時間：2023-08-12 08:24:33
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隨著我國港口的迅速發展，港口擴大基礎設施建設非常迫切，港口如何融資成為首要問題。目前，我國港口主要融資手段較少，籌資數額有限，一種新的融資工具來解決燃眉之急。本文將資產證券化融資手段引人港口融資中來，選取離岸模式進行港口融資研究。
二、文獻綜述
1.國外文獻
20世紀50年代Alrowand Debreu運用邏輯嚴密的數理統計方法向世人證明金融風險可以利用不同的有價證券來防范，盡可能地降低風險，獲得最大收益，這為金融資產證券化的研究及應用提供了充分的理論基礎。美國的Shenker和Colletta比較詳細地敘述了資產證券化的交易過程:資產證券化是通過售出債權或股權憑證，而憑證代表的是具有獨立性且擁有收人流的財產也或者是這些財產形成的集合的所有權的利益或是把它作為擔保，把此種交易稱之為再次分配或降低所擁有或是借出財產時的相關風險，一定使財產市場化，如此獲得的流動性比僅擁有所有權要多。
2.國內文獻
資產證券化在我國開始大規模的研究較晚，直至1998年國內關于資產證券化的研究才進人全新的階段。林瑤(2007)在文章中指出，項目自身屬性、外部運作環境是考慮港口項目資產證券化是否可行的兩個方面。蘇豫、邵瑞慶(2008)也提出，增加證券化得金融產品供給，有利于緩解資本市場流動性過剩。港口被認為屬于優質資產之一，將港口作為標的資產進行證券化，能夠起到緩解港口建設資金短缺，吸收金融市場過剩流動性的雙重作用。
三、資產證券化相關理論
資產證券化的三大基本原理是資產重組、風險隔離和信用增級原理。
1.資產重組原理
資產證券化的發起人在根據自身融資需求的前提下，篩選自有資產，分析評估出符合資產證券化要求的資產，將各種不同的資產遵照資產重組原理進行重新組合，形成資產池。
2.風險隔離原理
資產證券化發起人首先設立特殊目的載體SPV (Special Purpose Vehicle)，發起人將基礎資產真實出售給SPV，即在資產出售后即使發起人發生破產清算，被證券化資產也不再算是清算資產。如此一來，基礎資產與發起人之間就形成了破產隔離。
3.信用增級原理
依賴信用增級這種手段可以提高所發行證券的信用級別，更好的吸引投資者并降低發行成本，使證券的信用質量和現金流的時間性與確定性更好地滿足投資者的需要。
四、基于離岸模式下資產證券化在港口融資中的運作流程
(一)港口離岸資產證券化的操作流程 離岸資產證券化模式進行港口融資的操作流程如圖所示。
1.離岸SPV發行的港口資產證券由信用評級機構進行信用評級;
2.信用增級機構為支持港口資產證券化的資產進行信用增級;
3.離岸SPV與證券公司等互換方進行貨幣和利率的互換;
4.發起人將基礎資產出售給離岸SPV;
5.離岸SPV向發起人支付購買基礎資產的價款;
6.離岸SPV向離岸資本市場的投資者發行證券;
7.投資者向離岸SPV支付購買證券的價款;
8.未來港口用戶支付給發起人港口使用費;
9.發起人擁有從未來港口用戶那里得到港口使用費收人的權利;
10.發起人把從未來港口用戶手中得到港口使費收人的權利轉讓給服務人;
11.未來港口用戶向服務人支付港口使費;
12.服務人將收到的港口使費轉讓給受托管理人;
13.受托管理人支付證券投資者的本金和利息。
(二)港口離岸資產證券化融資證券的設計
通常情況下，離岸資產證券化的證券選擇有兩種，即債券和股權。在港口融資中我們選擇債券形式。按票面利率，債券形式可以選擇零息債券、浮動利率債券、累息債券等等;依照是否嵌入期權，債券也可選擇可轉換債券和普通債券。因為債券與股權相比具有相對優勢，而且從國內外大的環境上看，債券市場擁有龐大的市場。
債券融資與股權融資相比具有以下優勢:一是融資成本低。債券利息可計人成本抵稅，有稅盾的作用;二是股權不被稀釋。債權人不會參與企業經營管理，保證了股東的控制權;三是優化資本結構，提高企業價值。從外部環境分析，許多發達國家公司債券市場龐大，甚至已超過股市，且融資結構合理。國內公司債券市場迅速發展，已形成了相當大的規模。
五、我國港口買行離岸資產證券化的建議
1.提高港口資產支持證券的信用等級
在資產證券化交易流程中，SPV利用信用增級手段對資產支持的證券進行信用提高是必不可少的。港口行業一般與當地政府關系密切，在進行信用增級時最好能獲得當地政府的擔保，以提高其信用評級。另外，港口融資者還可以以信用級別較高的金融機構(可以選用境外的)對擬證券化的港口資產提供部分、全額或超額擔保，由此提高擬證券化港口資產的信用等級，提高離岸資產支持證券的社會信任度和投資吸引力。
信托是指委托人基于對受托人的信任，將財產轉移給受托人，由受托人對信托財產進行管理和處分，受益人享有信托財產收益權的制度。由于信托制度具備能夠實現破產風險隔離的天然優越性，加上我國法律體系中無法設立特定目的公司，使得信托模式成為現階段我國資產證券化最好的選擇。本文主要研究美國、日本的信托模式資產證券化，根據我國目前資產證券化的發展情況，提出相應的建議和改進措施。
信托模式資產證券化在美國、日本的運用
美國的信托模式資產證券化
美國在資產證券化實踐中先行一步，經歷了多種模式的探索，最終形成了以特定目的信托及特定目的公司為主的格局。
信托模式在美國資產證券化的運用已經非常的普遍，委托人先將基礎資產設立信托，從而可以從信托公司取得受益權憑證，再銷售給投資者，信托獨具優勢的模式設計可以保證破產風險隔離的實現。信托模式在美國先后出現了四種模式，授予人信托、所有者信托、主信托及發行信托模式。
美國發達的信托模式經歷了從授予人信托到發行信托的逐漸演進，每一次的發展都是為了解決當時發展階段面臨的問題。美國的資產證券化模式的優勢在于較為完美的實現了破產風險隔離，對真實出售的認定標準較為清晰。美國的特定目的信托模式排除了發起人對基礎資產的干涉，保證了受托人可以獨立對信托財產進行管理運作，同時不侵犯受益人的利益，也可以滿足破產風險隔離的需要。
日本的信托模式資產證券化
大陸法系國家普遍不承認雙重所有權的存在，因此信托財產的所有權根據法律規定只能屬于委托人、受托人或受益人中的一方。因此怎樣排除委托人對信托財產運作的干涉，保護受益人的權益成為大陸法系信托制度的核心價值所在。典型代表日本在制度移植的過程中進行了相應的改良，可以更好的契合日本的法律環境，并將這一模式運用到資產證券化實踐中。
