時(shí)間：2023-07-09 08:25:19
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關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；IPO；并購(gòu)；回購(gòu)
中圖分類號(hào)：F830.59文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2012）03-0-01
創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的成功退出是風(fēng)險(xiǎn)資本實(shí)現(xiàn)增值的基本前提，也是其在時(shí)間和空間上不斷循環(huán)的保證。風(fēng)險(xiǎn)投資家在經(jīng)歷投資管理后退出，實(shí)現(xiàn)投資收益或鎖定投資損失；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)收回控制權(quán)，自主經(jīng)營(yíng)。分析風(fēng)險(xiǎn)投資退出的基本情況，保障風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的暢通，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的各方利益相關(guān)者而言至關(guān)重要。
一、我國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出現(xiàn)狀
2009年9月，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正式啟動(dòng)，定位于初創(chuàng)期、規(guī)模小，但運(yùn)作良好、具有高成長(zhǎng)性的高新科技企業(yè)融資。其不僅是對(duì)主板市場(chǎng)有效補(bǔ)給，也為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出拓展了渠道。2004～2009年，我國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目退出收入低于500萬(wàn)元的項(xiàng)目所占比例依次為：55.6%、66.4%、62.5%、65.1%、61.1%、54.3%，規(guī)模略有增長(zhǎng)，但總量仍普遍偏小。
目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道按投資成功程度由高至低依次為： IPO、并購(gòu)、管理層回購(gòu)、清算退出。2004～2009年我國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資IPO收益率依次為159.81%、419.25%、491.45%、436.07%、916.66%、627.47%；收購(gòu)收益率依次為9.23%、-20.56%、27.35%、-15.37%、28.35%、4.74%；回購(gòu)收益率依次為-38.18%、20.53%、-30.81%、-26.80%、-29.47%；清算收益率依次為-41.03%、-61.40%、-53.63%、-42.63%、-29.13%、-42.66%（數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2010）。
二、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資各退出方式比較
(一)IPO
IPO是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本最佳退出渠道。通過(guò)IPO，風(fēng)險(xiǎn)投資可獲較高回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資家將其私人權(quán)益轉(zhuǎn)化為公共股權(quán)，在獲得市場(chǎng)認(rèn)可后轉(zhuǎn)手，實(shí)現(xiàn)資本增值。
任何硬幣都有兩面，IPO亦不例外。優(yōu)點(diǎn)顯而易見：首先是實(shí)現(xiàn)營(yíng)利性和流動(dòng)性，獲得較高收益率，實(shí)現(xiàn)被投資公司價(jià)值最大化。風(fēng)險(xiǎn)基金投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資家、創(chuàng)業(yè)者持有股票的價(jià)值由市場(chǎng)的杠桿作用放大而迅速增值。其次，成功的IPO即表明了金融市場(chǎng)對(duì)企業(yè)良好經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的認(rèn)可，使企業(yè)擁有在證券市場(chǎng)上持續(xù)籌資的渠道，分擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)， IPO為創(chuàng)業(yè)者提供了企業(yè)控制權(quán)的看漲期權(quán)，通常合約執(zhí)行日即企業(yè)上市日，剩余控制權(quán)分配符合現(xiàn)代企業(yè)理論。再次，企業(yè)上市后進(jìn)入資本運(yùn)營(yíng)渠道，必然引起媒體和公眾關(guān)注，吸引并留住更多優(yōu)秀人才與核心人員。此外，有利于提高風(fēng)險(xiǎn)投資基金在私人權(quán)益市場(chǎng)的聲譽(yù)，利于以后風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)開展。
IPO缺點(diǎn)通常有：上市限制條件嚴(yán)格，所需時(shí)間較長(zhǎng)，一般由公司首席執(zhí)行官或首席財(cái)務(wù)官牽頭，牽扯公司領(lǐng)導(dǎo)層很大精力；成本高，手續(xù)繁瑣，涉及法律、會(huì)計(jì)、中介等問(wèn)題；上市后信息披露使企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和客戶了解大量重要數(shù)據(jù)和內(nèi)部情況；風(fēng)險(xiǎn)資本經(jīng)歷限售期的市場(chǎng)檢驗(yàn)后才能全部退出；受證券市場(chǎng)行情及擴(kuò)容量影響，每年風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市數(shù)量維持相對(duì)穩(wěn)定，大量初創(chuàng)企業(yè)無(wú)法順利上市。
(二)并購(gòu)?fù)顺?/p>
并購(gòu)?fù)顺鲆罁?jù)出資方并購(gòu)目的及定價(jià)方法不同分為戰(zhàn)略型并購(gòu)和財(cái)務(wù)型并購(gòu)。
1.戰(zhàn)略型并購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)投資家創(chuàng)業(yè)成功最有可能的退出方式，也是除IPO外最好的退出方式。購(gòu)買者出于戰(zhàn)略考慮往往支付遠(yuǎn)高于企業(yè)現(xiàn)金流量狀況所預(yù)示的購(gòu)買價(jià)格。創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資家獲益頗多：初創(chuàng)企業(yè)賣價(jià)高；審查較少，談判迅速；企業(yè)管理者可留任；存在買方競(jìng)爭(zhēng)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資家獲益更多。但交易前很長(zhǎng)時(shí)間要與潛在購(gòu)買者聯(lián)系，與其共享企業(yè)信息，且購(gòu)買者往往是初創(chuàng)企業(yè)合伙人。
2.財(cái)務(wù)型并購(gòu)以企業(yè)財(cái)務(wù)狀況尤其是現(xiàn)金流量狀況作為購(gòu)買依據(jù)，確定企業(yè)購(gòu)買價(jià)格。良好的現(xiàn)金流量狀況能吸引財(cái)務(wù)型并購(gòu)者，并獲較高溢價(jià)。這種并購(gòu)?fù)Ц冬F(xiàn)金，幾乎無(wú)售后風(fēng)險(xiǎn)。但風(fēng)險(xiǎn)投資家獲利僅相當(dāng)于IPO的20%左右，甚至低于戰(zhàn)略型并購(gòu)。且購(gòu)買者往往將初創(chuàng)企業(yè)拆分、合并，更換管理層。
(三)管理層回購(gòu)
初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展到相當(dāng)階段，如創(chuàng)業(yè)者希望自己控制企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資家也愿意，可進(jìn)行管理層回購(gòu)。它降低風(fēng)險(xiǎn)投資家的風(fēng)險(xiǎn)，保障風(fēng)險(xiǎn)投資至少可獲協(xié)議回購(gòu)價(jià)格的收益，產(chǎn)權(quán)明晰，操作簡(jiǎn)易，退出迅速。創(chuàng)業(yè)者可重得已壯大企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)，保持充分獨(dú)立性。我國(guó)近年管理層回購(gòu)發(fā)展迅猛，數(shù)量居首，但收益遠(yuǎn)不及IPO。
(四)破產(chǎn)清算
破產(chǎn)清算是投資各方最不愿卻又必須采取的方案。若不能及時(shí)抽身，不僅給投資者帶來(lái)更大損失，且機(jī)會(huì)成本巨大。以這種方式退出的風(fēng)險(xiǎn)資本約占總投資的20%，僅收回原投資額的64%。
風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行清算需要三個(gè)條件：計(jì)劃經(jīng)營(yíng)期內(nèi)經(jīng)營(yíng)狀況與預(yù)計(jì)目標(biāo)相差較大，或發(fā)展方向背離了企業(yè)計(jì)劃及投資協(xié)議中約定目標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家決定放棄風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)無(wú)法償還到期債務(wù)，又無(wú)法得到新融資；經(jīng)營(yíng)狀況太差，或資本市場(chǎng)不景氣，無(wú)法以合理價(jià)格出售且風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家無(wú)法或不愿進(jìn)行股票回購(gòu)。
這種退出方式使風(fēng)險(xiǎn)投資家在很大程度上承擔(dān)投資失敗損失，是投資失敗的必然結(jié)果。此外，我國(guó)《公司法》要求在出現(xiàn)資不抵債的客觀事實(shí)時(shí)才能清算，從而很可能錯(cuò)過(guò)投資撤出最佳時(shí)機(jī)，無(wú)形中擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)損失。
三、結(jié)語(yǔ)
從以上比較分析不難看出，風(fēng)險(xiǎn)投資的上述四種主要退出方式各有利弊。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本而言，IPO顯然是最佳和首選退出方式。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的選擇，大體上應(yīng)遵循如下原則：一是風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)的資本增值問(wèn)題；二是風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的選擇如何影響風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)內(nèi)部控制權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)；三是風(fēng)險(xiǎn)投資退出績(jī)效如何影響風(fēng)險(xiǎn)投資的后續(xù)融資。在具體操作中究竟采取哪種退出方式，還須綜合衡量以各種方式退出的成本、收益及風(fēng)險(xiǎn)，選取使創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資各利益相關(guān)者均能接受的最優(yōu)方式。
參考文獻(xiàn)：
[1]王元,張曉原,梁桂.中國(guó)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展報(bào)告2010[M].經(jīng)濟(jì)管理出版社,2010.
[2]鄭君君.風(fēng)險(xiǎn)投資中的道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇[M].武漢大學(xué)出版社,2006.
