的股東。處于債權(quán)人的地位，銀行為了保證債權(quán)的實(shí)現(xiàn)，更加關(guān)注公司的盈利能力，對(duì)經(jīng)營(yíng)管理層監(jiān)督為剛性約束，同時(shí)也降低了公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。相反，控制權(quán)的高度集中導(dǎo)致了上市公司股票在市場(chǎng)流通領(lǐng)域較少，流動(dòng)性差，尤其是大量交叉持股，很大程度上阻礙了控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和外部監(jiān)督的弱化。
日本公司的主要股東是銀行和公司法人，二者交叉持股為其根本特征，其主要目的是為了控制證券，防止公司被收購(gòu)和吞并。其優(yōu)勢(shì)在于保證了公司經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定性，避免了外部市場(chǎng)不穩(wěn)定因素變化的影響。另外，日本的商業(yè)銀行不僅是公司的大股東，而且是公司的最大貸款者，類(lèi)型與德國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)模式相似。
三、股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分析
英美國(guó)家單獨(dú)的金融機(jī)構(gòu)持有一個(gè)公司的股票比率都比較低，在進(jìn)行成本考核后對(duì)于股東權(quán)利的行使和監(jiān)督職能往往以消極為主。然而日、德兩國(guó)公司股東中的核心股東——商業(yè)銀行具有行使股東監(jiān)控權(quán)力的動(dòng)力和能力。由于銀行是公司的主要放款人，為了貸款的安全性和有效性，銀行必然會(huì)積極調(diào)查獲取并及時(shí)掌握公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的有關(guān)信息，并對(duì)其貸款進(jìn)行“事前”、“事中”和“事后”監(jiān)督。所以，在公司所有股東中，商業(yè)銀行作為股份的集中持有者行使股東監(jiān)控的成本是最低的。另外，銀行還掌握著信貸控制市場(chǎng)，因而它完全有履行股東對(duì)公司經(jīng)理和公司重大活動(dòng)實(shí)行監(jiān)控的能力，這亦是銀行作為債權(quán)人監(jiān)督能力的體現(xiàn)。
四、我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題
第一，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，流通股比例份額較小。我國(guó)上市公司股票基本分為國(guó)家股、法人股以及社會(huì)公眾股。國(guó)家股和法人股為非流通股，限制了股票市場(chǎng)的流通性，直接導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題的產(chǎn)生。國(guó)有股一股獨(dú)大，利用信息優(yōu)勢(shì)、政策優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)侵蝕中小股東利益，利用地位獨(dú)斷性與行業(yè)專(zhuān)業(yè)性與民爭(zhēng)利；國(guó)有股東“缺位”造成“內(nèi)部人控制”，削弱了國(guó)家對(duì)企業(yè)的監(jiān)控能力。
第二，法人股、中小個(gè)人股分散，資產(chǎn)重組受阻，加重個(gè)股投機(jī)。由于我國(guó)法人股、中小個(gè)人股分散，使得單個(gè)法人股股東在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中往往不起作用。大股東內(nèi)部控制趨勢(shì)嚴(yán)重，侵蝕公司利益不乏實(shí)例。
第三，占有較大份額的國(guó)有股、法人股不流通，股權(quán)呆滯。資本市場(chǎng)流通速度較慢，增值能力較弱，股市封閉運(yùn)行，市場(chǎng)功能得不到正常發(fā)揮；股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)大的非流通股與少的流通股并存的“二重構(gòu)造”，造成流通籌碼不足，易受操縱，資本市場(chǎng)投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)加大。如一些企業(yè)把“上市”作為無(wú)需償還本金的融資手段或圈錢(qián)手段，“包裝上市”等現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。
在我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的上市公司中，很多國(guó)家股和法人股股東存在主體缺位問(wèn)題，體現(xiàn)出內(nèi)部人意志的“用手投票”和股東外向型的“用腳投票”兩種截然相反的境遇。此外，由于國(guó)有股、法人股股份不允許流通，只能協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑫r(shí)對(duì)轉(zhuǎn)讓的對(duì)象和條件都有嚴(yán)格的限制，且最終的轉(zhuǎn)讓必須通過(guò)政府機(jī)關(guān)審批，諸多程序性因素限制了股份資本的流動(dòng)和增值。此外，對(duì)于流通股東來(lái)說(shuō)，股份份額的比例較小，現(xiàn)行《公司法》規(guī)定在股東查閱權(quán)行使中允許單個(gè)股東或者多個(gè)股東合計(jì)持有1%以上的份額才可以提請(qǐng)行使查閱權(quán)。提起派生訴訟有連續(xù)持股的要求，可見(jiàn)流通股股東行使權(quán)利的困難。所以，中小股東不能有效發(fā)揮應(yīng)有的作用往往選擇“搭便車(chē)”。
五、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股東權(quán)利的影響
股權(quán)是股東通過(guò)對(duì)公司出資而享有的權(quán)利，即股東基于公司派發(fā)的股票所享有的權(quán)利。股東大會(huì)為權(quán)力機(jī)關(guān)。股東的出資狀況直接影響在公司治理結(jié)構(gòu)中作用發(fā)揮的程度。股東通過(guò)對(duì)法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的監(jiān)督，以及行使法律規(guī)定或者章程約定的權(quán)利實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)利益的最大化。僅就法律規(guī)定的，股東行使什么樣的權(quán)利，怎樣行使權(quán)利，行使到什么程度都受到其持股比例以及公司股權(quán)配置的影響，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。有學(xué)者論證了股權(quán)結(jié)構(gòu)與法人治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系，體現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)激勵(lì)、收購(gòu)兼并、權(quán)競(jìng)爭(zhēng)及監(jiān)督機(jī)制等公司治理機(jī)制之間的相關(guān)關(guān)系。具體表現(xiàn)為：首先，股東持股比重影響股權(quán)的行使。其次，持股比重決定了股東行使權(quán)利后的獲益份額和公司剩余資產(chǎn)分配額。股東的盈余分配請(qǐng)求權(quán)和剩余資產(chǎn)分配請(qǐng)求權(quán)是根據(jù)其持股份額來(lái)決定的，即使小股東積極地行使了權(quán)利，并為維護(hù)公司效益付出了努力，但在最終分配時(shí)，其獲得的利益并不會(huì)因此而增加。第三，持股比重決定了股東的行為能力。第四，持股比重決定了股東的權(quán)利行使成本。對(duì)于大股東來(lái)講，一則行為能力較強(qiáng)，二則獲益份額較大。因此，在同樣的努力程度下，大股東所付出的成本要比小股東少得多，可見(jiàn)，持股比重是決定股東行為因素的重要因素。但是，過(guò)度控股又會(huì)影響法人治理結(jié)構(gòu)的效率。可見(jiàn)，要想最大程度地提高法人治理結(jié)構(gòu)的效率，就必須使所有股東都適度地行使權(quán)利，而這就對(duì)安排好各位股東的持股比重提出了要求，即要優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。
六、完善股權(quán)結(jié)構(gòu)的對(duì)策措施
1.我國(guó)所實(shí)行的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的資本市場(chǎng)尚未完善，政府的主要經(jīng)濟(jì)職能已由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的資源配置轉(zhuǎn)為提供公共服務(wù)產(chǎn)品，仍需加強(qiáng)宏觀調(diào)控以彌補(bǔ)市場(chǎng)作為資源配置方式的先天不足。公有制企業(yè)應(yīng)當(dāng)參與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不能進(jìn)入或不宜進(jìn)入的領(lǐng)域，如安全性產(chǎn)品的生產(chǎn)領(lǐng)域、公眾性產(chǎn)品的生產(chǎn)領(lǐng)域、壟斷性產(chǎn)品的生產(chǎn)領(lǐng)域，在這三個(gè)領(lǐng)域中從股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上必須維持國(guó)有股的絕對(duì)控股地位。在保證國(guó)有股絕對(duì)控股地位的同時(shí)，有效放開(kāi)法人股的市場(chǎng)流通限制，進(jìn)一步分散股權(quán)集中程度，促進(jìn)股權(quán)資本的流通，從而發(fā)揮外向型監(jiān)督“用腳投票”的實(shí)質(zhì)效力，為完善公司治理結(jié)構(gòu)奠定基礎(chǔ)。
2.在關(guān)系國(guó)計(jì)民生的領(lǐng)域中，政府有必要控制少數(shù)大型企業(yè)，采取市場(chǎng)化投資的方式進(jìn)行控股。明確國(guó)有股的產(chǎn)權(quán)主體即加強(qiáng)國(guó)資委的管理地位，負(fù)責(zé)國(guó)有資產(chǎn)的使用處置、投資等事項(xiàng)，通過(guò)國(guó)家授權(quán)投資機(jī)構(gòu)持有相應(yīng)數(shù)量的股權(quán)進(jìn)行絕對(duì)或相對(duì)控股。
3. 國(guó)有資本逐步退出普通性競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)。通過(guò)國(guó)有股權(quán)出讓或股權(quán)換債權(quán)的形式，改變投資主體缺位的狀況，改變國(guó)有股絕對(duì)控股的格局，培育各種形式的持股主體。股東持股只有在集中與分散適度即效率效益型的股權(quán)結(jié)構(gòu)才是優(yōu)化的股權(quán)結(jié)構(gòu)。國(guó)有資本不應(yīng)通過(guò)參股而實(shí)際控股的方式與民爭(zhēng)利，更不能把小團(tuán)體的利益或者政績(jī)觀標(biāo)準(zhǔn)僅限于營(yíng)利標(biāo)準(zhǔn)。在一般競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域國(guó)有股應(yīng)當(dāng)退出，法人股應(yīng)當(dāng)開(kāi)放其流動(dòng)性，但要加強(qiáng)上市公司內(nèi)部對(duì)于高級(jí)管理人員股份的內(nèi)部監(jiān)督和外部監(jiān)管，在證券監(jiān)督管理委員會(huì)的引導(dǎo)下，積極打擊非法操縱股市行為。法人股的放行會(huì)在股權(quán)流動(dòng)中增加經(jīng)營(yíng)管理者的壓力，迫使其目標(biāo)與股東目標(biāo)進(jìn)一步迎合。
［參考文獻(xiàn)］
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一、 來(lái)自?xún)?nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)與規(guī)避
(一)盈利模式風(fēng)險(xiǎn)與規(guī)避
互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)最大的風(fēng)險(xiǎn)是沒(méi)有一定的盈利模式。有些人自認(rèn)為某種技術(shù)可能會(huì)成為一種新的商業(yè)模式的時(shí)候就會(huì)選擇創(chuàng)業(yè),而實(shí)踐的結(jié)果可能是無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利。許多互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)模式容易效仿,當(dāng)一些人看到別人的成功以后,可能就會(huì)模仿成功者而選擇創(chuàng)業(yè)。但是互聯(lián)網(wǎng)上簡(jiǎn)單地克隆別人已經(jīng)成功的模式,其結(jié)果可能是創(chuàng)業(yè)的失敗。
那么,如何規(guī)避盈利模式創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)呢,通常所采用的方法就是頭腦風(fēng)暴法,它是通過(guò)小型會(huì)議的組織形式,讓所有參加者在自由愉快、暢所欲言的氣氛中,自由交換想法或點(diǎn)子,并以此激發(fā)與會(huì)者的創(chuàng)意及靈感,使各種聯(lián)想在相互碰撞中激起腦海的創(chuàng)造性“風(fēng)暴”,幫助創(chuàng)業(yè)者集思廣益,實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新。
(二)股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)與規(guī)避
