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緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇創(chuàng)業(yè)收益與風(fēng)險，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
實證檢驗
在回歸分析之前，先對各變量的數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性分析。從表3可知，Er、Gvc、Gtvc、Gevc三個變量數(shù)據(jù)本身都不平穩(wěn)，但它們的一階差分都平穩(wěn)，因此都屬于一階單整序列。通過Eviews軟件對預(yù)期收益與不同類型的風(fēng)險投資量進(jìn)行3次回歸，得到如表4所示結(jié)果:系數(shù)各自為0.0033、0.0017、0.0095，屬于正相關(guān)關(guān)系;t檢驗值分別為6.83、5.95和6.58，說明顯著;Er與Gvc、Gtvc和Gevc之間是正相關(guān)的，結(jié)果證實了本文提出的假設(shè)正確:風(fēng)險投資的預(yù)期收益變化與風(fēng)險投資量GDP占比變化之間的影響關(guān)系是正向相關(guān)的。為了考察兩者之間的穩(wěn)定性，對風(fēng)險投資預(yù)期收益與風(fēng)險投資GDP占比之間關(guān)系進(jìn)行協(xié)整分析。分別將表4中三個回歸方程的殘差設(shè)為e1、e2、e3，然后對它們進(jìn)行ADF檢驗，結(jié)果如表5中所示:每個殘差序列都平穩(wěn)，說明Er與Gvc、Gtvc、Gevc之間分別是協(xié)整關(guān)系，也就是長期穩(wěn)定的關(guān)系。為了證明風(fēng)險投資人的預(yù)期收益是導(dǎo)致風(fēng)險投資量的因果關(guān)系，本文分別對Er與Gvc、Gtvc、Gevc的關(guān)系進(jìn)行格朗杰檢驗，結(jié)果如表6所示。
預(yù)期收益與風(fēng)險投資總量的格朗杰分析的結(jié)果顯示:F值為17.0629，P值為0.0014，結(jié)果顯著，因此拒絕Er不是導(dǎo)致Gvc原因的原假設(shè)，而確是Gvc滯后一期的影響因素。預(yù)期收益與高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險投資的因果關(guān)系分析結(jié)果分別為:F值3.77331，P值0.0646，結(jié)果顯著;F值17.4127，P值0.0008，結(jié)果顯著.說明兩者在滯后兩期時，互為因果關(guān)系。預(yù)期收益與早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險投資的格朗杰分析結(jié)果是:Er不是導(dǎo)致Gevc的滯后一期檢驗值為5.02506，P值為0.0447，結(jié)果顯著，拒絕原假設(shè)，也就是Er確是導(dǎo)致Gevc原因。
結(jié)語
關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板 資本資產(chǎn)定價模型(CAMP) 貝塔系數(shù)(β) 回歸分析
中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
文章編號：1004-4914（2012）01-097-02
自2009年10月23日我國創(chuàng)業(yè)板市場在深圳證券交易所啟動至今，已有260余家公司登陸創(chuàng)業(yè)板舞臺，流通市值近2616.55億元，其為具有高成長性的中小企業(yè)和高科技企業(yè)的融資提供了便利。創(chuàng)業(yè)板的建立標(biāo)志著我國資本市場逐步建立了由主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板以及海外市場構(gòu)成的多層次資本市場體系。
一、資本資產(chǎn)定價模型
資本資產(chǎn)定價模型(CAMP)已經(jīng)被廣泛應(yīng)用于股票、基金、債券等定價的分析和投資決策中，其中貝塔系數(shù)尤為重要，它是一種風(fēng)險系數(shù)，表示單個證券或證券組合相對于證券市場系統(tǒng)風(fēng)險變動的敏感度。理論上講，風(fēng)險和收益是同方向變化的，它還可定義為單項資產(chǎn)的收益率相對于市場組合收益率變化的敏感性。
CAMP可表示為：
E(rk)=rf+βk(E(rm)-rf)(1)
公式中βk是資產(chǎn)k的貝塔系數(shù)，rm是證券市場的收益率，rk是單個證券或證券組合的收益率，rf為無風(fēng)險證券收益率。基于此，可以利用某段時期內(nèi)的市場收益率、某種證券組合的收益率以及無風(fēng)險利率的數(shù)據(jù)，通過最小二乘法(OLS)回歸出該貝塔系數(shù)。
二、用Eviews軟件進(jìn)行計量經(jīng)濟(jì)學(xué)分析
通過大智慧軟件，獲得創(chuàng)業(yè)板綜指(399102)、深證綜指(399106)和上證指數(shù)(000001)自2010年8月20日至2011年9月22日每個交易日的收益率數(shù)據(jù)，并以目前我國商業(yè)銀行一年定期存款利率3.5%為無風(fēng)險證券收益率rf。對創(chuàng)業(yè)板綜指日收益率(Y)、深證綜指日收益率(x1)和上證指數(shù)日收益率(x2)進(jìn)行回歸分析。
模型形式如下：
Y=c+β1(x1-3.5%)+β2（x2-3.5%）+μi(2)
其中，ui代表隨機(jī)擾動項。
得到如下回歸分析結(jié)果如表1。
1.回歸模型修改。由表1可看出，創(chuàng)業(yè)板收益率(Y)和上證指數(shù)日收益率(x2)呈相反方向變動，這與理論不符。同時公式(1)與資本資產(chǎn)定價模型(CAMP)形式上還存在一定差別，且c的數(shù)值(0.031025)與無風(fēng)險證券收益率rf不十分接近。理論上講，上證指數(shù)與深證綜指存在很強(qiáng)的線性相關(guān)性，故分別作x1-rf對Y；x2-rf對Y的估算，發(fā)現(xiàn)前者估算的模型較好，結(jié)果如表2。
回歸方程為：
Y=0.038037+1.099959(x1-rf)+ui(3)
其中：
標(biāo)準(zhǔn)差 0.001278 0.03471
t統(tǒng)計量 29.76473 31.69008
可決系數(shù)R2=0.7975；調(diào)整的可決系數(shù)R－2=0.796706；F統(tǒng)計量F=1004.261。
但是，通過對模型進(jìn)行White檢驗，發(fā)現(xiàn)樣本容量與可決系數(shù)的乘積遠(yuǎn)大于臨界值，即該模型存在異方差。所以，需通過權(quán)數(shù)對回歸方程進(jìn)行調(diào)整。我們將權(quán)數(shù)設(shè)置為W=1/|ei|，回歸結(jié)果如表3。
回歸方程為：
■=■+1.099504×（x1-rf）+■(4)
2.顯著性檢驗。
①對于β1，t統(tǒng)計量為242.961，給定α=0.05，查t分布表，在自由度為n-2=255下，得t>t0.025(255)，所以拒絕原假設(shè)H0:β1=0，表明深證綜指日收益率(x1)對創(chuàng)業(yè)板綜指日收益率(Y)有顯著性影響。
②對于F=223.9995>F(1,255)(顯著性水平為0.05)，表明模型從整體上看創(chuàng)業(yè)板綜指日收益率(Y)與各解釋變量之間線性關(guān)系顯著。
3.異方差檢驗。由表4，樣本容量與可決系數(shù)之積為0.010562，在給定α=0.05，自由度P=2下，查x2分布表，樣本容量與可決系數(shù)之積小于x20.05（2），所以接受原假設(shè)，模型隨機(jī)誤差項不存在異方差。
4.序列相關(guān)檢驗。由表3得到，Durbin-Watson統(tǒng)計DW=1.780533，給定顯著性水平α=0.05，查Durbin-Watson表，n=257，k’=1，得dU
由以上分析得出，創(chuàng)業(yè)板市場的貝塔系數(shù)約為1.20，既說明創(chuàng)業(yè)板市場的收益率明顯高于主板市場，也說明創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險比主板市場要高。
三、促進(jìn)我國創(chuàng)業(yè)板市場健康發(fā)展的對策
1.豐富股票結(jié)構(gòu)，行業(yè)多元化。我國創(chuàng)業(yè)板在吸收高成長、高風(fēng)險性的高新技術(shù)企業(yè)的同時，也要使股票的行業(yè)分布多元化，使市場資源配置多元化和資本結(jié)構(gòu)合理化，以達(dá)到保持市場穩(wěn)健發(fā)展、分散風(fēng)險的目的。
2.提高上市公司質(zhì)量。應(yīng)提高上市企業(yè)的質(zhì)量，增強(qiáng)企業(yè)的競爭力，從而主動減少企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險、退市風(fēng)險。方法如下：一是加強(qiáng)高校、科研機(jī)構(gòu)與中小企業(yè)之間的聯(lián)系，加快科技的產(chǎn)業(yè)化，從而在解決企業(yè)技術(shù)問題的同時，促進(jìn)高校和科研機(jī)構(gòu)的發(fā)展，實現(xiàn)雙贏。二是政府應(yīng)為中小企業(yè)提供全方位的服務(wù)，為中小企業(yè)發(fā)展提供良好的硬件、軟件支持，如提供信貸、擔(dān)保、稅收優(yōu)惠、與大企業(yè)合作以及企業(yè)管理咨詢等一條龍服務(wù)，為中小企業(yè)的發(fā)展提供便利。
3.加強(qiáng)上市公司及股票監(jiān)管。國外成功的創(chuàng)業(yè)板市場離不開嚴(yán)格的監(jiān)管。我國應(yīng)該對創(chuàng)業(yè)板實行比主板市場更為嚴(yán)格的監(jiān)督管理制度。一是建立健全法律法規(guī)及相關(guān)規(guī)定，加大違規(guī)違法的處罰力度，尤其要鍵全對于創(chuàng)業(yè)板上市公司后續(xù)監(jiān)管方面的規(guī)章制度，并追究相關(guān)責(zé)任人的責(zé)任，樹立上市企業(yè)誠信形象。二是對創(chuàng)業(yè)板上市公司實施強(qiáng)制信息披露制度。要做到內(nèi)容詳實，且及時、持續(xù)地進(jìn)行披露。三是嚴(yán)格退市。對于已經(jīng)不具備投資價值的企業(yè)要根據(jù)退市條件堅決予以退市，以保護(hù)投資者的利益，使損失降到最低程度。
4.培養(yǎng)大批監(jiān)管人才。我國的證券市場缺乏高素質(zhì)的行業(yè)監(jiān)管人員，監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)由于專業(yè)人員欠缺而導(dǎo)致監(jiān)管力量不足的問題日益凸顯，對高素質(zhì)的監(jiān)管人才的需求愈發(fā)強(qiáng)烈。
通過上述分析可看出，我國創(chuàng)業(yè)板建立意義重大，且收益率較主板高，但由于創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險遠(yuǎn)高于主板，降低其風(fēng)險十分必要，故維護(hù)我國創(chuàng)業(yè)板市場的平穩(wěn)、健康、可持續(xù)發(fā)展勢在必行。
參考文獻(xiàn):
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2.陸岷峰，陳志寧.創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展的國際經(jīng)驗比較及我國的對策研究[J].南方金融，2009（6）
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6.吳曉求.證券投資學(xué)[M].北京：中國人民大學(xué)出版社.
