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選取2007-2009年三年間610家上市公司作為樣本，用面板數據模型進行實證分析，研究發現，我國上市公司整體上自由現金流量與企業當期和未來一期績效均顯著負相關；自由現金流量為正的上市公司自由現金流與企業當期績效正相關，但和未來一期績效負相關程度相比自由現金流為負的公司更大。實證結果表明自由現金流量的存在的確損害了公司績效，而這種關系會隨著自由現金流量的增加而更為嚴重。
關鍵詞：
自由現金流量；公司績效；成本
中圖分類號：F23
文獻標識碼：A
文章編號：16723198（2012）24015801
1文獻綜述
當前，學者們對自由現金流量與績效關系的研究，還主要集中在驗證自由現金流假說上，通過證明大量自由現金流量的存在會帶來過度投資等隨意性支出，而這些支出與公司績效負相關，以此來間接說明自由現金流量與公司績效的關系。
胡建平（2009）使用我國775 家上市公司的面板數據進行實證檢驗結果表明，閑置資金、過度投資和隨意性支出都顯著地與自由現金流量正相關。劉昌國（2006）同樣驗證了自由現金的持有會帶來過度投資的問題，不僅如此，他還研究了公司治理機制對自由現金流量問題的抑制作用，發現法人控股公司的經理人員股權激勵機制抑制自由現金流量的過度投資行為比國有控股公司的相應機制更有效。
通過以上文獻的回顧可以發現，對自由現金流量與公司績效進行直接相關性分析的實證研究少之又少，自由現金流對企業未來經營狀況的影響也很少列入研究范圍。
2研究假設的提出
自由現金流量本身也可以在一定程度上反映出企業的業績水平，因為企業只有盈利才有利潤，利潤是產生自由現金流入的根本。經營者在不斷改善企業治理結構，提高企業價值的同時，也就增加了取得自由現金流的能力。所以，在投資水平相同的情況下，自由現金流量與公司績效是正相關的。
但是，企業自由現金流量的計算需要扣除營運資本的凈增加和資本支出部分。如果一家企業處在高速增長期，或者經營者預防性持有現金動機不大，那么即使企業獲得了高額的利潤，管理者也未必持有高自由現金流量。而高自由現金流量的公司之所以持有高額現金流，也可能因為成長性較低、對外投資較少等原因，而并非盈利頗豐。所以，如果上市公司整體投資敏感度處在很高水平，業績的增長會帶來更大幅度資本支出的增加，那么同一期內的自由現金流量與公司績效也可能是負相關的。
綜上，本文提出假設為
假設1a：公司績效與同一期自由現金流量正相關。
假設1b：公司績效與同一期自由現金流量負相關。
假設2： 公司績效與滯后一期自由現金流量負相關。
自由現金流量高的公司，具有一定的盈利能力且成長性一般較低，投資比較少，所以這樣的公司自由現金流與公司績效正相關的可能性更大，而自由現金流為負的公司，很多處在較高成長期，投資現金敏感度高，因此，本文提出的假設為：
假設3：自由現金流量為正的公司，公司績效與自由現金流量正相關，公司績效與滯后一期自由現金流量負相關。
假設4：自由現金流量為負的公司，公司績效與自由現金流量負相關，公司績效與滯后一期自由現金流量負相關，但是，負相關程度小于自由現金流量為正的公司。
3樣本數據與研究方法設計
3.1樣本數據的選取
本文選取了2007-2009年3年間在A股上市的公司進行研究，根據實際需要，實際使用到數據的時間區間為2005-2010年。
3.2建立模型
在參考了之前研究后，本文構建的回歸模型為：
4實證結果
4.1描述性統計結果
表1是對2007-2009年公司績效、自由現金流量和控制變量總體的統計情況，以及2007-2009各年以及按自由現金流量正負進行分組統計后，FCF與ROA的描述性統計結果。
從統計結果中我們可以清晰看到，這三年期間的ROA平均值與中位數均為正數并逐年增加，自由現金流量數據在三年內的平均值和中位數則均為負數，這說明我國上市公司總體上在收益減去營運資本增加和資本支出后，經營者已經沒有可以自由支配的資金了。
分組后我們發現，高FCF組中樣本數占全體樣本數的45.2%，說明市場中占多數的還是FCF為負的公司。高FCF組內的公司ROA均值0.375，中位數0.0274，而FCF為負的組內ROA平均值為0.0324，中位數為0.03525，整個市場是盈利的，低FCF的公司ROA的中位數甚至高于高FCF組的公司。這反映FCF為負的上市公司很多都并不是因為虧損導致FCF為負，他們在觀察期內很可能有著更多的資本投入。
4.2回歸分析結果
全體樣本組中，公司績效與當期自由現金流量負相關，與滯后一期自由現金流量正相關且關系顯著。實證結果與假設1b相一致。從結果我可以看出，目前上市公司投資力度大，收益的增加帶來了更大幅度的資本投入，從而帶來了
更低的自由現金流量。而滯后一期FCF與ROA顯著負相關則證實了上市公司自由現金流量成本的存在，說明企業經營者創造了自由現金流量后會產生損害企業經營業績的行為。
高FCF組中，FCF與ROA呈顯著的正相關關系，FCFt-1則與ROA在5%水平上負相關，FCF與ROAZ同樣呈負相關關系，實證的結果支持了假設3。這說明，高自由現金流量的公司投資敏感度較低，在績效水平沒有較大差別時，這些公司資本投入相對增加幅度低，自由現金流量也就隨之增多。
低FCF組的實證結果與全體樣本組類似，FCF、FCFt-1均與ROA負相關。不同的是，低FCF組中FCF與ROA具有更顯著的相關度，而FCFt-1與ROA負相關顯著性不高。ROAZ與FCF、FCFt-1的關系則十分不顯著，假設4成立。
5結論
筆者認為，目前我國上市公司整體自由現金流量水平較低，企業資本支出大。高自由現金流量公司相比低自由現金流量公司，自由現金流量對下一期公司績效負相關程度更高，證明了自由現金流成本的存在。因此，上市公司應合理控制自由現金流量，努力緩解股東、債權人和經營者的矛盾，多進行有效的投資，這樣才能不斷增加企業價值。
參考文獻
［1］Jensen.M.Agency Cost Of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers［J］.American Economic Review Papers and Proceeding，1986.
