時間：2023-08-08 09:22:36
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發表網為您精選了8篇金融市場基本面分析，愿這些內容能夠啟迪您的思維，激發您的創作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
一、從金融經濟的角度闡述影響
股票市場穩定的原因對于股票市場的發展來說，有很多的因素影響著股票市場的發展，有很多的經濟學家提出了金融理論，這些理論對股票的發展是非常有益的，可以幫助人們分析股票市場的發展趨勢和大的走勢，例如有效市場假說理論，這一理論就為股票的投資提供了現實性的意義，簡單來說就是預測其他股票購買者的心理，而不是過多的關注自己需要購買的股票的數量和種類，要對其他購買者的心理因素進行分析，利用人們的心理因素將金融市場中股票的購買率進行研究，從中總結出規律，這就是有效市場假說理論存在的現實性意義。
二、影響股票市場穩定性的因素
股票市場中另一種較為重要的理論是隨機游走理論，隨機游走理論認為股票市場是不能夠準確進行預測的，所有預測的股票走勢均是不可靠的，股票的走勢是不能夠進行預測的，因為價格的變化是不能夠固定的，現在有很多的金融學家對這種理論持肯定的態度，因為股票市場在隨時發生著變化，對于股市可以進行分析，這樣可以增加市場預測的準確性，讓市場中股票價格合理的變化，要想了解相關的信息，可以從三個方面入手：
1．基本面。基本面是對股票的整體走勢進行分析，可以從基本面的角度看出每一個分時線的走勢，對股票的漲跌有一個大致的了解，在這些了解中可以獲得很多的信息，這些信息可以增加股票的走勢，讓股票的走勢可以預測得更佳，但是在股票的預測中，是不可能保證預測的準確性，這就是可以從基本面上獲得的信息。
2．消息面。消息面就是將股票市場上的基本信息進行了解，這些基本信息包括股票市場上的法律法規，基本的政策是了解股票市場信息的基礎，但是在市場上很多的信息是不準確的，這就要求我們要識別信息的正確性，如果是不正確的信息，就會對市場上的信息造成混淆，對股票的投資造成影響，造成的損失是巨大的，這就是消息面，雖然消息面不是影響市場穩定的決定性因素，但是也會對市場造成影響。
3．技術面。這種因素對金融市場的發展是非常大的，技術是金融市場發展的靈魂，如果技術不能夠對金融市場進行基本的分析，這時金融技術就是沒有價值的，技術要與理論相適應，這樣的技術才能夠適應社會的發展，現在的社會對金融的要求是非常高的，如果能夠掌握基本的理論，就會讓金融市場的發展事半功倍。以上就是金融市場中股票的穩定性分析，但是在實際的操作中，我們可以知道股票的發展對金融市場是非常重要的，因此，一定要重視對這三種理論的研究，這三種理論對股票市場的穩定性有著重要的影響。
三、股票市場上存在的問題
1．企業的效益會下滑。股票的變動從實質上來說就是上市公司的效益的變動，但是這個變動不會超過上市公司股份的真正的價格，但是現在我國的上市公司存在效益下滑的問題，這種問題在上市公司中是屢見不鮮的，發生這些問題的主要原因有經營環境的變化，市場結構得不到改善，公司的法人股有很多都不在我國公司的手中，企業機制的不完善也讓公司的發展受到限制。
2．股市監管部門的力度不夠。現如今，在我國現階段的證券監管體系是以我國證券的政府監管部門為根本的，在政府主導的股票市場中，容易出現以下兩個錯誤：證監會在行使監管職責的過程中，與證券市場的其他部門之間進行交涉，削弱了證監會的直接監督權，對于證券市場下達指令也收不到預期的效果。
四、針對股民的心理為調控對象的金融經濟學意義
1．要深入研究股票的走向和趨勢。做出價值投資針對股市的巨幅震蕩，牽動著萬千股民的心情，一些心態不好的股民的心情更是隨著行情的走向跌宕起伏因此，要運用自己的知識深入研究股票的走向和趨勢，找出其中微妙的變化，做出正確的價值投資，總結經驗教訓，調整好自己的心態。
2．加強對股民的心理調節。當前A股是典型的市場失靈，會出現估價標準迷失、投資者行為混亂等現象，這些都不是市場本身所能夠解決的，必須有政府出面。決策管理者從大局出發，對股民增強提醒風險和加強風險的理論指導，避免言過其實、危言聳聽。正確引導股民的心理預期，樹立股民投資的信心。
五、結論
股票市場對經濟有著重要的影響，現在有很多的人都在進行股票的投資，股票市場也變得愈來愈穩定，金融市場對經濟的發展是非常重要的，一定要對投資者的心理進行研究，只有了解了股票投資者的心理，才能夠正確的對待股票市場，讓股票市場為經濟建設作出貢獻，因此，一定要重視股票市場的穩定性，讓金融經濟學的股票市場穩定，通過理論學習，讓金融行業快速發展。
參考文獻：
［1］李山泉．如何看待中國當前的股票市場？［J］．博鰲觀察，2015，（03）．
［2］鄭志林．中國股市異常波動下的投資行為分析［J］．經濟研究導刊，2015，（07）．
關鍵詞：歐債危機；債券市場；聯動效應，VAR模型
一、引言
2009年底，全球三大評級公司下調了希臘信用評級，2010年5月，希臘危機全面爆發。隨后。與希臘一起被稱為“PIIGS”的葡萄牙、西班牙、愛爾蘭和意大利信用評級接連被下調。伴隨著信用危機，希臘國債價格指數大跌。國債收益率飆升，葡萄牙、愛爾蘭等國國債價格指數也接連出現大幅度下跌。由于歐盟金融市場一體化進程的快速推進，歐盟各國金融體系的運行難以擺脫其他國家的影響，此次歐盟各國國債價格指數的紛紛下跌很可能是各國債券市場間的聯動性所致。而隨著世界經濟和金融一體化的加速。不同國家金融市場間的聯系越來越密切，作為在全球占據重要地位的新興市場經濟主體，中國資本市場的開放程度、國際化水平逐漸提高，國內金融市場與國際金融市場的波動也趨于同步，所以，此次歐盟債務危機是否會通過債券市場間的聯動效應引起我國的債務危機成了多方關注的問題。本文擬通過建立計量經濟模型分析中國債券市場與國際債券市場的聯動效應，研究此次歐債危機是否會通過債券市場間的聯動效應影響到我國國債市場。
二、文獻綜述
隨著全球經濟和金融一體化的加速，不同國家金融市場間的聯系越來越密切，各國資本市場之間的聯動現象也引起越來越多的學者與投資者的關注。而且隨著計量分析的不斷發展。國內外眾多學者運用計量方法研究資本市場的聯動效應也取得了豐富的研究成果。
關于運用計量經濟模型分析證券市場聯動的研究中。ChaandSekvung(1999)運用VAP，模型分析發現，1987年美國股市災難和1997年亞洲金融危機對新興市場國家的股市有顯著的傳染效應：FrandesX，DieboldandKamilYflmaz(2005)采用VAP，模型對19世紀早中期16個國家股票市場的收益和波動情況進行了研究，發現新興市場融入國際金融市場將導致市場間收益溢出效應的發生：高瑩和靳莉莉(2008)運用VAP，模型、脈沖響應分析和lohamen協整檢驗對滬深300指數與世界主要指數的關聯性進行了檢驗和分析。得出我國股票市場指數與世界主要市場指數有一定趨同性，我國資本市場與世界資本市場有一定聯動性，且受世界資本市場影響的結論；王宏濤(2009)通過ARCH模型、VAR模型和ECM模型對中國滬深兩市和美國、日本、歐洲等主要國際股市之間的關系進行了實證研究，發現中國股市和國際股市之間存在著聯動效應以及自身與同期中地理位置相近的股市的新生干擾在長期對各股市收益變動的貢獻率最高。
