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緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發表網為您精選了8篇股票投資步驟，愿這些內容能夠啟迪您的思維，激發您的創作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
一、引言
隨著我國股票市場飛速發展，進行股票理財逐漸成為企業和個人進行資產增值的一個主要手段。但選取合適的股票牽涉因素非常寬泛，因此如何使用專業的統計手段選取股票逐漸成為廣大投資者非常重視的部分。
層次分析法最早由美國學者t.l.satty（1977）提出，是一種將復雜系統的評價決策思維過程數學化的多目標評價決策方法。本文嘗試使用層次分析法，以滬深股市的4只房地產股票為例，通過層次劃分來簡化各種影響選取的投資指標，通過對指標進行加權處理后對方案層進行比較，然后得到相應的層次分析結構模型，為層次分析法在股票投資領域的應用進行了探索和實證。
二、研究方法
本文使用層次分析法，在進行系統分析、設計、決策時，一般分為四個步驟，分別是：
（一）對系統中不同因素之間的關系進行分析，構建遞階的層次結構模型。
在模型中，一個復雜的問題按照各種不同因素的關系，一般依照上中下不同層次劃分為三類，分別是最底層（一般是要使用的各種措施方案，用于解決問題）、中間層（一般用于衡量是否達到目標的判斷準則，有準則和子準則）和最高層（往往只有一個，就是決策者希望達到的決策目標）。
（二）每個不同層次的不同元素按照上一層的準則重要性，進行兩兩比較，構建兩兩比較判斷矩陣，并進行一致性檢驗。
比如，當我們考慮方案層各元素cj，j=1，2，3時，考慮到準則層元素bk，k=1，2，3，的重要性，設cij為方案ci與cj，從相對重要性的角度與上層元素bk進行比較后，其賦值規則見表1。
表1判斷矩陣標度及其含義
注：cij的取值可更加細化地取2，4，6，8或1/2，1/4，1/6，1/8
定義一致性指標，要求一致性檢驗必須通過，因為必須要把這種不一致的程度控制在一定范圍內，防止出現在多階判斷時的不一致現象。然后引入平均隨機一致性指標尺及其系數表，設n為判斷矩陣階數，當n=l，2，……，9時，其對應平均隨機一致性指標見表2。
表2平均隨機一致性指
維數 1 2 3 4 5 6 7 8 9
ri 0.00 0.00 0.58 0.96 1.12 1.24 1.32 1.41 1.45
由表2，計算判斷矩陣的隨機一致性比率cr，當
時，可以認為判斷矩陣具有滿意的一致性。
（三）通過層次單排序計算不同元素在每個準則下的相對權重。
層次單排序的算法包括方根法、和法兩種，其原理是根據判斷矩陣來計算各元素在與上一層某元素有聯系時的重要性次序的權值。本文的層次單排序使用和法來計算，共4個步驟：
1.對判斷矩陣每一列元素求和；
2.用判斷矩陣的每一元素除以其所在列的和，轉換成標準判斷矩陣；
3.對判斷矩陣每一行元素求均值，得出層次單排序；
4.把標準判斷矩陣乘以層次單排序向量（對應于最大特征根的特征向量），對所得向量的所有分量求和，得到判斷矩陣的最大特征根：
（四）層次總排序。
經過上述三步以后，就可以使用層次總排序，對最底層元素相對于最高層元素（即最終目標）的相對重要性進行計算，得出排序值。
三、模型構建
基于層次分析法進行房地產類股票投資決策的模型構建，經過分析，本文最終將影響因素聚焦在公司基本素質分析上，具體包括兩個維度，分別是公司競爭地位和公司營利能力及增長性。
在上述兩個維度上，房地產企業均有其不同于其他行業的特殊性，首先，房地產公司的公司競爭地位主要體現在三個因素：主營業務收入、公司規模和融資能力。其次，房地產企業的營利能力及增長性主要由公司的股票的市盈率、市凈率、重估凈資產（ranv）以及凈資產收益率這四個因素來說明。按照層次分析法對上述所分析的各相關因素進行歸納，得到最底層為具體的待選股票，中間層次是準則層和子準則層，最高層次即為最佳投資目標，對其構造投資決策層次結構圖如圖1所示：
圖1房地產股票投資決策層次結構圖
下面依據層次結構圖構造判斷矩陣并進行層次單排序。
（一）得到判斷矩陣a-b。對準則層的公司競爭地位和公司營利能力及增長性兩個指標進行兩兩比較，然后得到判斷矩陣為：
上市表示兩個因素權重的特征向量，其中最大特征值。
（二）得到判斷矩陣b1-c。對主營業務收入、公司規模和融資能力等三個子準則根據公司競爭地位這一準則進行兩兩比較，得到判斷矩陣為：
上式表示三個子準則權重的特征向量，最大特征值，ci=0，cr=0<0.1，因而矩陣滿足一致性。
（三）得到判斷矩陣b2-c。同理，對市盈率、市凈率、重估凈資產（ranv）以及凈資產收益率這四個值就公司的營利能力及增長性這一準則進行比較，得到判斷矩陣：
上式表示四個子準則權重的特征向量wb2=（0.4547， 0.1411，0.1411，0.2631）t，最大特征值，ci=0.0034，cr=0.0038<0.1，故此矩陣滿足一致性。
（四）對子準則層一直到方案層逐層進行層次總排序，計算出所有子準則的權重如表3所示。
表3 子準則指標權重
指標 c11 c12 c13 c21 c22 c23 c24
權重 0.14 0.05 0.14 0.31 0.09 0.09 0.18
（五）對所選股票的各項指標數據及權重進行加權計算，得出各股票投資價值的優劣排序。具體計算為：
轉貼于
其中，即投資價值，為n個股票投資價值的得分向量，代表m個評價指標的權重向量，是n個企業m個指標的無量綱化數據矩陣。
四、實證分析
本文數據來源于大智慧軟件及上市公司咨詢網，待選的4只房地產公司股票分別是萬科a、渝開發、金融街和張江高科等房地產開發與經營類企業，選各公司相關指標的2011年的第一季度具體數據進行決策分析。四個上市公司的原始財務數據如表4所示。首先，對每個公司的各指標值打分，比如，假設x股票m指標的得分為sx，則計算為，另外需要注意的是，市盈率、市凈率兩指標的計算需要使用倒數，因為這兩個指標值越低，就表明股票的估值越合理，則投資價值就越高。然后，按根據子準則的權重對每個指標分值加權求和，計算出各股票的投資價值相對得分 （見表5）。根據得分對股票進行投資價值排序，越靠前，則說明該股票與待選的其他股票相比越值得投資。
表4 各上市公司財務數據
注：本數據采集截止日期為2011年3月31日
表5 股票投資價值相對得分
由相對得分分值可以看出，金融街和萬科a的綜合評價得分相對較高，更值得投資，其中萬科a作為房地產行業龍頭，品牌知名度高，效益好，但因為近幾年國內住宅市場宏觀調控比較嚴格，未來發展趨勢仍不明朗，所以在公司營利能力和增長性上比金融街差上一些。而金融街更多的業務在商業地產上，現今已經發展為國內商務地產的領軍者。基于上述分析，金融街的得分為83.82。渝開發和張江高科是地方性的房地產企業，相對得分較低，由此得出，其受地方房地產調控的影響較大，因而進行選股時要多加注意。基于上述分析，使用層次分析法對房地產企業股票的選股投資進行決策，符合實際，有一定的參考價值。
關鍵詞:股票投資價值;指標體系;模糊綜合評價;層次分析法
股票投資價值評估是進行股票投資有效決策的前提,一直是證券市場上的研究熱點之一。目前在股票投資價值評價問題研究中,一方面有采用關鍵性指標進行評價,如市盈率或市凈率指標,由于股票投資價值是很多復雜因素決定的,只采用單一的評價指標,很可能導致股票投資決策的片面;另一方面采用大量對股票投資價值有影響的因素來評價股票的投資價值,但是由于評價體系中各因素之間存在著相關性,也容易導致評價結果缺乏可操作性。為克服上述問題,近來一些學者建立了股票投資價值的層次分析法、灰色多層次評價、SWOT方法、熵權雙基點法等等,提高了股票投資價值評價的全面性及有效性。
本文在對股票投資價值特點深入分析的基礎上,建立了用于股票投資價值評價的指標體系,針對影響股票投資價值的多因素特點,采用層次分析法確定股票投資中各種影響因素的權重分配,建立了用于股票投資價值的模糊綜合評價模型,為進行股票投資決策提供有效的依據。
一、股票投資價值評估指標體系