［2］胡建平，干勝道.自由現金流量的成本：理論和證據［J］.當代財經，2009.
關鍵詞:銀行儲蓄;社會養老金;資本市場
文章編號:1003-4625(2006)08-0053-03中圖分類號:F832.33 文獻標識碼:A
[收稿日期]2006-06
[作者簡介]梅瑞江(1968-),男,講師,經濟學碩士,研究方向為社會養老金與資本市場發展｡
我國目前的社會養老金并不能有效地分流銀行儲蓄,積累了大量的養老金,社會養老金本身也不適合進入資本市場｡分析社會養老金存在的問題,為我國社會養老金分流巨額銀行儲蓄,并進入資本市場掃除障礙,是解決問題的關鍵｡
一､我國金融市場存在的兩大突出矛盾
第一,高速增長的居民儲蓄轉化成長期資本的效率很低｡
近年來,我國居民儲蓄出現快速增長勢頭(見表1)｡目前我國居民儲蓄已經達到了十萬多億元,并且隨著我國經濟的快速發展,有加速增長的趨勢｡央行公布的2003年《貨幣政策執行報告》指出:中國巨額的儲蓄和較高的儲蓄增長速度已經成為拉動經濟的負面因素｡因此,如何刺激投資和消費,分流10多萬億元銀行儲蓄資金,已成了增加內需､保持中國經濟持續穩健發展的關鍵｡
表1 近年我國銀行居民儲蓄增長情況
資料來源:國家統計局1998-2005年國民經濟和社會發展統計公報及中國人民銀行2006年1月15日公布的數據
我國儲蓄轉化為資本的效率很低,近年來資本形成率在25%以下｡資本形成的速度和質量很低,從而對國家長期經濟增長造成了極為不利的影響｡這種現象出現在中國這樣一個發展速度很快且資金嚴重短缺的大國確實令人費解｡造成投資不足的原因在于,資本市場的效率不高,缺乏長期資本投資工具｡
第二,我國證券市場因缺乏有效的資金來源成為其走向成熟的“瓶頸”｡
1.證券市場資金量少而且不穩定｡投資主體的現狀是機構投資者所占比率極小,絕大多數是散戶,資金量少而且不穩定,投資短期行為普遍,入市的目的主要是投機,這自然會加劇整個市場的投機氛圍和頻繁動蕩｡證券市場目前開戶數近8000戶,其中,機構投資者戶數不足1%,我國證券市場是一個由大量個人投資者直接參與市場活動的市場,與國外成熟市場相比反差較大｡因此,發展我國具有資金實力的機構投資者,改善這種狀況已是刻不容緩｡
2.目前我國機構投資隊伍面臨的幾個問題｡
(1)資本金少,投資規模小,抗風險能力差｡據統計,到2003年底證券投資機構中,資產規模達100億元以上的不到20家,大部分都是資金在億元以下的小公司,這些公司的資本充足率低,抵御風險能力差｡作為機構投資者中數量最多的投資基金到2005年底份額規模4714.86億份,基金凈值達到4691.16億元,而深滬A､B股市價總值達4萬億元左右｡而且,投資基金80%的資金來源于個人投資者,贖回率高,資金量少､不穩定,難以支撐基金的發展｡由于資產規模小,投資機構多半無法進行有效的投資組合｡
(2)投機心態較重,非理性經營普遍｡占機構投資者數量最多的投資基金,個人投資購買者超過了八成,回購率高｡在資本規模較小､資本充足率低的情況下,投機心態較普遍,機構投資者經營過程中,存在較多的非理性成分,其資本經營的質量和效果也受到了制約,給自己和證券市場都帶來了諸多消極影響｡
(3)缺乏合法､有效的融資渠道｡自我國證券市場誕生至今,機構投資者的融資問題始終是焦點,這一領域也是各種違規現象的多發區｡造成這種現象的制度原因在于,機構投資者的長期資本補充無渠道,短期資金融通無來源｡這個問題不徹底解決,市場違規現象就難以禁絕,自然也談不上市場的真正穩定｡
二､從社會養老金的特點看其對銀行儲蓄分流和證券市場的作用
(一)社會養老金的特點
1.社會養老金能有效把儲蓄資金轉變為長期投資,促進資本市場穩定發展｡基金制社會養老金的建立,使社會保險性儲蓄迅速增加,帶動總儲蓄的增長,并大量分流銀行儲蓄,為資本市場提供大量資金來源,有利于優化資源配置,促進經濟增長｡國際經驗表明,資本市場的進一步完善顯然需要一個牢固的機構投資者基礎｡社會養老金憑借其規模優勢進入股市,有助于把儲蓄資金轉變為長期投資,能夠對資本市場的發展起到補充資本､甚至是支撐作用｡這一點是其他機構投資者不能比的｡
2.在證券市場穩定性方面發揮重要的作用｡社會養老金作為一個長期的強制性資本化制度,具有長期性､穩定性､規模性,以及追求長期穩定投資回報的特點,不但穩定地增加證券市場資金量的總供給,而且養老基金的投資注重長期性,交易行為較為確定,能夠成為市場中最穩健的力量,在促進資本市場穩定性方面發揮重要的作用｡
(二)改革發展社會養老金是銀行儲蓄向證券市場分流的現實選擇
居民收入的消費剩余轉換成可以進入證券市場的長期有效的資金來源,一般有三個主要渠道,一是通過社會養老基金,二是保險基金,三是投資基金｡但這些渠道目前都不是很暢通｡
1.社會養老基金
社會養老基金是居民消費剩余的一個重要分流渠道,在國外社會養老基金是規模最大的資本市場資金來源,是居民消費剩余的首要的去向｡例如:美國2002年社會養老基金規模達到10多萬億美元,而同期居民銀行存款總額只有5萬億美元｡養老基金60%的資金直接進入股市,20%通過共同基金進入股市｡對證券市場提供了可靠的資金來源｡