日本最初的資產證券化是以信托模式進行的，在《資產流動化法》推出之后，確立了特殊目的信托和特定目的公司制度，兩者均是可以用于資產證券化。在日本，為了實現信托機構與受益人的平衡和保護受益人的目的，法律作出了相關規定：（1）確立了信托登記制度，使基礎資產無法輕易轉移給第三人;（2）《資產流動化法》規定SPT在資產證券化中處于導管地位，充當消極管理資產的角色;（3）特殊目的信托須受《信托業法》《銀行法》等法律的高度監管;（4）賦予了投資人（受益人）諸多權利，如權利人會議召集權、有權決定決議執行人的報酬的費用等。 總體來說，日本較為完善的進行了信托制度的移植，根據資產證券化法規創設了特定目的信托制度，從制度設計上實現了破產風險隔離，同時注重保護受益人的利益，確保信托財產獨立性。
信托模式在我國資產證券化中的應用
我國《信托法》出臺已有14年之久，信托制度因具備實現風險隔離的特性，自2005年信貸資產證券化試點以來，逐漸成為信貸資產證券化的主要模式。
從實踐中來看，我國資產證券化主要為分三種：信貸資產證券化、資產支持票據和證券公司資產管理計劃。
我國信貸資產證券化基本采用信托模式，由于基本的法律、監管文件、各方當事人權利義務界定、結構設計等均較為成熟，基本上可以實現破產風險隔離。證券公司資產管理計劃一直處于試點階段，將委托人的范圍擴大到了非金融企業，但是由于券商設立的資產管理計劃無信托的法律地位，因此無法實質實現風險隔離。資產支持票據作為金融創新產品，其基礎資產的類別相對廣泛，結構化方式較為靈活，但在實踐中僅僅是通過資金賬戶監管實現現金流隔離，無法達到真正的風險隔離，而由于引入信托會造成增加發行成本、增加發行時間等問題，因此資產支持票據未能引入信托模式。
我國信托制度缺陷對資產證券化的影響
由于我國的大陸法系和信托制度存在一些不相容的情況，因此制度缺陷會對我國特定目的信托在資產證券化的應用產生一定的影響。
信托財產所有權歸屬不明。根據我國《信托法》的表述，委托人發起設立信托時僅將信托財產委托給受讓人，并未明確表述為“轉讓”，暫無相關法律對此進行明確解釋，因此在資產證券化操作時，基礎資產仍有可能與委托人存在一定的關聯，在進行破產風險隔離時存在不確定性。在信貸資產證券化的實踐中，由于委托人一般都是銀行，普遍認為破產的可能性極低，無法實現破產風險隔離的問題尚未暴露。但隨著信貸資產證券化的試點規模越來越大，委托人的范圍也會不斷的擴大、發行機構的信用等級也會不同，若真發生了破產，基礎資產的歸屬可能會遇到法律糾紛。
信托登記制度不完善。根據《信托法》的規定，信托財產具有獨立性，并由此設立信托登記制度，法律規定如果“有關法律、行政法規規定”應該進行登記而未登記的信托無效。但在實踐中，有關部門并未出臺相關的規定來完善信托登記制度的具體操作事項及操作流程。隨著基礎資產的擴大，例如高速公路收費權、應收賬款等是否應該進行轉移登記，登記主管部門是誰、如何操作等問題遲遲無法解決，會為資產證券化基礎資產的轉移及破產隔離造成一定的障礙。
完善我國資產證券化信托模式的建議
國外資產證券化經過了長時間的發展，有很多寶貴經驗值得借鑒，結合我國信托模式資產證券化在實踐中的應用，擬提出以下建議，希望對我國資產證券化的發展有所幫助。
明確信托財產所有權歸屬。在我國資產證券化的推動是由上而下的，目前仍然采用試點及規模控制的形式進行推動，法律法規的完善對我國資產證券化的發展尤為重要。在明確基礎資產歸屬方面可以借鑒日本模式，頒布法律規定基礎資產歸屬于特定目的信托，保證風險隔離的實現。可考慮出臺專門針對特定目的機構的相關法律法規，對信托關系中的當事人權利義務用法律交易約束。
加快推出信托登記制度。由于我國信托關系中暫無完善的信托登記制度，也暫不存在法定登記機關，因此信托制度的應用范圍就受到了一定的限制。目前相關部門已加緊推出信托登記制度，設立相關登記機關。在登記制度中需要明確登記事項具體的操作流程，明確登記程序、審批機構和效力等事項，同時需要確定辦理信托登記的財產中種類。
加強監管放松管制。美國、日本的資產證券化模式均是經歷了幾十年的發展才逐漸成熟，不同于美國、日本自下而上的發展進程，我國在政府推動下的資產證券化發展在控制風險上是具有一定優越性的，同時也符合我國國情。
在信托模式下的資產證券化，可以在現有法律框架內實現破產隔離，產品的債項級別和委托人主體信用沒有關系，因此優質的基礎資產可以獲得更好的評級，有助于擴大委托人的范圍。未來建議相關部門加強監管的同時放松行政管制，提高市場化程度。
從2005年信貸資產證券化試點以來，一直使用的是審批制，同時對每一批試點的總規模進行限制。隨著我國金融市場的不斷發展，目前市場經驗已經逐漸豐富，產品日趨成熟。但審批制下的資產證券化，產品的發行周期較長，導致發行效率低下，發行成本高，不利于資產證券化對于實體經濟支撐作用的發揮。從市場環境看，債券市場多層次的監管體系已經日益完善，已經具備了逐步加強監管、放松管制的條件。
在未來監管層面可進一步明確資產證券化產品的發行標準，從行政方面簡化發行流程，提高發行效率，同時進一步加強信息披露，引導市場投資者自主進行風險識別，逐步完善資產證券化市場化的運作機制。
結論
關鍵詞：專利證券化；操作流程；法律風險
專利證券化（Patent Securitization），是指發起機構把專利將來可能產生的現金流剝離于企業之外作為基礎資產，轉移給特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV），再由該特殊目的機構通過重新包裝、信用評級以及信用增強等手段分離與重組基礎資產中的風險和收益因素，并向投資者發行以該基礎資產為擔保的可流通權利憑證，借以為發起機構融資的金融操作過程。專利證券化是資產證券化在專利領域的延伸，它代表著資產證券化的基礎資產由實物資本轉向了知識資本，是金融證券領域的重要創新。1985年耶魯大學獲得一項用于治療艾滋病的發明專利，1987年耶魯大學將這項專利許可給制藥企業Bristol-Myers Squibb 公司研發生產一種名為“Zerit”的抗艾滋病藥物。耶魯大學以此獲得高額的專利許可費。2000年耶魯大學為了進行項目融資將Zerit藥品專利許可費（2000年9月6日至2006年6月6日）的70%以1億美元轉讓給一家名為Royalty Pharma 的公司。為了支付這筆轉讓費，Royalty Pharma 公司對專利許可收費權，進行了證券化處理。這一事件被認為是專利證券化的開端。隨著人們對專利經濟價值認識的提升以及企業經濟轉型升級所依賴的融資需求的高漲，利用專利證券化進行融資成為了一種新的趨勢。我國作為新興國家，專利的延伸利用和企業融資難題都是亟待解決的問題。
