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緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發表網為您精選了8篇房地產證券投資分析，愿這些內容能夠啟迪您的思維，激發您的創作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
我國房地產行業作為國民經濟發展的支柱行業之一，年均增長率達37.8%，對GDP增長的貢獻率在1.5至2.8個百分比之間。《2003～2004年度中國房地產市場報告》顯示：我國房地產企業的資產負債率在75%左右，房地產金融的資金主要來源于銀行，大約70%的房地產開發資金來自銀行貸款的支持，還沒有形成合理風險分擔的機制，因此，潛在而巨大的金融風險基本集中于銀行體系。REITs是房地產業可持續發展直接融資模式，有利于化解金融風險，同時，有利于緩解當前房地產中小企業融資難問題。
公司型基金是REITs的重要形式
美國房地產投資信托基金行業協會（NAREIT）把REITs定義為一類公司，這類公司多數情況下擁有并且經營能夠產生收入流的商業房地產，也有一些公司為房地產業融資。根據其投資類型，可以把REITs分為三類。實物資產類（Equity REITs）擁有并經營房地產，以租金為主要收入；貸款類（Mortgage REITs）向地產商直接貸款或購買房地產抵押貸款支持的證券（MBS）；混合類（Hybrid REITs）既擁有實物資產又向地產商貸款。要獲準成為REITs，一家公司必須滿足四個方面的條件。一是組織條件，即至少有100個不同的股東以及在稅收年度的下半年5個或5個以下的股東不能擁有公司50％以上的股份。二是經營條件，REITs每年毛利至少有75％必須與房地產相關（例如租金和房地產貸款的利息），每季度總資產至少75％為房地產類資產，另外REITs與其子公司之間的關系也要滿足一些規定。三是分配條件，REITs分紅比例不得低于90％。四是基金選舉及告知投資者等其他方面的條件。
公司型基金是REITs的一種重要形式。公司型基金是相對契約型基金而言的，契約型基金是指依據信托契約或信托法理,通過發行受益憑證而組建的投資基金，這類基金一般由基金管理公司(管理人)、托管公司(托管人)及投資者三方當事人訂立信托契約而組建，在組織結構上不設董事會,基金管理公司往往自己作為發起人發起設立基金,自行管理基金的經營和操作。在美國，2004年底公開上市交易的REITs達到193家，股票總市值3078.95億美元。NAREIT從組織的角度把REITs定義為一類公司，但人們往往也把REITs理解為一種金融工具，這時候REITs很大程度上指的就是房地產基金公司發行的股票。1986年，美國國會通過了《稅收改革法案》(Tax Reform Act of 1986)，法案允許REITs不僅可以擁有房地產，還可以直接運營和管理，也可以直接為其擁有的房地產項目的客戶提供服務。因此，目前不少REITs都組建了自己的專業管理團隊并創造了不錯的業績。
目前，國內的基金均為契約型基金，設立公司型基金仍存在不少法律障礙，諸如獨立董事制度、雙重征稅等等，這方面學術界已經有了很多討論，這里不再贅述。當然REITs也可以采取契約型基金的形式，但公司型基金畢竟是基金業發展的趨勢，越來越多以契約型基金為主的國家（如日本）都通過立法或修改法案發展本國的公司型基金。
REITs屬于產業基金范疇
REITs主要投資于實業而不是證券，屬于產業基金范疇。上圖顯示了2003年底美國REITs投資于各類地產及MBS的分布狀況。2004年底，美國193家上市REITs中，實物資產類有153家，市值2752.9億美元，占上市REITs總市值的89.41％。對房地產的直接投資和經營使REITs有別于其他的基金類股票，成為資本市場上一個獨具特色的品種。
理論上，REITs兼具固定收入工具和權益工具的特點。投資分析的一個基本原理是一項資產的投資價值等于預期資產所帶來的未來凈現金流的現值。就商業房地產而言，其預期凈現金流包括兩個部分，一是現有租約產生的預期凈現金流，二是未來租約產生的預期凈現金流。在不考慮客戶信用風險和某些合同條款風險的情況下，現有租約產生的預期凈現金流與未來房地產出租市場的波動無關，從而使REITs具有固定收入工具的特點。與之相對，未來租約產生的預期凈現金流依賴于未來租約商訂時的市場供求關系，反映出對市場前景的預期，從而使REITs具有權益工具的特點。
市場表現上，高分紅和適度成長的投資特性使REITs 總收益一般比高增長公司低，但比債券收益高（2003年REITs行業指數收益率為33.88%，納斯達克市場指數收益率為46.78％，標準普爾500指數收益率為22.27％，10年期國債收益率為4.32％）。在具有較高收益的同時，REITs的風險相對較小，其收益波動遠低于納斯達克市場指數，也低于標準普爾500指數。顯然，REITs的市場表現是與其部分具有固定收入工具的特點以及人們對房地產市場的良好預期密切相關的。REITs受到投資者青睞的另一個原因是其收益與其他金融資產的相關度較低，可以有效降低投資組合的風險。如果國內能夠成功地引進REITs，那么不僅能為中小投資者提供一個新的投資選擇，同時也給機構投資者的風險分散化操作提供了便利。問題在于雖然2003年國內出臺了《證券投資基金法》，但迄今仍沒有《產業基金法》，《產業基金法》的缺位成為發展產業基金的最大障礙。
波士頓地產公司（BXP）―一個典型的實物資產類REITs
波士頓地產公司是美國最大的頂級寫字樓開發和經營商之一，以波士頓、華盛頓、曼哈頓和舊金山為其核心市場，在紐約證券交易所上市。公司內部采取傘形結構，通過合伙人制實體――波士頓有限合伙企業完成全部經營活動。
2004年底，公司總資產90.63億美元，其中房地產資產81.47億美元。公司資產組合中包含125處地產，可出租總面積4410萬平方英尺，包括119處寫字樓，一處工業地產，兩處零售業地產和三家酒店。2004年公司總收入14億美元（其中租金收入12.93億美元，酒店收入0.77億美元，開發和管理服務收入0.2億美元，其他收入0.1億美元），可分配利潤2.84億美元，每股分紅2.58美元。
【關鍵詞】房地產投資分析；教學；方法
隨著我國城市化進程的不斷推進和房地產業的迅猛發展，房地產已經成為投資領域關注的焦點之一，因此，能夠準確把握房地產市場動向并科學地作出投資決策，為投資者有效規避風險，最終實現投資收益的專業人才成為市場需求的熱點之一。而《房地產投資分析》作為房地產經營與估價專業的核心課程之一，在房地產估價人才教學培養體系中占有重要地位，對該課程教學進行研究不僅有助于提高教學效果，更重要的是增強高職學生就業的核心競爭力。
一、課程特點
《房地產投資分析》是一門操作性較強的學科，內容十分廣泛，涉及了經濟學、會計學、市場營銷學、建筑學等學科。課程的特點主要有：
（一）以項目的投資決策過程為線索
《房地產投資分析》課程主要以項目的投資決策過程為線索，按照項目分析決策的基本思路為框架，包括房地產投資環境分析、投資項目基礎數據分析估算、投資項目經濟評價、投資項目財務分析、項目不確定分析、項目風險分析及投資決策分析。同時，課程內容也與房地產項目投資報告的框架吻合。
（二）內容較枯燥，計算量大
與房地產策劃、房地產市場營銷等課程相比，房地產投資分析更偏重解決技術性的問題，而不是人員溝通。尤其是在經濟評價方法的學習中，靜態和動態指標不僅需要深刻理解其內涵，而且要根據題目進行詳細分析，選擇合適的方法，客觀計算，所以學習過程相對枯燥。在教學中，應該不斷提高學生學習的積極性。
（三）與實際聯系緊密