我國社會養老金分流銀行儲蓄的作用遠遠不足｡我國的社會保障體系改革作為經濟體制改革的一部分,開始于20世紀80年代中期｡隨著多層次社會保障體系的發展,社保基金(主要部分為社會養老金)規模迅速擴大｡到2004年底,全國社會保障基金累計結存2975億元,總支出3502億元,企業年金基金積累額約260億元人民幣｡到2004年社保基金入市的資金總額約為380億元左右,只占兩市流通市值的1.6%,而且入市資金基本上是中央撥款部分｡國外社會養老金規模是銀行儲蓄的兩倍左右,一般占整個資本市場資金的25%-45%,在紐約和倫敦的證券交易所,養老金的持股比例都已超過30%｡我國社會養老金無論總規模還是入市規模相對于資本市場的發展要求都是杯水車薪｡
2.保險基金
保險基金到2004年全國保費收費4318億元人民幣,在業務總量中,人壽保險占近75%｡財產保險業務保費收入達1089.9億｡若按平均10%的入市比例計算,保險公司可入市的資金達431億元;2004年保險資金投資于證券投資基金的數額為134億元｡
保險基金對資本市場作用有限｡一是因為保險基金規模小,入市資金更少,由于我國居民普遍缺乏保險意識,而且,保險產品缺乏吸引力,保險需求嚴重不足,發展缺乏后勁｡保險基金積累總規模短期內發展有限｡二是因為保險基金的大部分是壽險基金,人壽保險對利率的高度敏感性決定了壽險基金只能投資在債務工具,而較少投資在股權證券｡我國的債券市場嚴重發展滯后,沒有給壽險資金留下足夠的用武之地｡
3.投資基金
投資基金的發展存在的比較嚴重的問題有:一是居民需求不足｡一方面因為百姓對基金的認識不夠,另一方面,基金的投資風險和股票類似,滿足不了百姓預防性投資偏好｡二是基金的發行也是通過發行股份來獲得資金,也和股票市場一樣需要有長期穩定的資金來源支撐｡如上述美國的共同基金,僅社會養老基金投資就達2萬億美元,再加上保險基金等機構投資者的投資,才支撐起了基金業的健康發展｡我國基金的資金來源和股票市場一樣以個人投資者為主,資金量少,而且不穩定｡例如近幾年我國開放式基金在效益好的情況下,贖回率極高,有的達到60%,效益差的時候反而贖回率很低｡原因是基金投資者以個人為主,象炒股票一樣來炒基金
由以上分析可見,要使銀行儲蓄資金有效地向資本市場分流,最基本的渠道是通過社會養老基金和保險基金,證券投資基金也依賴此兩者提供可靠的資金來源｡
保險基金的積累擴展,是建立在廣泛社會需求的基礎上,這一點短期內很難培養起來全民的保險意識并形成風尚｡
而社會養老金與保險在這一點上完全不同,社會需求很大,而且因為是社會保險百姓比較信賴｡符合普通百姓預防為主的要求｡
根據有關部門調查,近十多年來,我國居民銀行儲蓄的目的主要有三種:第一是養老,第二是子女教育,第三是住房,其中,用于養老目的連續多年排名第一,可見,我國居民對養老金存在巨大需求,不用宣傳發動｡而對投資基金等資本市場投資工具缺乏認識和需求,另外這些工具本身也存在不足,不適合居民投資風險要求｡因此,發展社會養老金并轉化為長期有效的投資,是目前向資本市場分流銀行儲蓄的明智選擇｡
三､我國社會養老金分流銀行儲蓄并進入證券市場主要體制障礙
制約因素有多種,其中我國社會養老保險體制問題是主要因素｡
(一)基本養老金現收現付制既不能積累大量資金,又不適合進入證券市場
我國目前實行統一的“統賬結合”式的基本社會養老保險制度｡其初衷是想通過個人賬戶的資金積累功能使我國社會養老金逐步擺脫現收現付式的單一支柱,轉向部分基金式的多支柱模式｡但從統賬結合式的養老金實際運行情況看,有助于籌資模式轉軌的作用并沒有體現出來｡原因是我國絕大多數地區養老金個人賬戶都屬“空賬”運轉,即個人賬戶只有賬,沒有錢｡空賬的根本原因有二:一是統籌基金與個人賬戶基金沒有分離,而“統､賬”分離是做實個人賬戶的基本前提;二是因為“統賬結合”與現收現付模式沒有轉換｡“統賬結合”模式實施后,在基金模式上沒有跳出原有的基金統一管理､統一調劑使用的思維方式,“統賬結合”仍按現收現付或“以支定收,留有部分積累”運作,養老保險體系構架沒有變,只是為了多渠道籌集資金,“統賬結合”等于穿新鞋走老路,因而形成個人賬戶的“空賬”｡盡管國家采取措施想做實個人賬戶,卻沒有明顯效果｡
由于許多地區個人賬戶是“空賬”運行(到2003年底全國養老保險的個人賬戶空賬金額已達到6000億元),所以我國目前社會養老保險基金的儲備有限,到2004年全國社會養老保險基金滾存節余目前只有2975億元,而當年養老金計劃的開支3502億元,這筆結余還不足支付一年的養老金開支(見表2)｡按世界銀行的標準:養老基金節余只夠支付2年以下養老金開支的養老金計劃屬于現收現付制｡因此,我國的社會養老保險實質上仍屬于現收現付制｡國際社會養老金運作的經驗表明,我國社會養老金既不能大量積累,也不適合進入資本市場｡
表2 我國社會養老金歷年支出節余情況(年,億元)
資料來源:歷年勞動和社會保障事業發展統計公報
(二)企業補充養老保險(企業年金)發展不起來
企業補充養老保險也稱企業年金,是基金式社會養老金,它作為社會養老保險體系的第二層次,是社會養老保險私有化改革發展的重點,是社會養老金進入資本市場的主要部分｡ 但是,我國企業補充養老保險一直發展不起來｡
1995年12月,勞動部下發了《關于建立企業補充養老保險制度的意見》｡據勞動和社會保障部的統計,到1998年底,我國參加企業補充養老保險的職工只有500萬人,占我國職工總數的比重不到5%,遠遠低于1998年養老社會統籌9400萬人的參保規模｡企業補充養老保險累計的資金也只有60多億元｡參保最高年份2000年,企業年金制度覆蓋560.33萬人,占國家基本養老保險參保人員的5.4%,參保企業16247戶,企業年金積累基金總量為191.9億元｡2002年的數量可以忽略不計(見表3)｡企業年金如此小的規模對發揮社會保障功能是杯水車薪,對資本市場的發展更難有所建樹｡