一、專利證券化的操作步驟
專利證券化是一個復雜的結構性融資過程，主要參與者有專利權利人、特設載體（發行人）、證券投資人、專利被授權人、以及信用增級和信息評級機構等中介服務機構。完整的專利證券化要進行以下三個步驟：
（一）挑選適宜證券化的基礎資產，將基礎資產信托給SPV
首先，專利權人要根據融資需求挑選基礎資產來進行證券化運作。基礎資產應當是能在未來產生穩定現金流的資產，以確保專利支持證券的還本付息。其應滿足三個標準：（l）原始權益人合法擁有處分和收益權；（2）應是可預期有穩定現金流或能夠轉化為可預期穩定現金流的資產；（3）資產達到一定的信用標準。[1]其次，要設立特殊目的機構（SPV），轉移基礎資產。SPV是專利證券化的核心環節，其具有阻隔和化解專利證券化中潛在的法律風險的作用。從法律上來講，這種隔離和化解法律風險的機制既可以是公司，也可以是信托、合約等其他形態。[2]無疑，信托是最好的化解法律風險的辦法。專利權人通過信托的形式將專利的未來收益權出售給SPV，這樣SPV獲得基礎資產的所有權，而不是知識產權本身。這樣就確保基礎資產不被列入發起人破產資產的范圍，從而維護證券市場的穩定。
（二）對基礎資產進行結構重組，并完成信息增級和等級評定
專利證券化能否成功融資的關鍵在于基礎資產的品質優劣。信用是產生投資價值的源泉，正是因為基礎資產本身的信用才吸引了眾多投資者。[3]在實現真實銷售以后，SPV 要根據專利基礎資產的特點，對專利基礎資產進行結構性重組，以實現風險對沖，以降低總體風險、增加信用。同時要完成證券的信用增級和信息評級。“信用增級要結合市場對證券的檔次、期限和利率進行具體設計”[4]。例如，美國BioPharma Royalty信托是通過設計Zerit藥品專利許可收費權證券次級結構（subordination structure）來實現信用增級的。BioPharma Royalty信托將專利證券分為：優先債券、次級債券和受益憑證三級別。優先債券以專利許可費進行超額擔保，具有本息償還的優先權，其信用最高，但收益率低，一般向社會公眾發行。次級債券是在保證支付優先債券以后，才予以支付的債券，具有較高的投資風險，但收益率要比第一級別高，而且保險公司以第三人身份，對次級債券進行保險，次級債券的目標市場是追求高收益率的投資者。第三級別的證券為受益憑證，代表投資者對信托財產的所有者權益，主要是吸納風險，這類證券不公開銷售，由SPV自身保留，本息償還的優先權低于第一級別、第二級別的證券。[5]通過這種劃分次級的方式達到了優化證券的自身結構、提升證券信用的目的。SPV信用增級完畢后，要聘請正式的信用評定機構對待出售的證券進行評級，并向投資者公布。信用評級機構對證券客觀公正的評級，可以幫助投資者收集和分析相關信息以決定是否購買，這對于專利證券化的成功至關重要。
（三）發行和銷售證券，進行證券發行后的管理。
根據不同情況，對證券的發行可以采取私募或者公募的方式進行。若采取公募的方式發行，需要聘請證券發行人和承銷商。證券發行后的管理主要涉及到專利權許可使用的管理和證券發行的管理。專利許可使用權的管理重點防止專利價值外溢，以維護專利權人和SPV的利益。證券發行的管理，主要涉及專利的許可使用問題和證券發行后的買賣和專利證券化的操作流程圖 本息償付問題。一般由SPV委托托管人將從專利許可受讓人那里收取的專利許可使用費作為本息償付給投資者，將剩余收益返還給SPV 。
二、我國進行專利證券化過程中可能存在的風險
實踐證明，成功的專利證券化能夠幫助企業在資金短缺的情況下提升專利資產的流動性，從而維持企業正常運轉。然而，證券市場本身具有風險性，專利本身價值具有不穩定性和復雜性，再加上我國相關制度環境的不完備，這都將加劇專利證券化過程中的風險。專利證券化過程中存在的風險，具體而言：
首先，專利固有特性導致其市場價值具有不確定性，從而給專利證券化的實施帶來一定的風險。專利權具有知識產權的一般特征即時間性、地域性、客體無形性。專利權的時間性意味著專利權不是永久的，就我國而言，實用新型專利和外觀設計專利保護期為 10 年，發明專利的保護期為 20 年。專利的時間性針對法律對專利的保護期限而言的，而在實際的市場環境中，專利還存在經濟壽命問題，專利的經濟壽命是指專利權有效使用并能夠給使用者帶來超額收益的整個期間。一項專利權當其使用者從該項專利技術的使用中所獲得的收益不能超過未使用該項專利技術的其他生產者的平均收益時那么這項專利技術的經濟壽命便告結束。專利的經濟壽命專利的經濟壽命受“專利類型、專利的市場化程度以及可替代性”[6]等多方面因素的影響，然而這些因素的變化發展都會導致專利價值的不確定性，從而增加專利證券化的風險。專利具有地域性，一項專利在一國受到保護，并不意味著這項專利在他國會受到保護或受到同樣程度的保護，不同國家、地區之間專利保護制度的差異增加了專利價值不確定性的風險。專利權客體的無形性使得專利具有反復使用的特點，從而使得專利更容易被侵權，無論是合法的反復授權還是非法的盜用侵權，都會使得專利證券化的基礎資產的價值受到貶損，從而影響投資人的利益。還有值得注意的一點，“專利證券化的信用基礎是專利這個無形資產，它只有通過生產經營實踐，價值才能釋放，否則其價值只是一個概念”[7]，一旦投資者的本息得不到償，幾乎無資產可清償給投資者，這不同于基礎資產是有形資產的證券化，所以專利證券化對信用增級提出了更高的要求。進行專利證券化的前提是基礎資產的穩定性。專利證券化發行所依賴的未來收益現金流應當是穩定的并可以準確預測的，評級機構才能更好地對證券發行進行評級，投資者才能準確地評估該證券的價值來進行投資。專利價值的不確定性導致人們無法對專利的經濟價值做出精準的預估。而基礎資產現金流穩定性的欠缺將直接導致專利資產的預期收益評估比傳統金融資產而言更為復雜，從而增加專利證券化過程中的風險，這將影響專利資產證券化的發展。
其次，專利主體和專利證券化基礎資產結構的復雜性可能給專利證券化帶來一定的風險。相比其他資產，專利的權利主體和專利證券化的基礎資產結構更加復雜。就專利權權利歸屬而言，同一專利上可能存在共同的發明人，也可能含有在先的合法權利或者職務發明問題等，這樣會導致專利權歸屬不明確。就專利證券化基礎資產機構而言，由于專利權客體的無形性使得專利具有對有形資產的依附性。專利基礎資產本身很難獨立地滿足提供未來收益的要求，專利必須和其他有形資產結合在一起來進行營利。這樣，在專利證券化操作流程中，基礎資產往往就會延伸到專利所依附的有形資產。若想要充分發揮專利資產證券化的效用和價值，其他相關的有形資產和無形資產，如產品設備、生產線、生產技術等一般也會被納入進來。但是不同資產，特別是有形資產和無形資產在資產轉讓時相關的法律程序要求是有所不同的，這就使得專利證券化的操作過程具有高度風險。
