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在經典的國際經濟學和發展經濟學的理論中，發達國家和發展中國家間的國際資本流 動的原因在于跨時生產的比較優勢(obstfeld and rogoff,1999)，取決于即期和未來消 費偏好與兩國實際利率的對比狀況。由于發展中國家具有潛在的高經濟增長率和實際利 率，但缺乏資本和技術要素，國際資本應從發達國家流向發展中國家。從國際收支賬戶 看，表現為發展中國家的經常賬戶的逆差和資本賬戶的順差，這樣的資本流動才有助于 全球經濟增長和福利水平的提高。
但在經濟全球化和金融全球化的條件下，發展中國家經常賬戶的逆差往往伴隨著資本 賬戶的逆差和儲備的流失，發生貨幣和金融危機。東亞金融危機后，東亞的發展中國家 在大幅度貶值和整頓國內金融結構的條件下，收窄了匯率波幅(baig,2001)以低估的匯 率保持經常賬戶的順差，穩定資本和外匯市場，吸引資本的回流，增加國際儲備，使經 濟出現了穩定增長。
東亞國家的低匯率、高儲備政策使東亞資本流動的格局產生了重要變化，即東南亞國 家既是資本輸入國，又是資本輸出國，但其輸出的是追求相對安全的資本，而輸入的是 追求風險利潤的資本。這一變化不但對傳統國際資本流動理論提出了挑戰，也對國際貨 幣體系的穩定產生重大影響。
本文試圖從發展中國家視角，對東亞金融危機后資本流動的風險轉換特征進行解釋。 為此，根據雙重和利息平價理論，提出了風險補償分析模型，認為低匯率、經常賬 戶順差和高國際儲備既造成福利損失，也有助于穩定貨幣信用，降低國家風險與風險貼 水，降低利率水平，促進經濟增長。我們把這一政策稱為發展中國家的新重商主義，認 為這是在全球化條件下，發展中國家對自身金融脆弱性的補償或擔保，是福利損失與宏 觀經濟穩定收益的均衡。我們對東亞資本流動的新趨勢進行評估，認為這一政策的可行 性取決于發達國家和發展中國家間國際收支不平衡的可持續性，以及發展中國家間的政 策博弈均衡。發展中國家應在改革微觀金融結構，加強金融體系和宏觀政策穩定性的基 礎上，逐步放棄這種新重商主義政策。
二、東亞資本流動的風險轉換特征
盡管理論界對東南亞經濟危機的分析各有側重，但資本流動被看作是危機發生的催化 劑(艾肯格林，2000)。危機前大規模資本流入使得實際匯率升值，削弱了各國的競爭力 ，進而導致經常賬戶持續逆差，而危機中資本的突然逆轉加劇了危機的爆發，東亞金融 危機可以認為是投資者面臨資產價格下跌和不健康的金融體系，突然撤資的結果。
從圖1看，東亞凈資本流動受金融危機的影響很明顯，危機前(1993—1997)大量的資本 流入，危機中(1997、1998)大量的資本外逃。印度尼西亞、韓國、馬來西亞、菲律賓和 泰國，1996年的資本流入和1997年的資本流出之間的總逆差達到850億美元，約占這些 國家gdp總和的10%(梯若爾，2003)。危機后，資本的凈流入呈逐步增加趨勢，反映了國 際資本流動與經濟周期性波動的關系。從國際收支狀況看，危機前的95—96年，除中國 和日本外，東亞有280.5億美元的經常賬戶的逆差，從馬來西亞和泰國的大面積的赤字 到香港、印度尼西亞、韓國以及菲律賓的逆差。1999—2000年，經常賬戶卻盈余880億 美元。2001—2002年保持了同樣的水平，加上中國和日本的經常賬戶盈余，東亞地區的 經常賬戶順差超過2000億美元(表1)。由于經常賬戶順差，這個地區的一些國家已從凈 國際債務國轉變為債權國。(注：根據經濟日報2004年2月13日消息，東亞國際儲備已超 過2萬億美元。)
表1 東亞國家經常賬戶 單位：十億美元
國家名稱 1995—1996 1999—2000 2001—2002
日本 87.7 117.4 100.6
中國 4.4 20.8 26.4
中國臺灣 8.3 8.6 21.8
新加坡 13.7 16.2 18.3
中國香港 -4.1 8.2 12.1
韓國 -15.8 18.4 7.2
馬來西亞 -6.6 10.5 7.3
印度尼西亞 -7.0 6.9 7.1
泰國 -14.1 10.9 6.9
菲律賓 -3.0 8.2 4.4
東亞(除日本) -24.1 108.7 111.4
注：東亞(除日本)包括：中國、中國香港、印度、韓國、馬來西亞、菲律賓、新加坡 、中國臺灣、泰國、印度尼西亞。
資料來源：bis，2003
從東亞資本流動的結構看，最大的變化在于以國際信貸為主導的資本流動結構轉化為 三者相對平衡的結構。麥金農(2000)認為，東亞國家在危機前具有發展中國家貨幣“錯 配”的典型特征，特別表現為借短貸長和借外幣資本幣上，這是導致金融危機的重要原 因。危機后，東亞各國在銀行體系重構后，顯然加強了對國際借貸的控制。圖2顯示， 危機前，三種類型的資本凈流入都呈增長趨勢，尤其是主要由對外借款所組成的其他投 資增加幅度更大，而在危機中這部分資本流出幅度也最大。隨危機后經濟的復蘇，其他 投資在危機后有所恢復，但遠低于危機前的水平。直接投資由于受“沉沒成本”的影響 ，變動幅度相對較小，但總體上呈下降狀態。值得注意的是，盡管組合投資在危機中波 動幅度較大，但遠低于其它投資的變動，并且在危機后的1998—2000穩步上升。2000年 后組合投資的資本流出雖逐年增加，但組合投資流出的主要是儲備性資產，私人的組合 投資總體上呈流入狀態。東亞國家在這一結構變動中明顯具有風險規避的傾向(麥金農 ，2000)，而外國投資者的風險度有所提高。
四、發展中國家的新重商主義與國際貨幣體系的穩定 我們將東亞國家這種低匯率、高儲備政策稱之為經濟和金融全球化條件下發展中國家 的新重商主義政策，其既不同于視黃金儲備為經濟目標，以此擴張軍力，開拓貿易疆界 的舊重商主義，也不同于發達國家的對國內產業采取戰略性保護的新貿易保護主義政策 ，而是基于金融脆弱性的發展緩沖政策。這一政策既是對發展中國家“結構式”新重商 主義政策的修正，(注：“結構式”新重商主義是指以推動特定產業發展，并鼓勵出口 的經濟發展模式，日本和韓國等是這一發展模式的典型。對此，可參見krugman,1998。 )也是在金融全球化條件下，以本國的福利損失為前提，為保持經濟主權和金融穩定， 而不得不采取的次優選擇，是對由發達國家制訂的非對稱的國際貨幣和金融體系運行規 則的回應，具有經濟上的合理性和道義上的正義性。由于發展中國家的經濟發展不僅是 經濟的增長，更是制度的演進過程，金融脆弱性問題將貫穿整個發展過程，因而也決定 了這一政策應在較長時間內實行。最后，這一政策適應于具有高儲蓄傳統，長期實行出 口導向政策的國家。在我們所觀察的案例中，拉美國家由于國內的低儲蓄傳統而不能歸 入這一模式。1997—2002年，拉美新興國家的儲備變動為0，而亞洲新興國家的儲備凈 增4070億美元(bis，2003)。
這一政策是否能得以實施，首先取決于全球國際收支失衡的可承受性和可調節性。從 理論上看，在經濟和金融全球化的條件下，發達和發展中國家在實體和虛擬經濟中的比 較優勢得到充分體現，跨國公司成為全球分工的調節者和跨國生產的組織者，一般制造 業向發展中國家轉移是一個長期性的趨勢。但要引導風險性資本的流入，發展中國家貨 幣和金融穩定是基礎條件。因而，如果資本流動的風險轉換機制能得以順利運轉，關鍵 貨幣國的逆差能通過安全資本的流入而得到彌補，自主性國際收支逆差并不會危及國際 貨幣體系的穩定，發展中國家的新重商主義將使發達和發展中國家均能由此而受益。
但是，當前的國際貨幣體系是信用本位體系，關鍵貨幣均實行浮動匯率制，貨幣穩定 取決于投資者的信任。一旦關鍵貨幣國的國際收支逆差超出一個閥值，就會引起資本的 非正常流動和匯率的大起大落。自1983—2000年，美國經常項目連續8年出現巨額逆差 ，2002年已達到gdp的5%，幾乎是世界上其他國家總儲蓄的10%。美國凈國際債務頭寸已 經上升到接近2萬億美元，幾乎是2001年末出口的兩倍(bis，2003)。如果說東亞危機前 后，美國經濟正處于高增長期，東亞的出口有助彌補其供求缺口，穩定物價，避免貨幣 政策收縮。而當美國經濟增長放緩，外部不均衡日益嚴重時，美元的大幅度貶值就是不 可避免的，全球性的國際收支不平衡就不得不進行大調整。由于東亞國家的匯率體制普 遍與美元掛鉤，美元貶值難以對東亞國家發生作用，而其他發達國家的貶值沖擊就增強 ，要求發展中國家貨幣貶值和改變匯率機制的壓力就將增大。同樣，由于美元大幅度貶 值，直接影響到發展中國家儲備資產的安全，有可能導致對美元信任的崩潰，引起國際 經濟的大動蕩。