表3我國城鎮和農村參加基本養老保險和企業年金的人數和參保比例(單位:萬人,%)
注:城鎮參保比例是占城鎮從業人員的比例;農村參保比例是占農村從業人員的比例;企業年金比例是占城鎮參保人員的比例｡代表數量少無統計資料
資料來源:歷年勞動和社會保障事業發展年度統計公報
(三)社會養老保險體制不統一､覆蓋面缺損嚴重
社會養老保險體制應該統一,并覆蓋全體勞動者,這樣,一方面能充分體現社會公平的原則,另一方面也有利于社會風險分散,同時,能積累雄厚的保險基金｡但是,我國的社會養老保險覆蓋面非常小,不統一｡
1.覆蓋面非常小
1997年底參加社會養老保險的城鎮各類職工共計8671萬人,只占當期總數14760萬人的58.75%｡此外,還有2669萬城鎮私營個體就業人員(1997年)基本上都沒有參加社會養老保險｡2002年參加基本養老保險人數為14731萬人,只占當期總數的45%;2003年全國養老保險參保人數達到15490萬,只占當期總數的近50%｡此外,我國勞動力分布量最大的農村的社會養老保險的覆蓋面缺損更為嚴重(參見表3)｡
2.社會養老保險體系不統一
農村養老保險､政府機關和事業單位的養老保險管理機構不統一,執行的離退休待遇和標準與企業社會養老保險的資金來源､基數計算､計發方式和計發標準等方面均有一定不同｡政府機關和事業單位之間的養老保險也有區別,但都是現收現付式養老金,管理機構分散｡
因此,改革完善我國社會養老保險體制,以發揮其轉化巨額居民銀行儲蓄為社會養老金并進入資本市場的作用,是解決我國金融市場兩大問題的關鍵｡
參考文獻:
[1]1998――2003年國民經濟和社會發展統計公報[R].國家統計局.
[2]1998――2003年度勞動和社會保障事業發展統計公報[R].勞動和社會保障部,國家統計局.
1.規范建設資金管理的需要。
鐵路項目資金來源以財政性資金、鐵路債券、企業自有資金、銀行借款資金為主。加強資金流向監管是對建設資金進行全過程監管的體現，也是規范資金管理的需要。
2.保證項目順利實施的需要。
十二五”期間，國家加大鐵路等交通基礎性建設投資；特別是近兩年，為拉動內需，鐵路每年基建投資規模保持在8000億以上。依法合規使用建設資金是確保建設項目按照設計標準、規模順利實施的關鍵。加強建設資金流向監管，是加快推進鐵路建設，全面落實“質量、安全、工期、投資效益、環境保護、技術創新”六位一體的建設管理要求。
3.維護項目穩定的需要。
維護建設項目穩定，是保證社會和諧發展的基礎；保證農民工工資按期足額發放，確保不發生群體性上訪討薪等事件發生，是建設單位一項義不容辭的社會責任；督促參建施工單位按規定做好農民工工資支付，是建設資金流向監管的重要內容。
二、鐵路建設資金流向監管過程中存在問題及分析
1.監管意識不強。
部分建設單位對資金流向監管認識不到位，建設單位只要按合同約定、工程進度撥款就行；認為施工單位擠占、挪用、截留建設資金行為，是鐵路建設管理中小問題，只要按期建成投產就行，資金如何使用完全是施工單位的事，甚至對資金流向監管持抵觸情緒。
2.監管制度不完善。
《鐵路建設資金管理辦法》頒布于2005年，基本不涉及建設資金流向監管內容；盡管鐵路總公司陸續出臺建設資金流向監管的有關通知，但多年來一直沒有制訂系統的操作性強的監管制度；部分項目管理機構疏于建設資流向監管，三方監管協議流于形式。
3.監管深度、尺度不夠。
對參建施工單位而言，建設資金使用更多體現在成本管理、物資管理、合同管理、征地拆遷等方面，違規截留、挪用建設資金現象時有發生，如果不結合施工單位的包價范圍、施工程序、成本核算、合同管理、分包計價等內容，資金流向監管工作是膚淺的、片面的。
4.建設資金專款專用與參建單位資金統一歸集管理的矛盾問題。
鐵路建設資金管理一項要求，即確保專款專用；作為鐵路參建施工企業，從集團公司追求利益最大化的管理要求出發，實現資金集中管理、統一調度是提高企業資金效益最大化的有效途徑；資金監管過程中，施工單位往往都有資金歸集訴求，加大日常資金流向監管困難。
三、加強建設資金流向監管的應對措施
1.加強專業培訓，提升監管意識，提高基建財務管理人員綜合業務素質。
首先，建設單位要充分認識依法合規使用建設資金的重要性，樹立強化建設資金流向監管意識。其次，加強資金監管人員業務培訓，注重專業知識的積累，提高綜合管理素質。最后，組織財會、計劃、建設、審計、監察等部門，發揮各自專業優勢，共同對建設資金流向進行監管檢查，提升檢查力度、深度。
2.加強合同管理，規范制訂監管條款，確保資金流向監管依法合規。
2006年，原鐵道部首次正式發文，明確鐵路基建大中型項目必須將資金監管、拖欠工程款、農民工工資等事項納入鐵路建設合同管理；鐵財〔2007〕237號、鐵財〔2011〕24號也分別對建設資金流向監管提出具體要求。項目管理機構應在施工承包合同簽訂環節，以合同的形式明確資金使用范圍，細化資金流向監管程序，明確雙方權利義務，確保建設資金流向監管工作依法合規，這是保證實施資金監管的前提。
3.完善三方監管協議，明確各級監管職責，建立逐級負責的資金監管體系。
按照“分級負責、分級監督”的管理原則，嚴格執行建設、施工及監管銀行的三方監管機制，明確各級資金監管責任主體及責任人，充分發揮各級監管職能，做到項目管理機構對參建施工單位資金實施監管向鐵路局負責；參建施工單位對所屬項目部資金實施監管向項目管理機構負責；監管銀行對施工單位資金撥付實施監管向項目管理機構負責。
