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關鍵詞:BT建設模式;回購總價;融資成本;投資回報率
中圖分類號:F830.59 文獻標識碼:A
文章編號:1000-176X(2009)12-0075-07
BT模式下交易結構的核心關系是前期由投資方投入資金建設項目,后期由回購方分期支付項目回購價款以償還投資方的投入,其實質是發起方在此期間向投資方進行了融資,因此,在回購階段需要根據事先約定的資金成本向投資方支付投資回報。對于投資方來說,其投資BT項目,在于依靠自身的投融資與建設能力期望從項目的工程建設環節和回購價款支付環節獲得收益;而對于政府方(發起方)而言,則希望通過采用BT模式緩解財政資金投資基礎設施項目的資金壓力,提高資金使用效率。因此,在BT項目的招投標及合同談判階段,圍繞項目回購價款的一系列問題,如項目回購價款的組成與確定、回購支付方式與回購期限的選擇等成為發起方與投資方關注的核心問題。
雖然近年來BT模式在我國發展迅速,完成了許多重大基礎設施項目建設[1],但我國對于BT模式的法律法規等制度建設滯后,總體上對BT模式缺乏明確的界定、沒有統一及配套的法律規范、欠缺規范合同的指引[2]。而有關BT模式的理論研究主要關注于BT模式的比較分析[3]-[4]、實施BT模式的制度風險與BT項目運作中的風險問題[5]-[8]以及BT實踐中暴露出來的問題的應對策略[9]-[10]等方面,對于BT項目回購價款相關問題的研究相對不足。
因此,對于BT項目回購價款相關影響因素及作用機理進行分析,為政府方在合同談判中的策略選擇進行理論指導,從而合理確定項目回購價款及回購方式,并通過合同條款對項目回購價款進行控制,有利于BT項目的成功運作。
一、BT建設模式及項目回購價款相關概念界定
(一) BT模式
BT(Build-Transfer)模式,即建造―移交模式,是當今國際基礎設施項目建設領域中被普遍采用的投資建設模式,指政府通過特許協議,引入社會資金或國外資金進行專屬于政府基礎設施項目的建設,基礎設施項目建設完工后,投資者不對該項目進行“經營”或“擁有”,而是按照政府特許協議由政府回購[3]。因此,BT模式是一種投資方式,有別于普通的工程總承包方式。BT項目的具體運作方式主要可以劃分為以下幾種:
1.施工二次招標型
即政府方招標選定的投資方(聯合體)僅承擔投資職能,由其設立具有法人資格的項目公司作為建設單位負責項目的融資、建設組織和管理,項目建成后由政府方回購[1]。這一模式下,投資方不直接負責項目實施,設計方、監理方及施工總承包方均需要項目公司二次招標確定。相應地,項目建設風險最大程度地轉移給了投資方。
2.直接施工型
即政府方招標選定投資方(聯合體),由其成立具有法人資格的項目公司作為建設單位,負責項目的融資、建設管理與施工總承包,項目建成后由政府回購[11]。其特點在于施工不需要二次招標,投資方(聯合體)需要同時具備融資能力與施工總承包資質,監理由政府方和項目公司共同委托。投資方可以獲得投資回報與施工利潤,從而應用較廣。
3.施工同體型
即政府方招標選定同時承擔投資、建設管理和工程施工的項目投資方(聯合體),由其設立項目管理機構(不具備法人資格)進行建設管理,其特點是項目的主要施工承包商與投資方、項目管理機構直接同體[11]。該模式下,設計、監理等一般都由政府方委托,相應地則承擔更多建設風險。
以上運作模式是BT項目實施的主要模式,實踐中曾經出現過的墊資施工型模式[1],因其極易作成建設部明令禁止的墊資施工總承包模式而較少采用。
(二)政府借款投資代建方式與BT引資方式在投入總成本上的比較
1.定性分析
(1)從融資的角度來看,引資建設的資金成本一般較高,因此,只有在政府缺乏基礎設施建設資金,而且又難以從開發銀行貸到資金的情況下,才可以選擇引資建設方式。
(2)從項目管理角度看,由于BT模式選擇市場化運作方式,可以減少政府的行政干預,盡可能減少設計變更,可以有效控制投資。在選擇出資人及建設單位環節市場化程度越高,越可以引入競爭機制,節約政府的建設投資。如果市場化程度不高,可能會出現一些尋租行為,不利于發揮BT的效率優勢。
(3)從行政成本角度來看,BT模式雖然由私人資本全過程建設,但是,對政府相關部門的監管水平較高,所以,行政成本節約效果并不一定顯著。
2.定量分析
(1)假設這兩種模式建設成本一致,即項目建設完成后二者總建設費用一樣,都是10 000萬元(1億元)(如表1、表2所示)。
(2)假設代建模式政府投資全部來自于借款,利率5.94%,而BT模式的投資回報率為8%。
(3)BT引資模式下項目回購期5年,代建模式下,借款償還期為5年。
(4)二者的回購方式或借款償還方式采用的等額本金方式。
按照國家對代建取費的規定,代建單位代建費113萬元。
因此,1億元的項目其代建費=63+(10 000-5 000)×1%=113萬元,這部分費用加到總支付的本利和中得到項目總投入成本為11 895萬元。如表2所示。
可見,BT引資模式比代建模式多投入成本=12 400-11 895=505萬元,大約500萬元。
因此,BT引資模式的總成本高于代建模式,只有在政府資金短缺,無法從其他渠道獲得建設資金,項目又急于建設時采用較為穩妥。
(三)BT項目回購價款
融資建設的項目原則上應由政府支付回購金進行回購。政府所需要支付給BT承包商的全部費用包括工程建設費用以及融資費用。根據包含關系,將回購價款分為回購基價和回購總價兩個層面來討論,回購總價包括回購基價,但同時回購基價又是計算回購總價的依據(如圖1所示)。
圖1 BT項目回購價款構成
1.項目回購基價
由工程建設資金與建設期融資費用兩部分構成[12]。
(1)工程建設資金。包括BT項目建造期內的建筑安裝工程費用、設備與工器具購置費用及其他約定費用,一般不包括動拆遷費用、設計費用等。
(2)建設期融資費用。是投資方在建設期的資金成本,由銀行貸款利息和建設期的自有資金投資回報兩部分構成。
2.項目回購總價
主要包括回購基價與回購期融資費用。理論上說,若回購期融資費用為0,即BT項目完成時點由政府方一次性回購,則由于未發生回購期資金成本,回購總價即回購基價。
(1)回購基價?；刭徠陂_始時通過雙方回購協議中約定的回購價款構成內容與計算方式核定而形成的政府方應該支付給投資方的全部費用,包括工程建設費用與建設期融資費用(若存在回購緩沖期,則該期相應的融資費用也計入回購基價)。
(2)回購期融資費用。項目完成后,投資方的資金被繼續占用而發生的資金成本,隨回購價款的逐期支付而減少。
3.投資回報率的確定
BT模式的投資回報率的確定,國內通行的做法通常在同期銀行貸款基準利率的基礎上上浮2―4個百分點。
(1)如果BT出資方只出資,不建設,其投資回報率取上限;如果既出資又建設,其投資回報率取下線。
(2)回購期長的項目投資回報率高于回報期短的項目。
(3)建設期只按借款對待,回報率低,則回購期的回報率就要高些,雙方進行談判認可。
(4)實際上最簡便的方法不區分建設期和回購期,統一給定一個投資回報率,建設期的投資回報(融資費用)參考建設期利息的算法,當年投入按半年計算投資回報,以前各年投入及未償還的投資回報(利息)按全年計息,回購期按具體的回購方式進行計算。
假設投資者在建設期初一次投入資金,投資者要求的收益水平為銀行同期貸款利率r,項目建設期為n,回購期限為m,投資年固定回報率為i。則:只出資不建設的一次投資回報計算公式如下:
i=(1+r)n+m-1n+m(1)
假設期為2年,根據公式(1),則投資回報測算結果如表3所示。
二、BT項目回購價款影響因素及機理分析
對于政府方而言,在與投資方進行回購協議談判前必須確定項目回購總價控制措施與回購策略選擇,以期更合理地利用未來財政資金,提高其使用效率。因此,在項目前期招標確定投資方的準備過程中,必須研究回購價款的相關影響因素及其作用機理,從而在合同談判過程中進行合意的選擇。BT項目回購價款的相關影響因素主要有:①資金投入方式;②建設工期;③工程變更;④基準利率與投資回報率;⑤回購支付方式;⑥回購期限等。其中,①②③④主要影響項目的回購基價,而④⑤⑥則影響回購總價。下文具體分析前述因素對于項目回購價款的影響機理。
(一)資金投入方式