來(lái)自于創(chuàng)業(yè)者內(nèi)部的另外一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是股權(quán)結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。許多創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì),在條件艱苦的創(chuàng)業(yè)初期,創(chuàng)業(yè)者們同心同德,一同打拼,不分彼此。但是當(dāng)創(chuàng)業(yè)取得一定的成功,財(cái)富有了一定積累的時(shí)候,卻因?yàn)榉峙洳还驒?quán)利不等而產(chǎn)生矛盾,甚至分道揚(yáng)鑣,各立門(mén)戶(hù),合作伙伴成了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
為了避免這種情況,在創(chuàng)業(yè)初期應(yīng)該設(shè)計(jì)股權(quán)結(jié)構(gòu)。一種是“一股獨(dú)大”的不對(duì)稱(chēng)結(jié)構(gòu),另一種是股權(quán)相當(dāng)?shù)膶?duì)稱(chēng)結(jié)構(gòu)。
(三)企業(yè)內(nèi)部管理風(fēng)險(xiǎn)與規(guī)避
1、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與規(guī)避
對(duì)于初創(chuàng)業(yè)可能面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有:資金結(jié)構(gòu)不合理,負(fù)債資金比例過(guò)高,導(dǎo)致企業(yè)負(fù)擔(dān)沉重,償付能力不足;固定資產(chǎn)投資缺乏科學(xué)性,在創(chuàng)業(yè)初期盲目購(gòu)置固定資產(chǎn),占用資金太多,短期內(nèi)無(wú)法產(chǎn)生投資回報(bào);企業(yè)賒銷(xiāo)比例大,應(yīng)收賬款缺乏控制;企業(yè)存貨結(jié)構(gòu)不合理,存貨周轉(zhuǎn)率不高。為了防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)應(yīng)建立和不斷完善財(cái)務(wù)管理系統(tǒng),以適應(yīng)不斷變化的財(cái)務(wù)管理環(huán)境,企業(yè)應(yīng)設(shè)置高效的財(cái)務(wù)管理機(jī)構(gòu),配備高素質(zhì)的財(cái)務(wù)管理人員,健全財(cái)務(wù)管理規(guī)章制度,強(qiáng)化財(cái)務(wù)管理的各項(xiàng)基礎(chǔ)工作。
2、人力資源風(fēng)險(xiǎn)與規(guī)避
人力資源風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在初創(chuàng)企業(yè)在人才結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上存在缺陷,在人才的招聘和使用中出現(xiàn)失誤,結(jié)果導(dǎo)致企業(yè)的勞資矛盾、企業(yè)的商業(yè)機(jī)密或資產(chǎn)被剽竊,甚至企業(yè)員工集體跳槽等。發(fā)生這種情況,對(duì)企業(yè)而言相當(dāng)于發(fā)生一次地震。有時(shí)給企業(yè)造成的損失是無(wú)法挽回的。所以,創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該把握以下幾點(diǎn):首先,在人才結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上要合理,一般是少量的高端人才,稍多的中間層次的人才,更多的底層操作人員。初創(chuàng)企業(yè)的高層管理人員應(yīng)本著少而精的原則。對(duì)少數(shù)高端人才應(yīng)該以薪金和期權(quán)的方式進(jìn)行激勵(lì),中間層次的人才以薪金和業(yè)績(jī)獎(jiǎng)金的方式,而底層的操作人才按崗位設(shè)計(jì)工資并加以績(jī)效考核。
3、決策風(fēng)險(xiǎn)與規(guī)避
是指在關(guān)鍵決策活動(dòng)中,由于主客體等多種子選手不確定因素存在,而導(dǎo)致決策活動(dòng)不能達(dá)到預(yù)期目的的可能性及其后果。為降低決策風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)應(yīng)建立良好有效的決策機(jī)制。適當(dāng)?shù)姆謾?quán),可以使企業(yè)決策者集中精力于企業(yè)的重大決策事項(xiàng),避免因?yàn)闆Q策事項(xiàng)過(guò)于集中于企業(yè)高級(jí)決策機(jī)構(gòu),而導(dǎo)致的決策失效;建立有效的決策監(jiān)督機(jī)制,可以防止企業(yè)決策者濫用決策權(quán),或者由于道德風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的決策風(fēng)險(xiǎn);減少管理層級(jí),可以減少?zèng)Q策信息的損耗和延遲,增加決策的及時(shí)性和準(zhǔn)確性。
二、來(lái)自外部的風(fēng)險(xiǎn)與規(guī)避
互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)還會(huì)面臨來(lái)自于創(chuàng)業(yè)組織外部的風(fēng)險(xiǎn)。
(一)技術(shù)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)與規(guī)避
對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)來(lái)說(shuō),雖然盈利模式是最關(guān)鍵的問(wèn)題,但是也并不是說(shuō)有了明確的盈利模式,技術(shù)就再不重要了。事實(shí)上,許多盈利模式與互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展和應(yīng)用是密不可分的。
當(dāng)技術(shù)發(fā)展了,技術(shù)的商業(yè)化應(yīng)用會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)需求的變化,創(chuàng)業(yè)者如果漠視這種變化可能就會(huì)由此產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然也不能盲目迷信技術(shù),如果技術(shù)雖然先進(jìn),但卻不能解決人們的實(shí)際問(wèn)題,那么這種技術(shù)就是空中樓閣。所以在互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)中,既要關(guān)注技術(shù),關(guān)注技術(shù)發(fā)展對(duì)市場(chǎng)需求的推動(dòng)作用,同時(shí)又不能迷信技術(shù),不能陷入單純追求技術(shù)的自我陶醉中。
(二)市場(chǎng)變化風(fēng)險(xiǎn)與規(guī)避
前所述及的技術(shù)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)是由于新技術(shù)的出現(xiàn),改變了人們的生產(chǎn)生活方式,市場(chǎng)需求必然隨之發(fā)生變化,由此帶來(lái)市場(chǎng)變化的風(fēng)險(xiǎn)。還有一種市場(chǎng)變化的風(fēng)險(xiǎn)是在技術(shù)并沒(méi)有發(fā)生變化的情況下,人們的需求發(fā)生了變化,從而導(dǎo)致市場(chǎng)的變化。現(xiàn)在盛行的博客并不是什么新技術(shù),早在1990年代,就有一些網(wǎng)站在做博客了,但直到現(xiàn)在,博客這一互聯(lián)網(wǎng)“古老”技術(shù)才成為互聯(lián)網(wǎng)的“新寵”,這完全是人們的需求變化所致。當(dāng)人們對(duì)以信息檢索為主要方式的所謂第一代互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)習(xí)以為常后,當(dāng)人們?cè)跐M(mǎn)足了檢索信息的需求以后,更渴望被發(fā)現(xiàn),更渴望在互聯(lián)網(wǎng)上實(shí)現(xiàn)自己在傳統(tǒng)方式下無(wú)法實(shí)現(xiàn)的自我價(jià)值。于是博客成為人們自主各種信息的“場(chǎng)所”。廣告主利用博客投放廣告,企業(yè)利用博客為企業(yè)的產(chǎn)品進(jìn)行宣傳。在人們主張自我、個(gè)性張揚(yáng)的今天,市場(chǎng)的變化更多來(lái)自于消費(fèi)需求的變化。能夠預(yù)見(jiàn)甚至引導(dǎo)這些變化就意味著抓住了未來(lái)的商機(jī)。而漠視消費(fèi)需求的變化可能就會(huì)遭遇被市場(chǎng)淘汰的風(fēng)險(xiǎn)。
(三)市場(chǎng)不確定性風(fēng)險(xiǎn)與規(guī)避
所謂不確定性風(fēng)險(xiǎn)是事先無(wú)法預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)。在創(chuàng)業(yè)過(guò)程中,并不是所有風(fēng)險(xiǎn)都是可以事先預(yù)知的。因?yàn)?企業(yè)運(yùn)行的外部環(huán)境是動(dòng)態(tài)的,無(wú)論是政策的變化,供應(yīng)鏈的變化以及其他因素導(dǎo)致的外部變化,或者是偶然事件引發(fā)的變化,對(duì)創(chuàng)業(yè)實(shí)體都會(huì)產(chǎn)生影響,有時(shí)這種影響會(huì)釀成風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于不可預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨時(shí),要能夠?qū)L(fēng)險(xiǎn)化解,或者盡可能減少風(fēng)險(xiǎn)損失。
首先在企業(yè)內(nèi)部建立起風(fēng)險(xiǎn)控制與管理的機(jī)制,企業(yè)內(nèi)部對(duì)供應(yīng)商、客戶(hù)、政府等外部群體形成一套統(tǒng)一的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和評(píng)估機(jī)制,互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)尤其要重視網(wǎng)絡(luò)媒體在信息傳播中的作用,并建立對(duì)網(wǎng)絡(luò)信息傳播的監(jiān)測(cè)和反饋機(jī)制。這樣往往能讓企業(yè)看到一些無(wú)法預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)苗頭,促使管理者尋求適用于企業(yè)整體的解決方案。如果執(zhí)行良好,企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制與管理機(jī)制能在危機(jī)來(lái)臨前釋放企業(yè)的資源和能量,使其有助于風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避和化解。
一、發(fā)達(dá)國(guó)家管理層收購(gòu)融資的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)
(一)多元化的融資模式
發(fā)達(dá)國(guó)家的MB0多元化融資模式體現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是,融資來(lái)源多元化,MBO融資來(lái)源包括:銀行、保險(xiǎn)公司、投資銀行以及其他貸款機(jī)構(gòu),養(yǎng)老基金、風(fēng)險(xiǎn)投資等機(jī)構(gòu)投資者。二是,融資結(jié)構(gòu)多元化,即債務(wù)融資方式、權(quán)益融資方式和準(zhǔn)權(quán)益融資方式在同一案例中同時(shí)使用。
(二)合格的戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者
戰(zhàn)略投資者在MBO中的主要作用:通過(guò)長(zhǎng)期投資,促使管理層進(jìn)行企業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略性重組;通過(guò)持有的權(quán)益資本,有效參與管理層收購(gòu)后的重組,并監(jiān)督、約束、控制管理層的經(jīng)營(yíng)行為,促進(jìn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和收購(gòu)后重組;通過(guò)自身專(zhuān)業(yè)化投資經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì),減少中小投資者由于缺乏專(zhuān)業(yè)性帶來(lái)投資的盲目性。此外,機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略投資者還具有資金量大、分散投資等特點(diǎn),有利于降低投資風(fēng)險(xiǎn),可以在一定程度上化解個(gè)人融資可能帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。
(三)棘輪機(jī)制
對(duì)于MBO的資金提供者來(lái)說(shuō),MBO能否成功取決于目標(biāo)公司管理層的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。因此,在融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí),要考慮對(duì)管理層的激勵(lì)機(jī)制。國(guó)外采取棘輪機(jī)制,即投資者用來(lái)給經(jīng)理層以激勵(lì)機(jī)制,經(jīng)理層的業(yè)績(jī)將決定他們股權(quán)份額。
二、我國(guó)管理層收購(gòu)融資存在的問(wèn)題
(一)融資方式有限且融資結(jié)構(gòu)單一