內(nèi)容摘要：本文在借鑒國內(nèi)學(xué)者對A股市場CAPM檢驗的基礎(chǔ)上，選取2010年6月4日至2010年12月21日的周收益率，采用單指數(shù)模型、BJS兩步法和橫截面檢驗實證分析了我國創(chuàng)業(yè)板市場對CAPM的實用性并得出結(jié)論。
關(guān)鍵詞：CAPM BJS 創(chuàng)業(yè)板
資本資產(chǎn)定價模型源于1952年亨利•馬科維茨提出的資產(chǎn)組合理論，后經(jīng)威廉•夏普深化為資產(chǎn)定價的均衡模型，即CAPM。2009年10月23深圳證券交易所設(shè)立創(chuàng)業(yè)板并舉行開板儀式。首批上市創(chuàng)業(yè)板公司28家，總市值1700億元，平均每家創(chuàng)業(yè)板公司的市值61億元。截至2010年11月，創(chuàng)業(yè)板公司147家，總市值6977.31億元。為適應(yīng)創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展需要，2010年6月1日深圳證券交易所正式創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，創(chuàng)業(yè)板市場進(jìn)入新的發(fā)展時期（見圖1）。時至2010年12月，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)推出一年有余，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也已半年另21日。對于CAPM是否適用于我國創(chuàng)業(yè)板市場，國內(nèi)研究仍是空白。鑒于此本文運用CAPM對我國創(chuàng)業(yè)板市場進(jìn)行實證檢驗，為我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展提供理論支持和經(jīng)驗借鑒。
相關(guān)文獻(xiàn)回顧
顧榮寶，劉瑜華（2007）以深圳股票市場為研究對象，通過時間序列回歸方法對CAPM在中國證券市場的適用性進(jìn)行實證檢驗，結(jié)果表明CAPM不適合我國深圳股票市場。尹哲君（2009）選取上市A股中2005年以前上市的，七個主要行業(yè)中規(guī)模較大，流動性較好且具有代表性的七支股票對我國股市中的CAPM有效性進(jìn)行檢驗，得出結(jié)論，CAPM對目前中國證券市場的有效性不明顯。王茜（2010）從效用函數(shù)的角度對CAPM進(jìn)行了重新審視，在一定程度上解釋了“賺了指數(shù)，賠了股票”現(xiàn)象。黎軍（2009）研究了CAPM在房地產(chǎn)投資風(fēng)險分析中的應(yīng)用，認(rèn)為房地產(chǎn)市場投資受宏觀經(jīng)濟(jì)走勢的影響較大，但各房地產(chǎn)公司股票的風(fēng)險更多來自企業(yè)內(nèi)部的非系統(tǒng)風(fēng)險。方俊芝，唐敏（2009）探討了CAPM在保險產(chǎn)品定價中的應(yīng)用，認(rèn)為CAPM在保險產(chǎn)品金融定價的基礎(chǔ)性地位是不容忽視的。馮佩（2010）以上證綜指2002年已上市的20支權(quán)重股為研究對象，進(jìn)行時間序列和橫截面回歸分析，最后得出結(jié)論：CAPM模型在我國證券市場并不完全適用，股票收益率受系統(tǒng)性風(fēng)險的影響較弱，而受非系統(tǒng)性風(fēng)險的影響較強(qiáng)。李璁，陳榮達(dá)（2010）選用2003年1月至2009年12月之間上證市場交易所選取的20支股票的84個月度收益率數(shù)據(jù)，通過BJS檢驗驗證CAPM模型在上證市場的有效性。現(xiàn)實結(jié)果與CAPM模型相差甚遠(yuǎn)，一方面是因為上證市場尚屬不成熟市場，另一方面也說明CAPM模型的假設(shè)條件過于苛刻，最后得出結(jié)論：應(yīng)謹(jǐn)慎對待CAPM模型在實際應(yīng)用時的有效性。丁凱，穆瑞田（2010）選取我國上證A股權(quán)重前十名的股票為樣本，樣本觀測時間為2008年7月10至7月23日，使用日數(shù)據(jù)采用單指數(shù)模型、BJS方法和對CAPM進(jìn)行橫截面模型的回歸分析，研究表明上證A股市場與CAPM理論不符。王曉燕，呂效國，浦燕（2010）借用因素模型的研究方法，利用2007年上證A股隨機(jī)選取的20只股票為樣本，采用月收益率作為樣本數(shù)據(jù)，對改進(jìn)的CAPM進(jìn)行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)改進(jìn)模型的解釋力比傳統(tǒng)模型有明顯提高。
縱觀以上研究，可以發(fā)現(xiàn)目前國內(nèi)學(xué)者在該問題研究上的局限性。一是針對CAPM在我國資本市場的適用性研究大多都集中在A股市場中的上市或深市，對于發(fā)展?jié)摿薮蟮膭?chuàng)業(yè)板市場沒有給予關(guān)注。二是選取的數(shù)據(jù)大都是月度數(shù)據(jù)或日數(shù)據(jù)，股票市場瞬息萬變，跌宕起伏，月數(shù)據(jù)容易遺失掉一些重要的波動信息，日數(shù)據(jù)是相對的高頻數(shù)據(jù)，容易導(dǎo)致了噪聲數(shù)據(jù)的使用，有損系數(shù)估計的效率，均不利于研究。三是在選取不同的無風(fēng)險利率，例如李璁，陳榮達(dá)（2010）選取一年期定期存款利率作為無風(fēng)險利率，而馮佩（2010）采用三個月定期儲蓄存款利率作為無風(fēng)險利率。因此，本文在前人的基礎(chǔ)上，用創(chuàng)業(yè)板股票的周數(shù)據(jù)對CAPM進(jìn)行實證檢驗，以期得到更準(zhǔn)確的結(jié)果。
理論基礎(chǔ)和數(shù)據(jù)選取
CAPM是在一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上構(gòu)建的理想模型。CAPM假設(shè)：一是投資者的行為可以用均值-方差準(zhǔn)則描述，投資者效用受期望報酬率與變異數(shù)兩項影響，投資人為風(fēng)險規(guī)避者；二是證券市場是完全競爭市場，投資人為價格接受者；三是完美市場假設(shè)，即沒有交易成本、交易稅等，且證券具有無限制分割性；四是同構(gòu)型預(yù)期，即所有投資者對各投資標(biāo)的預(yù)期報酬率和風(fēng)險的看法是無差異的；五是所有投資人可用無風(fēng)險利率無限制借貸；六是所有資產(chǎn)均可交易，包括人力資本；七是對融券放空無限制。CAPM的核心思想可表達(dá)如下：
或
其中：E（Ri）為股票或投資組合的期望收益率，Rf為無風(fēng)險收益率，投資者能以這個利率進(jìn)行無風(fēng)險的借貸，βi是股票或投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險測度，E（RM）為市場組合的收益率。
由于創(chuàng)業(yè)板推出時間有限，本文選取2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家公司中的10家公司作為觀測樣本，股票代碼從300001-300011。由于立思辰（股票代碼300010）有籌劃重大資產(chǎn)重組事項，自2010年9月15日停牌，導(dǎo)致交易不連續(xù)，故從觀測樣本中剔除。2010年6月1日深交所正式創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，所以本文樣本的觀測期間為2010年6月1日至2010年12月21日。選取10個觀測樣本的30個周收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，計算公式為：Rt=（Pt-Pt-1）/Pt-1（其中Pt為股票t時的周收盤價格，Pt-1為股票t-1時的周收盤價格）。同時，本文采用觀測期間的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)作為市場組合的收益率，能夠比較準(zhǔn)確地反映創(chuàng)業(yè)板市場整體行情的變化和發(fā)展趨勢（見圖2）。
對于無風(fēng)險利率的選取，國內(nèi)學(xué)者目前沒有統(tǒng)一的認(rèn)識普遍認(rèn)可的無風(fēng)險利率選擇一年期定期存款利率，市場的無風(fēng)險利率可以選擇1天、7天的質(zhì)押式回購利率，也可以選擇國債的二級市場收益率或同業(yè)拆借利率。本文遵照大多數(shù)學(xué)者對無風(fēng)險利率的選擇，選擇人民幣一年期定期存款利率為無風(fēng)險利率。即Rf=2.5%，折算為周利率為0.0479%。數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站。
檢驗方法與實證分析
本文借鑒Black、Jenson和Scholes（1972）的研究方法（即BJS檢驗）進(jìn)行分析檢驗。將時間序列檢驗劃分為三個時間段：第一個時間段從2010年6月4日至2010年8月6日，第二個時間段從2010年8月13日至2010年10月15日，第三個時間段從2010年10月22日至2010年12月21日。
第一步為單支股票β值的估計。選取第一時間段的周數(shù)據(jù)，采用單因素模型估計單支股票的β系數(shù)，系數(shù)值通過單支股票周收益率對市場組合周收益率的回歸來估計。模型設(shè)定如下：
Rit-Rf=αi+βi（Rmt-Rf）+εit
其中，Rit表示股票i在t時刻的周收益率（i=1，2，…，10）；Rf代表無風(fēng)險收益率，即Rf=0.0479%；Rmt是市場組合在t時刻的周收益率，即創(chuàng)業(yè)板指數(shù)t時刻的周收益率；βi是對股票i的β系數(shù)估計；εit是誤差項。在置信水平95%下，利用Eviews6.0對單個股票的β值進(jìn)行估計（見表1），表中β系數(shù)的估計值均通過t檢驗，估計值顯著。
第二步為股票組合β系數(shù)的估計。將股票按照β值大小升序排序，將10支股票分為5組，每組包含兩只股票，每只股票賦相同權(quán)重，并利用第二時間段的樣本數(shù)據(jù)計算組合的周收益率，組合周收益率取組合內(nèi)股票收益率的算術(shù)平均。然后通過組合周收益率對市場組合周收益率回歸估計組合的β系數(shù)，模型如下：
Rpt-Rf=αp+βp（Rmt-Rf）+εpt
