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摘 要 自上個世紀70年代，資產證券化在全世界范圍內迅速掀起狂潮，本文旨在結合我國自身所存在的金融體系發展階段討論分析資產證券化過程中普遍存在的與我國特有的風險問題。
關鍵詞 資產證券化 風險評價 風險轉移
資產證券化（Assets Backed Securitization，ABS）是緣起于上個世紀70年代美國金融市場的一項重要金融創新工具。它利用缺乏流動性但能夠產生預計穩定現金流的資產，通過結構性重組，發展成為能夠在證券市場上發行和交易的證券，從而方便投資者投資的一種工具。其基本運作程序是：發起人將擬證券化的資產真實出售給一家特殊目的信托機構SPV（special purpose vehicle），將這些資產按其利率、期限、類型和風險等加以估算、審核和清理，進行重新配置和組合，匯集成資產池，再以該資產池產生的現金流為支撐在金融市場上發行有價證券，通過這種方式進行融資。
對一次成功的資產證券化來說，必須具備三個條件：一是具有穩定的金融基礎。在保護投資者利益的同時，使金融資產能夠有效率地從發起人轉移到SPV；二是強烈的投資者需求，這有助于降低發起人的融資成本。三是投資者需求水平取決于證券的風險特征和評級機構對信用的評級。
一、資產證券化在我國的發展
2005年4月，中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會共同制定并頒布了《信貸資產證券化試點管理辦法》，開啟了我國信貸資產證券化業務的第一批試點運營。2007年9月，我國浦發銀行正式發行了首期優先級資產支持證券，其發行規模達到43．8億元，拉開了我國信貸資產支持證券第二批試點的序幕。2008年，建設銀行啟動發行了我國首只基于不良資產的證券化產品――建元2008―1資產證券化產品。投資主體的范圍也逐步從初期單一的銀行間市場參與者發展擴大到證券公司參與者。但是，考慮到我國特殊的經濟背景，我國資產證券化實踐的全面展開仍然面臨著無法回避的困難與問題。其中諸多環節存在風險，需要引起相關各方，特別是證券化產品投資者的重視，在保持樂觀態度的同時必須謹慎處理資產證券化過程中的每一個問題。
二、資產證券化的主要風險分析
根據1994年《金融衍生工具風險管理指南》，總結資產證券化的風險包括市場風險、信用風險、操作風險、法律風險等。市場風險是指影響市場價格波動的因素發生變動導致資產證券價格波動，利率風險尤為重要，利率風險是指證券化產品的價格與利率呈反向變動，即利率上升（下降）時，證券化產品的價格就會下跌（上漲）。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導致資本損失。信用風險是指參與者與主體不履行合同義務而導致的風險，受基礎資產資信等級．交易場所結算方式，交易動機等因素影響。表現為證券化資產所產生的現金流不能支持本金和利息的及時支付。資產證券化作為一種復雜的結構融資方式，操作風險較大，主要表現為交易結構風險，如發起人的資產出售是作為一種資產負債表內融資處理的，當發起人破產時，其他債權人對證券化資產享有追索權，這些資產的現金流量將會轉給發起人的其他債權人，資產支持證券的投資者將面對本息損失的風險。法律風險是指金融合約不能達列預先設定的目標，或者只有在不恰當的延期或支付不恰當的代價后才能達到預定的目的。其他具體還有提前償還風險，發行人和持有者之間合同的條款之一是，發行人有權在債券到期前提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發行債券的息票利率時，發行人可以收回這種債券，并以按較低利率發行的新債券來替代它。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：首先，可提前償還債券的現金流量的格局難以確定；其次，當利率下降時，發行人要提前償還債券，投資面臨再投資風險；最后，債券的資本增值潛力減少。
同時彭惠、李勇認為，在實際操作中（尤其是初次證券化時），銀行往往容易高估資產證券化所具有的風險轉移作用，或低估證券化過程中所需要的資源、成本和承諾，并有可能在毫無準備的情況下遭受損失，對銀行再次進入資本市場產生負面影響。同時，證券化給發起人帶來潛在的流動性風險：（1）證券化資產出現暫時性的現金流缺口，不能支付特定日期的證券本息；（2）多個證券化交易到期日的集中，使作為流動性增強者的銀行突然面臨大量的流動性需求；（3）銀行過度依賴證券化市場來獲得融資，甚至過度擴大貸款規模。證券化的杠桿作用使銀行只需有限的資本就能支撐不斷擴大并證券化的資產，一旦銀行無法通過證券化獲得融資而被迫持有這些資產，就會面臨流動性風險和資本金不足的風險。
資產證券化的風險轉移更有可能導致系統性風險的積累，引起金融體系的不穩定，因此我們應該重新以資產證券化為主的金融創新既可以促進金融體系效率的提高，也可能造成金融體系的不穩定。因此，我們需要深入討論資產證券化及其衍生品基本功能的正反兩方面作用，深刻把握資產證券化等金融創新產品對金融穩定的影響機制，這樣才能更好地指導我國設計和利用資產證券化產品。
參考文獻：
[1]張昕欣.樊鴻雁論我國資產證券化的風險及其對策.大眾商務.2010(1).
[2]邵悅然.商業銀行資產證券化意義及風險分析.現代商業.2010(3).
從權利義務結構看，資產證券化的優點很明顯，它是一種結構融資手段，同時融合了資產組合、破產隔離和信用增級等手段。而且這種以資產支持證券本息的償還還只以證券化的基礎資產為償付根據。這部分資產由于已與發起人的其他財產破產隔離，因此，證券的償付基礎不包括發起人的其他資產。那么究竟信貸資產證券化在現實中面臨怎樣的阻礙呢，筆者試從法律的角度做一些分析。
與信托方式一樣，信貸資產證券化也是一種銀行表外融資方式，人民銀行和銀監會在2005年聯合頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》第二條中將資產證券化定義為：“銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動”，通俗說來信貸證券化是商業銀行將其持有的流動性較差的貸款分類整理為不同資產組合并轉移給特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，SPV），再由特殊目的載體以該資產作為擔保發行資產支持證券，收回購買資金的一個技術流程。
一、債權轉讓通知問題
從上述介紹看，要完成信貸資產證券化，首先就是要將銀行擁有的信貸資產轉移出去，而信貸資產實際就是一個以債權為主的權利束，轉讓信貸資產就是民法上所謂的債權轉讓。根據《合同法》第八十條規定：“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知，該轉讓對債務人不發生效力?！钡且驗橐淮涡赞D讓的信貸資產中一般債務人眾多，一一通知成本太高也難以完成，故《信貸資產證券化試點管理辦法》第十二條規定：“發起機構應在全國性媒體上公告，將通過設立特定目的信托轉讓信貸資產的事項，告知相關權利人?！边@條規定是對《合同法》相關規定的解釋，但是聯合試點管理辦法的人民銀行、銀監會是否有權利以部門規章的形式解釋法律，存有疑問，也就是說時點管理辦法規定的這種送達方式在運作上有合理性，在法律實效上卻是不確定的。
二、債權擔保債權問題
在采用資產證券化處置信貸資產的過程中，很重要的一步就是“以信貸資產支持證券化和其發行”，而所謂“支持”就是將信貸資產設定為對投資者未來獲得收益的擔保，但有學者很快就發現，我國擔保法中沒有債權作為擔保的相關規定。但是我們都知道，權利質押是常見的一種擔保，在現實中將債權設定為質押標的也屢見不鮮?！稉７ā返谄呤鍡l規定:“下列權利可以質押：（一）匯票、支票、本票、債券、存款單、倉單、提單；（二）依法可以轉讓的股份、股票；（三）依法可以轉讓的商標專用權，專利權、著作權中的財產權；（四）依法可以質押的其他權利?！贝_實未規定債權，但是《關于適用〈中華人民共和國擔保法〉若干問題的解釋》第九十七條：“以公路橋梁、公路隧道或者公路渡口等不動產收益權出質的，按照擔保法第七十五條第（四）項的規定處理?！惫P者認為，所謂收益權就是一種債權，因為其也是請求相對方為特定行為的性質，那么是否可以認為債權作為質押標的就是第七十五條第四款提到的那種情形，當然，根據我國司法實際，要讓司法機關普遍認可債權可以作為質押標的確也需要相關的法律文件明確化。
三、SPV的設立要求問題
SPV這個專門為資產證券化而創制的機構，在我國法律上也有頗多不能適應的地方，在美國等國家中，一般認為SPV是一種臨時性的機構，其設立目的只在于風險隔離。由于美國公司法律制度中沒有注冊資本的規定，所以SPV甚至可以是一個空殼公司，有時連營業場所也可以沒有。而在我國公司法中對公司法人設立的相關要求會增加設立SPV的成本。另一方面，《證券法》對公司發行債券有六點要求：“（一）股份有限公司的凈資產不低于人民幣三千萬元，有限責任公司的凈資產不低于人民幣六千萬元；（二）累計債券余額不超過公司凈資產的百分之四十；（三）最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；（四）籌集的資金投向符合國家產業政策；（五）債券的利率不超過國務院限定的利率水平；（六）國務院規定的其他條件?！边@些要求是針對長期存在的公司發行證券而言的，對于臨時性的SPV，這些要求很難滿足。同時1993年的《企業債券管理條例》第二十條要求：“企業發行企業債券所籌資金應當按照審批機關批準的用途，用于本企業的生產經營?！蔽覀冎?，SPV發行證券獲得的款項時要反饋給發起人，而不是留在SPV內部的，這條規定幾乎是徹底否定了SPV存在的意義。
四、信托財產轉移問題
根據《信貸資產證券化試點管理辦法》的定義，資產證券化應采取信托的結構，故而這種風險隔離要通過信托結構完成?！缎磐蟹ā返诙l規定在信托中，委托人須“將其財產權委托給受托人”，這個規定中沒有明確委托人轉移的財產權是什么性質的。同時，現實中又存在著法律上信貸資產轉移的認定標準和會計的不一致。兩個問題攪在一起，使資產證券化可能會因為其交易結構而造成法律上認可的信貸資產轉移在會計上得不到認可的情形發生。從而使信貸資產是否得到轉移無法確定。
在法律上，因為信托財產權的模糊，所以一般籠統的認為銀行將其擁有的信貸資產轉讓給受托機構，由受托機構所有并管理處置，這種轉移也就是《企業會計準則第23號——金融資產轉移》第四條所說的：“將收取金融資產現金流量的權利轉移給另一方”。銀行獲得相應對價或是由受托機構處置信貸資產后將部分收益交回銀行。當信貸資產交割完成后，就認為信貸資產所有權轉移完成。（當然，如果法律規定要求變更登記的，則在變更登記以后轉移完成）。
但在會計上，根據《企業會計準則第23號——金融資產轉移》第七條規定：“企業已將金融資產所有權上幾乎所有的風險和報酬轉移給轉入方的，應當終止確認該金融資產；保留了金融資產所有權上幾乎所有的風險和報酬的，不應當終止確認該金融資產。終止確認，是指將金融資產或金融負債從企業的賬戶和資產負債表內予以轉銷?！痹诂F實中就有一些會計師事務所將銀行要求獲得受托機構處置信貸資產后的部分收益認定為是本條中所謂的“報酬”，所以，如果銀行將要求獲得收益的要求直接寫入信托合同的話，在會計上可能無法表現出信貸資產的到剝離的現實。同時，第九條第二項規定：“未放棄對該金融資產控制的，應當按照其繼續涉入所轉移金融資產的程度確認有關金融資產，并相應確認有關負債”。在信托財產轉移中“財產權”的模糊界定讓人很難判斷銀行是否還掌握著部分信貸資產的控制權?！蛾P于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》第三條規定的“風險自留”更加重了這方面的困惑。
在法律標準和會計標準不統一的情況下，信托財產的轉移一旦出現問題，很有可能發生“公說公有理，婆說婆有理”的情形，影響了資產證券化的效率和安全。
在我國這樣一個金融監管比較嚴厲的國家，信貸資產證券化不能順暢推進很重要的一個原因即是法律制度不允許，在以上問題不能得到很好解決的前提下，雖然人民銀行、銀監會和其他相關部門有決心推進信貸資產證券化的鋪開，實踐中也必然會因為種種的法律障礙而使資產證券化的功能和效用大大貶損，而克服這些阻礙需要的不單單是金融監管部門的聯動和協調，更需要金融監管部門與立法機關的溝通說明，在法律層面上改良那些落后于金融發展要求的法律規定。
參考文獻
[1]王小莉.信貸資產證券化法律制度[M].北京：法律出版社，2007.
