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緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發表網為您精選了8篇風險投資和證券投資的區別，愿這些內容能夠啟迪您的思維，激發您的創作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
從定義上來說：私募基金，與公募基金相對，是指通過非公開的方式向特定投資者、機構或個人募集資金，按投資方和管理方協商回報進行投資理財的基金產品。
私募基金的投資對象非常廣泛，從證券產品到金融衍生品再到企業股權等等，投資范圍從貨幣市場到資本市場再到實業市場、從現貨市場到期貨市場、從國內市場到國際市場的一切有投資機會的領域。
按照投資對象劃分，私募基金主要分為私募股權投資基金和私募證券投資基金兩大類。前者是指以非公開募集的方式投資于未上市的公司股權；后者是指將非公開募集的資金投資于證券市場產品(多為公共二級市場)。
私募股權投資基金
私募股權投資基金是指通過私募形式對具有融資意向的非上市企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。
通常市場按投資方式和操作風格將私募股權投資分為三類：
其一、風險投資基金：投資人將風險資本投資于新近成立或快速成長的新興公司，在承擔很大風險的基礎上，為融資人提供長期股權投資和增值服務，培育企業快速成長，數年后再通過上市、兼并或其它股權轉讓方式撤出投資，取得高額投資回報的一種投資方式。風險投資基金通常投資處于種子期、起步期或早期階段，有業務發展或產品開發計劃的公司，這類公司由于業務尚未成型，與一般意義上私募股權投資中財務合伙人角色有所區別，所以很多時候將風險投資和股權投資區別分類。在業界比較有名的風投基金包括IDG技術創業投資基金和紅杉資本等。典型案例如百度，IDG以120萬美元投入百度，隨后百度成功登陸納斯達克，IDG獲取了近1億美金的回報。
其二、產業投資基金：即狹義的私募股權投資基金，通常投資處于擴張階段企業的未上市股權，一般不以控股為目標。其尋找的公司需相對成熟，具備一定規模，經營利潤高，業績增長迅速，占有相當的市場份額，并在本行業內建立起相當的進入屏障。典型投資代表有高盛、摩根、華平等。典型案例如蒙牛、分眾傳媒等。據統計，2007年第一季度中國內地市場VC的投資案例中，早期和發展期企業投資總額分別比擴張期企業低156%和14.92%，加之傳統行業的持續受寵，產業投資基金的資產規模和投資規模都在迅速擴大。而企業在獲得資本的同時也可以利用投資方豐富的行業經驗和廣泛的人脈關系，為企業的發展提業支持。
其三、并購投資基金，是投資于擴展期的企業和參與管理層收購，收購基金在國際私人股權投資基金行業中占據著統治地位，占據每年流入私人股權投資基金的資金超過一半，相當于風險投資基金所獲資金的一倍以上。但其在中國卻長期扮演著配角角色。最主要的原因是，無論國企或民企，中國企業普遍不愿意讓出控制權。企業控制權的出讓還有賴于突破制度、輿論瓶頸，以及國人的民族情節，這都需要時間。典型案例如凱雷收購徐工案等。
如根據私募股權投資投入企業的階段不同，私募股權投資可分為創業投資、發展資本、并購基金以及PIPE（上市后私募投資）等等，或者分為種子期或早期基金、成長期基金、重組基金等。
而根據私募股權投資的對象不同，私募股權投資又被分為創業投資基金、基礎設施投資基金、支柱產業投資基金和企業重組投資基金等類型。
當然市場中還存在一些獨特的投資基金，比如說天使投資，其最初是指具有一定公益捐款性質的投資行為，后來被運用到風險投資領域。其投資者被稱為天使投資人，主要投資于一般私募基金不愿投資的小額項目上，瞄準的一般都是一些小型的種子期或者早期初創項目，一筆投資往往只是幾十萬美元，他們更傾向于參與到企業的成長中去。由于是自己親力親為，其投資速度相對較快，投資成本也較風險投資低得多。
目前一般的私募基金，資金規模多在1-3億美金左右，投資方向也比較專注于投資人熟悉的領域，比如目前熱門的TMT、醫療器械等行業，投資項目一般控制在15個以內，投資的初始金額一般在1000萬美金以上，有時項目極具吸引力時，也會出現500萬美金的小額投資。當然還有一些大規模的私募基金，資金規模數十億美金，他們的部分資金更多的關注于傳統行業和服務行業。
然而確定投資不是一件輕易的事情，根據私募基金內部統計的比例，看100個項目，如果有10個左右進入談判階段，最終成功投資的一般也只有1―3個。
私募證券投資基金
由于缺乏嚴格的法律界定，對目前國內私募證券投資基金的規模無法進行準確統計。中央財經大學課題組曾分九個調研小組分別在北京、石家莊、秦皇島等十個城市進行了私募基金規模及影響的調查，資金規模測估在8600億―12000億元。這部分龐大的資金來源相當復雜，據業內人士分析，主要包括三大部分：一是國有企業自有或其他來源的資金；二是股份公司、私營或民營企業流動資金；三是個人“大戶”的各類資金。
私募證券投資基金存在形式也多種多樣，目前主要模式有以下幾種：
一是目前倍受關注的陽光私募。該類基金讓客戶把資金交給信托公司，信托公司跟私募基金管理人簽署管理協議，由私募基金管理負責投資管理，而資金托管在銀行。管理人購買一定的比例如20%，如此利益互通，避免由于利益不一致引起的利益輸送。
這種私募借助了信托法的法律基礎，法律界定清晰，是規范的信托計劃。與公募基金相比，此類信托在投資額度上要大很多，通常為100萬起，投資品種和投資比例上要寬松很多，靈活性大為提高，但除了收取較高管理費用、認購費外，通常基金管理人還分取收益部分的20%提成。而且該基金通常只在每月某天打開申購贖回，對資金的時間要求較高。而且比公募基金相比客戶如要獲取同等收益，則陽光私募需高出公募基金收益30%多，這也是陽光私募面臨的最大考驗。
第二種是公司型基金，一般幾個人出資成立一個公司，注入一筆資金，然后交給一個專業的管理公司去管理。這是現在比較流行的方式，特點是參與者必須成為股東，缺點是難以發展壯大，通常只是熟人之間發行操作。
第三種是有限合伙制，一方出錢，另一方出專業能力，共同成立一家公司，在章程中約定分配比例，不完全按照出資比例分配。
最后一種也就是最傳統的方式，就是松散型私募基金，由一個人或者一個團隊為有資金的客戶服務，提供咨詢或者操作，這種類型現在占私募總量的絕大部分。其合作形式也多種多樣，有的以公司形式接受資金投資委托，有的僅以口頭協議直接為客戶進行帳戶操作等等。
談到私募證券投資基金，大家第一點聯想到的必然是高收益，然而高收益很大程度上來源于私募證券投資基金的優勢。
首先第一是靈活，公募基金對同種股票有著10%的投資比例限制，然而私募證券投資基金不受限制，一旦私募證券投資基金發現了一個價值被低估的股票，他們可以盡可能多的去買這只股票，這就促使了私募證券投資基金花更多的精力去做企業調研，有時甚至去上市公司以高價買業績和送配等消息；私募基金還可以做公募基金禁止操作的做衍生品和一些跨市場的套利。
其次是良好的激勵機制，因為私募證券投資基金的利潤來源主要是業績收益的分配，而不是管理費，給客戶創造盈利越多，他們的收入越多，這也促使了基金管理者會想方設法地提高基金的收益率。
其三，私募證券投資基金在投資決策上也更占優勢。比如，公募基金的研究部門發現一只有投資價值股票后，往往需要提交報告，開會討論，風險控制部門審核再到投資總監做出決定要經過一系列流程，時間耗費很長，等做出了決定，投資時機也往往錯過了。而私募基金則不用顧慮這些，發現了好的品種，他們能夠更快地做出反應。
其四私募做的是絕對收益，而公募基金還要考慮每季度、半年以及年終的排名，對基金經理也會產生很大的壓力，這些都會影響長期的穩健投資。
其五私募證券投資基金比起公募百億的巨無霸來說資金規模較小，這樣更有利于資金的進出，建倉成本要低很多。
但私募基金同時也存在著諸多隱患：一是私募基金本身不具有合法地位；二是三方主體不合格，一旦發生爭議，合同不受法律保護，當事人權利也不受法律應有的保護。
比如其協議獲取的利益當受到惡意侵占時也無法得到法律的只持。三是資金成本高，一些運行規模較小的基金經理，除了靠朋友間的口碑相傳，為了吸引資金，有時他們需要承諾保本甚至更高的投資回報，這使得他們常采取一些并不規范的操作手法，進行著高風險的“玩火”游戲。給市場和自己都帶來了更大的風險。
關鍵詞：金融視角 證券投資風險度量 證券組合投資
證券投資風險度量概述
風險度量是金融領域重要的研究內容和課題，也是證券投資活動的重要參考依據。投資者在證券市場進行證券投資活動時必須將科學合理的風險度量研究作為其投資活動的重要環節，投資者只有合理權衡投資風險與投資收益之間的關系，并明確自身的投資風險偏好才能進行合理的證券資產的投資活動。尤其是投資者在進行證券投資組合研究時，風險度量就顯得更為重要。一般來講，投資者在證券投資市場中的投資風險偏好不同，對于投資風險的認識也不同，要結合自身實際，建立更加符合自身投資心理的證券投資風險度量模型，并實現風險度量模型的實用性、可行性和可操作性要求，才能更加切實地滿足投資者的證券投資需求。
證券投資指的是投資者將資金投資到債券或者是股票等相關的有價證券，并以此來獲取利息或者股票紅利以及該有價證券的市場差價的投資行為，投資者在進行有價證券投資時獲取的收益率常常會高于銀行存款，正是基于有價證券投資的高吸引力，有價證券市場的投資活動比較活躍。但是，應當也注意到，證券市場中存在著較大的風險和不確定性，投資者的證券投資收益極易受到國家經濟政策調整、經濟形勢變動、企業經營業績的下滑、稅率及利率的變動、甚至于自然環境的變化等多種因素的影響，這些不確定因素對于證券投資者來講都是極大的風險，影響到投資者的投資收益大小，形成證券投資風險。因此，及時識別并防范證券投資風險，對于保證投資者的經濟利益具有重要的現實意義。
