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緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發表網為您精選了8篇房地產投資合作模式，愿這些內容能夠啟迪您的思維，激發您的創作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
境外房地產投資者，主要包括個人投資者、企業投資者和機構投資者三大類。移民、子女教育以及境外資產配置是個人投資者的主要驅動因素，體現出個人購置境外房產的自用和投資需求。企業投資者境外房地產投資尚處于試水階段，主要以大型房地產企業為主，不同企業根據自身策略會采取置地開發、股權收購或資產收購方式，一方面瞄準了華人境外置業的市場空間，另一方面那些A股上市大型房企通過境外并購借殼上市、發行債券，從而拓寬融資渠道、降低融資成本。相比之下，機構投資者境外房地產投資尚處于萌芽階段，但已有典型的收購案，例如：中投于2012年以4億美元購入倫敦德意志銀行總部的WinchesterHouse，平安保險于2013年以2.6億英鎊購入倫敦勞埃德大廈等。近年來機構投資者市場發展迅速，現已初步形成了多元機構投資者境外房地產投資趨勢與分析范碩內容提要：境外房地產投資逐漸成為國內機構投資者的重要資產配置渠道。在所有投資者中，個人投資者與企業投資者起步較早，機構投資者尚處萌芽階段，但由于其資金特點、投資需求與政策松綁，從而顯現出巨大市場空間，尤其保險資金將成為生力軍。機構投資者更適用于搭建直接與間接投資的組合模式，但仍需謹慎面對投資管理能力、境外政治經濟文化差異、國內政策約束等風險。關鍵詞：機構投資者房地產境外市場中圖分類號：F830.59文獻標識碼：A文章編號：1006-1770(2014)06-023-03化格局。
在國內證券市場持股的機構投資者主要有六大類：證券投資基金、QFII（合格境外機構投資者）、信托公司、社保基金、券商、保險公司、銀行、財務公司和企業年金（吳先聰，2013）。然而，房地產屬于另類投資領域，參照金融時報2013年國際另類投資報告對機構投資者的劃分，應主要為養老基金（也稱雇主養老金）、保險和基金等。鑒于另類資產配置的1/3集中于房地產投資，本文將著重分析我國與國際雇主養老金對應的企業年金、保險以及基金（包含社保基金）部分。企業型境外房地產投資者以萬科、綠地、SOHO等大型房企為代表，大多采用獲取商業用地或住宅用地、新建房產出租或出售的“建—租—售”模式，或者采用收購已建成房地產、先以出租獲取租金回報、若干年后再出售的“購—持—租”模式，此類投資者可歸結為“開發管理型”。相比之下，機構投資者中具備房地產獨立開發與后續管理能力的大多采用“購—持—租”直接投資模式，也可以采用通過投資不動產股票、REITs（房地產投資信托基金）、PE（私募股權）等間接投資模式，這類模式可以歸為“財務回報型”投資者。
二、投資動機
從外部投資環境來看，房地產投資波動與經濟周期存在顯著的相關性。2008年金融危機后，歐美等發達經濟體的房地產估值處于相對低谷，但2014年初以來美國經濟數據顯示復蘇前景明朗，房地產市場的幾個關鍵性指標如建筑許可數增加等，均顯示出美國地產緩慢復蘇趨勢將得以延續。在此背景下，盡管我國機構投資者擁有大量長期低成本資金，然而國內投資渠道相對有限，再加上人民幣對外升值等因素，于是紛紛將目光投向了境外房地產，對美國和歐盟的房地產直接投資在2010年及2012年后出現了顯著的增長。然而，最終決定機構投資者境外房地產投資熱情的仍然是內在因素，即國內監管政策對機構投資者全球資產配置的逐步松綁。首先，在我國，與國外雇主養老金相對應的補充性養老金是企業年金，但目前企業年金僅限于境內投資，且不能直接投資于房地產，僅可以通過信托產品、特定資產管理計劃等間接投資境內房地產1。其次，保險資金投資范圍不斷拓寬，從2013年以來從單一貨幣類擴大到貨幣類、固定收益類、權益類以及另類投資，增加了股權、房地產及無擔保企業債等投資形式，并允許開展境外投資2。在基金方面，外界普遍認為中國華安投資有限公司（SAFE）、中國投資有限責任公司（下稱中投）、全國社會保障基金（下稱社保基金）為中國三大基金，并且資金總規模在2012年底位居全球之首，占全球基金總量近1/3。但相對于發達國家基金而言，中國基金成立歷史較短，投資經驗仍有待豐富。
三種基金中，盡管政策規定社保基金20%可投資境外市場，但僅限于股票及債權，不包括房地產相關投資3；SAFE和中投已經開始介入境外房地產和基礎設施投資。因此，能夠投資境外房地產的機構投資者主要是保險、SAFE和中投，尤其保險資金將成為中國資本境外房地產投資的生力軍。保險資金境外房地產投資潛力巨大，原因有三：第一，保險資金可用于境外投資的金額高達數千億美元。據2012年保險資金境外投資管理辦法規定，保險公司可將不高于本公司上季末總資產15%的部分投資于非自用性房地產，同時境外投資總額不超過上年末總資產的15%即可。如果再與發達國家保險資金資產配置情況對照，世邦魏理仕2013年研究報告認為在可用于境外投資的1800億美元中將有約144億美元資金投向房地產。第二，房地產投資始終是發達國家保險資金投資組合中不可或缺的一種選擇，而境外房地產投資能夠分散保險房地產投資組合的整體風險。境外房地產市場相對成熟，法律完備、制度成熟、投資者相對理性，故而全球資產配置能較大程度規避新興市場的制度性缺陷和系統風險（段國圣，2013）。第三，保險資金特點與境外商用及辦公物業的收益特點不謀而合。保險業資金體量大、成本低、償付周期長，而國外成熟商用及辦公物業呈現出流動性較差、增值空間較大、現金收益較穩定的特點。鑒于目前國內可投資的優質物業相對稀缺，而境外國際級城市、核心地段的高端辦公樓物業擁有相對長期穩定現金收益，因此境外寫字樓物業或將成為中國保險資金全球資產配置的選擇重點。
三、投資模式
在境外房地產投資方式上主要有兩種：設立新的外國公司并作為投資媒介；或者通過注資、并購或以債權及提供擔保等方式，獲得現有外國公司的所有權或控制權。由于房地產行業是高度區域化行業，優質項目大多是“offmarketdeal（在交易市場外進行的買賣）”，項目獲取需要很強的地方關系、與工會和環境組織協調能力、區域市場把控能力等，因此直接投資比較傾向于收購當地中型企業或與當地房企、中介機構進行合作。采用股權式合資經營形式，不僅有利于爭取當地金融機構的貸款，也確保了項目進度與預期收益的實現。境外房地產投資商業模式分為直接投資和間接投資。直接投資主要有“建—租—售”的置地開發模式與“購—持—租”的收購管理模式，其中收購已開發的境外物業較為常見。在資產標的選擇上，一種是“抄底”，在房價下跌較多的地區收購、打包、銷售或上市；另一種是改造銷售，買現成樓盤做開發，比如把酒店、寫字樓改裝成高檔住宅銷售。歐洲、美國和澳洲等國際級門戶城市的最佳地段、最優質建筑、擁有優質租客的核心優質物業因投資回報最有保障，來自全球投資者的競爭相對激烈。直接投資模式比較適用于如SAFE和中投這樣具有獨立房地產投資能力的機構投資者，以及擁有專業房地產投資團隊的保險機構。此外，直接投資的后續管理問題也是機構投資者面臨的巨大挑戰。