房地產投資的興起和房地產行業的發展密不可分，是一門實踐性很強的課程。在社會經濟發展中，無論是普通消費者進行置業、租賃、買賣商品房，還是企業進行房地產項目開發、租售、經營等，無一不以房地產投資分析方法為基礎。尤其是，目前高職房地產經營與估價專業學生重要就業方向是置業顧問，而該課程學習無疑與學生的工作內容密切相關。
二、課程教學面臨的問題
（一）學生學習積極性不高
學生學習積極性不高在高職教學中普遍存在，《房地產投資分析》這樣技術性較強的課程中表現尤為明顯。筆者根據實際教學發現，學生積極性不高主要原因包括：對專業及課程的學習目的認識不清，排斥所學專業及課程，前期無法跟上教學進度導致放棄后期學習等。
（二）學生理論理解能力和計算能力薄弱
《房地產投資分析》課程教學中，教師講授的重點的動態分析方法、財務分析等，這些內容往往涉及大量的計算，高職學生存在畏難心理，雖然能夠理解方法的基本內涵，但到具體的計算中往往不能達到舉一反三的程度，作業抄襲現象嚴重。
（三）教學內容針對性不強
《房地產投資分析》課程教學內容雖然涉及了投資項目分析的各個方面，但針對性較差。這一方面與課程本身知識相關性緊密有關，另一方面與高職院校所用教材有關，目前，雖然有專門針對高職的系列教材，但是與本科差異不大，缺乏對實際情境的模擬和操作性，不適合高職學生的實際情況，使得學生課下預習和復習比較困難，學習效果不理想，增加了教材處理整合的難度。
三、課程教學應對措施探討
由于《房地產投資分析》課程具有分析方法多、計算量大，同時高職學生學習積極性不高，數學功底薄弱，要順利完成教學內容，并達到理想的教學效果，必須改進教學方法，完善教學內容。
（一）提高學生學習的積極性
《房地產投資分析》課程是一門技術經濟類課程，教師教學的首要任務就是調動學生學習的積極性。教師可以根據造成學生厭學的原因出發引導學生樹立學習的信心。比如，針對對房地產專業無興趣的學生，強調該專業的實用性和技術性，也可以從未來個人購買住房出發，吸引學生注意力。針對基礎薄弱的學生，一方面在課堂上反復回憶所學知識，加強學生對知識的理解，另一方面為學生樹立短期目標，有效提高學生學習自信心，對進步較大的學生適時給予鼓勵。
（二）有針對性地選擇教學內容
《房地產投資分析》課程課程教學內容的選擇要分清重難點和主次，精煉課程內容，簡化理論性較強的內容，合理指導學生學習。比如，對“房地產經營與估價”專業的學生，除學習房地產投資環境和區位分析外，應花大量時間與精力學習房地產投資經濟評價指標和財務分析指標，并通過課堂和課后的反復練習提高學生計算能力，而對于不確定性分析和風險分析，教師只對重要的方法進行介紹，鼓勵學生課下自學。而對其他如“證券投資與管理”專業的學生，學習的目的在于完善證券投資管理的知識體系，對具體房地產項目經濟和財務評價的計算要求不高，對于綜合性的案例可以鼓勵學生進行自學。
（三）注重教學與實際的關聯性
《房地產投資分析》課程不僅有助于完善房地產經營與估價專業學生的知識體系，更重要的是直接與學生就業相關，能夠增強學生就業的競爭力，因此，該課程應特別注意教學內容與實際的關聯性。在課程環境和區位分析部分，安排學生以小組為單位設計調研問卷，并調研所在城市的房地產市場供求狀況， 通過實地調研不僅能提高學生學習的積極性，也可以使學生對房地產市場有初步的認識。同時，可以配合調研內容，進行調研報告匯報演講，最大程度的鞏固其他課程的學習內容，激發學生學習潛能。另外，教師還可以帶領學生參觀售樓中心，通過觀察置業顧問的實際工作狀態，一方面增強學生對房地產投資的感性認識，另一方面了解購買者的實際需求。
（四）教學方法的多樣化
在《房地產投資分析》課程的實際教學中，教師應注重教學方法的多樣化，以期達到理想的教學效果。比如采用案例教學法，該方法將學生對經濟指標的學習設置在實際投資案例中，學生經過案例的實操訓練，掌握分析方法的同時，提高了分析問題和解決問題的能力。案例教學法在具體的實施中應注意案例的難易程度、學生的反饋情況，同時，教師一定要對案例有全面、透徹的認識，并針對學生練習情況給予歸納總結，使學生修正自己理解的偏差，建立對投資分析的全面認識。
四、結語
在高職“房地產經營與估價”專業知識課程體系中，《房地產投資分析》既是一門綜合要求高，實操性強的課程，也為《房地產估價》課程的學習奠定了學習基礎。為取得良好的教學效果，教師應有針對性地選擇教學內容，強調教學內容的實際性和教學方法的多樣性，增強學生動手實踐能力，提高學生知識的運用能力。
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對比此前的經營范圍不難發現，提議中去掉了“房地產開發、經營及咨詢”。然而就在去年，愛建股份還忙于為定向增發做補充工作，把上海國際集團旗下的兩家房地產公司注入，變成更大的房地產公司。
僅僅一年，公司的主營方向就出現了180度的大轉彎。“從經營范圍你可以建股份要退出房地產的推測。”6月8日，愛建股份證券投資部工作人員向《投資者報》表示，“不過目前，公司的主營業務還是愛建信托、房地產以及愛建證券等。”
就在此前的5月28日，愛建股份剛剛終止了前一個定向增發方案，也就是上海國際集團注入房地產公司的方案。同日公布的新再融資方案為，向四家機構投資者定向增發募集資金26億元，其中20億元用于注資愛建信托。
愛建股份的主業投向由此產生變化，由房地產轉向信托。而這樣的變更已經不是第一次。自2004年以來，愛建股份一直在進行重組，這已經是其七年來的第五次重組方案，此前的四次方案都以失敗告終。
七年五次重組
愛建股份重組路可謂漫長而多變。
其前身是上海市工商界愛國建設公司，該公司1979年由上海工商界與部分境外人士以民間集資方式創建，1993年4月在上交所上市，創始人之一是劉靖基。
愛建股份同時擁有信托、證券兩大業務牌照，由愛建股份、愛建證券、愛建信托組成的“愛建系”曾經在金融市場叱咤風云。但是2004年愛建證券和愛建信托先后曝出巨虧和挪用資金等一系列嚴重問題，公司下屬子公司原相關負責人――愛建證券原董事長劉順新、愛建信托原總經理馬建平等相繼涉案，上市公司隨后也陷入連續虧損，不得不尋求重組計劃。
2004年11月24日公告，香港名力集團啟動重組愛建股份的計劃，但是這一計劃在2007年終止，據稱是因為哈爾濱信托資產的遺留問題沒有得到根本解決。2008年7月，首鋼控股(香港)有限公司與李嘉誠旗下的長江實業成立合資公司作為投資人，參與愛建信托的重組改制。但經過半年的談判之后，也退出了重組計劃。半年多以后，愛建股份引進有泰國正大集團背景的富泰(上海)有限公司，最后依然未能成功。
有分析人士稱，三次重組均未能如愿以償，究其原因還是愛建股份背后巨額的資金黑洞讓參與者望而卻步。而這個資金黑洞涉及愛建股份和神秘富豪顏立燕所合作的哈爾濱愛建新城項目。
顏立燕公司因為從愛建信托貸款被訴涉嫌挪用資金9.37億元。愛建股份6.87億元的炒股虧損和13億元不良債權被隱藏在一份購買愛建新城20萬平方米地下商鋪的房屋銷售合同中金額高達40億元，這就是顏立燕通過哈爾濱愛建新城項目掏空愛建40億元資產的來由。
目前，案件還在進行之中。愛建股份證券投資部工作人員表示：“該案件去年2月就開庭了，還處于擇日宣判階段。公司希望盡快判決，能夠盡量追回損失。”
在三次重組均經歷失敗之后，2009年8月，重組方變更為上海國際集團。根據這次的重組方案，愛建股份以12.21元/股，向上海國際集團非公開發行2.2億股，購買其持有的上投房產和通達房產100%的股權。資產認購部分的方案獲得證監會批準后，再向上海國際集團非公開發行股票募集7億元資金用于對愛建信托增資。
分析人士表示，上海市政府要保愛建這個牌子，所以讓上海國際集團來接手，當然其他人也不敢接手，這個重組方案的政府意圖十分明顯。
5月27日，愛建股份的公告否決了該重組方案，變更為注資信托的新定向增發方案。不過，由上海國際集團接手的事實并沒有改變。