國內外關于股票市場間的聯動效應的研究取得了豐富的成果，而關于債券市場的研究則不多見。而關于歐債危機，研究多側重于歐債危機產生的原因、演進歷程和對策，聯系到中國則多從中國的對外貿易問題出發分析歐債危機對中國的影響。雖然劉新華(2010)從貨幣理論的視角分析得出我國大規模的政府赤字和銀行信貸擴張不會使中國出現債務危機，但運用計量方法實證分析此次歐債危機是否會通過債券市場間的聯動效應影響到我國國債市場的研究寥寥無幾。
本文在對債券市場間聯動效應內在機制的分析基礎之上，利用計量經濟方法，通過建立VAP，模型研究歐元區、美國、日本和中國債券市場間的聯動關系，以分析歐債危機對我國國債市場影響的顯著性：同時為了與歐洲區域內部各國家國債市場之間的聯動關系進行比較，又選擇了歐洲八個國家建立模型，對比得出中國發生債務危機的可能性。
三、聯動效應內在機制分析
根據證券市場聯動的定義，本文給出債券市場聯動的定義：債券市場聯動是指不同國家債券市場間或者同一市場的不同債券之間的收益率呈現較強的相關性，也指不同債券市場的價格擁有共同的長期均衡關系或擁有長期同步波動的趨勢。
證券市場聯動的經濟機理研究中，理論界有代表性的解釋歸結起來分為兩個層面：基本面因素引起的聯動效應和行為因素引起的聯動效應。
基本面聯動理論以FamaEugeneF(1970，1991)的有效市場假說為基礎，認為證券間收益的聯動性來自于基本面的聯動性，具體地說，就是現金流或折現率變動的相關性。預期現金流變動的相關性可能是由于經濟政策方面的消息對某些證券未來的盈利具有某種共同影響：風險折現率變動的相關性可能是由于投資者風險厭惡程度或利率的變動，也可能是由于對某些證券的風險預期發生了共同變動。基本面聯動理論可用來解釋同一行業板塊內的聯動效應。
行為因素是引起證券市場聯動性的另一個重要方面。金融自由化是證券市場聯動的前提，信息溢出是證券市場聯動的內在動力，投資者和投機者的交易行為則是證券市場聯動的直接原因(曾志堅。2008)。隨著信息技術的發展以及金融創新的加快，投資者可以在全球范圍內進行投資并配置其資產組合，同時可以綜合考慮各個國家債券市場的風險與收益情況，利用分散化投資獲得最大利益。在金融自由化的條件下，如果不同國家債券市場之間的相關程度很低。將會出現在不同市場間套利的機會。這時投資者根據風險與收益匹配的原則調整其投資于各國債券市場中的資本權重，以獲取超額回報。但投資者的這種行為最終會使得套利機會減少，因為頻繁的套利操作和資本流動會將不同的債券市場緊密相連，使得債券市場間出現不同程度的聯動現象。
另外，盧卡斯在經濟波動理論中提出的“有效預期”假設同樣也為金融市場的聯動現象給出了一個很好的分析方向。一個國家的危機使得投資者不僅對本國的經濟發展產生悲觀情緒，而且對其他經濟體的信心也發生動搖，從而導致其他國家經濟的惡化。這種恐慌心理的傳導是債券市場之間波動聯動的渠道之一，也往往是危機蔓延的重要原因。
四、模型設定及數據處理
(一)模型設定
VAtk模型使用模型中所有當期變量對所有變量的若干期滯后變量進行回歸。把系統中的每一個內生變量作為系統中所有內生變量的滯后值的函數來構造。
（一）金融泡沫經濟研究動因的考慮要素
1.經濟基本面。如果從市場與政府的角度來分析泡沫經濟的話，我們不難發現，僅從公共債務規模去辨析美國或美元貨幣是無法判斷出其是否已經形成巨大的金融泡沫經濟的。這是因為當前國際市場與各個國家地方經濟的階級性質的差異性，都決定著這種泡沫經濟的研究主體有所不同。也就是說，金融泡沫經濟肇始于美國，同時美國也是國際貨幣的發行國，和自身發型貨幣的方式有別于其他普通國家，致使美國金融危機的引爆方式，引起了其他國家的不同社會結構、階層等的經濟震蕩，其中就包括我國深受影響。由此我們可以看出，在研究這種金融危機下的泡沫經濟，我們不單要把握當前某一階段、某一背景下的兩面性、多面性、以及復雜程度與不確定性等。所以在我們研究這種泡沫經濟時，應當首先從資本主義的基本經濟體制所反映的現實看起，進而去進一步取得金融危機下的泡沫經濟形成的動因；這樣的基礎研究動因，也是我們對泡沫經濟認知程度的基本基礎。由此，我們得出一個結論就是，研究這種金融危機下的泡沫經濟，實質上使對“經濟基礎面”的研究、分析，這是因為，從“經濟基本面”整體角度來看，它不僅包括諸多較小的經濟實體，甚至還包括國別經濟與全球經濟。與此同時，“經濟基本面”的研究，也是我們展開這種形勢下的泡沫經濟研究的基礎點與出發點。
2.市場行為主體。我們知道，經濟趨勢發展的行為走向取決于在市場中的無數市場下的行為主體。但是我們也深知經濟基本面也僅有一個，所以這就導致，市場中的行為主體對經濟基本面的認知程度并不是都是相同的或者近似的。仔細想想，我們可知道，市場行為主體有他們自身的利益需要、有利價值、先入為主意識、教育背景、特定條件與環境以及綜合素質等均有差別，而不可否認的是，這些切實存在的因素，對于金融機構以及其他組織的市場行為主體，所欲選取的信息角度、分析能力、遠瞻性意識也不盡相同。因此，這也就進一步導致了現階段在這種金融危機影響下的市場主體行為的決策與其自身的反映程度均有不同，起碼是多元的、易變化的。另外，大多市場行為主體，對自身所處經濟環境的正確認與錯誤的認知程度、市場不同預期的變化節奏、以及不利市場環境下采取的理和過失行為等因素，都會影響經濟走勢，加速泡沫經濟虛化的程度，同時這種經濟走勢，也使得全球層面上的市場參與者加快了市場信息相互傳遞、交互過程，以致使現代金融市場具有易變性。
（二）信息產業技術對金融經濟市場行為主體的影響
隨著全球經濟與科技產業的高速發展，以互聯網為核心的現代信息通訊技術也同樣迅猛發展開來。這也就使得，市場行為主體的能動作用發生了改變，甚至顛覆了傳統市場模式，它既可能使所謂的有效市場理論更有效，理性市場行為更理性，又不斷侵蝕地緣和文化的障礙，加快溝通的速度，提供爆炸性增長的信息，改變著傳統市場的功能，影響著包括政府等市場監管者在內的所有市場參與者的決策和行為，全球市場金融經濟的不確定性因而進一步增加。
二、政府與泡沫經濟
（一）膨脹和破裂的往復循環是泡沫經濟演進的基本模型
政府或者其他組織機構、市場行為主體，以及其他外部力量等，都很希望打破膨脹與破裂的往復循環的泡沫經濟。而此時這種抽象的泡沫經濟，人們對其予以厚望，想讓政府出面干預。那么，政府真的能夠都到均衡處理好嗎？實際上，市場信息的充分程度與市場主體行為參與者得理，在一定程度能夠抑制泡沫經濟加速形成。但是，不可否認的是，市場參與者雖然認識到了這種泡沫經濟的風險性，但是也有不少市場參與者為了自身所追逐的片面利益，使其陷入泡沫經濟中，補給了泡沫經濟的形成動力。由此可見，金融市場難以做到平衡。因此，作為市場監管的政府部門，當仁不讓地應對市場主體參與者所施行的非理，加以有效監管，發揮出監管職責。
（二）政府和金融市場的關系
如果市場參與者未能準確預測市場何時形成了泡沫，政府是否就能夠具備充足的信息與判斷能力，進而做出正確決策？其實仔細想想，市場監管者決策的反應意識，很深程度上是不可能進行正確預測的。這就說明，政府與市場的關系只能是一個持續不斷的互動過程，即政府高層的決策既可能引導市場趨于均衡；也可能促使金融市場進一步扭曲，而這樣的假定在美國“次貸”危機及其引發的國際金融危機，也包括美國政府至今持續推進的經濟刺激計劃中得到了驗證。
三、結 語
總之，在如今年代，金融市場的泡沫經濟出現，已經不可避免。雖然市場行為主體在市場中受泡沫經濟的影響以及政府監管的制約，但是對于市場行為主體而言，他們的一些行為會隨著時間的推移，不斷自我反省、自我認識、自我評估，到最后自我校正的，從而使得市場行為主體能夠在金融泡沫經濟的環境下，還依然能夠保持持續性健康發展。