因而，對于大規模有境外房地產投資需求的保險資金而言，比較適用直接與間接投資組合模式，因其可增強投資流動性、降低投資風險、提高投資回報。境外房地產間接投資工具主要包括不動產股票、房地產投資信托基金（REITs）、商業房地產抵押貸款支持證券（CMBS）和住房抵押貸款支持證券（RMBS）等。其中REITs作為房地產市場股權投資的成熟產品，其核心收益就是租金收入以及市場對持有物業價值的重估。REITs具有非關聯性、高流動性和高回報率的特點，這與保險等機構投資者具有的強外部性、成本滯后性、資金運轉周期長等特點相吻合（王磊磊等，2014），為機構投資者境外房地產投資構建了難得的操作平臺，并且可以作為對國內房地產投資商品化尚未成熟的提早實踐。REITs投資具體可通過共同基金間接持有REITs、購買REITs股票，或者作為LP參與有限合伙制REITs。除投資REITs外，險資還可以作為LP注資全球資產配置的境內外房地產專項基金，如此分散投資的風險要比直接投資單個地產項目小很多。目前已有不少海外房地產基金瞄準國內保險資金等機構投資者，希望進行長期合作來投資基金所在地的房地產。在國內發展實踐中，中金公司、平安信托等已推出投資美國房地產的私募基金，鵬華、諾安、廣發等公募基金以美國REITs為主要投資對象，并且業績領跑國內QDII基金。
四、投資機會與風險
現有研究對境外投資風險及防范的論證有很多，大體上將境外投資風險分為投資風險（決策、運營、評估等）、管理風險（工人罷工、人員流失等）、財務風險（財務核算不統一）、非商業性風險（政治風險、匯率風險等）等幾類（王文創等，2006）。單就房地產投資而言，房地產投資風險主要體現在變現性差、投資額度大、價值評估難、操作手續繁復等特點上。對于境外房地產投資而言，機會與風險總是相生相克。境外房地產投資的機會在于此類投資屬于長期投資、長期投資與長期負債相匹配，尤其境外物業正處于估值的低谷階段，存在價值提升的潛力。但受投資能力約束，目前國內機構投資者的關注重點較集中于國際級門戶城市的寫字樓物業，競爭比較激烈，越發考驗投資能力。投資能力是最大的機會，也是最大的風險。境外投資能力體現在如下方面：投資區域的選擇、在競爭中快速達成交易、選取恰當的投資期限、構建最優的交易結構、確定最佳的融資安排、獲取最大的投資回報，以及購入資產后的有效管理運營能力。
一是開發與投資并舉模式，此模式追求規模化與高收益。
以凱德置地為代表的房地產投資基金，屬于開發和投資并舉模式。由于凱德置地本身也是一個開發商，所以可以充分利用產業運營和產業投資并舉的模式。凱德置地主要投資方向包括住宅地產、商用房產和服務公寓等。旗下嘉茂基金是亞洲最大的上市地產基金，其運作成立的中國住宅地產投資基金主要投向北京、上海等中心城市中檔商品房。
凱德置地80%的土地獲取來自于協議轉讓，僅有20%通過招拍掛形式獲得。凱德置地一般采取與其他地產商合作的拿地戰略，并與目標城市的大型企業合作，開發當地項目。如與深國投和沃爾瑪合作涉足商業地產，與麗豐控股合作收購其項目股權，與北京華聯集團建立戰略合作關系，同萬科合作部分商業項目等。
二是側重商品住宅投資模式，此模式追求行業平均收益。
由國內眾多著名房企如復地、SOHO、陽光一百等發起成立的盛世神州房地產投資基金專注于商品住宅市場，主要投向京津唐及環渤海、長三角區域中經濟發達和房地產快速發展的成長性城市，尤其是其中以居住類物業為主的房地產項目。
此類基金的主要功能定位是：第一，為開發商提供一攬子金融解決方案；第二，為開發商全程運營管理提供專業支持；第三，為開發商的品牌價值提升創造動力。
三是側重收租型物業投資模式，此模式追求長期穩健收益。
最近幾年，國內涌現出新加坡騰飛基金和內地高和投資為代表的收租型物業投資模式。以開發蘇州工業園區揚名的新加坡騰飛集團2007年成立了兩只數額龐大的中國基金――騰飛中國工業園/產業園基金和騰飛中國商業地產基金。兩大基金最初的資產項目包括在中國房地產市場能產生穩定現金流的標的資產。其主要投資中國內地的輕工業和物流設施，包括倉庫、分銷中心、軟件和科技產業相關設施、郊區商務辦公樓和產業園，通過多元化的租戶結構、資產優化和租金增長空間來實現投資回報的最大化。
成立于2009年10月的高和投資是中國首只人民幣商業地產私募股權基金，專注于投資一線城市核心區域商業類物業（包括寫字樓和商業）。具體操作模式是收購一線城市核心地段的商業類物業，再通過整合產品設計、推廣、銷售、物業等優質資源，出售給追求資本安全的理財型資本及安全型資本。該基金的主要功能定位是：為追求安全性的資本提供專業的房地產投資理財服務，以及投資產品和相應的資產管理服務，從而實現投資者的豐厚收益。
四是側重城市綜合體投資模式，此模式追求商業運營收益。
由復星集團、易居國際等發起成立的星浩資本成立于2010年9月，短短4個月募集資金37億元，是目前內地最大的房地產私募股權投資基金。該基金主要專注于城市綜合體建設項目。星浩資本所要開發的地產項目被命名為“星光耀城市綜合體”。所謂“城市綜合體”，就是一個具備辦公、娛樂、學習、休憩、商業等多種功能及設施的超大型樓盤，遍布全國的萬達廣場就是城市綜合體的代表。其中，地產基金、實體開發和商業服務，構成了星浩資本的3大業務板塊。
在拿地和實體開發方面，星浩資本已在哈爾濱、大連、南通分別拿地140萬平方米、58萬平方米和33萬平方米，預計未來這些項目將全部啟動。目前該基金承諾投資的收益是25%-30%，計劃3年內收回成本，之后的兩年爭取盈利。未來該基金計劃通過IPO、REITs等渠道實現退出。
五是側重保障房投資模式，此模式追求低風險和適度收益。
保障房類投資基金近兩年開始涌現。2011年成立的建銀精瑞公共租賃住房建設投資基金，是我國第一只以民間資本投資為主的保障房建設投資基金，該基金將目標瞄準了保障房建設。通過收買公租房房源或開發建設公租房項目等形式，投資建設數百萬平方米的公共租賃住房。
該基金采取股份公司制，由建銀精瑞聯合有志于保障房建設的開發商作為基金的發起人和投資人，向社會合格投資者募集不低于100億元，未來3年，在全國范圍內選擇符合基金投資條件的項目，基金投資后第7年退出。該基金主要功能定位是：提供投融資服務，提供房地產基金管理和房地產投資銀行服務。
六是側重專業化功能性地產投資模式，此模式追求細分市場的領先優勢。
專業化功能地產類基金主要是養老地產和旅游地產基金。
養老地產以泰康人壽的“泰康之家”為代表，通過泰康養老社區股權投資計劃設立，注冊資本金達22億元，側重于在一線中心城市建設養老地產，以此拓展其人壽保險主業的價值鏈。其主要特點是專注于養老類綜合社區建設，建成后不出售，而是用于長期經營。
關鍵詞：REITs；中國；模式
中圖分類號：F830.5文獻標志碼：A文章編號：1673－291X（2009）10－0049－02
一、房地產投資信托基金概述
房地產投資信托基金(簡稱REITs)，是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者資金，由專門的投資機構進行投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度。
二、國外房地產投資信托的主要模式
1.公司型和契約型REITs
契約型房地產投資信托基金，是指在信托人與受托人締結以房地產投資為標準的信托契約的基礎上，將該契約的受益權加以分割，使投資人取得表示這種權利的受益憑證。
2.封閉型和開放型REITs
封閉型房地產投資信托基金被限制發行量，不得任意發行新的股份，它一般在股票交易所上市，若不想持有該股票，可以在市場上賣掉；相反，開放型房地產投資信托基金可以隨時為投資于新的不動產增加資金而發行新的股份，投資者可以隨時買入，不愿意持有可以再贖回。
3.私募和公募REITs
私募REITs是指以非公開方式向特定投資者募集REITS資金并以房地產為投資對象的投資信托。在這種條件下，REITs發起人通過電話、信函、面談等方式，直接向一些機構投資者或富裕個人推銷REITS單位并募集REITS資金。