上述愛建股份證券投資部工作人員告訴記者：“提出增發方案后已經一年多了，但是注入房地產的方案一直沒有獲批，再加上宏觀政策調控，對房地產的未來也并不是很看好。因此，公司調整為目前的現金增發方案。”
變更后的新增發方案為：發行A 股股票數量合計為2.85億股，其中，上海國際集團、經怡實業、大新華投資和匯銀投資分別擬以10 億元、7 億元、4.5 億元和4.5 億元認購相應股份。本次發行后，愛建基金會持股數量不變，持股比例降為12.30%，仍為本公司第一大股東。上海國際集團總共持股1.2億股，占公司發行后總股本的10.91%，將成為第二大股東。
此次非公開發行股票募集資金主要用于增資愛建信托、償還銀行貸款和補充流動資金。其中，增資愛建信托為20億元。
信托前景難料
信托目前的形勢雖然不錯，但是考慮到由于今年的貸款收緊，很多貸款都走信托的方式，使得信托的業務數量大增。如果以后貸款政策放松，那么信托的業務量出現下降也在所難免。
與此同時，愛建股份旗下的愛建信托爆發的那場糾結于信托、證券、地產之間的案件審判還沒有結束。這或許也是愛建股份要求盡快脫離地產，專注于信托的原因之一。
“總體來說，信托還是很重要的牌照，因為國家對信托的牌照已經不批了。”天相投資分析師姚軼楠告訴《投資者報》。而作為上海建設國際金融中心的目標，對于金融牌照的保護顯然是政府所要考慮的問題。
目前，愛建股份手里有兩張金融牌照：一張是100%控股的愛建信托；另一張是以20.23%股權參股的愛建證券。
截至2010年底，愛建信托凈資產4.38億元，營業收入0.97億元，實現凈利潤0.64億元。管理信托資產規模總計84.79億元，凈資本3.10億元。
關鍵詞：房地產信托投資基金；房地產融資；可行性
中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)09-0026-03
在當前我國房地產業飛速發展的趨勢下，開發商必須具備強大的金融運作能力和雄厚的資金實力才能夠支持房地產開發對資金的巨大需求。從2004年起，我國房地產企業的融資活動空前活躍，一些房地產企業還引入了外資房地產基金和投資商來完成資金的融通。但是由于房地產行業以前長期實行單一的融資模式，使得我國房地產企業的融資模式主要為銀行信貸、債券融資、利用外資及上市。隨著房地產業的迅猛發展，原有的單一融資結構已不能適應房地產商的融資需求，房地產信托隨之發展。由于我國對于房地產信托的法律法規不健全，且房地產信托的功能較為單一，使得房地產信托基本不具有組合投資功能和期限轉換的功能。而房地產信托投資基金(Real Estate Investment Trusts，以下簡稱“REITs”)的引入恰可以彌補房地產信托的缺點。
一、我國發展房地產信托投資基金的動因
(一)投資者的需求
1.發展房地產投資信托基金可以滿足我國民間儲蓄、社會保險資金、企業資本和外國資本的投資需求。我國約有12萬億元的居民儲蓄余額、1.1萬億元的保險資金、1708億元的全國社保基金以及大量企業在發展過程中的閑置資金等。[1]同時，國外大型的房地產投資信托基金以及實力雄厚的像美林、摩根斯坦利之類的資金實力雄厚的投資銀行也普遍對我國房地產業紛紛看好。上述這些巨額的社會金融資產存量必然形成巨大的投資需求。
2.從目前我國的金融體制看，投資者可選的各種投資工具并不是很多。由專業性的機構發起并管理的房地產投資信托基金，可以使投資者獲得較高的投資收益，有效規避投資者的風險，為社會大眾資本進入房地產業提供了有利的條件。
3.對于投資人來說，在投資組合中加入房地產可以達到獲得穩定回報并降低風險的效果。REITs具有很強的市場流動性并由專業的管理團隊經營管理，投資組合帶來的分散風險的作用、專業經驗帶來的較高經營效率、公開市場帶來的高透明度和市場監督機制以及資本市場帶來的強融資能力都使得投資者信心增加，投資需求旺盛。
(二)構建房地產行業多元化融資模式的需要
1.我國目前房地產行業的抵抗風險的能力較弱。發展房地產投資信托基金不僅增加了一種新的融資渠道，降低了房地產開發企業對銀行貸款的依賴性，還可以為房地產開發企業建立多元化融資結構，增強其風險抵抗能力。[2]
2.引入房地產投資信托基金有利于房地產企業規范化操作。房地產投資信托基金對房地產企業的投資屬于股權投資，使得企業的債務負擔有所減小，房地產企業股權結構的改善必將對房地產企業的運行起到外部監督的作用。
3.房地產投資基金有利于優化房地產行業內部結構。目前我國有兩萬九千多家房地產商，且絕大多數屬于規模小、管理不規范、專業人才缺乏的小企業。房地產投資基金在利潤驅動模式下把資金投向具有一定潛力的房地產企業項目，從而促進房地產企業的優勝劣汰和房地產項目的優化。同時，在基金支持下還可以通過兼并、收購等手段加快同行業企業間的聯合，有利于房地產產業大型企業集團的出現，有助于實現資源的優化配置和房地產業良性循環再生產。
(三)資本市場發展的內在需求
房地產投資信托基金的建立對于我國投資基金市場的規范成長有著積極的作用。由于房地產項目的長期性決定了其投資回收的長期性，投資者的收益相對于證券投資而言時間更長更穩定，因而發展REITs有利于增加新的投資基金品種并拓展基金投資者的投資組合空間。REITs在期限、風險等方面進行充分有效的組合，從而減少投資風險，增加投資收益，回報的長期性也有助于培養投資者的長期投資和理性投資理念，而投資者的理性投資又必將推動我國投資基金市場的健康規范發展。再者，發展有助于擴張投資基金規模。[3]
(四)房地產行業市場主體完善的需求
從房地產行業發展的角度來看，成熟的房地產市場是以房地產參與主體的完整性為主要特征的。改革開放以來，我國經濟處于持續發展狀態但發展水平仍然較低，加之房地產市場發展的時間比較短，使得專業的投資商比較缺乏。近年來，中介服務業和業形成了較好的發展勢頭，投資房地產金融市場的個人和投資機構的投資需求也正在增強。因此，引入REITs這種全新的金融工具是為房地產業輸送金融資源的不錯選擇，不僅能夠促進我國房地產專業投資者隊伍的形成，在很大程度上也能促進房地產業的完善和成熟。
二、我國發展房地產信托投資基金的可行性分析
(一)政策與相關法律規定
在現階段，房地產信托投資基金必須在適合我國的房地產和金融政策，以及適合我國國情的法律環境條件下才能夠得以充分、有效地運行。為此，應對于建立REITs有關的政策和法律法規進行充分的分析。
1.法律可行性。REITs與我國公司法、證券法規定一致，以現有的《公司法》、《證券法》和《證券投資基金法》為依據設立，在我國目前的法律制度下，法律障礙較少。我國2006年1月1日起施行的修改后的《公司法》的有關規定也放寬了我國房地產公司和信托投資公司改造成REITs上市的條件限制，有利于在法律層面上保障REITs在我國現階段的推出。另外，信托業和證券法律制度的逐步完善也為REITs創造了必要條件。我國于2001 年頒布了《信托法》，使信托在我國有了更權威的法律依據，而2002年頒布的《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，從更細致的角度規范了信托業和個別信托。而在證券制度方面，監管層一直在致力于創新證券衍生產品和保護投資者權益的立法，這無疑為REITs在我國的發展創造了制度環境。
2.政策可行性。2005年9月19日，商務部、財政部、建設部聯合下發了《關于進一步做好地級城市商業網點規劃工作的通知》。而在2005年11月全國商業地產情況調查組向國務院遞交的全國商業地產調查報告中，商務部明確提出了四項建議：盡快出臺《城市商業網點規劃條例》，開放REITs通道，力促銀行對商業地產項目的貸款實行區別對待，發展商業地產中介服務業等。其中，“開放國內REITs融資渠道”的建議表明，REITs在我國的發展腳步將加快。根據央行121號文件規定，各商業銀行對未取得“四證”的房地產項目不得提供任何貸款，從資金方面嚴格規范了對房地產業的融資行為。而央行等政府主管部門也已經多次表示今后要在政策上鼓勵發展穩定的、適當的、多元化的房地產融資工具，發展多層次的資本市場，完善房地產企業長期的、直接的融資渠道。這表明了未來我國房地產金融的總體發展方向。
