時間：2023-08-04 09:19:06
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一、文獻回顧
1、我國資產證券化基礎資產分類與REITs綜述
以銀行信貸為主的各類債權無疑是我國資產證券化資產最重要的組成部分。此外，非金融企業(yè)未來收益權作為另一類主要證券化資產，其發(fā)展也受到了人們的關注和辨析（徐昕、郭翊，2008;吳越，2013）。對于蘇寧、中信物業(yè)資產這類較為新穎的證券化實踐，有學者（張悅，2014）因其基礎資產異于前述兩類資產特性，考慮將其單獨歸為一類。相對于前兩類證券化研究而言，該基礎資產特性及影響分析較少，值得進一步展開。
對于一些金融從業(yè)者，蘇寧、中信物業(yè)證券化行為的另一個理解角度則來自房地產信托投資基金（REITs）。作為把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產轉化為資本市場上的投資證券的重要手段（郭臣英、黃漢江，2004;李智，2007等），傳統REITs與該類資產證券化確有相似之處，特別當資產證券化基礎資產涉及物業(yè)不動產或相關債權時。然而嚴格來說，資產證券化與REITs這兩種相對獨立的證券化手段，其區(qū)別體現在資產選取范圍和實際證券化操作的各個方面，本文也將對這些方面進行一定的梳理。
2、資產證券化基礎資產影響研究綜述
資產證券化的影響效應從一開始就受到了人們的廣泛關注。早期相關研究主要集中在企業(yè)監(jiān)督成本減少、流動性增進（Kehoe、Levine，1993）、監(jiān)督成本減少（Steven L. S. 1994）等積極方面，我國學者張偉、周丹、王恩裕（2006）將這些大多涉及原始權益人的影響統稱為財富效應。后來受到美國次貸危機的影響，人們對資產證券化的風險影響也有了進一步的反思，如流動性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。這些負面效應更為宏觀，若僅從對微觀發(fā)起者的影響角度看，與正面財富效應多存在對應關系，因此可以將證券化風險對企業(yè)收益的減弱作用當作負面的財富效應。
在具體資產證券化研究中，基礎資產選擇和資產未來現金流期權定價兩個方向也涉及到基礎資產的微觀影響。對于基礎資產選擇，微觀影響分析幫助選擇合適證券化基礎資產和證券化方式，以定性分析為主。其中，張旭、郭曉音、任麗明、李存金（2014）在軍工企業(yè)證券化基礎資產選擇的分析具有較為普遍的借鑒價值;而羅斌、曾祥（2006）、靳曉東（2012）等則考慮建立模型或選擇指標體系來發(fā)起資產證券化的可行性。對于證券化定價方面，基礎資產影響分析主要指（信貸）資產未來現金流受外在各種因素影響而具有不確定性。期權定價思想（Findley 和Capozza，1977）是證券化定價中比較重要的一類方法，即將影響現金流穩(wěn)定性的（外部）因素看作隨機過程進行考慮。一些重要的信貸資產未來現金流影響因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人異質性（Stanton，1995）。與信貸（債券）定價不確定性主要考慮外部因素不同，物業(yè)資產價值及租金本身的變動性就可以被看作隨機過程。王志誠（2004），儀垂林、劉玉華（2005）在（不動產）抵押貸款定價的期權思想使用正說明了這一問題。
綜上，本文將在分析商業(yè)地產資產證券化發(fā)展模式的基礎上，側重分析存在不確定性的商業(yè)地產基礎資產、租金特性，以及對資產證券化、企業(yè)可能產生的新影響、新效應。
二、物業(yè)地產證券模式與REITs的異同分析
1、蘇寧云創(chuàng)（一期）證券化模式分析
本節(jié)以蘇寧資產證券化（一期）為例進行分析，因為其證券化中的具體細節(jié)最多借鑒了REITs的形式，這一方面可能與其更為迫切的發(fā)行、增信有關，另一方面可能來自中信物業(yè)資產證券化發(fā)起模式的探索。
蘇寧物業(yè)資產證券化之所以被稱為私募股權REITs，是由于其在資產證券化前的物業(yè)處理上借鑒模仿了股權類REITs。具體而言，蘇寧通過與私募投資基金（相當于REITs）進行交易（見圖1左上部分），獲得這11家門店的控制權，并將專項計劃的基礎資產從物業(yè)等固定資產變?yōu)閭鶛嗍找鏅嘁约八侥纪顿Y基金份額;之后蘇寧再通過認購私募投資基金全部份額的方式來實現對這11家門店的間接控制，為進一步證券化做好準備。
在不考慮增信措施及其帶來的收益情況下，該專項計劃基礎資產為債權收益權以及私募投資基金份額，而實際主要涉物業(yè)租金及本身價值收益。從REITs涉及資產角度而論，可以看作債權、股權均有的混合型REITs或股權類REITs。實際上，標的資產分為債權和私募基金股權，主要為資產證券化產品分級增信使用。
雖然蘇寧等物業(yè)資產證券化具有REITs屬性，然而仍與真實REITs具有許多差別。一是發(fā)起主體不一樣。前者為資產擁有企業(yè);而后者為REITs本身。二是發(fā)起目的不一樣。REITs資產證券化發(fā)起者的主要目的為盤活固定資產和融資;而傳統REITs為通過專業(yè)化的管理人員“集合”中小投資者資金并進行房地產業(yè)投資。三是基金經營方式不一樣。資產證券化專項計劃規(guī)定了整個證券化流程，其基金可決策性極小;而REITs無論是股權還是債權型，其經營都是對物業(yè)投資動態(tài)調整的過程。四是投資標的范圍不同。資產證券化投資標的主要固定為被證券化物業(yè);而后者范圍并不確定，由REITs實際經營決定。
2、資產證券化與REITs分類及異同對比分析
在商業(yè)地產證券化模式的基礎上，我們對資產證券化與REITs模式的異同進行分析。由于金融機構證券化基礎資產以信貸為主不涉及地產，這里實際考慮非金融企業(yè)的證券化與REITs的異同。實際上，REITs的投資涉及地產及相關債權，由證券化基礎資產是否涉及地產物業(yè)可以較好分析二者的關系，如表1所示。
由表1并結合蘇寧與REITs異同的分析，我們可以看出：一般REITs與資產證券化的交集主要集中在被證券化的房地產及債權方面。同時，商業(yè)地產資產證券化在模式設計時也借鑒了REITs的模式。但資產證券化與一般REITs在主體上仍是兩個獨立的證券化方式，在發(fā)起者、發(fā)起目的、投資經營方式等方面仍然不同。
三、商業(yè)地產資產證券化的影響分析
1、商業(yè)地產證券化基礎資產辨析及影響分析
商業(yè)地產證券化基礎資產性質較為特殊，區(qū)別于一般債權、收益權資產。在該證券化中，商業(yè)地產整體作為基礎資產，資產期末價值與各期資產租金收益構成整體地產價值，其中租金部分與收益權又有相似性。事實上，該租金收入與收益權仍有區(qū)別。資產證券化的收益權一般來自于企業(yè)相關基礎資產、產品第三方使用的真實租金、費用，如物業(yè)對外租金、水電企業(yè)相關水電費;而對商業(yè)地產證券化租金來說，其原本是發(fā)起企業(yè)自有物業(yè)的隱性租金成本。由于資產證券化導致基礎資產的轉移，使得該隱性租金由發(fā)起企業(yè)向證券化投資者支付。
由于商業(yè)地產證券化基礎資產性質，其風險特征將產生如下幾方面影響：一是發(fā)起企業(yè)（如中信、蘇寧）物業(yè)為自用性質，企業(yè)經營風險對資產租金收益的影響更為顯著。二是在商業(yè)資產較為優(yōu)質的情況下，資產本身特性通過資產剩余價值能起到較好的企業(yè)風險隔離效果。就具體機制來說，由于物業(yè)資產能較好變現，避免了發(fā)起者違約情況下物業(yè)不得不再次租賃以回收租金的緩慢做法。三是相對于僅依賴于收益權的證券化產品而言，商業(yè)地產證券化同時體現了基礎資產價值與租金價值，無疑使該類證券化產品未來現金流更加穩(wěn)健。
2、實物地產證券化影響的簡單模型分析
這里主要考慮影響資產價格的收益率及相應波動率因素，假定租金與資產價值保持一致變化。資產價格方面，仿照股票價格行為經典模型――幾何布朗運動，建立物業(yè)資產價格所服從的過程：
dS=μS?S?dt+σS?S?dzS （1）
其中，μS為資產價格增值所帶來的平均年收益率，σS為資產價格的波動率，dzS為標準維納過程。在時間段t內，資產價格增值的平均收益為μ?t，收益的標準差為σ?。
這里與股票的不同點在于，資產本身的價值存在升值（物價）和實際折損兩個方面的作用。考慮我國商業(yè)地產資產的現實情況，價值增值仍占主要作用，故μ>0。