一般情況下，證券投資者往往會采用組合投資的方式來將降低風險，避免將所有的資金投入到單一的證券中，而是將自身的資金按照一定的比例投資到多個證券中，進行組合投資，這樣可以明顯降低投資者的證券投資風險，并保證一定的投資收益。投資者的證券投資目標是實現投資收益與投資風險的最優組合，這也是投資者證券投資的核心。早在20世紀50年代，美國經濟學家便提出了方差風險度量方法，通過用方差和均值之間的均衡來合理選擇投資組合，這一方法后來引發了廣泛實踐，并逐步開啟了投資組合這一現代組合證券投資理論基礎，通過這一方面的廣泛研究，逐步實現投資者在投資收益以及投資風險均衡基礎上的自身效用最大化，同時也可以研究風險投資者利用這一投資策略進行投資對投資市場所產生的影響和意義。
證券投資組合及證券投資風險理論分析
現資組合理論體系中，資本市場理論占有重要的地位，它包括資本資產定價理論以及證券市場有效理論這兩大部分。其中，資產資本定價理論包含了套利定價理論（APT）以及資本資產定價模型（CAPM）。它們都是研究投資者在市場均衡的前提下如何處理證券風險與證券期望收益之間的關系。
可以發現，投資者在進行證券投資時收益與風險之間的關系問題都是建立在資本市場理論以及資產組合理論這兩大理論基礎上的。資產組合理論研究的是怎樣使得單個證券投資的風險能夠被控制在可接受范圍之內，同時使整體的預期收益最大化。而資本市場理論則研究的是投資者的決策行為怎樣去影響證券的價格。也就是說假若投資者已經進行了證券組合投資，而且這一證券組合投資是按照資產組合理論構建的，那么資本市場理論將可以進一步說明投資者所進行的投資風險與收益之間存在著怎樣的關聯關系。
投資者在實際的投資過程中，會對證券投資的收益及相應的風險進行權衡，在權衡中會依據自身的風險偏好來選擇投資證券組合資產。因此，在研究投資者的證券投資行為時，風險偏度的定義及分析尤其重要，這關系著組合資產投資研究的準確性。傳統的Markowitz風險分析模型是通過比較分析均值方差來科學度量投資者的某一個證券投資組合其風險和收益情況，對于每一種證券投資來講，收益率都是不確定的，都屬于隨機變量，因此在這一模型中把收益率的方差來作為指標測量證券投資風險。不過應當注意到，風險方差賦值中正負離差具有相同的權重，因此，將證券投資的收益率方差作為風險的衡量指標，在反映投資者的審視投資心理上不能夠做到完全真實，這主要是由于兩者之間的非對稱性造成的。而且投資者在實際的證券投資活動中，對于風險的認識和定義也會有所區別。部分人認為風險指的是未來證券投資收益的不確定性，不管是好的投資結果或者是壞的投資結果都屬于風險的范疇，而部分人則認為只有出現壞的結果，即證券投資的未來實際收益小于預期收益時才算作是投資風險。
正是基于這些對風險的不同認識，在進行證券投資風險度量時，投資者的度量依據也就不同，由此不斷產生了新的證券投資度量模型。為了盡量避免之前風險度量模型在計量方差中存在的不足，證券投資風險研究學者提出了新的風險計量方法，并在這一基礎上提出了新的風險度量模型，基于負偏差的下方風險計量方法。在這一新的風險度量模型中，下方風險指的是在目標收益率確定的情況下，只有小于這一目標收益率時才可以被認定為證券投資風險度量中的因子。而且，這一模型中的半方差、下偏距以及半絕對離差等相關風險指標都是采用的負偏差下方風險來衡量評價證券投資風險。
下方證券投資風險度量模型分析
對大多數證券投資者來講，收益率在高于預期收益率的情況并不是投資風險，因此原有的方差指標在度量投資風險時往往跟投資者對于風險的實際認識以及實際的心理感受是不一致的，正是基于此，在進行證券投資風險度量時，會采用半方差來作為指標度量證券投資風險。
ri-Ri =0 ri>=Ri
或者=-（ri-Ri） ri
其中，ri表示某一項證券投資的收益率，而Ri則是指投資者對于證券收益率的數學期望值。將半協方差矩陣表示為：
V=cov（（ri-Ri），（ rj-Rj））
盡管這一模型能夠比較好地反映證券投資者對于證券投資風險的實際心理，不過這一模型中的半方差指標也需要證券投資收益滿足正態分布形態，而且在計算半協方差、半方差時也比較繁瑣。
半絕對離差證券投資風險度量模型分析
均值-半方差風險度量模型以及均值-離差風險度量模型在實際運用中都需要計算證券投資的收益率方差，不過通過大量的實踐結果可以發現，這一收益率方差的計算過程科學性以及存在性存在著可疑之處。因此可以嘗試將絕對離差作為風險度量函數運用到投資者的證券組合資產模型中，在組合證券資產中風險度量指標就可以定義為：
W=E（ΣriRi-E（ΣrjRj））
通過該模型就可以轉化為線性規劃問題來作出處理和解決，有效劃定證券投資風險邊界。投資者的證券投資活動具有偏向性，對于風險的偏好跟投資主體的風險認識具有密切關聯。而且投資者的證券投資風險最主要的來源是投資者的那些實際收益低于預期收益的證券投資，正是基于此，將半絕對離差定義為測量函數對投資風險進行度量，建立相關證券投資模型。
假設某一證券投資者在證券市場中投資了一種無風險證券以及多種風險證券，并且我們當前僅將其中的這一種無風險證券認定為是合理的并且符合實際的投資情況。假若其中的某一種證券是沒有風險的，同時其收益率又比較高，那么投資者必定會選擇這一種無風險投資作為投資的唯一對象，而如果這幾種證券中存在著多種無風險證券，它們的收益率又是相同的，那么我們在利用這一證券投資風險度量模型時，可以將這些無風險證券視作一種證券。
設定ri（i=1，2，3…，n）為投資者投資的第i中證券在投資者持有期間所獲得的收益率，屬于一個隨機性的變量和參數，而Ri=E（ri）則代表證券i所具有的期望收益值。R0表示當某一證券的風險為零時的收益率，按照慣例，它一般為一個固定的值。因此，在這一度量參數條件下，投資者認為只有在證券的收益率低于其期望的預期收益率時候才會產生證券投資風險，在半絕對離差的組合證券投資模型中，投資風險就可以表示為：
ri-Ri=0 ri>=Ri
或者=-（ri -Ri） ri
當然，投資者在投資決策時如果不持有任何一種證券，那么在進行證券投資風險度量時建立的半絕對離差組合投資模型可以表示為：
Min W=E（ΣriRi-E（ΣrjRj））
在某一個證券組合中在這一類具有相同的收益期望值的投資證券組合中的投資風險最小，那么就可以將這一證券組合視為是前沿組合。因此，對于不用的收益率期望值，就會對應著不用的前沿組合，而這些不同的前言組合所組成的證券投資的集合又可以成為證券組合的前沿。
與絕對利差模型相比較分析可以發現，在半絕對離差證券投資風險度量模型下的風險要比絕對離差證券投資風險度量模型下的風險度量指數小一些，這主要是源于在半絕對利差證券投資風險度量模型中的風險因素并沒有將證券投資中收益率高于期望收益率的證券部分納入到風險考量范圍中。在半絕對離差證券投資風險度量模型中，證券的投資收益率可以不再滿足正態分布這一條件，同時方差、協方差的計算過程也不像之前那樣麻煩，但是需要指出的是這一風險度量模型的解析功能不是十分完美，它不能夠看到投資者所投資的各種證券之間的相互關聯的關系，這與實際投資活動中證券間存在相關關系的事實是不符合的。
證券投資風險的度量，在實質上是刻畫描述的投資者的證券投資心理波動及心理感受，是對它們的定量刻畫。相對于特定的預期收益目標，證券投資實際收益往往存在著不小的波動，主要表現為正偏差和負偏差。它們分別指的是實際收益率高于預期的目標收益率所產生的偏差以及實際收益率低于預期的目標收益率所產生的偏差。在不確定型證券投資風險度量模型下，將這兩種偏差都視為投資風險，而在下方風險理論之下，僅僅將實際收益率低于預期目標收益率的情況視為投資風險。
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關鍵詞 信托公司 經營風險 監督體系
中圖分類號：F832.49 文獻標識碼：A
一、制定科學的決策機制和經營規程
信托公司應該從整體上制定一套科學有據、條理周密、操作可行的信托經營管理配套制度。建立對經營方向、業務選擇、資金集合及投資、貸款等方面的科學決策程序；成立內部的決策委員會和外部的專家咨詢委員會，以增強決策的前瞻性、科學性和可行性；依據信托業務的不同內容和特點，分別制定對資金類信托、動產及不動產信托、知識產權信托及財產管理、見證擔保、外匯業務等方面的具體運作規程，加強對法規政策的依托和運用，逐步向規范化、標準化靠攏，形成有中國特色的信托經營模式。
二、建立多元化的運營平臺，降低經營風險
信托公司必須通過投資參股的形式，有計劃地涉足基金管理、保險等領域，搭建全方位的資產管理平臺。針對信托機構面廣，業務種類豐富及運作方式多樣化的特點，信托公司比以往任何時候更加重視風險的防范和控制。為此，信托機構應落實信托資產負債管理的具體要求，改進信托財務核算和管理方式，對委托人的資金、財產實行單戶立賬、分別核算、跟蹤監控。做好資金運行、財務結構、盈虧動態的預警預報及應變準備，將金融風險、企業風險、信用風險降低到最小程度。
（一）在市場營銷方面。