BT項目一般為投資規模較大的基礎設施項目,項目所需建設資金除一部分為投資方注入的資本金外,大部分是通過向銀行或金融機構融資獲得。不同的資金投入方式對回購價款有如下影響:第一,自有資金比例會影響到投資方的投資內部收益率與回購價款。若對于BT項目的資本金比例約定一個范圍,則投資方通過減少自有資金比例(即取下限)充分發揮財務杠桿作用會提高項目投資的內部收益率[13],并因為計息基數額的加大會增加建設期的資金成本,從而使建設期融資費用提高。第二,在固定自有資金比例前提下(如我國基礎設施項目一般為35%),自有資金與借入資金的投入次序對于回購價款的影響具有不確定性。BT實務操作中,投資方的借入資金均計算其資金成本而構成建設期融資費用,但其自有資金的投資回報則存在兩種情況(計或不計)。在不計算自有資金回報的情況下,顯然先投入自有資金有利于建設期融資費用的減少,而對于其自有資金回報率與貸款利率取值不同時,投入次序也影響到建設期融資費用。第三,資金投入的不平衡性對回購價款產生影響。若項目建設初期大量投入建設資金,則因其計息周期拉長而產生更高的資金成本增大了政府方的建設期融資費用。
(二)建設工期
理論上,BT項目建設工期越長則資金成本會增大,在工程建設費用不變前提下縮短工期會節約資金成本,使建設期融資費用進而項目回購基價下降。但具體項目的建設規模與標準、建設條件及其他不確定性因素的客觀存在,使項目建設工期具有一定的不確定性,有可能使項目進度偏離合同理想狀態造成工期延誤,從而影響項目回購基價。具體存在如下幾種情況:第一,可原諒的工期延誤往往會使回購基價增加;第二,不可原諒的工期延誤則因投資方的過失而由政府方反索賠可降低項目回購基價。
(三)工程變更
在BT項目建設實踐中,工程變更是不可避免的,工程變更通常會加大項目的建設工程費用。但對于項目回購基價的影響與具體的BT運作模式關系密切,如采用二次招標型 BT模式[14],則項目建設風險均由投資方承擔,設計、監理、施工均與投資方直接簽訂合同,由此發生的工程變更引起的費用增加主要由投資方承擔,在一般總價合同框架下,對于政府方應支付的回購價款影響較小;若采用墊資承包型BT模式[14],由于投資方主要承擔融資與直接施工任務,相應的設計、監理由業主方招標并負責管理,工程變更的相關風險主要由業主方承擔,從而發生的工程建設費用增加及資金成本增加會進入回購基價。
(四)銀行基準利率與投資回報率
銀行基準利率與投資方的投資回報率主要通過影響融資費用(包括建設期與回購期融資費用)而反映到項目回購價款中。在BT項目招標階段一般由投標人自報投資回報率,并在中標后最終與政府方談判予以確定,對于政府方而言,往往要求其資金成本低于銀行利率(體現出政府方選擇BT模式實施項目較從銀行貸款的優勢),而其投資回報率則參考銀行基準利率與行業特點在談判中確定。而具體操作中,為簡化計,可以不具體區分自有資金回報與融資資金的利息,統一在銀行同期貸款基準利率基礎上上浮一定百分比[13]?？傊?基準利率與投資回報率的高低對于回購價款產生同方向的影響,而如果允許其隨著銀行利率變化相應調整,則政府方將承擔利率風險。
(五)回購支付方式
主要包括不同還款方式與單期時間間隔的選擇等,其對項目回購總價的影響各不相同:第一,在回購期內,對于回購價款的支付主要有兩種方式[2](等額本金與等額本息),采用等額本金的方式則意味著投資方本金的提前回收從而提高其內部收益率,對于投資方更為有利[13]。第二,雖然業界對于回購期內多采用以年作為單期時限,年末付款的方式,但顯然單期時間間隔的縮小有利于節省回購總價。相對于以年為單期,若采用更小的支付周期,則由于未付價款的計息時間縮短而降低了回購期的融資費用,減少了回購總價。
(六)回購期限
回購期限對于回購總價的影響相對簡單,在其他因素不變的情況下,縮短回購期限對于投資方意味著本金的盡快回收從而提高了內部收益率;對于政府方,則由于回購基價計息周期的縮短而降低了回購總價。
三、BT項目回購價款影響因素變化舉例
假定某BT項目投資估算為10億元,要求投資方自有資金比例為35%,計劃工期為24個月,投資方自有資金投資回報與貸款利率均按5.94%計,計算期以半年為一期(期初投入)。由于工期變化、工程變更等因素的影響相對較明確,以下重點結合投資方的不同的資金投入方式、回購支付方式與回購期限進行計算,以比較不同因素變化對于項目回購價款的影響方式。
(一)不同資金投入方式對回購基價的影響
由于該案例中,投資方自有資金比例確定,投資方自有資金回報率與貸款利率均按同期銀行貸款利率(5.94%)計算,則不同的資金使用計劃將對回購基價產生影響(如表5所示)。
表5不同資金投入方式對項目回購基價的影響對比單位:億元
資金投入計劃開工投入額/融資費用7個月投入額/融資費用13個月投入額/融資費用19個月投入額/融資費用回購基價
等額投入2.5/0.2972.5/0.2232.5/0.14852.5/0.074310.743
從小到大1/ 0.11882/0.17823/0.17824/0.118810.594
從大到小4/0.47523/0.26732/0.11881/0.029710.891
從表5可見,不同的資金使用計劃將產生不同的回購基價。顯然,資金投入由小到大的方式產生的回購基價最低,其主要原因在于后期投入的較多資金因為計息期短而產生較低的建設期融資費用。
(二)不同回購支付方式對回購總價的影響
即比較不同的還款方式(等額本金與等額本息)與不同的支付單期時間(年、半年、季、月等)對于回購總價的影響情況。
1.不同還款方式對于回購總價的影響
假定回購基價為10.743億元(如表5所示),回購期為2年(單期為1年),比較不同還款方式對于回購總價的影響情況。
表6不同還款方式下項目回購總價對比單位:億元
還款方式第1年末本金/融資費用第2年末本金/融資費用回購總價
等額本金5.3713/0.63815.3713/0.319111.6997
等額年金5.3902/0.63815.6702/0.358112.0566
從表6可見,等額年金的還款方式相對投資方更為有利,政府方為此多付出了回購總價,即項目回購期的融資費用上升。
2.不同支付單期對于回購總價的影響
同理,假定回購基價為10.743億元(如表5所示),回購期為2年,假定以等額本金方式支付,分別取單期時間為年、半年、季等計算其對于回購總價的影響(如表7所示)。
表7不同支付單期對于回購總價的影響對比單位:億元
單期時間第1期第2期第3期第4期第5期第6期第7期第8期回購總價
年6.00945.690311.6997
半年3.00482.92512.84532.765511.5407
季1.42271.41271.40271.39281.38281.37281.36281.352911.1022
從表7可見,回購支付單期的時間對于回購總價也產生影響,相對于以年為支付單期,以半年、季度為支付單期時回購期融資費用減少,相應降低了回購總價。
(三)不同回購期限對回購總價的影響
仍假定回購基價為10.743億元(如表5所示),以等額本金方式支付回購款,單期為1年,分別取回購期限為2―5年,比較回購總價變化情況(如表8所示)。
表8不同回購期限對回購總價的影響對比單位:億元
回購期限回購總價(回購期融資費用)
2年11.7002(0.9572)
3年12.0193(1.2763)
4年12.3384(1.5953)
5年12.6574(1.9144)
從表8可見,回購期延長,因為回購基價產生的融資費用增加導致回購總價上升;從另一角度而言,是由于投資方的本金被占用時間延長而產生的資金成本增大。
四、政府方對于回購價款控制的策略
基于前文對于回購價款影響因素及其作用機理的分析,政府方在招投標及合同談判過程中應該有針對性地采取措施,有效控制項目的回購價款并采取合理的回購策略,最終反應在合同文本中作為項目建設階段及回購階段處理回購價款確定、調整及支付的依據,合同機制仍然是政府方有效控制回購相關問題的主要手段。
(一)加強合同價款的控制,嚴格建設期的資金監管
在BT項目的招標階段,原則上應以批準的項目概算下浮一定比例報政府批準后作為招標控制價,由投標人競價形成項目的合同總價,以之作為項目回購的暫定基價。對于投資方的資本金比例及注資方式進行明確約定并制定監控條款,保障其資本金注入在規定時間每期足額到位。要求投資方編制合理的資金使用計劃,并嚴格審查防止其不平衡的資金投入而產生更多的融資費用。在合同條款中載明投資方的融入資金到位時間,并通過在銀行設立工程建設專項資金賬戶加強對于投資方的資金監管,防止其挪用項目建設資金并保障工程款按期足額撥付。