同時，當假設0―T之間的連續(xù)復利收益率為x時，即ST=S0?e^（x?T）時，收益率服從分布x～?（μ-σ^2/2，σ^2/T）。這里，收益率的方差存在隨著時間T的增長減小的趨勢。
考慮對未來資產價值收益的一個近似表述，即忽略波動率影響，以期望值進行替代，則我們可以得到近似的表達式：
E（ST）=S0?e^[（μ-σ^2/2）?T] （2）
設租金與資產價格完全相關的，起始租金率為q，則每期租金為：
E（Ri）=q?S0?e[（μ-σ^2/2）?Ti] （3）
這里Ti為證券化發(fā)起（0期）到各租金支付期（i期，i=1，2…，n）的時間。
證券化產品的發(fā)行總額為Z，并設其物業(yè)未來現金流收益的折現率為d，則：
Z=S0=q?S0?e^[（μ-σ2/2-d）?Ti]+S0?e^[（μ-σ^2/-d）?Tn] （4）
這里折現率d體現了物業(yè)資產收益全部轉化為資產證券化產品收益時的收益率。其越高，將會提高企業(yè)收益留存或降低融資成本，為企業(yè)帶來財富效應。
進一步假設租金支付期間相等，即Ti= i?TH，i=1，2…，n，TH為常數，并設y=e^[（μ-σ^2/2-d）?TH<1，則：
Z=S0=q?S0?yi+S0?yn?1=q?y/（1-y）+yn?（1-y-q?y）/（1-y） （5）
由e^（μ-σ^2/2-d）?Tn=y^n=0，簡化認為y^n?（1-
y-q）/（1-y）近似為零，則：
y≈1/（1+q） （6）
將y的具體表達式回代（5）式，則物業(yè)現金流的收益率為：
d≈μ-σ2/2+1/TH?ln（1+q） （7）
由上述簡化模型可以看出，物業(yè)現金流的折現率d主要由資產未來收益率、其波動率、租金支付間隔期限和租金率決定。資產價格預期收益率μ和租金率q越高，越能提高物業(yè)未來現金流的折現率d，并潛在提高企業(yè)財富效應，而租金支付隔期限TH則正好相反。在該模型中收益波動率σ對證券化產品的收益率影響為負，說明資產收益的波動性越小，越有利于產品和企業(yè)價值提升。通過公式可以看出，在相同變動情況下，資產價格預期收益率μ和租金率q的提高最為有利于證券化產品和企業(yè)。在實際中，這表現為我國核心地段優(yōu)質物業(yè)的不斷升值趨勢（歷史+預期）及租金相應提升，使得證券化產品和企業(yè)證券化收益總和提升。
上述模型可能存在的問題是忽略部分y^n?（1-y-y?q）/（1-y）不顯著為0。當1-y-q>0時，該部分的存在將使得d比模型中提高;反之（1-y-q<0時）則降低。同時，該部分可能對下文地產未來現金流收益的折現率d分析結果產生部分影響。一個更為準確的方法是采用模擬分析進行考慮。
3、實物資產與其租金的共同影響分析
以上分析主要考慮了物業(yè)資產對租金的補充作用和對企業(yè)證券化的財富效應。在實際中，由于租金與物業(yè)價值的不完全相關性，特別是一些發(fā)起企業(yè)對租金的約定或保底措施，二者的變化趨勢呈現了極大不同。由此，以二者為支撐的資產證券化產品必然更為穩(wěn)定、優(yōu)質，因為相對于單獨收益權而言，二者起到了風險分散化的所用。
四、結論與展望
1、結論
通過上述分析可知，我國最新出現的優(yōu)質物業(yè)地產證券化在借鑒傳統REITs的基礎上，達到了物業(yè)地產證券化的目的。但與傳統的REITs相比，商業(yè)地產證券化在發(fā)起者、發(fā)起意圖、運作方式及基礎資產方面仍有顯著的區(qū)別。
與以往類型的基礎資產證券化相比，優(yōu)質物業(yè)地產本身價值及租金對資產證券化產品的穩(wěn)定性具有促進作用，同時改善了企業(yè)的融資效果和財富效應。模型指出，資產價格的預期增長和波動對這一效應具有影響，特別是前者能極大地促進企業(yè)資產證券化的財富收益。
[關鍵詞] 銀行 不良資產 資產證券化
一、我國銀行不良資產的基本情況分析
根據官方數據，我們可以對中國銀行體系不良貸款規(guī)模做一個保守的估計。截至2007年末，我國銀行體系的不良貸款余額為5.03萬億元，占全部貸款的6.35%；雖然較之往年有所下降，但是總量還是高居不下。其中國有商業(yè)銀行的不良貸款占了很大一部分，并且每個季度都有所增長。
我國商業(yè)銀行的不良貸款形成的原因是多方面的，總體來說主要有經濟體制、宏觀經濟調控影響、政府干預、企業(yè)經營狀況影響、國有商業(yè)銀行經營狀況影響和金融監(jiān)管機制等。
二、 我國進行不良資產證券化的障礙分析
1.缺乏規(guī)范的信用評級機構。信用評級是資產證券化中不可或缺的環(huán)節(jié)，特別是對于不良資產證券化有更重要的意義。目前，我國缺乏被市場投資者認可的信用評級專業(yè)機構，現存的資信評估機構缺乏統一的組織形式和行為規(guī)范，獨立性不強，出具的評估結果難以使人信服。這會直接導致證券發(fā)行成本的增加，證券化后的產品在市場上沒有需求者，不良資產證券化的運行體系不暢通。
2.資產證券化市場缺乏機構投資者。我國的資本市場一直沒有得到長足的發(fā)展，資本市場的金融產品較少，法律法規(guī)不健全，管制較多，這些缺陷直接導致企業(yè)的融資渠道單一化，多數依賴銀行貸款，銀行的不良資產敞口也隨之擴大。需被證券化的不良資產的數量呈正態(tài)上漲趨勢，但是由于保險、證券、銀行分業(yè)經營的限制，以及資本市場的不健全，導致在金融市場上缺乏大的機構投資者，多數為分散的個人投資者。這也使得資產證券化市場出現了供過于求的局面，資產證券化無法順利推行。
3.相關法律法規(guī)不健全。不良資產證券化作為創(chuàng)新金融產品，涉及到很多新的法律問題，需要依靠一套完善的法律法規(guī)制度。但是我國目前相關的法律法規(guī)，都未對不良貸款證券化問題做出任何規(guī)定，找不到資產證券化的相關法律依據。我國目前相關法律的缺陷和不足，導致市場主體的行為很難規(guī)范，市場參與者的合法權益難以真正得到維護。
4.缺乏專業(yè)人才和操作經驗。資產證券化是一個復雜的系統工程，涉及法律、會計、金融及金融工程等領域的專業(yè)知識，我國的從業(yè)人員都處于摸索階段，缺乏實踐經驗。不良資產的證券化就更需要由專業(yè)人員對不良資產授信、組合、未來現金流收益、定價等各個方面有深入的認知和研究。
三、我國銀行不良資產證券化的對策探討
1.盡快實施實質性的試點操作。(1)建議加快成立由銀監(jiān)會、財政部、人民銀行和政監(jiān)會等部門聯合組成的政權化試點工作小組，確定商業(yè)銀行資產證券化試點辦法、試點機構，對商業(yè)銀行的證券化方案進行審批。以改變商業(yè)銀行資產證券化緩慢的進程，為商業(yè)銀行的創(chuàng)新活動創(chuàng)造空間，形成以市場為主的證券化品種的創(chuàng)新機制，通過試點資產證券化促進立法的適應性和有效性。(2)制定不良資產證券化試點過程中損失核銷的處理方法及相應的報批程序。由于現有的不良資產的損失并非當年產生，可允許商業(yè)銀行根據綜合改革方案的進度，設立過度期。(3)解決我國資產證券化的主要障礙，即特殊目的載體和證券的可流通性問題中，其中又以特殊目的載體為核心。允許試點銀行設立專用于資產證券化的特殊目的公司（SPC），允許SPC在注冊資本經營范圍的特殊性，允許SPC發(fā)行資產支持證券。
2.加強資產證券化的立法建設。通過資產證券化的試點經驗，盡快指定專門的金融資產證券化法案，完善和資產證券化有關的現有法律制度，明確資產證券化過程中的一系列政策問題，推動資產證券化市場的規(guī)范發(fā)展。會計制度對資產證券化結構最重要的影響是其對真實銷售和抵押融資型證券化的認定標準，這會引導市場根據證券化的目的選擇特定的交易結構。因此，必須按照國際會計標準制定適應我國國情的資產真實銷售標準，制定資產證券化過程中銷售融資的會計處理原則,以及交易后資產負債和留存權益的會計處理方法。明確資產支持證券的性質并納入《證券法》的管轄，建立資產支持證券的注冊、審批及信息披露制度，明確和簡化特殊目的公司發(fā)行證券的審批程序，規(guī)范資產支持證券私募發(fā)行的條件和方式。明確資產證券化過程中的資產轉移問題，抵押權的轉移方式。明確在資產轉移后，原始債務人不能再行使抵消權，以保證基礎資產現金流的穩(wěn)定性。制定證券化過程中的信息披露制度，完善信用制度體系，強化債權追償的法律規(guī)范和約束，保障債權人的利益，強化證券化資產的信用基礎。成立專業(yè)的資產服務機構，培育不良資產處置的專業(yè)人才，建立有效的激勵與約束機制，推進不良資產管理的專業(yè)化，提高證券化管理效率。