自《中華人民共和國證券法》施行以來,股票市場越來越規范化,從而吸引眾多投資者攜著大量資金涌入股市,目的是賺取豐厚的利潤。可是股票市場受到政策、行業特點、技術面分析等許多因素影響,存在很大的風險性。采用系統工程中的Dephi方法設計問卷調查表,通過請教多位股票投資專家和一些資深股民,并在對大量關于股票價格因素文獻資料研究的基礎上,建立了影響股票投資價值的主要因素(指標體系)(見圖1)。
在股票投資價值評價指標體系中有的因素(指標)可以具體量化,如每股收益、每股凈資產、每股公積金等,有些卻不能具體量化,如行業特點等,可采用系統工程方法實現對各種指標的標準化處理。
二、模糊綜合評估方法在股票投資評估中的應用
(一)模糊綜合評價方法
模糊綜合評價法(fuzzy comprehensive evaluation,簡稱FCE)是一種應用非常廣泛并且有效的模糊數學方法,是應用模糊變換原理和最大隸屬度原則,全面考慮了與被評價事物相關的各個因素。
模糊綜合評價可按以下的步驟進行:
1、確定評價因素集合
因素集U是影響評價對象的各個因素所組成的集合,可表示為:
U={u1,u2,...,un}①
其中,ui(i=1,2,...,N)為評價因素,N是同一層次上單個因素的個數,這一集合構成了評價的框架。
2、建立權重集
一般來說,因素集U中的各個元素在評價中具有的重要程度不同,因而必須對各個元素ui按其重要程度給出不同的權數aij。由各權數組成的因素權重集A是因素集U上的模糊子集,可表示為:
A={a1,a2,a3,...,an}②
其中,元素ai(i=1,2,...,n)是因素μi對U的權重數。即反映了各個因素在綜合評價中所具有的重要程度,通常應滿足歸一性和非負性條件:
ai=1(0≤ai≤1) ③
3、確定評價等級標準集合
評語集是由評價對象可能做出的評價結果所組成的集合,可表示為:
V={v1,v2,v3,...,vn}④
其中,vi(i=1,2,...,n)是評價等級標準,m是元素個數,即等級或評語次數。這一集合規定了某一評價因素評價結果的選擇范圍。
4、單因素模糊評價
單獨從一個因素出發進行評價,以確定評價對象對評價集元素的隸屬程度,稱為單一素模糊評價。假設對第i個評價因素μi,進行單因素評價得到一個相對于vi的模糊向量:
Ri=(ri1,ri2,...,rij),i=1,2,...,N;j=1,2,...,n⑤
rij為因素μi具有vj的程度,0≤rij≤1若對n個元素進行了綜合評價,其結果是一個N行n列的矩陣,稱之為隸屬度R。
若為正向關系(如每股收益),可采用公式⑥計算:
YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ
YⅡ=0x≤SⅠ,x≥SⅡxⅠ
YⅢ=1x≥SⅢSⅡ
若為逆向關系(如市盈率),可采用公式⑦計算:
YⅠ=1 x≤SⅠ SⅠ
YⅡ=0x≥SⅠ,x≤SⅡSⅡ≤X
YⅢ=1x≤SⅢSⅢ
進而得到隸屬度函數矩陣R:
R=YYYYYY… ……YyY
其中,YⅠ,YⅡ,YⅢ分別代表各級指標的隸屬函數,SⅠ,SⅡ,SⅢ分別代表各指標級別分界值,x為所選擇參數指標實測值。
5、模糊綜合評價
由因素集、評語集、和單因素評價集可以得到模糊綜合評價模型:
B=A×R=(a1,a2,...,an)×r,r,...,rr,r,...,r...................r,r,...,r=(b1,b2,...,bn)⑧
其中,bi成為模糊綜合評價指標。
6、進行規一化處理
首先計算各評價指標之和:b=bi,再用b除各個評判指標,即:
B=(,,...,) ⑨
得到歸一化的模糊綜合評判指標。
(二)模糊綜合評價方法在股票投資價值評價中的驗證
1、原始數據獲取
從上海證券交易所交通運輸板塊中的公路管理及養護行業中抽出福建高速股票,然后進行無量綱化(歸一化),結果如表1所示。
2、對原始數據進行歸一化處理
對于效益型屬性按公式rij=進行歸一化數據,對于成本型屬性按公式rij=進行歸一化數據,得到的原始數據的歸一化結果如表2所示。
3、用層次分析法獲取權重W
采用層次分析法獲得福建高速股票投資價值中各指標權重分配如表3所示。
4、建立評價集V
一般情況下,評價集中的評語等級級數m取值要適中,如果過大,語言難以描述且不易判斷等級歸屬,如果太小又不符合綜合評價的質量要求。具體等級可以依據評價內容用適當的語言描述。股票投資價值的評價集如下:
對于效益型指標來說:V={v1,v2,v3,v4,v5}={優秀(1.0),良好(0.8),中等(0.6),一般(0.4),差(0.2)}。
對于成本型指標來說:V={v1,v2,v3,v4,v5}={優秀(0.2),良好(0.4),中等(0.6),一般(0.8),差(1.0)}。
5、隸屬度函數的獲取
根據公式⑥、⑦獲得福建高速股票投資價值的隸屬度函數矩陣為:
R=10000100001000000001100001000000.941 0.059 001000010000100001000000 0.51 0.49 0
6、用簡單線性加權法計算投資福建高速股票的模糊綜合評價值
投資福建高速股票價值的評價結果為:
D1=W×R=(0.45380.13070.07900.06800.2685)
可知,有45.38%的股票投資者認為投資福建高速的方案是優的,還有26.85%的投資者認為投資該只股票的方案是差的,其余認為投資該股票分別為良、中、一般的投資者占少數,因此就投資中原高速的方案來說是可行的。
三、結論
在對投票投資價值特點分析的基礎上,采用系統工程方法設計了影響股票投資價值的因素集,進而建立了用于股票投資價值評價的指標體系;采用層次分析法獲取諸多評價指標的權重分配,然后將模糊綜合評判法用于股票投資價值的綜合評價與分級,達到投資利潤最大化和風險最小化的目標。
參考文獻:
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記者今天獲悉，中國保監會聯合中國銀監會、中國證監會下發了關于保險資金直接投資股票市場政策的實施配套文件。至此，延滯550億保險資金直接入市長達近3個月的相關配套細則已經浮出水面。
《關于保險機構投資者股票投資交易有關問題的通知》、《保險機構投資者股票投資登記結算業務指南》、《保險公司股票資產托管指引》和《關于保險資金股票投資有關問題的通知》等配套文件的下發實施，不僅明確了保險資金直接投資股票市場涉及的證券賬戶、交易席位、資金結算、資產托管、投資比例、風險監控等問題，確保操作流程環節清晰，責任明確，銜接順暢，還終結了因保險資金直接入市而引發的獨立席位之爭。
這是三個金融監管部門共同推進保險資金直接入市的重要步驟，保險資金直接入市的操作技術問題已得到解決，保險資金直接入市已經進入實質性操作階段。記者推測，即將搶灘股市的550億元保險資金或許將成為中國證券市場雞年開市后的首份新年大禮。
終結獨立席位之爭
自2004年10月下旬《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》出臺后，規模高達550億元的保險資金投資股票市場一直沒有獲得實質進展。業內人士指出，暫行辦法出臺后，保險資金通過什么通道，以誰家的席位進入股票市場，成為保險資金沖刺直接入市的“最后一米”。
對于這“一米之遙”，保監會和證監會各有想法。保監會和保險公司期望能夠通過獨立的席位，直接買賣股票，減少成本和控制風險；但是證監會則希望保險資金通過證券公司的席位進入股票市場，券商因此能夠獲得或許不菲的經紀收入。
在保監會、證監會關于保險機構投資者股票投資交易有關問題的通知中，保險機構投資者應當通過獨立席位進行股票交易成了最為矚目的一條，這為曾橫亙于兩大監管部門之間的獨立席位之爭畫上了句號，保險資金直接入市呼之欲出。
獨立席位是指保險機構投資者專門
用于保險資金股票投資的專用席位。保險資產管理公司可向證券交易所申請辦理專用席位。保險機構投資者也可向證券經營機構租用專用席位。
通知中還明確提出，向保險機構投資者出租專用席位的證券經營機構，應當向中國保監會提供符合《保險機構投資者股票投資管理暫行辦法》規定條件的證明材料和履行職責的承諾書。
中國保監會從資產規模、公司治理、內部控制、誠信狀況、研究能力、市場地位等方面，對其進行評估并出具審核意見書。證券交易所應當依據中國保監會保險資金運用監管部門出具的席位確認函辦理相關手續。