在信托投資公司發展初期，建立理財服務中心和市場拓展部，一方面由營銷經理和市場拓展人員主動走出去，拓展市場，開發客戶，推銷公司產品；另一方面通過營銷人員和新聞媒體的宣傳和推薦，在理財服務中心設立理財專家工作室，開展日常業務，使公司形成一個動靜結合，進出有序的營銷體系。同時信托投資公司可以先以本市和周邊省市為營銷范圍，逐步覆蓋本地區并進一步輻射全國，在信托機構打破行政分割，劃分全國市場份額的第一時間占得先機，在本地區乃至國內有一定的地位后，信托公司最終目標是參與國際競爭。既可以采取設立代表處、分支機構等方式獨立擴張；還可以通過國內外同業，按照市場原則建立緊密或半緊密的戰略合作伙伴關系，通過代銷、分銷等方式，優勢互補。在營銷手段、渠道和載體的選擇過程中，應組合運用傳統手段和現代技術，在充分運用各種媒體進行信托業務和信托知識宣傳以及通過營銷人員進行推薦的同時，深入研究和開發電子商務的銷售功能，通過電子網絡，針對高端客戶和中產階級進行營銷手段的創新，從而提高營銷效率，降低營銷成本，提升公司的現代企業形象。
（二）在業務定位方面。
由于財產管理業務是信托業的基本功能，信托投資公司應回歸本業。即以本地區的經濟建設為核心，以資金信托為手段，全面迅速的形成信托投資公司的核心盈利模式。
1、財產管理業務。
（1）構建實業投資領域信托產品體系。
隨著我國改革開放的深入和國民經濟高速穩定的增長，各個地區巨大的經濟總量和大量收益穩定的存量資產的變現需求，及其收益穩定現金流充足的特點，必然會形成信托投資公司信托業務的重要業務領域和主要利潤來源。管理產業基金或創業基金，接受各種以實業投資為方向的專業資金信托，是信托業樹立信托品牌、提高信托市場占有率的途徑，也是與實業經濟的最佳結合點。信托業應盡快推出以高速公路、橋梁收費權或經營權等為投向的專項資金信托等。此類以投資于實業經濟方向的專業資金信托，其他金融機構無法涉足，是信托投資公司提高信托市場占有率的捷徑，也是與實業經濟的最佳結合點。
（2）逐步推出并迅速擴大個人資金信托業務規模。
目前我國由于政策因素，個人資金信托業務始終發展緩慢，而我國居民儲蓄規模巨大并且回報率十分低下，因此信托業應該抓住這一機遇，大規模推出個人資金集合信托和個人財產管理信托，充分發揮信托投資公司專家理財的優勢，迅速擴大信托投資公司的影響，擴大市場占有份額，確立長期競爭的優勢，確保公司業務開展所需資金有充足的來源保障。
（3）全面介入證券領域的資金業務競爭。
在證券投資基金業務和資產管理業務方面，由于政策因素和體制因素，一些基金管理公司和證券公司已占得優勢，并且競爭激烈。但這一領域同時具有開放度高，拓展空間廣闊、進入成本低的特點，因此信托投資公司應該以戰略眼光，以后發建立的制度和人才優勢作為參與競爭的立足點。現階段證券公司、基金管理公司、投資理財業務集中在股票市場，而低風險收益型的證券投資領域還是一個空白，信托投資公司應突出自身的特色，系統推出各種收益型信托品種，如國債投資基金、貨幣市場投資基金等，在管理各種退休年金、公益性資金上開辟市場，形成獨特的“雙低型”信托產品體系，逐步樹立在該領域的品牌和信譽，從而在證券投資市場上占據一席之地。
2、投資基金業務。
各界熱議:有擔心 有期待
管理層開展證券下鄉調查的消息傳出后,一家知名財經網站立即進行了投票調查活動,36908位參與調查的網友中,75.4%投了反對票。不少網友認為,很多農民對股票本身是什么還不甚了解,證券下鄉如果沒有配套措施,容易演變成一場農村“圈錢運動”。除了股民外,一些業內人士也擔心證券下鄉會進一步抽離農村資金,而且讓券商在短短一周內完成這項調查,農村證券投資需求存在被刻意夸大的可能。
“證券下鄉?不可能吧,城里人炒股尚且大部分虧損,農民炒股的話不是虧更多嗎?”南寧股民黃先生提出了自己的疑問。他表示,證券投資需要專業的知識和對國家宏觀政策的把握,要懂得分析上市公司財務報表,還要防范不時出現的上市公司業績造假、信息披露違規等。另外,技術分析也很重要。許多高學歷的人都難以把握,讓農民炒股,風險太大。
不過,也有人認為,不能因為某些城里人炒不好股票就認為農民炒股肯定會虧得更慘。南寧市股民劉先生就表示,雖然股市有“七虧二平一贏”的說法,但虧損的人大多是因為沒掌握基本的投資知識和技巧,股票對農民來說不是洪水猛獸。不過值得注意的是,股市風險確實不小,如果券商想進軍農村,一定要對農民股民做好相關的證券知識和技巧的培訓。
部分農民“不差錢” 證券下鄉有市場
雖然證監會后來表示進行相關調查只是為“開展基礎性研究”,并無政策指向,但不少業內人士認為管理層此舉絕非“一時頭腦發熱”,“證券下鄉”將成為趨勢,并將逐漸成為券商的重要業務點。那么,農村的證券投資需求有多大,農民朋友是否有證券投資的意識?證券投資所需要的資金、網絡等條件,農村地區是否已經具備?
據了解,在一些較富裕的農村地區,投資股票、基金早已不是什么新鮮事。一位來自農村的股民,他早在上世紀90年代就開始炒股。農村雖然信息相對閉塞,卻不缺乏想投資的人。王先生是南寧市江南區蘇圩鎮的一位農民,2007年,他聽說股市容易賺錢,就到國海證券開了戶,開始了自己的股市之旅,雖然后來股市下跌虧了一些錢,但他并不灰心。王先生表示,他炒股3年來只是虧了點小錢,他認為主要是自己炒股時剛好碰上股市大跌,運氣不好,但他相信自己的腦子不比城里人差,只要股市回暖,就能賺大錢。王先生說,炒股前,他很少讀書看報紙,從不關心經濟新聞;炒股后,他經常看新聞聯播和中央二套的經濟信息聯播等節目,關注國家經濟動向,感覺自己的素質提高了不少,“原來炒股也是一種學習,是一種提高自己的方式”。他覺得在網絡化的時代,農民炒股是一種時尚,不是城里人的專利。
阿華(化名)是南寧市江南區延安鎮的一位農民,今年30歲,他通過報紙上的證券欄目了解了股市,對股市“略懂一二”,打算今年賣完西瓜得一筆錢后就到南寧開戶炒股。延安鎮雖然是個僅有3萬人左右的小鎮,但是除房產之外的資產在10萬元以上的家庭初步估算有數百個。碰上豐收的好年景,不少農民都有幾萬元的年收入,近年來該鎮新建樓房越來越多,而在自家宅基地上建兩三層的樓房,一般都需要10多萬元。
“在很多城里人眼里,農民就是窮,其實這是一種誤解。哪里都有富人和窮人,我們這個小鎮上有些人有上百萬元,個別人甚至超過千萬元。”延安鎮一位劉姓農民說,這些年來,該鎮有些頭腦精明的人經商賺了不少錢,不少人也是“富得流油”。劉先生表示,在附近的鄉鎮里,比延安鎮經濟總量更大的蘇圩鎮和吳圩鎮,“富裕起來的農民更多。一塊面積不大的宅基地,動不動就是20萬元以上,還有人搶著買,而且是全額現金購買。而在城里,很多人買房還得向銀行貸款”。
隨著改革開放的深入和國家三農政策的扶持,越來越多的農民富裕起來,那些富裕起來的農民,投資渠道相對來說還很狹窄。以南寧市江南區吳圩鎮農民為例,他們有的把錢放在銀行“睡大覺”,有的則在南寧市大沙田等地買房建房,用于投資、出租,炒股的人目前并不多。一位證券業內人士表示,如果平均一戶農民家庭拿1萬元用于證券投資,以1個鎮有1萬個農民家庭計算,入市資金將高達1億元。一個縣通常有十多個鎮,如果能有效開發,其資金量便相當于南寧市一家規模較大的證券營業部。而目前我國農村人口約8億人,近2億戶家庭,假設平均一戶拿1萬元用于證券投資,總量將超過1萬億元,“這上萬億元殺進股市那可不得了”。從估算的數字來看,“證券下鄉”的蛋糕似乎很大。
值得注意的是,由于農村居民居住點較為分散,證券公司不可能在農村設立營業部,因此對證券投資感興趣的農民開戶后,只能通過網上交易和電話委托進行股票買賣操作。根據對南寧市江南區吳圩鎮、蘇圩鎮、延安鎮的調查,這3個鎮早就已經通了互聯網,不少村屯如今也可以上網,手機則更加普及。而根據南寧市邕寧區的幾個鄉鎮進行調查時的情況可以得知,目前很多農村地區已經具備開展證券交易的硬件條件。
證券公司:市場很大 難度不小
雖然“證券下鄉”的潛力巨大,但一些證券營業部老總和負責開發市場的經紀人仍然表示,“證券下鄉”目前還難以真正成規模地開展,農村市場開發起來的難度非常大。
“農民參與證券市場是一個趨勢,不過目前還不具備大規模展開的基礎,如果想展開,相關工作任重道遠。證券下鄉首先應該是知識下鄉,向農民普及證券知識,在他們具備較好的風險承受能力后,再穩步推進。”國海證券南寧東葛路營業部總經理馮偉斌表示,證券下鄉與家電下鄉和汽車下鄉有很大的區別,家電、汽車屬于消費品,而股票則是投資品。他認為,農村的理財需求確實很大,但還沒有被有效激發,農民目前的投資渠道不多,進行合理的投資理財是必要的,國債、債券型基金等是比較適合農民的投資品種,證券的范圍很廣,“下鄉”的不應只是股票。
馮偉斌認為,不少城市投資者炒股都虧錢,農村股民相對來說更容易虧損,所以證券知識下鄉,向農民介紹股票這一投資渠道時,風險教育顯得非常重要,要把證券知識普及和風險教育工作做深做透。他表示,券商在這方面責任重大,因為農民炒股這一問題處理不好,就容易引發社會問題,不利于穩定。
馮偉斌表示,一些發達地區的農民早就參與證券市場,在廣西,農民炒股其實也早已不是新鮮事,只不過參與的人還不是很多而已,而如果把農民參與證券投資作為一項大工程展開的話,需要下足工夫。他認為,證券知識下鄉的普及對象是那些到過發達城市打工、學習、經商的農村知識青年,因為他們接觸過一些新事物,更容易理解、接受股票這一投資方式。另外,“證券下鄉”的目標區域,就目前來說是城市的周邊地區,而不是太過偏僻的小山村,券商不可能在人口分散的農村設立營業部,農民如果想炒股,一般來說只能通過網上交易和電話委托的方式參與。
相對于一些“專家”,作為營銷前線的一員,華泰聯合證券南寧營業部的經紀人小蘇對證券下鄉的潛力很看好。不過,小蘇坦言,開發農村市場的難度確實很大,首先,大多數農民還沒有投資證券市場的意識,對證券市場很陌生,甚至帶有一點恐懼感;另外,對農民股民進行培訓的難度也很大。小蘇說他有幾位客戶來自農村,他們對股票很感興趣,但是他們連基本的電腦操作還沒完全掌握,更不用說更復雜的股票投資知識和技巧了,講解起來很費勁,有時候同一個問題講解了好幾遍,他們才總算弄明白。
業內人士:目前難成行 開展需慎重
由于存在利益關系,券商雖然覺得開發難度較大,但他們大多希望證券下鄉能成行。作為熟悉證券市場并處于中立的市場人士,他們對證券下鄉有何見解?
