時(shí)間：2023-09-04 09:28:52
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 瓶頸 模式
資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人把未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)經(jīng)過結(jié)構(gòu)性重組成一個(gè)資產(chǎn)集合（asset pool）后，通過信用增級(jí)、真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離等技術(shù)出售或轉(zhuǎn)讓給一個(gè)遠(yuǎn)離破產(chǎn)的特別目的載體（SPV），由SPV向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS），投資者持有ABS但并不直接投資發(fā)起人（企業(yè)）的資產(chǎn)，ABS的本息償還來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流（而不是發(fā)起人經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流）。通過資產(chǎn)證券化,不僅可以解決資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了企業(yè)的融資意圖。
目前,我國(guó)企業(yè)面臨的融資困境實(shí)際上是一個(gè)企業(yè)融資工具選擇與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化之間的矛盾，即企業(yè)的融資工具選擇沒有實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，運(yùn)用資產(chǎn)證券化融資技術(shù)可以巧妙地解決這一矛盾，基于此，筆者在此簡(jiǎn)要闡述我國(guó)企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化融資的瓶頸及發(fā)展模式。
一、資產(chǎn)證券化的基本原理及流程
（一）資產(chǎn)證券化的原理
資產(chǎn)證券化原理包括1個(gè)核心原理和3個(gè)基本原理。3個(gè)基本原理是指資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理和信用增級(jí)原理。
1.核心原理
核心原理是指對(duì)被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析，這是由現(xiàn)金流在資產(chǎn)證券化中的作用決定的。證券風(fēng)險(xiǎn)大小的核心因素是基礎(chǔ)資產(chǎn)能否產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金收入。如果能夠產(chǎn)生預(yù)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，則以該基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的證券還本付息就有保證，否則，還本付息就會(huì)出現(xiàn)問題。因此基礎(chǔ)資產(chǎn)可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流是資產(chǎn)證券化的核心和基礎(chǔ)。
2.資產(chǎn)重組原理
資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的所有者或支配者為實(shí)現(xiàn)發(fā)行證券的目標(biāo)，運(yùn)用一定的方式與手段，對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行重新配置與組合的行為。在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)重組原理的核心思想是通過資產(chǎn)的重新組合來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割，它是從資產(chǎn)收益的角度來進(jìn)一步對(duì)現(xiàn)金流進(jìn)行分析，重要內(nèi)容是選擇易于證券化的資產(chǎn)。
資產(chǎn)重組原理包括以下內(nèi)容:最佳化原理、均衡原理、成本最低原理和優(yōu)化配置原理。
3.風(fēng)險(xiǎn)隔離原理
風(fēng)險(xiǎn)隔離原理指將基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始人的其他風(fēng)險(xiǎn)隔離開，其目的是降低證券購(gòu)買者的風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)隔離原理，證券購(gòu)買者只承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，不連帶承擔(dān)基礎(chǔ)資產(chǎn)所有者的其他風(fēng)險(xiǎn)。也就是說，證券的風(fēng)險(xiǎn)只與該證券本身的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，而與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有者的風(fēng)險(xiǎn)無關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)隔離原理在賣方與證券發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑了一道堅(jiān)實(shí)的“防火墻”。這是資產(chǎn)證券化的重要特點(diǎn)。實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的兩個(gè)重要條件是:證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售與在證券化交易結(jié)構(gòu)中設(shè)立破產(chǎn)隔離。
4.信用增級(jí)原理
信用增級(jí)原理是指通過信用增級(jí)方式來保證和提高資產(chǎn)證券的信用級(jí)別。增加金融資產(chǎn)組合的市場(chǎng)價(jià)值。信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化得以發(fā)展的一個(gè)重要條件。
信用增級(jí)的作用首先在于彌補(bǔ)發(fā)行者所提供條款與投資者所需要的條款間的差距。其次，通過信用增級(jí)為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)分析服務(wù)。信用增級(jí)以后的債券，信譽(yù)高于基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用等級(jí)，增強(qiáng)了債券的安全性和流動(dòng)性，既降低了發(fā)行成本又有利于銷售。
（二）資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程
從資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程分析，資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)包括以下環(huán)節(jié):
1.選擇擬證券化資產(chǎn)，組成資產(chǎn)池；
2.創(chuàng)立特殊目的載體(SPV)；
3.資產(chǎn)轉(zhuǎn)移；
4.信用增級(jí)；
5.進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，安排證券發(fā)行銷售；
6.獲取證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購(gòu)買價(jià)格；
7.積累現(xiàn)金流，對(duì)資產(chǎn)池實(shí)施投資管理；
8.證券到期還本付息，對(duì)剩余現(xiàn)金進(jìn)行最終分配。
二、我國(guó)推廣企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的瓶頸
企業(yè)資產(chǎn)證券化的中國(guó)本土化進(jìn)程正在面臨突破，但在目前推行企業(yè)資產(chǎn)證券化融資還存在一些瓶頸和約束，這主要表現(xiàn)在市場(chǎng)環(huán)境與政策環(huán)境的制約。
（一）市場(chǎng)環(huán)境的障礙
1.市場(chǎng)供給有限
資產(chǎn)證券化順利交易的基礎(chǔ)之一是必須有充足的可供選擇的證券化資產(chǎn)。目前我國(guó)可證券化的資產(chǎn)還沒有形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)，能夠產(chǎn)生未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)數(shù)量還比較少，一級(jí)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)。目前，我國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款、銀行應(yīng)收款、信用卡應(yīng)收款市場(chǎng)還未完全形成，規(guī)模有限，影響到證券組合的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。
2.市場(chǎng)需求限制
新的金融工具能否順利推出，關(guān)鍵看投資者的需求。由于我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的起步較晚，在資產(chǎn)規(guī)模有限的情況下，政府對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資范圍進(jìn)行了較為保守的限制，法律嚴(yán)格界定了機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入資格，以目前現(xiàn)有的法規(guī)而言，國(guó)家對(duì)養(yǎng)老金、保險(xiǎn)金投資方向的規(guī)定限制了它們對(duì)資產(chǎn)支持證券的投資，機(jī)構(gòu)投資者成為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的主體還需要國(guó)家對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資范圍的限制放寬。
3.信用增級(jí)和評(píng)級(jí)問題
資產(chǎn)證券化能否成功的另一關(guān)鍵因素是獲得信用評(píng)級(jí)。近幾年，盡管我國(guó)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)得到了一些發(fā)展，但為了達(dá)到一定的信用級(jí)別，保證資產(chǎn)證券化融資的成功實(shí)施，企業(yè)一般趨向于選擇較具權(quán)威的國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，尤其是在離岸資產(chǎn)證券化的操作中。資產(chǎn)支持證券的信用增級(jí)和評(píng)級(jí)同樣是我國(guó)企業(yè)要急需解決的問題之一。
（二）政策環(huán)境的制約
1.適宜的司法框架和法律環(huán)境是實(shí)施資產(chǎn)證券化的基本要素。發(fā)展中國(guó)家存在的最大障礙之一是國(guó)家司法部門的法律框架不適合資產(chǎn)證券化所需的各種法律關(guān)系支持。資產(chǎn)證券化作為一種金融工具，必然涉及向資本市場(chǎng)融資，這將遇到以下法律問題:資產(chǎn)證券化所發(fā)行的證券屬于何種證券；管轄權(quán)歸屬誰；如何發(fā)行；向誰發(fā)行。這些問題必須從法律上予以認(rèn)定，方能保證我國(guó)資產(chǎn)證券化起步的規(guī)范和健康發(fā)展。
2.稅收是影響資產(chǎn)證券化是否有利的一個(gè)關(guān)鍵因素。資產(chǎn)證券化必然會(huì)涉及到稅收問題。稅收問題的主要矛盾是，怎樣使資產(chǎn)證券化交易合理避稅，有利于資產(chǎn)證券化的開展以及國(guó)家稅務(wù)部門堅(jiān)持稅收中性化原則。主要包括:資產(chǎn)證券化融資收益是否征收所得稅；資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否征收營(yíng)業(yè)稅和印花稅；是否征收預(yù)提稅。
3.會(huì)計(jì)確認(rèn)方法是資產(chǎn)證券化成功實(shí)施的保障。對(duì)于資產(chǎn)證券化交易過程中的會(huì)計(jì)處理不同于一般股權(quán)融資和債權(quán)融資。資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品相當(dāng)廣泛，盡管我國(guó)現(xiàn)階段的會(huì)計(jì)制度正在改革，但現(xiàn)有的會(huì)計(jì)處理遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足資產(chǎn)證券化的要求。
三、我國(guó)實(shí)施企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的模式
（一）我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的行業(yè)與區(qū)域選擇
目前國(guó)內(nèi)企業(yè)還不能大規(guī)模實(shí)施資產(chǎn)證券化融資，但企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展又不能等所有條件成熟了再發(fā)展，這就需要找準(zhǔn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的突破口，即選擇一定行業(yè)、區(qū)域內(nèi)的企業(yè)進(jìn)行試點(diǎn)。
1.適合企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的行業(yè)選擇
企業(yè)資產(chǎn)證券化的前提條件就是被證券化的資產(chǎn)必須具備良好的未來預(yù)期收益，要有未來持續(xù)的現(xiàn)金流量作為保證。理論上，企業(yè)只要擁有具有穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)、且達(dá)到一定規(guī)模，都可以用資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行籌資。但由于不同行業(yè)的企業(yè)其資產(chǎn)分布、資產(chǎn)特征及資產(chǎn)相關(guān)利益主體的特性各不相同，資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流也具備不同的特征。因此，進(jìn)行資產(chǎn)證券化的企業(yè)具有一定的行業(yè)特征。
我國(guó)由于大型公用基礎(chǔ)設(shè)施、大型企業(yè)的貿(mào)易應(yīng)收款(或銷售收入)在我國(guó)都有較大規(guī)模，具有一定的統(tǒng)計(jì)規(guī)律，統(tǒng)計(jì)資料較完備，現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定，信用級(jí)別比較高，比較容易剝離，適合進(jìn)行資產(chǎn)證券化，因而能夠形成證券化資產(chǎn)的有效供給。另一方面，國(guó)內(nèi)企業(yè)可以利用資產(chǎn)證券化來釋放資本，增加收益，拓寬融資渠道，緩解資金需求壓力，改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，它們對(duì)于資產(chǎn)證券化有很強(qiáng)的需求。
2.企業(yè)資產(chǎn)證券化的區(qū)域選擇
企業(yè)資產(chǎn)證券化的區(qū)域選擇主要考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡。這種不平衡也表現(xiàn)在地區(qū)發(fā)展的不平衡，如沿海及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，市場(chǎng)化程度和開放程度較高，貿(mào)易、基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)的企業(yè)發(fā)展較快，已具備一定的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)品種多、規(guī)模大，證券化資產(chǎn)較易獲得。同時(shí)，沿海及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，企業(yè)尋求向外發(fā)展和融資的意識(shí)相對(duì)較強(qiáng)，對(duì)資產(chǎn)證券化這種新型融資工具的認(rèn)識(shí)接受也較快，加上信用制度相對(duì)完善，金融市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)，聚積了較多的金融機(jī)構(gòu)和人才，尤其是保險(xiǎn)公司、投資基金、社保基金等機(jī)構(gòu)投資者比較多，機(jī)構(gòu)投資者尋找新型投資工具、進(jìn)行組合平衡投資的需求較大。
（二）我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的交易與發(fā)行模式選擇
1.企業(yè)資產(chǎn)證券化的交易模式選擇
企業(yè)資產(chǎn)證券化中最基本的交易是原始權(quán)益人、SPV與投資者之間的證券化資產(chǎn)與資金的交換過程。根據(jù)證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移方式不同，資產(chǎn)證券化交易模式可分為單宗銷售和多宗銷售；根據(jù)發(fā)起人與SPV的關(guān)系以及由此引起的轉(zhuǎn)移次數(shù)不同，資產(chǎn)證券化交易模式可分為單層銷售和雙層銷售；從資產(chǎn)集合規(guī)模的積累方式來看，還有固定和循環(huán)交易模式。具體選用何種結(jié)構(gòu)主要根據(jù)證券化資產(chǎn)類型、規(guī)模、市場(chǎng)條件、法律環(huán)境、稅收、管制等因素來確定。
2.企業(yè)資產(chǎn)支持證券形式的選擇
由于企業(yè)資產(chǎn)證券化過程涉及到不同的第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)方式，交易模式也有諸多選擇，使得資產(chǎn)支持證券的表現(xiàn)形式也比較復(fù)雜。根據(jù)資產(chǎn)支持證券所具有的現(xiàn)金流特點(diǎn)和償付結(jié)構(gòu)不同，可分為3種基本形式，即過手型證券、轉(zhuǎn)付型證券和資產(chǎn)支持債券。因過手證券產(chǎn)生于美國(guó)二級(jí)抵押市場(chǎng)，多用于金融機(jī)構(gòu)的金融資產(chǎn)證券化，因此，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資一般采用轉(zhuǎn)付證券和資產(chǎn)支持債券的形式。
參考文獻(xiàn)