對此，證券交易所、證券經營機構應當協助保險機構投資者采取相關措施，確保專用席位一切交易委托和成交回報數據的信息安全。證券經營機構進入風險處置的，保險機構投資者在該機構專用席位的全部業務，可整體轉托管到新的專用席位，不因證券經營機構的關閉、清算受到影響。
建立協同監管機制
其實獨立席位之爭折射出來的本質問題就是對保險資金直接入市如何做好制度安排和進行有效風險防范。在制度安排已經先行的情況下，如何為其建立健全的風險控制體制就成了保險資金直接入市最為關鍵的一環。
對此，記者發現，在風險管控機制上，三大金融監管部門將借鑒國際通行做法和國內成功經驗，引入專業的第三方托管，確定托管銀行的外部監督職責，建立分工明確和相互制衡的體制機制，并充分發揮托管銀行的信息優勢，解決監管部門實時監管的數據來源問題，提高監管效能。在操作技術上，三大金融監管部門共同研究改進保險資金直接投資股票市場的清算方式和交易模式，這將從制度上保障保險機構投資者股票資產的獨立性和安全性，為有效控制風險，維護保險機構投資者的股票資產安全設置了重要屏障。另外，在市場監管上，三大金融監管部門已經決定建立對保險資金直接投資股票市場的協同監管機制，加強對有關金融機構從事保險資金運用相關業務的監管協調，共同防范系統性金融風險。
[關鍵詞]權益類投資；股票市場；證券市場；基金投資；股票投資
從允許保險公司通過證券投資基金間接投資股市，到放開保險公司直接入市，權益類投資在保險公司整體資產配置中的重要性日益提高。現在權益類投資占保險公司整體資產配置的比重不是很高，但卻是可以提高整體收益率的一個重要手段，值得深入研究。
一、投資目標
通過股票或基金的組合投資，直接或間接投資于中國的股票市場，在控制風險的前提下，實現投資凈值的穩定增長和資產的長期增值，分享中國經濟持續穩定高速增長的成果。
二、投資理念
（一）積極管理
1.中國的證券市場還不是非常有效的市場，價值被低估和高估的情況經常出現，市場充滿投資機會
2.消極管理指導思想下的指數化分散投資還不能有效降低風險
投資的基本原理之一是分散化投資，也就是諺語常說的“不要把雞蛋放在一個籃子里”。我們說，“雞蛋”可以放在不同的“籃子”里，但前提是“籃子”必須結實，而在中國市場，結實的“籃子”太少，不結實的“籃子”太多。因此，過于分散化的投資還不能很有效地降低風險。
3.機構投資者的信息與人才優勢使積極管理成為可能
當前中國的機構投資者隊伍在不斷壯大，境內的投資者包括基金管理公司、保險公司、財務公司、證券公司、信托投資公司等，境外的機構投資者則以QFII為主。機構投資者擁有資金、人才、信息等多方面優勢，通過全球視角下的宏觀、中觀和微觀分析，能更有效地發掘超額收益，使積極管理成為可能。
（二）價值投資
1.價值規律同樣在證券市場發揮作用
價值規律告訴我們，在商品市場上，價格圍繞價值波動。在證券市場上，價值規律同樣發揮作用，即上市公司的股票價格也是圍繞其內在價值進行波動的，當價格低于其內在價值時，應該大膽買入；當價格高于內在價值時，應該果斷賣出。
2.在市場規模不斷擴大及機構化、國際化的背景下，價值投資將逐步成為未來中國證券市場主流的投資理念
（1）中國證券市場規模不斷擴大，少數機構操縱市場與股價的難度越來越大。
從1996年到2005年，股市流通市值增加了243％，而2005年下半年啟動的“股改”，更是中國股市的重大制度性變革，“股改”之后，非流通股將逐步轉為可流通股，中國股市的流通市值將在現有的基礎上翻一番還多，這使得操縱市場的難度進一步加大（見圖1）。
（2）機構化。我國證券市場機構投資者比重迅速上升，機構與散戶的博弈變為機構之間的博弈。
（3）國際化。對外開放步伐逐步加快，發達國家成熟的投資理念對我國的影響逐步加深。從2003年QFII進入中國證券市場以來，截至2005年底，共有34家機構獲批QFII資格，累計批準額度56.5億美元，此外，還有很多境外投資機構以合資等方式進入中國證券市場。這些境外投資機構應用發達市場成熟的投資理念和投資方法，在全球視角內進行價值判斷和投資決策，在取得良好的投資收益的同時，也深深影響了境內投資者的投資理念。
3.新興市場下的相對價值投資
（1）中國公司治理結構不完善的情況較為普遍，具有絕對投資價值的品種較少。
（2）“常青樹”較少。在國外成熟證券市場上，曾出現過一些令人艷羨的“百年老店”，使得長期價值投資成為可能。而在中國，大多數公司受體制機制的局限及經濟周期和國家產業政策的影響較深，業績起伏較大，往往是“各領一兩年”，常青樹型的上市公司較少。
（3）價值投資理念的確立需要一個不斷反復和確認的過程。需要人們在經歷市場風風雨雨的磨練和“教育”之后逐步認識和確立。
4.價值分析為主，技術分析為輔
股票價格的中長期走勢取決于公司的基本面，但其中短期走勢卻時時受到市場偏好和供求關系的影響，因此技術分析具有短期指導作用。任何事物都是波浪式前進的規律，同樣告訴我們：股票投資的“波浪理論”及在其指導下的波段操作，與價值投資可以并行不悖。
（三）組合優化
在優中選優的基礎上，通過適當分散組合投資，可以降低投資的非系統性風險，獲取風險調整后的最優收益。
三、股票投資策略
（一）價值投資理念下的兩類投資風格
價值低估與業績成長是股價上漲的根本動力。在價值投資理念的大旗下，又可以分為兩類主要的投資風格：價值投資型與價值增長型或者兩者的完美結合。
1.價值投資型
價值投資型股票往往具有以下四方面特征：
（1）較低的價格／收益（PE）比率，即低市盈率。
（2）以低于面值的價格出售。
（3）隱藏資產，“公司也許擁有曼哈頓，這是它從印第安人那里買來的，不過遵循良好的會計慣例，把這項購買以成本24美元人賬。”
（4）長期穩定的現金分紅比率。如果一家上市公司能長期穩定地現金分紅，這本身就意味著該公司有穩定的經營模式、穩定的現金流，這也構成長期投資價值的一部分。
2.價值增長型
價值投資的另一種風格是價值增長型，這里強調其內在價值隨著業績的增長而增長。如果說長期價值投資型風格是一種防御型風格的話，價值增長型就是一種進攻型風格。價值增長型股票具有以下四點特征：
（1）處于增長型行業。
（2）高收益率和高銷售額增長率。
（3）合理的價格收益比。對于高成長的股票而言，其市盈率往往會隨著股價的上升而上升，這是增長預期在價格中的體現，是合理的，但是市盈率不能比增長率高出太多，最好是（P／E）／G小于或等于1.
（4）強大的管理層。
（二）前瞻性是選出好股票的關鍵
1.對歷史的理解是股票投資的基本功
要做好股票投資，首先要對歷史具有充分的了解和理解，以史為鑒，有助于指導我們現實的投資。
2.買股票就是買企業的未來
股票價格說到底是對未來現金流的折現，可以說，買股票就是買企業的未來。這就要求投資者具有前瞻性的眼光，能夠見別人所未見。
3.任何超額利潤都來自于獨到的眼光
從眾心理是投資的大敵，從眾最多讓投資者獲得平均利潤，而不可能獲得超額利潤，更多的時候從眾心理會帶來虧損；獲取超額利潤，必須要有獨到的眼光。要能做到人棄我取，在市場低迷時敢于介入；也要能做到人取我棄，在市場過度樂觀時果斷賣出。
4.在前瞻性基礎上優中選優
在前瞻性基礎上，還要做到優中選優，保證投資的成功率。
四、基金投資策略
基金投資與股票投資既有相似之處，也有差異之處，相似之處是指對基金的投資同樣要遵從價值投資理念，選擇投資價值高的品種；不同之處在于基金的估值指標體系與股票有較大差異。在對基金進行投資價值分析時，可以從以下四方面入手：
（一）看過去
看過去是指考察基金公司和基金過去的業績表現，大致包括三方面內容：
1.對既往業績與風險進行評估
對既往業績和風險進行評估等于績效評估和歸因分析。收益分析包括對凈值增長率和風險調整后收益指標的分析（詹森比率、夏普比率、特雷諾比率等）。經過風險調整后的收益率指標，能更全面地反映基金經理對收益和風險的平衡能力。另外，還要對包括主動投資風險度、股票倉位調整、行業集中度、股票集中度、基金重倉股特征等指標進行分析。
其中對基金重倉股（前五大市值或者前十大市值）要進行重點研究，重倉股是基金經理自上而下和自下而上投資分析的綜合結果，對判斷基金經理的擇股能力有著重要參考意義，因此要對基金重倉股進行認真的對比分析。
2.基金經理的素質與能力
如果說買股票是買企業的未來，買企業的管理層，那么買基金就是買基金公司，具體而言就是買基金經理。基金業是個智力密集型行業，其投資業績主要是依靠管理團隊和基金經理的投資管理能力。因此，基金經理的投資理念、投資經驗、市場感覺、擇股擇時能力，對基金的業績都有巨大的影響，在選擇基金時，必須對基金經理的素質和能力進行全面的考察。