(二)嚴格控制項目建設工期,加強工程變更審查
項目工期的延誤與工程變更均可能造成項目回購基價的上升而增大回購總價。在招標階段,政府方應該加強監督投標人的工程建設實施方案,審查其進度計劃的合理性。在合同談判過程中,應進一步加強項目進度計劃的審批,并通過相應條款保障項目按進度計劃推進工程建設,并對可原諒的工期延誤等條件進行明確約定,盡量清楚劃分工期延誤的責任歸屬,防止回購價款增加;同時,在合同談判過程中,對于工程變更應明確約定其嚴格的實施程序,對于政府方可予認定并同意調整合同價款的變更要有明確的約定。
(三)準確預測項目融資成本與投資回報率
BT項目的回購價款與投資方與政府方商定的融資成本與自有資金回報率關系敏感,特別是對于BT實踐中給予投資方單一回報率的情況。應重點加強對于投資方回報率的測算,在招標或合同談判過程中合理確定回報率,從而既保障投資方的合理利潤,又節省了財政性資金。投資方回報率的確定需要結合銀行同期貸款利率、行業基準收益率、項目特點及政府方信譽等因素;給予投資方固定回報率時,應重點預測銀行同期貸款利率的年浮動趨勢與宏觀經濟趨勢,并與投資方談判商定。
(四)合理選擇項目回購策略
政府方的回購策略選擇受到政府方未來財政資金收入的嚴格約束,在準確預測未來幾年政府財政資金籌措能力及確定其資金優先使用計劃的前提下,適當縮短回購期限,增加回購支付單期數,有利于減少項目回購總價,同時對于投資方而言,其投資回報也更高,是一種“雙贏”的結果。
五、結 論
BT模式與傳統的投資建設模式相比,可以緩解項目建設期政府財政資金的壓力,提高投資效率,分散投資風險,有利于發揮大型建筑企業在資金和技術方面的綜合優勢?？梢灶A測,BT模式在我國未來城市基礎設施建設中會發揮越來越重要的作用。但作為一種主要應用于我國公益性或經營性較差的城市基礎設施項目的新模式,由于缺乏BT項目專門的法規政策,對于BT模式運作的關鍵環節的理論研究與實務探索相對不足,制約著該模式發揮優勢。本文主要針對政府方與投資方回購協議談判中重點關注的回購價款確定及回購支付方式選擇,研究了BT項目回購價款的相關影響因素并重點分析其作用機理,結合案例給出了算法及驗證,并進一步為政府方在項目前期能夠結合項目實際確定出相應的應對策略,為政府方合同談判過程中對于回購價款的確定與回購方式的選擇,以及合同條款中對于回購價款的控制提供理論上的指導。
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關鍵詞：高速公路；BOT融資方式；融資成本
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A
高速公路是經濟發展的基礎，在我國國民經濟的發展過程中起著越來越重要的作用，2004年12月17日國務院在《國家高速公路網規劃》中提出，我國要用30年的時間建成8.5萬公里的高速公路網。在2005年2月交通部頒發的《全面建設小康社會公路、水路交通發展目標》中進一步提出：到2010年底，高速公路里程將達到6.5萬公里，到2020年底，高速公路里程將達到8.5萬公里，總投資為1.2萬億元，可以看出高速公路的建設需要有龐大的資金作為支撐。我國現階段基礎設施建設的資金相對來說比較緊張，籌資將是“十一五”高速公路建設任務完成的關鍵。光靠財政或是交通規費等預算內外資金難以滿足投資的需求，這就要求高速公路的建設項目需要進行一系列的融資活動。但是項目融資是一種有限追索或者是無追索性質的融資項目，公司需要承擔著相當大的責任風險，用以保證項目債務資金償還的資金來源主要是依賴項目本身的經濟強度。為使項目公司的價值達到最大化，企業必須控制融資成本，使融資成本達到最低。
一、融資成本
融資成本是指企業在籌集資金過程中發生相關的費用，包括一些顯性的成本，也包括一些隱性成本。具體體現在三個方面：企業融資的機會成本、企業的風險成本、企業融資所支付的成本。
高速公路建設可用的融資模式一般有：項目融資、債券融資、ABS融資（即資產證券化融資）、TOT方式融資（即轉讓經營權方式融資）、BOT方式融資、股票融資。但不同融資模式其融資成本也就有所不同。下面簡要介紹一下BOT方式融資。
二、BOT融資方式
BOT是英文build-operate-transfer的縮寫，也就是“建設-經營-轉讓”的意思。它是指政府和項目發起人簽訂特許權授讓協議，使私營項目公司參與到國家項目（一般是指基礎設施或是公共項目的開發與運營），然后由項目發起人組織成立的項目公司來承擔高速公路的設計、建設、營運、維護及融資任務。并且有一個規定的特許經營期限，在這個規定的經營期內，項目公司擁有該項目的所有權并且收取費用，用所取得的收入來清償項目所產生的債務、彌補經營開支并且會獲得預期的投資回報。在規定的特許經營期結束之后，將項目無償地移交給政府。我們可以看出政府機構與私營項目公司之間就形成一種“伙伴關系”，并且在互利互惠、商業化及社會化的基礎之上分配與項目計劃和實施有關的資源、風險和利益。相對于傳統的信譽融資、擔保融資或是實務資產抵押融資來說，BOT方式融資則具有更大的風險，供款方只能對項目公司的股本資本進行追索。并且該借款不會在借款方的資產負債表當中顯示出來，也不會影響其財產擁有或是原公司的信譽。因此，BOT方式融資又被稱為是資產負債表外融資或是有限追索融資。
自我國公共基礎設施投資主體多元化的改革目標明確以來，公用基礎設施企業運用BOT投融資模式在國內引起廣泛注意和越來越多的實踐操作。從總體上看，運用BOT融資方式具有以下優點：
（一）緩解了建設資金不足與基礎設施不足的矛盾。BOT方式融資利用外來的資金進行基礎設施的建設，實現了雙贏并促進了社會經濟的長期發展。隨著改革開放的不斷深入，中央和地方都充分認識到交通運輸的狀況將會成為加快發展的瓶頸，建立健全的交通運輸網絡具有重要的意義。然而，隨著交通運輸等基礎建設的不斷增多，資金成為建設的最關鍵問題。目前，我國的交通建設資金來源比較的單一且非常緊張，而且交通基礎設施的資金需求也比較大，在短期內經濟效益比較低下，但是交通建設對于經濟的持續發展來說又是必不可少的，那么引進外來資金進行高速公路的建設就具有非常重要的意義，而BOT融資方式的出現對于解決此問題具有非常重要的意義。
（二）有助于我國交通建設資金管理和使用效率低下問題的解決。我國交通建設資金大體上是以國家投資為主，市場融資為輔這樣一個狀況，使得我國交通建設資金的使用效率比較低，并且工程的質量也很難得到有力的保障。BOT融資方式的引入就避開了這一問題，在BOT融資方式之下，交通建設的資金由公司自己籌集，工程項目的建設也由公司自行管理，完工之后在協議規定的期限內由項目公司經營，政府只是作為一個監督者和控制者這樣一個角色，因此效率方面的問題也被解決。
（三）可以引進先進的管理經驗和技術。在BOT融資方式之下，我方只是起監督和控制的作用，關于項目的籌資、建設管理以及較長一段時間的經營管理都是由外資方面進行負責，特許經營期滿后無償的交由我方管理控制。在這個過程之中，外資方的先進管理經驗和技術將會被我方所汲取，這對于發展我國的高速公路建設具有重大的意義。
（四）對我國拓展引進外資渠道和調整所利用外資的結構具有有利的影響。基礎建設需要投入巨大的資金，因此更多地吸引外資是必要的。目前，我國利用外資的主要方式有外商直接投資和借用國外貸款兩種。BOT融資方式與這兩種方式既有一定的聯系，同時它又有其特殊性。雖然BOT融資方式在一定意義上與中外合作經營的企業類似，但是在與政府的關系或是資金的來源等方面都存在著較為明顯的差別。BOT融資方式突破了利用外資的形式，為高速公路建設引進外資新增了一條途徑。另外，BOT融資方式全部由外商解決，無需政府擔保，也沒有增加國家的外債，這既緩解了政府償債的壓力，同時又調整了利用外資的結構。
BOT融資方式雖然有以上優點，但是它也存在一些不足，其中較為重要的一點就是融資成本過高。
BOT融資方式因為涉及面比較廣，結構比較復雜，需要作大量有關風險的分擔、稅收結構及資產抵押等技術工作，并且貸款人可能要求附加保險而加大其支出，在項目融資過程中貸款人較之傳統融資方式承受了較大的風險，因而貸款利率較高，這都使得BOT融資方式的融資成本較傳統融資成本高。據統計，BOT融資方式利息成本一般要比同等條件公司的貸款利息高0.3%～1.5%，這與貸款銀行在融資結構中承擔的風險和對項目借款人的追索程度密切相關。