一是外部借貸融資比重大;二是我國(guó)管理層收購(gòu)缺乏外部權(quán)益融資,并且在權(quán)益融資和債務(wù)融資之間,缺乏轉(zhuǎn)換工具;三是準(zhǔn)權(quán)益融資方面的案例沒(méi)有。
我國(guó)管理層收購(gòu)的債務(wù)融資主要以借貸方式為主,缺乏信用貸款、賣(mài)方融資、公司債券、次級(jí)票據(jù)、商業(yè)票據(jù)等融資方式的混合使用,由于可選擇債權(quán)人少,無(wú)法通過(guò)與多個(gè)投資者簽訂長(zhǎng)期借貸和短期借貸的多元化債務(wù)合約,導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中,尤其是利率風(fēng)險(xiǎn)。
(二)融資行為不規(guī)范
從我國(guó)管理層收購(gòu)的案例來(lái)看,很多上市公司并沒(méi)有按照《證券法》、《公司法》要求披露重大信息的規(guī)定,在公告中披露管理層收購(gòu)的資金來(lái)源。主要原因包括:一是合法融資來(lái)源少,管理層屬于富貴群體,但與巨額的收購(gòu)資金相比仍然較小,銀行貸款又不可行,且保險(xiǎn)公司、證券公司等在開(kāi)展業(yè)務(wù)中又不能為企業(yè)提供直接融資;二是大量資金需求與監(jiān)管不力導(dǎo)致管理層違規(guī)操作。
(三)過(guò)多的政府行政干預(yù)
由于政府行政干預(yù)的存在,在計(jì)算并購(gòu)融資需求量時(shí),不同企業(yè)面臨的情況也存在差異,造成一部分企業(yè)以低價(jià)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè),融資壓力較小,另一部分企業(yè)面臨較重的融資壓力,這阻礙了融資市場(chǎng)的公平發(fā)展。有些地方政府為鼓勵(lì)企業(yè)積極進(jìn)行產(chǎn)權(quán)制度改革,對(duì)于國(guó)有中小企業(yè)MBO,尤其是非上市公司的收購(gòu),給予極大支持。
(四)融資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移問(wèn)題凸顯
金融交易的基本原則是風(fēng)險(xiǎn)與收益的對(duì)稱(chēng)性,通過(guò)融資獲得目標(biāo)公司股權(quán)的管理層也是融資的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。西方MBO融資的典型案例是:管理層設(shè)立一家紙上公司收購(gòu)目標(biāo)公司在外發(fā)行股份的90%以上,然后再對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步集中,將目標(biāo)公司與紙上公司合并,保證管理層和中介機(jī)構(gòu)對(duì)公司私有化。通過(guò)對(duì)目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整,使其成為MIBO融資杠桿的最終承擔(dān)者。我國(guó)MBO案例多是目標(biāo)公司管理層通過(guò)SPC(特殊目的公司)從其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人融資收購(gòu)目標(biāo)公司的控股權(quán)。由于我國(guó)MBO后管理層平均持股比例僅僅25%,不能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司的私有化。在目前我國(guó)法律法規(guī)不完善、上市公司治理機(jī)制不健全的情況下,盡管存在限制性規(guī)定,管理層調(diào)整目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),融資風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)最終向目標(biāo)公司轉(zhuǎn)移。
三、我國(guó)管理層收購(gòu)融資的對(duì)策建議
(一)引進(jìn)多層次的戰(zhàn)略投資者
我國(guó)MBO引入戰(zhàn)略投資者意義在于:減輕管理層的融資壓力與還款壓力,解決管理層收購(gòu)資金來(lái)源的合法化和規(guī)范化問(wèn)題;通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者建立國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制,使國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)趨于公平化、合理化,從而得到政府及相關(guān)利益方的認(rèn)可;戰(zhàn)略投資者推動(dòng)企業(yè)建立現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu),避免管理層收購(gòu)出現(xiàn)“一股獨(dú)大”的弊端,實(shí)現(xiàn)體制轉(zhuǎn)換與機(jī)制創(chuàng)新;引入國(guó)內(nèi)外戰(zhàn)略投資者的資金,大型企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化,中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)完全收購(gòu)。因此,通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者的融資方式,將會(huì)改變我國(guó)現(xiàn)有的MBO融資機(jī)制,為我國(guó)MBO提供多元化的融資來(lái)源,有利于融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和MBO后企業(yè)穩(wěn)定、健康發(fā)展。
(二)開(kāi)發(fā)并利用新型融資工具
我國(guó)管理層收購(gòu)融資應(yīng)嘗試新型的融資工具,如優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等。
(一)優(yōu)先股融資方式
優(yōu)先股可以增加股份的流動(dòng)性與可選擇性,并減少投資者收益的不確定性。優(yōu)先股融資方式還有利于擴(kuò)大企業(yè)融資途徑,豐富投資品種,滿(mǎn)足各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資需求。
(二)可轉(zhuǎn)換債券融資方式
可轉(zhuǎn)換債券方式的優(yōu)勢(shì):一是低成本融資,減輕公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。二是利用溢價(jià)、高價(jià)進(jìn)行股權(quán)融資。
(三)減少企業(yè)并購(gòu)中的政府行為
在企業(yè)MBO中,政府的支持、引導(dǎo)、監(jiān)督和服務(wù)都是至關(guān)重要。在利益驅(qū)使下的企業(yè)、行業(yè)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)主體的行為逐漸以市場(chǎng)為轉(zhuǎn)移,而不是以我國(guó)政府最高決策層的意志為轉(zhuǎn)移。所以,政府要及時(shí)讓出市場(chǎng)空間,從市場(chǎng)的主要角色和商業(yè)性競(jìng)爭(zhēng)中退出,集中各種資源去宏觀調(diào)控各利益主體的行為。
(四)加強(qiáng)融資多元化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)
從技術(shù)上看,MBO方案涉及定價(jià)、融資、法律及業(yè)務(wù)整合四個(gè)方面,需要融資中介機(jī)構(gòu)為其提供專(zhuān)業(yè)化、高水準(zhǔn)的服務(wù)和技術(shù)支持。融資中介機(jī)構(gòu)指的是策劃、安排、參與、整合MBO過(guò)程的顧問(wèn)機(jī)構(gòu),包括投資銀行、律師、會(huì)計(jì)師、管理顧問(wèn)、資產(chǎn)評(píng)估等。其中,投資銀行起到關(guān)鍵作用。專(zhuān)業(yè)投資銀行機(jī)構(gòu)在MBO收購(gòu)中具有三重角色:一是財(cái)務(wù)顧問(wèn),MBO期間,財(cái)務(wù)顧問(wèn)要對(duì)公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)監(jiān)控以及公司治理等方面進(jìn)行管理和控制,以保證企業(yè)的正常發(fā)展;二是股權(quán)所有者,即財(cái)務(wù)顧問(wèn)投入自己的資本,成為股東,與參與MBO的其他合伙人一起承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn);三是股權(quán)投資團(tuán)體的監(jiān)管人。
(五)加強(qiáng)管理層收購(gòu)融資的信息披露和監(jiān)管
一、發(fā)達(dá)國(guó)家管理層收購(gòu)融資的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)
(一)多元化的融資模式
發(fā)達(dá)國(guó)家的MB0多元化融資模式體現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是,融資來(lái)源多元化,MBO融資來(lái)源包括:銀行、保險(xiǎn)公司、投資銀行以及其他貸款機(jī)構(gòu),養(yǎng)老基金、風(fēng)險(xiǎn)投資等機(jī)構(gòu)投資者。二是,融資結(jié)構(gòu)多元化,即債務(wù)融資方式、權(quán)益融資方式和準(zhǔn)權(quán)益融資方式在同一案例中同時(shí)使用。
(二)合格的戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者
戰(zhàn)略投資者在MBO中的主要作用:通過(guò)長(zhǎng)期投資,促使管理層進(jìn)行企業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略性重組;通過(guò)持有的權(quán)益資本,有效參與管理層收購(gòu)后的重組,并監(jiān)督、約束、控制管理層的經(jīng)營(yíng)行為,促進(jìn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和收購(gòu)后重組;通過(guò)自身專(zhuān)業(yè)化投資經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì),減少中小投資者由于缺乏專(zhuān)業(yè)性帶來(lái)投資的盲目性。此外,機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略投資者還具有資金量大、分散投資等特點(diǎn),有利于降低投資風(fēng)險(xiǎn),可以在一定程度上化解個(gè)人融資可能帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。
(三)棘輪機(jī)制
對(duì)于MBO的資金提供者來(lái)說(shuō),MBO能否成功取決于目標(biāo)公司管理層的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。因此,在融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí),要考慮對(duì)管理層的激勵(lì)機(jī)制。國(guó)外采取棘輪機(jī)制,即投資者用來(lái)給經(jīng)理層以激勵(lì)機(jī)制,經(jīng)理層的業(yè)績(jī)將決定他們股權(quán)份額。
二、我國(guó)管理層收購(gòu)融資存在的問(wèn)題
(一)融資方式有限且融資結(jié)構(gòu)單一
一是外部借貸融資比重大;二是我國(guó)管理層收購(gòu)缺乏外部權(quán)益融資,并且在權(quán)益融資和債務(wù)融資之間,缺乏轉(zhuǎn)換工具;三是準(zhǔn)權(quán)益融資方面的案例沒(méi)有。
我國(guó)管理層收購(gòu)的債務(wù)融資主要以借貸方式為主,缺乏信用貸款、賣(mài)方融資、公司債券、次級(jí)票據(jù)、商業(yè)票據(jù)等融資方式的混合使用,由于可選擇債權(quán)人少,無(wú)法通過(guò)與多個(gè)投資者簽訂長(zhǎng)期借貸和短期借貸的多元化債務(wù)合約,導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中,尤其是利率風(fēng)險(xiǎn)。
(二)融資行為不規(guī)范
從我國(guó)管理層收購(gòu)的案例來(lái)看,很多上市公司并沒(méi)有按照《證券法》、《公司法》要求披露重大信息的規(guī)定,在公告中披露管理層收購(gòu)的資金來(lái)源。主要原因包括:一是合法融資來(lái)源少,管理層屬于富貴群體,但與巨額的收購(gòu)資金相比仍然較小,銀行貸款又不可行,且保險(xiǎn)公司、證券公司等在開(kāi)展業(yè)務(wù)中又不能為企業(yè)提供直接融資;二是大量資金需求與監(jiān)管不力導(dǎo)致管理層違規(guī)操作。
(三)過(guò)多的政府行政干預(yù)
由于政府行政干預(yù)的存在,在計(jì)算并購(gòu)融資需求量時(shí),不同企業(yè)面臨的情況也存在差異,造成一部分企業(yè)以低價(jià)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè),融資壓力較小,另一部分企業(yè)面臨較重的融資壓力,這阻礙了融資市場(chǎng)的公平發(fā)展。有些地方政府為鼓勵(lì)企業(yè)積極進(jìn)行產(chǎn)權(quán)制度改革,對(duì)于國(guó)有中小企業(yè)MBO,尤其是非上市公司的收購(gòu),給予極大支持。
(四)融資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移問(wèn)題凸顯