“證券下鄉要想真正成規模展開,起碼還要等15年,如果目前匆忙開展,可能會把農民引入‘歧途’,對農民來說并不是好事。”廣西證券市場知名人士夏雨認為,在住房、醫療、教育等大開支項目還沒得到有效保障前,證券下鄉應該緩行――股票本來就應該是用閑錢來投資,在經濟基礎還沒打好的情況下談高風險投資并不現實,開展需慎重。
夏雨透露,據他了解,廣西有券商在去年曾到一些村鎮開展證券營銷活動,但是從相關統計情況看,盡管有些農民開了股票賬戶,但大部分都是從沒交易過甚至沒存入現金的“空戶”,沒有實際意義,完全是一些經紀人為了完成任務“拉人頭”。一些比較有錢的農民由于受傳統觀念影響,并不相信股票這種投資方式,他們寧愿到城里買房用于出租,個別人甚至寧愿玩“”等私彩。農民的投資意識淡薄,也是證券下鄉難以成行的重要原因。
另一位市場人士劉先生表示,由于城市的證券業競爭越來越激烈,而且可開發的空間越來越小,許多券商開始把營銷眼光放到廣大農村地區,農村市場對券商來說是下一座“金礦”。有的農民通過出讓土地或出租房屋擁有了不少閑散資金,脫離了種田耕地的生活,像南寧市的一些城中村,很多出讓土地的農民就靠收房租、吃銀行利息過日子,對他們來說,拿出一部分資金參與證券投資未嘗不可,這樣既能學習投資理財技巧,還可以提高、充實自己。
關鍵詞：傳播與文化企業，機構投資者，風險投資，價值回歸
一、引言
國家“十二五”文化產業發展規劃綱要指出引導社會資本以多種形式投資文化產業，推動文化產業跨越式發展，使之成為新的經濟增長點。文化企業作為文化產業發展的細胞，文化企業及文化企業集團的發展狀況決定了文化產業發展的高度。文化企業要想發展壯大，必須借助資本市場，通過資本市場引入風險投資或者是機構投資者，幫助文化企業實現合理的市場定位。文化產業類公司利用風險投資和機構投資者的專業能力，使自身在公司定價、戰略制定、經營管理方面獲得更好進步。
傳播與文化類企業整體規模小、無形資產占比高導致估值難、市場運作水平低、贏利模式不清晰等原因，增加了傳播與文化企業價值評估風險。同發達國家的文化企業，我國文化產業發展相對落后，規模小、技術創新不足、管理理念落后和文化專業性人才匱乏。截止2012年8月底，我國滬深兩市共有34家傳播與文化類上市企業，其總市值為2192.38億元，無形資產占比約為42%。由于無形資產的獨創性和獨占性，是的市場上很難找到替代品或類似產品；同時無形資產的盈利能力和經濟壽命因經濟環境、宏觀調控、市場同類產品企業的競爭，以及消費者的消費觀念、新技術的革新等表現出較大的不穩定性和不確定性（張毅，2010）。正是由于傳播與文化類資產的特殊性，在其估值定價方面，更需要專業性的投資者。風險投資和機構類投資者，通常堅持價值投資和長期投資的理念，圍繞證券價值做出買進或賣出的決定。所以說，傳播與文化產業企業引入風險投資和機構類投資者對企業的管理、經營運作、市場定位具有很大的幫助。
機構投資者對于資本市場的發展起到了重要作用，最重要的表現為機構投資者可以穩定市場。機構投資者作為理性投資者的代表，能對證券的內在價值做出正確估值；如果市場對證券出現估值錯誤，機構投資者就可以通過買進價值低估證券或賣出價格高估證券來穩定市場。歐陽瑞和曾愛婷（2009）以1999 年至2007 年滬深兩市上市公司數據構建面板數據，研究了機構投資者持股比例對股票收益率波動的影響，實證結果證明機構投資者持股比例與股票收益率波動負相關，機構投資者對我國股票市場起到了一定的穩定作用。
另外機構投資者持有上市公司的股份，在一定程度上可以提升公司的價值。石美娟和童衛華（2009）以2005—2007年后股改時期的公司數據， 研究了后股改時期機構投資者與公司價值的關系。研究發現，機構投資者持股比例和公司價值存在顯著正相關關系，在后股改時期，機構投資者通過各種方式，促進了公司價值的提升。唐躍軍和宋淵洋（2010）選用2003-2007年在深交所和上交所上市的企業，對機構投資者持股變動對公司業績的影響進行了實證研究；研究結果發現，機構投資者持股變動對公司業績具有顯著的正面影響。國政和阮青松（2010）通過收集2007年至2009年部分上市公司的數據，實證分析了機構投資者持股比例與公司價值的關系。通過研究發現。機構投資者持股比例與上市公司的公司價值之間存在一定程度上的正相關關系，也就是說，機構投資者持股比例的增加促進了公司價值的增加。
二、研究設計
（一）樣本選取
本文以在我國滬深證券交易所上市的傳播與文化產業類企業為研究對象；研究所需數據取自wind數據庫、巨潮資訊及和訊財經網站。在選取樣本時剔除了如下的上市公司：（1）上市時所屬行業類別不是傳播與文化產業類；（2）財務報表資料不全或者披露不規范的公司。按照上述標準剔除后，共得到有效樣本18個；選用的傳播與文化產業行業是按照中國證監會（CS2RC）行業分類標準劃分。
（二）研究方法
首先，根據上市之前公司股東中是否含有風險機構投資者，把樣本公司劃分為含有風險機構投資者的樣本公司和不含有風險機構投資者的樣本公司。其次，根據證監會規定，公司首次上市發行新股，在初步詢價階段必須有機構投資者參與詢價。根據初步詢價的結果，得到樣本公司參與詢價的機構數量。最后，研究了機構投資者持股變化對公司股票收益率的影響。
1.對于上市之前是否含有風險投資者的界定
文章把在上市之前公司股東中含有風險機構投資者并且持有發行人5%以上股份的傳播與文化產業類公司設為虛擬變量1；否則為0。虛擬變量0和1的判斷來自上市公司的招股說明書，本文所需要的招股說明書下載于巨潮資訊網。
對于風險投資公司的定義確定風險投資機構。上市公司招股說明書中持有5%以上的股東的名稱中含有“風險投資”、“創業投資”、“創業資本投資”則界定為具有風險投資背景的上市公司；此外，對于股東名稱中包含“高科技投資”、“高新投資”、“創新投資”、“科技投資”、“技術投資”、“投資公司”等字樣的公司，則通過查詢該股東的主營業務，若其中含有“風險投資”、“創業投資”，則其作為股東的上市公司也屬于有風險投資背景。
2.參與初步詢價的機構投資者家數
初步詢價是指發行人及其保薦機構向詢價對象進行詢價，并根據詢價對象的報價結果確定發行價格區間及相應的市盈率區間。初步詢價的對象為發行人和保薦機構選擇的符合詢價對象條件的機構投資者（至少20家），而不是所有符合條件的機構投資者。
三、研究分析及結果
根據前文所作的分析，本文對樣本進行了分析，主要包括統計性分析、差異性檢驗和機構投持股變化對股票收益率影響。
（一）統計分析及結果
在把樣本公司劃分為含有風險投資者和不含有風險投資者的基礎上，本文研究這兩類樣本公司在上市首日和上市之后一定時期內的市場表現。風險投資者的參與表明被投資公司具有很好的投資價值，這也從側面反映了被投資公司的市場判斷。本文重點研究了樣本公司上市首日、上市后5日、上市后10日、上市后15日的市場表現。從wind資訊金融終端數據庫提取的樣本數據，對含有風險投資者和不含有風險投資者的樣本的描述性統計結果如下（見表3-1）：
由上表的統計結果可以看出，上市之前有風險投資者參與的樣本公司在上市首日、上市后5日、上市后10日、上市后15日的股票價格的漲跌幅均小于上市之前沒有風險投資者參與的樣本公司。
為了研究風險投資者對文化企業上市后市場收益的影響，本文對上市之前有風險投資者和無風險投資者的公司在上市后首日、上市后5日、上市后10日、上市后15日的漲跌幅進行了差異性檢驗，結果如下表。
有差異性檢驗結果可以看出，只有在上市首日，上市之前無風險投資者參與的樣本公司的漲跌幅顯著高于上市前有風險機構投資者參與的公司。
本文同時研究了，樣本公司首次上市時，參與詢價的機構數量和上市后一定時期內的市場表現。機構投資者由于其信息搜集分析、上市公司研究的專業分析能力，通常被認為是能夠增強市場穩定性的重要力量。機構投資者參與詢價，在一定程度上體現自身對上市公司價值的判斷和定位。我們選取了樣本公司上市首日、上市后5日、上市后10日、上市后15日的市場表現。具體結果見表3-3
從表3-3的結果，我們可以看出上市首日漲跌幅相對較大的公司，其上市后5日、上市后10日、后15日漲跌幅相對較小；相反上市首日漲跌幅相對較小的公司，其上市后5日、上市后10日、后15日漲跌幅相對較大。在上市首日漲跌幅接近的公司中，參與詢價的機構投資者的數量越多的公司，其上市后5日、上市后10日、后15日漲跌幅相對越大。半強勢有效市場假說認為價格已充分所映出所有已公開的有關公司營運前景的信息，股票價格會對所有相關公開的信息做出迅速反應。由于各個機構投資者在信息收集分析、公司研究存在的差異使得他們對同一家公司價值的判斷存在差異。漲跌幅的大小，一方面反映了市場對公司價值的認可程度，另一方面表明機構投資者在促進公司價值回歸起到重要作用。
（二）機構投資者持股對文化產業收益率影響
機構投資者作為證券投資市場上一股活躍的力量，對于上市文化公司具有非常重要的影響。機構投資者對上市文化公司的影響主要體現在以下的幾個方面。一方面機構投資者作為專業性比較強的投資者，可以有效的發現證券市場上的投資機會進行投資，引導證券價格的理性回歸。前人研究發現機構投資者特別是基金投資者具有很強的價值發現能力，能夠發現股票市場上具有發展潛力的公司進行投資。如胡志勇和魏明海（2005）對封閉式基金重倉股的研究表明：封閉式基金具有較強的財務信息解釋能力，使得重倉股的價格發現機制更大程度上反映了公開財務信息。姚頤、劉志遠和相二衛（2011）的研究結果表明，基金作為知情交易者有能力對未來價值進行預測，基金的投資體現了對于股票未來會計盈余的追求。另一方面，不可否認的是機構投資者中存在著諸多的非理，會在一定程度上導致了股票市場的劇烈波動。比如機構投資行為中的“羊群行為”往往會導致股票市場大漲大跌的交易發生，增加股票市場的風險性。機構投資者作為專業的投資者還會利用噪聲交易者的市場情緒來進行投機行為，當市場出現系統性偏差導致資產價格偏離股票內在價值時。