1994～1996年期間上海運用BOT融資方式引進外資的南浦大橋、楊浦大橋以及大浦隧道、滬嘉高速公路、徐浦大橋、滬寧高速公路上海段等項目中，我方均許諾給對方年固定回報率為12.5%～15%。如果人民幣利率下降，中國企業的年平均報酬率、凈利率等就會下降，所以實行這樣固定的回報率就顯得很不合理。如果我們對于BOT融資方式不夠熟悉，對于人民幣的利率變化估計不足，使得在使用BOT融資方式時銀行利率處在較高的位置上，在此時向投資方許諾給予高額的固定回報，由此造成的風險很難規避，并出現融資成本過高的局面。
我們如果繼續采用BOT融資方式進行融資，應該總結以往的經驗教訓，通過縝密的財務計算，使談判簽約的各項條款能夠更好地兼顧政府和投資方雙方的利益，把過高的融資成本降下來。首先，由于人民幣的利率比較低，如果采用BOT方式融資，建議盡量采用與人民幣利率掛鉤的浮動利率，而不是采用固定回報率方式。但是，為了保證外商合理的收益和調動其積極性，我們可以給予一個保證基數，比如4%～5%。與此同時，我們應該對現有大量的各地未到期的BOT合同項目進行梳理，就爭議的解決方式和外方進行商討。其次，有些項目通過測試，可以采用一次性還款的方式來解決問題，即從合同簽約到現在，以固定的回報率進行計算和清理，所需要的美元可以向外國銀團或是通過離岸的金融市場籌借到。當美元利率處于歷史低谷時，我們可以在此時通過借款進行一次性還款，實現借低還高，一次性了斷，對于我國企業或是政府都比較有利。第三，我們可以爭取通過談判，讓外資的固定回報轉作股權，如果我們用擔保的方法給外商固定的回報，這顯然對我方非常不利。如果能夠讓外方的投資轉為股權的投資，我方將會減輕壓力。當回報完全取決于經營的好壞，并且采用不保底、不封頂的時候，可以完全調動外資在經營以及管理技術上的積極性。第四，我們應該建立應對BOT融資方式的風險機制。一是要有遠見的規避未來的風險，如政治風險、技術風險、融資風險以及市場風險等；二是要在合同中盡量增加防范風險的相關條款；三是要建立與外方談判的專業隊伍，努力提高我方的談判水平。
主要參考文獻：
關鍵詞:民間;融資;福建沿海
中圖分類號:F830.39文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)12-0055-03
福建沿海經濟是海西經濟的一朵奇葩,鮮艷、奪目、燦爛,滋潤其成長的血液有很大一部分來自沿海的民間融資,估計就平潭、福清二地民間融資額年數百億。在經濟不斷發展的今天,金融的方式要求不斷創新,以適應和促進經濟的發展,所以研究沿海民間融資的相關問題,有利于我們正確認識特殊情況下,特殊金融手段對經濟的作用,有利我們開闊視野,堅持科學創新。
一、沿海民間融資盛行的原因
福建沿海在民間經濟活動中,民間融資十分盛行,其規模廣,融資數額大,從人員參與情況看城鄉家庭有70%～80%參與過民間的借貸活動,融資金額一次性達數十萬元、數百萬元、數千萬元經常發生,其原因有如下幾點:
1.銀行貸款的過度規范性與沿海經濟的活躍性產物。從理論上講,銀行在金融服務過程中,在謀利的同時應為社會發展經濟服務,但金融服務本身具有較大的風險性,為此銀行具有極為嚴格的管理措施。從風險管理上講,平均分攤風險的方法最低,所以銀行不會把雞蛋放在一個籃子里,不會一次性大規模貸款;其次銀行信貸中信用貸款額很小,滿足不了活躍的沿海市場經濟的需要;三則手續煩鎖,讓貸款者知難而退。由于,沿海地理位置的特點及沿海的人才優勢,沿海經濟在區域經濟中占比大,項目大項目多。辦工廠做出口貿易、勞務出口、承包隧道工程等經濟活動如雨后春筍茁壯成長。經濟活動的頻繁性、大規模性在經營活動中需要大量的資金,為此急需融資,銀行一般而言辦理的是擔保貸款,又以質押擔保優先,而民間的經營活動者,常是可質押物的有效證件不夠齊全,或質押后可融資金額小,或融資手續煩鎖,為此向民間敞開了融資的大門。民間融資其特點就是融資的利息高,一般無質押物,手續簡單僅憑一張借條,而融資的數額可大可小。
2.由于沿海經濟規模較大,資金需求量多,經營者常是個體合伙經營,其可質押的財產有限,難以一次性從銀行完成足夠的融資,為此民間融資就成了完成大規模經濟活動融資的又一個資金源泉。購一條海上運輸船,購價動輒數千萬元、數億元,其首付資金是該船總價的30%左右,資金量達數千萬元,在沒有取得船所有權證件之前是不能向銀行融資的,為此,這龐大的資金需求轉向民間融資,當取得船的所有權證件后,后續購船資金通過銀行的船貸而得;再如聞名全國的平潭隧道施工產業,基本上都是個人掛靠有效資質后向全國各大型工程公司承攬工程,具有工程規模大、工程總造價高的特點,造價常是數千萬、數億不等,承攬者前期購買大型鏟車、汽車、吊車等機械動則數百萬,再加上工程質量風險質押金數百萬元或數千萬元,光憑個人有效資產向銀行貸款無法獲得足夠的經營資金,于是不得不向民間高利息融資。
3.沿海經濟經營活動常以親緣性合伙,或社會成員合伙而為,這就可能為經濟活動編織了一張張民間親緣性融資網,或社會性融資網,或血緣性加社會性組合民間融資網,把民間的融資規模做得更大。中國是一個重血緣的民族,從古至今均有尋根的觀念,而福建沿海地區繼承并發揚了這一傳統,紅白喜事大張旗鼓,在體現講人情排場的背后一張張無形的親情融資網在生根發芽。親人之間互相借貸,利息一般均以市場價償還,在有些大規模融資時,其親情融資網絡會向社會朋友延伸,融得大規模資金,構成了親情社會融資網絡。
社會成員合伙的經濟體,目的在于利用合伙人之長規避自己之短,組合成技術、人才、資金的優勢,以謀取更大的利益。這些經濟活動的從業者,思維敏捷、朋友多、辦法多,在需要大規模融資時更能有效地編織社會親情融資網,向社會成員不斷延伸的融資網,正因為經濟活動中的精英作用,使沿海的民間融資遍地開花。
4.民間融資借款,在速度上比銀行貸款快,在資金使用時間問題上可以從實際出發,靈活處理,短則幾天借貸結算,長則一年結算,為民間經濟活動打開了便利之門。
5.高利息回報的誘惑,讓沿海民間融資的土壤更加肥沃。福建沿海民間融資利息回報高,正常情況下在每元每月1分息至每元每月2分息計算,高的達每元每月2.5分息或每元每月3分息以上計算,比銀行存款高出數倍的利息回報,銀行很難從民間獲得長期攬儲,大量的民眾把資金流向民間的借貸。
二、沿海民間融資方式及成因
(一)融資方式
站在不同的角度上觀察民間融資的方式,其方式多種多樣,每種方式都有不同的特點,所有的方式都是為了更好地為經濟融資服務。
1.從出資人獲利程度的差別看有三種方式:(1)參股融資:把資金作為股份參與經營。出資者享有生產經營中的獲利后分成的權力,分成的多少一般按占總股份的多少按比例分成;虧損時出資者負有承擔虧損的義務,融出資金者按占總股份多少相應地承擔虧損責任。即賺錢時股份越大,獲利越多,虧損時股份越大虧損越大。(2)利息融資:指的是出資者不承擔生產經營中的虧損,也不享受生產經營中的利潤,而是以一種固定的事先約定的利息方式到時結算,一般情況下為每元每月利息為1分5厘,或每元每月利息為1分8厘,或每元每月2分左右,高的達每元每月利息達3分以上。(3)股份式與利息式捆綁式融資:這種融資方式根據事先約定的數額中,約定其中一定數量的資金為參股資金,承擔生產經營過程中的虧損責任,享有生產過程中的利潤分成;同時也約定總參與資金的其中多少為利息融資,不承擔經營中的損失,不享受經營利潤,按事先的約定的利息按時還本付息。
2.從貸方償還利息的高低分類有三種:(1)低利融資:該種融資方式一般為每元每月利息1分計算,或者每元每月1.5分計算。該種融資一般要項目獲利高,風險小;要么是融資數量大,要么是親朋至友。只有這樣較特殊的情況才能得到較低利息的融資。(2)常規利息融資:沿海目前最常見的融資利息為每元每月1.8分計利息,或每元每月2分計利息,這種融資利息常在社會大眾參與融資時使用。(3)高息融資:高息融資每元每月計息3分以上,常發生在該融資項目不被看好,或借期短,或者融資人被認為不夠信任等原因就會產生高利才能融到資金的現象;其二個原因是當市場上資金緊缺時,融資利息也就更高;更特別的情況就是關照式,由于特殊的關系融資方關照被融資方,讓被融資方獲取更多的利息。