金融交易的基本原則是風(fēng)險(xiǎn)與收益的對(duì)稱(chēng)性,通過(guò)融資獲得目標(biāo)公司股權(quán)的管理層也是融資的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。西方MBO融資的典型案例是:管理層設(shè)立一家紙上公司收購(gòu)目標(biāo)公司在外發(fā)行股份的90%以上,然后再對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步集中,將目標(biāo)公司與紙上公司合并,保證管理層和中介機(jī)構(gòu)對(duì)公司私有化。通過(guò)對(duì)目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整,使其成為MIBO融資杠桿的最終承擔(dān)者。我國(guó)MBO案例多是目標(biāo)公司管理層通過(guò)SPC(特殊目的公司)從其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人融資收購(gòu)目標(biāo)公司的控股權(quán)。由于我國(guó)MBO后管理層平均持股比例僅僅25%,不能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司的私有化。在目前我國(guó)法律法規(guī)不完善、上市公司治理機(jī)制不健全的情況下,盡管存在限制性規(guī)定,管理層調(diào)整目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),融資風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)最終向目標(biāo)公司轉(zhuǎn)移。
三、我國(guó)管理層收購(gòu)融資的對(duì)策建議
(一)引進(jìn)多層次的戰(zhàn)略投資者
我國(guó)MBO引入戰(zhàn)略投資者意義在于:減輕管理層的融資壓力與還款壓力,解決管理層收購(gòu)資金來(lái)源的合法化和規(guī)范化問(wèn)題;通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者建立國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制,使國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)趨于公平化、合理化,從而得到政府及相關(guān)利益方的認(rèn)可;戰(zhàn)略投資者推動(dòng)企業(yè)建立現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu),避免管理層收購(gòu)出現(xiàn)“一股獨(dú)大”的弊端,實(shí)現(xiàn)體制轉(zhuǎn)換與機(jī)制創(chuàng)新;引入國(guó)內(nèi)外戰(zhàn)略投資者的資金,大型企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化,中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)完全收購(gòu)。因此,通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者的融資方式,將會(huì)改變我國(guó)現(xiàn)有的MBO融資機(jī)制,為我國(guó)MBO提供多元化的融資來(lái)源,有利于融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和MBO后企業(yè)穩(wěn)定、健康發(fā)展。
(二)開(kāi)發(fā)并利用新型融資工具
我國(guó)管理層收購(gòu)融資應(yīng)嘗試新型的融資工具,如優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等。
(一)優(yōu)先股融資方式
優(yōu)先股可以增加股份的流動(dòng)性與可選擇性,并減少投資者收益的不確定性。優(yōu)先股融資方式還有利于擴(kuò)大企業(yè)融資途徑,豐富投資品種,滿(mǎn)足各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資需求。
(二)可轉(zhuǎn)換債券融資方式
可轉(zhuǎn)換債券方式的優(yōu)勢(shì):一是低成本融資,減輕公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。二是利用溢價(jià)、高價(jià)進(jìn)行股權(quán)融資。
(三)減少企業(yè)并購(gòu)中的政府行為
在企業(yè)MBO中,政府的支持、引導(dǎo)、監(jiān)督和服務(wù)都是至關(guān)重要。在利益驅(qū)使下的企業(yè)、行業(yè)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)主體的行為逐漸以市場(chǎng)為轉(zhuǎn)移,而不是以我國(guó)政府最高決策層的意志為轉(zhuǎn)移。所以,政府要及時(shí)讓出市場(chǎng)空間,從市場(chǎng)的主要角色和商業(yè)性競(jìng)爭(zhēng)中退出,集中各種資源去宏觀調(diào)控各利益主體的行為。
(四)加強(qiáng)融資多元化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)
從技術(shù)上看,MBO方案涉及定價(jià)、融資、法律及業(yè)務(wù)整合四個(gè)方面,需要融資中介機(jī)構(gòu)為其提供專(zhuān)業(yè)化、高水準(zhǔn)的服務(wù)和技術(shù)支持。融資中介機(jī)構(gòu)指的是策劃、安排、參與、整合MBO過(guò)程的顧問(wèn)機(jī)構(gòu),包括投資銀行、律師、會(huì)計(jì)師、管理顧問(wèn)、資產(chǎn)評(píng)估等。其中,投資銀行起到關(guān)鍵作用。專(zhuān)業(yè)投資銀行機(jī)構(gòu)在MBO收購(gòu)中具有三重角色:一是財(cái)務(wù)顧問(wèn),MBO期間,財(cái)務(wù)顧問(wèn)要對(duì)公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)監(jiān)控以及公司治理等方面進(jìn)行管理和控制,以保證企業(yè)的正常發(fā)展;二是股權(quán)所有者,即財(cái)務(wù)顧問(wèn)投入自己的資本,成為股東,與參與MBO的其他合伙人一起承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn);三是股權(quán)投資團(tuán)體的監(jiān)管人。
一、發(fā)達(dá)國(guó)家管理層收購(gòu)融資的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)
(一)多元化的融資模式
發(fā)達(dá)國(guó)家的MB0多元化融資模式體現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是,融資來(lái)源多元化,MBO融資來(lái)源包括:銀行、保險(xiǎn)公司、投資銀行以及其他貸款機(jī)構(gòu),養(yǎng)老基金、風(fēng)險(xiǎn)投資等機(jī)構(gòu)投資者。二是,融資結(jié)構(gòu)多元化,即債務(wù)融資方式、權(quán)益融資方式和準(zhǔn)權(quán)益融資方式在同一案例中同時(shí)使用。
(二)合格的戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者
戰(zhàn)略投資者在MBO中的主要作用:通過(guò)長(zhǎng)期投資,促使管理層進(jìn)行企業(yè)中長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略性重組;通過(guò)持有的權(quán)益資本,有效參與管理層收購(gòu)后的重組,并監(jiān)督、約束、控制管理層的經(jīng)營(yíng)行為,促進(jìn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和收購(gòu)后重組;通過(guò)自身專(zhuān)業(yè)化投資經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì),減少中小投資者由于缺乏專(zhuān)業(yè)性帶來(lái)投資的盲目性。此外,機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略投資者還具有資金量大、分散投資等特點(diǎn),有利于降低投資風(fēng)險(xiǎn),可以在一定程度上化解個(gè)人融資可能帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。
(三)棘輪機(jī)制
對(duì)于MBO的資金提供者來(lái)說(shuō),MBO能否成功取決于目標(biāo)公司管理層的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。因此,在融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí),要考慮對(duì)管理層的激勵(lì)機(jī)制。國(guó)外采取棘輪機(jī)制,即投資者用來(lái)給經(jīng)理層以激勵(lì)機(jī)制,經(jīng)理層的業(yè)績(jī)將決定他們股權(quán)份額。
二、我國(guó)管理層收購(gòu)融資存在的問(wèn)題
(一)融資方式有限且融資結(jié)構(gòu)單一
一是外部借貸融資比重大;二是我國(guó)管理層收購(gòu)缺乏外部權(quán)益融資,并且在權(quán)益融資和債務(wù)融資之間,缺乏轉(zhuǎn)換工具;三是準(zhǔn)權(quán)益融資方面的案例沒(méi)有。
我國(guó)管理層收購(gòu)的債務(wù)融資主要以借貸方式為主,缺乏信用貸款、賣(mài)方融資、公司債券、次級(jí)票據(jù)、商業(yè)票據(jù)等融資方式的混合使用,由于可選擇債權(quán)人少,無(wú)法通過(guò)與多個(gè)投資者簽訂長(zhǎng)期借貸和短期借貸的多元化債務(wù)合約,導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中,尤其是利率風(fēng)險(xiǎn)。
(二)融資行為不規(guī)范
從我國(guó)管理層收購(gòu)的案例來(lái)看,很多上市公司并沒(méi)有按照《證券法》、《公司法》要求披露重大信息的規(guī)定,在公告中披露管理層收購(gòu)的資金來(lái)源。主要原因包括:一是合法融資來(lái)源少,管理層屬于富貴群體,但與巨額的收購(gòu)資金相比仍然較小,銀行貸款又不可行,且保險(xiǎn)公司、證券公司等在開(kāi)展業(yè)務(wù)中又不能為企業(yè)提供直接融資;二是大量資金需求與監(jiān)管不力導(dǎo)致管理層違規(guī)操作。
(三)過(guò)多的政府行政干預(yù)
由于政府行政干預(yù)的存在,在計(jì)算并購(gòu)融資需求量時(shí),不同企業(yè)面臨的情況也存在差異,造成一部分企業(yè)以低價(jià)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè),融資壓力較小,另一部分企業(yè)面臨較重的融資壓力,這阻礙了融資市場(chǎng)的公平發(fā)展。有些地方政府為鼓勵(lì)企業(yè)積極進(jìn)行產(chǎn)權(quán)制度改革,對(duì)于國(guó)有中小企業(yè)MBO,尤其是非上市公司的收購(gòu),給予極大支持。
(四)融資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移問(wèn)題凸顯
金融交易的基本原則是風(fēng)險(xiǎn)與收益的對(duì)稱(chēng)性,通過(guò)融資獲得目標(biāo)公司股權(quán)的管理層也是融資的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者。西方MBO融資的典型案例是:管理層設(shè)立一家紙上公司收購(gòu)目標(biāo)公司在外發(fā)行股份的90%以上,然后再對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步集中,將目標(biāo)公司與紙上公司合并,保證管理層和中介機(jī)構(gòu)對(duì)公司私有化。通過(guò)對(duì)目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整,使其成為MIBO融資杠桿的最終承擔(dān)者。我國(guó)MBO案例多是目標(biāo)公司管理層通過(guò)SPC(特殊目的公司)從其他機(jī)構(gòu)或個(gè)人融資收購(gòu)目標(biāo)公司的控股權(quán)。由于我國(guó)MBO后管理層平均持股比例僅僅25%,不能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司的私有化。在目前我國(guó)法律法規(guī)不完善、上市公司治理機(jī)制不健全的情況下,盡管存在限制性規(guī)定,管理層調(diào)整目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu),融資風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)最終向目標(biāo)公司轉(zhuǎn)移。
三、我國(guó)管理層收購(gòu)融資的對(duì)策建議
(一)引進(jìn)多層次的戰(zhàn)略投資者
我國(guó)MBO引入戰(zhàn)略投資者意義在于:減輕管理層的融資壓力與還款壓力,解決管理層收購(gòu)資金來(lái)源的合法化和規(guī)范化問(wèn)題;通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者建立國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制,使國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)趨于公平化、合理化,從而得到政府及相關(guān)利益方的認(rèn)可;戰(zhàn)略投資者推動(dòng)企業(yè)建立現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu),避免管理層收購(gòu)出現(xiàn)“一股獨(dú)大”的弊端,實(shí)現(xiàn)體制轉(zhuǎn)換與機(jī)制創(chuàng)新;引入國(guó)內(nèi)外戰(zhàn)略投資者的資金,大型企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多元化,中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)完全收購(gòu)。因此,通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者的融資方式,將會(huì)改變我國(guó)現(xiàn)有的MBO融資機(jī)制,為我國(guó)MBO提供多元化的融資來(lái)源,有利于融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和MBO后企業(yè)穩(wěn)定、健康發(fā)展。