最后，對專利的不當評估也是專利的風險來源之一。專利資產的自身價值具有不確定性，實踐中還缺乏比較可行的、統一的方法對專利的價值進行評估。缺乏共同價值基礎的專利證券化操作是無法完成的，在專利權真實銷售、信用增級、信用評級、證券發行的每一個階段都要以對專利價值的客觀準確評估為前提的。SPV在專利權轉移環節需要對專利進行恰當的評估以決定是否向企業融資并向原專利權人支付何種對價，在選擇專利、構建專利池時需要評測出具有較大發展前景和經濟價值的專利，而信用評級機構和增級機構更需要對專利進行準確的評估以評定專利的信用度，增加投資者的信心，降低市場風險。目前，我國的知識產權價值評估體系尚不完善，所以這很可能加大專利證券化的風險。
三、完善我國專利證券化的規制
首先、應當優化SPV的構造，充分發揮SPV的風險阻隔作用。風險隔離機制是專利證券化操作流程中的核心環節。專利證券化的資產信用有賴于獨立的特定資產，專利證券化若要成功運作，就要分離基礎資產與附著其上的風險，在發起人之外設立SPV，就是為了達到風險隔離的目的。SPV往往以公司形式、有限合伙形式或者通過信托契約的形式來建立。根據我國情況，在政府主導型知識產權證券化模式下，SPV 的構造不宜完全由市場運作，應將其設計為由政府出資組建或以政府出資為主的機構，既可為投資者提供基本的信心支持，又能保證國家技術產業政策的貫徹。日本、菲律賓等國提出的證券化思路，也主張由政府出資組建SPV，對知識產權實行政府采購，然后進行證券化。[8]SPV通過兩個步驟來實現風險隔離：一要建立獨立的SPV主體，實現SPV與發起人的責任分離，互不影響；二要實現發起人和SPV之間的真實銷售，轉移專利未來收益權。這樣，如果投資者投資失敗，其不享有對專利權人的追索權。如果專利權人經營不善導致破產，SPV的專利基礎資產也不會被納入清算范圍，投資者的利益就不會受到影響。
其次、加強金融中介機構的監管，完善專利評估制度。信用評級機構和信用增級機構是專利證券化中的重要環節，它們對專利的經濟價值、盈利能力等因素進行分析，對專利證券進行信用評級和信用增級，因而其評級結果和增級手段對專利基礎資產的市場價格以及投資者的決策有重大影響。因而信用評級機構和信用增級機構是專利證券化市場的良心。我國證券市場的信用評級和信用增級基礎較為薄弱，目前具有全國性證券券市場評級資質的機構少之又少，權威的知識產權評估機構更是鳳毛麟角，并且評級結果存在客觀性不夠、公信力不強的問題。專利證券化的發展必然要求公正合理的價值評估、信用評級和可靠的信用增級，所以應加強對信用評級、信用增級機構的監管，完善專利評估制度，保障專利證券化的順利實施。
最后、建立專利證券化權利登記制度、信息披露制度。專利權客體的無形性使得專利有可重復利用和可分割使用的特點。這種不確定性就需要一套清晰有效率的登記制度，一方面有利于確定專利權權利歸屬；另一方面一旦發生沖突，“可以明確地依照登記的先后范圍來決定權利沖突人在對抗過程中的優先性，而這種對抗的過程對經濟穩定產生的不利影響便能夠得到控制。[9]這對于構建和完善我國專利證券化制度，避免種種潛在的風險具有重要意義。專利證券化一般涉及專利權人、特殊目的機構（SPV）、專利許可受讓人和投資人四方主體。在專利證券化的操作流程中，這四方主體的權利義務關系式通過合同的形式來分配的。在專利證券化中，支付投資人證券本息的資金最終來源于專利許可受讓人，然而，專利權授權合同的高度待履行性，專利許可受讓人是否履行支付對價的義務還取決于授權方是否承擔諸如技術指導等若干合同項下的實質義務。[10]因而，在專利證券化過程中要就專利權人和專利許可受讓人的授權合同內容充分披露，便于投資人對證券所蘊含的風險做出判斷。
參考文獻：
[1] 參見黃錫生：《資產證券化基本問題之探討》，載《重慶大學學報社會科學版》2002年第8卷第1期。
[2] 參見：鐘瑞棟：《知識產權證券化風險防范的法律對策》，載《廈門大學學報》（哲學社會科學版）2010年第2期。
[3] 參見：鐘瑞棟：《知識產權證券化風險防范的法律對策》，載《廈門大學學報》（哲學社會科學版）2010年第2期。
[4] 艾毓斌，黎志成：《知識產權證券化：知識資本與金融資本的有效融合》，載《研究與發展管理》2004年6月第16卷第3期。
[5] 參見：袁曉東：《美國專利資產證券化研究》，載《科技與法律》2006年第3期。
[6] 馮曉青、張艷冰：《防范風險-大力完善專利證券化的規制》，載《證券日報》2013 年7 月8 日第 A04 版。
[7] 參見艾毓斌，黎志成：《知識產權證券化：知識資本與金融資本的有效融合》，載于《研究與發展管理》2004年6月第16卷第3期。
[8] 參見艾毓斌，黎志成：《知識產權證券化：知識資本與金融資本的有效融合》，載于《研究與發展管理》2004年6月第16卷第3期。
自2005年信貸資產證券化試點工作啟動以來，部分銀行相繼開辦了該項業務，業務規模日益擴大。為保障信貸資產證券化業務的穩健發展，切實加強風險監管，現就有關事項通知如下：一、強調資產質量，循序漸進推進證券化業務。各行要根據自身業務水平及管理能力等情況循序漸進發展證券化業務。鑒于目前市場情況及投資者風險偏好和承受能力，應強調資產質量，證券化資產以好的和比較好的資產為主；如試點不良資產證券化，由于其風險特征完全不同，各行要切實做好違約風險和信用（經營）風險的分散和信息披露工作。
二、確保“真實出售”，控制信貸風險。一是發起行要切實落實證券化資產的“出表”要求，做到真實出售，降低銀行信貸風險；二是發起行要準確區分和評估交易轉移的風險和仍然保留的風險，對保留的風險必須進行有效的監測和控制。
三、強調“經濟實質”，嚴格資本計提。參與證券化業務的相關銀行要嚴格遵循資本監管的有關要求，對于風險的衡量應依據交易的“經濟實質”，而不僅僅是“法律形式”，準確判斷資產證券化是否實現了風險的有效轉移，對于因證券發起、信用增級、投資以及貸款服務等形成的證券化風險暴露都要計提資本，確保資本充足和審慎經營。