3.從借貸人之間人際距離看融資方式:(1)借貸人之間直接融資:借出資金方與貸款資金方直接見面商談,約定回報利息,償還時間,立下借據后即時成交。(2)牽線搭橋式融資:這種融資方式起因是因為融資方人際關系不夠廣,借貸之間不夠熟,或不夠了解,于是貸方常會找人說合,其說合常出于人情,說合人一般不謀求回報。(3)朋友式融資:在自己好朋友之間融資。(4)組合式融資:家族式捆綁朋友式,或親情式捆綁朋友式,即通過家族人與家族人朋友的關系,引導朋友來一起融資,或通過親戚與其朋友的關系把他們的朋友請進融資圈,前者為家庭捆綁朋友式,后者為親戚捆綁朋友式。
4.從融資資金取得的難易度看融資方式有四種:(1)標會式融資:這種融資方式是事先成立一個可出資、融資的人組成協會,有會員需融資時協會在負責人的牽頭下召開會議,動員每人出資。融資方以競標式的方式獲得資金的使用權(即誰出利息高資金就歸誰使用),并立契為約,寫清歸還時間,計息方式。標會方式是中國民間使用很久的一種互助方式,目前沿海地區使用這種方式融資比較少,原因是以競標的方式融資容易抬高利息,而使償還成本提高,再加20世紀80年代中期,福建的平潭、福清出現過騙會的事件,該方式融資漸漸變得不再盛行。(2)私下協商融資:就是借貸雙方互相協商借款方應承擔的利息多少,歸還時間、歸還方式;若是以股份融資就協商占股的成數多少,說明其分享盈利與風險。這種方式目前在沿海特別盛行,原因就是在于它的直接性,雙方自愿性,可協商性。(3)掮客式融資:當融資困難時,貸方找社會上比較有人際關系的,有經驗有信用的人幫其融資,一般的情況是在原有計息的基礎上加息讓掮客獲利。掮客會根據其要求融資者的項目情況,信用情況有所選擇地為或不為,因為在資金流通過程中,掮客要負責把所有資金按約定利息、約定時間償還給原始借出者。
5.從借貸人形成的構圖看融資方式可分為三種:
1)兩點連一線式
2)三點二線式
3)金字塔式
(二)借貸方式形成的原因分析
形式服從內容,形式為目的服務,福建沿海的民間融資方式多種多樣,其主要原因是因為融資人的需求不同,融資人面對的客觀環境不同而形式不同的融資方法。從調查情況看,呈如下情況:(1)人際關系好、財產數量多、經濟項目利潤高融資簡易,常為兩點一線式,且利息較低。(2)融資人人際關系差,財產較少,且經濟項目被認為利潤不高則利息較高且融資圖常為三點二線式。(3)融資數額大的融資圖更為復雜,往往成金字塔型。
三、被融資方可行性論證的依據要素
沿海民間融資能夠實現,其信心主要來自借貸雙方的彼此信用,貸方一般無須從法律意義上使用質押物質押,但被融資人也會采取適當的方法進行內心評估、觀察其融資人是否有償還能力,然而評估依據簡單,可行性較低。在民間被融資人常使用如下幾個要素考評融資的償還能力:
1.觀察融資人家庭產業的大小。融資人家庭房子大而多,車子名牌,店面多,或經營的產業興旺,被融資者就認為他償還能力強,當融資者向周圍群眾融資時就比較容易,反之融資就比較難。所以沿海人蓋大房買名車的多,除了其使用功能,重要的起到宣傳功能的作用,體現其能力本事之外還可以憑借家庭的產業繼續融資經營。
2.多方打聽融資人,曾經的信用度。在沿海群眾的思維中,經驗思維起到很大的作用,被融資人通過考察融資人過去的為人,融資償還的信用狀況,再決定是否把錢借給對方。當考察結果為良性時融資就容易,當考評結果為不良狀況時對其融資就較難。在實踐中表明,過度依此思維的人,由于對生產經營中動態變化的要素缺少考慮,承擔較大的風險,糾紛也容易發生。
3.考察融資者經營項目的利潤高低。因為被融資者大凡非經濟項目考評的專業人士,他們僅依據民眾口傳的資料作為考評要素,所以口傳中利潤高的項目融資容易,利潤低的項目融資難,而對于經營項目中的動態變化風險被融資人無法感覺。
4.人際關系的親密程度與否,也很大程度上影響融資人的融資。在福建沿海家族式融資、親戚式融資比較盛行且容易,好朋友之間融資也比較容易,人際關系差融資比較困難,所以沿海人善于建立比較良好的人際關系,一則因生活需要,二則為融資需要。
四、沿海民間融資的現況特征
沿海民間融資有著很悠久的歷史,改革開放使經濟更加活躍的同時,其民間融資也不斷升溫,隨著歲月的變遷,隨著市場的磨煉,沿海民間融資目前具有如下特征:(1)民間融資在福建沿海不管過去還是現在都是民間融資的一種主要方式。(2)隨著政府法律宣傳的力度加大,隨著借貸經驗的增長,盲目出資借出人有所下降,特別是經過20世紀80年代中期平潭、福清標會融資資金被騙的規模性事件,民眾對融資的風險更為警覺。(3)經營者原始積累不斷增加,原貸方變為放貸者的現象逐步增多,他們把富余資金借出,以獲得比銀行高幾倍的利息。(4)融資的旺盛程度與否,與沿海地區經濟活躍程度相關,經濟活躍時,融資也就活躍,利息回報較高,經濟不夠活躍時其融資也比較蕭條,利息回報較低。(5)被融資人考察經營項目獲利與否,被借出資金者作為是否借出資金的重要參考因素,經營項目獲利能力強則融資方便,否則融資較困難。
五、沿海民間融資的利弊分析
1.有利的一面:沿海民間融資盡管與中國的金融制度規定,甚至與中國相關的法規不完全統一,但客觀地說為中國沿海經濟的發展起了輸血的作用。不管是沿海的海上運輸業,還是平潭民間向外承攬隧道工程,其民間融資的作用都立下了汗馬功勞。海上運輸業的30%資金來自民間融資,承攬隧道業的90%資金來自民間,它很大程度地解決銀行貸款難且貸款不足的特點,為沿海的經濟大循環、為沿海民眾的就業提高和沿海民眾的生活水平提高起到了巨大的作用,現在的沿海人收入有的一年收入數百萬、數千萬,打工的一年也有幾萬元,家庭高樓小車不足為奇,為地方、國家的稅收、國家GDP做出不可磨滅的貢獻,大大改善了地方的民生建設。
2.弊的一面:由于沿海民間借貸高利息回報的特點,與中國銀行借貸利息回報制度相抵觸,雖然中國法律允許民間借貸可以約定一定的利率,但是利率的約定一定要符合中國法律的規定,否則,一旦發生糾紛,出借方極有可能因此造成損失。關于利率的約定,中國法律已有較為明確的規定,如合同法第211條第2款規定,“自然人之間的借款合同約定支付利息的,借款的利率不得違反國家有關限制借款利率的規定?！敝袊嚓P的司法解釋也進一步明確上述規定,即民間借貸利率最高不得超過銀行同期、同類貸款利率的4倍。中國法律雖然將民間借貸合同設定為合法的民事行為,雙方當事人在借貸過程中本著自愿原則有高度的自治性,但是,一旦借貸雙方約定的利率超過上述規定的限度,中國法律對超出部分的利息將不予保護。而民間借貸卻有可能超過該界線,所以與中國的法律法規有相違背的地方;其二,由于借貸人之間無質押物質押,當貸方無力償還時,糾紛時有發生,影響社會安定,甚至流血事件發生;其三,由于百姓難識別誠信融資與騙局融資,常有借出資金方血本無歸,造成人民群眾的損失。
六、規范、引導創新沿海民間融資的幾點意見
在沿海銀行正規融資與民間的非正規融資并駕齊驅,擎托起沿海經濟的一片藍天。金融服務要為經濟服務,要促經濟的發展,對沿海的民間融資一方面要加以肯定,另一面要引導創新,打擊金融犯罪,讓其更好地為沿海經濟發展服務,為此提出如下意見:
1.在法律框架下政府應為沿海民間開辦風險銀行提供指導幫助,讓先富起來的沿海人可承擔風險的基礎上開展融資業務,控制規模,規范融資行為,政府加強監管。
2.加大民間典當行的建立,讓其為沿海人短期融資提供便利,先富起來的沿海人已有了不少的財富,他們有條件典當融資,可減小被融資人的風險。
3.政府或民間組織可訓練一批有專業水平,有很強能力的人員,對民間數額巨大的融資,對融資者的資金流轉過程進行全過程的跟蹤,提高資金安全性,工資費用、抽成讓被融資者提供,或借貸方共出。
【關鍵詞】眾籌，商業模式，融資，銷售
一、眾籌簡介
眾籌，譯自英文Crowdfunding一詞，即大眾籌資，是指募資人通過互聯網平臺，集合眾多個人投資者的小額投資，積少成多，以支持其創業或其他社會事業的新型融資模式。相較傳統融資方式，眾籌由于門檻較低，更加大眾化，其興起為眾多小規模企業、有想法但沒有資金的創業者、有夢想但沒有實現能力的夢想家提供了融資可能，同時也為小額投資提供了新的渠道。
眾籌的主體主要包括投資人、募資人和眾籌平臺三方，這些主體在功能上均不同于傳統上主體。如：投資人以小額投資為主，募資人一般為小型企業、初創企業或者藝術、科技等領域的創意項目所有人，眾籌平臺一般是互聯網平臺。