這一政策是否能得以實施，還取決于發達國家和發展中國家在全球經濟中相對地位的 變化。布雷頓森林體系后，根據imf的匯率制度確定原則，各國均有權自主選擇匯率體 制。自上世紀70年代至世紀末，imf和美國等發達國家均沒有對發展中國家的匯率制度 和匯率水平的過多干預，東亞國家普遍采取低估匯率的出口導向政策帶動了經濟增長。 在東南亞經濟危機發生前后，發展中國家貶值被普遍認為是必須采取的措施，中國的匯 率穩定政策受到了國際贊譽。但隨著發展中國家經濟的崛起，對國際經濟的影響日益增 大，發達國家對發展中國家貨幣和匯率制度等的壓力就將增強。隨著大量發展中國家被 卷入經濟和金融全球化過程，新重商主義將增大發達國家經濟結構調節的壓力。由于中 國是發展中國家的大國，隨著中國經濟的增長，對中國貿易和匯率政策的責難和壓力就 會不斷增大。因而，就發展中國家的大國而言，關鍵是要掌握實施這一政策的度，使這 一政策既能有效穩定貨幣和金融，又能保持全球國際收支的相對平衡。從這一政策要求 看，匯率制度應是相對穩定，又可調節的。
這一政策的實施還有賴于發展中國家間的匯率合作。由于發達國家和發展中國家間主 要是產業間貿易，基于巨大的工資差異，在全球化的條件下，發展中國家一定程度的匯 率低估并不會對發達國家經常賬戶的平衡產生實質性的影響。但發展中國家間為了獲得 發達國家市場而形成的競爭性貶值則會導致“囚徒困境”式的非合作博弈解，既有可能 造成更大的福利損失，又會使發達國家的經濟結構調節困難，導致全球國際收支的不平 衡。東亞國家在危機后普遍實行了大幅度貶值，而中國承擔了不貶值的義務，出現了中 國對東亞國家逆差，而對美國產生巨額順差的狀況(表3)，使中國在東亞國家匯率結構 中處于兩難境地。如果人民幣升值，對改善美國的經常賬戶并無實質性的幫助，只會起 到提高美國進口價格，增加其他發展中國家進口的作用，產生替代效應。如果不升值， 與美國等發達國家的貿易摩擦將日益增多，政治和經濟壓力不斷加強。因而，建立區域 經濟聯盟，加強發展中國家間的貨幣和匯率合作，對于國際貨幣體系的穩定，減少發展 中國家的福利損失具有重要意義。
這一政策的實施還取決于發展中國家的經濟增長和沖銷能力。從宏觀調節的角度看， 順差和高儲備較逆差和低儲備更具穩定性和可調節性，但低匯率和高儲備又有典型的貨 幣擴張傾向。如發展中國家能實現持續的經濟增長，由儲備轉化的貨幣供應就能與經濟 擴張所需的貨幣需求相適應，實現內外部經濟的均衡。但在經濟增長減緩或投機性資本 大量流入的條件下，儲備增長的通脹效應就取決一國的沖銷能力。一般而言，經濟規模 越大，資本市場越具有廣度和深度，沖銷的能力和效率就越強。因而，國內資本市場的 建設和發展也是實施這一政策的基礎條件。
當前的國際貨幣體系不穩定的有點類似于布雷頓森林體系的特里芬悖論。美國要保持 其國際貨幣本位和國際金融風險中介的地位，必須要以其國際投資地位為基礎，保證其 經常賬戶的平衡和對美元的信心。但是，全球化條件下發展中國家金融的脆弱性又要求 其低估匯率，獲得金融穩定所需的儲備，而這一儲備又必須從關鍵貨幣國獲得。由于上 世紀90年代以來美國經濟的長期高增長，日本經濟的長期低迷，歐盟經濟結構調節困難 ，國際多元貨幣本位體系中美元的地位更加強大，美國在政治和軍事上的單邊主義更推 動了這一趨勢。但隨著美國財政赤字日益增大，消費持續超過儲蓄，經常賬戶出現巨額 逆差，凈債務國地位的不斷加深，對美元的信心開始動搖，巨大的調整就不可避免。應 該看到，當前的美元問題，首先是美國國內經濟政策的失誤，而外交上的單邊主義加劇 了國際貨幣體系的失衡。因而，解決當前國際貨幣體系矛盾首先是美國調整國內政策， 由單邊主義轉向多邊主義，加強與發展中國家的合作，而不是把調節的責任強加到發展 中國家身上。
當然，發展中國家的新重商主義政策也具有暫存性和可調性，應隨著金融微觀結構和 金融市場的完善，逐步改善匯率形成機制，提高國內金融市場的穩定和效率，促進區域 內投資和內需，減少經常賬戶順差，穩定儲備水平，轉向平衡發展的政策。
【參考文獻】:
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風險轉換是東亞資本流動中最重要的特征，即東亞國家購買高質量美國、歐盟和日本 政府以及機構的證券，而出售實物資產、股權、中低質量的債券(bis，2003)。東亞資 本流出入不僅體現在風險的不對稱性，而且涉及不同的投資對象。流入到東亞的資本一 般是投資私有部門的私人資產，而東亞資本輸出的主體是政府和銀行。由于國際收支的 順差和穩定匯率的需要，東亞累積的官方外匯儲備，已經超過了全球儲備總額的50%(表 2)。在匯率低估的條件下，東亞的政府和銀行不得不大量吸收外匯，并將其投資于發達 國家的安全性金融資產。東亞對外流出資本的主要對象是美國，以美國為核心的國際金 融市場實際上已成為東亞經濟的中介銀行，即吸入低成本資金，流出風險性資本，從中 獲取差價。1997—2002年間，東亞借款者發行的美元或歐元債券，其平均利差超過美國 國庫券和其他政府基準債券233個基點。印度尼西亞或者韓國銀行發行的以美元面值的 次級債券的收益率超過儲備投資者所獲取的無風險收益3—4個百分點(bis，2003)。
表2 官方持有的外匯儲備 單位：十億美元，%
國家 1998 2002
金額 百分比 金額 百分比
日本 203.2 12.5 443.1 19.5
太平洋地區 17.2 1.1 19.9 0.9
東亞(除日本) 562.9 34.6 908.8 40.0
世界總額 1627.8 100.0 2274.2 100.0
資料來源：bis，2003
三、基于金融脆弱性的風險補償解釋
東亞國家資本流動的風險轉換特征是對經典資本流動理論的挑戰。這種資本流動實際 上是從窮國、發展中國家、高經濟增長國家流向富國、成熟經濟和低經濟增長國家，違 背了國際資金配置的要求，降低了全球經濟福利水平。同時，巨額的國際儲備是對資源 的浪費和對發展的犧牲，越是窮國，就越要承擔國際儲備的責任和福利損失。最后，這 種資本流動只是加深了美國等發達國家的金融市場，弱化了當地的資本市場，使本地金 融機構失去了在國際市場上分散風險的能力。
一個國家要成功融入國際金融市場，并從中獲益，取決于3個條件，即貨幣國際化、資 產和要素價格的靈活性、法律和監管等制度運行的質量。貨幣國際化是指一國貨幣具有 良好的信譽，能在國內和國外發揮價值保存功能，其基礎是可信的宏觀經濟政策和穩定 有效的微觀結構。貨幣國際化是融入國際金融市場，實施“有效三角”政策的基礎條件 。貨幣國際化也意味著金融自由化和金融資產的價格是靈活可調的，金融市場具有深度 和廣度，能有效反映經濟活動的信息。以上兩個目標的實現，均要以法律和監管等制度 運行的質量為條件。由于發展中國家帶有發展的“原罪”(麥金農，2003)，這三個條件 是難以在短期內實現的，特別是后兩個條件更是經濟體制長期演進的結果。東亞各國國 內的經濟并不具備實行浮動匯率制的條件，但由于這些國家在金融危機前已基本實現了 金融自由化，imf等國際金融機構在危機國所推行的金融重整計劃也加強了這一趨勢。 金融危機后，除馬來西亞加強了外匯管制外，其他國家實際上的金融開放度均有提高， 從而產生了政策選擇的困境。為實現金融和貨幣的穩定，東亞國家不得不采取相對固定 的匯率體制(陳志昂、趙志皓，2003)，以低估的匯率保證國際收支順差和儲備的積累， 以國家資產風險替代個體的匯率風險，以福利的損失維護貨幣資信和金融穩定。從某種 意義上說，政府的道德風險在于以高儲備提高貨幣資信，維持固定匯率制，為國內企業 提供避免風險的港灣，以增強出口的競爭力，政府成為最大的風險承擔者(麥金農，200 3)。