4.加大監管考核，建立責任追究制度。
建設單位應加大對施工單位建設資金監管檢查力度，鐵路局對建設資金流向監管定期檢查抽查，對查出問題、問題整改、監管制度落實、三方監管協議的履行等納入建設單位考核。嚴格責任追究制度，制訂切實可行的獎懲考核辦法，建立有效的激勵約束考核機制，對參建施工單位建設資金違規使用的，納入施工單位信用等級評價；對項目管理機構違規使用的，嚴格追究相關人員責任。
四、結論
今年初，成熟市場及新興市場的經濟增長雙雙放緩。美國首季經濟增長表現令人失望，內地房地產市場持續調整，而世界各地的地緣政治危機亦困擾著市場情緒。多國央行鑒于產能持續過剩、通脹威脅有限，因而繼續實施高度寬松的貨幣政策。
資金再次流入，似乎是第二季亞洲區經濟發展的共同特點之一。政策風險紓緩，刺激資金流入亞洲市場。就香港而言，資金持續流入構成港元升值壓力，為捍衛聯系匯率制度，香港金管局自7月初起多番入市，購入美元并沽出港元。迄今，金管局合共向銀行體系注資 437 億港元，以免港元匯價突破強方兌換保證水平。今次是金管局逾 18 個月來首次干預外匯市場，引起市場的高度關注。
資金流入不只于金管局注資
隨著金管局多番注資，香港銀行體系總結余――即商業銀行在金管局開設的結算戶口結余總額――亦在 7 月上旬顯著上升。部分意見認為，如果單從銀行體系總結余的每日變幅判斷資金流向，今年上半年資金流入香港的規模不值一提。但要注意的是，銀行體系總結余之變化，并不能全面反映香港的實際資金流向。我們要指出，以銀行體系總結余變化來量度資金流向，至少存在兩大局限：
其一，有關指標未能過濾金管局公開市場操作所帶來的雜音。由于金管局可視乎需要，隨時發行或贖回外匯基金票據及債券，而銀行可憑外匯基金票據及債券作抵押，向貼現窗借取流動資金，故外匯基金票據及債券被視為組成貨幣基礎的一部分。因此，單以銀行體系總結余變化來計算港元流動性存有偏差。
其二，商業銀行亦可選擇容許貨幣錯配，接受外來資金而不與金管局平盤。2012 年的情況便為一例，當時外來資金涌進香港，但銀行體系總結余卻無甚變化，主要因為銀行增持外幣資產以作抵銷。換言之，只有商業銀行不愿意增加外幣資產，而把外幣敝口轉讓予金管局，銀行體系總結余方會隨著資金流入而上升。
怎樣量度資金流向？
總括而言，與一般認知不同，金管局沒有對外匯市場進行干預，或者銀行體系總結余維持不變，均并非代表沒有資金流入。為掌握金管局公開市場操作及商業銀行外幣資產變化之影響，我們根據兩項指標，包括貨幣基礎（由銀行體系總結余、外匯基金票據及債券結余額、負債證明書及流通貨幣所組成）變幅及認可機構持有的外幣資產凈額變幅，判斷資金流向。
據我們估算，在夏季來臨前香港已見資金明顯流入。雖然1月份、2月份香港曾出現資金外流的情況，但自3月起資金便持續流入，每月平均達 510 億港元，為 2013 年9月以來最高。今年首五個月合計，凈流入資金為 452 億港元，高于金管局約 437 億港元的注資規模。然而，相對現存金融體系流動性的規模，迄今資金流入的規模仍相當有限，故其直接影響只屬輕微。
另一值得留意的趨勢，是近月流入的資金，似乎都被商業銀行以增持外幣資產的形式吸納，而非反映于銀行體系總結余之上。今年首五個月資金流入規模為 452 億港元，其中446 億港元已反映在商業銀行外幣資產凈值的升幅上。商業銀行增持外幣資產的意欲增加，相信與過去兩年本地銀行外幣貸款快速增長有關。
推動資金流入的真實原因
既然肯定資金在較早時間已開始流入香港，接下來的問題是資金流入的原因。或許資金流入與以下因素有關：海外投資者風險胃納增加；股票價值被低估；季節性融資需求及首次公開招股活動引起海外投資者的興趣；被人民幣升值潛力所吸引；港元與美元息差輕微擴闊。
透過分析 2000 年 1 月至 2014 年 5 月的月度數據，我們嘗試尋找左右資金進出香港的主要因素。我們的研究顯示，恒生指數市盈率對資金流向起重要作用，但港元與美元的息差未對資金流向產生重要影響。這可能反映選擇把資金停泊于香港的投資者，并非被息差所吸引，而更看重實質增長前景。我們認為，市場參與者預期內地經濟回穩，是吸引資金流入的重要誘因。
當然，資金流向亦受其他因素影響。根據我們的分析，人民幣匯率預期走勢改變，亦是資金流向出現變化的原因之一。雖然央行官員對經濟形勢的評論與此前相若，但 4 至 6 月份公布的貿易數據及采購經理指數均較市場預期理想，令市場對人民幣貶值的預期已逐漸減弱。
就股市集資活動而言，其與資金進出的關系密切。惟較少人留意到今年上半年股市月均集資額僅為 350 億港元，只及去年第四季融資額的一半。因此我們認為，在季度集資活動完結后，資金流向正常化的影響應屬溫和。最后，我們發現芝加哥期權交易所波幅指數與資金流向變化也頗為一致，惟尚未達到統計學上所謂的“重要”水平。
【關鍵詞】資金流量 資金流量規模 凈金融投資 投融資結構
一、引言
資金流量核算是國民經濟核算的重要組成部分，目前我國國家統計局的統計年鑒將資金流量表分為實物交易部分和金融交易部分。本文主要利用資金流量表的金融交易部分，觀察部門之間使儲蓄流向投資的投融資渠道，分析國內各機構部門籌資運用情況，并在此基礎上得出了有意義的結論。
二、資金流量規模
國內生產總值的增長，也影響著資金流量規模的變化。國內生產總值增加反映出我國經濟逐步發展，國民收入增加，人們就會將收入投放到金融市場上進行交易，隨之資金流動規模也會有所增長。就這一問題，本文對1998-2009年的GDP和資金流量的規模的數據進行了匯總，并分析結果如下：
