時(shí)間：2023-07-07 09:20:24
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇私募股權(quán)投資的退出方式，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金，退出方式 金融
私募股權(quán)投資基金：即Private Equity Fund（簡(jiǎn)稱PE)，是指主要通過(guò)私募方式募集、投資于企業(yè)首次公開發(fā)行股票前各階段或者上市公司非公開交易股權(quán)的一種權(quán)益性投資基金。
私募股權(quán)投資基金在優(yōu)化社會(huì)資源配置、幫助國(guó)家調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、解決中小企業(yè)融資難和推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)等幾個(gè)方面多具體重要作用，因此自誕生以來(lái)發(fā)展迅速，已經(jīng)成為繼銀行信貸和資本市場(chǎng)IPO后的第三大融資方式。
一. 退出對(duì)于私募股權(quán)投資基金的重要性
私募股權(quán)投資基金是一種階段性投資，其投資持股的目的不是掌握控制權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)，而是在持股若干年后完成退出變現(xiàn)。退出是私募股權(quán)投資基金獲利和實(shí)現(xiàn)收益的主要手段。
首先，從私募股權(quán)投資基金投資的本質(zhì)來(lái)看，私募股權(quán)投資基金是以較低的成本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)后，通過(guò)參與被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理使其增值，之后在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)退出所投資項(xiàng)目或企業(yè)，獲取高額收益。
其次，從私募股權(quán)投資基金的流動(dòng)性來(lái)看，退出才能保證私募股權(quán)投資基金的流動(dòng)性。退出既是過(guò)去投資行為的終點(diǎn)，也是新的投資行為的起點(diǎn)。順利退出才能使私募股權(quán)投資基金將賬面增值進(jìn)行兌現(xiàn)，套現(xiàn)的資金才能投入需要扶持的新的成長(zhǎng)性企業(yè)。
再次，對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，投資私募股權(quán)基金是為了獲得較高的投資回報(bào)，如果不能退出，不僅意味著沒(méi)有收益，而且會(huì)影響該私募股權(quán)投資基金管理人今后的募集。
私募股權(quán)投資基金的整個(gè)運(yùn)作過(guò)程中，募集、投資、管理、退出，環(huán)環(huán)相扣，而退出是決定回報(bào)大小和基金持續(xù)發(fā)展能力的重要一環(huán)。
二、主要退出方式及其利弊比較
（一） 股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓（IPO）
私募股權(quán)投資基金資金注入被投資企業(yè)后，經(jīng)過(guò)幾年的經(jīng)營(yíng)，被投資企業(yè)達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，獲準(zhǔn)在境內(nèi)外發(fā)行新股上市。私募股權(quán)投資基金在鎖定期滿之后通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持退出。該方式為目前國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金退出的主流方式。
股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓的優(yōu)點(diǎn)是能以較高的價(jià)格退出。Bygrave和Timmons(1992) 研究發(fā)現(xiàn), 在私募股權(quán)投資基金的退出方式中, 以IPO方式的價(jià)值最大，收益程度最高，其投資回報(bào)率往往大幅度超出預(yù)期。
股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓的缺點(diǎn)是被投資企業(yè)上市后，私募股權(quán)投資基金作為限售股股東，通常有1年以上的限售股鎖定期。
境內(nèi)外上市分別來(lái)說(shuō)，境內(nèi)上市的優(yōu)點(diǎn)包括：同類公司在境內(nèi)上市的發(fā)行市盈率較高；境內(nèi)上市的承銷、保薦費(fèi)用和中介費(fèi)用較低；企業(yè)的信息披露成本較低；上市后再融資的難度較小。A股市場(chǎng)的高流動(dòng)性和高市盈率在使企業(yè)獲得更高的股票定價(jià)的同時(shí)也使企業(yè)融到更多的資金，因此統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示自2010年三季度以來(lái)，八成以上具有私募股權(quán)投資基金背景的創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇在境內(nèi)上市。
但同時(shí)也應(yīng)注意到境內(nèi)上市的缺點(diǎn)：上市額度有限、審批時(shí)間較長(zhǎng)；政策風(fēng)險(xiǎn)較大，例如2008年股權(quán)分置改革之后一段時(shí)間內(nèi)曾一度終止新股IPO發(fā)行；境內(nèi)增發(fā)、配股等再融資的門檻較境外高；境內(nèi)上市對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)資質(zhì)要求較高，例如關(guān)于股本總額的要求，即使是創(chuàng)業(yè)板也要求公司股本總額不少于3000萬(wàn)元人民幣。
同樣，選擇境外上市也需要考慮以下問(wèn)題：一是理解和熟悉不同國(guó)家證券監(jiān)督管理的成本，以及與境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)的溝通成本；二是境外的危機(jī)公關(guān)和媒體監(jiān)控成本；三是境內(nèi)外不同會(huì)計(jì)制度和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則導(dǎo)致的會(huì)計(jì)報(bào)表轉(zhuǎn)換成本以及信息披露成本等；四是境外上市的承銷費(fèi)用、保薦費(fèi)用和支付給法律、審計(jì)等專業(yè)機(jī)構(gòu)的中介費(fèi)用等可能高于境內(nèi)上市；五是境外再融資發(fā)行成功的難度較大。
（二） 股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓
私募股權(quán)投資基金通過(guò)與股權(quán)受讓方簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，也可以實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出。股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓又可以分為轉(zhuǎn)讓給第三方、轉(zhuǎn)讓給合作股東方等方式。
在國(guó)外，非上市公眾公司股權(quán)交易市場(chǎng)是私募股權(quán)投資基金最重要的退出出口之一，但國(guó)內(nèi)由于OTC市場(chǎng)（場(chǎng)外交易市場(chǎng)）、新三板市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的缺失或者不完善，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式還處于起步摸索階段。此外，國(guó)內(nèi)的產(chǎn)品交易機(jī)構(gòu)繁多，存在多頭管理、市場(chǎng)分割、各自為政的狀況。以天津?yàn)I海新區(qū)為例，天津股權(quán)交易所和天津?yàn)I海國(guó)際股權(quán)交易所盡管設(shè)立之初存在定位差異（天津股權(quán)交易所目標(biāo)定位為中國(guó)全國(guó)區(qū)域的OTC 市場(chǎng)，是美國(guó)NASDAQ 市場(chǎng)的中國(guó)版本；天津?yàn)I海國(guó)際股權(quán)交易所是專業(yè)從事企業(yè)股權(quán)投融資信息交易的第三方服務(wù)平臺(tái)），但實(shí)際結(jié)果是存在相當(dāng)程度的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。這種現(xiàn)象在各地爭(zhēng)先設(shè)立產(chǎn)權(quán)交易所的過(guò)程中同樣存在。
盡管該方式處于發(fā)展初期，還不能成為國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金退出的主流方式，但后續(xù)發(fā)展?jié)摿薮蟆Ｆ鋬?yōu)點(diǎn)是退出周期短，效率高，雙方自愿合作，靈活度較高。但協(xié)議轉(zhuǎn)讓存在尋找交易對(duì)手方的問(wèn)題，且由于交易雙方存在信息不對(duì)稱，退出的回報(bào)低于股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓方式。
（三） 兼并收購(gòu)
隨著全球化進(jìn)程的加快, 越來(lái)越多的外資私募股權(quán)投資基金進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，其中不乏實(shí)力較強(qiáng)者。對(duì)規(guī)模較小的私募股權(quán)投資基金來(lái)講, 將部分項(xiàng)目直接賣給國(guó)外戰(zhàn)略投資者是現(xiàn)實(shí)的退出方法之一。此外，盈利能力較弱的股權(quán)基金被實(shí)力較強(qiáng)的股權(quán)基金收購(gòu)，也是可行的退出辦法之一。
并購(gòu)的前提條件是要有發(fā)達(dá)的收購(gòu)與兼并市場(chǎng)和成熟的金融中介機(jī)構(gòu)，而我國(guó)的中介機(jī)構(gòu)還缺乏為私募股權(quán)基金服務(wù)的經(jīng)驗(yàn)。因此目前情況下該方式也不能成為私募股權(quán)投資基金退出的主流方式。目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上各種私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)多達(dá)500家，如果行業(yè)重新洗牌，并購(gòu)方式預(yù)計(jì)將會(huì)迅速發(fā)展。兼并收購(gòu)也是實(shí)現(xiàn)行業(yè)優(yōu)勝劣汰，整合行業(yè)資源的重要途徑。
（四） 回購(gòu)安排
回購(gòu)安排是指被投資企業(yè)上市完成融資后，被投資企業(yè)或其母公司利用現(xiàn)金交易等方式，從私募股權(quán)投資基金處購(gòu)回其原先投入的股權(quán)。回購(gòu)是股份轉(zhuǎn)讓的一種特殊方式，被投資企業(yè)回購(gòu)或被投資企業(yè)母公司回購(gòu)均可以實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的退出。采用此種退出方式，私募股權(quán)投資基金在投資時(shí)通常會(huì)要求所投資企業(yè)，承諾在上市后以事先確定的價(jià)格和轉(zhuǎn)讓方式回購(gòu)其所持股份。
回購(gòu)安排一般是由被投資公司的母公司作擔(dān)保進(jìn)行, 或者母公司直接承諾回購(gòu)。使用這種回購(gòu)安排來(lái)退出關(guān)鍵在于私募股權(quán)投資基金對(duì)被投資企業(yè)母公司的贏利水平有一個(gè)比較全面的評(píng)估。在退出形式上往往通過(guò)逐步回購(gòu)的方式來(lái)退出。
（五） 清算
破產(chǎn)清算當(dāng)然可以使私募股權(quán)投資基金的投資人盡快退出, 但它卻不利于一般合伙人今后的募集和運(yùn)作，是投資各方最不愿意采用的一種方式。但是該方式也有其優(yōu)點(diǎn)：可以保證收回一定比例的投資額，減少繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的損失，使資金盡快退出并重新投入更具成長(zhǎng)性的項(xiàng)目中。在美國(guó)私募股權(quán)投資基金投資的企業(yè)有32%會(huì)進(jìn)入清算程序，其所占比例與IPO 的比例大體相當(dāng)。
清算方式的缺點(diǎn)是耗時(shí)較長(zhǎng)，要通過(guò)繁瑣的法律程序，退出成本較高。
三、退出方式選擇建議
（一）對(duì)于處于成熟期的企業(yè)，適合選擇股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓方式退出。成熟期的企業(yè)特點(diǎn)包括：項(xiàng)目投資規(guī)模較大、與產(chǎn)業(yè)投資者聯(lián)系緊密、項(xiàng)目技術(shù)成熟、市場(chǎng)已經(jīng)初步打開、生產(chǎn)規(guī)模有望逐年擴(kuò)大、經(jīng)濟(jì)效益穩(wěn)步上升。此類創(chuàng)業(yè)企業(yè)有望通過(guò)幾年的發(fā)展，使各項(xiàng)財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)指標(biāo)達(dá)到上市融資標(biāo)準(zhǔn)。
另外也有部分企業(yè)其盈利能力暫時(shí)還不強(qiáng)甚至虧損，但依然適合通過(guò)上市實(shí)現(xiàn)退出。
（二）對(duì)于發(fā)展較為成熟、特別是預(yù)期投資收益現(xiàn)值超過(guò)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的企業(yè)，對(duì)于那些急需資金周轉(zhuǎn)的私募股權(quán)投資基金，可以選擇股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓或兼并收購(gòu)模式。私募股權(quán)投資基金將創(chuàng)業(yè)企業(yè)包裝完善，出售給另一家私募股權(quán)基金，從而得以實(shí)現(xiàn)投資退出，獲得風(fēng)險(xiǎn)收益。該方式在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行情況不佳、上市難度較大等情況下，特別對(duì)于那些本身實(shí)力不夠強(qiáng)的私募股權(quán)投資基金，以及缺乏與監(jiān)管機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)溝通能力的私募股權(quán)投資基金比較適用。
（三）對(duì)于部分上市后依然希望掌握公司控制權(quán)、不希望股權(quán)過(guò)于分散或不希望轉(zhuǎn)讓股份給第三方的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。可以采用回購(gòu)安排。