其中，Rpt表示股票組合p在t時刻的周收益率（p=1，2，…，5）；Rf代表無風(fēng)險收益率，即Rf=0.0479%；Rmt是市場組合在t時刻的周收益率，即創(chuàng)業(yè)板指數(shù)t時刻的周收益率；βp是對股票組合p的β系數(shù)估計；εpt是誤差項。
在置信水平95%下，利用Eviews6.0對股票組合的β值進(jìn)行估計（見表2）。
第三步為風(fēng)險與收益關(guān)系的檢驗。利用第三時段的組合周平均收益率（由第三個時間段的股票收益率計算出組合的平均收益率）對第二步得出的組合β值進(jìn)行橫截面回歸，對收益與系統(tǒng)風(fēng)險關(guān)系進(jìn)行實證檢驗，檢驗?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>
Rp=γ0+γ1βp+εp
其中，Rp為股票組合第三時段的周平均收益率；βp為第二步得出的組合系數(shù)；εp為誤差項。由表2結(jié)果可知，股票組合1至5的β系數(shù)估計的標(biāo)準(zhǔn)誤差可以接受，t檢驗值均大于臨界t值，t檢驗顯著，股票組合β值顯著不為零，可繼續(xù)進(jìn)行橫截面回歸。利用第三步模型進(jìn)行橫截面回歸，結(jié)果如表3和表4所示。
結(jié)論
首先，常數(shù)項系數(shù)估計值γ0=0.05915，無風(fēng)險利率為正數(shù)但數(shù)值較小，這一實證結(jié)果表明在我國創(chuàng)業(yè)板市場上，投資者過于追求高收益，投機(jī)欲望強(qiáng)烈，而忽視了高收益相伴的高風(fēng)險對自身承受能力的沖擊，同時也表明投資者對資本的時間價值關(guān)注不夠。以上兩種傾向說明創(chuàng)業(yè)板市場的投資者是非理性的，也從另一個側(cè)面反映了我國創(chuàng)業(yè)板市場的不成熟性。其次，γ1=-0.01542，是一個負(fù)數(shù)，表示股票收益與系統(tǒng)性風(fēng)險呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一方面違背了“高風(fēng)險高收益”這一基本的金融學(xué)原理；另一方面，也可能是因為非系統(tǒng)風(fēng)險在創(chuàng)業(yè)板股票的定價中起到了相當(dāng)大的作用。另外，T統(tǒng)計量為-0.61984，顯著性不強(qiáng)，可決系數(shù)也只有0.113527（修正的可決系數(shù)甚至為負(fù)數(shù)），擬合程度極低。以上分析可以看出，在我國創(chuàng)業(yè)板市場上系統(tǒng)性風(fēng)險與股票收益之間并不存在CAPM所預(yù)料的顯著的線性相關(guān)關(guān)系。同時也表明我國創(chuàng)業(yè)板市場是一個不成熟的資本市場。
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一、資本資產(chǎn)定價模型
資本資產(chǎn)定價模型(CAMP)已經(jīng)被廣泛應(yīng)用于股票、基金、債券等定價的分析和投資決策中，其中貝塔系數(shù)尤為重要，它是一種風(fēng)險系數(shù)，表示單個證券或證券組合相對于證券市場系統(tǒng)風(fēng)險變動的敏感度。理論上講，風(fēng)險和收益是同方向變化的，它還可定義為單項資產(chǎn)的收益率相對于市場組合收益率變化的敏感性。CAMP可表示為：E(rk)=rf+βk(E(rm)-rf)(1)公式中βk是資產(chǎn)k的貝塔系數(shù)，rm是證券市場的收益率，rk是單個證券或證券組合的收益率，rf為無風(fēng)險證券收益率。基于此，可以利用某段時期內(nèi)的市場收益率、某種證券組合的收益率以及無風(fēng)險利率的數(shù)據(jù)，通過最小二乘法(OLS)回歸出該貝塔系數(shù)。
二、用Eviews軟件進(jìn)行計量經(jīng)濟(jì)學(xué)分析
通過大智慧軟件，獲得創(chuàng)業(yè)板綜指(399102)、深證綜指(399106)和上證指數(shù)(000001)自2010年8月20日至2011年9月22日每個交易日的收益率數(shù)據(jù)，并以目前我國商業(yè)銀行一年定期存款利率3.5%為無風(fēng)險證券收益率rf。對創(chuàng)業(yè)板綜指日收益率(Y)、深證綜指日收益率(x1)和上證指數(shù)日收益率(x2)進(jìn)行回歸分析。模型形式如下：Y=c+β1(x1-3.5%)+β2（x2-3.5%）+μi(2)其中，ui代表隨機(jī)擾動項。得到如下回歸分析結(jié)果如表1。
1.回歸模型修改。
由表1可看出，創(chuàng)業(yè)板收益率(Y)和上證指數(shù)日收益率(x2)呈相反方向變動，這與理論不符。同時公式(1)與資本資產(chǎn)定價模型(CAMP)形式上還存在一定差別，且c的數(shù)值(0.031025)與無風(fēng)險證券收益率rf不十分接近。理論上講，上證指數(shù)與深證綜指存在很強(qiáng)的線性相關(guān)性，故分別作x1-rf對Y；x2-rf對Y的估算，發(fā)現(xiàn)前者估算的模型較好，結(jié)果如表2。回歸方程為：Y=0.038037+1.099959(x1-rf)+ui(3)其中：標(biāo)準(zhǔn)差0.0012780.03471t統(tǒng)計量29.7647331.69008可決系數(shù)R2=0.7975；調(diào)整的可決系數(shù)R－2=0.796706；F統(tǒng)計量F=1004.261。但是，通過對模型進(jìn)行White檢驗，發(fā)現(xiàn)樣本容量與可決系數(shù)的乘積遠(yuǎn)大于臨界值，即該模型存在異方差。所以，需通過權(quán)數(shù)對回歸方程進(jìn)行調(diào)整。我們將權(quán)數(shù)設(shè)置為W=1/|ei|，回歸結(jié)果如表3。回歸方程為：YW=0.038039W+1.099504×（x1-rf）+μiW(4)
2.顯著性檢驗。
①對于β1，t統(tǒng)計量為242.961，給定α=0.05，查t分布表，在自由度為n-2=255下，得t>t0.025(255)，所以拒絕原假設(shè)H0:β1=0，表明深證綜指日收益率(x1)對創(chuàng)業(yè)板綜指日收益率(Y)有顯著性影響。②對于F=223.9995>F(1,255)(顯著性水平為0.05)，表明模型從整體上看創(chuàng)業(yè)板綜指日收益率(Y)與各解釋變量之間線性關(guān)系顯著。
3.異方差檢驗。由表4，樣本容量與可決系數(shù)之積為0.010562，在給定α=0.05，自由度P=2下，查x2分布表，樣本容量與可決系數(shù)之積小于x20.05（2），所以接受原假設(shè)，模型隨機(jī)誤差項不存在異方差。4.序列相關(guān)檢驗。由表3得到，Durbin-Watson統(tǒng)計DW=1.780533，給定顯著性水平α=0.05，查Durbin-Watson表，n=257，k’=1，得dU<DW<4-dU，所以，隨機(jī)誤差項之間不存在自相關(guān)。由以上分析得出，創(chuàng)業(yè)板市場的貝塔系數(shù)約為1.20，既說明創(chuàng)業(yè)板市場的收益率明顯高于主板市場，也說明創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險比主板市場要高。
三、促進(jìn)我國創(chuàng)業(yè)板市場健康發(fā)展的對策
1.豐富股票結(jié)構(gòu)，行業(yè)多元化。我國創(chuàng)業(yè)板在吸收高成長、高風(fēng)險性的高新技術(shù)企業(yè)的同時，也要使股票的行業(yè)分布多元化，使市場資源配置多元化和資本結(jié)構(gòu)合理化，以達(dá)到保持市場穩(wěn)健發(fā)展、分散風(fēng)險的目的。
2.提高上市公司質(zhì)量。應(yīng)提高上市企業(yè)的質(zhì)量，增強(qiáng)企業(yè)的競爭力，從而主動減少企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險、退市風(fēng)險。方法如下：一是加強(qiáng)高校、科研機(jī)構(gòu)與中小企業(yè)之間的聯(lián)系，加快科技的產(chǎn)業(yè)化，從而在解決企業(yè)技術(shù)問題的同時，促進(jìn)高校和科研機(jī)構(gòu)的發(fā)展，實現(xiàn)雙贏。二是政府應(yīng)為中小企業(yè)提供全方位的服務(wù)，為中小企業(yè)發(fā)展提供良好的硬件、軟件支持，如提供信貸、擔(dān)保、稅收優(yōu)惠、與大企業(yè)合作以及企業(yè)管理咨詢等一條龍服務(wù)，為中小企業(yè)的發(fā)展提供便利。
[關(guān)鍵詞]風(fēng)險投資異質(zhì)性；創(chuàng)業(yè)板；公司績效
一、引言
我國創(chuàng)業(yè)板市場作為多層次資本市場體系的重要組成部分，自2009年5月1日啟動至今已運行滿六年。截至2014年12月31日，共有上市公司409家，首發(fā)融資2482.67億元，為我國“三高”“五新”企業(yè)的發(fā)展提供了有力的資本支持，對促進(jìn)我國創(chuàng)新型、科技型、成長型企業(yè)的發(fā)展具有重要的意義。但與此同時，創(chuàng)業(yè)板自成立以來新股發(fā)行后普遍業(yè)績下滑、業(yè)績變臉現(xiàn)象，是困擾我國創(chuàng)業(yè)板市場健康發(fā)展的突出而亟待解決的問題，受到市場各方的高度關(guān)注。以2009年首批上市的28家公司為例，上市后的第1年（2010年）有26家公司出現(xiàn)業(yè)績下滑，占比為92.86%，每股收益平均下跌39.04%，最大跌幅為75%；上市后第2年（2011年）與2009年相比，28家公司全部出現(xiàn)業(yè)績下滑，每股收益平均下跌39.06%，最大跌幅為83.93%。創(chuàng)業(yè)板公司IPO后業(yè)績下滑現(xiàn)象加劇了資本市場“大起大落”式震蕩。研究治理創(chuàng)業(yè)板公司IPO后業(yè)績下滑、業(yè)績變臉問題，就顯得非常必要和迫切。
創(chuàng)業(yè)板高科技、高成長、高附加值企業(yè)通常是風(fēng)險投資（Venture Capital）的重點投資領(lǐng)域，數(shù)據(jù)顯示我國創(chuàng)業(yè)板上市的公司中約70%具有風(fēng)險資本背景（朱元甲和李陽，2012），國外研究（Megginson & Weiss，1991；Gompers，1996；SalimChahine，Samer Saade，2011；Yacine Belghitar and Rob Dixon，2012）發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資是影響公司發(fā)行后公司績效的重要因素。但由于各國間資本市場的成熟度、有效性存在差別，國內(nèi)外已有的研究對于風(fēng)險投資及其異質(zhì)性對發(fā)行后公司業(yè)績的影響及理論解釋，結(jié)論不一，存在爭議。