圖1 GDP和資金流量規模
可以從圖一看到，1998-2009年，除少數年分外資金流量規模與GDP規模，基本呈同步增長趨勢。在這十二年的時間里，我國經濟有了突飛猛進的發展，而資金流量運用規模也有了明顯的擴張。1998年我國資金流量運用總計為37550.33億元，到2009年資金流量運用總計達到了332691億元，相當于1998年的8.86倍。
三、各部門凈金融投資分析
在金融市場上，資金的需求與供給是零和游戲，一個部門的資金需求就是另一個部門的資金供給。在資金流量表上，資金運用方表明一個部門資金的供給，資金來源方表明該部門的資金需求。而資金運用額與資金來源額的差額即凈金融投資，如果為正數，表明該部門資金盈余；如果為負數，表明該部門資金短缺。本文以2003-2005年的數據為例，分析各部門凈金融投資的情況。
表1 凈金融投資 單位：億元
年份 非金融
企業部門 金融機
構部門 政府
部門 住戶
部門 國內
合計
2003 -14530.65 2672.01 -540.47 16122.39 3726.10
2004 -9080.74 1742.22 -2429.69 15450.36 5682.15
2005 -14716.43 -1462.52 3310.67 26372.17 13503.90
由上表可見，總體來看，2003-2005總體來看這三年我國都是資金盈余，且有逐年增長的趨勢。
分各機構部門具體來看，非金融企業部門為資金短缺部門，而且一直存在較大缺口。2005年的資金融入是企業部門歷史上資金融入量最多的一年。金融機構部門凈金融投資額在2005年由正轉負，突然從資金盈余轉至資金短缺，且短缺數額較大，這也直接導致了大幅降低的資金富余數。在2005年，政府部門則從1998年以來第一次由原來的資金短缺部門變成資金盈余部門。住戶部門總是資金盈余部門。值得注意的是2003、2004年凈金融投資額相差不多，比較穩定，2005年的凈金融投資相比2003、2004年突然增長高達1.7倍多。2005年住戶部門凈金融資產增加較多的主要原因有兩點：一是2004年10月份上調存款基準利率后，物價得到抑制，住戶部門儲蓄存款持續增加，實際利率上升效應在 2005年顯現；二是2005年3月17日，央行取消房貸優惠利率后，利率調整明顯影響了住戶部門的資產負債配置，具體表現為住戶部門減少實物投資和負債，增加金融資產。
四、國民經濟部門投融資結構分析
（一）住戶部門投資流向分析
住戶部門的儲蓄在形成投資的過程中，主要通過通貨、存款、證券、保險準備金四種渠道流向了企業部門和政府部門。表2給出了1998-2009年，四種方式占總投資額的百分比。
表2 1998-2009年住戶部門投資流向分析 單位：%
資產構成
年份 通貨 存款 證券 保險準備金
1998 6.76 73.55 17.32 2.37
1999 15.30 59.61 20.40 4.69
2000 8.97 59.69 20.08 11.26
2001 6.28 71.69 13.71 8.31
2002 6.72 72.61 7.72 12.96
2003 3.03 47.81 36.52 12.64
2004 6.78 74.17 2.42 16.63
2005 7.69 76.13 0.98 15.19
2006 7.38 62.25 17.60 12.77
2007 8.13 30.88 42.53 18.46
2008 5.95 81.11 -1.14 14.09
2009 5.53 71.05 9.59 13.82
從上表可以看到，住戶部門的絕大部分資金用于存款，1998-2009年的平均存款百分比為65.05%；其次是證券，平均百分比為15.64%；通貨和保險準備金只占到了小部分，保險準備金平均百分比為11.93%，通貨平均百分比為7.38%。
關鍵詞：代付款證明；稅務風險；風險規避
中圖分類號：F812 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）01-0-01
“代付款證明”誕生于1990年-1991年東北三省乃至全國清理“三角債”期間，當時清理資金流的債務問題就采用了出證明互抵債權債務而減少貨幣資金流動的方法，在當時企業資金短缺，互欠債務金額較大，“代付款證明”起了舉足輕重的作用。
現今“代付款證明”在中小企業中也普遍存在。當資金流向與增值稅專用發票流向不同時，解決的一般方法是出據“代付款證明”或“委托收款證明”，以致在形式上解決兩者流向不同的問題。
如A公司通過B公司向C公司購買了一批商品，A公司把錢通過銀行直接付給了C公司，正常情況下C公司應開增值稅專用發票予A公司，但A公司出據“代付款證明”或B公司出據“委托收款證明”予C公司，同時，C公司開收據予B公司，B公司開收據予A公司，要求C公司開增值稅專用發票給B公司，B公司再開增值稅專用發票給A公司。
在此業務中，銀行出據付款單予A公司，出據收款單予C公司，且A公司和B公司都有收到防偽稅控系統開出的增值稅專用發票，而B公司和C公司都用防偽稅控系統開出了增值稅專用發票。
假定以上A公司，B公司與C公司業務是真實的，只是由于種種原因A公司沒有付款給B公司，再由B公司付款給C公司，而是A公司直接將錢付給了C公司。