[1]王劭瑾.資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)及其制度價(jià)值探析[J].法制與社會(huì)，2007（11）
[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)證券化 現(xiàn)狀和問題
一、資產(chǎn)證券化概念和基本交易結(jié)構(gòu)
早在1977年，美國(guó)的投資銀行家維斯?S?瑞尼爾（Lewis S.Rainer）就已使用了“資產(chǎn)證券化”這個(gè)用語。但是至今，各種定義解釋仍未統(tǒng)一。美國(guó)杜克大學(xué)西瓦茲（Shwartz）教授定義為：“在證券化中，企業(yè)部分的分解自己，把不具有流動(dòng)性的資產(chǎn)從企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)中隔離出來，隨后以該資產(chǎn)為信用基礎(chǔ)在資本市場(chǎng)上融資，融資成本比起企業(yè)的直接債務(wù)融資或股權(quán)融資來的要低”。這一概念非常旗幟鮮明地提出了資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)的兩個(gè)目標(biāo)，一是降低融資成本，二是分離那些“不具有流動(dòng)性”的資產(chǎn)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，但是基本結(jié)構(gòu)不變。如圖1所示，在典型的資產(chǎn)證券化交易中，發(fā)起人通過創(chuàng)設(shè)金融資產(chǎn)，然后選擇資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，并通過兩種方式轉(zhuǎn)讓這一資產(chǎn)池：一是發(fā)起人向信托受托人轉(zhuǎn)讓該資產(chǎn)池，換取基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)權(quán)益的轉(zhuǎn)遞憑證;二是發(fā)起人向商業(yè)信托受托人或特殊目的載體（SPV）轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)池，后者發(fā)行以該資產(chǎn)池為擔(dān)保的債務(wù)工具，并用所募集資金向發(fā)起人支付轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的價(jià)格。
二、我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀和問題
1.發(fā)展歷程
我國(guó)資產(chǎn)證券化起步較晚，最早可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。
而對(duì)于我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)而言，資產(chǎn)證券化真正開始于2005年12月兩項(xiàng)試點(diǎn)交易的成功發(fā)行。這兩項(xiàng)交易分別是中國(guó)建設(shè)銀行的住房抵押貸款支持證券(RMBS)和國(guó)家開發(fā)銀行的現(xiàn)金流抵押貸款證券(CLO)。經(jīng)過中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)（銀監(jiān)會(huì)）等數(shù)家政府機(jī)構(gòu)的多年努力，上述兩項(xiàng)涉及總額約人民幣72億元證券化資產(chǎn)的交易成為可能。之后，國(guó)內(nèi)各家銀行紛紛試水資產(chǎn)證券化。2008年，建行發(fā)行了國(guó)內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券――建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。
非金融機(jī)構(gòu)方面，中國(guó)聯(lián)通作為發(fā)起人于2005年8月完成了首個(gè)企業(yè)資產(chǎn)管理計(jì)劃交易。擔(dān)任計(jì)劃管理人的證券公司通過設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)行了不同系列的資產(chǎn)支持受益憑證。這是我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的標(biāo)志性事件，之后一年中，另外8個(gè)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃陸續(xù)誕生，“基礎(chǔ)資產(chǎn)”的范圍擴(kuò)大到與高速公路收費(fèi)、設(shè)備租賃、電力銷售、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等相關(guān)的各種應(yīng)收賬款或未來現(xiàn)金流（對(duì)應(yīng)收益權(quán)）。
我國(guó)的信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)資本高度集中在銀行業(yè)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，約90%的融資來自于銀行。企業(yè)從國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)直接融資的渠道并未完全暢通（例如發(fā)行企業(yè)債或股票），況且企業(yè)直接融資的金額與銀行貸款的規(guī)模相比還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。幫助降低信用風(fēng)險(xiǎn)在銀行界的高度集中和減少社會(huì)流動(dòng)性過多的問題，使得資產(chǎn)證券化成為重新分配風(fēng)險(xiǎn)和資本的必要手段之一。
2.我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀及問題
目前我國(guó)的資產(chǎn)證券化分為企業(yè)資產(chǎn)證券化（也叫專項(xiàng)資產(chǎn)證券化）和信貸資產(chǎn)證券化（即狹義的資產(chǎn)證券化）。主要呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：
（1）資產(chǎn)證券化兵分兩路，銀行間債市與證券市場(chǎng)天然相隔。受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊，一是銀行信貸資產(chǎn)證券化，二是企業(yè)資產(chǎn)證券化。兩種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品各自由不同的監(jiān)管部門審批，在不同的交易場(chǎng)所上市流通，適用不同的監(jiān)管規(guī)則。
證監(jiān)會(huì)將企業(yè)資產(chǎn)證券化完全消化在證券行業(yè)內(nèi)部來運(yùn)行和管理，銀行信貸的資產(chǎn)證券化只能在銀行間市場(chǎng)發(fā)行和交易，造成與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場(chǎng)上交易的局面。面對(duì)的投資者結(jié)構(gòu)單一，數(shù)量有限，證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)和法律界定不夠明確。而銀監(jiān)會(huì)對(duì)證券化產(chǎn)品審批手續(xù)復(fù)雜，節(jié)奏緩慢。
(2)流動(dòng)性整體過剩，銀行缺乏實(shí)施動(dòng)力。關(guān)于資產(chǎn)證券化，國(guó)內(nèi)目前有很多關(guān)于增加了流動(dòng)性的討論，大概是指，將未來現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為近期的流動(dòng)性。事實(shí)是，由于投資途徑有限而導(dǎo)致的高儲(chǔ)蓄率，使國(guó)內(nèi)銀行的流動(dòng)性過于充足。且存額與銀行貸款總額之間的差距仍在擴(kuò)大。資產(chǎn)證券化在這一方面的優(yōu)勢(shì)對(duì)銀行業(yè)整體來說，沒有很大的吸引力。當(dāng)然，不能一概而論。
對(duì)于四大國(guó)有銀行和交通銀行等大行來說，有的是剛剛為上市進(jìn)行過資本注入，有的存款本身過剩，但是對(duì)于很多規(guī)模相對(duì)較小的股份制商業(yè)銀行，他們的需求很迫切。一家快速成長(zhǎng)的銀行必須不斷有資金尋求新的市場(chǎng)，像民生、浦發(fā)和興業(yè)這樣的銀行需要提高信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性以支持更多的新客戶開發(fā)，追求新的利潤(rùn)。我們看到，2007年9月11日浦發(fā)銀行推出“浦發(fā)2007年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托”產(chǎn)品，其他幾家也已準(zhǔn)備開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。
(3)利差盈利長(zhǎng)期主導(dǎo)，不舍放棄既得利益。對(duì)于占融資比例絕對(duì)多數(shù)的信貸資產(chǎn)，目前國(guó)內(nèi)銀行的盈利模式主要就是利息差，目前存貸利息差近400個(gè)基點(diǎn)，比世界平均水平高一倍以上，資產(chǎn)證券化賣掉之后，200點(diǎn)沒了。中國(guó)貸款是23.6萬億元，200個(gè)基點(diǎn)相當(dāng)于4720億元收入，銀行當(dāng)然不大樂意。商業(yè)銀行不實(shí)行資產(chǎn)證券化，也能獲得較高的收益。即便是把現(xiàn)金拿回來，也很難找到比貸款更好的收益率項(xiàng)目。用交通銀行副行長(zhǎng)錢文輝的話說，“我們目前對(duì)資產(chǎn)證券化肯定不感興趣。”資產(chǎn)證券化的開展對(duì)很多銀行來說，首先是一種金融創(chuàng)新的嘗試。
(4)交易體系構(gòu)成缺陷，證券化定價(jià)存在問題。資產(chǎn)證券化面對(duì)一個(gè)資產(chǎn)池，其中的基礎(chǔ)資產(chǎn)盡管被要求是同質(zhì)的，即在收益率的期限、結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)上比較接近，同時(shí)，資產(chǎn)的數(shù)目要足夠大才符合風(fēng)險(xiǎn)分散的原則。事實(shí)上，國(guó)開行發(fā)行的2005和2006開元信貸資產(chǎn)支持的證券中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)成是多元的，涉及電力、通信、基建、運(yùn)輸和傳媒等各個(gè)行業(yè)。這樣一來，在定價(jià)的時(shí)候就問題多多。
與一般的企業(yè)債、國(guó)債、金融債等固定收益類產(chǎn)品按季付息、本金最后結(jié)算的方式不同，資產(chǎn)支持類證券采用的是本息按季結(jié)算的方式，由此導(dǎo)致同樣面值的債券隨著時(shí)間推移，所代表的債權(quán)數(shù)額將逐步遞減。由于資產(chǎn)池中的客戶可能出現(xiàn)提前還款的情況，導(dǎo)致每季支付給所有者的本息并不是固定不變的。如果一筆回購(gòu)橫跨兩個(gè)結(jié)算周期，就會(huì)出現(xiàn)對(duì)于債券的定價(jià)難題。
另外，市場(chǎng)定價(jià)要遵循基本的市場(chǎng)規(guī)則，由于目前的制度框架下，投資者比較少，對(duì)于資產(chǎn)支持的證券發(fā)起人來說，面臨價(jià)格大打折扣的威脅。今年以來不斷上揚(yáng)的利率環(huán)境給資產(chǎn)支持證券的發(fā)行造成了較大的壓力。比如浦發(fā)銀行，就在首次資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中只落得保本而歸。從前面幾期資產(chǎn)支持的發(fā)行情況來看，銀行機(jī)構(gòu)相互持有對(duì)方資產(chǎn)支持證券的情況比較突出。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移不可實(shí)現(xiàn)，原有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)仍然留存于銀行業(yè)內(nèi)部。
(5)一級(jí)市場(chǎng)投資受限，二級(jí)市場(chǎng)尚未成形，資產(chǎn)支持證券流動(dòng)性差。相較于理論上調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、增加資產(chǎn)流動(dòng)性等對(duì)于證券化的誘人表述，信貸證券化試點(diǎn)的尷尬不斷，先是國(guó)開行，后是浦發(fā)，關(guān)鍵是投資者太有限，而各家的資產(chǎn)證券化紛至沓來，勢(shì)必抬高收益率水平，導(dǎo)致銀行虧損。對(duì)于即將展開試水的工行、中信、興業(yè)、民生、招行等來說，浦發(fā)的尷尬可能繼續(xù)上演。
從二級(jí)市場(chǎng)的情況來看，資產(chǎn)支持證券的交投十分清淡，少有機(jī)構(gòu)通過交易進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者選擇持有到期。如圖3圖4所示，到2006年信貸資產(chǎn)支持的證券只有6次交易發(fā)生，交易額僅為總發(fā)行額的2%，企業(yè)專項(xiàng)資產(chǎn)支持證券雖明顯優(yōu)于信貸資產(chǎn)支持的證券，但仍顯示資產(chǎn)支持證券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的不足。一方面出券方很難在市場(chǎng)上找到交易的對(duì)手，另一方面資產(chǎn)支持證券本身尚不具備回購(gòu)功能。因此，目前的流動(dòng)性是無從談起。
2008年的1月11日，中國(guó)保監(jiān)會(huì)向各保險(xiǎn)公司和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司下發(fā)《關(guān)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資信貸資產(chǎn)支持證券的通知（征求意見稿）》。《意見稿》要求，保險(xiǎn)公司投資的信貸資產(chǎn)支持證券，只能是由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)起的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，且暫限AA級(jí)或相當(dāng)于AA級(jí)以上的優(yōu)先級(jí)證券，投資額度則限于上年度末總資產(chǎn)的2％。雖然，開始允許保險(xiǎn)公司投資于信貸資產(chǎn)支持證券，但有限的額度和有限的產(chǎn)品供給使保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)普遍反應(yīng)平淡。
(6)基礎(chǔ)資產(chǎn)供需矛盾，市場(chǎng)運(yùn)作出現(xiàn)瓶頸。按照基本理論，擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般應(yīng)為未來帶來穩(wěn)定預(yù)期收益的正常資產(chǎn)，目的是用市場(chǎng)化的方法調(diào)控流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。但在實(shí)際情況中，發(fā)起人更傾向于證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中以不良資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)。如果資產(chǎn)自身償付能力存在問題，將不僅影響資產(chǎn)證券化的效果，還很可能大大增加其自身運(yùn)營(yíng)成本，甚至影響產(chǎn)品證券的如期全額支付。
當(dāng)然，市場(chǎng)的認(rèn)可和證券化的步伐都是漸進(jìn)的，經(jīng)過，繼2005和2006兩次發(fā)行住房抵押貸款支持證券后，2008年建行又發(fā)行了國(guó)內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券――建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。越來越多的證券化產(chǎn)品，面對(duì)有限的投資人，對(duì)收益率和期限的要求都會(huì)越來越苛刻，發(fā)行證券難度增大。
(7)資產(chǎn)證券化發(fā)起主體壟斷，資產(chǎn)證券化優(yōu)勢(shì)無存。理論上的合格發(fā)起人與實(shí)際差異很大，只有規(guī)模與資產(chǎn)質(zhì)量處于領(lǐng)先地位的機(jī)構(gòu)和企業(yè)才會(huì)在第一輪或第二輪的申請(qǐng)中進(jìn)入被考慮的范圍，而資本市場(chǎng)中迫切需要通過資產(chǎn)證券化解決流動(dòng)性和資本需求的不是這些大型的機(jī)構(gòu)或企業(yè)，那些急需資金流動(dòng)性補(bǔ)償?shù)钠髽I(yè)和機(jī)構(gòu)仍然無法獲得實(shí)際的好處，資金的流轉(zhuǎn)仍然是在銀行系統(tǒng)內(nèi)部或少數(shù)的幾個(gè)貸款本就容易的大企業(yè)。
3.對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化的展望和建議
總體上，目前資產(chǎn)證券化在我國(guó)創(chuàng)新和學(xué)習(xí)多于其功能和實(shí)效。但存在的問題在實(shí)踐中仍有可能累積風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)造投機(jī)、限制創(chuàng)新，針對(duì)以上問題，提出如下的三點(diǎn)建議：
(1)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行專門立法，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市、交易規(guī)則，建立資產(chǎn)證券化專門統(tǒng)一的法律體系；適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的新格局，加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，形成發(fā)展資產(chǎn)證券化良好的外部環(huán)境。由于中國(guó)金融市場(chǎng)現(xiàn)行的分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的體制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊。而我們所發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，無論是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還是企業(yè)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，都是利用信托的基本原理，在同一種機(jī)制下應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管統(tǒng)一規(guī)則。比如說，會(huì)計(jì)處理、稅收優(yōu)惠政策以及交易規(guī)則和交易市場(chǎng)的統(tǒng)一問題，其所反映的深層次的問題是在混業(yè)金融新格局下的監(jiān)管協(xié)調(diào)問題。