從上面的分析可以看出機構投資者在一定程度上會發現投資價值促進價值回歸，同時也會利用投資情緒進行交易。對于文化傳媒公司來說，機構投資者的進入對于上市文化公司究竟會有什么影響呢？接下來主要討論的就是機構投資者持股行為變動與股票收益率的關系；我們借助機構投資者每個季度持股比例的變動和后續股票收益率來進行分析研究。
本部分數據來自萬得（Wind）數據庫，主要選取了2006年到2011年六年間每個季度的上市文化公司的股票收益率和機構投資者持股比例變動數據進行分析。首先根據每個季度所有上市文化公司的機構持股比例的變動，上市文化公司進行排序，然后小到大平均分為三組。第一組為減持組，表明當季度機構投資者大量拋售上市公司股票的組合；第三組為增持組，表明當季度機構投資者大量增持上市公司股票的組合；剩下的中間狀態為第二組中間組。接下來根據每個季度的分組情況分析上市文化公司在本季度之后的超額累計收益率（超額累計收益率以上證綜合指數的收益率為基準）。最后對每一組中的所有的股票進行加權平均得出表3-4。
表3-4反應了文化公司上市之后機構投資者行為與其股票收益率之間的關系。其中的超額累計收益率是指股票累計收益率減去上證綜合指數收益率的差額。從表3-4可以看出在機構投資者行動的當季度，三組之間的超額累計收益率具有非常明顯的差別。增持組的超額累計收益率要比減持組的超額累計收益率高4.35%，這在一定程度上表明了機構投資的進入行為對于上市文化公司股價的沖擊作用。后面分別統計了1、3、6、9、12、24個月的超額累計收益率來看被機構投資者大量加倉的股票是不是會有比較好的后續表現行為。從結果來看，投資當季度之后的第一個月雖然增持組的股票收益率大于減持組的股票收益率，但是均已經明顯的低于整個行業的平均水平，三個月之后的股票收益率來看減持組與增持組的股票收益率基本上差異很小，但是我們也可以發現減持組和增持組的股票收益率都要明顯比中間組的收益率要高，造成這種結果的可能解釋就是不管是被機構投資者增持還是減持都表明該只股票受到了機構投資者的關注，這種關注可能會導致公司的股票收益率表現更好。
綜上來看，機構投資者并沒有表現出非常有效的預測能力，發現股票市場上被低估的股票進行投資。相反，機構投資的增持和減持的股票在之后的期間收益率表現非常的相似，并沒有出現明顯的區別。這與之前的很多文獻的結論有一定的差別，在一定程度上說明機構投資者對于文化產業上市公司的參與度還不夠高，而且機構投資者對于上市公司的價值發現作用也沒有得到有效發揮。正因如此，機構投資者可以借國家大力發展文化產業的東風，積極了解文化產業的運作特征和業務，發現具有發展潛力的文化企業，積極參與文化產業上市公司的間接管理，努力實現文化產業的更快更好的發展。
四、結論及建議
根據以上的數據和分析結果，不難得出以下結論：
首先，在上市之前有風險投資參與的傳播與文化產業企業，其上市首日及其后期的市場表現相對穩定，即風險投資參與的樣本公司的股價波動相對較小。這說明風險投資的引入在一定程度上能夠穩定市場和促進企業價值的回歸。
其次，參與詢價的機構投資者數量，與傳播與文化產業企業上市首日及其后期的市場表現沒有顯著的關系。這可能是因為上市后股價的漲跌還受到其他因素的影響，比如個人投資者、交易者情緒、等等。
最后，在上市后較長時期里，機構投資的增持和減持的股票在之后的期間收益率表現非常的相似，并沒有出現非常明顯的區別。這說明機構投資者持股變動與其股票收益率也不存在顯著的關系。
根據以上分析，本文認為我國傳播與文化產業類企業，要想實現企業價值的合理定位和快速發展，一方面積極引進風險投資者，利用風險投資在企業戰略、公司管理、成本控制及渠道擴展等方面的能力幫助企業發展；另一方面，引導機構投資者積極參與傳播與文化產業類上市公司，促進上市公司的價值發現作用，同時獲得較高的回報。
參考文獻：
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我國自1980年恢復國內保險業務以來,保險資金運用,大致經歷了三個階段:第一階段從1980-1987年,為無投資或忽視投資階段,保險公司的資金基本上進入了銀行,形成銀行存款;第二階段從1987-1995年,為無序投資階段,由于經濟增長過熱,同時又無法可循,導致盲目投資,房地產、證券、信托、甚至借貸,無所不及,從而形成大量不良資產;第三階段始于1995年10月,為逐步規范階段,1995年以來先后頒布了《中華人民共和國保險法》(簡稱《保險法》,下同)、《保險業管理暫行規定》等有關保險法律法規,但由于限制過緊,加之1996年5月1日以來的7次利率調整,使保險業發展帶來新的問題,尤其使壽險業的利差損進一步擴大,因而,政府曾多次調整保險投資方式,1998年先后允許同業拆借、購買中央企業AA+公司債券,但仍解決利率下調對保險公司帶來的壓力,尤其難于解決壽險公司日益擴大的利差損。基于此,1999年10月28日,國務院批準保險基金通過證券投資基金間接進入證券市場,這是完善我國保險投資監管的一項重大舉措,也是進一步發展我國保險業的重要步驟。
我國目前面臨著加入WTO,這要求我國保險業參照國際準則;同時,已進入21世紀,由于各國的金融改革,金融自由化的浪潮,也給我國保險業帶來了新的機會與挑戰,這也迫使我國的保險監管應與國際大趨勢相接軌。本文擬在比較海外保險投資監管法律規定之特點的基礎上,對完善我國保險投資監管法律制度提出了若干拙見。
一、海外保險投資監管法律規定的一般特點
縱觀海外許多國家或地區保險法及細則對保險投資的規定,盡管早期工業國或后起工業國和地區的投資方式及演進的階段不同,但仍然存在以下幾點帶有共性的特點值得我們思索:
首先是確認和保證保險資金運用方式的多元性。在美國、日本、法國、德國、意大利、瑞士以及我國的臺灣和香港的法律規定中,均規定了多種保險投資方式。這些方式具體包括:債券、股票、抵押貸款、不動產投資等。英國則通過司法實務確認保險投資方式的多元性。由于投資方式多樣且較靈活,使得不同的保險公司根據自身的特點選擇投資方式,將盈利性大、流動性強和安全性高的不同投資方式進行有效的投資組合,從而穩定了保險公司的經營,并進一步為保險業的發展提供了廣闊空間。
其次是保險投資比例的限定性。不少國家和地區的法律在注重投資方式多樣化的同時,也規定了投資比例。如美國紐約州、日本、德國、我國臺灣等均有這方面的規定。這些法律規定不僅涉及了風險比較大的投資方式所占總投資的比例,而且規定了某一投資方式投資與有關每一籌資主體的比例,這樣,前者有效控制了有關投資方式所帶來的投資風險;后者有效控制了有關籌資主體帶來的投資風險,從而為控制投資風險提供了條件。值得注意的是,保險投資比例隨著保險業的發展階段而調整。如日本,在保險投資方式比例方面:存款從1947年的1/3,調整為1956年的35%,1969年則廢除了該規定,1998年則改為無限制;拆借貸款從1947年1/20降為1956年的5%、1958年的29%,1969年則廢除了該規定,1998年則改為無限制;地方債券,從1947年的20%至1969年則廢除了該規定,1998年則改為無限制;公司債券,從1947年的2/3,1987年則廢除了該規定,1998年則改為無限制;股票則自1947年至1998年始終規定為30%;不動產則自1947年至1998年始終規定為20%。
第三是關注壽險投資結構的不同性。保險投資的結構因產壽險不同而不同,產險業投資要求的流動性優于壽險,而壽險的盈利性和安全性優于產險業。法律的規定顯然要有所體現。比如,美國紐約州的保險法律在規定保險公司投資的形式和數額的同時,對人壽保險公司與財產和責任保險公司的投資結構確定了不同的原則。在紐約州保險法中,適用于壽險公司的投資法以謹慎標準為原則,而適用于財產和責任保險公司的投資法則主要以“鴿籠式”方法為原則。
第四是加強證券投資的管理。在保險投資的發展過程中,證券投資隨著經濟的發展而上升,總的趨勢是投資的證券化,但不同類型的國家或地區有所不同。早期工業國的保險投資已基本證券化,并且,在債券投資中股票和公司債券所占的比重呈上升趨勢,股票的比重則快于公司債券上升的比例;而后起工業國則還有一個過程。如在美國壽險資產中,貸款所占的比重,1917年為47.6%、1930年為55.1%、1940年為29.4%、1950年為28.9%、1985年為27.4%、1990年為23.6%、1995年為14.4%、1997年為12.2%;不動產從1917年的3%降為1997年的1.8%;有價證券則從1917年的44.2%上升為1997年的73.1,其中,股票投資的比重從1917年的1.4%上升到1980年的9.9%,在穩定10年后,1991年上升為10.6%,1997年為23.2%;公司債券的比重從1917年的33.2%上升到1980年的37.5%,其后1990年上升為41.4%,其后直到1997年為41%左右波動1。這種保險投資的證券化是同美國資產的金融化相聯系的,而這種資產的金融化,同保險業(尤其壽險業)發展到一定階段所要求的流動性和盈利性是密切聯系的。
后起工業國和地區經濟發展的共同特點在于:在二戰后才開始發展,起點低、發展速度快。國家為了加速經濟發展,在強調盈利性、安全性和流動性的同時,也強調社會性,保險投資對推動經濟的高速增長,起了重大作用。其中,日本保險投資在促進經濟高速增長,使日本的經濟跨入經濟強國后,其保險投資由貸款為主逐步轉向證券投資;而韓國的保險投資結構的現狀與日本八十年代初期相似,正處于轉化中,我國臺灣壽險業貸款比重也較高,但不動產的比例較高,這與臺灣不動產穩定增值有關,同時,從動態看,有價證券所占比例呈上升趨勢。這說明,后起工業國或地區的保險投資結構演進為由直接投資向證券投資的演進是與其經濟發展密切聯系的。