【關(guān)鍵詞】現(xiàn)金流量貼現(xiàn) 估值 風(fēng)險(xiǎn)投資 直接投資
風(fēng)險(xiǎn)投資已逐漸成為我國(guó)直接投資的一種重要形式，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到越來(lái)越重要的作用。
投資工作與投資當(dāng)?shù)氐沫h(huán)境有很大關(guān)系，很多東西并不能照搬國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)。如何在我國(guó)的環(huán)境下更好地開展風(fēng)險(xiǎn)投資工作，廣大的從業(yè)人員都還是在摸索嘗試之中。估值是風(fēng)險(xiǎn)投資工作中的重要一環(huán)。估值的方法較多，目前國(guó)內(nèi)使用較多的是比較估值法，通常是采用市盈率估值，同時(shí)也會(huì)采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法進(jìn)行估值。本文主要交流一些在工作中對(duì)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法在風(fēng)險(xiǎn)投資中的應(yīng)用的一些思考。
一、我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)該更多采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法
投資估值的方法主要有現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、市盈率法、實(shí)物期權(quán)法等。各種方法各有其優(yōu)缺點(diǎn)。在蔚輝和馮科的《風(fēng)險(xiǎn)投資價(jià)值評(píng)估方法比較分析》一文中有較詳細(xì)比較。在我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)環(huán)境下，我認(rèn)為應(yīng)該更多地采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法。
美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資主要投資創(chuàng)新企業(yè)。我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資與他們不同的是，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資除了投資于創(chuàng)新的企業(yè)之外，由于我國(guó)還比較缺乏創(chuàng)新，我們還大量地投資于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中比較有優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。發(fā)達(dá)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資主要投資于比較早期的企業(yè)，而我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資大部分投資于PRE-IPO企業(yè)，即處于發(fā)展期已有一定規(guī)模正準(zhǔn)備上市的企業(yè)。這兩個(gè)不同點(diǎn)意味著在我國(guó)很多的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中，其現(xiàn)金流量相對(duì)比較容易預(yù)測(cè)，確定性較高，更適合于采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法。而且使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法可以幫助投資人更好的理解目標(biāo)公司，是一個(gè)幫助作出投資決策的好工具。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資中現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法的應(yīng)用
現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法主要有兩個(gè)關(guān)鍵步驟，一個(gè)是折現(xiàn)率的選取，一個(gè)是現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)。風(fēng)險(xiǎn)投資估值也是企業(yè)估值，大部分的情況與一般的企業(yè)估值是一樣的。這里對(duì)一般的情況就不再贅述。本文主要探討一下風(fēng)險(xiǎn)投資中經(jīng)常會(huì)碰到的較特殊情況的處理。
（一）折現(xiàn)率的選取
1.投資期間折現(xiàn)率的選取
現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法的折現(xiàn)率通常會(huì)選擇目標(biāo)公司的加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC。先找到可比公司的β值，然后根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算出目標(biāo)公司股本的預(yù)期收益率Re。
Re=Rf+β×（Rm - Rf）
然后再根據(jù)目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)以及債務(wù)成本Rd計(jì)算出加權(quán)平均資本成本。
WACC=（E/V）×Re+（D/V）×Rd×（1-Tc）
用WACC做折現(xiàn)率不太適合風(fēng)險(xiǎn)投資。
（1）計(jì)算WACC需要先找到可比公司的β值，在實(shí)際工作中，很多的項(xiàng)目很難以在二級(jí)市場(chǎng)上找到嚴(yán)格的可比公司。
（2）由加權(quán)平均資本成本的公式可知，WACC與公司的資本結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)聯(lián)。由于風(fēng)險(xiǎn)投資的目標(biāo)公司通常處于發(fā)展期，需要進(jìn)行多輪融資，資本結(jié)構(gòu)并不穩(wěn)定，因此用統(tǒng)一的WACC進(jìn)行折現(xiàn)不合適。由于很難以預(yù)測(cè)每次融資后目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)，如果要在不同的時(shí)期用不同的折現(xiàn)率操作上也有難度。
（3）投資中收益率與風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)越高要求的收益率也越高。風(fēng)險(xiǎn)投資基金是一個(gè)投資組合，基金的投資者希望的收益率是組合的收益率。投資組合可以分散風(fēng)險(xiǎn)。目標(biāo)公司的WACC僅代表與單個(gè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)相匹配的收益率，并不能代表組合的收益率。
綜上所述，認(rèn)為用WACC做折現(xiàn)率不太適合風(fēng)險(xiǎn)投資，我們可以選擇用內(nèi)含報(bào)酬率（即基金投資人要求的報(bào)酬率）做為折現(xiàn)率。內(nèi)含報(bào)酬率即代表了與組合風(fēng)險(xiǎn)相匹配的報(bào)酬率。
當(dāng)然，如果基金的投資人要求的報(bào)酬率是20%，基金的管理人就以20%對(duì)所有項(xiàng)目進(jìn)行折現(xiàn)估值來(lái)判斷及選擇項(xiàng)目的話，由于風(fēng)險(xiǎn)投資中會(huì)有部分項(xiàng)目失敗，這樣加總起來(lái)，基金可能達(dá)不到投資人要求的報(bào)酬率，我們需要對(duì)它做一些調(diào)整。
在David Gladstone&Laura Gadstone的Venture Capital Investing一書中曾經(jīng)用到概率來(lái)計(jì)算內(nèi)含報(bào)酬率。我們這里也可以采用這個(gè)概率的方法，但是做一些小小的變形，得出一個(gè)怎樣根據(jù)投資人要求的報(bào)酬率來(lái)計(jì)算對(duì)項(xiàng)目估值使用的折現(xiàn)率。我們假設(shè)基金管理者對(duì)項(xiàng)目的預(yù)期收益率即折現(xiàn)率為R。由于風(fēng)險(xiǎn)投資不確定性較大，每個(gè)項(xiàng)目可能出現(xiàn)的結(jié)果不一樣，我們這里假設(shè)結(jié)果符合預(yù)期的概率是50%，超預(yù)期（獲得3R的收益）的概率是10%等等。具體如
表 1
概率 收益率 計(jì)算結(jié)果
超預(yù)期 10% 3R 9%
符合預(yù)期 50% 0.5R 15%
一半預(yù)期 20% 0.5R 3%
保本 10% 0 0
虧50% 5% -50% -2.500%
全虧 5% -100% -5.00%
R 30% 合計(jì) 20%
如上述計(jì)算我們可以看到，投資者可以根據(jù)自己的策略來(lái)調(diào)整自己的概率和收益率來(lái)后，根據(jù)自己的內(nèi)含收益率來(lái)推算一個(gè)合適的平均要求的項(xiàng)目收益率，并以這個(gè)內(nèi)含收益率來(lái)折現(xiàn)。
如上例，如果投資者要求的收益率是20%的話，那么他們做項(xiàng)目時(shí)要求的內(nèi)含收益率應(yīng)該是30%。
2.穩(wěn)定增長(zhǎng)期間折現(xiàn)率的選取
在現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，通常會(huì)預(yù)測(cè)一定期間的現(xiàn)金流量，如5—7年，然后利用永續(xù)增長(zhǎng)模型計(jì)算一個(gè)在預(yù)測(cè)期末的終值TV。這樣做的依據(jù)是認(rèn)為一般企業(yè)在發(fā)展一段時(shí)間后會(huì)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，直接用永續(xù)增長(zhǎng)模型計(jì)算出當(dāng)時(shí)的終值比較符合實(shí)際情況且操作簡(jiǎn)便。
永續(xù)增長(zhǎng)模型：TV=FCFFN+1/（R-g），即第N+1年的現(xiàn)金流量除以折現(xiàn)率與增長(zhǎng)率的差。
這里也用到折現(xiàn)率，這個(gè)折現(xiàn)率我認(rèn)為應(yīng)該用WACC比較合適。因?yàn)橐话泔L(fēng)險(xiǎn)投資基金在這個(gè)時(shí)候已將股份出售，而出售的價(jià)格是根據(jù)市場(chǎng)上的價(jià)格確定的。市場(chǎng)上給股份定價(jià)的依據(jù)應(yīng)該是使用與該企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)相匹配的折現(xiàn)率對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流折現(xiàn)的結(jié)果。
（二）現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)
風(fēng)險(xiǎn)投資中的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)與一般的企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)并沒有什么大的不同，其做法及要注意的因素也與一般情況一樣。本文要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資中出現(xiàn)較多的一種情況的處理方法做一個(gè)探討。
風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)是投資一個(gè)企業(yè)，一段時(shí)間后通過(guò)上市或其他途徑實(shí)現(xiàn)退出獲得收益。風(fēng)險(xiǎn)投資的目標(biāo)企業(yè)通常處于高速發(fā)展期，通常需要經(jīng)過(guò)多輪融資，這是風(fēng)險(xiǎn)投資中較多也較特殊的情況，怎樣在現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)中對(duì)這種情況進(jìn)行處理，我們?cè)谶@里假設(shè)一個(gè)例子。
為了簡(jiǎn)化情況，我們這里假設(shè)目標(biāo)公司沒有有息負(fù)債；風(fēng)險(xiǎn)投資基金在年初投資，2年后目標(biāo)公司上市再融資，增發(fā)25%的股份，發(fā)行市盈率20倍；風(fēng)險(xiǎn)投資3年后退出。在風(fēng)險(xiǎn)投資持有期間不分紅，之后全部分配。退出后企業(yè)以年3%的速度穩(wěn)定增長(zhǎng)。目標(biāo)公司的凈資產(chǎn)收益率為30%，假設(shè)融到的資金馬上能產(chǎn)生收益。投資前目標(biāo)公司凈資產(chǎn)1億元。欲融資5000萬(wàn)元。問(wèn)這個(gè)企業(yè)的POST-MONNY Valuation是多少，風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)占多少股份。假設(shè)使用上文計(jì)算的30%做為折現(xiàn)率，TV的折現(xiàn)率假設(shè)為12%。
FCFF=EBIT（1-T）+D-CAPEX-NWC
NI=CAPEX+NWC-D，
E=EBIT*（1-T）
FCFF=E-NI
NI=IR*E
注：FCFF：自由現(xiàn)金流量，EBIT：息稅前利潤(rùn)、T所得稅率、D折舊、CAPEX資本開支、NWC新增運(yùn)營(yíng)資本、NI凈投資、E凈利潤(rùn)、IR投資率（凈利潤(rùn)用于再投資的投資率）。
表 2 （單位：百萬(wàn)元）
T0 T1 T2 T3 T4 T5 T6 TV
期初凈資產(chǎn) 100.00 150.00 195.00 546.00 709.80 922.74
凈利潤(rùn)再投資 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82
融資 50.00 292.50
期末凈資產(chǎn) 150.00 195.00 546.00 709.80 922.74 1，199.56
E 23.08 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82 359.87
減：NI 45.00 58.50 163.80 212.94 276.82 -
FCFF - - - - - 359.87 4，118.50
權(quán)益比例 75% 75% 75% 75% 75%
*FCFF 0 0 0 0 0 269.90 3，088.87
npv 695.858
share 7.19%
由表2計(jì)算可知，這家企業(yè)POST-MONNY Valuation可評(píng)估為6.95億元，相當(dāng)于40倍PE。風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資5000萬(wàn)元可占比7.19%。以這個(gè)價(jià)格投資，在5年以后賣出的話，賣價(jià)可達(dá)約1.86億元，賣出價(jià)格相當(dāng)于PE為12.44倍，收益率年均30%。
這里在預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量時(shí)考慮到了在IPO以后股份被攤薄了，所以現(xiàn)金流量要乘以被攤薄后的權(quán)益比例75%（本輪投資后的所以股東的股東權(quán)益，包括原股東和風(fēng)險(xiǎn)投資基金）。
另外在折現(xiàn)時(shí)用到了2個(gè)折現(xiàn)率，一個(gè)是現(xiàn)金流量貼現(xiàn)的折現(xiàn)率為內(nèi)含報(bào)酬率30%，另一個(gè)是計(jì)算TV時(shí)用到的WACC12%。
三、總結(jié)
總的來(lái)講，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資目前仍然處于起步階段，許多工作還處于摸索嘗試階段，需要摸索出一套更適合我國(guó)國(guó)情的理論和方法，提高風(fēng)險(xiǎn)投資的工作質(zhì)量。本人認(rèn)為現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值法比較適合現(xiàn)階段我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)，可以針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的具體特征和問(wèn)題做更多地探討，使之在實(shí)踐中能有更好地應(yīng)用。
參考文獻(xiàn)
[1]成思危.成思危論風(fēng)險(xiǎn)投資[M].北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2008.