四、加強風險管理和內部控制，防范操作風險。一是在發起資產支持證券時，發起行應建立針對性較強的證券化業務內部風險管理制度，具體內容應涵蓋業務流程與管理、基礎資產選調流程、證券化業務會計處理方法等。要確保將信貸資產證券化業務風險管理納入總體風險管理體系，持續有效地識別、計量、監測和控制各類相關風險。二是在履行貸款服務功能時，貸款服務銀行要明確信息提供、資金劃付等工作的業務操作流程和內部規章制度，建立嚴格的內部監督審核機制，動態監控系統運行情況，提高系統功能完備性及穩定性，優化信息系統支持，明確每一個環節的時間截點，確保嚴格履行相關合同中的義務。
五、科學合理制定貸款服務考核機制，防范道德風險。貸款服務銀行應建立健全證券化資產管理服務的內部規章和標準，明確崗位職責，充實人員，規范服務管理行為，建立相應的激勵考核機制，將證券化貸款管理盡職情況納入對相關人員的考核范圍，確保管理水平達到交易文件約定標準，切實防范貸款服務道德風險。尤其是對于證券化后出現借款人違約的貸款，要切實加大催收力度，提高催收要求和處置效率，實施動態監控，降低操作風險和聲譽風險。
六、規范債權轉移相關工作，防范法律風險。一是發起行應聘請具有良好專業能力和豐富經驗的律師事務所、承銷商、會計顧問、評級機構等專業機構，確保業務各個環節、步驟的規范運作。二是發起行應與相關司法以及監管部門充分溝通，確保交易結構設計以及實際操作依法合規。三是發起行按照相關規定做好與債務人的溝通工作，防止債務人對證券化業務產生誤解，為信貸資產證券化業務提供方便，防范證券化業務可能引發的法律風險。
自2005年信貸資產證券化試點工作啟動以來，部分銀行相繼開辦了該項業務，業務規模日益擴大。為保障信貸資產證券化業務的穩健發展，切實加強風險監管，現就有關事項通知如下：
一、強調資產質量，循序漸進推進證券化業務。各行要根據自身業務水平及管理能力等情況循序漸進發展證券化業務。鑒于目前市場情況及投資者風險偏好和承受能力，應強調資產質量，證券化資產以好的和比較好的資產為主；如試點不良資產證券化，由于其風險特征完全不同，各行要切實做好違約風險和信用（經營）風險的分散和信息披露工作。
二、確保“真實出售”，控制信貸風險。一是發起行要切實落實證券化資產的“出表”要求，做到真實出售，降低銀行信貸風險；二是發起行要準確區分和評估交易轉移的風險和仍然保留的風險，對保留的風險必須進行有效的監測和控制。
三、強調“經濟實質”，嚴格資本計提。參與證券化業務的相關銀行要嚴格遵循資本監管的有關要求，對于風險的衡量應依據交易的“經濟實質”，而不僅僅是“法律形式”，準確判斷資產證券化是否實現了風險的有效轉移，對于因證券發起、信用增級、投資以及貸款服務等形成的證券化風險暴露都要計提資本，確保資本充足和審慎經營。
四、加強風險管理和內部控制，防范操作風險。一是在發起資產支持證券時，發起行應建立針對性較強的證券化業務內部風險管理制度，具體內容應涵蓋業務流程與管理、基礎資產選調流程、證券化業務會計處理方法等。要確保將信貸資產證券化業務風險管理納入總體風險管理體系，持續有效地識別、計量、監測和控制各類相關風險。二是在履行貸款服務功能時，貸款服務銀行要明確信息提供、資金劃付等工作的業務操作流程和內部規章制度，建立嚴格的內部監督審核機制，動態監控系統運行情況，提高系統功能完備性及穩定性，優化信息系統支持，明確每一個環節的時間截點，確保嚴格履行相關合同中的義務。
五、科學合理制定貸款服務考核機制，防范道德風險。貸款服務銀行應建立健全證券化資產管理服務的內部規章和標準，明確崗位職責，充實人員，規范服務管理行為，建立相應的激勵考核機制，將證券化貸款管理盡職情況納入對相關人員的考核范圍，確保管理水平達到交易文件約定標準，切實防范貸款服務道德風險。尤其是對于證券化后出現借款人違約的貸款，要切實加大催收力度，提高催收要求和處置效率，實施動態監控，降低操作風險和聲譽風險。
六、規范債權轉移相關工作，防范法律風險。一是發起行應聘請具有良好專業能力和豐富經驗的律師事務所、承銷商、會計顧問、評級機構等專業機構，確保業務各個環節、步驟的規范運作。二是發起行應與相關司法以及監管部門充分溝通，確保交易結構設計以及實際操作依法合規。三是發起行按照相關規定做好與債務人的溝通工作，防止債務人對證券化業務產生誤解，為信貸資產證券化業務提供方便，防范證券化業務可能引發的法律風險。
關鍵詞：專利證券化；融資功能；國外實踐；啟示
引言
2015年，我國受理專利申請279.9萬件，其中發明專利申請量110.2萬件，連續5年位居世界首位；發明專利授權量35.9萬件，居世界第二［1］。作為專利創造和運用實施的主體，企業已經積累了相當規模的高質量專利。但是另一方面，很多企業仍沒有擺脫融資困境，影響了企業的研發投入和長遠發展。在政策保障和制度合理安排下，通過專利證券化發揮企業專利資產的融資功能，降低融資成本，可有效緩解企業融資壓力［2］。專利證券化是以專利可產生的預期現金流為支持，并不要求徹底出售專利本身，專利所有者仍可保留對專利的控制權。從國外相關實踐來看，成功的企業專利證券化可以激活企業專利的潛在價值，拓寬企業融資渠道，提高企業融資效率［3］。美國和日本是實施專利證券化較早的兩個國家，并且在專利證券化實施過程中積累了相關經驗。本文對美國和日本專利證券化實踐進行了分析，并總結了企業實施專利證券化的相關啟示。
1美國專利證券化實踐
知識產權證券化最早起源于美國，雖然美國的資本市場是全球最發達的，但是其知識產權證券化也只有不到20年的歷史［4］。目前，公認的最早開展知識產權證券化的是歌手大衛•鮑伊（DavidBowie）于1997年發行的音樂作品版權債券。發行期限為10年，利率為7.9%。本次債券融資被認為是世界上首個代表性知識產權證券化案例，此次融資的成功運作為美國推動知識產權證券化、穩定金融市場自由等起到了積極的作用。該案例之后，知識產權證券化的發展不斷提速，涉及領域不斷拓寬，融資規模也在不斷增長。但是美國在知識產權證券化探索和實踐過程中也不是一帆風順的。Zerit專利許可費證券化便是專利證券化發展進程中的一次教訓。對于此次專利證券化的失敗，也存在多個不同的解釋，有專家認為，公司對Zerit投資組合折價出售的行為是造成此次證券化失敗的原因。也有專家認為，黃家醫藥公司的Zerit專利的價值評估、銷售收入評估存在缺陷。還有人將專利證券化的失敗歸因于此次交易對被許可人資信的絕對依賴性，而黃家醫藥公司公司則認為單一專利證券化本身就是不安全的。2003年7月，黃家醫藥公司在吸取了Zerit專利證券化失敗的教訓后，又實施了另一次專利的證券化。與前一次不同的是，此次實施證券化的專利不是單一的專利，而是由13項專利形成的專利池，以此作為證券化的基礎資產，并由相關保險公司提供擔保，確保了此次專利證券化的順利實施，為黃家醫藥公司創造了巨大的收益。