以往文獻(xiàn)研究風(fēng)險投資及個別屬性對公司績效的影響多側(cè)重于研究我國主板、中小板市場，而對創(chuàng)業(yè)板市場研究較少，本文將基于我國新興的創(chuàng)業(yè)板市場，系統(tǒng)研究風(fēng)險投資及其異質(zhì)性對上市公司IPO后公司績效的影響方向和程度。另外，鑒于風(fēng)險投資持股鎖定期通常為發(fā)行后一年，風(fēng)險投資的退出是否會影響公司績效。本文還研究了風(fēng)險投資對IPO后不同年份的公司績效的影響是否存在差異。研究結(jié)論將有助于改善我國創(chuàng)業(yè)板公司IPO后業(yè)績下滑、業(yè)績變臉現(xiàn)象，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展。
二、文獻(xiàn)回顧
風(fēng)險投資不僅可以給所投資的公司提供資金，更重要的是風(fēng)險投資家專業(yè)化的管理經(jīng)驗有助于提升公司價值（value-added），風(fēng)險投資對企業(yè)的長期績效表現(xiàn)有怎樣的影響？學(xué)者們借助公司績效相關(guān)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，美國成熟市場表現(xiàn)出了風(fēng)險投資對企業(yè)長期業(yè)績的正面影響，但在新興市場中檢驗出不同的結(jié)果。一種研究認(rèn)為在IPO之后都經(jīng)歷了業(yè)績的下降，但有風(fēng)險投資背景的公司的業(yè)績表現(xiàn)顯著優(yōu)于沒有風(fēng)險投資背景的公司，有風(fēng)險投資的公司長期回報要優(yōu)于沒有風(fēng)險投資參與的公司（Brav & Gompers，1997；Gompers & LerlIler，2003；James R.Brown，2005；Terry L_CampbellⅡand Melissa B.Frye，2006）。但也有相反研究認(rèn)為，有風(fēng)險資本支持的公司，其長期弱勢現(xiàn)象更加明顯，有風(fēng)險投資支持的企業(yè)IPO時和IPO后的經(jīng)營績效更差，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對公司管理沒有起到應(yīng)有的積極作用（Rosa等，2003；Bradley等，2003；Wong，2005）。國內(nèi)學(xué)者基本上是結(jié)合我國中小板或香港創(chuàng)業(yè)板研究風(fēng)險投資對IPO后公司績效的影響。唐運舒、談毅（2008）香港創(chuàng)業(yè)板市場為研究對象，通過實證分析發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資顯著地影響持股公司IPO時機(jī)的選擇以及IPO后的經(jīng)營業(yè)績。周孝華、吳宏亮（2010）以2004-2007年在深圳中小板上市的公司為研究樣本，發(fā)現(xiàn)IPO后樣本公司業(yè)績均發(fā)生了顯著的下降，但有風(fēng)險投資持股組總資產(chǎn)息稅前收益率、凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收入增長率指標(biāo)的下降幅度要小于沒有風(fēng)險投資持股組，風(fēng)險投資總計持股比率越高，IPO后經(jīng)營業(yè)績的表現(xiàn)就越好。
近年來，不少學(xué)者開始逐步關(guān)注風(fēng)險投資的背景、特征對IPO抑價、發(fā)行后公司績效的影響問題。Nilsson，Daniel and Wahlberg，Marcus（2006）研究發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)背景企業(yè)相對于非私募背景，具有較低的IPO抑價和較強(qiáng)的長期業(yè)績。SalimChahine and Samer Saade（2011）利用410家隨機(jī)選取的1997-2007年在美國上市的有風(fēng)司投資的上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)：風(fēng)投機(jī)構(gòu)的合法權(quán)益的保護(hù)程度背景與董事會獨立性在減少IPO抑價方面具有互補(bǔ)性，并有助于其投資組合公司的長期業(yè)績。國內(nèi)學(xué)者近年來也開始研究類似的問題，張學(xué)勇和廖理（2011）發(fā)現(xiàn)不同風(fēng)險投資背景公司的IPO抑價率以及股票回報率的確存在差別；賈寧，李丹（2011）以2004-2008年深圳中小板的上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)抑價水平和績效下滑幅度與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的從業(yè)年限顯著負(fù)相關(guān)，國有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)支持企業(yè)的抑價水平及績效下滑幅度顯著低于非國有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)。
三、研究設(shè)計
（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
本文選取截至2011年12月31日在創(chuàng)業(yè)板上市的282家公司作為研究樣本，剔除撤銷發(fā)行的1家公司（蘇州恒久），有效樣本281家，劃分為兩類：風(fēng)險投資參與企業(yè)和無風(fēng)險投資參與企業(yè)。其中，有風(fēng)險投資參與公司有136家，參見表1。
風(fēng)險投資參與企業(yè)的確定遵循下列步驟：首先，查閱招股說明書，統(tǒng)計風(fēng)險投資參與的公司，標(biāo)準(zhǔn)是看十大股東中是否出現(xiàn)“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)新投資”“風(fēng)險投資”“投資管理”“投資基金”等名稱的公司。如果是，就初步確認(rèn)為風(fēng)險投資參與的公司。其次，對上述風(fēng)險投資參與的公司，比照《2012中國風(fēng)險投資年鑒》提供的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的名單進(jìn)行核對并確認(rèn)，剔除未列入《2012中國風(fēng)險投資年鑒》的樣本。最后，按照風(fēng)險投資公司在IPO前的持股比例再進(jìn)行剔除。標(biāo)準(zhǔn)是列入樣本公司的最大一家風(fēng)司在受資企業(yè)IPO前持股比例不小于5%（比例過低則對受資企業(yè)影響不大），持股低于5%的公司和無風(fēng)險投資參與的公司統(tǒng)一歸為無風(fēng)險投資參與的樣本。本文研究所需要的數(shù)據(jù)主要來源于RESSET金融數(shù)據(jù)庫、Wind金融研究數(shù)據(jù)庫，以及中國證監(jiān)會、上市公司指定網(wǎng)站披露的招股說明書、上市公告書及年報等，對于無法收集全數(shù)據(jù)的樣本將進(jìn)行剔除。數(shù)據(jù)分析采用spss16.0統(tǒng)計軟件。
（二）公司績效的衡量
不同于以往研究，本文沒有選擇總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為衡量公司績效的變量，原因是公司IPO后總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)均有較大幅度增加，會影響對公司績效下降原因的判斷。而經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額則基本不受此類影響，因此，本文選取“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額增長率”（CFR）作為反映經(jīng)營績效的指標(biāo)。考慮到公司成長能力對經(jīng)營績效也是一個重要反映，因此，增加“營業(yè)收入增長率”（REV）指標(biāo)作為反映公司績效的第二個指標(biāo)。衡量股市表現(xiàn)的指標(biāo)通常選取新股長期超額收益。其度量主要有3種方法：購買持有期超額收益（Buy and Holding Period Abnormal Return，BHAR）、累積超額收益（Cumulative Abnor-real Return，CAR）和財富系數(shù)（Wealth Relative，WR）。本文擬選取其中的“購買持有期超額收益”（BHAR）作為衡量公司績效的第三個指標(biāo)。BHAR分為一年、兩年期超額收益，分別用BHAR1Y、BHAR2Y表示。
購買持有期超額收益（BHAR）的計算：
1.新股長期收益。新股長期收益采用購買持有期回報（Buy-and-Holding-Period return）。新股i在第m日購入，在第n日出售的收益由下面公式給出：
其中：ri，t是股票i在第t日的回報率。ri，t=（pi，t-i，t-1）/Pi，t-1（pi，t為股票i在第t日的收盤價）。一年按250個交易日計算，當(dāng)m為0、n為250時，BHRi，m，n為新股1年持有期回報，以此類推。
2.市場收益率。市場收益率選用《CSMAR市場交易數(shù)據(jù)庫》考慮現(xiàn)金紅利的等權(quán)平均市場回報率。市場在第m日至第n日的回報由下面公式計算：
其中：rm，t是市場在第t日的回報率。rm，t=（It-It-1）/It-1（It為市場在第t日的收盤指數(shù)）。
3.購買持有期超額收益（BHAR）。股票i在第m日購入、第n日出售的超額收益由下面公式計算：
BHARi，m，n=BHRi，m，n-MRm，n
（三）風(fēng)險投資異質(zhì)性的衡量
風(fēng)險投資（venture capital）是實行專業(yè)化管理、對新興的高成長性未上市公司進(jìn)行的股權(quán)式投資，風(fēng)險投資國內(nèi)常常也稱為“風(fēng)險資本”“創(chuàng)業(yè)投資”，簡稱VC、PE。本文主要研究投資于企業(yè)IPO之前的資本，且通過IPO在公開市場退出獲得回報，我們?nèi)糠Q之為風(fēng)險投資或風(fēng)險資本。