(二)開(kāi)發(fā)并利用新型融資工具
我國(guó)管理層收購(gòu)融資應(yīng)嘗試新型的融資工具,如優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等。
(一)優(yōu)先股融資方式
優(yōu)先股可以增加股份的流動(dòng)性與可選擇性,并減少投資者收益的不確定性。優(yōu)先股融資方式還有利于擴(kuò)大企業(yè)融資途徑,豐富投資品種,滿(mǎn)足各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資需求。
(二)可轉(zhuǎn)換債券融資方式
可轉(zhuǎn)換債券方式的優(yōu)勢(shì):一是低成本融資,減輕公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。二是利用溢價(jià)、高價(jià)進(jìn)行股權(quán)融資。
(三)減少企業(yè)并購(gòu)中的政府行為
在企業(yè)MBO中,政府的支持、引導(dǎo)、監(jiān)督和服務(wù)都是至關(guān)重要。在利益驅(qū)使下的企業(yè)、行業(yè)和區(qū)域經(jīng)濟(jì)主體的行為逐漸以市場(chǎng)為轉(zhuǎn)移,而不是以我國(guó)政府最高決策層的意志為轉(zhuǎn)移。所以,政府要及時(shí)讓出市場(chǎng)空間,從市場(chǎng)的主要角色和商業(yè)性競(jìng)爭(zhēng)中退出,集中各種資源去宏觀調(diào)控各利益主體的行為。
(四)加強(qiáng)融資多元化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)
從技術(shù)上看,MBO方案涉及定價(jià)、融資、法律及業(yè)務(wù)整合四個(gè)方面,需要融資中介機(jī)構(gòu)為其提供專(zhuān)業(yè)化、高水準(zhǔn)的服務(wù)和技術(shù)支持。融資中介機(jī)構(gòu)指的是策劃、安排、參與、整合MBO過(guò)程的顧問(wèn)機(jī)構(gòu),包括投資銀行、律師、會(huì)計(jì)師、管理顧問(wèn)、資產(chǎn)評(píng)估等。其中,投資銀行起到關(guān)鍵作用。專(zhuān)業(yè)投資銀行機(jī)構(gòu)在MBO收購(gòu)中具有三重角色:一是財(cái)務(wù)顧問(wèn),MBO期間,財(cái)務(wù)顧問(wèn)要對(duì)公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)監(jiān)控以及公司治理等方面進(jìn)行管理和控制,以保證企業(yè)的正常發(fā)展;二是股權(quán)所有者,即財(cái)務(wù)顧問(wèn)投入自己的資本,成為股東,與參與MBO的其他合伙人一起承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn);三是股權(quán)投資團(tuán)體的監(jiān)管人。
[摘要]追求集團(tuán)公司股東的財(cái)富最大化是集團(tuán)財(cái)務(wù)管理的邏輯起點(diǎn)與管理目標(biāo)。完善集團(tuán)總部對(duì)下屬公司投資股權(quán)設(shè)計(jì),對(duì)實(shí)現(xiàn)這一管理目標(biāo)意義重大。本文就此展開(kāi)討論,以期有利于提升集團(tuán)管理水平。
[關(guān)鍵詞]企業(yè)集團(tuán)集團(tuán)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)控股鏈條
一、引子:大股東與少數(shù)股東的收益倒置現(xiàn)象
企業(yè)集團(tuán)整體業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)并非總能帶來(lái)集團(tuán)公
司股東權(quán)益的相應(yīng)增長(zhǎng),這一現(xiàn)象常常令集團(tuán)管理層費(fèi)解,同時(shí)也給集團(tuán)化財(cái)務(wù)管理提出了一個(gè)新課題。
是什么原因?qū)е逻@一問(wèn)題出現(xiàn)的?可能的解釋來(lái)自于集團(tuán)總部對(duì)下屬公司的控股結(jié)構(gòu)及控股鏈條:(1)控股結(jié)構(gòu)。部分子公司的盈利性很好,但集團(tuán)持股比例相對(duì)較低(相對(duì)控股);或者部分子公司的盈利性較差,但持股比例相對(duì)較高。它可能反映出集團(tuán)整體控股結(jié)構(gòu)不盡合理。(2)控股鏈條。盈利性很強(qiáng)的下屬公司不屬集團(tuán)直接控股,而是通過(guò)子公司的間接控股。例如,孫公司盈利性很高但子公司對(duì)其控制比例為60％,而集團(tuán)公司對(duì)該子公司的控股比例也為60％,這樣孫公司的盈利屬于集團(tuán)股東的部分只有36％,剩余的64％則屬于少數(shù)股東權(quán)益。
上述兩種情形都可能使集團(tuán)合并報(bào)表出現(xiàn)大股東與少數(shù)股東的收益倒置現(xiàn)象。顯然,這一現(xiàn)象與集團(tuán)公司的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是相悖的。如果不考慮其他因素,重新審視集團(tuán)整體的股權(quán)設(shè)計(jì),可能在某種層面能解釋并解決這一問(wèn)題。不難看出,謀劃企業(yè)集團(tuán)整體的股權(quán)安排,應(yīng)成為企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)管理的首要戰(zhàn)略。
二、企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)的特點(diǎn):與單一企業(yè)比較
企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)著眼于集團(tuán)公司對(duì)下屬公司持股比例與控制方式安排,它是基于集團(tuán)公司股東收益最大化原則,出于對(duì)現(xiàn)實(shí)環(huán)境和集團(tuán)戰(zhàn)略考慮所進(jìn)行的對(duì)下屬企業(yè)股權(quán)投資的整體設(shè)計(jì)。企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)并不局限于集團(tuán)公司對(duì)下屬某一具體企業(yè)的“參股一控股”的選擇與權(quán)衡,更著重于集團(tuán)公司對(duì)其下屬公司控股結(jié)構(gòu)的整體布局。與單一企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)決策相比,企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)具有以下特點(diǎn):
1.整體性
單一企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)是各出資人為了某一共同目的而按照約定的比例出資形成公司的一種行為,它是一種契約結(jié)果;企業(yè)集團(tuán)股權(quán)安排則是企業(yè)集團(tuán)整體意義上的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略設(shè)計(jì),與單一企業(yè)的股權(quán)安排中的點(diǎn)面設(shè)計(jì)不同,它是一種立體性設(shè)計(jì)。也就是說(shuō),它需要從企業(yè)集團(tuán)整體戰(zhàn)略出發(fā),考慮其對(duì)各被投資企業(yè)的出資額、控股方式,以期通過(guò)各被投資企業(yè)間的相互協(xié)同來(lái)達(dá)到集團(tuán)整體的業(yè)務(wù)協(xié)同與母公司財(cái)務(wù)收益最大化。因此,它不僅涉及集團(tuán)公司對(duì)下屬公司的控制比例、控股方式,而且還涉及到集團(tuán)公司如何從戰(zhàn)略上把握各下屬公司間的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)和管理關(guān)聯(lián),并通過(guò)產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)或管理關(guān)聯(lián)、收益實(shí)現(xiàn)方式等來(lái)最大化集團(tuán)公司股東的價(jià)值。這就是股權(quán)安排的戰(zhàn)略性所在。
2.可管理性
單一企業(yè)股權(quán)設(shè)計(jì)力圖通過(guò)“股權(quán)-控制權(quán)-公司治理與管理控制-業(yè)績(jī)表現(xiàn)”這一邏輯來(lái)解釋股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)間的關(guān)系,它所體現(xiàn)的是一種靜態(tài)的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的分析,難以體現(xiàn)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)這一要素及其派生的各種權(quán)利束的管理屬性。集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)研究則力圖圍繞“從戰(zhàn)略上回答為什么要設(shè)立子公司-集團(tuán)公司資本可得性及對(duì)各子公司持股比例與控股方式-對(duì)子公司的控制權(quán)及管理體制——各子公司的業(yè)
務(wù)、管理協(xié)同-最終財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)-集團(tuán)公司總體協(xié)同業(yè)績(jī)與集團(tuán)公司股東價(jià)值最大化一集團(tuán)公司對(duì)各子公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的再調(diào)整,等等”這一邏輯思路與管理閉環(huán)來(lái)展開(kāi),股權(quán)設(shè)計(jì)構(gòu)成了企業(yè)集團(tuán)總部一項(xiàng)重要的管理內(nèi)容,總部可以根據(jù)上述邏輯及其因果鏈條,來(lái)展開(kāi)對(duì)股權(quán)的全方位管理、控制與調(diào)整,股權(quán)管理也不再是如我國(guó)大多數(shù)集團(tuán)中所表現(xiàn)的對(duì)股權(quán)投資收益的靜態(tài)意義上的分配管理。
在股權(quán)結(jié)構(gòu)的可管理性這點(diǎn)上,經(jīng)濟(jì)學(xué)與管理學(xué)因各自的出發(fā)點(diǎn)不同而存在較大差異。經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)注于經(jīng)濟(jì)分析,關(guān)注于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)間關(guān)系的分析與證實(shí),其研究重點(diǎn)體現(xiàn)在“股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)關(guān)系”“股東身份與公司業(yè)績(jī)關(guān)系”“控股比例、現(xiàn)金流權(quán)、利益輸送與公司業(yè)績(jī)”等一系列熱點(diǎn)問(wèn)題的討論上,這些分析性研究的理論基礎(chǔ)是博弈理念下的委托理論與公司治理學(xué)說(shuō),其共同的假設(shè)是“委托方”(股東自身)存在道德風(fēng)險(xiǎn),因此其研究主題大都圍繞下述問(wèn)題而展開(kāi),如“在法律環(huán)境不完善情況下的大股東自我保護(hù)行為”“一股獨(dú)大的利弊分析”“股權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)與公司業(yè)績(jī)”“大股東控制、利益輸送與中小股東利益保護(hù)機(jī)制”“股東間的權(quán)力制衡(相近持股比)與公司業(yè)績(jī)”“機(jī)構(gòu)投資者對(duì)完善公司治理的作用”等等。關(guān)于這類(lèi)財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上研究非常之多,我們?cè)诖瞬蛔鑫墨I(xiàn)回顧。
但是,管理學(xué)理論則非常強(qiáng)調(diào)股權(quán)的可設(shè)計(jì)性與可管理性,關(guān)注于股權(quán)在整個(gè)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的可調(diào)控性、股權(quán)所派生的各種權(quán)利的綜合應(yīng)用性及資源整合性。也就是說(shuō),在管理理論上,它考慮的是股東持股比例及其與之對(duì)等的各股東主體所擁有的各種派生的管理權(quán)利,通過(guò)合理化應(yīng)用這些管理權(quán)利來(lái)達(dá)到管理目的,它天然地假定在制度層面上各股東的權(quán)利-責(zé)任-義務(wù)是對(duì)等的,或者至少在理論上不承認(rèn)“大股東通過(guò)侵害中小股東利益是實(shí)現(xiàn)大股東收益最大化的主要手段”,盡管在現(xiàn)實(shí)中,大股東侵害中小股東權(quán)利、各種關(guān)聯(lián)交易及利益輸送等現(xiàn)象比比皆是,如五糧液集團(tuán)與五糧液股份等(劉峰等2004)。