3.提高證券化產品和信貸資產的市場流動性。市場流動性對于資產證券化市場和不良資產處置市場的深化具有重要的意義，市場流動性的提高不僅需要相關限制性政策的調整，還需要有系統、技術、規(guī)則等一系列措施的配合。因此，要進一步加強市場的基礎建設，為資產支持證券的流通創(chuàng)造條件，從根本上擴大資產支持證券的市場需求，提高流動性。允許特殊目的信托發(fā)行資產支持信托證書，明確信托證書的證券性質，提高信托證書的流動性。從而提高證券化產品的流動性，吸引更多的國內機構和零售投資者的參與，降低投資不良資產支持證券的流動性風險，降低證券化的融資成本。擴大貸款受讓方的范圍，允許國內機構投資者對貸款進行投資，大力發(fā)展貸款二級市場，促進金融資產證券化市場獲得進一步的發(fā)展，從而為資產證券化過程中資產轉讓提供價格形成參照，促進貸款的流動性，降低交易的流動性折扣。培育資產證券化市場的機構投資者，規(guī)范市場投資行為。允許外資投資者投資于不良資產支持證券或將資產轉移給國外特殊目的載體，明確外資投資和國際證券化有關的結售付匯問題。
綜上所述，銀行系統根據不同的監(jiān)管、法律和稅務制度，根據不同的財務目的、資產特性和市場環(huán)境設立特定的交易結構對不良資產進行證券化。
參考文獻：
（一）所謂的資產證券化，就是將金融機構或其他企業(yè)持有的缺乏流動性、未來能產生穩(wěn)定現金流的資產，通過一定的結構安排，對其風險和收益進行重組，以原始資產為擔保，創(chuàng)設可以在金融市場上銷售和流通的金融產品（證券）。
（二）資產證券化的種類。資產證券化包括實體資產的證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化和現金資產證券化。
（三）可進行證券化的資產基礎條件。
1.能在未來產生可以預測的穩(wěn)定的現金流量。
2.現金流量的期限、結構清晰。
3.保持一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄。
4.本息的償還分攤于整個資產的存續(xù)期內。
5.原所有者已持有該資產一段時間，且資產達到一定的信用標準。
6.該資產具有標準化、高質量的合同條款。
二、煤炭企業(yè)采取資產證券化方式融資的有利方面
1.不增加負債的同時，獲得新的增量資金煤炭企業(yè)以采礦權收益進行的資產證券化采用的是表外融資的模式，因此在移出資產的同時，煤炭企業(yè)將獲得新的增量資金，使得發(fā)起人在不影響資產負債率的情況下，獲得了發(fā)展資金。
2.資金使用靈活煤炭企業(yè)資產證券化融資，其實質是對未來一定時期凈現金流的買斷，而對募集資金的使用并無限制。因此，與銀行貸款、發(fā)行股票等傳統融資方式相比，資產證券化融資具有資金使用靈活的特點，便于煤炭企業(yè)整體調配使用資金。
3.規(guī)避宏觀政策風險在政府實施銀根緊縮政策的趨勢下，依賴銀行貸款的煤炭企業(yè)，其發(fā)展將受到制約。而資產證券化項目則由于募集資金在企業(yè)資產證券化發(fā)行時已經一次性全部到位，即可規(guī)避此類風險。
4.規(guī)避行業(yè)風險煤炭行業(yè)具有明顯的周期性特征，因此，取得銀行貸款的難易程度、貸款利率的高低與行業(yè)景氣度密切相關。資產證券化項目不僅可使煤炭企業(yè)在資產證券化發(fā)行時全部募集的資金到位，更可在未來3～5年期內向擔保銀行支付對價，保證了資金的使用安全。
5.籌資成本較低與目前享受優(yōu)惠政策的同期銀行貸款利率（即按照基準利率下浮10%）的票面利率相比，實施資產證券化項目融資的成本能降低約60～100個基點。
6.資金使用期限較長目前管理層對于發(fā)行5年期、具有一定規(guī)模的資產證券化產品持支持的態(tài)度。與期限在一年以內的流動資金貸款或逐年評議的長期貸款相比，資產證券化項目融資無疑具有資金使用期限較長的特點，有助于煤炭企業(yè)長期建設項目的資金使用需求。
7.具有良好的社會、經濟影響企業(yè)資產證券化作為國內新興的金融衍生產品，在相關法規(guī)、細則尚未完善的背景下，能夠順利實施完畢，對于煤炭企業(yè)而言，不僅抓住了一次融資的優(yōu)良先機，鋪展開一個融資潛力巨大的良好平臺，更于無形中在全國范圍內起到了宣傳、樹立企業(yè)形象的作用。
三、資產證券化程序
1.成立SPV。由投資機構組建一個特別目標公司SPV。在組建SPV時必須做到：債務限制、設立獨立董事、保持分立性、滿足禁止性要求。
2.信用增級。為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產證券化產品進行信用增級，以提高發(fā)行證券的信用級別。對于煤炭企業(yè)的信用增級可采用內部信用增級和外部信用增級兩種方式。內部信用增級通過發(fā)行優(yōu)先級債券和次級債券的方式實現。外部信用增級主要通過金融機構擔保的方式來實現。
3.信用評級。在完成信用增級后，由評級機構進行正式的發(fā)行評級，并向投資者公布最終的評級結果。信用等級越高，表明證券的風險越低，從而能夠降低發(fā)行成本。
4.發(fā)售證券。由SPV在資本市場中發(fā)行證券募集資金，并將資金用于購買被證券化的資產。
5.資產出售。SPV獲得募集資金后，先支付聘請的各專業(yè)機構的相關費用，再以《資產購買協議》的方式由SPV向煤炭企業(yè)購買采礦權收益，實現資產的真實出售。
6.服務商實施資產和資金管理。服務商對基礎資產組合進行管理，其管理的主要內容是收取、記錄采礦權收益產生的現金流收入，并把全部收入存入托管銀行的收款專用賬戶中。
7.清償本息。SPV委托托管銀行按時足額向投資者支付本息。本息清償完畢，各種合同終止，全過程結束。
四、資產證券化會計處理對財務和稅收的影響
1.財務影響資產證券化會計處理可以分為表外處理和表內處理兩類。這兩種確認方法將帶來不同的財務影響：表外處理將流動性較差的證券化資產從資產負債表中轉出的同時確認損益，通常可以降低發(fā)起人的資產負債率，改善其資本結構，有利于發(fā)起人再融資，且有積極的財務影響；表內處理將證券化資產保留在資產負債表內，將獲得的資金確認為借款，通常會提高發(fā)起人的資產負債率，不利于發(fā)起人再融資，具有消極的財務影響。實踐中，資產證券化的目的在于將流動性差的資產轉變?yōu)楝F金收入，且多數公司關心財務報表的負債水平，希望保持適度的財務杠桿比率。而金融機構為提高資本充足率，也希望減少風險資產的總額，因此發(fā)起人都傾向于將證券化作為銷售處理。
2.稅收影響資產證券化過程中要涉及的稅種較多，包括所得稅、營業(yè)稅、印花稅等。如果將資產證券化作為一項“真實銷售”作表外處理，發(fā)起人將確認相關的損益。我國稅法規(guī)定發(fā)起人對確認的收益應繳納企業(yè)所得稅，確認的損失可沖抵應納稅所得。發(fā)起人向SPV轉移資產作為銷售資產處理應征營業(yè)稅，并按購銷合同稅率征收印花稅。因資產證券化業(yè)務往往涉及金額巨大，對其征收營業(yè)稅將帶來沉重的稅收負擔，在一定程度上抵消了證券化融資的成本優(yōu)勢。另外，如果將資產證券化作為“擔保融資”來進行表內處理，發(fā)起人不確認損益，從而不需要繳納所得稅。另外，發(fā)起人向SPV轉移資產屬于轉移質押資產，可以不用繳納營業(yè)稅，但應按借款合同稅率繳納印花稅。
五、煤炭企業(yè)在進行資產證券化中須注意的問題
作為一種在國內開始發(fā)展的較新的融資工具，煤炭企業(yè)進行資產證券化過程中需要注意以下幾個問題：
（一）募集資金投向問題。通過資產證券化借入的資金一般規(guī)模比較大，因此必須要對資金的使用做整體規(guī)劃，避免不必要的資金閑置。
一、資產證券化的運行機理
資產證券化（Asset Securitization）是指使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，主要是將缺乏流動性的資產，轉換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。顯然，資產證券化是通過在資本市場和貨幣市場發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。一般來說，資產證券化分為兩個級別。一級證券化主要是指商業(yè)票據、公司債、股票等，二級證券化則是所謂狹義的資產證券化。這里所討論的是二級證券化。在證券化過程中，主體把具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他缺乏流動性的資產包裝成可以市場化的、具有投資特征的附息證券。所以說這既是一種融資方式，又是一種融資技術，也可說是一種工具。人們把缺乏流動性的資產進行適當組合，并轉化為一種更自由地在資本市場上發(fā)行和出售的融資工具。當人們把缺乏流動性但具有穩(wěn)定未來現金流的資產，作為基礎資產，通過結構重組和信用增級，發(fā)行可供資本市場投資的證券，這樣的一種融資方式就是資產證券化。