（四）對(duì)于被投資企業(yè)成長(zhǎng)緩慢或者市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)、項(xiàng)目上市或并購(gòu)等因素不再成立時(shí)，選用清算的方式可以保證私募股權(quán)投資基金投資損失最小化，并及時(shí)為下一個(gè)項(xiàng)目準(zhǔn)備好資金。
以上退出方式各有其適用的情況和范圍，要視具體情況權(quán)衡利弊，斟酌使用。
四、相關(guān)政策建議
以上各項(xiàng)退出方式的使用依賴于相關(guān)政策的完善，具體來(lái)說(shuō)有以下幾點(diǎn)：
（一）整合、完善現(xiàn)有法律法規(guī)
盡管原外經(jīng)貿(mào)部于2003年了《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》、十部委又于2005年11月聯(lián)合出臺(tái)了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，分別對(duì)外資和內(nèi)資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)進(jìn)行了規(guī)范。但私募股權(quán)投資基金運(yùn)作和退出可依據(jù)的法律法規(guī)依然缺失。既沒(méi)有系統(tǒng)的針對(duì)私募股權(quán)投資基金設(shè)立、運(yùn)營(yíng)、管理、退出的框架性規(guī)定，也沒(méi)有規(guī)范私募股權(quán)投資基金退出的專項(xiàng)通知或規(guī)定。
建議在現(xiàn)有的《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《證券法》、《信托法》以及其他相關(guān)法規(guī)予以整合和修訂，例如修訂《基金法》或者制定專門的《私募股權(quán)基金法》，并在其中明確私募股權(quán)投資基金退出的相關(guān)條款。
（二）明確私募股權(quán)投資的監(jiān)管機(jī)構(gòu)
目前的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)中，發(fā)改委、財(cái)政部、商務(wù)部、證監(jiān)會(huì)、人民銀行、外管局等各參與其中，多頭管理現(xiàn)象明顯，需要高層領(lǐng)導(dǎo)明確監(jiān)管思路，統(tǒng)籌業(yè)務(wù)監(jiān)管模式，減少行政程序，提高效率。
（三）有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，提供多種退出渠道和機(jī)制供選擇。
下一步應(yīng)在繼續(xù)發(fā)展主板市場(chǎng)和中小板市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，完善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，構(gòu)建場(chǎng)外交易市場(chǎng)，建立多層次的資本市場(chǎng)體系，為私募股權(quán)投資基金提供多樣化的退出選擇。
（四）在私募股權(quán)投資基金發(fā)展過(guò)程中加入第三方監(jiān)管機(jī)制。由于私募股權(quán)投資基金的發(fā)展處于“跑馬圈地”的起步階段，私募股權(quán)投資基金運(yùn)作各環(huán)節(jié)出現(xiàn)了一些不規(guī)范的行為，退出環(huán)節(jié)的不規(guī)范影響到了投資人的利益。建議參照證券投資基金的模式，引入商業(yè)銀行開展私募股權(quán)投資基金的托管，切實(shí)保障退出過(guò)程中投資人的利益。
參考文獻(xiàn)：
【1】伍先敏我國(guó)私募股權(quán)基金退出機(jī)制研究 宏觀經(jīng)濟(jì)觀察2009/11 總第404期
私募股權(quán)投資基金的退出是指在所投資企業(yè)的價(jià)值達(dá)到私募股權(quán)投資基金所預(yù)期的水平后，將所持有的企業(yè)股權(quán)在合適的時(shí)間以最高效的方式通過(guò)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)以達(dá)到收益最大化并退出企業(yè)的目的，實(shí)現(xiàn)資本價(jià)值的增值或者減少損失。由此可以看出其具有以下特點(diǎn)：①將股權(quán)轉(zhuǎn)化為資本。私募股權(quán)投資基金主要收益來(lái)源不是被投資企業(yè)的股息和分紅，而是等到被投資企業(yè)達(dá)到私募股權(quán)投資基金所預(yù)期的規(guī)模時(shí)，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式，將股權(quán)出售進(jìn)行套現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)資本增值。②企業(yè)發(fā)展的每個(gè)階段都有可能退出。與企業(yè)的發(fā)展一樣，資本也有階段性的分工，在企業(yè)的初創(chuàng)期有創(chuàng)業(yè)資本為其提供資本支持，在企業(yè)成長(zhǎng)期主要有發(fā)展資本為其服務(wù)，在企業(yè)的成熟期有并購(gòu)資本來(lái)保證其資本融通。在股權(quán)傳遞中實(shí)現(xiàn)退出。③具有評(píng)價(jià)功能。私募股權(quán)投資基金的退出對(duì)投資的企業(yè)和自身都具有評(píng)價(jià)功能。私募股權(quán)投資基金所投資的對(duì)象是極具發(fā)展?jié)摿Φ摹⒕哂行录夹g(shù)和新理念并擁有對(duì)市場(chǎng)吸引力的產(chǎn)品和服務(wù)的企業(yè)，只有在通過(guò)市場(chǎng)的選擇和考驗(yàn)后，才能發(fā)現(xiàn)和實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值，其最好的判斷標(biāo)準(zhǔn)就是私募股權(quán)投資基金出售企業(yè)的股權(quán)時(shí)能否賣個(gè)好價(jià)錢。
二、私募股權(quán)投資基金退出時(shí)機(jī)權(quán)衡
第一，私募股權(quán)投資基金的預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)。通過(guò)出售被投資企業(yè)的股權(quán)來(lái)取得豐厚的投資回報(bào)，在其投資企業(yè)的股權(quán)時(shí)，對(duì)被投資企業(yè)的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行過(guò)科學(xué)計(jì)算并制定了預(yù)期收益標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)在被投資企業(yè)達(dá)到自己的預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)后出售所持有的股權(quán)。第二，被投資企業(yè)的業(yè)績(jī)。被投資企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表漂亮必然使企業(yè)的投資價(jià)值不斷上漲，作為企業(yè)投資人私募股權(quán)投資基金所享有的企業(yè)股權(quán)價(jià)值必定會(huì)水漲船高，這說(shuō)明被投資企業(yè)有很高的投資價(jià)值，會(huì)吸引很多的投資者來(lái)購(gòu)買企業(yè)的股權(quán)，如果私募股權(quán)投資基金在一個(gè)高價(jià)位將手中持有的股權(quán)出售必定獲得豐厚的利潤(rùn)，考慮公司以后的業(yè)績(jī)下滑加上后期的風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，所以很多私募股權(quán)投資基金仍然在這個(gè)時(shí)候退出。
三、私募股權(quán)投資基金的退出方式
第一、最佳方式：首次公開發(fā)行（IPO）退出。IPO是最理想的和使用最多的退出方式，因?yàn)橥ㄟ^(guò)這個(gè)方式一般能取得最大的收益。首次公開發(fā)行（IPO）是指非上市公司通過(guò)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核后在證券市場(chǎng)公開出售其股份給公眾投資者。通過(guò)
私募股權(quán)投資基金的退出是基金在整個(gè)運(yùn)作過(guò)程中非常重要的環(huán)節(jié)，關(guān)系到基金的回收和投資者的利益。文中從私募股權(quán)投資基金退出的涵義入手，分析其退出時(shí)機(jī)，然后從最佳方式、中等方式及最差方式四個(gè)方面具體闡述了私募股權(quán)投資基金的退出方式。
關(guān)鍵詞：
私募股權(quán)投資基金；退出；涵義；時(shí)機(jī)；方式
一、私募股權(quán)投資基金退出的涵義
私募股權(quán)投資基金的退出是指在所投資企業(yè)的價(jià)值達(dá)到私募股權(quán)投資基金所預(yù)期的水平后，將所持有的企業(yè)股權(quán)在合適的時(shí)間以最高效的方式通過(guò)資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)以達(dá)到收益最大化并退出企業(yè)的目的，實(shí)現(xiàn)資本價(jià)值的增值或者減少損失。由此可以看出其具有以下特點(diǎn)：①將股權(quán)轉(zhuǎn)化為資本。私募股權(quán)投資基金主要收益來(lái)源不是被投資企業(yè)的股息和分紅，而是等到被投資企業(yè)達(dá)到私募股權(quán)投資基金所預(yù)期的規(guī)模時(shí)，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式，將股權(quán)出售進(jìn)行套現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)資本增值。②企業(yè)發(fā)展的每個(gè)階段都有可能退出。與企業(yè)的發(fā)展一樣，資本也有階段性的分工，在企業(yè)的初創(chuàng)期有創(chuàng)業(yè)資本為其提供資本支持，在企業(yè)成長(zhǎng)期主要有發(fā)展資本為其服務(wù)，在企業(yè)的成熟期有并購(gòu)資本來(lái)保證其資本融通。在股權(quán)傳遞中實(shí)現(xiàn)退出。③具有評(píng)價(jià)功能。私募股權(quán)投資基金的退出對(duì)投資的企業(yè)和自身都具有評(píng)價(jià)功能。私募股權(quán)投資基金所投資的對(duì)象是極具發(fā)展?jié)摿Φ摹⒕哂行录夹g(shù)和新理念并擁有對(duì)市場(chǎng)吸引力的產(chǎn)品和服務(wù)的企業(yè)，只有在通過(guò)市場(chǎng)的選擇和考驗(yàn)后，才能發(fā)現(xiàn)和實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值，其最好的判斷標(biāo)準(zhǔn)就是私募股權(quán)投資基金出售企業(yè)的股權(quán)時(shí)能否賣個(gè)好價(jià)錢。
二、私募股權(quán)投資基金退出時(shí)機(jī)權(quán)衡
第一，私募股權(quán)投資基金的預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)。通過(guò)出售被投資企業(yè)的股權(quán)來(lái)取得豐厚的投資回報(bào)，在其投資企業(yè)的股權(quán)時(shí)，對(duì)被投資企業(yè)的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行過(guò)科學(xué)計(jì)算并制定了預(yù)期收益標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)在被投資企業(yè)達(dá)到自己的預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)后出售所持有的股權(quán)。第二，被投資企業(yè)的業(yè)績(jī)。被投資企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表漂亮必然使企業(yè)的投資價(jià)值不斷上漲，作為企業(yè)投資人私募股權(quán)投資基金所享有的企業(yè)股權(quán)價(jià)值必定會(huì)水漲船高，這說(shuō)明被投資企業(yè)有很高的投資價(jià)值，會(huì)吸引很多的投資者來(lái)購(gòu)買企業(yè)的股權(quán)，如果私募股權(quán)投資基金在一個(gè)高價(jià)位將手中持有的股權(quán)出售必定獲得豐厚的利潤(rùn)，考慮公司以后的業(yè)績(jī)下滑加上后期的風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題，所以很多私募股權(quán)投資基金仍然在這個(gè)時(shí)候退出。
三、私募股權(quán)投資基金的退出方式
第一、最佳方式：首次公開發(fā)行（IPO）退出。IPO是最理想的和使用最多的退出方式，因?yàn)橥ㄟ^(guò)這個(gè)方式一般能取得最大的收益。首次公開發(fā)行（IPO）是指非上市公司通過(guò)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核后在證券市場(chǎng)公開出售其股份給公眾投資者。通過(guò)IPO退出，一方面，私募股權(quán)投資基金能獲得較好的收益，在退出的幾種方式，首次公開發(fā)行退出所獲得的回報(bào)率是最高的；另一方面既能為私募股權(quán)投資基金和企業(yè)贏得信譽(yù)、提高知名度，又能幫助企業(yè)拓寬融資的渠道以得到更多的資金支持，待企業(yè)上市后，私募股權(quán)投資基金能夠以滿意的價(jià)格出售股權(quán)。
第二、中等方式：并購(gòu)?fù)顺觥＜娌⑹召?gòu)是一個(gè)企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)通過(guò)購(gòu)買其他企業(yè)的全部或部分股權(quán)或資產(chǎn)，從而影響、控制其他企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，其他企業(yè)保留或者消滅法人資格。私募股權(quán)投資基金通過(guò)并購(gòu)?fù)顺鰞?yōu)勢(shì)有：（1）能快速回收資金，實(shí)現(xiàn)全面從業(yè)退出。具有并購(gòu)其他企業(yè)的企業(yè)一般都擁有較強(qiáng)的資金實(shí)力和融資能力，能夠提供足夠的資金，讓其全面迅速退出企業(yè)。（2）較低的交易成本。企業(yè)并購(gòu)一般只需要和幾家有意向的企業(yè)談判，沒(méi)有很復(fù)雜的手續(xù)，因此可以節(jié)省時(shí)間和成本。（3）信息披露較少，保密性高。