(二)實際操作層面
經過改革開放20多年來的發展，我國金融市場體系已經得到逐步完善，特別是近十年來房地產業已經步入穩步擴張發展階段，證券投資基金市場也已初具規模。而目前我國擁有巨大的房地產存量資源，且以每年數千萬平方米的速度增長，同時也吸引眾多的投資者共同參與進來。
1.房地產業的迅速發展為REITs提供了長期增值保障。房地產業是拉動中國經濟增長的支柱產業，該行業鏈條長，可以帶動原材料、家用電器等耐用消費品、住宅裝修業、服務業等一系列產業的發展，對拉動內需、擴大消費以及促進經濟全面發展起著重要的作用。此外，發展房地產金融還可以降低金融風險。因此，從長遠發展來看，金融業必定要繼續支持房地產業的發展，使其支柱產業的功能得到充分發揮。[4]另一方面，在經過國家從財政、金融、供求等多方面對房地產行業進行宏觀調控后，購房客戶逐漸成熟，形成對房地產市場發展的理性認知，如房地產短期投資行為逐漸減少，收益型物業投資增速。對于我國房地產行業目前的迅速發展，國家將進行積極、正確的引導，以實現穩步擴張，發展空間非常巨大，在給REITs提供了長期的增值保障的同時，也將給REITs本身帶來長期而豐厚的投資回報。
2.REITs發展所需的投資主體已經逐步形成。隨著我國保險市場的發展和養老保障制度的改革，我國的機構投資者也已經成型。保險公司、社保基金、企業年金、銀行基金和養老基金經過幾年的大力發展，已逐漸成為市場上頗具實力的機構投資者，它們都有規模龐大的投資需求。但是，由于我國的資本市場發展還不成熟，機構投資者的投資渠道還僅限于股票市場、債券市場和貨幣市場，但這些投資方式已不能滿足機構投資者高回報的投資要求。此外，由于近幾年北京、上海、廣州等國內大城市的房地產市場發展速度非常快，吸引了一大批具有外資背景的房地產開發商投資，再加上金融市場對外資開放，這必然會使房地產市場的投資主體更加多元化。[5]而REITs收益高、風險小、回報穩定的特性正好滿足機構投資者的要求，對廣大中小投資者來說，也提供了一個很好的投資機會。
三、我國發展房地產投資信托基金的對策建議
由以上分析可以得出，房地產投資信托基金是金融信托業與房地產業相互融合的產物，能夠成為房地產組合融資的核心，在我國現階段發展房地產投資信托基金能夠規范、促進我國房地產業和金融業的發展，優化房地產金融發展路徑，同時也是我國房地產融資切實可行的一個途徑。可以從以下三個方面發展房地產投資信托基金。
(一)利用REITs在連接貨幣市場、資本市場和產業市場綜合融資平臺的優勢
房地產業對資金的需求的量和期限結構是全方位的，對貨幣市場、資本市場、產業市場的資金都有很強的需求，而REITs在上述市場具有很強的融資能力，所以我國可以綜合房地產業對貨幣市場、資本市場、產業市場資金需求的特點發展REITs。
(二)發揮REITs運用范圍廣泛、創新性強的特點，降低REITs的融資成本
REITs可以吸納社會各類資本，同時REITs在投資組合上可塑性強，與其他金融工具相比，運用范圍更廣、創新性更強，從而使REITs收益高、風險小、回報穩定，最終表現為融資成本低。我國REITs應充分利用成本優勢擴大在房地產業的投資規模，利用規模優勢壯大自身的發展。
(三)順應經濟金融發展的方向，發揮制度創新的優勢
隨著經濟社會的發展，房地產融資必然朝著多元化的方向發展，政府主管部門在政策上也鼓勵發展穩定的、適當的、多元化的房地產融資工具，發展多層次的資本市場，完善房地產企業長期的、直接的融資渠道。因而，REITs應沿著房地產融資發展的方向，加快制度創新，與其他資金優勢互補，增大市場供需雙方的選擇空間，促進我國房地產金融又好又快地發展。
參考文獻：
[1] 李偉，黃小平.房地產投資信托在我國的發展前景[J].浙江金融，2004，(10).
[2] 謝經榮，殷紅，王玉玫.房地產金融[M].北京：中國人民大學出版社，2002.
[3] 曹華.我國房地產投資信托的發展特征[J].經濟導刊，2004，(4).
[關鍵詞]中國；房地產信托投資基金；可行性
一、目前中國房地產業金融現狀
房地產業作為中國經濟支柱產業之一，其興盛與衰敗對于國民經濟的影響無疑是至關重要的。隨著宏觀調控的進一步深入開展，房地產企業的資金來源渠道狹窄，房地產金融產品單一的弊端逐步顯現出來。據《中國房地產資金來源狀況分析報告》統計，自2002年以來，國內房地產企業只有61家實現上市融資，融資總額僅為80億元左右。房地產業直接融資比例不超過2％，因此房地產投資資金仍然主要是銀行貸款。2006年第一季度，由于上年儲備項目較多，房地產貸款投入有所增加，房地產開發貸款在房地產投資中的比重達到19％，而取消住房按揭貸款優惠利率政策對房地產消費貸款影響較大，購房貸款占房地產投資資金的比重下降到17．3％。房地產開發貸款與購房貸款合計占房地產投資資金的比重，2001～2004年分別為43．6％、48．1％、49．4％、40．9％，2005年3月末為36．3％。①因此，充分拓展當前國內的融資渠道，如上市、發債、信托、產業基金、信托投資基金等融資渠道，是當前房地產開發企業擺脫融資困境的重要出路。
二、中國發展房地產投資信托基金的可行性分析
1．在中國近4萬億元的居民金融資產中，儲蓄存款占70％左右，居民金融資產膨脹和投資渠道不暢的矛盾，已成為中國金融領域的一大主要矛盾，這一矛盾也是沖擊市場的不穩定因素，如不加以解決，就有可能使中國經濟的高速增長遇到阻礙。同時，房地產貸款的嚴加控制與蓬勃興旺的房地產行業巨大的資金需求也形成了一大矛盾。房地產投資信托基金的設立和發展則可使房地產企業在銀行貸款之外找到一個新的融資途徑，同時也為居民大量金融資產投資提供了多元化的選擇，有助于化解上述兩大矛盾，從而推進中國的金融改革和金融創新。
2．中國發展房地產投資信托基金有利于推進現代企業制度的完善，規范信托投資公司和基金管理公司的運營。信托基金作為一種產權形式，是一種集合投資制度，這一性質要求其必須在充分保護投資者的前提下，將投資收益放在首位。在中國的市場經濟建設中，信托基金的設立已不僅僅是一種金融投資工具，它對于被投資企業及相關行業而言，擔負著推進現代企業制度的形成、推動企業股份改造的創新作用，它真正形成了對企業的產權約束和管理約束，對于所投資企業促進合理經營，轉換經營機制，強化資金的高效運用意義重大。
3．房地產投資信托基金具有分散投資，降低風險的基金特點，不會對一個企業投入大量的資金以至取得控股地位，它作為小股東必然更加關注企業的規范化運作，從而對房地產企業的運行起到外部監督的作用。同時，可以優化房地產行業內部結構。房地產投資信托基金在利潤的驅動下將把資金投向具有一定潛力的房地產企業及項目，從而促進房地產企業的優勝劣汰和房地產項目的優化。在基金支持下還可以通過兼并、收購等手段加快同行業企業間的聯合，有利于房地產產業大型企業集團的出現，實現資源的優化配置。
4．中國發展房地產投資信托基金有助于民間的非法集資、地下基金等組織走上正軌。大量的民間金融資產需要尋找出路，但由于缺乏良好的投資途徑而導致非法集資，地下“標會”、地下基金、地下錢莊等不規范的委托理財以及各種炒買炒賣現象盛行，由于其一般數額巨大，并涉及千家萬戶直接的經濟利益，引發許多糾紛乃至重大的金融犯罪案件，形成一大社會問題，直接影響社會的穩定。而房地產投資信托基金的運營管理是在產權明晰、財務健全、運作透明的條件下進行的，并且管理、運營和保管三權分立，從制度上杜絕了非法操作的可能性。而其良好的保值增值特點有利于引導民間資金脫離地下運營的投資軌道。