一個完整的證券化融資的大體流程有五個步驟：第一步，發(fā)起人（sponsor）把應收帳款即要證券化的資產出售給特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV機構主動購買可證券化的資產。第二步，SPV將購買的應收賬款進行組合。匯集成資產池（Assets Pool），以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標準化證券。第三步，信用增級。通過金融機構擔保，使證券在違約時投資者能得到補償。第四步，信用評級。由專業(yè)的評級機構對證券產品的優(yōu)劣作出判斷。第五步，證券的發(fā)售和售后服務。以該資產池所產生的現金流為支撐，在金融市場上發(fā)行有價證券融資，一般由投資銀行（investment bank）承擔融資顧問和證券承銷商的職能，發(fā)行證券，最后用資產池產生的現金流來清償所發(fā)行的有價證券。這五個步驟完成了完整的資產證券化過程，其流程如圖1。
在資產證券化的因素構成當中，監(jiān)視資產池運行狀況和收取本金、利息的機構，稱為服務人（servicer），服務人一般由發(fā)起人擔任，為了更有效監(jiān)督服務人行為，又得有受托管理人（trustee）監(jiān)督之。受托管理人就成了投資者的代表，承擔關注資產池運營狀況，監(jiān)督服務人行為，代付本金和利息等。
從這一過程中可以看出，資產證券化與傳統證券化的形式是不相同的。傳統證券化是企業(yè)在證券市場上發(fā)行股票或企業(yè)債券，以直接融資，而資產證券化是在已有信用關系，如貸款、應收賬款等基礎上產生的存量資產的證券化。這樣的資產證券化有效分擔和降低了各種金融風險，極大的提高了金融機構的資本運營能力，而且還通過對初級產品的加工，提高了貸款組合的質量，規(guī)避或分散了各種風險，使證券的擔保人和投資人等眾多市場參與者都能從中獲得可觀的經濟收益。
二、資產證券化的經濟效應
資產證券化的各方都可以產生收益。發(fā)起人可以在應收帳款的出售和融資途徑得到好處。當它真實出售應收賬款時，獲得了資金流動性，使可能出現的風險轉移了。特別是一些流動性不足或明顯短缺的公司企業(yè)，重要一條就是補充流動資金。而流動性還具有投資和贏利的機會，商業(yè)銀行即是把出售抵押貸款獲得的資金再貸款，以放大自己的獲利能力。在融資途徑方面，資產證券化是一種資產融資，這就讓投資者如企業(yè)等多了一種融資方法的選擇。以往只有股權融資和債權融資兩種方式。途徑的增多，可以改善選擇方的福利。實際上，資產證券化使參與各方都能獲得收益。SPV作為中間人，在投資者和發(fā)起人之間，承擔橋梁作用。SPV的運作，讓投資者獲得投資機會，讓發(fā)起人獲得融資，而它自己則收取服務費用；融資顧問和證券承銷商，如投資銀行，也經過自己的專業(yè)服務，拓展業(yè)務范圍，獲得服務收入；評級機構憑借專業(yè)技能，給證券進行客觀評級，也獲得服務收入；增級機構起著分擔投資者風險的作用，因而也獲得風險承擔的補償；服務人和受托人則是由自己的業(yè)務，借助信息優(yōu)勢和和規(guī)模效應，為投資者提供售后服務，因而也獲得一定的收益，投資者主要是多了風險少的投資機會，因而獲得更多的福利機會。這樣所有各方都在資產證券化流程中，獲得收益，這就符合了經濟發(fā)展的目的。資產證券化完成了風險在交易各方之間的再分配，使得交易各方都獲得一定程度的好處，并促進了金融經營的分工協作，形成規(guī)模經濟，這顯然是一個帕累托改進，提升了效率。
上述討論的資產證券化經濟效益是理想狀況下的結果。當然，資產證券化也存在著不少的風險，資產證券化有可能會引起通貨膨脹，導致產出波動。就是說，如果某個因素或結構體，出于貪婪本性，為利潤最大化而超越道德底線，背離了游戲規(guī)則，就會導致正常秩序發(fā)生動蕩，引起反應，導致經濟危機。
以評級機構為例，說明違例所導致的不同結果。評級機構主要承擔對證券資質的評級，如果它能發(fā)揮自己的職責，能客觀作出評價，以確保其沒有問題，達到必要的投資等級，那么，投資者的風險就會處于可控范圍之內。如果它沒有正確評價的能力，或者是自己缺乏足夠的激勵無法作出客觀判斷，評級機構就會面臨囚徒困境難題，影響它的正確評級判斷。假設市場上只有A、B兩家評級機構，如果他們都堅持客觀評價，或都隱瞞事實，它們就可能平分市場份額；如果其中一家堅持客觀評價另一家隱瞞事實，隱瞞者將獲得全部生意，反之亦然。市場上的這兩家評級機構形成的支付矩陣如圖2所示。
在這個矩陣格局中，兩家評級機構可能存在著一個占優(yōu)勢的策略，即兩家都選擇隱瞞事實以免得罪SPV而失去生意，這就會使投資者蒙受損害。這類狀況在實際中確實存在。事實證明，幾年前的次貸危機爆發(fā)造成巨大災難，其中一個極為重要的原因，就是評級機構沒有履行好作為獨立機構的應有職責，反而有欺詐行為，它們的道德風險問題沒有得到有效控制。
因此，資產證券化是利弊俱存、天使與魔鬼并現的，是有一定道理的。特別是，資產證券化的運行規(guī)律有一條：在短期金融市場運作中會加速貨幣流通，從而促進了產出的增加，而在長期行為中則會引起通貨膨脹，導致產出的波動。對于這些問題，如果能找到資產證券化的缺陷，創(chuàng)新方法應對之，改進其運行機制，就有可能盡量規(guī)避和控制風險，特別是遏制行為人的貪婪，促成資產證券化的優(yōu)勢和功能上揚，控制其金融風險。
三、資產證券化的發(fā)展前景
近年來，我國資產證券化發(fā)展成就是有目共睹的。投資者、發(fā)起人和廣大業(yè)者，都獲得了資產證券化帶來的效益。數據統計證明，我國融資規(guī)模急劇擴張，這與資產證券化是分不開的。圖3揭示了我國十年來的各種融資的規(guī)模狀況。但由于國際金融危機爆發(fā)，同時受國內宏觀經濟金融政策調整影響，近年來，監(jiān)管機構出于審慎原則和對資產證券化風險的擔憂，延緩了市場發(fā)行速度，并于2008年年底暫停不良資產證券化試點。近年來，相關活動開始恢復，現在已有住房貸款證券化、汽車消費貸款證券化、學生貸款證券化、商用農用醫(yī)用房產抵押貸款證券化、信用卡應收款證券化、設備租賃費證券化等，各類銀行也增加了相關的經營內容，多種模式并行。諸多的活動進展，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強了銀行信貸資產的流動性，增加了金融產品的種類，促進了金融創(chuàng)新。
事實上，我國資產證券化未來發(fā)展前景是非常明朗的。我們既不盲目樂觀，超越市場發(fā)展實際急于冒進，也不能因噎廢食，顧忌金融危機而放棄資產證券化進程。這主要是因為資產證券化的優(yōu)勢是明顯的，其存在的風險，業(yè)經諸多因素的優(yōu)化，是盡可能得到控制的。當前及今后一個較長的時期，我國資產證券化的發(fā)展繼續(xù)呈現如下趨勢。
（一）強化實踐，提升認識 加強實踐和認識提升，為的是因應因利除弊之需。由于資產證券化的巨大促進作用和存在的問題，使人們感受到，在金融市場上，必須把握其利弊，有效運作，完善機制，才能逐步做大這一交易，推進經濟社會發(fā)展。如上所述，我們可概括出資產證券化的利弊有如：一是增加融資渠道，能使企業(yè)獲得流動性，資產證券化作為一種新的融資方式，能夠高尚企業(yè)處境，增加企業(yè)流動資金。二是刺激市場發(fā)展。特別是充實商業(yè)銀行本金，改善其經營狀況，同時能刺激消費，促進產業(yè)發(fā)展。三是實現風險的再分配，讓風險大家分擔，因而能促成市場發(fā)展平衡，實現帕累托改進，促進分工協作和效率提高。四是評級機構面臨博弈難題，它總是傾向于追求自身利益最大化而忽視投資者的利益。五是短期行為能促進貨幣加速流通，長期則可能會引起通貨膨脹，引發(fā)金融危機。對這些基本的利弊態(tài)勢，必須明確了解，以利決策，推行資產證券化，促其健康發(fā)展。