第三、保守方式：股權(quán)回購(gòu)?fù)顺觥９芾韺踊刭?gòu)主要是企業(yè)的管理層收購(gòu)企業(yè)的股權(quán)，大多數(shù)股權(quán)回購(gòu)采取這種方式，這樣既降低了私募股權(quán)投資基金的投資風(fēng)險(xiǎn)，管理層也重新獲得企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)，它是比較保守的方式且使用比較少，一般出現(xiàn)在公司的早期投資中，這時(shí)的公司估值相對(duì)較低，私募股權(quán)投資基金可以低價(jià)購(gòu)進(jìn)股權(quán)。管理層回購(gòu)的優(yōu)勢(shì)：（1）交易簡(jiǎn)便。管理層回購(gòu)使得企業(yè)和私募股權(quán)投資基金雙方都有效降低資金成本和節(jié)省時(shí)間，交易過(guò)程中不需要很復(fù)雜的手續(xù)，基金退出時(shí)也會(huì)比較徹底；（2）能夠保持企業(yè)管理層的積極性。
第四、最差方式：清算退出。公司清算是指公司解散后，處分公司財(cái)產(chǎn)以及了結(jié)各種法律關(guān)系并最終消滅公司人格的行為和程序。。清算是私募股權(quán)投資基金在迫不得已的情況下選擇的最不成功的一種退出方式，等到了破產(chǎn)清算的時(shí)候，私募股權(quán)投資基金作為企業(yè)股東在償還完所有債權(quán)人的債務(wù)后所能收回的投資基本上都很少了，意味著私募股權(quán)投資基金的投資失敗。不同的行業(yè)在這四種退出渠道上的比例是不同的一般回購(gòu)的比例最高，兼并收購(gòu)比例其次，公開發(fā)行與兼并收購(gòu)接近。
參考文獻(xiàn)：
【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資 退出障礙 退出途徑
一、研究背景
私募股權(quán)投資是以私募的形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，在實(shí)際運(yùn)作中考慮未來(lái)的退出機(jī)制，即通過(guò)IPO上市、并購(gòu)、清算等方式，出售其所持股份并從中獲利。私募股權(quán)投資在募集投入企業(yè)時(shí)就要考慮退出機(jī)制，實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)，開始新一輪循環(huán)。根據(jù)清科研究數(shù)據(jù)顯示，2012年359支私募股權(quán)投資基金，募集了253.13億美元，比去年388.57億美元下降34.9%，融資規(guī)模有所降低。目前整體市場(chǎng)環(huán)境的不景氣，對(duì)私募股權(quán)投資的退出可謂雪上加霜。面對(duì)諸多退出障礙，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)如何規(guī)避政策性風(fēng)險(xiǎn)，拓展退出途徑引起廣泛關(guān)注。
二、私募基金的退出障礙
私募股權(quán)投資的退出方式主要有公開上市（IPO）、并購(gòu)與重組、回購(gòu)、破產(chǎn)清算。根據(jù)清科研究數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)在2012年發(fā)生177筆退出案例，涉及了126家企業(yè)。從退出渠道來(lái)看，177筆退出中124筆屬于IPO方式退出，涉及了73家企業(yè)，30筆屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出，9筆屬于并購(gòu)?fù)顺觯?筆屬于管理層收購(gòu)?fù)顺觯?筆屬于股東回購(gòu)?fù)顺觥Ｄ壳埃侥脊蓹?quán)投資的退出方式還主要偏好A股的公開上市。圖1運(yùn)用魚骨圖模型對(duì)私募基金的退出障礙做出系統(tǒng)解析。我國(guó)私募股權(quán)投資退出面對(duì)6個(gè)主要問(wèn)題，以時(shí)間維度作為研究視角，可劃分為短期、中期及長(zhǎng)期問(wèn)題。
（一）IPO上市受阻和并購(gòu)重組市場(chǎng)嚴(yán)重失衡
境內(nèi)外資本市場(chǎng)受全球金融危機(jī)和做空機(jī)制的影響，股市不振，新股發(fā)行大幅萎縮，嚴(yán)重影響了私募股權(quán)投資退出。2012年10月10日起，證監(jiān)會(huì)暫緩新股IPO的審批，但擬上市公司的上市申請(qǐng)卻有增無(wú)減，截止2013年初IPO財(cái)務(wù)核查啟動(dòng)時(shí)，在審待發(fā)企業(yè)已經(jīng)達(dá)到882家，可謂中國(guó)A股市場(chǎng)有史以來(lái)最龐大的IPO堰塞湖。從我國(guó)A股的首發(fā)市盈率看，2010～2012年分別為59.1倍、45.95倍及30倍左右。IPO發(fā)行渠道受阻、上市平均市盈率的明顯下滑以及股市經(jīng)常受到政策層面影響，如果私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)仍然將IPO作為主要退出通道的話，可能會(huì)面臨重大的挑戰(zhàn)。
并購(gòu)交易往往伴隨著股份轉(zhuǎn)讓而實(shí)現(xiàn)，而股份的順利轉(zhuǎn)讓離不開健全、規(guī)范的產(chǎn)權(quán)制度。但目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制中有關(guān)產(chǎn)權(quán)交易的法律法規(guī)尚不健全，導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的法律地位的不確定，制度建設(shè)滯后。從企業(yè)的角度分析，并購(gòu)重組會(huì)對(duì)原有的關(guān)鍵人員進(jìn)行調(diào)整和更換，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者會(huì)存在抵觸情緒，影響了并購(gòu)重組的實(shí)現(xiàn)。
（二）缺乏高效的金融服務(wù)平臺(tái)和中介組織體系
私募股權(quán)投資的退出機(jī)制高效運(yùn)作離不開金融服務(wù)平臺(tái)，它對(duì)建立資質(zhì)評(píng)級(jí)和社會(huì)信用體系，以及改善資本市場(chǎng)環(huán)境等方面起到極其重要的作用。金融服務(wù)平臺(tái)是理順?biāo)侥脊蓹?quán)投資退出渠道的重要基礎(chǔ)。但目前的金融服務(wù)平臺(tái)僅限于各地區(qū)，服務(wù)質(zhì)量和水平參差不齊，一定程度上阻礙了退出渠道的暢通發(fā)展。
目前我國(guó)注冊(cè)的保薦機(jī)構(gòu)近80家，40多家具備證券資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所，數(shù)百家具備證券資格的律師事務(wù)所，這些中介機(jī)構(gòu)通過(guò)盡職調(diào)查，判斷項(xiàng)目收益與風(fēng)險(xiǎn)，保證項(xiàng)目的真實(shí)和準(zhǔn)確性，對(duì)企業(yè)和市場(chǎng)負(fù)責(zé)，股權(quán)交易市場(chǎng)尤其是新三板和場(chǎng)外交易市場(chǎng)的交易更依賴于券商的中介服務(wù)。這些中介機(jī)構(gòu)按照服務(wù)級(jí)別劃分為兩類：一般中介機(jī)構(gòu)如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所等；特殊中介機(jī)構(gòu)包括行業(yè)協(xié)會(huì)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估等。
（三）不完善的資本市場(chǎng)和法律法規(guī)體系
目前，我國(guó)正努力構(gòu)建層次多樣的資本市場(chǎng)，包括主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、場(chǎng)外交易市場(chǎng)等，其目的是為不同的行業(yè)、發(fā)展階段、風(fēng)險(xiǎn)類型企業(yè)提供融資平臺(tái)，也為私募股權(quán)投資提供了有效退出渠道。但是主板市場(chǎng)的功能定位于市場(chǎng)化、產(chǎn)業(yè)化階段的成熟企業(yè)，對(duì)投資者利益保護(hù)機(jī)制不足，創(chuàng)業(yè)板缺乏合理的退市制度，導(dǎo)致市場(chǎng)存在巨大泡沫風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)交易市場(chǎng)分散、混沌，各地的股權(quán)交易中心同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重等等。
現(xiàn)行的《公司法》和《企業(yè)破產(chǎn)法》等法律法規(guī)還存有許多與私募股權(quán)投資的發(fā)展不匹配的地方，尤其是對(duì)于退出方面。比如，《公司法》第149條明確規(guī)定：“公司不得收購(gòu)本公司股票，但為了減少資本而注銷公司股份或是與持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外”。顯然，依據(jù)此項(xiàng)條款，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)不得要求被投資企業(yè)回購(gòu)其持有股份。目前的《企業(yè)破產(chǎn)法》僅針對(duì)于國(guó)有企業(yè)破產(chǎn)，其他企業(yè)適用于《民事訴訟法》所規(guī)定的破產(chǎn)程序，對(duì)私募股權(quán)投資以破產(chǎn)清算方式退出不利。
三、途徑分析
中國(guó)私募退出情況，根據(jù)清科研究數(shù)據(jù)顯示，在2006～2012年發(fā)生IPO退出案例558家，占總額84.4%，為私募股權(quán)投資帶來(lái)5.94倍的回報(bào)，并購(gòu)重組退出案例274家，占總額14.8%，為私募股權(quán)投資帶來(lái)2.27倍的回報(bào)。中國(guó)私募退出途徑單一，借鑒國(guó)外私募股權(quán)投資退出機(jī)制，本文對(duì)并購(gòu)重組、APO模式結(jié)合案例進(jìn)行重點(diǎn)分析。
（一）并購(gòu)重組
并購(gòu)程序比IPO程序更靈活，限制較少，交易過(guò)程較為迅速、簡(jiǎn)明，私募退出者無(wú)需受日期和期限方面的約束；并購(gòu)過(guò)程中受保密條款規(guī)定，各參與方對(duì)企業(yè)相關(guān)敏感數(shù)據(jù)及信息披露較少，并購(gòu)重組的實(shí)施最大優(yōu)勢(shì)在于能夠發(fā)揮經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，所以在國(guó)際上普遍受到私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的青睞。
1.案例分析。深圳市東方富海投資管理有限公司（簡(jiǎn)稱東方富海）向上海英孚思為信息科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱英孚思為）投資了2450萬(wàn)元，占總股份9.72%。用友軟件股份有限公司（簡(jiǎn)稱用友軟件）為了擴(kuò)展業(yè)務(wù)，有意向收購(gòu)英孚思為公司。雖然英孚思為公司具備了IPO的各項(xiàng)條件，但考慮到軟件與咨詢服務(wù)的一體模式，順應(yīng)汽車行業(yè)發(fā)展新趨勢(shì)，于2010年6月18日，以4.91億元全資收購(gòu)英孚思為公司。此次交易東方富海公司通過(guò)并購(gòu)交易退出持有英孚思為9.72%的股份，獲得回報(bào)2322.52萬(wàn)元，回報(bào)率為94.8%，從投資到退出僅花費(fèi)9個(gè)月時(shí)間。用友公司形成了對(duì)汽車行業(yè)整體解決方案，提高了后臺(tái)軟件的市場(chǎng)拓展。行業(yè)前端軟件市場(chǎng)取得了領(lǐng)先地位；英孚思為公司也因?yàn)榇隧?xiàng)并購(gòu)取得了汽車行業(yè)前端軟件市場(chǎng)領(lǐng)先地位，可謂一舉三得。
2.啟示。（1）東方富海通過(guò)并購(gòu)及時(shí)地退出投資，獲得較高回報(bào)，贏得了聲譽(yù)，有利于下一輪的募集資金。（2）并購(gòu)交易較為簡(jiǎn)明，效率高。此次交易中介顧問(wèn)為安永華明會(huì)計(jì)事務(wù)所，為英孚思財(cái)務(wù)性復(fù)核以及價(jià)值評(píng)估等，耗費(fèi)成本較低。并購(gòu)事宜從2009年12月開始到2010年6月簽訂并購(gòu)合同，時(shí)間歷時(shí)六個(gè)月，時(shí)間成本較低。（3）此次并購(gòu)交易屬于吸收合并形式，保持原公司業(yè)務(wù)發(fā)展的連續(xù)性，獲得稅收優(yōu)惠，而且并未披露太多關(guān)于英孚思為經(jīng)營(yíng)信息，極大地保護(hù)了其擁有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。（4）私募股權(quán)投資以并購(gòu)重組方式的退出，給私募帶來(lái)可觀收入，為企業(yè)贏得了更大發(fā)展空間，進(jìn)一步證明了并購(gòu)?fù)顺鐾顿Y也是私募股權(quán)投資成功退出投資的方式之一。
（二）APO模式
APO是指向國(guó)際投資者定向募集資金，而進(jìn)行的融資型反向收購(gòu)，使私募獲利后退出。這種模式介于IPO上市和反向收購(gòu)之間的融資程序，且能彌補(bǔ)兩者不足。特點(diǎn)是，快捷高效，成本較低。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可在投資企業(yè)上市后拋售股票，實(shí)現(xiàn)退出。對(duì)美國(guó)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)而言，APO模式是投資中國(guó)公司的較好途徑。
1.案例分析。深圳比克電池有限公司（簡(jiǎn)稱比克）欲尋求海外上市，但要一年以上才能完成；直接引入私募，但對(duì)其估值太低，于是選擇與沃特財(cái)務(wù)集團(tuán)合作進(jìn)行APO模式。2005年1月，公司總共融資1700萬(wàn)美元，同年9通過(guò)定向增發(fā)融資4345萬(wàn)美元。2006年5月31日，比克由美國(guó)OTCBB市場(chǎng)轉(zhuǎn)板到美國(guó)NAS-DAQ交易市場(chǎng)，市值達(dá)到近5.5億美元。
2.啟示。（1）OTCBB市場(chǎng)融資能力的有限。選擇這種模式，企業(yè)首次上市的場(chǎng)所必須是類似于美國(guó)OTCBB市場(chǎng)，這種市場(chǎng)與主流板塊市場(chǎng)不同，投機(jī)性較強(qiáng)，市場(chǎng)融資有限。完成板塊之間的轉(zhuǎn)換，限制較多，比如，美國(guó)規(guī)定5美元以上的股票交易價(jià)格必須維持3個(gè)月，之后不得低于1美元，股東人數(shù)不得少于400人等硬性條件，企業(yè)需要做好應(yīng)對(duì)工作。
（2）尋找合適的中介機(jī)構(gòu)。中介機(jī)構(gòu)的選擇至關(guān)重要，可以幫助企業(yè)了解當(dāng)?shù)胤煞ㄒ?guī)，理順業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，按照國(guó)外思維來(lái)構(gòu)建和調(diào)整。企業(yè)通過(guò)APO模式實(shí)現(xiàn)海外上市，其私募股權(quán)投能夠成功退出，合適的中介機(jī)構(gòu)將起到事半功倍的作用（寇宇和臧維，2008）。