低匯率、高儲備政策實質上也是一種基于制度非均衡的補償政策。梯若爾(2003)用公 司治理的分析方法建立了國際私人借貸的“雙重”與政府借貸的“共同”模型 ，認為國際私人借貸與一般公司治理中關系的區別在于國外的投資者不能和政府間 簽約，而政府事實上具有不受市場關系制約的對資本流動和貨幣轉換等制度性方面的控 制權，因而將產生不利于國際投資者的政府道德風險。在“共同”模型中，由于多 個貸款主體只與單一政府進行交易，貸款者之間存在外部性問題，又無法采取集體行動 對合同的實施進行干預，國家主體的非破產性更使貸款者無法對政府的控制權進行約束 。對于這種因國家主權而引起的市場失靈，梯若爾提出了一些設想，其核心就是對內加 強法制和監管，對外就是要求借款國能承諾接受國際約束規則，提供足夠的對政府道德 風險的擔保。梯若爾的模型實際上是一個制度非均衡模型。由于發達國家市場體制相對 成熟，金融市場發達，金融自由化是既定的制度條件，法制和監管水平較高，政府行為 受到法律的嚴格限制，發達國家間資本流動不存在因“”而引起的市場無效問題， 匯率浮動又在一定程度上成為國際投資者約束各國政府行為的工具。但是，那些自覺和 不自覺卷入金融全球化的發展中國家，既不可能在短期內使法制和監管水平達到發達國 家的水平，也不可能出讓“所有權”，損害國家主權的尊嚴，滿足擔保要求，其可行的 策略就是對內約束國際借貸規模，對外則以高儲備提供貨幣信用擔保，儲備就相當于“ 者”提供的抵押品，低匯率、高儲備的福利損失就是對制度短缺的一種信用補償。
關鍵詞：并購貸款；特殊風險控制；并購方；高管動機；連續并購
文章編號：1003－4625(2011)01－0061－05 中圖分類號：F830.5 文獻標識碼：A
2008年年底，中國銀監會印發的《商業銀行并購貸款風險管理指引》(下文簡稱《指引》)標志著我國商業銀行并購貸款業務正式開閘。2009年，我國經歷了國際金融危機下的經濟低迷期，市場呈現重新整合的態勢，并購活動日趨活躍，高利潤的并購貸款及其相關的并購顧問業務引起了商業銀行極大的興趣，并購貸款業務正逐步成為商業銀行挖掘新利潤增長點的契機。根據2010年6月《證券時報》提供的相關預測，我國銀行業并購貸款業務正步入“井噴式”增長階段，今年并購貸款業務余額將遠超500億元，年增長率將超100％。
然而，當下并購貸款規模的劇增趨勢也使得其風險控制問題成為了商業銀行在發展并購貸款業務時關注的焦點。對于并購貸款的風險評估問題，《指引》已在第二章第八條明確規定，“商業銀行應在全面分析戰略風險、法律與合規風險、整合風險、經營風險以及財務風險等與并購有關的各項風險的基礎上評估并購貸款的風險”。鑒于并購貸款僅產生于公司并購的特殊活動中，有別于其他一般貸款業務，《指引》給出的上述風險中，并購貸款風險評估首先須把握的是直接源于公司并購活動本身的特殊風險，它取決于企業并購整合中價值創造的不確定性，即并購產生“協同效應”的可能性，在風險控制不足時此特殊風險可能通過并購貸款傳導至銀行體系，因此，商業銀行在并購貸款風險評估過程中如何識別并購貸款的特殊風險來源，并進行有效的風險控制則成為其順利推進并購貸款業務的關鍵。
那么，如何識別并購貸款的特殊風險來源并進行有效的風險控制呢?為了對這一核心問題展開深入探討，本文著眼于目前我國并購市場的基本特征――連續并購現象，試圖從并購方企業高管動機的角度挖掘公司并購活動中價值創造的不確定性來源，從而識別并購貸款直接源于公司并購活動本身的特殊風險，最后對商業銀行風險控制提出建議。
一、文獻綜述與研究思路
“并購貸款”雖是一個極具中國市場經濟特色的新詞匯，但它實質上與西方發達經濟體的杠桿收購十分類似。國外學術界對杠桿收購展開的理論研究可謂汗牛充棟，然而我國并購貸款的相關研究出現于近兩年，絕大多數是對并購貸款《指引》的解讀或對目前并購貸款實踐進行較為寬泛的討論。相形之下，我國學者對并購貸款的思考在理論深度上與國外學術界存在較大差距，尚未對其風險來源及控制問題展開理論研究。
目前，我國并購貸款業務方興未艾，其風險控制問題勢必吸引學術界和實務界更為廣泛的關注。如前所述，并購貸款僅產生于公司并購活動中，所以商業銀行在進行并購貸款的風險評估時首先需把握的是直接源于公司并購活動本身的特殊風險。由于商業銀行并購貸款是以并購方企業并購后的未來現金流作為第一還款來源的，因此，從價值創造的角度來看，并購方與目標方通過并購產生“協同效應”的可能性形成了并購貸款的特殊風險來源，并且牢牢把握目前我國并購市場的基本特征有助于揭示這一價值創造的不確定性根源，對并購貸款的風險控制問題進行前瞻性的思考。那么，在我國當下的并購市場具備何種基本特征呢?
雖然我國公司并購起步較晚，但我國多數并購方企業傾向于在一段不長的時間內進行多次并購交易，以2000－2007年我國資本市場上的并購事件為例，3至5年內進行兩次以上并購的主并公司占70％左右，可見，這種連續并購的現象已經成為我國并購市場的一個基本特征。實際上，近年來連續并購的價值創造問題已成為國外學者關注的熱點，但國內學術界對這方面的研究可謂鳳毛麟角。概括而言，連續并購績效存在一個逐次下降的趨勢，并購方高管的過度自信心理是其主要原因(Billett和Qian，2007；Doukas和Petmezas，2007)。顯然，并購方與目標方在連續并購中能否產生所謂的“協同效應”已經受到廣泛的質疑。然而，本文認為，連續并購活動中價值創造的不確定性也受到并購方企業高管動機的影響，由于問題，并購方高管存在機會主義利己動機，這同樣可能導致績效不佳的連續并購頻發的局面，并且高管的利己動機越強，其發起的并購活動產生“協同效應”的可能性就越小。
因此，探討我國商業銀行并購貸款的風險控制問題是無法回避連續并購這一基本特征的，并且這樣一系列的連續并購一旦未能產生“協同效應”，并購貸款業務就可能給商業銀行帶來潛在風險，這是并購貸款直接源于公司并購活動本身的特殊風險。顯然，這一擔憂并非杞人憂天。近幾十年來，國內外公司金融學者對并購理論的研究成果可謂浩如煙海，時至今日形成較為一致的結論是公司并購不能為并購方企業創造短期股東財富或提升長期績效，并且這種價值毀損正在惡化。毛雅娟和米運生(2010)指出，迄今為止“公司并購的價值創造理論”無法對現實中毀損股東價值的并購現象作出合理解釋，而從并購方高管的機會主義動機角度來對這一現象進行闡釋可以彌補以往大多數并購理論的缺陷。基于此角度，公司并購是沖突的表現，可概括為三類主要情形，即并購方高管可能為了尋求私有收益(Harford和Li，2007；李善民等，2009)、建立企業帝國(Jensen，1988；王培林等，2007)與進行塹壕保護而發動毀損股東價值的并購行為。
可見，實踐中很大一部分的公司并購行為并不能產生“協同效應”，并且這一后果與并購方的高管動機密切相關。本文認為，由高管機會主義動機引發的并購活動并非以產生“協同效應”為導向，必將增大并購貸款遭受損失的可能性，構成了商業銀行并購貸款的特殊風險來源。所以，本文基于我國連續并購的基本特征，從并購方高管動機視角分析我國并購貸款的特殊風險來源，可為并購貸款的風險控制問題提供較為深入的理論分析。
二、經驗研究的樣本與指標
(一)經驗研究的數據來源
《指引》的出臺打破了《貸款通則》對股權性質投資的限制，我國商業銀行可以開始向股權收購的并購方或其子公司發放其用于支付并購交易價款的貸款。因此，本文的經驗研究主要關注并購市場上的股權類并購交易，經驗研究樣本包含了1999－2006年在滬深兩市交易的全部A股公司，數據來源于國
泰安CSMAR數據庫和色諾芬CCER數據庫。
(二)經驗研究的樣本選取
為獲得所需總樣本，本文在初始樣本中剔除了金融類樣本、關鍵性數據缺失的樣本和處于特殊處理的樣本。另外，在上述篩選基礎上，本文對選取的并購樣本進行了如下進一步篩選：1.僅保留股權并購交易；2.剔除并購金額不足100萬元的樣本；3.合并同一主并公司在同一公告日上的多次并購交易；4.剔除并購首次公告前三年到當年中發生高管更迭的樣本。最終獲得總樣本數8429個，其中并購樣本數2014個，非并購樣本數6415個。
(三)經驗研究的指標選取
1.描述連續并購的指標