國稅函[1995]192號《國家稅務總局關于加強增值稅征收管理若干問題的通知》“一關于增值稅一般納稅人進項稅額的抵扣問題（三）購進貨物或應稅勞務支付貨款、勞務費用的對象。納稅人購進貨物或應稅勞務，支付運輸費用，所支付款項的單位，必須與開據抵扣憑證的銷貨單位，提供勞務的單位一致，才能夠申報抵扣進項稅額，否則不予抵扣。”依據該條規定，A公司和B公司收到的增值稅專用發票雖然都能掃描通過，但進項稅額不能抵扣，且依據《企業所得稅法》第八條“企業實際發生的與取得收入有關的、合理的支出，包括成本、費用、稅金、損失和其他支出，準予在計算應納稅所得額時扣除。”和《企業所得稅法實施細則》第三十一條“企業所得稅法第八條所稱稅金，是指企業發生的除企業所得稅允許抵扣的增值稅以外的各項稅金及其附加。”因該部分不可抵扣的進項稅額是不合理的費用支出，所以所得稅前也不能扣除。
《中華人民共和國發票管理辦法》第二十條“銷售商品、提供勞務以及從事其他經營活動的單位和個人，對外發生經營業務收取款項，收款方應向付款方開據發票；特殊情況下由付款方向收款方開票。”從本條規定可以看出，作為開票方的B公司和C公司都違反了發票管理辦法。《中華人民共和國發票管理辦法》中第三十六條第三款“未按照規定開據發票”的，接受“由稅務機關責令限期改正，沒收非法所得，可以并處一萬元以下的罰款”的處罰。
許多財務人員及業務人員錯誤的認為只要增值稅專用發票掃描可以通過，進項稅額就可以抵扣。事實上，只有用于生產經營且符合稅務要求的進項稅額才能抵扣。
當然，實際經濟活動當中，資金流向與票據流向不一致的原因形形，有些是善意的，有些是惡意的。如有些是因為工作人員不慎，為工作簡便，造成了不必要的麻煩；有些是故意而為之，實現一些特殊的經營目的。
資金流向能比較真實的代表業務的真實流向，而票據流向不能反映真實的業務流向，防偽稅控系統也不能對業務的真實性進行控制和核查。企業的經濟業務較復雜，在稅務稽查過程中，對非正常的經濟業務是善意的還是惡意的稅務人員不好做出判斷，且企業也不能提供充足的證據證明其性質，所以，沒有按照資金流向開據和取得發票的經濟業務存在較大的稅務風險，應引起財務人員的足夠重視。
其實規避這樣的稅務風險還是有操作性的，只是財務人員不夠重視。
首先，財務人員對政策法規要有所了解，提高風險意識。
中小企業的財務人員專業知識參差不齊，或只是一貫的按照老會計留下的方法操作，孰不知其中的稅務風險。財務人員要提高自身的專業能力，才能對經濟業務的合理性及合法性做出正確的判斷，對風險防患于未然。
其次，財務人員對取得的原始票據進行嚴格要求。
許多中小企業財務部門規模較小，甚至沒有專職的會計，信息滯后，最終只是對票據進行歸集整理，做不到事前控制。財務部要制定財務制度和業務流程，對業務人員進行相應的財務知識培訓，對取回的原始票據進行嚴格的要求，對錯誤的票據及時進行更換或拒絕接受。
再次，財務部在嚴格要求的同時也要想辦法積極配合業務部門的需求。
如直接通過銀行存款支付有困難時，是否可以考慮使用銀行承兌匯票或銀行本票的背書來實現。
最后，業務人員也要提高稅務風險意識，積極的配合財務部門要求。
許多業務人員簡單的認為只要把業務做大，公司就有效益，稅務與業務沒有關系。孰不知稅務風險的爆發可能將一個企業扭盈為虧甚至破產。所以業務人員也應提高稅務風險的防范意識，積極配合財務的要求。業務部門發生新業務前，要主動與財務部門進行溝通，確定業務流程，嚴格按照財務的要求進行貨款的支付，票據的開據。
顯而易見，“代付款證明”不是解決資金流向與票據流向不一致的最好辦法，存在較大的稅務風險，解決該問題的最好辦法還是要做到事前控制，避免在經濟活動當中出現該類問題。
參考文獻：
[1]國稅函[1995]192號.國家稅務總局關于加強增值稅征收管理若干問題的通知.
[2]企業所得稅法.
[3]企業所得稅法實施細則.
關鍵詞：會計視角；企業；資金異常流動
在現代會計視角下，對于企業資金異常流動提出了具體的辨別準則，其目的是進一步明確資金異常流動的判定標準，以利于現代企業進一步加強資金管理。同時，企業也要從強化自身內部控制的角度出發，嚴格約束各項資金的管理，從而盡量避免資金異常流動現象的出現。
一、會計視角下企業資金異常流動的辨識準則
在對企業資金異常流動問題進行分析前，我們必須要明確幾個概念，如：資金流、物流、信息流等，這些概念的明確定義是進行資金異常流動監管的先決條件。從現代會計視角進行分析，資金流主要是指獲得商品或服務的一方向對方提供付款、轉賬等資金轉移的過程，其貫穿于企業的采購、生產與營銷的環節；物流主要是指特定商品、服務在規定范圍內的流動過程，即交易的一方將自身擁有的商品、服務等通過等價交換的形式轉移給另一方，其中主要包括：材料購入、生產半成品、成品，以及產品銷售等過程；信息流的概念則相對寬廣，主要是指特定信息的傳遞過程，即對企業各項物流或資金流等狀態的系統表述。結合上述理論，筆者總結出以下企業資金異常流動的辨識準則：
1.資金流與物流量的匹配準則
在會計視角下對企業資金異常流動問題進行分析，必須了解資金流與物流量的匹配準則，即在企業之間進行商品買賣或交易的過程中，流入(流出)的資金量是否與流出(流入)的商品量或所提供的各項服務價值量基本對等，這是判定企業是否出現資金異常流動現象的基本準則。
2.資金流與物流時間的匹配準則
在企業進行商品買賣或交易過程中，資金流與物流時間的匹配主要表現在兩者在時間方面是否同步。但是從企業所處領域或經營項目的角度出發，在物流時間的計算中要排除預收款、賒銷交易等環節的合理信用期限，從而準確判定企業是否存在資金異常流動的現象。