(2)擴(kuò)大投資人范圍，增強(qiáng)資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性。我國(guó)現(xiàn)有的金融結(jié)構(gòu)中，交易手段缺乏，投資品種單一，造就了高儲(chǔ)蓄銀行高風(fēng)險(xiǎn)股市，大量的資金和投資者只擁有少數(shù)的投資品種，勢(shì)必導(dǎo)致金融結(jié)構(gòu)進(jìn)一步惡化，風(fēng)險(xiǎn)在銀行的大量積聚。資產(chǎn)證券化是上個(gè)世紀(jì)最偉大金融創(chuàng)新之一，如果沒有廣泛的投資者，即便是各家銀行都開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，各家企業(yè)都開辟資產(chǎn)證券化專項(xiàng)，風(fēng)險(xiǎn)不但不能分散和化解，反倒會(huì)因?yàn)閭€(gè)別大型資本占有者相互持股而累積加劇。沒有良好的流動(dòng)性和充分的一級(jí)二級(jí)交易市場(chǎng)和交易流程，資產(chǎn)價(jià)格不能正確估計(jì)和實(shí)現(xiàn)，隨著利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，以及儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的變化，利差空間逐步縮小，不合理的交易會(huì)帶來更多的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
(3)美國(guó)次級(jí)貸危機(jī)在目，我國(guó)在體制和流程都不夠不完備的時(shí)候,目前流動(dòng)性整體過剩,理應(yīng)減少不必要的不良資產(chǎn)和利率敏感性風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的可能，漸進(jìn)化的實(shí)施各種級(jí)別和類別的資產(chǎn)證券化過程。
（4）相對(duì)于大型國(guó)有股占主導(dǎo)的銀行企業(yè)，更多的融資需求是一些規(guī)模較小的，但成長(zhǎng)性較好的銀行和企業(yè)。證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)在審批核準(zhǔn)時(shí)，應(yīng)以風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡考慮，公平合理的開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，整合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，構(gòu)建合理規(guī)模的銀行信貸和企業(yè)專向資金證券化業(yè)務(wù)，切實(shí)地解決融資難的問題，改善金融結(jié)構(gòu)，降低融資成本。
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[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀和問題
一、資產(chǎn)證券化概念和基本交易結(jié)構(gòu)
早在1977年，美國(guó)的投資銀行家維斯·S·瑞尼爾（LewisS.Rainer）就已使用了“資產(chǎn)證券化”這個(gè)用語。但是至今，各種定義解釋仍未統(tǒng)一。美國(guó)杜克大學(xué)西瓦茲（Shwartz）教授定義為：“在證券化中，企業(yè)部分的分解自己，把不具有流動(dòng)性的資產(chǎn)從企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)中隔離出來，隨后以該資產(chǎn)為信用基礎(chǔ)在資本市場(chǎng)上融資，融資成本比起企業(yè)的直接債務(wù)融資或股權(quán)融資來的要低”。這一概念非常旗幟鮮明地提出了資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)的兩個(gè)目標(biāo)，一是降低融資成本，二是分離那些“不具有流動(dòng)性”的資產(chǎn)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，但是基本結(jié)構(gòu)不變。如圖1所示，在典型的資產(chǎn)證券化交易中，發(fā)起人通過創(chuàng)設(shè)金融資產(chǎn)，然后選擇資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，并通過兩種方式轉(zhuǎn)讓這一資產(chǎn)池：一是發(fā)起人向信托受托人轉(zhuǎn)讓該資產(chǎn)池，換取基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)權(quán)益的轉(zhuǎn)遞憑證;二是發(fā)起人向商業(yè)信托受托人或特殊目的載體（SPV）轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)池，后者發(fā)行以該資產(chǎn)池為擔(dān)保的債務(wù)工具，并用所募集資金向發(fā)起人支付轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的價(jià)格。
二、我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀和問題
1.發(fā)展歷程
我國(guó)資產(chǎn)證券化起步較晚，最早可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。
而對(duì)于我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)而言，資產(chǎn)證券化真正開始于2005年12月兩項(xiàng)試點(diǎn)交易的成功發(fā)行。這兩項(xiàng)交易分別是中國(guó)建設(shè)銀行的住房抵押貸款支持證券(RMBS)和國(guó)家開發(fā)銀行的現(xiàn)金流抵押貸款證券(CLO)。經(jīng)過中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)（銀監(jiān)會(huì)）等數(shù)家政府機(jī)構(gòu)的多年努力，上述兩項(xiàng)涉及總額約人民幣72億元證券化資產(chǎn)的交易成為可能。之后，國(guó)內(nèi)各家銀行紛紛試水資產(chǎn)證券化。2008年，建行發(fā)行了國(guó)內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券——建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。
非金融機(jī)構(gòu)方面，中國(guó)聯(lián)通作為發(fā)起人于2005年8月完成了首個(gè)企業(yè)資產(chǎn)管理計(jì)劃交易。擔(dān)任計(jì)劃管理人的證券公司通過設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)行了不同系列的資產(chǎn)支持受益憑證。這是我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的標(biāo)志性事件，之后一年中，另外8個(gè)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃陸續(xù)誕生，“基礎(chǔ)資產(chǎn)”的范圍擴(kuò)大到與高速公路收費(fèi)、設(shè)備租賃、電力銷售、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等相關(guān)的各種應(yīng)收賬款或未來現(xiàn)金流（對(duì)應(yīng)收益權(quán)）。
我國(guó)的信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)資本高度集中在銀行業(yè)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，約90%的融資來自于銀行。企業(yè)從國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)直接融資的渠道并未完全暢通（例如發(fā)行企業(yè)債或股票），況且企業(yè)直接融資的金額與銀行貸款的規(guī)模相比還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。幫助降低信用風(fēng)險(xiǎn)在銀行界的高度集中和減少社會(huì)流動(dòng)性過多的問題，使得資產(chǎn)證券化成為重新分配風(fēng)險(xiǎn)和資本的必要手段之一。
2.我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀及問題
目前我國(guó)的資產(chǎn)證券化分為企業(yè)資產(chǎn)證券化（也叫專項(xiàng)資產(chǎn)證券化）和信貸資產(chǎn)證券化（即狹義的資產(chǎn)證券化）。主要呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：
（1）資產(chǎn)證券化兵分兩路，銀行間債市與證券市場(chǎng)天然相隔。受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊，一是銀行信貸資產(chǎn)證券化，二是企業(yè)資產(chǎn)證券化。兩種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品各自由不同的監(jiān)管部門審批，在不同的交易場(chǎng)所上市流通，適用不同的監(jiān)管規(guī)則。
證監(jiān)會(huì)將企業(yè)資產(chǎn)證券化完全消化在證券行業(yè)內(nèi)部來運(yùn)行和管理，銀行信貸的資產(chǎn)證券化只能在銀行間市場(chǎng)發(fā)行和交易，造成與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場(chǎng)上交易的局面。面對(duì)的投資者結(jié)構(gòu)單一，數(shù)量有限，證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)和法律界定不夠明確。而銀監(jiān)會(huì)對(duì)證券化產(chǎn)品審批手續(xù)復(fù)雜，節(jié)奏緩慢。
(2)流動(dòng)性整體過剩，銀行缺乏實(shí)施動(dòng)力。關(guān)于資產(chǎn)證券化，國(guó)內(nèi)目前有很多關(guān)于增加了流動(dòng)性的討論，大概是指，將未來現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為近期的流動(dòng)性。事實(shí)是，由于投資途徑有限而導(dǎo)致的高儲(chǔ)蓄率，使國(guó)內(nèi)銀行的流動(dòng)性過于充足。且存額與銀行貸款總額之間的差距仍在擴(kuò)大。資產(chǎn)證券化在這一方面的優(yōu)勢(shì)對(duì)銀行業(yè)整體來說，沒有很大的吸引力。當(dāng)然，不能一概而論。
對(duì)于四大國(guó)有銀行和交通銀行等大行來說，有的是剛剛為上市進(jìn)行過資本注入，有的存款本身過剩，但是對(duì)于很多規(guī)模相對(duì)較小的股份制商業(yè)銀行，他們的需求很迫切。一家快速成長(zhǎng)的銀行必須不斷有資金尋求新的市場(chǎng)，像民生、浦發(fā)和興業(yè)這樣的銀行需要提高信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性以支持更多的新客戶開發(fā)，追求新的利潤(rùn)。我們看到，2007年9月11日浦發(fā)銀行推出“浦發(fā)2007年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托”產(chǎn)品，其他幾家也已準(zhǔn)備開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。
(3)利差盈利長(zhǎng)期主導(dǎo)，不舍放棄既得利益。對(duì)于占融資比例絕對(duì)多數(shù)的信貸資產(chǎn)，目前國(guó)內(nèi)銀行的盈利模式主要就是利息差，目前存貸利息差近400個(gè)基點(diǎn)，比世界平均水平高一倍以上，資產(chǎn)證券化賣掉之后，200點(diǎn)沒了。中國(guó)貸款是23.6萬億元，200個(gè)基點(diǎn)相當(dāng)于4720億元收入，銀行當(dāng)然不大樂意。商業(yè)銀行不實(shí)行資產(chǎn)證券化，也能獲得較高的收益。即便是把現(xiàn)金拿回來，也很難找到比貸款更好的收益率項(xiàng)目。用交通銀行副行長(zhǎng)錢文輝的話說，“我們目前對(duì)資產(chǎn)證券化肯定不感興趣。”資產(chǎn)證券化的開展對(duì)很多銀行來說，首先是一種金融創(chuàng)新的嘗試。
(4)交易體系構(gòu)成缺陷，證券化定價(jià)存在問題。資產(chǎn)證券化面對(duì)一個(gè)資產(chǎn)池，其中的基礎(chǔ)資產(chǎn)盡管被要求是同質(zhì)的，即在收益率的期限、結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)上比較接近，同時(shí)，資產(chǎn)的數(shù)目要足夠大才符合風(fēng)險(xiǎn)分散的原則。事實(shí)上，國(guó)開行發(fā)行的2005和2006開元信貸資產(chǎn)支持的證券中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)成是多元的，涉及電力、通信、基建、運(yùn)輸和傳媒等各個(gè)行業(yè)。這樣一來，在定價(jià)的時(shí)候就問題多多。
與一般的企業(yè)債、國(guó)債、金融債等固定收益類產(chǎn)品按季付息、本金最后結(jié)算的方式不同，資產(chǎn)支持類證券采用的是本息按季結(jié)算的方式，由此導(dǎo)致同樣面值的債券隨著時(shí)間推移，所代表的債權(quán)數(shù)額將逐步遞減。由于資產(chǎn)池中的客戶可能出現(xiàn)提前還款的情況，導(dǎo)致每季支付給所有者的本息并不是固定不變的。如果一筆回購(gòu)橫跨兩個(gè)結(jié)算周期，就會(huì)出現(xiàn)對(duì)于債券的定價(jià)難題。
另外，市場(chǎng)定價(jià)要遵循基本的市場(chǎng)規(guī)則，由于目前的制度框架下，投資者比較少，對(duì)于資產(chǎn)支持的證券發(fā)起人來說，面臨價(jià)格大打折扣的威脅。今年以來不斷上揚(yáng)的利率環(huán)境給資產(chǎn)支持證券的發(fā)行造成了較大的壓力。比如浦發(fā)銀行，就在首次資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中只落得保本而歸。從前面幾期資產(chǎn)支持的發(fā)行情況來看，銀行機(jī)構(gòu)相互持有對(duì)方資產(chǎn)支持證券的情況比較突出。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移不可實(shí)現(xiàn)，原有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)仍然留存于銀行業(yè)內(nèi)部。
(5)一級(jí)市場(chǎng)投資受限，二級(jí)市場(chǎng)尚未成形，資產(chǎn)支持證券流動(dòng)性差。相較于理論上調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、增加資產(chǎn)流動(dòng)性等對(duì)于證券化的誘人表述，信貸證券化試點(diǎn)的尷尬不斷，先是國(guó)開行，后是浦發(fā)，關(guān)鍵是投資者太有限，而各家的資產(chǎn)證券化紛至沓來，勢(shì)必抬高收益率水平，導(dǎo)致銀行虧損。對(duì)于即將展開試水的工行、中信、興業(yè)、民生、招行等來說，浦發(fā)的尷尬可能繼續(xù)上演。
從二級(jí)市場(chǎng)的情況來看，資產(chǎn)支持證券的交投十分清淡，少有機(jī)構(gòu)通過交易進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者選擇持有到期。如圖3圖4所示，到2006年信貸資產(chǎn)支持的證券只有6次交易發(fā)生，交易額僅為總發(fā)行額的2%，企業(yè)專項(xiàng)資產(chǎn)支持證券雖明顯優(yōu)于信貸資產(chǎn)支持的證券，但仍顯示資產(chǎn)支持證券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的不足。一方面出券方很難在市場(chǎng)上找到交易的對(duì)手，另一方面資產(chǎn)支持證券本身尚不具備回購(gòu)功能。因此，目前的流動(dòng)性是無從談起。
2008年的1月11日，中國(guó)保監(jiān)會(huì)向各保險(xiǎn)公司和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司下發(fā)《關(guān)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資信貸資產(chǎn)支持證券的通知（征求意見稿）》。《意見稿》要求，保險(xiǎn)公司投資的信貸資產(chǎn)支持證券，只能是由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)起的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，且暫限AA級(jí)或相當(dāng)于AA級(jí)以上的優(yōu)先級(jí)證券，投資額度則限于上年度末總資產(chǎn)的2％。雖然，開始允許保險(xiǎn)公司投資于信貸資產(chǎn)支持證券，但有限的額度和有限的產(chǎn)品供給使保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)普遍反應(yīng)平淡。
(6)基礎(chǔ)資產(chǎn)供需矛盾，市場(chǎng)運(yùn)作出現(xiàn)瓶頸。按照基本理論，擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般應(yīng)為未來帶來穩(wěn)定預(yù)期收益的正常資產(chǎn)，目的是用市場(chǎng)化的方法調(diào)控流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。但在實(shí)際情況中，發(fā)起人更傾向于證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中以不良資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)。如果資產(chǎn)自身償付能力存在問題，將不僅影響資產(chǎn)證券化的效果，還很可能大大增加其自身運(yùn)營(yíng)成本，甚至影響產(chǎn)品證券的如期全額支付。