風(fēng)險投資的異質(zhì)性是指風(fēng)險投資內(nèi)含的反映其內(nèi)在特質(zhì)的特征、屬性，本文將風(fēng)險投資的異質(zhì)性劃分為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)異質(zhì)性和風(fēng)險投資項目異質(zhì)性。其中，投資機(jī)構(gòu)異質(zhì)性包括風(fēng)險投資的產(chǎn)權(quán)背景、聲譽(yù)、規(guī)模、從業(yè)時間、專業(yè)化、經(jīng)驗等，投資項目異質(zhì)性包括投資階段、聯(lián)合投資、融資輪次、投資強(qiáng)度（持股比例）、管理參與度（董事占比）、風(fēng)險投資的投資期等。本文對風(fēng)險投資異質(zhì)性的反映主要選取5個變量：第一大風(fēng)投發(fā)行前持股比例（VC-share）、風(fēng)投背景虛擬變量（VC-gov）、風(fēng)投經(jīng)驗（VC-age）、風(fēng)險投資的投資期（VC-length）和聯(lián)合投資虛擬變量（VC-united）。
（四）變量篩選與模型構(gòu)建
借鑒國內(nèi)外已有研究結(jié)論，結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)板市場的實際，變量設(shè)定如下：
被解釋變量：CREV[-1，1]：公司發(fā)行后第一年相對于發(fā)行前一年的收入增長率的變化，即用發(fā)行后第一年收入增長率減去發(fā)行前一年的收入增長率；CREV[-1，2]：發(fā)行后第二年相對于發(fā)行前一年的收入增長率的變化，即用發(fā)行后第二年收入增長率減去發(fā)行前一年的收入增長率；CCFR[-1，1]：發(fā)行后第一年相對于發(fā)行前一年的經(jīng)營現(xiàn)金流增長率的變化，即用發(fā)行后第一年經(jīng)營現(xiàn)金流增長率減去發(fā)行前一年的經(jīng)營現(xiàn)金流增長率；CCFR[-1，2]：發(fā)行后第二年相對于發(fā)行前一年的經(jīng)營現(xiàn)金流增長率的變化，即用發(fā)行后第二年經(jīng)營現(xiàn)金流增長率減去發(fā)行前一年的經(jīng)營現(xiàn)金流增長率；BHAR1Y：發(fā)行后第一年購買持有期超額收益率、BHAR2Y：發(fā)行后第二年購買持有期超額收益率。
解釋變量：VC為風(fēng)險投資虛擬變量，有風(fēng)險投資為1，否則為0；VC-share：第一大風(fēng)險投資發(fā)行前持股比例；VC-gov：風(fēng)投背景虛擬變量，國有背景為1，否則為0；VC-age：風(fēng)投經(jīng)驗，以風(fēng)險投資成立年齡表示，即風(fēng)險投資成立至風(fēng)險投資入資的時間長度（年），取自然對數(shù)；VC-length：風(fēng)險投資的投資期，即風(fēng)投自入資到公司上市的時間長度（年），取自然對數(shù)；VC-united：聯(lián)合投資虛擬變量，如同一家公司中的風(fēng)險投資數(shù)量大于等于2，則為聯(lián)合投資，變量取值1，否則為0。
控制變量：LASSET：上市前一年總資產(chǎn)自然對數(shù)；AGE：公司成立至上市年齡（年），是指自公司成立到公司上市的時間，取自然對數(shù)；Tshare：控股股東持股比例；PE：發(fā)行市盈率；UWI為承銷商聲譽(yù)_（underwriter）啞變量，采用偉海證券精英網(wǎng)站提供的券商排名數(shù)據(jù)，每年排名在前15名的承銷商是高聲譽(yù)的承銷商，其余的則被定義為低聲譽(yù)的承銷商。高聲譽(yù)承銷商UW取值1，否則取值0；LEV：公司發(fā)行前一年資產(chǎn)負(fù)債率；EQ：公司發(fā)行前一年盈余質(zhì)量，以凈利潤現(xiàn)金含量（%）代表，凈利潤現(xiàn)金含量=經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額/凈利潤×100%。
結(jié)合我國創(chuàng)業(yè)板的實際，本文建立回歸模型如下：
模型1：
分別將公司績效指標(biāo)CREV[-1，1]、CREV[-1，2]、CCFR[-1，1]、CCFR[-1，2]、BHAR1Y、BHAR2Y代人模型因變量（PERFORM），得到三大類6個子模型（模型1-1、1-2、1-3、1-4、1-5、1-6），分別檢驗風(fēng)險投資（VC）的存在性對公司績效的影響。本模型以全樣本281家公司數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗。
模型2：
分別將公司績效指標(biāo)：CREV[-1，1]、CREV[-1，2]、CCFR[-1，1]、CCFR[-1，2]、BHAR1Y、BHAR2Y代人模型因變量（PERFORM），得到三大類6個子模型（模型2-1、2-2、2-3、2-4、2-5、2-6），分別檢驗風(fēng)險投資的異質(zhì)性VC-share、VC-gov、VC-age、VC-length、VC-united等對公司績效的影響。本模型以136家有風(fēng)險投資的公司做子樣本進(jìn)行檢驗。
四、實證結(jié)果分析
（一）IPO后經(jīng)營績效變化的描述性統(tǒng)計
由表2可知，我國創(chuàng)業(yè)板公司IPO后的公司績效普遍呈下滑態(tài)勢，281家樣本公司的績效指標(biāo)的均值顯示，發(fā)行后公司普遍出現(xiàn)了業(yè)績下滑。281家樣本公司的“營業(yè)收入增長率”（CREV），公司發(fā)行后的第一年比發(fā)行前一年下降10.91個百分點，發(fā)行后的第二年比發(fā)行前一年下降14.37個百分點；281家樣本公司的“經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額增長率”（CCFR），公司發(fā)行后的第一年比發(fā)行前一年下降117.05%，發(fā)行后的第二年比發(fā)行前一年下降96.09%。但有趣的是，“購買持有期收益率”（BHAR）指標(biāo)并沒有像前兩個績效指標(biāo)一樣呈單邊加速下滑，公司發(fā)行后的第一年持有期收益為負(fù)的4.68%，發(fā)行后的第二年持有期收益轉(zhuǎn)為正值21.82%。主要原因在于，持有期收益不僅受公司經(jīng)營業(yè)績的影響，也會受到二級市場波動與交易的影響，故呈現(xiàn)與前兩個績效指標(biāo)不同的運行特征。經(jīng)營績效指標(biāo)的走勢特征，總體上證明了我國創(chuàng)業(yè)板市場像國外資本市場一樣存在“IPO效應(yīng)”。
（二）變量的相關(guān)性檢驗
由于模型（1）的解釋變量可能存在多重共線性，所以，本文首先對變量進(jìn)行
相關(guān)性檢驗（結(jié)果參見表3）。
由表3可知，解釋變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，不存在多重共線性。
（三）橫截面多元回歸分析
1.風(fēng)險投資的存在性對IPO后經(jīng)營績效的影響。橫截面多元回歸結(jié)果參見表4。
實證結(jié)果分析：
（1）風(fēng)險投資的存在性（VC）對營業(yè)收入增長率的變化（CREV）的影響。由表4可知，風(fēng)險投資的存在性（Vc）對IPO后第一年、第二年相對于IPO前一年的營業(yè)收入增長率的變化（CREV[-1，1]、CREV[-1，2]）的影響系數(shù)均為負(fù)，且分別在10%、5%的水平下顯著，即出現(xiàn)IPO后“業(yè)績變臉”現(xiàn)象，說明有風(fēng)險投資的公司在IPO后的營業(yè)收入增長率比無風(fēng)險投資的公司更低，風(fēng)險投資的存在并沒有提升IPO后營業(yè)收入的增長優(yōu)勢，而是相反。
可能原因：一是上市前業(yè)績透支、盈余管理行為，對IPO后的收入增長有負(fù)面影響；二是我國風(fēng)險投資大多屬于“財務(wù)投資者”，其股份解禁期為IPO后一年，此時風(fēng)險投資更多的是考慮何時以何種價格退出，使得自身投資收益最大化，對上市公司的扶持力度已非IPO前可比，也會對IPO后公司業(yè)績有負(fù)面影響。
（2）風(fēng)險投資的存在性（VC）對經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額增長率的變化（CCFR）的影響。由表4可知，風(fēng)險投資的存在性（VC）對IPO后第一年、第二年相對于IPO前一年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額增長率的變化（CCFR[-1，1]、CCFR[-1，2]）的影響系數(shù)均為負(fù)，且IPO后第一年的系數(shù)在10%的水平下顯著，說明有風(fēng)險投資的公司在IPO后的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額增長率比無風(fēng)險投資的公司更低，風(fēng)險投資的存在并沒有提升IPO后經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額的增長優(yōu)勢，而是相反。
（3）風(fēng)險投資的存在性（VC）對購買持有期收益率（BHAR）的影響。由表4可知，風(fēng)險投資的存在性（VC）對IPO后第一年購買持有期收益率（BHAR1Y、）的影響系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平下顯著，第二年購買持有期收益率（BHAR2Y、）的影響系數(shù)為正，但不顯著。說明有風(fēng)險投資的公司在IPO后的第一年購買持有期收益為負(fù)，IPO后第二年購買持有期收益轉(zhuǎn)變?yōu)檎龜?shù)。可能的原因有兩方面：一是由表4可知，IPO后風(fēng)險投資參與的公司第一、二年的營業(yè)收入增長率、經(jīng)營現(xiàn)金流凈額增長率均出現(xiàn)負(fù)增長，對持有期收益有負(fù)面影響；二是我國創(chuàng)業(yè)板發(fā)行的高抑價、高市盈率導(dǎo)致IPO后第一年股價呈下跌趨勢，持有期收益（BHAR1Y）顯著為負(fù)，但到第二年得到扭轉(zhuǎn)，不是公司基本面轉(zhuǎn)好，而是市場投機(jī)因素所致。對二級市場投資者的啟示為，盡量回避第一年對新股的投資，第二年可擇優(yōu)質(zhì)公司介入投資。