四、結(jié)論與政策建議
目前私募股權(quán)投資退出受到種種障礙，主要是由于多層次的資本市場(chǎng)發(fā)展不完善，法律法規(guī)不健全及缺乏高效的金融服務(wù)平臺(tái)和中介組織體系。因此，要解決私募股權(quán)投資的退出困境，必須從機(jī)構(gòu)自身、環(huán)境建設(shè)及提高中介服務(wù)三方面著手。
（一）私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)
1.高度重視退出機(jī)制。截止2011年12月31日，中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)的私募股權(quán)投機(jī)構(gòu)已經(jīng)達(dá)到4139家。從事私募股投資機(jī)構(gòu)的增多，反映了私募資金來(lái)源充裕，業(yè)務(wù)不斷發(fā)展。私募股投資機(jī)構(gòu)在投資之初就要設(shè)立明確的退出方式。投入企業(yè)時(shí)，要平衡進(jìn)入與退出時(shí)機(jī)、程度，防止投資規(guī)模擴(kuò)大后，難尋退出途徑，導(dǎo)致投資項(xiàng)目失敗。因此，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在投資之初，在與被投資企業(yè)簽訂的合約中就退出方式、宏觀環(huán)境變化時(shí)退出時(shí)間、程度等策略變化等問(wèn)題列明相關(guān)條款，掌握退出時(shí)機(jī)、方式的主動(dòng)性。
2.退出方式不斷創(chuàng)新。很多私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)將Pre-IPO方式，作為主要的盈利模式，由于境內(nèi)外資本市場(chǎng)低迷，還維持原來(lái)退出模式，勢(shì)必行不通。當(dāng)前必須轉(zhuǎn)換思路，拓展并購(gòu)、APO、清算模式，實(shí)現(xiàn)退出機(jī)制暢通的運(yùn)行。
（二）政府應(yīng)加強(qiáng)宏觀環(huán)境的建設(shè)
1.加大力度建設(shè)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)門檻低，限制少，恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)下尋求合適的買方，可以快速實(shí)現(xiàn)私募資本退出。但目前國(guó)內(nèi)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)主要由各地方政府建立，區(qū)域性、全國(guó)性的聯(lián)交系統(tǒng)缺乏，交易機(jī)構(gòu)領(lǐng)導(dǎo)以政府官員為主，導(dǎo)致市場(chǎng)分散，缺少市場(chǎng)壓力，創(chuàng)新性不足。因此政府應(yīng)該以區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)為基礎(chǔ)，建立全國(guó)聯(lián)交系統(tǒng)，進(jìn)而建立起三板、四板市場(chǎng)，推動(dòng)轉(zhuǎn)板機(jī)制，不斷完善多層次的資本市場(chǎng)體系。
2.健全法律法規(guī)。我國(guó)一些法律和各種規(guī)章條款制約了私募股權(quán)投資的退出，隨著私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的增加，行業(yè)的興起，建立風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)法，對(duì)并購(gòu)、回購(gòu)、清算等退出活動(dòng)作出詳細(xì)規(guī)定，使各種私募退出途徑有法可依，減少私募退出過(guò)程中的各種分歧，提高效率，保障私募股權(quán)投資退出機(jī)制順利和健康。
（三）提高中介服務(wù)
各中介機(jī)構(gòu)需要引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，促使其在競(jìng)爭(zhēng)中不斷提高自身素質(zhì)。規(guī)范、專業(yè)顧問(wèn)可以從稅收籌劃方案的設(shè)計(jì)、法律合同的擬定、財(cái)務(wù)報(bào)表的整合等角度來(lái)推動(dòng)私募退出活動(dòng)的順利進(jìn)行，從而能在最大限度上降低私募退出投資時(shí)所帶來(lái)的成本問(wèn)題和交易時(shí)間，使投資退出更加順暢、快捷和高效。此外，政府應(yīng)當(dāng)推出中介行業(yè)準(zhǔn)入制度，對(duì)私募股權(quán)投資者、出售方企業(yè)和收購(gòu)方在選擇退出模式時(shí)能提供及時(shí)的顧問(wèn)支持，減少了因選擇顧問(wèn)而帶來(lái)的一系列問(wèn)題。
總之，私募股權(quán)退出機(jī)制不暢通則會(huì)嚴(yán)重影響私募股權(quán)市場(chǎng)發(fā)展，因此，健全和完善退出市場(chǎng)，努力開拓新的途徑暢通退出機(jī)制，才能優(yōu)化資金配置，提升企業(yè)價(jià)值，也是我國(guó)建立多層次資本市場(chǎng)的不可缺失的環(huán)節(jié)。
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[關(guān)鍵詞]私募股權(quán)；投資；并購(gòu)?fù)顺觯皇找妫灰蛩?/p>
doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2016.12.095
[中圖分類號(hào)]F832.48 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1673-0194（2016）12-0-03
1 私募股權(quán)投資退出概述
1.1 私募股權(quán)投資退出的意義
私募股權(quán)基金（Private Equity，PE）活動(dòng)的具體運(yùn)作包括四個(gè)環(huán)節(jié)：第一，投資項(xiàng)目篩選；第二，權(quán)益性投資；第三，管理投資企業(yè)；第四，資本增值退出。私募股權(quán)投資基金投資企業(yè)的最終目標(biāo)是出售投資企業(yè)，收回投資并獲取利潤(rùn)，從而進(jìn)入下一個(gè)投資周期。因此，作為最后一個(gè)環(huán)節(jié)，資本退出是私募股權(quán)基金活動(dòng)中極其重要的一步，它直接關(guān)系到私募股權(quán)基金投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，也關(guān)系到投資企業(yè)的后續(xù)持續(xù)發(fā)展。
1.2 私募股權(quán)投資的退出幾種方式比較
1.2.1 IPO退出
IPO（Initial Public Offering）是首次公開發(fā)行，指未上市企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)首次向公眾發(fā)行股份以取得融資的行為，分為主板上市和二板上市。IPO退出的優(yōu)點(diǎn)在于投資者可以獲得較高的回報(bào)，而企業(yè)也能獲得獨(dú)立的決策權(quán)；不足之處是公開上市的門檻較高，周期也較長(zhǎng)，并需要良好的資本市場(chǎng)條件才能夠進(jìn)行這一退出方式。
1.2.2 并購(gòu)?fù)顺?/p>
并購(gòu)?fù)顺觯侵杆侥脊蓹?quán)基金者通過(guò)另一家企業(yè)兼并或收購(gòu)受資企業(yè)從而使私募股權(quán)基金退出，這種退出方式一般出現(xiàn)在同行業(yè)之間。相對(duì)于IPO而言，并購(gòu)?fù)顺龅膬?yōu)點(diǎn)是周期較短、成本較低、門檻也較低，并且能同時(shí)增加企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，不足之處是收益沒(méi)有IPO高。
1.2.3 回購(gòu)?fù)顺?/p>
回購(gòu)是經(jīng)過(guò)一段投資期限后，企業(yè)方或創(chuàng)始股東反向收購(gòu)私募股權(quán)基金投資的股權(quán)，從而使私募股權(quán)投資退出的方式。股份回購(gòu)對(duì)受資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況有較高的要求，并且退出收益較低。優(yōu)點(diǎn)在于：①受限制少，退出周期短；②產(chǎn)權(quán)關(guān)系明晰，操作簡(jiǎn)便易行；③能夠保持受資企業(yè)的獨(dú)立性。
1.2.4 清算退出
清算退出是指私募股權(quán)基金在目標(biāo)公司瀕臨破產(chǎn)時(shí)被迫采取的一種退出方式，是最不理想的退出方式。在清算退出中，目標(biāo)公司會(huì)對(duì)其所有資產(chǎn)進(jìn)行清理和處置使私募股權(quán)投資實(shí)現(xiàn)退出。
1.3 并購(gòu)?fù)顺龅囊饬x
雖然大多數(shù)研究觀點(diǎn)認(rèn)為IPO是私募股權(quán)投資最佳的退出策略，但是隨著我國(guó)私募股權(quán)基金市場(chǎng)的日益龐大，擁有較高門檻且周期較長(zhǎng)的IPO退出已經(jīng)不能滿足私募股權(quán)投資強(qiáng)烈的退出需求。因此，研究能夠適應(yīng)時(shí)代潮流的并購(gòu)?fù)顺霾呗钥梢酝卣刮覈?guó)目前的私募股權(quán)基金退出渠道，滿足市場(chǎng)的需求。
同時(shí)，并購(gòu)?fù)顺鲈诔墒斓臍W美市場(chǎng)早就占有較大的比重，改革開放以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)也逐步走向成熟，加上國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)的日趨活躍和國(guó)家對(duì)并購(gòu)重組的政策支持，并購(gòu)?fù)顺鲈谖覈?guó)私募股權(quán)基金退出策略中將占據(jù)越來(lái)越重要的位置。但目前國(guó)內(nèi)大部分文獻(xiàn)以研究IPO退出為主，對(duì)并購(gòu)?fù)顺龅难芯坎蛔悖疚牡膶?shí)證研究能為私募股權(quán)投資脫離退出指明新的方向，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。
2 文獻(xiàn)綜述和模型假設(shè)
根據(jù)前人的研究，影響并購(gòu)?fù)顺龅囊蛩刂饕型顿Y產(chǎn)業(yè)的類別、投資期限、市場(chǎng)條件和地區(qū)發(fā)展水平，本文將依據(jù)這幾個(gè)因素進(jìn)行文獻(xiàn)回顧。
2.1 投資產(chǎn)業(yè)和并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)
Annamalai和Deshmukh（2011）對(duì)印度市場(chǎng)的實(shí)證研究表明投資產(chǎn)業(yè)類型的不同能顯著影響私募股權(quán)基金對(duì)退出模式的選擇。Cumming和Macintosh（2003）研究表明，如果私募股權(quán)基金投資的是具有嚴(yán)重信息不對(duì)稱的企業(yè)，并且是高科技產(chǎn)業(yè)，這時(shí)候私募股權(quán)基金更傾向于選擇并購(gòu)?fù)顺鍪袌?chǎng)。這是因?yàn)槿绻髽I(yè)處在信息不對(duì)稱的情況下，那么并購(gòu)?fù)顺鰩?lái)的收益會(huì)更高。
H1：投資于高科技產(chǎn)業(yè)的私募股權(quán)基金選擇并購(gòu)?fù)顺鏊鶐?lái)的回報(bào)高于投資于其他產(chǎn)業(yè)的私募股權(quán)基金。
2.2 投資期限與并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)
Ni和Sun（2008）在研究中發(fā)現(xiàn)，投資時(shí)間越短，投資回報(bào)率將越高。Compers和Lerner（1996）的研究指出大部分私募股權(quán)基金只有一次投資和退出的機(jī)會(huì)。因此，在項(xiàng)目投資期限較短的情況下，私募股權(quán)基金會(huì)要求更高的收益率以確保資本的利用程度。然而，F(xiàn)leming（2004）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)收益和投資期限在澳大利亞的投資市場(chǎng)中不存在顯著關(guān)系。
H2：投資期限和并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)是負(fù)相關(guān)的。
2.3 股票市場(chǎng)的條件和并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)
市場(chǎng)條件是影響私募股權(quán)退出的重要因素之一。Dheeraj（2011）研究表明，市場(chǎng)條件對(duì)于私募股權(quán)基金選擇何種退出方式具有顯著性影響。除此之外，Cumming（2005）研究表明股票市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)之間有強(qiáng)烈的關(guān)聯(lián)，私募股權(quán)基金在決定并購(gòu)?fù)顺鲋皶?huì)考慮當(dāng)下股市的狀況。IPO作為一種高回報(bào)的退出方式，深受私募股權(quán)基金的青睞。在股市處在較為樂(lè)觀的情況下，IPO將會(huì)獲得更高的回報(bào)，這時(shí)候并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)率要足夠高才能吸引私募股權(quán)基金選擇這種退出方式。因此，股市環(huán)境的好壞將直接影響私募股權(quán)基金對(duì)并購(gòu)?fù)顺龅谋匾找媛省?/p>
H3：市場(chǎng)條件和并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)是正相關(guān)的。
2.4 地區(qū)發(fā)展水平和并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)
Kaplan和Stromberg（2004）對(duì)23個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)分別作了實(shí)證研究，結(jié)果表明較發(fā)達(dá)地區(qū)的私募股權(quán)基金退出市場(chǎng)時(shí)擁有更高的回報(bào)率。Qian和Zhang（2007）研究表明上海和深圳作為中國(guó)發(fā)展程度較高的城市，這兩個(gè)地區(qū)的私募股權(quán)基金退出市場(chǎng)獲得的回報(bào)明顯高于其他地區(qū)，而正是因?yàn)榘l(fā)達(dá)地區(qū)良好的投資環(huán)境和政策優(yōu)勢(shì)使私募股權(quán)基金更傾向于選擇來(lái)自發(fā)達(dá)地區(qū)的企業(yè)進(jìn)行退出。并購(gòu)市場(chǎng)和證券市場(chǎng)有緊密的聯(lián)系，一般來(lái)說(shuō)，地區(qū)的發(fā)達(dá)程度越高，資本市場(chǎng)就越活躍，并購(gòu)?fù)顺鏊軒?lái)的回報(bào)率就越高。
