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[關鍵詞] 股權結構 公司治理 機構投資者
所謂股權結構,也稱股本結構,實際上是指股東的產權結構,即公司股東的權益構成和分布狀況。公司治理不僅僅涉及所有者對經營者的約束與激勵機制設計與制度安排,也涉及所有者之間約束與激勵制度安排;不僅僅是內部治理,也涉及到與股東、債權人、供應商、雇員、政府和社區等所有利益相關者的關系問題。西方現代公司治理理論認為,公司治理結構是在股東產權與法人產權既分離又聯系的基礎上形成的,股權結構是公司治理結構的基礎,其設置狀況是否合理對公司治理結構的效率有著決定性的影響。因而,在設計公司治理結構時,應當首先設置一個合理的股權結構。
一、優化我國上市公司股權結構的路徑分析
從理論上講,股權分散和股權集中兩種股權結構的公司治理狀況都各有利弊,國內外專家對這兩種股權結構孰優孰劣的爭議也很大,沒有定論。因此,分析我國上市公司股權結構的優劣、探索我國上市公司股權結構的完善途徑的同時,一定要考慮我國現有的經濟體制以及社會環境,包括經濟制度、法律制度乃至中國傳統人文特征等種種影響因素,不能一概而論,關鍵是一定的股權結構要在公司治理中發揮最佳作用必須依賴于法律和市場環境。就目前我國的法律和市場條件來看,分散型的股權結構在我國是行不通的,證券市場的不成熟和相關法律法規的不完善,缺乏分散化股權結構所要求的外部條件,無法使公司外部治理發揮作用,而且這些因素也不是一朝一夕就能改變的。所以在“我國的總體經濟環境下,盲目的提高股權分散化是不切合實際的。”
依照前述對中國上市公司股權結構的特征分析中可以得出,我國股權結構的結癥不在于股權的集中,因而,在考慮我國股權結構的完善途徑時,必須通過引入機構投資者,轉變國有控股公司的職能等措施建立相對集中的股權制衡模式是我國現階段改進公司治理,優化股權結構的現實選擇。
二、逐步減持國有股,以有效的股權制衡改善公司治理
進行國有股減持,降低國有股的比重,提升社會法人股東和社會公眾股東的持股比例,完善上市公司的股權結構,建立科學合理的公司治理機制,這已經是社會公眾和學界普遍認同的觀點。國有股減持模式有兩種基本模式:一是公開市場模式,即通過證券市場(公開市場),將國有股上市流通,公開出售給數量眾多的投資者,國有股減持和流通同時實現。二是私下市場模式,即通過私下市場,將國有股出售給少數投資者,但國有股暫不上市流通。
從政策法律的角度上看,公開市場操作透明性高,容易監督,但涉及公眾利益較多,易引發市場風險,這就要求政府對國有股減持的態度要明確,要協調流通股東、國有股東及社會集團的利益分歧。私下市場模式則不涉及國有股上市流通問題,不會直接引發多方而的利益沖突,但是在透明度較低的私下減持中,國有資產流失、腐敗和貪污、中小股東利益受損等情況在所難免,這又要求政府必須有一整套非常嚴密的監督機制和完善的法律環境。在我國現有的條件下,這兩種模式的實施都面臨著一定的困難,應采取兩種模式中適合我國上市公司實際的方法進行操作。
三、大力發展機構投資者,改善公司治理結構
機構投資者,是指接受投資者委托、以證券投資為主要獲利方式的專業資產管理機構。就我國目前的股權機構而言,“一股獨大”的現象較為突出,大股東常利用其在公司治理中的優勢地位而侵害小股東利益,但小股東由于參與公司治理的成本較高,通常也不愿意花費成本去收集信息,行使對董事會的監督與控制權利。有學者提出,理想的公司治理機制是大股東掌握控制權,同時有完善的體制保障小股東權益。這種情況下,機構投資者的特點決定了他們可以成為現代公司治理機制的重要環節。機構投資者具有其它股東所不具備的優勢,已解決了小股東沒有的規模效益、同時也消除了大股東及內部人控制所缺乏的外部獨立性與公開性,機構投資者產生的目的就是為個體投資者規避投資風險,增加投資收益,作為受托人,它們將個體投資聚集起來,實施集中管理。他們有責任監督持股公司運行情況,也有能力參與公司治理,改善公司績效,實現投資收益最大化。發展我國機構投資者的措施與策略:
首先,要注重機構投資者創新能力的加強。提高創新能力是發展機構投資者的根本途徑。而對新的市場環境和機制變化,機構投資者要緊緊抓住經濟結構戰略轉型的機遇,提高創新水平與核心競爭能力在下一步機構投資的發展創新過程中,應該注意以下三個方面的問題:
1.要積極跟蹤市場變化,提高產品創新、組織創新和制度創新的水平。
2.要堅持循序漸進,合理掌握轉軌市場的創新步驟,不失時機地推進機構投資的發展進程。國內的機構投資者既要積極借鑒國際成熟的機構投資者的成功經驗,也要正確認識到我國經濟體制的轉軌特點,綜合考慮我國經濟體制改革的實際進程,立足市場的真實需求,循序漸進的進行機構投資的發展創新。
3.創新也意味著會帶來新的市場風險,帶來新的監管問題。從這個角度上,完善監管法規,健全監管體制,強化風險管理在發展機構投資者的過程中是必要的。
其次,規范機構投資者的內部治理也是非常重要的。只有機構投資者具有一定的公司治理能力,才會對公司進行積極管理。倘若機構投資者沒有優秀的管理人才和完善的管理體制,其本身的機制缺陷就會限制機構投資者的長期投資行為。隨著機構投資者規模的擴大、機制的健全以及相應管理能力的提高,機構投資者對公司進行積極管理和監督的動機將相應增強,投資者的行為也將表現為長期投資有助于資本市場的穩定。
四、穩步推進股權分置改革,實現全流通,優化股權結構
股權分置,是指在中國的證券市場上流通股和非流通股在一個上市公司的總股份中存在的現象。在上市公司的運行中,由于非流通股的存在,致使股票價格的波動對非流通股股東幾乎沒有任何影響,價格上漲不會給他們帶來任何收益,價格下跌也不會給他們造成任何直接損失。這樣,非流通股股東就會形成自己的利益追求目標,由此也就形成了非流通股股東與流通股股東利益目標的背離。兩類股票各有不同的成本權益收益和風險,擁有大量資本和權力的利益集團能以低成本獲得高權益高收益低風險的非流通股,而社會公眾股東卻只能以高成本獲取高風險低權益低收益甚至負收益的公眾流通股。由于非流通股東無法分享二級市場的資本利得,不重視股價的表現,也不樂于分紅派息,在新股溢價發行的條件下,必然導致上市公司的過度融資行為,使流通股東不堪重負。
從股權結構與公司治理的角度來看,股權分置存在的固有缺陷非常明顯:股權分置造成了流通股股東和非流通股股東在首次發行股份、配股、增發新股、股利分配等方面都存在嚴重的權利不對稱,流通股股東向非流通股股東支付了大量的轉移性支付,其權利受到嚴重損害。股權分置使得企業治理結構的利益基礎不一致,因而降低了企業運營的效率。所以股權分置改革的現實意義就在于解決目前股權分置的狀況,改變這種特殊的股權結構,以建立起公司治理的共同利益基礎,提高上市公司的運作效率,實現股東的最大利益。當然,我們也必須認識到,股權分置改革是我國市場體制改革中的一大難題,涉及到多方面的利益。因此,股權分置改革的推進要穩步進行,堅持一定的原則,平衡好各方面的利益關系。
如前所述,股權結構是公司治理的基礎,不同的股權結構將會影響其公司治理模式的形成、運作及公司績效的取得。由于公司的治理結構是否良好運作直接關系到股東權益是否完滿實現,又因為股東權益的實現是公司存續的基本價值取向,因而在公司治理視角下的股權設置就顯得尤為重要。
參考文獻:
[1]徐曉松:《公司資本監管與中國公司治理》.知識產權出版社,2006年版
關鍵詞：一股一權；控制權；雙重股權結構
一、雙重股權結構之概念澄清
“雙重股權結構”是相對于普遍被上市公司所采用的“一股一權”結構的另外一種股權結構，是指一個公司分為兩種或兩種以上的股票（高投票權和低投票權），公司的發起人或者創始人對公司享有控制權而不需持有公司大部份經濟利益。雙重股權結構允許上市公司發行兩種具有不同投票權的股票，且至少會發行一種投票權優于其它股票的優級股。通常呈現為這樣的結構：上市公司發行至少兩種類型的股票，分別為A股和B股，A股為普通股，B股為優級股，B股可以享有A股十倍乃至更高的投票權。A股針對普通公眾股東發行，其特點是可以自由的流通，且享有平等的收益，但其投票權小于B股。B股只針對公司的創始人和高級管理人員發行，其一般不可流通，但相較于A股有更高的投票權。
