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申明:本網站內容僅用于學術交流，如有侵犯您的權益，請及時告知我們，本站將立即刪除有關內容。 我們始終認為，不能百分百地使用有效市場假設，市場有時會呈現缺陷，被投機力量或短期情緒及羊群效應所支配，我們的浮動匯率體制仍是要有管理的。我們希望并努力實現匯率“在合理均衡水平上的基本穩定”，這是相互作用的。――央行行長周小川
我們正在經歷一場自1997年以來最為驚心動魄的貨幣走勢。
2015年“811匯改”后，人民幣持續走低。到2015年年末，市場主流分析師紛紛認定人民幣將繼續下跌，爭論焦點集中在是否維持溫和下探還是一次性貶值到位。離岸市場由于聚集了更多蜂擁而至的投機主體對匯率的反應更為敏感，導致離岸人民幣與在岸人民幣價差曾一度擴大到1600點。而此時，中國央行早已悄悄完成布局。春節前后央行的動作表明，在執行人民幣國際化戰略的同時，針對市場出現的投機力量，央行應對有力，基本實現了匯率“在合理均衡水平上的基本穩定”。
中國人民銀行行長周小川近日在接受媒體采訪時，談及近期市場最關心的人民幣匯率問題，他認為從基本面看人民幣不具備持續貶值的基礎，坦言最近投機力量瞄準中國，匯改推進會把握合適的時機和窗口。周小川表示，“不會讓投機力量主導市場情緒”。 一國貨幣幣值和匯率
貨幣執行5種職能：價值尺度、流通手段、支付手段、儲藏手段和世界貨幣。其中價值尺度是指貨幣作為尺度來衡量和表現其他一切商品的價值，而世界貨幣，是指貨幣具有在世界市場充當一般等價物的職能。一國貨幣的購買力，往往才是衡量價值尺度功能的最佳工具，也就是幣值。一般而言，如果一國經濟持續繁榮而貨幣投放適度，則該國貨幣的幣值將增加。
匯率，是一種貨幣兌換另一種貨幣的比率，是用來衡量其世界貨幣功能的工具。從理論上講，將貨幣視為外匯市場上的一種交易商品，其價格應由供給和需求決定。而這種貨幣的價格，又由另外一種貨幣表達。也就是說，如果在市場上A貨幣兌換B貨幣的供給大于需求，則A貨幣相對B貨幣匯率下跌。反之，則A貨幣相對B貨幣匯率上漲。匯率是一個相對的比較價格。當我們考慮匯率的漲跌時，首先要比較這兩種貨幣的供給量，其次還要考慮在外匯市場上這兩種貨幣的兌換需求。
匯率作為世界貨幣功能的衡量工具，與幣值有一定關系，但并不是絕對捆綁共同進退的，與一國的經濟實力強弱相關系數更小。
匯率必須通過外匯市場形成。外匯市場是由外匯供給者、需求者以及買賣外匯的中介機構所組成的專門買賣外匯的交易系統，它的核心參與者是外匯銀行。各家外匯銀行作為外匯買賣方，不僅參與和客戶組成的零售性外匯市場，而且還在銀行間市場互相往來。外匯市場經過長時間的發展，現在實質是一個銀行間的市場。也就是說，匯率是由各商業銀行在外匯市場頻繁買賣形成的。
匯率也是經常被各國央行強制干預的。由于一方面外匯市場主要是由若干大銀行構成的銀行同業市場，市場干預較有效;另一方面，任何政府都不能容忍對其均衡目標構成嚴重沖擊的匯率水平和匯率安排長期存在，選擇在外匯市場上釋放或收縮基礎貨幣調節，甚至通過銀行直接交易等手段干預市場成為國際慣例。日本銀行在東京市場、紐約聯邦儲備公開委員會在紐約市場都是經常出手并極富影響力的。可以說，在外匯市場上，沒有俠盜羅賓遜，全是伺機保爾森。 美元的反復無常
美國在上世紀80年代中期，貨幣政策的目標在于維持國內物價的穩定，采取先發制人的政策，充分運用理性預期理論，關注市場動向，提前傳遞信息以改變市場預期，從而使市場的選擇與國家利益相吻合，最終維持美國經濟的平穩發展。在這段時期，美國完全根據本國經濟供給和需求自主決定貨幣政策，并通過貨幣政策影響匯率走勢。
進入90年代，美國經濟進入長達9年的低通脹時期。1995年，美國提出了強勢美元政策。時任美國財長的魯賓認為，美元的走強或許會惡化美國經常項目赤字，但美元和美元匯率遠遠不止是經濟問題，而是涉及到國際關系、地緣政治、軍事實力等方方面面。他同時指出，強勢美元政策與匯率每日波動狀態沒有關系，政府不應對外匯市場進行干預。
魯賓沒有說明的是，政府不對外匯市場進行干預的前提，是美國的經濟正欣欣向榮，美元已在市場上建立了絕對霸主地位，取代黃金成為世界貨幣并從中獲得巨大的利益。美國的貨幣政策，不以穩定匯率作為自己的政策目標，而其他國家由于美元的霸主地位，不得不被迫與穩定匯率結合在一起，承擔美元匯率變動的風險。更重要的一點就是，美國可以不受限制的向全世界舉債。
2006年之后，美國經濟開始下滑。2008年金融危機爆發，美國債務的增長速度快得驚人。美國國債從2008年10.61萬億美元迅速上漲到2015年近20萬億美元，其中6.17萬億美元為外國債權人持有，中國以1.25萬億美元位列美國第一大債權國。美國政府早已將魯賓不得干預外匯市場的聲明置之腦后，不斷使用口頭干預的做法，四處攻擊其他經濟體干預市場、有意高估美元匯率，意圖通過美元貶值刺激本國出口貿易。
2015年12月16日，美聯儲加息25個基點，這是美國十年來首次加息，美元指數強勢反彈。隨后，阿根廷比索暴跌41%，阿塞拜疆馬納特暴跌47.6%，巴西、俄羅斯、委內瑞拉、尼日利亞相繼陷入掙扎的崩潰邊緣，歐洲、日本股市接連暴跌，一個又一個國家陷入被美國剪羊毛的被動局面。 永遠感覺沒踏上正點的日元
談到人民幣國際化，日元是最好的借鑒。因為中國和日本有著太多相似之處：經濟發展都采取了出口導向型的發展思路來推進自身工業化進程;貿易對手又都是以美國為主要市場，相應又先后都是美國最大的債權人;文化又都是典型的亞洲文化，具有天然的高儲蓄習慣。所以，日本對于中國而言，有著無可取代的樣板作用。而這個樣板，偏偏每次都感覺沒踏上正點。
經過第二次世界大戰后30年的持續高速發展，日本的經濟地位顯著提升，日本政府乘機提出日元國際化戰略。為實現該戰略，日本建立了由政府、大銀行、大企業構成的集中融資體制，確立了銀行主導型金融制度。然而，1980年～1990年期間，日本企業國際化質量不高，海外投資紛紛失誤，尤其在北美和歐洲的投資表現欠佳。1997年，東亞爆發大規模金融危機。日本選擇放棄國際責任，放任日元大幅貶值，使得日元遭遇重大信任危機。這種做法被視為日元國際化進程上最關鍵的戰略性失誤，直接導致日元敗走麥城，日本本國經濟陷入失去的20年。
2016年1月19日，日本央行在激進的計劃中宣布執行負利率政策，立刻被金融市場視為直接失敗，凸顯日本在全球市場疲軟的情況下缺乏刺激經濟增長的能力。
在某種程度上，日本央行實施負利率的時機不對，因對中國經濟放緩、美國升息以及油價下跌的疑慮已經導致全球市場陷入混亂之中。此外，日本央行行長黑田東彥斷言其政策已經達到預期效果，外界的反應似乎在其對立面。日本央行宣布負利率以來的11天內，日經225指數下跌8.5%。同時，日元兌美元攀升6.5%。部分市場參與人士表示，市場將持續大幅波動，日元貶值的預期完全失敗。 應盡力維持人民幣匯率穩定
債券大王格羅斯一再表示：美聯儲和其他依賴統計模型的中央銀行正在變得“越來越糊涂”，他們認為央行的貨幣政策著力點應當在政策利率，短期過高的利率水平會降低經濟增速/通脹水平，而低利率（乃至負利率）則會起到相反的作用。
格羅斯認為，低利率并不能刺激經濟發展。因為過去幾十年實行零利率的日本沒有達到預期的效果，實行負利率的歐洲也沒有得到預想中的發展。全球低利率未能推動經濟增速的提高，各國相繼開展的量化寬松競賽只能使得現金退出金融體系。而匯率，僅是反映兩種貨幣兌換價格的比率。從現在的情況來看，各國央行選擇的并不是經濟實力的競爭，而是比較哪個國家沒有更加糟糕。
盡管美元已是強弩之末，但畢竟其霸主地位仍無人取代。雖然中國政府一再保證人民幣具有內在的韌性，認為預期人民幣貶值是不可能的，但2016年1月，人行公布人民幣貸款1月份新增2.51萬億元，創有統計數據以來單月最高信貸投放記錄，比啟動4萬億貸款投資計劃的2009年1月還要超出9000億元。在數據面前，我們有充分理由將維持人民幣匯率的希望寄托在人行對外匯市場的干預上來。
不過近期人民幣匯率上升走勢與過往有所不同，9月以來人民幣兌美元的中間價一直在6.33-6.35之間波動，升值幅度并不明顯，但人民幣即期匯率成交價則出現大幅升值，達到6.26-6.27水平，創下匯改以來的新高。這種人民幣即期匯率成交價與中間價的大幅背離，說明市場對人民幣自發性需求較為強烈，人民幣匯率的上升主要來自市場力量的推動。
那么，是市場扭轉了前三季度對人民幣走勢的判斷，還是出于其他因素？這些因素對人民幣走勢是否具有一定持久性？
從季節性因素考慮，隨著年末臨近外貿企業出于會計核算或支付工資等各種費用的需要，開始將前期尚未結匯的美元轉換成人民幣。由于前三個季度積累了大量的尚未結匯的美元，因此臨近年末，企業結匯意愿出現了季節性回升。
近期多國推出的QE政策也在短期內產生推高人民幣匯率的作用。美國在9月推出第三次量化寬松，日本央行隨后宣布增加10萬億日元寬松規模。世界各主要國家開動印鈔機，美元在短期內也很難恢復到一個強勢地位。在美元走弱的大概率情形下，企業更傾向于將持有的美元頭寸轉換為人民幣。
因此此番人民幣走強，更多的是由一些暫時性因素引致人民幣匯率產生了階段性上升，市場對于人民幣整體走勢判斷并未發生改變。事實上，今年人民幣匯率走勢基本反映與經濟回軟局面，隨著匯率雙向波幅拓寬、市場波動逐步完善，人民幣匯率目前已基本接近均衡水平。
從長期來看，經濟內在成長性（即勞動生產率增速）和內外錯綜復雜的國際資本流動將是決定人民幣匯率走勢的主要因素。目前國際宏觀經濟環境與過去十年已截然不同，人民幣匯率將面臨更為錯綜復雜的國際經濟結構調整和國際流動性環境，對其長期匯率水平已經形成一定壓力。
隨著全球經濟再平衡和中國經濟減速，中國出口部門超高速增長的黃金時期已經過去，計劃生育體制下人口老齡化不斷加速，中國人口紅利正在消逝，勞動力、土地等一系列要素成本上升，中國產品在全球市場中的成本優勢正在快速消失。
由于資金市場的扭曲，大量產業資本被投向房地產、大宗商品市場或直接逐利型高息放貸，而不是投入到高端的結構調整和產業升級。企業的盈利能力及勞動生產率沒有出現實質性的提高，低端、粗放的產業模式難以在短期內得以改善。
勞動生產率增速的放緩使得流向中國的海外資本出現轉向。目前低端勞動密集型制造業向中國轉移的趨勢已經開始放緩，一些成本更為低廉的發展中國家，如越南、墨西哥與東歐等國家，利用相對于中國的成本優勢開始承接國際產業轉移，分流了原本流向中國的國際資本。
美國“再工業化”戰略也在加速推進，信息網絡、云計算、新能源、生物制造等領域已經積極布局，通過新的科技革命來提高增長潛力。隨著勞動生產率的提高、創新科技環境的持續穩定、資本配置體系的更為完善，全球資本可能將再次回流美國，追求更長期穩定的資本預期回報率。
新的技術進步在歐美等主要發達國家逐步醞釀，而中國還需要經歷一段相當長的要素價值重估的調整時期。因此，在未來一階段內，延續多年的全球資本走向，特別是流向中國的趨勢將可能發生改變，隨著勞動生產率的此消彼長，這種變化更可能成為一種趨勢性轉折，進而對人民幣匯率產生貶值壓力。
由于國際資本環境和經濟結構調整的復雜性，人民幣匯率不可能再復制原有的升值或者貶值模式。中期來看，上下波幅進一步擴大將成為下一階段人民幣匯率走勢的主要特征。今年不斷釋放的政策信號表明，監管機構愿意放手嘗試更為富有彈性的匯率機制，通過不斷擴大市場波動使人民幣匯率達致更為均衡的匯率水平。對人民幣匯率走勢問題的探討實質上需要更加關注匯率形成機制的改革步驟。
相對剛性的匯率水平已經對資金配置出現傳導扭曲，并通過外匯占款、貨幣投放的傳導機制對國內貨幣環境產生影響。在目前的金融市場結構下，效益低的項目投資過度，社會資本已經漏出到逐利性房地產投資等虛擬金融投資部門。資金體系的扭曲使資金投入無法真正用在經濟發展的軌道上，從而資金泛濫造成通脹、資產泡沫問題的加劇將進一步加劇中國經濟結構調整的步伐。
匯率浮動范圍的不斷擴大，實際上就是逐步放松行政配置資源的能力和效率，通過相對自由的市場機制調整金融市場和外匯市場中數量和價格關系，以配合中國深層次的金融改革和資產要素價格重置。
最后，金融機構需要以更有效的盈利模式和管制結構應對匯率波幅的擴大。
匯率波幅的擴大將對專業化金融機構的資源配置能力將產生更高要求。匯率機制的改革將不斷發揮匯率市場的價格發現功能，不能及時調整生產效率的企業將越來越難以適應匯率波動造成的盈利壓力，自發選擇退出市場，而專業化金融機構對社會資本進行有效再次分配于高效率和高收益的實業投資項目上，結構性提升金融體系的資源配置效率，從而推動長期勞動力生產率的提升，對人民幣匯率長期走勢形成支持。
由于美國次貸危機引發的金融海嘯的廣泛波及，未來美、歐、日經濟走向，以及他們可能的貨幣政策，都會增加美元匯率走向的不確定性，并將導致人民幣對美元匯率波動性的提高。
罕見的長時間盤整
自從2005年7月21日人民幣匯率機制改革以來，一直到2008年7月16日，人民幣兌美元的匯率基本維持單邊升值的態勢，人民幣兌美元匯率的中間價從8.11升值至6.8128。尤其是進入2008年，人民幣展開了一輪凌厲的攻勢，接連突破數個整數關口。如此升值速度令業內學者和專家始料不及，更令眾多外貿企業遭受重創。
然而，人民幣兌美元匯率的中間價自7月16日創下紀錄6.8128元之后，一直在6.81-6.87區間寬幅震蕩，期間只有9月23日突破6.81，報價6.8009，基本回到了6月底時的水平。此輪人民幣匯率的盤整時間，長達4個月左右。這是匯改以來最長時間的盤整。
人民幣兌美元之所以出現這一盤整走勢，與前期人民幣升值太快和目前國際金融市場大幅震蕩有密切關系。在國際金融市場大幅震蕩的背景下，盡管近期美元方面的利空不斷，但是長期來看，相對非美貨幣來說， 仍將相對堅挺，這是因為市場對于非美貨幣的預期已經發生變化。美國經濟的衰退將不可避免地拖累其他經濟體，一方面投資者擔心歐洲金融公司的健康狀況，另一方面歐洲經濟基本面趨弱，因此歐元處于下降趨勢中。
這從最近人民幣兌非美元貨幣的走勢可看出端倪，最明顯的是人民幣兌歐元的匯率走勢。與人民幣兌美元相反，從今年7月開始，人民幣兌歐元從此前的貶值走勢調轉方向，展開了一輪凌厲的升值攻勢，從10.8升值到9.10一線。而人民幣兌美元與非美元貨幣匯率的走勢，一直以來恰恰相左。當人民幣對美元升值的時候，往往對非美元貨幣如歐元、日元和英鎊等貨幣貶值；當人民幣對美元貶值的時候，往往對非美元貨幣升值。
當然，由于受前期大幅升值的影響，出口快速下滑，加上國際經濟形勢弱化和國內經濟增速放慢，人民幣對美元大幅升值將進一步對我國出口產生負面影響，中國政府對出口增長的關注度將會提高，因此人民幣匯率政策亦將有所調整，延續3年的人民幣兌美元單向升值走勢將告一段落。分析師表示，在年內余下時間，人民幣或保持適度穩步升值的格局，預計近期美元對人民幣匯率仍將維持窄幅波動。
升值遭遇“天花板”？
不過，很顯然的是，人民幣匯率目前的情況和過去3年有了很大不同。
現在坊間流行著一種觀點：隨著中國出口放緩，人民幣的升值步伐便會停止，甚至會在短期內貶值。渣打銀行全球研究部指出，隨著通脹擔憂的減弱以及歐美經濟放緩，中國內地的出口增長率將持續回調，到今年底實際增長率可能降為負值?；诖?，2009年上半年，人民幣對強勢美元溫和貶值將成為市場共同的預期。
事實上，還在人民幣今年上半年一路飆升的過程中，中國銀行的一位高級分析師也指出：“目前人民幣升值已超過可承受范圍，不利中國經濟的短期穩定及長遠發展，因此，政策管理層可考慮，在合適時機采取一次性貶值對策，打消國際社會對人民幣的升值預期，以維護中國經濟調整和企業利益需求?！?/p>
對于該份報告拋出的“人民幣應當一次性貶值”的觀點，業內大多并不認同。他們只是強調人民幣升值不宜過快。大多專家預計，“貶值不會那么快，短期內貶值不現實”，并進一步估計，到年底人民幣兌美元價格可能會達到6.7元左右。分析師認為，人民幣的升值趨勢并沒有改變，“只是步伐較以前有所不同，可能有更多反復”。根據貿易加權推算，許多觀望者已認定人民幣兌美元的升值幅度將十分有限。同時，雖然通脹壓力仍然存在，且官方經濟數據比較樂觀，政府的反通脹斗爭似乎進行得很順利。未來12個月人民幣不會有大幅升值，至2009年第3季度結束，美元兌人民幣中間價將在6.75的水平。
雙向波動預期提高
眼下，美國正面臨二戰以來最嚴重的經濟危機，這關系到美國乃至全球的發展前景，在多重利空的打壓下，各種貨幣之間難以保持單邊升值或貶值的態勢，上下波動會更加頻繁，抑或更加劇烈。
人民幣匯率的未來走勢也不會例外。盡管許多學者認為人民幣仍然會繼續保持升值態勢，但延續3年的人民幣單向升值走勢將告一段落，人民幣匯率雙向波動預期進一步提高。
從推動人民幣升值的因素看，雖然我國宏觀經濟面臨一定的困難，如外部經濟環境惡化等，但國民經濟仍然保持平穩較快地發展，因此宏觀經濟面仍然支持人民幣走強，同時國外投資者仍然對未來中國經濟充滿信心，有利于吸引國外投資；我國的貿易盈余仍然保持在較高水平，外匯儲備不斷增加，這決定了人民幣仍然存在升值的趨勢；公眾預期的變化會影響外匯市場的供給和需求，會放大匯率變動的幅度，在人民幣升值預期下，市場參與者會盡量減少對外匯的需求，并減持外匯。根據央行統計數據，長期以來我國外匯存款基本保持在1500億美元至1600億美元左右，始終沒有大的變化。這說明了在人民幣有升值預期的情況下，居民更愿意結匯，而不是愿意存款。
然而，人民幣持續的單邊升值已對我國經濟產生了一定的負面影響。比如，紡織品、服裝等勞動密集行業的出口企業，其利潤遭到人民幣匯率升值等因素的不斷擠壓，已經無利潤可言，許多企業面臨破產或已經關門停業。面對這類企業的困境，中央銀行在進行包括人民幣匯率在內的貨幣政策調控時，必須權衡其間利弊。一旦匯率的變動超出央行匯率目標波動的幅度，央行就會在外匯市場干預。
關 鍵 詞：人民幣匯率；回顧；展望
中圖分類號：F832.63
文獻標識碼：A
文章編號：1005-0892(2007)03-0026-06
2006年是我國實施人民幣匯率形成機制改革后的第一年，盡管人民幣匯率面臨著國內外多重的政治、經濟等方面的壓力，但人民幣匯率改革依然以穩健的步伐推進。人民幣匯率的未來走勢已成為國內外廣泛關注的熱點問題。本文通過對2006年人民幣匯率走勢的回顧，旨在分析影響匯率變化的因素及其對我國經濟的影響，力圖把握2007年人民幣匯率政策趨勢，并對人民幣匯率的未來走勢作出基本判斷。
一、2006年人民幣匯率走勢及其主要影響因素
回顧2006年，人民幣匯率的特征可概括為：匯率彈性明顯增強、雙向波幅擴大、總體呈小幅升值態勢；而從影響人民幣匯率短期變動的因素來看，美元走勢已成為最直接的因素。
(一)2006年人民幣匯率走勢
隨著人民幣匯率形成機制逐步完善和金融市場建設不斷加強，2006年人民幣匯率彈性明顯增強，初步形成了市場供求關系導向的匯率機制，人民幣匯率運行機制更趨市場化。
1. 人民幣名義匯率呈波動性升值態勢
人民幣匯率屢創匯改以來新高，名義匯率波動性升值。2006年5月15日，中國人民銀行的人民幣兌美元匯率中間價為7.9982元，{1}首次“破八”。此后人民幣匯率保持在小額波動中的穩步上漲，人民幣對美元匯率中間價屢創新高。僅在2006年11月內，人民幣匯率中間價相繼突破了7.88、7.87、7.86、7.85和7.84五個整數關口，當月累計升值近400個基點。2006年12月28日，人民幣匯率更是創出1美元兌7.8149元的新高；與2005年12月30日1美元兌換人民幣8.0702元相比，已上升2553個基點，升值幅度高達3.17%。人民幣對美元的加速升值，導致人民幣對港幣也加速升值。在2006年底，港幣現鈔兌換人民幣也首次跌破1比1，人民幣進入“港元區間”。
2. 人民幣匯率雙向運行態勢顯現
人民幣匯率持續上升之后會出現一定幅度的回調，雙向運行態勢顯現。2006年3月6日開始，人民幣匯率出現6個交易日的連跌，人民幣匯率呈現雙向浮動特征；8月中旬和9月下旬，人民幣匯率經歷了較大回調；11月17日，連續第五個交易日下跌，美元兌人民幣匯率中間價已經達到了7.8745。人民幣匯率共下跌78個基點，成為自3月份以來的最大單周跌幅。匯率下滑的主要原因是前期的升幅過大，累積的大量回調壓力得到集中釋放，這也是人民幣匯率運行機制更趨市場化的體現。
人民幣在短期內連續走高又蓄勢下跌，無論朝哪個方向，累計的漲跌幅度都相當可觀，這也顯示了人民幣匯率不僅日間的波動在日趨活躍，而且階段性的波動區間也在放大，彈性不斷增強。與人民幣對美元匯率相比較，人民幣對日元和歐元匯率的波動幅度相對較大。
3. 人民幣匯率仍屬于基本穩定的態勢
與國際金融市場主要貨幣間匯率的波動相比，人民幣對美元的升值速度和波動幅度仍屬小幅漸進。例如歐元兌美元，2006年1月初為1歐元兌1.1980美元，到11月29日為1歐元兌1.3146美元，升值18%，其中僅11月份就升值了2.9%。美元兌日元匯率，2006年初和11月末基本相同，但5月16日的年內最低點110.07與10月13日的年內最高點119.81，則相差達8.6%。英鎊兌美元，2006年1月3日為1英鎊兌1.7404美元，11月29日升值為1英鎊兌1.9492美元，漲幅為12%。由此可見，人民幣匯率仍屬于基本穩定的態勢。
(二)影響人民幣匯率走勢的因素
1. 正確看待人民幣匯率升值
人民幣匯率之所以出現緩慢升值的態勢，從深層原因來看，與我國經濟總量地位的提升和持續增長的預期密切相關。從宏觀經濟因素看，近幾年來我國經濟一直保持快速穩定的增長，2004年和2005年的GDP增長率分別達到了10.1%和9.9%，2006年GDP增長率維持在10%以上。從長期來看，一國匯率水平與該國經濟實力呈正相關的關系。因此，判斷人民幣的長期匯率走勢，來自于對我國經濟長期走勢的分析，這是決定未來人民幣匯率走勢最為關鍵的因素。從現階段我國經濟增長走勢來看，未來我國有望進入一個相對穩定的經濟增長周期，特別是新一輪宏觀調控已經發揮了作用。在可以預見的未來，如果沒有重大干擾因素，我國經濟將會呈現穩定增長態勢，這也就意味著人民幣匯率的長期發展趨勢是升值的。但由于經濟發展周期性規律的作用，匯率會有回歸走勢即螺旋式盤旋上升的表現。
需要注意的是，看待人民幣匯率的變化需要把握視角的轉變，由過去“釘”住“美元匯率”轉向關注“一籃子貨幣匯率”。人民幣匯率機制改革后，人民幣匯率已從固定匯率變為以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。而且在國際外匯市場匯率波動日益加劇以及貿易多元化的大背景下，觀察人民幣匯率的變化不僅要有“一籃子貨幣匯率”的視角，更應該注重從“美元匯率”轉向“有效匯率”。根據國際金融的一般理論，貨幣升值或匯率上浮會產生“獎入限出”的效應，即鼓勵進口、限制出口。2006年下半年以來，我國的情況恰恰相反，進口價格漲幅顯著超過出口價格漲幅，而這種情況通常是在貨幣貶值的情況下才會發生。顯而易見，如果從真實有效匯率(REER)來看，人民幣匯率不是在升值，而是在貶值。
在人民幣兌美元的幾次快速升值過程中，人民幣兌歐元、英鎊、日元出現了大幅貶值，這就使得人民幣升值的效果大打折扣。匯改時確定的人民幣匯率機制是參考一籃子貨幣進行調節，因而關注人民幣匯率應該從對美元的單邊匯率轉向有效匯率。雖然據不同的有效匯率計算方法計算出的有效匯率結果不盡相同，但可以肯定的是，在人民幣兌美元升值幅度遠小于兌歐元、日元等非美主要貨幣的貶值幅度時，從有效匯率的角度來看，人民幣還是處于貶值狀態。在目前人民幣匯率中間價確定方式以及美元走弱的情況下，人民幣要實現有效匯率升值，對美元的升值幅度可能還要大一些。我們不要將目光僅僅局限于人民幣兌美元的漲跌上，而應多視角透視匯率的變動，這樣才能正確理解人民幣匯率的波動。
2. 美元走勢成為影響人民幣匯率短期變動的直接因素
由于人民幣匯率由參考“一籃子貨幣匯率”決定，因此它對美元的匯率，在很大程度上要受到美元在國際匯市總體表現的影響?；仡?006年人民幣匯率走勢的幾次大幅波動不難發現，美元在國際匯市的起伏幾乎成了決定人民幣匯率短期走勢的主要因素。人民幣匯率在2006年8月中旬的短期急速走低，其外部因素正是美元當時對其他國際貨幣整體走強。10月份以來，每當國際匯市上美元跌到一個新的低點，人民幣匯率就跟隨創出新高；而一旦美元反彈，人民幣匯率就會出現回調。特別是進入11月份以來，美元和人民幣之間反向聯動更為明顯，每次美元指數創出階段性新低，人民幣匯率幾乎都會報以匯改以來的新高。
在美國經濟數據表現不佳的影響下，美元遭受沉重打擊，美元兌各主要貨幣大幅下挫。2006年以來，美元相對于其他主要貨幣總體走弱，美元兌歐元匯率、美元兌英鎊匯率都跌至近兩年的最低水平。11月底，美國調低了2006年經濟增長及通貨膨脹預期值，而美聯儲會議紀要也顯示出多數成員預期經濟增長將放緩；此外，美國公布的勞工市場失業救濟人數遠高于市場預期。這些因素加重了市場對美國經濟前景的悲觀情緒，推動了市場對美聯儲可能降息的預期，因而導致美元進一步疲軟，人民幣匯率進一步升值。
二、人民幣匯率變動對我國經濟的影響
從總體上來看，人民幣匯率變動對我國經濟運行的影響是正面的。2006年，人民幣匯率的波動和升值并沒有超出金融體系和企業的承受能力范圍；經濟增長不僅沒有減慢，而且保持了強勁的勢頭。人民幣匯率改革的實踐已表明，除了局部行業受到預料中的影響之外，總體上我國的宏觀經濟運行保持在相當穩健的水平上，經濟增長、物價和外貿形勢都相當良好，如2006年GDP增長達到10.6%，外貿順差達到了1770億美元。我國的企業和金融機構對于匯率浮動表現出良好的適應能力，能夠把匯率機制改革的影響加以消化，這就為下一階段繼續推進匯率改革奠定了良好的基礎。
(一)人民幣匯率變動對企業的影響
人民幣兌美元自2005年7月匯改后一直保持著升值趨勢，但同時，2006年以來貿易順差卻屢次創出歷史新高，也就是說人民幣升值并未降低貿易順差的增長，這說明我國企業適應人民幣匯率升值的能力在增強。另一個有力的證據是，自2005年匯改以來，固定資產投資規模仍然居高不下，而這些投資中的大部分是以出口導向型為主的。企業之所以擴大投資，說明企業還是有利可圖的。這反過來也證明人民幣漸進小幅升值對出口的沖擊是有限的。究其原因，主要有以下兩點。一是出口企業實際盈利能力比預期高，升值強化并提高了國內企業的生產效率和競爭能力。從匯改后一年來的情況看，人民幣升值對出口企業的影響，更多地體現為國內企業之間的競爭加劇以及企業效率的提高。這種競爭的加劇，則體現為出口產品的價格降幅超過人民幣升值的幅度。當然也有一種可能，即部分企業以前隱藏了利潤。二是企業在匯改進程中增加了抗風險的能力，已經開始逐漸適應匯率改革的方向，并逐漸學會運用多種匯率避險工具來應對匯率風險。多樣化的匯率避險手段包括提高產品檔次、技術含量和附加值、提高生產效率、降低中間消耗、提高品牌影響力和運用金融工具規避匯率風險等，其中企業使用金融衍生產品、改用非美元貨幣結算和投資外匯理財產品的比例均有所上升。另一方面，匯率形成機制改革后，遠期結售匯業務范圍和交易主體進一步擴大，企業使用遠期結售匯的便利度明顯提高。而銀行間人民幣遠期市場和掉期市場的逐漸活躍，也從一個側面說明企業對新型匯率避險工具的適應能力和匯率風險管理意識都有所增強(巴曙松，2006)。[1]
從國內上市公司的案例分析中也可以看出，人民幣匯率改革對企業而言是利大于弊的。以2006年4月底披露年報的上市公司為樣本，可以看出，自人民幣匯率體制改革和大半年的適度升值以來，企業的匯兌損失不僅沒有放大，反而實現了較大的匯兌凈收益?？傮w而言，受益企業的平均受益金額，是受損企業平均受損金額的8.3倍。同時，匯率改革對特定區域的影響，取決于企業應對匯率風險的管理能力，且大企業云集的地區(例如上海、北京等地)，比中小企業遍地開花的地區要做得好很多。
(二)人民幣匯率波動對金融機構的影響
金融機構對于匯率浮動的承受能力也逐漸增強。2005年7月人民幣匯率形成機制改革時，人民幣匯率一次性上調了2%；一年之后，人民幣升值3%以上，其間市場交易日間和日內波動幅度加大，金融體系運行正常。這與匯改之后的一系列配套政策有很大關系。匯率形成機制改革以來，中國人民銀行頒布了一系列的政策法規，逐步放寬銀行現匯、現鈔買賣價差限制，引導掛牌匯率由對稱性向非對稱性發展，外匯定價從“一視同仁”到差別定價發展?！耙蝗斩鄡r”的實施進一步強化了銀行匯率風險意識，并促使商業銀行從人民幣匯率產品的定價機制、平盤方法、操作流程、風險管理、IT系統以及市場營銷等多個方面全面加強匯率風險管理體系的建設。而各類金融衍生業務的陸續推出，對商業銀行在提高金融衍生品的定價能力和風險管理水平方面提出了更高的要求。另外，商業銀行也意識到其中存在的巨大商機，通過加快業務創新爭取在新的競爭格局中搶占先發優勢，并鞏固自身的生存適應能力。在積極引導客戶增強對人民幣匯率機制認識的基礎上，針對不同的客戶需求，為客戶提供相應的避險、保值、高附加值的產品和服務，適時推出新的外匯理財產品，有效規避和控制匯率風險；與此同時，積極開發風險管理、風險對沖及投資產品，綜合運用利率、匯率等價值互動的機理，分別對進出口企業采取不同的定價政策。
(三)人民幣匯率波動對股票市場的影響
對股市而言，本幣升值預期主要會帶來四方面的益處：吸引國際資本流入，獲得以本幣計值資產升值的收益；在實行外匯管制情況下，本幣升值會出現將外幣資產轉換為本幣資產的趨勢，改善股市資金供求關系；為了抑制更多投機資金進入國內，央行將有意維持一定幅度的本外幣利差，傾向于保持低利率，為股市發展提供較為寬松的金融壞境；國際流動資本具有較強的投機性，將主要投資于容易變現、流動性高的證券市場。歷史經驗表明，一國本幣升值往往導致以本幣計價的資產升值，特別是以股市為代表的虛擬資產，其升值幅度將遠遠超過本幣升值的幅度。匯改之后，不少投資者對人民幣升值趨勢及其對證券市場的深遠影響仍然認識不足，對能從人民幣升值中受益的板塊也存在較大的認識局限。由于人民幣升值預期是支持我國股市長期向好的重要因素，并將成為今后幾年市場反復經營的投資主題之一，因此，投資者應樂觀看待今后的股市行情，重點關注那些能從人民幣升值中受益的行業板塊。當然，下一步將不再停留于人民幣升值的概念炒作上，而將逐步轉向從人民幣升值中受益的行業和上市公司業績的挖掘上。
毫無疑問，隨著人民幣匯率形成機制改革效應的進一步釋放，新的匯率制度在優化我國經濟結構、促進產業升級、推動對外貿易結構的調整、實現經濟可持續發展等方面的積極作用將會進一步顯現。
三、人民幣匯率政策趨勢與匯率走勢
由于匯率走勢與匯率形成機制相輔相成，完善匯率機制才能形成合理均衡的匯率水平(王元龍，2005)。[2]而匯率形成機制的完善又取決于未來的匯率政策取向，因此，有必要結合人民幣未來匯率政策趨勢來分析預測2007年人民幣匯率的走勢。
(一)人民幣匯率政策趨勢預測
2007年人民幣匯率政策的主要任務應當是在穩定匯率的前提下，從政策上弱化和消除人民幣升值的預期，主要表現在以下四個方面。
1. 貨幣政策將突出匯率政策
針對當前我國經濟運行狀況，央行提出，將協調運用多種貨幣政策工具，加強流動性控制，合理控制貨幣信貸增長，維護總量平衡。將發展外向型經濟與擴大內需戰略有效地協調起來，其關鍵是促進國際收支趨向平衡，這是當前我國經濟戰略轉型和政策選擇的著力點，也是改善當前宏觀調控的有效途徑(中國人民銀行貨幣政策分析小組，2006)。[3]央行在2006年8月第二次加息之后，我國的利率政策操作已經告一段落，貨幣政策調控的重心開始向匯率政策轉移。可以預計，人民幣匯率政策將成為現階段我國貨幣政策的重心。但需指出的是，匯率政策成為貨幣政策重心，其內涵是多方面的，如擴大人民幣匯率波動幅度、增強人民幣彈性、完善外匯市場運行體制、加快外匯市場產品創新、調整外匯管理政策等等，而不可將目光僅僅盯在匯率本身以及簡單地理解為人民幣要加快升值上。
2. 采取多層次的政策組合
我國“雙順差”的失衡經濟結構以及國際收支的不平衡，是由深層次制度因素和結構因素造成的。促進我國國際收支趨向平衡和實現匯率均衡，要求合適的政策組合。這種政策組合至少包括三個層次：一是實際匯率調整和名義匯率調整相結合；二是匯率政策和外貿、外資、投資、產業等宏觀政策調整相結合；三是結構調整與制度變革相結合。毫無疑問，單項政策的調整或單純依靠匯率升值難以從根本上解決我國國際收支不平衡問題，而應從圍繞以消費需求為主擴大內需、降低儲蓄率、調整外資優惠政策、擴大進口和市場開放等結構性政策以及匯率浮動等方面共同入手，多管齊下進行調整。
3. 適時調整匯率水平
匯率政策的核心是匯率水平的調整或匯率變動。匯率作為一攬子政策的組成部分，之所以能夠在調節我國國際收支不平衡中發揮一定的作用，關鍵在于適時地采取合適的調整方式來調整匯率水平，即通過匯率水平的調整來適當發揮匯率政策在實現總量平衡、結構調整及經濟發展戰略轉型中的獨特作用。
所謂采取合適的調整方式來調整匯率水平，就是指在名義匯率與實際匯率不一致的情況下，央行根據貨幣政策和匯率政策的要求，以適應我國經濟穩定發展的需要為出發點，調整名義匯率或調整實際匯率，或調整名義匯率和實際匯率相結合。從我國當前的情況來看，如前所述，匯率政策的操作將采取實際匯率調整和名義匯率調整相結合的方式。
第一，調整名義匯率。主要措施是進一步擴大人民幣兌美元匯率波動區間，例如從當前日均波幅的0.3%，逐漸放寬到日均1%的范圍。人民幣匯率波幅范圍的擴大，將會增加投機資金的風險，使投機的動力減少，從而減少人民幣升值的壓力。需要強調的是，人民幣名義匯率水平的調整應該是小幅的、漸進的。從匯率制度改革一年來的情況看，人民幣名義匯率升值了3.3%，而中美之間的利率差額為3.1%，這種狀況使得投機人民幣升值的熱錢流入并沒有獲得預期的收益。正如美國斯坦福大學羅納德?麥金農教授(Ronald I. McKinnon)所指出：中國央行將嚴格控制人民幣兌美元匯率，將這一匯率的日變動幅度限制在非常微小的水平，而人民幣兌美元就以這一幅度持續波動著。但人民幣匯率的具體變動時間可以無章可循，以免給投機者享受免費午餐的機會。他認為，重要的是要維持人民幣的溫和升值并使升值幅度與美中兩國的通貨膨脹率差值相一致。要避免重蹈日本的覆轍，中國央行至少要密切關注美國的通貨膨脹水平和利率水平，并據此制定其以匯率為基礎的貨幣政策。人民幣兌美元匯率應在嚴格控制的前提下逐步升值(羅納德?麥金農，2006)。[4]維持貨幣穩定是央行貨幣政策的首要任務，并以此維持經濟增長的穩定性。在這個前提下，人民幣匯率調整將會是一個漸進的過程，決不會是一蹴而就的事情。
第二，調整實際匯率。主要措施是通過外貿、外資、投資、產業等宏觀政策的調整，引起實際匯率的變動，如調整外資優惠政策、轉變外貿增長方式、調整出口退稅等稅收政策、調整收入分配政策等都可達到調整實際匯率的效果，實現匯率均衡。具體而言，一是將我國外資政策的重點從提供稅收優惠政策轉向完善投資軟環境，為外資提供正常經營所需要的條件，以遏制投資主體的短期投機行為與假外資等套稅行為；同時減弱優惠政策的競爭，加快統一內外資企業稅收制度，實現外資企業和內資企業的公平競爭。二是逐步取消出口退稅政策，并開征資源型和資源密集型產品的出口稅收。三是提高法定的最低工資標準，以利于提高低收入階層的收入，刺激國內消費，促使企業從低價競爭策略轉向技術創新、產品創新的差異化競爭戰略。即通過實際匯率升值的方式實現匯率的均衡(潘英麗，2006)。[5]
4. 發展和完善外匯市場體系
發展和完善外匯市場、逐步放開外匯交易已成為大勢所趨。由于我國采用了更為靈活的管理浮動匯率制，匯率波動幅度將逐漸增大，匯率風險問題會顯得更為突出，迫切需要開辦銀行間、銀行與其它交易主體間的遠期交易、調期交易、貨幣互換、外幣期貨、期權等金融風險管理業務，增加外匯交易工具，以滿足企業對沖外匯風險的要求。要將以銀行為主的銀行間外匯交易市場擴展到銀行、企業和個人均大量參與的完善的外匯交易市場，并適當放松資本管制，穩步推進資本項目可兌換。目前，各類企業按實需原則均可開立外匯結算賬戶，并且企業可保留的外匯額度相當大，這為企業規避匯率風險提供了一條途徑，但同時也增加了企業持有外匯頭寸的風險。因此，要進一步建立和完善外匯經紀商制度，讓更多的企業能夠通過外匯經紀商來規避匯率風險，并進一步使手中的外匯保值增值。同時，要繼續深化外匯管理改革，改進經常項目外匯賬戶管理，進一步滿足企業和個人的外匯需求；要著力促進外匯市場發展，完善外匯市場風險計量和風險分擔機制，促進市場結構和交易方式復合化發展，增強金融機構自主定價能力和風險控制能力，鼓勵金融機構在控制風險的前提下積極進行金融創新，為企業、居民提供更加豐富的避險產品，拓寬市場投資渠道。
匯率制度改革與匯率衍生品市場的發展是相互聯系、相輔相成的。匯率制度改革對發展匯率衍生品市場提出了現實的需求，匯率制度改革是我國金融體制改革的一項重要內容。由于長期實行固定匯率制度，我國的金融機構和企業風險管理意識嚴重不足，匯率形成機制改革對這些企業和金融機構提出了巨大的挑戰。要解決這一問題，除了對這些金融機構和企業進行風險防范意識的教育和宣傳外，還要向這些機構提供管理風險的手段和工具，使金融機構、企業能夠利用這些工具來管理風險，提高對匯率風險的承受能力。另一方面，匯率衍生產品市場的發展對于推動匯率制度改革也具有非常重要的作用。廣大金融機構和企業風險管理的工具和手段豐富了，風險管理的本領增強了，我們才可能考慮進一步深化匯率制度改革以及加快改革的步伐，這一點在進行匯率制度改革過程中是十分重要的。
隨著人民幣匯率形成機制改革的穩步推進，包括匯率衍生品在內的我國金融衍生品市場將醞釀重大突破。我國將在借鑒國際經驗和防范風險的基礎上，配合匯率制度改革的進程，循序漸進地推出更多的金融衍生產品，為企業和金融機構提供風險管理工具，并大力推動交易托管集散等基礎設施建設，為衍生產品市場的發展搭建一個良好的平臺。
(二)2007年人民幣匯率走勢的預測
1. 人民幣匯率將繼續維持雙向波動、小幅升值趨勢
可以預計，2007年人民幣匯率不會一次性大幅升值。盡管人民幣的升值速度有加快的趨勢，但這只是受到市場因素影響的短期狀況，人民幣不可能非理性升值，更不會一次性大幅升值。在我國金融體系還不是很健全、經濟結構還不夠合理的情況下，過早實現匯率比較大的靈活性，將可能對社會經濟生活產生巨大的損害。因此，對于人民幣匯率要靈活到什么程度，應該有一個充分探討并統一認識的過程。我國企業長期以來處于利率、匯率都相對穩定的環境下發展，因此需要給企業一個適應利率、匯率變化的時間。
2007年，在人民幣升值預期壓力明顯大于實體經濟內在升值需求的情況下，特別是在我國金融改革進入了關鍵時期，國內經濟、金融的不確定因素較多，我國金融機構和企業對浮動匯率尚需有個適應過程；而且在匯率調整對改善國際經濟不平衡影響有限的情況下，大幅度輕率調整人民幣匯率，風險過大，不利于國內經濟金融的穩定。因此，在人民幣匯率調整方面，仍會繼續保持“主動性、可控性和漸進性”的原則，人民幣匯率未來走勢將會在雙向波動中實現人民幣的小幅升值。
2. 人民幣匯率浮動區間將會在適宜時間放寬
人民幣匯率彈性還有較大空間，波幅有望放寬。在較小的浮動空間和較強的升值預期下，匯率走勢可能會形成單邊上升的局勢；而在一個較大的浮動空間內，匯率存在雙向走勢。即在較短時間里，可能是人民幣升值幅度加大；但在更長時間里，則是人民幣匯率漲跌空間進一步擴大。這將給投機資金帶來一定壓力和風險，使其投機進出的風險成本增大，從而可望抑制其強烈預期下的投機操作。隨著人民幣匯率變動不確定性增加，投機人民幣升值的境外熱錢就有可能減少，從而使外匯儲備增長勢頭有所減緩。
2006年下半年以來，人民幣匯率彈性逐步增強，波動幅度明顯放寬，單日波幅多次逼近3%這一限制區間，因此放寬匯率波幅的時機已經成熟。選擇此時放寬人民幣對美元匯率的波幅，有助于打破人民幣單邊升值預期，釋放人民幣的升值壓力。但通過行政性升值措施不僅會打破各種市場的均衡，不利于匯率、利率的市場化進程，也會破壞市場的均衡。央行8月18日宣布上調存貸款基準利率，8月21日開市后，無論是貨幣市場還是債券市場，基本上沒有受到加息帶來的沖擊。這就是說，市場發展日趨成熟為擴大人民幣升值波動幅度提供了基礎。合適的匯率浮動區間是有管理的浮動匯率制度的基礎，因此，人民幣匯率的浮動區間應根據我國經濟金融發展和企業的實際情況，有步驟分階段地加以擴大，最終將人民幣匯率從現行僵化的狀態中解脫出來，增加人民幣匯率的彈性。
關于時機的選擇，我們認為，在進一步推進金融體系改革和外匯市場改革的基礎上，在基本吸納和消化已經采取和準備采取的一系列市場化改革因素后，當產生了新的市場供求因素的刺激與推動，才會出現適當的時機。然而，推出的仍是遵循有管理目標的適度的浮動區間；但也不排除在匯率改革措施因各方面原因仍不能釋放和消化市場等因素帶來的升值壓力時，提前適度擴大人民幣匯率的浮動區間。貨幣政策制定者應根據市場發育狀態和經濟金融形勢，結合國內企業進行結構調整的適應能力，適時調整匯率浮動區間。可以預測，人民幣大幅升值的可能性不存在，但逐步擴大人民幣匯率浮動幅度應該是發展趨勢。
基于以上分析，結合對匯率政策趨勢的預測，可以得出基本判斷：2007年人民幣匯率浮動空間將會進一步放寬，人民幣匯率在雙向波動中小幅升值。
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注釋：
{1}本文所引用的匯率數據均來自中國人民銀行官方網站(pbc.省略)公布的人民幣匯率中間價。
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參考文獻：
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[3]中國人民銀行貨幣政策分析小組. 2006年第二季度中國貨幣政策執行報告[N]. 金融時報，2006-08-09(中國人民銀行網站http：//pbc.省略).
[4]羅納德?麥金農. 人民幣匯率法則(The Yuan and the Greenback)(N). The Wall Street Journal，2006，(8)：29.
[5]潘英麗. 放棄非理性的人民幣升值預期[N]. 國際金融報，2006-08-24.
責任編校：魏琳
The Review and Expectation of RMB Exchange Rate
Wang Yuan-long
(Bank of China， Beijing 100818)
【關鍵字】人民幣匯率多空力量
一、人民幣匯率年末峰回路轉
自2010年6月重啟匯改以來，人民幣對美元匯率持續上升，國內外市場一致預期人民幣升值。這一形式根源在于金融危機以來，中國作為新興國家的代表，相對于歐美發達國家，經濟保持了穩定的增速；另一方面，也是歐美國家由于深陷經濟危機，通過各方施壓迫使人民幣升值。但是這一升值趨勢在去年年末卻趨緩，在11、12月份出現小幅貶值，峰回路轉，使得社會各界對此展開了討論。文章認為這一現象是2011年國內經濟幾大硬傷逐漸顯現并在匯率上的體現，也是美國市場經濟回升使得美元價值回升的自然反應；也有國際做空中國經濟、國際資金流動等力量的插足。整體來看，2011年末做空力量開始形成，多空博弈正在進行，進入2012年，人民幣匯率走勢如何，還需看各方力量博弈結果。
二、人民幣匯率看多力量
人民幣匯率看多力量非一朝一夕形成，而是近年中國經濟持續快速發展積累的成果，同時也伴隨著多方面短期因素的影響。具體來說主要為以下幾個方面：
（一）穩定的GDP增速是人民幣升值的根源
匯率決定理論認為一國經濟力量變化是匯率變化的根源，長期來看，中國改革開放以來經濟持續高速發展，經濟實力迅速提高，廣泛參與國際貿易，人民幣需求量增加；短期因素來看，后金融危機時期，中國作為新興經濟體的代表，保持了年度9%以上的增速，相較于歐美發達國家而言較好的實現了危機后的穩增長目標。因此市場有理由繼續看多人民幣。
（二）長期來看人民幣需求呈增長態勢
貨幣供需變化是匯率變動的直接因素。我國作為世界第二大經濟體，與世界經濟密不可分，人民幣也正逐步走向國際化之路。據數據顯示，在香港建設人民幣離岸市場過程中，人民幣存款總額和人民幣債券驟增，跨境貿易人民幣結算09年全年為35.8億，10年全年為5063.4億，11年前三季度合計為15409.8億，呈迅猛增長態勢。此外，日本擬購買1000億美元等值人民幣國債，更是肯定了人民幣的市場價值。因此，就長期來看，人民幣需求量明顯呈增長態勢，支撐人民幣升值。
（三）充足的外匯儲備可有效對沖人民幣做空力量
雖然經濟危機后，我國外貿出口行業受到沖擊，以往雙順差現象有所緩解，外匯占款也現負增長。但是從總量來看，我國外匯儲備依然龐大，在現行匯率制度下，如果人民幣持續貶值，我們依然有充足的外匯儲備來對沖做空力量，將匯率維持在合理的區間內。
三、人民幣看空力量
相對于人民幣看多力量的長期性而言，人民幣看空力量有明顯的短期性因素。當前復雜的國內經濟形勢及歐債危機等國際性因素是看空力量的主要來源。
（一）中國經濟問題凸顯
就全球經濟形勢而言，雖然中國經濟相對于發達國家有較好的增長表現，但是深層次的結構性問題已經隨著危機的發展而凸顯。曾經拉動經濟增長的出口貿易已經明顯受阻；而股票市場持續低迷，上證指數跌回十年前水平，投資者沒有得到合理回報，市場信心明顯不足；房地產市場受政府嚴格調控限制，曾經的繁榮不再；中小企業生存困難，擴大再投資幾不可能，整體投資水平下降；稅改難有定論，通脹仍然存在，國內消費難起。拉動經濟的三駕馬都現疲力。國內復雜的經濟形勢是看空人民幣的重要因素。
（二）美元信心回升
歐債危機持續升級，整個歐元區陷入危機，新興經濟體普遍存在高通脹高泡沫等經濟風險，相對而言，美國第四季度的經濟有所好轉，市場信心回升，美元的國際貨幣地位使得其美國成為世界資金的避險區，資金有回流現象，促進了美元價值回升。這是世界資本貨幣市場的自然反應，也是人民幣匯率相對有所下降的因素。
（三）資金外流
鑒于中國國內各種經濟問題凸顯，市場對利率匯率預期有可能下降，而美元信心回升，資金開始避險向外流出。外匯占款也現2008年以來首次負增長，熱錢大量流出。匯率波動是資金流向的指南針，資金的外流現象是看空人民幣匯率直接因素。
（四）機構唱空中國
當然，看空人民幣具有很大的短期性質，不排除機構投資者及其他一些投機力量唱空中國、插足看空力量的。這些投機力量手上掌握大量人民幣資產，一旦拋售人民幣資產，兌換美元流出中國市場，將對人民幣匯率波動產生影響。
（五）市場預期下降
當前市場預期下降，存在大量的悲觀者認為2012年將是中國經濟的寒冬年，復雜的經濟形勢如不能很好的得到處理，中國經濟將會出現“硬著陸”，而股票市場、房產市場的嚴峻形勢更是加劇了這一市場預期。預期性力量是決定匯率走勢的重要因素。
四、總結
綜合上訴簡析，當前人民幣匯率走勢受到多空力量的影響，多方力量主要在于長期性和趨勢性，空方力量在于短期性和多樣性。因此，多空力量的博弈決定了2012年人民幣匯率預期將會呈波動上升趨勢，即總體仍呈升值趨勢，但不能避免出現短期貶值波動。具體走勢仍需看2012年多空力量隨經濟形勢變化而出現的強弱變化。
參考文獻
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[3] 谷宇，高鐵梅.人民幣匯率波動性對中國進出口影響的分析[J].世界經濟，2007（10）.
自從2005年7月人民幣匯率形成機制改革以來，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。80個月后的2012年3月，人民幣兌美元匯率累計升值幅度達22.2%。然而，從最近半年時間來看，人民幣升值的步伐已經開始凌亂起來。套用“拆除體”，近半年來人民幣匯率的走勢可以用“回調式升值”形容。近期，人民幣匯率走勢已不再是單邊式升值。2011年12月，人民幣對美元匯率中間價曾連續11次觸及“跌停板”。盡管如此，人民幣匯率依然呈現出升值走勢。在去年底出現11連跌后，累積下來的貶值幅度最終被接下來的升值幅度所吞沒。即使在人民幣匯率出現11連跌的日子，每日也只不過是觸及“跌停板”，而非收盤于“跌停板”。
看人民幣匯率的走勢不僅要看美元，而且也要看其他主要硬通貨。例如，據國際貨幣基金組織統計，1999年至2009年，美元在全球外匯儲備中所占比例由71%降至62.2%，而歐元在全球外匯儲備中所占比例則由17.9%升至27.3%。從這個意義上講，分析人民幣與“一籃子貨幣”的匯率變動趨勢比單純看人民幣對美元的匯率變動更有意義。即使觀察人民幣與“一籃子貨幣”的匯率變動趨勢，也依然是“回落式”與“升值”的合成。國際清算銀行公布數據顯示，盡管2012年2月人民幣的名義有效匯率環比貶值0.98%，人民幣的實際有效匯率卻環比上漲0.54%。也就是說，近一段時間人民幣匯率總水平是名副其實的“回落式升值”。
對于出口企業來說，之所以關心人民幣匯率的變動，很簡單，遇到人民幣貶值，企業至少會感到日子舒服一些，而人民幣升值，企業就會感到日子難過。按照“一籃子貨幣”算總賬，現階段人民幣匯率走勢至少從名義上看充滿了“回落式”味道，對于出口企業來說至少不會是壞消息。不過，今年以來的出口形勢恰恰不能夠支撐得住如此說法。據海關統計，2012年前3個月，我國貨物出口貿易額為4300億美元，同比僅增長7.6%，明顯低于2011年全年20.3%的出口增長幅度。
單純從增量上看，現階段的人民幣升值過程似乎是強弩之末，但如果按照存量標準來判斷，現階段的人民幣匯率已經累積了較大的升幅。在這種情況下，出口企業的感受似乎可以用痛到極致不覺痛來形容，而即使近期人民幣對“一籃子貨幣”貶值，也很難對出口貿易的失速起到抑制作用。
從近期來看，除了人民幣匯率升值的因素之外，原材料價格、勞動力成本的“兩個上升”與土地資源、信貸資金的“兩個趨緊”嚴重影響到我國在國際市場上的競爭力。既然國內什么東西都在漲價，那么，唯一的解釋只能夠說明人民幣的“含金量”在下跌。所以說，剔除了國內物價上漲因素之外，近期人民幣實際有效匯率的升值就更為明顯了。
在實際有效匯率升值的背景下，出口同樣多的貨物，即使依靠匯率的名義貶值使出口貿易能夠多換取一點人民幣，但比不上人民幣“含金量”在國內被稀釋的速度。從這個意義上講，現階段人民幣匯率看起來是升值遇阻，但相對于國內物價水平來說，升值進程依舊。
【關鍵詞】人民幣匯率 匯改 描述性統計
一、匯率變化過程階段劃分
數據選取是以2005年8月到2012年5月的匯率數據為基礎，運用eviews6.0作圖，得到美元對人民幣的匯率的歷史走勢。
通過作圖可以看到，整個過程以2008年7月和2010年6月為界限呈現了三個階段。第一階段為為我國開始推行“一攬子”貨幣政策，旨在進一步保持人民幣匯率的穩定性。第二階段由于金融危機的影響，面對美元的不斷貶值和人民幣升值反向發展的趨勢，嚴重影響我國外匯儲備，國家重新使用“盯住”美元政策。第三階段迫于西方各國催促人民幣升值的壓力，再度改革使用一攬子貨幣政策。
二、歐元對人民幣匯率歷史走勢研究
由于美元兌人民幣的匯率在不同階段表現出不一樣的特征，考慮到一國匯率政策對全球各國影響，尤其對于重要貿易伙伴國的影響，所以借此分析2005年8月至2012年5月此三階段中人民幣兌國際其他貨幣的匯率變化，進而研究整個變化過程中我國匯率政策的特征。考慮到歐盟是我國目前的最大貿易伙伴，在此選取歐元（EUR）作為研究對象。從歐元匯率走勢可以看出，2005至2008年歐元不斷升值，人民幣不斷貶值；但2008至2010年，匯率變化呈現出較大的波動起伏，但此階段美元對人民幣匯率不變；2010年至2012年至今，匯率振幅較第二階段較小，但是波動依然較大。計算歐元對人民幣匯率的收益率，通過描述性統計研究各個階段的波動性，結果如表1所示。
從表中可以看出：
①對于均值和中值，第一階段>第三階段>第二階段，且二、三階段的值均為負數，由此可以說明：第一階段人民幣相對歐元而言不斷貶值，而二、三階段人民幣相對歐元不斷升值，且第二階段的升值幅度大于第三階段。
②對于方差，第二階段>第三階段>第一階段，說明第二階段匯率波動最大，第三階段其次，而第一階段的波動最小。
③從偏度指標來看，第三階段匯率分布右偏，第一和第二階段匯率分布左偏，其中第一和第二階段的不對稱性較明顯，尤其第二階段不對稱性最大。
④從峰度來看，第二和第三階段峰度均>3，表示第二、三階段匯率呈現出高峰厚尾的特征。這點與第二點相對應，表示出此階段的波動性較大。
三、USD/RMB和EUR/RMB的走勢對比分析
由上表分析，第一階段和其他兩個階段相比，美元波動較大，歐元最小，總體來說人民幣對二者的波動較為溫和。人民幣對歐元貶值、人民幣對美元升值，一升一貶的雙向波動對平衡我國出口貿易具有一定的作用。第二階段受到金融危機影響，美元不斷貶值，考慮到當時美國是我國的最大貿易國，所以采用盯住美元的外匯政策后，人民幣對美元是波動最小的。但卻造成對歐元的波動是最大的，這樣的匯率政策無非飲鴆止渴，在經濟衰弱的形勢下，更造成了我國貿易環境的復雜和惡化。第三階段綜合歐元和美元兩方面，人民幣匯率波動是在三階段中最大的。采用有管理的浮動匯率制度，是在國際政治壓力下的被迫調整與升值，無法及時主動應對國際形勢的變化，使得國內經濟疲軟的現象無法得到緩解。
四、總結
從文章中可以看到，自從匯改以來，呈現出的效果好壞不一，但是人民幣總是處于一個被動升值的局面，而且相對于主要貿易伙伴國而言，匯率的波動性很大。一國的匯率政策，需要考慮到國際國內各方面的因素，不能管中窺豹只注重一點，那么這樣會得不償失。因此，在我國下面的匯改中應該增強我國匯率自主調控的機制，加強匯率變化的彈性，主動應對貿易伙伴大國的經濟變化，只有這樣才能既保證我國人民幣幣值的穩定，更加會穩定我國對內對外經濟的穩定發展。
參考文獻
[1]韓龍.評西方對人民幣均衡匯率的評估[J].上海金融，2008(8).
對于人民幣的貶值，究竟是日波幅調整后的滯后反應，還是人民幣存在高估的情況而進行的自我修正？人民幣的未來將如何前進？市場各方對此看法顯現強烈分歧。
出口之錯？
國家外匯管理局數據顯示，從今年5月開始，人民幣兌美元中間價從5月1日的6.2787攀升至6月底的6.3249，貶值幅度達到0.73%，回吐了去年底至今年4月的升幅。這一情形也使人民幣對美元匯率中間價從升勢暫緩的情況轉換成了貶值的走向。
另一方面，人民幣無本金交割遠期合約(NDF)的報價，也同樣釋放出了人民幣兌美元匯率貶值的信號。數據顯示，NDF的1年期至5年期價格在買入價和賣出價上都表現疲軟。截至7月3日，1年期NDF買入價和賣出價分別為6.4090和6.4140。相較于目前的人民幣兌美元中間價，NDF的價格似乎預示人民幣進入了貶值的通道。
對此，中銀國際宏觀經濟分析師葉丙南對《英才》記者表示，未來一兩個月內，人民幣確實有可能進入一條下行通道。
那么，貶值預期的重現，原因何在？市場有聲音指出，出口不振是導致人民幣貶值的重要因素。
但葉丙南對此并不認同。他認為，出口不振的情況更多還是外部環境所左右，是不可控的，歐美方面的表現尤為重要，而我們自身可以做的只是優化制度。
關于為何人民幣會貶值，他表示，首先，作為新興市場的貨幣，人民幣是一種風險資產。當整個市場避險情緒濃重的時候，風險類資產的價格會偏弱。通過觀測美元指數的走勢，不難發現，從5月初以來，美元指數與人民幣兌美元匯率的走勢基本上如出一轍（見下圖）。另外，對人民幣自身來說，中國經濟的底部仍然沒有出現，這也對資本流入方面產生了負面影響。
中國外匯投資研究院院長譚雅玲在接受《英才》記者采訪時表示，人民幣經歷了8年的升值路程，與世界主要貨幣相比，人民幣已經違背了市場規律。為了修正這樣的風險，因此人民幣出現了貶值。
而對于出口不振是導致貶值的“始作俑者”的說法，譚雅玲表示，人民幣中間價的形成，與做市商的操作和海外遠期NDF價格有著密切的關聯，這也使中國難以對匯率進行操控。因此并不能確定是出口不振引起了人民幣貶值。
有效匯率高估？
對于人民幣的貶值，興業銀行首席經濟學家魯政委持有更加獨特的觀點。近期他撰文指出，人民幣的貶值是當前刺激經濟增長的最佳方式，因為人民幣匯率存在高估。
魯政委指出，據中國統計局的數據顯示，今年一季度中國GDP增長率為8.1%，其中消費占6.2%，投資占2.7%，出口占-0.8%，拉動中國經濟增長的三駕馬車已經“跑偏”。一季度投資加消費早已實現高增長，甚至有過熱之嫌，為什么還要增加政策刺激投資和消費增長？與之成為對照的是，導致一季度經濟下滑的主要原因是出口的負增長?？蔀槭裁催€要堅持人民幣升值，繼續打壓出口？
國際清算銀行（BIS）對有效匯率的統計數據，似乎印證了魯政委對人民幣匯率高估的判斷。國際清算銀行的統計數據顯示，在以2010年為基期,名義有效匯率及實際有效匯率都為100的情況下，我國的名義有效匯率和實際有效匯率從2011年9月開始雙雙攀升，并在今年5月分別成功登頂歷史最高點，為106.06和109.72。同時，在與同期世界數據的比較中，我國的這兩項數據也高于世界平均水平。
不過，對于國際清算銀行的數據，譚雅玲表示，貨幣高估的理論來源是西方的傳統計算模式，其前提條件是經濟水平和金融市場均已進入成熟階段。顯而易見的是，以中國目前的經濟發展水平和金融市場狀況，并不具備套用此公式的條件。
而魯政委繼續給出了兩個佐證說明人民幣匯率高估現象的存在，一是去年中國國際經常項目順差相對GDP已經到了3%以內，低于美國財長蓋特納所說4%的分界線，也就是說，中國國際收支已經平衡了。二是今年一季度中國對歐美日出口低于他們整體的進口增速。
“這兩個事實共同表明了現在人民幣的有效匯率出現了一定程度的高估。正確的政策是應該反思人民幣匯率高估的問題，通過人民幣貶值促出口保增長?！濒斦f。
葉丙南則表示，人民幣走弱對改善出口的實際影響可能不會如想象般大，其作用仍有待觀察。但站在政府決策的角度，人民幣匯率或許存在被高估的擔憂。
“由于美元的走強，人民幣的有效匯率也相應向上浮動，這對中國的出口競爭力是一個非常利空的信號。因此站在決策的角度看，適時調整人民幣兌美元匯率或許是解決這一隱憂的靈丹妙藥?！比~丙南說。
貶值不是趨勢
回望自2005年人民幣匯率形成機制改革后的8年，人民幣兌美元匯率絕大多數是以不斷升值的姿態在國際資本市場進行演繹的?？墒窃谛乱惠唴R改大幕即將拉開的關口，人民幣兌美元匯率在日波幅區間擴大后的不到1個月內，就由此前的不斷升值轉向了貶值狀態。這不免讓市場對人民幣未來的走勢產生疑慮，人民幣是否會就此進入貶值通道？
一位高級宏觀分析師對《英才》記者表示，盡管中國的出口表現大不如前，但是，貿易順差的基本格局依然存在。因此，人民幣就此進入貶值通道的說法不能讓人信服。
葉丙南補充表示，這一輪人民幣的走弱，應該只是對之前其匯率日波幅區間擴大的滯后反應。他認為，在隨后的一兩個月內，人民幣或許會有持續走弱的表現，但是人民幣中長期的走勢，仍將主要取決于產業競爭力的動態變化情況。