H4：地區(qū)的發(fā)展水平越高，私募股權(quán)基金并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)就越高。
3 研究設(shè)計(jì)
本文主要基于CV數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)于私募股權(quán)投資項(xiàng)目層次的收益進(jìn)行研究分析。
3.1 研究樣本
CVSource數(shù)據(jù)庫(kù)中含有私募股權(quán)基金通過(guò)在境內(nèi)外中國(guó)企業(yè)上市或并購(gòu)等方式退出案例的數(shù)據(jù)庫(kù)，其中包括了退出企業(yè)的名稱、退出的回報(bào)倍數(shù)、行業(yè)類別和地區(qū)信息。需要指出的是，這里的退出回報(bào)倍數(shù)是賬面收益，并非實(shí)際收益，賬面收益根據(jù)所投項(xiàng)目兼并公司的報(bào)價(jià)統(tǒng)計(jì)得出。賬面收益指的是假設(shè)私募股權(quán)投資基金在所投的企業(yè)上市首日發(fā)行售出全部股份進(jìn)行退出從而獲得的收益。一般來(lái)說(shuō)，內(nèi)部收益率是發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行評(píng)估私募股權(quán)基金績(jī)效最常用的依據(jù)，但是我國(guó)仍然采用投資倍數(shù)來(lái)評(píng)估，這種投資倍數(shù)的統(tǒng)計(jì)方法參考自Stowell （2010）的研究。
這里的TRturn指的是全部投資收益，也就是基金退出時(shí)的價(jià)值；Invt指的是初始投資的數(shù)額，也就是基金進(jìn)入時(shí)的價(jià)值。
3.2 樣本描述
本文將選取2003年至2015年我國(guó)所有私募股權(quán)基金并購(gòu)?fù)顺龅陌咐渲杏行┌咐狈ν顺龅幕貓?bào)倍數(shù)、行業(yè)類別和地區(qū)等完整信息，將其剔除后共有289個(gè)樣本數(shù)據(jù)用于本文的研究。下面對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)要的描述性分析。
3.2.1 變量的定義
如表1所示，本文進(jìn)行研究的變量有回報(bào)率、投資時(shí)間、產(chǎn)業(yè)類別、所屬地區(qū)、IPO的發(fā)行量和私募股權(quán)基金的類別。其中，行業(yè)類別、所屬地區(qū)和私募股權(quán)基金的類別屬于類別變量，用“1”和“0”來(lái)進(jìn)行區(qū)分；回報(bào)率、投資時(shí)間和IPO發(fā)行量屬于數(shù)字變量。要指出的是，為了減少樣本差異所帶來(lái)的不良影響，本文在做實(shí)證研究時(shí)將PE類型當(dāng)成一個(gè)控制變量，其他的都是解釋變量。
3.2.2 數(shù)據(jù)的描述性分析
3.2.2.1 回報(bào)率
如表2所示，并購(gòu)?fù)顺鏊鶐?lái)的投資回報(bào)倍數(shù)為3.706 7倍。需要指出的是，本文所采用的數(shù)據(jù)并沒(méi)有剔除并購(gòu)?fù)顺鍪〉陌咐Ｒ虼耍趯?shí)際情況中，并購(gòu)?fù)顺鏊鶐?lái)的投資回報(bào)倍數(shù)可能會(huì)高于這個(gè)數(shù)值。為證實(shí)數(shù)據(jù)的可信度，本文查閱了Zero2IPO的行業(yè)報(bào)告，數(shù)據(jù)顯示在過(guò)去的10年間私募股權(quán)基金并購(gòu)?fù)顺龅耐顿Y回報(bào)倍數(shù)都非常接近，因此本數(shù)據(jù)不影響本文的研究。
3.2.2.2 投資的時(shí)間
在本文選取的289個(gè)案例中，最長(zhǎng)投資時(shí)間大約為12年，最短投資時(shí)間不足一個(gè)月，平均投資時(shí)間約為2.93年。Cumming和Macintosh研究發(fā)現(xiàn)：在美國(guó)，選擇并購(gòu)?fù)顺龅乃侥脊蓹?quán)基金的平均投資時(shí)間為5.16年；在加拿大，平均投資時(shí)間為6.94年。從這個(gè)數(shù)據(jù)可以看出，我國(guó)私募基金并購(gòu)?fù)顺龅耐顿Y時(shí)間明顯短于美國(guó)和加拿大。根據(jù)Qian和Zhang的研究，這可能是由于我國(guó)大部分的私募股權(quán)基金都缺乏投資經(jīng)驗(yàn)導(dǎo)致。
3.2.2.3 IPO的發(fā)行量
根據(jù)上海和深圳證券交易所的數(shù)據(jù)顯示，2003年至2015年之間，IPO的平均年度發(fā)行量大約為196。2009年，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板首次上市，IPO的發(fā)行量在2010年達(dá)到了457的峰值。然而IPO的發(fā)行在2012年被要求暫停，IPO的數(shù)量急劇下滑至169，因此本文研究樣本中IPO的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出較大的標(biāo)準(zhǔn)差。
3.2.2.4 地區(qū)、產(chǎn)業(yè)類別和私募股權(quán)基金類別
根據(jù)本文的樣本數(shù)據(jù)，并購(gòu)?fù)顺龅乃兴侥脊蓹?quán)基金公司中，處在發(fā)達(dá)城市的占42.9%，處在不發(fā)達(dá)城市的占57.1%。同時(shí)，通過(guò)并購(gòu)?fù)顺龅母咝录夹g(shù)產(chǎn)業(yè)占52.2%，比重明顯大于其他產(chǎn)業(yè)。此外，在選擇并購(gòu)?fù)顺龅乃兴侥脊蓹?quán)基金中，國(guó)內(nèi)企業(yè)占本文樣本的57.8%。
3.3 實(shí)證分析和結(jié)果解釋
3.3.1 實(shí)證分析
本文分別以賬面回報(bào)倍數(shù)為因變量，逐步對(duì)投資期限、IPO的發(fā)行量、地區(qū)、行業(yè)類別與私募股權(quán)基金類別進(jìn)行回歸分析。考慮到退出收益和投資期限以及IPO的發(fā)行量之間可能存在非線性、多冪次相關(guān)關(guān)系，回歸中采用了對(duì)數(shù)化處理。回歸結(jié)果如表3所示。
5個(gè)回歸模型F值都在1%的水平下顯著，這說(shuō)明本方程的數(shù)據(jù)擬合程度高并且5個(gè)回歸模型都能較好地預(yù)測(cè)并購(gòu)?fù)顺龅氖找妫蓻Q系數(shù)R2的值都比較低，模型還有改善的空間。在5個(gè)回歸模型中，除了IPO的發(fā)行量，其他4個(gè)因素包括投資期限、地區(qū)、行業(yè)類別和私募股權(quán)基金的類型在1%的水平下顯著，說(shuō)明4個(gè)因素對(duì)并購(gòu)?fù)顺鍪找婢哂酗@著的影響。
3.3.2 結(jié)果解釋
實(shí)證結(jié)果表明，本文的假設(shè)H1和H4成立，投資于高科技產(chǎn)業(yè)的私募股權(quán)基金選擇并購(gòu)?fù)顺鏊鶐?lái)的回報(bào)高于其他產(chǎn)業(yè)，同時(shí)，投資地區(qū)發(fā)展程度越高，私募股權(quán)基金并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)就越高；假設(shè)H2和H3不成立，投資期限和并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)成正相關(guān)的關(guān)系，投資期限越高，并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)就越高；市場(chǎng)條件和退出回報(bào)之間沒(méi)有明顯的相關(guān)關(guān)系。
3.3.2.1 投資期限越長(zhǎng)，私募股權(quán)基金并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)就越高
本文的實(shí)證結(jié)果與Zheng的研究相一致，但大部分關(guān)于私募股權(quán)基金退出回報(bào)的研究結(jié)果都表明投資期限與退出回報(bào)之間沒(méi)有顯著相關(guān)性或呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。出現(xiàn)這種情況的原因可能是在不同的退出方式下，投資期限和退出回報(bào)呈現(xiàn)不一樣相關(guān)性。在并購(gòu)?fù)顺龅那闆r下，投資期限越長(zhǎng)，退出回報(bào)就越高。因?yàn)榇蟛糠值母呖萍计髽I(yè)都需要一個(gè)較長(zhǎng)的期限將技術(shù)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)優(yōu)勢(shì)，這就導(dǎo)致投資于高科技產(chǎn)業(yè)的私募股權(quán)基金都需要更長(zhǎng)的投資期限來(lái)尋找最佳的退出時(shí)機(jī)以獲得最大的退出回報(bào)。
3.3.2.2 地區(qū)的發(fā)展水平越高，私募股權(quán)基金并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)就越高
本文實(shí)證研究表明，北京、上海、深圳作為我國(guó)發(fā)展程度較高的城市，這些地區(qū)的私募股權(quán)基金并購(gòu)?fù)顺鰰r(shí)的回報(bào)會(huì)更高，這與Kaplan和Stromber、Qian和Zhang以及Ni和Sun的研究結(jié)論相一致。在發(fā)展水平較高地區(qū)，投資環(huán)境比較樂(lè)觀，并且政策比較完善，客觀環(huán)境的好壞會(huì)直接影響到私募股權(quán)并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)。
3.3.2.3 投資于高科技產(chǎn)業(yè)的私募股權(quán)基金選擇并購(gòu)?fù)顺鰰r(shí)所獲得回報(bào)更高
高科技產(chǎn)業(yè)作為當(dāng)今時(shí)代的新興產(chǎn)業(yè)深受私募股權(quán)基金的青睞。近年來(lái)，高科技產(chǎn)業(yè)的投資市場(chǎng)表現(xiàn)活躍。本文實(shí)證研究的結(jié)果表明投資于高科技產(chǎn)業(yè)的私募股權(quán)基金選擇并購(gòu)?fù)顺鏊鶐?lái)的回報(bào)高于其他產(chǎn)業(yè)，這跟Das和Jagannathan的實(shí)證研究結(jié)果相契合，但跟Ni和Sun的研究結(jié)果不一致。出現(xiàn)不一致的原因可能是Ni和Sun進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)所采用的樣本不充足且數(shù)據(jù)較久遠(yuǎn)，僅搜集了66個(gè)處在1997年至2005年的樣本數(shù)據(jù)。而從2009年開始，我國(guó)私募股權(quán)基金投資發(fā)展到了一個(gè)新階段，而投資的風(fēng)向也隨著時(shí)代的發(fā)展發(fā)生了改變。
3.3.2.4 國(guó)外的私募股權(quán)基金比國(guó)內(nèi)的所獲的退出回報(bào)將更高
本文在做實(shí)證研究時(shí)將私募股權(quán)基金的類別當(dāng)成控制變量來(lái)解釋因變量并購(gòu)?fù)顺龅幕貓?bào)，私募股權(quán)基金被分為“國(guó)外的”和“國(guó)內(nèi)的”兩種類型。對(duì)我國(guó)而言，國(guó)外的私募股權(quán)基金相比較國(guó)內(nèi)的擁有更豐富的經(jīng)驗(yàn)，更雄厚的資本以及更專業(yè)的投資者，因此，在并購(gòu)?fù)顺鍪袌?chǎng)時(shí)，國(guó)外的私募股權(quán)基金獲得的回報(bào)可能更高，而這一結(jié)論與Cumming的研究結(jié)果一致，經(jīng)驗(yàn)越豐富的私募股權(quán)基金獲得的退出回報(bào)越高。
3.3.2.5 股票市場(chǎng)的條件和并購(gòu)?fù)顺龌貓?bào)沒(méi)有顯著相關(guān)性
本文將IPO的發(fā)行量用于表示股票市場(chǎng)的條件，實(shí)證結(jié)果表明IPO的發(fā)行量和并購(gòu)?fù)顺龌貓?bào)之間沒(méi)有顯著相關(guān)性，即股票市場(chǎng)的條件與并購(gòu)?fù)顺龌貓?bào)沒(méi)有顯著相關(guān)性。然而，根據(jù)Cumming的研究，股票市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)之間存在一定的聯(lián)系，但這并不代表并購(gòu)?fù)顺鏊鶐?lái)的回報(bào)一定會(huì)受股市的影響。
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關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資 退出機(jī)制 產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)
私募股權(quán)投資(Private Equity)，簡(jiǎn)稱PE，是指通過(guò)定向募集獲得資金，對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)投資，并通過(guò)上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)回購(gòu)股權(quán)或者管理層回購(gòu)等方式作為退出機(jī)制，出售所持有的股權(quán)獲利的一種投資方式。近年來(lái)，中國(guó)PE得到了迅速發(fā)展，為被投資企業(yè)提供了高收益的投資渠道，推動(dòng)了價(jià)值增值，得到了越來(lái)越多投資者的認(rèn)可。
一、私募股權(quán)投資的形式和特點(diǎn)
（一）私募股權(quán)投資的形式
當(dāng)下最常見的組織形式為有限合伙制。一般情況下，基金管理公司作為普通合伙人（General Partner），簡(jiǎn)稱GP，投入少量資金，掌握管理和投資等各項(xiàng)決策權(quán)，承擔(dān)無(wú)限責(zé)任；基金各方投資者作為有限合伙人（Limited Partner），簡(jiǎn)稱LP，不參與管理，承擔(dān)有限責(zé)任。
（二）PE投資于企業(yè)的特點(diǎn)
1.股權(quán)投資收益豐厚。與債權(quán)投資獲得投入資本若干百分點(diǎn)的孳息收益不同，股權(quán)投資以出資比例獲取公司收益的分紅，一旦被投資公司成功上市，股權(quán)投資基金的獲利可能是幾倍或幾十倍。
2.股權(quán)投資伴隨高風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)投資通常需要經(jīng)歷若干年的投資周期，若投資于發(fā)展期或成長(zhǎng)期的企業(yè)，則可能遇到風(fēng)險(xiǎn)，被投資企業(yè)也可能以破產(chǎn)形式收?qǐng)觯侥脊蓹?quán)基金也將血本無(wú)歸。