[2]張煒.銀行業務員法律合規風險分析與控制[M].北京：法律出版社，2011.
[3]施天濤.商法學[M].北京：法律出版社，2010.
1科技成果資產證券化的內涵
1.1科技成果的內涵科技成果是指通過相關科學技術活動取得具有一定學術意義和實用價值的成果統稱［6］。目前一般將科技成果分為科學理論成果、應用技術成果和軟科學研究成果，而在科技成果轉化實踐意義上的科技成果主要指的是應用技術成果，本文所討論的科技成果特指應用技術成果。資產是指企業過去的交易或事項形成的，由企業擁有或者控制的，預期能給企業帶來經濟利益的資源。一般來講，科技成果并不一定就是資產，比如科技成果僅僅以論文的形式發表在刊物上，或者以某種原型存儲在實驗室而沒有轉化成現實的生產力，就不能稱之為資產，但是如果科技成果面臨交易和商業化，需要通過科技評估來量化其內在價值時，應該將其視為資產來看待，在現實的技術成果轉讓中我們都將其視為無形資產。本文所談的應用技術成果都作為一種無形資產來處理。
1.2資產證券化的內涵資產證券化就是將缺乏流動性但具有穩定未來現金流的資產作為基礎資產，通過結構重組和信用增級，發行可供資本市場投資的證券的一種融資方式［7］。然而從更廣義的角度來看，資產證券化應該是一種資產價值標準化表述的過程。所謂資產價值標準化表述，就是資產證券化后使得原來的資產的經濟特性從自然固化狀態(流動性差的狀態)分離出來轉變成容易分割、組合的有價證券，可增加其流動性，不僅有效促進商業化交易過程，而且也推動資產的現有價值向未來價值的延伸和融合，是資產價值形態的轉變。
1.3科技成果資產證券化的內涵科技成果資產證券化是一種更廣泛意義上的資產證券化。根據上述廣義的資產證券化內涵，本文認為科技成果資產證券化，就是將科技成果通過一定的交易結構從流動性差固化狀態轉變為可分割的、流動性較強的有價證券的過程?？萍汲晒鳛橐环N無形資產，本來不易分割，流動性較差，但是通過證券化技術卻可以將其分割成流動性很強的有價證券，這不僅增強了技術成果市場上交易的活躍性，更重要的是為科技成果商業化帶來資金、技術、市場及管理上的支持。科技成果證券化和傳統的資產證券化(如信貸資產證券化)是有區別的，其區別在于科技成果轉化過程中存在的高度不確定性和高風險性，科技成果價值難以評估以及基礎資產權利狀態比較復雜等，所以科技成果的證券化需要更為完善的交易機制。
2科技成果資產證券化的4種途徑
科技成果資產證券化是一個廣義角度的概念，所以本文分別從狹義和廣義的角度對其進行分類。從狹義的資產證券化角度來看，主要由證券化基礎資產的種類來決定科技成果資產證券化的分類。目前科技成果資產證券化的主要基礎資產是知識產權許可收益和科技成果質押貸款，因而可以將科技成果資產證券化分為知識產權資產證券化和科技成果質押貸款資產證券化兩類。而從廣義資產證券化的角度看，科技成果作價入股和創業資本入股都是將科技成果資產內化成可以被轉讓的股份，這本身也是一種資產證券化。在這個角度上，除了知識產權資產證券化和科技成果質押貸款資產證券化兩類之外，還可將科技成果資產證券化分為科技成果入股和創業投資入股兩種方式。4種途徑的具體比較見表1所示。
2.1科技成果入股科技成果入股是指科技成果的持有方(比如高校和研究所等)將成果使用權或者所有權賣給企業，企業則利用自己所擁有的股份而不是現金來購買這種所有權或者使用權。科技成果作價入股企業也是一種技術交易過程，不同的是這種交易是一種科技成果資產內化成企業可轉讓股份的過程，在這一過程中科技成果資產的價值形態由無形資產轉變為可分割、交易和轉讓的有價憑證。相對于之前在技術成果交易市場上科技成果直接買賣的科技成果轉化機制，通過科技成果入股這一機制，可以加強研究部門和生產部門建立強大的技術聯盟，充分發揮企業在科技成果轉化過程中的主體作用和研究部門的技術主體作用，有利于提高科技成果轉化成功率和自主創新能力，從而充分實現科技成果資產的內在價值。我國科技成果入股最早出現在上個世紀90年代末期，發展至今以科技成果作價入股的公司已遍布全國各地，并為當地科技成果產業化作出重要貢獻。自1999年以來，中科院科技成果作價入股企業約580家，目前正常經營的438家，已經或正在注銷的137家［8］。但科技成果入股在快速發展的同時也存在著一些問題，比如科研機構、高校所持股股權的歸屬問題，技術入股中的審批程序問題等。
2.2創業投資入股目前在我國創業資本市場上主要存在以下4種創業投資:風險投資(VentureCapital，簡稱VC)、政府創業投資、天使投資以及公司創業投資(Cor-porateVentureCapital，簡稱為CVC)。政府創業投資和天使投資的投資資金分別來源于政府財政和個人，而風險投資是由專業的風險投資家對創業企業所進行的以財務回報為目的股權投資活動。公司創業投資是指具有明確主營業務的非金融類企業出于戰略目的對創業企業所進行的股權投資活動。其中，政府創業投資和天使投資主要投資于種子期和創業期的創業企業，而風險投資和公司創業投資主要投資于創業期和成長期之后的創業企業。與科技成果入股主要是解決科技成果轉化過程中的技術問題不同，創業投資入股企業不僅能為創業企業提供技術支持(CVC)和資金支持，而且還能為創業企業帶來強大的社會網絡資源以及相應的咨詢與管理支持。創業投資興起于20世紀40年代，其誕生對于美國的高新技術產業(如硅谷和128公路)的崛起的重要性不言而喻。我國創業投資起步較晚，但是發展迅速，據統計，2012年全國創業投資管理資本總量達到3312.9億元，總投資額為318.5億元。我國創業投資的構成如表2所示，資本來源結構仍以未上市公司為主體，占總資本的34.03%，政府和國有獨資合計占比30.59%，個人及外資資本占比明顯提升［9］。我國創業投資的法律法規的日益完善和逐步向好的資本市場環境的形成，將為我國創投業提供進一步的發展空間。
2.3知識產權資產證券化知識產權資產證券化，是指發起人將具有預期現金流的知識產權(基礎資產)通過一定的結構安排對其風險與收益要素進行分離與重組轉移給特設載體，由后者發行一種基于該基礎資產產生的現金流的可以出售和流通的權利憑證的過程［10］。其本質是一種基于知識產權收益權的結構性融資安排，是知識資本和金融資本發展到現階段的高度融合形式，同時是傳統資產證券化技術發展到一定程度的產物，也是一種有效的知識產權開發利用模式。目前美國、英國和日本已經是知識產權資產證券化的主要實踐地，同時知識產權資產證券化也是這些國家促進高新技術發展最重要的途徑之一。世界上第一起典型的知識產權證券化案例是1997年美國PullmanGroup公司以英國超級搖滾歌星大衛鮑伊出版唱片的許可費收益權作為基礎發行有價證券，成功地從資本市場融資5500萬美元。知識產權資產證券化目前在我國還沒有實踐的案例，但是我國已經積累大量的知識產權，根據國家知識產權局知識產權發展研究中心的《2013年全國知識產權發展狀況報告》顯示，2013年我國共受理發明專利申請82.5萬件，受理商標注冊申請188.15萬件，著作權登記量達100.97萬件，大量的知識產權將為我國展開知識產權資產證券化實踐提供大規模的基礎資產。
2.4科技成果質押貸款資產證券化長期以來，因為需要科技成果轉化的企業與銀行等金融機構信息不對稱以及可抵押的實物資產較少而很難獲取融資，以科技成果(如知識產權)向銀行抵押獲取貸款是一種解決這類融資問題的新型方式。但是由于科技成果價值評估困難以及商業化的不確定性和高風險性，銀行面臨較大的風險，科技成果質押貸款資產證券化可以有效地解決這一問題，通過質押貸款基礎資產的“真實出售”、風險隔離機制以及信用增級，銀行不僅可以將貸款的風險轉移給廣大投資者而且可以及時回收資金減少流動性風險和期限錯配風險，而且企業也獲取的科技成果轉化所需的資金，將極大地促進科技成果的商業化過程。目前我國科技成果質押貸款主要是涉及知識產權的專利質押貸款，據統計，2013年我國專利權質押金額首次突破200億元，達254億元人民幣，比2012年增長80%?？梢?，作為基礎資產的專利質押貸款已經形成一定規模，科技成果質押貸款資產證券化在我國具有廣闊的應用前景。
3技術創新和科技成果資產證券化
技術創新是指由技術的新構想，經過研究開發或技術組合，獲得實際應用，并產生經濟、社會效益的商業化全過程的活動［11］。通常來說，技術創新可以分為3個階段:第1階段是新構想的產生到研究開發階段，即研究與開發階段，主要是獲取新的技術;第2階段是新產品的生產準備階段，即中試階段，具體包括工業工程、為新技術產品或過程進行的技術設計以及產品試制;第3階段是新產品的推廣與商業化階段，即大規模生產階段，技術創新開始產生經濟和社會效益。處在技術創新不同階段的企業面臨的風險、科技成果的利用狀況以及資金的需求都不一樣，企業可以根據自身所處的技術創新階段選取合理的科技成果轉化方式，如表3所示。