雙重股權結構的最大特點就是現金流權與控制權分離。在資本多數決的投票規則下，有多少投票權，就有多少控制權。但投票權又不能等同于控制權，因為只有在投票權達到一定數量的情況下才能對公司產生控制權。實際上即使在單一股權結構的公司下，股利分配請求權和控制權也存在不同程度的分離，如果公司存在控股股東，控股股東由于掌握了大部分的股份因而有絕對的話語權，但如果投票權較為分散，難以集中影響公司的經營管理方案，那么控制權就落入經營者手里。而雙重股權結構允許上市公司發行兩種具有不同投票權的股票則意味著公司管理層可以持有與其資本不成比例的超級投票權則，這一特點無疑使得公司的控制權進一步向高級管理層轉移，與現金流權進一步分離。
二、雙重股權結構之正當性
1.符合公司情況多樣性的現實
傳統的上市公司都是單一股權結構的公司，這種股權結構的公司往往以“一股一權”作為原則。但如果將“一股一權”原則作為強制性規定顯然是不妥當的。隨著全球經濟的發展，各種高新科技企業不斷興起，出現了許多在公司法發展歷程中不曾出現的新類型的公司。不同的公司之間情況會存在許多差異，對于部分公司來說是高效率的股權結構對于另一部分公司而言未必是最優的選擇。例如，對于這些目前世界上最成功的高新科技企業蘋果、Facebook、阿里巴巴，企業的文化對于企業的發展遠非簡單的資本或者技術可以代替的，對于這些公司而言雙重股權結構無疑更有利于企業文化的傳承，如果法律強行限制這些公司對于自身資本結構類型的選擇，無疑是短視的，不利于這些企業在競爭激烈的環境中脫穎而出，保持永續的發展動力。又如，對于一些媒體行業為了保持新聞的客觀性與真實性，雙重股權結構顯然是更好的選擇。
2.有利于創始人掌握公司控制權
雙重股權結構更有利于創始人對公司的控制權的穩固掌握。在單一股權結構下，擁有多少股票就意味著擁有多少投票權，也就是意味著可以產生多少控制權。然而隨著公司的發展，會需要大量的資金。如果通過發行普通股來融資，除非創始人擁有大量的資金，且創始人愿意用這些資金買進大量的股票，否則他們的控制權必將隨著融資次數的增加而不斷被稀釋。而對創新型企業而言，保持創始人對公司的控制權十分重要，這些企業取得巨大的成功并非是擁有大量資本或是有利政策，更多是依賴創始人的頭腦。喬布斯對于蘋果的成功，扎克伯格對于Facebook成功，馬云對于阿里巴巴的成功，都具有不可替代的獨特作用。對于企業文化的保持也十分重要。相比于公司的創始人，普通投資者更容易被短期的現金收益誘惑或者被輿論煽動，造成公司經營治理的不穩定，不利于公司的長遠發展。而且如果可以保證創始人對于公司的控制權，因為他們確信他們將會與公司確定穩定的雇傭關系，而穩定的雇傭關系可以保證他們投入的資本得到應有的回報。這樣長期穩定的雇傭關系會激勵管理者們對公司投入更多的人力和財務資本，充分發揮治理才能。
3.滿足投資者多樣選擇
雙重股權結構的正當性體現在其給投資者提供了更多的選擇。對于購買股份有限公司的股票的投資者而言，部分投資者的確是希望通過購買該公司大部分的股票從而成為控股股東，參與公司的經營治理。但對于大部分的中小股東而言，他們最主要的目的是希望通過自由買賣股票，獲得現金收益，對于公司的管理他們并沒有興趣。在這種需求下，雙重股權結構上市公司允許中小股東讓渡自己的投票權，但是享有優先分紅或分配剩余利益的權利，這樣的股票類型正好符合了中小投資者的心意。雙重股權結構還有效地平衡了證券市場不同投資者的不同投資目的，使有能力的經營管理公司的人得到控制權收益，以分紅為目的的中小投資者得到財產收益，提高證券市場的效率。
4.防止惡意收購
在防止惡意收購方面，雙重股權結構比單一股權結構更勝一籌。惡意收購是指通過購買目標公司的大量股票，最后成為控股股東影響公司經營決策的行為。惡意收購顯然是一種短視的行為。因為在公司的長期發展過程中，已經有十分穩定的經營運作系統，如果這些系統可以被任意股東的短期獲利動機所打斷，那么公司十分容易陷入不穩定的發展狀態中。對于雙重股權結構的上市公司，惡意收購幾乎不構成威脅。公司上市后，即使隨著融資次數的增加，公司創始人及其團隊的對公司的所有權不斷被稀釋，對公司不再擁有絕對的控股時，但由于他們手中掌握的優級股具有與其股權不成比例的超級投票權，他們仍然可以憑借這些優級股對公司的生產經營以合并分立絕對的影響，收購者絕對不可能通過單純收購大量股票獲得目標公司的控制權。這就是雙重股權結構公司對惡意收購的防御功能。
三、我國上市公司股權結構基本情況
雖然我國證券市場經過多年的發展已經逐漸成長為世界經濟市場中一個令人矚目的新興力量，但目前仍然存在一定的問題。首先，國有股比例在上市公司總股份比重過高，很可能造成對中小股東的侵犯。其次，股票類型劃分十分混亂，沒有統一的體系，這為有關部門對證券市場的管理提供了難度。最后，大股東操作董事會的現象嚴重，而無論是監事會還是中小股東對此的監督能力有限，最后中小股東利益受到侵犯。造成這些問題的原因有很多，但最重要的一點是目前我國的法律法規對上市公司的股權結構做出了嚴格的限制。目前無論是在我國內地證券市場還是我國香港地區證券市場上市的公司都嚴格遵守“一股一權”制。而選擇合適的股權結構對于公司治理的內部制衡十分關鍵，因此適當放松對我國上市公司的股權結構類型的自主選擇權，可以適當緩解目前我國上市公司股權結構在公司治理中存在的部分問題。
四、引入雙重股權結構的立法建議
1.允許上市公司發行優先股
雙重股權結構本質就是通過發行具有不同投票權的股票來使上市公司擺脫隨著融資次數增加導致的公司的所有權和控制權分離的困境。因此，允許上市公司采取雙重股權結構前必須允許其發行不同類型的股票，其中以優先股在許多國家發展最為成熟。對于上市公司而言，優先股可以籌集穩定的資金，且只需支付固定的股息，減輕了公司的利潤分配壓力，最為重要的是優先股不會分散公司的表決權結構。對于投資者而言優先股具有風險小，收益穩定等優勢。我國目前的《公司法》關于是否可以發行類似于優先股此種不同投票權的股票，對于有限責任公司和股份有限公司有不同的規定。對于有限責任公司，根據公司法第42條規定：股東會會議由股東按照出資比例行使表決權；但是，公司章程另有規定的除外。由這一條規定可以看出，在有限責任公司制度中，公司章程可以規定股東的出資額與表決權可以不成比例，也就是意味著出資比例高的股東不一定享有更高的投票權。對于股份有限公司，公司法的規定更嚴格，根據《公司法》第126條規定“股份的發行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利”，這是對“一股一權”的原則性規定。這其中的權利包括多個方面，對于表決權和利潤分配請求權都遵循一股一權的基本原則。由上可見，股份有限公司公司章程沒有權利規定多重表決權股的發行。但同時《公司法》將股份有限公司創建多重表決權股的權利賦予了國務院。但到目前為止國務院并沒有制定有關于這方面的行政法規。允許上市公司發行優先股是引入雙重股權結構的前提。在立法中應當適當放松對公司發行的股票類型的限制。但是在允許發行優先股的同時也應當作出一定的限制。首先，優先股占公司股本的份額應有所限制，否則會影響到普通股股東的利益，而且會給公司財務造成很大的負擔。其次，目前優先股存在著多種選類型，但考慮到我國證券市場的發展時間短，法律應規定有利優先股股東利益的股票類型。
2.建立完善投資者保護制度
針對控股股東侵犯公司利益和中小股東合法權益的問題，最有效的制度設計就是建立完善的股東代表訴訟制度和代表人訴訟制度。股東代表訴訟制度是在其他人乃至控股股東或者公司的董事和高級管理人員侵犯公司利益，公司怠于時，公司的股東即以自己的名義，而所獲賠償歸于公司的一種訴訟形態。股東代表訴訟是股東對公司管理者侵害公司利益維護的最好武器。對于中小股東的自身利益的維護，代表人訴訟是最常用有效手段。資本多數決原則下，中小股東和大股東在事實上并不平等，中小股東常常被剝奪話語權。在雙重股權結構下，公司治理的權力進一步轉移到公司創始人及其團隊手中，在這樣的情況下，必須提供給中小股東最后的法律救濟手段。在美國存在著集團訴訟制度，所謂集團訴訟是指代表人為了集團利益提起的訴訟。法院對集團所作的判決，對整個集體成員都有效。從80年代開始，集團訴訟在保護股東權益方面就開始發揮巨大的作用。而相對應的我國代表人訴訟的門檻較高。最主要的在于，如果權利人沒有在一定期間內到法院進行登記，判決結果對其就不產生法律效力。而在我國，大部分的投資者并沒有很強的法律保護意識，且分散在全國各地，許多投資者往往考慮到訴訟成本的增加而直接放棄維權的機會。因此可以考慮將到法院登記這一強制性規定取消，只要法院作出判決，則對所有投資者均產生效力。這樣可以減少訴訟成本，有利于投資者及時使用法律武器保護自身的權益。當然，司法干預對于中小股東的保護不能成為其濫用訴權干預公司治理的武器，尋找這樣一個平衡點需要法官們在司法實踐中不斷探索。