3.股權(quán)投資推動(dòng)價(jià)值增值。PE投資在向目標(biāo)企業(yè)注入資本的同時(shí)，也注入了先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和各種增值服務(wù)。PE投資利用市場(chǎng)價(jià)格的變化獲取價(jià)差，他們會(huì)利用持有的股權(quán)作為媒介，更深入地參與到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理當(dāng)中，幫助提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理能力，拓展企業(yè)采購(gòu)或銷售渠道，融通企業(yè)與地方政府的關(guān)系，協(xié)調(diào)企業(yè)與行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的關(guān)系。
二、我國(guó)私募股權(quán)投資現(xiàn)狀
據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，我國(guó)目前從事私募股權(quán)投資領(lǐng)域涉及國(guó)民經(jīng)濟(jì)的諸多方面，有將近五千家的機(jī)構(gòu)。目前我國(guó)已進(jìn)入私募股權(quán)投資的高速發(fā)展期，隨著2012年全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)面臨探低風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正進(jìn)入增速與通脹相繼放緩的探底周期。境內(nèi)外資本市場(chǎng)持續(xù)低迷，中國(guó)的行業(yè)將步入深度調(diào)整期，私募股權(quán)投資策略、競(jìng)爭(zhēng)格局都將面臨改變。
（一）我國(guó)私募股權(quán)投資的優(yōu)勢(shì)
1.人民幣基金投資優(yōu)勢(shì)明顯
清科研究中心《2011年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資行業(yè)趨勢(shì)調(diào)研》顯示， 受訪機(jī)構(gòu)多認(rèn)為2011年中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)中的募資活動(dòng)將持續(xù)火爆，并且多數(shù)機(jī)構(gòu)表示年內(nèi)將啟動(dòng)新基金募集工作的機(jī)構(gòu)，其中計(jì)劃募集人民幣基金的機(jī)構(gòu)比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越計(jì)劃募集外幣基金的機(jī)構(gòu)和無(wú)募集計(jì)劃的機(jī)構(gòu)。報(bào)告預(yù)計(jì)，2011年人民幣PE基金將加大比重占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)地位，募資、投資均將保持較高的活躍度，交易規(guī)模將逐步擴(kuò)大。
2.外資PE機(jī)構(gòu)加快設(shè)立人民幣基金步伐
2011年上半年由本土PE機(jī)構(gòu)募集完成的基金共有42支，募資金額61.07億美元；外資PE機(jī)構(gòu)募集基金12支，募集金額83.10億美元；合資PE機(jī)構(gòu)募集基金1支，基金規(guī)模1.24億美元。與此同時(shí)，2011年上半年有51支新設(shè)立基金啟動(dòng)了募集工作，其中披露目標(biāo)規(guī)模的38支基金共計(jì)劃募集339.72億美元，其中，包括摩根士丹利、高盛等知名外資PE機(jī)構(gòu)均加入了人民幣基金戰(zhàn)局，紛紛以與地方政府合作方式設(shè)立人民幣基金，以鞏固自身在中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)地位。
3.投資活躍度節(jié)奏快，但募集金額較去年有所下降
2011年上半年中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)維持了較快的投資節(jié)奏，共計(jì)完成投資交易188起，同比上升18.3%，環(huán)比微降7.8%；交易金額方面，披露金額的168起交易共計(jì)投資95.88億美元，同比及環(huán)比分別上漲77.1%和93.0%，并且達(dá)到去年全年投資總額的92.4%。由于去年同期有超大規(guī)模外幣PE基金募集到位，今年募集的金額呈現(xiàn)同比下滑30.1%，但環(huán)比增長(zhǎng)113.0%。總體來(lái)看，本土PE機(jī)構(gòu)募資節(jié)奏較快，但規(guī)模增長(zhǎng)乏力，一定程度上局限了其投資策略的運(yùn)用。
4.資本市場(chǎng)退出機(jī)制渠道增多
2011年上半年，共有63支私募股權(quán)投資基金從被投企業(yè)中實(shí)現(xiàn)退出，涉及企業(yè)47家，退出案例數(shù)量同比上漲46.5%，環(huán)比驟跌49.2%，究其原因主要是去年中國(guó)企業(yè)赴美上市風(fēng)潮驟起，下半年退出案例數(shù)量沖高。2011年上半年，IPO依然是私募股權(quán)投資基金的主要退出方式，共有退出案例61筆，涉及上市企業(yè)45家，另外，并購(gòu)及股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出各有1筆。退出市場(chǎng)來(lái)看，2011年上半年的61筆IPO退出分布于5個(gè)境內(nèi)外證券市場(chǎng)，其中境內(nèi)市場(chǎng)已經(jīng)成為私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)主要退出渠道。
（二）我國(guó)私募股權(quán)投資面臨的問(wèn)題
1.PE機(jī)構(gòu)“洗牌”加速，行業(yè)集中度有待提高
自2011年下半年開始，境內(nèi)外資本市場(chǎng)持續(xù)低迷，PE基金退出渠道收窄、投資收益下滑，PE行業(yè)出現(xiàn)明顯“降溫”。進(jìn)入2012年，全球宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)致使資本市場(chǎng)大幅回暖幾率不大。相應(yīng)之下，于2009年前后“全民PE”熱潮中成立的大量PE基金正陸續(xù)進(jìn)入退出期，整個(gè)PE行業(yè)將面臨巨大的退出及回報(bào)壓力。 因此，中國(guó)PE行業(yè)將不可避免地出現(xiàn)大規(guī)模“洗牌”，未達(dá)到預(yù)期收益的PE機(jī)構(gòu)將在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于不利地位，募資、投資均面臨挑戰(zhàn)，甚至遭遇市場(chǎng)淘汰。而專業(yè)水平高、已提前完成募資的成熟機(jī)構(gòu)則將更好地應(yīng)對(duì)行業(yè)調(diào)整，從容度過(guò)“寒冬”，中國(guó)PE行業(yè)集中度將因此進(jìn)一步提高。
2.機(jī)構(gòu)退出壓力漸增，赴美IPO或?qū)⒅貑?/p>
自2011年8月土豆網(wǎng)上市后，中國(guó)企業(yè)赴美上市窗口關(guān)閉至今。2012年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)緩慢恢復(fù)，投資者也正將重新審視中國(guó)企業(yè)的投資價(jià)值——奇虎360、分眾傳媒被做空失敗，間接反映出投資者對(duì)中概股信心的恢復(fù)。而窗口期關(guān)閉期間積聚的大量融資需求，也將適時(shí)得以釋放，比如迅雷、盛大文學(xué)、凡客誠(chéng)品、拉手網(wǎng)等。對(duì)于PE投資機(jī)構(gòu)而言，由于基金面臨退出壓力，其也會(huì)積極推動(dòng)企業(yè)上市，PE背景企業(yè)將成為2012年赴美IPO重啟的主導(dǎo)。不過(guò)，鑒于2010年至2011年上半年上市企業(yè)目前多數(shù)尚處于破發(fā)狀態(tài)，未來(lái)IPO企業(yè)估值水平將普遍低于上一輪上市潮，其給投資者帶來(lái)的回報(bào)水平也將隨之下降。
3.中小企業(yè)融資難問(wèn)題突出
我國(guó)中小企業(yè)數(shù)量眾多且企業(yè)自身存在諸多缺陷，在直接融資和間接融資方面都存在一定的困難。據(jù)中國(guó)人民銀行的數(shù)據(jù)顯示，2010年中小企業(yè)貸款增加額度在全國(guó)新增信貸中只占5％左右。2010年底，我國(guó)央行不斷收緊商業(yè)銀行信貸政策，以控制市場(chǎng)流動(dòng)性和預(yù)防通貨膨脹，使得中小企業(yè)獲取銀行貸款的難度增加，融資變得更加艱難嚴(yán)峻。
三、我國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展建議
私募股權(quán)投資對(duì)于促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、提升我國(guó)經(jīng)濟(jì)的全球影響力，將起到非常重要的推動(dòng)作用。但是在當(dāng)前我國(guó)融資環(huán)境有待優(yōu)化、行業(yè)集中度有待提高以及中小企業(yè)融資困難的情況下，發(fā)展私募股權(quán)投資具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
(一)加快私募股權(quán)投資立法
我國(guó)目前還沒(méi)有建立健全的法律法規(guī)對(duì)私募股權(quán)投資進(jìn)行專門監(jiān)管，界定路線、監(jiān)管思路以及監(jiān)管方向尚不明確，使得私募股權(quán)投資市場(chǎng)運(yùn)作中存在一些不規(guī)范的操作。因此，應(yīng)加快私募股權(quán)投資行業(yè)的立法。這需要參照資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)也要結(jié)合我國(guó)國(guó)情，從法律上明確私募股權(quán)資本的地位和作用，保護(hù)投融資雙方利益，確立私募股權(quán)投資基金整套機(jī)制，建立第三方托管制度，用法律手段來(lái)正確規(guī)范我國(guó)私募股權(quán)資本市場(chǎng)發(fā)起、運(yùn)作、退出的完整體制。
(二)根據(jù)國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向確定私募股權(quán)投資項(xiàng)目。
私募股權(quán)投資的最大特點(diǎn)就是會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)不斷變動(dòng)。因此，私募股權(quán)投資要以國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策為導(dǎo)向，尋找有價(jià)值的投資項(xiàng)目。在私募股權(quán)投資前，先做好行業(yè)調(diào)研，合理評(píng)估企業(yè)價(jià)值，結(jié)合對(duì)未來(lái)形勢(shì)的準(zhǔn)確的判斷，以具有巨大成長(zhǎng)潛力和抵抗經(jīng)濟(jì)波動(dòng)能力強(qiáng)的企業(yè)作為投資對(duì)象，為投資的成功打下良好的基礎(chǔ)。
(三)關(guān)注產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)在私募股權(quán)投資中的作用。
目前，我國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)信息透明、程序規(guī)范、監(jiān)管嚴(yán)格，可以幫助私募股權(quán)投資基金與中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)對(duì)接，有助于緩解中小企業(yè)的融資難問(wèn)題。因此，私募股權(quán)投資應(yīng)充分利用產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)健全的市場(chǎng)交易規(guī)則，以產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)非上市企業(yè)并購(gòu)重組和股權(quán)轉(zhuǎn)讓作為平臺(tái)，吸引更多的資金投資股權(quán)基金，這樣既降低了私募股權(quán)投資的搜索成本，又可以推動(dòng)資本流動(dòng)和私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展。
（四）PE機(jī)構(gòu)可拓展業(yè)務(wù)類型，轉(zhuǎn)型資產(chǎn)管理公司
2011年，私募股權(quán)投資的產(chǎn)品與投資策略明顯呈現(xiàn)出多元化趨勢(shì)，其中以參與定向增發(fā)、私有化等二級(jí)市場(chǎng)交易尤甚。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力下，越來(lái)越多PE機(jī)構(gòu)涉足二級(jí)市場(chǎng)，如鼎暉、中信產(chǎn)業(yè)基金均設(shè)立證券投資部門，天堂硅谷、凱石投資也分別成立了多支定向增發(fā)PE基金。因此，更多的PE機(jī)構(gòu)可基于現(xiàn)有的品牌優(yōu)勢(shì)與客戶群體，設(shè)立與證券投資相關(guān)的團(tuán)隊(duì)甚至基金，以拓展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、豐富盈利模式。而本土PE機(jī)構(gòu)也可以在中長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型為資產(chǎn)管理公司，覆蓋資本市場(chǎng)的各個(gè)環(huán)節(jié)。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，其業(yè)務(wù)將延伸至房地產(chǎn)、金融衍生品等另類資產(chǎn)及傳統(tǒng)資產(chǎn)類別的各個(gè)領(lǐng)域。
總之，我國(guó)私募股權(quán)投資正保持著良好的發(fā)展勢(shì)頭，投資規(guī)模和投資數(shù)量飛速增長(zhǎng)，已有越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)參與到我國(guó)的私募股權(quán)投資活動(dòng)中來(lái)。私募股權(quán)投資應(yīng)強(qiáng)化監(jiān)管和行業(yè)自律，發(fā)揮其在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)金融秩序、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等方面的重要作用，抓住機(jī)遇，注重長(zhǎng)期投資戰(zhàn)略，確保我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)的穩(wěn)定向前發(fā)展，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的共同繁榮。
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關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；渠道；上市退出：監(jiān)管