3.管理團隊
管理團隊是基金公司經營的核心，其對個體基金投資業績的影響不容忽視，特別是對不突出明星基金經理，而更注重整體管理的基金管理公司而言，其意義更為重要。因此，管理團隊也是選擇基金的重要指標。
（二）看現在
看現在包括三方面內容，首先是當前股市的估值水平，即市場點位，其次是備選基金在當前市場估值水平下的應對措施，這主要體現在股票倉位上，最后是基金公司的人員有無變動。
1.市場點位
市場點位代表市場的估值水平，如果當前點位較低，進一步上升空間較大，則作為投資者可以加大對基金的投資力度，或者選擇股票倉位較高的基金；如果當前點位已經比較高，估值水平已經較為充分，市場下跌的風險較大，則可以減少對墓金的投資力度，或者選擇股票倉位較低的基金。
2.股票倉位
對股票倉位的選擇需要結合投資者對市場點位和估值水平的判斷進行。如果投資者認為當前市場點位較低，可以選擇股票倉位較高的基金，反之則選擇股票倉位較低的基金。但問題在于目前我國基金信息披露是按季度進行，投資者只能了解上季度末的倉位情況，信息有些滯后，要想實時了解基金倉位，只能通過基金凈值變動進行估算，但這種估算的準確度不是很高。
3.人員變動
考察人員變動主要是看管理團隊、投資團隊、研究團隊等投資核心人員有無大的變動，如果一些重要的人員如總經理、投資總監、明星基金經理等離職，則對于未來基金的業績會帶來一定的不確定性。
（三）看未來
“看未來”主要是對基金組合未來的收益和風險狀況進行預測分析，包括四方面內容：
1.股票組合分析
對備選基金組合中個股尤其是重倉股的基本面進行分析，進行收益預測和估值分析。
2.規避風險
對股票組合的行業集中度、個股集中度、歷史波動率等風險指標進行分析，對基金組合的風險進行評估。同時對其組合中的個股進行認真研究，避免踩到“地雷”。
3.評估增長潛力
通過對組合中個股的收益和估值情況的預測，可以對基金凈值的增長情況進行預測，來衡量備選基金的增長潛力。
4.基金的“期限結構”
在選擇封閉式基金時，要考慮基金的剩余期限，根據市場走勢和基金凈值變動預測進行基金剩余期限的合理搭配。
（四）看價格
“看價格”主要是指對封閉式基金的折價率進行分析，在其他條件相同的情況下，選擇折價率相對較高的基金。
五、投資流程與方法
好的投資結果是建立在好的投資流程和投資方法基礎上的，將投資決策的各個步驟進行合理地安排和整合，可以有效地將基本面與技術面研究、定性與定量分析、時機選擇以及風險控制等結合起來，實現投資研究一體化、風險控制與投資交易并重。投資流程應該包括以下幾個步驟：
研究先行—實地考察—價值評估—比較分析—技術分析—決策選擇—買賣交易。
1.研究先行。進行自上而下的宏觀研究與自下而上的微觀分析，對行業以及股票的基本面進行了解。
2.實地考察。對企業進行實地調研，一方面了解企業未來經營發展情況，一方面也是對企業公開的報告和報表中的信息進行核實。
3.價值評估。在研究和實地考察的基礎上，從上市公司基本面角度進行數量化分析，對股票價值進行評估。
4.比較分析。將股票的估值指標與同類企業以及大盤進行比較，確認其估值高低。
5.技術分析。從技術面角度進行分析，主要是對投資時機進行選擇。
[關鍵詞]權益類投資；股票市場；證券市場；基金投資；股票投資
從允許保險公司通過證券投資基金間接投資股市，到放開保險公司直接入市，權益類投資在保險公司整體資產配置中的重要性日益提高。現在權益類投資占保險公司整體資產配置的比重不是很高，但卻是可以提高整體收益率的一個重要手段，值得深入研究。
一、投資目標
通過股票或基金的組合投資，直接或間接投資于中國的股票市場，在控制風險的前提下，實現投資凈值的穩定增長和資產的長期增值，分享中國經濟持續穩定高速增長的成果。
二、投資理念
（一）積極管理
1.中國的證券市場還不是非常有效的市場，價值被低估和高估的情況經常出現，市場充滿投資機會
2.消極管理指導思想下的指數化分散投資還不能有效降低風險
投資的基本原理之一是分散化投資，也就是諺語常說的“不要把雞蛋放在一個籃子里”。我們說，“雞蛋”可以放在不同的“籃子”里，但前提是“籃子”必須結實，而在中國市場，結實的“籃子”太少，不結實的“籃子”太多。因此，過于分散化的投資還不能很有效地降低風險。
3.機構投資者的信息與人才優勢使積極管理成為可能
當前中國的機構投資者隊伍在不斷壯大，境內的投資者包括基金管理公司、保險公司、財務公司、證券公司、信托投資公司等，境外的機構投資者則以QFII為主。機構投資者擁有資金、人才、信息等多方面優勢，通過全球視角下的宏觀、中觀和微觀分析，能更有效地發掘超額收益，使積極管理成為可能。
（二）價值投資
1.價值規律同樣在證券市場發揮作用
價值規律告訴我們，在商品市場上，價格圍繞價值波動。在證券市場上，價值規律同樣發揮作用，即上市公司的股票價格也是圍繞其內在價值進行波動的，當價格低于其內在價值時，應該大膽買入；當價格高于內在價值時，應該果斷賣出。
2.在市場規模不斷擴大及機構化、國際化的背景下，價值投資將逐步成為未來中國證券市場主流的投資理念
（1）中國證券市場規模不斷擴大，少數機構操縱市場與股價的難度越來越大。
從1996年到2005年，股市流通市值增加了243％，而 2005年下半年啟動的“股改”，更是中國股市的重大制度性變革，“股改”之后，非流通股將逐步轉為可流通股，中國股市的流通市值將在現有的基礎上翻一番還多，這使得操縱市場的難度進一步加大（見圖1）。
（2）機構化。我國證券市場機構投資者比重迅速上升，機構與散戶的博弈變為機構之間的博弈。
（3）國際化。對外開放步伐逐步加快，發達國家成熟的投資理念對我國的影響逐步加深。從2003年QFII進入中國證券市場以來，截至2005年底，共有34家機構獲批QFII資格，累計批準額度56.5億美元，此外，還有很多境外投資機構以合資等方式進入中國證券市場。這些境外投資機構應用發達市場成熟的投資理念和投資方法，在全球視角內進行價值判斷和投資決策，在取得良好的投資收益的同時，也深深影響了境內投資者的投資理念。
3.新興市場下的相對價值投資
（1）中國公司治理結構不完善的情況較為普遍，具有絕對投資價值的品種較少。
（2）“常青樹”較少。在國外成熟證券市場上，曾出現過一些令人艷羨的“百年老店”，使得長期價值投資成為可能。而在中國，大多數公司受體制機制的局限及經濟周期和國家產業政策的影響較深，業績起伏較大，往往是“各領一兩年”，常青樹型的上市公司較少。
（3）價值投資理念的確立需要一個不斷反復和確認的過程。需要人們在經歷市場風風雨雨的磨練和“教育”之后逐步認識和確立。
4.價值分析為主，技術分析為輔
股票價格的中長期走勢取決于公司的基本面，但其中短期走勢卻時時受到市場偏好和供求關系的影響，因此技術分析具有短期指導作用。任何事物都是波浪式前進的規律，同樣告訴我們：股票投資的“波浪理論”及在其指導下的波段操作，與價值投資可以并行不悖。
（三）組合優化
在優中選優的基礎上，通過適當分散組合投資，可以降低投資的非系統性風險，獲取風險調整后的最優收益。
三、股票投資策略
（一）價值投資理念下的兩類投資風格
價值低估與業績成長是股價上漲的根本動力。在價值投資理念的大旗下，又可以分為兩類主要的投資風格：價值投資型與價值增長型或者兩者的完美結合。
1.價值投資型
價值投資型股票往往具有以下四方面特征：
（1）較低的價格／收益（PE）比率，即低市盈率。
（2）以低于面值的價格出售。
（3）隱藏資產，“公司也許擁有曼哈頓，這是它從印第安人那里買來的，不過遵循良好的會計慣例，把這項購買以成本24美元人賬。”
（4）長期穩定的現金分紅比率。如果一家上市公司能長期穩定地現金分紅，這本身就意味著該公司有穩定的經營模式、穩定的現金流，這也構成長期投資價值的一部分。
2.價值增長型
價值投資的另一種風格是價值增長型，這里強調其內在價值隨著業績的增長而增長。如果說長期價值投資型風格是一種防御型風格的話，價值增長型就是一種進攻型風格。價值增長型股票具有以下四點特征：
（1）處于增長型行業。
（2）高收益率和高銷售額增長率。
（3）合理的價格收益比。對于高成長的股票而言，其市盈率往往會隨著股價的上升而上升，這是增長預期在價格中的體現，是合理的，但是市盈率不能比增長率高出太多，最好是（P／E）／G小于或等于1.
（4）強大的管理層。
（二）前瞻性是選出好股票的關鍵
1.對歷史的理解是股票投資的基本功
要做好股票投資，首先要對歷史具有充分的了解和理解，以史為鑒，有助于指導我們現實的投資。
2.買股票就是買企業的未來
股票價格說到底是對未來現金流的折現，可以說，買股票就是買企業的未來。這就要求投資者具有前瞻性的眼光，能夠見別人所未見。
3.任何超額利潤都來自于獨到的眼光
從眾心理是投資的大敵，從眾最多讓投資者獲得平均利潤，而不可能獲得超額利潤，更多的時候從眾心理會帶來虧損；獲取超額利潤，必須要有獨到的眼光。要能做到人棄我取，在市場低迷時敢于介入；也要能做到人取我棄，在市場過度樂觀時果斷賣出。
4.在前瞻性基礎上優中選優
在前瞻性基礎上，還要做到優中選優，保證投資的成功率。
四、基金投資策略
基金投資與股票投資既有相似之處，也有差異之處，相似之處是指對基金的投資同樣要遵從價值投資理念，選擇投資價值高的品種；不同之處在于基金的估值指標體系與股票有較大差異。在對基金進行投資價值分析時，可以從以下四方面入手：
（一）看過去
看過去是指考察基金公司和基金過去的業績表現，大致包括三方面內容：
1.對既往業績與風險進行評估
對既往業績和風險進行評估等于績效評估和歸因分析。收益分析包括對凈值增長率和風險調整后收益指標的分析 （詹森比率、夏普比率、特雷諾比率等）。經過風險調整后的收益率指標，能更全面地反映基金經理對收益和風險的平衡能力。另外，還要對包括主動投資風險度、股票倉位調整、行業集中度、股票集中度、基金重倉股特征等指標進行分析。
其中對基金重倉股（前五大市值或者前十大市值）要進行重點研究，重倉股是基金經理自上而下和自下而上投資分析的綜合結果，對判斷基金經理的擇股能力有著重要參考意義，因此要對基金重倉股進行認真的對比分析。
2.基金經理的素質與能力
如果說買股票是買企業的未來，買企業的管理層，那么買基金就是買基金公司，具體而言就是買基金經理。基金業是個智力密集型行業，其投資業績主要是依靠管理團隊和基金經理的投資管理能力。因此，基金經理的投資理念、投資經驗、市場感覺、擇股擇時能力，對基金的業績都有巨大的影響，在選擇基金時，必須對基金經理的素質和能力進行全面的考察。
3.管理團隊
管理團隊是基金公司經營的核心，其對個體基金投資業績的影響不容忽視，特別是對不突出明星基金經理，而更注重整體管理的基金管理公司而言，其意義更為重要。因此，管理團隊也是選擇基金的重要指標。
（二）看現在
看現在包括三方面內容，首先是當前股市的估值水平，即市場點位，其次是備選基金在當前市場估值水平下的應對措施，這主要體現在股票倉位上，最后是基金公司的人員有無變動。
1.市場點位
市場點位代表市場的估值水平，如果當前點位較低，進一步上升空間較大，則作為投資者可以加大對基金的投資力度，或者選擇股票倉位較高的基金；如果當前點位已經比較高，估值水平已經較為充分，市場下跌的風險較大，則可以減少對墓金的投資力度，或者選擇股票倉位較低的基金。
2.股票倉位
對股票倉位的選擇需要結合投資者對市場點位和估值水平的判斷進行。如果投資者認為當前市場點位較低，可以選擇股票倉位較高的基金，反之則選擇股票倉位較低的基金。但問題在于目前我國基金信息披露是按季度進行，投資者只能了解上季度末的倉位情況，信息有些滯后，要想實時了解基金倉位，只能通過基金凈值變動進行估算，但這種估算的準確度不是很高。
3.人員變動
考察人員變動主要是看管理團隊、投資團隊、研究團隊等投資核心人員有無大的變動，如果一些重要的人員如總經理、投資總監、明星基金經理等離職，則對于未來基金的業績會帶來一定的不確定性。
（三）看未來
“看未來”主要是對基金組合未來的收益和風險狀況進行預測分析，包括四方面內容：
1.股票組合分析
對備選基金組合中個股尤其是重倉股的基本面進行分析，進行收益預測和估值分析。
2.規避風險
對股票組合的行業集中度、個股集中度、歷史波動率等風險指標進行分析，對基金組合的風險進行評估。同時對其組合中的個股進行認真研究，避免踩到“地雷”。
3.評估增長潛力
通過對組合中個股的收益和估值情況的預測，可以對基金凈值的增長情況進行預測，來衡量備選基金的增長潛力。
4.基金的“期限結構”
在選擇封閉式基金時，要考慮基金的剩余期限，根據市場走勢和基金凈值變動預測進行基金剩余期限的合理搭配。
（四）看價格
“看價格”主要是指對封閉式基金的折價率進行分析，在其他條件相同的情況下，選擇折價率相對較高的基金。
五、投資流程與方法
好的投資結果是建立在好的投資流程和投資方法基礎上的，將投資決策的各個步驟進行合理地安排和整合，可以有效地將基本面與技術面研究、定性與定量分析、時機選擇以及風險控制等結合起來，實現投資研究一體化、風險控制與投資交易并重。投資流程應該包括以下幾個步驟：
研究先行—實地考察—價值評估—比較分析—技術分析—決策選擇—買賣交易。
1.研究先行。進行自上而下的宏觀研究與自下而上的微觀分析，對行業以及股票的基本面進行了解。
2.實地考察。對企業進行實地調研，一方面了解企業未來經營發展情況，一方面也是對企業公開的報告和報表中的信息進行核實。
3.價值評估。在研究和實地考察的基礎上，從上市公司基本面角度進行數量化分析，對股票價值進行評估。
4.比較分析。將股票的估值指標與同類企業以及大盤進行比較，確認其估值高低。
5.技術分析。從技術面角度進行分析，主要是對投資時機進行選擇。
為了充分發揮閑置資金的作用，企業首先要樹立資金統籌使用的理念，組織實施好企業內部閑置資金的橫向融通，搞活企業內部資金。
隨著當代企業規模的不斷擴大，它們大多以集團（group）的形式出現。對不具備在企業內部建立財務公司的轄有子公司和分公司的大中型企業集團公司來說，由于各下屬公司行業的不同，產品的不同，資金占用的差異更大，部分資金處于閑置狀態的情況更為突出。總公司應先選擇具有網絡上實現資金收付功能的商業銀行作為合作伙伴，安排總公司內各子公司、分公司統一在各所在地的銀行開立結算賬戶。這樣集團可掌握所有資金收入，就可利用集團內各子公司、分公司資金在周轉過程中的短暫停留以及資金結構上的不平衡，在各子公司、分公司中調劑使用，以充分發揮閑置資金的作用。
如前所述，假定A類公司有閑置資金1000萬元，其中500萬元用于B類公司的資金不足，內部橫向融通資金按年利率8%計算，A類公司每年可獲經濟效益500*8%=40萬元，另500萬元參與證券投資，按社會平均資金報酬率10%計算，每年可獲經濟效益500*10%=50萬元。B類公司每年根據市場年平均借款利率10%計算，籌資費用為50萬元，由于減少籌資費用的支出而增加經濟效益10萬元。整個集團公司僅利用這筆閑置的貨幣資金每年就可創造經濟效益100萬元左右；如若以1000萬元存入銀行，僅得利息20萬元左右。這樣以來就極大地提高了閑置資金的使用效率。
另外，資金的統籌使用還應由總公司統一安排，互相調劑，有償使用，年終清算，并由總公司財務部開出資金占用單，作為有償使用資金的結算憑證，做到事前有計劃，事中有平衡，事后有考核，以明晰集團內部資金的來龍去脈。
二、積極參與金融市場的各種投資
企業財務可以運用資金周轉速度、短期投資變現能力、金融投資多元組合等一系列指標來進行計算、分析，參與金融市場的證券買賣或其他活動，獲取最大的經濟效益。具體操作應注意以下幾個方面：
（一）企業選擇證券投資的決策分析
企業在進行證券投資決策時要考慮到證券的代表的實體情況、當前投資者的信心、國家宏觀調控動向以及風險收益等一系列的因素。以股票投資為例，企業操作的具體步驟為：
首先，要選擇有發展潛力的行業。對行業的選擇應弄清該行業有無成長前景，前景如何；新的競爭者是否容易進入，有無特許經營權；該行業產品的價格結構是否穩定，有無消費需求。企業最好不要涉及有明顯周期或容易波動行業的股票。
其次，要選擇有發展前景或后勁強勁的公司股票。行業確定后，就要評價和考慮對其中哪個公司投資。在對公司的財務會計報告進行考察時，主要應分析其股東權益報酬率、股東盈余、高毛利率和創造股票更大價值等四項財務指標。并在此基礎上評估公司經營者的品質，包括管理階層是否理性，對股東是否坦誠，是否能夠對抗法人機構的盲從行為；評估公司的經營管理、產品研究開發、成本控制等狀況。只有具有簡單易于了解、經營穩定和前景看好等特征的公司股票，才是商業企業購買的對象。
再次，選擇進入股票市場的時機和購買價格。商業企業投資股票的行為取決于股票的市場價格和實質價值的差額。可采用內在價值法，也可采用價格/收益倍數作標準。該比率越低，商業企業掙得價值就越高，投資回收也越快。當然，某種股票價格/收益倍數低于商業企業心目中的標準，就是進入股市的最好時機。
（二）企業進行證券投資的操作策略
企業證券投資的實際操作中要注意操作策略。企業要進行短線投資還是長線投資、投資組合怎樣確定、何時進何時出等都涉及到操作策略問題。以股票投資為例，企業可以采用比例法。
比例法是指采用各種證券的優化投資組合來對付股票投資風險的一種策略，即投資在主要由債券組成的保護性和由普通股票構成的進取性兩部分之間的資金比例隨價格變化而進行相應的調整策略。當股票價格上漲時，應買進債券而拋出股票；而股票價格大跌時，則正好相反。此法可采用不變比例或可變比例法。不變比例法不利于抓住市場有利機會，而可變比例法雖克服了不能抓住機會的缺點，但如何確定比例應隨股市行情變化慎而又慎。
（三）企業證券投資風險的防范
收益與風險是相輔相生的，風險越大收益越大，風險越小收益越小。企業進行證券投資存在商業風險，所以企業在進行投資決策時應同時考慮到風險規避的各種措施。同樣，以股票投資為例，企業可以采用股票期權交易的手段來降低風險。
股票期權交易作為一種選擇權交易，作用主要在于以較少的資金投入獲取較大的盈利，并可將風險控制在一定范圍內。期權有看漲期權和看跌期權兩大類。看漲期權是一種買方選擇，商業企業可以在規定時間內按買賣雙方協定的價格購買一定數量的股票。若股票價格上升，商業企業可按約定低價買入，在市場上高價賣出，從中獲利。而看跌期權是一種賣方選擇，在股票價格下跌時，商業企業按約定的價格數量賣給期權的另一方，然后再以較之更低的市場價格購入，從中獲利。如果商業企業對股價的判斷失誤，不論是看漲期權或看跌期權，損失的只是期權費。
三、妥善處理應收賬款和應付賬款
（一）實行應收賬款保理
應收賬款在企業擁有的總資產中占有相當大的比例，根據我國上市公司2005年度財務情況進行分析，總體應收賬款占企業總資產的7%左右，因此對這部分資金的盤活，在某種程度上說可決定一個公司的生死存亡，現實中有很多企業就是因為“三角債”欠款而倒閉。
對這部分占用的資金，我們可實行應收賬款保理來加速資金的周轉，就是企業將應收賬款按一定折扣賣給銀行，獲得相應的融資款，該部分融資款在一定時限內以收回的賬款進行償還。它是一項集貿易融資、商業資信調查、應收賬款管理及信用風險擔保于一體的新興綜合性金融服務。應收賬款保理業務可在一定程度上緩解企業資金需求壓力，加速企業資金周轉速度，提高企業資金的使用效率。
（二）在可控制范圍內延緩應付賬款
企業在進行交易的商務談判時，應該考慮到支付貨款的時間對企業資金的影響，盡量爭取延緩付款的優惠條件，以為企業的發展爭取資金，提高企業對該部分資金的使用效率。但是，企業應注意，延緩付款的時間必須在可控范圍之內，不易過長，否則將帶來行業融資困難、三角債等難以解決的問題。
參考文獻：
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[2]王浩明.集團企業資金管理[M].北京：清華大學出版社，2006，12.