鑒于我國連續并購的基本特征，如何對它進行描述成為首要問題。本文采用離散型變量衡量連續并購現象，即并購頻率變量(MA_FREQ3)和并購次序變量(MA_ORD3)，前者代表某并購事件公告當年至前三年內發生了幾起并購事件，后者代表某并購事件公告是其當年至前三年內的第幾起并購事件。除此以外，本文還將上述并購頻率和并購次序的時間跨度延長到五年，生成并購頻率變量(MA_FREQ5)和并購次序變量(MA_ORD5)。
2.描述高管動機的指標
并購方高管的機會主義動機表現為沖突，形成了企業成本。因此，為了衡量并購方高管動機，與以往文獻一致，采用成本的相關測度指標對其直接衡量，并且還采用成本的間接測度方式。包括如下兩方面測度：
(1)營業費用率(EXP)、資產周轉率(EFF)和管理者超額在職消費(AB_NPC)。關于成本的直接測度，本文不僅采用營業費用率和資產周轉率(Ang等，2000)，還試圖以管理者的超額在職消費作為成本的另一直接測度。較高的營業費用率或較低的資產周轉率表明企業的成本過高，它們分別從費用支出和經營效率兩個維度對成本進行直接測度。而管理者超額在職消費所衡量的成本一定程度上是包含在費用支出維度的成本內，但又較其更加直接和準確。
(2)管理者持股比例(MGMT_SHR)與管理者持股虛擬變量(MGMrr_DUM)。由于管理者持股在理論中被視為緩和股東與管理者之間沖突的工具，當管理者持股水平較低時，“利益趨同效應”占據主導(Morck等，1988)。關于我國股權激勵的效果，研究表明管理者持股一定程度上可以充當沖突的緩解機制(韓亮亮等，2006；李維安和李漢軍。2006)。另外，李善民等(2009)指出我國股權激勵能夠適當擬制高管以謀取私有收益為目的而發動的并購行為。鑒于此，本文采用管理者持股比例和管理者持股虛擬變量間接測度成本，描述高管機會主義動機大小，并且它們與高管動機呈負向關系。
3.描述高管特征的指標
本文的經驗研究還包括了高管特征變量，即高管平均年齡(MGMT_AGE)、高管男性占比(MG-MT_GEN)和總經理任職年限(CEO_TEN)。
三、連續并購現象的特征分析
基于1999－2006年總樣本與子樣本的年度和行業分布情況，我國商業銀行的并購貸款業務隨著企業并購活動的日益頻繁，其潛在市場是巨大的，各行業對這一新的并購融資渠道都存在一定的需求，并且商業銀行在并購貸款上的業務機會可能會在房地產等幾個并購參與度較高的行業內凸顯。然而這也說明，商業銀行在眾多并購活動中如何甄別那些能夠產生“協同效應”的業務機會則蘊含了較大的風險。為了挖掘我國并購市場的基本特征，本文對2014個并購樣本做了更為細致的統計，包括對并購頻率變量和并購次序變量進行分析。
如圖1所示，3年或5年內參與過兩次或以上并購活動的連續并購樣本數分別占了1368個和1480個，在并購樣本中的占比分別高達67.9％和73.5％。并且，3年或5年內的非首次并購的樣本數分別是1241個和1371個，即占比分別高達61.6％和68.1％。這說明，連續并購現象已經成為我國公司并購行為的一個基本特征。鑒于學術界已經對連續并購能否產生“協同效應”提出了質疑，因此，探討并購貸款的風險控制問題無法回避這一基本特征。
由于實踐中很大一部分的公司并購行為并不能產生“協同效應”，下面有必要從并購方高管動機的視角對連續并購背后的并購方高管特征展開分析。因此，本文通過將2014個并購樣本分為連續并購樣本和單次并購樣本，進而對它們各項高管特征的中位數和均值差異進行Wilcoxon檢驗和t檢驗，其中，連續并購樣本指某并購事件公告的當年至前三年內發生了兩次及以上并購事件，單次并購樣本指某并購事件公告的當年至前三年內僅發生了一次并購事件。表1的結果表明，MGMT_AGE和MGMT GEN的中位數或均值在連續并購樣本和單次并購樣本間存在顯著差異，說明年紀較輕或男性占比較低的并購方高管更傾向于推動連續并購活動。由于篇幅原因文中未列示公司治理特征的結果，本文的主要發現是：并非所有公司治理機制都能抑制高管的連續并購行為，但強勢的董事會、較高的股權集中度和國有的實際控制人可能相對更為有效。
四、并購方高管動機與商業銀行并購貸款的特殊風險控制
本文認為，并購貸款的特殊風險取決于企業并購整合中價值創造的不確定性，即并購產生“協同效應”的可能性。而《指引》也的確在風險評估部分多次強調“協同效應”的核心地位，如：第二章第九條規定，戰略風險評估應包括“并購雙方的產業相關度和戰略相關性，以及可能形成的協同效應；并購雙方從戰略、管理、技術和市場整合等方面取得額外回報的機會；協同效應未能實現時，并購方可能采取的風險控制措施或退出策略”；第二章第十一條規定“商業銀行評估整合風險，包括但不限于分析并購雙方是否有能力通過以下方面的整合實現協同效應；發展戰略整合；組織整合；資產整合；業務整合；人力資源及文化整合”。因此，在并購貸款的風險評估中，風險控制的關鍵應在于：通過風險評估如何更準確地預測并購活動是否能產生“協同效應”。
企業并購的“協同效應”存在多種潛在形式，可分為管理協同、經營協同及財務協同等，因此，無論從理論還是實務來看，協同效應的預測和評估都是一項十分困難的工作。本文認為，預測和評估協同效應可以換種視角，即從并購方高管動機來看待這一問題，如果并購方高管是出于利已動機而推動并購的，那么產生“協同效應”的可能性將大打折扣，因此，并購貸款的風險評估應該將高管的并購動機作為重要方面考慮進來，即從并購方高管動機角度對并購產生“協同效應”的可能性進行評估，這也許屬于戰略風險和整合風險評估的一部分，但較其更為具體。并且，由于高管的機會主義動機是可以進行測度的，為商業銀行的評估提供了可操作性。對于并購方高管出于自身動機而發動的并購活動，如果對其提供并購融資，那么，在風險控制不足的情況下
由于“協同效應”難以實現而導致的特殊風險可能通過并購貸款傳導至銀行體系。
鑒于我國連續并購的基本特征，下面基于其背后的并購方高管動機與并購貸款的特殊風險控制問題展開經驗分析。本文繼續采用2014個并購樣本中的連續并購樣本和單次并購樣本，對其各項高管動機指標的中位數和均值差異進行Wilcoxon檢驗和t檢驗，包括高管動機的直接指標和間接指標，以求對連續并購的高管動機差異展開分析，如表2所示。在各項高管動機變量中，AB_NPC、MGMT_SHR與MGMT DUM的中位數及均值在連續并購樣本和單次并購樣本間均存在顯著差異，EFF的均值在兩個樣本間也存在顯著差異，并且其p值或t值方向說明連續并購樣本的成本較單次并購樣本更高，但EXP的中位數及均值差異并不明顯。可見，總體上連續并購樣本的高管機會主義動機顯著高于單次并購樣本，但是，成本所描述的高管動機在不同維度上呈現了在連續并購樣本和單次并購樣本間的差異化影響。
在上述經驗結果的基礎上，本文下面將描述高管動機的各項指標進行分組，對每一對高管動機強組和弱組的均值差異進行t檢驗，其目的在于：通過此檢驗方法，探討高管動機與并購貸款的特殊風險之間的聯系，如表3所示。在高管動機的全部指標上，并購頻率變量或并購次序變量的t檢驗基本上均顯著，即高管機會主義動機較強的一組較高管動機較弱的一組呈現出更高的并購頻率或并購次序。這說明，現實中的連續并購現象可能并非以產生并購協同效應為導向的，并購方高管的機會主義動機可能是引發一系列連續并購活動的根源。并且，MG-MT_SHR與MGMT DUM的分組結果顯著為正，這提供了一個有趣的發現，即當并購方高管持股較多或持有股權時他們發起連續并購的動機可能減少，說明存在股權激勵的并購方企業所從事的并購活動受到其高管的機會主義動機影響較小，因而更有可能產生較高的“協同效應”。概括而言，高管動機與并購貸款的特殊風險之間的聯系在于：由于連續并購可能是由高管機會主義動機引發的，并購產生“協同效應”的可能性將降低，商業銀行若對這些并購活動提供貸款則可能存在較大的特殊風險。因此，商業銀行在進行并購貸款的風險控制時將并購方的高管動機納入評估的重要內容，判斷并購活動是否是以產生“協同效應”為導向的，并且高管動機的上述指標為風險評估過程提供了可定量化的指標。
五、結論與策略建議