當(dāng)然，市場(chǎng)的認(rèn)可和證券化的步伐都是漸進(jìn)的，經(jīng)過，繼2005和2006兩次發(fā)行住房抵押貸款支持證券后，2008年建行又發(fā)行了國(guó)內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券——建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。越來越多的證券化產(chǎn)品，面對(duì)有限的投資人，對(duì)收益率和期限的要求都會(huì)越來越苛刻，發(fā)行證券難度增大。
(7)資產(chǎn)證券化發(fā)起主體壟斷，資產(chǎn)證券化優(yōu)勢(shì)無存。理論上的合格發(fā)起人與實(shí)際差異很大，只有規(guī)模與資產(chǎn)質(zhì)量處于領(lǐng)先地位的機(jī)構(gòu)和企業(yè)才會(huì)在第一輪或第二輪的申請(qǐng)中進(jìn)入被考慮的范圍，而資本市場(chǎng)中迫切需要通過資產(chǎn)證券化解決流動(dòng)性和資本需求的不是這些大型的機(jī)構(gòu)或企業(yè)，那些急需資金流動(dòng)性補(bǔ)償?shù)钠髽I(yè)和機(jī)構(gòu)仍然無法獲得實(shí)際的好處，資金的流轉(zhuǎn)仍然是在銀行系統(tǒng)內(nèi)部或少數(shù)的幾個(gè)貸款本就容易的大企業(yè)。
3.對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化的展望和建議
總體上，目前資產(chǎn)證券化在我國(guó)創(chuàng)新和學(xué)習(xí)多于其功能和實(shí)效。但存在的問題在實(shí)踐中仍有可能累積風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)造投機(jī)、限制創(chuàng)新，針對(duì)以上問題，提出如下的三點(diǎn)建議：
(1)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行專門立法，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市、交易規(guī)則，建立資產(chǎn)證券化專門統(tǒng)一的法律體系；適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的新格局，加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，形成發(fā)展資產(chǎn)證券化良好的外部環(huán)境。由于中國(guó)金融市場(chǎng)現(xiàn)行的分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的體制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊。而我們所發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，無論是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還是企業(yè)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，都是利用信托的基本原理，在同一種機(jī)制下應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管統(tǒng)一規(guī)則。比如說，會(huì)計(jì)處理、稅收優(yōu)惠政策以及交易規(guī)則和交易市場(chǎng)的統(tǒng)一問題，其所反映的深層次的問題是在混業(yè)金融新格局下的監(jiān)管協(xié)調(diào)問題。
(2)擴(kuò)大投資人范圍，增強(qiáng)資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性。我國(guó)現(xiàn)有的金融結(jié)構(gòu)中，交易手段缺乏，投資品種單一，造就了高儲(chǔ)蓄銀行高風(fēng)險(xiǎn)股市，大量的資金和投資者只擁有少數(shù)的投資品種，勢(shì)必導(dǎo)致金融結(jié)構(gòu)進(jìn)一步惡化，風(fēng)險(xiǎn)在銀行的大量積聚。資產(chǎn)證券化是上個(gè)世紀(jì)最偉大金融創(chuàng)新之一，如果沒有廣泛的投資者，即便是各家銀行都開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，各家企業(yè)都開辟資產(chǎn)證券化專項(xiàng)，風(fēng)險(xiǎn)不但不能分散和化解，反倒會(huì)因?yàn)閭€(gè)別大型資本占有者相互持股而累積加劇。沒有良好的流動(dòng)性和充分的一級(jí)二級(jí)交易市場(chǎng)和交易流程，資產(chǎn)價(jià)格不能正確估計(jì)和實(shí)現(xiàn)，隨著利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，以及儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的變化，利差空間逐步縮小，不合理的交易會(huì)帶來更多的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
(3)美國(guó)次級(jí)貸危機(jī)在目，我國(guó)在體制和流程都不夠不完備的時(shí)候,目前流動(dòng)性整體過剩,理應(yīng)減少不必要的不良資產(chǎn)和利率敏感性風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的可能，漸進(jìn)化的實(shí)施各種級(jí)別和類別的資產(chǎn)證券化過程。
（4）相對(duì)于大型國(guó)有股占主導(dǎo)的銀行企業(yè)，更多的融資需求是一些規(guī)模較小的，但成長(zhǎng)性較好的銀行和企業(yè)。證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)在審批核準(zhǔn)時(shí)，應(yīng)以風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡考慮，公平合理的開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，整合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，構(gòu)建合理規(guī)模的銀行信貸和企業(yè)專向資金證券化業(yè)務(wù)，切實(shí)地解決融資難的問題，改善金融結(jié)構(gòu)，降低融資成本。
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資產(chǎn)證券化是于20世紀(jì)60年代末產(chǎn)生于美國(guó)的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品,它是一種新型的結(jié)構(gòu)化融資創(chuàng)新產(chǎn)品,可以降低借款者的融資成本、提高金融機(jī)構(gòu)的資本充足率、轉(zhuǎn)移和分散金融機(jī)構(gòu)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)以及增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性,其中轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大流動(dòng)性是資產(chǎn)證券化的兩項(xiàng)基本功能。但是,以上這些關(guān)于資產(chǎn)證券化的功能均是針對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)行者,也就是對(duì)微觀主體產(chǎn)生影響和作用,同時(shí)目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化作用和功能的研究很少?gòu)暮暧^角度去進(jìn)行。但從次貸危機(jī)可以看出,資產(chǎn)證券化雖然不是危機(jī)爆發(fā)的源頭,但其確確實(shí)實(shí)造成了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累、金融體系的不穩(wěn)定、資產(chǎn)的價(jià)格泡沫以及內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張等,同時(shí),資產(chǎn)證券化的基本功能所造成的影響也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了微觀主體的范疇,因此,資產(chǎn)證券化也可以從宏觀的角度對(duì)金融體系的運(yùn)行產(chǎn)生影響。本文以次貸危機(jī)為背景來分析資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系的影響。
二、資產(chǎn)證券化的基本功能對(duì)金融體系的影響
(一)資產(chǎn)證券化基本功能對(duì)金融體系的正面影響我們知道,轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大流動(dòng)性是資產(chǎn)證券化的基本功能。資產(chǎn)證券化誕生的初衷就是為了解決金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性不足。但隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展,眾多金融機(jī)構(gòu)開始利用資產(chǎn)證券化來轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn),因此擴(kuò)大流動(dòng)性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)成為了資產(chǎn)證券化的兩項(xiàng)基本功能,它們可以實(shí)現(xiàn)金融體系的良好運(yùn)轉(zhuǎn)。首先,從轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的角度來講,微觀主體可以利用資產(chǎn)證券化將其面臨的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。如果金融市場(chǎng)是一個(gè)有效的,則風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移的過程中可以在具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者之間進(jìn)行分擔(dān)。雖然風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移的過程中不可能被消除掉,但通過在投資者之間來分擔(dān)資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn),不僅可以大大的減少每位投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)量,還可以使具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者來分擔(dān)自己所愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平,這樣風(fēng)險(xiǎn)可以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的分配;其次,從擴(kuò)大流動(dòng)性的角度來講。資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品在誕生的時(shí)候就是為了解決金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性問題,同時(shí)當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下滑的時(shí)候,擴(kuò)大流動(dòng)性的基本功能也可以和擴(kuò)張性的貨幣政策相配合,因此可以看出,資產(chǎn)證券化擴(kuò)大流動(dòng)性的基本功能也可以對(duì)整體金融體系的運(yùn)行產(chǎn)生正面影響。
(二)資產(chǎn)證券化基本功能對(duì)金融體系的負(fù)面影響
1.資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能的負(fù)面影響
(1)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能加劇了金融體系中的道德風(fēng)險(xiǎn)。從次貸危機(jī)的爆發(fā)和演變過程中可以看出,各微觀主體顯示出了極強(qiáng)的道德風(fēng)險(xiǎn),歸根結(jié)底就是因?yàn)樗麄冋J(rèn)為初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)可以通過不斷的證券化給轉(zhuǎn)移出去,只要基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格是看漲的,證券化就不愁沒有銷路,這樣他們就可以通過不斷的證券化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。在消除了“風(fēng)險(xiǎn)”這個(gè)后顧之憂以后,他們就可以放心的從事“謀利”行為,這不可避免的會(huì)產(chǎn)生大量的道德風(fēng)險(xiǎn)。
(2)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致金融體系中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。資產(chǎn)證券化的發(fā)行者將初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了共同基金、養(yǎng)老基金以及投資銀行等投資者,然后投資銀行通過各種金融創(chuàng)新手段將初始的證券化進(jìn)行打包和重組,由此形成了證券化的平方和立方,這些產(chǎn)品又會(huì)被其他的投資者購(gòu)買,風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松,這一過程會(huì)不斷的衍生下去。但是,在風(fēng)險(xiǎn)的不斷轉(zhuǎn)移過程中不可避免的會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的放大和擴(kuò)散,由此導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。一旦為了抑制通貨膨脹而產(chǎn)生貨幣政策緊縮,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)轉(zhuǎn)化為損失。
2.資產(chǎn)證券化擴(kuò)大流動(dòng)性功能的負(fù)面影響
(1)擴(kuò)大流動(dòng)性功能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成。隨著以抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的發(fā)售,抵押貸款機(jī)構(gòu)獲得了大量的流動(dòng)性,這樣他們提供貸款的能力大大增強(qiáng),大量的信貸資金就會(huì)流入住房抵押貸款市場(chǎng),引起房地產(chǎn)的價(jià)格不斷上漲,形成巨大的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。
(2)擴(kuò)大流動(dòng)性功能導(dǎo)致內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張。發(fā)行者通過發(fā)行資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性的增加,而證券化的購(gòu)買者,比如投資銀行業(yè)可以將其持有的證券化進(jìn)行再次證券化,從而實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的擴(kuò)張,但這種流動(dòng)性的增加方式是在金融市場(chǎng)的內(nèi)部形成的,而沒有像銀行貸款那樣從金融體系延伸到實(shí)體經(jīng)濟(jì),因此這只是附屬于金融市場(chǎng)的內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張。此外,這種流動(dòng)性的增加和資產(chǎn)價(jià)格是密不可分的,一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn),證券化產(chǎn)品就失去了銷路,這樣其提供流動(dòng)性的功能就會(huì)驟停,流動(dòng)性危機(jī)就會(huì)爆發(fā)。
(3)擴(kuò)大流動(dòng)性功能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)幅度放大。在次貸危機(jī)之前,隨著房?jī)r(jià)的上漲,擴(kuò)大流動(dòng)性的功能為房市提供大量的資金,導(dǎo)致房市出現(xiàn)價(jià)格泡沫,由此引起經(jīng)濟(jì)過熱。但當(dāng)央行意識(shí)到經(jīng)濟(jì)過熱導(dǎo)致通貨膨脹抬頭時(shí)就會(huì)采取緊縮政策,由此刺破價(jià)格泡沫。房?jī)r(jià)的下跌導(dǎo)致主要以房產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的價(jià)格和評(píng)級(jí)下降,同時(shí)市場(chǎng)中又出現(xiàn)了爭(zhēng)先恐后的拋售現(xiàn)象,這又導(dǎo)致證券化的價(jià)格和評(píng)級(jí)下降,這樣銀行持有的證券化產(chǎn)品不斷減值,其已經(jīng)設(shè)計(jì)好的證券化產(chǎn)品也漸漸的失去了銷路,證券化產(chǎn)品擴(kuò)大流動(dòng)性的功能就會(huì)驟停,這樣市場(chǎng)中就會(huì)缺少必要的資金,流動(dòng)危機(jī)就會(huì)爆發(fā),并引起了經(jīng)濟(jì)的過度下滑,由此可見擴(kuò)大流動(dòng)性的功能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)幅度放大。
(4)擴(kuò)大流動(dòng)性功能導(dǎo)致貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。在次貸危機(jī)爆發(fā)之前,抵押貸款機(jī)構(gòu)可以不斷的通過證券化來增大流動(dòng)性,這樣流動(dòng)性的資源增加了,抵押貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款的動(dòng)機(jī)就會(huì)提高,進(jìn)而就會(huì)忽視對(duì)借款人信用等級(jí)和財(cái)務(wù)狀況的調(diào)查,并放松對(duì)抵押貸款資產(chǎn)的監(jiān)督,由此引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。
三、資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系融資結(jié)構(gòu)的影響