3.完善信息披露制度
針對雙重股權結構對公司治理的第二個消極影響，即增加了公司的成本，可以考慮完善信息披露制度。公司治理之所以產生成本是因為股東與管理層之間信息的高度不對稱，因此消除這一負面影響的法律制度設計便是完善信息披露制度。目前我國上市公司信息披露制度的法律體系可以分為以下幾個層次，首先在國家基本法律的層面有《證券法》、《公司法》，主要的新詳細的規定是在后者中。根據兩部法律的規定了公司必須進行初次披露，上市后還必須進行中期報告、年度報告和重大事項報告，以及如果披露信息不實的責任承擔方式。第二層次是由證監會制定的部門規章《首次公開發行股票并上市管理辦法》，其進一步對披露信息文件的格式和要求進行詳細的規范。最后一個層次就是深交所和上交所的《深圳證券交易所股票上市規則》和《上海證券交易所股票上市規則》，在之前的立法的基礎上對一些信息披露的具體要求做出了進一步規定。從19世紀30年代至今，美國證券市場信息披露制度不斷發展演變，已從首次信息披露、上市交易后的持續性信息披露到預測性信息披露體系全面確立。披露手段多樣化，披露內容從公司財務方面的重要信息擴大到公司管理經營中的重大事項，信息披露時間也越來越短。而對比我國，信息披露違規的處罰力度低且處罰時間不及時不確定，造成了違規的預期處罰成本過低。同時信息披露內容范圍較窄，不夠全面。因此，健全信息披露制度應從以上幾個方面著手。
4.限制雙重股權結構適用對象
引進雙重股權結構初期，逐漸放松公司對自身股權結構的選擇，而不能一蹴而就。首先應明確雙重股權結構的適用對象，對申請采取雙重股權結構的公司的資格應該嚴格審查，就當前引入初期可以將雙重股權結構的適用對象只限于創新型企業。同時限制優級股的持有主體，持有時間，表決比例。首先，公司之所以選擇雙重股權結構，是為了保持公司的控制權。因此持有優級股的主體只能是企業的創始人及其團隊，如果任意的投資者都可以持有優級股，那么雙重股權結構就發揮不了其最大的優勢。其次，對于優級股的持有時間不能無期限，應該有所限制，防止公司高級管理人員濫用手中的投票權。優級股的設立時間也應在法律中做出規定，不得允許上市公司在任意時間選擇發行優級股，否則很可能剝奪中小股東的自主選擇權，使其處于十分被動的狀態。再次優級股一般不得進行公開的交易，以及優級股上附帶的表決權轉售時不再享有，限制優級股的流通。最后對于表決權的比例也應作出限制，如優級股的表決權不能超過其股權的兩倍，最多只能占有總投票權的一半。這樣不至于過分偏離股東平等原則，剝奪中小股東的投票權。
五、結語
目前在許多國家特別是經濟發達的歐美國家，都已經不再禁止雙重股權結構公司的上市。這樣相對寬松的環境已經吸引了許多優秀的中國企業赴海外上市。如果中國仍然堅持嚴格的單一股權制度，無疑阻礙國內經濟市場與國際市場的接軌。同時為了滿足不同類型企業以及不同投資者的需求，在制度設計上也應考慮將雙重股權結構引入。當然，國外的雙重股權結構公司能夠既發揮其保證創始人的控制權、滿足了投資者的多樣化投資需求、防止惡意收購、激勵創始人發揮企業家精神等優勢。同時較好的克服其帶來產生成本、弱化了內部與外部的監督作用等劣勢，最主要歸功于成熟的資本市場和嚴格、規范的法律制度。我們不應只看到雙重股權結構的優勢，就盲目引入，而應借鑒歐美等國家的立法經驗，結合我國的資本市場的特點，在限制雙重股權結構適用主體，健全保護中小股東權益機制等方面來完善目前國內的法律制度，賦予企業有更大的自治空間，使投資者可以有更多的投資選擇。這樣的選擇可以提高我國上市公司的競爭力，促進我國證券市場的發展。
參考文獻：
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一、影響股權結構的因素分析
影響公司股權結構的因素是多種多樣的，但各國學者最普遍認同的因素是一國法律對投資者和債權人權利的保護程度。La Porta等人（1998）認為投資者保護程度與股權結構分散度成正比，至少有兩方面的原因可以解釋為什么投資者保護差的國家股權結構集中度高：（1）在投資者保護程度較差的情況下，股權集中成了法律保護的替代，因為只有大股東才有獲得預期投資收益的監督激勵；（2）在投資者保護程度差的情況下，小股東生存的概率比較低，公司發行新股的吸引力減小，小股東往往只愿意在價格低到一定程度時才購買股票，這種對于公司股份的過低需求使只有少量投資者購買公司股份，促使股權結構走向集中。
一般說來，若一國的法律條款設計對投資者和債權人保護的力度較弱，但該國的法律執行制度嚴格的話，一樣能夠在一定程度上起到保護投資者和債權人利益的作用（孫永祥，2002）。但是根據LaPorta（1998）的回歸分析得出的結構卻表明，對投資者和債權人法律保護完備的國家同樣也是執法嚴格的國家，亦即英美法系的國家執法質量普遍要高于大陸法系國家，大陸法系國家不僅在法律設計上不利于投資人，而且執行也得不到保障。
此外，公司股權結構還與以下因素有關：（1）公司規模與股權結構的集中度成反比，公司規模越小股權結構越集中，公司規模越大股權結構越分散。其中的主要原因是公司的規模小，往往需要的資金量也較少，一定量的資金便能擁有較大的股權；而對于投資規模大的大公司來說則只能占有較少比例的股份。（2）股權結構集中度與公司年齡成反比，新成立的公司往往被少數終極控制者所支配，公司的股權結構一般比較集中，而老公司的所有權可能更加分散。（3）非上市公司的股權結構集中度要高于―上市公司的股權結構集中度。據對英國上市公司的抽樣分析，上市6年后三分之一的公司所有權十分分散，上市7年后平均有三分之二的所有權轉移給新股東（Brennan&&Franks，1997）；而且股權結構的集中度和一國證券市場的發展程度負相關，英美法系國家由于證券市場活躍，所以股權相對比較分散，而大陸法系國家由于投資人權利得不到充分保障，所以其證券市場規模的相對規模比英美法系國家的小。La Porta（1997）發現以股市流通股本的市值占國民生產總值的百分比來衡量，法國是23%，德國是13%，但在英美法系中，美國是58%，英國是100%，差距相當懸殊。
從以上分析可以看出，對一國股權結構產生影響的最根本因素在于法律中對股東和債權人的保護程度，這種保護程度又影響了這種法律的執行程度和證券市場的發展程度，最終共同影響股權結構。
二、我國股權結構的現狀
與其它新興市場與轉型經濟國家中以私有產權為主導的股權結構相比，中國84%的上市公司目前仍然直接或間接地被政府最終控制，其中8.5%的上市公司仍為政府直接控制，75.6%的企業則由國家通過金字塔型控股方式實施間接控制（見表），從表中也可以看出，在我國10家最大國內非金融公司中，前三大股東控制了76%的股份。因此我國上市公司股權結構用一句話概括就是股權高度集中，而且國有股一股獨大。
徐曉東、陳小悅（2003）通過對比國家股控股公司和非國家股控股公司，對這種高度集中的股權結構所導致的非效率進行了論述。他們發現第一大股東為國家股股東的公司，其高級管理層受到較小的監督和激勵，公司面臨較大的成本。他們利用Holmstrom和Tirole（1993）的研究，表明集中的股權結構降低了流動性，降低了市場監督帶來的利益。同時非國有股股東的公司更多的收購兼并和關聯交易表明，這類公司在經營上更具靈活性，其高級管理層更容易受到來自外部控制權市場的威脅。這不僅有利于非國家股股東的公司降低成本，而且也有利于它們降低交易費用。
三、調整我國上市公司股權結構的措施
顯然我國上市公司中這種高度集中的股權結構是非效率的，這種非最優的股權結構必然導致非最優的經營績效。因此改變這種高度集中的股權結構也就勢在必行，但是曾經沸沸揚揚的國有股減持在遭遇股市持續下跌風險之后，不得不停止，給我國的股權結構調整蒙上了一層陰影。筆者認為以調整股權結構為目的的國有股減持之所以會遭受挫折，雖然存在著其他操作技術上的原因，但最根本的原因在于沒有抓住影響股權結構的最根本因素。因此筆者認為要使得我國股權結構主調整順利進行，有必要采取以下措施：