中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1428(2009)02-0053-03
私募股權(quán)投資基金(Private Equity)是指以非上市企業(yè)股權(quán)為主要投資對(duì)象的各類風(fēng)險(xiǎn)投資基金或產(chǎn)業(yè)投資基金等。與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)資本不同，私募股權(quán)投資基金更多是一項(xiàng)金融創(chuàng)新，其并不謀求對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期控制，主要經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略是最終將所持股份出售，或企業(yè)上市后在二級(jí)市場(chǎng)減持實(shí)現(xiàn)資本退出。
一、我國(guó)外資私募股權(quán)投資基金的業(yè)務(wù)現(xiàn)狀
早在20世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，大量境外創(chuàng)投基金就開始投資我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司。我國(guó)三大門戶網(wǎng)站新浪、搜狐和網(wǎng)易背后都有境外創(chuàng)投基金的影子。新世紀(jì)以來(lái)，以收購(gòu)基金為主的國(guó)外私募股權(quán)投資基金開始通過(guò)各種渠道進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)，其中在金融領(lǐng)域比較重大的案例包括：2004年10月美國(guó)新橋資本以12.53億元人民幣，從深圳市政府手中收購(gòu)深圳發(fā)展銀行的17.89％股權(quán)；2005年12月美國(guó)凱雷集團(tuán)斥資4.1億美元收購(gòu)太平洋保險(xiǎn)集團(tuán)24.9％的股權(quán)：2006年2月新加坡淡馬錫旗下私募股權(quán)投資基金動(dòng)用15億美元持有中國(guó)銀行5％的股權(quán)。在非金融領(lǐng)域，比較重要的主要有高盛并購(gòu)雙匯、華平控股哈藥、大摩投資蒙牛、黑石收購(gòu)藍(lán)星等。
國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金起步較晚，且目前沒(méi)有專門的法規(guī)進(jìn)行規(guī)范和引導(dǎo)，因此在國(guó)內(nèi)活躍的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)絕大部分是國(guó)外私募股權(quán)基金，無(wú)論從融資規(guī)模還是從投資金額來(lái)看，外資私募股權(quán)投資基金都占據(jù)了我國(guó)市場(chǎng)的絕對(duì)份額。相對(duì)而言。中資和中外合資私募股權(quán)基金數(shù)量少、規(guī)模小。以2007年中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)新募集基金為例，中資基金數(shù)量25個(gè)，基金規(guī)模11.1億美元；外資基金數(shù)量29個(gè)，基金規(guī)模為68.9億美元。從投資金額看，2006-2007年外資創(chuàng)投占比接近90％。
二、外資私募股權(quán)投資基金進(jìn)入我國(guó)的渠道
目前，外資私募股權(quán)投資基金進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)主要以外商直接投資形式為主，在具體投向上，主要集中于房地產(chǎn)行業(yè)和高科技成長(zhǎng)類企業(yè)，即通過(guò)選擇有潛力的境內(nèi)企業(yè)進(jìn)行參股或者收購(gòu)部分原股東股權(quán)，派遣董事、優(yōu)化管理、對(duì)企業(yè)進(jìn)行重組和再包裝，直至上市退出。對(duì)于房地產(chǎn)等特殊行業(yè)，則通常采取和國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商合作，成立合資公司，在項(xiàng)目完成后撤銷企業(yè)并分得盈利，或從國(guó)內(nèi)開發(fā)商直接購(gòu)買商業(yè)樓盤，再通過(guò)租售等方式實(shí)現(xiàn)資本回收。
具體來(lái)說(shuō)，外資私募股權(quán)投資基金進(jìn)入我國(guó)的渠道有：一是外國(guó)投資者先在境外設(shè)立私募股權(quán)投資基金，再以境外投資者法人身份并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)；二是外國(guó)投資者設(shè)立外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)或一般外商投資企業(yè)，再通過(guò)該外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)或一般外商投資企業(yè)并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)，被并購(gòu)企業(yè)一般按內(nèi)資企業(yè)進(jìn)行管理。在投資方式上，主要包括增資參股、收購(gòu)現(xiàn)有股東股權(quán)和收購(gòu)資產(chǎn)等。另外，理論上外國(guó)投資者可在境內(nèi)設(shè)立投資性外商投資企業(yè)，然后再通過(guò)該投資性外商投資企業(yè)并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)，被并購(gòu)企業(yè)成為外商投資企業(yè)，但由于商務(wù)部門對(duì)設(shè)立投資性外商投資企業(yè)審核嚴(yán)格，外資私募股權(quán)投資基金很難通過(guò)這個(gè)渠道進(jìn)入。
實(shí)際上，外資私募股權(quán)投資基金投資我國(guó)市場(chǎng)多數(shù)是“三頭在外”。首先是資金來(lái)源于境外，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)外資融資基本未開放，因此外資私募股權(quán)投資基金只能在國(guó)際市場(chǎng)融資；其次是投資機(jī)構(gòu)是非居民，由于國(guó)內(nèi)沒(méi)有專門針對(duì)私募股權(quán)投資基金的法規(guī)，外資私募股權(quán)投資基金無(wú)法在國(guó)內(nèi)以基金名義注冊(cè)法人實(shí)體，其經(jīng)營(yíng)實(shí)體通常注冊(cè)在境外，再以外商直接投資的方式參與我國(guó)市場(chǎng)；最后是資本退出在境外，由于境外私募股權(quán)投資基金收購(gòu)國(guó)有股份敏感性較強(qiáng)，涉及層面多，因此目前其在國(guó)內(nèi)收購(gòu)的企業(yè)多數(shù)是民營(yíng)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)在我國(guó)資本市場(chǎng)上市向來(lái)比較困難，加之境內(nèi)再融資程序復(fù)雜、困難，外資私募股權(quán)投資基金通常選擇“紅籌境外上市”的方式實(shí)現(xiàn)資本退出。
三、外資私募股權(quán)投資基金的退出模式
外資私募股權(quán)投資基金實(shí)現(xiàn)資本退出的方式主要有兩種，一種是通過(guò)提升企業(yè)價(jià)值將所持股份溢價(jià)出售，另一種是推動(dòng)企業(yè)在股票市場(chǎng)上市，然后通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)逐漸減持退出。通常而言，私募股權(quán)投資基金更偏向于后者，在中國(guó)外資私募股權(quán)投資基金也主要通過(guò)上市退出。此外，部分外資私募股權(quán)投資基金先向內(nèi)資企業(yè)增資或收購(gòu)股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)內(nèi)資企業(yè)外資化。原內(nèi)資企業(yè)獲得資金后，在約定時(shí)間內(nèi)再通過(guò)股權(quán)回購(gòu)方式收購(gòu)原私募股權(quán)投資基金控制的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)融資的目的，私募股權(quán)投資基金借助投資名義獲得類似固定回報(bào)。
2006年前，以紅籌方式到境外上市渠道暢通，外資私募股權(quán)投資基金絕大多數(shù)通過(guò)將所投企業(yè)運(yùn)作到境外上市實(shí)現(xiàn)資本退出。所謂紅籌上市是指境內(nèi)個(gè)人先在開曼群島、維京群島、百慕大、毛里求斯等離岸中心設(shè)立初始注冊(cè)資本金為1萬(wàn)美元左右的空殼公司。再將境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)以增資擴(kuò)股的形式注入殼公司，然后殼公司收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)，最終以殼公司名義在香港特區(qū)、新加坡等股票市場(chǎng)上市。但是，由于紅籌上市對(duì)我國(guó)而言會(huì)產(chǎn)生優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源流失、稅收損失等負(fù)面影響，2006年，商務(wù)部等六部委《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》，對(duì)境外投資者參股或收購(gòu)中方股權(quán)的行為進(jìn)行規(guī)范，并規(guī)定由商務(wù)部牽頭進(jìn)行審批，對(duì)以紅籌形式境外上市需由商務(wù)部和證監(jiān)會(huì)雙重批準(zhǔn)，并設(shè)定了一年的上市期限，使得外資私募股權(quán)投資基金以紅籌模式境外上市退出的難度加大。
我國(guó)在產(chǎn)業(yè)政策方面對(duì)外資市場(chǎng)準(zhǔn)入存在一定的限制，如發(fā)改委和商務(wù)部等部門聯(lián)合的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》將外資企業(yè)項(xiàng)目分為鼓勵(lì)類外商投資項(xiàng)目、限制類外商投資項(xiàng)目、禁止類外商投資項(xiàng)目，其中包括新聞網(wǎng)站、互聯(lián)網(wǎng)等均被列為禁止類外商投資項(xiàng)目。在實(shí)踐中，外資私募股權(quán)投資基金為達(dá)到規(guī)避產(chǎn)業(yè)政策限制并能順利退出的目的，通常在紅籌上市過(guò)程中采取更為復(fù)雜的交易和法律結(jié)構(gòu)，以利潤(rùn)轉(zhuǎn)移、技術(shù)轉(zhuǎn)移、委托持股、協(xié)議控制以及境外期權(quán)等方式，間接控制限制類、禁止類外商投資項(xiàng)目的股權(quán)或現(xiàn)金流，成為限制類、禁止類外商投資項(xiàng)目的實(shí)際控制人，進(jìn)而通過(guò)紅籌境外上市的方式順利實(shí)現(xiàn)資本退出。
四、外資私募股權(quán)投資基金投資境內(nèi)的監(jiān)管框架
目前。我國(guó)雖然沒(méi)有專門規(guī)范私募股權(quán)投資基金的政策法規(guī)，但有關(guān)外資政策法規(guī)涉及私募股權(quán)投資基金并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)業(yè)務(wù)，主要包括外資私募股權(quán)投資基金機(jī)構(gòu)設(shè)立和設(shè)立后股權(quán)投資的監(jiān)管。
(一)外資私募股權(quán)投資基金機(jī)構(gòu)設(shè)立的監(jiān)管
在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。根據(jù)《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》，經(jīng)商務(wù)部和科技部批準(zhǔn)，境外投資者可在中國(guó)境內(nèi)成立外資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，主要向未上市高新
技術(shù)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資。一般情況下，外方股東人數(shù)眾多(按規(guī)定可在2-50人)，外資創(chuàng)投企業(yè)也被稱為外資私募創(chuàng)業(yè)投資基金。
在投資性外商投資企業(yè)領(lǐng)域。從性質(zhì)上看，有些投資性外商投資企業(yè)實(shí)則屬于私募股權(quán)投資基金。該類企業(yè)設(shè)立由《關(guān)于外商投資舉辦投資性公司的規(guī)定》及其《商務(wù)部關(guān)于外商投資舉辦投資性公司的補(bǔ)充規(guī)定》進(jìn)行規(guī)范。
有些境外資本在境內(nèi)通過(guò)巧立名目設(shè)立一般外商投資企業(yè)(大都為服務(wù)類外資企業(yè)，類似私募股權(quán)投資基金)進(jìn)行股權(quán)投資。該類企業(yè)設(shè)立主要受《中外合資企業(yè)法》、《外資企業(yè)法》、《中外合作企業(yè)法》和《公司法》等監(jiān)管。
(二)外資私募股權(quán)投資基金境內(nèi)股權(quán)投資的監(jiān)管
設(shè)立境內(nèi)法人機(jī)構(gòu)(商業(yè)存在)以股權(quán)投資方式進(jìn)行再投資的監(jiān)管。對(duì)于一般外商投資企業(yè)再投資行為，現(xiàn)行管理規(guī)定其所投資或并購(gòu)企業(yè)一般視同內(nèi)資企業(yè)進(jìn)行管理。但向中西部地區(qū)投資，被投資企業(yè)注冊(cè)時(shí)外資比例超過(guò)25％的，可享受外商投資企業(yè)待遇。事實(shí)上，部分外資私募股權(quán)投資基金通過(guò)在境內(nèi)設(shè)立一般服務(wù)類外資企業(yè)，然后超投資和經(jīng)營(yíng)范圍進(jìn)行股權(quán)投資性質(zhì)的再投資。外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)再投資管理比照一般外商投資企業(yè)進(jìn)行管理。對(duì)于投資性外商投資企業(yè)的再投資，現(xiàn)行管理規(guī)定投資性外商投資企業(yè)設(shè)立或并購(gòu)的境內(nèi)子公司屬于外商投資企業(yè)。所投資企業(yè)屬于鼓勵(lì)類或允許類的，外資創(chuàng)投企業(yè)應(yīng)向商務(wù)主管部門備案；屬于限制類的，應(yīng)經(jīng)其批準(zhǔn)。