2日本專利證券化實踐
由于日本資產證券化的相關法律的規定，日本一直沒有實施專利證券化。2002年，日本意識到知識產權對于本國工業競爭力提升的重要作用，隨即制定了《知識產權戰略大綱》，頒布了《知識產權基本法》，逐步修改專利信托等方面的法律文本，以推動專利資產證券化［5］。日本第一個實施專利證券化的公司是一家創辦于1985年的中小企業Scalar公司，在2003年3月，該公司將其擁有的4項專利權許可給PinChange公司，專利許可費構成了專利證券化的基礎資產。后期Scalar公司將專利的未來應收許可費轉移給一家特設機構（SPV）。在專利的證券化階段，特設機構（SPV）向投資者發行了特殊債券，并通過信用增級方式發行了優先出資證券。同時，還發行了特殊份額受益證券。在整個專利證券化過程中，進行了兩次融資，發行了3種證券，突破了當時日本《資產證券化法》的規定。Scalar公司的專利證券化是日本最早實施專利證券化的案例，此次證券化取得了良好的成果，也為后面的專利證券化提供了實踐經驗。美中不足的是，此次專利證券化的成本偏高，包括支付給會計事務所等機構的費用以及采用證券信用增強措施而耗費的費用等。從成本和收益的角度來看，只有專利證券化達到一定的規模后，融資成本在總的融資額中的占比會保持在較低的水平，這樣的證券化融資才算是符合預期的。Scalar公司的專利證券化融資是日本在專利證券化進程中的首次嘗試，其融資規模的大小以及融資成本的高低并不重要，關鍵是日本通過此次融資邁出了專利證券化的第一步，為后面專利證券化的逐步完善提供了有效的經驗積累，其意義遠大于實際操作效果。雖然日本的專利證券化起步較晚，但是自2003年以來，每年的《知識產權的推進計劃》都會提到運用知識產權的證券化進行融資的具相關措施。譬如，2003年計劃提出加強信托制度建設，推動運用知識產權籌集資金；2004年提出采取必要措施，構建知識產權管理和信托制度等方面的法律法規等。在隨后的知識產權推進計劃中，相機制定并修改多項法律法規，在法律層面為企業實施專利證券化掃清了障礙。
3美日專利證券化實踐的啟示
3.1要有豐富的專利資產為基礎
從美國和日本企業實施專利證券化的實踐及案例分析可以看出，運用一定數量的專利組合，形成專利池，以此進行專利證券化，其成功率會大大提高，即專利基礎資產的規模是專利證券化順利推進的前提。如前所述，作為知識產權創造和運用實施的主體，中國企業，特別是科技型企業已經積累了數量巨大的有效專利資產，并且專利資產的技術水平和專利價值有了明顯提升。當然，我國企業發明專利申請量及授權量排名前10位的都是大型企業或者具有一定規模的科技型企業，排名靠前的有中國石油化工股份有限公司、中興通訊股份有限公司、華為技術有限公司、國家電網公司等。根據我國目前專利申請受理量的增長趨勢來看，未來幾年，企業的高質量專利儲備規模會進一步擴大，專利的結構進一步優化，專利價值不斷提高，對專利保護的力度也會不斷加強。這些都構成了企業實施專利證券化、發揮專利的融資功能、破除企業融資困境的堅實基礎。
3.2要有完善的政策體系做保障
自2002年以來，日本不斷完善知識產權政策及法律制度建設，積極推進日本知識產權證券化工作。從日本的實踐經驗來看，知識產權證券化政策的制定和不斷完善是推進專利證券化的有力保障，能夠從國家層面對專利證券化進行引導和鼓勵。知識產權作為我國經濟社會發展的有機組成部分和重要支撐，在國家發展全局中扮演著越來越重要的角色，發揮著越來越重要的作用。目前，我國已經對“十三五”期間的知識產權發展進行了規劃，在宏觀層面對加快推進知識產權發展、實施專利證券化進行引導，并通過國家及地方政策的相關配套政策為專利證券化提供政策保障。
3.3要有健全的法律制度來規制
專利證券化的法律保障主要體現在兩個方面：一方面是政府以法律的形式保障企業運用專利證券化的合法性，并且給予企業實施專利證券化融資必要的法律支持；另一方面是對專利證券化涉及各主體的行為的約束。專利證券化涉及的主體眾多，包括證券發起人、發行人、特設機構、投資人、專利中介服務機構等，只有通過完備的法律法規，明確各參與主體的權利和責任，防止參與主體利用法律制度的漏洞進行消極的業務操作，進而影響專利證券化實施過程和最后的證券化融資效果［6］。
3.4要審慎選擇企業類型做試點
美國實施專利證券化的企業主要集中在生物制藥等行業，此類企業的研發投入較高，面臨的經營風險也比較大。因此，此類企業通過實施專利證券化加快成本的回收，并提前獲取專利的相關價值。與此相比，日本的專利證券化主要集中在中小企業和創新型企業，此類企業擁有專利等無形資產較多，但是有形資產規模較小，企業的市場信用有限，融資難度較大。有效的專利證券化操作為此類企業提供了新型的融資渠道。因此，在進行專利證券化的探索時，可以選取某一類企業或行業作為試點，為后期規模性的專利證券化操作積累經驗。從美國、日本實施專利證券化的實踐來看，專利證券化要比傳統的有形資產證券化復雜，操作難度更大，蘊含的交易風險難以預料。專利證券化的實施要在政策、法律、監管等各方面的保障下，確定實施專利證券化的企業、行業類型，并在實踐中不斷完善和優化。
3.5要借鑒已有實踐經驗做參考
如前所述，美國和日本分別是從2000年和2003年開始專利證券化融資和探索，但是在此之前，兩個國家已經進行了較長時間的資產證券化的探索與實踐，形成了可供專利證券化借鑒和參考的有效經驗。傳統的資產證券化針對的是房產等有形資產，其價值評估及證券化實施過程都要比專利這種無形資產相對容易。比如資產價值評估，專利受到其保護期限、運用領域的技術變革等多種因素的影響，其價值評估要比有形資產復雜得多。因此，雖然有形資產證券化為專利證券化提供了經驗借鑒，但是不能僅僅依據有形資產證券化的操作流程和標準，而是要在它的基礎上上，結合專利這種無形資產的特點進行制度、價值評估以及操作流程和的設計.
參考文獻
［1］許屹.中國資產證券化不同路徑及其成效研究［J］.商業經濟研究，2016（4）：189-191.
［2］金品.我國專利證券化的法律風險研究［J］.金融經濟，2014（18）：78-80.
［3］李文江.專利資產證券化的理論突破和制度構建［J］.金融理論與實踐，2016（8）：65-69.
［4］湯珊芬，程良友.美國專利證券化的實踐與前景［J］.電子知識產權，2006（4）：32-36.
［5］袁曉東.日本專利資產證券化研究［J］.電子知識產權，2006（7）：42-46.