（1）加強法律中關于股東、債權人權利保護的條款，尤其是要加強保護中小股東和債權人權利的條款。一國經濟法律體系中對股東和債權人權利的保護是否充分，是影響一國股權結構的最根本因素。從我國的實際情況來看，由于有關法律與規則及歷史的原因，上市公司中一股獨大的情形非常普遍，而為上市公司與證券市場的發展投入巨額資金的往往是中小股東（平均占我國上市公司股本總額的35%）。而且從市場發行與交易的現狀來看，流通股的發行與交易價格明顯高于國家股與法人股，流通股的投資者承擔了更高的成本，但是由于相應的信息披露制度不完備，中小股東訴訟制度不健全導致了中小股東要承受大股東和管理層的掠奪，從這一點來看，我國保護上市公司中小股東的利益的必要性顯得更大、更迫切。
（2）加強保護中小股東和債權人的執法力度，減少地方政府對企業破產的干擾。從我國目前的實際情況看，諸多企業在地方政府的支持下假破產、真逃債，很多企業通過重組賤賣資產，損害一部分債權人的利益。鄭百文重組和ST猴王股份破產就是典型的地方政府干擾企業破產損害債權人利益的案例。
關鍵詞：創業板 股權結構 公司績效 多項績效指標
一、引言
創業板GEM（Growth Enterprises Market）board是在我國股票市場運行了近十年的背景下成長發展起來的，至此已運行了近兩年半的時間。其目的主要是扶持中小企業，為高科技企業提供融資渠道；促進企業規范運作，建立現代企業制度；為風險投資基金提供“出口”；為多層次的資本市場體系建設添磚加瓦。首先，由于此類高新技術產業的投資者更加看重的是企業的核心競爭力與成長潛力，而非企業的現有業績與當前經濟實力，所以創業板在上市門檻、監管制度、信息披露、交易者條件、投資風險等方面和主板市場有較大區別。然后，從中小企業自身來看，大多數中小企業在創業初期，其資本主要來源于:家庭成員的共同集資、朋友的拼湊、借貸或三者的組合，家族色彩濃厚，資本結構極不合理。進入創業板后，公司往往只是為滿足入市要求而分出25%左右的流通股，前三大股東對股權的控制力極強。這樣的流通股水平和股權結構顯然是不夠合理的。如果不結合各企業的具體情況進行及時、合理的調整，會導致公司的發展受阻、公司成員積極性削弱、中小股東的利益受到損害、甚至會給公司的帶來更大的利益糾紛以至于解散或被并購。最后，股權結構是公司治理結構的重要組成部分，要研究創業板公司的公司治理問題就需要從股權結構的特征分析入手，研究公司股權結構的構成對業績的影響，為優化我國創業板上中小企業的公司治理提供參考。由于創業板上市公司在主體資格、股本要求、董事、管理層和實際控制人等多方面與在主板市場上市的公司有很大區別，相應地，其股權結構特征與在主板市場上市的公司也有很多差異。本文將運用多種指標進行分析比較，將其股權結構的特征合理地量化；從各個角度出發探索、總結其股權結構的特征，從而為進一步研究最優的股權結構打下基礎。目前創業板上市公司以公司創始人控股為主導，股權集中度很高，股權制衡程度較低，本文希望通過對創業板上市公司進行實證分析，考察創業板上市公司股權集中度與制衡度等因素對其業績的影響。通過對這種關系的研究和把握，可以使已獲得融資的創業板公司更好地促進企業對股權結構的優化，提高公司決策的效用，利用融資為企業的長遠發展造福，促進市場對資源的有效配置。隨著我國企業改革的深入、股份制度的發展和創業板的推出，各企業也暴露出種種公司治理的核心問題，如:委托、所有者的利益保護、者的激勵與約束等問題。為防止少數大股東或經理人的“內部人控制”行為，從根本上解決公司治理的問題，需要通過構筑合理的股權結構來實現。有利于創業板上市公司治理結構與機制的完善。綜上所述，本文將就創業板上市公司股權結構特征及其與公司績效的關系進行研究分析。
二、文獻綜述
關鍵詞：股權分散 股權結構 股利分配
上市公司的股利分配政策一直是行為財務領域的研究重點對象。股權分置改革后，上市公司的股票流動方式和股權結構發生了根本性的轉變。不再分流通股與非流通股，從而實現了同股同權，非流通股和流通股股東的目標趨于一致，股利的分配也應該會有相應的變化。
研究設計與假設
在股權分置時代，國內上市公司的股權分為非流通股和流通股，非流通股股東不能通過股票買賣來獲利，因此傾向于現金股利。胡國柳、黃景貴（2005）研究發現，股權集中度與上市公司現金股利支付率之間存在著顯著的正相關關系。但是，股權分置改革后，上市公司股權結構發生了很大變化，一股獨大的局面明顯改變，且控制股東還可以通過股票市場交易來獲取收益。因此，控制性的大股東更傾向于提高公司業績，來獲取資本溢價，現金股利分配的意愿相對減弱，而具有股權分散股權結構的公司與之有顯著差異且更看重短期利益，股東持股比例均較低，獲取現金收益的意愿更強烈。因此，提出以下假設：
假設1：股改后，與股權結構為控制性股東的上市公司比較，股權分散的公司傾向于更多的現金股利。
股權分置改革前，股權分散的非流通股股東無法進行股票買賣來獲得超額資本利得，現金股利成為其合法獲取利益的主要方式，因此對現金股利的偏好較高。股權越分散，公司股東對于現金股利的偏好雖然沒有降低，但有可能“心有余而力不足”，無法利用手中的股權來左右現金股利的政策。而股改后，由于股票全流通，股東可以通過買賣股票獲取利益，較之股改前對于現金股利的偏好會降低。因此，提出以下假設：
假設2：較之股改前，股改后股權分散的公司分配的現金股利減少。
Jensen and Meckling（1976）將理論應用在現金股利政策研究上。他們發現，股權越分散的公司越傾向于低現金股利政策。但是股利政策還受到法律保護程度和監督機制的影響。在不同的法律保護機制和監督機制下，股利政策也會呈現不一樣的結果。因此可以解釋在法律保護機制和監督機制比較好的英美等國家，股權分散的上市公司為什么傾向于采取高現金股利政策。Zozeff（1982）選擇了64個行業的1000家公司作為樣本，研究發現在1974-1980年之間，股利支付率與公司股權集中度負相關，而且公司股權越分散股利支付率越高。本文將股權分散的上市公司以管理者身份的不同分為兩種類型：一類公司的管理者是職業經理人；另一類型公司的管理者為股東。當管理者為職業經理人時，為了更好地控制公司資源，一般不傾向于分配太多的現金股利。因此，提出以下假設：
假設3：在股權分散的上市公司中，管理者為職業經理人的公司支付的現金股利低于管理者為股東的上市公司。
研究設計
（一）樣本選擇與數據來源
本文選取的樣本為股改前2003年、2004年的樣本和股改后2008年、2009年和2010年的有現金股利分配的上市公司為樣本。剔除金融性公司，ST、PT的公司，數據不完整的公司后得到樣本3122個樣本。研究數據來源于CCER數據庫，終極控制權方面的數據是在上市公司年報由手工收集整理得到。
（二）變量設計與解釋
本文主要涉及到以下幾個方面的變量：現金股利分配變量、股權結構變量、財務數據變量、公司治理變量。具體如表1所示。
實證分析
表2選擇了股權分置改革后2008年、2009年、2010年有分配現金股利的樣本。從表2的描述性統計可以看出，股改后三種股權結構的現金股利呈現和股改前不一樣的結果。控制性股權結構的每股現金股利均值為0.074，小于多個大股東股權結構和股權分散的結構類型，并且低于全樣本的平均值。驗證了假設1，并且說明不同的股權結構對現金股利有著影響。
針對假設1，將控制性股權結構設為1，其他兩類股權結構設為0進行了回歸分析。從表3可以看出，公司規模、總資產增長率、債務資產比率、基本每股收益與現金股利呈正相關關系。公司規模與現金股利呈顯著正相關，說明公司規模越大，越傾向發放現金股利。基本每股收益與現金股利成顯著的正相關關系，因為每股收益與凈利潤直接掛鉤。獨立董事比例與現金股利呈負相關關系，這是因為獨立董事在上市公司起著監督作用，獨立董事比例越高，越能監督公司的股利發放。
終極控制股東的控制權與現金股利呈負微弱的負相關關系。從股權結構變量與現金估計呈顯著的負相關關系也可以看出，控制性股權結構在股改后與其他兩類股權結構相比，傾向于發放較少的股利，驗證了假設1。股改后，上市公司的股權結構出現了股權集中度下降、終極股東持股比例下降、非流通股開始流通等。這些因素都影響了現金股利的發放。股票全流通后，控制性股權結構的股東的股票可以全流通，他們可能更關心公司業績和公司股價。如果有現金流量或凈利潤，也會用于投資公司而提升公司業績，理性地發放現金股利。