以上結(jié)論說明，與Brav & Gompers（1997）、Gompers & Lermer（2003）、James R.Brown（2005）、周孝華和吳宏亮（2010）的研究結(jié)論不同，我國創(chuàng)業(yè)板有風(fēng)險投資的公司在IPO后的績效更差，風(fēng)險投資沒有起到應(yīng)有的積極作用，證明了Rosa等（2003）、Bradley等（2003）、Wong（2005）的研究結(jié)論。
2.風(fēng)險投資的異質(zhì)性對IPO后經(jīng)營績效的影響。橫截面多元回歸結(jié)果參見表5。
實證結(jié)果分析：
（1）風(fēng)投持股變量（VC-share）對IPO后績效指標(biāo)的影響。對各績效指標(biāo)IPO后兩年的影響系數(shù)均為正，表示風(fēng)險投資在受資企業(yè)持股比例越大，越有利于提升IPO后公司績效。但結(jié)果不顯著。
（2）風(fēng)險投資背景對IPO后績效指標(biāo)的影響。在風(fēng)險投資背景的影響指標(biāo)中，國企股背景的風(fēng)險投資能在5%水平上顯著影響IPO后第二年營業(yè)收入增長率的提升，但第二年經(jīng)營現(xiàn)金流的增長出現(xiàn)負(fù)值，并在1%水平上顯著影響IPO后第一年的持有期收益的提升。說明國企股背景風(fēng)險投資能提升受資企業(yè)IPO后的營業(yè)收入，但不能提升經(jīng)營現(xiàn)金流凈額，可能存在盈余管理或利益輸送，以粉飾業(yè)績。外資股風(fēng)險投資對受資企業(yè)IPO后的營業(yè)收入增長率的影響為正，且在1%的水平上顯著。對IPO后經(jīng)營現(xiàn)金流的影響均為正，說明外資股背景的風(fēng)投既能提升IPO后的營業(yè)收入，又能提升經(jīng)營現(xiàn)金流凈額。這可能與外資股風(fēng)險投資管理規(guī)范、投后管理經(jīng)驗豐富，確實有效地提升了受資企業(yè)的公司績效。
（3）風(fēng)險投資的投資期（VC-length）的影響。風(fēng)險投資的投資期（VC-length）能顯著影響受資企業(yè)IPO后的營業(yè)收入增長，即投資期越長，IPO后的營業(yè)收入增長率越大，但對IPO后的經(jīng)營現(xiàn)金流金額、持有期收益的影響系數(shù)均為負(fù)，較長時間的風(fēng)投投資期并沒有增加經(jīng)營現(xiàn)金流（CCFR）和持有期收益（BHAR）。說明我國目前創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險投資會提升IPO后的營業(yè)收入，但無益于經(jīng)營現(xiàn)金流凈額及持有期收益的提升，深層次原因是我國風(fēng)險投資總體上還是“財務(wù)投資者”類型，如“搭便車投資”“關(guān)系投資”等，而不是“戰(zhàn)略投資者”，其投后管理水平、自身管理能力、對受資企業(yè)的影響都有待提升。
（4）聯(lián)合投資（VC-united）的影響。聯(lián)合投資（VC-united）對受資企業(yè)IPO后的各績效指標(biāo)的影響系數(shù)均為正，但不顯著。影響系數(shù)為正說明相對于單一風(fēng)險投資來說，多家風(fēng)險投資聯(lián)合進(jìn)行投資，更能提升受資企業(yè)IPO后的營業(yè)收入、經(jīng)營凈現(xiàn)金流及持有期收益。
（四）穩(wěn)健性檢驗
為了保證結(jié)果的穩(wěn)健，本了以下幾個方面的檢驗：
1.替換被解釋變量BHAR。正如前文所述，度量新股長期超額收益的指標(biāo)除了購買持有期超額收益（BHAR）外，還有累積超額收益（Cumulative Abnormal Return，CAR），將IPO后第一年、第二年的“累積超額收益”（CAR1Y、CAR2Y）分別替換被解釋變量“購買持有期超額收益”（BHAR1Y、BHAR2Y），重新進(jìn)行檢驗，實證結(jié)果（鑒于篇幅略）沒有實質(zhì)性區(qū)別。
2.考慮到281家樣本公司分處不同行業(yè)，增加行業(yè)啞變量（IND）。按照中國證監(jiān)會規(guī)定的創(chuàng)業(yè)板行業(yè)分類，將281家樣本公司所屬的行業(yè)分為制造業(yè)、信息技術(shù)、社會服務(wù)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)和其他共五類。把行業(yè)啞變量作為控制變量，構(gòu)建以下模型：
利用以上模型進(jìn)行補(bǔ)充檢驗，實證結(jié)果亦沒有發(fā)生實質(zhì)性變化。
3.傾向得分匹配（Propensity Score Matching）。鑒于風(fēng)險資本投資的公司樣本是風(fēng)投機(jī)構(gòu)經(jīng)過盡職調(diào)查、謹(jǐn)慎篩選做出的選擇，因此可能存在樣本選擇偏差（Se-lection Bias）問題。本文利用“傾向分?jǐn)?shù)匹配”（Propensity Score Matching）研究方法來控制該問題。首先要對總體樣本執(zhí)行probit模型，然后對每一個企業(yè)獲得風(fēng)險投資的可能性進(jìn)行回歸。其中，被解釋變量為風(fēng)險投資啞變量，如果企業(yè)有風(fēng)投機(jī)構(gòu)支持，則等于1，否則等于0。解釋變量為上市前總資產(chǎn)、發(fā)行規(guī)模、所屬行業(yè)及上市時間。接著，根據(jù)回歸系數(shù)為每個樣本企業(yè)計算出一個“傾向指數(shù)”，最后為每一家風(fēng)投支持企業(yè)配比一家“傾向指數(shù)”最接近的非風(fēng)投支持企業(yè)。配比分析結(jié)果如下：
在控制了樣本選擇偏差問題之后，上述結(jié)果與表4的結(jié)論基本一致，說明本文結(jié)論基本不受樣本選擇偏差問題的影響。
五、研究結(jié)論與政策啟示
（一）研究結(jié)論
1.281家樣本公司的績效指標(biāo)的均值顯示，發(fā)行后公司普遍出現(xiàn)了業(yè)績下滑。證明我國創(chuàng)業(yè)板市場和主板市場、國外資本市場一樣存在“IPO效應(yīng)”，我國創(chuàng)業(yè)板公司IPO后的公司績效普遍呈下滑態(tài)勢。
2.有風(fēng)險投資參與的公司在IPO后的“營業(yè)收入增長率”比無風(fēng)險投資參與的公司更低，風(fēng)險投資的存在并沒有提升IPO后營業(yè)收入的增長優(yōu)勢，而是相反。主要原因是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)與受資企業(yè)存在信息不對稱，由于“逆向選擇”的存在，IPO前風(fēng)險投資選擇投資的企業(yè)未必是最好的企業(yè)，加上我國風(fēng)險投資大多屬于“財務(wù)投資者”，其股份解禁期為IPO后一年，IPO后風(fēng)險投資對上市公司的扶持力度減弱，也會對IPO后公司業(yè)績有負(fù)面影響。
3.有風(fēng)險投資的公司在IPO后的“經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額增長率”比無風(fēng)險投資的公司更低，風(fēng)險投資的存在并沒有提升IP0后經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額的增長優(yōu)勢，而是相反。原因同上。
4.發(fā)行市盈率（PE）對IPO后第二年的購買持有期收益（BHAR2Y）的影響系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平下顯著。其經(jīng)濟(jì)意義是，對于發(fā)行市盈率（PE）過高的公司，應(yīng)回避在IPO后第二年對其投資，因為其購買持有期收益（BHAR）將顯著為負(fù)。
5.發(fā)行前盈余質(zhì)量（EQ）對IPO后第一年持有期收益（BHAR1Y）無影響，對IPO后第二年持有期收益（BHAR2Y）影響系數(shù)為正，且在10%的水平下顯著。說明市場在IPO后第一年并不能識別盈余質(zhì)量（EQ）優(yōu)劣，但在IPO后第二年，較高的盈余質(zhì)量（EQ）會獲得較高的持有期收益（BHAR）。這對二級市場投資將帶來重要投資啟示。
6.外資性質(zhì)（含外商獨資、中外合資等）的風(fēng)險投資對受資企業(yè)IPO后營業(yè)收入增長率的影響為正，且在1%的水平上顯著。對IPO后兩年經(jīng)營現(xiàn)金流的影響均為正，說明外資股背景的風(fēng)險投資既能提升IPO后的營業(yè)收入又能提升經(jīng)營現(xiàn)金流凈額。外資股風(fēng)投管理規(guī)范、投后管理經(jīng)驗豐富，確實有效提升了受資企業(yè)的公司績效。
7.我國目前創(chuàng)業(yè)板上市公司的風(fēng)險投資參與會提升IPO后的公司營業(yè)收入，但無益于經(jīng)營現(xiàn)金流凈額及持有期收益的提升。主要原因是我國風(fēng)險投資總體上還是“財務(wù)投資者”類型，而不是“戰(zhàn)略投資者”，其投后管理水平、自身管理能力、對受資企業(yè)的影響都有待規(guī)范和提升。
關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資家；創(chuàng)業(yè)企業(yè)家；逆向選擇；控制權(quán)
一、 問題的提出
風(fēng)險投資（VEture Capital），又稱創(chuàng)業(yè)投資，是指把資金投向蘊(yùn)藏著較大失敗危險的技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域，以期成功后獲得高資本收益的一種商業(yè)投資行為1。風(fēng)險投資一般都包括三方當(dāng)事人（投資者、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)），以及兩重委托關(guān)系（投資者與風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)、風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)與風(fēng)險企業(yè)），即投資者和風(fēng)險投資家之間、風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的博弈關(guān)系。本文只研究風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的委托關(guān)系.