循著集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)可管理性這一屬性,不難看出,我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的股權(quán)設(shè)計(jì)與管理還存在著較大的空間。我國(guó)企業(yè)集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)大體可描述為:“總部落空、二級(jí)為主、三級(jí)為輔、多級(jí)并層”這樣一種格局。即總部作為控股主體,大多屬于管理型的;集團(tuán)主業(yè)及主要資產(chǎn)集中在子公司(二級(jí)企業(yè));孫公司(三級(jí)企業(yè))數(shù)量最多,并以各種輔業(yè)為生,依附于二級(jí)主業(yè),產(chǎn)權(quán)關(guān)系極不清晰;多數(shù)企業(yè)集團(tuán)的層級(jí)很多,往下可延伸至6～7級(jí)企業(yè)。其結(jié)果是:總部戰(zhàn)略與下屬公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略缺乏內(nèi)在邏輯與互動(dòng)關(guān)聯(lián)、集團(tuán)總部對(duì)下屬公司管控力度與下屬對(duì)集團(tuán)總部相關(guān)規(guī)則的執(zhí)行力度均很差、集團(tuán)整體業(yè)績(jī)潛力沒(méi)有充分發(fā)揮。形成這一結(jié)果的原因大多屬于歷史性的(如先有子公司,后形成集團(tuán)總部),但其所形成的產(chǎn)權(quán)不清、管理不順和總部管控力度不足則是現(xiàn)實(shí)性的。其現(xiàn)實(shí)后果是:(1)改制成本很高。我國(guó)多數(shù)企業(yè)集團(tuán)總部都有相關(guān)的改制部門(mén),承擔(dān)著集團(tuán)內(nèi)部理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系、清晰管理關(guān)系等重大改制任務(wù),并為此付出了很高的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整成本,如股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資關(guān)系的變更成本、大型國(guó)有企業(yè)集團(tuán)主輔分離的制度成本等。很多企業(yè)集團(tuán)總是處于不斷的“重組合并-股權(quán)分拆”這一過(guò)程之中。(2)關(guān)聯(lián)關(guān)系復(fù)雜化,股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰。大型企業(yè)集團(tuán)在改制或上市過(guò)程中,由于原始股權(quán)關(guān)系不清晰、母子公司間出現(xiàn)很多交叉持股或共同出資形成其他子(孫)公司等情形,股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資關(guān)系不清晰,不但影響企業(yè)集團(tuán)合并報(bào)表的真實(shí)性,更重要的是直接導(dǎo)致集團(tuán)內(nèi)部的業(yè)務(wù)整合與資源優(yōu)化配置過(guò)于復(fù)雜化。(3)層次過(guò)多,造成管理不到位。層次過(guò)多、管理鏈條過(guò)長(zhǎng)勢(shì)必帶來(lái)信息傳遞效率低下、管理成本加大等問(wèn)題。從信息不對(duì)稱(chēng)角度,這一現(xiàn)象的直接后果是:第一,總部對(duì)下屬公司情況的不了解,總部的各項(xiàng)重大決策往往缺乏信息支持而偏于盲目,并因此而造成下屬公司對(duì)總部政策的博弈與觀望,執(zhí)行力不足也就成為一種必然結(jié)果與管理常態(tài);第二,下屬于對(duì)總部戰(zhàn)略的不知情,從而導(dǎo)致在總部管控力度不夠的情況下,下屬企業(yè)“各自為政、各自為戰(zhàn)”,集團(tuán)管理總是處于上下博弈之中,集團(tuán)整體效益難以發(fā)揮。
三、企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)原則
因此,要從集團(tuán)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的角度來(lái)管理和調(diào)控股權(quán)結(jié)構(gòu),集團(tuán)總部應(yīng)當(dāng)認(rèn)清股權(quán)設(shè)計(jì)與調(diào)整的戰(zhàn)略意義,以集團(tuán)公司股東利益最大化為邏輯起點(diǎn),規(guī)范企業(yè)集團(tuán)整體的股權(quán)安排。我們認(rèn)為,股權(quán)設(shè)計(jì)應(yīng)從橫向和縱向兩方面來(lái)展開(kāi)。其中,橫向主要涉及母公司對(duì)下屬公司的參控股比例設(shè)計(jì)問(wèn)題;縱向主要涉及控股鏈條長(zhǎng)短的設(shè)計(jì)問(wèn)題。企業(yè)集團(tuán)股權(quán)設(shè)計(jì)應(yīng)遵循以下原則:
1.戰(zhàn)略導(dǎo)向:注重行業(yè)成長(zhǎng)性、業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度與集團(tuán)整體業(yè)績(jī)間的動(dòng)態(tài)關(guān)系
集團(tuán)的成長(zhǎng)是一個(gè)和諧的可持續(xù)過(guò)程,它依賴(lài)于不同行業(yè)、不同企業(yè)之間的成長(zhǎng)性協(xié)調(diào)。戰(zhàn)略導(dǎo)向原則要求:(1)針對(duì)不同行業(yè),要注重企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部“不同行業(yè)的成長(zhǎng)性-現(xiàn)金流-股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的互動(dòng)關(guān)系”,以協(xié)調(diào)集團(tuán)整體發(fā)展。具體地說(shuō),企業(yè)集團(tuán)所屬各行業(yè)、企業(yè)所處的生命周期可能不同,有些行業(yè)處于初創(chuàng)期,而有的則步人高速成長(zhǎng)期,
有些則到了成熟與收獲期,處于不同生命周期的產(chǎn)業(yè)在集團(tuán)成長(zhǎng)中擔(dān)負(fù)的角色與使命因而不同。初創(chuàng)期企業(yè)可能代表集團(tuán)的未來(lái),需要通過(guò)控股以謀求集團(tuán)的未來(lái)發(fā)展,因而在財(cái)務(wù)上需要更多的資本投入與支持;相反,成熟期產(chǎn)業(yè)可能是集團(tuán)需要做出轉(zhuǎn)型或取舍的,它所帶來(lái)的大量現(xiàn)金流正是維持集團(tuán)成長(zhǎng)所必需的,因此,是出售股權(quán)或者繼續(xù)持有股權(quán),要視集團(tuán)整體戰(zhàn)略及集團(tuán)整體現(xiàn)金流的充裕程度(資本可得性)。不同生命周期的產(chǎn)業(yè),在財(cái)務(wù)與現(xiàn)金流上的互動(dòng)與互補(bǔ)關(guān)系,直接影響著企業(yè)集團(tuán)總部對(duì)下屬公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的總體安排。在這一點(diǎn)上,企業(yè)集團(tuán)可以被看成是一個(gè)通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整而不斷調(diào)整的投資組合,它所謀求的是組合價(jià)值的最大化,具體化為各行業(yè)間業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)上的互補(bǔ)性從而使組合風(fēng)險(xiǎn)最小、組合現(xiàn)金流的可持續(xù)性、組合內(nèi)各項(xiàng)“資產(chǎn)”收益的穩(wěn)健實(shí)現(xiàn)等。香港李嘉誠(chéng)系集團(tuán),在這一戰(zhàn)略的應(yīng)用上表現(xiàn)得十分突出(郎咸平,2002)。(2)針對(duì)同一行業(yè)的不同企業(yè),要圍繞“同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)部-業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)-企業(yè)整體業(yè)績(jī)-股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整”這一主線來(lái)展開(kāi)管理,以求得集團(tuán)的可持續(xù)發(fā)展。其中,業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度是企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略的重要組成部分,有些業(yè)務(wù)雖然屬于關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)但可采用外包作業(yè),集團(tuán)無(wú)須控股,而有些業(yè)務(wù)則對(duì)集團(tuán)整體收益能力及核心競(jìng)爭(zhēng)力至關(guān)重要,因此需要加大控股及控制力度。可見(jiàn),企業(yè)集團(tuán)發(fā)展過(guò)程也可以看成是集團(tuán)股權(quán)不斷調(diào)整、設(shè)計(jì)以適應(yīng)集團(tuán)戰(zhàn)略的過(guò)程。
2.扁平化
組織扁平化是未來(lái)組織結(jié)構(gòu)調(diào)整的一種趨勢(shì),其核心目的在于縮短管理鏈條、明確組織責(zé)任、降低組織成本、強(qiáng)化組織溝通。組織扁平化意味著:第一,組織結(jié)構(gòu)的扁平化,如取消中間管理層,削減管理層級(jí);第二,管理服務(wù)的集中化,如集團(tuán)總部為下屬公司提供強(qiáng)大的職能服務(wù)與管理支持(如法律、財(cái)務(wù)與資金、人力、研發(fā)、生產(chǎn)規(guī)劃、預(yù)算協(xié)調(diào)等),下屬公司則相應(yīng)地減少了這些管理活動(dòng),以強(qiáng)化集中統(tǒng)一與管理協(xié)調(diào)。在理論上,組織扁平化與組織內(nèi)部的控股方式和控股鏈條間都不存在必然關(guān)系,也就是說(shuō),至少在邏輯上由集團(tuán)公司直接掌控的下屬公司未必都是子公司,孫公司或更底層的公司也可能是母公司的直接管理對(duì)象。這就是集團(tuán)金字塔式的控股產(chǎn)權(quán)關(guān)系與管理關(guān)系的分離。但在管理實(shí)踐中,要想真正落實(shí)組織扁平化,往往不可回避集團(tuán)內(nèi)部各下屬公司的法律地位及其權(quán)責(zé)關(guān)系,下屬公司不管屬于哪一層級(jí),在法律上它都是以獨(dú)立的法律主體而存在的;而且往往是,集團(tuán)下屬公司的層級(jí)越低,其與集團(tuán)總部的產(chǎn)權(quán)關(guān)系也越“模糊”,總部越級(jí)而“直轄”下屬公司的法律風(fēng)險(xiǎn)也越大,所受到的制度抵觸也越強(qiáng)烈,集團(tuán)化管理合力也可能越脆弱。因此,基于法律-控股權(quán)-管理三者的關(guān)系,要真正實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部的扁平化管理,其根本的制度保障是總部與下屬核心在控股關(guān)系上的扁平化,即縮短集團(tuán)總部與下屬核心企業(yè)間的控股鏈條,實(shí)現(xiàn)控股關(guān)系與管理關(guān)系在扁平化問(wèn)題上的統(tǒng)一。產(chǎn)權(quán)關(guān)系扁平化的直接后果是:第一,直接促進(jìn)組織與管理關(guān)系扁平化,有利于強(qiáng)化集團(tuán)管控力度;第二,通過(guò)縮短控股鏈條,能保證對(duì)收益能力較強(qiáng)的下屬公司的收益在總部實(shí)現(xiàn)的完整性,從而解決母公司與少數(shù)股東間的收益倒置問(wèn)題。
3.清晰化
企業(yè)集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)的清晰化包括兩層涵義:一是下屬公司控股主體的清晰化,它主要涉及多元投資主體中各主體的身份確認(rèn)問(wèn)題,即關(guān)聯(lián)身份股東或非關(guān)聯(lián)身份股東。二是控股鏈條的清晰化。比如,集團(tuán)公司(A)與其下屬某子公司(A1)聯(lián)合其他投資人(B)等出資成立另一家新公司C,從C的角度,其股東名單中的“A”和“A1”在身份確認(rèn)上就屬于關(guān)聯(lián)股東。那么誰(shuí)將對(duì)c公司行使控制權(quán)(是A或是A1)?如果A占大股,則c屬于A的子公司,它由A直接控制;如果是A1占大股,c就當(dāng)屬A的孫公司,在產(chǎn)權(quán)關(guān)系上應(yīng)由A1來(lái)管理。明晰控股鏈條還需進(jìn)一步討論的問(wèn)題是:c公司成立的戰(zhàn)略意圖是什么?這種控股結(jié)構(gòu)是暫時(shí)性的還是長(zhǎng)期性的?如果屬于暫時(shí)性的,是否意味著A需要在未來(lái)從A1手中購(gòu)回股權(quán)、或者A1需要從A贖回股權(quán)?這種母子公司間(A和A1間)的股權(quán)買(mǎi)賣(mài)、關(guān)聯(lián)交易的益處何在,未來(lái)交易成本有多高?它對(duì)集團(tuán)公司股東的收益影響有多大;如果屬于長(zhǎng)期性的,c公司在成立之初為什么不直接吸收其他外部投資者,從而省卻母、子共同投資要能帶來(lái)的管理關(guān)系和制度安排上的不順暢,同時(shí)又能使集團(tuán)充分利用外部市場(chǎng)資源(尤其是資本資源與人力資源)?可見(jiàn),投資主體的身份確認(rèn)和控股鏈條是否清晰,不單純屬于我們傳統(tǒng)意義上的產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清、出資不到位等過(guò)去所經(jīng)歷的歷史問(wèn)題,而是一個(gè)涉及公司未來(lái)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。從我國(guó)企業(yè)集團(tuán)的管理實(shí)踐看,沒(méi)有清晰化的戰(zhàn)略是導(dǎo)致沒(méi)有清晰化的股權(quán)框架的根本原因。從股權(quán)設(shè)計(jì)的角度,清晰化既是一條原則,同時(shí)也是大多數(shù)企業(yè)集團(tuán)未來(lái)改制的重要方向。