表4是關于股權分散股權結構下對現金股利的描述性統計，從表4的描述性統計可以看出，在股權分散的股權結構下，股改后分配現金股利的意愿較股改前減弱。
為了進一步驗證假設2，分別選出股改前后股權分散股權結構的樣本，設置虛擬變量，將股改前設為0，股改后設為1，運用stata最小二乘法對模型2進行了回歸分析（見表5）。從回歸分析的結果可以看出，在股權分散的結構下，股改前后現金股利發生了變化，但是從Gugai的系數和常數項系數來看，變化幅度較小。
從回歸結果可以看出，不同的股權結構下對比股改前后有著一定的變化，說明了股改是有一定作用的。進一步的研究可以看出不同股權結構之間也是存在著顯著差異的。
在研究股權分散結構下現金股利的分配，除了進行股改前后的對比，本文進行了進一步的分類。將股權分散的上市公司以管理者身份的不同分為兩種類型：一類公司的管理者是職業經理人；另一類型公司的管理者為股東。根據篩選，得出了管理者為職業經理人的樣本88個、非職業經理人的樣本105個。從表6的描述性統計可以看出，當公司管理者為職業經理人支付的現金股利的均值為0.094小于非職業經理人的0.147，并且小于全樣本的均值0.123，在四分之一位數和四分之三位數也小于非職業經理人和全樣本的值。
針對假設3，本文設置了0-1虛擬變量。將管理者似乎職業經理人的公司設為0，管理者不是職業經理人的公司設為1，進行了回歸分析（見表7）。從回歸結果看出，控制權、基本每股收益和設置的虛擬變量與現金股利呈顯著正相關的關系。就說明在股權分散的公司中，當管理者為職業經理人時，分配的現金股利少于非職業經理人。這個結論與國外關于英美等股權分散國家上市公司的結論不太一致。但是，有一部分原因在于英美等國的法律保護機制較好較齊全，能夠維護股東的利益。股權越分散，有能力監督管理者行為的股東就越少。當管理者為職業經理人時，因為他沒有公司股份，可能更傾向于將公司的利潤用于投資等方面，而不是發放現金股利，以提高公司業績或是利用其它途徑來獲取利益。
研究結論及局限性
股改前，上市公司偏好高額派現、分配股利政策沒有連續性、長期不分配股利等現象在中國資本市場上比較常見，與國外相關研究有明顯差異。股改的完成優化了股權結構，完善了證券市場。股改的完成使得終極控制權和股權結構的研究又出現了許多新的內容。本文的主要結論有：股改后，與股權結構為控制性股東的上市公司比較，股權分散的公司傾向于更多的現金股利；在股權分散的上市公司中，管理者為職業經理人的公司支付的現金股利低于管理者為股東的上市公司。
參考文獻：
1.黨紅.關于股改前后現金股利影響因素的實證研究.會計研究，2008（6）
2.胡國柳，黃景貴.股權結構與企業股利政策選擇關系：理論與實證分析.商業經濟與管理，2005.12
3.Faccio，M.，Lang，L.，H.P.and Young.Dividends and Expro Privation.American Economic Review，2001，Vol. 91
4.La Porta，R.，F.Lopez-de-Silanes，A.Shleifer，Vishny R.W.Agency Problems and Dividend Policies around the World. Journal of Finance，2000
5.Rozeff，M.S.Growth，Beta and Agency Costs as Determinants of Dividend Payout Ratios.Journal of Financial Research，1982
關鍵詞：股權結構；公司業績；多個大股東
中圖分類號：F271 文獻標識碼：A 文章編號：1003-5192（2013）02-0026-05
1 引言
股權結構與公司治理的關系及其作用機理一直是公司治理研究領域的熱點和難點問題。自從Berle and Means指出公司在股權分散的情況下，分散的小股東與沒有股權的公司經理之間因為委托關系而存在利益沖突之后，企業的股權結構在公司治理中的效率問題就成為公司財務研究領域的焦點問題之一。股權結構包含了三種類型，分別是股權分散的股權結構、具有所有權集中的單一控制性股東的股權結構（控制性股東股權結構）、多個持股比例大于10%的股東共同控制的股權結構（多個大股東股權結構）。現有關于股權結構的研究基本都是圍繞這幾種股權結構類型及其對公司治理的影響展開分析。當然，在公司治理的不同階段其研究側重點是有顯著區別的。股權分置改革前，我國上市公司股權結構比較集中，大股東憑借控制權優勢通過侵占中小股東利益的方式獲得私利，大小股東之間的問題導致相互之間利益沖突比較嚴重。2007年底，我國股權分置改革在形式和程序上已基本完成，目前部分上市公司的三年限售期也不再構成對上市公司及其控股股東的約束，“全流通”的資本市場正在逐步形成，我國上市公司的股權結構也發生了較大的變化，但大小股東之間仍然存在著利益沖突。針對以上背景，本文以中國上市公司為研究對象，對股改前后多個大股東控制下的公司業績進行研究，這對于保護中小投資者、完善我國資本市場的發展有著重要的現實意義。
2 文獻評述與研究假設
2.1 相關文獻評述
多個大股東的股權結構容易形成一種股權制衡狀態，大股東之間的相互合作、合謀與制衡對小股東及公司業績及公司價值的影響重大，因此眾多學者圍繞著股權制衡與公司價值進行了研究。Pagano and Roell等通過研究發現，公司存在多個大股東有以下兩方面好處：大股東的多元化能對經理形成有效的監督；股東間的相互監督可以降低控制權私人收益。正式開啟股權結構與公司價值研究的是Jensen and Meckling，他們將股東分為兩類，一類是包括董事會成員及公司其他高層經理人員的內部股東，另一類是不擁有公司控制權的外部股東。他們認為公司價值隨經理人員持股比例的提高而增加。Bennedsen and Wolfenzon認為封閉型的公司結構中，企業的發起人更愿意構建多個大股東的股權結構。Gutierrez and Ttibo發現多個大股東的股權制衡現象是普遍的且穩定的，股權制衡的企業占企業總數的37.5%。國內學者也圍繞著我國特殊的經濟體制對多個大股東的股權結構展開了研究，徐莉萍等認為，在“一股獨大”的情況下，由于缺乏相互制約和監督機制，控股股東會對公司治理和中小股東利益產生不利行為；當持股比例相當的兩個或兩個以上的大股東相互牽制時，這種現象明顯改變，從而提高公司價值。許小年，王燕也認為，股權集中度與公司價值成正相關關系，且股權性質對公司價值影響存在差異。佟巖，陳莎莎通過對2004～2006年符合股權制衡與一股獨大條件的對應樣本進行匹配，發現股權制衡的上市公司其公司價值顯著高于一股獨大的公司。蔣弘，劉星通過對公司并購行為的研究發現，當控股股東與高管合謀時，公司的股權制衡度越高，高管通過并購獲取的控制權私有收益越少，公司的并購績效也越好。以上研究表明，相對于“一股獨大”，股權制衡更有利于公司治理、公司業績的增長，更能抑制大股東的侵占行為。但朱，汪輝則認為，股權制衡不比“一股獨大”更有效，并不能提高我國民營上市公司的治理效率；趙景文，于增彪通過實證分析發現，股權制衡的公司業績顯著差于一股獨大的公司。
綜合以上國內外分析可以看出，針對股權結構與公司價值和公司業績的關系，并沒有形成一致的結論，但大多數學者認為多個大股東的存在是有利于公司業績的。多個大股東股權結構的一種形式為股權制衡，是針對相互合作的股東間的，但也存在非合作的多個大股東，因此，只研究股權制衡是不完善的。股改前后，股東持股比例變化較大，多個大股東持股比例的變化可能改變其相互間的關系，進而有利或不利于公司的業績。學者們并沒有從這一角度進行研究分析。因此本文將對股改前后多個大股東控制下的公司業績進行比較分析，并將終極控制人分為國有、家族和其他三種類型，比較多個大股東控制下不同股東性質對公司業績的影響。
2.2 研究假設