二、眾籌的起源及發展
眾籌的起源可以追溯至18世紀，當時很多文藝作品都是依靠“訂購”完成的。例如，訂購者為莫扎特、貝多芬等藝術家提供創作資金，當藝術家完成作品時，訂購者會獲得回報，如寫有他們名字的書，或是協奏曲的樂譜副本，或者成為音樂會的首批聽眾等。但上述情況只是一種現象，并沒有成為商業模式。
眾籌作為一種具體的商業模式是起源于美國。2006年8月，美國學者邁克爾？薩利文第一次使用了Crowdfunding一詞。當時他正致力于建立一個項目融資平臺，項目發起人通過在平臺上播放視頻進行項目融資。邁克爾？薩利文利用Crowdfunding解釋了平臺的核心思想，并在維基百科中將Crowdfunding定義為：群體性的合作，人們通過互聯網匯集資金，以支持他人或組織發起項目。
全球第一個以眾籌為商業模式的網站Kickstarter上線于2008年。
2011年，眾籌模式正式落地中國。起初國內眾籌是以藝術家為代表的創作類眾籌，后逐漸發展為藝術類眾籌為主，智能硬件、農業、房地產等多板塊眾籌為輔的創新商業模式。
2014年，眾籌在中國開始引起廣泛關注。2014年是P2P的寒冬，卻是眾籌的春天，而2015年則是真正意義上的眾籌元年。2015年，眾籌行業將迎來的不僅是行業內企業數量的爆發式增長，更重要的是眾籌的商業模式本身將在優勝劣汰中逐步走向成熟。
三、眾籌的分類及商業模式探析
根據投資人獲得的回報的類型，眾籌可以分為商品眾籌、股權眾籌、權益眾籌和公益眾籌四類。
（一）商品眾籌
商品眾籌即以產品或具體商品作為回報的眾籌方式。商品眾籌是一種鼓勵個人和初創型團隊進行創新創業的行為。由于初創型企業風險系數較高、對于資金成本的承受能力較低、且在產品銷售方面存在一定的壁壘，因此很難在傳統渠道中融資。而商品眾籌正是為了解決他們的問題而存在的。對于在眾籌平臺上獲得的資金，項目發起人不需要承擔成本，也不存在歸還本金的壓力，只需要在項目成功后提供一定數量的產品作為回報，而這正是解決他們銷售問題的出路。因此，對項目發起方來說，商品眾籌是一種能夠同時解決融資問題和銷售問題的新渠道。
同時，眾籌平臺匯集了一批支持創新、鼓勵創意的人群，普遍具備寬容、樂觀、慈善精神，其投資兼具商品預購與資助、捐質，旨在幫助普通人實現夢想，顯著降低了創業團隊的心理與經濟壓力，有助于促進其創意和創新，促進整個社會創新氛圍的建設。
但是，就目前中國商品眾籌的情況而言，大多數眾籌平臺都沒有理解眾籌本身的商業邏輯，進而沒有找到正確的商業模式，導致眾籌的“金玉其外敗絮其中”――只是披著眾籌外衣的電商。
（二）股權眾籌
股權眾籌即以股權作為回報的眾籌方式，項目方通過出讓股權進行融資。股權眾籌主要是針對初創型企業的長期發展的。其與商品眾籌最大的區別在于，商品眾籌屬于短期項目融資，而股權眾籌屬于長期投資行為，合理利用股權眾籌，既能促進初創型企業的發展，幫助解決小微企業普遍存在的融資難題，同時能夠為資金持有者提供新的投資渠道，讓資金持有量不多的投資者同樣擁有投資初創型企業、進而分享初創企業的成長收益的權利。目前國內在股權眾籌這一板塊的監管正逐步加強，為規避非法集資的風險，在設計股權眾籌結構時需嚴格按照監管要求。
（三）權益眾籌
權益眾籌即以特定權益（除股權外）作為回報的眾籌方式。權益的類型包括很多種，除了我們熟悉的股權、債權以外，還包括一些具有附加價值的權益，如投票權、建議權、榮譽權等。權益眾籌的投資者一般保有較高的生活水平，持有資金充裕，對于產品本身沒有過多的興趣，所追求的是自我價值的實現。對于投資的回報，如果能夠帶來具有排他性和榮譽感的權益，或許比投資的收益本身更為重要。因此，權益眾籌的重點在于回報結構的設計。
在人們基本需求逐步滿足、對更高層次的需求逐步提高的大背景下，權益眾籌無疑具有巨大的想象空間，是眾籌未來發展的主要方向。
（四）慈善眾籌
慈善眾籌即不以獲取回報為前提的眾籌方式，具有公益性和慈善性。慈善眾籌是指通過眾籌平臺，完成募捐等慈善活動。早期的公益基金會是慈善眾籌的雛形，和慈善眾籌具有異曲同工之妙。投資者對項目或者公司或者個人進行無償捐助，融資者通過愛心捐贈獲得資金，用于特定的用途。
眾籌在慈善方面最大的意義在于利用互聯網工具和金融化手段，打破時間與空間的限制，積少成多，達到慈善的目的。
參考文獻：
[1]范家琛.眾籌商業模式探究[J].管理縱橫，2013，（8）.
關鍵詞：中國；股權眾籌；風險；風險防范
中圖分類號：F83
文獻標識碼：A
中小企業是推動國民經濟發展、構造市場經濟的主體，是促進社會穩定的基礎力量。一直以來，資金是制約中小企業發展的最大障礙。當前中國的企業的融資主要依賴于以銀行貸款為主的間接融資，而銀行所能夠提供的信用貸款根本無法滿足企業對資金的需求。股權眾籌作為一種直接融資的工具，其增加了企業的融資方式、降低了企業融資的門檻，因此股權眾籌的健康發展對于解決中小企業融資難、融資貴這一難題有著十分重要的意義。中國的股權眾籌仍處于起步階段，其真正實現幫助中小企業融資還有很多問題需要解決。而且，股權投資作為一項風險投資方式，能否有效地控制其風險是其能否實現有效運行的前提條件。這就需要我們對其風險進行進一步的分析和研究。
1股權眾籌的相關概念
1.1股權眾籌的概念
眾籌的概念最早是由美國學者邁克爾?薩利文提出來的，他首先使用了“Crowd funding”這一詞語，到我們國內這個詞語就被翻譯為群眾籌資，即眾籌。而眾籌又分為商品眾籌和股權眾籌。關于商品眾籌與股權眾籌的區別，如表1所示，本文的主要研究股權眾籌方面。百度百科指出：“股權眾籌是指公司出讓一定比例的股份，面向普通投資者。投資者通過出資入股公司，獲得未來收益。這種基于互聯網渠道而進行融資的模式被稱作股權眾籌”。
1.2中國股權眾籌的發展
國內出現的第一個具備股權眾籌理念的平臺“天使匯”成立于2011年11月。然而由于國內沒有股權眾籌的法律支持，再加上中國股權分紅少、公司經營不穩定等眾多因素的限制，這使得我們國家股權眾籌發展受到一定程度的限制。如杭州首家眾籌咖啡店“聚咖啡”于2015年4月份停業?！熬劭Х取痹?014年掛牌營業，開始由110為股東出資，一共籌到大約60萬元的資金用于咖啡館的運營，然而沒過多久就因為各股東之間意見多決策效率低下，股東對其前景不看好等原因而被迫選擇停業。與此類似的還有美微創投被證監會緊急叫停。美微在淘寶上公開發售會員卡，這張會員卡除了具有“訂閱雜志”的權益，購買者還可以擁有其100份股份。4天美微傳媒就籌集到了80萬元的資金。然而美微傳媒的眾籌試水遭到了網友的質疑，認為其有非法集資的嫌疑，最終也被證監會叫停。上面兩個案例中我們不難看出，股權眾籌的確具有相當高的效率和力量。與此同時，我們也應該注意到，相關法律和監管體系的缺失是阻礙國內股權眾籌發展的最大障礙。
2股權眾籌的風險
2.1股權眾籌的法律風險
雖然我們國家頒布了《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》，以及《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》，這些法律還不夠形成完整體系。這使得其所遭受的法律風險要比其他行業要多得多。
首先，股權眾籌面臨著非法集資的法律風險。根據中國人民銀行頒布的《關于取締非法金融機構和非法金融業務有關問題的通知》中明確規定：“非法集資是指單位或個人未按照法定程序經有關部門批準，以發行股票、債券、彩票、投資基金證券或其它債權憑證等方式向社會籌集資金，并承諾在一定期限內以貨幣、實物或其它方式向出資人還本付息或給予其它回報的行為?！狈欠Y這一犯罪行為產生的根本原因還是企業對資金的迫切需求和正規途徑融資難、融資貴。企業為了獲得足夠資金從事生產經營活動，他們一般以較高的資金回報率來吸收大眾資金。企業一旦出現經營不善發生資金鏈斷裂，這往往會波及眾多出資人，進而造成比較惡劣的社會影響?？梢愿爬ǔ龇欠痀的三個特征：向公眾推廣；約定資金使用的年限；約定回報方式和回報率。而股權眾籌是私募資金互聯網化，這就必不可免使得股權眾籌觸及到非法集資中第一條――向公眾推廣。其次，利用股權眾籌平臺進行籌資的企業大多是新興企業，他們很難在前期獲得收入。但他們為了籌集資金往往會以每年按照一定比例分紅或者以溢價回購的方式，這實際上有觸及到非法集資中以約定回報方式給予回報這一底線。因此，股權眾籌最容易在非法集資這一方面出現風險。