3.1研究與開發階段的特點及成果轉化策略技術創新鏈條的最前端是研究與開發(R＆D)，研究與開發階段的主要目的是獲取知識以及運用這些知識為基礎去開發新的應用。在研究與開發階段，技術成熟度不足，技術人員缺乏經驗，產品性能不穩定，市場前景不明朗，缺乏管理經驗，資金需求大。由于剛獲取科技成果(包括涉及知識產權的技術秘密、專利等和非涉及知識產權的成果)，科技成果的價值并未馬上體現出來，而且存在極大的技術風險，這時企業并不能直接利用科技成果獲得融資，只有政府創業投資和那些敢于承擔風險和謀求高收益的天使投資人才愿意向研究與發展階段的企業提供股權性融資，而作為科技成果的生產者高校及科研機構則可以通過科技入股的方式構成產學研技術聯盟，不僅有效解決了科技成果和市場脫節的問題，而且減少了科技成果轉化的技術風險，有利于促進科技成果的轉化。
3.2中試階段的特點及成果轉化策略中試階段是科技成果轉化為現實生產力的關鍵環節，通過“技術中試”與“市場中試”可縮短科技成果和產業化之間的距離，解決科技成果轉化的障礙因素，促進技術創新。在中試階段，企業資金需求量很大，依據發達國家經驗數據，技術創新活動各階段———研究與開發階段、中試階段與大規模生產階段的資金比例應大致為1︰10︰100［12］，這樣的資金分配才能讓科技成果較為順利地進行產業化。在這個階段企業面臨的風險主要是技術風險和市場風險，除了天使投資與政府創業投資之外，傳統創業投資和公司創業投資開始介入，同時企業還可以嘗試利用科技成果質押的方式進行貸款融資。一般而言，企業沒有足夠的資信獲取抵押貸款，但是為了促進技術成果轉化，很多國家已經通過政策性銀行為處于中試階段的企業提供科技成果(如專利、版權和商標權等)質押融資貸款，況且中試階段成果基本成熟，其實用性強、針對性強、市場明確，收益和投資估算比較準確［4］，也有助于企業獲得科技成果質押貸款。同時銀行也可以通過科技貸款的資產證券化來降低風險，解決期限錯配及流動性問題。
3.3大規模生產階段的特點及成果轉化策略對于剛進入大規模生產階段的企業，技術、產品都比較成熟，市場前景明朗，企業面臨的主要風險是收益風險，即工業化的產品能否帶來經濟上的收益。企業的主要任務是加強管理能力與市場營銷能力，增加新的產品分銷渠道以增進新產品的推廣并開拓新的市場。這時企業需要大規模配套設施進行工業化批量生產，資金需求量達到技術創新鏈條的峰值，而除了創業資本和科技成果質押貸款融資之外，企業還可以選擇知識產權資產證券化的融資發展模式。處于大規模生產階段的企業一般已經進行了中小批量的產品生產和銷售，在產品得到市場的認可，競爭對手也開始模仿或者涉足該產品時企業已經具有穩定的、可預期的現金流，其基礎資產(如知識產權許可收費權)已經符合資產證券化的要求，故企業可以考慮知識產權資產證券化進行融資。而如果企業的技術能成為行業的技術標準時，企業將獲取產品市場定價的主導權，其知識產權交易本身就可以為企業帶來不菲的收益;且通過證券化技術也可以獲取更多的資金，在上市之前企業也可以引入并購資本等私募股權投資來整合企業資源，提高公司治理水平，增加企業價值，為企業上市做準備。
4結論與建議
科技成果資產證券化是一種利用科技成果本身的資產屬性來促進技術創新的有效途徑，在歐美等發達國家已經成為促進科技成果商業化最重要的方法之一。本文討論的4種證券化途徑中科技成果入股與創業投資入股在我國已經得到快速的發展，但也存在一些問題，而知識產權資產證券化與科技成果質押貸款資產證券化還沒有實踐案例。目前我國正處在經濟轉型和產業升級的關鍵時期，科技成果資產證券化應該成為技術創新和轉型升級的重要推力?；谝陨险J識，本文針對我國開展科技成果資產證券化提出以下幾點建議。
4.1進一步完善科技成果評價體系本文所提出的4種資產證券化途徑實踐的前提都是要對科技成果進行合理的評價，而目前我國對于應用技術成果的評價方式主要還是以鑒定為主，科技成果鑒定對成果的評價主要是定性的，基本上不涉及對科技成果經濟價值的量化估價，但是當科技成果在技術市場中交易時，目前的這種鑒定辦法僅能證明科技成果存在與否及質量好壞，難以滿足技術入股、產權轉讓中需要對科技成果作價的需求［13］。所以，為了滿足科技成果向現實生產力的轉化以及促進企業技術創新的要求，我國應進一步完善科技成果評價體系。
4.2繼續推進和支持科技成果入股與創業投資的快速發展科技成果入股和創業投資在促進科技成果商業化過程中所起的巨大作用早已為國內外實踐所證明，但是目前這兩種證券化途徑在我國都存在著一些問題。對于科技成果入股存在的主要問題是科技成果資產管理辦法落后，給科研人員的激勵不足等，建議國家制定專門的科技成果類無形資產管理辦法來解決這類問題;而對于創業投資目前存在的問題，主要是相應的法規制度不完善以及退出渠道不通暢，可行的辦法是在《公司法》、《合伙企業法》以及《證券法》等法律法規的基礎上制定出專門的《創業投資法》在規范創業投資的運行和發展，同時完善我國目前初具皺形的多層次資本市場，為創業投資順利退出創造良好條件。
4.3具有知識產權許可未來收益的企業可以嘗試知識產權資產證券化2013年3月15日證監會《證券公司資產證券化業務管理規定》(以下簡稱《規定》)，按照此《規定》，資產證券化在審批程序、基礎資產種類、證券化交易結構以及證券發行渠道上于之前相比都有了重大突破?！兑幎ā凡粌H解決了知識產權證券化的合法性問題，也給證券化交易結構的安排留下更多的可能性空間，加上證券發行渠道多樣化將為我國知識產權資產證券化實踐創造良好的條件。從企業的角度來說，經過幾十年高速的經濟增長，我國企業已經積累了大規模的知識產權，具有知識產權許可收益的企業可以嘗試知識產權資產證券化，不僅可以獲得持續發展所需的融資，還可以促進知識產權的商業化進程。
關鍵詞：資產證券化 利率市場化 特殊目的機構（SPV）
資產證券化是20世紀金融市場最重要的創新之一。資產證券化的興起與美國金融自由化的過程密切相關。回望20世紀60年代末的美國金融體系，前期高速發展的住房市場在金融體系內積累了大量長期貸款，金融機構資產負債錯配嚴重；面對經濟滯漲，美聯儲啟動了利率市場化改革。然而在改革推進過程中，信貸機構的流動性出現嚴重困難。為了化解信貸機構的流動性風險、繼續支持居民購房，美國政府推動了資產證券化產品的發展。
與美國70年代的情形類似，在當前中國利率市場化不斷推進的進程中，銀行負債的穩定性趨于下降，資產負債期限錯配問題凸顯。同時，龐大的信貸存量、日趨嚴格的資本約束，均要求通過資產證券化的方式盤活存量。資產證券化可幫助金融機構減輕資產負債表負擔，提高資金流轉效率；拓寬企業融資渠道，降低融資成本；豐富金融基礎產品種類，為金融行業提供新的業務藍海?！八街?，可以為錯”，本文系統梳理了美國資產證券化市場發展脈絡，以供大家參考。
美國資產證券化興起的背景：
利率市場化與金融機構資產負債表錯配
美國資產證券化產品的產生、發展與房地產市場融資問題密切相關，而利率市場化進程中金融機構資產負債錯配則起了催化劑作用。
（一）住房貸款資金不足，房地產刺激政策遭遇瓶頸
美國“大蕭條”時期房地產市場和金融機構都遭受重創。銀行等金融機構提供的住房貸款量急劇減少，且期限普遍縮短至3-5年，購房者又很難申請到再貸款。此外，州與州間經濟水平、人口數量存在較大差距，但法律禁止銀行等吸收存款的機構跨州經營，資金無法通過金融機構跨地區調撥。割裂的市場下，各州住房貸款規模、利率等差異巨大，低效的金融體系無法促進房地產市場發展。為此，20世紀30年代美國政府推出刺激房地產市場的一系列政策。
刺激政策以鼓勵居民住房貸款為導向，因此解決貸款資金來源問題則成為政策持續的關鍵?？紤]到金融機構可用于發放住房貸款的資金有限，1937年由政府出資成立了聯邦國民住房抵押貸款協會（Federal National Martgage Associtation，簡稱Fannie Mae），即“房利美”。“房利美”屬于政府機構，通過發行政府債券、短期票據等形式募集資金，從經聯邦住房管理局（ ）等批準擔保的金融機構處購買住房抵押貸款，為這些機構提供住房抵押貸款流動性，同時也將部分貸款打包出售給投資者。
二戰后退伍軍人增多，住房抵押貸款需求激增。1938-1948年，“房利美”共購買了約6.7萬筆住房抵押貸款，但1950年僅一年購買筆數就達13.3萬。隨著住房抵押貸款市場的不斷發展，特別是進入70年代后嬰兒潮一代開始購房，僅靠“房利美”已無法滿足美國金融機構發放住房貸款所需的資金。
（二）利率市場化改革啟動，儲貸協會資產負債錯配嚴重，面臨流動性風險
儲貸協會和互助儲蓄銀行合稱儲蓄機構，主要集中個人資金滿足家庭住房支出等臨時需求，以填補商業銀行在小額儲貸市場的投放不足。1932年成立的聯邦住房貸款銀行委員會FHLBB是其主要監管機構，又被稱為“儲蓄機構的中央銀行”。根據要求，儲貸協會必須將大部分資金用于發放住房抵押貸款。