2005年開始，我國進入股權分置改革，基本目的是解決流通股與非流通股的不同權問題，促使流通股東與非流通股東利益一致。到目前為止股權分置改革已經完成，基本消除了股權分置這一不確定因素對資本市場的影響，有利于資本市場的長遠發展，股權分置改革促使上市公司大股東持股份額發生變化，在由大股東絕對控制的上市公司尤其明顯，進而影響到公司的股權結構，導致大多數上市公司的股權結構在股改前后發生了明顯變化，相對于股權分散和控制性股權結構，具有多個大股東股權結構的上市公司比例增加明顯。鄭博巍運用實證研究方法，發現股權分置改革后，第一大股東持股比例、股權集中度都得到了明顯地改善，上市公司這種產權結構的改變對公司治理結構和經營績效產生了一定的正面影響。根據以上分析，本文提出假設1：
假設1 股改后多個大股東股權結構的變化對公司業績有顯著性影響。
近年來，國內外學者對多個大股東股權結構的研究比較多。Maury and Pajuste認為，存在多個大股東能夠改善公司業績。賈鋼，李婉麗通過實證研究表明，存在多個大股東更有助于提高公司業績，保護小股東的利益。股權制衡是多個大股東股權結構的一種形式，國內外對其的研究并沒有形成統一的結論。我國對股權制衡與公司業績研究中，正面的觀點主要有：呂懷立，李婉麗發現股權制衡對控股股東侵占具有負向的影響，股權制衡能夠提升公司的績效；白重恩等認為股權制衡與公司業績呈正相關關系；陳德萍，陳永圣研究也表明，股權制衡度有助于改善公司的績效。相反，兩者為負相關關系的觀點主要包括：朱和汪輝通過研究發現，股權制衡結構并不能提高我國民營上市公司的治理效率。相反地，董事會總是被某個控制性股東完全控制。在控制權收益的驅動下，侵害其他股東的利益，掏空公司，引發股東間對公司控制權爭奪的局面。因此，他們認為“一股獨大”模式可能比股權制衡模式效率更高。趙景文和于增彪通過對1992-2001年股權結構為股權制衡與“一股獨大”的上市公司進行比較，發現前者的企業績效顯著差于后者。徐莉萍等分析了1999-2003年上市公司股權集中度和股權制衡的情況，并考察其企業經營績效，通過實證研究發現，經營績效和股權集中度之間呈顯著的正相關關系，但是過高的股權制衡程度對公司的經營績效有負面影響。針對以上分析與研究結論，本文提出假設2：
假設2.1 股改后，多個大股東的股權結構與公司業績呈正相關關系。
假設2.2 股改后，多個大股東的股權結構與公司業績呈負相關關系。
公司治理與公司終極控股股東的類型緊密相關。自1999年La Porta首次提出終極控制權的概念后，對終極控制權及其對公司治理的影響的系列研究成為近年來國外研究的熱點問題。王力軍發現國有與民營上市公司的公司績效沒有顯著差異。而王鵬，周黎安發現政府控制的上市公司業績更高。夏立軍，方軼強發現各級政府控制的上市公司在資本市場上的動機和行為模式有顯著差異。劉芍佳等通過研究發現，最終控制人為政府的上市公司中，效率損失最低的企業屬于以下幾種類型的公司：國家間接控股的公司、同專業的企業作為中間機構控股的公司及整體上市的公司。本文選擇將終極控股股東分為政府、家族、特殊法人三類。根據以上分析，本文提出假設：
假設3 在多個大股東股權結構下，終極控股股東類型與公司業績顯著相關。
3 研究設計
3.1 樣本選擇和數據來源
本文選取了2003～2004年及2008—2010年間深滬兩市所有A股上市公司作為初始樣本。為了保證數據的有效性以及與其他研究文獻的一致性，根據如下原則剔除不符合要求的數據：剔除金融類上市公司，因為金融類上司公司規模龐大且其財務管理具有特殊性；剔除財務數據異常、數據不全的公司，這些都將導致實證結果有所偏差；剔除ST類上市公司、全年暫停交易的公司，排除其異常值對研究結果的影響；剔除營業收入增長率高于100%的樣本，極端值一般都是由于非正常因素所造成，將其納入實證過程會影響實證結論的可靠性。
本文的數據來源包括兩個部分：第一部分是2003～2004及2008—2010年的財務數據，包括總資產、財務杠桿、營業收入增長率、總資產收益率、上市時間等，均來自CCER數據庫。第二部分是2003—2004年、2008～2010年的終極控股股東數據，包括終極控股股東的性質、控制權和現金流量權水平、金字塔層級等，通過巨潮資訊網收集上市公司的年報后，手工整理得到以上數據。多個大股東的股權結構為終極控股股東的控制權小于50%但次大股東控制權大于10%。同時，按照終極控股股東的屬性將上市公司的控制人性質分為國有、家族和其他三種類型。
3.2 變量定義
4 實證分析結果
4.1 股改前后有關變量的描述性統計
本文通過對多個大股東公司在股改前后相關變量的描述性統計分析發現：股改后公司業績變量均值為0.032，股改前為0.016，增長幅度較大，這表明股權分置改革后我國上市公司公司業績有顯著提高。終極控股股東的控制權均值在股改前為0.327，股改后為0.302，下降了8.2%，表明股權分置改革減少了終極控股股東的控制權，降低了公司的股權集中度。同時股改后公司的資產負債率均值為0.513，較股改前的0.481提高了6.2個百分點，這說明股改后我國上市公司普遍提高了負債水平。另外，控制權和現金流量權的分離度、公司規模在股改后沒有表現出明顯的變化，和股改前的差異不大。
4.2 回歸分析結果
股改前后多個大股東股權結構的變化對公司業績有顯著性影響主要檢驗股改前為多個大股東股權結構，股改后股權結構變化為股權分散或控制性股權結構的公司，是否對公司業績有顯著性影響。因此，分為兩種情況：模型1為多個大股東到股權分散股權結構的轉變；模型2為多個大股東到控制性股權結構的轉變。
從表2中可以看出，在模型1和模型2中，控制權比例的變化對公司業績的影響均不顯著，因此假設1沒有得到驗證。本文認為，股權分置改革后股權結構的變化可能并非企業自發的行為，而是在股改下被動的行為。因此，股改前后雖股權結構發生變化，但并不能驗證其對公司業績是否有顯著性影響。
表3是多個大股東股權結構與公司業績的回歸分析結果，模型3是只有多個大股東研究變量，模型4是所有的股權結構變量，其中為多個大股東股權結構類型時設為1，其余的類型設為0。從以上兩個模型的分析結果來看，在控制了年份和行業因素后，模型3的效果不顯著，這可能是由于模型3的樣本數據比較少；而模型4多個大股東的股權結構與公司的業績在5%的顯著性水平上正相關。因此驗證了假設2.1。
模型5、模型6、模型7分別為在多個大股東股權結構下，終極控股股東類型為政府、家族、其他的回歸分析結果。從表4中可以看出，在控制了企業規模、成長性、財務杠桿和年度后，終極控股股東為政府的與公司業績在10%的顯著性水平下呈顯著負相關關系，但家族和其他類型的終極控股股東對公司業績的影響不顯著。也就是在多個大股東的股權結構下，政府類型的終極控股股東會對公司業績產生不利影響；其他兩者類型的終極控股股東與公司業績的關系不顯著。因此假設3沒有得到驗證。
關鍵詞：股權結構;治理方式;決策;發展;創新
中圖分類號：F27 文獻標識碼：A
收錄日期：2015年12月2日
一、不同類型的股權結構與公司治理的關系
股權結構通俗地講就是公司股東的構成，這種構成包括股東的類型、各類股東持股所占比例、股票的集中或分散程度、股東的穩定性等。根據股權的集中程度，可以將公司中的股權結構分為三種類型分別是：高度集中型股權結構、高度分散型股權結構，適度分散型股權結構。公司治理是指公司諸多利益相關者的關系，主要包括股東、董事會、經理層的關系等，這些利益關系決定公司的發展方向和業績，不同的股權結構有著不同的治理矛盾，以下論述不同類型股權結構與公司治理之間的關系。
（一）高度集中型股權結構。這種股權結構顧名思義，公司中的第一股東占據了絕大部分的股份，而其他的股東就只能被稱之為小股份，瓜分第一股東所占據的股份之外的不到50%的股份。相對于中小股東來說，大股東對公司的經營有著更大的責任，而且公司經營狀況的好壞也直接影響著大股東的權益，所以股權集中度程度高可以使大股東有動力監督經營者和管理者，控股股東直接參與董事會管理。高度集中股權結構可以在一定程度上有利于公司經營激勵，可以減少交易費用，促進企業的發展，提升企業的整體效率使企業更好地發展。但是大股東可能會利用自己的控股地位對小股東進行剝削壓迫，此時強制性披露信息制度等手段會成為保護小股東利益的利器，同時高度集中的股權不利于市場對企業的約束，難以遏制股權壟斷現象。