參考文獻：
［1］理查德·庫珀,趙瑾.理解全球經濟失衡［J］.國際經濟評論,2007,(02)
關鍵詞：價值投資；安全邊際；金融市場理論
一、價值投資策略的產生和發展
美國的本杰明·格雷厄姆和大衛·多德在1934年出版了《證券分析》一書，證券市場價值投資理論及策略在此基礎上發展起來。該理論的基本假設是：盡管證券的價格波動很大，其內在價值穩定且可測量。短期內證券市場價格會經常偏離其內在價值，但市場存在自我糾偏的機制，長期來看內在價值與市場價格趨同。價值投資的精髓是在市場價格明顯低于內在價值時買人證券，在顯著高出時賣出。內在價值與市場價格間的差額——安全邊際越大．投資風險就越小。預期收益就越高。從上市公司財務報表出發，通過分析資產價值、盈利價值和成長性價值來計算投資對象的內在價值。關于備受爭議的公司成長性價值，格雷厄姆指出，唯一能給投資者帶來利潤的成長是那些資本回報超過資本成本的增長，只有具備經濟特許權(企業受壁壘保護，對手難以進人該行業)的成長性才是有價值的。格雷厄姆投資思想是價值投資理念的啟蒙和經典，其實質便是選擇買人被市場一定程度低估的股票并且在其被高估時賣出。
《證券分析》出版之際，正值1929年-1933年美國股災結束，華爾街處于歷史性的熊市，市場中充斥著股價跌破凈資產的股票，是價值投資的大好時機。此時，通過大量收集上市公司財務數據，格累厄姆及其追隨者找到無數符合價值投資理念的股票，并在隨后的反彈行情中獲得巨額收益。但是此后數十年，隨著公司財務信息日益透明，投資者素質提升，想在美國證券市場找到被嚴重低估的優質股票已經日趨困難。到20世紀70年代大牛市中，市場中已很難找到傳統價值型股票，格雷厄姆本人也宣稱隨著市場越來越有效，投資者運用傳統的價值投資策略很難再獲得超額利潤。然而此時及以后的數十年間，沃倫·巴菲特等價值投資者繼承和發展了格雷厄姆的投資理念，并創造出一系列極其成功的投資記錄。巴菲特認為選擇股票的本質是選擇上市公司。他的投資策略便是以合適的價格購入具備持續競爭優勢的超級明星企業股票并長期集中持有。在權益證券評估方法上，只認可現金流量貼現模型，即任何證券的內在價值取決于其未來現金流量以適當貼現率貼現的現值之和。
經過大半個世紀的發展，雖然價值投資方法的本質依然是通過判定證券內在價值與市場價格的偏離而尋求投資機會，但具體的投資策略卻有著極大發展并各有特點。證券的基本面分析成為了價值投資方法的核心。由此逐步形成了從宏觀經濟、行業研究到公司分析和證券定價的三步定價法。從過去僅僅側重于公司財務報表分析，到關注報表數據之外的因素(如品牌、技術領先程度和管理層品質等)；從過去地關注上市公司歷史和現狀分析，發展到現在兼顧公司未來成長性分析；指標分析上亦從側重于市凈率和分紅派息，到現在對一攬子指標進行綜合分析(市盈率、價格銷售額比率和經營性現金流量等)。上市公司的價值評估方法逐步得到優化，內在價值的內涵和外延不斷地得以擴大，分門別類的價值投資也有著以下共同特征：(1)安全邊際的留存，使得買入的股票相對比較便宜，市盈率、市凈率等指標值相對較低，因此在熊市中操作較多，在股市泡沫中操作較少；(2)更傾向于中長期投資，對于證券市場的短期波動相對不敏感；(3)投資組合相對集中；(4)更適用于相對成熟的證券市場。
二、金融市場理論對價值投資策略的解釋及爭議
金融市場在整個20世紀有著長足的發展，分門別類的金融理論和投資策略亦層出不窮，各有發展。時至今日。證券市場的主流投資方法主要包括基于基本面分析理論的價值投資和成長投資、基于空中樓閣理論的技術分析和基于有效市場假設的指數化投資。而行為金融學自20世紀80年代誕生起便逐步異軍突起，成為極具發展前景的新興金融理論。
成長投資和價值投資同屬于基本分析范疇，二者都強調嚴謹的獨立分析，在理論的內在邏輯上趨于一致，但實際投資風格差別較大甚至完全相反。前者看重企業的發展潛力，認為股票價格不斷上漲的動力來自于企業持續快速發展，盈利高速增長，當前股價的高低并不是考慮的第一要素，所選擇股票往往市盈率較高。在成長投資者看來，價值投資利用市場波動在安全邊際下購入股票。P／E、P／BV和P／S等指標值較低，風險固然相對較小，但投資風格顯得保守單一，得不到高增長企業帶來的超額回報。從美國股市運行的實證分析結果來看，在過去的25年間，價值投資和成長性投資各有其風行周期，呈現周期輪動的態勢，各自在其風行周期中的表現均好過對方，但從長期回報來看。價值投資收益要明顯高于成長投資，而收益波動卻小于對方。
相對于基本面分析理論，空中樓閣理論認為證券的價格波動是由大眾心理預期的變化所決定，聰明的投資者所要做的僅僅是購入大眾認定可以漲價的股票，并以更高的價格賣出即可。在此理論依據下，技術分析方法僅從證券的市場行為來分析證券價格的未來變化。技術分析師認為價格變動受長期趨勢影響，對新信息并不是立即做出精確的反應，而是逐漸反應，因此投資者只需計算未來的趨勢，沒有必要進行基本面分析和價值投資分析。但大多數對歐美證券市場弱有效性的檢驗結果證實，證券價格并不按照一定趨勢變動，技術分析的前提假定條件難以成立。
基于有效市場假設的現資理論認為，在所謂的半強式有效市場中，證券市場價格能夠迅速反映公開市場已有的全部信息，因此價值投資分析不能為投資者帶來超越市場的額外收益。然而在歐美市場上的大量實證研究并不能證明證券市場完全有效，市場上存在著大量的非有效性證據，包括風險溢價的時間序列相關性、市盈率效應、賬面價值／市場價值比率和日歷效應等。同時沃倫·巴菲特、彼得·林奇等價值投資群體的長期超額業績回報也從實踐上對半強式有效市場進行了極其有力的反駁。
在統計分析實證研究對現資理論提出挑戰的同時，行為金融學理論于20世紀80年代誕生。該理論以心理學對人類決策心理的研究成果為依據，以人們的實際決策心理為出發點，研究投資者非理性決策對證券價格變化的影響。行為金融學認為，投資者并非如有效市場理論假設的那樣完全理性，而是有限理性的，有一種偏差會使人們更注重最近的消息，存在著“過度反應”，從而導致證券價格的非理性波動，證券價格偏離價值是不可避免的，投資者身上出現的類似認知偏差還有：過度自信，反應不足和損失厭惡等等。這個發現驗證了價值投資理論的前提假設：從短期來看，市場只是一個投票機，股票價格不僅決定于基本面因素，還受影響于投資大眾的心理認知偏差。證
券價格的非理性波動，使得價值投資策略利用市場波動尋求套利成為可能。來自基本面的邏輯因素決定了股票的內在價值，而心理因素則影響其短期的市場價格。
三、價值投資策略的實踐效應
價值投資方法所具有的科學性和穩健性使其逐漸成為歐美成熟證券市場的主流投資理念和投資策略，美國華爾街90％的證券分析師都聲稱自己是基本面分析者。隨著證券分析業的不斷發展和走向成熟，歐美證券市場上越來越難以發現內在價值被明顯低估的股票，特別是在幾波大牛市中，市場中多數股票都被嚴重高估，此時價值投資者只能選擇有所不為。難以分享證券市場空中樓閣所帶來的超額投機收益。當證券價格普遍達到甚至超越其內在價值，股市若長期處于高漲狀態，堅持價值投資策略的機會成本也較大。
另外，在買人證券之前的價值評估環節中，由于上市公司信息來源有限，信息可信度有時也不高，已有信息中，無形資產等項目的價值也難以確定，由此造成其資產價值難以判斷；另一方面，企業未來的盈利和增長更是不易預測，很多復雜和隨機的因素都會導致原先的預測結果和實際值相差極大，未來充滿不確定性。價值投資者雖然在單個股票上所花工作量巨大，精確度卻未見有多高，因此，保留足夠的安全邊際在抵消風險和獲得盈利上顯得尤為重要。然而如此一來，一些未來成長性極佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投資者往往只能選擇那些低市盈率和市凈率的股票，近似達到和實現價值投資的效果。彼得·林奇曾將利潤增長率指標結合考慮，提供一個新的價值指標公式：K=增長率／市盈率，K值愈大，投資回報愈大，這樣能夠兼顧分享到成長型公司的業績回報。
來自歐美、日本以及新興證券市場的實證研究表明，從長期來看，堅持價值投資方法是能夠獲得超額收益的［(JosefLakonishok和AndreiShileifer(1994)；Fama和French(1997)；Hart和Slagter(2001)；Chan，Hamao和Lakonishok(1991)］。我國學者對于內地A股市場的實證研究也得出了相似的結論(郝愛民，2006)。價值投資的業績不僅超越純粹的技術分析投資，也明顯超越了成長投資和指數化投資。與此同時，其遭遇風險而損失的可能性卻小于成長投資，穩健性更是明顯好于對方，尤其是在熊市中，價值型投資組合能夠表現出更強的抗跌性。
關鍵詞：價值投資；安全邊際；金融市場理論
一、價值投資策略的產生和發展
美國的本杰明·格雷厄姆和大衛·多德在1934年出版了《證券分析》一書，證券市場價值投資理論及策略在此基礎上發展起來。該理論的基本假設是：盡管證券的價格波動很大，其內在價值穩定且可測量。短期內證券市場價格會經常偏離其內在價值，但市場存在自我糾偏的機制，長期來看內在價值與市場價格趨同。價值投資的精髓是在市場價格明顯低于內在價值時買人證券，在顯著高出時賣出。內在價值與市場價格間的差額——安全邊際越大．投資風險就越小。預期收益就越高。從上市公司財務報表出發，通過分析資產價值、盈利價值和成長性價值來計算投資對象的內在價值。關于備受爭議的公司成長性價值，格雷厄姆指出，唯一能給投資者帶來利潤的成長是那些資本回報超過資本成本的增長，只有具備經濟特許權(企業受壁壘保護，對手難以進人該行業)的成長性才是有價值的。格雷厄姆投資思想是價值投資理念的啟蒙和經典，其實質便是選擇買人被市場一定程度低估的股票并且在其被高估時賣出。
《證券分析》出版之際，正值1929年-1933年美國股災結束，華爾街處于歷史性的熊市，市場中充斥著股價跌破凈資產的股票，是價值投資的大好時機。此時，通過大量收集上市公司財務數據，格累厄姆及其追隨者找到無數符合價值投資理念的股票，并在隨后的反彈行情中獲得巨額收益。但是此后數十年，隨著公司財務信息日益透明，投資者素質提升，想在美國證券市場找到被嚴重低估的優質股票已經日趨困難。到20世紀70年代大牛市中，市場中已很難找到傳統價值型股票，格雷厄姆本人也宣稱隨著市場越來越有效，投資者運用傳統的價值投資策略很難再獲得超額利潤。然而此時及以后的數十年間，沃倫·巴菲特等價值投資者繼承和發展了格雷厄姆的投資理念，并創造出一系列極其成功的投資記錄。巴菲特認為選擇股票的本質是選擇上市公司。他的投資策略便是以合適的價格購入具備持續競爭優勢的超級明星企業股票并長期集中持有。在權益證券評估方法上，只認可現金流量貼現模型，即任何證券的內在價值取決于其未來現金流量以適當貼現率貼現的現值之和。
經過大半個世紀的發展，雖然價值投資方法的本質依然是通過判定證券內在價值與市場價格的偏離而尋求投資機會，但具體的投資策略卻有著極大發展并各有特點。證券的基本面分析成為了價值投資方法的核心。由此逐步形成了從宏觀經濟、行業研究到公司分析和證券定價的三步定價法。從過去僅僅側重于公司財務報表分析，到關注報表數據之外的因素(如品牌、技術領先程度和管理層品質等)；從過去地關注上市公司歷史和現狀分析，發展到現在兼顧公司未來成長性分析；指標分析上亦從側重于市凈率和分紅派息，到現在對一攬子指標進行綜合分析(市盈率、價格銷售額比率和經營性現金流量等)。上市公司的價值評估方法逐步得到優化，內在價值的內涵和外延不斷地得以擴大，分門別類的價值投資也有著以下共同特征：(1)安全邊際的留存，使得買入的股票相對比較便宜，市盈率、市凈率等指標值相對較低，因此在熊市中操作較多，在股市泡沫中操作較少；(2)更傾向于中長期投資，對于證券市場的短期波動相對不敏感；(3)投資組合相對集中；(4)更適用于相對成熟的證券市場。
二、金融市場理論對價值投資策略的解釋及爭議
金融市場在整個20世紀有著長足的發展，分門別類的金融理論和投資策略亦層出不窮，各有發展。時至今日。證券市場的主流投資方法主要包括基于基本面分析理論的價值投資和成長投資、基于空中樓閣理論的技術分析和基于有效市場假設的指數化投資。而行為金融學自20世紀80年代誕生起便逐步異軍突起，成為極具發展前景的新興金融理論。
成長投資和價值投資同屬于基本分析范疇，二者都強調嚴謹的獨立分析，在理論的內在邏輯上趨于一致，但實際投資風格差別較大甚至完全相反。前者看重企業的發展潛力，認為股票價格不斷上漲的動力來自于企業持續快速發展，盈利高速增長，當前股價的高低并不是考慮的第一要素，所選擇股票往往市盈率較高。在成長投資者看來，價值投資利用市場波動在安全邊際下購入股票。P／E、P／BV和P／S等指標值較低，風險固然相對較小，但投資風格顯得保守單一，得不到高增長企業帶來的超額回報。從美國股市運行的實證分析結果來看，在過去的25年間，價值投資和成長性投資各有其風行周期，呈現周期輪動的態勢，各自在其風行周期中的表現均好過對方，但從長期回報來看。價值投資收益要明顯高于成長投資，而收益波動卻小于對方。
相對于基本面分析理論，空中樓閣理論認為證券的價格波動是由大眾心理預期的變化所決定，聰明的投資者所要做的僅僅是購入大眾認定可以漲價的股票，并以更高的價格賣出即可。在此理論依據下，技術分析方法僅從證券的市場行為來分析證券價格的未來變化。技術分析師認為價格變動受長期趨勢影響，對新信息并不是立即做出精確的反應，而是逐漸反應，因此投資者只需計算未來的趨勢，沒有必要進行基本面分析和價值投資分析。但大多數對歐美證券市場弱有效性的檢驗結果證實，證券價格并不按照一定趨勢變動，技術分析的前提假定條件難以成立。
基于有效市場假設的現資理論認為，在所謂的半強式有效市場中，證券市場價格能夠迅速反映公開市場已有的全部信息，因此價值投資分析不能為投資者帶來超越市場的額外收益。然而在歐美市場上的大量實證研究并不能證明證券市場完全有效，市場上存在著大量的非有效性證據，包括風險溢價的時間序列相關性、市盈率效應、賬面價值／市場價值比率和日歷效應等。同時沃倫·巴菲特、彼得·林奇等價值投資群體的長期超額業績回報也從實踐上對半強式有效市場進行了極其有力的反駁。
在統計分析實證研究對現資理論提出挑戰的同時，行為金融學理論于20世紀80年代誕生。該理論以心理學對人類決策心理的研究成果為依據，以人們的實際決策心理為出發點，研究投資者非理性決策對證券價格變化的影響。行為金融學認為，投資者并非如有效市場理論假設的那樣完全理性，而是有限理性的，有一種偏差會使人們更注重最近的消息，存在著“過度反應”，從而導致證券價格的非理性波動，證券價格偏離價值是不可避免的，投資者身上出現的類似認知偏差還有：過度自信，反應不足和損失厭惡等等。這個發現驗證了價值投資理論的前提假設：從短期來看，市場只是一個投票機，股票價格不僅決定于基本面因素，還受影響于投資大眾的心理認知偏差。證
券價格的非理性波動，使得價值投資策略利用市場波動尋求套利成為可能。來自基本面的邏輯因素決定了股票的內在價值，而心理因素則影響其短期的市場價格。
三、價值投資策略的實踐效應
價值投資方法所具有的科學性和穩健性使其逐漸成為歐美成熟證券市場的主流投資理念和投資策略，美國華爾街90％的證券分析師都聲稱自己是基本面分析者。隨著證券分析業的不斷發展和走向成熟，歐美證券市場上越來越難以發現內在價值被明顯低估的股票，特別是在幾波大牛市中，市場中多數股票都被嚴重高估，此時價值投資者只能選擇有所不為。難以分享證券市場空中樓閣所帶來的超額投機收益。當證券價格普遍達到甚至超越其內在價值，股市若長期處于高漲狀態，堅持價值投資策略的機會成本也較大。
另外，在買人證券之前的價值評估環節中，由于上市公司信息來源有限，信息可信度有時也不高，已有信息中，無形資產等項目的價值也難以確定，由此造成其資產價值難以判斷；另一方面，企業未來的盈利和增長更是不易預測，很多復雜和隨機的因素都會導致原先的預測結果和實際值相差極大，未來充滿不確定性。價值投資者雖然在單個股票上所花工作量巨大，精確度卻未見有多高，因此，保留足夠的安全邊際在抵消風險和獲得盈利上顯得尤為重要。然而如此一來，一些未來成長性極佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投資者往往只能選擇那些低市盈率和市凈率的股票，近似達到和實現價值投資的效果。彼得·林奇曾將利潤增長率指標結合考慮，提供一個新的價值指標公式：K=增長率／市盈率，K值愈大，投資回報愈大，這樣能夠兼顧分享到成長型公司的業績回報。
來自歐美、日本以及新興證券市場的實證研究表明，從長期來看，堅持價值投資方法是能夠獲得超額收益的［(JosefLakonishok和AndreiShileifer(1994)；Fama和French(1997)；Hart和Slagter(2001)；Chan，Hamao和Lakonishok(1991)］。我國學者對于內地A股市場的實證研究也得出了相似的結論(郝愛民，2006)。價值投資的業績不僅超越純粹的技術分析投資，也明顯超越了成長投資和指數化投資。與此同時，其遭遇風險而損失的可能性卻小于成長投資，穩健性更是明顯好于對方，尤其是在熊市中，價值型投資組合能夠表現出更強的抗跌性。
關鍵詞：價值投資；安全邊際；金融市場理論
一、價值投資策略的產生和發展
美國的本杰明·格雷厄姆和大衛·多德在1934年出版了《證券分析》一書，證券市場價值投資理論及策略在此基礎上發展起來。該理論的基本假設是：盡管證券的價格波動很大，其內在價值穩定且可測量。短期內證券市場價格會經常偏離其內在價值，但市場存在自我糾偏的機制，長期來看內在價值與市場價格趨同。價值投資的精髓是在市場價格明顯低于內在價值時買人證券，在顯著高出時賣出。內在價值與市場價格間的差額——安全邊際越大．投資風險就越小。預期收益就越高。從上市公司財務報表出發，通過分析資產價值、盈利價值和成長性價值來計算投資對象的內在價值。關于備受爭議的公司成長性價值，格雷厄姆指出，唯一能給投資者帶來利潤的成長是那些資本回報超過資本成本的增長，只有具備經濟特許權(企業受壁壘保護，對手難以進人該行業)的成長性才是有價值的。格雷厄姆投資思想是價值投資理念的啟蒙和經典，其實質便是選擇買人被市場一定程度低估的股票并且在其被高估時賣出。
《證券分析》出版之際，正值1929年-1933年美國股災結束，華爾街處于歷史性的熊市，市場中充斥著股價跌破凈資產的股票，是價值投資的大好時機。此時，通過大量收集上市公司財務數據，格累厄姆及其追隨者找到無數符合價值投資理念的股票，并在隨后的反彈行情中獲得巨額收益。但是此后數十年，隨著公司財務信息日益透明，投資者素質提升，想在美國證券市場找到被嚴重低估的優質股票已經日趨困難。到20世紀70年代大牛市中，市場中已很難找到傳統價值型股票，格雷厄姆本人也宣稱隨著市場越來越有效，投資者運用傳統的價值投資策略很難再獲得超額利潤。然而此時及以后的數十年間，沃倫·巴菲特等價值投資者繼承和發展了格雷厄姆的投資理念，并創造出一系列極其成功的投資記錄。巴菲特認為選擇股票的本質是選擇上市公司。他的投資策略便是以合適的價格購入具備持續競爭優勢的超級明星企業股票并長期集中持有。在權益證券評估方法上，只認可現金流量貼現模型，即任何證券的內在價值取決于其未來現金流量以適當貼現率貼現的現值之和。
經過大半個世紀的發展，雖然價值投資方法的本質依然是通過判定證券內在價值與市場價格的偏離而尋求投資機會，但具體的投資策略卻有著極大發展并各有特點。證券的基本面分析成為了價值投資方法的核心。由此逐步形成了從宏觀經濟、行業研究到公司分析和證券定價的三步定價法。從過去僅僅側重于公司財務報表分析，到關注報表數據之外的因素(如品牌、技術領先程度和管理層品質等)；從過去地關注上市公司歷史和現狀分析，發展到現在兼顧公司未來成長性分析；指標分析上亦從側重于市凈率和分紅派息，到現在對一攬子指標進行綜合分析(市盈率、價格銷售額比率和經營性現金流量等)。上市公司的價值評估方法逐步得到優化，內在價值的內涵和外延不斷地得以擴大，分門別類的價值投資也有著以下共同特征：(1)安全邊際的留存，使得買入的股票相對比較便宜，市盈率、市凈率等指標值相對較低，因此在熊市中操作較多，在股市泡沫中操作較少；(2)更傾向于中長期投資，對于證券市場的短期波動相對不敏感；(3)投資組合相對集中；(4)更適用于相對成熟的證券市場。
二、金融市場理論對價值投資策略的解釋及爭議
金融市場在整個20世紀有著長足的發展，分門別類的金融理論和投資策略亦層出不窮，各有發展。時至今日。證券市場的主流投資方法主要包括基于基本面分析理論的價值投資和成長投資、基于空中樓閣理論的技術分析和基于有效市場假設的指數化投資。而行為金融學自20世紀80年代誕生起便逐步異軍突起，成為極具發展前景的新興金融理論。
成長投資和價值投資同屬于基本分析范疇，二者都強調嚴謹的獨立分析，在理論的內在邏輯上趨于一致，但實際投資風格差別較大甚至完全相反。前者看重企業的發展潛力，認為股票價格不斷上漲的動力來自于企業持續快速發展，盈利高速增長，當前股價的高低并不是考慮的第一要素，所選擇股票往往市盈率較高。在成長投資者看來，價值投資利用市場波動在安全邊際下購入股票。P／E、P／BV和P／S等指標值較低，風險固然相對較小，但投資風格顯得保守單一，得不到高增長企業帶來的超額回報。從美國股市運行的實證分析結果來看，在過去的25年間，價值投資和成長性投資各有其風行周期，呈現周期輪動的態勢，各自在其風行周期中的表現均好過對方，但從長期回報來看。價值投資收益要明顯高于成長投資，而收益波動卻小于對方。
相對于基本面分析理論，空中樓閣理論認為證券的價格波動是由大眾心理預期的變化所決定，聰明的投資者所要做的僅僅是購入大眾認定可以漲價的股票，并以更高的價格賣出即可。在此理論依據下，技術分析方法僅從證券的市場行為來分析證券價格的未來變化。技術分析師認為價格變動受長期趨勢影響，對新信息并不是立即做出精確的反應，而是逐漸反應，因此投資者只需計算未來的趨勢，沒有必要進行基本面分析和價值投資分析。但大多數對歐美證券市場弱有效性的檢驗結果證實，證券價格并不按照一定趨勢變動，技術分析的前提假定條件難以成立。
基于有效市場假設的現資理論認為，在所謂的半強式有效市場中，證券市場價格能夠迅速反映公開市場已有的全部信息，因此價值投資分析不能為投資者帶來超越市場的額外收益。然而在歐美市場上的大量實證研究并不能證明證券市場完全有效，市場上存在著大量的非有效性證據，包括風險溢價的時間序列相關性、市盈率效應、賬面價值／市場價值比率和日歷效應等。同時沃倫·巴菲特、彼得·林奇等價值投資群體的長期超額業績回報也從實踐上對半強式有效市場進行了極其有力的反駁。
在統計分析實證研究對現資理論提出挑戰的同時，行為金融學理論于20世紀80年代誕生。該理論以心理學對人類決策心理的研究成果為依據，以人們的實際決策心理為出發點，研究投資者非理性決策對證券價格變化的影響。行為金融學認為，投資者并非如有效市場理論假設的那樣完全理性，而是有限理性的，有一種偏差會使人們更注重最近的消息，存在著“過度反應”，從而導致證券價格的非理性波動，證券價格偏離價值是不可避免的，投資者身上出現的類似認知偏差還有：過度自信，反應不足和損失厭惡等等。這個發現驗證了價值投資理論的前提假設：從短期來看，市場只是一個投票機，股票價格不僅決定于基本面因素，還受影響于投資大眾的心理認知偏差。證
券價格的非理性波動，使得價值投資策略利用市場波動尋求套利成為可能。來自基本面的邏輯因素決定了股票的內在價值，而心理因素則影響其短期的市場價格。
三、價值投資策略的實踐效應
價值投資方法所具有的科學性和穩健性使其逐漸成為歐美成熟證券市場的主流投資理念和投資策略，美國華爾街90％的證券分析師都聲稱自己是基本面分析者。隨著證券分析業的不斷發展和走向成熟，歐美證券市場上越來越難以發現內在價值被明顯低估的股票，特別是在幾波大牛市中，市場中多數股票都被嚴重高估，此時價值投資者只能選擇有所不為。難以分享證券市場空中樓閣所帶來的超額投機收益。當證券價格普遍達到甚至超越其內在價值，股市若長期處于高漲狀態，堅持價值投資策略的機會成本也較大。
另外，在買人證券之前的價值評估環節中，由于上市公司信息來源有限，信息可信度有時也不高，已有信息中，無形資產等項目的價值也難以確定，由此造成其資產價值難以判斷；另一方面，企業未來的盈利和增長更是不易預測，很多復雜和隨機的因素都會導致原先的預測結果和實際值相差極大，未來充滿不確定性。價值投資者雖然在單個股票上所花工作量巨大，精確度卻未見有多高，因此，保留足夠的安全邊際在抵消風險和獲得盈利上顯得尤為重要。然而如此一來，一些未來成長性極佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投資者往往只能選擇那些低市盈率和市凈率的股票，近似達到和實現價值投資的效果。彼得·林奇曾將利潤增長率指標結合考慮，提供一個新的價值指標公式：K=增長率／市盈率，K值愈大，投資回報愈大，這樣能夠兼顧分享到成長型公司的業績回報。
來自歐美、日本以及新興證券市場的實證研究表明，從長期來看，堅持價值投資方法是能夠獲得超額收益的［(JosefLakonishok和AndreiShileifer(1994)；Fama和French(1997)；Hart和Slagter(2001)；Chan，Hamao和Lakonishok(1991)］。我國學者對于內地A股市場的實證研究也得出了相似的結論(郝愛民，2006)。價值投資的業績不僅超越純粹的技術分析投資，也明顯超越了成長投資和指數化投資。與此同時，其遭遇風險而損失的可能性卻小于成長投資，穩健性更是明顯好于對方，尤其是在熊市中，價值型投資組合能夠表現出更強的抗跌性。
由于財富轉移所帶來的信息不對稱和不確定性風險，催生出一系列中介機構、一系列信用增強機構、一系列監管機構，也催生出一大批金融家人才。他們是金融市場上的食利者。他們的所作所為，可以用兩句話來概括：發現套利機會，善于運用杠桿。
金融市場中的套利機會
從金融市場角度看，所有的交易都是一種資產轉換，金融家力圖從資產轉換中套利。金融市場中的資產形態，包括現金、外匯、商品、貴金屬、股票、債券、期貨與期權、保險、房地產、專利技術、項目機會、礦產資源和人力資源以及各種其它有價證券等等。所有的財富當賦予時間的價值時，則稱為金融資產。
金融市場主體資產轉換的動力來自于不同的流動性偏好和風險偏好。金融資產的屬性可以歸結為三方面：即流動性、收益性和風險性。
金融套利空間產生于四個不同的領域：不同資產轉換間套利，不同期限套利，不同地區套利，不同買賣主體間套利。
不同資產轉換間套利，是指利用不同資產的定價差異，用貨幣購買定價過低商品并力圖以真實價值賣出時的套利行為；或者以貨幣為媒介，以定價過高的資產交易定價過低的資產套取真實利差的行為。資產的定價既包括對資產基本面的分析（收益性、成長性和風險性），也包括宏觀政策面的分析，還包括資金面、情緒面等分析。金融家運用獨特的資產定價方法，對資產價值作出判斷。由于定價能力的不同（包括對信息擁有的差異和方法的差異），產生資產價格的不同看法，就有了套利的可能性。
不同期限的套利，是根據資產價值變化的走向分析，對于趨向上升的資產以買空方式、對于趨向下降的資產以賣空的方式囤積居奇，以期在資產價格變動中套利。由于資產價值未來變化的不確定性，金融家需要更充分的信息作出判斷和更大的風險承擔能力。由于未來的不確定性，金融家完全可以運用信息不對稱的手段，引導金融消費者看好某類資產，使其產生高預期形成資產的高價格，也可以反之引導消費者看差一類資產，使其形成低價格，形成信息操縱下的主動套利。
金融市場有效性的基礎
在不同區域間套利，是指資產在不同地區定價差異形成的套利機會。這種機會可能由于對資產稀缺性看法不同而產生的差異（如有的地方資金供應寬松，有的緊，形成資金利差），也可能是人為的貿易和投資壁壘造成的價值差異，還可以是兩地對資產價值信息差異導致的定價差異。在全國統一市場形成之前，這種套利差普遍存在。
所謂政策套利、監管套利，就是指不同地區的政策不一樣導致對資產有效性看法不同，在政策寬松的地區準入而進入政策偏緊的地區競爭，就會形成獨特的產品壟斷之優勢。目前跨國之間、跨境之間存在大量的機會。人們在開曼群島等地注冊企業，以減少稅收和準入成本、運行監督成本也是區域間套利的方式。
在不同需求主體間套利。不同的流動性偏好，不同的收益性偏好，及不同的風險性偏好，是市場交易主體的普遍特征。即使是同一個體的流動性、收益性、風險性偏好在不同時期也可能不同。金融市場各類主體需求概括為交易需求、投融資需求和理財（財富管理）需求，不同需求者對資產價值的看法不一。這種價值差異很多是資產組合應用的方式不同引起。當投資者與融資者對資金價值判斷不一致，有利差時，投融資中介亦可套利。
主體的風險偏好不一樣時，可以有風險套利。將一部分不愿承擔高風險的主體承擔有限風險，而將風險利差給愿意承擔較高風險的主體，金融中介亦可套利。主體的信息占有不同也形成對資產價值的不同看法，形成定價差異，產生套利機會。市場主體由于風險偏好和流動性偏好的不同，引起對資產價值看法上的差異，正是交易實現雙贏的基礎，也是金融市場有效性的基礎。
利用信息不對稱套利
當金融資產的未來收益和風險信息在交易雙方不對稱把握時，就會出現對資產定價的看法不同，信息有利一方則可套利。當金融產品設計者有意識隱瞞重要風險信息，放大收益信息而轉讓產品時，就會形成不合理的定價，并產生不當收益，本質上構成交易欺詐。這是規范的金融市場應當禁止的。而問題是在法律上界定和認定非常困難。而且在監管法規總是滯后于金融產品創新的情況下，人為創造信息不對稱以高價銷售金融產品成為華爾街一些投行的主要牟利方式。
金融家為解決信息的不充分，發明了一系列風險計量辦法，同時為分散風險、增強信用，建立了各種資產組合工具，將不同的風險等級、不同主體、不同期限的資產組合形成所謂結構性產品。其結果使風險和收益信息更不直接，更容易形成信息不對稱。
金融套利本質上來源于資產的定價差異。資產的實際價值與名義價值存在差異，就形成套利空間。就存在一個市場上購買某一資產（較低價）、在另一市場上出售這種資產（較高價），從而獲取利益的可能性。在低價時囤積一批商品，在高價時賣出，可以套利。
【關鍵詞】匯率變動 市場微觀結構 指令流
一、引言
在匯率理論演進發展的進程中，宏觀匯率模型的研究方法一直都占據著主導地位。直到短期內匯率的劇烈波動以及宏觀基本面與匯率波動無關的兩大難題出現，卻無法用宏觀模型對其進行很好的解釋時，學者們開始轉而向微觀層面尋求問題的解答，于是自上世紀90年代，有關匯率決定的微觀市場結構理論開始出現并得到發展。匯率市場微觀結構理論是指應用市場微觀結構方法的新工具對外匯市場進行研究，以解釋匯率決定的理論。相對于宏觀匯率模型而言，這一理論有三個很重要的前提假設：第一，市場中存在私人信息，私人信息并不是人人共享的，而且相對于公開信息而言對未來有更好的預測作用，宏觀模型則認為所有的信息都是公開可得的；第二，市場參與者存在異質性，參與者的異質性又可以從三個方面來理解――交易目的的差異性、分析方法的不同以及交易過程中的信息量的不對等，宏觀模型則認為所有的交易者都是等同的，；第三，不同的交易機制對于價格的影響是不同的，市場中的交易機制主要分為直接交易（無經紀人）和間接交易（有經紀人），宏觀模型里的觀點則認為價格與交易機制無關。基于上述假設，市場微觀結構理論把外匯市場中的價格波動看作是無數交易主體的交易行為匯總的結果，而反映交易行為最重要的變量就是交易的指令流（Order Flow）。指令流代表了市場中全部交易訂單的集合，客戶買進為正的指令流，賣出為負的指令流，因此指令流反映的是一段時期內的交易量。外匯市場中外匯價格變化受指令流影響的過程如圖1所示。
當研究市場微觀結構理論的學者們把關注點集中在指令流上時，發現指令流上能傳達的信息遠遠不止數量、價格、買賣價差等，還包括其它一些重要信息。指令流傳達的信息主要分為兩種，第一，它是信息的加總器Lyons（2001），不僅可以傳遞宏觀基本面的公開信息、私人信息以及未來的信息，還可以傳遞關于外匯投資收益的信息和貼現率的信息。從這方面來說，指令流的基本作用是信息中介；第二，指令流是金融資產被交換過程中所產生的關于現金流的未來期望值的一種信號，在外匯市場中，這些現金流是與兩種貨幣之間的利差是密切相關的，這個層次上的指令流更多的是起到一種預測功能。
二、匯率理論中的指令流研究
（一）匯率波動、指令流與宏觀基本面的關系
如前所述，傳統的匯率波動研究是采用宏觀匯率模型的方法，只注重基本的宏觀變量，如利率、物價和政策等對匯率的影響，但是隨著時間的推移，宏觀模型對匯率的解釋力度在很多學者看來是不足夠的，于是他們進行了相關的實證分析。Meese（1983）和Rogoff（1988），Frankle和Rose（1995），Cheung、Chinn和Pascual（2002）所作的關于宏觀匯率模型研究匯率的研究表明，傳統宏觀匯率模型對短期內匯率波動的解釋能力遠不及隨機游走模型。Lyons（1995）則對于宏觀經濟模型中一直困擾著經濟學界的一大問題――外匯市場交易量巨大產生的原因，從兩個方面進行了解釋：第一，事件的不確定性（event uncertainty），當市場上出現對投資者們有利的消息時，他們便會擴大交易量，當市場上沒有出現很明確的消息時，他們便不會貿然進行交易；第二，燙手山芋現象（hot potato），做市商為了沖銷交易者的頭寸帶來的其它風險，便頻繁地進行交易以尋找到合適的頭寸接受方，這時的一部分交易便通過“燙手山芋”效應不斷地被傳遞給下一個做市商，導致最終的交易量要遠遠大于最初的交易量。
20世紀90年代末，當大部分的學者都開始認同傳統宏觀經濟模型解釋短期匯率的能力不夠時，指令流的引入就成為了他們新的關注點。
Love和Payne（2002）為了檢驗不在預期之內的信息是否對指令流和價格仍有系統且顯著的影響，采用了十個月內美元兌歐元、英鎊兌歐元和美元兌英鎊的匯率信息，還有歐元區的信息和美國以及英國的宏觀基本面做實證分析，同時還將價格對于信息的反應分為直接的（無指令流）和間接的（指令流作為中介）。最后他們認為市場微觀結構理論與傳統的宏觀經濟模型的分析方法之間存在一個很關鍵的不同點在于同樣的信息是不是被所有市場參與者共享，而不同的參與者對同樣的信息又是不是有著差異性的解讀。從他們的實證分析中得出結論：價格中大約50%～66%的部分對宏觀上信息面的反應是通過間接的方式發生的，需要通過指令流來完成。也就是說，不管是不是同樣的信息、同樣的參與者、同樣的解讀方式，信息對價格的大部分影響仍然是要通過關鍵變量――指令流來傳播。
Bacchetta和Wincoop（2003）建立了一個包含匯率、宏觀經濟基本面和指令流的宏觀經濟分析模型，分析后得出結論：長期內匯率能夠較好的反映宏觀基本面，但是短期內的匯率與宏觀基本面相背離，宏觀基本面也沒有反映在匯率變動上，指令流則對匯率有顯著的影響。
Lyons和Evans（2004）為了確定指令流對匯率的影響，采用了花旗銀行在六年半的時間里所接受的所有貨幣交易的終端客戶的數據，建立了一個包含名義匯率、宏觀基本變量和未來基本面的模型。最終得出結論：①指令流能夠預測未來的宏觀經濟變量；②相對即期匯率而言，指令流對于宏觀變量的預測更為準確；③指令流可以預測未來的即期匯率；④指令流對未來基本面信息的預測，大部分只能過了當下這一季度才可以反應在即期匯率中。
王成軍（2010）為了研究指令流和宏觀基本面的關系，將傳統宏觀經濟模型微結構匯率決定模型進行了分析對比，并得出結論：市場微觀結構匯率模型并沒有否認經濟基本面對匯率的決定作用，相反，它引入了指令流變量，肯定了宏觀經濟因素對匯率具有決定性的因素。
（二）指令流對于短期匯率波動的解釋力
當指令流成為經濟學界的一個全新亮點時，學者們都被它對短期匯率波動的解釋力度所震驚，于是也吸引了越來越多的學者對指令流與匯率間關系的探討。
Lyons和Evans（1995）利用了1992年8月3號至8月7號連續五個交易日紐約一家交易商的交易數據，對德國馬克兌美元市場進行了研究，發現他們可以僅僅使用市場中指令流的變化解釋50%的德國馬克和美元之間匯率的變動，他們預估每十億美元的需求方面的失衡（積極的指令流）就會帶來美元0.5%的增值，實證結果同時還證明了指令流是通過信息渠道和存貨渠道來影響價格的，也證實了市場微觀結構理論對于外匯市場的適用性。信息渠道是指做市商利用自己得到的私有信息調整其價格預期、改變報價。存貨渠道是指做市商通過價格控制頭寸的變化，當頭寸高于預期值時，低報買價；當頭寸低于預期值時，高報買價。
Lyons和Evans（2002）為了進一步研究指令流對匯率的解釋力度，建立了一個包含指令流、宏觀基本面和微觀經濟變量的資產組合變動模型（PSM），結果發現：指令流可以解釋64%和45%的德國馬克和日元的匯率波動，而利率只能解釋匯率波動的1%和6%。這個模型說明了指令流相對于利率而言更能夠解釋匯率的波動。
對于短期內匯率的劇烈波動，Lyons和Moore（2004）采用實證分析研究了歐元區從浮動匯率制度到固定匯率制度轉變時的匯率波動，發現了在浮動匯率制時，投機者們利用匯率的差異獲取利潤，加大了匯率的波動；而在固定匯率制度下時，投機者們可操作的空間有限，因此匯率也就相對較穩定。這一發現也說明了，我們能夠從微觀層面更容易地去理解匯率的劇烈波動。
當然，除了上述研究以外，還有一些學者也對指令流和匯率波動進行了研究。Galati（2000）利用了微觀結構的方法研究新興市場國家的貨幣匯率變化，Bhanumurtyh（2002）研究了印度盧比兌美元市場，Walker（2002）研究了牙買加元兌美元市場，Kouki（2003）研究了突尼斯第納爾兌美元市場，Galac等（2006）研究了匈牙利福林兌美元市場。這些研究最終都認為指令流能夠較好地解釋這些國家貨幣的短期匯率波動，這也再次證明了指令流對于短期匯率的解釋力要強于宏觀經濟模型。
在我國，丁劍平等（2007）利用中國外匯市場2006年1月到2006年5月的交易量數據，對我國外匯市場上指令流對匯率波動的解釋力度進行了研究，得出結論：我國中央銀行公布的官方匯率對做市商報價有著舉足輕重的作用。但由于在我國的做市商制度還不夠完善，該結論的可靠度不足。
（三）不同種類指令流與匯率波動的關系
從市場微觀結構理論中我們了解到，信息最終反映到匯率上要經過客戶指令流和做市商間的指令流兩個部分。Lyons（2001）將客戶指令流定義為每個交易日內以百萬美元計量的客戶買賣指令之差，做市商間的指令流就是對客戶指令流的匯合加總。既然市場微觀結構理論認為市場中的參與者存在異質性，那么不同的客戶當然有著不一樣的指令流，每一個指令流里面又有著不同的部分，自然對匯率的作用都不相同，這就吸引了一部分學者對其進行研究分析。
Lyons（2001）用花旗銀行的月度數據進行實證研究，在研究分析中他將客戶分為三大類：杠桿金融機構（如避險基金）、非杠桿金融機構（如共同基金）和非金融機構（如跨國公司），按照不同的機構類型對客戶指令流進行分解，得出結論：杠桿與非杠桿金融機構對不同貨幣市場的作用不同，客戶指令流對匯率的解釋力要高于做市商間指令流對匯率的解釋力。
Bjonnes和Rime（2002）用瑞典央行提供的關于瑞典克朗的95%的交易數據對指令流與匯率波動的關系、交易量與波動性的關系和市場的流動性進行了研究，在指令流方面，他們最終得出結論：客戶指令流比銀行間的指令流重要。
Andrew和Carpenter（2003）用2002年澳大利亞某銀行的澳元兌美元以及歐元兌美元即期外匯市場上45天的數據，將客戶分為中央銀行、非銀行金融機構和非金融公司，對不同客戶對價格的影響進行了研究。最終得出結論：按照其分類對價格的影響來看，央行的指令流對價格的影響是最大的，其次是非銀行金融機構的指令流，而非金融公司的指令流對價格的影響是最小的。
Marsh和O’Rourke（2005）采用了英國皇家銀行提供的，時間為兩年的客戶指令流的日數據集對指令流與匯率間的關系進行了研究分析，得出主要結論：金融公司的指令流與匯率波動正相關，非金融公司的客戶指令流與匯率波動負相關。
（四）匯率市場指令流與其它金融市場指令流的關系
這里的金融市場主要是指外匯市場和股票市場。在以往的研究中，每當涉及外匯市場與股票市場之間的聯動關系時，入手點往往都是從宏觀角度，市場微觀角度常常被忽略，這也導致了最終的研究結果出現一定的偏差。市場微觀結構理論出現以后，便吸引了一部分學者對指令流和金融市場間的聯動性進行研究分析，最早涉及到這一點的研究可以追溯到Lyons和Evans（2002）的文章，他們從市場微觀結構理論的層面提出了信息整合的概念，他們的觀點是當一個市場的信息傳遞到了另一個市場而且還影響了這個市場的價格，那么這兩個市場就是信息整合的。
Evans等（2005）采用了從1996年5月1日到8月31日的關于德國馬克、日元、英鎊、比利時法郎、瑞士法郎、瑞典克朗、意大利里拉和荷蘭盾對美元的匯率。實證結果也證實了信息整合的合理性，一種貨幣的指令流確實會影響到其它貨幣的定價，不同外匯市場的信息則借助著指令流進行傳遞。
Francis等（2006）在Evans（2002）思想的基礎上，從指令流的角度對股市和匯市之間的相互作用機制進行了研究。他們建立了兩套模型，一套模型中不含指令流，另一套模型中則加入了各自的貨幣指令流。比較后發現，加入了指令流的模型組，平均收益率和顯著性水平都有所下降，也證實了外匯指令流在很大程度上可以解釋股市和匯市之間信息的傳遞。此外，他們還得出了結論：指令流對股票市場的影響要大于對外匯市場的影響。
王雅杰和李慧（2012）在現有的研究基礎上，通過對股市和匯市產生聯動關系理論模型的刻畫和實證檢驗對我國的指令流與金融市場之間的聯動性進行了研究。他們的實證研究中采用了中國工商銀行2008年2月到2009年3月期間的美元外匯買賣數據，分別對指令流與匯率及股票收益率的關系、指令流的信息傳遞過程及結果、指令流對信息傳遞不對稱性進行了檢驗。結果表明：①我國外匯指令流對匯市的影響要比股票指令流對股市的影響大，說明我國外匯市場的私人信息作用明顯。②在指令流傳遞信息的基礎上，我國的匯市作用于股市的影響要強于股市對匯市的影響。③在相同的條件下，匯市上負的指令流對股市的影響比正的指令流對股市的影響大；而股市上的利空或利好消息對我國匯市的影響卻是等同的。④我國外匯市場的信息整合度要強于股票市場的信息整合度。
（五）我國學者對人民幣“指令流”的分析研究
在上文中提到，丁劍平等（2007）對我國外匯市場上指令流對匯率波動的解釋力度進行了實證分析；王成軍（2010）對指令流和宏觀基本面進行了一個簡單分析；王雅杰和李慧（2012）對我國的指令流與金融市場的聯動性進行了檢驗分析。
除此之外，丁劍平和曾芳琴（2005）從市場微觀結構理論、指令流的解釋能力、指令流同短期匯率關系等方面對外匯市場微觀結構理論的新發展作了文獻綜述。鄭重（2007）從指令流的數據來源、指令流和匯率制度、指令流和流動性、指令流與金融市場之間的聯動性方面對指令流的研究新動向做了介紹。王雅杰、陳勝安和楊武挺（2014）在考察指令流對匯率的影響基礎上，加入了利率和中央銀行的干預來分析對匯率波動的影響。最終得出結論：①匯率指令流對匯率波動的影響較大，而利率差對匯率的短期波動幾乎沒有影響；②指令流對人民幣匯率波動的解釋力度會隨著時間的拉長而減弱，但利率差和人民幣匯率波動之間的關系卻很穩定；③指令流和利率共同對匯率的影響是顯著；④人民銀行的干預在人民幣匯率的形成過程中仍扮演著重要的角色。
三、總結
本文對外匯市場的微觀結構理論中的指令流作了一個簡要的綜述，從中我們可以看出，早期該領域的研究主要集中在模型構建和理論闡釋上，這一時期的研究雖然已將研究重點放在微觀的匯率交易指令流上，但仍希望從傳統的宏觀基本面視角來解釋匯率交易指令流變化的原因。而近期的研究，則越來越多的將外匯指令流研究進行細化，不再局限于宏觀經濟面與指令流的關系，而進一步將研究方向擴展到外匯市場不同交易主體的指令流對匯率的影響方向和程度、外匯市場指令流與其它金融市場指令流的關聯性等微觀內容上。這種研究趨勢可以很好地為解釋匯率這一宏觀變量的變化提供有效的微觀層面的理論支撐。然而，我們也發現，匯率理論中指令流的研究也還處在發展階段，很多細化的微觀行為還未被納入模型分析中，比如指令流傳遞過程中的風險、金融機構基于指令流采取的投資投資決策、指令流形成前已經存在的匯率風險對指令流的影響等。這些方面的進一步研究將有助于提高指令流理論對匯率變動的解釋力。
參考文獻
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