《1933年銀行法案》（“Q條例”）規定，美國對利率實行管制：聯儲成員銀行對30天以下活期存款不支付利息，其余存款利率不超過規定上限。20世紀30年代到60年代中期，美國經濟外部環境穩定、利率較低，儲貸機構經營狀況良好；然而60年代后期通貨膨脹高企，居民儲蓄意愿不斷下降。在這樣的背景下，1970年美國啟動利率市場化改革，首先取消了10萬美元以上的大額存款利率上限。然而大量小額儲戶無法享受到這一改革紅利，再加上當時短期國庫券最小面值從1000美元上漲到10000美元，小額儲戶紛紛改投貨幣市場基金。在存款搬家、金融脫媒的大勢下，存款類機構出現經營困難——儲蓄貸款協會便是其中之一。
負債方面，儲貸協會原有的融資途徑已無法滿足日漸增長的住房抵押貸款需求。吸收存款是儲貸協會重要的融資方式，與商業銀行相比，儲貸協會吸收存款具有一定價格優勢：由于不是聯儲成員，儲貸協會一度不受“Q條例”管制；1966年頒布的《利率控制法案》將儲貸協會納入利率上限管制，但為了能夠吸引資金進入抵押貸款市場，儲貸協會的利率上限較商業銀行高75個BP。在貨幣基金等產品競爭壓力下，這種價格優勢的競爭力十分有限。打包出售貸款是儲貸協會的另一重要融資途徑，但如前文所說，“房利美”作為住房抵押貸款購買方，其購買能力受制于自有資金規模、舉債成本等，無法滿足不斷膨脹的住房抵押貸款市場需求。
收入方面，利率市場化進程中儲貸協會陷入期限錯配困境，流動性風險逐漸暴露。長期以來，儲貸協會吸收公眾短期浮動利率存款，然后將存款投入個人住房抵押貸款市場。30年期、固定利率、每月等額還款的貸款是美國最常見的房貸類型，儲貸協會是該類貸款的主要提供者。儲貸協會的收入基本被鎖定，在存款利率上限不斷被提高后，儲貸協會利差收入日益縮小；住房貸款期限長，無法滿足活期儲蓄對流動性的要求。在嚴重的資金成本收益不匹配、期限結構失衡下，儲貸協會陷入經營困境，部分機構出現虧損。
（三）成立政府信用擔保機構，發行住房抵押貸款擔保證券
為解決住房抵押貸款市場資金供求矛盾，1968年國會通過了《住房與城市發展法案》。法案旨在提高住房抵押貸款市場流動性，并允許發行住房抵押貸款擔保證券（MBS）。
為配合MBS的發行，政府首先將“房利美”拆分為新“房利美”和“吉利美”（Government National Mortgage Association，簡稱Ginnie Mae）兩家公司?！凹馈笔钦Y機構，專為住房抵押貸款證券化產品等提供擔保，隸屬于美國住房與城市發展部（Department of Housing and Urban Development，HUD），擔保以美國政府信用為基礎。而新“房利美”轉變為上市公司，不再由政府全資擁有；公司仍致力于為經FHA等批準擔保的住房抵押貸款二級市場提供流動性。為保證“房利美”同時實現股東利益和支持中低收入家庭購房的公共職能，財政部為其提供了2250億美元授信，并由HUD監督其經營。改制后的“房利美”實質上仍擁有隱性的政府信用。
為進一步釋放房地產市場活力，兩年后的1970年，《緊急住房融資法案》授權成立了“房地美”（Federal Home Loan Mortgage Corporation，簡稱Freddie Mac）?！胺康孛馈庇陕摪钭》抠J款銀行（FHLBanks）成員所有，日常經營由聯邦住房貸款委員會（FHLBB）負責，并最終于1989年公開上市； 其監管機構同樣是住房與城市發展部（HUD）?！胺康孛馈迸c“房利美”可購買的貸款進一步放開至未經FHA批準擔保的住房抵押貸款，兩者在性質上同屬政府支持企業（Government-sponsored Enterprise，GSE），承擔了確保住房貸款市場穩定性、流動性、可支付能力的職能。自此，完整的抵押貸款二級市場基本建立。
1992年，住房與城市發展部下成立了聯邦住房企業監督辦公室（OFHEO），專門負責監管“房利美”、“房地美”。2008年，美國政府接管“房地美”、“房利美”后，監管機構變為聯邦住房金融局（FHFA）（見圖1）。
圖1 美國政府住房貸款監管體系
資料來源：華創證券
1970年，“吉利美”率先推出了第一單MBS產品——吉利美抵押貸款轉手證券（GNMA），開啟了美國資產證券化時代。
從現金流轉付到資產池主動管理，
資產證券化產品交易結構推陳出新
（一）1970-1986年，早期資產證券化交易結構較為簡單
1. 住房抵押貸款轉手證券（MPT）：產品期限極其不確定
住房抵押貸款轉手證券（Mortgage Pass-through Security，MPT）出現于1970年，由貸款資產池提供支持，償付現金流來源于資產池中每筆貸款的每月還款額（見圖2）。由于每月還款由借款人經證券發行人“轉手”至該證券的投資者，所以又稱為轉手證券。出于避稅的考慮，MPT采用信托型特殊目的實體（SPV）的形式發行，但這種信托在法律上禁止發行人對現金流進行任何主動管理，因此MPT期限與住房貸款本身期限高度匹配。
圖2 MPT交易結構
資料來源：華創證券
1970年，MPT首年發行規模僅4.5億美元，但1979年就已達到281億美元，前十年的年復合增長率高達51.2%；1985年更是達到了1079.3億美元的規模。盡管MPT廣受市場歡迎，但它也存在著明顯缺陷。首先，30年期限對于投資者而言，時間太長；其次，利率上升環境中提前償還現象越來越多，而發行人不能對現金流進行再投資、再分配，使得MPT期限變得無法確定。
2. 抵押貸款擔保債券（CMO）：首次引入分級思想
MPT不能對基礎資產現金流進行再分配，為繞開信托在法律和會計方面對此的限制，抵押貸款擔保債券（Collateralized Mortgage Obligation，CMO）應運而生。CMO不是嚴格意義的資產證券化產品，而是以一系列期限結構不同的MPT為擔保發行的債券產品，不存在真實出售等資產證券化產品基本特征。CMO普遍采用分級形式，發行人得以對現金流進行人為管理（見圖3）。
圖3 抵押貸款擔保債券CMO交易結構
資料來源：華創證券
CMO對抵押貸款市場產生了革命性的影響。由于引入了分級設計，優先級現金流的提前償還風險大大降低，產品等級得到了顯著提高。通過CMO間接投資MPT的投資者群體大規模擴張，壽險公司、養老金等也紛紛加入CMO投資者行列。
更重要的是，通過CMO的形式，基礎資產不再局限于抵押貸款，還可以是一組CMO的二次證券化，即CMO2。這種層層打包的形式，并沒有改變原始貸款池的規模、風險，但隨著衍生出的債券數量的增加，收益和風險被多次重新分配，源頭已難以追溯。
CMO的局限性也十分明顯：與資產證券化產品相比，缺少資產出售的擔保債券本質是發行人的負債，其規模越大，發行人財務負擔越重，資本金消耗越高，最終無法滿足20世紀80年代美國房地產市場的高速發展。
（二）1987年至今，多檔分級結構成為資產證券化的基本特征
1. 住房抵押貸款支持證券（MBS）：基礎現金流可再分配
CMO給發行人帶來的財務負擔過重又無法享受信托的稅收優惠，這成為資產證券化市場發展的絆腳石。1986年，經過多方努力，《1986年稅收改革法案》中允許設立房地產抵押貸款投資渠道信托（Real Estate Mortgage Investment Conduit，REMIC）來發行資產支持證券，在享受信托稅收優惠的同時，也允許對現金流進行主動管理。REMIC的出現，進一步推動了住房抵押貸款證券化的發展。REMIC型MBS通過將現金流分割為不同期限檔次來解決提前償還問題，但它也無法降低資產整體風險程度，只是將風險在不同級證券間重新分配。由于幾乎所有的MBS都采用分級設計，有時也將REMIC信托模式的MBS產品稱為REMICs。
進入20世紀90年代，分級設計越來越極端，出現大量高風險的奇異型REMICs。1994年2月，美聯儲提高利率以控制通脹。不到3個月時間內，奇異型REMICs價格暴跌，許多高杠桿的投資者破產，經紀公司拒絕做市，并波及整個REMICs市場。1994年，機構擔保REMICs發行規模減少了2/3，降至1200億美元；非機構擔保REMICs發行規模減少1/3，降至630億美元1。1995年進一步分別減少到240億美元和110億美元。直至1996-1997年，市場才逐步恢復，此時產品在設計方面已有大量改進。
2. 債務抵押證券（CDO）：資產池內產品可進行主動管理
在REMIC型資產證券化產品中，SPV作為一個空殼企業，唯一的資產是信貸機構銷售的貸款包，唯一的負債是其發行的資產證券化產品。SPV本身不具備對貸款池的實際管理能力，服務人的權限僅限于收集、處理、再分配現金流。隨著資產證券化業務的不斷發展，更具創新性的產品——債務抵押證券（Collateralized Debt Obligation，CDO）產生。CDO也設立SPV，但允許發起人對基礎資產進行實質性管理，即對資產池中的產品進行主動管理。根據基礎資產的不同，CDO分為貸款抵押證券（CLO）和債券抵押證券（CBO）。
由于引入了分級結構，優先級較高的CDO產品獲得的保障可以高于基金產品，因此CDO在20世紀90年代后期受到廣泛歡迎。1997年CDO市場發行額約為240億美元，2006年已升至3320億美元。