三、中國REITs的模式選擇及依據分析
根據目前中國的實際情況，可以先通過成立私募房地產投資信托把商業模式建立起來，等到私募信托發展到一定規模的時候通過推動相關立法尋求稅收上的優惠，完善相關政策法規，然后再把私募信托上市轉化為公募信托或者發起設立新的公募信托。今天的房地產開發公司將會逐漸走向分化，有的能夠發展成為專業的房地產投資管理機構，有的則會繼續開發成為房地產投資管理機構的商業合作伙伴，也有的會二者兼備但是投資和開發功能相對獨立。
在契約型還是公司型的選擇問題上，按照中國目前的情況，成立契約型基金可以規避中國現行的《公司法》和《稅法》的管制，如果采用公司型REITS，由于沒有相關的稅收法律作為必要的支持，利潤必須稅后分配從而會極大程度地影響收益水平。由于中國市場經濟遠遠沒有完善，公司治理水平根本不可能達到發達國家水平。由于信息不對稱，公司經理人往往會作出逆向選擇，即為了自己的利益而不選擇能為股東創造更大價值的投資方式，從而損害股東的權益；再加上根據中國目前的法律設立的證券投資基金不管是開放式還是封閉式都是契約型，這為中國發展REITs提供豐富的運作經驗。為了更好地保障投資者的權益，從長遠來看，應該選擇公司型，并且像美國的REITs基金一樣可以上市流通。從立法角度來說，可以專門對房地產投資信托基金進行立法，以規范整個行業，保護投資者的合法權益。在目前階段，成立房地產投資信托基金應采用契約型。
在開放式還是封閉式的問題上，從美國REITS發展的經驗來講，開放式REITs比封閉式REITS有更多的優勢。但開放式REITs要求具備規模較大、較為成熟的房地產市場。為減少風險、擴大投資領域，開放式REITs不僅必須投資分散，而且還必須充分利用現有的發達的房地產市場和投資工具。而且開放式REITs規模是不確定的，其金額可能會非常大，在這種情況下，要求房地產資產市場必須有足夠的容量，不至于因為基金的增大導致無對象可投。而中國房地產投資對象還不是十分巨大，再加上中國目前還沒有具備跨地區進行房地產投資的能力基金管理公司或者信托公司。況且在房地產投資信托發展初級階段，基金管理者沒有太多的經驗可以借鑒，顯然都不適宜于滿足開放式基金的發展。再加上中國的資本市場不夠規范，基金管理者往往不能及時、真實地披露信息，因此可以說在中國發展開放式REITs的條件并不成熟。中國如果要發展REITS應先發展封閉式的REITS。
從商業模式上說，房地產投資信托將把募集到的資金主要用于購買現成的物業，然后委托專業的物業銷售和管理公司經營這些物業并收取租金，最后再把收上來的租金以投資回報的形式返還給投資信托的投資人。不同的房地產投資信托會有不同的投資范圍和投資理念。房地產投資信托在選擇投資目標的時候考慮問題的唯一出發點應該是未來現金流的數量和質量，是投資信托全體股東的投資回報，而不應該是關聯房地產開發項目的銷售和關聯房地產開發公司的回報。在中國，這里面會有一定的道德風險。如果房地產開發商同時具有房地產投資信托的功能，一定會有短視的房地產開發商地把房地產投資信托看做自己房地產開發業務變現和解套的工具。如果開始的幾家混業經營的房地產投資信托這么做了，那么它們很有可能會因為敗壞了房地產投資信托的聲譽而斷送了這個行業。因此，從避免利益沖突的角度，在剛開始的一段時間內只能允許房地產投資信托購買非關聯物業。我們在發展房地產投資信托時也應注意房地產投資信托的發展要規范運作，真正做到“受人之托，代人理財”的信托原則，避免陷入以前某些金融市場不規范運作的困境。規范運作的一個重要方面就是嚴格執行利潤分派，使得投資者的利益能夠得到充分的保障，并防止房地產投資信托濫用經營收益，避免其過度膨脹，對市場產生負面影響。同時要積極尋求國家政策支持，為設立房地產投資信托以及保障其自由交易，提高其流動性和價值，掃除政策障礙。
四、結語
REITs在中國作為一種嶄新的融資手段，必定會遇到其他的難題。只要通過企業、社會、和政府三方面的配合，必定能夠推動REITs在中國的發展。
參考文獻：
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1、應用概況。融資難一直是房地產行業的發展的瓶頸，房地產證券化的出現不僅提高了房地產投資的靈活性和安全性，也解決了房地產市場的融資難題。發達國家的房地產投資信托已經相對成熟，而我國還處于初步探索階段，還沒有真正意義上的房地產投資信托，這便限制了我國房地產行業的發展。不過，經過房地產業界的努力和國內外金融機構的支持，我國已經出現了類似于房地產投資信托的業務運作模式。如，房地產投資基金和中外合資的房地產投資基金。
2、國內信托產品與國外房地產信托產品的差別。我國產業基金法目前還是個空白，這導致我國現有投資基金全部屬于證券投資基金。因此，我國證券市場上的房地產信托產品與國外的房地產投資信托產品差別很大，我國的房地產信托產品還無法通過投資組合來有效分散投資風險，只是一種不成熟的、初級的、過度的金融產品。
二、我國發展房地產投資信托面臨的問題
目前，我國發展房地產投資信托面臨以下一些問題：
1、金融市場不成熟。發達國家有具有發達的金融市場，而中國的金融市場仍然不成熟。房地產投資信托基金需要在短期內以私募方式形成規模巨大的資金。顯然目前中國的金融市場還無法做到這一點。另外，國內封閉式私募基金的流動性差，難以進行多項目投資，這就不利于發揮房地產投資信托風險分散功能。
2、法律制度不夠完善。各種房地產信托經營業務的政策法規以及具體實施細則，在我國的現有的法律制度環境下還是一個空白。關于房地產投資信托如何運作、享受的稅收優惠，相關的稅收財務和證券交易的法律法規遲遲未出臺，這些都是房地產投資信托在我國的發展的瓶頸。
3、專業人才缺乏。美國的成熟房地產投資信托與其吸收和利用人才有很大的關系。吸收優秀的復合型人才，這對房地產投資信托的發展起到了重要作用。而我國目前房地產投資信托的專業人才比較缺乏。
4、難獲得稅收優惠。房地產投資信托在美國之所以盛行，是因為其得到了稅收優惠。然而，在中國現行稅收上，存在雙重征稅的問題。依照我國現行公司法，房地產投資信托要先交納公司稅，投資者還要納所得稅，重復征稅，使得房地產投資信托的資金回報優勢不明顯。我國現有的稅收政策嚴重制約著中國房地產投資信托的發展。
三、我國發展房地產投資信托的對策建議
1、加大房地產投資信托的法律和監管力度。完善的法律環境是房地產投資信托業務健康發展的保證。因此，盡快制定符合我國國情的《房地產投資信托基金法》，同時借鑒國外經驗，在投資基金法基礎上，制定《投資者保護法》、《中外合作基金管理辦法》等相關法律。房地產投資信托的發展離不開有力的監管。既要加強監管機制又要增強信托行業自律機制，還要引入委托人和受益人監督機制。因為投資公司與資產管理公司可能因追求自身利益而傷害客戶利益，所以引進委托人和受益人對受托人的監督是必要的。
2、積極借鑒國際發展經驗。我國的金融相對不發達、房地產市場規模巨大、稅制稅法改革的滯后等經濟金融現狀，決定了我國不能照搬其他國家的現有模式，因此，我國房地產投資信托基金發展需要充分借鑒國際房地產投資信托基金發展經驗并結合我國的國情，加強對房地產投資信托的規范和金融創新。
3、建立、健全政府支持體系。房地產投資信托主體需要政府出面組建，這不僅提高了房地產信托投資的信用等級，又為房地產投資信托交易提供了制度保證。政府還應制定相關支持政策。如合理的稅收政策就能夠避免房地產投資信托被雙重征稅，降低房地產投資信托業務的融資成本。最后，政府應加強資信評估機構建設，重點扶持或者專項建設確立一批權威評估機構。