5．中國發展房地產投資信托基金有助于促進中國證券市場國際化，大規模引進外資。房地產投資信托基金可以通過兩種方式大規模吸引外資：一是在設立基金時吸引國外機構投資者的加入，使外資通過信托基金方式投資于國內的房地產市場。二是使房地產投資信托基金上市時公募或上市流通后，由國外機構投資者購買，這樣的方式吸引外資可以帶來多種益處：(1)可以較大規模的集中利用外資；(2)由于基金的規范運作與國際接軌可以使國外投資者放心地大量投入；(3)不會因大量境外“熱錢”的涌入對國內購買市場造成沖擊；(4)不會喪失對公司特別是國有公司的控制權；(5)由于基金的封閉運作和投向明確，并且明確規定了基金的設立年限，使外資大規模介入能夠得到很好的調控，并不受外匯管制；(6)有利于金融業進一步與國際接軌，推動金融體制改革。
綜上所述，建立和發展具有中國特色的規范的房地產信托基金不僅是適時的，可能的，而且是十分必要的。
三、中國發展房地產投資信托基金面臨的障礙
1．目前針對房地產投資信托基金的政策、法規及實施細則尚未出臺，有關中國信托方面的立法僅有2001年出臺的《中華人民共和國信托法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》和《設立境外中國產業投資基金管理辦法》等。隨著近幾年中國信托業務的高速發展，現有信托法律法規框架內的一些條款已經不能滿足房地產投資信托業務的需要。且關于房地產投資信托基金如何具有運作等具體操作中需要探討和解決的關鍵問題更是未有明確的規定，中國發展房地產投資信托基金缺乏有力的法律保障，從而在一定程度上妨礙了房地產投資信托基金的發展。
2．中國房地產信托難以獲得稅收優惠。在美國，房地產投資信托基金得以發展的根本原因是其能夠享受稅收優惠，美國稅法規定，房地產投資信托基金的房地產資產屬于免稅資產。同時為了避免雙重征稅，房地產投資信托基金作為人的集合也不存在公司稅的問題。而目前中國法律尚未對信托收益的稅收方面作出明確的規定，缺少對房地產信托的稅收激勵政策，無法促進房地產信托的快速發展。
3．中國現有的“資金信托管理辦法”中有關資金信托計劃不得超過(含)200份，且每份和約金額不得超過(含)5萬元的限制，也是影響當前房地產信托業務發展的因素之一。眾所周知，房地產作為資金密集型企業，其項目開發對于資金的需求是巨大的，因此房地產項目融資數額較大。根據上述規定，僅靠房地產信托資金遠遠無法滿足房地產項目的資金需求。可見，在現階段法律環境中，房地產信
托資金還不能成為房地產融資的有效工具，進而也無法在房地產金融體系中處于主導地位。
4．缺乏專業人才運作房地產投資信托基金。房地產基金的成功運作，需要大量包括基金管理、投資分析、財務顧問、房地產開發及研究及評后審計等方面的專業人才甚至是既懂房地產專業知識，又掌握投資銀行業務和相關法律法規的通才。而現階段國內能夠符合這些條件的人才并不多，基金管理人員往往擅長單一的專業領域，很難適應大規模房產投資基金的經營運作，所以發展中國房地產投資基金迫切需要更多相關專業人才。
四、發展中國房地產投資信托基金的設想
1．法制環境的建設。由于目前中國尚未出現真正的房地產投資信托基金，另外房地產信托的投資形式也存續時間較短。現階段一方面加強對房地產投資信托理論的研究探索，制定出適合中國運行并發展的房地產投資信托基金理論依據。另一方面應盡快建立一套規范房地產投資信托基金的法律體系，使其有法可依。應進一步完善《公司法》和《信托法》、《投資基金法》，并專門針對投資基金的設立、發展、經營、退出等運作流程制定出切實可行的實施細則，使中國的房地產投資信托基金在成立之初即規范運作，同時隨著其業務的快速發展，將做到有法可依、有章可循。另外房地產投資信托基金在稅收優惠政策的調整上，可以通過區分收入的不同來源采取不同的征收方法。②
2．中國房地產投資信托基金的組織形式。(1)契約型與公司型并重。目前中國還沒有出臺《產業基金法》，只有《證券投資基金管理暫行辦法》、《開放式證券投資基金試點辦法》、《設立境外中國產業投資基金管理辦法》、《信托法》和《信托投資公司管理辦法》。③根據目前的法律已經設立的證券投資基金，不管是開放式還是封閉式，都是以契約的形式來約定當事人各方的法律行為。成立契約型基金可以規避中國有關公司所得稅的相關規定，在基金運作中依照《信托法》，而不必涉及稅收、投資人監督等問題。因此，在現階段成立不動產投資信托基金可以采用契約型，但從保障投資者的權益和基金運作的發展來看，在未來中國相關法律體系健全后，還是應該選擇公司型，并且像美國的REIT公司一樣可以上市流通。因此建議專門對房地產產投資信托基金進行立法，以規范整個行業，保護投資者的合法權益。(2)封閉型。房地產投資是一種長期投資，房地產投資信托基金更是以長期持有收益性物業取得投資收益為主要目的，因此它根本不同于證券投資基金。對其估價是一個系統工程，不可能每天對其進行估價。以房地產投資為主業的房地產投資信托基金采用開放式是不可行的，因此不管是契約型還是公司型都應該是封閉型基金，并且可以在證券市場流通其收益憑證或股票。
3．中國房地產投資信托基金的業務范圍。借鑒美國REIT公司的經驗，考察中國目前的《證券投資基金管理暫行辦法》以及《設立境外中國產業投資基金管理辦法》，中國的房地產投資信托基金的業務范圍應作如下限制：(1)以持有、經營、管理收益性物業為主營業務，不得銷售持有時間少于3年～4年的物業。(2)證券投資凈額不得超過總資產的10％。(3)對下屬公司(包括參股、控股公司)的股權投資凈額不得超過凈資產總額的15％～20％。(4)如果是公司型基金，建議基金公司本身不能經營管理所擁有的物業，必須委托專業的房地產經營管理公司管理，以保障投資者的利益最大化。(5)對房地產投資凈額不得少于總資產的80％。(6)只能向發放住房抵押貸款或商業抵押貸款的銀行或公司購買房地產抵押貸款，不得發放抵押貸款；可以投資房地產抵押貸款支持債券(MBS)，也可以在條件成熟時作為特設機構(SPV)以購買的房地產抵押貸款為基礎發行MBS，這種投資也計入房地產投資額中。
4．中國房地產投資信托基金的設立條件。關于成立一家房地產投資信托基金的標準要求，除了上面提到的在業務范圍上的限制外，在股權結構和規模上要滿足緊下要求：(1)總股本規模不應少于1．5億元人民幣。(2)股東總數在任何存續期不得少于100人，且不得有少于5人持有的股份數超過總股份的50％。(3)所有的股本都可以流通。(4)年收入構成中來源于房齡不到3年的房地產銷售收入，不得超過40％的比例。(5)每年80％以上的收益要分配給其他股東。(6)公司型投資信托基金應設立董事會，并且要有一定比例獨立董事。
5．中國房地產投資信托基金的設立模式。(1)章程的確立和公布。章程是確定房地產投資信托基金的權利文件，它對基金的存在理由加以說明，申明成立的目的。章程由信托基金的發起人制訂，提交首屆成立大會通過后，交公證人認可，報政府有關主管部門審查登記，并在指定的媒介上予以公告。它應詳盡說明如下內容：基金的名稱、經營地址、目的、資本總額、經營人和保管人的名稱和職責、基金的受益憑證的發行與轉讓、基金的投資政策和限制、經營情況的信息披露、會計和稅收、終止和清盤等。(2)訂立信托契約(契約型房地產投資信托基金)。其包括投資人與管理人簽定的委托管理契約、投資人與保管人訂立的委托保管契約以及投資人由于購買信托基金受益憑證而形成的契約等。(3)受益憑證的發行與認購。可以采取公募和私募兩種方式，通過募股說明書對于該基金加以詳盡的說明。投資者通過購買信托投資公司或基金管理公司發行的受益憑證來實現投資(如果是公司型信托基金，投資者則通過購買公司股份的形式實現)。(4)信托基金的信息公開披露。管理人對房地產信托基金的投資人情況、基金的運營情況、財務狀況、管理人情況、保管人情況、資產凈值、變動情況等重要信息必須及時進行公開披露。(5)受益憑證的購回與轉讓。一般可由基金公司購回受益憑證使投資人實現退出，如基金上市則可在證券市場上通過交易實現退出。