金融體系中主要有兩種融資方式,一種是發(fā)行證券的直接融資方式,另一種是通過銀行貸款的間接融資方式。如果融資方式以第一種為主,則該金融體系被稱為“市場(chǎng)主導(dǎo)的融資體系”;如果融資方式以第二種為主,則該金融體系被稱為“銀行主導(dǎo)的融資體系”。在資產(chǎn)證券化出現(xiàn)之前,大部分國(guó)家的金融體系是“銀行主導(dǎo)的金融體系”,直接融資方式充其量只是間接融資的輔助體系。但隨著資產(chǎn)證券化出現(xiàn)和發(fā)展,同時(shí)銀行體系由于受到“Q條例”的限制,“金融脫媒”現(xiàn)象越來越頻繁,并導(dǎo)致銀行與市場(chǎng)之間的界限越來越模糊,金融體系逐漸由“銀行主導(dǎo)”向“市場(chǎng)主導(dǎo)”轉(zhuǎn)變。同時(shí),銀行的融資方式在“市場(chǎng)主導(dǎo)”的金融體系中也發(fā)生了顯著的變化,銀行通過將其持有的各種資產(chǎn)進(jìn)行證券化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或擴(kuò)大流動(dòng)性,從而把傳統(tǒng)的間接融資方式演變成隱藏在證券市場(chǎng)中的融資方式,這種轉(zhuǎn)變使傳統(tǒng)的銀行功能逐漸消失,導(dǎo)致銀行類似于一個(gè)“影子銀行”。在這種影子銀行體系中,銀行的主要融資渠道是通過證券市場(chǎng)的證券化,這種融資方式不僅降低了銀行的融資成本,還使銀行轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險(xiǎn),擴(kuò)大了流動(dòng)性。由此可以看出,資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)導(dǎo)致金融體系的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化,融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)不再僅限于銀行的間接融資,而是向直接融資和間接融資并存的多層次融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變,同時(shí)也導(dǎo)致了金融體系融資效率的提高,增強(qiáng)了“儲(chǔ)蓄向投資”的轉(zhuǎn)化效率。
四、資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的影響
(一)資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的正面影響
在危機(jī)爆發(fā)之前,資產(chǎn)證券化確實(shí)對(duì)金融體系的穩(wěn)定產(chǎn)生很大的促進(jìn)作用,這表現(xiàn)在:第一,風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能實(shí)現(xiàn)了具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者承擔(dān)了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn),這樣風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了最優(yōu)配置,并降低了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);第二,資產(chǎn)證券化是連接多個(gè)利益主體的產(chǎn)品,在運(yùn)作過程中,中介機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、貸款機(jī)構(gòu)以及投資者都會(huì)參與調(diào)查最初的信貸活動(dòng),這使銀行發(fā)放信貸過程中的一些隱含風(fēng)險(xiǎn)被公開化,進(jìn)一步減少了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
(二)資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的負(fù)面影響
資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的負(fù)面影響主要是它導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定,這種現(xiàn)象主要出現(xiàn)在次貸危機(jī)爆發(fā)以后,主要表現(xiàn)在:
第一,資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定。首先,資產(chǎn)證券化具有非常復(fù)雜的基礎(chǔ)資產(chǎn),可以被用來證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)很多,但不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有不同的特性,導(dǎo)致收益和風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估就變得極其困難,因此對(duì)資產(chǎn)證券化價(jià)值評(píng)估的復(fù)雜程度就會(huì)增加;其次,資產(chǎn)證券化是由多個(gè)利益主體參與的交易系統(tǒng),這限制了信息披露的發(fā)揮,因?yàn)樵趨⑴c主體眾多的情況下,披露信息需要很高的成本,對(duì)信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ),因此這項(xiàng)功能的限制必然會(huì)影響金融市場(chǎng)的運(yùn)行;再次,資產(chǎn)證券化交易系統(tǒng)的復(fù)雜性增加了市場(chǎng)預(yù)期的難度,因此當(dāng)資產(chǎn)證券化的價(jià)格發(fā)生波動(dòng)時(shí),投資者很難對(duì)以后資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)以及價(jià)值走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè),這不可避免的會(huì)導(dǎo)致投資者產(chǎn)生非理性行為,由此影響到金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。再次,資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制導(dǎo)致大量委托———問題的存在,比如抵押貸款借款人和貸款發(fā)起者、貸款發(fā)起者和貸款安排者、貸款人和服務(wù)商以及投資者和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的委托———問題等,這些委托———問題的存在使金融脆弱性不斷提高,引起金融不穩(wěn)定。
第二,基本功能被濫用。資產(chǎn)證券化基本功能的初衷是維護(hù)金融體系的運(yùn)轉(zhuǎn),優(yōu)化資源的配置,但從次貸危機(jī)中,這兩項(xiàng)基本功能被濫用了。首先,從轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)來看。轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目的是使風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給有承受能力和意愿的投資者,從而促進(jìn)金融體系內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理能力,并提高金融體系抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。但是,在危機(jī)爆發(fā)之前,一方面,風(fēng)險(xiǎn)并沒有轉(zhuǎn)移給合適的投資者,并且大部分風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移到了不受監(jiān)管的市場(chǎng)中,導(dǎo)致透明度降低,形成了非常嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);另一方面,在逐利的刺激下,資產(chǎn)證券化形成了非常獨(dú)特的“發(fā)起———銷售”模式,形成了非常復(fù)雜的交易鏈條,在激勵(lì)機(jī)制缺失的情況下,“高回報(bào)”逐漸成為大家關(guān)注的焦點(diǎn),而“高風(fēng)險(xiǎn)”卻被大家所忽視。
五、結(jié)束語及政策建議
從上面的分析可以看出,資產(chǎn)證券化也可以宏觀的角度上也會(huì)對(duì)金融體系產(chǎn)生影響,甚至?xí)a(chǎn)生負(fù)面影響,因此我國(guó)在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化時(shí)必須慎重使用它所帶來的各項(xiàng)功能,同時(shí)也要考慮資產(chǎn)證券化在宏觀上對(duì)金融體系的影響。我們?cè)诒疚闹幸源钨J危機(jī)為背景,通過討論資產(chǎn)李佳:資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系運(yùn)行的影響分析證券化對(duì)金融體系的各種影響,可以得出以下幾點(diǎn)啟示:
（一）定義
資產(chǎn)證券化，是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動(dòng)。簡(jiǎn)而言之：資產(chǎn)證券化就是出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流進(jìn)行融資。
（二）基本結(jié)構(gòu)
1、合格投資者通過與管理人簽訂《認(rèn)購(gòu)協(xié)議》，將認(rèn)購(gòu)資金以專項(xiàng)資產(chǎn)管理方式委托管理人管理，管理人設(shè)立并管理專項(xiàng)計(jì)劃，認(rèn)購(gòu)人取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。
2、管理人在設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃時(shí)，可以聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問，可以完善增信措施（主要包括內(nèi)部增信和外部增信），可以聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)為專項(xiàng)資管計(jì)劃的運(yùn)作提供服務(wù)。
3、根據(jù)管理人與原始權(quán)益人簽訂的《資產(chǎn)出售協(xié)議》的約定，原始權(quán)益人同意出售，并由原始權(quán)益人（作為賣方）向計(jì)劃管理人轉(zhuǎn)售基礎(chǔ)資產(chǎn)，且管理人（作為買方）同意代表專項(xiàng)計(jì)劃的認(rèn)購(gòu)人按照《資產(chǎn)出售協(xié)議》的條款和條件購(gòu)買相應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并向原始權(quán)益人直接支付轉(zhuǎn)購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)的全部?jī)r(jià)款。基礎(chǔ)資產(chǎn)即自初始日至截止日的特定期間，原始權(quán)益人根據(jù)特定合同的約定，對(duì)特定用戶享有的債權(quán)及其從權(quán)利。
4、原始權(quán)益人根據(jù)《資產(chǎn)出售協(xié)議》的約定，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)中的特定用戶仍然負(fù)有持續(xù)責(zé)任和義務(wù)。同時(shí)，計(jì)劃管理人委托原始權(quán)益人作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的收取和催收等事宜。
5、管理人對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)進(jìn)行管理，托管人根據(jù)《托管協(xié)議》對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)進(jìn)行托管。
（三）資產(chǎn)證券化的意義
1、宏觀方面，資產(chǎn)證券化作為一種新型金融工具，不僅完善了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、改善資源配置、提高運(yùn)作效率，而且優(yōu)化了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，完善了融資渠道、增加了基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，達(dá)到了為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的目的。
2、微觀方面，資產(chǎn)證券化作用主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：其一、對(duì)于發(fā)行人來講：盤活了存量資產(chǎn)，降低了融資成本，增加了新的融資渠道，而且更為便捷、高效、靈活，同時(shí)實(shí)現(xiàn)了表外融資，特別是在企業(yè)信用不高融資條件較高的情況下，開辟了一條新型的融資途徑；其二、對(duì)于融資信用來講：資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了從主體信用到資產(chǎn)信用；一個(gè)主體評(píng)級(jí)BBB級(jí)的企業(yè)可以通過資產(chǎn)證券化形式發(fā)行AAA級(jí)債券，弱化了發(fā)行人的主體信用，更多的關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)信用；其三、對(duì)于投資者來講：由于資產(chǎn)證券化的低風(fēng)險(xiǎn)，高收益、流動(dòng)性強(qiáng)決定了其豐富了投資者可投資范圍，給投資者更多工具。
二、資產(chǎn)證券化在中國(guó)的實(shí)踐中所面臨的問題
由于市場(chǎng)存量規(guī)模小，證券化產(chǎn)品流動(dòng)性普遍較差，一級(jí)市場(chǎng)的投資者通常采取持有到期策略，二級(jí)市場(chǎng)交易基本停滯，難以培育出獨(dú)立成熟的收益率曲線。沒有二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的產(chǎn)品，投資者必然要求流動(dòng)性溢價(jià)，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)帶來一定的影響。2014年，信貸資產(chǎn)支持證券相對(duì)于同期限、同評(píng)級(jí)的中期票據(jù)和短期融資券等非金融企業(yè)債券，溢價(jià)水平多在20～50BP。投資人寧愿買低評(píng)級(jí)的中票，也不愿接受高評(píng)級(jí)的資產(chǎn)支持證券，因?yàn)槠淙狈α鲃?dòng)性。發(fā)行利率定價(jià)偏高，與貸款利率的利差空間收窄，銀行和中介機(jī)構(gòu)盈利空間不大，反過來也影響了銀行出售資產(chǎn)進(jìn)行證券化的動(dòng)力。
總之，正是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化缺乏由供需雙方推動(dòng)的動(dòng)力，被動(dòng)由政策推動(dòng)著從審批到注冊(cè)，從試點(diǎn)到鋪開，才會(huì)使得資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)淪為資產(chǎn)證券化的“秀場(chǎng)”。這種狀況既不符合監(jiān)管部門推動(dòng)資產(chǎn)證券化的初衷，也很難實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行盤活貸款存量，增強(qiáng)資金流動(dòng)性的需要。
三、不良資產(chǎn)證券化的作用和國(guó)際經(jīng)驗(yàn)
（一）不良資產(chǎn)證券化的作用
第一，提高資產(chǎn)處置效率。一般來說，證券化過程需要參與者充分競(jìng)爭(zhēng)，通過競(jìng)爭(zhēng)在降低道德風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，可以運(yùn)用市場(chǎng)力量實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)回收價(jià)值最大化。第二，降低不良資產(chǎn)處置成本。通過證券化實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)與其他處置方式相比，交易成本較低，同時(shí)變現(xiàn)速度較快。第三，促進(jìn)資產(chǎn)流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化能夠徹底改善商業(yè)銀行不良資產(chǎn)狀況，在提高銀行經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的同時(shí)，降低銀行由于資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不匹配帶來的各種風(fēng)險(xiǎn)。最后，不良資產(chǎn)證券化將不良債權(quán)轉(zhuǎn)化為可流通的有價(jià)證券，將潛在風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)給愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資者，在降低銀行風(fēng)險(xiǎn)、改善資產(chǎn)負(fù)債表的同時(shí)，拓寬了銀行融資渠道，豐富了市場(chǎng)投資品種。
（二）不良資產(chǎn)證券化的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)
國(guó)際上認(rèn)為不良資產(chǎn)處置比較成功，且有代表性的國(guó)家有美國(guó)、韓國(guó)和波蘭，這三個(gè)國(guó)家分別采用了不同的處置模式。其中，美國(guó)為“RTC模式”，韓國(guó)為“資產(chǎn)管理公司模式”，波蘭為“國(guó)有企業(yè)與銀行重組模式”。這三種模式既有一定共性，但又有各自特點(diǎn)。不同國(guó)家不同資產(chǎn)處置模式的選擇與國(guó)家之間經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平的差異密切相關(guān)。
四、不良資產(chǎn)證券化的中國(guó)前景及政策建議
基于對(duì)當(dāng)前形勢(shì)的分析，我們認(rèn)為中國(guó)未來不良資產(chǎn)處置必定是對(duì)存量資產(chǎn)依靠市場(chǎng)化原則進(jìn)行托管集中治理，即類似于當(dāng)年的美國(guó)模式和韓國(guó)模式。主要處置手段包括拍賣和資產(chǎn)證券化，其中最可取的是資產(chǎn)證券化模式。
首先，不良資產(chǎn)證券化作為不良資產(chǎn)處置的重要工具，其推行首先需要保障金融體系的安全，應(yīng)將風(fēng)險(xiǎn)隔離（或風(fēng)險(xiǎn)分散）作為基本原則。由于我國(guó)現(xiàn)有證券化產(chǎn)品主要為信貸資產(chǎn)證券化，其發(fā)行主體和持有主體均為銀行，不利于未來不良資產(chǎn)證券化發(fā)起人和持有人之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離。