四、關(guān)于控股比例的討論:參股或控股
從橫向角度,母公司①對(duì)擬投資的子公司無(wú)論采取何種控股比例,都要綜合考量諸多因素,內(nèi)部的如資本的可得性、投資戰(zhàn)略與資源分配等,外部的如市場(chǎng)環(huán)境、技術(shù)和管制因素,最終目的是要保證集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)與集團(tuán)戰(zhàn)略的適應(yīng)性。
1.參股或控股的權(quán)衡
一般認(rèn)為,參股最直接的好處是“搭便車(chē)”,即以較少的管理成本分享應(yīng)得之收益。從企業(yè)集團(tuán)運(yùn)作過(guò)程看,參股方式是執(zhí)行集團(tuán)戰(zhàn)略意圖的重要步驟:(1)通過(guò)企業(yè)間的聯(lián)姻而尋求資源要素(原材料與能源資料、勞動(dòng)力資源、信息技術(shù)資源)和長(zhǎng)期合作機(jī)會(huì);(2)“投石問(wèn)路”,為了將來(lái)增持股權(quán)、實(shí)現(xiàn)控制做準(zhǔn)備;等等。參股公司作為企業(yè)集團(tuán)的戰(zhàn)略聯(lián)盟成員,并不構(gòu)成集團(tuán)管控的核心,企業(yè)集團(tuán)并不是由參股公司構(gòu)建而成的。從這層意義上,參股應(yīng)當(dāng)成為構(gòu)筑企業(yè)集團(tuán)中低層戰(zhàn)略聯(lián)盟單位的主要投資策略,參股作為戰(zhàn)略手段只是過(guò)渡性的,要構(gòu)建真正意義上的企業(yè)集團(tuán),必須實(shí)施控股。沒(méi)有控股,無(wú)以成企業(yè)集團(tuán)。由于涉及集團(tuán)戰(zhàn)略與集團(tuán)總部資本可得性等一系列問(wèn)題,因此控股比例存在較大的選擇空間,如相對(duì)控股、絕對(duì)控股或全資控股等。對(duì)企業(yè)集團(tuán)而言,相對(duì)或絕對(duì)控股并沒(méi)有選擇標(biāo)準(zhǔn),主要視被控對(duì)象對(duì)企業(yè)集團(tuán)整體運(yùn)作的重要程度。劃分重要程度的標(biāo)準(zhǔn)也是戰(zhàn)略性的:(1)能代表集團(tuán)未來(lái)發(fā)展(新興產(chǎn)業(yè)或企業(yè));(2)能為集團(tuán)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)提供大量現(xiàn)金流(如成熟行業(yè)、集團(tuán)財(cái)務(wù)公司等);(3)處于企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)運(yùn)作的核心地位(如原材料基地、或銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)等);等等。從股權(quán)設(shè)計(jì)角度,為保證企業(yè)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定與發(fā)展,須加大對(duì)上述這類(lèi)企業(yè)或行業(yè)的投資力度,強(qiáng)化其控制權(quán)地位,通過(guò)控股權(quán)來(lái)達(dá)到管理控制權(quán)。控股的極端方式是全資,其意義在于沒(méi)有少數(shù)股東的阻力,能夠最大限度的調(diào)動(dòng)資源,享有充分的自由度;同時(shí),由于投資者以出資額為限對(duì)企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任,從而能規(guī)避集團(tuán)整體風(fēng)險(xiǎn)。
2.持股比例變動(dòng)的彈性分析及持股比例動(dòng)態(tài)設(shè)計(jì)總部對(duì)下屬某公司增持或減持1％的股權(quán),將給集團(tuán)總部帶來(lái)多大的影響?要回答這一問(wèn)題,其核心在于預(yù)測(cè)持股比例變動(dòng)對(duì)收益變動(dòng)的彈性系數(shù)。在理論上,透過(guò)企業(yè)集團(tuán)的整體股權(quán)狀態(tài),能夠分析出各種持股狀態(tài)對(duì)集團(tuán)公司股東凈收益的彈性影響,從而為企業(yè)集團(tuán)股權(quán)安排的整體優(yōu)化提供一種啟示。具體分析模型為:
假設(shè)母公司對(duì)某子公司的持股比例原來(lái)為XO(百分比
數(shù)),而經(jīng)合并報(bào)表折算后的當(dāng)期母公司凈收益(或虧損,下同)總額為Y0;如果母公司對(duì)該子公司的持股比例變動(dòng),母公司經(jīng)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)后重新折算合并后的凈收益總額的變動(dòng)額為Y。則子公司股權(quán)變動(dòng)率為AX/XO,而給母公司股東帶來(lái)的凈收益變動(dòng)率則為Y/YO。則:該子公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的收益彈性系數(shù)=集團(tuán)公司股東凈收益變動(dòng)率/某子公司持股比例的變動(dòng)率=(Y/Y)/(X/XO)
這一系數(shù)可以采用實(shí)際數(shù)來(lái)計(jì)算,也可以采用未來(lái)預(yù)測(cè)數(shù)來(lái)測(cè)算。收益彈性系數(shù)一方面代表股權(quán)比例的調(diào)整所帶來(lái)的收益不穩(wěn)定性,即彈性系數(shù)越大,股權(quán)比例調(diào)整所帶來(lái)的收益的穩(wěn)定性越差(好時(shí)越好,差時(shí)越差);另一方面可以被當(dāng)作進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的測(cè)試器,如果能對(duì)各子公司的未來(lái)凈收益進(jìn)行預(yù)期,在母公司資本有限的情況下,可以利用各子公司該彈性系數(shù)大小的比較,將有限資源投入到有盈利、且股權(quán)調(diào)整的收益彈性系統(tǒng)較高的子公司中去。更進(jìn)一步,如果考慮增持股權(quán)所追加的投資成本,可以將增持股權(quán)所產(chǎn)生的凈收益額增量來(lái)確定追加投資報(bào)酬率(即:增持股權(quán)所帶來(lái)的凈收益增量/追加投資成本),并按這一報(bào)酬率進(jìn)行優(yōu)序排隊(duì)分析,確定集團(tuán)總部財(cái)務(wù)資源的分配順序,以提高集團(tuán)整體的股權(quán)投資與資源配置效率。或者,將彈性系數(shù)公式中的“凈收益”定義成“扣減股權(quán)投資的資本成本后的凈收益”,測(cè)算調(diào)整后的該彈性系統(tǒng)大小,以作為企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本競(jìng)價(jià)的重要參考依據(jù)。
需要說(shuō)明的是:第一,對(duì)子公司投資比例的增持(或減持)調(diào)整及其給母公司股東收益所帶來(lái)的最終影響,不僅體現(xiàn)在按調(diào)整后股權(quán)所確定的合并的賬面凈收益高低上,還體現(xiàn)在通過(guò)增持股權(quán)比例、強(qiáng)化對(duì)子公司整合力度而產(chǎn)生的協(xié)同效益和管理成本降低上。因此,該彈性系數(shù)應(yīng)不低于l(如果系數(shù)為正的話)。第二,彈性系數(shù)大小可以作為母公司決策者是否增(減)持子公司股權(quán)的測(cè)試與決策參考,但它并不代表決策本身,也就是說(shuō),影響增減比例決策的因素主要是戰(zhàn)略性的,而不是只單純地考慮短期財(cái)務(wù)后果。
五、關(guān)于控股鏈條長(zhǎng)短的討論
企業(yè)集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的第二項(xiàng)重點(diǎn)是從縱向關(guān)注控股鏈條的長(zhǎng)短。理論上看,鏈條拉長(zhǎng)的功能主要有:(1)提供稅收籌劃空間、金字塔式的資源控制、鎖定風(fēng)險(xiǎn)。即企業(yè)集團(tuán)的層次結(jié)構(gòu)越復(fù)雜,享有的稅收籌劃空間就越大;被投資企業(yè)的法人財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性鎖定了投資主體所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn);金字塔結(jié)構(gòu)賦予了集團(tuán)總部以有限的資源投入控制盡可能多資源的權(quán)利。(2)進(jìn)行直接和間接融資平臺(tái)。
直接融資即是直接進(jìn)入資本市場(chǎng)進(jìn)行融資。選擇收購(gòu)上市公司進(jìn)行直接融資,往往通過(guò)注入資產(chǎn)、業(yè)務(wù)等資源并對(duì)被收購(gòu)的上市公司進(jìn)行改造,在保持其良好業(yè)績(jī)的基礎(chǔ)上,充分挖掘其未來(lái)再融資能力。如東風(fēng)汽車(chē)主要通過(guò)集團(tuán)總部與外部投資者(主要是外國(guó)汽車(chē)廠商)多層次、全方位的合資模式,在原有企業(yè)主干上,節(jié)節(jié)生枝,經(jīng)過(guò)控股鏈條的多次拉長(zhǎng),多次從社會(huì)上募集巨額資金。間接融資是指通過(guò)非資本市場(chǎng)的方式取得資金,利用母公司與子公司之間相互擔(dān)保的方式,或通過(guò)各種方式“以負(fù)債資金投資子公司”,并“以子公司為載體,從金融子公司融通大量資金”。通常,這種間接融資方式突破了產(chǎn)融之界,從而具有很高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(如德隆系)。
因此,如果不談縮短控股鏈條對(duì)組織扁平化及其管理上意義,而只就財(cái)務(wù)戰(zhàn)略上討論,其益處也是顯而易見(jiàn)的。至少,在對(duì)比TCL集團(tuán)合并上市前后的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)圖(下圖)中,我們可以看到其鏈條縮短的積極財(cái)務(wù)意義:(1)縮短TCL總部與最下層公司——具有較高收益的“TCL移動(dòng)”間的控股鏈條,不僅對(duì)“TCL國(guó)際”構(gòu)成支持,也能使集團(tuán)公司股東分享更大比例利潤(rùn);(2)使總部與下屬公司的產(chǎn)權(quán)關(guān)系與財(cái)務(wù)管理關(guān)系得以理順,并大大減少了不必要的中層層及其制度成本;(3)進(jìn)一步夯實(shí)了TCL集團(tuán)總部的產(chǎn)業(yè)根基,且TCL集團(tuán)整體上市比起下屬子公司的單獨(dú)上市,能為集團(tuán)發(fā)展帶來(lái)更大的融資平臺(tái);(4)增強(qiáng)了TCL集團(tuán)總部對(duì)下屬公司的財(cái)務(wù)控制與現(xiàn)金流管理的力度,從而從根本上為T(mén)CL集團(tuán)國(guó)際化戰(zhàn)略奠定了財(cái)務(wù)保障。
上述從管理角度所討論的產(chǎn)權(quán)扁平化問(wèn)題,具有普遍的借鑒價(jià)值。盡管到目前為止(據(jù)作者了解的情況),經(jīng)濟(jì)學(xué)理論還沒(méi)有對(duì)控股層級(jí)、鏈條長(zhǎng)短與公司業(yè)績(jī)間的相關(guān)關(guān)系予以關(guān)注和證實(shí)。
一、以現(xiàn)金流、資金鏈為主線，創(chuàng)新投融資平臺(tái)
在新環(huán)境下，對(duì)企業(yè)資金流動(dòng)和資本經(jīng)營(yíng)有必要進(jìn)行全局性、長(zhǎng)期性和創(chuàng)造性的謀劃。
通過(guò)對(duì)目前產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀進(jìn)行評(píng)估分析，根據(jù)集團(tuán)發(fā)展戰(zhàn)略和各事業(yè)發(fā)展目標(biāo)，就資本結(jié)構(gòu)、資金總量、籌資方式、資金使用等進(jìn)行系統(tǒng)運(yùn)籌。推進(jìn)投融資平臺(tái)建設(shè)，創(chuàng)新投融資機(jī)制，是突破集團(tuán)資金瓶頸制約，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)效益平穩(wěn)較快增長(zhǎng)的重要舉措。
投資平臺(tái)，關(guān)鍵在于建立科學(xué)的決策體系和管理機(jī)制，重點(diǎn)關(guān)注投資企業(yè)和項(xiàng)目的收益和現(xiàn)金流，控制投資風(fēng)險(xiǎn)。融資平臺(tái)，重點(diǎn)在于孕育多渠道、高效率、低成本的資金保障體系，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，盤(pán)活集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和資源。
第一，發(fā)展資金集約化：以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目商業(yè)化為改革方向，整合相關(guān)資金以使其成為公司的經(jīng)營(yíng)收入。運(yùn)用兼并采購(gòu)方式逐步回購(gòu)，形成現(xiàn)金流，壯大資本金。
第二，內(nèi)部資源整合化：整合各類(lèi)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目以使其成為公司的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)或經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，建立市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)模式并完善公司盈利模式。
第三，融資方式市場(chǎng)化：面向資本市場(chǎng)，加速市場(chǎng)化直接融資渠道，如信托、債券等，或引資合作，建立并規(guī)范多種可持續(xù)發(fā)展的融資模式與資本回報(bào)機(jī)制。