[關鍵詞]中國；房地產信托投資基金；可行性
[中圖分類號]F293．3 [文獻標識碼]A [文章編號]1003―3890(2007)03―0055―04
一、目前中國房地產業金融現狀
房地產業作為中國經濟支柱產業之一，其興盛與衰敗對于國民經濟的影響無疑是至關重要的。隨著宏觀調控的進一步深入開展，房地產企業的資金來源渠道狹窄，房地產金融產品單一的弊端逐步顯現出來。據《中國房地產資金來源狀況分析報告》統計，自2002年以來，國內房地產企業只有61家實現上市融資，融資總額僅為80億元左右。房地產業直接融資比例不超過2％，因此房地產投資資金仍然主要是銀行貸款。2006年第一季度，由于上年儲備項目較多，房地產貸款投入有所增加，房地產開發貸款在房地產投資中的比重達到19％，而取消住房按揭貸款優惠利率政策對房地產消費貸款影響較大，購房貸款占房地產投資資金的比重下降到17．3％。房地產開發貸款與購房貸款合計占房地產投資資金的比重，2001～2004年分別為43．6％、48．1％、49．4％、40．9％，2005年3月末為36．3％。①因此，充分拓展當前國內的融資渠道，如上市、發債、信托、產業基金、信托投資基金等融資渠道，是當前房地產開發企業擺脫融資困境的重要出路。
二、中國發展房地產投資信托基金的可行性分析
1．在中國近4萬億元的居民金融資產中，儲蓄存款占70％左右，居民金融資產膨脹和投資渠道不暢的矛盾，已成為中國金融領域的一大主要矛盾，這一矛盾也是沖擊市場的不穩定因素，如不加以解決，就有可能使中國經濟的高速增長遇到阻礙。同時，房地產貸款的嚴加控制與蓬勃興旺的房地產行業巨大的資金需求也形成了一大矛盾。房地產投資信托基金的設立和發展則可使房地產企業在銀行貸款之外找到一個新的融資途徑，同時也為居民大量金融資產投資提供了多元化的選擇，有助于化解上述兩大矛盾，從而推進中國的金融改革和金融創新。
2．中國發展房地產投資信托基金有利于推進現代企業制度的完善，規范信托投資公司和基金管理公司的運營。信托基金作為一種產權形式，是一種集合投資制度，這一性質要求其必須在充分保護投資者的前提下，將投資收益放在首位。在中國的市場經濟建設中，信托基金的設立已不僅僅是一種金融投資工具，它對于被投資企業及相關行業而言，擔負著推進現代企業制度的形成、推動企業股份改造的創新作用，它真正形成了對企業的產權約束和管理約束，對于所投資企業促進合理經營，轉換經營機制，強化資金的高效運用意義重大。
3．房地產投資信托基金具有分散投資，降低風險的基金特點，不會對一個企業投入大量的資金以至取得控股地位，它作為小股東必然更加關注企業的規范化運作，從而對房地產企業的運行起到外部監督的作用。同時，可以優化房地產行業內部結構。房地產投資信托基金在利潤的驅動下將把資金投向具有一定潛力的房地產企業及項目，從而促進房地產企業的優勝劣汰和房地產項目的優化。在基金支持下還可以通過兼并、收購等手段加快同行業企業間的聯合，有利于房地產產業大型企業集團的出現，實現資源的優化配置。
4．中國發展房地產投資信托基金有助于民間的非法集資、地下基金等組織走上正軌。大量的民間金融資產需要尋找出路，但由于缺乏良好的投資途徑而導致非法集資，地下“標會”、地下基金、地下錢莊等不規范的委托理財以及各種炒買炒賣現象盛行，由于其一般數額巨大，并涉及千家萬戶直接的經濟利益，引發許多糾紛乃至重大的金融犯罪案件，形成一大社會問題，直接影響社會的穩定。而房地產投資信托基金的運營管理是在產權明晰、財務健全、運作透明的條件下進行的，并且管理、運營和保管三權分立，從制度上杜絕了非法操作的可能性。而其良好的保值增值特點有利于引導民間資金脫離地下運營的投資軌道。
5．中國發展房地產投資信托基金有助于促進中國證券市場國際化，大規模引進外資。房地產投資信托基金可以通過兩種方式大規模吸引外資：一是在設立基金時吸引國外機構投資者的加入，使外資通過信托基金方式投資于國內的房地產市場。二是使房地產投資信托基金上市時公募或上市流通后，由國外機構投資者購買，這樣的方式吸引外資可以帶來多種益處：(1)可以較大規模的集中利用外資；(2)由于基金的規范運作與國際接軌可以使國外投資者放心地大量投入；(3)不會因大量境外“熱錢”的涌入對國內購買市場造成沖擊；(4)不會喪失對公司特別是國有公司的控制權；(5)由于基金的封閉運作和投向明確，并且明確規定了基金的設立年限，使外資大規模介入能夠得到很好的調控，并不受外匯管制；(6)有利于金融業進一步與國際接軌，推動金融體制改革。
綜上所述，建立和發展具有中國特色的規范的房地產信托基金不僅是適時的，可能的，而且是十分必要的。
三、中國發展房地產投資信托基金面臨的障礙
1．目前針對房地產投資信托基金的政策、法規及實施細則尚未出臺，有關中國信托方面的立法僅有2001年出臺的《中華人民共和國信托法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》和《設立境外中國產業投資基金管理辦法》等。隨著近幾年中國信托業務的高速發展，現有信托法律法規框架內的一些條款已經不能滿足房地產投資信托業務的需要。且關于房地產投資信托基金如何具有運作等具體操作中需要探討和解決的關鍵問題更是未有明確的規定，中國發展房地產投資信托基金缺乏有力的法律保障，從而在一定程度上妨礙了房地產投資信托基金的發展。
2．中國房地產信托難以獲得稅收優惠。在美國，房地產投資信托基金得以發展的根本原因是其能夠享受稅收優惠，美國稅法規定，房地產投資信托基金的房地產資產屬于免稅資產。同時為了避免雙重征稅，房地產投資信托基金作為人的集合也不存在公司稅的問題。而目前中國法律尚未對信托收益的稅收方面作出明確的規定，缺少對房地產信托的稅收激勵政策，無法促進房地產信托的快速發展。
3．中國現有的“資金信托管理辦法”中有關資金信托計劃不得超過(含)200份，且每份和約金額不得超過(含)5萬元的限制，也是影響當前房地產信托業務發展的因素之一。眾所周知，房地產作為資金密集型企業，其項目開發對于資金的需求是巨大的，因此房地產項目融資數額較大。根據上述規定，僅靠房地產信托資金遠遠無法滿足房地產項目的資金需求。可見，在現階段法律環境中，房地產信
托資金還不能成為房地產融資的有效工具，進而也無法在房地產金融體系中處于主導地位。
4．缺乏專業人才運作房地產投資信托基金。房地產基金的成功運作，需要大量包括基金管理、投資分析、財務顧問、房地產開發及研究及評后審計等方面的專業人才甚至是既懂房地產專業知識，又掌握投資銀行業務和相關法律法規的通才。而現階段國內能夠符合這些條件的人才并不多，基金管理人員往往擅長單一的專業領域，很難適應大規模房產投資基金的經營運作，所以發展中國房地產投資基金迫切需要更多相關專業人才。
四、發展中國房地產投資信托基金的設想
1．法制環境的建設。由于目前中國尚未出現真正的房地產投資信托基金，另外房地產信托的投資形式也存續時間較短。現階段一方面加強對房地產投資信托理論的研究探索，制定出適合中國運行并發展的房地產投資信托基金理論依據。另一方面應盡快建立一套規范房地產投資信托基金的法律體系，使其有法可依。應進一步完善《公司法》和《信托法》、《投資基金法》，并專門針對投資基金的設立、發展、經營、退出等運作流程制定出切實可行的實施細則，使中國的房地產投資信托基金在成立之初即規范運作，同時隨著其業務的快速發展，將做到有法可依、有章可循。另外房地產投資信托基金在稅收優惠政策的調整上，可以通過區分收入的不同來源采取不同的征收方法。②