日本作為后起工業國,80年代以前其投資比例依次為:貸款、有價證券、不動產、存款;而80年代以后,有價證券和存款的比例呈上升趨勢,貸款和不動產投資的比例呈下降趨勢。1986年證券投資占第一位,貸款退居第二位,1984-1986年存款上升至第三位,不動產退居第四位。其中,從1975年至1996年間,壽險業的投資中,貸款從67.9%下降到34.6%,有價證券從21.7%上升到50.7%,不動產從7.9%降為5.2%,其他資產從1.4%上升為6%。在此期間,1986年是個重要的轉折點,有價證券的比例首次超過貸款的比例。日本保險投資是同該國經濟發展的過程相聯系的。就其過程的特點看,主要有:首先,注重保險投資的經濟效益。20世紀50-60年代,日本側重發展重工業,重工業經濟效益較好,于是保險公司投資于機械制造和化工工業;70年代末80年代初,轉向以輕工中小企業為主,同期壽險公司短期貸款占61.7%,后來證券投資效益好,又轉向證券投資,1975年為21.7%,1984、1986、1996年分別為35.1%、41%、50.7%;貸款投資占總資產的比率由1975年的67.9%,下降為1986、1988、1996年的39.2%、30%、34.6%。其次,關心投資的社會效益和社會影響,包括向新型產業投資、投向社會公用事業、社會開發性投資、為擴大生活消費投資;同時還注意擴大海外投資。
韓國的保險法所規定的保險投資方式有:有價債券投資、不動產投資、貸款或匯票貼現、對金融機構的存款、對信托公司的金錢或有價證券的信托、財政經濟部令制定的類似前述第1-5項的方法。并于第15條規定各類投資比例為:對股票的投資不得超過總資產的40%;不動產投資不得超過總資產的15%;保險公司購買同一公司債權及股票或以此為擔保的貸款不得超過總資產的5%;對同一人的貸款不得超過總資產的3%,對同一物件為但保的貸款不得超過總資產的5%,對同一企業集團的貸款不得超過總資產的5%;對同一企業集團發行的證券及股票持有量不得超過總資產的5%,外匯、國外不動產及外匯證券的持有量不得超過總資產的10%,中小企業(風險企業除外)發行的股票持有量不得超過總資產的1%。保險公司持有或作為貸款擔保的同一公司的股票不得超過該公司總發行股票的10%,但持有國外法人的股票時,可以例外。對增強保險財產運用的健全性和效率性有必要時,金融監督委員會可按保險業務的種類和保險公司的財產規模,在第一款規定的各種財產利用比例的十分之五范圍內下調其比例。
韓國壽險業自1950年以來,隨著經濟形勢的變遷,其保險投資中,不動產投資從50%以上降到了1997年的8.5%,其中,配合政府經濟發展計劃,以及鼓勵出口發展重工業,壽險業資金運用轉向投放資本市場及放款。目前韓國保險業法及保險資金運用管理規則規定各項資金運用投資對總資產比率為:股票不得超過30%;不動產投資為15%或以下(10%為營業用,5%為投資用);現金及存款為10%或以下。上述規定韓國政府鼓勵保險公司多放款給房屋專項貸款,以及中小企業貸款2。韓國保險投資結構的變化為:韓國壽險業投資中,其結構的順序依次由1981年的貸款、有價證券、不動產、現金及存款轉變為1997年的貸款、有價證券、現金及存款、不動產。盡管有價證券的比重從18.5%上升到27.2%,貸款從62.8%下除為48.5%3,但仍然以貸款為主。
我國臺灣地區保險投資結構的演變過程因產壽險而不同。從1991年至1997年,在財產保險業的投資中,其投資的結構順序依次為:銀行存款、有價證券、抵押貸款、貸款。其中,銀行存款57.58%降為54.04%、有價證券從17.36%上升為31.74%、不動產從21.11%降為11.2%、抵押貸款從3.96%降為3%,其中股票從7%上升到19.45%,這說明產險業保險投資仍然以銀行存款為主,這同財產保險主要屬于短期業務要求投資流動性較強有關。壽險業投資中,投資的順序依次為:貸款、有價證券、存款、不動產、國外投資和專案運用及公共投資,從1986年至1997年,其投資比重分別變化為:貸款從31.29%上升為35.05%、銀行存款從23.77%上升為28.03%、有價證券從17.36%上升為28.03%、不動產從27.19%降為10.61%、國外投資從1989年的0.02%升為2.22%、專案運用及公共投資從1994年開始的1.95%上升為2.67%。其位次的變化為:有價證券由第三位上升為第二位、銀行存款由第二位下降為第三位。這說明壽險業保險投資中有價證券的比重上升,但仍然以銀行貸款為主。
由此可知,后起工業國和地區的保險投資與其經濟發展密切聯系,在經濟發展初期,保險投資中,貸款的比重較高,一方面對國民經濟發展提供了資金,帶動了經濟增長;另一方面,這些投資項目的高回報,帶來了保險投資的高盈利。當經濟發展到一定階段,保險投資由貸款或不動產轉向有價證券投資為主,日本的情況,說明了這一點。韓國的現狀與日本發展的過程相似,韓國經濟仍然處于日本當年起飛階段,貸款比例很高;臺灣壽險投資貸款、房地產比例也較高,這是由于這一階段這些項目投資盈利性高。但隨著經濟發展到一定階段,金融市場的完善,也將逐步向證券化投資過渡。
第五,細化保險資金運用的規范。不少國家和地區就保險資金運用的問題,注意從法律規范上較為詳細地加以規定。如日本不僅在《保險業法》中規定保險資金運用的基本范圍,同時在《保險業法施行規則》對其作出具體規定;我國臺灣在《保險法》有關保險投資規定的基礎上,相繼制訂了《保險業資金之專案運用與公共投資》、《保險業資金之專案運用與公共投資審核要點》、《保險業資金辦理國外投資限制》、《保險業資金辦理外投資內容及范圍》。它構成了由保險法規定保險資金運用的基本輪廓,由特別法作出具體規定的立法模式。這樣便于根據不同時期的情況及時進行調整,既保持法律的持續性,同時又具有靈活性。
二、完善我國保險投資監管法律制度的幾點思考
基于我國目前經濟發展所處的起飛階段,同時處于經濟體制轉軌過程中投資工具有限、規范交易的制度及組織有待完善,對投資市場的監控和引導乏力。因而一方面基于我國實際,另一方面借鑒海外保險投資監管法律規定的考察,本文認為欲完善我國保險投資監管法律制度,應當考慮以下幾點:
第一,應當確立在安全性的前提下保護保險公司實現盡可能多的盈利的指導思想。也就是說,保險公司的投資應在遵循安全性原則的前提下達到盡可能多的益利。因為保險公司也是企業,在確保其資金運用安全的條件下,要以盈利為目標,從而保證資產的保值增值。這樣不僅有利于保險公司經營規模的擴大,而且有利于其償付能力的增強。
第二,完善投資環境。一個完善的投資環境,應包括有效的投資工具、公平交易規則以及保證這種制度有效貫徹的組織,即投資工具的多樣化、交易規則的規范化、交易方式的靈活化、投資監管的有效化,以保證保險資金運用的安全、有效和暢通。
(1)完善投資工具。由于保險投資涉及不動產投資及金融市場的投資,因而,投資工具包括不動產投資和金融市場的金融工具,其中,金融市場的投資是保險投資的主體,因而,金融工具的完善,至關重要。其投資工具包括:債券、股票、票據、貸款、存款、外匯。其中:票據屬于短期金融工具,分為匯票、支票和本票;債券和股票屬于中長期金融工具,債券分為政府債券、金融債券和公司證券,政府債券分為公債券、國庫券和地方證券;股票,含普通股和優先股。
金融市場的投資工具應該是長期、短期和不定期的結合體,安全性、盈利性和流動性不同層次的匹配,以便不同投資者選擇,可利用靈活多樣的投資工具,有利于保險投資者的選擇,進行投資組合,也有利于提高其變現能力。就總體而言,保險公司應金融市場的成熟程度以及自身業務的特點選擇投資工具。如在金融市場尚不成熟時,應選擇流動性強、安全性高的投資工具。但壽險投資則宜選擇安全性和盈利性均較高的投資工具,而不十分要求其流動性。同時,應建立與投資工具相配套的避險工具,如期權交易、期貨交易,以防范和分散投資風險。
(2)完善涉及保險投資的法規。投資法規的完善,在于建立保證投資市場公平、有效交易的法律法規和制度,如不動產交易法、證券交易法、票據法、但保法等,從而保證市場交易有據可依。
(3)理順投資監管機構及相關部門的關系。法律的真正價值在于它的實施。為保證有關投資法律法規的有效實施,必須建立相應的組織來保證。這些組織包括保險投資的行政主管部門以及配合行政主管部門實施的司法機構,如投資主管部門、工商行政管理局、法院、仲裁機構,并且保證這些組織的合理分工協作,嚴格按照法律法規或規章辦事,切實保證投資法律法規和規章制度的有效實施,嚴禁任何組織或個人凌駕于法律規章之上。
第三,確認和保護保險投資主體在保險投資方式上有一定的選擇權。基于我國經濟發展處于騰飛階段,金融市場發育不全,基礎產業和基礎設施的建設資金缺乏,而這些產業投資回報率較高,應允許保險投資主體有權實施抵押貸款或有區域選擇的不動產投資;無限度的政府證券投資、有一定限度的金融債券投資和限制較嚴的股票與公司證券投資。當然,銀行存款在目前及未來依然是必要的。從長期來看,待我國經濟發展到較發達國家行列、金融市場發育完善,則可轉向證券投資為主,那是比較長遠的事。