[3]張向清.企業卓越理財[M].北京：中國廣播電視出版社，2003，01.
內容摘要:作為同跨一級和二級交易市場的基金類型,LOF(上市型開放式基金)自推出以來一直是國內證券市場上活躍的交易力量。本文修正饒育蕾等設計的板塊聚合強度模型,發現LOF的板塊現象明顯出現在股票市場反轉階段;通過構造板塊聚合強度指數檢驗模型,實證表明LOF的板塊現象在一定程度上與股指走勢等因素呈現相關關系。
關鍵詞:LOF 板塊現象 板塊聚合強度模型
所謂LOF(上市型開放式基金,Listed Open-ended Fund)是指在交易所上市交易的開放式證券投資基金,投資者可以在指定網點與交易所申購贖回該基金份額,具備連通兩級交易市場的性質。由于我國LOF公開發行時間尚短,其發展仍處于不成熟階段,基金之間的投資策略具有一定的趨同性。“板塊現象”是機構投資者中普遍出現的非理性現象,本文探究LOF基金在市場上的板塊效應,分析LOF基金投資取向是否存在板塊聚合的性質。
理論回顧
“板塊現象”即某一時期內,與某一事件(或某一行業)相關聯的股票的漲跌有明顯一致性。國內對“板塊現象”的研究中,饒育蕾等(2004)設計了基于行業投資組合聚合強度的羊群效應模型,并檢驗實證聚合強度與大盤股指的負相關關系;后來高鳳麗(2008)對此模型作了進一步的修正。
本文參考饒育蕾及高鳳麗等的基于行業投資組合聚合強度模型,在模型基礎上作進一步的修正,利用LOF 歷年板塊投資組合數據,測定反映其“板塊現象”的指數,步驟如下:
第一步,比較單個LOF的板塊投資比重。計算各LOF投資于某行業股票的市值占該LOF股票投資總市值的比重,反映各LOF在板塊選擇即投資策略上的傾向。計算公式為:
其中,xij表示第i個LOF在t季度投資于第j板塊股票的市值;表示第i個LOF在t季度對股票投資總市值,n為板塊總數。
第二步,比較各LOF的板塊投資差異程度。對于基金的行業投資差異程度,饒育蕾等與高鳳麗所作模型中分別選取基金的板塊投資比重的方差和標準差作為表征變量。本文沿用投資比重標準差作為各LOF板塊投資差異程度的表征:
其中,為lofij,t的期望值,m為在t季度LOF的總個數。σj,t反應出所有LOF在t季度對j板塊的投資比重差異程度。σj,t越大,表明各LOF的板塊重倉差異越大。
第三步,計算全體LOF的板塊投資比重。引入變量wj,t,表示所有LOF在t季度共同對某個板塊的投資比重,比重越高表明所有LOF對某個板塊的投資聚集程度越高。計算公式為:
,其中kj,t=1+λj,t
沿用高鳳麗對饒育蕾等所作聚合強度模型的修正,其中表示所有LOF在t季度對j板塊總投資市值;表示所有LOF在t季度的股票投資總市值。kj,t表示j板塊在t季度區間內的漲跌指數, λj,t為j板塊在t季度區間內的漲跌百分比。
此處對高鳳麗的修正模型作了進一步修正,原模型忽視了板塊漲跌程度對投資權重變動的影響,由于價格漲跌的因素導致投資權重變動并不能真實反映LOF投資的主動意愿,應消除價格因素。通過板塊漲跌指數修正原模型的此項不足,更真實反映LOF對板塊的主動投資聚集程度。
第四步,計算所有LOF的板塊投資聚合程度。上述步驟中,變量wj,t和σj,t分別表示所有LOF對某個板塊的投資聚集程度及投資策略差異程度,二者共同說明LOF的板塊投資聚合情況。參考饒育蕾等所作聚合強度模型,定義聚合因子:
Clstj,t=-wj,t×logσj,t
其中,σj,t的取值范圍為0≤σj≤1,采用對數進行同態并取負,使聚合程度指標為正。Clstj,t之間取值差異越大,表明LOF越集中投資某板塊。進一步構造板塊投資聚合程度模型:
HBt=100×σ2 CLST×[max(CLSTt)-min(CLSTt)]
其中CLSTt={Clstj,t|1≤j≤m},
σ2 CLST為所有聚合因子的方差,表明聚合因子的變動程度;[max(CLSTt)-min(CLSTt)]為聚合因子最大值與最小值之差,表明因子梯度。HB綜合反映LOF板塊集中投資聚合程度,HB值越大,“板塊現象”越明顯。
樣本選取
本文采取2005年第二季度至2009年第一季度(共16季度)LOF按行業分類的季度股票投資組合數據為樣本。提取各LOF資產配置中投資于股票市值(萬元),板塊區間漲跌幅(%)等數據。所有LOF投資組合數據來源于聚源數據系統(見表1)。
實證結果及分析
(一)LOF板塊投資比重Wj,t分析
分析樣本區間各季度LOF板塊投資比重wj,t,在16個季度中LOF重倉前十名排名中出現15次以上的板塊包括機械、設備、儀表業;金屬、非金屬業;食品飲料;金融、保險業;交通運輸、倉庫業;房地產業;采掘業等。LOF對金融、保險業板塊及機械、設備、儀表行業板塊的投資趨同程度最為明顯,16個季度中對此兩板塊分別表現出大幅重倉及大幅減倉,體現LOF對兩板塊心理認同的同步性明顯。
(二)HB指數走勢及分析
圖1中顯示16季度內LOF的修正前后HB指數對比結果,二者存在較大差異。集中體現在2006年三季度至2008年四季度,修正前后的HB指數分別在1到2.5區間及0.2到4區間波動。可見除去價格升降因素,LOF板塊投資聚合程度隨時間推移有較大差異性,更能顯現LOF的板塊投資趨同傾向,因此引入板塊漲跌指數修正指數是必要的。
再者,圖1中也顯示16個季度內LOF的HB指數與滬深300指數對比結果。在2005年下半年至2007年三季度的一波上漲行情中,修正后的HB指數一直處于小于1的水平,顯示此時LOF對板塊集中傾向并不明顯。然而,當股指由高位掉頭向下時,LOF的HB指數卻大幅上升,最高點出現在股指反轉下坡中段2008年一季度。此現象理由有二:一是由于修正后的HB指數對市場走勢判斷有滯后性,部分LOF未確認市場的下向掉頭,仍繼續追高前期的熱點板塊;二是部分LOF跟隨市場反轉行情開始,由于投資信心不足產生從眾心理,共同集中于熱點板塊或空倉看空板塊。后期股指繼續探底,HB指數也隨之下降。板塊現象在股市谷底中反而并不突出,體現出LOF經波段中期的理性確認后回歸相對自主的投資。
最后,LOF并未表現出過往研究中基金HB指數與股指反向運行的慣例,此特點與自身屬性有關。LOF的投資者可以利用交易所交易,而不是在一級市場上以贖回方式變現,在一定程度上彌補開放式基金必須以現金贖回的缺點。由于二級市場分流了一部分贖回壓力,LOF可以減少現金資產,使基金經理人更加專注于基金資產的靈活運用。因此,在股市低迷其他基金贖回壓力大的時候反而不陷入板塊聚集當中。而在大市反轉階段,由于市場多空分化加深,呈現信心不足的趨同投資是可能的。在2008年末至2009年一季度期間顯現大市低迷反轉跡象,HB指數也呈現翹尾,進一步說明HB指數在市場反轉階段的特征。
(三)HB指數檢驗
為進一步驗證LOF的HB指數,找出影響HB指數的市場變量,設計基本的檢驗模型進行實證。構建原始檢驗模型為:
HBt=β0+β1hs300t+β2epst+β3 pet
+β4 gt+εt
hs300t:t季度末滬深300指數收盤價;epst:t季度末滬深300各股票每股收益的平均值(元); pet:t季度末滬深300各股票市盈率(平均值法)中位數(倍);gt:各LOF在t季度內的單位凈值增長率(%)。本文利用SPSS17.0,通過逐步法對原始模型進行回歸。由于pet在回歸過程中未能在5%的顯著水平下通過t檢驗進入線性回歸模型,予以剔除。回歸結果如下:
HBt=1.294+0.0001hs300t-2.12epst-0.045gt
T值(5.202)(3.373)(-2.703) (-6.545)
Sig.(0.000)(0.006)(0.019)(0.000)
df=15F=15.896 sig.=0.000 R2=0.799
檢驗結果表明,在5%的顯著性水平上,由滬深300指數收盤價、股票每股收益平均值、LOF單位凈值增長率通過t值檢驗,能較好地共同解釋HB指數,模型擬合程度較好。
HB指數與滬深300指數關系呈現弱正相關,反映LOF在大市漲跌過程中未有明顯的板塊效應,不輕易產生板塊聚集現象,符合上文對LOF的特點分析。最后,HB指數股票每股收益均值呈反向關系,反映市場普遍業績越好,LOF的板塊聚集越不明顯,LOF獨立自主分散投資意愿強烈;HB指數與LOF的單位凈值增長率也呈反向關系,反映熱點板塊的追捧在一定程度上并未為LOF整體收益帶來正面作用。
結論