(一)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的發(fā)展歷史及現(xiàn)狀
從二十世紀(jì)末期到現(xiàn)在，短短二十年的時(shí)間里面，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金經(jīng)歷了從無(wú)到有、從小到大的發(fā)展歷程。早在1995年，深圳市政府利用財(cái)政資金建立了中國(guó)第一個(gè)官辦的風(fēng)險(xiǎn)投資基金。隨后，各地方政府借助興建開發(fā)區(qū)的有力形勢(shì)，紛紛成立了官辦的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)。早期的風(fēng)險(xiǎn)投資基金普遍規(guī)模較小，并且具有明顯的行政色彩。1998年，中國(guó)政協(xié)的一號(hào)提案———“關(guān)于盡快發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)”成為了當(dāng)時(shí)投資界的熱點(diǎn)。在其之后，國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金如雨后春筍般地涌現(xiàn)了出來(lái)。2000年前后，中國(guó)投資界盛傳將要開設(shè)創(chuàng)業(yè)板股票市場(chǎng)，這導(dǎo)致了許多中小企業(yè)應(yīng)運(yùn)而生。這個(gè)時(shí)候本土的風(fēng)險(xiǎn)投資基金處于萌芽狀態(tài)，無(wú)論是從資金規(guī)模、投資能力以及專業(yè)水平來(lái)看都無(wú)法滿足創(chuàng)業(yè)資金的需求。這個(gè)時(shí)候，國(guó)外成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資基金尚未全面進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)，它們的投資對(duì)象僅限于搜狐、網(wǎng)易、新浪等具有海外背景的企業(yè)。二十一世紀(jì)初到現(xiàn)在，海外成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資基金紛紛涉足國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)一些完成了創(chuàng)業(yè)階段、在國(guó)際資本市場(chǎng)取得了上市地位的企業(yè)、以及因此而致富的企業(yè)創(chuàng)始人也開始涉足風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。這個(gè)階段是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金發(fā)展最快的時(shí)期，從2004年到2013年，風(fēng)險(xiǎn)投資基金募集資金數(shù)量增長(zhǎng)了889%，新成立的基金數(shù)量增長(zhǎng)了847%，完成投資的案例數(shù)量增長(zhǎng)了353%(詳見圖1和圖2)。中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金行業(yè)的發(fā)展在2011年達(dá)到了高峰，隨之之后的兩年，風(fēng)險(xiǎn)投資基金在募集資金數(shù)量、募集資金個(gè)數(shù)、投資金額以及案例數(shù)量上都出現(xiàn)了顯著下降。究其主要原因是，在2012年，中國(guó)股票市場(chǎng)停止了IPO發(fā)行，風(fēng)險(xiǎn)投資基金行業(yè)的信心受到了重大打擊。
(二)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金行業(yè)存在的問(wèn)題
中國(guó)經(jīng)濟(jì)依托改革開放的國(guó)策長(zhǎng)期快速發(fā)展，這也促成了中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金行業(yè)的發(fā)展壯大。目前，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資基金行業(yè)分為兩個(gè)陣營(yíng):一方是具有海外成熟風(fēng)投經(jīng)驗(yàn)的合資基金，另一方是國(guó)內(nèi)本土的風(fēng)險(xiǎn)投資基金。雖然兩個(gè)陣營(yíng)都在良好的市場(chǎng)環(huán)境下快速發(fā)展，但是行業(yè)的主要問(wèn)題也存在于兩個(gè)陣營(yíng)的成員之間。首先，本土基金的資金容量較小。據(jù)《2014年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資年檢》的數(shù)據(jù)顯示:2013年，我國(guó)共有本土風(fēng)險(xiǎn)投資基金501家，外資背景風(fēng)險(xiǎn)投資基金223家。在本土基金中，除了中投、陜西高新、吉林亞?wèn)|等具有官方背景的基金以外，大部分本土基金的管理資金數(shù)量在5億元人民幣以下，甚至有的基金管理的資金數(shù)量?jī)H為幾百萬(wàn)元。與之相對(duì)應(yīng)，具有外資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資基金(比如:IDG、軟銀亞洲)大部分管理的資金數(shù)量在20億美元以上。管理資金規(guī)模的不同，導(dǎo)致了本土風(fēng)險(xiǎn)投資基金和外資風(fēng)險(xiǎn)投資基金所處的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)不同。外資風(fēng)投基金偏向于投資處于快速成長(zhǎng)期并且資金量需求較大的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，這類企業(yè)通常風(fēng)險(xiǎn)低，投資回收期短。本土基金主要投資于初創(chuàng)期的企業(yè)，這類企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大，投資回收期長(zhǎng)。這樣一來(lái)，導(dǎo)致了本土風(fēng)險(xiǎn)投資基金在競(jìng)爭(zhēng)中處于不利的地位。其次，本土風(fēng)險(xiǎn)投資基金在服務(wù)上無(wú)法與外資競(jìng)爭(zhēng)。外資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資基金大多依托具有多年歷史的大型風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，它們?cè)谫Y本市場(chǎng)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)豐富，在項(xiàng)目投資過(guò)程中，能夠提供資金支持、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、危機(jī)管理、戰(zhàn)略股東引進(jìn)、資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)等全方位的增值服務(wù)。在這種競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)下，本土風(fēng)險(xiǎn)投資基金現(xiàn)存客戶面臨著大量流失的風(fēng)險(xiǎn)。再者，本土風(fēng)險(xiǎn)投資基金再融資能力較弱。風(fēng)險(xiǎn)投資公司需要不斷地融資以補(bǔ)充資金。在國(guó)際上，對(duì)于一些較大型的投資項(xiàng)目，往往會(huì)組建專項(xiàng)基金進(jìn)行投資。國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有大量成熟的客戶資源，再融資能力極強(qiáng)。本土風(fēng)險(xiǎn)投資基金發(fā)展的歷史較短，積累的客戶資源較少，因而在大型項(xiàng)目的投資中資金捉襟見肘，往往會(huì)失去投資機(jī)會(huì)。最后，本土風(fēng)險(xiǎn)投資基金背靠的資本市場(chǎng)環(huán)境不利。外資背景的風(fēng)險(xiǎn)投資基金主要背靠發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資本市場(chǎng)，這些資本市場(chǎng)政策穩(wěn)定，法律法規(guī)健全，具有極強(qiáng)的可預(yù)見性和可操作性。本土的風(fēng)險(xiǎn)投資基金背靠上海和深圳證券交易所，政策不穩(wěn)定，甚至出現(xiàn)了暫停IPO上市的政策決定，這嚴(yán)重地阻礙了本土風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)投資基金行業(yè)內(nèi)部所存在的問(wèn)題，不僅僅關(guān)系到本土基金和外資基金的競(jìng)爭(zhēng)格局，還關(guān)系到資本市場(chǎng)話語(yǔ)權(quán)的問(wèn)題。可以說(shuō)，中國(guó)證券市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)上市公司資源的流失與本土風(fēng)險(xiǎn)投資基金的弱勢(shì)具有直接關(guān)系。中國(guó)資本市場(chǎng)正呼喚著本土風(fēng)險(xiǎn)投資基金的變大、變強(qiáng)。
二、中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金組織模式的選擇
(一)現(xiàn)行的市場(chǎng)環(huán)境中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資
基金行業(yè)已經(jīng)具備了成熟的法律環(huán)境。與中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金運(yùn)作相關(guān)的主要法律已經(jīng)頒布，主要包括:《中華人民共和國(guó)公司法》、《中華人民共和國(guó)證券法》、《中華人民共和國(guó)信托法》以及《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》。《中華人民共和國(guó)公司法》在最近一次重新修訂中，取消了企業(yè)對(duì)外投資規(guī)模的限制，這為以投資為主營(yíng)業(yè)務(wù)的企業(yè)發(fā)展提供了法律依據(jù)。《合伙企業(yè)法》則詳細(xì)規(guī)定了有限合伙企業(yè)參與各方的權(quán)利和義務(wù)，為有限合伙式風(fēng)險(xiǎn)投資基金提供了法律保障。目前，本土風(fēng)險(xiǎn)投資基金主要采用公司式和有限合伙式的組織模式，采用信托式組織模式的風(fēng)險(xiǎn)投資基金較少。中國(guó)投資者參與風(fēng)險(xiǎn)投資的熱情較高。自2013年開始，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)出現(xiàn)了一種新的“眾籌模式”，該模式的運(yùn)作方式是普通投資者通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)直接參與企業(yè)投資。據(jù)統(tǒng)計(jì)，“2014年上半年，中國(guó)采用‘眾籌模式’完成風(fēng)險(xiǎn)投資1.56億元，完成投資430起。‘眾籌模式’的規(guī)模正在快速成長(zhǎng)，2014年6月份的投資額超過(guò)了前5個(gè)月的總和。”上述情況表明，中國(guó)投資者參與風(fēng)險(xiǎn)投資的熱情極高，但是投資渠道明顯不足。
(二)中國(guó)本土風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織模式及優(yōu)缺點(diǎn)
根據(jù)中國(guó)法律規(guī)定的要求，中國(guó)本土風(fēng)險(xiǎn)投資基金主要有三種可行的組織模式。第一種是公司制的風(fēng)險(xiǎn)投資基金。這種模式是按照《中華人民共和國(guó)公司法》的規(guī)定，以有限責(zé)任公司或者股份有限公司的形式來(lái)組建的風(fēng)險(xiǎn)投資基金。公司的股東就是風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資者，他們按照各自的出資比例對(duì)公司的重大事項(xiàng)具有決策權(quán)。第二種模式是近年來(lái)剛剛興起的有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資基金。根據(jù)《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》，有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資基金由普通合伙人和有限責(zé)任合伙人組成，普通合伙人承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，有限責(zé)任合伙人依照其投資額承擔(dān)有限責(zé)任。第三種模式是信托式風(fēng)險(xiǎn)投資基金。這類風(fēng)險(xiǎn)投資基金依靠《中華人民共和國(guó)信托法》設(shè)立。通常情況下是以信托公司為依托，以信托合同為主要標(biāo)的，集合投資者的資金，委托專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資管理人進(jìn)行管理。上述三種風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織模式是國(guó)際上的通行模式。在中國(guó)，風(fēng)險(xiǎn)投資基金主要采用的是公司制和有限合伙制，而信托式的基金由于有合同期限的限制，這種組織模式主要用來(lái)設(shè)立“陽(yáng)光私募基金”，用來(lái)投資于股票二級(jí)市場(chǎng)，很少被采用作為風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織模式。從各個(gè)組織模式的特點(diǎn)來(lái)看，公司制風(fēng)險(xiǎn)投資基金所有權(quán)及關(guān)系清晰，屬于現(xiàn)在世界通行的企業(yè)制度，可以有效地參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。它的最大的缺點(diǎn)是資本擴(kuò)張的手續(xù)較為繁瑣復(fù)雜，還面臨著著重復(fù)征稅。有限合伙制的優(yōu)點(diǎn)在于便于資本擴(kuò)張，合伙人簽訂了合伙協(xié)議就意味著合伙關(guān)系確立了，因而有限合伙企業(yè)有著靈活、快速的優(yōu)點(diǎn)。有限合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資基金的缺點(diǎn)在于它不是法人，在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資中，風(fēng)險(xiǎn)投資基金對(duì)企業(yè)的所有權(quán)和管理權(quán)需要另行申明，這不利于投資那些具有復(fù)雜股權(quán)關(guān)系的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。另外，有限合伙人只有利益分配權(quán)，沒有企業(yè)的管理權(quán)，無(wú)法約束管理人的行為，存在著重大的治理缺陷。契約式的風(fēng)險(xiǎn)投資基金產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，可以隨時(shí)擴(kuò)張規(guī)模，也避免了重復(fù)征稅。它的缺點(diǎn)是具有確定的期限，這個(gè)缺點(diǎn)可以通過(guò)事先設(shè)定長(zhǎng)期契約或新設(shè)契約的方式來(lái)解決。
(三)發(fā)展契約式風(fēng)險(xiǎn)投資基金的必要性及可行性
從發(fā)展契約式風(fēng)險(xiǎn)投資基金的必要性來(lái)看，本土的風(fēng)險(xiǎn)投資基金急需改善環(huán)境和擴(kuò)大規(guī)模，以便最終能夠在中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)拿到更大的話語(yǔ)權(quán)。契約式風(fēng)險(xiǎn)投資基金的發(fā)展可以幫助中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)達(dá)成上述目標(biāo)。由于契約式風(fēng)險(xiǎn)投資基金能夠在大型項(xiàng)目投資中快速地實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，能夠便于投資者監(jiān)督人的行為，還具有清晰的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，因而它是中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)快速發(fā)展的不二選擇。也只有選擇契約型的組織模式，才能在短期內(nèi)快速形成大量的具有較大規(guī)模和持續(xù)融資能力的本土風(fēng)險(xiǎn)投資金群，才能掌握資本市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)，才能改變優(yōu)質(zhì)上市公司資源流失的不利局面，促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。從發(fā)展契約式風(fēng)險(xiǎn)投資基金的可行性來(lái)看:首先，契約式基金的法律基礎(chǔ)完備，《中華人民共和國(guó)信托法》的制定，為契約式基金的設(shè)立提供了法律依據(jù)。目前，中國(guó)這種契約式的資金管理方式較為普遍，所以在法律環(huán)境上發(fā)展契約式風(fēng)險(xiǎn)投資基金是可行的。其次，契約式基金的發(fā)展具有良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。中國(guó)的證券投資基金都是以契約方式設(shè)立的，投資者普遍認(rèn)同這種管理模式，這為契約式風(fēng)險(xiǎn)投資資基金的籌資帶來(lái)了便利條件。再者，契約式基金的組織模式有助于風(fēng)險(xiǎn)投資基金在滬深交易所掛牌交易。風(fēng)險(xiǎn)投資基金的盈利期往往在三年以后，這與滬深交易所的掛牌制度相矛盾，但是契約式基金不受“連續(xù)三年虧損摘牌”這個(gè)規(guī)則的制約，這使得本土的風(fēng)險(xiǎn)投資基金可以充分地利用交易所的良好環(huán)境實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。