關鍵詞：城市軌道交通；資金籌措；路經選擇
中圖分類號：F23
文獻標識碼：A
國務院《關于加強城市軌道交通規劃建設管理》的通知明確規定政府要在經濟適應的基礎上確定城市交通需求，并按照項目資本金不低于40%，政府資本金不超過當年城市公共財政預算5%的原則進行城市軌道交通建設。“十二五”以來，我國城市軌道交通發展快速，城市軌道交通資金需求巨大，在中央對地方政府債務平臺監管趨嚴的新形勢下，傳統的城市軌道交通融資模式已經不能滿足城市軌道交通建設的需要，資金缺口與日俱增，拓寬城市軌道交通資金籌措模式成為一個十分重要的議題。
1廣州市城市軌道交通投資現狀
根據廣州市《2015-2025新一輪城市軌道交通規劃》，廣州將新建16條地鐵線路，總投資估算為2976億元，屆時通車里程數將是現在的4倍，新一輪城市軌道交通建設對資金提出新的要求。
1.1交通運輸投資逐漸增大
自1997年6月28日廣州開通第一條地鐵以來，廣州市委市政府高度關注交通運輸投資，據統計，廣州市交通運輸投資額不斷增大，從1999年的15293萬元增加到2014年的540979萬元，增長總額為525686萬元，增長幅度為3437.74%。其中增長幅度最大的是2007年，從2006年的29470萬元增長到2007年的113680萬元，年增長幅度為2.85倍，其后一直處于穩定的增長中。2007-2014年期間累計投資357323萬元。總的來說，從上世紀末開始，廣州交通運輸投資呈現逐漸上升趨勢。
1.2軌道交通投資異軍突起
“十二五”時期，廣州加大了市政公用設施投資力度，2014年市政公用設施投資總額2970968萬元，較上年增長9.86%。其中城市軌道交通占比最大，投資總額為2022083萬元，占比68.06%，接下來比重最重的依次為道路橋梁、排水和污水處理，投資總額分別為551098、97288、78669萬元，分別占比1854%、327%、2.65%。從圖1可以發現，2012、2013、2014年中，廣州市城市軌道交通不斷增大，并且呈現逐年遞增趨勢。
2廣州市城市軌道交通建設主要融資方式
城市軌道交通是解決城市擁擠問題的關鍵，科學合理的融資安排是城市軌道交通建設成功的前提。根據“誰受益、誰負擔”的原則，廣州市城市軌道交通建設采用了y行貸款、市區共建、財政投入等主要融資方式。
2.1市本級財政投入
《廣州市軌道交通建設資金及償債資金籌集和使用管理辦法》中明確規定城市軌道廣州市本級財政資金由市財政部根據年度資金需求計劃，分一次或多次撥付給市地鐵總公司財政專用賬戶。最近20年來，廣州市地鐵累計投入1818億元，其中市財政資金占比62%，合計1140億元。2015年，廣州市本級財政投入80億元，“十二五”期間，廣州市本金財政投入400億元，占總預算資金的33.52%。
2.2市區共建資金
“市區共建”是2010年廣州市政府為解決城市軌道交通缺口提出的一種資金籌措方法，是指新建設的城市軌道交通資金由越秀、天河、白云、黃埔、荔灣、海珠老六區及四區二市（蘿崗、南沙、番禺、花都、增城、從化）共同完成，老六區的新建線資金由市本級統籌安排，而四區二市新建線路資金由市、區共同完成，各承擔建設資金的50%。市區共建軌道交通按市、區出資比例擁有相應產權，所有的資金由市地鐵資金辦負責管理。2012-2016年期間，新市區財政性資金共同籌資328.86億元，2012年為11.81億元，占比3.59%，2013年為65.95億元，占比20.05%，2014年市區共建資金籌資89.30億元，占比27.16%，為近今年之最。從最近幾年市區共建資金籌措情況來看，廣州市市區共建資金呈不斷增加趨勢。
2.3銀行貸款
城市軌道交通建設屬于公共基礎設施領域，具有建設周期長，資金需求量大的特點，借貸和融資是城市軌道交通建設的難點和重點。據2015上半年我國商業銀行信貸投向分析，發現上半年商業銀行信貸總額37.27萬億元，交通運輸業信貸總額達14.96%，投資總額為5.76萬億元。目前對城市軌道交通貸款的主要銀行是國有四大行及國開行，2012-2015年，廣州市城市軌道交通向銀行累計貸款124.48億元，其中國開行貸款21.18億元，其他銀行貸款100多億元。
2.4中期票據
中期票據是指具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場按照計劃發行的定期還本付息的融資模式。年限一般在1-10年，利率根據期限長短而定。據估算，5年期中期票據在4.61，7年期中期票據在515左右。根據《廣州地鐵集團有限公司2016年第一期中期票據信用評級報告》可以發現，截至2015年9月低，廣州地鐵公司總資產1891.27億元，2014年全年營業收入68.37億元，凈利潤0.07億元，這在全世界地鐵運營中比較少見。為廣州市城市軌道交通開展中期票據業務提供了一定的信譽保障。2012-2015年期間，廣州市地鐵累計發行中期票據400億元，有效的為廣州市城市軌道交通提供了一定的資金保障。
3廣州市城市軌道交通建設融資對策建議
從以上廣州城市軌道交通現有的融資模式市本級財政投入、市區共建、銀行貸款及中期票據等融資方式來看，融資渠道比較單一，政府財政壓力較大，為拓寬融資渠道、減少政府財政壓力，廣州市政府可以嘗試PPP、證券資產化和融資租賃等新的城市軌道交通融資渠道。
3.1優先采用PPP模式
目前關于基礎設施建設融資政府出臺了大量文件，如建設部2004年頒布的《市政公用事業特許經營管理辦法》、2010國務院《關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》、2012年財政部等《關于制止地方政府違法違規融資行為的通知》。通過以上文件政府叫停了紅極一時的BT融資模式，叫停以后地方政府債務規模得到一定的抑制。為了開拓新的融資模式，最近兩年政府出臺了大量支持公私合營（PPP）等相關文件，如財政部2014頒布的《關于政府和社會資本合作項目政府采購管理辦法的通知》、發改委《關于政府和社會資本合作項目政府采購管理辦法的通知》等。在吸取BT融資模式的經驗教訓后，為確保各參與主體的權益，政府對PPP模式更加謹慎。相繼出臺文件對PPP運作框架、PPP操作流程、PPP合同管理等不同視角對PPP進行規范。
以上是筆者根據相關文件及PPP運作實際總結出的城市軌道交通流程圖，廣州市在拓寬城市軌道交通融資模式的時候可優先選用政策導向的PPP模式，但為防范風險應囊韻錄阜矯婕右災厥印
第一，明確政府職能。政府是整個PPP模式中的靈魂，它與項目公司之間是一種委托關系，政府是委托人，項目公司是人，其中政府和項目公司通過合同行程委托關系，將雙發的責權利通過合同的形式予以明確。其中關鍵是要通過制度設計，確定最優的委托期限。
第二，精選項目公司。項目公司在城市軌道交通運作過程中起著主導作用，PPP模式和BT模式最大的區別是PPP模式是建立在政府和項目公司利益共享，風險共擔原則下開展的一種合作模式。項目公司在項目建設、項目運營中起主導作用，項目公司的經營能力及努力程度會影響到整個項目的成敗。政府作為發起人在選擇項目公司時要根據項目公司的資質、歷史、項目運作經驗、項目團隊、項目成功率等指標對項目公司進行精心篩選。
第三，細挑金融機構。金融結構是解決PPP項目資金的主要參與人，PPP項目一般分為項目資本金和債務資金，除項目資本金由項目公司按國家相關法律規定外，債務資金基本是通過不同形式由金融機構提供。政府在整個資金過程中起擔保作用，PPP項目運作周期較長，為防范政府換屆帶來的相關損失，在選擇金融機構時，最好選擇規模比較雄厚、經驗比較成熟的大型金融機構，比如國開行在基礎設施方面具有成熟的運作經驗，可以嘗試通過資金成本、后期服務等視角進行協商，促使雙方發達成深度合作。