（二）增加資產證券化發(fā)起機構 資產證券化是一項重要的融資創(chuàng)新手段，不但政策性銀行和大型商業(yè)銀行可以采用，而且中小商業(yè)銀行也可以采用。當前，我國大銀行資金充裕，中小商業(yè)銀行面臨的資金約束仍比較大，受業(yè)務規(guī)模和融資渠道的局限，我國中小商業(yè)銀行核心資本不足的問題更為突出。在資金來源、資本金方面的壓力更大、緊迫性更強，中小商業(yè)銀行利用證券化釋放的資本可以實現穩(wěn)健的擴張經營，提高競爭力。為此，未來推行資產證券化的金融機構將逐步增多，甚至可以包括商業(yè)銀行、政策性銀行、城市銀行、農村信用社、信托投資公司、財務公司、金融資產管理公司、金融租賃公司等。
（三）資產證券化的資產類別將持續(xù)拓寬 近年來，我國已廣泛開展了個人住房抵押貸款、基礎設施中長期貸款證券化等方面的試點。隨著金融市場的逐步成熟，從優(yōu)質的信貸資產開始，下一步可逐步推廣到各種金融資產和非金融資產的證券化，包括消費信貸的證券化、應收賬款的證券化、不良資產的證券化和保險風險的證券化等，實現信貸資產的拓廣、信貸資產向非信貸資產擴展。
（四）擴大資產證券化投資群體 沒有投資群體，資產證券化是搞不起來的。把投資者激勵起來，使之參與到資產證券化進程中去，這是今后一段時期有關部門的重要任務。這需要培植市場，培育投資者。從國際市場的情況看，保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金、銀行、貨幣市場基金、REITS、儲貸協會等機構投資者日益成為資產證券化市場的主要參與的市場主體。而我國正在與國際市場接軌，市場經濟、金融市場在逐步成熟，資產證券化投資群體逐步擴大，是一重要趨勢。
（五）完善資產證券化機制，防控金融風險 為了避免資產證券化的弊端，規(guī)避和防范風險，資產證券化的運行機制需要建立健全和完善，特別是加強管理，致力于相關機構的資質提高，提升從業(yè)者的道德素質，通過社會風尚培植、職業(yè)教育和法律規(guī)范，推進金融市場文明建設，并加大防范力度，有效規(guī)避和方法資產證券化的各種風險。
總之，作為一種融資工具，資產證券化的優(yōu)勢和推進金融市場、經濟社會發(fā)展的功能作用是明顯的，其對市場各方所產生的經濟效益是可觀的。同時又存在著各種風險。發(fā)展我國的資產證券化，務必明確這些客觀事實。目前，我國的資產證券化尚在發(fā)展初級階段，機制建構、制度保障、法治規(guī)范和服務質量等，都屬于肇始階段，還需要政府部門和廣大業(yè)者共同努力，營造資產證券化發(fā)展的完備條件和良好環(huán)境。而執(zhí)著努力的結果會促成我國資產證券化市場的蓬勃發(fā)展，其趨勢是必然的，其前景是明朗的。
參考文獻：
[1]周茂清：《次貸危機背景下的我國資產證券化發(fā)展》，《經濟觀察》2008年第11期。
一、資產證券化的運行機理
資產證券化（Asset Securitization）是指使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，主要是將缺乏流動性的資產，轉換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。顯然，資產證券化是通過在資本市場和貨幣市場發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。一般來說，資產證券化分為兩個級別。一級證券化主要是指商業(yè)票據、公司債、股票等，二級證券化則是所謂狹義的資產證券化。這里所討論的是二級證券化。在證券化過程中，主體把具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他缺乏流動性的資產包裝成可以市場化的、具有投資特征的附息證券。所以說這既是一種融資方式，又是一種融資技術，也可說是一種工具。人們把缺乏流動性的資產進行適當組合，并轉化為一種更自由地在資本市場上發(fā)行和出售的融資工具。當人們把缺乏流動性但具有穩(wěn)定未來現金流的資產，作為基礎資產，通過結構重組和信用增級，發(fā)行可供資本市場投資的證券，這樣的一種融資方式就是資產證券化。
一個完整的證券化融資的大體流程有五個步驟：第一步，發(fā)起人（sponsor）把應收帳款即要證券化的資產出售給特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV機構主動購買可證券化的資產。第二步，SPV將購買的應收賬款進行組合。匯集成資產池（Assets Pool），以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標準化證券。第三步，信用增級。通過金融機構擔保，使證券在違約時投資者能得到補償。第四步，信用評級。由專業(yè)的評級機構對證券產品的優(yōu)劣作出判斷。第五步，證券的發(fā)售和售后服務。以該資產池所產生的現金流為支撐，在金融市場上發(fā)行有價證券融資，一般由投資銀行（investment bank）承擔融資顧問和證券承銷商的職能，發(fā)行證券，最后用資產池產生的現金流來清償所發(fā)行的有價證券。這五個步驟完成了完整的資產證券化過程，其流程如圖1。
在資產證券化的因素構成當中，監(jiān)視資產池運行狀況和收取本金、利息的機構，稱為服務人（servicer），服務人一般由發(fā)起人擔任，為了更有效監(jiān)督服務人行為，又得有受托管理人（trustee）監(jiān)督之。受托管理人就成了投資者的代表，承擔關注資產池運營狀況，監(jiān)督服務人行為，代付本金和利息等。
從這一過程中可以看出，資產證券化與傳統證券化的形式是不相同的。傳統證券化是企業(yè)在證券市場上發(fā)行股票或企業(yè)債券，以直接融資，而資產證券化是在已有信用關系，如貸款、應收賬款等基礎上產生的存量資產的證券化。這樣的資產證券化有效分擔和降低了各種金融風險，極大的提高了金融機構的資本運營能力，而且還通過對初級產品的加工，提高了貸款組合的質量，規(guī)避或分散了各種風險，使證券的擔保人和投資人等眾多市場參與者都能從中獲得可觀的經濟收益。
二、資產證券化的經濟效應
資產證券化的各方都可以產生收益。發(fā)起人可以在應收帳款的出售和融資途徑得到好處。當它真實出售應收賬款時，獲得了資金流動性，使可能出現的風險轉移了。特別是一些流動性不足或明顯短缺的公司企業(yè)，重要一條就是補充流動資金。而流動性還具有投資和贏利的機會，商業(yè)銀行即是把出售抵押貸款獲得的資金再貸款，以放大自己的獲利能力。在融資途徑方面，資產證券化是一種資產融資，這就讓投資者如企業(yè)等多了一種融資方法的選擇。以往只有股權融資和債權融資兩種方式。途徑的增多，可以改善選擇方的福利。實際上，資產證券化使參與各方都能獲得收益。SPV作為中間人，在投資者和發(fā)起人之間，承擔橋梁作用。SPV的運作，讓投資者獲得投資機會，讓發(fā)起人獲得融資，而它自己則收取服務費用；融資顧問和證券承銷商，如投資銀行，也經過自己的專業(yè)服務，拓展業(yè)務范圍，獲得服務收入；評級機構憑借專業(yè)技能，給證券進行客觀評級，也獲得服務收入；增級機構起著分擔投資者風險的作用，因而也獲得風險承擔的補償；服務人和受托人則是由自己的業(yè)務，借助信息優(yōu)勢和和規(guī)模效應，為投資者提供售后服務，因而也獲得一定的收益，投資者主要是多了風險少的投資機會，因而獲得更多的福利機會。這樣所有各方都在資產證券化流程中，獲得收益，這就符合了經濟發(fā)展的目的。資產證券化完成了風險在交易各方之間的再分配，使得交易各方都獲得一定程度的好處，并促進了金融經營的分工協作，形成規(guī)模經濟，這顯然是一個帕累托改進，提升了效率。
上述討論的資產證券化經濟效益是理想狀況下的結果。當然，資產證券化也存在著不少的風險，資產證券化有可能會引起通貨膨脹，導致產出波動。就是說，如果某個因素或結構體，出于貪婪本性，為利潤最大化而超越道德底線，背離了游戲規(guī)則，就會導致正常秩序發(fā)生動蕩，引起反應，導致經濟危機。
以評級機構為例，說明違例所導致的不同結果。評級機構主要承擔對證券資質的評級，如果它能發(fā)揮自己的職責，能客觀作出評價，以確保其沒有問題，達到必要的投資等級，那么，投資者的風險就會處于可控范圍之內。如果它沒有正確評價的能力，或者是自己缺乏足夠的激勵無法作出客觀判斷，評級機構就會面臨囚徒困境難題，影響它的正確評級判斷。假設市場上只有A、B兩家評級機構，如果他們都堅持客觀評價，或都隱瞞事實，它們就可能平分市場份額；如果其中一家堅持客觀評價另一家隱瞞事實，隱瞞者將獲得全部生意，反之亦然。市場上的這兩家評級機構形成的支付矩陣如圖2所示。