對于投資者而言，購買CDO產品的好處在于獲取溢價的同時，可以達到多樣化分散投資的目的。例如，CBO產品對應的基礎資產是一個動態管理的債券池，投資者購買CBO相當于同時投資一組債券，有效分散了投資風險。同購買債券基金相比，CDO分級帶來的信用增進效果是基金這種等份額設計所不具備的。
信用增級是資產證券化產品不可或缺的設計安排
信用增級是資產證券化產品的重要特征。美國常見的信用增級方法有內部增級、債券保險、母公司信用擔保、備用信用證等，部分MBS擁有“房地美”、“房利美”等提供的類政府信用擔保。
（一）內部增級
內部增級是最常見的信用增級方法，其主要形式是對資產證券化產品進行分級。發行人將現金流分為若干個優先級和劣后級，即A/B級結構。一旦出現違約，先由劣后部分吸收損失，從而保證優先級不受影響。舉例來說，基礎抵押貸款AAA級預期損失率約2.32%，則全部現金流的97.68%可獲得AAA評級；基礎抵押貸款中1.32%被評為AA級，則1.32%的現金流獲得AA評級；余下的1.00%為B級，由發起人自行購買。內部增級的另一種形式是超額抵押，即基礎資產池的規模大于發行資產證券化產品的規模，超額部分可用于吸收損失。
（二）債券保險
債券保險專門為債券可能發生的損失提供保險。當基礎抵押貸款現金流不足以支付利息從而造成債券違約時，債券保險可提供損失補償。通常債券保險人會對非機構擔保債券提出一些要求，如建立準備金賬戶、安排超額抵押等。債券保險公司多具有AAA信用評級，經過它保險的資產證券化產品也獲得同樣級別的信用評級。
（三）母公司擔保、備用信用證
發行人還可以選擇由母公司提供信用擔保。在這種情況下，資產證券化產品可擁有與母公司一樣的信用評級。
備用信用證多用于短期產品交易，商業銀行以信用證的方式為產品提供信用增級，相應地，產品可獲得與該銀行相同的信用評級。
這兩種方式都未廣泛應用。
（四）政府支持企業擔保
對于RMBS產品，還有特殊的信用增級方式：由“房地美”、“房利美”和“吉利美”提供擔保。其中由“吉利美”擔保的產品具有與政府相同的信用，由“房地美”和“房利美”擔保的產品，信用等級與美國政府非常接近。
資產證券化為金融市場注入新的活力
（一）資產證券化為美國證券業帶來新的機遇
1. 投資銀行負責協調法律、會計、稅務等多方關系，并在產品設計創新中扮演關鍵角色
前文提到的對資產證券化市場產生革命性影響的CMO產品，便是所羅門兄弟和第一波士頓在1983年為“房地美”創新設計的分級產品。CDO產品出現后，還有大量的證券公司、基金公司將持有的債券打包發售CBO產品，20世紀80年代以“垃圾債券”業務聞名的Drexel Burnham Lambert是該類業務的先鋒：通過分級，它以一系列非投資級的垃圾債券為基礎設計出了AAA級產品。
2.投資銀行扮演承銷商角色，為資產證券化產品定價、承銷
一級市場承銷收入是券商參與資產證券化產品的最直接收入。20世紀90年代，美國資產證券化產品承銷量約占債券承銷總規模的30%-40%；進入21世紀后，比例一度升至67.9%；在金融危機的影響下，資產證券化產品發行規模顯著減少，承銷占比也在2010年降至10.4%。然而近年來隨著金融市場回暖，資產證券化產品發行和承銷規模開始回升。2012年，摩根大通以281億美元的資產證券化產品承銷規模排名全美第一，占全市場的14.9%；巴克萊、花旗、美國銀行緊隨其后，市場份額均超過10%。
3.為保證資產證券化產品二級市場的流動性，投資銀行提供做市、大宗交易的服務
從成交量看，資產證券化產品是美國債券市場上僅次于國債的活躍品種。近年美國債券市場日均成交量約8000多億美元，其中國債、市政債、聯邦機構債成交保持在5000億美元上下，而MBS等資產證券化產品成交量約2500億-3000億美元，遠高于公司債日均150億-200億美元的成交規模。
（二）資產證券化產品的信用增級安排拓展了投資者范圍
無論機構風險偏好高低、負債期限長短，都可以在資產證券化產品中找到對應的投資檔級。以相對規模最大的MBS產品為例，持有人有美聯儲、財政部、“房地美”、“房利美”等政府機構，也有銀行、基金、保險、養老金等金融機構。
美國資產證券化發展之路的啟示
從美國資產證券化市場發展的路徑來看，有幾點具有啟發意義：
（一）資產證券化是美國支持房地產融資、解決貸款資金來源的盤活存量之道
長期以來，美國政府在住房貸款等方面對購房居民予以政策傾斜，極大地促進了房地產市場發展。隨著適齡人口不斷增多，金融機構僅依靠吸收存款、轉讓信貸等傳統融資方式已無法滿足日益增長的貸款需求。通過資產證券化將長期貸款資產盤活變現，成為化解房貸資金矛盾的最佳選擇。
（二）利率市場化是資產證券化興起的催化劑
20世紀30-60年代，美國通脹溫和、利率穩定，儲貸協會等金融機構經營狀況良好。然而進入70年代，滯漲等問題倒逼聯儲啟動利率市場化改革，此時儲貸協會長期以來面臨的資產負債錯配問題被進一步放大，流動性風險上升，而其被賦予的支持美國房地產市場的公共職能又要求它必須為居民提供住房貸款。在這種背景下，發行住房貸款證券化產品成為必然選擇。
（三）信托法律關系的創新完善是美國資產證券化大規模發展的充分條件
由于早期法律不允許對信托SPV的資產和收益進行管理，最初的住房貸款證券化產品采用“轉手”形式，期限額度極不穩定。為了克服這一缺點，市場首先出現了以一系列轉手證券為擔保的普通債券產品，成功繞開SPV，實現現金流分級。隨后又推動立法，允許對住房貸款還款現金流進行再分配。當基礎資產范圍不斷拓展，又出現了允許對資產池進行主動管理的債務抵押證券。法律法規的演變豐富了資產證券化產品的交易結構，新的產品設計需求又反過來推動了立法的不斷完善，兩者相輔相成，是促進資產證券化產品大規模發展的重要因素。
（四）投資銀行的持續創新和產品設計逐步優化了資產證券化產品的交易結構，使其在定價、風險等方面更能為投資者所接受
【關鍵詞】資產證券化 風險分析 風險控制
一、信貸資產證券化概述
資產證券化是將缺乏流動性、可以在未來產生穩定現金流的資產或資產組合作為支持資產，在金融市場上發行該資產的支持證券的一種融資手段。信貸資產證券化產品以信貸資產為基礎資產，多由銀行、金融公司或資產管理公司發起。在2013年我國發行的資產證券化產品中，信貸資產證券化產品的規模占比為68%，居主導地位。
資產證券化在我國的起步較晚。上世紀90年代，資產證券化的理念才被引入，2005年才開始試點運用，此后又經歷了較長時間的試點中斷。2012年5月17日，央行、銀監會和財政部聯合《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，這意味著沉寂四年的信貸資產證券化試點重新開啟了大門。隨著近期政策支持力度的不斷加大，資產證券化已經成為如今的市場熱點。
盡管資產證券化有諸多優點，但它的風險十分值得警惕。我國在開展信貸資產證券化方面的經驗不足，未來必將面臨各種各樣的風險，必須通過有效的風險管理來保障證券化在我國的健康發展。因此，對資產證券化過程中涉及的風險管理、制度建設等核心問題的研究顯得尤其重要。
二、信貸資產證券化的風險分析
信貸資產證券化面臨諸多風險，也有諸多的分類方式。本文按照風險產生的來源，將其分為基礎資產所產生的風險和證券化過程所產生的風險兩類。
（一）基礎資產所產生的風險
基礎資產所產生的風險，反映的是信貸資產作為發行證券的基礎資產，其自身還本付息能力的不確定性。投資者獲得收益的來源正是基礎資產未來所產生的現金流?；A資產的質量好壞是影響其產生現金流穩定性的重要因素。基礎資產所產生的風險分為信用風險和提前還款風險。
1.信用風險。信用風險即違約風險，是信貸資產證券化參與主體對它們所承諾合約的違約所造成的可能損失。在信貸資產證券化中，根據涉及主體的不同，信用風險主要包括原始債務人的信用風險和資產證券化參與主體的信用風險。影響信用風險的因素主要集中在基礎資產的質量上，包括基礎資產各級別的貸款余額比例、貸款集中度、行業分布、期限結構等。
2.提前還款風險。提前還款風險是指，債務人在既定的還款時間超出還款計劃所規定的還款額度償還抵押貸款本金、造成資產池的現金流量失衡所造成的可能損失。提前還款受到債務人自身的財務狀況影響。此外，市場利率的變化和其他融資成本的變化等因素，也是導致債務人提前還款的原因。
（二）證券化過程所產生的風險
對于信貸資產證券化產品，由基礎資產所產生的風險其實與普通信貸資產的風險相似，而由于證券化過程所產生的風險則是其所獨有的。證券化過程中產生的風險主要包括交易結構風險和參與主體風險等。