三、發(fā)展契約型風(fēng)險(xiǎn)投資基金的政策建議
關(guān)鍵詞 風(fēng)險(xiǎn)投資 理論研究 高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)
1 風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)的理論研究
1.1 融資理論
（1）風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源。風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源都是有規(guī)律和固定的，在不同的歷史時(shí)期，不同來(lái)源的資本在風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)中所占的比例不盡相同。在我國(guó)，目前風(fēng)險(xiǎn)資金的主要來(lái)源是財(cái)政撥款和政府商業(yè)銀行科技開發(fā)的貸款，資金規(guī)模偏小，沒有調(diào)動(dòng)起民間主體投資的積極性，投資主體單一且投入嚴(yán)重不足，不能達(dá)到有效分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。
（2）風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織模式。關(guān)于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金組織模式的選擇，主要有三種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)主張?jiān)O(shè)立契約型基金，即是按照一定的信托契約原則，通過(guò)發(fā)行收益憑證而形成的投資基金組織。它不是一個(gè)獨(dú)立的法人機(jī)構(gòu)，沒有自身的辦事機(jī)構(gòu)系統(tǒng)。基金證券的發(fā)行不是由基金公司作為發(fā)行人，而是由基金管理公司作為發(fā)行人；第二種觀點(diǎn)主張?jiān)O(shè)立公司型基金，即是按照《公司法》的規(guī)定所設(shè)立的具有獨(dú)立法人資格并以盈利為目的的投資基金公司，它的主要特點(diǎn)是其公司性質(zhì)，即基金公司本身是獨(dú)立的法人機(jī)構(gòu)。在公司型基金中，基金的持有人是基金公司的股東，反映的是所有權(quán)關(guān)系，因而所有權(quán)以股息的形式獲得投資收益；第三種觀點(diǎn)主張根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的不同階段，選擇不同的組織模式。在起始階段，采用契約型封閉式投資基金，隨著條件的成熟，可逐步試點(diǎn)契約型半開放式、契約型開放式、有限合伙公司型封閉式、公司型封閉式、有限合伙公司型半開放式、公司型半開放式、公司型開放式等基金形式。
1.2 投資決策理論
（1）項(xiàng)目篩選與審查。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)估可以說(shuō)是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)中最重要的部分，而其中對(duì)項(xiàng)目的戰(zhàn)略篩選是評(píng)估過(guò)程中的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而該階段也最能體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資家的宏觀眼光和戰(zhàn)略水準(zhǔn)。從眾多沒有或只有少量經(jīng)營(yíng)歷史紀(jì)錄的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中選出最具有獲利潛力的投資項(xiàng)目，是風(fēng)險(xiǎn)投資有別于其他投資形式的特色之一。
（2）項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估。目前，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中采用的方法有賬面價(jià)值法、重置成本法、市場(chǎng)價(jià)值法、清算價(jià)值法、折現(xiàn)現(xiàn)金流法和實(shí)物期權(quán)定價(jià)法。各種方法都有其自身的優(yōu)缺點(diǎn)，在實(shí)踐中，美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資家是用拇指規(guī)則方法(修正風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流法)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，而我國(guó)評(píng)估創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的方法則一般是使用重置成本法。相比較而言，修正風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流方法對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一種可行的方法，因?yàn)樗瓤紤]了創(chuàng)業(yè)者對(duì)預(yù)測(cè)值的樂(lè)觀估計(jì)，也考慮對(duì)早期投資的稀釋，可糾正過(guò)高的預(yù)測(cè)估計(jì)，并能保護(hù)早期投資，并對(duì)創(chuàng)業(yè)投者和創(chuàng)業(yè)投資家起到激勵(lì)的作用。而重置成本法雖然也考慮了無(wú)形資產(chǎn)，但所占股份份額較小，以現(xiàn)有的實(shí)有資本為主體，無(wú)法充分反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特點(diǎn)，因而不適用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。由于資本市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)投資家的成熟度的差異，折現(xiàn)率的確定要根據(jù)各國(guó)的情況而定。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)資本剛剛起步，還不是完全的創(chuàng)業(yè)資本投資，股市的市盈率過(guò)高，因此，不能完全照搬美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資家的模型，否則會(huì)使得本來(lái)就樂(lè)觀的估計(jì)更為放大。相反，應(yīng)該在借鑒美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資方法的基礎(chǔ)上，根據(jù)中國(guó)的特點(diǎn)，探尋適合中國(guó)的、客觀的、合理的創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。
（3）項(xiàng)目投資協(xié)議。風(fēng)險(xiǎn)投資家還需要與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家簽署投資協(xié)議以完成投資行為。從根本上來(lái)說(shuō)，投資協(xié)議的實(shí)質(zhì)是控制權(quán)的分配。在風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議中，風(fēng)險(xiǎn)投資家可以將現(xiàn)金流量分配權(quán)、投票權(quán)、董事任命權(quán)、清算權(quán)等對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)根據(jù)某先事先確定的業(yè)績(jī)指標(biāo)相互獨(dú)立地進(jìn)行分配。一旦創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)太差（低于某些預(yù)設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)），風(fēng)險(xiǎn)投資家可以獲得對(duì)企業(yè)的完全控制權(quán)。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資家通常會(huì)利用競(jìng)業(yè)限制條款和股份逐步落實(shí)條款，提高企業(yè)家離開企業(yè)的成本。
（4）參與管理——基于價(jià)值增殖型管理。投資后參與管理是風(fēng)險(xiǎn)投資家控制投資風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)投資收益的重要環(huán)節(jié)。這種基于價(jià)值增殖型的管理，可以使企業(yè)獲得專業(yè)化的管理及充足的財(cái)務(wù)資源，充分發(fā)揮創(chuàng)新型企業(yè)潛在的資源優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)企業(yè)快速健康成長(zhǎng)和實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值增殖的目標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)投資家為企業(yè)提供的服務(wù)包括幫助企業(yè)獲得后續(xù)融資、協(xié)助企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃、招聘管理人員、協(xié)助安排經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、介紹潛在的客戶和供應(yīng)商、解決企業(yè)家報(bào)酬問(wèn)題等。
1.3 撤資理論
（1）撤資時(shí)機(jī)的選擇。關(guān)于撤資時(shí)機(jī)的選擇，大部分研究都集中于分析首次公開上市（ipo）的時(shí)機(jī)。風(fēng)險(xiǎn)投資家都希望被投資企業(yè)在對(duì)自己最有利的時(shí)候上市，至于什么時(shí)候?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)投資家最為有利。理論界認(rèn)為，對(duì)于具有高質(zhì)量項(xiàng)目的企業(yè)來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資家的參與有利于增加被投資企業(yè)的價(jià)值，但由于參與企業(yè)管理也有時(shí)間、機(jī)會(huì)和資金上的成本，風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)選擇邊際利潤(rùn)為零時(shí)退出企業(yè)，讓企業(yè)實(shí)現(xiàn)ipo。
但在實(shí)踐中，由于風(fēng)險(xiǎn)投資家需要籌集下一個(gè)基金，為了及時(shí)報(bào)告前一個(gè)基金的投資業(yè)績(jī)，風(fēng)險(xiǎn)投資家可能會(huì)在時(shí)機(jī)尚未成熟時(shí)將企業(yè)推上市。
（2）撤資方式。關(guān)于退出的方式選擇，風(fēng)險(xiǎn)投資家們首選公開上市。研究證明，在同等條件下，ipo是利潤(rùn)最高的退出方式，是推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)力。在公開上市市場(chǎng)表現(xiàn)更已成為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的景氣指標(biāo)。盡管ipo具有很大的吸引力，但在實(shí)踐中，將股份出售給第三方是最常見的退出方式。對(duì)于投資于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資家來(lái)說(shuō)，如果不打算長(zhǎng)期留在被投資企業(yè)，將股份出售可能是最佳的退出方式。
（3）收益分配的決策。首先，如果風(fēng)險(xiǎn)投資家將股份出售后分配現(xiàn)金，短時(shí)間內(nèi)出售大量股份會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌，這是風(fēng)險(xiǎn)投資家不愿意看到的；其次，分配現(xiàn)金會(huì)讓有納稅義務(wù)的投資者立即產(chǎn)生資本所得稅納稅義務(wù)，而分配股份則可以推遲納稅；再次，在許多情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家需要首先讓作為有限合伙人的投資者先行收回其全部投資，然后才能開始得到附帶收益（即投資利潤(rùn)分成），為了完成讓有限合伙人收益投資的任務(wù)，在股份價(jià)格被高估的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家一般會(huì)選擇分配股份而不是現(xiàn)金。除此之外，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)往往限制公司內(nèi)部人（管理人員、董事、大股東等）出售股份的數(shù)量，這在客觀上也影響了風(fēng)險(xiǎn)投資家的分配行為。
2 風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的實(shí)踐
中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)目前還處于發(fā)展初期，無(wú)論在理論上還是實(shí)踐上，仍然處于對(duì)如何將國(guó)際通行做法與中國(guó)實(shí)踐相結(jié)合的艱難探索之中，必然存在著許多問(wèn)題。從各地發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)踐分析來(lái)看，主要存在以下幾個(gè)方面的問(wèn)題:
2.1 政府主導(dǎo)型的風(fēng)險(xiǎn)投資
目前我國(guó)幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都是在政府的主導(dǎo)下創(chuàng)立的，并且直屬政府部門領(lǐng)導(dǎo)。實(shí)踐證明，這種模式缺乏市場(chǎng)操作經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，抑制了民間主體的積極性，使得經(jīng)濟(jì)沒有效率和活力，不符合風(fēng)險(xiǎn)投資自身的特點(diǎn)和運(yùn)作規(guī)律。從各地區(qū)不同公司類型風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)投資總量進(jìn)行對(duì)比分析，政府風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)比例占據(jù)了重要比例（見表1）。該項(xiàng)調(diào)查的有效樣本為64家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。本項(xiàng)調(diào)查的有效樣本數(shù)為64家，其中政府類風(fēng)險(xiǎn)投資公司27家，外資風(fēng)險(xiǎn)投資公司(含中外合資)3家，其他商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司34家。
2.2 融資渠道的單一化
中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模偏小，融資渠道單一，目前尚沒有充分利用個(gè)人、企業(yè)、金融或非金融機(jī)構(gòu)等具有投資潛力的力量共同構(gòu)筑一個(gè)有機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)。目前我國(guó)幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)投資公司都是在政府的主導(dǎo)投資下創(chuàng)立的，其資金來(lái)源也主要是由政府出資，其弊端已暴露無(wú)遺，因而，風(fēng)險(xiǎn)投資公司設(shè)立時(shí)要注意政企分開，鼓勵(lì)非國(guó)有企業(yè)、個(gè)人、外商及其他機(jī)構(gòu)投資入股，拓寬資金來(lái)源渠道，實(shí)現(xiàn)投資多元化，努力使民間資本在風(fēng)險(xiǎn)投資中扮演重要角色。
2.3 風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)地域分布不均
中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資主要集中于深圳、上海、北京等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。無(wú)論是從新增投資項(xiàng)目數(shù)、投資金額還是新增管理資本方面，深圳、上海、北京三城市都占了相當(dāng)大的比重，而西部地區(qū)卻發(fā)生退減現(xiàn)象。根據(jù)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院(香港)的問(wèn)卷調(diào)查，對(duì)全國(guó)141家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行了考察（見表2）。