在這個矩陣格局中，兩家評級機構可能存在著一個占優(yōu)勢的策略，即兩家都選擇隱瞞事實以免得罪SPV而失去生意，這就會使投資者蒙受損害。這類狀況在實際中確實存在。事實證明，幾年前的次貸危機爆發(fā)造成巨大災難，其中一個極為重要的原因，就是評級機構沒有履行好作為獨立機構的應有職責，反而有欺詐行為，它們的道德風險問題沒有得到有效控制。
因此，資產證券化是利弊俱存、天使與魔鬼并現的，是有一定道理的。特別是，資產證券化的運行規(guī)律有一條：在短期金融市場運作中會加速貨幣流通，從而促進了產出的增加，而在長期行為中則會引起通貨膨脹，導致產出的波動。對于這些問題，如果能找到資產證券化的缺陷，創(chuàng)新方法應對之，改進其運行機制，就有可能盡量規(guī)避和控制風險，特別是遏制行為人的貪婪，促成資產證券化的優(yōu)勢和功能上揚，控制其金融風險。
三、資產證券化的發(fā)展前景
近年來，我國資產證券化發(fā)展成就是有目共睹的。投資者、發(fā)起人和廣大業(yè)者，都獲得了資產證券化帶來的效益。數據統計證明，我國融資規(guī)模急劇擴張，這與資產證券化是分不開的。圖3揭示了我國十年來的各種融資的規(guī)模狀況。但由于國際金融危機爆發(fā)，同時受國內宏觀經濟金融政策調整影響，近年來，監(jiān)管機構出于審慎原則和對資產證券化風險的擔憂，延緩了市場發(fā)行速度，并于2008年年底暫停不良資產證券化試點。近年來，相關活動開始恢復，現在已有住房貸款證券化、汽車消費貸款證券化、學生貸款證券化、商用農用醫(yī)用房產抵押貸款證券化、信用卡應收款證券化、設備租賃費證券化等，各類銀行也增加了相關的經營內容，多種模式并行。諸多的活動進展，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強了銀行信貸資產的流動性，增加了金融產品的種類，促進了金融創(chuàng)新。
事實上，我國資產證券化未來發(fā)展前景是非常明朗的。我們既不盲目樂觀，超越市場發(fā)展實際急于冒進，也不能因噎廢食，顧忌金融危機而放棄資產證券化進程。這主要是因為資產證券化的優(yōu)勢是明顯的，其存在的風險，業(yè)經諸多因素的優(yōu)化，是盡可能得到控制的。當前及今后一個較長的時期，我國資產證券化的發(fā)展繼續(xù)呈現如下趨勢。
（一）強化實踐，提升認識 加強實踐和認識提升，為的是因應因利除弊之需。由于資產證券化的巨大促進作用和存在的問題，使人們感受到，在金融市場上，必須把握其利弊，有效運作，完善機制，才能逐步做大這一交易，推進經濟社會發(fā)展。如上所述，我們可概括出資產證券化的利弊有如：一是增加融資渠道，能使企業(yè)獲得流動性，資產證券化作為一種新的融資方式，能夠高尚企業(yè)處境，增加企業(yè)流動資金。二是刺激市場發(fā)展。特別是充實商業(yè)銀行本金，改善其經營狀況，同時能刺激消費，促進產業(yè)發(fā)展。三是實現風險的再分配，讓風險大家分擔，因而能促成市場發(fā)展平衡，實現帕累托改進，促進分工協作和效率提高。四是評級機構面臨博弈難題，它總是傾向于追求自身利益最大化而忽視投資者的利益。五是短期行為能促進貨幣加速流通，長期則可能會引起通貨膨脹，引發(fā)金融危機。對這些基本的利弊態(tài)勢，必須明確了解，以利決策，推行資產證券化，促其健康發(fā)展。
（二）增加資產證券化發(fā)起機構 資產證券化是一項重要的融資創(chuàng)新手段，不但政策性銀行和大型商業(yè)銀行可以采用，而且中小商業(yè)銀行也可以采用。當前，我國大銀行資金充裕，中小商業(yè)銀行面臨的資金約束仍比較大，受業(yè)務規(guī)模和融資渠道的局限，我國中小商業(yè)銀行核心資本不足的問題更為突出。在資金來源、資本金方面的壓力更大、緊迫性更強，中小商業(yè)銀行利用證券化釋放的資本可以實現穩(wěn)健的擴張經營，提高競爭力。為此，未來推行資產證券化的金融機構將逐步增多，甚至可以包括商業(yè)銀行、政策性銀行、城市銀行、農村信用社、信托投資公司、財務公司、金融資產管理公司、金融租賃公司等。
（三）資產證券化的資產類別將持續(xù)拓寬 近年來，我國已廣泛開展了個人住房抵押貸款、基礎設施中長期貸款證券化等方面的試點。隨著金融市場的逐步成熟，從優(yōu)質的信貸資產開始，下一步可逐步推廣到各種金融資產和非金融資產的證券化，包括消費信貸的證券化、應收賬款的證券化、不良資產的證券化和保險風險的證券化等，實現信貸資產的拓廣、信貸資產向非信貸資產擴展。
（四）擴大資產證券化投資群體 沒有投資群體，資產證券化是搞不起來的。把投資者激勵起來，使之參與到資產證券化進程中去，這是今后一段時期有關部門的重要任務。這需要培植市場，培育投資者。從國際市場的情況看，保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金、銀行、貨幣市場基金、REITS、儲貸協會等機構投資者日益成為資產證券化市場的主要參與的市場主體。而我國正在與國際市場接軌，市場經濟、金融市場在逐步成熟，資產證券化投資群體逐步擴大，是一重要趨勢。
（五）完善資產證券化機制，防控金融風險 為了避免資產證券化的弊端，規(guī)避和防范風險，資產證券化的運行機制需要建立健全和完善，特別是加強管理，致力于相關機構的資質提高，提升從業(yè)者的道德素質，通過社會風尚培植、職業(yè)教育和法律規(guī)范，推進金融市場文明建設，并加大防范力度，有效規(guī)避和方法資產證券化的各種風險。
總之，作為一種融資工具，資產證券化的優(yōu)勢和推進金融市場、經濟社會發(fā)展的功能作用是明顯的，其對市場各方所產生的經濟效益是可觀的。同時又存在著各種風險。發(fā)展我國的資產證券化，務必明確這些客觀事實。目前，我國的資產證券化尚在發(fā)展初級階段，機制建構、制度保障、法治規(guī)范和服務質量等，都屬于肇始階段，還需要政府部門和廣大業(yè)者共同努力，營造資產證券化發(fā)展的完備條件和良好環(huán)境。而執(zhí)著努力的結果會促成我國資產證券化市場的蓬勃發(fā)展，其趨勢是必然的，其前景是明朗的。
參考文獻：
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資產證券化是近年世界金融領域是重大的創(chuàng)新之一，對相關國家的證券市場和國民經濟的發(fā)展產年了積極深遠的影響。因此，深入、系統地了解資產證券化的運作機制積極影響，對于我們認識資產證券化重要性和促進資產證券化在中國的發(fā)展，特別是激活國有商業(yè)銀行大量沉淀資產，具有重要作用。本文主要講解了什么是證券化，包括證券化的主要參與者、程序以及風險等；同時，介紹了證券化過程中資產池構建的思路。
[關鍵詞]
證券化；不良資產；SPV；資產池
一、資產證券化研究現狀與發(fā)展趨勢
資產證券化有廣義和狹義之分，通常我們在學術論文或者財經專著中看到的是狹義的概念即：資產證券化是指缺乏流動性，但具有未來現金流的應收賬款等資產匯集起來，通過結構性重組，將其轉變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券，據以融通資金的過程。
其實質是將基礎資產產生的現金流包裝成易于出售的證券，將可預期的未來現金流的立即變現。證券化表面上是以資產為支持，但實際上是以資產所產生的現金流為支持的，圍繞該定義，證券化具有三個本質特征，即資產重組、破產隔離和信用增級。
二、資產證券化的交易過程
（一）資產證券化的主要參與者
資產證券化的主要參與者有：
1. 發(fā)起人：資產原始權益人也即有融資需求的人。
2.特設機構（Special Purpose Vehicle，SPV）
特設機構（SPV）是證券化過程的核心機構。SPV代表投資者承接債權出售者的資產，并發(fā)行證券化的收益憑證或證券，是證券化產品的名義發(fā)行人
3.投資銀行
投資銀行即證券承銷商，為證券的順利發(fā)行進行有效地促銷，確保證券發(fā)行成功。
4.托管者
托管者即資產池的管理公司，也稱服務人。托管者通常由資產出售者自身或指定的機構來承擔。托管者的作用是負責收取到期本金和利息，將其轉交給SPV，并負責追收那些過期的應收賬款，確保資金的及時、足額到位。
5.信用增級機構
所謂信用增級，就是發(fā)行人運用各種手段與方法來保證能按時、足額地支付投資者利息和本金的過程。信用增級可以補償資產現金流的不足，使證券化產品獲得“投資級”以上的信用評級。
6.信用評級機構
信用評級機構通過審核資產池能承受的風險強度，然后賦予合理的評級，以方便投資者對信用風險進行定價并作出相應的決策。
（二）資產證券化的交易程序