3.2資產證券化模式
資產證券化是以某種特定資產或現金流為指出，發行可交易債券的一種融資模式。廣義資產證券化包括信貸資產證券化、實體資產證券化、證券資產證券化和現金資產證券化，狹義的資產證券化指信貸資產證券化，包括住房抵押貸款的資產證券化和資產支持的資產證券化。世界上最早使用證券化的是1977年關于抵押貸款的說法，其后一直被業界研究和實踐。Lois R. Lupica（1988）認為相比其它融資渠道，資產證券化帶來的大量現金流是公司選擇資產證券化融資的主要原因。汪恭彬、吳磊（2002）通過對國外資產證券化運作機制進行了研究，指出資產證券化的核心是設計一個合理的交易機構，國內具有資產證券化的法律環境及成功資產證券化的雛形，我國在基礎設施實施資產證券化具有一定的可行性。
在研究國內外不同行業資產證券化設計機制的基礎上，根據軌道交通建設行業特征，本文設計城市軌道交通流程圖，見圖3。
圖3告訴我們城市軌道交通資產證券化流程中主要影響因素有資產池、SPV結構和投資者。一個完整的城市軌道交通資產證券化流程是：發起人（通常是標的資產持有者）將未來有持續現金流的資產證券化后出售給一個特殊結構（SPV），SPV將這些資產做成有價證券出售給投資者，將資金池產生的現金流償還給資產所有者的一種交易行為。具體操作過程中，SPV也可以將多個標的資產形成一個資產池。
城市軌道交通資產證券化成功的關鍵有兩個，首先是標的資產的選取。資產證券化的標的資產一般是資產所有者資金需求量大，未來能產生現金流。城市軌道交通正好符合這種預期，城市軌道交通資產所有者可以通過資產證券化獲取大量現金，可以將城市軌道交通運營期做成資產包，出售給特定的SPV，這能減少政府運營所應承擔的相關風險，同時可以有效解決融資難題，減少政府債務規模。其次是SPV結構的選擇。SPV是資產證券化中樞，通過設定SPV可以防范原始資產所有者破產帶來的損失，從而達到“破產隔離”。但在實際過程中也要注意SPV破產的可能，因而在進行SPV機構選取時要根據結構的運作經驗、政府相關法律法規、信用評級、擔保、承銷等環節嚴格審查，最好是從信用評級、擔保、承銷等角度聯合審核，防范權力尋租及破產風險，保障投資者的核發權益不受損害。
當然，還可以選擇融資租賃、復合PPP（PPP與資產證券化相結合）等新的融資模式，在圖2中，可以根據特許經營期限將T3作為資產池進行資產證券化處理。
參考文獻
[1]Lois R.Lupica.Asset Securitization：The Unsecured credit’s perspective[J].Taxes Law Reviews，1988.
一、面臨的形勢
近年來，全國城市建設取得了很大的成績，住房公積金事業也得到了快速發展，與此同時也出現了一些新問題。
（一）資金存量大，分布和使用率不均
根據《全國住房公積金2014年年度報告》顯示，截至2014年末全國住房公積金結余資金注1為1.1萬億元。出現部分城市公積金資金存在閑置，同時部分城市住房公積金資金存量告急的現象。究其原因，一是住房公積金屬地化管理，資金封閉運作；二是用途單一，住房公積金是具有保障性和互的個人住房資金，不能他用；三是個人住房貸款期限長，貸款資產的流動性較差。
（二）資金運作能力受限，爭議性頗多
由于住房公積金管理中心（簡稱“公積金中心”）本身并非金融機構，現行政策性文件的硬性規定使得公積金中心在新形勢下資金運作受到多重限制。在無法滿足職工個人住房貸款需求時，便會引發公眾對住房公積金資金運作的爭議，爭議資金的流向、爭議增值收益的使用、爭議資金管理的合理性。
二、提出的思考
為解決住房公積金資金運作中出現的上述問題，國家鼓勵有條件的城市按規定申請發行住房公積金個人住房貸款支持證券（簡稱“公積金資產證券化”）進行融資。資產證券化是以特定資產組合或特定現金流為支持，發行可交易證券的一種融資形式。公積金資產證券化按照資產類型可以分為權益類和收益類。權益類資產證券化是指以住房公積金貸款本身（已發放未結清的貸款余額）作為基礎資產進行的證券化。收益類資產證券化是指以住房公積金貸款或增值收益等未來的預期收益作為基礎資產進行的證券化。目前，已有武漢和上海等幾個城市進行了實踐探索，相關經驗值得思考。
（一）實施的合法合規性。對于公積金中心而言，任何一種融資措施的實施，都需要保證其合法和合規性。雖然國家出臺的政策鼓勵推行公積金資產證券化，但卻沒有制定相應的實施規范，各項融資措施實施的合法合規性有待進一步規范。
（二）操作的可行性。一方面，公積金資產證券化靈活性較弱，發行產品通常有年限，不能隨時選擇停止，只能轉讓。另一方面，在各地公積金中心缺乏具有相關金融專業背景人員的現實情況下，實施公積金資產證券化復雜的業務操作流程無疑也是一個不小的挑戰。
（三）風險的可控性。風險防控、資金安全對于各公積金中心而言是工作的重點。雖然資產證券化可將風險轉移、分散，且證券化的資產通常屬于相對優質的資產，但由于從打包資產發售至最后到期回購其中環環相扣，任何一個環節一旦出現問題，就會起漣漪效應，其風險性不容小視。
（四）成本的可覆蓋性。住房公積金實行的是“低存低貸”的利率政策，公積金資產證券化利率水平與市場相對脫節，收益率處于較低水平。發行證券還存在傭金、稅費和管理費用，綜合成本很高，需要通過超額抵押等方式進行增信。實施過程中不確定因素較多，其成本是否可以由增值收益完全覆蓋需要進一步論證。
三、應對的措施
（一）政策法規體系的制定
目前住房公積金融資方面缺乏一個完整的政策法規體系依托，建議國家充分總結已實施資產證券化城市的成功經驗，盡快制定住房公積金融資方面的政策法規體系。明確住房公積金管理中心職能定位、確立融資流程合法合規性，從而保障融資的有效實施。
（二）風險防控機制的建立
隨著住房公積金事業的不斷發展，對公積金風險防控方面的管理提出了更高的要求。建議不僅對住房公積金融資方面的風險點進行分析防控，更應該形成住房公積金整體風險防控機制。一是優化開源，在實施住房公積金繳存擴面的同時，提高繳存質量，減少少繳、漏繳等情況的發生，從源頭控制風險；二是優化結構，在嚴厲打擊騙提、騙貸的同時，調整提取和貸款結構，著力保證職工住房的剛性需求，從業務過程中控制風險；三是優化管理，通過制度建立、過程留痕、內外部監督、道德約束等合力聯動，從整體上管控風險。
（三）金融專業性人才的引進
當前全國公積金從業人員大都不具備金融專業背景和知識體系。隨著公積金資產證券化工作的推進，對金融專業性人才的需求將日益突顯。無論是從拓展住房公積金融資渠道出發，還是從長久高效的運作管理住房公積金出發，引進金融專業性人才迫在眉睫。建議各級政府在公積金管理中心引進金融人才方面能夠給予政策性支持。
（四）探索搭建全國性住房公積金資金運作平臺
我國住房公積金采用屬地化管理，不能跨市融通。公積金中心不具備金融職能，公積金資產證券化等多項融資業務要委托銀行辦理。這些制度上的制約導致公積金管理成本高，服務效率低，存在風險隱患。建議搭建全國性住房公積金資金運作平臺，對住房公積金行業內提供資金拆借；對住房公積金在行業外部進行的融資事宜實施統一負責和管理，公積金中心也可以借此資金運作平臺直接向銀行進行商業性貸款，以提高公積金管理服務效能，充分保障資金安全。
參考文獻
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