2．中國房地產投資信托基金的組織形式。(1)契約型與公司型并重。目前中國還沒有出臺《產業基金法》，只有《證券投資基金管理暫行辦法》、《開放式證券投資基金試點辦法》、《設立境外中國產業投資基金管理辦法》、《信托法》和《信托投資公司管理辦法》。③根據目前的法律已經設立的證券投資基金，不管是開放式還是封閉式，都是以契約的形式來約定當事人各方的法律行為。成立契約型基金可以規避中國有關公司所得稅的相關規定，在基金運作中依照《信托法》，而不必涉及稅收、投資人監督等問題。因此，在現階段成立不動產投資信托基金可以采用契約型，但從保障投資者的權益和基金運作的發展來看，在未來中國相關法律體系健全后，還是應該選擇公司型，并且像美國的REIT公司一樣可以上市流通。因此建議專門對房地產產投資信托基金進行立法，以規范整個行業，保護投資者的合法權益。(2)封閉型。房地產投資是一種長期投資，房地產投資信托基金更是以長期持有收益性物業取得投資收益為主要目的，因此它根本不同于證券投資基金。對其估價是一個系統工程，不可能每天對其進行估價。以房地產投資為主業的房地產投資信托基金采用開放式是不可行的，因此不管是契約型還是公司型都應該是封閉型基金，并且可以在證券市場流通其收益憑證或股票。
3．中國房地產投資信托基金的業務范圍。借鑒美國REIT公司的經驗，考察中國目前的《證券投資基金管理暫行辦法》以及《設立境外中國產業投資基金管理辦法》，中國的房地產投資信托基金的業務范圍應作如下限制：(1)以持有、經營、管理收益性物業為主營業務，不得銷售持有時間少于3年～4年的物業。(2)證券投資凈額不得超過總資產的10％。(3)對下屬公司(包括參股、控股公司)的股權投資凈額不得超過凈資產總額的15％～20％。(4)如果是公司型基金，建議基金公司本身不能經營管理所擁有的物業，必須委托專業的房地產經營管理公司管理，以保障投資者的利益最大化。(5)對房地產投資凈額不得少于總資產的80％。(6)只能向發放住房抵押貸款或商業抵押貸款的銀行或公司購買房地產抵押貸款，不得發放抵押貸款；可以投資房地產抵押貸款支持債券(MBS)，也可以在條件成熟時作為特設機構(SPV)以購買的房地產抵押貸款為基礎發行MBS，這種投資也計入房地產投資額中。
4．中國房地產投資信托基金的設立條件。關于成立一家房地產投資信托基金的標準要求，除了上面提到的在業務范圍上的限制外，在股權結構和規模上要滿足緊下要求：(1)總股本規模不應少于1．5億元人民幣。(2)股東總數在任何存續期不得少于100人，且不得有少于5人持有的股份數超過總股份的50％。(3)所有的股本都可以流通。(4)年收入構成中來源于房齡不到3年的房地產銷售收入，不得超過40％的比例。(5)每年80％以上的收益要分配給其他股東。(6)公司型投資信托基金應設立董事會，并且要有一定比例獨立董事。
5．中國房地產投資信托基金的設立模式。(1)章程的確立和公布。章程是確定房地產投資信托基金的權利文件，它對基金的存在理由加以說明，申明成立的目的。章程由信托基金的發起人制訂，提交首屆成立大會通過后，交公證人認可，報政府有關主管部門審查登記，并在指定的媒介上予以公告。它應詳盡說明如下內容：基金的名稱、經營地址、目的、資本總額、經營人和保管人的名稱和職責、基金的受益憑證的發行與轉讓、基金的投資政策和限制、經營情況的信息披露、會計和稅收、終止和清盤等。(2)訂立信托契約(契約型房地產投資信托基金)。其包括投資人與管理人簽定的委托管理契約、投資人與保管人訂立的委托保管契約以及投資人由于購買信托基金受益憑證而形成的契約等。(3)受益憑證的發行與認購。可以采取公募和私募兩種方式，通過募股說明書對于該基金加以詳盡的說明。投資者通過購買信托投資公司或基金管理公司發行的受益憑證來實現投資(如果是公司型信托基金，投資者則通過購買公司股份的形式實現)。(4)信托基金的信息公開披露。管理人對房地產信托基金的投資人情況、基金的運營情況、財務狀況、管理人情況、保管人情況、資產凈值、變動情況等重要信息必須及時進行公開披露。(5)受益憑證的購回與轉讓。一般可由基金公司購回受益憑證使投資人實現退出，如基金上市則可在證券市場上通過交易實現退出。
6．中國房地產投資信托基金的管理模式。建議國家立法機關盡快制定房地產投資信托基金相應的法律、法規和條例細則，對于房地產投資信托基金進行規范管理，并在發行總量上予以宏觀控制，設立資質認定制度。由符合條件的信托投資公司或設立專門的房地產信托基金管理公司作為基金的管理人，并指定若干資本金充足、信譽良好的金融機構作為基金保管人。同時對于申請基金使用的房地產企業設立申請條件。對于信托公司或基金公司的各類專業人才的人數、比例、對外投資的組合比例、投資的決策程序及風險防范機制等也要提出明確要求。
7．對房地產投資信托基金的監管。中國對于房地產投資信托基金的監管主要體現在兩方面：一是政府有關主管部門的監管；二是投資人為保障其投資權益的監管。政府有關主管部門的監管除了上述提及的資質認定和提高市場準入門檻等方式外，還可采取制定嚴厲的處罰措施對基金管理人進行不定期的強制審計，及時指導意見等。賦予投資人較大的權利是對房地產投資信托基金進行市場監管的可行方法。如投資人對基金管理公司在運用信托資產上的相關限制、對于公開披露信息的要求、查看經營和財務狀況的要求，禁止場外交易和關聯交易的要求等，經代表一定基金份額投資人同意可以撤換基金經理。
[收稿日期]2006―12―14
【關鍵詞】內在價值；資金供求；投資策略
2010年，中國股票市場跌宕起伏，金融、地產、鋼鐵等權重板塊持續低迷，上證指數從年初3277點到年末的2808點，滬指下跌14.31%，然而中小板、創業板等小市值股票表現活躍。在貨幣流動性趨緊的情況下，預計2011年上證指數的波動區間在2400點―3500點之間寬幅震蕩。
一、股票價值的估值和分析方法
證券投資要將股票內在價值和成長價值分析相結合，投資者要在控制風險的基礎上實現資產的收益最大化。
（一）股票內在價值分析
股票價格是對上市公司未來發展預期，市場價格圍繞股票的內在價值波動。股票內在價值的計算方法：一種資產的內在價值為預期現金流的貼現值，對于股票來說，預期現金流是預期未來支付的股息。假定所有時期貼現率不變，
V=，NPV=VP=P
V表示為股票的期初內在價值；Dt為時期t末以現金形式表示的每股股息；k為現金流合適貼現率，是必要收益率。
NPV為凈現值，V表示內在價值，P表示在t=0時成本。
若NPV>0，預期現金流現值之和大于預期成本，股票價值被低估，可以買進；NPV
（二）上市公司成長價值分析
在股票的價值分析中，現金分紅是衡量公司價值的重要指標，只有良好的資金流動性和現金紅利，投資人才會獲得真正的利益。價值選股要從上市公司的資產質量和盈利水平進行分析，可以從盈利性、流動性、安全性三個方面分析，重點分析上市公司行業前景、產品市場競爭力、公司法人治理結構、市盈率、每股凈資產等方面。
二、中國股市的投資環境分析
股價的變化最根本因素是市場資金供求，其次是政策變化。下面從宏觀經濟和外部環境兩方面對股市投資環境做簡要分析。
（一）宏觀經濟分析
1.貨幣政策轉向，從適度寬松轉變為穩健，貨幣供應量減少
從上表看出，央行貨幣政策緊縮，控制貨幣流動性以保持物價的穩定。2011年4月份CPI同比上漲5.3%，食品價格上漲11.5%，PPI同比上漲7.2%。截止2011年5月11日，本年度央行進行了兩次加息，四次上調法定存款準備金率。
2011年的宏觀經濟政策總體部署：積極的財政政策和穩健的貨幣政策、把控制物價放在更加突出的位置上。股市運行的最大不確定因素是國內通貨膨脹的發展，預計央行會進一步緊縮貨幣流動性。央行通過貨幣政策工具加強對貨幣流動性的管理，這使大盤難以走出大的行情。
2.股票發行量供大于求，股價上行的不確定因素增加
2010年，531家公司在A股市場融資10275.2億元。預計2011年上市公司數量不斷增加，融資規模不斷擴大。股票市場的供給主體是上市公司，證券市場的需求方是指各種投資者，包括個人投資者、機構投資者（各類基金、證券保險公司、QFII等）。