具體而言，資產證券化的操作流程主要包括以下步驟：
第一、重組現金流，構造證券化資產
發(fā)起人根據自身的資產證券化融資要求，確定資產證券化目標，對未來能夠產生的現金收入流的信貸資產進行分析，決定借款人信用、抵押擔保貸款的抵押價值等并將應收和可預見現金流資產進行組合，對現金流進行重新分配等步驟來確定資產數，最后將這些資產匯集形成一個資產池。資產池的建立是資產證券化的核心步驟。
第二、組建SPV，實現真實出售，達到風險隔離
SPV是資產證券化的關鍵性主體，它是連接著發(fā)起人和投資者的機構。組建SPV的目的是實現被證券化資產與原始權益人其他資產之間的“風險隔離”，即最大程度地降低發(fā)行人的破產風險對證券化的影響。
第三、完善交易結構，進行信用增級
為完善資產證券化的交易結構，SPV要完成與發(fā)起人指定的資產池服務公司簽訂貸款服務合同、與發(fā)起人一起確定托管銀行并簽訂托管合同、與銀行達成必要時提供流動性支持的周轉協議、與券商達成承銷協議等一系列的程序。同時，SPV還要對證券化資產進行一定風險分析并采取相應措施來吸引投資者。
第四、資產證券化的信用評級
信用增級后，特設機構再次聘請信用評級機構對未來資產能產生的現金流進行評級，以及對經過信用增級后擬發(fā)行的資產支持證券進行評級，將評級結果向投資者公告，然后委托證券承銷商負責向投資者銷售證券。
需要特別說明的是，這里所說的流程只是資產證券化的一般流程，在實際操作中，可能每個案例都會有些不同。
三、我國商業(yè)銀行不良資產證券化資產池的設計
商業(yè)銀行不良資產證券化中的資產池是各種貸款的組合。從本質而言，是被證券化的不良資產未來現金流的分割重組過程，實質上被證券化的不是資產本身，而是不良資產所產生的現金流。資產池的質量是資產證券化成功的關鍵。所以篩選目標資產構成資產池是進行證券化的第一步。
中國商業(yè)銀行不良資產的總量仍舊巨大，質量仍舊參差不齊，合同違約率很低，對其未來現金流的預測難度比較大。由于按照回收能力來篩選難度較大，不妨首先篩選原始債務人并做粗略分層：
（1）無還款能力且無發(fā)展前景；
（2）近期有能力償還利息，有一定發(fā)展前景，但是債券債務關系不明確；
（3）近期有能力償還利息，有一定發(fā)展前景，缺乏有效的實物資產相對應貸款；
（4）近期有能力償還利息，債券債務關系清楚，擁有有效的實物資產相對應貸款，有一定發(fā)展前景。
第一類屬于“損失類”，應該進行破產清算，盡量減少損失。第二類與第三類資產因給予必要支持與監(jiān)督，采取等待沖銷的方式。第四類才是實施證券化來解決還款問題的資產，特別是對于因職務負擔過重影響財務狀況的企業(yè)。
其次，對資產數量質量與原始債務人的數量也應有相應的要求。信用風險是我國商業(yè)銀行不良資產證券化面臨的最大風險。應采取多樣化借款者，同類化，明確界定支付模式，可預測的現金流量，拖欠和違約率低，清算值高等原則，并且資產數量與原始債務人的數量也應相對較多，以使信用風險最大分散化。
另一方面，在實踐組建資產池的過程中還應考慮投資者對產品的偏好問題。由于不良資產本身的違約風險過于偏大，可以考慮加入優(yōu)質債券或權益資產或實務資產，與不良資產搭配組建，特別是在優(yōu)先級產品之中。一來可以增加信用評級，二來可以增加不良資產證券化的處理速度。
參考文獻：
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關鍵詞：資產證券化；現狀問題；發(fā)展建議
一、資產證券化及其在中國的發(fā)展現狀
1.什么是資產證券化
資產證券化是以特定資產組合或特定現金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。以往的證券發(fā)行，如IPO是以企業(yè)為基礎，而資產證券化以特定的資產組合作為基礎來發(fā)行證券。在此過程中發(fā)行的以資金池為基礎的證券就稱為證券化產品。
資產證券化起源于美國，1969年的住房抵押貸款支持證券是最早的形式，然后在其他歐美國家，如英、法等國發(fā)展迅速。自1990年以來，澳大利亞、中國、中國香港、韓國等亞太地區(qū)也相繼引入了資產證券化。
2.資產證券化在我國的發(fā)展
1992年我國在海南首推“地產投資券”，標志著我國開始第一次證券化嘗試。而在2003年，華融信托公司的一項資產處置項目可謂是在此之前最有價值的一次試點，這個項目基于國外資產證券化及信托的基本原理，參考了大量的資產證券化風險隔離機制，并以特定資產為支撐的投資結構，同時使用了信用增級等分級證券交易模式，因此被稱為“準資產證券化”項目。2005年12月1日銀監(jiān)會所制定的《金融機構信貸資產證券化試點監(jiān)督管理辦法》的施行，正式啟動了信貸資產證券化試點。從2005年12月起至今，我國國內的信貸資產證券化產品從無到有，已經成功發(fā)行了兩大類共10單資產支持證券。
二、我國資產證券化進程中存在的一些問題因素
1.對資產證券化認識不足
我國的中小個人投資者大多屬于風險厭惡型，缺少有效的產品投資和風險鑒別能力。從金融機構的角度來說，如銀行和券商，對資產證券化目前也不太感興趣。因為認識不足、不夠深入，延緩了資產證券化的發(fā)展。
2.資本市場制度不完善
發(fā)達的資本市場是資產證券化發(fā)展的先決條件。而我國目前的資本市場還屬于不成熟階段，這一方面影響了資產證券化產品的吸引力。另一方面，由于資本市場缺少流動性 ，資產風險的分散也難以實現，使得資產證券化產品的流通也被較大程度的限制。
3.缺少大眾接受和認可的中介服務機構
資產證券化產品是敏感的固定收益產品，證券化的信用評級是非常關鍵的因素，所以一定會涉及若干個中介服務機構。但目前，中國證券行業(yè)缺乏一個統一的評價標準，信用評級體系不是很完善，導致市場仍然缺乏投資者普遍接受和認可的信用評級機構。
三、對我國發(fā)展資產證券化的一些建議
1.培育和規(guī)范中介服務機構
資產證券化涉及大量的中介服務機構，包括證券承銷、信用評估、擔保、投資咨詢其他服務機構， 其中擔保和評級機構是最重要的。必須規(guī)范中介機構、制定嚴格的職業(yè)標準，規(guī)范、真實、及時的披露抵押證券市場信息，有效地保證證券發(fā)行、流通交易。
2.增加二級市場的流動性
在資產證券化的近幾年試點中，二級市場的流動性嚴重不足的狀況已然顯露。第一，應努力擴大交易市場，促進銀行間債券市場與證券交易所大宗交易平臺的互聯互通。第二，應努力擴大投資者范圍，允許普通投資者、PE、養(yǎng)老基金、社保基金等入市。第三，應努力探索做市商的報價機制。
3.建立全面、真實、客觀的資產支持證券信息披露制度
資產支持證券是一種建立在資產信用上的新型證券，是對基礎資產池所產生的剩余利益或現金流的要求權。因此，基礎資產池的信息披露可以幫助證券投資者識別風險、科學地做出投資決策，對保護投資者的利益具有十分重要的意義。
結語
資產證券化市場對于穩(wěn)定我國的金融市場，促進我國經濟的快速發(fā)展有著極其重要的作用。雖然我國的資產證券化已經取得了一定的成果，但我國的資產證券化任重而道遠。筆者相信，隨著試點的深入，制度的進一步完善，我國的資產證券化業(yè)務必將從試點變?yōu)槌B(tài)、從信貸資產延伸到更多資產項目，資產證券化這一金融工具，一定能在正確的運用下，為我國金融市場的繁榮做出貢獻。
參考文獻：
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一、資產證券化的起源及基本內涵
1.資產證券化的起源。
20世紀60年代末以前，銀行從本質上可以看作是將貸款持有到期的貸款人。隨著時間的推移，存款已遠遠不能滿足日益高漲的信貸資金需求。當時，承擔美國大部分住宅抵押貸款業(yè)務的儲蓄金融機構，在投資銀行和共同基金的沖擊下，儲蓄資金被大量提取，從而流動性出現嚴重不足。為擺脫這一困境，美國政府決定啟動并激活住宅抵押貸款二級市場。1968年，美國國民抵押協會首次公開發(fā)行“過手證券”，開創(chuàng)了資產證券化先河；1985年，美國又推出了汽車貸款證券化業(yè)務。資產證券化這一金融創(chuàng)新產品的推出，改變了傳統商業(yè)銀行“資金出借者”的角色，使銀行同時具有了“資產出售者”的職能。
20世紀80年代以來，隨著世界經濟的迅猛發(fā)展，資產證券化的內涵和品種都發(fā)生了巨大的變化。它不再被僅僅理解為商業(yè)銀行解決流動性不足的手段，而是在更重要的意義上逐漸發(fā)展成為一種內容豐富的理財觀念和方式。
2.資產證券化的基本內涵。