本文針對LOF的板塊投資行為特征,修正前人的板塊聚合程度模型,對2005年二季度至2009年一季度的LOF季度股票投資組合數據進行實證分析,發現LOF的板塊現象明顯出現在大市反轉階段,但在大市上揚及谷底階段板塊現象并不明顯。通過構造HB指數檢驗模型,證明HB指數與股指走勢并未如過往研究中呈現負相關關系;而且股票業績越好,LOF板塊現象越不明顯;板塊追捧并未為LOF整體收益帶來正面作用。LOF在樣本取值期內的板塊投資策略具有自身特點,應認清其在投資決策中的非理性因素,引導LOF市場走向理性成熟。
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關鍵詞：投資者 股價波動 信息協議 歸納博弈
引言與文獻綜述
股市頻繁而劇烈的波動不僅嚴重影響了市場的穩定健康發展，而且在很大程度提高了投資風險，使投資者聞風喪膽，失去投資消費信心。因此，“股價異常波動之迷”一直是學術界和實務界研究的熱點，研究股價異常波動對市場穩定和投資者保護具有深遠的意義。
對于“股價異常波動之迷”的研究，研究理論依據、方法、角度不同，得出的結論也不同，國內外學者對這一問題的研究一直處于爭議之中。De Long等（1990）用市場噪聲理論研究發現，投資者的正反饋交易增加了資產價格的波動性。Jegadeesh等（2001）認為投資者的“過度自信”會導致“過度交易”，“過度交易”推動了資產價格波動。Leuz（2004）認為投資者因不能從價格中獲得有關股票的完整信息，只能從其他人的行為、決策中獲得信息，這種行為加劇了股價波動。國內學者有關股價波動的研究，主要關注機構投資者對股價波動的影響。趙濤、鄭祖玄（2002）研究發現機構投資者通過資產重組、關聯交易等方式提高該股業績、制造炒作題材改善股票基本面信息，使散戶投資者跟風，加劇股價波動。李競（2008）通過機構投資者之間的博弈分析發現，由于我國資本市場法制不完善，在不擔心違規受到懲罰下，機構投資者可能聯合坐莊，一起操縱股價，加劇股價波動。王靜濤（2006）認為股價是政府、機構投資者、個人投資者等相互之間博弈的結果，許多機構投資者利用自身的資金、信息、人才、技術等優勢，在股市上大肆炒作，加劇了股價的波動。
回顧國內外的相關研究文獻可知，從博弈論角度分析投資者對股價波動的影響的文獻較少，存在的文獻大都用經典博弈論來分析，沒有學者運用信息協議下歸納博弈來分析；而且，經典博弈論假定參與人對其所進行的博弈形式擁有充分的認識，是在外生給定的博弈形式下進行博弈，這不符合經濟現實中的參與人，主觀博弈或歸納博弈更符合假定參與人對博弈形式的客觀認識是有限的、主觀的，每個參與人在各自的主觀博弈模型下學習對手的策略并通過策略互動來學習主觀博弈規則并以此為基礎進行博弈（黃凱南，2010）。此外，經典博弈論虛構了博弈樹中的博弈分枝、決策節，而這些在現實經濟博弈中是不存在的，信息博弈下的歸納博弈有形的信息碎片和行為代替無形的博弈分枝和決策節，更加科學合理（M. Kaneko and J.J.Kline，2008）。
因此，本文運用信息協議下的歸納博弈理論來初探股價波動的機理，探析投資者對股價波動的影響，更加符合經濟現實，也具有一定的理論意義。
信息協議下歸納博弈的基本分析結構
（一）歸納博弈論的基本假定
1.博弈參與人對客觀博弈認識的有限性和主觀性。在博弈中，參與人是有限理性的，不可能完全掌握所進行博弈的相關知識，對客觀博弈的認識帶有主觀性；參與人在博弈的時候，最初并不知道他們所進行博弈的博弈規則，對其他博弈參與人的數目、信念、博弈策略知之甚少，甚至完全不知；參與人通過個人積累的經驗、教育以及從其他博弈參與人那里學習客觀博弈的知識，并進行歸納推導得出自己關于客觀博弈的認知信念（Mamoru Kaneko and J.Jude Kline，2008）。
2.博弈參與人對客觀博弈認知信念的不斷完善性。歸納博弈論區分了客觀環境和參與人對博弈的個人認知觀念，參與人被假定為最初博弈時擁有對客觀環境的認識很少，不斷地重復面對給定的客觀環境，通過選擇可行的行為來積累經驗，從經驗中構建對客觀環境的認知觀念，再通過下一次相同或相似的博弈來完善這種認知觀念，以此類推，不斷地進行博弈，不斷根據以前認知觀念的記憶來完善對客觀環境的認知（Koji HASEBE and Ryuichiro ISHIKAWA，2011）。
3.博弈參與人對客觀博弈認知信念的差異性。在同一個博弈中，每個博弈參與人在個人認知觀念的構建過程中，因經驗不同，即使面對完全相同的客觀環境，也會形成不同的客觀環境認知觀念；而且，每個參與人用以前形成的并能記住的經驗不斷修正對客觀環境的認知觀念，每個參與人的記憶能力不同，以記憶中的經驗修正后的認知觀念自然不同。因此，博弈參與人對客觀博弈認知信念的差異性（Koji HASEBE and Ryuichiro ISHIKAWA，2011）。
4.博弈參與人博弈行為的規律性。參與人在博弈時，傾向于遵從一些有規律的行為方式；在短期內，博弈參與人對客觀環境的認知觀念具有一定的穩定性，他以之前形成的觀念進行博弈，認知觀念沒變，博弈行為也就不會變；除非當博弈參與人掌握更多新信息或客觀博弈環境發生重大變化，使博弈參與人認為改變博弈方式進行博弈所獲得的收益大于不改變的收益的可能性較大時，才會修正之前的認知觀念并進行博弈（Mamoru Kaneko and J.Jude Kline，2008）。
（二）用信息協議表述的歸納博弈
1.信息協議的定義。在經典博弈論中，客觀博弈形式是給定的，用博弈樹來描述博弈的過程，博弈參與人對博弈樹具有完全的認識能力，參與人在決策的任何一步都知道自己所處的決策結在博弈樹中的位置，即在博弈樹中的哪一個分枝和哪一個決策節，并清楚地記得上一次決策節和下一個決策節是什么。然而，這并不符合現實的決策行為，在動態博弈過程中，這些博弈樹的分枝和決策節是不存在的，參與人對自己所進行的博弈處在連續博弈的哪個環節也不清楚，他只是了解博弈的一些信息片段，并以這些信息片段進行決策。為了克服經典博弈論的這個缺陷，歸納博弈論提出信息協議，用有形的信息碎片和行為代替無形的博弈分枝和決策節，進而簡化拓展博弈。信息協議由信息碎片、行為和因果關系構成，具體描述如下：信息協議Π=（W，A，），其中，W是信息片段的有限非空集合，A是行為的有限非空集合，是因果關系，為U∞m=0=（（W×A）m×W）的一個子集。將W分為決策碎片（Decision Pieces）WD={w∈W：[（w，a）]u，a∈A且u∈W}和末尾碎片（End pieces）：WE=W-WD（M.Kaneko and J.J.Kline，2008）。
2.用信息協議描述的歸納博弈。如下所示：
參與人、記憶與行為。具體的操作過程是：將信息協議Π=（W，A，）拓展為Π=（（W，A，），π，h），π為參與人函數，h=（h1，...，hn）為支付函數。假定每一個決策信息碎片WD只能由一個參與人接收到，而每一個末尾信息碎片WE，所有參與人都能接收到，參與人在接收到末尾信息碎片后取得支付。m=（m1，...，mn）表示參與人的記憶函數，參與人的行為由其記憶函數描述的記憶決定。參與人在（Π，m）的行為模式σi在是被限定為i的函數，i為對于一些u，有σi∈{a：∈i}；mi=mi隱含σi=σi，這意味著參與人的行為模式函數給其分配一個符合信息協議Π=（（W，A，），π，h）和記憶函數mi的行為（M.Kaneko and J.J.Kline，2008）。
客觀環境和經驗域。歸納博弈論認為，記憶函數和記憶的積累域決定了參與人的歸納推導觀念，在支持完美記憶函數的同時也考慮一些積累域，用信息協議Πo=（（Wo，Ao，o），πo，ho）來描述客觀博弈環境。假定參與人通常會遵從特定的行為方式σo =（σo1，...，σon），但是有時也會偶爾偏離這些給定的行為組合，每個參與人在不斷重復的客觀環境博弈之后，不斷通過試誤和其他所回憶得起來的記憶來學習客觀環境。每個參與人以小的概率進行試誤，兩個或更多的參與人同時嘗試偏離他們行為模式是罕見的事，而且罕見事的記憶可能會在參與人的思維中消失或被遺忘，但是來源于一些經驗的其他形式的記憶可能會保留下來成為長期記憶。將參與人的經驗域分為積極經驗和混合經驗（包括積極和消極經驗）兩部分，積極經驗來自參與人自己的嘗試，消極經驗來自其他參與人的嘗試，參與人就是通過自己嘗試以及學習其他參與人的嘗試來積累經驗，并以此形成客觀博弈形式的個人認知觀念，進而進行博弈（Kaneko M.and J.J.Kline，2008）。
（三）歸納博弈過程與主觀博弈均衡