3.資金流與物流流向的匹配準則
存在商品買賣或交易關系的企業間如果出現資金流與物流流向不相對稱的問題，即企業之間的關系為單向流動，而不是正常的循環流動，極有可能是某一個企業存在資金異常流動的問題。從現代會計視角進行分析，企業在資金或物品流出后，必須獲得相應的資金或物品，從而保證企業的收支平衡。
二、加強企業資金異常流動管理的措施
在激烈的市場競爭環境中，現代企業必須注重資金管理中的相關問題，特別是要加強對于資金異常流動現象的嚴格監督和約束，否則可能導致企業內部滋生“”或“挪用公款”等現象，甚至導致企業的破產或倒閉。
1.實施企業資金的集中管理
在企業的資金管理工作中，要逐步改革和完善傳統的模式，實施企業資金的集中管理，并且建立由主管領導和財務部門共同監管的結算中心。在企業各項資金管理制度的制定與實施中，應將多頭開戶、資金賬外循環等問題列為重點監管項目。同時，在企業內部要杜絕主管領導獨掌生產、經營、資金等管理權利，要充分發揮財務部門的監督職能，以減少企業出現資金異常流動的風險。
2.選擇合理的資金管理模式
在現代企業的資金管理活動中，必須注重調節資金管理中集權與分權之間的關系，即選擇合理的資金管理模式。如果在企業中出現資金管理集權程度過高的問題，引發資金異常流動的幾率較大，其根本原因是對于企業各項資金缺乏有效的監管，部分高層領導可能利用手中的職權，對于各項資金進行不合理的處置。如果企業資金管理中分權現象過于嚴重，也有可能引發資金分散、沉淀資金增加、使用率降低等弊端。因此，在現代企業的資金管理中，必須結合自身的實際情況選擇合理的資金管理模式，以強化對于資金異常流動的嚴格控制。
3.強化資金管理的事前預防與事中控制
在企業的資金管理中，要加強內部審計部門的職能與權威，從而強化資金管理的事前預防與事中控制，在企業各項資金管理制度的制定中，內部審計部門要對其可行性與合理性進行嚴格的審核。同時，在各項制度、規章進入實施階段，內部審計部門要對企業的各項資金管理活動，尤其是重大資金流入(流出)過程進行全面的審核，要做到賬實相符，即各項資金確實用到實處。
1.1城市與農村信貸資金流向不均衡。
對于融資貸款機構來說，它們為了自己的安全發展，必須對資金進行謹慎管理，盡可能規避企業貸款的風險，不太愿意給中小企業、涉農企業低額度、頻繁貸款，更愿意為大型企業一次提供大額貸款。農村信貸資金供應不足，城市信貸資金供應又過剩，這也導致了城市與農村金融發展不協調，不利于促進農村經濟的健康發展，不利于促進當代銀行業的可持續發展。
1.2信貸投資領域不均衡，偏重于大型基礎設施，忽視涉農領域。
從目前銀行信貸資金流向可以得知，銀行業的信貸資金偏重于大型基礎設施，忽視中小企業和涉農領域。資金流向不均衡，這樣只能進一步擴大城市、農村，大型企業與中小企業的差距，抑制農村中小企業和農民消費信貸需求，不利于農村經濟和中小企業的健康、可持續發展。
1.3貨幣政策與監管政策的矛盾性
（1）政策目標的差異。貨幣政策要防止資金流動性過剩，監管政策則要求銀行資金流動性充足，這二者明顯存在矛盾。貨幣政策主要目標是防止通貨膨脹、保持幣值穩定，促進經濟發展，因此國家的貨幣政策就是防止資金流動性過剩，減少通貨膨脹的可能，保持國家貨幣穩定，促進經濟健康發展；監管政策是要求銀行業在健康、有序的環境下，保持銀行資金流動性充足，防止因為支付能力不足導致的金融風險。
（2）政策時滯不同。這是從二者的政策有效性上來說的，貨幣政策見效較慢，監管政策則是立竿見影。貨幣政策防止資金流動性過剩，減少通貨膨脹的可能，保持國家貨幣穩定，促進經濟健康發展，但是貨幣政策的制定過程非常復雜，從政策的制定、實施、影響這一過程中存在較長的時滯期。但是監管政策則不同，一般是監管部門對被監管機構的經營行為作出是非判斷,直接下達政策性要求和決定,所以見效快。
（3）政策性質不同。貨幣政策是市場誘導，監管政策屬于法規強制。貨幣政策是通過公開性的市場業務，進而調整存款準備金率等工具來影響利率，防止資金流動性過剩，減少通貨膨脹；監管政策是監管部門制定的各項決定，屬于法規強制，各大銀行金融機構必須強制執行。
（4）政策作用方向不同。貨幣政策一般順著經濟周期，監管政策則相反逆著經濟周期。經濟低迷逐漸恢復走向高漲期，貨幣政策一般較為寬松的，經濟高漲到低迷期，貨幣政策一般是較為嚴謹的，目的就是防止通貨膨脹、保持幣值穩定，促進經濟發展；經濟發展高漲時期，銀行信貸一般會過于盲目，這時需要采取嚴格的監管政策，有效減少金融泡沫降低金融風險，在經濟發展不景氣的時候，銀行信貸部門會根據現實狀況嚴格房貸，這時監管部門就可以采取寬松的政策增加貸款,提高銀行資金流動性，促進經濟發展升溫。
（5）政策消耗資源不同。貨幣政策是國家運用政策性的工具，規范信貸投放，其消耗的財政資源、制度資源和人力資源有限；監管政策的制定和實施，因為被監管機構的規模和數量的擴大，消耗的資源就會不斷增多。
2銀行發展對策淺析
2.1優化商業銀行的盈利結構
互聯網金融的異軍突起，錢荒的出現，這也正說明了銀行光吃利息的時代將再不復寸。所以首先必須調整銀行的業務結構，實現傳統信貸業務和中間業務的協調發展，大力提升中間業務的比重，優化銀行盈利結構；其次降低對大客戶、大項目的過度依賴,加大對三農和中小型企業的支持力度，拓寬信貸載體，優化收入來源。
2.2協調發展農村、城市金融