對于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的委托關(guān)系來說，風(fēng)險投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間存在信息的不對稱。這種信息不對稱既有外生的信息不對稱，即兩者都不能完全知道風(fēng)險企業(yè)成功的概率。
二、 文獻(xiàn)回顧
針對風(fēng)險投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的之間存在的逆向選擇問題的研究開始于20世紀(jì)90年代初，國外研究學(xué)者Amit，GlostVE&Muller（1990）認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)項目的質(zhì)量和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的能力事先存在的不確定性導(dǎo)致了風(fēng)險投資家的逆向選擇，但這可通過信號傳遞（創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的教育水平和投資建議書的質(zhì)量等）或創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對項目運作是否自信來得以解決。Norton&TVEVEbaum（1993）等分析了風(fēng)險投資家在項目篩選和合同簽訂中的作用，并對成功與不成功的風(fēng)險投資家之間的項目甄別原則進(jìn)行了對比。
安實、王健和何琳（2002）運用博弈論的方法，分析控制權(quán)在風(fēng)險投資家和企業(yè)家之間分配的博弈過程，得出結(jié)論：風(fēng)險投資家和企業(yè)家進(jìn)行創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)分配博弈的根源為二者之間由委托關(guān)系引起的目標(biāo)函數(shù)不一致；對風(fēng)險投資家來說，如果執(zhí)行控制權(quán)引起的投資收益小于由此引致的成本的增加，風(fēng)險投資家都不會執(zhí)行其控制權(quán)，企業(yè)家仍然控制創(chuàng)業(yè)企業(yè)。
鄭輝（2007）構(gòu)建了兩階段的信號傳遞模型和信息甄別模型，用來解決風(fēng)險投資中風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的不對稱信息所導(dǎo)致的逆向選擇。在第一階段中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家首先行動，以投資建議書為單一信號載體傳遞創(chuàng)業(yè)企業(yè)家個人能力及項目質(zhì)量的雙信號；之后的第二階段，風(fēng)險投資家行動，提供含有投資額和剩余索取權(quán)的信息供創(chuàng)業(yè)企業(yè)家選擇，進(jìn)一步辨別創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的類型。
由于在風(fēng)險資本市場，存在創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供虛假信息或隱藏真實信息的現(xiàn)象，導(dǎo)致風(fēng)險投資家進(jìn)行逆向選擇。而創(chuàng)業(yè)企業(yè)為了證明自己是存在潛力（即好類型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)）而設(shè)計能證明自己的契約以便區(qū)別于差類型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。根據(jù)已有研究得知，創(chuàng)業(yè)企業(yè)從可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，控制權(quán)，股份等角度來向風(fēng)險投資家證明自己的類型，而風(fēng)險投資家根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)傳遞出的信號來判定其是好類型的概率。
三、 逆向選擇的產(chǎn)生
以下是博弈要素假定：
1.相對于VE的融資需求而言，VC的資本供給是有限的，因而風(fēng)險資本市場是競爭性的，VE融資需要耗費一定成本。
2.參與人：博弈的理性決策主體是VC與VE，各自按自身效用（即支付水平） 最大化選擇行動。
3.戰(zhàn)略：為方便討論，假定VC與VE的戰(zhàn)略都為離散變量。考慮到風(fēng)險企業(yè)的特征，VE很難在公開市場上（如股市、銀行信貸市場） 進(jìn)行融資，故VE有兩種戰(zhàn)略：申請VC投資和不向外融資（如通過內(nèi)部融資而獨立發(fā)展）。VC有兩種戰(zhàn)略：接受VE，申請而投資以及拒絕申請而不投資。同時，雙方是單輪序貫博弈，VE是先行方，VC其次行動，決定是否投資。
4.信息博弈中雙方所獲信息是不對稱的，VE具有信息優(yōu)勢。這里，假設(shè)VE有好類型（可以理解為VE具有較強(qiáng)的敬業(yè)精神）和差類型兩種，VE知道自己屬于哪一類型，但VC不知道。在博弈開始時，VC通過盡職調(diào)查判斷VE是好類型的概率為P，差類型的概率為（1-P）。
5.支付：VE不融資凈收益為0；若融資申請得到VC接受的凈收益為πs，否則為（-C）（C為融資成本）。對好類型VE，VC接受或拒絕其融資申請的凈收益分別為πh和（-πh）（為VC喪失未來盈利的機(jī)會成本）。對差類型VE，VC接受或拒絕其申請的凈收益分別為（-πc）和0，且VC對差VE投資的支付要小于VC不向好VE投資的機(jī)會成本（即-πc
四、 結(jié)論以及建議
在風(fēng)險投資過程中，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的能力，VC和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間存在嚴(yán)重的信息不對稱出現(xiàn)逆向選擇問題。為了在一定程度上消除這種信息不對稱導(dǎo)致的逆向選擇問題，需要找出創(chuàng)業(yè)企業(yè)家做出選擇的主要影響因素，從而對癥下藥，良好的判段創(chuàng)業(yè)企業(yè)的類型，做出正確的投資決策。風(fēng)險投資家為了準(zhǔn)確挑選出優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，可尋求一些具有信號傳遞（eg：控制權(quán)的信號傳遞）或信號甄別功能的外部信息來對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家及其項目進(jìn)行客觀評價。在事前，可進(jìn)行如下步驟：①嚴(yán)格的項目篩選。完善的風(fēng)險投資運作通過嚴(yán)格的項目篩選機(jī)制來克服信息不對稱、防止逆向選擇，挑選最有潛力和最符合風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資專長的項目。②創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的敬業(yè)精神直接影響到其努力偏好，越有敬業(yè)精神（即不計較個人得失）。所以風(fēng)險投資家應(yīng)選擇具有一定學(xué)歷、經(jīng)驗豐富、敢于承擔(dān)風(fēng)險以及具有創(chuàng)業(yè)精神的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家。選準(zhǔn)優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和項目可直接提高風(fēng)險投資家的期望收益。
我國風(fēng)險資本市場逐漸壯大，在一定程度上表明我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的好類型居多。但是，一個創(chuàng)業(yè)企業(yè)類型的好壞并不只取決于創(chuàng)業(yè)初期，eg：創(chuàng)業(yè)項目的潛力、市場前景以及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊的能力，還取決于創(chuàng)業(yè)企業(yè)在得到風(fēng)險資本的支持后，成長過程中的一系列因素，屬于道德風(fēng)險分析范圍。在風(fēng)險投資取得控制權(quán)之后，在投資過程中，是否執(zhí)行控制權(quán)以實現(xiàn)風(fēng)險投資家的收益最大化的博弈分析，還有待于進(jìn)一步分析。（作者單位：四川大學(xué)商學(xué)院）
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：風(fēng)險感知；風(fēng)險；創(chuàng)業(yè)
一、概念界定
風(fēng)險（Risk）是指一種不確定性，感知是指作為主體的人對客觀事物的主觀反映。風(fēng)險感知（Risk Perception）的概念由哈佛大學(xué)學(xué)者RaymondBauer（1960）第一次提出并將其從心理學(xué)領(lǐng)域延伸到營銷學(xué)領(lǐng)域。他認(rèn)為消費者沒有辦法對任何購物行為所造成的結(jié)果進(jìn)行正確的判斷，但事實上個別結(jié)果有可能給消費者帶來不好的購物體驗并造成情緒上的不愉快。因此，消費者做出的決策存在著結(jié)果的未知，而這正是風(fēng)險的內(nèi)涵。Cun-ningham和Cox（1967）認(rèn)為風(fēng)險感知就是消費者做出購物決策后，可能面對的壞的結(jié)果及其出現(xiàn)可能性的乘積。Slovic（1987）認(rèn)為風(fēng)險感知就是人們依靠自身的直覺對各種消極事件進(jìn)行的預(yù)估和判斷。Cutter（1993）認(rèn)為風(fēng)險感知是指個體對風(fēng)險做出的判斷，并對風(fēng)險可能帶來的消極后果采取相應(yīng)的行動。靳取（2010）認(rèn)為風(fēng)險感知包含個體對風(fēng)險的態(tài)度和做出的評價及反饋。風(fēng)險感知在20世紀(jì)90年代開始被創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域關(guān)注。Sitldn和Pablo（1992）認(rèn)為風(fēng)險感知可以對許多創(chuàng)業(yè)現(xiàn)象進(jìn)行有強(qiáng)有力的解釋。Palich和Bagby（1995）指出風(fēng)險感知可以對創(chuàng)業(yè)者做出有風(fēng)險的決策進(jìn)行有說服力的解釋。我國學(xué)者陳震紅和董俊武（2007）也開始注意到風(fēng)險感知在創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域的作用，但并未給出定義。劉萬利和胡培（2012）認(rèn)為風(fēng)險感知是創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)開始階段對項目的認(rèn)知，可以降低創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)過程中遇到的各種風(fēng)險。