4、注重培養房地產投資信托專業人才。房地產投資信托既是金融新品種又是大規模的運作資金，所以，一支精通金融業務，深入了解房地產市場的專門人才必不可少。首先，可在高校可設房地產投資方面的相關課程，還可采取在職培訓的方式，對房地產或金融領域的相關人員進行培訓。其次，房地產投資信托對基金管理者的要求較高，在人才培育方面，要更多的引進競爭機制，既要培養國內人才，又要注重引進國外管理人才。另外，還要注重培養相關配套人才的支持，如會計師、律師、資產評估師等專業人員。這些配套的相關人才對于我國房地產投資信托業務的成熟和專業化具有關鍵作用。
引言
沈陽市自開始實施公共租賃住房建設以來，已經取得了一定成果。但是公共租賃住房建設對資金的需求量很大，僅僅依靠政府保證資金撥款，使得后續的發展受到了很大的阻礙。結合我市的實際情況和公共租賃住房制度的自身特點，急需突破資金來源的緊迫問題，保障預期的公共租賃房建設的實現。
一、房地產投資信托基金分析（REITs）
1.REITs的含義
房地產投資信托基金與一般的投資基金最大的不同在于它是專營房地產投資項目的投資基金。房地產投資基金將眾多的中小投資者的資金集聚起來，采用專家經營和專業化管理，在風險分散的原則下，從本質上看是房地產投資信托基金是一種證券化的產業投資基金。
2.REITs的特征
概括REITs自身的特征主要有以下幾點：一是房地產投資信托本身的特點，稅收優惠。發展REITs的原因是稅收優惠，對絕大多數國家都在稅收法律或特殊法律法規中給予已推出房地產投資信托基金一定的稅收優惠政策。例如，美國國內稅賬單的定義，如果房地產投資信托基金會每年以現金股利的方式回報給投資者，則不需要繳納企業所得稅，從而避免雙重征稅。投資者可以通過房地產投資信托基金的產品，享受更多的稅收優惠的投資收益。二是強制分紅。從已發行REITs的國家實施運作過程來看，帶來的好處是在房地產投資信托基金的年收入分配做了強制性要求。他們中的大多數是規定將給投資者90%的收入分配。三是投資領域具有限制性。REITs投資領域為房地產領域，不僅直接擁有房地產所有權，還可以依靠房地產項目的管理，租金收入或通過購買抵押債券或抵押擔保來支持證券。大多數的房地產投資信托基金選擇房地產直接所有權，以房地產項目的管理或資產提升為主要收入來源。
3.REITs優勢
REITs與一般的房地產產業投資方式相比，具有明顯的優勢，有以下幾點：一是相對強勁的流動性。房地產投資信托基金是一種證券化產品，在發行時他們中的大多數都是公開募集的形式，采用股票或證書的形式在證券交易所發行和流通，這樣具有很好的流動性，還可以通過資產證券化將資產轉化為流動資產的形式，這樣就有了快速清算投資的優勢，在很大程度上吸引投資者的積極參與投資；二是較強的專業管理和經營。房地產投資信托基金的資產由專業的基金管理機構的投資運營管理，并由具有房地產專業的投資知識和集中管理經驗豐富的專業投資人士集中化管理，廣泛使用投資信息渠道，選擇最優的投資組合和最優的投資業務，可以有效降低投資風險和交易成本，以獲得投資收益的最大化；三是稅收優惠和高額回報。房地產稅收優惠政策極大地刺激了房地產投資信托基金的發展，此外REITs將每年度盈利的絕大部分以現金股利的方式回報給投資者，無需繳納企業所得稅。僅由投資者繳納個人所得稅，所以房地產投資信托基金的獎金數額較大；四是具備一個更好的杠桿投資能力。根據公布的房地產投資信托的國家或地區法律的角度來看，房地產投資信托基金必須將其不小于現金應稅收入90%比例分配給投資者；五是具有較高的籌集資本的廣泛性。作為一種融資工具，REITs較高的優勢吸引了許多小投資者，可以迅速籌集社會閑散資金。
二、REITs模式在沈陽公共租賃住房融資中的應用分析
1.內外部環境分析
沈陽市是東北地區最大的國際大都市和金融政治中心，也是渤海經濟圈的重要環節與東北地區的重要結合部，具有良好的經濟基礎和投資環境。同時，在現階段大力發展公共租賃住房建設，積極引進REITs模式，拓寬融資渠道。
沈陽市公共租賃住房是政府關注的民生項目，在政府信用擔保的同時，項目的風險是很低的，這是引起投資者興趣的先決條件；其次，REITs模式的引入必須基于相對發達的資本市場上的，沈陽市民營經濟在國民經濟中的作用逐漸突出。對于沈陽市引入REITs模式為城市公共租賃住房融資也需要該項制度保證。目前，中國頒布了《招標投標法》、《證券法》和《擔保法》等用于廉租住房項目實現投資多元化奠定了良好的政策環境，在沈陽市公共租賃住房REITs模式的操作中，也可以在此基礎上借鑒與完善。這使得沈陽市公共租賃住房PPP融資模式也具備了一定法律制度。
2.具體操作可行性分析
操作時，房地產基金管理公司聘請有關專業團隊組成房地產管理公司，經過檢查后，將合格的建造或購買的公共租賃住房出租給符合條件的住戶，當RElTs模式步入正軌后，為沈陽市帶來的經濟效益是巨大的。
世界各國迅速發展起來REITs模式，有很多成功的案例，在這期間也積累了很多寶貴的經驗，如在北京、天津、上海等其他城市和地區已經先后開展了REITs試點工作。近年來，REITs模式已經應用在城中村的改造，這對沈陽市公共租賃住房使用REITs模式具有一定的參考意義。
三、REITs模式的發展前景
公共租賃住房項目是回報時間長的行業，其發展長期依靠有限的政府財政撥款。同時，通過利用先進的項目管理方式，能夠提高項目建設的速度和質量，使資金得到更高效的利用。沈陽市公共租賃住房項目很長一段時間都由政府財政投資建設，但越來越不能滿足社會和經濟發展的需要。使民營企業參與公共租賃住房建設中，能夠有效緩解資金短缺；另一方面，可以改革政府在公共租賃住房項目中的角色，克服效率低下等缺陷，使政府由過去包辦一切的主角變成與民營企業共同合作來提供工作服務中的監督和指導。因此，REITs模式具有更廣泛的應用前景，是適應沈陽市公共租賃住房項目融資模式的。但是REITs模式是一種新的融資模式，在國外也有很多成功的例子，在國內有些地方也正在試點，需要做更多的研究工作，加以總結與改進。認真研究REITs模式的理論，并以國外的應用實例為基礎，促進和規范沈陽公共租賃住房建設。在沈陽市REITs模式的項目融資，是保證項目成功的關鍵，政府應該頒布法規及相關程序。涉及規模較大的公共房地產的項目融資，政府應更迅速地完善投資和融資法規，以適應形勢的發展。在操作和協調磋商更加容易，且風險相對較小。
【關鍵詞】房地產信托 房地產投資基金 房地產投資信托 運行模式
一、概念辨析
1、房地產信托
信托在法律上的定義是指以資產為核心、信任為基礎、委托為方式的信用委托和受托行為。根據信托投資形式的不同,信托分為資金信托和財產信托兩類（本文只談后者）。由此從資金信托的角度出發,房地產信托是指受托人、信托投資公司遵循信托的基本原則，將委托人委托的資金以貸款或入股的方式投向房地產業以獲取收益,并將收益支付給受益人的行為。
在實際操作中，繼20世紀90年代末的信托行業整頓后，資金信托形式的房地產信托隨著“一法兩規”（《信托法》，《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》）的出臺，自2003年起再度迅猛發展。僅2003年全國發行房地產信托融資項目近70個，房地產信托資金的數額超過50億元。目前大多數房地產資金信托計劃均是由信托投資公司與房地產開發企業合作，針對某一特定項目定向發行，并將信托資金以入股或貸款（特別是短期的“過橋”貸款）的形式投入該項目作為開發資金。
2、房地產投資基金
投資基金是按照共同投資、共享收益、共擔風險的基本原則，運用現代信托關系的機制，以基金方式將各個投資者彼此分散的資金集中起來，交由投資專家運作和管理，投資于證券等金融產品或其他產業部門，以實現預定的投資目的的投資組織、投資機構和投資制度。投資基金制度的基礎是現代信托機制，是信托在商事領域得到運用和發展的一種財產管理制度，具備信托的一般要素和法律關系。因此從本質上看，房地產投資基金應當被視為房地產信托的一種特殊形式。
也正因為如此，房地產投資基金相對于房地產信托具有其自身的特點，在房地產開發融資中能夠發揮更大的作用。首先，區別于針對某一項目定向發行的房地產信托產品，房地產投資資金一般采取組合投資形式，其資產不僅分散在不同的房地產開發項目上，而且往往同時通過直接投資開發項目、購買抵押貸款證券等方式進行投資。其次，作為信托的一種特殊形式，投資基金不僅具有特定的組織結構和運營機制，而且形成了一套相對獨立而成型的制度體系，包括產權制度、資本制度、法人治理制度、經營制度、內部管理制度和市場退出制度，同時在美國等投資基金發展相對成熟的國家中，這些制度往往以法律的形式得到確定，保證了基金操作的規范和高效。
3、房地產投資信托――REITs
REITs最早的定義為“有多個受托人作為管理者，并持有可轉換的收益股份所組成的非公司組織”。由此將REITs明確界定為專門持有房地產、抵押貸款相關的資產或同時持有兩種資產的封閉型投資基金。此后，伴隨著稅法的衍變，REITs在美國經歷了數次重大的調整，同時REITs在各國推廣的過程中也存在許多差異，但都沒有改變REITs作為房地產投資基金中一種形式的本質。不過REITs與一般的房地產投資基金有顯著區別：REITs通常可以獲得一定的稅收優惠，但需要滿足一定的設立條件等。
通過上述分析，我們可以認識到房地產投資基金本質上是信托中房地產資金信托的一種特殊形式，而REITs是房地產投資基金中的一個分支，是在滿足法律定條件后依法建立的特殊的房地產投資資金。因此，房地產信托、房地產產業投資基金和REITs之間是一種逐步細化的關系，后者屬于前者，但更有其獨特的特點。
二、通過REITs融資的優勢
REITs不僅資金來源廣泛,而且是以專業的人員進行房地產項目的投資選擇及運作管理，因此在可運作的資金規范上、管理上及投資策略的制定上都具有先天的優勢。
對于投資者而言，REITs風險低，回報穩定。首先，因為REITs一般是由專業的房地產公司發起并管理的，能夠合理地選擇投資的項目，并能對其進行科學的管理，所以，相對于我國的由信托投資公司發起的房地產信托而言，從經營管理上大降低了投資風險。其次，由于基金的規模比較大，因而能廣泛投資于各種類型的房地產項目,從而分散了投資風險。最后，由于REITs投資于房地產,可獲得穩定的租金收入，有一筆持續穩定的現金流，而且收益率也比較可觀。在美國，投資房地產的基金年平均收益率可達6.7%，遠遠高于銀行存款的收益，而且其風險卻要小于一般的股票。
對于房地產企業而言，與債務融資相比，REITs是以股權形式的投資，不會增加企業的債務負擔。如果從銀行貸款，房地產企業要按借款合同約定的還款，財務壓力大,而且房地產企業也難以就那些短期內回報低的項目向銀行申請貸款；同時，由于REITs的分散投資策略，降低風險的投資原則，其在一個房地產企業的投資不會超過基金凈值的規定比例，因而房地產企業不喪失對企業和項目的控制權和自經營權。
三、REITs國際運行模式的比較
房地產投資信托基金作為房地產企業一種創新的融資手段，首先產生于20世紀60年代的美國。20世紀60年代后期，美國、日本等發達國家就已經形成了初步成熟的房地產證券化模式。進入20世紀80年代之后，房地產證券化得到了迅猛發展，英國、加拿大等其他國家和地區也先后開展了證券化業務。2003年,房地產投資信托開始進入香港房地產市場運作，其資金管理采取外部管理方式。2005年6月，香港頒布新規則允許房地產投資信托投資海外地產，并允許借款不超過持有房地產價值的45％。
美國REITs的設立主要由《證券投資法》和有關的稅法決定。REITs像其它金融產品一樣，必須符合美國1933年的《證券投資法》和各州的相關法律，而稅法則規定了REITs能夠享受稅收優惠的一些主要條件，從而解釋為什么了美國REITs在結構、組織、投資范圍，收益分配等的發展都會圍繞著稅法的變更而展開。2003年7月,香港證券和期貨事務監察委員會（香港證監會）頒布了《房地產投資信托基金守則》，對REITs的設立條件、組織結構、從業人員資格，投資范圍、利潤分配等方面作出了明確的規定。香港在很大程度上借鑒了美國REITs的結構，以信托計劃(或房地產地產公司)為投資實體，由房地產地產管理公司和信托管理人提供專業服務。
按《房地產投資信托基金守則》規定，香港REITs每年必須將不低于90％的凈利潤以紅利形式分配給信托單位持有人。盡管美國、澳大利亞和其他亞洲國家對REITs的收入分配都有要求，但是這些國家對REITs的分配要求與稅收條款相聯系，尤其是美國的REITs發展基本上是稅收優惠驅動，收入分配要求其實是避免雙重征稅的需要。香港的《房地產投資信托基金守則》規定上市的REITs必須交納地產稅，REITs面臨公司資本利得和地產稅的雙重征稅。香港采用的是比較謹慎而且限制性較強的模式，除了對結構、投資目標、收入分配等方面的規定外,《房地產投資信托基金守則》對REITs結構中的各參與方的資格和責任等方面作了非常嚴格的規定。
可見，美國的REITs是始終圍繞著稅法來發展的,其REITs的起源有明顯的稅收優惠特征;而香港對REITs的規范不是通過稅法中稅收優惠的杠桿而實現，而是通過專項的立法、修改投資、信托等有關法律或新建法令，對REITs的結構、投資目標、收入分配等方面制定了硬性的規定,并沒有明顯的稅收優惠驅動的特征，因而可以說香港的REITs是發展是專項法規型，這種模式對控制REITs這類新產品的風險有積極的作用。
美國的REITs的發展非常迎合市場的要求，所以可以說非常市場化，其REITs市場化導致的結構變異也得益于比較成熟的市場化經濟，以及其較成熟的金融體系；而由于REITs在香港的發展歷史較短，所以REITs的形成僅僅是在各個專項法規要求的規范框架內，因而REITs在香港也沒有形成由市場環境所致的結構上的變異。
四、我國建立REITs應采取的措施
1、加快相關政策和法律法規制定
房地產投資信托(REITs)作為一種新的房地產投資工具,是一個需要房地產業和金融業相結合的市場配置資金的投資產品，需要建立完善的法律體系，保證和維持整個市場的公平、公正、公開和透明，進而推進房地產投資信托業健康、理性地發展。要建立完善的法律體系，僅僅只頒布單一的《信托法》、《投資基金法》是遠遠不夠的。必須將法律制定工作細化、完備化，要達到此目標還必須配備一些其他的相關法規。首先應進一步完善《公司法》或制定專門針對投資基金發展的《投資公司法》、《投資顧問法》等法規。其次，還可制定一些房地產投資信托基金的專項管理措施，如對投資渠道、投資比例的限制等等。使我國的房地產投資信托基金從一開始就以較規范的形式發展。另外，還需對目前的稅法進行改革，避免雙重征稅問題，為其發展創造良好的稅收環境。
2、加快房地產信托專門人才的培養
加快、加強REITs的人才培養。發展REITs需要盡快建立起一支既精通業務、又了解房地產市場、熟悉業務運作的專門管理人才隊伍。一個專業的房地產信托運營機構或專業人員通常有較強的房地產項目操作能力，對市場的嗅覺靈敏，能在恰當的時點對恰當的項目進行恰當的投資；同時這種專業機構或專業人員也是證券市場上的分析家。加強房地產信托人才的培養，需要盡快建立起一支既精通信托業務、又了解房地產市場，熟悉業務運作的專門管理人才隊伍。與此同時，還需積極促進信托業務所必不可少的律師、會計師、審計師、資產評估師等服務型人才的隊伍建設。
3、防范運作中的道德風險
從美國的房地產投資信托運作經驗來看，其經營與管理由受托人委員會或董事會負責。受托人委員會或董事會通常由三名以上受托人或董事組成，其中大多數受托人必須是“獨立”的。借鑒美國經驗，我國可以考慮在開展房地產投資信托業務的信托公司中建立類似的受托人委員會，負責制訂房地產信托的業務發展計劃，并且要求受托人與投資顧問和相關的房地產企業沒有利益關系，還要創造一種環境或制度，盡可能使投資者的利益與管理者的利益相一致，對REITs的發展就顯得非常關鍵。另外，有限合伙形式能較好地解決約束和激勵的問題，管理者承擔的無限責任以及管理者的業績回報制度，能將管理者和投資者的風險及利益有效地捆綁在一起，激勵管理者努力管理好各項投資以實現價值最大化，最大限度地防范風險。
【參考文獻】
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[3] 李健飛：《美國房地產信托基金研究及對我國的啟示》，載《國際金融研究》2005年1月。
關鍵詞：房地產投資信托基金；國際經驗；發展模式
中圖分類號：F830.8 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265(2009)01-0048-03
房地產投資信托基金(Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs)，是指通過發行基金受益憑證募集資金，通過合同約定投資政策，由專業投資機構作出投資決策。基金資產由專業受托機構管理，主要投資于房地產資產，或從房地產的采購、發展、管理維護、銷售過程中取得租金或銷售收入，或為個人和機構提供房地產抵押貸款取得利息收入。并將投資收益中的絕大部分以派息形式按比例分配給投資者的一種房地產類的集合投資計劃產品。
REITs在二十世紀60年代產生在美國。二十世紀80年代后得到迅猛發展。根據標準普爾公司的統計。美國房地產投資信托基金已占全球同類產品的90％，其運行模式對全球房地產證券化產生了深刻的影響。近年來，歐洲、亞洲、美洲等18個國家和地區都制定了專門的立法，加入到發展REITs的行列中。因此，應借鑒國際經驗，發展我國的房地產投資信托基金。
一、國際房地產投資信托基金運作經驗
(一)美國的REITs
美國的REITs通常是以基金形式出現的。REITs成立并在證券交易所掛牌交易后，便進入正式運作階段。值得注意的是，該類證券一般需經過信用評級機構的評級。房地產投資信托公司必須按成立階段所定協議實施投資計劃。保管機構則依房地產投資信托公司的指示，進行業務操作，執行房地產買賣、傭金收付及租金與相關商品投資的收支等事宜。投資者通過證券商購買REITs證券，投資收益則從保管機構處獲得。美國的REITs具有以下明顯特點：
1、稅收優惠。美國1960年稅法規定，如果REITs將每年度盈利的大部分以紅利方式分配給投資者，則該部分盈利無需繳納公司所得稅，而只由投資者繳納個人所得稅，這就避免了對REITs和投資者的重復征稅，進而提高了對投資者的回報。
2、分散化投資有利于規避風險，增加收入來源。REITs所進行的投資是分散了的房地產組合投資。而且還可以投資于其他的REITs，覆蓋不同地區、不同類別的房地產項目，不但有利于分散投資風險。還有利于增加收入來源，給投資者滿意的回報。
3、投資起點金額較低，且具有較高的流動性。REITs的出現，使得在證券市場上投資房地產成為可能，大大降低了投資者的門檻，小型投資者也可以投資房地產了。而且REITs作為房地產的證券化產品，在證券交易所上市，變現十分方便，大大提高了房地產的流動性。
4、實行專業化團隊管理。REITs會雇傭投資專家進行投資決策，或者雇傭專業的管理團隊對房地產進行管理，投資者無須親自管理即可獲得比較穩定的收益。
5、與其他金融資產的相關度較低。REITs的風險和收益與股票、債券等其他金融資產的相關度較低，可以為資產組合提供一種很好的風險分散途徑。
(二)歐洲的REITs
1969年，荷蘭確立了類似于REITs的“BI”(fisome beleggings instelling)制度，從而成為歐洲最早發展REITs的國家。在荷蘭，BI是一個純粹的稅收機制。為了得到過境稅的優惠對待。BI必須符合荷蘭中央銀行提出的一系列要求，具體包括最低股份資本數額、公司設立地點等方面。而依據BI的組織結構是否為上市公司這一標準。不同類型的BI還分別適用于不同的法律限制。屬于上市公司形態的BI，其受益憑證必須在荷蘭規定的股票交易所交易。作為股東的荷蘭公司直接或間接持有股份總額最多不得超過上市BI總份額的45％；單個投資者持有的上市BI的股份不得超過其總額的25％。而對于非上市公司組織形態的BI，公司股東(本國或外國)持有股份比例最高不得超過總額的25％。
投資收益方面，荷蘭法律對BI并沒有設定嚴格限制，只要是來自投資活動的收益，均可用于分配。在收益分配標準上，如果應納稅收益在公司的財政年度最后八個月內進行分配。BI在公司層面上就可免繳企業稅。在投資規制上，BI可以投資于任何形式的被動投資，但不能進行主動的投資開發活動。在融資比例上，BI最多能借人的資金不得超過其不動產賬面價值的60％，以及其他投資的20％。BI在管理方式上相對自由，一個合格的BI可以使用內部管理方式，也可使用外部管理方式。由此可見，BI比美國REITs工具受到更多限制，具體體現在公司住所、最低資本要求、融資比例、開發限制以及轉化成本等方面。
雖然存在上述限制，BI在荷蘭還是取得了巨大的成功。從1990到2002年，BI的年度平均回報率達到了8％。有學者認為，BI在荷蘭的成功不能全部歸結于荷蘭的稅收透明機制，而應歸功于所有BI投資幾乎都集中于國內財產這一事實。實際上。作為一種以房地產產品為投資對象的投資工具，BI的成功在很大程度上與這一時期荷蘭房地產市場本身的發展不可分割。
(三)亞洲的REITs
以具有典型性代表的新加坡為例。新加坡的REITs市場起步不久，但在短短的時間內已取得不俗的成績，并已積累了較為成熟的運作管理經驗。通過研究新加坡目前已有的REITs的運作管理經驗。可以看出它們主要通過以下三大策略來保證REITs基金的穩定收益及資產增值。
1、積極的收購擴張策略。收購擴張策略是指通過積極尋求和收購符合REITs的投資戰略及其資產要求的有增值潛力的優質物業，擴大其REITs的總資產規模，以提高總收入來源。這種收購擴張的目的在于通過收益增長、未來潛在的收入和資本增值來提高REITs股份持有者的回報，并且促進REITs資產的多樣化、分散投資，以及提高REITs資產的質量。
2、有效的資產管理策略。這些措施包括：改善物業資產質量，通過對物業的翻新和改良提高資產的質量和吸引力，進而提高租金水平，增加資產的收益回報；最小化成本支出，在不降低服務水平的前提下，盡可能地壓縮運營支出成本，同時REITs管理者還可以通過擴大資產的規模以達到規模經濟效應及攤薄固定成本的目的；有效的租戶管理，包括吸引新的租戶，及時了解和跟蹤現有租戶是否有擴租需要，以及所有租戶的綜合管理。
3、謹慎的資本與風險管理策略。資本和風險管理策略主要包括兩個方面，一是允許REITs有一個合理的負債比例。以滿足為保證分散化組合投資及未來收購的融資需求。二是為最優化REITs股份持有者的風險溢價，可采用合適的利率和貨幣對沖策略。
二、我國發展房地產投資信托基金(REITs)的
制約因素
2008年12月13日。國務院辦公廳出臺金融促進經濟發展的政策措施，其中房地產投資信托基金作為創新融資方式的性質得到了明確。盡管在我國發展房地產投資信托基金已是大勢所趨，但是目前至少還存在四個制約因素：
(一)稅收優惠政策缺失
REITs在美國發展最為成熟，其中一個重要的原因是美國對REITs的稅收政策。同樣，新加坡也積極鼓勵外國公司將境外的房地產透過新加坡REITs的架構在新加坡上市，并提供稅務優惠。目前，我國還沒有這方面的優惠稅收政策出臺，對于營業稅、租賃稅等的征收，會在很大程度上削弱REITs的競爭力。
(二)存在信息不對稱問題
在當前情況下，房地產投資信托基金通過購買股權投資于房地產企業。很有可能引致被投資企業的道德風險。由于我國相當多的企業還沒有真正建立現代企業制度，多數企業面臨著法人治理結構低效運作等諸多問題。我國目前有2萬多家房地產開發企業。多數都是運作不規范的小型企業，該類問題就更為突出。在基金投資房地產企業后，利益很有可能受到原有股東的侵占。
(三)相關監管法規不完善
REITs由于其運作流程設計比較復雜，本身不可以直接經營管理所屬的資產，要委托專門的管理機構管理，具有雙重關系，這樣進一步加大了信息不對稱的程度，而且，由于REITs的投資領域被要求限制在房地產及相關領域，其透明度遠不如證券市場，其價值的確定、財務狀況等難以被真正了解。這些都對監管提出了更高的要求。需要進一步完善現有的法律監管體系，以保證REITs的健康運行。
(四)專業人才缺乏
目前我國房地產信托行業還處于初級發展階段，管理人員以房地產專業人士居多，他們的金融操作能力普遍較弱，復合型人才缺少。人才的培養是個較為緩慢的過程，在發展初期，國內企業應該多與國外企業合作，借助其管理團隊運營，并培養自己的團隊。同時改善自身的報酬激勵機制，大力引進國外人才。
三、發展我國房地產投資信托基金的政策建議
(一)確立我國房地產投資信托基金的發展模式
基于我國現行的相關法律法規和現有的房地產投資產品，我國房地產投資信托基金可采用兩種模式：
1、由“信托計劃”向REITs轉化。由于REITs是一種集合資金投資產品，房地產投資信托計劃較為符合REITs產品要求的結構。信托計劃模式發展REITs產品的優勢在于從結構上可以確立受托人(信托公司)和資產管理人(房地產投資管理公司)的職能，在保證REITs的投資和收入分配策略順利實施的同時，有效地保護信托憑證持有人的利益。可以先由信托公司面向投資者發行REITs，并承擔托管責任，按照REITs的要求，委托專業性的房地產投資管理公司進行房地產市場的資本運營。
2、由房地產公司發起組建REITs。由房地產公司發起組建REITs，就是由房地產公司與信托公司(或投資銀行)、資產管理公司共同組建REITs，通過向其他投資者發行受益憑證(或股份)來募集資金，之后該REITs就可以利用所募集到的資金去購買房地產。從房地產行業發展角度看，房地產公司模式發展REITs策略是最具有法律操作性的。依據現有法律如《公司法》，由房地產公司發起設立房地產投資公司，明確投資目標(持有、經營房地產項目)和收入分配(凈收入的分紅比例)要求的公司章程，憑借其房地產開發管理的實力和經驗以私募形式籌集房地產投資基金(或公司股份)，并進行房地產項目投資管理運作，待相關法律法規出臺后，迅速轉變為公募形式基金并爭取上市交易。
(二)設計合理的房地產投資信托基金稅收制度
在國外，80％的房地產投資靠稅收驅動，20％靠投資理念驅動。房地產投資信托基金對于我國房地產業的發展，甚至對整個國民經濟的運行都起著積極的推動作用，因此，有必要對房地產投資信托基金實行稅收優惠，以鼓勵其發展。
(三)加快房地產投資信托基金組織機構的建設
房地產投資信托基金必須具備嚴密的組織機構。包括管理委員會、監督機構以及具體運行操作機構。借鑒美國經驗，并結合我國現實的金融體制，我國應建立多元化投資機構體系，由房地產信托投資公司等金融機構具體負責操作運行，由保險公司對開發項目開立擔保信用證，還要組建大批房地產評估機構和房地產證券等級評估機構，并組建監督機構進行監督。
(四)建立發達的房地產信托產品的二級市場
建立和發展房地產信托產品的二級市場對信托的發展非常重要。可以借鑒美國的房地產投資信托基金模式，發展組合型的期限長的產品。同時，調整對房地產信托產品的監管制度，增加房地產信托產品的流動性，解決投資者轉手的問題，同時可以通過直接上市等方式，建立高效、透明、完善的房地產信托產品的二級市場。
關鍵詞：美國；房地產投資信托基金；融資
一、美國的房地產投資信托基金
房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITs）是房地產開發商借助較權威的信托責任公司的專業理財優勢和其運用資金的豐富經驗，通過實施信托計劃，將多個指定管理的開發項目的信托資金集合起來，形成具有一定投資規模和實力的資金組合，然后將信托計劃資金以信托貸款的方式運用于房地產開發項目，為委托人獲取安全、穩定的收益。房地產信托是金融信托業與房地產業相互融合的一種形式，也是房地產行業的新興的融資模式。自20世紀60年代在美國確立以來，對美國房地產市場產生深刻的影響，更迅速被加拿大、日本等國借鑒。
（一）房地產投資信托基金興起的背景分析
REITs在美國的第一次發展的是在20世紀60年代，這正是美國經濟大發展的時期。這一時期，美國經濟保持持續高速增長，出現了城市化建設的浪潮以及戰后新生一代開始步入成年，對住宅消費需求急增，這些因素極大地刺激了美國房地產業的發展，拓寬了REITs的利潤空間。金融業的發展也促進了REITs的發展。在REITs起步階段，美國金融業對REITs的約束比對銀行的約束寬松很多，使得REITs得以成功邁出第一步。資本市場趨于成熟，美國股票市場經過持續上漲階段，平均收益率遠高于同時期的銀行利率和債券利率，刺激了更多的社會資金投向股票市場，直接帶動了REITs的發展。全美投資基金空前繁榮，居民儲蓄的持續增長都直接推動了REITs的發展。經濟增長使得居民收入增長，帶動了對個人投資產品需求的增加。受投資資金規模制約，廣大個體投資者無法投資于房地產業，而REITs作為一種分散風險、高回報的房地產投資產品，正好符合了個人投資者的需求。
1960年美國國會通過《房地產投資信托法》。立法者確立了以下有關REITs的基本原則：一是REITs須為中小投資者提供風險較小的房地產投資機會。認為REITs通過投資多樣化、管理專業化、直接所有權等形式可以為中小投資者帶來通常只有機構投資者和大投資者享有的收益，同時有效地降低了投資的風險。二是REITs必須是消極的投資工具。“消極”的投資行為是指經理和雇員不得直接進行房地產的管理和運作，只是對房地產管理業務的開展予以決策，具體的信托資產管理工作應聘請獨立的房地產投資顧問或承包商來完成。
20世紀80年代到20世紀90年代，美國稅法的幾次改革加快了REITs發展的步伐。1986年立法首次允許REITs為其承租人提供常規的服務。這使得REITs不僅對其財產擁有使用權，還擁有了經營管理權。REITs的經營者不必通過承包人即可直接對其承租人提供服務；1993年美國法律取消了養老金投資REITs的限制；而1997年法律確立的相關規則簡化了REITs的運作。以上數次法律的制定有力地推動了REITs的發展進程。放松了對REITs的各種限制，大大提高了其投資者的盈利空間，這是美國REITs能蓬勃發展的最直接原因。
美國制定了相當完備的監管法規來保證投資基金業的健康發展，監管法規主要包括《證券交易法》、《投資公司法》、《證券投資者保護法》等。全國證券交易委員會、證券交易所、全國證券商協會形成一整套基金外部監控機制，在投資基金內部基金受托人獨立于基金經營者對其進行有效監管，確保了財務公開，決策透明度高。
（二）房地產投資信托基金的優點分析
房地產投資信托可以把土地、項目、資金等因素有效的整合起來，在制度下安排財務方案以及融資手段，集合民間投資資金給房地產開發商投資，通過股權信托、資金信托、財產信托及投資基金、資產重組、資本運作等多種方式的組合運用，并與商業銀行、證券公司等金融機構合作，針對性地服務于綜合要求且難度較大的企業或項目。優點表現在：房地產投資信托基金具有高回報率。REITs投資最大的優點是高收益，有定期的股息收益。根據美國法律，REITs必須把應課稅收入的至少90%，以股息形式給股東，因此股息率相對優厚，投資者可以獲得比較穩定的收入。在過去十年里REITs平均年度股息率達6.96%，遠高于十年期美國政府債券5.86%、標準普爾指數公用股4.45%和標準普爾500指數1.79%。由于REITs在交易所上市，價格走勢和買賣與一般股票一樣，投資者也可享受中至長期的價格升值。房地產投資信托基金具有高穩定性。雖然投資REITs的回報率不遜于股票及債券，但REITs的波動卻遠小于股票，還可對沖通貨膨脹的影響。REITs的長期收益由其所投資的房地產價值決定，與其它金融資產的相關度較低，有相對較低的波動性和在通貨膨脹時期所具有的保值功能。當通貨膨脹上升，REITs的資產價值與租金收入也上升，間接有助于投資者抵消通貨膨脹的影響。房地產投資信托基金具有低風險率。在相同的宏觀經濟環境變化下，不同投資項目的收益會有不同的收益。房地產投資信托為分散風險，進行資產多樣化投資組合管理，使房地產投資信托的投資涵蓋的物業種類足夠豐富，分布的區域足夠廣闊，從而保證自己的投資更安全。房地產投資信托基金具有低稅率。與高收益相對的是REITs的低風險與低稅收。根據美國稅收法規REITs投資可免雙重征稅，這使得一般中小投資者在沒有大量資本也可以用很少的錢參與房地產業的投資，在美國REITs的經營業務通常被限制在房地產的買賣和租賃，在稅收上按轉手證券計算，公司是不被征收資本利得稅的。房地產投資信托基金具有低融資成本。對銀行貸款而言，房地產信托融資方式可以降低房地產企業整體的融資成本，節約財務費用，而且期限彈性較大，有利于房地產公司的資金運營和企業的持續發展，在不提高公司資產負債率的
情況下優化房地產企業的結構。
二、我國房地產企業融資現狀分析
我國的房地產業長期獨立于金融業之外，采用建筑業的方式進行調控和管理。這種模式的直接后果就是沒有形成房地產金融體系，房地產商自立一派，房地產金融變成簡單的房地產信貸。以銀行為代表的金融系統僅僅成為房地產商的資金供應商。目前我國房地產企業的融資狀況存在如下主要問題：
（一）融資結構單一，開發資金以銀行貸款為主
由于國內金融市場的不發達，目前國內的房地產金融主要以銀行貸款為主，其它的融資方式如上市融資、信托融資、債券融資以及基金融資所占的比重十分微小。從企業統計角度看，房地產企業的開發資金主要包括自有資金、銀行貸款、建筑企業墊資和預售款四個部分，而預售款中的大部分來自于銀行對個人的住房消費貸款，因此實際上銀行貸款和預售款均來自于商業銀行，房地產開發對銀行的依賴程度相當高。
（二）股票與債券的比例失衡，債券融資規模較小
目前，我國房地產企業的直接融資方式有二種：一是股票市場融資。目前我國約有房地產開發企業5萬余家，而在深滬兩地以房地產為主業的上市公司僅102家左右，房地產上市公司占全部房地產開發企業的比例僅為2‰-3‰。對房地產企業來說，直接融資所需的各種審批環節、復雜手續以及較高的融資成本讓不少小型房地產企業望而卻步。即使是已經上市的房地產公司，由于其業績的波動性比較大，也只有很少一部分公司具備再融資的條件。二是企業債券融資。在過去七八年間，債券融資在房地產企業全部資金中所占比重呈下降趨勢。
（三）法律法規不健全，影響融資渠道的拓寬
我國法規制度不完善是房地產企業融資受阻的主要原因，房地產業缺少一個穩定、規范的融資市場。譬如《公司法》和《企業債券管理條例》對發行企業債券的限制過多，阻礙了一級市場規模的擴大。根據《公司法》規定，只有股份有限公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業或者其他兩個以上的國有投資主體投資設立的有限責任公司，為籌集生產經營資金，才可以發行公司債券。這就將大部分無國有投資主體背景的、有限責任公司性質的商業地產開發公司從可發行公司債券的范圍內劃了出去。對急需開拓融資渠道的中小房地產開發企業來說，發行企業債券更不具備可行性。股票市場和債券市場情形相當：在當前《證券法》的框架下，大部分房地產企業無法上市等等。此外，房地產投資基金屬于產業投資基金，不在目前已經立法的《證券投資基金法》的調整范圍之內。由于目前尚無規范產業投資基金的專門法律，設立房地產投資基金仍處于無法可依狀態。相關法律法規的不健全甚至空位，成為房地產業融資創新的最大障礙，亟待加以健全和完善。
三、構建我國以房地產信托為核心的多元融資模式
通過對美國REITs的研究，結合我國目前經濟發展水平，筆者建議在我國房地產企業建立自有資金+信托資金+銀行金融組合工具為核心的多元化融資模式，這樣既可以降低銀行的金融風險，又可以為我國房地產企業提供較為穩定的貨幣支持。
（一）有利于完善我國房地產金融架構
作為具有金融機構特征的房地產信托投資基金，發揮著市場信用的作用，是對銀行信用的補充；房地產信托投資基金在美國既參與房地產一級市場金融活動，也參與二級市場活動，是房地產金融發展的重要標志，也是促進房地產金融二級市場的重要手段。房地產投資信托基金直接把投資者資金融入到房地產行業，是對以銀行為手段的間接金融的極大補充。因此，我國推出房地產投資信托基金，將大大地提高我國房地產金融的完備性，是房地產金融走向成熟的必然選擇。
（二）有助于分散與降低系統性風險，提高我國金融系統安全性
銀行和市場對于風險的分擔方式是不同的。在我國商業銀行對風險進行跨時分擔比較有效的，容易把風險在未來和現在之間進行合理分配；而房地產信托跨空間風險分擔能力強，可以在不同的主體之間進行分攤。跨時風險分配意味著我國商業銀行承擔的風險主要是信用風險，擁有的資產的交易性比較差，調整的難度較大，只能在未來和現在之間進行分配，很難在當期解決風險積累的問題，如果是在某一段時間的風險超過了警戒線，就會產生危機。房地產信托基金對風險的跨空間分散是指可以在不同的主體之間進行風險分配，其風險分配的扁平化功能比較明顯，可以有效地解決市場當期的風險累積。從房地產融資的角度來看，引進具有市場信用特征的房地產投資信托基金，將一定程度提高房地產融資當期的系統風險化解能力。房地產投資信托基金的引入，是我國發展房地產市場信用的重要舉措，不僅不會加大系統風險，相反，還有助于房地產金融系統風險的分散和化解，提高我國金融體系的安全性。
（三）有助于我國房地產企業的資金的循環與積累
房地產投資信托基金具有保值增值的功能，并且房地產投資的收益相對比較穩定。房地產的特性決定了其具有保值增值的能力，可以減弱諸多非系統因素的影響。當前我國正處于城市化進程中，住房商品化日益深入人心，房地產市場成為我國經濟發展中一個熱點。在我國國民收入持續增加的背景下，商品住房消費需求占消費總需求的比重也將進一步提高，城市其它房地產相關的需求也將不斷增長，這決定了在我國房地產投資總量不盲目擴大的前提下，房地產投資的長期預期收益比較高，房地產投資信托基金的收益也很高。因此，房地產投資信托基金的引入，可以避免我國單一融資體系下銀行相關政策對房地產行的沖擊。同時可以為那些有意分享房地產業高收益的投資者提供投資機會，有助于緩解中國金融體系的矛盾。
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