第四,在立法上,放松投資方式的同時,控制投資比例。從法律監管的角度看,在放松投資方式規定的同時,如允許投資于有價證券、不動產、抵押貸款、銀行存款等,同時應規定投資比例4。前者是為了提高保險投資的盈利能力,多種投資方式,為保險公司提供了可供選擇的靈活的投資工具,從而,為保險公司提高投資回報率創造了條件,當然,也為理智的保險公司投資者提高投資組合來控制風險提供了選擇機會;后者則為控制投資風險提供了條件。這一比例分為方式比例和主體比例,方式比例規定了風險比較大的投資方式所占總投資的比例,這就有效控制了有關高風險的投資方式所帶來的投資風險;主體比例有效控制了有關籌資主體所帶來的投資風險,從而為控制投資風險提供了條件。主體比例,也應按投資方式的風險情況分別對待,對于高風險的籌資主體、高風險的投資方式,其比例應低一些,如購買同一公司股票不得超過投資的5%;購買同一公司債券不得超過投資的5%;購買同一公司的不動產不得超過投資的3%;對每一公司的抵押貸款不得超過投資的3%;對于較安全的投資方式但存在一定風險的籌資主體,其比例便可高一些,如存款于每一銀行不得超過投資的10%。保險投資必須強調盈利,因為能夠提高保險公司的償付能力。但由于某項投資報酬是該項投資所具風險的函數,如對保險資金運用不加以限制,勢必趨向風險較大的投資,以期獲得較大的報酬,而危及保險企業財務的穩健。因為每一種投資方式的風險大小不同,一般而言,高盈利的投資方式伴隨著高風險,低風險的投資方式則伴隨著低盈利,顯然,全部用于盈利性高的投資方式,必將使保險公司面臨著全面的高風險,使被保險人有可能得不到應有的保險保障,也不利于保險公司的生存和發展,因而,為了保證保險投資的盈利性,同時控制高風險,應規定有關高風險投資方式所占的比例。同時,在市場經濟條件下,任何工商或金融企業均有破產的可能性,無論采用風險大的亦或風險小投資方式,保險公司都會面臨著籌資主體對保險投資所帶來的風險,因而,為了控制每一籌資主體給保險公司所帶來的風險,必須規定投資于有關每一籌資主體的比例5。
第五,法律應當對壽險和非壽險的保險投資作出區別性規定。由于壽險是長期保險,許多壽險帶著儲蓄性,更強調安全性,因而,一般可用于安全性和盈利性高、但流動性較低的投資方式,如不動產、貸款;非壽險是短期保險,要求流動性強,不宜過多投資于不動產投資,而應投資于股票、存款。同時,從風險控制看,壽險公司投資的比例在主體比例方面,應嚴于非壽險,因為壽險期限長、帶有儲蓄性,控制主體比例,便于保證保險公司的償付能力,從而保護被保險人的合法權益。
一、建立完整、科學、系統的證券課稅體系無論美國、日本還是歐洲國家，其證券交易都具備一個統一的市場和相對集中的交易場所，建立起了中央結算交收系統和證券登記存管系統，使得交易大為簡化。一國的證券市場越發達，其證券稅制的體系也就越完善。而一個完善的稅制體系表現在它的稅收與稅率設置是否充分體現公平與效率的原則，是否充分考慮到稅收征管的方便性，是否充分平衡了中央政府與地方政府的利益關系。經過不斷地修改和補充，目前大多數國家（地區）已基本形成了比較完善的證券稅制體系，主要表現在：
1.證券課稅的覆蓋面較廣。證券課稅基本上涵蓋了包括一級市場、二級市場、場內市場、場外交易市場、第三市場和第四市場在內的幾乎全部的證券市場以及包括股票、債券、基金和衍生金融產品在內的幾乎所有金融產品，證券課稅的覆蓋范圍相當寬。
2.實現了由單一證券稅制向復合證券稅制的轉移。為便于對不同環節課稅，在不同的投資環節如發行、交易、所得、遺贈等方面設置不同的稅種，實現了由單一證券稅制向復合證券稅制的轉移。這方面有兩種不同的具體形式：一是設立專門的證券稅種；二是采取擴大一般稅種課稅范圍的方式對證券課稅。后者的優點是既可以簡化稅制，又可以減少立法程序。
3.建立了比較合理的證券稅收征管制度。在證券市場中，稅制的設置充分體現了不同投資群體與投資種類之間的區別，針對不同的投資群體如個人投資者與機構投資者設置不同的稅種，針對不同的投資品種如國債、股票、認股權證等在稅率方面進行區別對待。并且在稅率的設計、稅負水平的確定、征收范圍的界定、稅收收入的劃分和具體的征管方法等方面都做了比較完善和科學的規定。二、發揮證券稅制的宏觀調控作用和資源配置功能發達國家政府都對證券市場給予積極的支持與監督，保證其積極作用的發揮同時防范金融風險的生成。政府或采取集中型管理體系或采取單一性職能監管方式，都通過完善的法律體系有效管理市場及其參與者，并在法律框架內賦予參與者最大限度的自由。
政府除了可以用證券課稅籌集到可觀的財政收入以外，還可以通過制定不同的稅收政策來發揮對證券市場的調控作用，這種調控作用一般通過以下方式實現：
1.投資導向作用。通過對不同種類的證券課征不同稅率和稅收負擔水平的稅收，可以引導投資向稅率低的證券轉移。通常的做法是，對政府支持的或新興市場的證券品種征收的稅率較低（如風險投資），或采取免稅政策（如國債），而對其它產品適用一般或相對較高的稅率（如股票）。
2.倡導長期投資，抑制短期投機。通過對不同投資期限所取得的投資所得課征不同稅負的稅收，引導投資合理化。從穩定市場、抑制過度投機、鼓勵長期投資的要求來看，也可以對長期投資和短期投資資本利得實行差別稅率。如德國規定對投機性資本利得扣除一定免征額后全部課稅，對長期性資本利得免稅。法國將短期證券交易利得并入公司所得按33%的稅率征收公司所得稅，而長期證券交易利得可以先彌補證券交易虧損，對其余額按19.9%的稅率征收證券交易利得稅。
3.調控交易方式。針對不同的交易方式，設計水平不等的差別稅率，如對通過交易所進行交易取得的所得或交易行為征收稅率較低的稅，而對不通過交易所而進行的柜臺交易或其它交易方式所取得的所得或交易行為征收稅率較高的稅，以利于促進集中交易。
4.鼓勵資本積累。對證券投資所得（主要針對股利）和資本利得規定高低不同的差別稅率，如對股利征收的稅率較高，對資本利得征收的稅率較低，可以起到抑制現金股利分配，鼓勵資本積累的作用。
5.調節收入分配。為更好地調節證券投資的級差收益，更有效地體現稅收的公平原則，各國都采取了一些相應的措施減輕中小投資者的稅收負擔，如美國對個人股東每一年度的200美元股利收入免稅。
三、建立適合本國情況的最富效率的證券稅制各國（地區）在制定證券課稅政策時，考慮實際情況主要有兩方面：一是證券市場發展的規模和階段。比如新興證券市場國家（地區）和成熟證券市場國家（地區）采取的證券稅收政策往往不一樣。一般而言，新興證券市場的證券稅制相對簡單，設計的稅率水平也較低，主要的原因是證券稅收直接構成了投資者的交易成本，如果在證券市場發展的初期就征收稅負較重、稅種較多的稅收會打擊投資者的積極性，阻礙證券市場的發展。但隨著證券市場的日益成熟，建立健全的證券稅收體系既是取得穩定財政收入的必要條件，也是證券市場穩健運行的
，可靠保障。二是整體的稅收制度和征管條件。作為一個國家（地區）稅收體系組成部分的證券稅制，在稅制設計和征管模式的確立等方面必然受到整體稅收政策的制約，尤其是很多證券課稅是一般稅種在證券方面的延伸，本身就是同一稅種的不同課稅對象，更加強化了這種制約關系。照顧到與整體稅制和征管模式的一致性，各國（地區）對于相同類型的證券課稅都選擇最合適又最富效率的稅收政策。同時，在設計稅制時各國都充分考慮到納稅的便利性。或者由納稅人自行申報，或者由中介機構及其他機構代繳，并給納稅人一定的選擇權，使其能夠根據自身的具體情況選擇相應的稅種與繳納方式。下面表A對美、日證券市場稅收制度進行橫向比較，可以體現出各國（地區）往往根據各自的具體情況，建立適合自己的最富效率的證券稅收制度。表A美、日證券市場稅收制度比較美國日本
流轉稅已廢止交易稅與印花稅兼有制度
資本利得稅與普通所得稅合并對個人、法人、居民、非居民采用不同方式
投資所得稅并入個人所得稅對個人、法人分別計征
遺贈稅總遺產稅制分遺產稅制
總贈與稅制分贈與稅制
四、普遍采取從輕課稅的政策，推動證券巾場發展
證券課稅的優惠政策還體現在對資本利得的課稅上。對資本利得優惠課稅的主要原因是，①減輕投資者的交易成本，鼓勵風險投資。②資本利得實現的時間較長，其中往往含有通貨膨脹的成分，如果稅負過重，就加大了波及原有資本的危險，③資本利得往往在實現（即平倉）以后納稅，而是否平倉、什么時候平倉是由投資者掌握的，如果稅負過重，投資者就不愿平倉，就有可能出現減少市場流動性的“投資鎖定”效應。④資本利得是逐步實現的，如果用一般的所得稅累進稅率一次課征，顯然比分期課征稅負要重。
就各國證券稅制的一般情況來看，涉及投資基金的稅賦往往更為優惠。投資基金稅收是指對運用信托資產投資于有價證券的投資收益所繳納的稅賦。從納稅程度來看，基金投資的稅賦比其他投資一般要輕得多，大多數國家的稅制在這一點上都有所體現。從稅收項目上來看，一般包括所得稅、交易稅和印花稅等，但各國的情況又有所不同。從納稅主體來看，由于投資基金是由大眾投資者分散投資，基金公司集中管理，因此基金公司作為創造收益的機構只是代為理財，納稅人應是不同的投資者，所以各國和地區根據基金投資主體的這種特點，一般都規定基金公司是免稅的，納稅者為不同的單個投資者。在納稅的具體方式上，當投資者獲得所分配的基金收益后，所應繳納的所得稅由基金公司代繳，當然也可由投資者直接交納。
五、采取多種措施盡量避免重復課稅在交易行為環節，大部分國家（地區）采用印花稅或交易行為稅的方式課征，沒有重復課稅的問題，只有日本、菲律賓、馬來西亞等少數亞洲國家實行印花稅和證券交易稅并行的方式，雖有重復課稅的現象，但總體稅負較輕。重復課稅較普遍也比較難解決的在于證券投資所得的課稅方面。在大多數國家（地區），證券所得稅往往通過個人所得稅、公司所得稅和資本利得稅等稅種課征，這樣對于同一筆投資收益重復課稅的可能性就比較大。例如，作為公司生產經營所得的利潤在進入分配環節之前先納了一道公司所得稅，進行各項扣除以后的可分配利潤有三種處理方式：①全部分配給股東。這時個人股東須交納個人所得稅，公司股東須交納公司所得稅。②全部不分配。結果往往是該公司的股票價格上揚，如果賣出股票，股東則須交納更多的資本利得稅。③分配一部分，留成一部分。對納稅的影響為前面兩種情況的綜合。幾乎所有國家都將有價證券的利息、股息和紅利所得并入到總所得中計征所得稅。為了減少證券投資收益重復課稅的問題，世界上許多國家都力爭避免出現雙重征稅問題。對此許多國家主要采用下列兩種方法：
1.扣除制和雙率制。在扣除制下，允許被投資公司從應納稅所得中扣除部分或全部付出的股息，就扣除后剩余的部分計征公司所得稅。雙率制又稱分劈制，即對被投資公司準備用于分配股息的利潤按低利率征收，對留存收益按高稅率征收。例如德國，對公司留存收益的正常稅率為45%，對分配利潤的適用稅率為30%。
目前我國對金融市場的征稅主要表現在證券市場上的證券交易印花稅和證券所得稅，通過對有價證券的發行、交易、轉讓課稅，調節證券和資金結構、規范市場主體行為，引導證券市場乃至整個金融市場的運行和發展。當然，金融市場稅收不僅限于證券市場，隨著金融制度、金融工具的創新，金融市場稅收的內容也會不斷得到充實。由于我國金融市場的發展處在初級階段，因此在實證分析中本文主要論述有關證券市場稅收的不足及如何進一步完善證券市場稅收的政策建議。
需要強調的是，稅收對提高金融市場效率的促進作用，必須以有一個較為規范、健全的金融市場為前提，否則稅收作用將受到限制。
一、理論分析
（一）稅收與直接借貸金融市場效率
稅收主要通過影響金融商品價格來影響金融市場效率。在直接借貸市場上，金融商品的價格對各類信息的反應靈敏程度影響著金融市場的運作效率，而稅收又影響著金融商品的價格，即在價格之外加了一個楔子。如果稅收扭曲了金融商品的真實價格，將會影響借貸市場上的金融效率，影響金融市場滿足籌資者和投資者需求的程度。
一般情況下，籌資者只要出足夠的價格就能獲得所需的資金，但獲取資金的成本是不一樣的，而稅收的影響可能改變原先的籌資成本。例如，對債券收入不征稅，那么資金供給者可能會以較低的價格提供自己的剩余資金，從而降低籌資者的籌資成本，這樣就改變了不同金融商品的相對價格。如果這種改變是促進金融市場發展的，則有利于效率的提高；反之，則不利于效率的提高。總之，稅收影響籌資者對資金的需求結構、需求量，影響投資者資金的供給結構、供給量，從而影響整個金融市場的供需狀況，進而影響金融市場效率。
但是，在不成熟和低效率的金融市場上，金融商品價格經常被少數人操縱，價格會因此而長期處于非均衡狀態，稅收的作用將極其有限。
（二）稅收與證券市場效率
證券市場稅收主要包括證券交易稅和證券所得稅，兩稅共同影響證券市場的規模、結構和行為，從而影響證券市場效率。
1.影響證券市場規模。
在其他因素一定的條件下，證券交易稅稅負的高低通過增加或降低證券交易成本而引起證券價格的變動，由此影響參與證券交易的投資者數量，影響投資者購入證券的數量和品種，影響證券市場的幣值總量。
就證券所得稅的作用來看，在成熟的證券市場中，開征累進的證券所得稅，具有自動調節證券市場規模的“內在穩定器”作用。證券市場價格上升，投資者收益增加，稅負上升，證券市場規模會縮小，證券價格的暴漲將得到抑制；反之，證券市場價格下降，投資者收益下降或虧損，稅負減輕或不繳稅，證券市場規模得以擴大，證券價格暴跌得以抑制。在不成熟的證券市場中，開征證券所得稅會明顯減少投資者的證券交易收益，有強烈的抑制股市上漲或促使股市下挫的緊縮效應。
2.影響證券市場結構。
差別證券交易稅政策能調節證券市場結構。例如，對買進證券實行低稅或免稅，而對賣出證券以較高稅率課征，會影響證券交易方向，鼓勵買進、限制賣出；如果按證券持有期長短區別對待，將改變證券投資的期限結構，如對持有期長的投資者征稅實行較低稅率，而對持有期短的投資者征稅實行較高稅率，將減少短期行為，鼓勵長期投資，減弱市場風險；此外，將影響證券投資的種類結構，如果實行允許資本損失從收益中抵銷等稅收政策，將會起到鼓勵風險投資的作用。
3.影響證券市場的其他相關行為。
（1）證券稅通過對不同交易行為的區別對待，如上述只對賣方征稅、對持有期長的證券減稅等，將在一定程度上加大投機者的交易成本，從而起到減少過度投機行為及市場盲目交易行為的作用。
（2）用稅收手段調節不同投資者的收益差別，還有利于緩解社會分配不公的問題，維護社會的相對公平。如果分配不公，將影響廣大投資者的積極性，最終影響證券市場的發展。
（3）證券稅可能帶來“投資鎖定”效應。開征證券所得稅，投資者出于規避稅負的考慮，可能會選擇持有證券，這樣不利于投資者根據經濟情況變動來重新安排最優的投資組合，干擾資源的合理配置，不利于證券市場的正常運行。
由上可見，證券市場和證券稅制具有十分密切的關系。證券市場是證券稅制存在的基礎。證券市場發展要求證券稅制配合，因為過重的證券稅收會提高資金成本，特別是提高二級市場上的資金成本，這將降低資金回報率，導致金融資產價格下降，最終將引發大量資金套現離市，不利于證券市場的發展。而且證券稅收改變了不同種類證券的相對交易成本，從而影響投資者對不同證券的投資偏好，改變資金流向和證券供求狀況，在調控不當的情況下，會破壞證券市場的自然平衡狀態，導致資源配置不合理。
二、現狀及問題
從以上分析可以看出，稅收對金融市場效率的影響有積極的一面，也有消極的一面，那么，我國稅收政策對金融市場效率又有什么樣的影響呢？
（一）在抑制證券投機方面效果不明顯
目前，我國金融市場組織管理能力低、投機性強、抗風險能力弱，市場價格的形成缺乏合理性且無內在穩定機制。價格波動不是取決于經濟發展狀況，而是對內部消息、小道傳聞敏感，價格波動的無理性使金融市場在很大程度上成為投機者的“樂園”，而為投資者設置了障礙。不同投資者之間存在嚴重的信息不對稱現象，資金大戶憑借充分的信息和雄厚的研究力量，往往可以獲得數倍于小額投資者的收益，而小額投資者則承擔了大部分的市場風險。這種狀況不利于證券市場的發展。盡管1997年國家提高了證券交易印花稅稅率，但并沒有從根本上解決問題。因為證券交易印花稅對買賣雙方都征稅，沒有免稅額的規定，沒有期限差別對待，從某種意義上說，提高稅率只是為國家增加了稅收收入而已。從實際效果看，我國證券交易印花稅單一的調節作用極其有限。
稅收調節作用的發揮離不開一個較為規范、完善的證券市場。在一個不規范的證券市場中，稅收的作用極其有限，運用不當只會帶來消極影響。例如，提高證券交易印花稅稅率，受打擊更大的只會是眾多正常投資者。另外，我國證券市場形成的特殊性決定了它的投機性和高風險性。我國證券市場不是現代企業制度的自然產物，而是為企業尤其是國有企業“圈錢”而進行的制度設計，這在很大程度上決定了投資者的選擇不是根據上市公司的實際經濟狀況，而是根據消息來進行的，這種風險性決定了廣大投資者更多地選擇短線操作。如果根據持有期限不同實行差別稅率，受影響更大的也只能是正常投資者。
（二）交易稅負過重
目前，我國證券交易印花稅稅率為千分之四，雙向征收，實際稅負為千分之八，這一稅負水平在世界范圍內是比較高的。長期執行這種稅負較重的稅收政策，會抑制資金進入證券市場，不利于證券市場發育成長。
三、政策建議
在實踐中，金融稅收負擔水平的確定、稅種數量的多少、稅種開征時機的選擇等稅收政策因素，對金融市場的影響極為顯著。一旦課稅過度或不當，將引起金融市場的動蕩不安。必須構建完善、公平合理的金融稅收制度。
（一）我國金融稅收功能的定位
證券市場是金融市場的重要組成部分，影響金融市場效率的重要因素是證券市場效率，稅收作用也主要體現在證券市場上，所以本文主要集中在證券市場稅收功能的定位上。從世界各國的實踐看，增加財政收入不是證券稅收的首要功能，宏觀調控才是重點，這是由在證券市場中財政收入功能的有限性和宏觀調控功能的重要性決定的。財政收入功能的有限性表現在稅收收入的增加伴隨著效率的損失，而宏觀調控功能主要是為了保證證券市場的運行效率。這對于證券市場籌資、產權重組、資金導向和優化資源配置功能的發揮有極其重要的作用。而且，稅收在證券市場上尤其要發揮其收入分配作用，以調動所有投資者的積極性，有利于證券市場的規模擴大。
（二）金融市場的稅收調整
金融市場稅收涉及范圍很廣，由于我國金融市場的發展正處于起步階段，有關金融市場的稅收也極不完善，但證券市場稅收的改革確已迫在眉睫，所以目前對金融市場稅收調整的重點是證券市場的稅收調整。
1.改變利用證券交易稅抑制投機行為的傾向。
二級市場上證券交易稅是對證券交易雙方征收的，雖然它類似于一般商品市場上的流轉稅，但卻與普通的流轉稅有很大區別。正如我們所知，一般商品市場的流轉稅將部分或全部轉嫁給消費者負擔，廠商可以根據稅收提高商品的價格。稅負不同會影響價格的高低，從而影響消費者選擇，實現國家政策目的。而證券交易稅是對交易后的行為征收的，其稅負實際由納稅人負擔，納稅人不管盈虧都要繳稅；交易稅的計稅依據以價格為基礎，而證券價格不一定代表真實價值，尤其在我國，證券價格變動較大，使得稅負隨之發生變化，投資者的風險很大。如果證券交易稅上升，成本和風險進一步加大了，投資者可能會撤離市場，影響證券市場的發展。當然，證券交易稅在一定程度上能控制交易頻率，抑制短線投資。但由于我國證券制度極不規范，廣大投資者不敢冒險作長線投資，所以證券交易稅更有利于那些掌握信息的大戶，會出現不公平競爭的現象。
2.根據不同發展階段選擇稅種。
在證券市場發展初期，由于證券市場對稅收的負擔能力比較弱，且稅收征管水平低下，因此，在開征證券交易所得稅方面應持謹慎態度，開征時應選擇與征管水平相適應的課稅制度。此時，證券交易稅是證券稅收的主體。但是，根據上述分析，由于我國證券市場的形成與其他國家差距較大，各種特殊因素使得我國不應以證券交易稅來調節交易行為，證券市場的不規范和投資者的理性不足將會限制證券交易稅作用的發揮。
隨著證券市場步入成熟階段，市場承受力得以加強，同時稅收征管水平也有較大程度的提高，證券交易稅的地位將不斷弱化，證券所得稅將上升為主要稅種。
就我國證券稅收制度的建立和完善來說，受整體稅收制度完善程度和稅收征收管理水平的制約，在具體稅制建設上應分階段進行，逐步完善，而不應不切實際地要求一步到位。