其次，股權眾籌還面臨著集資詐騙的風險。集資詐騙發生的根本原因就是出資方和籌資方信息的不對稱。在成熟的集資方式中，無論是銀行貸款還是股票、信托所募集的資金都必須要有特定的用途，銀行、信托和券商都會對資金的使用進行跟進和追蹤。而股權眾籌由于信息披露體制尚未完全形成，許多平臺沒有設置和提供相應的資金使用信息。資金使用方向信息披露不明確，這往往會使得一些項目發起人產生挪用資金的“念頭”。一旦資金鏈發生斷裂導致最初目標無法達到時，在無法給出資人合理解釋的情況下發起人往往會攜資潛逃。這無疑會給出資者帶來巨大損失，而且損失面也較為廣。其帶來的不良影響也是可想而知的。
2.2股權眾籌的市場風險
甲方：（投資和融資方，以下簡稱甲方）
乙方：（項目方，以下簡稱乙方）
根據《中華人民共和國合作經營企業法》，經雙方認真協商，甲方就乙方的 項目投資和融資合作及有關事宜，經考察無誤后，就地實施運作共同為籌建中外合作公司達成協議，條款如下：
一、投資和融資合作金額性質與條件：
1. 投資和融資合作金額，根據乙方申請及項目資金需要，甲方同意為該項目投資和融資合總額 億元人民幣（含不可預計費用）。
2. 合作性質，為中外合作。本項目由乙方負責經營管理，自負盈虧，甲方不參與經營管理，乙方負擔企業風險。
3. 合作條件，雙方確定合作期為十五年整，甲方投入的資金以收取“固定回報”方式收回投資和融資本金及利潤。前三年建設期不收取回報率，從第四年末開始至第十五年末收取投資和融資總額的 % 的固定回報率，共收十二年，雙方合作合同終止。合作期滿后，甲方投資和融資本金不須收回，全部資產歸乙方所有。
4. 投資和融資的貼息、手續費，經雙方協商確定為投資和融資總額的 %，甲方投資和融資款批撥批扣。
二、協議簽訂后乙方向甲方遞交有效合作文件如下：
1. 企業投資和融資合作（貸款）申請報告。
2. 項目立項報告及省市政府對立項報告的批復。
3. 項目可行性研究報告及省計委可行性研究報告確定的批復。
4. 政府對項目企業法人項目建設開發、組織實施的授權書。
5. 企業工商營業執照、法人代碼證、法人身份證，稅務登記證（國 稅、地稅）。
6. 銀行確認合作企業紅利結算固定回報（取款）憑證的樣本。
投資和融資合作協議書（共肆頁） 甲方小簽 乙方小簽 第一頁
三、運作程序：
1、 本協議簽訂后乙方陪同甲方赴實地考察，核實項目的可性行及有關政府和省計委、省經委、銀行、外匯管理部門許可。
2、 核實無誤后，甲方及時將考察的實際情況綜合報告連同甲方的有關資料呈報給甲方總裁及董事會。邀請總裁兩周內帶 10% 的款到乙方所在地，甲乙雙方法人簽訂投資和融資合作合同，成立中外合作公司。
3、 雙方簽的合作合同必須由甲、乙雙方的法定代表人和雙方律師共同簽署，并辦理公證（公證費由雙方對等承擔）。
4、 年度固定回報率的實施方法：按合作公司出具的《年度合作企業紅利結算固定回報取款憑證》樣本，并有合作公司開戶行和國際業務部簽章為準。
5、 雙方投資和融資合作合同公證后，在14個銀行工作日內，甲方為新成立中外合作項目公司投入資金總額的10 %的資金，打入乙方為該合作公司開立的中國 銀行 分行業務部833帳號，作為辦理合作公司的注冊資金，亦為甲方進入合作項目前期的第一批開發費用。
6、 甲方第一批投資和融資總額 10%的投資和融資款到乙方中國 銀行 分行業務部帳號后，乙方負責根據雙方簽訂的合同和協議、章程，向國家經貿委或乙方當地外經貿委審批；負責報送國家工商管理部門申請登記，領取中外合作營業執照；負責報送稅務機關辦理稅務登記；負責向國家外匯管理部門申請領取外匯登記帳號即開立企業外匯帳號，并把第一批劃入833帳戶的投資和融資款轉入本戶頭。
四、 撥款方式：
待合作公司正式領取中外合作企業營業執照及持有國家外匯登記證后，根據乙方提供“工程項目用款計劃表”以及雙方正式簽合同的用款要求，將投資和融資總額的90%款項分期分批匯入企業帳戶。
五、結算方式：
1、 在甲方投入第一批投資和融資總額的 10% 到乙方的合作公司帳戶后的兩日內，按乙方的合作公司開具中英文《 年度合作企業紅利結算固定回報取款憑證》由乙方到開戶銀行國際業務部蓋章后交給甲方。開具日期從進款之日后第四年末到第十五年末。
2、 按合同規定的每批進款，同樣按上述結算方式辦理，每批進款不論大小均開具12張《年度合作企業紅利結算固定回報取款憑證》。進款多少開多少，每批款到位之日起，開具《年度合作企業紅利結算固定回報取款憑證》，時間不得超過兩個工作日。
3、 乙方向甲方支付的貼息手續費，在甲方每批款進入合作公司帳戶時，直接扣除投資和融資總額 %，入款一批，扣除一批。
六、違約責任解釋處罰：
1、 乙方所提供本協議文件，應承擔文件責任有效、真實、可行性的法律責任，如在考察期間因某種文件失真、失效、或有偽造行為，致使本協議不能履行和不能正簽合同時，乙方自負其責，并視為乙方違約。
2、 甲方提供投資和融資的款項每批進入合作公司帳戶或企業帳戶后，如乙方未按協議規定的日期開出《年度合作企業紅利結算固定回報取款憑證》時視為乙方違約。
3、 本協議的簽訂，以乙方提供本協議文件手續為準。此文件作為正簽合同附件。
4、 乙方在不違背本協議第二條款的真實、有效、可行性及不觸犯文件法律條款的情況下，如因甲方未將財團總裁按時請到乙方簽約，使投資和融資合作無法進行，則視甲方違約。
5、 甲方之投資和融資如未按協議書規定進入指定帳戶，或因甲方原因進入后不能使用，或者又被甲方抽走時，則視為甲方違約。
6、 甲乙雙方的法人所簽訂正式合同的條款，應在原則性和主要框架上和本協議一致，否則任何一方擅自更改，視為該方違約。
7、 如有違約，違約方應賠償守約方本協議投資和融資總額的0.3%的處罰違約金，并追究當事人經濟法律責任，違約金的0.15%支付給中介方。
投資和融資合作協議書（共肆頁） 甲方小簽 乙方小簽 第三頁
七、 仲裁解釋：
甲乙雙方均應本著實事求是，嚴肅負責的原則簽定此協議，在履行過程中，如發生某些爭議或疑義，雙方應在不違背原則的條件下，友好調解。當調解無效，可訴訟法院機關仲裁。
八、 本協議未盡事宜，尚可補充完善，凡與本協議有關的補充文件與本協議同具法律效力。
九、 本協議一式捌份，甲乙雙方各執貳份，政府和銀行各執貳份。
十、 本協議自甲乙雙方簽字蓋章之日起生效，雙方均應嚴格遵守。
甲方： 代表： 乙方： 代表：
日期：2O**年 月 日 2OO6年 月 日
附：企業提供的資料
企業申請投資時需提供的材料
（以下資料必須提供掃描件和電子版均加蓋企業公章）
一、企業法律文件
1. 營業執照
2. 稅務登記證
3. 法人代碼證
4. 法人身份證
5、法人簡歷
6、貸款卡
7、銀行開戶證復印件
二、項目資料
1. 企業簡介，公司章程。
2. 發改委（地市級以上）的立項批復及可行性報告批復文件。
3. 項目相關部門的有關文件。
4. 申請貸款報告，包括投資方式和數額。
5. 可行性報告或商業計劃書。
6. 用款計劃及還款計劃。
7、經審計的最近三年財務報表；現金流量；稅前，稅后利潤率等
8、項目評估報告
9、環境評估報告
10、項目授權委托書，是否對項目經營和管理該項目授權。
11、股東協議
12、項目要求國家發改委、省發改委批文，批文時間必須在貳年有效期內。
三、資料審閱重點部分
1. 企業性質
2. 注冊資金額
3. 項目投資額及資本金
公用事業通常指那些有關大眾生活的基礎設施，其中包括：供水系統、電力系統、污水和垃圾處理、公路、鐵路、地鐵、港口、機場、橋梁、園林景觀、醫院、會議中心、學校等。這些項目傳統上由中央或地方政府籌資興建。近年來，私人資金被允許以項目融資的方式進入這一領域，開啟了所謂公用事業民營化的課題。
項目融資在資本市場不發達的國家很流行。這種融資方式通常以公私合營的形式出現，其中BOT(Build～Operate～Transfer)最為常見。在一個典型的BOT項目中，私人一方提供資金和技術，并進行項目的建設和營運; 地方政府提供土地、執照等。私人一方一般將獲得20年左右的經營權，以收回投資成本加上預期回報，爾后將經營權轉給政府一方。在現時中國的利率環境下，私人一方對投資回報率的要求是每年10%～20%，即中國長期國債利率的2～5倍！
如此高的利率由誰來買單？當然是使用這個設施的所有居民和企事業單位。這還不是問題的全部。項目融資的法律結構非常復雜。項目所需資金多少，設施建成后對使用者收費的高低以及私人一方所獲經營期的長短，都會成為談判的焦點。如果地方政府缺乏法律或金融的專才，他們即使盡最大努力，也難免置當地人民于不利地位。比如：前些年靠外資或港資興建的一些收費高速公路，由于談判階段對車流量估計過低以及法律上的漏洞，使得這些公路的營運現在成為收益極高的項目。只不過這些收益都落入外商或港商的口袋，當地政府只能望路興嘆。
似乎人們仍然沒有從過去的失誤中警醒，項目融資又有大規模擴展到其它領域的趨勢。當前，在地方政府缺乏技術或無力籌集資金，而有關設施又是人民生活或經濟發展之急需的情況下，項目融資作為權宜之計，或許有它一定的功用。但我們必須指出，在全國范圍內大規模使用這種融資方式會帶來長期危害性。
大規模應用這種融資方式，將榨干普通百姓以后幾十年的辛勤所得，卷走當地資金。地方的長期經濟發展，也必將深受其害。因此，我們無法理解和原諒，為什么國內的一些經濟學家要大力提倡公用事業民營化和項目融資。唯一的解釋是：他們并沒有真正站在普通百姓的立場上。
市政債券這個名詞顯得范圍狹窄，似乎地方政府債券更恰當。這個市場在美國是最早發展的債券市場。美國先有地方政府債券，次有聯邦政府債券，然后有企業債券，一直到上個世紀七八十年代，才有垃圾債券和住房抵押債券等現代化金融產品。地方政府債券市場已經存在了200多年，但項目融資在美國幾乎沒有。事實上，在任何一個資本市場發達的地方，都不會有項目融資的用武之地。
關鍵詞:回購基價；投資回報率；回購期限
中圖分類號：TL372+.3文獻標識碼：A文章編號：
引言:BT模式作為一種新型融資建設模式,近年來在中國一些工程建設項目中逐步得到發展和應用。BT模式是由項目發起方通過招標的方式確定投資方,然后由投資方負責項目資金籌措和工程建設,并承擔項目的建設風險,項目建成竣工驗收合格后,項目發起方按照簽署的回購協議接管項目,并向投資方支付回購價款的一種融資建設方式。BT模式一般應用于非經營性的基礎設施和公益性項目建設,是一種以各參與方的“共贏”為合作理念的現代融資與實施模式。
1、合同中的回購基價與回購總價構成
項目回購基價在BT項目回購合同中占據重要地位，該費用是回購期的相關費用計算的基礎，回購期的相關費用都是根據此費用來進一步核算的，包括回購期自有資金的回報和銀行貸款利息，項目回購基價與回購期自有資金投資回報額及貸款利息構成項目回購總價。具體組成如下圖所示：
圖 1項目回購總價構成圖
1.1回購基價?；刭徠陂_始時通過雙方回購協議中約定的回購價款構成內容與計算方式核定而形成的政府方應該支付給投資方的全部費用,包括工程建設費用與建設期融資費用。
1.2回購期自有資金的回報及貸款利息。項目完成后,投資方的資金被繼續占用而發生的資金成本,隨回購價款的逐期支付而減少。
1.3建設工程費用：是指項目在運作過程中發生的建筑安裝工程費用（土建費用）、配套設備及工器具購置及安裝費用以及工程建設其他費用。
1.4工程建設其他費用包括：建設單位管理費、前期工作咨詢費、工程設計費（包括初步設計和施工圖設計）、勞動安全衛生費、監理費、城市基礎設施建設費、環境影響評審費、施工圖審查費，工程保險費、勘察設計費等。
1.5建設期自有資金的回報及貸款利息：常包括企業向外部融資產生的籌資費用（即財務費用）、建設方自有資金的資金成本以及建設期貸款利息。其中籌資費用包括貸款合同印花稅、貸款利息、抵押物評估、登記費（抵押貸款）、擔保費（擔保貸款）等。建設方自有資金的資金成本即資金投資回報。
1.6合同價格調整：合同價格的調整的原因是多方面的，由于BT項目建設周期長、涉及的經濟關系和法律關系復雜、受自然條件和客觀因素的影響大，導致項目的實際建設情況與項目招標時的情況相比會發生一定變化，。一方面可能是由于項目實際實施過程中設計變更（包括設計圖紙變更和施工條件變化）所引起的合同價格的調整；另一方面可能是由于某種原因需要增項引起的合同價格的調整；再則在項目實施過程中，利率的變化，物價波動、法律變化等都可能引起回購總價的變化。
2、回購價款的影響因素分析及應對措施
本文僅以浮動總價合同為例，針對影響回購總價的各關鍵因素進行定性和定量分析。同時為了保證BT項目能夠順利進行和完成，提出項目中可能導致糾紛的關鍵控制點，進一步明確了融資費用的變化機理，為政府和投資方實現互利共贏提供決策依據。
2.1建筑安裝工程費
一般情況下，工程項目合同簽訂后，建筑安裝工程費依據國家計量計價標準經預算后不會有大的改變。但在項目具體實施過程中，會產生相當一部分工程變更，繼而影響回購基價，回購總價也會產生相應的變化。因此，工程變更是雙方必須嚴控的關鍵點。
2.2工程建設其他費
工程建設其他費政府方和投資方可選擇包干形式計取和分項計取兩種方式。在選擇包干記取時，包干費用以外的費用由投資方承擔，這樣可以減少糾紛。在選擇分項記取時，政府方和投資方需在合同中明確工程建設其他費增加部分需由誰來承擔，是單獨記取，還是計入回購基價中。
2.3合同價格調整
回購合同中可能存在材料漲價和利率波動等因素，從而影響回購總價，為了避免產生糾紛，維護雙方共同的利益，在合同中必須詳細明確的規定利率不變和利率調增的具體范圍。
2.4自有資金回報及建設期貸款利息
針對自有資金的回報及建設期貸款利息的影響可以從以下幾個方面：
2.4.1資金的投入方式是不容忽視的重要因素，資金的投入方式直接影響到資金的成本，優秀的決策者在項目開始之前，會對項目進行整體的分析，會對項目中的關鍵環節進行重點把握，項目中的關鍵環節是我們安排資金投入計劃應該考慮的關鍵點。
例如某BT項目總投資估算為2億元,按照國家規定要求投資方自有資金比例為35%,計劃工期為24個月,回購期按合同約定3年，考慮政府方選擇BT模式實施項目較從銀行貸款的優勢，往往要求投資方自有資金的成本低于銀行利率，銀行利率按6.40%測算，自有資金投資回報率按下浮1.00%測算，計息周期按半年測算。
經計算：自有資金為0.8億元，貸款資金為1.2億元，資金分四次投入。
方案一：考慮項目開始時投入資金比較大、貸款銀行實力雄厚、自有資金的籌集周期較長、項目時間緊等因素；同時考慮本項目為政府項目，有良好的貸款信譽基礎，因此先選擇銀行貸款投入。銀行貸款1.2億元等額投入。
方案二：考慮到自有資金的投資回報率較低，銀行貸款利率價高，同時為了項目政府證明投資方是有資金有能力完成項目，選擇自有資金的先期投入能夠增強政府對企業投資方的信譽，使企業在以后的談判中能夠占據主導地位。
方案三：不區分自有資金和貸款資金，以一個平均利率作為基準5.9%（（6.4%+5.4%）/2），分四次等額投入。
表1 周期——費用表
依據建設期貸款利率的計算公式對上表融資費用進行計算，如表所示。上表說明資金投入方式的不同對融資費用的影響不同，這就要求投資者選擇合理的方式進行資金的投入，可有效地控制回購基價。
2.4.2合同中回購期限對投資回報率（利息及財務費用）的影響。假定建設期2年，投資方即出資同時建設，下表為回購期分別為2、3、4、5年時，年投資回報率的變化表。
假定項目完成的時間為2012年7月6日，同時合同中簽訂的回購開始日期為2012年7月6日，此時銀行的同期貸款利率為：1至3年（含三年）貸款為6.15，3至5年（含五年）貸款為6.40，按照如下投資回報率按經驗公式測算：
表2 回購期-年投資回報率表
由上表可見回報率會隨著回購年限的增加而降低。因此告訴我們投資者應該在不同的建設期時限條件下合理的選擇回購期時限，選擇的原則是年投資回報率是否達到了投資者的期望值。同時也是政府方和投資方博弈的一個關鍵環節。（n=“建設期”，m=“回購期”，r=“同期貸款利率”）
2.4.3回購期計息單期時限對回購總價的影響
假定回購基價1.3億元，投資回報率與銀行基準利率按6.9%+1.5%=8.4%，回購期限4年，以等額本金方式支付。(一期)按等額本金支付計算。
經計算我們可以發現，單期時限越小，回購總價越低，這是因為單期的減少縮短了價款的計息時限，從而降低了我方利潤，對政府方有利。
3、結語
本文介紹了BT項目的工作流程，BT項目回購價款（包括回購基價和回購總價）的組成以及回購基價影響因素作用機理，并定量的分析了回購價款的影響因素并提出應對措施，闡述了相關經濟學原理，為投資者提供決策依據。
參考文獻：
[1]萬先進.基礎設施BT模式問題淺析[J].重慶交通學院學報， 2005 年8 月.