首先，當博弈參與人最初接觸到博弈的客觀環境Πo=（（Wo，Ao，o），πo，ho），通常依據其記憶函數mo =（mo1，...，mon）從特定的行為方式σo=（σo1，...，σon）中選擇符合客觀環境的一種行為進行博弈，積累記憶內存（TDi，YDi）；其次，通過積累的記憶內存歸納推導個人觀念Πi =（（Wi，Ai，i），πi，hi）；再次，用形成的個人觀念進行決策，選擇主觀策略σi；最后，用決策制定過程積累的經驗修正客觀環境Πo=（（Wo，Ao，o），πo，ho）并形成新客觀環境 ΠoN=（（WoN，AoN，oN），πoN，hoN），并以此為基礎再進行新一輪的博弈，如此反復，不斷通過重復的博弈，不斷修正自己的個人觀念。依此類推，每個參與人在每次博弈中都按以上步驟進行博弈，當所有參與人都以個人觀念進行決策且其選擇的博弈策略是最大化效用的，此時便達到主觀博弈均衡。當客觀環境Πo =（（Wo，Ao，o），πo，ho）發生重大變化或觀察到其他博弈參與人選擇某種行為獲得更多收益時，更可能改變個人觀念Πi =（（Wi，Ai，i），πi，hi），完全嘗試新的行為σN=（σN1，...，σNn），通過博弈積累記憶內存（TDi，YDi），歸納推導形成新的個人觀念∏Ni=（（WNi，ANi，Ni），πNi，hNi），導致新主觀博弈均衡的產生（Kaneko M.and J.J.Kline，2008）。
投資者對個股股價波動影響的歸納博弈分析
（一）投資者買賣股票的交易—信息協議下的歸納博弈
1.股票交易方—歸納博弈參與人。股票市場中的參與主體可以分為投資者、證券機構、交易所和政府監管機構；其中，投資者是股票市場中最重要的主體（李競，2008）。公司確定股票發行價格并發行后，雖然證券機構、交易所和政府監管機制對股票的交易有一定影響，但是，股票的價格及波動主要由二級市場中投資者的買賣行為決定。因此，股票買賣博弈的參與人是股票的交易方。交易方在買賣股票時，對其交易的股票的業績、經營管理能力以及對其他交易方類型、交易策略的認知能力是有限的、主觀的，不可能完全掌握這些所有真實信息，只能用以前通過經驗積累形成的個人認知觀念去認知股票買賣交易，通過不斷的交易積累經驗，不斷完善對股票交易的個人認知觀念。在不斷的股票買賣交易過中，每個交易方經驗不一樣，對交易的個人認知觀念也就不一樣，這就導致了股票交易各方個人認知觀念的差異性。此外，在短期內，股票交易方對股票交易的個人認知觀念具有一定的穩定性，依此選擇的交易策略也具有一定的規律性，除非客觀環境發生重大變化使其不得不改變個人認知觀念，不然會遭受更大的損失，一般情況下，他是不會改變投資策略的。綜上分析，股票交易方滿足了歸納博弈參與人的基本假定，可以用歸納博弈對股票交易進行深入分析。
2.股票交易中信息協議。在現實生活中，投資者買賣股票成功與否，通常不在于一次交易的成敗，而在于在較長時期的多次不斷交易，這種多次交易可以用動態博弈來表述。然而，在每一次交易過程中，每一個交易者只知道自己交易在自己交易計劃的哪一步，只掌握了有關整個動態博弈的某些信息片段，并不知道自己處在整個動態博弈的哪個位置，也不知道其他交易者處在哪個位置，就不存在博弈樹中的決策分枝和決策節，也就不能用經典博弈論中的博弈樹來分析，用信息協議來描述更加合理。
3.股票交易—信息協議下歸納博弈。投資者在進行每一次股票買賣時，并不完全了解他所交易的對象—公司股票，并不清楚公司業績、經營管理能力等基本面的真實信息，也不知道有多少投資者會進行交易，也不清楚每個投資者的類型及其投資策略，對這些信息，由于認知能力的有限性，投資者只掌握有關信息的某些片段；而且，當股票投資者剛從事股票投資時，缺乏投資經驗，只能通過觀察其他投資者交易股票的行為和有關股票投資的理論知識，憑借自己的記憶歸納推導形成股票投資的個人認知觀念。
首先，最初面臨股票市場，即股票投資的客觀環境Πo =（（Wo，Ao，o），πo，ho），通常會在其個人認知觀念中認定的投資組合σo=（σo1 ，...，σon ）中選擇一種符合客觀環境的方式進行投資，積累記憶內存（TDi，YDi）；其次，通過積累的記憶內存歸納推導個人認知觀念Πi =（（Wi，Ai，i），πi，hi）；再次，用形成的個人觀念進行決策，選擇投資策略σi；最后，用決策制定過程積累的經驗修正客觀環境Πo =（（Wo，Ao，o），πo，ho）并形成新客觀環境∏N0=（（WN0，AN0，N0），πN0，hN0），并以此為基礎再進行新一輪的博弈，如此反復，不斷通過重復的博弈，不斷修正自己的個人觀念。依此類推，每個投資者進行每次股票交易都按以上步驟進行博弈，當投資者都以個人觀念進行決策且其選擇的博弈策略個人主觀認為是最大化個人效用的，此時便達到主觀博弈均衡。當股票市場Πo=（（Wo，Ao，o），πo，ho）發生重大變化或觀察到其他博弈參與人選擇某種行為獲得更多收益時，股票投資者更可能改變個人觀念Πi=（（Wi，Ai，i），πi，hi），完全嘗試新的行為σN=（σN1，...，σNn），通過博弈積累記憶內存（TDi，YDi），歸納推導形成新的個人觀念∏Ni=（（WNi，ANi，Ni），πNi，hNi），導致新主觀博弈均衡的產生。因此，可以認為，投資者進行股票交易即進行信息協議下的歸納博弈。
（二）股價形成、波動機理
在股票市場中，每一次個股股票的交易，并不是所有的股票持有者都會出售股票，只有投資者對個股的個人認知觀念發生了變化，認為繼續持有該股票不會獲得更多的收益或受到更多的損失時才會選擇交易股票，也不是所有的投資者都會認為該只股票值得購買持有，因此某只股票某次價格的形成是該只股票的該次交易方進行信息協議下歸納博弈的結果；當有新的投資者愿意購買該只股票或該只股票的部分持有者改變個人認知愿意增持更多股份，同時其他股票持有者改變個人認知觀念愿意減持或拋售所持股份，就會進行新的交易，再次進行歸納博弈，形成新博弈均衡價格、新的股價，如此不斷交易，不斷進行歸納博弈，舊的均衡價格不斷破裂，新的均衡價格不斷形成，也就導致了股價波動。此外，投資者買賣股票成功與否，通常不在于一次交易的成敗，而在于較長時期的連續多次不斷交易的結果，也就是說投資者的股票交易是動態連續的。因此，個股股價是股票交易方進行信息協議下動態歸納博弈形成的均衡價格，個股股價波動是信息協議下動態歸納博弈均衡更替的結果。
（三）股價波動的原因分析
1.投資者個人認知觀念的變化是股價波動的內在驅動因素。在公司未發行新股前，股票發行后其供給量就由股票的持有者決定，如果個股持有者的個人認知觀念沒有發生變化，仍然看好所持有的股票，是不愿意交易所持股票的，同時，股票市場上沒有持有該股票的投資者對該股的認知觀念也沒有發生變化，也仍不看好該只股票，仍不愿意購買該股票，也就沒有人愿意交易該只股票，就不會進行交易。除非，股票持有者個人認知觀念發生變化，部分持有者愿意增倉，部分持有者愿意減倉、清倉；或股票持有者都愿意減倉、清倉，市場上的其他未持有該股票的投資者個人認知觀念發生變化，愿意購買；只有出現這兩種情況時，個股股票的交易才會進行，否則就不會有交易，個股股價就維持上一次交易價格。因此，投資者個人認知觀念的變化是個股股價波動的內存驅動因素，是決定性因素。
2.股票市場環境的變化是股價波動的外在驅動因素。股票市場環境，會影響投資者個人認知觀念的形成，通過使投資者個人認知觀念的變化而導致股票交易方進行新的一次博弈，形成新的博弈均衡價格，從而影響股價波動。但是，股票市場環境變化對股價波動不起決定性作用，他只能通過改變投資者個人認知觀念來影響股價波動，即使股票市場環境發生重大變化，投資者對股票認知觀念沒有發生變化，股價也不會發生波動，它會保持上一次的博弈均衡價格。只有當股票市場環境發生的變化足以使投資者改變其個人認知觀念，股票價格才會發生波動。所以股票市場環境的變化是股價波動的外在驅動因素，不是決定性因素。
結論與啟示
本文從投資者角度運用信息協議下的歸納博弈理論來初探股價波動的機理，分析投資者對股價波動的影響，通過研究得出以下結論：第一，投資者進行的股票交易實質上就是信息協議下的歸納博弈。第二，股價是股票交易方進行信息協議下動態歸納博弈形成的均衡價格，股價波動是信息協議下動態歸納博弈均衡更替的結果。第三，投資者個人認知觀念的變化是股價波動的內存驅動因素、決定性因素。第四，股票市場環境的變化是股價波動的外在驅動因素、非決定性因素。
本文的結論對穩定股價波動具有重要的啟示：一是提高我國上市公司的信息透明度，減小投資者因所掌握的個股信息的變動而不斷改變個股的個人認知觀念。二是遏制投機的投資者，培育價值投資理念，穩定投資者的個人認知觀念。三是完善資本市場法制，創造穩定的、健康的投資環境。
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