（二）高度分散型股權結構。在公司中，所有的股東持股都不高于10%，就可以稱之為股權高度分散。在這樣的公司之中，沒有大股東和小股東之分，所有人的持股比例都比較接近，使得公司的控制權從個別股東手中脫離，就產生了專業的投資人。但是股權的過于分散使得公司的所有權與經營權呈現出分離的狀態，經營者和股東的利益無法一致，雖然擁有年薪制和股票期權等激勵機制，但是作用依然不大，同時這種高度分散的股權結構使得持股人對公司的管理能力十分有限，每一個控股者都無法對公司真正的實施控制權，這樣會使公司的實際控制權落到經理層手中，不利于公司的發展。股權的高度分散會使控股者只關注股票的漲落而不關注公司的管理經營和未來的發展前景，沒有足夠的動力促使他們參與到公司經營管理中來，這會使控股者對公司監管力度下降，并且中小投資者的利益得不到保護。
（三）適度分散型股權結構。這種股權結構的特點表現在雖然公司的股權比較集中，有較大的控股股東，但是其本身的股份數占有量沒有超過公司股權的50%，并且公司股份中占據10%～50%的大股東也會對第一大股東進行制衡和約束，此時會形成若干股東相互制衡情況，這種股權結構是最有效率的。從目前的情況來看，這種股權結構能夠很好地解決之前兩種股權結構為公司治理帶來的一系列問題。由于公司的利益與這些占據大額股權的股東息息相關，所以他們會積極主動地去發現公司治理中出現的相關漏洞和隱患，進而去做出相應的調整，而其他的中小型股東為了自身的利益，也會對這些大股東的權力進行監督，不會產生類似中小股東對公司不聞不問、坐享收益的情況。這樣公司內部的所有事務會使得所有股東參與進來，提升了工作效率。但是當公司內幾個重要的大股東利益取向不一樣的時候，各方的博弈會不利于公司的發展。
二、我國公司治理中存在的股權結構問題
（一）股權結構較為落后。從我國目前的情況來看，有著高度集中和受限流通兩種特點的股權結構仍然是我國上市公司中的主流股權結構。股權結構決定了公司治理的走向，在高度集中的股權結構之下，我國許多公司的管理方式都呈現出落后的面貌，公司的大股東掌控有絕對的權利，與經營者之間相互勾結，不僅侵害了小股東的利益，對于公司的長遠發展來說也是極其不利的，所以公司能否在市場中獲得理想的收益與長久的發展得益于股權結構是否合理。
（二）機構投資者方面不完善。與美國等發達國家相比，在機構投資者方面，我國的規模還較小，實際操作起來也沒有十分流暢，而我國機構投資者很明顯地表現出不愿意參與上市公司治理的情緒，這就導致我國的投資者市場發展起來仍然十分困難。
（三）民主管理存在漏洞。在過去，我國公司治理中曾經出現過“兩參一改三結合”的民主治理方式，但是隨著市場的不斷發展，這種治理方式已經逐漸消失在了人們的視野之中，而我國的《公司法》中也詳細地對公司治理進行了規定，表示只有國有獨資公司的員工可以進入董事會，其他類型的公司員工最多只能進入監事會。在這一規定下，我國許多公司的職工都無法真正地參與進公司的管理之中，民主管理存在著相當大的漏洞。首先，在我國國有獨資公司僅僅只占據了市場中的一小部分，而其他類型的公司則占據著市場中的大多數，導致大部分公司都無法實現民主管理;其次，雖然在《公司法》中對于公司的監事會有明文規定必須設立，但是在大部分公司中，監事會不可以單獨行使監督權，行使監督權必須要經過董事會，這就導致在這些公司中，監事會成為了空洞的名詞，不能真正地對公司的監管起到作用，從根本上將公司中的民主管理平衡打破。
三、如何解決公司治理中的股權結構問題
（一）改變股權高度集中的落后股權結構。在美國，股份制公司已經發展得十分成熟，大多數公司都采用分散的公司結構對公司進行治理。放眼國際，無論是美國、日本，還是德國等國家都在股份制公司的治理中取得了成績，我國應當結合發達國家股份制公司的管理經驗，并且結合我國本身的實際情況，來為公司設計出最符合公司發展規律的治理方式，制定最為合理的股權結構。這樣的股權結構必須不能過于分散，也不能過于集中，而是在兩者中間找到一個平衡點，將個人持股、法人機構持股與國家持股的比例均衡開來，既能有較大的股東為公司的發展掌舵，又能不忽視小股東的利益，激勵小股東為公司的發展保駕護航。
（二）積極發展投資者。在美國，機構投資者已經占據了股票市場的半壁江山，投資機構的比例逐漸上升，個人投資者的比例卻在逐漸減少。在我國，這種現象也初見端倪，機構投資者越來越多地涌入進股票市場之中，為股票市場帶來一股積極的力量，并在最近幾年之內獲得了較為理想的成績。截至2012年，我國的基金管理公司數量就已經達到了70余家，資產規模為2.6萬億元，而在這中間，有包括特定客戶、社保基金等在內的非公開募集資產7，564.52億元，超過了行業管理資產規模的二成，可見在我國發展機構投資者是有著良好前景的。要想從根本上將投資者市場作為公司發展中的一塊重要戰場，首先要做的就是將機構投資者的心態調整好，讓機構投資者能夠認識到科學投資的重要性，建立起長期投資、戰略性投資的意識，保證公司能夠實現長久穩定的發展，獲取更加持久的回報。在積極發展投資者的戰略手段之下，公司不僅可以實現公司治理結構的轉換，將高度集中的股權治理結構打破，轉變成為更加科學的股權治理結構，還可以使機構投資者隨著公司的不斷發展獲取更大的利益，可謂是一舉兩得。
（三）完善公司治理結構。一個權力機構、決策機構、執行機構以及監督機構互相制約的公司治理結構才可以稱之為一個完善科學的公司治理結構。針對我國大部分公司中出現的治理結構不完善、民主管理不科學的問題，可以參考德國對于董事會和監事會的設計工作。在德國，民主管理是公司治理的主題，職工能夠派出代表進入到企業的監事會之中，讓基層的職工對公司的發展進行監督和管理。我國可以效仿德國，在監事會中安排職工進入，通過職工來對公司進行監督，同時提高整個公司職工對于民主管理的熱情，最大限度地發揮基層職工的工作熱情，實現公司的良好治理與發展。
不僅如此，在我國公司中經常出現的經營者工作不積極的現象之下，公司可以通過更加豐厚的物質報酬手段來提升經營者的工作積極性，而公司如果能夠將經營者可以獲得的報酬與公司的實際命運相聯系起來，則可以更大限度地讓經營者保持充沛的熱情投入到工作中去。公司可以通過工資、獎金、職務升遷等獎勵手段來吸引經營者，在經營者取得了一定成績之后，給予經營者相應的獎勵，讓經營者感受到自我價值的實現，從而以更加飽滿的態度進行工作，形成良性循環。
四、結語
隨著我國市場的不斷發展和我國公司結構的日益完善，越來越多的公司認識到優化公司的股權結構對于公司發展的重要性。從目前的情況來看，我國公司股權結構治理改革工作還存在著一些問題，而不斷結合公司的實際情況來尋找一種適合公司治理的股權結構，在此基礎之上不斷加強公司的民主監管，完善公司的各項制度，是公司未來發展重要目標。
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摘 要 本文從上市公司的一般公司治理理論入手,結合商業銀行的特殊性,采取理論與實證分析相結合的方法,從公司治理的角度來分析股權結構對經營績效的影響,以尋求優化上市銀行股權結構的基本途徑。本文將選取我國境內上市的14家商業銀行,將股權結構細化為股權集中度和股本性質兩個內容,進一步就它們在股權結構方面的不同安排與其績效做實證分析。
關鍵詞 上市銀行 股權集中度 股本性質 績效
從1991年深圳發展銀行上市,到2007年北京銀行上市,總計有14家商業銀行在A股市場掛牌。商業銀行通過引進國外戰略投資者,股權結構多元化體制改革成為了國內商業銀行改革的一大趨勢;同時也引起了全社會各界的廣泛關注。在我國,伴隨著銀行改革的不斷深入,銀行公司治理問題也備受關注,并已成為我國銀行業改革的重要內容。而公司治理與股權結構有著緊密的內在聯系,不同的股權結構會產生不同的治理結構,并進而影響到銀行的績效,所以研究銀行公司治理的改革應該從股權結構的研究入手。因此,本文將上市銀行作為研究對象,從股權集中度與股權流通性兩方面分析股權結構對銀行績效的影響,并提出了股權結構優化的對策建議,這對于我國銀行業股權結構的改革是具有理論價值和現實意義的。
一、文獻綜述