貨幣政策趨緊情況下，新股IPO、股指期貨、創業板、大宗商品期貨交易都在和主板市場爭奪資金。股票發行規模不斷擴大，造成市場投資者的資金不足，投資者沒有足夠的資金去購買規模不斷擴大的股票。股票供大于求，造成股價下跌。
3.房地產調控政策的持續，調控的力度將影響滬深兩市相關板塊發展
2010年4月國務院下發國十條，在7月2日，大盤達到了最低點2319.74點；2010年9月底出臺新的房地產調控措施，市場解讀“利空出盡”，股市隨即選擇了向上突破；2011年2月，政府調控重點是擴大“限購”城市范圍，樓市炒作資金向股市回流，股價上漲。房地產和相關產業關系密切，地產、銀行、鋼鐵、建材權重板塊對大盤中長期走勢產生決定性影響。2011年，要注意關注調控政策變化和各主要城市房價走勢。
4.轉變經濟增長方式調整產業結構，發展戰略新興產業
2011年是“十二五”規劃的開局之年，轉變經濟發展方式和調整產業結構，提高經濟增長的效率和規模；推動信息化和工業化融合，改造提升制造業，培育發展戰略性新興產業，促進產業發展和振興。
（二）外部環境對中國股票市場的影響
1.關注美聯儲貨幣政策的變化
美國量化寬松的貨幣政策，是美元持續貶值來刺激出口。資源、糧食、有色金屬等大宗商品價格全面上漲，中國人民幣升值壓力加大；同時央行貨幣政策收緊，加息預期增加，使得國外熱錢游資進入中國市場。
2.區域性的政治和經濟危機影響我國宏觀經濟的整體運行
利比亞等中東國家的內亂局面，日本國內爆發的大地震，朝鮮半島可能引發的戰爭…經濟全球化的趨勢不斷加強，世界正在形成統一的整體，這些事件對滬深股市的影響也不容小視。
三、2011年股市投資者的投資策略選擇
股指期貨推出，證券市場實現了雙向交易，單邊做多不再是獲利的唯一手段，做空依然可以獲利，投資者獲利方式逐漸多元。中國股市和政策密切相關，投資者要學會正確的投資理念，發掘新時期經濟特點、政策方向。
（一）學會正確投資理念，準確把握投資時機
1.學會證券的理念投資，理性投資、穩健理財
炒股要克服人性兩大弱點：貪婪和恐懼，只有善于學習才能制勝。盲目追高并非是明智之舉，當天忽視價值規律盲目追高，次日莊家拉高拋盤，損失巨大；看股市，要看大盤讀懂當前的市場走勢，注重市場多空力量對比；把握基本面和宏觀政策，股價沿趨勢移動、歷史會重演。
2.波段思維操作理念，關注量價變化
波浪理論是以周期為基礎，上升階段的8浪全過程。0～1為第一浪，1～2是第二浪，2～3是第三浪，3～4第四浪，4～5第五浪。第一三五浪是上升主浪。上升主浪緊跟著三波的調整浪。不論趨勢規模如何，8浪的基本形態不會改變。
對于投資者來說，首先確定自己所在的位置，處于上升還是調整階段，根據K線結構、移動平均線等指標加以判斷，進行波段思維操作，要注意量價周期性變化，把握“高拋低吸”的節奏。
3.買入和賣出時機選擇
在股票實踐中，技術性分析注重時空、量價變化，移動平均線和K線法是最為常用、有效的方法。MACD、均線指標出現買入或賣出指標，伴隨成交量的放大或縮小，投資者要果斷進行買賣操作。要和基本面緊密結合，設好止損點以防套牢。
（二）投資對象選擇
2011年的股票市場將以震蕩為主，要從“十二五”規劃、戰略新興產業、擴內需保民生、區域規劃等角度對各板塊進行重點分析，要密關注宏觀政策的調整。
1.“低估值”、業績優的大盤藍籌股和資產重組預期的股票
低估值、業績優的大盤藍籌股處于低估值階段。藍籌股公司穩定的盈利水平，為股價上漲提供支撐。鋼鐵板塊受節能減排影響持續低迷，關注寶鋼股份、包鋼股份等高端鋼鐵制造企業；房地產板塊、銀行券商，處于歷史低估值區域，可以逢低布局；煤炭有色關注重大宗商品價格變化。
重組預期股操作上切忌盲目追高，提防莊家拉高出貨陷阱。在今年上半年，重組預期股受到市場追捧，濟南鋼鐵、華陽科技、豫能控股等漲幅較大。
2.轉方式，調結構，戰略新興產業具有中長期投資價值
新興戰略產業要從研發和產品生命周看公司的成長價值。研究與開發（R&D），公司的發展取決于公司產品的延伸和創新，對公司的發展有重要影響，新興戰略產業符合產業升級趨勢，企業具有自主研發創新能力；公司的產品周期在產品的生命周期中，成長期和成熟期公司的盈利水平是最高的，新型戰略產業產品大多處于成長期和成熟期，投資價值較大。
3.擴內需、保民生，大消費板塊成為新的投資亮點
2011年作為“十二五”期間產業轉型第一年，要擴內需、保民生成為政府的施政理念，“以舊換新”政策和“家電下鄉”政策繼續，3600萬套保障房政策的實施，大消費概念股因此具備了政策傾斜優勢.預計白色家電業、商業零售、白酒會有穩定的業績預期。
4.實施區域總體發展戰略，區域性板塊獲得發展機會
在西部地區要培育特色優勢產業為龍頭，大力發展農牧業、現代工業和服務業，加快構建現代產業體系。區域發展在建設的進程中將不斷涌現出階段性投資機會，重點關注區域開發中受益板塊表現。城投、發展、西部礦業、友好集團等個股會獲得好的發展機遇。
四、結語
調整產業結構，促進經濟轉型是“十二五規劃”的重點，從調結構，促轉型中尋找股市的投資機會，成為投資者重要的課題。新格局的產生會在資本市場得到充分的體現，戰略新興產業會獲得巨大發展，A股相關板塊將會長期受益于政策的扶持。
2011年中國股票市場受資金面趨緊影響將以震蕩行情為主，個股機會很多，板塊輪動效應明顯。目前中國的宏觀經濟保持著平穩較快的發展，股市大幅度下跌的系統性風險很小。把握住國家政策的變化、市場熱點的轉換，相信投資者會有很好的收益。
參考文獻
[1]中國證券業協會.證券投資分析[M].北京:中國財政經濟出版社,2010,6.
[2]楊懷定.要做股市贏家―楊百萬股經奉獻[M].南京:南京大學出版社,2008,1.
11月1日，證券市場資深人士冉蘭領銜擔任董事總經理的私募基金――合信資產管理公司正式開業。此番意味深長的感嘆正是冉蘭在開業儀式結束后第一時間在博客中表達的感受。
冉蘭1999年畢業于中南財經政法大學，此后便與《股市動態分析》雜志結下不解之緣。在雜志社創始人王師勤博士的帶領下，冉蘭很快在證券投資分析領域嶄露頭角，并在《股市動態分析》雜志撰寫文章。
談及在雜志社的那段時光，冉蘭依然記憶猶新。“這樣一本記錄過我一段成長歷程的雜志，已經邁著堅定的步伐走過了20余年，見證著市場的牛熊。遙想當年‘北周刊南動態’的輝煌，憶起當年和同事們每周五揮汗如雨的加班，湘滿園的盒飯成為那段日子最甜蜜的回憶。”
離開《股市動態分析》雜志后，冉蘭加盟了金元證券，并長期在中央電視臺、鳳凰衛視、交易日等財經電視節目擔任嘉賓，深受廣大投資者的喜愛。2007年秋天，冉蘭第一次籌建自己的私募基金――圓融投資，并成功投資了Pre-IPO項目智云股份。
然而，正如冉蘭所說，兩年的熊市讓很多人失望，在漫漫熊途中，圓融投資的股東發展戰略出現分歧，團隊的部分人員選擇離開。正是在這樣的背景下，冉蘭重新籌建新公司――合信資產。“在朋友們的眼里，我換了一個新的身份一個新的平臺；可是對我而言，我依然在那里，在投資的道路上繼續前行。”對于新平臺，冉蘭如此表示。
按照冉蘭的規劃，未來合信資產將專注于陽光私募基金業務。對于合信的寓意，冉蘭說，“事不合難成，人無信不立。世間的道理盡在于人、事。在資本市場上經歷了多次的牛熊循環，我深知這個領域里存在不少人性的漩渦，該如何取舍，又該怎樣堅持，說來容易做時難。在投資這條路上，我們也曾犯過錯，也不代表未來不犯錯。但正是這些大大小小的錯誤，讓我們更深刻的理解投資的本義。我們所投資的，不過是我們對世界和事物的看法。所謂種善因，結善果。只要我們堅持理想，秉承信義，自然萬事皆合。”
隨著合信資產的成立，意味著市場中擁有“股市動態”背景的私募基金經理隊伍再添新兵。冉蘭也成為繼但斌、劉宏、安妮、裴繼偉、劉紅海、徐澤林、黎仕禹、鄒毅等《股市動態分析》昔日員工或專欄作者中走出的又一位私募基金經理。對此，哲靈投資管理公司總經理徐澤林戲稱為“股動派”。