第四，管理程序標(biāo)準(zhǔn)化：構(gòu)建充分利用市場(chǎng)資源、企業(yè)資源的體制機(jī)制，不斷提高市場(chǎng)化運(yùn)作能力和可持續(xù)發(fā)展能力。
在此基礎(chǔ)上，將項(xiàng)目運(yùn)作與資金來(lái)源掛鉤可有利于提高資金使用的安全性、有效性。
二、優(yōu)化五大財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)
（一）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，從集團(tuán)層面整體思考，確定投資關(guān)系的最佳組合
從我國(guó)集團(tuán)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)際情況出發(fā)，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)主要應(yīng)當(dāng)從兩方面入手：一是國(guó)有股減持；二是培育機(jī)構(gòu)投資者。
1、國(guó)有股減持
國(guó)有股減持就是要打破一股獨(dú)大的局面，改變國(guó)有股東、非國(guó)有股東之間的力量對(duì)比關(guān)系。通過(guò)降低公司國(guó)有股比例，優(yōu)化上市公司的股本結(jié)構(gòu)，增大市場(chǎng)流通股的份額，吸納更多的社會(huì)公眾投資，從而構(gòu)造一個(gè)比較合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。隨著國(guó)有股比重的下降，非國(guó)有投資者的持股比重將會(huì)上升，上市公司將轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲氖袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)微觀主體，經(jīng)營(yíng)績(jī)效亦將提高，股東的利益將得到更加完善的保障。
國(guó)有股減持，大致可分為四種情形。第一種思路是選擇非上市流通的辦法，具體做法包括：將部分國(guó)有股由普通股轉(zhuǎn)換為優(yōu)先股；協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)还蓹?quán)轉(zhuǎn)債權(quán)等。第二種思路是讓國(guó)有股間接上市流通，具體做法包括：組建若干只受讓國(guó)有股的投資基金；發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券；以國(guó)有股為依據(jù)，利用存托憑證在境外上市。第三種思路是對(duì)國(guó)有股采取與社會(huì)公眾股票市場(chǎng)隔離的上市流通做法，具體辦法包括：將法人股轉(zhuǎn)換為B股；境外上市；組建C股市場(chǎng)。第四種思路是國(guó)有股直接進(jìn)入社會(huì)公眾股票市場(chǎng)，具體做法包括：向社會(huì)公眾和戰(zhàn)略投資者配售；或者將一部分新股發(fā)行額度用于消化國(guó)有股的上市流通。國(guó)有股減持是一項(xiàng)極其復(fù)雜的工作，上述幾種思路各有利弊，任何一種思路都無(wú)法妥善解決如此大規(guī)模的非流通股流通的問(wèn)題。可以采取兼收并蓄的態(tài)度解決國(guó)有股減持問(wèn)題，其基本原則就是：無(wú)論采取何種方式減持，都必須從我國(guó)實(shí)際出發(fā)，在保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)的同時(shí)，保持證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。
2、培育機(jī)構(gòu)投資者
美國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，20世紀(jì)后20年機(jī)構(gòu)投資者持有的上市公司資產(chǎn)比重迅速增大，不僅使證券市場(chǎng)的投資主體發(fā)生了根本性的變化，而且導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)投資者的投資策略從“保持距離”向“控制導(dǎo)向”的轉(zhuǎn)變。在我國(guó)集團(tuán)公司中暴露的侵害股東利益的現(xiàn)象不勝枚舉，不僅中小股東的利益得不到保障，甚至大股東的利益也時(shí)常被內(nèi)部人所侵害（國(guó)有資產(chǎn)大量流失）。中小投資者實(shí)力有限，大多數(shù)采取“搭便車(chē)”策略，即使“用手投票”、“用腳投票”也難以對(duì)大股東侵占上市公司和其他股東利益的行為產(chǎn)生有效的約束。為了改變集團(tuán)公司中嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，需要在國(guó)有股減持的同時(shí)，政府需大力發(fā)展投資基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者，提升外部人在上市公司治理中的地位與作用。只有發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，中小股東在股東大會(huì)上才有自己獨(dú)立的聲音，在治理結(jié)構(gòu)中才有自己的位置。
（二）優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，合理資產(chǎn)分布，最大限度發(fā)揮資產(chǎn)效能，發(fā)揮資產(chǎn)的增值作用
公司經(jīng)營(yíng)需要配置不同種類(lèi)的資產(chǎn)，各種資產(chǎn)的比重形成企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)集團(tuán)公司的收益、風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和彈性的影響不同，企業(yè)必須合理配置并有效運(yùn)用各項(xiàng)資產(chǎn)，才能最大限度地發(fā)揮各種資產(chǎn)的功能，提高資產(chǎn)的使用效率和效果，從而最終提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。每個(gè)企業(yè)應(yīng)權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬、并考慮行業(yè)特點(diǎn)、經(jīng)營(yíng)規(guī)模等因素來(lái)選擇自己的最優(yōu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。實(shí)踐中有三種典型的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)配置策略：保守型、適中型和風(fēng)險(xiǎn)型，各種結(jié)構(gòu)有各自的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)。最終的選擇取決于企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的態(tài)度。
（三）優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)，包括資產(chǎn)規(guī)模與負(fù)債比例的設(shè)計(jì)，中長(zhǎng)期融資與短期融資的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，將負(fù)債控制在安全線內(nèi)
為了捕捉擴(kuò)張機(jī)遇，很多企業(yè)都會(huì)利用財(cái)務(wù)杠桿負(fù)債經(jīng)營(yíng)。債務(wù)控制在怎樣的程度才算是合理的？企業(yè)僅僅盯住資產(chǎn)負(fù)債率還不夠，更要關(guān)注負(fù)債結(jié)構(gòu)，尤其是短、長(zhǎng)期債務(wù)的匹配，這樣才能既發(fā)揮債務(wù)的最大經(jīng)濟(jì)效用，又能規(guī)避短期支付不能的風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)的償債能力指標(biāo)如速動(dòng)比率等有諸多缺陷，為了優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，可以采用以流動(dòng)資產(chǎn)與現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的新的測(cè)算方法。
（四）優(yōu)化收益結(jié)構(gòu)，合理安排各時(shí)期及各階段的收入和利潤(rùn)，確保企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展（略）
（五）優(yōu)化現(xiàn)金結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)關(guān)注現(xiàn)金流量?jī)?yōu)化，焦點(diǎn)是增強(qiáng)各企業(yè)自身造血功能，確保現(xiàn)金流入與流出的合理配比
現(xiàn)金流量最優(yōu)化并非單純指現(xiàn)金凈流量的最大化，它要求企業(yè)在理財(cái)過(guò)程中，在保持現(xiàn)金流動(dòng)性與收益性、有效的現(xiàn)金流出與現(xiàn)金流入之間最佳結(jié)構(gòu)關(guān)系的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金凈流量最大化，從而保證企業(yè)財(cái)務(wù)長(zhǎng)期處于最優(yōu)化狀態(tài)。現(xiàn)金流出控制的中心是保證現(xiàn)金流出的有效性，側(cè)重收益性的提高；現(xiàn)金流入控制則充分考慮了企業(yè)經(jīng)營(yíng)對(duì)流動(dòng)性的要求。企業(yè)在投資、融資、股利分配、現(xiàn)金預(yù)算以及財(cái)務(wù)控制等具體環(huán)節(jié)上，都必須遵循現(xiàn)金收益性與流動(dòng)性統(tǒng)一的原則，有效使用資金，合理控制現(xiàn)金的流量，體現(xiàn)現(xiàn)金流量最優(yōu)化這一核心思想。
三、財(cái)務(wù)策略實(shí)踐思考
面對(duì)復(fù)雜嚴(yán)峻的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，要實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展目標(biāo)，企業(yè)必須綜合融資、投資、經(jīng)營(yíng)三方融通，共同推進(jìn)戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
（一）融資方面
通過(guò)企業(yè)金融設(shè)計(jì)、運(yùn)營(yíng)資本管理，拓展融資渠道，實(shí)現(xiàn)融資手段豐富化，融資方式靈活化。充分結(jié)合企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的需要，加大企業(yè)債券市場(chǎng)、政策性銀行、資本市場(chǎng)、戰(zhàn)略投資者以及創(chuàng)新金融工具獲取資金支持的力度，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。具體講可以向資本市場(chǎng)延伸，爭(zhēng)取直接融資；向債券市場(chǎng)延伸，迎合國(guó)家的金融政策；向政策性銀行延伸，取得國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的支持；向戰(zhàn)略投資者延伸，采用股權(quán)與債權(quán)融資相結(jié)合；向其他可運(yùn)用的方式延伸，如加快應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)。
（二）投資方面
設(shè)計(jì)投資管理方案，建立科學(xué)的投資決策和投資管理機(jī)制，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目投資的最佳效果；通過(guò)投資效益測(cè)算、資產(chǎn)價(jià)格評(píng)估、市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估、經(jīng)營(yíng)策略評(píng)估、投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、資金籌措方案選定等方式，分別設(shè)計(jì)財(cái)務(wù)投資型、戰(zhàn)略管控型、運(yùn)營(yíng)管控型企業(yè)的不同治理模式，采取不同的管控體系，分別不同的管理重點(diǎn)，推動(dòng)投資項(xiàng)目和投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的迅速提高，并通過(guò)預(yù)算管理對(duì)各類(lèi)投資活動(dòng)的現(xiàn)金流進(jìn)行控制和協(xié)調(diào)。
在投資結(jié)構(gòu)上，重視短線的財(cái)務(wù)型投資與中長(zhǎng)線投資、戰(zhàn)略性。立足投資的相匹配，從流動(dòng)性、變現(xiàn)能力角度加大對(duì)增值潛力大、有獨(dú)特的商業(yè)模式、預(yù)期回報(bào)率較高的項(xiàng)目投資，以速度贏得資源和空間，從而獲取持續(xù)增長(zhǎng)的投資收益。
在資產(chǎn)持有方面，對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展型項(xiàng)目，從價(jià)值體系上以及商業(yè)模式上綜合考慮租售相結(jié)合的方式，保障財(cái)務(wù)安全，現(xiàn)金流順暢。
在投資資產(chǎn)的種類(lèi)上予以豐富化，包括土地、收益型房產(chǎn)、上市公司股權(quán)、非上市公司股權(quán)等。通過(guò)科學(xué)的投資決策，提高資產(chǎn)投資效率，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。
（三）經(jīng)營(yíng)方面