以境外投資者身份(在境內(nèi)無(wú)商業(yè)存在)并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的審批監(jiān)管。對(duì)外資私募股權(quán)投資基金以境外投資者進(jìn)行股權(quán)投資的監(jiān)管，法規(guī)包括《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》、《外國(guó)投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》、《利用外資改組國(guó)有企業(yè)暫行規(guī)定》等。實(shí)踐中，對(duì)于符合審查條件的，需要反壟斷審查以及商務(wù)部主導(dǎo)的并購(gòu)審查；如果并購(gòu)上市公司的，需要由證監(jiān)會(huì)審批；如果并購(gòu)國(guó)有企業(yè)，需要履行國(guó)有資產(chǎn)管理部門的報(bào)批手續(xù)。此外，如果境外私募股權(quán)投資基金的實(shí)際出資人中含有境內(nèi)居民的，需在辦理境外特殊目的公司境外投資登記后，方可進(jìn)行并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的返程投資。
(三)外資私募股權(quán)投資基金的外匯管理
如果境外私募股權(quán)投資基金的實(shí)際出資人是非境內(nèi)居民，其投資于境內(nèi)企業(yè)的相關(guān)外匯管理比照外國(guó)投資者在境內(nèi)設(shè)立外商投資企業(yè)的規(guī)定辦理。該類基金擬設(shè)立的外商投資企業(yè)經(jīng)商務(wù)主管部門批準(zhǔn)設(shè)立后，可持相關(guān)文件到外匯管理部門辦理外商投資企業(yè)外匯登記和申請(qǐng)?jiān)O(shè)立資本金賬戶。經(jīng)核準(zhǔn)后，可將外匯匯入外商投資企業(yè)的資本金賬戶。外商投資企業(yè)可根據(jù)支付結(jié)匯制要求在外匯指定銀行辦理結(jié)匯手續(xù)，其所得利潤(rùn)、紅利可在境內(nèi)再投資或購(gòu)匯匯出，清算、減資、轉(zhuǎn)股外國(guó)投資者所得收入經(jīng)外匯管理部門核準(zhǔn)后，可匯出境外。
如果境外股權(quán)投資基金的實(shí)際出資人是境內(nèi)居民，該境內(nèi)居民需按規(guī)定辦理境外特殊目的公司境外投資登記。返程投資設(shè)立的外商投資企業(yè)的資本金賬戶開設(shè)、資本金結(jié)匯、利潤(rùn)匯出等外匯管理與實(shí)際出資是非境內(nèi)居民的外商投資企業(yè)類似。對(duì)于收購(gòu)現(xiàn)有股東股權(quán)、資產(chǎn)以及一般外商投資企業(yè)和外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)參股境內(nèi)企業(yè)的外匯資金，需開立專門外匯賬戶方可結(jié)匯。對(duì)于投資性外商投資企業(yè)和境外私募股權(quán)投資基金參股境內(nèi)企業(yè)，由境內(nèi)企業(yè)開立資本金賬戶按支付結(jié)匯制辦理結(jié)匯。
五、當(dāng)前監(jiān)管存在的主要問(wèn)題和政策建議
目前，部分外資私募股權(quán)投資基金在三個(gè)層面對(duì)我國(guó)的產(chǎn)業(yè)和外匯管理政策產(chǎn)生一定的沖擊：
一是突破國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的限制，主要包括：以一般外商投資企業(yè)之名，行境內(nèi)私募基金股權(quán)或創(chuàng)業(yè)投資之實(shí)，規(guī)避審批，繞開外商產(chǎn)業(yè)投資指導(dǎo)的準(zhǔn)入限制：通過(guò)協(xié)議控制等方式收購(gòu)戰(zhàn)略性行業(yè)中的龍頭企業(yè)。
二是規(guī)避現(xiàn)行國(guó)家外匯管理政策的管理，主要包括：利用境內(nèi)股權(quán)并購(gòu)方式進(jìn)行再投資，加速資本金結(jié)匯；以股權(quán)投資為名，行外債融資之實(shí)，在獲取較高貸款回報(bào)率的同時(shí)，通過(guò)采用股權(quán)回購(gòu)方式(假股權(quán)真?zhèn)鶛?quán))的方法來(lái)協(xié)助境內(nèi)企業(yè)規(guī)避現(xiàn)行外債管理。
三是可能成為異常資金流動(dòng)的渠道，主要包括：利用關(guān)聯(lián)交易中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓等手段，通過(guò)控制轉(zhuǎn)股價(jià)格，打通外匯資金流出入通道，增加相關(guān)部門對(duì)跨境資金流動(dòng)監(jiān)管的難度等。
外資私募股權(quán)投資基金是我國(guó)利用外資的新形式，既不能將外資私募股權(quán)投資基金妖魔化并嚴(yán)格限制，也不能自由放任，需要做好監(jiān)管和引導(dǎo)。
一是要加快立法，做好監(jiān)管工作。可在現(xiàn)有外商直接投資框架下，對(duì)外資私募股權(quán)投資基金的境內(nèi)投資行為進(jìn)行監(jiān)管，有關(guān)部門需抓緊制定專門法規(guī)予以規(guī)范。同時(shí)，嚴(yán)格按照產(chǎn)業(yè)政策管理外資私募股權(quán)投資基金，鼓勵(lì)其投資我國(guó)急需發(fā)展的行業(yè)，如環(huán)保、農(nóng)業(yè)、高科技等，控制外資私募股權(quán)投資基金變相投資禁止類和限制類產(chǎn)業(yè)。
關(guān)鍵詞： 私募股權(quán)投資 現(xiàn)狀分析 趨勢(shì)分析
一、私募股權(quán)投資概念和特點(diǎn)
1. 私募股權(quán)投資概念
私募股權(quán)投資（private equity，PE）是指以非公開發(fā)行的方式向特定對(duì)象募集資金，通過(guò)基金管理運(yùn)作，對(duì)非上市公司進(jìn)行的股權(quán)投資。簡(jiǎn)單的說(shuō)就是PE投資者尋找具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ奈瓷鲜泄荆瑸槠渥⑷胭Y金同時(shí)獲得公司的相應(yīng)股份，通過(guò)專業(yè)化的管理推動(dòng)企業(yè)發(fā)展、上市，以便獲得巨大的收益。
2.私募股權(quán)投資的特點(diǎn)
（1）在資金募集上，主要通過(guò)非公開方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人募集，它的銷售和贖回都是基金管理人通過(guò)私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的。
（2）參與公司經(jīng)營(yíng)管理，并不以控股為目的。私募股權(quán)投資基金一般為高科技、高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)注入資金，參與公司的經(jīng)營(yíng)管理和戰(zhàn)略決策，以其專業(yè)化的管理和服務(wù)彌補(bǔ)高新企業(yè)在管理方面的不足，控制企業(yè)的發(fā)展方向，以免偏離正常發(fā)展的軌道。
（3）私募股權(quán)投資是一種高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存的權(quán)益投資。
（4）私募股權(quán)投資期限較長(zhǎng)，流動(dòng)性較差。從一個(gè)企業(yè)通過(guò)私募進(jìn)行融資到首次公開發(fā)行股票，一般需要經(jīng)過(guò)3-5年的時(shí)間，國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)基金一般追求短期高額的投資收益，一般將投資的周期定在3-5年，
二、 私募股權(quán)投資的現(xiàn)狀分析
2013年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩、資本流動(dòng)性加速下滑，投資熱潮逐漸衰退，中國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)面臨著資本盛宴后進(jìn)入"寒冬"的巨變。本文主要從以下三方面對(duì)于2013年我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)現(xiàn)狀進(jìn)行分析：
1.籌資方面
根據(jù)ChinaVentureSource投中數(shù)據(jù)終端統(tǒng)計(jì)顯示2013年經(jīng)披露開始募集成立的基金有199只，總計(jì)目標(biāo)規(guī)模為461.35億美元，與2012年新成立226支基金，目標(biāo)規(guī)模為475.55億美元相比，基金數(shù)量和計(jì)劃募資規(guī)模都有一定的下降。從基金幣種上看，2013年募集完成的基金中，人民幣基金依然占據(jù)著市場(chǎng)的主流，人民幣基金共有228支，完成規(guī)模147.22億美元，美元基金僅有15支，完成規(guī)模108.71億美元。
從我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)募資情況來(lái)看，2013年我國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)繼續(xù)著2012年的下滑趨勢(shì)，在募資上面臨著巨大的挑戰(zhàn)。回顧2013年資本募集市場(chǎng)上遇冷主要有以下幾方面原因：一、2013年仍處于2008年金融危機(jī)后的經(jīng)濟(jì)衰退期，境外投資者對(duì)中國(guó)的投資市場(chǎng)前景并不看好，不斷從中國(guó)資本市場(chǎng)上撤離。二、由于2012年11月華夏銀行上海嘉定支行員工違規(guī)銷售的理財(cái)產(chǎn)品無(wú)法到期支付，2013年初銀監(jiān)局決定嚴(yán)禁銀行銷售股權(quán)投資類產(chǎn)品，而我國(guó)VC/PE機(jī)構(gòu)的散戶LP（有限合伙人）主要投資渠道是通過(guò)銀行來(lái)進(jìn)行，銀行會(huì)的決定很大程度的影響了私募股投資市場(chǎng)的活躍度。
2. 投資方面
2013年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)共披露VC及PE案例共972個(gè)，同比增加68個(gè)；投資金額為24792.01億美元同比減少1876.10億美元。從地區(qū)上看，北京、上海、廣東三地私募股權(quán)投資保持著較高的活躍度，中東部地區(qū)湖北、湖南、江蘇、浙江等地表現(xiàn)均較為活躍。2013年私募股權(quán)投資最大的亮點(diǎn)是房地產(chǎn)，2012年國(guó)五條出來(lái)以后，全年的房?jī)r(jià)一直處于在較低的水平，部分中小開發(fā)商承受著資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。在差別化住房信貸、限購(gòu)措施和稅收政策的壓制下，投機(jī)性購(gòu)房已經(jīng)得到有效的壓制，居住性住房需求者也一直保持著觀望的態(tài)度。然而被壓抑的購(gòu)買力在2013年集中爆發(fā)，2013年房?jī)r(jià)水平上漲明顯，伴隨著房地產(chǎn)熱度的提升，許多VC/PE機(jī)構(gòu)選擇房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資，房地產(chǎn)基金投資活躍度有了較大的提升。
3.退出方面
2013年，中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)共發(fā)生退出案例228筆，由于境內(nèi)IPO經(jīng)歷了歷史上最長(zhǎng)的空窗期，在主退出渠道阻塞的情況下，退出市場(chǎng)呈現(xiàn)多元化態(tài)勢(shì)。其中并購(gòu)?fù)顺龀蔀樽钪饕耐顺龇绞剑l(fā)生案例62筆，占全部案例數(shù)的27.2%。全年IPO退出案例41筆，全部發(fā)生在境外，香港主板實(shí)現(xiàn)退出34筆，成為IPO主戰(zhàn)場(chǎng)，其中有18筆發(fā)生在12月。從退出行業(yè)分布分析，房地產(chǎn)行業(yè)獲得64筆退出，遙遙領(lǐng)先于其他行業(yè)，這主要源于房地產(chǎn)基金存續(xù)期較短。
三、私募股權(quán)投資的發(fā)展趨勢(shì)預(yù)測(cè)
1.合格機(jī)構(gòu)投資者的比重將不斷增加
伴隨著政策逐步放開，全國(guó)社保、保險(xiǎn)公司、基金公司、券商資管等大型機(jī)構(gòu)LP將更大比例地加入到股權(quán)投資中。LP將會(huì)向著專業(yè)化，機(jī)構(gòu)化的方向發(fā)展。合格機(jī)構(gòu)投資者的比重將不斷增加伴隨著政策逐步放開，全國(guó)社保、保險(xiǎn)公司、基金公司、券商資管等大型機(jī)構(gòu)LP將更大比例地加入到股權(quán)投資中。
2.商業(yè)銀行對(duì)私募股權(quán)投資基金LP服務(wù)更加完善
商業(yè)銀行針對(duì)于股權(quán)基金LP正逐步推出各項(xiàng)金融服務(wù)，根據(jù)股權(quán)基金投資者具體需求，為L(zhǎng)P提供專業(yè)周到的配套咨詢顧問(wèn)服務(wù)，包括對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估、信息披露咨詢、股權(quán)基金權(quán)益抵質(zhì)押等融資咨詢、股權(quán)基金權(quán)益轉(zhuǎn)讓咨詢等服務(wù)。
3.著重發(fā)展私募股權(quán)投資二級(jí)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)
專業(yè)的中介服務(wù)是私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)快速發(fā)展的先決條件，也是提高我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的重要手段。中國(guó)發(fā)展私募二級(jí)市場(chǎng)，應(yīng)該大力培育一批在市場(chǎng)狀況、交易模式、估值建模、交易流程方面擁有豐富知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的中介機(jī)構(gòu)擔(dān)任金融或法律顧問(wèn)。
4.建設(shè)專門的私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)
專門的二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)能夠提高份額交易的便利性和流動(dòng)性，從而推動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展，因此，盡快建立推出覆蓋全國(guó)的私募股權(quán)交易平臺(tái)，是加快中國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的重要手段。國(guó)內(nèi)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的設(shè)立將為私募股權(quán)份額流通提供公開、有效的平臺(tái)，進(jìn)一步豐富私募股權(quán)投資人的份額退出渠道，并滿足其流動(dòng)性需求，促進(jìn)我國(guó)私募股權(quán)二級(jí)份額交易的良性發(fā)展。
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