1.交易結構風險。資產證券化成敗的關鍵因素在于交易結構能否實現破產隔離。破產隔離的存在，使得資產證券化產品獨立于融資者也即資產發起人的經營狀況或整體信用。不能實現真正的破產隔離的交易結構將帶來風險。比如，在很多情況下，難以確認支持資產的轉移是否構成了法律上的銷售。發起人通過向SPV銷售支持資產進行融資時，有時會附帶一些特定的義務，比如發起人仍然保留對基礎資產的剩余索取權，此時該項交易的性質可能不被認定為產權轉移，而是擔保融資。這樣一來，破產隔離就未能實現。一旦發起人破產，基礎資產就有可能被追索，導致資產證券化失敗。
此外，信貸資產證券化產品的交易結構也可能對現金流造成不確定的影響。由于資產證券化產品具備結構化安排，比如優先/次級結構、本金/收益賬戶、加速清償和違約事件等設置，將導致其現金流支付存在一定的不確定性。在對此類風險進行分析時，要根據交易文件中對現金流支付機制的規定，綜合考慮證券本金和利息償付順序、再投資收益、提前償還事件、回購條款、違約和加速清償事件等等。比如，違約事件觸發后，支付順序可能發生變化；加速清償事件后，次級期間收益不再獲付，從而不再對優先級份額的償還提供內部增信等。
2.參與主體風險。信貸資產證券化過程是一項復雜的系統工程。其參與主體較多，涉及到會計師事務所、律師事務所、資信評級公司和資產評估公司等中介機構。為確保證券化交易的順利進行并完成，各參與方都應切實履行相應的義務。每一個環節、每一個參與主體都可能影響到資產證券化產品的質量。因此，在評價風險時，還要考慮各個參與主體的各項資質。具體來講，參與主體風險包括受托機構的違約及破產風險、專業機構的失職風險等，比如資產評估報告或會計報告不實，法律意見書結論錯誤等等。
三、信貸資產證券化的風險控制
基于對信貸資產證券化的風險分析，風險控制措施主要集中在基礎資產和證券化過程兩個方面。
對于基礎資產所產生的風險，資產組合是綜合控制基礎資產風險的基本方法。要審慎挑選支持資產組合，實現基礎資產質量的風險分散，個別基礎資產發生違約、提前償還等情況時，不會影響到整個資產池的穩定性。具體來講，可行的措施有：使資產池來源盡可能多元化，資產池中所匯集的資產及其債務人分布在不同地域或行業；控制單項資產占資產池份額在一個較低水平；信貸資產期限應與證券化產品期限相似，本息的償還分攤于整個資產的存續期間等。
對于證券化過程所產生的風險，控制交易結構風險的有效手段是盡量確保破產隔離的實現。由于法律認定標準上存在難度，可參照過往成功案例，向有相關實務經驗的機構咨詢，可事前向管理當局確認，以降低證券化交易風險。而對于參與主體風險，為防止受托管理人違約，可要求其提供違約擔保來加強其履約壓力，確保投資者因其違約而遭受的損失得到賠償。對于專業機構，有效的風險控制措施是聘用那些聲譽好、專業強、經驗豐富的專業機構參與到證券化過程中。
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[2]羅斌，曾祥英.信貸資產證券化基礎資產選擇的博弈分析[J].武漢金融，2006（1）：28-29.
1文獻綜述
1．1國外相關文獻綜述ChengM等研究的是關于資產證券化的影響，確切的說是對于銀行的影響，在選取一些銀行為樣本的基礎上，具體考察資產證券化后風險的轉移給銀行帶來的信息的不確定性，研究結果表明，如果市場的參與者預期風險轉移困難時，銀行將會面臨著較大的信息的不確定性［1］。Stone和Zis-su則研究的是資產證券化對于經濟發展的作用，在對資產擔保證券和抵押貸款證券市場供求情況的深入研究后指出，一個運作良好的資產證券化市場對于經濟而言是必不可少的。Barth等研究的則是資產證券化的信用風險情況，主要信用風險的來源，同時還研究了在資產證券化過程中，信用評級機構和債券市場是否會有不同的評估風險，研究結果表明，債券市場不區分保留和非保留的證券化的資產部分在評估中的信用風險證券化效應［2］。GuoG和WuHM研究的則是資產證券化過程中產生金融風險的防范，在具體的方法上，他們提出了自留監管制度，具體來說，就是資產證券化的發行人必須要保留一定比例的資產證券化產品，另外，他們還主張要使用動態的模型對發行人披露的某些信息進行測算，以此進一步降低資產證券化過程中的風險［3］。
1．2國內相關文獻綜述楊潔涵研究的重點是資產證券化的功能，具體來說就是資產證券化的出現對于商業銀行在融資和信用風險轉移方面的影響，以此提出要對資產證券化進行監管［4］。那銘洋則研究了有關資產證券化的一些基本理論，并探討了資產證券化的發展與金融穩定的關系，并通過構建實證模型定量分析了這一關系，最終得出資產證券化的產生并不是造成金融危機根源的結論，加強證券化過程中的整體監管才是重中之重［5］。鄭彩琴則主要研究了目前我國資產證券化實踐中對于金融風險防范方面的缺陷，在她看來，我國目前資產證券化中存在的最大不足是法律監管方面的不健全，應該加快建設更加完善的有關資產證券化的法律體系［6］。張利則把研究的重點放在國內外比較上，通過系統研究美國資產證券的發展過程，包括起源、產品演變、資產架構、運作機制和特點以及監管制度等方面的介紹，從立法及監管方面提出了進一步完善和發展我國資產證券化的建議［7］。
2資產證券化對金融體系的意義
資產證券化是歐美國家青睞的一種金融創新，2012年美國的債券余額為38．16萬億美元，其中資產證券化產品占總額1/4以上。資產證券化可以加大的拓寬企業融資渠道、推動金融市場發展、促進金融體系穩定及推動資本市場的國際化。
2．1拓寬企業融資渠道在計劃經濟體制下，我國企業的融資渠道比較單一，融資范圍很有限。隨著市場經濟體制的確立及金融環境的不斷改善，融資渠道與方式有所擴大，但資金主要還是通過向銀行借貸或發行股票的方式來籌集資金。資產證券化的出現則拓寬了企業的融資渠道，因為資產證券化業務的開展豐富了金融衍生產品的種類，讓企業不用辦理復雜的程序就可以得到資金，可以有更多的選擇余地，擴大了企業融資渠道范圍，可以滿足不同投資者的投資需求。
2．2推動金融市場的發展目前我國金融市場的發展還不完善，以銀行體系為壟斷核心的中介組織在服務的質和量上都不能滿足當前金融市場發展的需要，作為金融市場運行基礎的各類市場設施還不健全，債券市場起步晚，金融市場上各種產品的定價機制不完善，資產證券化的發展和將有力地改變這一現狀，資產證券化可以通過促進金融產業的結構化進程，完善金融基礎設施建設，從而推動金融市場的發展。
2．3促進金融體系的穩定性風險抵御能力的大小是判斷金融市場穩定性的重要標準，資產證券的實質就是把各類金融風險分散到投資者身上，具有風險隔離的功能，并可以形成一個穩定、合理的金融資產結構，保證金融市場的穩定性。資產證券化促進金融體系的穩定性表現在改善商業銀行資本充足率上，為金融市場提供了一類新的風險較小的金融產品，與股票相比，資產支持證券的風險小，與債券相比，資產支持證券的收益高，從這種意義上來說，資產證券化可以有效地促進金融體系的穩定性。
2．4加快資本市場國際化的步伐資產證券化的融資方式大大改變了傳統的融資模式，其在國際資本市場上的地位越來越重要。隨著人民幣國際化的呼聲和必要性的日益顯現，我國資本市場的國際化也成為大勢所趨，但是我國現行的金融體系和資本市場對外開放的程度與其他國家相比水平還很低。在借鑒其他國家資產證券化先進技術和經驗的基礎上，并結合我國的實際經濟調下，大力發展資產證券化將會進一步推動資本市場的國際化步伐。
3資產證券化的金融風險及原因
資產證券化作為一種新的金融創新工具，在推動金融體系、市場結構完善的同時，又不可避免的帶來一些金融風險，正確認識這些金融風險是推動資產證券化順利進行的前提和基礎。
3．1基礎資產的復雜性帶來的金融風險在資產證券化過程中，被用來證券化的基礎資產是多種形式的，一般有住房抵押貸款、汽車信貸等，還有一些如高速公路收費等應收款、不動產租金、商業地產抵押貸款、設備租賃款、特許權使用費、政府財政收入、版權等，這些能夠在未來產生現金流的資產都可以被用來證券化后再出售。但由于這些不同種類的基礎資產之間存在著很大的差別，要采用不同的模式來評估這些資產在證券化過程中存在的諸如違約風險、利率風險、提前還款風險、信用風險、金融管理風險。盡管國內外很多學者都通過各種模型對這些風險進行了實證分析，但模型分析大都基于很多的假設條件，而現實經濟并不總是滿足這些假設條件，且模型進行的實證分析都是基于歷史數據，現實經濟發展趨勢往往是變化莫測的，所以得出的評估結論是不準確的。再加上資產池一般是由很多種基礎資產組成，對由多種基礎資產組成的資產池進行價值評估的難度就會增加，風險也會隨之增加。
3．2信息不對稱帶來的金融風險資產證券化涉及發起人、特別目的載體、金融機構、信用增級機構、信用評級機構、承銷商、服務商和受托人等多個相關利益主體，在資產證券化過程中，每個相關利益主體的地位不對等，其獲得的信息也是不對稱的，具有的委托—機制勢必會帶來逆向選擇和道德風險。在資產證券化過程各相關利益主體中，具有舉足輕重地位的是各類的評級機構，其對資產的評估對其他利益主體具有重要的影響，特別是投資者。但評級機構有時會受利益的誘使，對基礎資產作出不符合事實的評估，這就給投資者帶來風險，也會使得整個的資產證券化過程存在著風險隱患。資產證券化過程中存在信息不對稱的問題還有技術成本方面的原因，資產證券化市場的復雜性使得信息披露需要花費巨大的成本，有時即使所有相關的信息都披露了，但是投資人分析解讀信息也需要巨大的成本，鑒于花費的成本比較大，在對風險的披露和分析上都存在著滯后性和忽略性。