二、維度劃分
風(fēng)險感知概念本身屬于心理學(xué)范疇，內(nèi)容比較抽象且泛化使其在測量方面變得比較困難。Cunningham（1967）第一個次提出風(fēng)險感知的雙因素模型，開始用四級量表測量后來演變成三級量表，并通過乘法進(jìn)行組合得到1至9的不同風(fēng)險級別。雖然Cunningham本人認(rèn)為這種建構(gòu)方法比較模糊，但是這個測量模型在很長時間內(nèi)成為了主流模型。后來的研究中學(xué)者們對雙因素的模型出現(xiàn)很多分歧，尤其是在對雙因素進(jìn)行相乘還是相加的問題上存在很大的爭議，有些學(xué)者轉(zhuǎn)而從維度上展開研究。Jacobv和Kaplan（1972）認(rèn)風(fēng)險感知包含務(wù)、生理、績效、心理和社會五個維度。Stone和Gronhaug（1993）在此基礎(chǔ)上加入了時間維度。Simon（1999）通過用點量表衡量創(chuàng)業(yè)者風(fēng)險感知的水平，具體包括6個題項分別是：“覺得創(chuàng)業(yè)計劃成功率不高”，“覺得創(chuàng)業(yè)計劃可能造成大量損失”，“覺得創(chuàng)業(yè)計劃面臨風(fēng)險多”，“覺得創(chuàng)業(yè)決策不是個明智的決定”，“認(rèn)為創(chuàng)業(yè)計劃會給企業(yè)的發(fā)展帶來不好的影響”。此后Anne-Sophie（2002）和Featherman（2003）等在網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下對風(fēng)險感知維度進(jìn)行了新的度量。Barbosa和Kickul等（2007）研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)者感知到的風(fēng)險感知包含損失感知和收益感知兩種情況，并對創(chuàng)業(yè)者活動的展開產(chǎn)生截然不同的影響。我國學(xué)者劉萬利（2012）對中國情境下的創(chuàng)業(yè)研究時創(chuàng)業(yè)者感知到的風(fēng)險也分為損失感知和收益感知兩種情況。
關(guān)鍵詞：科技金融形式；收益；風(fēng)險
中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
收錄日期：2015年10月22日
一、序言
（一）科技項目種子期的概念。種子期又稱籌建期，是指科技項目還處于研發(fā)階段的中后期，還在實驗室中進(jìn)行全面研究，沒有形成最終產(chǎn)品，或者產(chǎn)品還有待完善，一般說來，這種產(chǎn)品在技術(shù)上可行，有廣闊的市場前景。同時，企業(yè)也在籌建中的這樣一個階段。
（二）科技項目種子期的特征
1、項目（產(chǎn)品）特征。處于種子期的企業(yè)還沒有真正形成完整的經(jīng)濟(jì)組織形態(tài)，無論是技術(shù)方法還是生產(chǎn)工藝都尚未完全開發(fā)，還在培育、形成階段。
2、收益狀況。由于企業(yè)產(chǎn)品還處在研發(fā)階段，沒有銷售收入，只有研發(fā)費用和企業(yè)籌建費用等支出。
3、企業(yè)風(fēng)險。企業(yè)要面臨的風(fēng)險包括技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險、管理風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險等。其中，主要是新技術(shù)能否開發(fā)出來的技術(shù)風(fēng)險和能否生產(chǎn)出產(chǎn)品并被市場接受的市場風(fēng)險。在研究開發(fā)活動中企業(yè)不確定性大、研發(fā)難度高、周期長，國外研究資料表明，從提出創(chuàng)意到具有商業(yè)開發(fā)價值的項目形成，淘汰率高達(dá)95%，此時企業(yè)融資風(fēng)險也比較大。
4、項目（產(chǎn)品）預(yù)期特征。科技項目的創(chuàng)新主要是相關(guān)主體看好項目（產(chǎn)品）未來的市場表現(xiàn)和市場前景，一些項目（產(chǎn)品）通常具有很好的市場表現(xiàn)，能夠獲得超額利潤，同時這些產(chǎn)品往往也有較強(qiáng)的市場競爭力，能夠獲得較大的市場份額，取得較好的收益，具有良好的預(yù)期收益。但這些項目（產(chǎn)品）由于受到技術(shù)、市場、管理和財務(wù)等因素的影響，存在著一定的風(fēng)險。
5、資金需求。企業(yè)初始啟動需要相應(yīng)的資金用于研發(fā)人員的工資支出及科研設(shè)備、儀器和其他固定資產(chǎn)的購置，資金需求量相比其他階段較小，一般占創(chuàng)業(yè)投入資金總量的5%～10%。但由于正式生產(chǎn)經(jīng)營活動還沒開始，沒有現(xiàn)金流入，需要的資金是穩(wěn)定、能夠長期使用、短期無償債壓力以及利息支出盡量小。
二、科技項目種子期的收益與風(fēng)險分析
（一）科技項目種子期基本收益。種子期的企業(yè)或項目的整個財務(wù)處于虧損期，由于企業(yè)產(chǎn)品還處在研發(fā)階段，沒有銷售收入，只有研發(fā)費用和企業(yè)籌建費用等支出。
（二）科技項目種子期預(yù)期收益。一些科技企業(yè)的科技項目及其產(chǎn)品往往具有卓越的產(chǎn)品性能、不俗的市場表現(xiàn)，具有較大的利潤空間和較強(qiáng)的市場競爭力，能獲得理想的收益。但這時由于不確定因素較多，風(fēng)險較大，對收益的認(rèn)識比較模糊，合理判斷也比較困難。
（三）科技項目種子期的風(fēng)險。科技項目往往會受到科學(xué)技術(shù)、市場、管理和財務(wù)等因素的影響，這些因素的不確定性，可能會對科技項目（產(chǎn)品）帶來一定風(fēng)險。
1、科技風(fēng)險。此階段主要面臨高新技術(shù)不成熟和能否開發(fā)出產(chǎn)品的技術(shù)風(fēng)險。
2、市場風(fēng)險。這個階段基本沒有產(chǎn)品銷售，也沒有現(xiàn)實中的市場風(fēng)險。
3、管理風(fēng)險。此時科技項目（產(chǎn)品）的團(tuán)隊（企業(yè)）尚未形成，未來的管理團(tuán)隊的管理能力尚不知曉，所以這個階段的科技項目（產(chǎn)品）是有管理風(fēng)險的。
4、財務(wù)風(fēng)險。這個階段的資金需求雖然不大，但融資渠道很少，往往只有自有資金、政府資助或者風(fēng)險投資等資金來源，由于這個階段的不確定因素較多，不確定程度較大，各方面的投資意愿都不太高，所以有很多科技項目（產(chǎn)品）會因為財務(wù)制約而止步于此階段。
三、科技項目種子期資金需求情況
科技項目企業(yè)在種子期期間主要進(jìn)行科技研究和產(chǎn)品開發(fā)，以及企業(yè)的初步組建，所以需求的資金較小，但科研能否成功，有無市場還不確定，所以也存在較大風(fēng)險。由于投資風(fēng)險很大，正規(guī)的風(fēng)險投資家、大企業(yè)、商業(yè)銀行等對其缺乏投資欲望，因此很難吸引外界投資的介入。
四、科技項目種子期意向資金
創(chuàng)業(yè)者認(rèn)為其科技項目有前途、有市場，不斷進(jìn)行科研開發(fā)，希望通過努力能夠開發(fā)成功，以獲得科技進(jìn)步帶來的豐厚收益，所以創(chuàng)業(yè)者通常會用自己的儲蓄，向親戚朋友借款來投入，其中個人積蓄是最主要的資金來源，70%以上企業(yè)的初期資金是個人的積蓄。由于科技項目研發(fā)成功通常能產(chǎn)生溢出效應(yīng)，有正的外部性，國家為了鼓勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，也可能予以支持，投入國家開發(fā)基金。愿意進(jìn)入這一階段的種子基金，投資者主要是政府機(jī)構(gòu)或富有、獨具慧眼而又敢于冒險的非公開和正式的個人投資者即所謂的天使投資者。
五、科技項目種子期融資方式選擇
結(jié)合上面的分析，長期借款、長期債券和權(quán)益資金等是比較適合種子期的融資方式。但是，處在種子期的企業(yè)沒有有形資產(chǎn)可以做抵押，也沒有科研成果，幾乎不可能取得長期借款和發(fā)行長期債券。權(quán)益性資金包括內(nèi)源融資、政策性資金、風(fēng)險投資、發(fā)行股票股票等，但是很明顯此時企業(yè)并不具備直接上市或者間接上市的條件。
六、高科技企業(yè)種子期科技金融形式
在種子期期間主要進(jìn)行科技研究和產(chǎn)品開發(fā)，以及企業(yè)的初步組建，所以需求的資金較小，但科研能否成功，有無市場還不確定，所以也存在較大風(fēng)險。由于投資風(fēng)險很大，正規(guī)的風(fēng)險投資家、大企業(yè)、商業(yè)銀行等對其缺乏投資欲望，因此很難吸引外界投資的介入。在這一階段，資金來源主要是發(fā)明者或創(chuàng)業(yè)者自有資金、天使投資以及由政府提供的科技型中小企業(yè)創(chuàng)新基金。
（一）自有資金。自有資金是創(chuàng)業(yè)者為了科技研發(fā)、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)用自己的積蓄投入到科技項目開發(fā)的企業(yè)中進(jìn)行科研和組建企業(yè)的資金，是高科技企業(yè)種子期階段重要的資金來源。
（二）創(chuàng)業(yè)基金。創(chuàng)業(yè)基金是一種投資于中小企業(yè)特別是中小高新企業(yè)的一種基金。這種基金的組織和運作原則是共同投資、共享收益、共擔(dān)風(fēng)險。運用現(xiàn)代信托關(guān)系的機(jī)制，以基金的方式將各個投資者彼此分散的資金集中起來，交由投資專家運作和管理，通過被投資企業(yè)的高速成長和資本增值來獲取投資收益的一種特殊投資基金。
（三）天使投資。天使投資是自由投資者或非正式風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)成立的一種投資形式，是風(fēng)險投資的一種，這種投資主要向一些科技創(chuàng)新創(chuàng)意或者科技創(chuàng)業(yè)進(jìn)行的前期投資，如果這些創(chuàng)意或者創(chuàng)業(yè)獲得成功，并取得健康成長的話，該投資就會轉(zhuǎn)讓其股權(quán)，通過股權(quán)的轉(zhuǎn)讓來獲得收益。
（四）創(chuàng)新基金。創(chuàng)新基金通常是政府或者相關(guān)組織建立的對科技創(chuàng)新項目進(jìn)行資助的基金。
主要參考文獻(xiàn)：