資產證券化是指將缺乏流動性但預期能夠產生穩(wěn)定現金流的資產，通過重新組合，轉變?yōu)榭梢栽谫Y本市場上轉讓和流通的證券，進而提高金融資源（主要是信貸資源）的配置效率。資產證券化的整個過程較為復雜，涉及發(fā)起人、SPV（Special-purposeVehicle，特別目的載體）、信用評級機構、投資者等諸多方面。其過程大致如下圖所示：
發(fā)起人將待證券化的資產組合成資產池，并以銷售的方式轉移給SPV作為其基礎資產；然后，SPV以該基礎資產預期所產生的現金流入作為支撐，向投資者發(fā)行資產支撐證券（ABS，Asset-basedSecurity），并用發(fā)行收入向發(fā)起人支付購買基礎資產費用，并最終以基礎資產所產生的現金流入償還投資者。
在上述過程中，SPV起著舉足輕重的作用。一方面，它在其與發(fā)起人之間構架了風險隔離機制。這樣，在發(fā)起人破產時，被出售的資產池內的資產不作為發(fā)起人的破產財產參與破產清算，從而達到了破產隔離的目的。破產隔離機制使得資產池的質量與發(fā)起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發(fā)起人的信用風險影響。另一方面，SPV對所取得的基礎資產通過外部信用增級（如證券保險等）或內部信用增級（如超額抵押等），以提高證券化后資產的信用等級，吸引投資者。
二、資產證券化對我國商業(yè)銀行所具有的現實意義
資產證券化使貸款成為具有流動性的證券，有利于盤活金融資產，化解初始貸款人的流動性風險，改善資產質量，降低融資成本，增強抵御金融風險的能力，對商業(yè)銀行的競爭和發(fā)展起到了非常重要的作用。
1.資產證券化為商業(yè)銀行提供了有效的風險控制手段，使商業(yè)銀行的風險管理能力大大增強。
商業(yè)銀行的負債以中短期存款為主；而資產，尤其是貸款資產則出現長期化傾向。對此，我國商業(yè)銀行也不例外：住房抵押貸款、汽車貸款在銀行資產中的比重不斷提高，同時，普通貸款項目也出現長期化的趨勢。這使得商業(yè)銀行本金回流期限被長期合約所框定。資產與負債期限結構的不匹配使得處于整個市場與經濟波動中的商業(yè)銀行經營風險加大，并在一定條件下可能危及整個金融體系的健康運行。為解決這一矛盾，傳統商業(yè)銀行只能嚴格限制中長期貸款的投放，其結果是社會中長期資金需求不能得到滿足，進而影響社會和經濟的發(fā)展速度，對商業(yè)銀行本身的盈利能力也將產生不利影響。
資產證券化業(yè)務的出現，則為解決上述矛盾提供了一個較為圓滿的辦法。商業(yè)銀行可以根據自身戰(zhàn)略規(guī)劃，積極開展各種貸款業(yè)務；同時，針對利率風險、匯率風險、流動性風險等風險管理需要，將原來不具有流動性的中長期貸款轉化為證券，并銷售出去，從而有效緩解商業(yè)銀行流動性風險壓力。因此，資產證券化過程實際上也是商業(yè)銀行的風險分散過程。
2.資產證券化可以擴大商業(yè)銀行的收益來源，增強商業(yè)銀行盈利能力。
20世紀80年代以來，隨著金融創(chuàng)新的興起和表外業(yè)務的發(fā)展，西方國家和地區(qū)的商業(yè)銀行競相發(fā)展中間業(yè)務，且已形成一股新興的國際金融潮流。對于它們而言，中間業(yè)務已成為主要業(yè)務品種和收入來源，在總收入中的占比達到40%—50%，有的甚至超過70%.而我國商業(yè)銀行中間業(yè)務起步較晚，目前尚主要集中在結算類和類，并且，中間業(yè)務收入占全部營業(yè)收入的比例大約只有6%—17%.也就是說，我國商業(yè)銀行的收益仍嚴重依賴利差收入。為應對銀行業(yè)日益激烈的競爭，我國商業(yè)銀行必須積極利用其專業(yè)化優(yōu)勢發(fā)展中間業(yè)務和表外業(yè)務，并以此作為新的利潤增長點。
資產證券化的推出，給商業(yè)銀行擴大收益來源提供了機會。在資產證券化過程中，原貸款銀行在出售基礎資產的同時還可以獲得手續(xù)費、管理費等收入；另外，還可以通過為其他銀行的資產證券化提供擔保及發(fā)行服務等而獲得收入。
3.資產證券化可以促使商業(yè)銀行加強管理約束，增強業(yè)務的規(guī)范化和透明度。商業(yè)銀行為促使其資產（主要是信貸資產）證券化，必須全面增強信貸業(yè)務管理約束，建立健全較好的產品定價和信貸管理基本機制，將信貸產品標準化、規(guī)范化，鎖定風險、簡化信息含量，增強證券化資產信息的透明度，以降低SPV為基礎資產信用增級所花費的成本，同時增強投資者對證券真實價值的認可程度，進而降低商業(yè)銀行融資代價、提高基礎資產的銷售價格。
因此，可以說，商業(yè)銀行實施資產證券化的過程實質上也就是促使其主動增強業(yè)務的規(guī)范化和透明度的過程。
4.資產證券化可以幫助商業(yè)銀行有效進行資產負債管理，改善資本充足率。
資產證券化為商業(yè)銀行有效地管理資產負債提供了一種嶄新的方式。商業(yè)銀行可以通過資產證券化將缺乏流動性的信貸資產，如某一攬子貸款或部分應收款，組合成資產池，轉入流動性較好的資本市場，同時，轉出的資產也從商業(yè)銀行的資產負債表上移出。于是，商業(yè)銀行可以加速將金融資產轉化為現金，資產負債結構隨之得到改善，資產負債的期限也趨于合理。
同時，貸款的風險權重常常高于債券的風險權重，因此，善于管理的銀行可以通過對其貸款進行證券化而非持有到期，來改善其資本充足率的大小。這對我國資本充足率普遍較低的商業(yè)銀行而言，具有較強的現實意義。
5.資產證券化有助于我國商業(yè)銀行增強競爭力，應對外資銀行的挑戰(zhàn)。
目前，我國處于入世的“后過渡期”，2006年，我國金融領域將向外資金融機構全面開放。為此，我國商業(yè)銀行正在積極進行改革，建行、中行正在進行股份制改革試點和上市前準備工作，工行、農行也明確了在今后幾年爭取上市的目標。一時間，能否成功改組上市似乎成了評價我國商業(yè)銀行改革的一個最重要內容。筆者認為，不能把注意力只集中在銀行的股份制改革、上市方面——這只能說是商業(yè)銀行改革成功的市場表現，銀行盈利能力、風險控制能力和核心競爭能力的提高才應是商業(yè)銀行改革的目的之所在。
資產證券化具有廣闊的發(fā)展空間和豐厚的收益水平，有助于我國商業(yè)銀行深化改革、增強核心競爭力和盈利能力，應對我國金融領域全面開放后來自外資銀行的挑戰(zhàn)。
三、我國商業(yè)銀行在開展資產證券化過程中應注意的問題
目前，我國已經基本具備了開展資產證券化的條件，并已有初步嘗試。2003年初，中國信達資產管理公司與德意志銀行簽署了資產證券化和分包一攬子協議合作項目，涉及債權金額25.52億元，被稱為我國第一個資產證券化項目；2003年6月，中國華融資產管理公司在國內成功推出賬面價值約132億元的資產處置信托項目。
但總體而言，現階段，我國對于資產證券化，無論是理論知識準備還是實際操作經驗，都還十分欠缺，在社會環(huán)境、制度建設等方面尚存在一些問題，需要我國在開展資產證券化過程中加以注意。
1.評級成本問題。我國國內資產在國際市場上的信用評級并不高，而較低的信用評級也就意味著較高的融資成本，同時，為評級而聘請國際專家所需成本也比較高。所以，從商業(yè)角度考慮，我國現階段開展資產證券化業(yè)務，還不適宜廣泛在國際金融市場上實施。但隨著該項業(yè)務在我國的廣泛開展，走出國門是必然趨勢。因此，我國應加快信用體系及相關機制建設，提高企業(yè)及其資產信用等級，并加強商業(yè)銀行風險控制，規(guī)范信貸業(yè)務操作，提高信息透明度，以應對全球化后銀行業(yè)的激烈競爭。
2.會計、稅收、法律問題。資產證券化過程中所涉及的會計、稅收、法律等方面的問題，是資產證券化能否成功的關鍵所在。這些方面涉及證券資產的合法性、流動性和盈利性，與各方參與者的利益息息相關，并直接關系到資產證券化的動機和結果。因此，我國應加快對資產證券化過程中有關會計、稅收、法律等方面問題的研究，并盡快出臺相關規(guī)定，以規(guī)范該項業(yè)務在我國的應用。
3.風險問題。商業(yè)銀行在開展資產證券化業(yè)務過程中也存在一定的風險，如聲譽風險、戰(zhàn)略風險、信用風險、操作風險等。因此，我國在積極研究開展資產證券化業(yè)務過程中，還應加強對其中有關潛在風險的化解對策研究，以求得收益最大化和風險最小化。當然，上述問題的解決不可能一蹴而就。我國應加快相關問題的研究，積極完善各方面條件，邊摸索邊實踐，正確引導資產證券化業(yè)務在我國的廣泛開展。
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