3．3交易運作方式復雜性帶來的金融風險資產證券化交易方式的復雜性增加了市場預期的難度，也增加了金融風險出現的可能性。隨著資產證券化的發展，資產池內基礎資產的種類越來越多，相應的資產支持證券的結構也會越來越復雜，復雜結構背后隱含的是無法預計的交易后果。比如在美國發生的次貸危機中，盡管形成資產支持證券的基礎資產都是多樣化的資產，然而在這些基礎資產具有內在的、千絲萬縷的聯系。從基礎資產產生的本利現金流在不同類別投資人之間分配的不平等性，使得基礎資產池在出現違約的情況下，不同類別投資人之間就會出現利益沖突。比如:如果基礎資產在初期出現違約，這時如果對基礎資產進行再重組就可以對整個的相關利益主體有利，但是再重組需要花費成本，這種成本在短期里對評級機構或發行者來說是不利的，盡管長遠視角有利于所有人，但在這種情況下，該基礎資產是不會再次被重組的，只會坐等違約風險累積、放大，最終危及市場穩定。
3．4資產證券化關聯性帶來的金融風險資產證券化的實質是把能在未來產生固定收益或現金流的基礎資產，通過重組方式形成資產支持證券，由第三方機構進行出售，在這個過程中，涉及到金融市場中各種各樣的機構和個人，其間有著復雜的關聯性。金融市場傳染能夠形成的最主要原因就是市場恐慌，在由一層市場傳向另一層市場的過程中，其程度一般會逐漸加大。在基礎資產涉及眾多利益主體和復雜程序的證券化過程中，由單一層面產生的市場恐慌勢必會不斷延續和增大，從而產生金融風險，也降低了金融市場抵御市場傳染的能力。美國發生的次貸危機就是由關聯性引發市場恐慌，從而引發金融危機的典型代表。引發美國次貸危機的資產證券化產品主要是CDOs、ABS－CDOs等產品，這些產品結構復雜，都是基礎資產形成資產支持證券，然后再以這些新形成的資產支持證券作為基礎資產形成新的資產支持證券，這樣復雜的證券化過程和結構往往比一般的資產支持證券涉及的利益主體更多，關聯性也更強，當部分“投資級證券”出現損失時，投資人很容易出現恐慌，擔心其它高評級證券也會出現類似損失，這樣就使得單一的、微小的風險經過金融市場傳染被放大，金融系統中的風險不斷積累，最終形成大范圍的、災難性的危機。
4我國資產證券化風險防范啟示
資產證券化與金融市場系統風險存在正的相關性，因此，加強資產證券化監管，防范金融市場系統危機成了金融危機后推進資產證券化的首要任務，應該在結合經濟形勢的基礎上，總結經驗教訓，積極有效地推動我國資產證券化的發展和完善。
4．1慎重選擇基礎資產類型在金融創新不斷發展的形勢下，為有效防范金融風險、保障金融市場的穩定，在應慎重選擇資產證券化基礎資產的類型。在我國資產證券化發展的初期，一方面應嚴格限定基礎資產的質量，選擇那些風險低、有穩定收益和現金流的資產作為基礎資產來組建資產池。另一方面，要著重發展那些程序簡單的資產證券化類型，可以隨著市場的不斷成熟，逐步推出一些其他衍生產品，從而推進資產證券化品種的不斷完善。不定期的對發起人的資產狀況進行審查，嚴格監視其基礎資產未來收益及現金流的穩定性，防止源頭風險的產生。制定切實可行、具有通用性的關于基礎資產的篩選標準，用定性和定量的指標對基礎資產的種類進行限定，為組建低風險的資產池建立量化、可遵循的標準。
4．2規范信息披露信息的不對稱是資產證券化過程中產生風險最重要的原因之一，為防范資產證券化的風險，應加強信息的披露，嚴格遵循監管層對于信息披露的要求，充分保證信息披露的及時性和準確性。信用評級機構在資產證券化過程中扮演者重要的角色，是組成資產池資的基礎資產質量以及各參與人資信狀況的綜合反映，實際上承擔著對發起人、信用增級機構、服務機構等的監督職責。
4．3改進交易機制和平臺資產證券化是一種新型的金融創新形式，專業性強，應該加強專業性技術人員隊伍和硬件基礎設施建設?，F代科技的發展為金融市場的有效運行提供了運作墓礎或平臺，借助于現代計算機網絡，與資產證券化相關的信息、數據和資料都可以建立專門的數據庫，通過設定特定的程序，還可以保證系統及時升級，建立行之有效的風險預警機制，確保資產證券化的順利實施。
關鍵詞：資產證券化，金融績效；利率市場化
一.資產證券化簡介
1.資產證券化定義
證券化(Securitization)是指金融業務中證券業務的比重不斷增大，信貸流動的銀行貸款轉向可買賣的債務工具的過程。從形式上講，證券化可分為融資證券化(Financing Securitizaton)和資產證券化(Asset Securitization)兩種。資產證券化(AssetSecumization)是指將缺乏流動性的資產，但能夠產生可預見現金流量的資產轉換為在金融市場上可以自由出售和流通的證券的行為，使其具有流動性。資產證券化有廣義和狹義之分，廣義的資產證券化是指某一資產或資產組合采取證券資產這一價值形態的資產運營方式，它包括實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化和現金資產證券化。狹義的資產證券化是指信貸資產證券化。按照被證券化資產種類的不同信貸資產證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化(Mortgage-Backed Securitization.MBS)和資產支持的證券化(Asset-Backed Securitization.ABS)。
2.資產證券化流程
(1)資產證券化流程圖
(2)資產證券化步驟：
①發起人選擇擬證券化的基礎資產，確定證券化目標，通過捆綁組合構建資產池；
②設立特殊目的載體(SPV)，發起人將資產組合轉移給SPV
③券商進行資產支持證券的結構設計(包括選擇何種信用增級方式)；
④信用增級機構對資產支持證券進行信用增級；
⑤信用評級機構進行信用評級；
⑥以資產池所產生的現金流為支撐在金融市場上發行有價證券，將融資款支付給發起人；
⑦進行資產管理，到期還本付息。
二、資產證券化的金融績效
1.資產證券化有利于提高金融結構效率
金融體系的重要作用在于有效配置資源，資產證券化是銀行配置資源與證券配置資源的有機結合，通過證券化金融技術的作用實現貸款債權這一非證券的證券化，使貸款債權的空間位置發生變化。以西方發達國家為例，由于資產證券化等金融創新產品的迅速發展，導致傳統信貸機構的角色地位發生了變化：資產證券化的發展促進銀行等金融中介機構業務的拓展，并催生出了許多新興的金融中介機構。金融中介機構可以作為資產證券化過程中的媒介，提供信用擔保、信用評級、承銷證券等服務。
2.資產證券化有利于促進金融體制創新
資產證券化的出現促成了金融體制的創新。資產證券化構建了“貸款貸款出售再貸款”的新模式，即由商業銀行等中介機構發放貸款，然后再把貸款資產進行組合后選擇適當時機出售給從事資產證券化業務的投資銀行，投資銀行可以把貸款資產的服務權出售給其他的銀行或專門從事貸款服務的機構，或直接將由貸款資產所支持的資產擔保證券出售給個人或機構投資者。
由資產證券化所促成的金融體制的創新，由投資銀行、貸款服務機構、個人和機構投資者與商業銀行共同承擔信用風險，充分地體現了金融業內部分工協作的原則，各類機構利用自己的比較優勢，在資產證券化過程中富有效率地發揮自己獨特而不可替代的作用。資產證券化既將傳統的商業銀行貸款業務鏈條延伸，又推動了現資銀行的業務創新，使金融工具的內容更加完善。
3.資產證券化造成了金融穩定和金融不穩定
(1)資產證券化帶來的金融穩定
資產證券化可以將銀行貸款的各種潛在風險轉化為證券市場上的風險，通過證券二級市場及時地分散給資產擔保證券的投資者，避免由社會全體成員來承擔債務無法償還的風險。此外，投資者、中介機構等更多的主體參與到金融資產的盡職調查、信息披露過程中，將銀行信貸過程中一些隱蔽的風險透明化和公開化，這有助于減少和防范暗箱操作，降低金融體系的系統性風險。從銀行角度來看，資產證券化有助于解決資產負債期限結構不相匹配的問題，提高銀行的資本充足率，從而降低銀行的風險，提高金融穩定性。
此外，資產證券化等信用衍生工具的使用促使銀行信用風險在更為多樣化的投資者當中分布。這些機構乃至整個銀行體系在信貸沖擊面前的脆弱性減少，有利于加強金融穩定。
(2)資產證券化帶來的金融不穩定
資產證券化在有效分散風險的同時，也帶來了金融體系在某些方面的不穩定性。尤其是隨著2007年美國次貸危機的爆發，由于資產證券化帶來的金融不穩定顯著的呈現出來，主要表現在以下幾方面：