2.4 政策法律環(huán)境的制約
完善的外部運(yùn)行環(huán)境是支持風(fēng)險(xiǎn)投資體系順暢運(yùn)作的前提條件，是風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展壯大的基礎(chǔ)。風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)達(dá)的國(guó)家實(shí)踐證明，要使風(fēng)險(xiǎn)投資獲得大力發(fā)展，政府必須要有一系列相應(yīng)的政策引導(dǎo)和支持，要有對(duì)應(yīng)的法律體系和資本市場(chǎng)體系與之相配套。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種新型的金融工具，對(duì)政策環(huán)境具有很高的要求。近年來(lái)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展迅速，但政策法規(guī)建設(shè)還顯得相對(duì)滯后。
2.5 文化環(huán)境的缺失
從文化環(huán)境看，鼓勵(lì)冒險(xiǎn)、崇尚創(chuàng)新、倡導(dǎo)創(chuàng)業(yè)的民族精神有利于風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，而我國(guó)還沒有完全給人提供創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的環(huán)境，這方面的支持和激勵(lì)也很少。另外，誠(chéng)信合作的商業(yè)氛圍可以降低交易成本，提高資金運(yùn)作效率，我國(guó)高發(fā)的經(jīng)濟(jì)欺詐案件表明了信用環(huán)境并不佳，而整體信用環(huán)境對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資資金的籌資和退出都有很大影響。此外，人才流動(dòng)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、缺少具有競(jìng)爭(zhēng)力的項(xiàng)目等方面也問(wèn)題頗多，如困擾我國(guó)軟件產(chǎn)業(yè)的盜版問(wèn)題已經(jīng)嚴(yán)重地?fù)p害了許多軟件公司的利益，抑制了風(fēng)險(xiǎn)投資的本土化發(fā)展。
參考文獻(xiàn)
1 夏清泉，凌婕.風(fēng)險(xiǎn)投資理論和政策的研究[j].國(guó)際商務(wù)研究，2002(5)
2 范柏乃，沈榮芳，陳德棉.國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資理論綜述[j].浙江金融，2000(9)
關(guān)鍵詞風(fēng)險(xiǎn)投資理論研究高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)
1風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)的理論研究
1.1融資理論
（1）風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源。風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源都是有規(guī)律和固定的，在不同的歷史時(shí)期，不同來(lái)源的資本在風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)中所占的比例不盡相同。在我國(guó)，目前風(fēng)險(xiǎn)資金的主要來(lái)源是財(cái)政撥款和政府商業(yè)銀行科技開發(fā)的貸款，資金規(guī)模偏小，沒有調(diào)動(dòng)起民間主體投資的積極性，投資主體單一且投入嚴(yán)重不足，不能達(dá)到有效分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。
（2）風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織模式。關(guān)于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金組織模式的選擇，主要有三種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)主張?jiān)O(shè)立契約型基金，即是按照一定的信托契約原則，通過(guò)發(fā)行收益憑證而形成的投資基金組織。它不是一個(gè)獨(dú)立的法人機(jī)構(gòu)，沒有自身的辦事機(jī)構(gòu)系統(tǒng)。基金證券的發(fā)行不是由基金公司作為發(fā)行人，而是由基金管理公司作為發(fā)行人；第二種觀點(diǎn)主張?jiān)O(shè)立公司型基金，即是按照《公司法》的規(guī)定所設(shè)立的具有獨(dú)立法人資格并以盈利為目的的投資基金公司，它的主要特點(diǎn)是其公司性質(zhì)，即基金公司本身是獨(dú)立的法人機(jī)構(gòu)。在公司型基金中，基金的持有人是基金公司的股東，反映的是所有權(quán)關(guān)系，因而所有權(quán)以股息的形式獲得投資收益；第三種觀點(diǎn)主張根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的不同階段，選擇不同的組織模式。在起始階段，采用契約型封閉式投資基金，隨著條件的成熟，可逐步試點(diǎn)契約型半開放式、契約型開放式、有限合伙公司型封閉式、公司型封閉式、有限合伙公司型半開放式、公司型半開放式、公司型開放式等基金形式。
1.2投資決策理論
（1）項(xiàng)目篩選與審查。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)估可以說(shuō)是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)中最重要的部分，而其中對(duì)項(xiàng)目的戰(zhàn)略篩選是評(píng)估過(guò)程中的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而該階段也最能體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資家的宏觀眼光和戰(zhàn)略水準(zhǔn)。從眾多沒有或只有少量經(jīng)營(yíng)歷史紀(jì)錄的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中選出最具有獲利潛力的投資項(xiàng)目，是風(fēng)險(xiǎn)投資有別于其他投資形式的特色之一。
（2）項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估。目前，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中采用的方法有賬面價(jià)值法、重置成本法、市場(chǎng)價(jià)值法、清算價(jià)值法、折現(xiàn)現(xiàn)金流法和實(shí)物期權(quán)定價(jià)法。各種方法都有其自身的優(yōu)缺點(diǎn)，在實(shí)踐中，美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資家是用拇指規(guī)則方法(修正風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流法)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，而我國(guó)評(píng)估創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的方法則一般是使用重置成本法。相比較而言，修正風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流方法對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一種可行的方法，因?yàn)樗瓤紤]了創(chuàng)業(yè)者對(duì)預(yù)測(cè)值的樂(lè)觀估計(jì)，也考慮對(duì)早期投資的稀釋，可糾正過(guò)高的預(yù)測(cè)估計(jì)，并能保護(hù)早期投資，并對(duì)創(chuàng)業(yè)投者和創(chuàng)業(yè)投資家起到激勵(lì)的作用。而重置成本法雖然也考慮了無(wú)形資產(chǎn)，但所占股份份額較小，以現(xiàn)有的實(shí)有資本為主體，無(wú)法充分反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特點(diǎn)，因而不適用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。由于資本市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)投資家的成熟度的差異，折現(xiàn)率的確定要根據(jù)各國(guó)的情況而定。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)資本剛剛起步，還不是完全的創(chuàng)業(yè)資本投資，股市的市盈率過(guò)高，因此，不能完全照搬美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資家的模型，否則會(huì)使得本來(lái)就樂(lè)觀的估計(jì)更為放大。相反，應(yīng)該在借鑒美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資方法的基礎(chǔ)上，根據(jù)中國(guó)的特點(diǎn)，探尋適合中國(guó)的、客觀的、合理的創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。
（3）項(xiàng)目投資協(xié)議。風(fēng)險(xiǎn)投資家還需要與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家簽署投資協(xié)議以完成投資行為。從根本上來(lái)說(shuō)，投資協(xié)議的實(shí)質(zhì)是控制權(quán)的分配。在風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議中，風(fēng)險(xiǎn)投資家可以將現(xiàn)金流量分配權(quán)、投票權(quán)、董事任命權(quán)、清算權(quán)等對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)根據(jù)某先事先確定的業(yè)績(jī)指標(biāo)相互獨(dú)立地進(jìn)行分配。一旦創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)太差（低于某些預(yù)設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)），風(fēng)險(xiǎn)投資家可以獲得對(duì)企業(yè)的完全控制權(quán)。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資家通常會(huì)利用競(jìng)業(yè)限制條款和股份逐步落實(shí)條款，提高企業(yè)家離開企業(yè)的成本。
（4）參與管理——基于價(jià)值增殖型管理。投資后參與管理是風(fēng)險(xiǎn)投資家控制投資風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)投資收益的重要環(huán)節(jié)。這種基于價(jià)值增殖型的管理，可以使企業(yè)獲得專業(yè)化的管理及充足的財(cái)務(wù)資源，充分發(fā)揮創(chuàng)新型企業(yè)潛在的資源優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)企業(yè)快速健康成長(zhǎng)和實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值增殖的目標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)投資家為企業(yè)提供的服務(wù)包括幫助企業(yè)獲得后續(xù)融資、協(xié)助企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃、招聘管理人員、協(xié)助安排經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、介紹潛在的客戶和供應(yīng)商、解決企業(yè)家報(bào)酬問(wèn)題等。
1.3撤資理論
（1）撤資時(shí)機(jī)的選擇。關(guān)于撤資時(shí)機(jī)的選擇，大部分研究都集中于分析首次公開上市（IPO）的時(shí)機(jī)。風(fēng)險(xiǎn)投資家都希望被投資企業(yè)在對(duì)自己最有利的時(shí)候上市，至于什么時(shí)候?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)投資家最為有利。理論界認(rèn)為，對(duì)于具有高質(zhì)量項(xiàng)目的企業(yè)來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資家的參與有利于增加被投資企業(yè)的價(jià)值，但由于參與企業(yè)管理也有時(shí)間、機(jī)會(huì)和資金上的成本，風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)選擇邊際利潤(rùn)為零時(shí)退出企業(yè)，讓企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO。
但在實(shí)踐中，由于風(fēng)險(xiǎn)投資家需要籌集下一個(gè)基金，為了及時(shí)報(bào)告前一個(gè)基金的投資業(yè)績(jī)，風(fēng)險(xiǎn)投資家可能會(huì)在時(shí)機(jī)尚未成熟時(shí)將企業(yè)推上市。
（2）撤資方式。關(guān)于退出的方式選擇，風(fēng)險(xiǎn)投資家們首選公開上市。研究證明，在同等條件下，IPO是利潤(rùn)最高的退出方式，是推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)力。在公開上市市場(chǎng)表現(xiàn)更已成為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的景氣指標(biāo)。盡管IPO具有很大的吸引力，但在實(shí)踐中，將股份出售給第三方是最常見的退出方式。對(duì)于投資于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資家來(lái)說(shuō)，如果不打算長(zhǎng)期留在被投資企業(yè)，將股份出售可能是最佳的退出方式。
（3）收益分配的決策。首先，如果風(fēng)險(xiǎn)投資家將股份出售后分配現(xiàn)金，短時(shí)間內(nèi)出售大量股份會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌，這是風(fēng)險(xiǎn)投資家不愿意看到的；其次，分配現(xiàn)金會(huì)讓有納稅義務(wù)的投資者立即產(chǎn)生資本所得稅納稅義務(wù)，而分配股份則可以推遲納稅；再次，在許多情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家需要首先讓作為有限合伙人的投資者先行收回其全部投資，然后才能開始得到附帶收益（即投資利潤(rùn)分成），為了完成讓有限合伙人收益投資的任務(wù)，在股份價(jià)格被高估的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家一般會(huì)選擇分配股份而不是現(xiàn)金。除此之外，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)往往限制公司內(nèi)部人（管理人員、董事、大股東等）出售股份的數(shù)量，這在客觀上也影響了風(fēng)險(xiǎn)投資家的分配行為。
2風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的實(shí)踐
中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)目前還處于發(fā)展初期，無(wú)論在理論上還是實(shí)踐上，仍然處于對(duì)如何將國(guó)際通行做法與中國(guó)實(shí)踐相結(jié)合的艱難探索之中，必然存在著許多問(wèn)題。從各地發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)踐分析來(lái)看，主要存在以下幾個(gè)方面的問(wèn)題:
2.1政府主導(dǎo)型的風(fēng)險(xiǎn)投資
目前我國(guó)幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)都是在政府的主導(dǎo)下創(chuàng)立的，并且直屬政府部門領(lǐng)導(dǎo)。實(shí)踐證明，這種模式缺乏市場(chǎng)操作經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，抑制了民間主體的積極性，使得經(jīng)濟(jì)沒有效率和活力，不符合風(fēng)險(xiǎn)投資自身的特點(diǎn)和運(yùn)作規(guī)律。從各地區(qū)不同公司類型風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)投資總量進(jìn)行對(duì)比分析，政府風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)比例占據(jù)了重要比例（見表1）。該項(xiàng)調(diào)查的有效樣本為64家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。本項(xiàng)調(diào)查的有效樣本數(shù)為64家，其中政府類風(fēng)險(xiǎn)投資公司27家，外資風(fēng)險(xiǎn)投資公司(含中外合資)3家，其他商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司34家。