國外正式對股權結構與公司績效關系的研究始于Jensen和Meckling(1976)《企業理論:管理行為、成本與所有權結構》。通過對內部人持股與公司績效的分析,他們認為隨著管理者持股比重的減少,勇于進行管理創新的動力就會減少,其結果會導致公司價值的下降。反過來,當管理者持股比重增加時,他們采取背離公司價值最大化行為的同時,也會使自身股權的價值受到影響,因此,公司價值隨內部人持股比重的增加而增加。國內不少文獻從不同角度分析了股權結構與商業銀行績效的關系問題。李維安、曹廷求(2004)對山東、河南兩省城市商業銀行的股權結構、治理機制與銀行績效進行實證研究,發現集中的股權結構對銀行績效有著積極的作用。郎咸平、蘇偉文(2005)分析了78個國家958家上市銀行的股權結構和經營利潤,發現兩者之間并無顯著關系。魏華、劉金巖(2005)的研究表明銀行控股股東的國有性質對銀行效率產生正面影響。楊德勇、曹永霞(2007)就我國境內5家上市銀行在股權結構方面的不同安排與其績效做了實證分析。吳棟、周建平(2007)采用SFA方法考察了商業銀行股權結構與銀行效率的關系。李艷紅(2008)從國際比較的角度探討股權結構模式對商業銀行績效的影響,并運用我國銀行業的數據進行實證檢驗結果顯示股權結構對我國商業銀行績效具有顯著的影響。李耕(2008)發現我國壟斷型股權結構的商業銀行在2002-2005年期間都經歷了一個績效由壞變好的過程,而這一過程的變量就是股份制改造,因此可以得出結論,股份制改造是有利于商業銀行提高其自身績效的。由于研究角度或研究對象不同,股權結構對銀行績效的影響作用并未取得一致性的實證支持。
二、模型設計與理論研究假設
(一)定性分析與研究假設
1.關于股權集中度
對于股權集中度而言,我們選用CR指數①和Herfindahl指數②,本文將采取前10大股東持股比例的平方和。針對銀行業這一特殊行業來說:如果存在一個絕對控股的股東,雖然大股東的存在有可能減少所有者與管理者之間的委托問題,但是大股東在銀行借貸政策的制定方面有發言權,而且可能存在為自己的或者有關聯的公司獲取利益的機會主義行為。這可能會因為低于市場利率而侵害小股東和政府的利益。據此,我們認為第一大股東持股比例的提高所帶來的監督效果很可能會被其所帶來的弊端所抵消。據此,我們假設第一大股東的持股比例與銀行績效負相關。
如果銀行的股權集中在少數獨立的股東而非一個股東手里,從而形成一種股權制衡,將會改善只存在一個絕對控股股東所帶來的弊端。然而當這些股東所占比重不足夠大時,其自身利益與銀行利益未必會趨同。銀行績效與股權集中度間應該存在一個倒U型關系,股權集中度理論上應存在一最佳的區間。據此我們假設公司前5大股東的持股比例的平方和與銀行績效正相關,公司前10大股東的持股比例和與銀行績效正相關,公司前10大股東的持股比例的平方和與上市銀行績效呈倒U型關系。
2.關于股權性質
從股權性質角度劃分,包括國有股比例,法人股比例和流通股比例等變量。本研究采用了國有股比例和流通股比例作為衡量股權性質的變量。對國有股而言,各級政府和主管部門是產權主體。雖然處于控制地位的政府行政機關對經營者擁有人事上的任免權,在一定程度上減輕了內部人控制的程度,但這種權利的行使既不是通過法人治理結構這種內部治理機制來實現,又不是基于市場競爭規則來進行,而僅僅是一種控制權的行政配置。而且,國家作為一個特殊的股東主體,其所關心的往往不僅是銀行自身經營的好壞,更多的是宏觀經濟目標的實現、對國有經濟發展的支持等等,所以勢必對股份制商業銀行的發展產生影響。作為國家股“人”的國有資產管理機構,在公司治理中并不是積極的監督者,難以對經營管理者做出正確的評價和獎懲。另外由于股份制商業銀行國家股的存在,政府對銀行的干預就比較明顯。因此,國有股比例的提高最終對銀行經營業績產生負面影響。
在近年來“大小非”解禁的過程中,上市銀行原本不可流通的法人股陸續被解禁,成為流通股。因此,之前對于股權性質的三種劃分,即國有股、法人股和流通股已經不適用于目前的市場,法人股也應該劃歸流通股之列。流通股是國家股、法人股、流通股三種股票中唯一可以在公開股票市場上交易的股票,持有者純粹從謀利角度出發進行投資。由于流通股股東資金有限,承擔風險的能力較低,他們容易由投資轉化為投機,企圖從股價波動中獲取資本增值的機會,因為他們是最有動機關注投資對象經營業績的股東。據此,我們推測上市銀行業績與流通股比例應正相關。由于現階段法人股和流通股難以區分,我們將這兩類性質的股票統一歸類為非國家股。基于以上的定性分析,我們做出以下假設:
Hl:第一大股東的持股比例與銀行績效負相關;
H2:公司前5名大股東的持股比例的平方和與銀行績效正相關;
H3:公司前10名大股東的持股比例和與銀行績效正相關;
H4:公司前10名大股東持股比例的平方和與上市銀行績效呈倒U型關系;
H5:國家股比例之和與上市銀行績效負相關;
H6:非國家股比例之和與上市銀行績效正相關。
(二)變量的選擇與定義
1.被解釋變量S
參考國內學者的研究成果,我們發現這些文獻中績效變量一般選用Tobin’Q比率、市凈率指標(MBR)、凈資產收益率指標(ROE)、總資產收益率指標(ROA)以及主營業務收益率(CROA)。基于銀行資本的特殊性,本文擬采用凈資產收益率(S)這一指標來代表銀行績效參數。
2.解釋變量
Fl:第一大股東的持股比例
F2:前5名大股東的持股比例之和
F10:前10名大股東的持股比例之和
HERF10:公司前10名大股東的持股比例的平方和,表示公司大股東持股的集中度和公司前10名大股東持股的分散程度
FGJ:非國家股比例
GJ:國家股比例
三、上市商業銀行績效與股權結構的實證結果
(一)研究樣本
考慮到數據的完整性和可得性,本文的研究樣本來自于所有上市銀行2008年③至2009年的年報,研究對象為14家境內上市的銀行,樣本個數為28個。樣本數據均來自各家銀行2008和2009年年報。
從樣本數據上看各家銀行的股權結構,中國上市銀行的股權結構表現出以下特點:第一,從股權結構上來看,第一大股東、前五大股東以及前十大股東所占比例在橫向比較中表現出極大的差異性,其中中行的第一大股東占比最高,中信銀行緊隨其后,工商銀行、中國銀行等第一大股東占比也很高。在前五大股東和前十大股東占比上,傳統的“國有銀行”變現除了較高的比例,股權結構相對集中。第二,在股本性質上來看,在完成上市之后,各家銀行的國有股都在原有基礎上有所稀釋,然而近年來為穩定股市,國家曾多次在二級市場增持部分銀行股,這也使得建行等“國有銀行④”國家股比例有所上升。而積極引進戰略投資者的“股份制銀行”則基本消除了國有股,新近上市的城市商業銀行中國有股的比例也不高,都在20%以下的水平。
(二)多元回歸分析
為了檢驗前面所作的假設,我們以銀行績效的指標S作為被解釋變量,以股權結構指標作為解釋變量,建立回歸模型。模型:
從上表可以看出,在5%的置信水平下,F1和HERF10通過了T檢驗,其他解釋變量均未能通過檢驗。因此,此模型只能驗證假設一和假設四。從F1、HERF10系數上看,第一大股東的持股比例與銀行績效正相關,隨著第一大股東持股比例提高,銀行績效有所改善。HERF10系數則反應銀行的股權結構與績效之間存在倒U形的關系,在股權結構上升到一定程度之前,股權集中度的提高有利于銀行績效的改善,而超過該零界值,銀行績效會下降。前五大和前十大股東持股比例對銀行績效沒有顯著影響。由于反應股本結構的解釋變量均未能通過T檢驗,在此模型中,股權的性質對銀行績效沒有顯著的影響。
四、結論與建議
本文通過定性的分析和實證研究中國上市銀行的股權結構,得出以下結論:
第一,商業銀行第一大股東持股比例與銀行績效正相關。當前適度提高部分銀行的第一大股東持股比例有助于提升銀行業績。
第二,通過我們對數據的處理,我們分析股權集中度應存在一個最佳區間,是與上市銀行績效成二次函數關系。理論上來說一個合理的股權結構可以在其它條件都不變的情況下,最大化企業價值。這為今后的研究提供了方向。
第三,雖然實證部分的結果不能說明前五大股東和前十大股東持股比例與銀行績效的關系,但是從理論上看股權分散可以防止“一股獨大”,完善銀行的法人治理結構。
第四,由于上市銀行大多數國有法人股都完成了“大小非”解禁,原本有限售條件的股票可以自由流通,國有股權的逐步退出再加上銀行內部治理結構的完善,股權的性質對于銀行績效的影響正在弱化。
綜上所述,由于我國的銀行業狀況比較特殊,利率仍是政府管制的,同時該行業的市場化程度也很低,信息披露很不完整,甚至有時披露的是虛假信息,所以很多內在的股權結構與銀行績效之間的關系,不可能全部由年報數據和資本市場的表現反映出來,但我們仍可以從中總結出一些經驗,為剛剛上市或即將上市的銀行提供一些有益的參考。
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