并購貸款風險控制的關鍵應該在于：通過分析評估如何更準確地預測并購活動是否能產生“協同效應”。然而，由于“協同效應”存在多種形式，令其預測和評估存在較大困難。因此，本文試圖從并購方高管動機角度來看待這一問題。本文認為，并購貸款的風險評估應該將并購方高管的并購動機作為一個重要方面考慮進來，即從并購方高管動機角度對并購產生“協同效應”的可能性進行評估。鑒于此，本文著眼于我國并購市場的基本特征――連續并購現象，從并購方企業高管動機的角度挖掘公司并購活動中價值創造的不確定性來源，進而識別并購貸款直接源于公司并購活動本身的特殊風險。
本文基于連續并購現象獲得了如下發現：第一，我國并購貸款業務市場是巨大的，但商業銀行如何甄別能夠產生“協同效應”的業務機會則蘊含了較大風險；第二，連續并購現象是我國并購市場的基本特征，商業銀行并購貸款的風險控制問題須正視這一特征；第三，并購市場中不斷推動連續并購的高管具有一定特征，年紀較輕或男性占比較低的并購方高管更傾向于連續并購；第四，并購方高管的機會主義動機可能引發連續并購活動，即連續并購現象可能并非以并購協同效應為導向，商業銀行若對這些并購活動提供貸款則存在較大風險。
上述經驗研究識別了并購貸款的特殊風險來源，那么如何進行有效的風險控制呢?本文認為，未來并購貸款的風險控制應把握如下策略：
第一，關注并購方以往的并購活動及其績效。本文發現，同一家并購方在不長的時間內進行多次并購活動可能并非是以協同效應為導向的，當然，并不能說并購市場上發生了所有連續并購就一定不能起到改善業績的作用，因此，商業銀行在進行并購貸款的風險評估時應審慎調查企業以往的并購活動及績效，判斷其是否產生了并購的“協同效應”，倘若并購方以往的并購活動并未對整合后的企業績效產生提升的效果，商業銀行則應合理評估及防范當前并購貸款業務的潛在風險。
【關鍵詞】β系數；穩定性；市場風險
一、關于β系數的穩定性研究
貝塔系數是用于衡量證券市場系統風險的一個重要概念。通過對貝塔系數的估計，投資者可以預測證券未來的市場風險。但是，貝塔系數必須要用過去的數據來估計。所以，除非貝塔系數具有相對的穩定性，否則，它就無法作為證券市場未來系統風險性的無偏差估計。
Blume于1971年在《Beta and Their Regression Tendencies》一文，研究了1926年1月到1968年6月間在紐約證券交易所上市的所有股票。他以每7年為一個時間段，用月收益率數據估計出各個時間段的β系數，然后以統計學的相關分析法為基礎，對β系數的穩定性作了深入的研究，最后得出如下結論：在一個時期里估計出來的β系數是其未來估計值的有偏估計；組合規模越大，估計時間段越長，其未來的β系數越能被準確地預測。
靳云匯、李學于2000年在《中國股市β系數的實證研究》一文中，對滬深兩市51種1992年以前上市的股票進行了研究，研究結果表明：股票β系數隨著上市時間增加基本上趨于不穩定，利用β系數的歷史數據來預測未來β系數的可靠性較差。
在關于β系數穩定性的研究中，絕大多數研究認為證券的β系數不具有穩定性，雖然可以借助于組合的方式來獲得較為穩定的β系數，但對于大多數的個人投資者來講，這意味著不能簡單地用過去時期數據所估計的β系數作為當前和未來時期的預測值。
二、關于β系數的影響因素研究
從國內外的研究來看，對影響股票風險因素的研究主要集中在分析公司基本特征和行業因素這兩個方面。理論上，公司規模的大小、資本結構、經營收入的周期性及公司的負債比例等基本特征的變化將改變公司的風險特性，從而影響公司所發行股票的風險。因此，學術界對公司的基本特征變量是否會影響其股票的系統性風險系數展開研究。
Beaver從公司基本特征入手研究股票β值的影響因素，研究結果表明：在1947年至1956年和1957年至1965年這兩個期間，紐約證券市場上307家上市公司單個股票和5種股票的組合的系統風險與盈利變動性、股利支付率、會計貝塔系數和財務杠桿這4個會計變量之間一致且顯著相關；對于每個變量，組合的相關程度高于個股的相關程度；系統風險與成長性、規模和流動比率這3個會計變量之間的關系與理論假設不一致或顯著無關。
Bildersee研究了1956年至1966年期間紐約證券市場制造業和零售業的71家公司的系統風險與11個會計變量之間的相互關系，最后指出了與系統風險相關的6個會計變量――負債比率、優先股與普通股的比例、銷售與權益資本的比例、流動比率、市盈率的標準差、會計貝塔系數，并建立了多元線性回歸模型。
Rosenberg和Marathe（1975）進一步把39個行業啞變量加入股票β值的分析模型中，來解釋股票β值的差異，形成著名的集個股市場特征、公司基本因素和行業性質于一體的“羅森伯格系統”（Rosenberg’s system）。
呂長江，趙巖于2003年在《中國證券市場中Beta系數的存在性及其相關特性研究》一文中經過研究發現：中國證券市場中Beta系數并不存在顯著的行業差異，但在按照是否被納入計算成份類指數的標準將股票進行分類，即分為成份股和非成份股，這兩大類股票的Beta系數存在顯著的差異。
劉永濤于2004年在《上海證券市場β系數相關特性的實證研究》一文中指出：就我國目前的五行業分類方法來看，β系數在行業間的區分并不明顯；在證監會的CSRC行業分類標準下，β系數在各行業的區分整體上表現出差別性，但兩兩之間β系數的差別不具有統計學意義。
三、關于β系數的預測性研究
由于經驗研究已經證明β系數具有不穩定性，因此，如何準確地預測未來的β值就成為至關重要的問題。對未來β系數的預測主要有兩條不同的思路：一是基于時間序列關系的預測；二是基于差異性影響因素的預測。
Blume于1971年在《Beta and Their Regression Tendencies》一文中指出，如果β估計值向均值回歸的速度不隨時間改變，就可以在估計β系數時圍繞這一趨勢修正估計值。他采用簡單線性模型β2=a+bβ1，來估計相鄰兩期β估計值之間的回歸關系，用此回歸關系修正對其將來值的估計。
Vasicke于1973年在《關于在證券β系數的貝葉斯估計中運用橫截面信息的一項注釋》一文中根據β系數的回歸趨勢，把貝葉斯決策方法引入β系數的估計中，提出了貝葉斯調整法。Vasicke認為僅僅依據樣本的信息來估計β系數是不夠的，如果能把有關β系數先驗分布的資料與樣本的信息結合起來，就能降低估計誤差。
基于差異性影響因素的預測方法主要有基礎β系數法和羅森伯格系統。基礎β系數是根據公司基本特征的變化來估計未來的β系數，模型中的自變量為反映公司特征的財務和會計變量。羅森伯格（Rosenberg）在1973年和1975年以及隨后的研究中，集歷史β系數、個股市場特征、公司基本因素和行業特征于一體，對β系數的差異性進行研究，并據此對未來的β系數進行預測，建立了著名的“羅森伯格系統”。羅森伯格系統試圖將歷史β系數和基礎β系數兩種分析思路綜合到一個模型中，以提高β系數預測的準確度。
四、總結及后期研究方向
許多西方學者從理論和實證的角度對會計變量與β系數的關系都作了深入的探討，他們發現β系數確實和一些反映公司風險狀況的會計變量有非常密切的聯系，但是不同學者的研究結果并不完全一致。對于究竟哪些因素對β系數有影響作用，學術界仍存在一些爭議。因此，對于這一方面的進一步研究仍是有必要的。
我國關于股票預期β系數及其影響因素的研究并不多見。從公司基本特征出發，通過實證研究，利用相關分析、多元回歸分析方法研究各公司前一年度的會計變量對后一年度的β系數的影響，可以彌補以往研究的不足，同時也能為投資者和證券監管部門的決策提供理論參考和依據。
參考文獻
[1]靳云匯,李學.中國股市β系數的實證研究[J].數量經濟技術經濟研究,2000(1).
[2]呂長江,趙巖.中國證券市場中Beta系數的存在性及其相關特性研究[J].南開管理評論,2003(1).
[3]袁皓.中國證券市場β系數穩定性:一個大樣本的檢驗[J].中大管理研究,2007,2(2).
[4]朱曉青,李興國,姜文超.我國股市行業β系數穩定性的實證分析[J].時代金融,2007,358.
[5]Bildersee.J.“The Association Between a Market-Determined Measure of Risk and Alternative measures of Risk.”The Accounting Review(January 1975).
[關鍵詞]風險資本高技術創業企業融資機制
一、引言
風險資本又稱“創業基金”，是指由專業投資人提供的快速成長并且具有很大升值潛力的新興公司的一種資本。風險資本通過購買股權、提供貸款或既購買股權又提供貸款的方式進入這些企業。風險資本是準備用于進行風險投資的資金。風險資本的來源因時因國而異，如個人和家庭資金，國外資金，保險公司資金、年金和大產業公司資金等，主要是一種以私募方式募集資金，以公司等組織形式設立，投資于未上市的新興中小型企業的一種承擔高風險、謀求高回報的資本形態。在我國，通常所說的“產業投資基金”即屬于創業基金。
與傳統資本市場相比，高技術領域對投資者的素質要求更高，風險投資者的出現適應了這一要求。在企業發展初期，風險資本幾乎成了除創業者自有資本之外惟一的資金來源。在這之后，雖然其他形式的資本(如債務資本)也逐漸介入高技術企業，但這些資本與傳統資本在本質上并沒有區別，決定企業融資特性的主要還在于風險資本。可以說，在高技術企業發展的整個歷程中，風險資本家無論在控制權安排，還是融資結構選擇方面都起著舉足輕重的作用。因此，風險資本作為聯系融資合約雙方的紐帶，無疑成為分析高技術企業融資機制的切入點。
二、風險資本的基本內涵和特征
1.風險資本的基本內涵
風險資本產生于資本、市場、企業等各自發展且彼此聯系的歷史進程中，體現出在這樣的一系列聯系中發育成長的實質。雖然風險資本在其發展演變的過程中存在起伏波動，風險資本的邊界仍然處于變化的彈性之中，但它在發育成長和向世界的擴展中以及各國風險資本的融合和趨同化趨勢中，依然顯示出其基本內涵和相對突出的基本特征。
對于風險資本的定義，歐美經濟學家們曾給出過多種認定的邊界，從不同角度顯示了風險資本內涵的發展延伸和國家差異性。聯系風險資本發展演化的歷史進程和不同國家與地區擴展中的同質性，可以將風險資本定義為:風險資本是在資本、市場、商品經濟、企業及其成長的各自發展演化和彼此互動的歷史進程中所形成的一種資本類型及一種投融資工具。它形成于非傳統的資金來源并主要投資于處于初創或處于成長初期的高成長性、高風險性企業，它以相對較長期的股權投資為主要投資形式并以股權的高幅增值和最終出售來獲取投資回報。這里對風險資本的定義，是一種所謂的“比較傳統”的風險資本定義。
2.風險資本的基本特征
（1)風險資本的買方融資特征。風險資本作為一種投融資工具，在現實運作中總是表現為一個融資與投資相結合的過程，其中風險資本得以成立的前提就是融資。整個金融機構在市場中的融資可分為買方金融和賣方金融兩大基本類型，各類商業銀行、投資銀行等屬于賣方金融，而專門運營風險資本的風險投資公司和其他數量有限的金融機構則屬于買方金融。買方金融的利潤主要來自于資產買賣的差價，而風險資本的融資就屬于買方金融。風險資本家購買的是資本，出售的則是自己的信譽、投資計劃和對未來收益的預期。投資時，它們購買的是企業的股份，出售的是資本金；退出時，它們出售所持企業的股份，買入資金，外加豐厚的利潤和良好的業績，從而在資本撤出后進行下一輪的融資和投資。
（2)風險資本所投資企業的幼稚性和成長階段的初始性。風險資本所投向的風險企業是其自身增值運動的始點，從這里開始風險資本的運作主體(風險投資公司等)和受資企業一起進入共同成長的歷程口不過，風險資本不同于一般的資本，其差別主要表現在對象的特殊限定上:風險資本主要以創業企業為投資對象，它所投資的可能是一種新技術或新產品，也可能是一個剛創立的企業，總之，風險資本的投資對象主要是創業企業，且是那些從企業成長角度看尚處于成長初始階段的企業。在風險資本的實際運作中，雖然包含著對于其所投資企業的分期投資或者連續投資，也包含著風險資本在某些企業成長到一定時期時運用杠桿收購或管理收購的手段進行介入，但這并沒有改變它在投資對象方面的基本特征。
（3)風險資本的高風險性。風險資本的高風險性是風險資本一個十分突出的基本特征。從風險資本的實際運作經驗來看，風險資本在創造了許多成長神話的同時也導致了許多的敗績。風險資本的高風險性根源在于風險資本所涉及的風險因素復雜多變，來自于信息的不充分性、信息的不對稱性和不確定性,以及多方面的其他非可控因素等，風險集中于風險資本運作的整個過程。
三、風險資本與高技術創業企業的融合
雖然，至今風險資本還未成為企業融資領域的主流，而且它并不必然地以高技術企業作為惟一的投資范圍，甚至目前主導世界高技術產業發展的高技術企業群體中，有很多大企業也并未形成以風險資本背景的企業為主流的格局。但是，從以上對風險資本的認識可知，它從一開始就與高技術及高技術企業存在著密切聯系，對高技術的青睞和高技術的商業化預期是導致風險資本誕生的重要動因之一，談到風險資本就很自然地將它與高技術企業聯系在一起。風險資本與高技術企業之間的融合，表現為風險資本與高技術企業的聯姻和結合，進而表現為高技術企業通過融入風險資本實現成長和風險資本通過高技術企業的成長實現增值。
但風險資本與高技術企業的融合不是簡單的結合，是具有明顯的指向性的，即風險資本并不是能夠與所有的高技術企業融合的。正像ARD公司與DEC公司的成功結合一樣，風險資本與高技術企業的融合突出體現在風險資本與高技術創業企業的相互結合上，可以說，風險資本和高技術創業企業的結合乃是風險資本與高技術企業融合的直接的具體體現。
從要素資源這一價值創造的基礎層次來看，在價值創造的過程中，總是存在這樣的事實：所有具體的價值創造過程，都共同地包含著不同要素資源的結合過程，也都共同地表現為價值創造需要將不同的要素資源結合在一起方可進行的條件性特征。由這一事實所產生的一系列問題在于：為什么不同的要素資源需要結合在一起才能共同地進行價值創造？為什么不同的要素資源能夠結合在一起而共同地進行價值創造？以上問題的答案在于以下缺口理論的假說中。
[關鍵詞] 風險資本 高技術創業企業 融資機制
一、引言
風險資本又稱“創業基金”,是指由專業投資人提供的快速成長并且具有很大升值潛力的新興公司的一種資本。風險資本通過購買股權、提供貸款或既購買股權又提供貸款的方式進入這些企業。風險資本是準備用于進行風險投資的資金。風險資本的來源因時因國而異,如個人和家庭資金,國外資金,保險公司資金、年金和大產業公司資金等,主要是一種以私募方式募集資金,以公司等組織形式設立,投資于未上市的新興中小型企業的一種承擔高風險、謀求高回報的資本形態。在我國,通常所說的“產業投資基金”即屬于創業基金。
與傳統資本市場相比,高技術領域對投資者的素質要求更高,風險投資者的出現適應了這一要求。在企業發展初期,風險資本幾乎成了除創業者自有資本之外惟一的資金來源。在這之后,雖然其他形式的資本(如債務資本)也逐漸介入高技術企業,但這些資本與傳統資本在本質上并沒有區別,決定企業融資特性的主要還在于風險資本。可以說,在高技術企業發展的整個歷程中,風險資本家無論在控制權安排,還是融資結構選擇方面都起著舉足輕重的作用。因此,風險資本作為聯系融資合約雙方的紐帶,無疑成為分析高技術企業融資機制的切入點。
二、風險資本的基本內涵和特征
1.風險資本的基本內涵
風險資本產生于資本、市場、企業等各自發展且彼此聯系的歷史進程中,體現出在這樣的一系列聯系中發育成長的實質。雖然風險資本在其發展演變的過程中存在起伏波動,風險資本的邊界仍然處于變化的彈性之中,但它在發育成長和向世界的擴展中以及各國風險資本的融合和趨同化趨勢中,依然顯示出其基本內涵和相對突出的基本特征。
對于風險資本的定義,歐美經濟學家們曾給出過多種認定的邊界,從不同角度顯示了風險資本內涵的發展延伸和國家差異性。聯系風險資本發展演化的歷史進程和不同國家與地區擴展中的同質性,可以將風險資本定義為:風險資本是在資本、市場、商品經濟、企業及其成長的各自發展演化和彼此互動的歷史進程中所形成的一種資本類型及一種投融資工具。它形成于非傳統的資金來源并主要投資于處于初創或處于成長初期的高成長性、高風險性企業,它以相對較長期的股權投資為主要投資形式并以股權的高幅增值和最終出售來獲取投資回報。這里對風險資本的定義,是一種所謂的“比較傳統”的風險資本定義。
2.風險資本的基本特征
(1)風險資本的買方融資特征。風險資本作為一種投融資工具,在現實運作中總是表現為一個融資與投資相結合的過程,其中風險資本得以成立的前提就是融資。整個金融機構在市場中的融資可分為買方金融和賣方金融兩大基本類型,各類商業銀行、投資銀行等屬于賣方金融,而專門運營風險資本的風險投資公司和其他數量有限的金融機構則屬于買方金融。買方金融的利潤主要來自于資產買賣的差價,而風險資本的融資就屬于買方金融。風險資本家購買的是資本,出售的則是自己的信譽、投資計劃和對未來收益的預期。投資時,它們購買的是企業的股份,出售的是資本金;退出時,它們出售所持企業的股份,買入資金,外加豐厚的利潤和良好的業績,從而在資本撤出后進行下一輪的融資和投資。
(2)風險資本所投資企業的幼稚性和成長階段的初始性。風險資本所投向的風險企業是其自身增值運動的始點,從這里開始風險資本的運作主體(風險投資公司等)和受資企業一起進入共同成長的歷程口不過,風險資本不同于一般的資本,其差別主要表現在對象的特殊限定上:風險資本主要以創業企業為投資對象,它所投資的可能是一種新技術或新產品,也可能是一個剛創立的企業,總之,風險資本的投資對象主要是創業企業,且是那些從企業成長角度看尚處于成長初始階段的企業。在風險資本的實際運作中,雖然包含著對于其所投資企業的分期投資或者連續投資,也包含著風險資本在某些企業成長到一定時期時運用杠桿收購或管理收購的手段進行介入,但這并沒有改變它在投資對象方面的基本特征。
(3)風險資本的高風險性。風險資本的高風險性是風險資本一個十分突出的基本特征。從風險資本的實際運作經驗來看,風險資本在創造了許多成長神話的同時也導致了許多的敗績。風險資本的高風險性根源在于風險資本所涉及的風險因素復雜多變,來自于信息的不充分性、信息的不對稱性和不確定性,以及多方面的其他非可控因素等,風險集中于風險資本運作的整個過程。
三、風險資本與高技術創業企業的融合
雖然,至今風險資本還未成為企業融資領域的主流,而且它并不必然地以高技術企業作為惟一的投資范圍,甚至目前主導世界高技術產業發展的高技術企業群體中,有很多大企業也并未形成以風險資本背景的企業為主流的格局。但是,從以上對風險資本的認識可知,它從一開始就與高技術及高技術企業存在著密切聯系,對高技術的青睞和高技術的商業化預期是導致風險資本誕生的重要動因之一,談到風險資本就很自然地將它與高技術企業聯系在一起。風險資本與高技術企業之間的融合,表現為風險資本與高技術企業的聯姻和結合,進而表現為高技術企業通過融入風險資本實現成長和風險資本通過高技術企業的成長實現增值。
但風險資本與高技術企業的融合不是簡單的結合,是具有明顯的指向性的,即風險資本并不是能夠與所有的高技術企業融合的。正像ARD公司與DEC公司的成功結合一樣,風險資本與高技術企業的融合突出體現在風險資本與高技術創業企業的相互結合上,可以說,風險資本和高技術創業企業的結合乃是風險資本與高技術企業融合的直接的具體體現。
從要素資源這一價值創造的基礎層次來看,在價值創造的過程中,總是存在這樣的事實:所有具體的價值創造過程,都共同地包含著不同要素資源的結合過程,也都共同地表現為價值創造需要將不同的要素資源結合在一起方可進行的條件性特征。由這一事實所產生的一系列問題在于:為什么不同的要素資源需要結合在一起才能共同地進行價值創造?為什么不同的要素資源能夠結合在一起而共同地進行價值創造?以上問題的答案在于以下缺口理論的假說中。
[關鍵詞] 風險資本 高技術創業企業 融資機制
一、引言
風險資本又稱“創業基金”，是指由專業投資人提供的快速成長并且具有很大升值潛力的新興公司的一種資本。風險資本通過購買股權、提供貸款或既購買股權又提供貸款的方式進入這些企業。風險資本是準備用于進行風險投資的資金。風險資本的來源因時因國而異，如個人和家庭資金，國外資金，保險公司資金、年金和大產業公司資金等，主要是一種以私募方式募集資金，以公司等組織形式設立，投資于未上市的新興中小型企業的一種承擔高風險、謀求高回報的資本形態。在我國，通常所說的“產業投資基金”即屬于創業基金。
與傳統資本市場相比，高技術領域對投資者的素質要求更高，風險投資者的出現適應了這一要求。在企業發展初期，風險資本幾乎成了除創業者自有資本之外惟一的資金來源。在這之后，雖然其他形式的資本(如債務資本)也逐漸介入高技術企業，但這些資本與傳統資本在本質上并沒有區別，決定企業融資特性的主要還在于風險資本。可以說，在高技術企業發展的整個歷程中，風險資本家無論在控制權安排，還是融資結構選擇方面都起著舉足輕重的作用。因此，風險資本作為聯系融資合約雙方的紐帶，無疑成為分析高技術企業融資機制的切入點。
二、風險資本的基本內涵和特征
1.風險資本的基本內涵
風險資本產生于資本、市場、企業等各自發展且彼此聯系的歷史進程中，體現出在這樣的一系列聯系中發育成長的實質。雖然風險資本在其發展演變的過程中存在起伏波動，風險資本的邊界仍然處于變化的彈性之中，但它在發育成長和向世界的擴展中以及各國風險資本的融合和趨同化趨勢中，依然顯示出其基本內涵和相對突出的基本特征。
對于風險資本的定義，歐美經濟學家們曾給出過多種認定的邊界，從不同角度顯示了風險資本內涵的發展延伸和國家差異性。聯系風險資本發展演化的歷史進程和不同國家與地區擴展中的同質性，可以將風險資本定義為:風險資本是在資本、市場、商品經濟、企業及其成長的各自發展演化和彼此互動的歷史進程中所形成的一種資本類型及一種投融資工具。它形成于非傳統的資金來源并主要投資于處于初創或處于成長初期的高成長性、高風險性企業，它以相對較長期的股權投資為主要投資形式并以股權的高幅增值和最終出售來獲取投資回報。這里對風險資本的定義，是一種所謂的“比較傳統”的風險資本定義。
2.風險資本的基本特征
（1)風險資本的買方融資特征。風險資本作為一種投融資工具，在現實運作中總是表現為一個融資與投資相結合的過程，其中風險資本得以成立的前提就是融資。整個金融機構在市場中的融資可分為買方金融和賣方金融兩大基本類型，各類商業銀行、投資銀行等屬于賣方金融，而專門運營風險資本的風險投資公司和其他數量有限的金融機構則屬于買方金融。買方金融的利潤主要來自于資產買賣的差價，而風險資本的融資就屬于買方金融。風險資本家購買的是資本，出售的則是自己的信譽、投資計劃和對未來收益的預期。投資時，它們購買的是企業的股份，出售的是資本金；退出時，它們出售所持企業的股份，買入資金，外加豐厚的利潤和良好的業績，從而在資本撤出后進行下一輪的融資和投資。
（2)風險資本所投資企業的幼稚性和成長階段的初始性。風險資本所投向的風險企業是其自身增值運動的始點，從這里開始風險資本的運作主體(風險投資公司等)和受資企業一起進入共同成長的歷程口不過，風險資本不同于一般的資本，其差別主要表現在對象的特殊限定上:風險資本主要以創業企業為投資對象，它所投資的可能是一種新技術或新產品，也可能是一個剛創立的企業，總之，風險資本的投資對象主要是創業企業，且是那些從企業成長角度看尚處于成長初始階段的企業。在風險資本的實際運作中，雖然包含著對于其所投資企業的分期投資或者連續投資，也包含著風險資本在某些企業成長到一定時期時運用杠桿收購或管理收購的手段進行介入，但這并沒有改變它在投資對象方面的基本特征。
（3)風險資本的高風險性。風險資本的高風險性是風險資本一個十分突出的基本特征。從風險資本的實際運作經驗來看，風險資本在創造了許多成長神話的同時也導致了許多的敗績。風險資本的高風險性根源在于風險資本所涉及的風險因素復雜多變，來自于信息的不充分性、信息的不對稱性和不確定性,以及多方面的其他非可控因素等，風險集中于風險資本運作的整個過程。
三、風險資本與高技術創業企業的融合
雖然，至今風險資本還未成為企業融資領域的主流，而且它并不必然地以高技術企業作為惟一的投資范圍，甚至目前主導世界高技術產業發展的高技術企業群體中，有很多大企業也并未形成以風險資本背景的企業為主流的格局。但是，從以上對風險資本的認識可知，它從一開始就與高技術及高技術企業存在著密切聯系，對高技術的青睞和高技術的商業化預期是導致風險資本誕生的重要動因之一，談到風險資本就很自然地將它與高技術企業聯系在一起。風險資本與高技術企業之間的融合，表現為風險資本與高技術企業的聯姻和結合，進而表現為高技術企業通過融入風險資本實現成長和風險資本通過高技術企業的成長實現增值。
但風險資本與高技術企業的融合不是簡單的結合，是具有明顯的指向性的，即風險資本并不是能夠與所有的高技術企業融合的。正像ARD公司與DEC公司的成功結合一樣，風險資本與高技術企業的融合突出體現在風險資本與高技術創業企業的相互結合上，可以說，風險資本和高技術創業企業的結合乃是風險資本與高技術企業融合的直接的具體體現。
從要素資源這一價值創造的基礎層次來看，在價值創造的過程中，總是存在這樣的事實：所有具體的價值創造過程，都共同地包含著不同要素資源的結合過程，也都共同地表現為價值創造需要將不同的要素資源結合在一起方可進行的條件性特征。由這一事實所產生的一系列問題在于：為什么不同的要素資源需要結合在一起才能共同地進行價值創造？為什么不同的要素資源能夠結合在一起而共同地進行價值創造？以上問題的答案在于以下缺口理論的假說中。
從參與主體分析，林業訂單主要受到林農和林產品加工企業兩方面的影響，本文從林農角度切入對其影響因素進行分析，主要包括林戶基本特征、生產特征、經營特征、交易和環境特征等四個方面13個要素(中國戶主多為男性，對因變量影響不顯著;而農戶年齡和文化程度因素在實證分析中也大都沒有通過顯著性檢驗，予以剔除之后實際要素為10個)。
(1)基本特征包括林戶(戶主)的年齡、性別、受教育程度和風險偏好等。一般認為隨著林戶年齡、文化程度的增加，其生產經驗更加豐富，參加訂單林業的可能性將減小。而風險喜好的戶主更愿意去預測林產品的市場價格波動變化而不是接受訂單既定價格，故此參加訂單林業的可能性較小。
(2)生產特征包括對林場的固定投資、參加林場經營的人數和年數等。分析認為，對林場的固定投資大、參與林場經營的人數多的林戶通過林業訂單可獲得的收益更穩定，林戶更傾向于選擇訂單林業來保護可得利益;而經營的年數多的林戶能準確預測市場變化，傾向于不參加訂單。
(3)經營特征包括林業收入占比對訂單的了解程度。林業收入占比較大的家庭對林場的依賴性強，更愿意選擇林業訂單來保障家庭的收入。受到資金和信貸約束同時了解訂單林業的林戶更容易通過訂單獲得生產資金，參與訂單的可能性較大。
(4)交易和環境特征指林木生長的周期、林產品的出售難易程度和政府支持。林木生長周期越長、林產品出售難度越大，林戶所承擔的風險就越大，更傾向于參與訂單林業;而政府的支持既降低了林戶的生產風險，又提供了生產的補貼和保障，更容易吸引林農參與。
2林戶參與訂單林業影響因素的計量分析
2.1研究方法、模型和變量說明
對林戶而言，是否參與訂單林業的選擇只參與或者不參與兩種，因此，本文采用二元Logistic模型對林戶是否參與訂單林業的行為進行回歸分析。
2.2數據來源和樣本描述
本文數據來源于對福建省清流縣118個村莊的抽樣調查，發放問卷150份，回收有效問卷109份。為強化樣本的代表性，本文采用了分層和整群隨機抽樣的方法，調查主要在龍津鎮、嵩口鎮、嵩溪鎮、溫郊鄉和余朋鄉5個鄉鎮進行。
2.3模型估計結果與解釋
根據設定的回歸模型，剔除不顯著的變量后結果如表2：由表2可得，X1(風險偏好)、X5(林地規模)、X6(林業收入占比)、X9(出售難易)、X10(政府支持)的系數分別為-6.051，2.54、2.736、0.057、0.770，且顯著性較高，說明這些因素對林農是否參與訂單林業影響顯著。風險偏好系數為負，即風險厭惡者更傾向于參與訂單林業。
3結論與建議
針對以上研究，主要從可以改變的林地規模、風險偏好和政府支持因素給出以下建議：
(1)完善林地林木的流轉政策，促進林業的規模化經營。研究結果表明，林地規模對林戶參與訂單林業的意愿呈現顯著正向影響，因此實施新的、打破家庭承包責任制限制的流轉制度，更易形成規模效應，促進林戶增收。流轉市場以私下流轉方式為主，但口頭約定流轉和不辦理產權變更登記為產權糾紛埋下了隱患。因此既要進一步完善林地流轉政策，強制流轉林戶辦理產權變更登記，又要推動林地流轉中介服務市場的形成。
一、明確分類目的和原則。實施非信貸資產風險分類，真實、全面、動態地反映非信貸資產質量，充分揭示非信貸資產的實際價值和風險程度，發現和分析非信貸資產使用、管理、監控、催收、處置等各環節存在的問題，加強對非信貸資產的風險管理，提高非信貸資產質量，為下步建立科學合理的非信貸資產減值準備計提制度打下基礎。工作中，應善握四個原則，即：風險原則、真實原則、審慎原則、動態原則。所謂風險原則，就是以非信貸資產的內在風險為主要依據，以預計損失程度為主要分類標準。所謂真實原則，就是廣泛搜集非信貸資產的各類信息，嚴格按照分類標準、方法和程序進行分類，充分估計現實與潛在的風險狀況，全面、真實反映非信貸資產的風險程度。所謂審慎原則，就是對非信貸資產的風險分類進行定性定量相結合地分析、評估，科學合理地劃分風險類別，對減值跡象判斷困難或計量精確性受到影響的，應運用審慎的專業判斷和穩妥的分類方法。所謂動態原則，就是當出現有可能影響非信貸資產風險的因素時，應適時、動態地對相關資產進行重新認定與分類。
二、掌握分類的核心定義。非信貸資產是指農村信用社資產負債表中除信貸資產以外的各類資產。根據風險和損失程度的不同，劃分為安全性和風險性兩類。安全性非信貸資產是指無風險或風險很低的非信貸資產，主要包括現金及周轉金、存放中央銀行款項、存放聯行款項等非信貸資產項目。風險性非信貸資產是指有風險或風險程度較高的非信貸資產，主要包括專項央行票據、同業債權、待處理抵債資產、應收賬款、其他應收款、投資類資產、委托及資產、固定資產、在建工程、無形資產、遞延資產、待處理財產損溢、固定資產清理、歷年虧損掛賬等非信貸資產項目。風險性非信貸資產按照風險和預計損失程度,劃分為正常、關注、次級、可疑和損失五個類別，其中后三類合稱為不良非信貸資產。分類標準的核心定義是：正常類：資產未出現減值跡象，資金能夠正常回收，沒有足夠理由懷疑資產及收益會發生損失。其基本特征為“一切正常”。關注類：資產未發生減值，但存在一些可能造成資產及收益損失的不利因素。其基本特征為“潛在缺陷”。次級類：資產已出現顯著減值跡象，即使采取各種可能措施，資產仍可能形成一定損失，但損失較小。其基本特征為“缺陷明顯，損失較小”。可疑類：資產已顯著減值，即使采取措施，也肯定要形成較大損失。其基本特征為“肯定損失，損失較大”。損失類：在采取所有可能的措施或一切必要的法律程序之后，資產仍然全部損失或只能收回極少部分。其基本特征為“基本損失”。
三、把握分類的方式方法。在對信用風險、市場風險和操作風險等進行分析的基礎上，結合非信貸資產的形態、對象、權屬、賬齡等因素，對不同的非信貸資產相應使用風險分類法、賬面價值法、可變現凈值法、成本與市價孰低法和專家判定法等分類方法進行質量分類。所謂風險分類法，就是根據資產賬齡、交易對手履行合同和債務償還能力等進行質量分類的方法。主要適用于專項央行票據、同業債權、投資類資產、應收賬款、其他應收款項等。所謂賬面價值法，就是根據資產的特性、合同及賬面的價值,能直接確認有無損失或損失程度，將資產直接按照賬面價值和損失程度進行質量分類的方法。主要適用于安全性非信貸資產和風險性非信貸資產中的待處理財產損溢、歷年虧損掛賬等。所謂可變現凈值法，就是以風險性非信貸資產賬面余額，扣除其可變現凈值或可收回金額后的差額部分，作為預計損失的質量分類方法。可變現凈值是指以資產預計售價減去預計相關處置稅費后的金額。預計損失計算：預計損失額=資產賬面價值–可(已)變現凈值；預計損失率=(預計損失額/資產賬面價值)×100%。主要適用于待處理抵債資產、固定資產、固定資產清理、無形資產等。所謂成本與市價孰低法，就是根據投資成本與市價孰低的原則，估算投資損失的質量分類方法。預計損失計算：預計損失額=資產賬面價值–公允價值；預計損失率=(預計損失額/資產賬面價值)×100%。主要適用于投資類資產等。所謂專家判定法，就是以風險性非信貸資產實際情況為基礎，經專家組綜合判研確定預計損失的質量分類方法。主要適用于資產情況復雜、資料不全、信息有限，不能使用上述分類方法確認損失的資產。專家組由各級農村信用社風險管理委員會成員組成，也可聘請社會中介機構和有關專家組成。具體工作中，應根據實際，決定采用的分類方法，省聯社制定的《山東省農村信用社非信貸資產風險分類工作方案》及《山東省農村信用社非信貸資產風險分類實施細則》已經進行了明確。