2.2融資渠道的單一化
中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模偏小，融資渠道單一，目前尚沒有充分利用個(gè)人、企業(yè)、金融或非金融機(jī)構(gòu)等具有投資潛力的力量共同構(gòu)筑一個(gè)有機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)。目前我國(guó)幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)投資公司都是在政府的主導(dǎo)投資下創(chuàng)立的，其資金來(lái)源也主要是由政府出資，其弊端已暴露無(wú)遺，因而，風(fēng)險(xiǎn)投資公司設(shè)立時(shí)要注意政企分開，鼓勵(lì)非國(guó)有企業(yè)、個(gè)人、外商及其他機(jī)構(gòu)投資入股，拓寬資金來(lái)源渠道，實(shí)現(xiàn)投資多元化，努力使民間資本在風(fēng)險(xiǎn)投資中扮演重要角色。
2.3風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)地域分布不均
中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資主要集中于深圳、上海、北京等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。無(wú)論是從新增投資項(xiàng)目數(shù)、投資金額還是新增管理資本方面，深圳、上海、北京三城市都占了相當(dāng)大的比重，而西部地區(qū)卻發(fā)生退減現(xiàn)象。根據(jù)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院(香港)的問(wèn)卷調(diào)查，對(duì)全國(guó)141家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行了考察（見表2）。
2.4政策法律環(huán)境的制約
完善的外部運(yùn)行環(huán)境是支持風(fēng)險(xiǎn)投資體系順暢運(yùn)作的前提條件，是風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展壯大的基礎(chǔ)。風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)達(dá)的國(guó)家實(shí)踐證明，要使風(fēng)險(xiǎn)投資獲得大力發(fā)展，政府必須要有一系列相應(yīng)的政策引導(dǎo)和支持，要有對(duì)應(yīng)的法律體系和資本市場(chǎng)體系與之相配套。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種新型的金融工具，對(duì)政策環(huán)境具有很高的要求。近年來(lái)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展迅速，但政策法規(guī)建設(shè)還顯得相對(duì)滯后。
2.5文化環(huán)境的缺失
從文化環(huán)境看，鼓勵(lì)冒險(xiǎn)、崇尚創(chuàng)新、倡導(dǎo)創(chuàng)業(yè)的民族精神有利于風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，而我國(guó)還沒有完全給人提供創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的環(huán)境，這方面的支持和激勵(lì)也很少。另外，誠(chéng)信合作的商業(yè)氛圍可以降低交易成本，提高資金運(yùn)作效率，我國(guó)高發(fā)的經(jīng)濟(jì)欺詐案件表明了信用環(huán)境并不佳，而整體信用環(huán)境對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資資金的籌資和退出都有很大影響。此外，人才流動(dòng)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、缺少具有競(jìng)爭(zhēng)力的項(xiàng)目等方面也問(wèn)題頗多，如困擾我國(guó)軟件產(chǎn)業(yè)的盜版問(wèn)題已經(jīng)嚴(yán)重地?fù)p害了許多軟件公司的利益，抑制了風(fēng)險(xiǎn)投資的本土化發(fā)展。
參考文獻(xiàn)
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2范柏乃，沈榮芳，陳德棉.國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資理論綜述[J].浙江金融，2000(9)
[摘要]風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否完善有效，退出渠道的選擇是否適當(dāng)，是決定風(fēng)險(xiǎn)投資能否獲得成功的關(guān)鍵所在。就風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要退出渠道進(jìn)行了相關(guān)的分析與比較。
[關(guān)鍵詞]風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制渠道
一、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的現(xiàn)狀
風(fēng)險(xiǎn)投資（Venturecapital），又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格的篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的創(chuàng)新或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品，并以其長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)信息往來(lái)輔導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)以獲取資本增值的投資行為。
風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)是一種追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為，而是通過(guò)退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的經(jīng)營(yíng)管理與培育之后，選擇一種合適的退出方式實(shí)現(xiàn)投資收益，并將投資再投入到下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在不斷的“投資—退出—再投資”的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)資本的持續(xù)增值。因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)需要選擇一定的方式通過(guò)資本市場(chǎng)將風(fēng)險(xiǎn)資本撤出，以求實(shí)現(xiàn)資本增值或者降低損失，為介入下一個(gè)項(xiàng)目做準(zhǔn)備。
我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)開始于20世紀(jì)80年代，被稱為創(chuàng)業(yè)投資。1985年1月11日，我國(guó)第一家專營(yíng)新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資的全國(guó)性金融企業(yè)——中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司在北京成立。經(jīng)過(guò)近10年的發(fā)展，到90年代中期步入迅速發(fā)展階段。這期間涌現(xiàn)了大批的風(fēng)險(xiǎn)投資公司和風(fēng)險(xiǎn)投資管理公司，參與投資了大量的高新技術(shù)項(xiàng)目和高新技術(shù)企業(yè)。到2002年，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的資金總量創(chuàng)造了歷史新高。但到了2003年風(fēng)險(xiǎn)資金的總量不但沒有增長(zhǎng)反而出現(xiàn)了下滑趨勢(shì)。
到20世紀(jì)90年代，風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)經(jīng)過(guò)10余年的發(fā)展，許多風(fēng)險(xiǎn)資本到了從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出實(shí)現(xiàn)收益的階段，但我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的不完善、多層次資本市場(chǎng)的不健全，使得這些早期投入雖已到了收獲季節(jié)的資金無(wú)法及時(shí)變現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司難以融到新的資金進(jìn)行新的投資，追求的高風(fēng)險(xiǎn)高收益無(wú)法實(shí)現(xiàn)，造成許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司無(wú)力進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，也不愿再進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制，已成為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資常見的幾種退出渠道
從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來(lái)看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：
1.公開上市
公開上市(InitialPublicOffering,簡(jiǎn)稱IPO）,是指風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過(guò)資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行,從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。
公開上市是金融市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的一種確認(rèn)，這種方式不但保持了企業(yè)的獨(dú)立性，而且有助于企業(yè)提高聲譽(yù)、樹立形象，并能為企業(yè)后續(xù)發(fā)展提供順暢的融資渠道。
2.兼并與收購(gòu)（M＆A，MergerAndAcquisition）
兼并與收購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是投資商通過(guò)并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。兼并是只有一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其它幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)現(xiàn)較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購(gòu)則是指企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。
風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購(gòu)和二期收購(gòu)。一般收購(gòu)，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。而二期收購(gòu)則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。
3.管理層收購(gòu)（MBOManagementBuy—outs）
管理層收購(gòu)是在風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層為了不使股份被其他公司擁有，采取主動(dòng)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資家手中持有的本公司的股份。公司管理層可以以個(gè)人資信做擔(dān)保，或以即將收購(gòu)的公司資產(chǎn)做擔(dān)保，向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借入資金，將股份買回，風(fēng)險(xiǎn)投資家成功退出。在風(fēng)險(xiǎn)投資的導(dǎo)入期和成長(zhǎng)期，風(fēng)險(xiǎn)投資所占風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股份額不是太大，比較適合采用這種途徑退出。管理層收購(gòu)，雖然使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)保持相對(duì)獨(dú)立性，管理層仍持有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán)，避免因風(fēng)險(xiǎn)資本的退出給運(yùn)營(yíng)造成的震動(dòng)，但是，其最終的實(shí)現(xiàn)，取決于管理層的收購(gòu)意愿和實(shí)力。
4.清算（Write—off）
清算退出是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來(lái)收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來(lái)說(shuō)，一旦所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗，就不得不采用此種方式退出。因?yàn)橥顿Y在不良企業(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。
三、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道分析
1.IP0方式退出困難
在常見的退出方式中，公開上市通常認(rèn)為是最理想的退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：并購(gòu)為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。公開上市不僅為投資人和創(chuàng)業(yè)人帶來(lái)豐厚的回報(bào)，而且為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的后續(xù)發(fā)展創(chuàng)造了廣闊的空間，如果條件許可大部分風(fēng)險(xiǎn)投資者都會(huì)選擇上市退出。但上市退出必須有完善發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)做支撐，尤其是要具備面向中小高科技企業(yè)全面開放的二板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng),以及1999年第四季度開始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)最為成功，約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。較早的計(jì)算機(jī)硬件公司如蘋果公司、微軟公司、英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范使得股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。
我國(guó)在2004年5月在深圳證券交易所開通了中小企業(yè)板，但其上市標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)入條件與主板市場(chǎng)一樣，還未真正成為為中小企業(yè)服務(wù)的二板市場(chǎng)，因此很難為處于高速成長(zhǎng)期的中小風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供進(jìn)入證券市場(chǎng)進(jìn)行交易的機(jī)會(huì)。所以在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平都很難達(dá)到上市要求的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資選擇公開上市退出是不現(xiàn)實(shí)的，也是難以實(shí)現(xiàn)的。
2.風(fēng)險(xiǎn)資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出受到限制
股權(quán)轉(zhuǎn)讓依賴于成熟的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、資本市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的重要障礙，導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)形式單，