其次，對(duì)不良資產(chǎn)證券化而言，風(fēng)險(xiǎn)分散的關(guān)鍵是合理定價(jià)。由于可回收現(xiàn)金流的多少、時(shí)間、及難易是不良資產(chǎn)證券化實(shí)行的前提，因此收益的不確定導(dǎo)致不良資產(chǎn)難以做到準(zhǔn)確估值。
再次，避免不良資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)傳染的最重要舉措是信息披露透明。
最后，商業(yè)銀行和資產(chǎn)管理公司均可成為不良資產(chǎn)證券化的發(fā)起人。
資產(chǎn)證券化是于20世紀(jì)60年代末產(chǎn)生于美國(guó)的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，它是一種新型的結(jié)構(gòu)化融資創(chuàng)新產(chǎn)品，可以降低借款者的融資成本、提高金融機(jī)構(gòu)的資本充足率、轉(zhuǎn)移和分散金融機(jī)構(gòu)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)以及增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性，其中轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大流動(dòng)性是資產(chǎn)證券化的兩項(xiàng)基本功能。但是，以上這些關(guān)于資產(chǎn)證券化的功能均是針對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)行者，也就是對(duì)微觀主體產(chǎn)生影響和作用，同時(shí)目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化作用和功能的研究很少?gòu)暮暧^角度去進(jìn)行。但從次貸危機(jī)可以看出，資產(chǎn)證券化雖然不是危機(jī)爆發(fā)的源頭，但其確確實(shí)實(shí)造成了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累、金融體系的不穩(wěn)定、資產(chǎn)的價(jià)格泡沫以及內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張等，同時(shí)，資產(chǎn)證券化的基本功能所造成的影響也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了微觀主體的范疇，因此，資產(chǎn)證券化也可以從宏觀的角度對(duì)金融體系的運(yùn)行產(chǎn)生影響。本文以次貸危機(jī)為背景來分析資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系的影響。
二、資產(chǎn)證券化的基本功能對(duì)金融體系的影響
（一）資產(chǎn)證券化基本功能對(duì)金融體系的正面影響
我們知道，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大流動(dòng)性是資產(chǎn)證券化的基本功能。資產(chǎn)證券化誕生的初衷就是為了解決金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性不足。但隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，眾多金融機(jī)構(gòu)開始利用資產(chǎn)證券化來轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，因此擴(kuò)大流動(dòng)性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)成為了資產(chǎn)證券化的兩項(xiàng)基本功能，它們可以實(shí)現(xiàn)金融體系的良好運(yùn)轉(zhuǎn)。首先，從轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的角度來講，微觀主體可以利用資產(chǎn)證券化將其面臨的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。如果金融市場(chǎng)是一個(gè)有效的，則風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移的過程中可以在具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者之間進(jìn)行分擔(dān)。雖然風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移的過程中不可能被消除掉，但通過在投資者之間來分擔(dān)資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，不僅可以大大的減少每位投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)量，還可以使具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者來分擔(dān)自己所愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平，這樣風(fēng)險(xiǎn)可以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的分配；其次，從擴(kuò)大流動(dòng)性的角度來講。資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品在誕生的時(shí)候就是為了解決金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性問題，同時(shí)當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下滑的時(shí)候，擴(kuò)大流動(dòng)性的基本功能也可以和擴(kuò)張性的貨幣政策相配合，因此可以看出，資產(chǎn)證券化擴(kuò)大流動(dòng)性的基本功能也可以對(duì)整體金融體系的運(yùn)行產(chǎn)生正面影響。
（二）資產(chǎn)證券化基本功能對(duì)金融體系的負(fù)面影響
1.資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能的負(fù)面影響
（1）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能加劇了金融體系中的道德風(fēng)險(xiǎn)。從次貸危機(jī)的爆發(fā)和演變過程中可以看出，各微觀主體顯示出了極強(qiáng)的道德風(fēng)險(xiǎn)，歸根結(jié)底就是因?yàn)樗麄冋J(rèn)為初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)可以通過不斷的證券化給轉(zhuǎn)移出去，只要基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格是看漲的，證券化就不愁沒有銷路，這樣他們就可以通過不斷的證券化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。在消除了“風(fēng)險(xiǎn)”這個(gè)后顧之憂以后，他們就可以放心的從事“謀利”行為，這不可避免的會(huì)產(chǎn)生大量的道德風(fēng)險(xiǎn)。
（2）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致金融體系中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。資產(chǎn)證券化的發(fā)行者將初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了共同基金、養(yǎng)老基金以及投資銀行等投資者，然后投資銀行通過各種金融創(chuàng)新手段將初始的證券化進(jìn)行打包和重組，由此形成了證券化的平方和立方，這些產(chǎn)品又會(huì)被其他的投資者購(gòu)買，風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松，這一過程會(huì)不斷的衍生下去。但是，在風(fēng)險(xiǎn)的不斷轉(zhuǎn)移過程中不可避免的會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的放大和擴(kuò)散，由此導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。一旦為了抑制通貨膨脹而產(chǎn)生貨幣政策緊縮，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)轉(zhuǎn)化為損失。
2.資產(chǎn)證券化擴(kuò)大流動(dòng)的負(fù)面影響
（1）擴(kuò)大流動(dòng)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成。隨著以抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的發(fā)售，抵押貸款機(jī)構(gòu)獲得了大量的流動(dòng)性，這樣他們提供貸款的能力大大增強(qiáng)，大量的信貸資金就會(huì)流入住房抵押貸款市場(chǎng)，引起房地產(chǎn)的價(jià)格不斷上漲，形成巨大的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。
（2）擴(kuò)大流動(dòng)導(dǎo)致內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張。發(fā)行者通過發(fā)行資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性的增加，而證券化的購(gòu)買者，比如投資銀行業(yè)可以將其持有的證券化進(jìn)行再次證券化，從而實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的擴(kuò)張，但這種流動(dòng)性的增加方式是在金融市場(chǎng)的內(nèi)部形成的，而沒有像銀行貸款那樣從金融體系延伸到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此這只是附屬于金融市場(chǎng)的內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張。此外，這種流動(dòng)性的增加和資產(chǎn)價(jià)格是密不可分的，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，證券化產(chǎn)品就失去了銷路，這樣其提供流動(dòng)性的功能就會(huì)驟停，流動(dòng)性危機(jī)就會(huì)爆發(fā)。
（3）擴(kuò)大流動(dòng)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)幅度放大。在次貸危機(jī)之前，隨著房?jī)r(jià)的上漲，擴(kuò)大流動(dòng)性的功能為房市提供大量的資金，導(dǎo)致房市出現(xiàn)價(jià)格泡沫，由此引起經(jīng)濟(jì)過熱。但當(dāng)央行意識(shí)到經(jīng)濟(jì)過熱導(dǎo)致通貨膨脹抬頭時(shí)就會(huì)采取緊縮政策，由此刺破價(jià)格泡沫。房?jī)r(jià)的下跌導(dǎo)致主要以房產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的價(jià)格和評(píng)級(jí)下降，同時(shí)市場(chǎng)中又出現(xiàn)了爭(zhēng)先恐后的拋售現(xiàn)象，這又導(dǎo)致證券化的價(jià)格和評(píng)級(jí)下降，這樣銀行持有的證券化產(chǎn)品不斷減值，其已經(jīng)設(shè)計(jì)好的證券化產(chǎn)品也漸漸的失去了銷路，證券化產(chǎn)品擴(kuò)大流動(dòng)性的功能就會(huì)驟停，這樣市場(chǎng)中就會(huì)缺少必要的資金，流動(dòng)危機(jī)就會(huì)爆發(fā)，并引起了經(jīng)濟(jì)的過度下滑，由此可見擴(kuò)大流動(dòng)性的功能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)幅度放大。
（4）擴(kuò)大流動(dòng)導(dǎo)致貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。在次貸危機(jī)爆發(fā)之前，抵押貸款機(jī)構(gòu)可以不斷的通過證券化來增大流動(dòng)性，這樣流動(dòng)性的資源增加了，抵押貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款的動(dòng)機(jī)就會(huì)提高，進(jìn)而就會(huì)忽視對(duì)借款人信用等級(jí)和財(cái)務(wù)狀況的調(diào)查，并放松對(duì)抵押貸款資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。
三、資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系融資結(jié)構(gòu)的影響
金融體系中主要有兩種融資方式，一種是發(fā)行證券的直接融資方式，另一種是通過銀行貸款的間接融資方式。如果融資方式以第一種為主，則該金融體系被稱為“市場(chǎng)主導(dǎo)的融資體系”；如果融資方式以第二種為主，則該金融體系被稱為“銀行主導(dǎo)的融資體系”。在資產(chǎn)證券化出現(xiàn)之前，大部分國(guó)家的金融體系是“銀行主導(dǎo)的金融體系”，直接融資方式充其量只是間接融資的輔助體系。但隨著資產(chǎn)證券化出現(xiàn)和發(fā)展，同時(shí)銀行體系由于受到“Q條例”的限制，“金融脫媒”現(xiàn)象越來越頻繁，并導(dǎo)致銀行與市場(chǎng)之間的界限越來越模糊，金融體系逐漸由“銀行主導(dǎo)”向“市場(chǎng)主導(dǎo)”轉(zhuǎn)變。同時(shí)，銀行的融資方式在“市場(chǎng)主導(dǎo)”的金融體系中也發(fā)生了顯著的變化，銀行通過將其持有的各種資產(chǎn)進(jìn)行證券化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或擴(kuò)大流動(dòng)性，從而把傳統(tǒng)的間接融資方式演變成隱藏在證券市場(chǎng)中的融資方式，這種轉(zhuǎn)變使傳統(tǒng)的銀行功能逐漸消失，導(dǎo)致銀行類似于一個(gè)“影子銀行”。在這種影子銀行體系中，銀行的主要融資渠道是通過證券市場(chǎng)的證券化，這種融資方式不僅降低了銀行的融資成本，還使銀行轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大了流動(dòng)性。由此可以看出，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)導(dǎo)致金融體系的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)不再僅限于銀行的間接融資，而是向直接融資和間接融資并存的多層次融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，同時(shí)也導(dǎo)致了金融體系融資效率的提高，增強(qiáng)了“儲(chǔ)蓄向投資”的轉(zhuǎn)化效率。
四、資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的影響
（一）資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的正面影響
在危機(jī)爆發(fā)之前，資產(chǎn)證券化確實(shí)對(duì)金融體系的穩(wěn)定產(chǎn)生很大的促進(jìn)作用，這表現(xiàn)在：第一，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能實(shí)現(xiàn)了具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者承擔(dān)了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，這樣風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了最優(yōu)配置，并降低了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；第二，資產(chǎn)證券化是連接多個(gè)利益主體的產(chǎn)品，在運(yùn)作過程中，中介機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、貸款機(jī)構(gòu)以及投資者都會(huì)參與調(diào)查最初的信貸活動(dòng)，這使銀行發(fā)放信貸過程中的一些隱含風(fēng)險(xiǎn)被公開化，進(jìn)一步減少了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
（二）資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的負(fù)面影響
資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的負(fù)面影響主要是它導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定，這種現(xiàn)象主要出現(xiàn)在次貸危機(jī)爆發(fā)以后，主要表現(xiàn)在：
第一，資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定。首先，資產(chǎn)證券化具有非常復(fù)雜的基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以被用來證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)很多，但不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有不同的特性，導(dǎo)致收益和風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估就變得極其困難，因此對(duì)資產(chǎn)證券化價(jià)值評(píng)估的復(fù)雜程度就會(huì)增加；其次，資產(chǎn)證券化是由多個(gè)利益主體參與的交易系統(tǒng)，這限制了信息披露的發(fā)揮，因?yàn)樵趨⑴c主體眾多的情況下，披露信息需要很高的成本，對(duì)信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，因此這項(xiàng)功能的限制必然會(huì)影響金融市場(chǎng)的運(yùn)行；再次，資產(chǎn)證券化交易系統(tǒng)的復(fù)雜性增加了市場(chǎng)預(yù)期的難度，因此當(dāng)資產(chǎn)證券化的價(jià)格發(fā)生波動(dòng)時(shí)，投資者很難對(duì)以后資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)以及價(jià)值走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)，這不可避免的會(huì)導(dǎo)致投資者產(chǎn)生非理，由此影響到金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。再次，資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制導(dǎo)致大量委托———問題的存在，比如抵押貸款借款人和貸款發(fā)起者、貸款發(fā)起者和貸款安排者、貸款人和服務(wù)商以及投資者和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的委托———問題等，這些委托———問題的存在使金融脆弱性不斷提高，引起金融不穩(wěn)定。
第二，基本功能被濫用。資產(chǎn)證券化基本功能的初衷是維護(hù)金融體系的運(yùn)轉(zhuǎn)，優(yōu)化資源的配置，但從次貸危機(jī)中，這兩項(xiàng)基本功能被濫用了。首先，從轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)來看。轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目的是使風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給有承受能力和意愿的投資者，從而促進(jìn)金融體系內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，并提高金融體系抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。但是，在危機(jī)爆發(fā)之前，一方面，風(fēng)險(xiǎn)并沒有轉(zhuǎn)移給合適的投資者，并且大部分風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移到了不受監(jiān)管的市場(chǎng)中，導(dǎo)致透明度降低，形成了非常嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，在逐利的刺激下，資產(chǎn)證券化形成了非常獨(dú)特的“發(fā)起———銷售”模式，形成了非常復(fù)雜的交易鏈條，在激勵(lì)機(jī)制缺失的情況下，“高回報(bào)”逐漸成為大家關(guān)注的焦點(diǎn)，而“高風(fēng)險(xiǎn)”卻被大家所忽視。
五、結(jié)束語及政策建議
從上面的分析可以看出，資產(chǎn)證券化也可以宏觀的角度上也會(huì)對(duì)金融體系產(chǎn)生影響，甚至?xí)a(chǎn)生負(fù)面影響，因此我國(guó)在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化時(shí)必須慎重使用它所帶來的各項(xiàng)功能，同時(shí)也要考慮資產(chǎn)證券化在宏觀上對(duì)金融體系的影響。我們?cè)诒疚闹幸源钨J危機(jī)為背景，通過討論資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系的各種影響，可以得出以下幾點(diǎn)啟示：
第一，重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定之間的協(xié)調(diào)，加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范。金融創(chuàng)新在提高金融體系運(yùn)作效率的同時(shí)，也有可能對(duì)金融體系的穩(wěn)定造成影響，資產(chǎn)證券化也不例外。因此，我們應(yīng)重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定的協(xié)調(diào)，加強(qiáng)對(duì)金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)管理。此外，如果不能對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)控制，其就有可能造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累，因此我們必須加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究和認(rèn)識(shí)，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的過度積累和擴(kuò)散。
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 結(jié)構(gòu)性融資 監(jiān)管 信用評(píng)級(jí) 金融改革
一、資產(chǎn)證券化定義、發(fā)展及特點(diǎn)
資產(chǎn)證券化是指將缺乏即期流動(dòng)性，但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進(jìn)行組合和信用增級(jí)，并依托該資產(chǎn)（或資產(chǎn)組合）的未來現(xiàn)金流在金融市場(chǎng)上發(fā)行可以流通的有價(jià)證券的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。
美國(guó)是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)最早起源的地方，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)距此已經(jīng)有40多年的歷史。中國(guó)的資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)于2002年，但真正受到政府支持是2005年，而后來隨著美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)而停滯。當(dāng)前中國(guó)正處于金融改革的創(chuàng)新時(shí)期，未來資產(chǎn)證券化發(fā)展將加速。
目前中國(guó)的資產(chǎn)證券化工具主要分兩大類。
（一）信貸資產(chǎn)證券化
由中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)主管，在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，基礎(chǔ)資產(chǎn)為銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)。截至2012年底，中國(guó)已累計(jì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品22支，籌資總額達(dá)775.60億元。
（二）企業(yè)資產(chǎn)證券化
由中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)主管，在交易所市場(chǎng)發(fā)行，基礎(chǔ)資產(chǎn)為企業(yè)所擁有的收益權(quán)及債權(quán)資產(chǎn)。截至目前，中國(guó)已累計(jì)發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品13支，籌資總額達(dá)325.05億元。
資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的結(jié)構(gòu)性融資模式，其融資方式也具有靈活、創(chuàng)新的特點(diǎn)，具體的融資特點(diǎn)為：
一是融資的方式具有結(jié)構(gòu)性的特點(diǎn)。首先，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)需要對(duì)擬資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)（以下稱“基礎(chǔ)資產(chǎn)”）進(jìn)行一定的分解，按照基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和回報(bào)利息率的特點(diǎn)，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行一定的拆拼和組合，再根據(jù)重新搭配好的資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，確認(rèn)新的風(fēng)險(xiǎn)和收益；其次，國(guó)有銀行及商業(yè)銀行的中介功能也可以在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中得到分解和組合，從而將單一的貸款回收風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化成為多家中機(jī)構(gòu)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和獲取回報(bào)的活動(dòng)。
二是融資的方式具有收入導(dǎo)向性的特點(diǎn)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益高低是決定資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)融資規(guī)模的先決條件，其次，當(dāng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)面向投資和發(fā)行時(shí)，投資和也會(huì)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)健性、預(yù)期現(xiàn)金流量的規(guī)模及資產(chǎn)的優(yōu)良性進(jìn)行考察，從而決定是否購(gòu)買。
三是融資方式具有低成本的特點(diǎn)。資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的融資利率一般低于其他債券類融資業(yè)務(wù)。首先，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)必須經(jīng)過專業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)，并適當(dāng)?shù)牟捎脫?dān)保方式進(jìn)行增級(jí)，增強(qiáng)了債券的發(fā)行條件；其次，通過設(shè)定優(yōu)先級(jí)及劣后級(jí)分級(jí)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方式可以降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，有效降低資金成本；所以，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)很少折價(jià)發(fā)行，且債券發(fā)行支付的傭金費(fèi)用較發(fā)行其他債券類產(chǎn)品低。
二、中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展
（一）中國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展階段
1998年起，金融管理部門和金融機(jī)構(gòu)就開始討論在中國(guó)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的必要性和可能性。
2001年《信托法》頒布實(shí)施，為通過設(shè)立特定目的信托（SPV）的方式開展資產(chǎn)證券化提供了法律空間。
2005年3月21日，中國(guó)建設(shè)銀行和國(guó)家開發(fā)銀行獲得第一批批試點(diǎn)資格，標(biāo)志著中國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的大幕徐徐拉開。12月15日，國(guó)家開發(fā)銀行信貸資產(chǎn)支持證券和建設(shè)銀行的個(gè)人住房抵押貸款支持證券正式發(fā)行，標(biāo)志著中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的正式開始。
2007年4月，國(guó)務(wù)院擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行等六家銀行進(jìn)入試點(diǎn)范圍；9月以后，浦發(fā)銀行、工商銀行、興業(yè)銀行等先后發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，標(biāo)志第二批資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的正式啟動(dòng)。
2008年，次貸危機(jī)引起的金融危機(jī)出現(xiàn)，各金融管理部門態(tài)度謹(jǐn)慎。
2009年至2011年底，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展暫緩，期間未有新的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)產(chǎn)品面市。
2012年5月17日，中國(guó)人民銀行，中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)，財(cái)政部下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，暫緩了四年的信貸資產(chǎn)證券化正式重啟，總規(guī)模500億元，2012年9月7日，國(guó)開行發(fā)行重啟后首單產(chǎn)品。
（二）項(xiàng)目發(fā)行情況
截至2012年底，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模合計(jì)約872億元，其中2005年至2008年發(fā)行規(guī)模約668億元，2012年重啟后發(fā)行規(guī)模約205億元。
三、中國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展
（一）中國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展階段回顧
1.2005年8月至2006年8月，第一批試點(diǎn)。2005年8月，“中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”設(shè)立，第一單專項(xiàng)計(jì)劃業(yè)務(wù)正式誕生。截至2006年8月末，專項(xiàng)計(jì)劃模式的企業(yè)資產(chǎn)證券化共推出9單，募集資金總額達(dá)到260多億元。
2.2006年9月至2009年5月，試點(diǎn)總結(jié)與研討。2006年9月以后，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)暫停專項(xiàng)計(jì)劃新項(xiàng)目的申報(bào)審批，進(jìn)入總結(jié)階段；2009年3月，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)組建專門的研究團(tuán)隊(duì)研究和制定相關(guān)制度和管理辦法。
3.2009年5月至2012年，第二批試點(diǎn)。2009年5月，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)《關(guān)于通報(bào)證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)情況的函》，標(biāo)志著企業(yè)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重新啟動(dòng)。2011年8月5日，遠(yuǎn)東二期專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃完成發(fā)行，成為第二批試點(diǎn)中的第一單項(xiàng)目，總規(guī)模12.79億元。
4.2013年3月至今，試點(diǎn)轉(zhuǎn)規(guī)模化。2013年3月15日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)類型、交易業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)、交易業(yè)務(wù)的方式等方面進(jìn)行了重新設(shè)計(jì)和定義，進(jìn)一步延伸了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的范疇。
（二）已發(fā)行項(xiàng)目主要情況
1.項(xiàng)目發(fā)行規(guī)模。自2005年8月至今，共有13個(gè)企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目順利發(fā)行，累計(jì)融資超過300億元，其中7個(gè)專項(xiàng)計(jì)劃在深交所協(xié)議交易平臺(tái)掛牌轉(zhuǎn)讓。
2.項(xiàng)目發(fā)行特點(diǎn)。行業(yè)分布方面，截至2011年末資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍包括高速公路收費(fèi)、網(wǎng)絡(luò)租賃、設(shè)備租賃、電力銷售、BT項(xiàng)目、污水處理和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等相關(guān)的各種掛應(yīng)收賬款或未來現(xiàn)金流（收益權(quán)），共涉及電信、交通、租賃、電力、市政設(shè)施等5個(gè)行業(yè)。其中，電信行業(yè)發(fā)行額占企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品總發(fā)行額的71%，電力、市政設(shè)施、租賃以及交通行業(yè)占比分別為10%、10%、7%和2%。
在期限結(jié)構(gòu)、交易方面，現(xiàn)有的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃項(xiàng)目存續(xù)期由60天到64個(gè)月不等。
四、未來中國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展及相關(guān)建議
最近十年，中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬金融獲得了前所未有的發(fā)展，這已經(jīng)為進(jìn)行大規(guī)模的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)打下了良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。從大的角度觀察，中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)日趨完善，資本市場(chǎng)基本建立，資本的流動(dòng)達(dá)到了較高水平；從小的角度看，中國(guó)的大中小企業(yè)及銀行已經(jīng)建立了現(xiàn)代企業(yè)制度和法人治理結(jié)構(gòu)，具備進(jìn)行資產(chǎn)證券化的初始條件。另一方面，自從中國(guó)加入世貿(mào)組織以來，國(guó)內(nèi)的金融市場(chǎng)不斷進(jìn)行改革開放，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)已與國(guó)際資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了對(duì)接，這也為中國(guó)的資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)開辟了廣闊的空間。
但是，中國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)起步晚，發(fā)展緩慢，各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展仍處于試點(diǎn)階段，資產(chǎn)證券胡業(yè)務(wù)的發(fā)展還面臨著國(guó)內(nèi)政策的各項(xiàng)約束，未來的資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的道路仍然很長(zhǎng)。為了保證未來資本證券化業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，政策制定者及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的參與者仍需要做好以下幾個(gè)方面的工作：
（一）持續(xù)推進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，不斷把資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)做大做強(qiáng)
當(dāng)下的中國(guó)仍處在城鎮(zhèn)化的過渡階段，政府仍在加大基礎(chǔ)建設(shè)的投資力度，而基礎(chǔ)建設(shè)需要大量的長(zhǎng)期資本金的投入，項(xiàng)目建設(shè)周期長(zhǎng)，資金周轉(zhuǎn)緩慢，如果單一依靠政府稅收投入難以保障和滿足；通過將基礎(chǔ)建設(shè)的資產(chǎn)的未來收益打包進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，可以有效的緩解政府融資難的問題，降低銀行的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，提高資金的周轉(zhuǎn)利用率。
（二）適當(dāng)放松對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的監(jiān)管
根據(jù)國(guó)際資本市場(chǎng)上的案例，若一國(guó)的政府對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管較少，則一國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展良好，例如資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)全球排名第一美國(guó)。反之，若一國(guó)對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)管較嚴(yán)，則會(huì)阻礙資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展，例如日本。在資產(chǎn)證券化的初期日本層實(shí)行嚴(yán)厲的監(jiān)管政策，嚴(yán)重阻礙了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。
中國(guó)的金融監(jiān)管制度一直較為嚴(yán)格，在過去，嚴(yán)格的金融監(jiān)管制度降低了中國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，所以中國(guó)一直未有大型的金融危機(jī)爆發(fā)。但現(xiàn)在，在中國(guó)資本市場(chǎng)已與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌的情況下，嚴(yán)格金融監(jiān)管制度反而限制了中國(guó)資本市場(chǎng)，尤其是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。因此，中國(guó)需要進(jìn)行適當(dāng)?shù)慕鹑诟母铮潘蓪?duì)資產(chǎn)證券業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管，從而為資本市場(chǎng)的發(fā)展提供廣闊的空間。
（三）不斷優(yōu)化資本市場(chǎng)的同時(shí)，進(jìn)一步豐富資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類
在國(guó)際市場(chǎng)上，任何與其具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)都可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化，而在國(guó)內(nèi)，由于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)處于試點(diǎn)階段，資產(chǎn)證券化種類的品種僅僅集中于基建資產(chǎn)及應(yīng)收類賬款等，沒有充分發(fā)掘出更好的投資品種。政府及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)應(yīng)大力拓展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的產(chǎn)品種類，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券業(yè)務(wù)的多樣性。
參考文獻(xiàn)
[1]楊農(nóng).中國(guó)企業(yè)債券融資：創(chuàng)新方案與實(shí)用手冊(cè).經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2012，9.
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 風(fēng)險(xiǎn)分析 風(fēng)險(xiǎn)控制
一、信貸資產(chǎn)證券化概述
資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性、可以在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合作為支持資產(chǎn)，在金融市場(chǎng)上發(fā)行該資產(chǎn)的支持證券的一種融資手段。信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，多由銀行、金融公司或資產(chǎn)管理公司發(fā)起。在2013年我國(guó)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模占比為68%，居主導(dǎo)地位。
資產(chǎn)證券化在我國(guó)的起步較晚。上世紀(jì)90年代，資產(chǎn)證券化的理念才被引入，2005年才開始試點(diǎn)運(yùn)用，此后又經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的試點(diǎn)中斷。2012年5月17日，央行、銀監(jiān)會(huì)和財(cái)政部聯(lián)合《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，這意味著沉寂四年的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重新開啟了大門。隨著近期政策支持力度的不斷加大，資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為如今的市場(chǎng)熱點(diǎn)。
盡管資產(chǎn)證券化有諸多優(yōu)點(diǎn)，但它的風(fēng)險(xiǎn)十分值得警惕。我國(guó)在開展信貸資產(chǎn)證券化方面的經(jīng)驗(yàn)不足，未來必將面臨各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，必須通過有效的風(fēng)險(xiǎn)管理來保障證券化在我國(guó)的健康發(fā)展。因此，對(duì)資產(chǎn)證券化過程中涉及的風(fēng)險(xiǎn)管理、制度建設(shè)等核心問題的研究顯得尤其重要。
二、信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析
信貸資產(chǎn)證券化面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)，也有諸多的分類方式。本文按照風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的來源，將其分為基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)和證券化過程所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)兩類。
（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)
基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，反映的是信貸資產(chǎn)作為發(fā)行證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)，其自身還本付息能力的不確定性。投資者獲得收益的來源正是基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量好壞是影響其產(chǎn)生現(xiàn)金流穩(wěn)定性的重要因素。基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)分為信用風(fēng)險(xiǎn)和提前還款風(fēng)險(xiǎn)。
1.信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)即違約風(fēng)險(xiǎn)，是信貸資產(chǎn)證券化參與主體對(duì)它們所承諾合約的違約所造成的可能損失。在信貸資產(chǎn)證券化中，根據(jù)涉及主體的不同，信用風(fēng)險(xiǎn)主要包括原始債務(wù)人的信用風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)證券化參與主體的信用風(fēng)險(xiǎn)。影響信用風(fēng)險(xiǎn)的因素主要集中在基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量上，包括基礎(chǔ)資產(chǎn)各級(jí)別的貸款余額比例、貸款集中度、行業(yè)分布、期限結(jié)構(gòu)等。
2.提前還款風(fēng)險(xiǎn)。提前還款風(fēng)險(xiǎn)是指，債務(wù)人在既定的還款時(shí)間超出還款計(jì)劃所規(guī)定的還款額度償還抵押貸款本金、造成資產(chǎn)池的現(xiàn)金流量失衡所造成的可能損失。提前還款受到債務(wù)人自身的財(cái)務(wù)狀況影響。此外，市場(chǎng)利率的變化和其他融資成本的變化等因素，也是導(dǎo)致債務(wù)人提前還款的原因。
（二）證券化過程所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)于信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)與普通信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)相似，而由于證券化過程所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)則是其所獨(dú)有的。證券化過程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)主要包括交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和參與主體風(fēng)險(xiǎn)等。
1.交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化成敗的關(guān)鍵因素在于交易結(jié)構(gòu)能否實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。破產(chǎn)隔離的存在，使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獨(dú)立于融資者也即資產(chǎn)發(fā)起人的經(jīng)營(yíng)狀況或整體信用。不能實(shí)現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離的交易結(jié)構(gòu)將帶來風(fēng)險(xiǎn)。比如，在很多情況下，難以確認(rèn)支持資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移是否構(gòu)成了法律上的銷售。發(fā)起人通過向SPV銷售支持資產(chǎn)進(jìn)行融資時(shí)，有時(shí)會(huì)附帶一些特定的義務(wù)，比如發(fā)起人仍然保留對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的剩余索取權(quán)，此時(shí)該項(xiàng)交易的性質(zhì)可能不被認(rèn)定為產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，而是擔(dān)保融資。這樣一來，破產(chǎn)隔離就未能實(shí)現(xiàn)。一旦發(fā)起人破產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)就有可能被追索，導(dǎo)致資產(chǎn)證券化失敗。
此外，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)也可能對(duì)現(xiàn)金流造成不確定的影響。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具備結(jié)構(gòu)化安排，比如優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、本金/收益賬戶、加速清償和違約事件等設(shè)置，將導(dǎo)致其現(xiàn)金流支付存在一定的不確定性。在對(duì)此類風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析時(shí)，要根據(jù)交易文件中對(duì)現(xiàn)金流支付機(jī)制的規(guī)定，綜合考慮證券本金和利息償付順序、再投資收益、提前償還事件、回購(gòu)條款、違約和加速清償事件等等。比如，違約事件觸發(fā)后，支付順序可能發(fā)生變化；加速清償事件后，次級(jí)期間收益不再獲付，從而不再對(duì)優(yōu)先級(jí)份額的償還提供內(nèi)部增信等。
2.參與主體風(fēng)險(xiǎn)。信貸資產(chǎn)證券化過程是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程。其參與主體較多，涉及到會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資信評(píng)級(jí)公司和資產(chǎn)評(píng)估公司等中介機(jī)構(gòu)。為確保證券化交易的順利進(jìn)行并完成，各參與方都應(yīng)切實(shí)履行相應(yīng)的義務(wù)。每一個(gè)環(huán)節(jié)、每一個(gè)參與主體都可能影響到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的質(zhì)量。因此，在評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，還要考慮各個(gè)參與主體的各項(xiàng)資質(zhì)。具體來講，參與主體風(fēng)險(xiǎn)包括受托機(jī)構(gòu)的違約及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、專業(yè)機(jī)構(gòu)的失職風(fēng)險(xiǎn)等，比如資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告或會(huì)計(jì)報(bào)告不實(shí)，法律意見書結(jié)論錯(cuò)誤等等。
三、信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)控制
基于對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分析，風(fēng)險(xiǎn)控制措施主要集中在基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化過程兩個(gè)方面。
對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)組合是綜合控制基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的基本方法。要審慎挑選支持資產(chǎn)組合，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險(xiǎn)分散，個(gè)別基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生違約、提前償還等情況時(shí)，不會(huì)影響到整個(gè)資產(chǎn)池的穩(wěn)定性。具體來講，可行的措施有：使資產(chǎn)池來源盡可能多元化，資產(chǎn)池中所匯集的資產(chǎn)及其債務(wù)人分布在不同地域或行業(yè)；控制單項(xiàng)資產(chǎn)占資產(chǎn)池份額在一個(gè)較低水平；信貸資產(chǎn)期限應(yīng)與證券化產(chǎn)品期限相似，本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期間等。
對(duì)于證券化過程所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，控制交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的有效手段是盡量確保破產(chǎn)隔離的實(shí)現(xiàn)。由于法律認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)上存在難度，可參照過往成功案例，向有相關(guān)實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)咨詢，可事前向管理當(dāng)局確認(rèn)，以降低證券化交易風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)于參與主體風(fēng)險(xiǎn)，為防止受托管理人違約，可要求其提供違約擔(dān)保來加強(qiáng)其履約壓力，確保投資者因其違約而遭受的損失得到賠償。對(duì)于專業(yè)機(jī)構(gòu)，有效的風(fēng)險(xiǎn)控制措施是聘用那些聲譽(yù)好、專業(yè)強(qiáng)、經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)機(jī)構(gòu)參與到證券化過程中。
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