①資產證券化造成金融結構失衡。由于資產證券化的過度發展，使得金融資產的價格與價值差距逐漸拉大，宏觀金融結構的“倒金字塔”特征突出，金融資產與實體經濟嚴重脫離。資產證券化的發展使得一些原來流動性較差的金融資產進入二級市場，流動性增強，使得二級市場上金融資產過剩。過剩的金融資產一方面涌入房地產等市場，造成房地產價格上漲和通貨膨脹，另一方面，流動性較強的金融資產在金融市場內部循環，引發資產價格泡沫，增加了金融市場的不穩定。
②資產證券化造成金融風險的傳遞和擴張。資產證券化過程的過度細分造成市場參與者之間的信息不對稱和利益沖突加劇，導致資產市場的信用風險和道德風險通過資產證券化擴散到衍生品市場，影響到借款人、貸款機構、中介機構、個人投資者和監管部門，形成系統性風險，造成資產市場和衍生品市場的雙重危機。
④資產證券化為銀行提供資本套利空間。資產證券化使得銀行的風險更加隱蔽，金融監管的復雜程度和困難程度提高，為銀行提供了資本套利空間。銀行為了追逐高額利潤，會在各類金融資產中選擇保留實際風險較高的金融資產，而將實際風險較低的金融資產實行證券化，使其脫離資產負債表。銀行會為了利益最大化而追逐風險，增加了金融體系的不穩定性。
三、我國資產證券化的現狀與問題
我國的資產證券化始于20世紀90年代。目前，我國的資產證券化有兩種形式：一種是企業資產證券化(也叫專項資產證券化)和銀行信貸資產證券化(即狹義的資產證券化)。我國的資產證券化的存在以下幾方面的問題：
1.資產證券化在銀行間市場與證券市場之間未成為統一市場
受分業監管體制的限制，銀行信貸資產證券化與企業資產證券化分別由不同的監管部門進行審批，適用不同的監管規則，因此仍各自隔離，在不同的交易場所上市流通。這樣造成企業資產證券化產品與銀行信貸資產證券化產品并不在統一的市場上交易的局面。這樣使每個市場所面對的投資者結構單一，數量有限；’從監管上看，證監會對企業的會計和法律界定不夠明確，而銀監會對證券化產品審批手續復雜，節奏緩慢。
2.有效需求不足制約我國資產證券化發展
如同眾多融資方式一樣，資產證券化作為一種形式多樣，操作靈活的融資方式，需要穩定的資金來源或資金供給，也就是需要比較穩定的對于資產證券的需求，即證券投資者。而在我國，由于各種政策的限制，以及發展的廣度和深度還不夠，目前投資者主要是基金公司、財務公司、集合理財產品等機構投資者和少數個人投資者，存在著有效需求不足的問題，使得資金流得不到有效保障。
3.我國資產證券化中介服務存在缺陷
資產證券化過程中涉及多方參與主體，其中券商、會計師事務所、評級機構等各方中介發揮著及其重要的作用。各中介服務主體的專業化水平高低和信譽程度影響著證券化產品被投資者認可的程度。根據《信貸資產證券化試點管理辦法》等法律法規的要求，資產支持證券需進行信用增級和強制信用評級，但是國內信用增級機構和信用評級機構普遍規模不大，增級和評級標準不統一，其權威性存在較大質疑，投資者難以依此作為投資依據。
4.市場流動性不足
我國資產支持證券由于資產支持證券的期限長、不確定性大，以及投資主體結構單一等原因，市場上資產支持證券交易不活躍，甚至出現了有行無市的局面。
此外，在國內市場上，以高信用等級的證券投資者為主，而低信用等級的投資者非常少。當證券發行額度較大時，只有高信用等級的資產支持證券才能順利發行，而信用等級較低的證券存在發行失敗的風險，例如在2008年，由于證券化發行收入金額未能達到最低標準，國開行資產支持證券的發行以失敗告終。
四、政策建議
1.加強資產證券化的法制體系建設
構建資產證券化所需的法律體系，除了目前的《證券法》、Ⅸ信托法》等之外，還應出臺更有針對性專門法，建立統一的資產證券化的法律體系，確立統一的證券發行、上市和交易規則。在專門法中，對SPV的法律地位、性質、發行與流通程序以及會計、評級、披露等內容做出明確規定，使資產證券化業務有法可依、有章可循、規范運作。
2.規范發展金融中介機構
我國有必要建立一個完整的資產評估標準體系。在建立的過程中，可以借鑒國外資信評級業先進的評定方法和理念的基礎上，根據具體情況不斷改進自己的評級方法，著重培養幾家在國內外具有一定權威性和影響力的信用評級機構。在大力建設資信評級機構的過程中，我國也要加強對評級機構的監管。
3.逐漸擴大投資者范圍
資產證券化作為一種融資方式，需要機構投資者成為市場的參與主體。我國目前因為制度上的原因，部分機構投資者在參與資本證券化時仍然受到一定限制。為了促進資產證券化的發展，應在強化監管的前提下，適當放寬機構投資者的市場準入要求，逐步允許養老基金、醫療基金等社會資金進入資產證券化市場，支持和培養機構投資者成為市場的投資主體。
>> 商業銀行的資產證券化研究 商業銀行信貸資產證券化研究 商業銀行企業資產證券化研究 我國商業銀行資產證券化問題研究 商業銀行不良資產證券化 論商業銀行資產證券化 淺析商業銀行信貸資產證券化 透析商業銀行資產證券化動力 商業銀行不良資產證券化淺談 商業銀行信貸資產證券化探析 我國商業銀行信貸資產證券化發展狀況及問題研究 當前我國商業銀行不良資產證券化存在的問題及對策研究 我國商業銀行不良資產證券化問題及對策分析 商業銀行不良資產證券化的風險問題探析 我國商業銀行資產證券化問題的對策 我國商業銀行不良資產證券化研究 商業銀行不良資產證券化的難點及風險研究 我國商業銀行不良資產證券化風險及對策研究 商業銀行資產證券化中的監管資本套利研究 我國商業銀行資產證券化流程改進研究 常見問題解答 當前所在位置：l。
說明：大型商業銀行主要包括包括中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行、中國建設銀行、交通銀行。其他類金融機構包括政策性銀行及國家開發銀行、外資銀行、非銀行金融機構和郵政儲蓄銀行。
在國外，住房抵押貸款是最普遍實現證券化的資產，而我國住房抵押貸款剛剛起步，沒有相當規模的住房抵押貸款的積累，難以形成具有相似條件、違約率及提前清償率的抵押貸款組群，無從推行資產證券化并且銀行發放個人住房抵押貸款的操作還處于試驗階段，缺乏經驗，沒有形成統一的貸款標準和貸款格式[5]。另外，由于我國城市商業銀行股權結構失調，國有企業控股比例偏高，不良資產大部分是與當地政府、國有企業相關的一些呆賬壞賬，產權不明晰且幾乎不可能產生可預見的現金流，缺乏可證券化的必要條件。可見，城市商業銀行所占市場占有率較低，資產規模小，住房抵押貸款發展不完善，許多不良資產無法進行證券化，現階段進行資產證券化的基礎還過于薄弱。
2.城市商業銀行缺乏高素質人才技術支持不足。我國正處于銀行高速發展階段，對于專業人才的需求較為旺盛。由于地域局限、薪酬待遇等因素的影響，與國有商業銀行相比，城市商業銀行在人才引進方面處于劣勢。大量的本科、碩士畢業生將國有商業銀行作為首選，城市商業銀行難以獲得優秀的人才支撐，一些崗位職工的受教育程度、專業素養、技術水平不能滿足職位要求。資產證券化是一項程序復雜、技術要求高、專業化程度高的技術，不僅要求技術人員具備極高的專業素養，而且要精通法律、會計、稅務等各方面知識，由此看出，城市商業銀行缺乏這方面的高級人才，現階段還無法為資產證券化的實施提供有效的技術支持。
3.城市商業銀行缺乏基礎資產定價能力。資產證券化過程中基礎資產的定價十分重要，與一般金融資產考慮未來現金流和折現率定價的方法不同，基礎資產的定價相對更加復雜。在對基礎資產的定價過程中需要考慮利率、償還期限、提前償付、資本市場運行狀況等多種因素[6]。在我國，城市商業銀行的不良資產主要是與當地政府、國有企業相關的呆賬壞賬，這部分資產幾乎不會產生現金流，與這部分資產相關的歷史數據也不完整，不能很好地服務于定價模型。此外，我國城市商業銀行也缺乏相關方面的高級人才，無法為定價提供有力的技術支持。
（二）從外部環境來講
1.信用評級制度不健全，缺乏可信賴的評級機構。信用評級是資產證券化過程中非常重要的一步。信用評級機構能否準確合理的對資產支持證券進行評級及信用評級機構的聲譽、可信度，很大程度上決定了投資者對該種證券的需求。目前，我國在信用評級方面還存在很大的問題，缺乏像國外穆迪、標準普爾一樣的被普遍接受、認可的評級機構。當前我國評級機構規模小，業務范圍狹窄，專業性較差，許多評級機構組織形式不完善，內部管理控制還有待加強，難以形成統一的評級標準，不能給出獨立、客觀、公平為投資者信賴的評級結果，這無疑將使資產證券化的效果大打折扣。
2.資產證券缺乏有效、穩定的需求主體。資產證券化過程的成功離不開有效、穩定的需求主體，只有將資產證券推銷出去，資產證券化過程才算完成。從國外的發展經驗來看，機構投資者風險承受能力較強，資金實力較為雄厚，是資產證券的最主要的購買者，然而在我國，社會保障基金、證券投資基金、保險公司、商業銀行、信托機構等機構投資者的情況不容樂觀，難以形成長期穩定的需求。此外，我國法律也對保險公司、社會保障基金等的投資渠道進行了嚴格限制，一定程度上也限制了對資產證券的需求。
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