一，加大了企業(yè)并購(gòu)的難度和風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)由于企業(yè)被并購(gòu)后影響其已有的地位和聲譽(yù)，可能會(huì)反對(duì)并購(gòu)。
3.管理層收購(gòu)是目標(biāo)公司管理層利用借貸所融資本購(gòu)買本公司的股份，從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)或控制權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而通過(guò)重組目標(biāo)公司，實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益的一種并購(gòu)行為。它對(duì)明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度、改善公司治理結(jié)構(gòu)、建立合理的公司激勵(lì)機(jī)制等起到了積極的作用。但在實(shí)際運(yùn)作中也暴露出許多與原始設(shè)想相背離的情況，如企業(yè)管理層利用職務(wù)之便進(jìn)行暗箱操作侵占國(guó)家資產(chǎn)問(wèn)題、內(nèi)部人控制問(wèn)題、MBO后企業(yè)的后續(xù)發(fā)展問(wèn)題等，都使人們對(duì)管理層收購(gòu)在我國(guó)的實(shí)踐提出質(zhì)疑。
4.清算退出比例偏低
清算作為風(fēng)險(xiǎn)投資止損的一種有效手段，風(fēng)險(xiǎn)投資者應(yīng)該有一個(gè)明確的認(rèn)識(shí)，應(yīng)摒棄我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)人們只賞識(shí)成功而唾棄失敗的思想，勇于面對(duì)失敗，重視機(jī)會(huì)成本，在風(fēng)險(xiǎn)投資達(dá)不到預(yù)期目的時(shí)應(yīng)及時(shí)止損，將損失降到最低。
通過(guò)以上的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)缺點(diǎn)。因此，不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在決定退出投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇方式。
目前，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還十分活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物，還需要我們?cè)诮窈蟮膶?shí)踐中不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。新晨
參考文獻(xiàn)：
[1]王玲玲:我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資推出機(jī)制的國(guó)際借鑒及其現(xiàn)實(shí)選擇[J].北方經(jīng)貿(mào),2006(01)
[2]邱艷:風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制研究[J].華東師范大學(xué)學(xué)報(bào),2005(07)
[3]桑蕙吉小銳:對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最佳選擇[J].甘肅農(nóng)業(yè),2006(07)
關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資 退出機(jī)制 渠道
一、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的現(xiàn)狀
風(fēng)險(xiǎn)投資(Venture capital),又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本,是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下,通過(guò)科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格的篩選,把資金投向有潛在發(fā)展前景的創(chuàng)新或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品,并以其長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)信息往來(lái)輔導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)以獲取資本增值的投資行為。
風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)是一種追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為,而是通過(guò)退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的經(jīng)營(yíng)管理與培育之后,選擇一種合適的退出方式實(shí)現(xiàn)投資收益,并將投資再投入到下一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去,在不斷的“投資—退出—再投資”的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)資本的持續(xù)增值。因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)需要選擇一定的方式通過(guò)資本市場(chǎng)將風(fēng)險(xiǎn)資本撤出,以求實(shí)現(xiàn)資本增值或者降低損失,為介入下一個(gè)項(xiàng)目做準(zhǔn)備。
我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)開始于20世紀(jì)80年代,被稱為創(chuàng)業(yè)投資。1985年1月11日,我國(guó)第一家專營(yíng)新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資的全國(guó)性金融企業(yè)——中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司在北京成立。經(jīng)過(guò)近10年的發(fā)展,到90年代中期步入迅速發(fā)展階段。這期間涌現(xiàn)了大批的風(fēng)險(xiǎn)投資公司和風(fēng)險(xiǎn)投資管理公司,參與投資了大量的高新技術(shù)項(xiàng)目和高新技術(shù)企業(yè)。到2002年,我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的資金總量創(chuàng)造了歷史新高。但到了2003年風(fēng)險(xiǎn)資金的總量不但沒有增長(zhǎng)反而出現(xiàn)了下滑趨勢(shì)。
到20世紀(jì)90年代,風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)經(jīng)過(guò)10余年的發(fā)展,許多風(fēng)險(xiǎn)資本到了從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出實(shí)現(xiàn)收益的階段,但我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的不完善、多層次資本市場(chǎng)的不健全,使得這些早期投入雖已到了收獲季節(jié)的資金無(wú)法及時(shí)變現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)投資公司難以融到新的資金進(jìn)行新的投資,追求的高風(fēng)險(xiǎn)高收益無(wú)法實(shí)現(xiàn),造成許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司無(wú)力進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資,也不愿再進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制,已成為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。
二、風(fēng)險(xiǎn)投資常見的幾種退出渠道
從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來(lái)看,目前,風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種:
1.公開上市
公開上市(Initial Public Offering,簡(jiǎn)稱IPO),是指風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過(guò)資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行,從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。
上市一般分為主板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)。主板上市又稱為第一板上市,是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市,從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng),其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言,上市的條件比較寬松,企業(yè)進(jìn)入門檻較低,比較適合于新興的中小企業(yè),尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。
公開上市是金融市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的一種確認(rèn),這種方式不但保持了企業(yè)的獨(dú)立性,而且有助于企業(yè)提高聲譽(yù)、樹立形象,并能為企業(yè)后續(xù)發(fā)展提供順暢的融資渠道。
2.兼并與收購(gòu)(M&A,Merger And Acquisition)
兼并與收購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式,是投資商通過(guò)并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣出,從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。兼并是只有一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其它幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司,而實(shí)現(xiàn)較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位;收購(gòu)則是指企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)購(gòu)買目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。
風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式,即一般收購(gòu)和二期收購(gòu)。一般收購(gòu),是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的,因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。而二期收購(gòu)則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣給另一家公司,由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資,創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。
3.管理層收購(gòu)(MBO Management Buy—outs)
管理層收購(gòu)是在風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí),風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層為了不使股份被其他公司擁有,采取主動(dòng)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資家手中持有的本公司的股份。公司管理層可以以個(gè)人資信做擔(dān)保,或以即將收購(gòu)的公司資產(chǎn)做擔(dān)保,向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)借入資金,將股份買回,風(fēng)險(xiǎn)投資家成功退出。在風(fēng)險(xiǎn)投資的導(dǎo)入期和成長(zhǎng)期,風(fēng)險(xiǎn)投資所占風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股份額不是太大,比較適合采用這種途徑退出。管理層收購(gòu),雖然使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)保持相對(duì)獨(dú)立性,管理層仍持有對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán),避免因風(fēng)險(xiǎn)資本的退出給運(yùn)營(yíng)造成的震動(dòng),但是,其最終的實(shí)現(xiàn),取決于管理層的收購(gòu)意愿和實(shí)力。
4.清算(Write—off)
清算退出是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來(lái)收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來(lái)說(shuō),一旦所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗,就不得不采用此種方式退出。因?yàn)橥顿Y在不良企業(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本,與其被套牢而不能發(fā)揮作用,倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。因此,清算退出雖然是迫不得已,但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式:解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。
三、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道分析
1.IP0方式退出困難
在常見的退出方式中,公開上市通常認(rèn)為是最理想的退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì),風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為:并購(gòu)為15%,而發(fā)行股票上市為30%~60%。公開上市不僅為投資人和創(chuàng)業(yè)人帶來(lái)豐厚的回報(bào),而且為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的后續(xù)發(fā)展創(chuàng)造了廣闊的空間,如果條件許可大部分風(fēng)險(xiǎn)投資者都會(huì)選擇上市退出。但上市退出必須有完善發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)做支撐,尤其是要具備面向中小高科技企業(yè)全面開放的二板市場(chǎng),如美國(guó)的納斯達(dá)克(NASDAQ)市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng),以及1999年第四季度開始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)最為成功,約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。較早的計(jì)算機(jī)硬件公司如蘋果公司、微軟公司、英特爾公司等,較近的有電子商務(wù)公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范使得股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。
我國(guó)在2004年5月在深圳證券交易所開通了中小企業(yè)板,但其上市標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)入條件與主板市場(chǎng)一樣,還未真正成為為中小企業(yè)服務(wù)的二板市場(chǎng),因此很難為處于高速成長(zhǎng)期的中小風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供進(jìn)入證券市場(chǎng)進(jìn)行交易的機(jī)會(huì)。所以在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和盈利水平都很難達(dá)到上市要求的情況下,風(fēng)險(xiǎn)投資選擇公開上市退出是不現(xiàn)實(shí)的,也是難以實(shí)現(xiàn)的。
2.風(fēng)險(xiǎn)資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出受到限制
股權(quán)轉(zhuǎn)讓依賴于成熟的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng),我國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、資本市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的重要障礙,導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)形式單一,加大了企業(yè)并購(gòu)的難度和風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)由于企業(yè)被并購(gòu)后影響其已有的地位和聲譽(yù),可能會(huì)反對(duì)并購(gòu)。
3.管理層收購(gòu)是目標(biāo)公司管理層利用借貸所融資本購(gòu)買本公司的股份,從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)或控制權(quán)結(jié)構(gòu),進(jìn)而通過(guò)重組目標(biāo)公司,實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益的一種并購(gòu)行為。它對(duì)明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度、改善公司治理結(jié)構(gòu)、建立合理的公司激勵(lì)機(jī)制等起到了積極的作用。但在實(shí)際運(yùn)作中也暴露出許多與原始設(shè)想相背離的情況,如企業(yè)管理層利用職務(wù)之便進(jìn)行暗箱操作侵占國(guó)家資產(chǎn)問(wèn)題、內(nèi)部人控制問(wèn)題、MBO后企業(yè)的后續(xù)發(fā)展問(wèn)題等,都使人們對(duì)管理層收購(gòu)在我國(guó)的實(shí)踐提出質(zhì)疑。
4.清算退出比例偏低
清算作為風(fēng)險(xiǎn)投資止損的一種有效手段,風(fēng)險(xiǎn)投資者應(yīng)該有一個(gè)明確的認(rèn)識(shí),應(yīng)摒棄我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)人們只賞識(shí)成功而唾棄失敗的思想,勇于面對(duì)失敗,重視機(jī)會(huì)成本,在風(fēng)險(xiǎn)投資達(dá)不到預(yù)期目的時(shí)應(yīng)及時(shí)止損,將損失降到最低。
通過(guò)以上的分析可以看出,每一種退出渠道都各有其優(yōu)缺點(diǎn)。因此,不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司,在決定退出投資時(shí),應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境,靈活地選擇方式。
目前,在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還十分活躍,風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物,還需要我們?cè)诮窈蟮膶?shí)踐中不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。
參考文獻(xiàn):
[1]王玲玲:我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資推出機(jī)制的國(guó)際借鑒及其現(xiàn)實(shí)選擇[J].北方經(jīng)貿(mào),2006(01)
[2]邱 艷:風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制研究[J].華東師范大學(xué)學(xué)報(bào),2005(07)
[3]桑 蕙 吉小銳:對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最佳選擇[J].甘肅農(nóng)業(yè),2006(07)
關(guān)鍵詞： 風(fēng)險(xiǎn)投資 理論研究 高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)
1 風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)的理論研究
1.1 融資理論
（1）風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源。風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源都是有規(guī)律和固定的，在不同的歷史時(shí)期，不同來(lái)源的資本在風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)中所占的比例不盡相同。在我國(guó)，目前風(fēng)險(xiǎn)資金的主要來(lái)源是財(cái)政撥款和政府商業(yè)銀行科技開發(fā)的貸款，資金規(guī)模偏小，沒有調(diào)動(dòng)起民間主體投資的積極性，投資主體單一且投入嚴(yán)重不足，不能達(dá)到有效分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。
（2）風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織模式。關(guān)于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金組織模式的選擇，主要有三種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)主張?jiān)O(shè)立契約型基金，即是按照一定的信托契約原則，通過(guò)發(fā)行收益憑證而形成的投資基金組織。它不是一個(gè)獨(dú)立的法人機(jī)構(gòu)，沒有自身的辦事機(jī)構(gòu)系統(tǒng)。基金證券的發(fā)行不是由基金公司作為發(fā)行人，而是由基金管理公司作為發(fā)行人；第二種觀點(diǎn)主張?jiān)O(shè)立公司型基金，即是按照《公司法》的規(guī)定所設(shè)立的具有獨(dú)立法人資格并以盈利為目的的投資基金公司，它的主要特點(diǎn)是其公司性質(zhì)，即基金公司本身是獨(dú)立的法人機(jī)構(gòu)。在公司型基金中，基金的持有人是基金公司的股東，反映的是所有權(quán)關(guān)系，因而所有權(quán)以股息的形式獲得投資收益；第三種觀點(diǎn)主張根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的不同階段，選擇不同的組織模式。在起始階段，采用契約型封閉式投資基金，隨著條件的成熟，可逐步試點(diǎn)契約型半開放式、契約型開放式、有限合伙公司型封閉式、公司型封閉式、有限合伙公司型半開放式、公司型半開放式、公司型開放式等基金形式。
1.2 投資決策理論
（1）項(xiàng)目篩選與審查。風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)估可以說(shuō)是整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)中最重要的部分，而其中對(duì)項(xiàng)目的戰(zhàn)略篩選是評(píng)估過(guò)程中的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而該階段也最能體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資家的宏觀眼光和戰(zhàn)略水準(zhǔn)。從眾多沒有或只有少量經(jīng)營(yíng)歷史紀(jì)錄的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中選出最具有獲利潛力的投資項(xiàng)目，是風(fēng)險(xiǎn)投資有別于其他投資形式的特色之一。
（2）項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估。目前，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中采用的方法有賬面價(jià)值法、重置成本法、市場(chǎng)價(jià)值法、清算價(jià)值法、折現(xiàn)現(xiàn)金流法和實(shí)物期權(quán)定價(jià)法。各種方法都有其自身的優(yōu)缺點(diǎn)，在實(shí)踐中，美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資家是用拇指規(guī)則方法(修正風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流法)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，而我國(guó)評(píng)估創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的方法則一般是使用重置成本法。相比較而言，修正風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率的折現(xiàn)現(xiàn)金流方法對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估是一種可行的方法，因?yàn)樗瓤紤]了創(chuàng)業(yè)者對(duì)預(yù)測(cè)值的樂(lè)觀估計(jì)，也考慮對(duì)早期投資的稀釋，可糾正過(guò)高的預(yù)測(cè)估計(jì)，并能保護(hù)早期投資，并對(duì)創(chuàng)業(yè)投者和創(chuàng)業(yè)投資家起到激勵(lì)的作用。而重置成本法雖然也考慮了無(wú)形資產(chǎn)，但所占股份份額較小，以現(xiàn)有的實(shí)有資本為主體，無(wú)法充分反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特點(diǎn)，因而不適用于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。由于資本市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)投資家的成熟度的差異，折現(xiàn)率的確定要根據(jù)各國(guó)的情況而定。我國(guó)的創(chuàng)業(yè)資本剛剛起步，還不是完全的創(chuàng)業(yè)資本投資，股市的市盈率過(guò)高，因此，不能完全照搬美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資家的模型，否則會(huì)使得本來(lái)就樂(lè)觀的估計(jì)更為放大。相反，應(yīng)該在借鑒美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資方法的基礎(chǔ)上，根據(jù)中國(guó)的特點(diǎn)，探尋適合中國(guó)的、客觀的、合理的創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。
（3）項(xiàng)目投資協(xié)議。風(fēng)險(xiǎn)投資家還需要與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家簽署投資協(xié)議以完成投資行為。從根本上來(lái)說(shuō)，投資協(xié)議的實(shí)質(zhì)是控制權(quán)的分配。在風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議中，風(fēng)險(xiǎn)投資家可以將現(xiàn)金流量分配權(quán)、投票權(quán)、董事任命權(quán)、清算權(quán)等對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán)根據(jù)某先事先確定的業(yè)績(jī)指標(biāo)相互獨(dú)立地進(jìn)行分配。一旦創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)太差（低于某些預(yù)設(shè)的標(biāo)準(zhǔn)），風(fēng)險(xiǎn)投資家可以獲得對(duì)企業(yè)的完全控制權(quán)。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資家通常會(huì)利用競(jìng)業(yè)限制條款和股份逐步落實(shí)條款，提高企業(yè)家離開企業(yè)的成本。
（4）參與管理——基于價(jià)值增殖型管理。投資后參與管理是風(fēng)險(xiǎn)投資家控制投資風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)投資收益的重要環(huán)節(jié)。這種基于價(jià)值增殖型的管理，可以使企業(yè)獲得專業(yè)化的管理及充足的財(cái)務(wù)資源，充分發(fā)揮創(chuàng)新型企業(yè)潛在的資源優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)企業(yè)快速健康成長(zhǎng)和實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值增殖的目標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)投資家為企業(yè)提供的服務(wù)包括幫助企業(yè)獲得后續(xù)融資、協(xié)助企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃、招聘管理人員、協(xié)助安排經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、介紹潛在的客戶和供應(yīng)商、解決企業(yè)家報(bào)酬問(wèn)題等。
1.3 撤資理論
（1）撤資時(shí)機(jī)的選擇。關(guān)于撤資時(shí)機(jī)的選擇，大部分研究都集中于分析首次公開上市（IPO）的時(shí)機(jī)。風(fēng)險(xiǎn)投資家都希望被投資企業(yè)在對(duì)自己最有利的時(shí)候上市，至于什么時(shí)候?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)投資家最為有利。理論界認(rèn)為，對(duì)于具有高質(zhì)量項(xiàng)目的企業(yè)來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資家的參與有利于增加被投資企業(yè)的價(jià)值，但由于參與企業(yè)管理也有時(shí)間、機(jī)會(huì)和資金上的成本，風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)選擇邊際利潤(rùn)為零時(shí)退出企業(yè)，讓企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO。
但在實(shí)踐中，由于風(fēng)險(xiǎn)投資家需要籌集下一個(gè)基金，為了及時(shí)報(bào)告前一個(gè)基金的投資業(yè)績(jī)，風(fēng)險(xiǎn)投資家可能會(huì)在時(shí)機(jī)尚未成熟時(shí)將企業(yè)推上市。
（2）撤資方式。關(guān)于退出的方式選擇，風(fēng)險(xiǎn)投資家們首選公開上市。研究證明，在同等條件下，IPO是利潤(rùn)最高的退出方式，是推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)力。在公開上市市場(chǎng)表現(xiàn)更已成為風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的景氣指標(biāo)。盡管IPO具有很大的吸引力，但在實(shí)踐中，將股份出售給第三方是最常見的退出方式。對(duì)于投資于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資家來(lái)說(shuō)，如果不打算長(zhǎng)期留在被投資企業(yè)，將股份出售可能是最佳的退出方式。 （3）收益分配的決策。首先，如果風(fēng)險(xiǎn)投資家將股份出售后分配現(xiàn)金，短時(shí)間內(nèi)出售大量股份會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌，這是風(fēng)險(xiǎn)投資家不愿意看到的；其次，分配現(xiàn)金會(huì)讓有納稅義務(wù)的投資者立即產(chǎn)生資本所得稅納稅義務(wù)，而分配股份則可以推遲納稅；再次，在許多情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家需要首先讓作為有限合伙人的投資者先行收回其全部投資，然后才能開始得到附帶收益（即投資利潤(rùn)分成），為了完成讓有限合伙人收益投資的任務(wù)，在股份價(jià)格被高估的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家一般會(huì)選擇分配股份而不是現(xiàn)金。除此之外，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)往往限制公司內(nèi)部人（管理人員、董事、大股東等）出售股份的數(shù)量，這在客觀上也影響了風(fēng)險(xiǎn)投資家的分配行為。
2 風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的實(shí)踐
中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)目前還處于發(fā)展初期，無(wú)論在理論上還是實(shí)踐上，仍然處于對(duì)如何將國(guó)際通行做法與中國(guó)實(shí)踐相結(jié)合的艱難探索之中，必然存在著許多問(wèn)題。從各地發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)踐分析來(lái)看，主要存在以下幾個(gè)方面的問(wèn)題:
