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［關(guān)鍵詞] 河南 投資規(guī)模 投資結(jié)構(gòu)
從短期來(lái)看，在拉動(dòng)河南經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車(chē)”中，凈出口和消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的帶動(dòng)作用不可能有較大幅度提高。因此投資就成為今后相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)河南經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動(dòng)力。但就目前來(lái)看，河南投資不論從規(guī)模還是結(jié)構(gòu)上看都還存在一些問(wèn)題。
一、投資規(guī)模問(wèn)題――總量偏低與增速過(guò)快同時(shí)并存
1.總量偏低
十五時(shí)期是河南投資快速增長(zhǎng)的時(shí)期，特別是2004年以來(lái)，河南投資的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于全國(guó)，但是從總量上來(lái)看，投資規(guī)模依然偏低。可以從以下幾個(gè)方面來(lái)進(jìn)行分析:
(1)2004年以前河南固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)速度長(zhǎng)期慢于全國(guó)。2004年以前，河南全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速除了在個(gè)別年份（如1999年、2000年等）略高于全國(guó)水平外，其余年份均低于全國(guó)水平。長(zhǎng)期投資增速上不去是河南投資總量較低的一個(gè)重要原因。
(2)河南全社會(huì)固定資產(chǎn)投資率較低。投資率是衡量投資規(guī)模的一個(gè)重要指標(biāo)，它是指一個(gè)地區(qū)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總量占同期GDP的比重。河南“八五”、“九五”時(shí)期投資率分別為26.7%、28.5%，全國(guó)分別為34.1%、36.0%;而浙江分別為39.5%、37.1%;廣東分別為48.2%、33.6%;可見(jiàn)，河南投資率低于全國(guó)水平，和東部一些省份相比，河南的差距就更大。進(jìn)入“十五”時(shí)期以后，由于國(guó)家西部大開(kāi)發(fā)政策的實(shí)施，帶動(dòng)了西部地區(qū)投資的發(fā)展，西部省份的投資率均達(dá)到35%以上，而河南2002年投資率為29.6%，這一投資率已經(jīng)是河南的歷史最高水平，但與全國(guó)相比，仍相差12.55個(gè)百分點(diǎn)。2003年河南投資增勢(shì)強(qiáng)勁，投資率又創(chuàng)新高，達(dá)到32.9%，但和全國(guó)的47.2%相比，仍相差14.3個(gè)百分點(diǎn)。2004年，河南投資增速遠(yuǎn)高于全國(guó)水平，但河南投資率是35.2%，全國(guó)是51.5%；2005年河南投資增速為41.3%，全國(guó)為25.8%，但就投資率來(lái)看，河南和全國(guó)仍相差7.1個(gè)百分點(diǎn)；2006年河南投資依然是飛速增長(zhǎng)，增速達(dá)到37%，遠(yuǎn)高于全國(guó)24%的增長(zhǎng)速度，但就投資率來(lái)看，河南仍低于全國(guó)5.1個(gè)百分點(diǎn)。
(3)河南人均固定資產(chǎn)投資水平低。2004年河南人均固定資產(chǎn)投資額為3189元，是全國(guó)人均投資量的59.2%，分別是浙江、江蘇、山東、廣東的24.6%、36.5%、42%和45.9%。2005年河南固定資產(chǎn)投資飛速增長(zhǎng)，人均固定資產(chǎn)投資額達(dá)到4483元，比2004年增長(zhǎng)了近1300元，但與全國(guó)人均固定資產(chǎn)投資6776元相比，差距依然很大。而浙江、江蘇、山東、廣東等東部省份的人均固定資產(chǎn)投資量分別是13581元、11693元、11399元、7567元，更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)河南。河南與中部六省中的其他省份相比，也只是處于中游。
(4)河南投資與GDP的總量占全國(guó)的比重不相稱(chēng)。近幾年，由于河南經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度快于全國(guó)平均增長(zhǎng)速度，河南GDP占全國(guó)的比重也不斷上升，由1998年的5.48%上升到2004年的6.46%。但與此同時(shí)，河南的投資增長(zhǎng)速度卻慢于全國(guó)平均增速，河南投資占全國(guó)投資的比重也呈不斷下降趨勢(shì)，由1998年的4.67%下降為2003年的4.19%。2004年以后，由于河南投資增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)全國(guó)，從而投資量占全國(guó)的比重也有所上升，使河南投資與GDP占全國(guó)比重背道而馳的局面有所改變，即便如此，兩者依然是不相稱(chēng)的。如果從人口、經(jīng)濟(jì)總量和投資這三者的對(duì)比來(lái)看，這種不相稱(chēng)就更明顯，2006年，河南人口居全國(guó)第一位，占全國(guó)的7.5%左右，GDP居全國(guó)第五位，占全國(guó)總量的5.95%。而全社會(huì)固定資產(chǎn)投資僅占全國(guó)的5.38%。
2.2003年以來(lái)投資增速過(guò)快
但是在注意到河南投資總量偏低的同時(shí)，也不能忽視近幾年河南固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)速度過(guò)快的問(wèn)題。2003年以來(lái)，河南每年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)速度都在20%以上，2003年河南固定資產(chǎn)投資增速由2002年的11.8%一躍達(dá)26.9%。2004年以來(lái)河南投資增速更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)全國(guó)水平，2004至2006年全國(guó)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)速度分別是25.8%、25.7%和24%，而河南同期的固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)速度分別為34.1%、41.3%和37%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全國(guó)水平。投資之所以能夠拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，是因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)投資在建設(shè)期內(nèi)表現(xiàn)為一種單純的需求，能夠?qū)?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生一種拉動(dòng)。但是一旦固定資產(chǎn)投資建成投產(chǎn)以后，它就由單純的需求變?yōu)閱渭兊墓┙o，這時(shí)如果沒(méi)有有效需求來(lái)吸納這一增量供給，必然出現(xiàn)總供給大于總需求的失衡狀況，從而影響經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。目前之所以還沒(méi)有出現(xiàn)這種狀況，是因?yàn)楣潭ㄙY產(chǎn)投資保持了一個(gè)持續(xù)的高速增長(zhǎng)，增加的產(chǎn)能被下一輪更大規(guī)模的投資所吸納，但是受到社會(huì)資源等因素的限制，這樣一種投資增長(zhǎng)速度是不可能長(zhǎng)期維持下去的。因此，就目前來(lái)看決不能以投資總量偏低來(lái)掩蓋目前投資增長(zhǎng)速度過(guò)快的問(wèn)題。
二、投資結(jié)構(gòu)問(wèn)題分析
1.“十五”期間投資產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理
河南目前投資產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)問(wèn)題也比較突出，總的來(lái)說(shuō)是第二產(chǎn)業(yè)投資過(guò)熱，增速過(guò)快,而第一、三次產(chǎn)業(yè)投資增長(zhǎng)緩慢,特別是第一產(chǎn)業(yè)投資力度與河南農(nóng)業(yè)大省的地位不相符合。同時(shí)第二產(chǎn)業(yè)內(nèi)部不平衡問(wèn)題有所突現(xiàn)，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)投資力度過(guò)大，而高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資力度過(guò)小。
(1)河南第一產(chǎn)業(yè)投資比重較低，且下降趨勢(shì)明顯。2000年在河南全社會(huì)固定資產(chǎn)投資中第一產(chǎn)業(yè)投資占到6.97%，之后這一比重連年下降，到2005年這一比重下降到3.8%，五年間整整下降了3.17個(gè)百分點(diǎn)。分析其原因，主要是投資主體的投資積極性在絕對(duì)或相對(duì)的下降。從投資主體的角度分析，第一產(chǎn)業(yè)投資主體主要包括政府、農(nóng)村集體組織和農(nóng)戶(hù)（農(nóng)村居民個(gè)人）。就投資能力來(lái)說(shuō)，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，不論是政府還是農(nóng)村集體組織和農(nóng)戶(hù)，其投資能力在不斷地提高，這主要反映在這三類(lèi)投資主體對(duì)第一產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資的絕對(duì)量不斷增長(zhǎng)上，如財(cái)政用于農(nóng)業(yè)基本建設(shè)的資金由2000年的7億元增長(zhǎng)到2005年的17億元，農(nóng)村集體單位固定資產(chǎn)投資總量由2000年的225億元增長(zhǎng)到2005年的400億元，農(nóng)村居民個(gè)人固定資產(chǎn)投資總量由2000年的255億元，增長(zhǎng)到2005年的450億元。但是從投資積極性來(lái)看，由于第一產(chǎn)業(yè)的投入產(chǎn)出率較低，無(wú)論是政府、農(nóng)村集體組織還是農(nóng)村居民個(gè)人對(duì)農(nóng)業(yè)固定資產(chǎn)投資的積極性都在不斷下降，這一點(diǎn)可以從各投資主體投資占總投資的比重這一指標(biāo)看出。首先，政府用于農(nóng)業(yè)基本建設(shè)支出的財(cái)政資金總額在不斷增長(zhǎng)，但其占財(cái)政總支出的比重是不斷下降的，由2000年的1.60%下降到2005到的1.52%。其次，就農(nóng)村集體組織來(lái)看，雖然其固定資產(chǎn)投資額的絕對(duì)值在不斷地增長(zhǎng)，但是從其占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的比重來(lái)看，卻是不斷下降的，由2000年的15.2%下降到2005年的9.1%。再次，就農(nóng)村居民個(gè)人來(lái)看，其固定資產(chǎn)投資的絕對(duì)值也是在不斷地增長(zhǎng)，但是其占全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的比重卻也是不斷下降的，由2000年的17.3%下降到2005年的10.3%，五年下降了7個(gè)百分點(diǎn)。
(2)2003年以后第二產(chǎn)業(yè)投資占總投資的比重增長(zhǎng)過(guò)快。2003年以前，第二產(chǎn)業(yè)投資占總投資的比重是一個(gè)下降的趨勢(shì)，但2003年以后第二產(chǎn)業(yè)投資卻實(shí)現(xiàn)了“爆發(fā)式”的增長(zhǎng)。2003年，在國(guó)有及其他經(jīng)濟(jì)類(lèi)型投資中，第二產(chǎn)業(yè)投資648.16億元，增長(zhǎng)63.4%;所占比重由2002年的34.6%迅速上升為2003年的41.0%。特別是隨著對(duì)能源、原材料需求的增加,基礎(chǔ)行業(yè)投資快速增長(zhǎng),如2003年河南省能源工業(yè)投資增長(zhǎng)58.1%，原材料工業(yè)投資更是增長(zhǎng)140%。2004、2005年依然保持著這種增長(zhǎng)趨勢(shì)，如2005年河南煤炭、化工、機(jī)械、食品、紡織工業(yè)投資增長(zhǎng)速度都在50%以上。但工業(yè)內(nèi)部產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)矛盾仍然比較突出，主要是高能耗行業(yè)增長(zhǎng)偏快,一般加工工業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張過(guò)快,而高附加值、高技術(shù)含量的技術(shù)升級(jí)類(lèi)投資比重偏低等。
(3)第三產(chǎn)業(yè)投資比重過(guò)低。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要特點(diǎn)是服務(wù)業(yè)所占的比重越來(lái)越高，像美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家第三產(chǎn)業(yè)占經(jīng)濟(jì)總量的比重達(dá)到70%以上。與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相當(dāng)?shù)耐炼洹⒂《鹊姆?wù)業(yè)在20世紀(jì)80年代后期都超過(guò)或接近GDP的50%。而我國(guó)2006年第三產(chǎn)業(yè)增加值占經(jīng)濟(jì)總量的比重只有39.5%，河南只有29.3%。河南第三產(chǎn)業(yè)的這種發(fā)展現(xiàn)狀與近幾年對(duì)第三產(chǎn)業(yè)的投資量是相關(guān)的。2003年以前第三產(chǎn)業(yè)投資比重是一個(gè)不斷上升的趨勢(shì)，但2003年由于第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)的投資增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于第三產(chǎn)業(yè)的投資增長(zhǎng)速度，從而使第三產(chǎn)業(yè)投資所占比重大幅度下降，由2002年的64.4%下降為2003年的57.3%，下降了7.1個(gè)百分點(diǎn)。2003年以后，由于第二產(chǎn)業(yè)投資的過(guò)快增長(zhǎng)，第三產(chǎn)業(yè)投資比重連年下降，到2005年第三產(chǎn)業(yè)投資占總投資的比重下降到51.2%，這與2002年的最高水平相比相差10多個(gè)百分點(diǎn)。
2.不同城市間三產(chǎn)投資很不均衡
河南省不同城市間三產(chǎn)發(fā)展很不均衡，從而導(dǎo)致不同城市間三產(chǎn)的投資很不均衡。有的城市服務(wù)業(yè)相對(duì)發(fā)達(dá)，投資量相對(duì)較大,如鄭州,其三產(chǎn)投資占其總投資的比重分別為:1.87%、32.47%、65.66%;有的城市工業(yè)很發(fā)達(dá)，第二產(chǎn)業(yè)投資相對(duì)較大，而一三產(chǎn)業(yè)投資相對(duì)較小，比較典型的城市是洛陽(yáng)，其三產(chǎn)投資比重分別是2.42%、51.3%、46.22%;有的城市工業(yè)不發(fā)達(dá)，投資量很小，因此一三產(chǎn)業(yè)投資量相對(duì)較大，比較典型的城市是信陽(yáng)，其三產(chǎn)投資比重分別是7.48%、22.38%、70.14%;還有的是典型的農(nóng)業(yè)城市，第一產(chǎn)業(yè)投資相對(duì)較大，二三產(chǎn)業(yè)投資量相對(duì)較小，如駐馬店三產(chǎn)投資比重分別為12.7%、32.95%、54.35%。當(dāng)然并不是說(shuō)城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展要整齊劃一，各城市應(yīng)根據(jù)自己的比較優(yōu)勢(shì)來(lái)形成自己的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，但是還是應(yīng)注意三產(chǎn)在一定程度上的協(xié)調(diào)發(fā)展，這樣才有利于實(shí)現(xiàn)地區(qū)的最優(yōu)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。
3.投資分布不合理，投資主要集中在以鄭州為中心的工業(yè)城市圈內(nèi)
從投資的地域結(jié)構(gòu)來(lái)看，投資過(guò)于集中，如2005年河南全社會(huì)固定資產(chǎn)投資主要集中在以鄭州為中心的工業(yè)城市圈內(nèi)。其中鄭州、洛陽(yáng)、新鄉(xiāng)、焦作四個(gè)市集中了河南投資總量的43.41%。而其他14個(gè)城市投資總量只占河南投資總量的56.59%。有些市投資總量明顯偏小，幾百萬(wàn)人口的市每年才幾十個(gè)億的投資。有的市連續(xù)幾年增幅上不去。有些市投資增幅雖然不低，達(dá)到百分之四五十，但由于基數(shù)很小，總量并不大。有些市的投資基本上是高速公路形成的，其他投資比較少，工業(yè)投資更少，僅占城鎮(zhèn)投資的20%左右。
4.基礎(chǔ)設(shè)施投資仍然比較薄弱
基礎(chǔ)設(shè)施投資總量偏低，“十五”時(shí)期，河南省城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施投資完成4325.16億元，年均增長(zhǎng)18.2%，低于城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增幅7.5個(gè)百分點(diǎn)。具體來(lái)說(shuō)，基礎(chǔ)設(shè)施投資比較薄弱主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：一是公路。河南省十五時(shí)期公路投資總量雖然居全國(guó)第一位，但主要是高速公路投資完成的，而國(guó)省干線公路改造、農(nóng)村公路，以及場(chǎng)站建設(shè)任務(wù)還很重，與建設(shè)全國(guó)公路交通樞紐中心的目標(biāo)相比還有很大差距。二是城市的道路、供水、供熱、供氣特別是污水、垃圾處理設(shè)施欠賬較多，必須加大投入、加快建設(shè)。三是隨著城市人口不斷增多，還需要大量增加住宅建設(shè)。四是衛(wèi)生、文化、體育等社會(huì)事業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施投資僅占全社會(huì)投資的4.7%，社會(huì)發(fā)展滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的問(wèn)題比較突出。
參考文獻(xiàn):
【關(guān)鍵詞】財(cái)務(wù)報(bào)告；現(xiàn)金股利水平；投資規(guī)模；相關(guān)性
一、引言
現(xiàn)金股利與投資政策是上市公司按照其當(dāng)年所實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)所選擇的分配方式。我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)正處于上升發(fā)展的周期，為了有效規(guī)范我國(guó)資本市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)自從2000年起就根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況制定并頒布了相應(yīng)規(guī)章制度。證監(jiān)會(huì)曾就上市公司現(xiàn)金分紅的具體規(guī)定進(jìn)行了修改和完善，新的實(shí)施辦法對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)和相關(guān)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生了巨大的影響，能夠從根本上保護(hù)上市公司中中小股東在企業(yè)中的地位和權(quán)益，有利于中小股東及時(shí)共享企業(yè)的現(xiàn)金收益與固定分紅，讓中小股東在享受企業(yè)利益的同時(shí)向市場(chǎng)傳遞公司利好信息。新的實(shí)施辦法不僅關(guān)注中小股東權(quán)益，也規(guī)范了企業(yè)在融資方面的具體機(jī)制，它一方面制約了企業(yè)的外部融資，另一方面也能促使企業(yè)不斷專(zhuān)注自身的發(fā)展，進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)日常財(cái)務(wù)決策運(yùn)作的程序。證監(jiān)會(huì)為了規(guī)范經(jīng)濟(jì)資本市場(chǎng)秩序和保護(hù)企業(yè)中小投資者的相關(guān)權(quán)益，要求上市公司嚴(yán)格遵守規(guī)定，披露相關(guān)信息。本文重點(diǎn)研究財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)現(xiàn)金股利與投資行為之間關(guān)系的影響作用，所得研究結(jié)論可為上市公司的投資管理提供更為豐富的路徑，有助于上市公司內(nèi)部財(cái)務(wù)制度與政策發(fā)展的專(zhuān)業(yè)化、規(guī)范化和標(biāo)準(zhǔn)化，從而促進(jìn)上市公司的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。
二、文獻(xiàn)綜述
（一）國(guó)外研究Francis等（2005）研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告至少可以表明企業(yè)管理者產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)及逆向選擇的可能性較小，能夠保障企業(yè)盈利目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。企業(yè)再投資是企業(yè)增值并獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展價(jià)值的具體表現(xiàn)方式。因?yàn)楦哔|(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告包含著企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益中最真實(shí)的數(shù)據(jù)資料，在一定程度上會(huì)為企業(yè)在重大戰(zhàn)略目標(biāo)上的投資決策提供重要的參考意見(jiàn)。Deangelo和Stulz（2006）以股利的生命周期理論為基礎(chǔ)，認(rèn)為處于不同成長(zhǎng)周期的企業(yè)對(duì)于現(xiàn)金股利與投資要進(jìn)行不同類(lèi)別處理方式的具體選擇。比如處于成長(zhǎng)周期的企業(yè)通常會(huì)減少現(xiàn)金股利分紅，而把目光放在效益更高的投資項(xiàng)目上；而處于成熟周期的企業(yè)，則會(huì)支付股利，避免無(wú)效投資。Han和Qiu（2006）通過(guò)具體數(shù)據(jù)的分析對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告與現(xiàn)金股利和投資問(wèn)題的關(guān)系進(jìn)行了研究。他們運(yùn)用理論與實(shí)證相結(jié)合的方法對(duì)美國(guó)上市公司進(jìn)行了融資約束和無(wú)融資約束的分組，通過(guò)對(duì)比分析多組不同數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在美國(guó)融資領(lǐng)域存在限制和約束條件的上市公司中，對(duì)于現(xiàn)金流的敏感度較高，這類(lèi)公司在融資約束條件下通常會(huì)持有高額的現(xiàn)金來(lái)保障其日常的發(fā)展運(yùn)營(yíng)，同時(shí)也會(huì)減少投資機(jī)會(huì)；在美國(guó)無(wú)融資約束的上市公司中，由于外部融資成本較低，其對(duì)于現(xiàn)金流的敏感度也較低，此類(lèi)公司持有高額現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)較小，因此會(huì)發(fā)放現(xiàn)金股利。Duch?in（2010）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在融資方面所承受的限制和約束條件會(huì)對(duì)其現(xiàn)金持有決策構(gòu)成較大影響。Altamuro和Beatty（2010）發(fā)現(xiàn)，與納入《美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備保險(xiǎn)公司促進(jìn)法》管理范疇的上市公司相比，未納入的上市公司由于缺乏必要的內(nèi)控審計(jì)，其財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量明顯低于前者。
（二）國(guó)內(nèi)研究郭琦（2013）認(rèn)為，不同程度融資約束下的公司的投資效率和資金運(yùn)作的方式也存在較大差異，其對(duì)融資約束和非融資約束的上市公司建立了隨機(jī)邊界模型來(lái)計(jì)算投資效率，并依據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量劃分為等級(jí)不同的兩個(gè)小組，通過(guò)對(duì)比分析來(lái)驗(yàn)證財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生的作用。實(shí)證分析結(jié)果表明，企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量與投資效率在不同的階段呈現(xiàn)不同的相關(guān)關(guān)系。在企業(yè)發(fā)展的上升階段，企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高會(huì)促進(jìn)企業(yè)投資效率的提高；但隨著企業(yè)發(fā)展階段的不斷推進(jìn)和企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提高，其程度也會(huì)達(dá)到一個(gè)臨界值，超過(guò)這一臨界值，其對(duì)投資效率的影響會(huì)越來(lái)越弱。魏清明和石龍華（2007）以我國(guó)上市企業(yè)相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)告信息為樣本展開(kāi)分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，國(guó)有性質(zhì)的上市公司往往會(huì)留存高額的利潤(rùn)滿(mǎn)足其投資欲望，國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金股利的高額發(fā)放也會(huì)在很大程度上抑制國(guó)有企業(yè)過(guò)度的投資需求。劉本富（2010）選取我國(guó)滬深兩市所有上市公司1999~2008年期間的財(cái)務(wù)報(bào)告為研究對(duì)象，經(jīng)過(guò)對(duì)比分析發(fā)現(xiàn)，發(fā)放高比例現(xiàn)金股利的企業(yè)更容易控制自身的現(xiàn)金流，此時(shí)企業(yè)會(huì)因?yàn)橘Y金不足而減少其他方面的投資。金海紅和李玲（2015）借助中介效應(yīng)程序檢驗(yàn)法進(jìn)行驗(yàn)證和分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利政策能夠有效降低企業(yè)所承擔(dān)的股權(quán)成本，相應(yīng)地提升了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成績(jī)。徐壽福和鄧?guó)Q茂（2015）以2004~2013年A股上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利政策能夠抑制融資約束公司中自由現(xiàn)金流產(chǎn)生的過(guò)度投資需求。
（三）文獻(xiàn)評(píng)述本文主要闡述了以下內(nèi)容：①財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)投資行為關(guān)系的影響，包括會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與沖動(dòng)投資、保守投資及投資效率間的作用關(guān)系。②企業(yè)現(xiàn)金股利政策對(duì)投資行為的作用關(guān)系，包含具備融資約束條件的企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流與投資行為的作用關(guān)系、股權(quán)改革對(duì)兩者間作用關(guān)系的影響等。由此來(lái)闡釋企業(yè)的融資約束較少時(shí)，企業(yè)會(huì)發(fā)放現(xiàn)金股利；有較強(qiáng)融資約束的企業(yè)則會(huì)尋求較高的投資項(xiàng)目來(lái)創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值。通過(guò)以上回顧發(fā)現(xiàn)，目前的文獻(xiàn)主要是對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量和投資效率間的作用關(guān)系展開(kāi)研究，但尚未有學(xué)者在二者間的影響關(guān)系中引入現(xiàn)金股利這一變量，通過(guò)研究三者間的作用關(guān)系驗(yàn)證之前的結(jié)論。鑒于此，本文引入了現(xiàn)金股利這一變量，同時(shí)又分析了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)投資與現(xiàn)金股利政策間存在的不同之處。
三、理論分析與研究假設(shè)
（一）現(xiàn)金股利與投資行為依據(jù)MM理論可知，在完全開(kāi)放的資本市場(chǎng)中，股利政策與投資決策間不存在任何制約和影響關(guān)系，但在具體的經(jīng)濟(jì)社會(huì)中并不存在完美的資本市場(chǎng)。通過(guò)不完美資本市場(chǎng)的信號(hào)理論可知，現(xiàn)金股利的分配不只是公司維護(hù)股東權(quán)益的一種外在表現(xiàn)，更是公司向股東傳遞一種優(yōu)勢(shì)的發(fā)展信號(hào)的表現(xiàn)，公司向股東分配現(xiàn)金股利有效地提升了公司的形象。股東分配高額的現(xiàn)金股利可以增強(qiáng)投資者信心，但是在分配高額現(xiàn)金股利的同時(shí)企業(yè)也流失了一部分內(nèi)部可流通的現(xiàn)金。在信息流通并不及時(shí)的資本市場(chǎng)中，企業(yè)對(duì)于投資信息的了解程度不同，就會(huì)使得公司在進(jìn)行融資和投資時(shí)要充分考慮企業(yè)現(xiàn)有的現(xiàn)金流量。通過(guò)對(duì)比內(nèi)部和外部融資成本，流動(dòng)現(xiàn)金不足的企業(yè)通常會(huì)放棄外部更高價(jià)值的投資項(xiàng)目，轉(zhuǎn)而尋求股東的投資。可見(jiàn)，分配高額的現(xiàn)金股利在一定程度上抑制了公司具有更高價(jià)值的外部投資行為，導(dǎo)致企業(yè)錯(cuò)失發(fā)展良機(jī)。在我國(guó)特有的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，在政府主導(dǎo)、經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)節(jié)的方式下，國(guó)家的政策對(duì)于企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。國(guó)有企業(yè)由國(guó)家控股，其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資決策都受政府政策的深刻影響，國(guó)有企業(yè)以外的上市公司也會(huì)受到政府政策的影響。由于國(guó)有企業(yè)有著政府的強(qiáng)大支持，在融資的過(guò)程中一般會(huì)受到金融機(jī)構(gòu)的青睞。而非國(guó)有企業(yè)資金的積累和融資主要來(lái)自企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)成果及股東直接投資，與國(guó)有企業(yè)在融資方面的便捷優(yōu)勢(shì)相比，非國(guó)有企業(yè)的外部融資成本就要高得多，因此非國(guó)有企業(yè)面臨的融資約束要明顯高于國(guó)有企業(yè)。綜合以上分析，本文提出以下假設(shè)：H1：非國(guó)有企業(yè)中現(xiàn)金股利發(fā)放政策對(duì)投資決策的抑制作用明顯高于國(guó)有企業(yè)。
（二）財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量、現(xiàn)金股利政策與投資決策當(dāng)企業(yè)面臨較高的外部融資成本時(shí)，就會(huì)轉(zhuǎn)向使用企業(yè)內(nèi)部投資。在現(xiàn)金股利的重要分配中，公司也會(huì)對(duì)內(nèi)部資金運(yùn)用的具體方向進(jìn)行討論，并在現(xiàn)金股利是發(fā)放還是參與企業(yè)的其他項(xiàng)目投資之間進(jìn)行權(quán)衡。Jensen（1986）在其提出的自由現(xiàn)金流量假說(shuō)中指出，當(dāng)企業(yè)持有較多流動(dòng)現(xiàn)金時(shí)，管理者控制和利用這些現(xiàn)金的欲望和動(dòng)機(jī)將會(huì)增強(qiáng)，也就會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，此時(shí)就會(huì)損害企業(yè)中小股東的權(quán)益。因此他提出企業(yè)的資源應(yīng)在合適環(huán)境下進(jìn)行充分利用，只有極大程度地減少管理層持有的盈余現(xiàn)金，企業(yè)的管理者才能將有限的盈余資金進(jìn)行更優(yōu)化的配置與合理的利用。Bhattachaya（1979）在信息不對(duì)稱(chēng)理論的基礎(chǔ)上建立了全新的股利信號(hào)模型理論。在這種理論價(jià)值的影響下他們認(rèn)為，與企業(yè)內(nèi)部管理層相比，外部投資者因?yàn)楂@取信息的渠道不暢構(gòu)成了信息障礙。外部投資者與內(nèi)部管理者存在極其嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，外部投資者僅僅通過(guò)股價(jià)等信息來(lái)預(yù)測(cè)公司的發(fā)展情況，而內(nèi)部管理層掌握和控制著公司的更多信息。在信息渠道不通暢的情況下，只有內(nèi)部管理層發(fā)放現(xiàn)金股利才能傳遞利好信號(hào)，從而吸引外部投資者的目光。高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告不僅能夠體現(xiàn)出企業(yè)各個(gè)投資項(xiàng)目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，還可以在一定程度上拓寬外部投資者的信息渠道。擁有高質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告的企業(yè)會(huì)將公司發(fā)展情況積極地向外部投資者傳遞，使公司更有可能獲得外部融資。基于此，本文提出以下假設(shè)：H2：高質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告能夠稀釋或降低現(xiàn)金股利政策對(duì)企業(yè)投資決策構(gòu)成的消極影響。公司的發(fā)展周期與公司分配現(xiàn)金股利存在著一定關(guān)系。處于成長(zhǎng)期的具有上升發(fā)展趨勢(shì)的公司更傾向于將用于發(fā)放股利的現(xiàn)金投入到有利于企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大等的項(xiàng)目中，助力企業(yè)的良性發(fā)展，此階段的企業(yè)管理層往往會(huì)制定較低比例的現(xiàn)金股利發(fā)放政策。當(dāng)公司處于成熟期且不再有任何上升發(fā)展需求時(shí)，管理層往往將企業(yè)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)以現(xiàn)金股利的形式發(fā)放給股東，以穩(wěn)定投資者，進(jìn)而尋求更佳的投資時(shí)機(jī)。公司不同的成長(zhǎng)階段是影響其現(xiàn)金股利發(fā)放政策的關(guān)鍵因素，本文通過(guò)實(shí)證來(lái)研究處于成長(zhǎng)期的上市企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)現(xiàn)金股利政策與投資決策間關(guān)系構(gòu)成的影響。現(xiàn)階段關(guān)于這方面的研究結(jié)論都較為一致，學(xué)者們認(rèn)為處于成長(zhǎng)上升期的公司運(yùn)用現(xiàn)金股利進(jìn)行投資會(huì)促進(jìn)資源的合理利用，因?yàn)樘幱谏仙诘墓景l(fā)展空間大、發(fā)展動(dòng)力足。高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告蘊(yùn)含著企業(yè)未來(lái)投資項(xiàng)目可獲得的現(xiàn)金流、有效執(zhí)行的合同關(guān)系等信息，能夠進(jìn)一步提升管理者進(jìn)行科學(xué)投資決策的能力，由此來(lái)縮小管理者與外部投資者之間在信息掌握方面的差距。因此，本文認(rèn)為高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告在促進(jìn)外部投資者和內(nèi)部管理者的信息平衡與對(duì)稱(chēng)方面起著重要作用。基于此，本文提出以下假設(shè)：H3：在處于成長(zhǎng)期并表現(xiàn)出強(qiáng)烈發(fā)展訴求的企業(yè)中，高質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告能夠有效降低現(xiàn)金股利政策對(duì)投資決策的負(fù)面影響。
四、研究設(shè)計(jì)
（一）研究樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源本文實(shí)證研究部分所選數(shù)據(jù)來(lái)自我國(guó)滬深兩市的上市公司，由于評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量需要采用滯后一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，因此本文所選數(shù)據(jù)均為股份改革后的企業(yè)報(bào)告信息。本文所選的數(shù)據(jù)來(lái)自2010~2014在滬深上市的公司，所研究的各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)所收集的全部數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總，依據(jù)研究需要剔除不合理數(shù)據(jù)：不考慮金融行業(yè)；同時(shí)考慮到不同時(shí)期上市的企業(yè)在實(shí)證分析中會(huì)存在顯著的差異，因此也剔除了2009年1月1日以后上市的公司；剔除ST公司。
（二）變量選取1.被解釋變量。Investment即公司投資。國(guó)內(nèi)外不同文獻(xiàn)從不同角度給出了公司投資的定義，本文所研究的公司投資是指公司在第n年研發(fā)支出加上購(gòu)置無(wú)形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金，減去處置以上資產(chǎn)獲得的相應(yīng)現(xiàn)金差。新增公司投資是指本年度公司投資總量減去上年投資總量，但該差值有可能是負(fù)數(shù)，此處為了避免出現(xiàn)負(fù)數(shù)，以其絕對(duì)值進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。2.解釋變量。（1）現(xiàn)金股利（Dividend）。國(guó)內(nèi)外表示現(xiàn)金股利的方法多種多樣，普遍采用的形式有企業(yè)每年發(fā)放的現(xiàn)金股利以及每年發(fā)放的現(xiàn)金股利與企業(yè)總資產(chǎn)的比值。馮興武、章慶（2013）采用變量0和1來(lái)定義不同的現(xiàn)金股利政策，0意味著企業(yè)當(dāng)年沒(méi)有發(fā)放現(xiàn)金股利，而1則意味著企業(yè)當(dāng)年發(fā)放了現(xiàn)金股利。本文則采用第n年發(fā)放的現(xiàn)金股利與前一年度企業(yè)資產(chǎn)總額的比值來(lái)表示。（2）財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量（RQ）。本文在收集和整理國(guó)內(nèi)外上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告并對(duì)其質(zhì)量進(jìn)行分析和研究后發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)學(xué)者善于利用DD模型來(lái)研究財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，因此本文也借鑒該模型，將應(yīng)計(jì)質(zhì)量作為財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的衡量標(biāo)準(zhǔn)。依據(jù)該模型對(duì)RQ進(jìn)行評(píng)價(jià)，并且從每個(gè)行業(yè)中（金融業(yè)除外）至少選取20家上市企業(yè)的報(bào)告數(shù)據(jù)，所選行業(yè)依據(jù)我國(guó)現(xiàn)行上市公司行業(yè)分類(lèi)的具體標(biāo)準(zhǔn)，其計(jì)算方法如下：Accrualsi,t=α+β1CashFlowi,t-1+β2CashFlowi,t+β3CashFlowi,t+1+εi,t（1）上式中，Accrualsi,t=（ΔCA-ΔCash）-（ΔCL-ΔSTD）-Dep。ΔCA代表流動(dòng)資產(chǎn)的增減變動(dòng)，ΔCash代表貨幣資金的增減變動(dòng)，ΔCL代表流動(dòng)負(fù)債的增減變動(dòng)，ΔSTD代表短期借款的增減變動(dòng)，Dep為累計(jì)折舊與累計(jì)攤銷(xiāo)額，CashFlow等于非經(jīng)常性項(xiàng)目產(chǎn)生的凈收入與Accruals的差值。然后計(jì)算所有參數(shù)與資產(chǎn)總額的比值。利用該模型計(jì)算出殘差，企業(yè)第n年的RQ被界定為n-5年到n-1年這五年間依據(jù)該模型計(jì)算出的殘差的標(biāo)準(zhǔn)差，用-1與所得標(biāo)準(zhǔn)離差相乘，最終結(jié)果越大意味著財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越高。3.控制變量。在有效篩選以及總體分析以上特征變量與治理變量的基礎(chǔ)上，筆者選取如下控制變量：公司規(guī)模、有形資產(chǎn)占比、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流、是否盈利、公司績(jī)效、現(xiàn)金、行業(yè)、公司上市年限。在筆者選取的控制變量中，公司成長(zhǎng)性這一變量的計(jì)算主要受到兩項(xiàng)因素的影響：一項(xiàng)是賬面價(jià)值，而另一項(xiàng)則是市場(chǎng)價(jià)值。前者與變量之間是一種反比例關(guān)系，而后者則與變量成正比，其表達(dá)式為：控制變量=市場(chǎng)價(jià)值/賬面價(jià)值。通常情況下，此處的臨界點(diǎn)為數(shù)值“1”。在大于1的情況下，表明公司有著較高的市場(chǎng)價(jià)值，此時(shí)的股票價(jià)格較高，公司可對(duì)當(dāng)前的發(fā)展規(guī)模做適當(dāng)調(diào)整。在此過(guò)程中，其成長(zhǎng)性高的特征也會(huì)逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。而這種變化，會(huì)給公司投資帶來(lái)不同程度的影響。
（三）模型選擇為了驗(yàn)證H1，本文采用多元回歸模型（2）進(jìn)行分析：Investmenti,t=α0+β1Dividendi,t+β2Dividendi,t×SOE+β3Tangibility+β4Lev+β5Cfop+β6Loss+β7Roa+β8Cash+β9Size+β10Age+∑Ind+εi,t（2）企業(yè)的性質(zhì)不同，在模型中SOE（產(chǎn)權(quán)性質(zhì)）的取值也會(huì)有所不同。具體而言，國(guó)有企業(yè)的代表值為1，而非國(guó)有企業(yè)的代表值為-1。為了取得更好的評(píng)估效果，本文最終選擇了以下多元回歸模型進(jìn)行分析：Investmenti,t=α0+β1Dividendi,t+β2Dividendi,t×RQi,t-1+β3RQi,t-1+β3Tangibility+β4Lev+β5Cfop+β6Loss+β7Roa+β8Cash+β9Size+β10Age+∑Ind+εi,t（3）
五、實(shí)證分析
（一）描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的評(píng)估，本文是借助DD模型來(lái)完成的。根據(jù)上面的模型，我們可以求得殘差的值。同時(shí)，結(jié)合相關(guān)的計(jì)算公式，分別計(jì)算t-5~t-1年時(shí)間段的殘差及其標(biāo)準(zhǔn)差。表2就是相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。根據(jù)表2，我們基本可以斷定：從總體上看，目前我國(guó)上市公司的整體投資水平處于一種較低的層次。而且，不同個(gè)體之間的差異非常明顯，目前還處于一種非均衡發(fā)展的狀態(tài)。現(xiàn)階段，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，各上市公司也應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)律把握投資的時(shí)機(jī)與方向，從而增加企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益。在現(xiàn)實(shí)中，各上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的水平是有差異的。此種水平的高低，取決于兩項(xiàng)指標(biāo)，一項(xiàng)是公司當(dāng)前的現(xiàn)金股利值，另一項(xiàng)則是公司上年的總資產(chǎn)。兩者之間的比值，即為發(fā)放現(xiàn)金股利水平。從Dividend來(lái)看，其均值、極大值、極小值分別為0.0021571、1.081882、0，說(shuō)明該水平普遍較低，與上市公司的盈利能力成反比例關(guān)系，更說(shuō)明某些上市公司存在著損害股東權(quán)益的行為。針對(duì)這種現(xiàn)象，證監(jiān)會(huì)必須出臺(tái)相關(guān)的政策來(lái)規(guī)范上市公司損害股東權(quán)益的行為，在為中小股東謀取利益的同時(shí)也促進(jìn)中小股東對(duì)企業(yè)的再投資。在RQ方面，通過(guò)計(jì)算得到均值、極大值、極小值分別為-0.03219099、-0.0000967、-2.390098，這直接反映了當(dāng)前我國(guó)RQ即財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的個(gè)體差異較大。低質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告會(huì)給投資者帶來(lái)極其不利的影響，尤其是在收集和整理信息方面。在這種情況下，投資者將很難做出正確的投資決策。上市公司應(yīng)該讓財(cái)務(wù)報(bào)告在未來(lái)的發(fā)展中更加規(guī)范化、專(zhuān)業(yè)化，建立健全企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)報(bào)告機(jī)制，使各類(lèi)投資者的合法權(quán)益得到切實(shí)的保障。除這兩大控制變量以外，還可通過(guò)其他一些控制變量，做出正確的判斷，明確當(dāng)前的發(fā)展?fàn)顩r。
（二）相關(guān)性分析模型（2）和模型（3）的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)分別用PartA和PartB來(lái)表示，具體見(jiàn)表3。從最終結(jié)果看，各個(gè)變量具有很強(qiáng)的獨(dú)立性，不存在多重共線性。
（三）回歸分析表4為對(duì)現(xiàn)金股利和投資之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析的結(jié)果。由表4可見(jiàn)，現(xiàn)金股利的水平是較高的。投資程度是影響現(xiàn)金股利水平的一項(xiàng)重要因素，而且兩者之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。換句話(huà)說(shuō)，在公司融資約束程度比較高且外部資金有限時(shí)，企業(yè)外部資金的不足會(huì)促使企業(yè)轉(zhuǎn)向有限的內(nèi)部資金。為切實(shí)保障每位股東的合法權(quán)益，國(guó)家加大了政策調(diào)整力度，并取得了很好的效果。面對(duì)好的投資機(jī)會(huì)，投資者卻往往變得猶豫不決，既不想喪失投資機(jī)會(huì)，又怕資金被套住，從而影響現(xiàn)金股利水平。除此之外，還存在許多影響投資程度的正向因素，如資產(chǎn)負(fù)債率、有形資產(chǎn)占比、公司規(guī)模等。對(duì)一家上市公司來(lái)說(shuō)，假設(shè)其當(dāng)前的現(xiàn)金流是充足的，那么公司更愿意把現(xiàn)金股利進(jìn)行更有價(jià)值的項(xiàng)目投資。本文采用一階段最小二乘法對(duì)模型（2）進(jìn)行回歸分析，以此來(lái)驗(yàn)證H1。在此過(guò)程中，本文重點(diǎn)是分析和判斷β2的系數(shù)情況。因?yàn)榇隧?xiàng)系數(shù)的大小將直接反映出企業(yè)的性質(zhì)，以及當(dāng)前企業(yè)現(xiàn)金股利水平的高低。表5即為模型（2）的回歸結(jié)果。由表5可見(jiàn)，R2在調(diào)整前后，其值分別為0.31752、0.31523。與此同時(shí)，交叉項(xiàng)Dividend×SOE的系數(shù)為0.02723。依據(jù)此項(xiàng)數(shù)值判斷，其水平并未達(dá)到我們的預(yù)期。這項(xiàng)數(shù)值說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)中現(xiàn)金股利對(duì)投資的抑制作用比國(guó)有企業(yè)中現(xiàn)金股利對(duì)投資的抑制作用更強(qiáng)，H1得到驗(yàn)證。但我國(guó)上市公司所處的環(huán)境和我國(guó)特殊的法律制度和經(jīng)濟(jì)制度等因素都在積極地對(duì)其產(chǎn)生影響，導(dǎo)致其結(jié)果并不顯著。因此，在理論上預(yù)測(cè)非國(guó)有企業(yè)中現(xiàn)金股利對(duì)投資的抑制作用比在國(guó)有企業(yè)的情況會(huì)更加突出和明顯。然而，現(xiàn)實(shí)情況卻存在諸多的變數(shù)。
相比于非國(guó)有企業(yè)的股東，國(guó)有企業(yè)的股東更加注重穩(wěn)定的回報(bào)，擔(dān)心各種形式的冒險(xiǎn)。再者，隨著客觀形勢(shì)的變化，國(guó)家在近期也調(diào)整了相應(yīng)的政策，以預(yù)防國(guó)有企業(yè)浪費(fèi)資源和過(guò)度投資的現(xiàn)象。對(duì)于H2的驗(yàn)證，則在模型（3）中新加入了RQ，即財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量這項(xiàng)指標(biāo)。經(jīng)過(guò)大量的數(shù)據(jù)驗(yàn)證我們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利對(duì)投資的負(fù)向作用會(huì)因RQ的不斷提高而逐漸減弱。基于這樣的關(guān)系，本文對(duì)H2做了進(jìn)一步的驗(yàn)證。對(duì)于此項(xiàng)驗(yàn)證，要想獲得準(zhǔn)確的結(jié)果，需要有一個(gè)基本前提，即Dividend×RQ的系數(shù)為正。然而，基于上文的分析，除非RQ這項(xiàng)新指標(biāo)能夠抑制現(xiàn)金股利負(fù)向作用的發(fā)揮，否則這個(gè)前提條件根本無(wú)法滿(mǎn)足。換句話(huà)說(shuō)，如果這個(gè)系數(shù)果真為正，則說(shuō)明RQ對(duì)現(xiàn)金股利的抑制作用是客觀存在的。表6即為模型（3）的回歸結(jié)果。由表6可見(jiàn)，R2在調(diào)整前后，其值分別為0.35052、0.34853。與此同時(shí)，交叉項(xiàng)Dividend×RQ的系數(shù)為0.02577。此項(xiàng)數(shù)值說(shuō)明其對(duì)投資具有正向的影響。RQ值，即財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越高，則信息反饋得越及時(shí)、越全面，信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題將越少發(fā)生。在這種情況下，投資者的信心會(huì)顯著提升，拓寬外部投資者的信息渠道也促使管理層和投資者之間信息均衡，逆向選擇程度和道德風(fēng)險(xiǎn)得以降低。綜合這些變化，說(shuō)明RQ對(duì)公司投資具有正向影響。對(duì)于發(fā)放現(xiàn)金股利，其也會(huì)起到明顯的抑制作用。可見(jiàn)，高質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告的作用是非常顯著的。基于這樣的認(rèn)識(shí)，本文認(rèn)為，各上市公司應(yīng)以更加規(guī)范、真實(shí)、完整、高效等方面的要求來(lái)約束自身，全面提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，發(fā)揮財(cái)務(wù)報(bào)告的正向作用。本文提出的H2得到了表6中相關(guān)數(shù)據(jù)的有效印證。由表6數(shù)據(jù)可知，控制變量中公司績(jī)效與其投資表現(xiàn)出明顯的正向作用關(guān)系，意味著當(dāng)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力較強(qiáng)時(shí)，其投資也相應(yīng)提高；當(dāng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)的盈利較高時(shí)，預(yù)示著企業(yè)擁有良好的發(fā)展前景，此時(shí)企業(yè)管理者往往傾向于將當(dāng)期實(shí)現(xiàn)的盈利更多地用于擴(kuò)大投資規(guī)模而減少現(xiàn)金股利發(fā)放金額。
公司投資規(guī)模、有形資產(chǎn)占比、現(xiàn)金、資產(chǎn)負(fù)債率等與投資之間表現(xiàn)出明顯的正向作用關(guān)系。當(dāng)企業(yè)不斷擴(kuò)大其規(guī)模時(shí)，該企業(yè)往往具備較大的發(fā)展?jié)撃埽藭r(shí)融資的途徑逐步增多，因此管理者往往加大投資力度。企業(yè)自身資金充沛時(shí)進(jìn)行投資顯然是最佳的情形，但也要關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債率，保持這一比率的穩(wěn)定和平衡是企業(yè)獲得長(zhǎng)足發(fā)展的前提和基礎(chǔ)。如果企業(yè)當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債率較高，就會(huì)不斷增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重時(shí)甚至?xí)霈F(xiàn)資金鏈斷裂的現(xiàn)象，這對(duì)于企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的開(kāi)展是非常不利的，也會(huì)影響到企業(yè)在實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵戰(zhàn)略目標(biāo)中的投資決策。在此基礎(chǔ)上，本文根據(jù)公司成長(zhǎng)性的不同，對(duì)它們進(jìn)行分組研究以及回歸分析，具體結(jié)果見(jiàn)表7、表8。由表7、表8我們不難發(fā)現(xiàn)，高成長(zhǎng)性公司與低成長(zhǎng)性公司的系數(shù)差別很大，前者的水平是顯著的，而后者則是不顯著的。在現(xiàn)實(shí)中，公司的成長(zhǎng)性不易判斷，而且經(jīng)常發(fā)生變化，這無(wú)疑會(huì)削弱投資者的信心。面對(duì)這種情況，高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告可以有效緩解這種局面，增強(qiáng)投資者信心，抑制現(xiàn)金股利政策對(duì)投資的負(fù)向影響，從而驗(yàn)證了H3。
（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了增強(qiáng)本文論證結(jié)果的權(quán)威性，最終對(duì)驗(yàn)證結(jié)果展開(kāi)穩(wěn)健性測(cè)試，所選數(shù)據(jù)期間為2009~2014年，各參數(shù)選用的是該研究區(qū)間各年投資額。采用因變量替換法進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試，而因變量則是每年企業(yè)實(shí)際投資額，其他參數(shù)值不變。由此對(duì)模型（2）和模型（3）進(jìn)行檢驗(yàn)，驗(yàn)證結(jié)果仍然支持原有結(jié)論，說(shuō)明本文的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。
六、研究結(jié)論及政策建議
（一）研究結(jié)論本文以財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量、現(xiàn)金股利與投資行為的關(guān)系為主要研究對(duì)象，并采用實(shí)證研究的方法以2010~2014年上市公司的具體數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行研究。在這一過(guò)程中分析并總結(jié)出了“現(xiàn)金股利對(duì)投資的抑制作用在非國(guó)有企業(yè)中比國(guó)有企業(yè)體現(xiàn)得更為明顯”這一結(jié)論。這與我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的固有特點(diǎn)以及現(xiàn)代企業(yè)生存與發(fā)展的環(huán)境密切相關(guān)。現(xiàn)金股利與投資的負(fù)相關(guān)作用不利于上市公司經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，筆者根據(jù)實(shí)證分析得出了現(xiàn)金股利與投資的負(fù)相關(guān)作用能夠在公司的高質(zhì)量財(cái)務(wù)報(bào)告分析下被改變這一結(jié)論。與此同時(shí)，筆者將上市公司的成長(zhǎng)周期和規(guī)模作為重要的參考因素進(jìn)行了分組研究，發(fā)現(xiàn)處于不同時(shí)期的上市企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告對(duì)其現(xiàn)金股利和投資的影響作用也有著較大差異。財(cái)務(wù)報(bào)告對(duì)處于成長(zhǎng)上升周期的上市企業(yè)的影響更為明顯，此時(shí)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告更能有效地抑制現(xiàn)金股利與投資的負(fù)相關(guān)作用。本文針對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)現(xiàn)金股利政策與企業(yè)投資決策間的關(guān)系展開(kāi)了分析和驗(yàn)證，極大地豐富了企業(yè)投資決策領(lǐng)域相關(guān)處理的理論方法，也有助于企業(yè)規(guī)范其財(cái)務(wù)方面的相關(guān)制度與政策，使其更加專(zhuān)業(yè)化、標(biāo)準(zhǔn)化，從而有利于企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。
（二）政策建議1.政府應(yīng)發(fā)揮主導(dǎo)作用，不斷建立和完善會(huì)計(jì)信息披露機(jī)制。我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的起步較晚，與國(guó)外的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)發(fā)展還存在著一定的差距。我國(guó)目前會(huì)計(jì)信息披露的程度還不夠深入，這直接導(dǎo)致企業(yè)外部投資者與內(nèi)部管理者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，并給利益相關(guān)者的科學(xué)決策帶來(lái)了負(fù)面影響。在出現(xiàn)信息不對(duì)稱(chēng)的情況時(shí)，投資者中間容易產(chǎn)生逆向選擇傾向。這種情況下，即使擺在企業(yè)面前的是利好投資政策，但苦于投資者資金投入不足，也只能放棄這一有價(jià)值的發(fā)展機(jī)會(huì)，從而在一定程度上阻礙企業(yè)的發(fā)展。因此，我國(guó)政府和證監(jiān)會(huì)應(yīng)該充分發(fā)揮自身的主體作用，不斷建立和完善會(huì)計(jì)信息披露機(jī)制，在不損害企業(yè)切身利益的情況下，加大企業(yè)會(huì)計(jì)信息披露的力度，縮小企業(yè)內(nèi)外部在掌握信息方面的差異，減少信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象，以保障企業(yè)擁有較強(qiáng)的外部融資能力。2.企業(yè)內(nèi)部應(yīng)建立健全有關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量的監(jiān)管機(jī)制。只有這樣，才能實(shí)現(xiàn)較高的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，從而避免上市企業(yè)管理者產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告提出更為嚴(yán)苛的規(guī)范性、可靠性和科學(xué)性要求，構(gòu)建科學(xué)合理的內(nèi)部控制制度，嚴(yán)格監(jiān)管會(huì)計(jì)信息的披露過(guò)程，充分發(fā)揮董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的職能作用，以保障企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)報(bào)告的可信度與可靠性。此外，監(jiān)管部門(mén)要加大監(jiān)管力度與執(zhí)法力度，從源頭上遏制類(lèi)似違法違規(guī)行為產(chǎn)生的可能性，以此保障我國(guó)資本市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。
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一、資本形成的總量變動(dòng)特征
從1869年到1955年，美國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)取得了巨大的發(fā)展，1946―1955年與1869―1878年相比，國(guó)民生產(chǎn)總值增長(zhǎng)了9倍以上。同期，美國(guó)固定資產(chǎn)投資水平也取得了相當(dāng)可觀的增長(zhǎng)。1946―1955年資本形成總額年均水平與1869―1888年期間相比，增長(zhǎng)了8倍(即增長(zhǎng)了約900%)。
從年均固定資產(chǎn)投資水平看，1869―1898年間，美國(guó)固定資產(chǎn)投資年均額（包括基建投資與生產(chǎn)設(shè)備投資兩部分）為9.6億美元（1929年不變價(jià)），1946―1955年達(dá)到113.6億美元（1929年不變價(jià)），增長(zhǎng)了近11倍。將美國(guó)GNP的長(zhǎng)期增速與固定資產(chǎn)投資的長(zhǎng)期增速相比較，可以看出：從長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，美國(guó)固定資產(chǎn)投資基本保持了與國(guó)民經(jīng)濟(jì)總量增速大體相當(dāng)?shù)脑鲩L(zhǎng)速度。
從資本存量(固定資產(chǎn)加凈存貨)來(lái)看，1869年是450億美元（1929年價(jià)格），1955年達(dá)到11910億美元（1929年價(jià)格），增長(zhǎng)了25倍多。由于美國(guó)總?cè)丝诔霈F(xiàn)的大量增加，因此，人均資本存量增加幅度要小得多，但也增長(zhǎng)5.4倍多。特別是從1869年到1929年，60年間人均資本存量翻了兩番多。
從資本形成率的變動(dòng)情況看，從1869年到1928年，美國(guó)資本形成總額占GNP的比重基本在20―26%之間波動(dòng)，其中，1894年達(dá)到最高值（26.2%）。而進(jìn)入上世紀(jì)30年代后，由于正遇經(jīng)濟(jì)大蕭條，美國(guó)資本形成率水平也跌至低谷（1934年僅有13.9%）。進(jìn)入40年代，特別是二戰(zhàn)結(jié)束后，美國(guó)資本形成率水平又逐漸回升，1950年間達(dá)到18.8%
20世紀(jì)上半葉除去戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期和大蕭條時(shí)期外，美國(guó)儲(chǔ)蓄率的水平大體在12―13%之間，私人儲(chǔ)蓄貢獻(xiàn)了其中的8.5―9.1個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)儲(chǔ)蓄貢獻(xiàn)了約3個(gè)百分點(diǎn)，而政府儲(chǔ)蓄貢獻(xiàn)了不到1個(gè)百分點(diǎn)。
我們將美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與投資增長(zhǎng)各自波動(dòng)周期中的波峰年份與波谷年份相比較，可以發(fā)現(xiàn)，在20世紀(jì)年代以前，美國(guó)投資增長(zhǎng)的周期對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的周期的影響在時(shí)間上有長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的時(shí)滯，投資增長(zhǎng)的波動(dòng)往往“先行”于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)，有時(shí)甚至像是逆經(jīng)濟(jì)周期而波動(dòng)，如1870年代中期在投資達(dá)到波峰時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻正處于周期的低谷，而在1880年代初期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)到高點(diǎn)時(shí)，投資增長(zhǎng)卻正陷于波谷。但在1920年代以后，兩者之間的波動(dòng)則逐步趨于一致。
二、政府投資與私人投資的比例結(jié)構(gòu)
1900―1919年其間，美國(guó)私營(yíng)部門(mén)投資、地方政府投資、聯(lián)邦政府投資（不包括軍用固定資產(chǎn)）各自所占的份額變化不大，大體在92.5∶6.2∶1.3左右。從1920年開(kāi)始直到二戰(zhàn)前這段時(shí)間，私人投資所占份額則持續(xù)下降，政府投資所占份額不斷上升。在此之后，私人投資與政府投資所占份額又出現(xiàn)了相反方向的變化調(diào)整，逐步恢復(fù)到1920年代的比例關(guān)系。
從政府投資內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，聯(lián)邦政府投資在1930年代之前所占份額一直很小，但在1930年代出現(xiàn)明顯的增長(zhǎng)，所占份額從20年代的0.6%上升到7.5%。二戰(zhàn)時(shí)期更是增長(zhǎng)迅猛，其資本形成份額（不包括軍用固定資產(chǎn)）達(dá)到13.2%，超過(guò)了地方政府。但在戰(zhàn)后的1945―1955年時(shí)期，聯(lián)邦政府投資又回落到約3%的水平。因此，從和平年份看，美國(guó)政府投資主要是由州及州以下地方政府承擔(dān)的。
三、固定資產(chǎn)投資的行業(yè)結(jié)構(gòu)
（一）按四大產(chǎn)業(yè)部門(mén)劃分的投資結(jié)構(gòu)變動(dòng)
1、農(nóng)業(yè)部門(mén)的固定資產(chǎn)投資基本保持穩(wěn)定
盡管美國(guó)農(nóng)業(yè)產(chǎn)出量占四大部門(mén)總產(chǎn)出量的份額從1880年的35.8%下降到1948年的10%，同一時(shí)期美國(guó)農(nóng)業(yè)部門(mén)固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)仍保持了相對(duì)的穩(wěn)定。其資本形成額占四大部門(mén)的比重從1880―1890年的12%上升到1990―1922年的約17%，而后又下降到1922―1948年的12%。
2、采掘業(yè)投資先升后降，出現(xiàn)大起大落的趨勢(shì)
1880―1890年，采掘業(yè)凈資產(chǎn)形成額占四大部門(mén)資本形成總量的份額是6.5%，而后上升到1890―1922年的9.4%。因此，可以說(shuō)，這兩段時(shí)期是美國(guó)采掘業(yè)投資高增長(zhǎng)的時(shí)期，其結(jié)果是采掘業(yè)資產(chǎn)存量份額（占四大部門(mén)總的資本存量）從1880年的2%左右，上升到1922年的7%。但在1922―1948年期間，采掘業(yè)投資增長(zhǎng)過(guò)于緩慢，凈資本形成額僅有0.6億美元，使得其資產(chǎn)存量份額又下降到5%左右。
3、制造業(yè)投資持續(xù)高增長(zhǎng)
自1880年以來(lái)，美國(guó)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資持續(xù)保持了高增長(zhǎng)，其凈資產(chǎn)形成額占四大部門(mén)總量的份額不斷上升，結(jié)果是制造業(yè)建筑與設(shè)備的存量占四大部門(mén)總資產(chǎn)的份額從1880年的9.1%上升到1948年的33.5%。制造業(yè)投資與產(chǎn)出增長(zhǎng)之間表現(xiàn)出很強(qiáng)的相關(guān)性。在從1880到1948年近70年間，美國(guó)制造業(yè)產(chǎn)出增長(zhǎng)了近14倍，而制造業(yè)的總資產(chǎn)增長(zhǎng)了約17倍。
4、公用事業(yè)投資份額穩(wěn)步下降
1880年公用事業(yè)資產(chǎn)存量所占份額曾高達(dá)60%，但此后其資本形成額所占比重不斷下降，特別是1890―1922年期間，降幅較大，使其資產(chǎn)存量份額持續(xù)下降，至1848年下降到43.6%。而公用事業(yè)產(chǎn)出份額則從1880年的4.9%增加到1948年的15.4%，增加了2倍多。與其他三大部門(mén)資本―產(chǎn)出比率下降或上升的幅度較小的情況不同的是，公用事業(yè)的資本―產(chǎn)出比率出現(xiàn)了大幅的下降，從1880年的23.6下降到1948年的2.5。
（二）采掘業(yè)與制造業(yè)內(nèi)部各分支行業(yè)的投資變動(dòng)
1、采掘業(yè)各分支行業(yè)
在采掘業(yè)各分支行業(yè)中，石油天然氣開(kāi)采業(yè)的固定資產(chǎn)投資一直保持高增長(zhǎng)，其資本存量占采掘業(yè)資本總存量的份額從1870年的10%左右上升到1890年的26.8%，到1940年進(jìn)一步上升到69.3%，其后基本保持不變（1953年為68.2%）。非金屬礦產(chǎn)開(kāi)采業(yè)的資本存量自1890年之后，也是持續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，但增幅遠(yuǎn)小于石油天然氣開(kāi)采業(yè)。金屬、無(wú)煙煤、煙煤開(kāi)采業(yè)的資本存量在1919之前均保持持續(xù)增長(zhǎng)之勢(shì)，但在1919―1940年之間都出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。金屬和煙煤開(kāi)采業(yè)的資本存量在1940年之后出現(xiàn)了小幅的回升，而無(wú)煙煤開(kāi)采業(yè)的資本存量在1940―1953年間仍繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。
2、制造業(yè)各分支行業(yè)
1953年金屬及金屬制品業(yè)資本存量是其1880年的36倍（增長(zhǎng)35倍）。其中，鋼鐵與有色金屬增長(zhǎng)22倍多，機(jī)械制造業(yè)（除交通設(shè)備外）增長(zhǎng)32倍多，交通設(shè)備制造業(yè)則增長(zhǎng)了數(shù)百倍。但在1920年代及30年代上半期這段期間，除交通設(shè)備外，金屬及金屬制品業(yè)投資增長(zhǎng)相對(duì)低迷。化工業(yè)資本存量從1880年到1919年，增長(zhǎng)了12倍多，此后到1953年，又增長(zhǎng)了349.6%。煉油業(yè)資本存量從1880年到1919年，增長(zhǎng)了36倍多，此后至1953年期間，又增長(zhǎng)了近8倍。
在其他行業(yè)中，建材業(yè)、橡膠制品業(yè)、造紙業(yè)的資本存量在整個(gè)時(shí)期內(nèi)，也一直保持著長(zhǎng)期平穩(wěn)增長(zhǎng)的勢(shì)頭。印刷業(yè)資本存量在1937年前一直穩(wěn)定增長(zhǎng)，但在37年后，增長(zhǎng)停滯。皮革制品業(yè)資本存量在1919年增長(zhǎng)平穩(wěn)，但在此之后則長(zhǎng)期增長(zhǎng)遲緩，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。紡織業(yè)和木材加工業(yè)在1919年前，一直保持較快的投資增長(zhǎng)，但在此之后經(jīng)歷了一定的下滑，但在1937年后，其資本存量又開(kāi)始平穩(wěn)上升。
從1953年各行業(yè)資本存量占制造業(yè)總資本存量的份額來(lái)看，美國(guó)制造業(yè)固定資產(chǎn)存量規(guī)模最大的幾個(gè)行業(yè)依次為：鋼鐵和有色金屬（占14%）、機(jī)械制造（13.9%）、食品飲料業(yè)（13.1%）、煉油業(yè)（12.5%）、化工（9.8%）、交通設(shè)備（9.4%）、紡織業(yè)（7.9%）。
四、住宅投資的發(fā)展趨勢(shì)
20世紀(jì)20年代及戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時(shí)期（1946―1955年）是美國(guó)住宅投資高速增長(zhǎng)的時(shí)期。美國(guó)新建城鎮(zhèn)住宅投資總額1921―1930年比1911―1920年增長(zhǎng)了339%。但30年代大蕭條時(shí)期及二戰(zhàn)時(shí)期，美國(guó)住宅投資大幅回落，1931―1940年新建城鎮(zhèn)住宅投資總額僅是前一個(gè)10年的30%多點(diǎn)。與同時(shí)期美國(guó)資本形成總額相比，可以看出，美國(guó)住宅投資在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期及經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，其“漲幅”和“跌幅”都要明顯超過(guò)固定資產(chǎn)投資整體的漲跌幅。
同一時(shí)期，美國(guó)住宅建設(shè)與投資的發(fā)展發(fā)生了一些顯著的變化：如：?jiǎn)挝蛔≌慕ㄔO(shè)成本明顯下降：從1889―1908年的5679美元（1929年不變價(jià)格）下降到1946―1955年的3894美元；固定資產(chǎn)折舊率明顯提高：從1889―1909年的37%上升到1941―1955年的44%；居民住房條件明顯改善：自有住宅比例從1900年37%提高到1950年的53%；一家一戶(hù)住宅比例從1930年代之前的不足2/3上升到1946年的87%。
從住宅投資的融資結(jié)構(gòu)看，自20世紀(jì)初以來(lái)，以抵押貸款和預(yù)售款為主的企業(yè)外部資金渠道來(lái)源所占比例呈不斷提高之勢(shì)，從1911―1920年的48.5%逐步上升到1946―1955年的73.0%，而自有資金占比成不斷下降之勢(shì)，同期從51.5%下降到27.0%。
五、企業(yè)投資的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)
（一）企業(yè)投資的內(nèi)部融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)
19世紀(jì)末至20世紀(jì)50年代中期，美國(guó)企業(yè)資本折舊費(fèi)與資本形成總額之間的比率、總自留資金與資本形成總額之間的比率呈長(zhǎng)期上升的趨勢(shì)，但公司儲(chǔ)蓄在凈資本形成中的比重并未出現(xiàn)長(zhǎng)期上升的趨勢(shì)。如果只考察沒(méi)有受到戰(zhàn)爭(zhēng)與經(jīng)濟(jì)大蕭條影響的年代，即1987―1914年、1920―1929年和1946―1956年這三個(gè)時(shí)期，可以看到，美國(guó)企業(yè)資本折舊費(fèi)與資本形成總額之間的比率從第一個(gè)時(shí)期的0.39上升到第二時(shí)期的0.56，而后又上到第三個(gè)時(shí)期的大約0.60。而同時(shí)期，美國(guó)企業(yè)總自留資金與資本形成總額之間的比率分別為0.72、0.84、0.81，也顯示了長(zhǎng)期向上升的趨勢(shì)，雖然，這種向上的趨勢(shì)略有波動(dòng)。但這三個(gè)時(shí)期，企業(yè)利潤(rùn)留成(未分配凈利潤(rùn)）占資本形成的比率分別是0.33、0.28、0.21，呈略有下降的趨勢(shì)。因此，可以判斷，內(nèi)部資金來(lái)源渠道在美國(guó)企業(yè)資本形成中的比重上升主要是由資本折舊比率的上升造成的。
（二）企業(yè)投資的外部融資結(jié)構(gòu)變動(dòng)
1、股權(quán)融資比重
20世紀(jì)初以來(lái)，股票發(fā)行在美國(guó)企業(yè)外部融資中所占的份額并不穩(wěn)定。如果只考察沒(méi)有受戰(zhàn)爭(zhēng)與大蕭條影響的幾個(gè)時(shí)期，可以看到，在20世紀(jì)初期（1900―1912年），股票融資的份額是0.31，而后在20年代上升到0.43，但在二戰(zhàn)后的十年中，下降到0.21。股票融資份額的變化，主要是有兩個(gè)因素造成的，一是長(zhǎng)期外部資金來(lái)源在企業(yè)所有外部資金來(lái)源中的比重發(fā)生變化，二是股票在長(zhǎng)期外部資金來(lái)源（還包括債券、抵押貸款等）中的重要性發(fā)生了變化。
根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)測(cè)算，我們可以看到：該時(shí)期美國(guó)企業(yè)長(zhǎng)期外部融資占所有外部融資份額的變動(dòng)從與上述股票融資份額的變動(dòng)趨勢(shì)，走向大體一致：在20世紀(jì)初期（1900―1912年）是0.82，20年代上升到0.93，二戰(zhàn)后又下降到0.63。其次，股票融資在企業(yè)長(zhǎng)期外部融資中的比重呈長(zhǎng)期向下波動(dòng)之勢(shì)；同期，債券融資比重相對(duì)上升。
2、中長(zhǎng)期借貸與短期借貸的比例
從幾個(gè)正常年代看,短期借貸占全部非金融企業(yè)外部融資額的比重：在1901―1912年期間是0.18，而后1923―1929年上升到0.09，而在1946―1955年升到0.37，可以看出有長(zhǎng)期上升的趨勢(shì)。采掘業(yè)與制造業(yè)企業(yè)短期借貸的份額表現(xiàn)出了十分相似的變動(dòng)軌跡：在1901―1912年期間是0.43，而后1923―1929年上升到0.02，而在1946―1955年升到0.66，因此，可以說(shuō)，所有非金融企業(yè)短期借貸所占份額的這種上升趨勢(shì)，主要是由采掘與制造業(yè)企業(yè)引領(lǐng)的。
再比較中長(zhǎng)期借貸與短期借貸在全部企業(yè)借貸融資中各自所占的比例：在1901―1912年兩者之間的比例關(guān)系是0.73比0.27；在1923―1929年是0.84比0.16，而在戰(zhàn)后十年，則是0.53比0.47。可以看出：相對(duì)于短期借貸比重在波動(dòng)中有所上升，中長(zhǎng)期借貸比重則呈現(xiàn)波動(dòng)中向下降的趨勢(shì)。
3、金融機(jī)構(gòu)融資份額及金融市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的變動(dòng)趨勢(shì)
從金融機(jī)構(gòu)融資份額來(lái)看：金融機(jī)構(gòu)在商業(yè)企業(yè)外部融資及其全部融資中所占的份額在30年代前，基本比較穩(wěn)定，而在二戰(zhàn)后，有明顯的上升勢(shì)頭。通過(guò)金融機(jī)構(gòu)的間接融資在全部企業(yè)資金來(lái)源中的份額在1913―1922年間和1923―1929年間，均為16%，而在二戰(zhàn)后（1946―1955）上升到22%，上升了6個(gè)百分點(diǎn)。
根據(jù)不同金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)份額的變化來(lái)考察美國(guó)同時(shí)期金融市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的變化，可以發(fā)現(xiàn)幾個(gè)顯著特點(diǎn)：
一是商業(yè)銀行、儲(chǔ)蓄銀行和個(gè)人信托部門(mén)的資產(chǎn)份額呈現(xiàn)出明顯下降的趨勢(shì)。由于商業(yè)銀行、儲(chǔ)蓄銀行份額的下降而導(dǎo)致了整個(gè)銀行業(yè)份額從20世紀(jì)頭20年的超過(guò)60%下降到二戰(zhàn)后的不到40%。
二是人壽保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金基金、政府退休和社保基金的份額顯著上升，從而使整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)的份額從30年代前的15%左右上升到二戰(zhàn)后的接近40%。
三是各類(lèi)政府金融機(jī)構(gòu)的份額呈明顯上升之勢(shì)。聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行、政府養(yǎng)老及社保基金和政府借貸機(jī)構(gòu)加起來(lái)的份額從1901―1922年的7%，上升到1946―1955年的22%，增長(zhǎng)了2倍多。政府金融機(jī)構(gòu)份額的上升，從一個(gè)側(cè)面反映了同時(shí)期美國(guó)政府在經(jīng)濟(jì)生活中的作用明顯增強(qiáng)。美國(guó)大企業(yè)的長(zhǎng)足發(fā)展及其財(cái)力的顯著增強(qiáng)，累進(jìn)收入稅使得高收入階層更傾向于將新增財(cái)富用于直接的股權(quán)投資，或許是造成銀行業(yè)重要性下降的一個(gè)主要因素。而隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的提高、收入分配格局更趨公平，中低收入群體的收入增加對(duì)個(gè)人儲(chǔ)蓄“蓄水池”的貢獻(xiàn)度不斷提高，而這部分群體的特定儲(chǔ)蓄理財(cái)傾向，是人壽保險(xiǎn)、養(yǎng)老和退休保險(xiǎn)、儲(chǔ)蓄和貸款合作社等金融機(jī)構(gòu)蓬勃發(fā)展的主要推動(dòng)力。
六、幾點(diǎn)結(jié)論
從對(duì)美國(guó)固定資產(chǎn)投資總量與結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)的上述分析中，我們可以得出以下幾點(diǎn)簡(jiǎn)要結(jié)論：
一是從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，固定資產(chǎn)投資增速與國(guó)民經(jīng)濟(jì)總量增速具有很強(qiáng)的相關(guān)性。但投資增長(zhǎng)的波動(dòng)周期可能與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)周期不一致，因此，通過(guò)實(shí)證研究，找出我國(guó)投資增長(zhǎng)波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)之間的相互關(guān)系，對(duì)未來(lái)投資調(diào)控政策的研究與制定，具有十分重要的意義。
二是農(nóng)業(yè)部門(mén)的投資應(yīng)長(zhǎng)期保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)。制造業(yè)投資在幾大產(chǎn)業(yè)部門(mén)中，是屬于持續(xù)高增長(zhǎng)的部門(mén)。其中，重化工業(yè)部門(mén)（包括冶金、石油化工、設(shè)備制造）等資本密集型產(chǎn)業(yè)又是引領(lǐng)制造業(yè)投資增長(zhǎng)的主要引擎。
三是公用事業(yè)的資本―產(chǎn)出率隨著其產(chǎn)業(yè)規(guī)模及資本存量規(guī)模的不斷增大，下降幅度明顯，其變動(dòng)軌跡明顯不同于其他產(chǎn)業(yè)部門(mén)；公用事業(yè)部門(mén)在發(fā)展的早期，資本密集型的特點(diǎn)更為明顯，更依賴(lài)于外部融資的支持。
四是住宅投資波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)的相互關(guān)系十分密切。經(jīng)濟(jì)繁榮期，住宅投資往往出現(xiàn)明顯快于固定資產(chǎn)投資增速的高增長(zhǎng)，而經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，住宅投資的回落幅度又要大于固定資產(chǎn)投資增速的回落幅度。
五是從美國(guó)這一時(shí)期企業(yè)投資資金來(lái)源結(jié)構(gòu)看，內(nèi)部資金來(lái)源的比重有逐步上升的勢(shì)頭。而在企業(yè)外部融資中，短期外部融資比重有逐步上升之勢(shì)，而在長(zhǎng)期外部融資中，股票、債券等直接融資渠道的重要性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)銀行信貸。在直接融資中，股票融資與債券融資相比，從長(zhǎng)期看，其重要性則有所下降。這一特點(diǎn)，與我國(guó)企業(yè)外部融資過(guò)于依賴(lài)間接融資、直接融資過(guò)于依賴(lài)股票融資、中小企業(yè)融資渠道窄的情況，形成了鮮明對(duì)照，或許預(yù)示著我國(guó)資本市場(chǎng)要實(shí)現(xiàn)多層次、多元化的健康發(fā)展，仍有相當(dāng)大的改革空間。
關(guān)鍵詞:城市軌道交通;項(xiàng)目;技術(shù)經(jīng)濟(jì)特性;投資制度;融資;組織模式;績(jī)效
城市軌道交通以它對(duì)城市土地價(jià)值的深遠(yuǎn)影響和巨額建設(shè)成本，代表了城市公共投資規(guī)模的高水平，并成為政府投資項(xiàng)目管理體制改革更為活躍的課題。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論注重市場(chǎng)的運(yùn)行，不太關(guān)心市場(chǎng)如何發(fā)展[1]，然而正是制度中的激勵(lì)性，決定了準(zhǔn)公共品項(xiàng)目所能獲得的社會(huì)投資和系統(tǒng)運(yùn)行效率，因此，發(fā)展和效率成為城市軌道交通產(chǎn)業(yè)制度變革的邏輯基點(diǎn)(見(jiàn)圖1)。值得關(guān)注的是制度變革的實(shí)施成本，根據(jù)樊剛等人定義，所謂實(shí)施成本是指制度變革過(guò)程開(kāi)始以后一切由“信息不完全”、“知識(shí)不完全”和“制度預(yù)期不穩(wěn)定”所造成的經(jīng)濟(jì)效率損失，是舊體制下各種經(jīng)濟(jì)組織的結(jié)構(gòu)、功能以及規(guī)范組織間關(guān)系的各種正式和非正式制度、規(guī)則、習(xí)慣等向新制度過(guò)渡所必須的設(shè)計(jì)、創(chuàng)新、磨合過(guò)程所造成的經(jīng)濟(jì)損失，即實(shí)施新制度的交易成本[2]。
采用二分法，城市軌道交通建設(shè)項(xiàng)目投資的基本模式不外兩種，即一元投資和多元投資，兩種結(jié)構(gòu)中的投資主體、客體，以及產(chǎn)權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)歸屬、責(zé)權(quán)利的約定，具體環(huán)境中的行為規(guī)則等要素，共同構(gòu)成了特定的項(xiàng)目投資制度，其設(shè)計(jì)目的在于滿(mǎn)足城市發(fā)展需求，完成項(xiàng)目融資和促成項(xiàng)目交易。事實(shí)上，投資制度目標(biāo)功能的效用和成本不是一成不變的;而投資制度非預(yù)期的派生功能所產(chǎn)生的執(zhí)行成本也將以各種形式出現(xiàn)在項(xiàng)目的全壽命周期中。實(shí)施成本的增加意味著目標(biāo)收益的減少，從而影響以發(fā)展和效率為設(shè)計(jì)初衷的制度績(jī)效。本文試圖在分析城市軌道交通建設(shè)項(xiàng)目技術(shù)經(jīng)濟(jì)特性的基礎(chǔ)上，考察技術(shù)經(jīng)濟(jì)特性對(duì)投資制度目標(biāo)功能效用、成本的直接影響，以及和投資制度若干派生功能之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián);并借助實(shí)證來(lái)說(shuō)明投資/組織模式和建設(shè)項(xiàng)目自然屬性的契合程度是影響其制度實(shí)施績(jī)效的重要因素，也是制度修正、變革的主要依據(jù)(見(jiàn)圖2)。
1 城市軌道交通項(xiàng)目的技術(shù)經(jīng)濟(jì)特性
城市軌道交通項(xiàng)目技術(shù)經(jīng)濟(jì)特性有兩個(gè)層面的含義，即基于網(wǎng)絡(luò)型城市基礎(chǔ)設(shè)施的自然壟斷產(chǎn)業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)特性和作為建設(shè)項(xiàng)目的全壽命周期技術(shù)經(jīng)濟(jì)特性。
1.1 城市軌道交通的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益
城市軌道交通必須借助傳輸網(wǎng)絡(luò)才能進(jìn)行客運(yùn)交易，因此歸屬于物質(zhì)型網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)。通常在一個(gè)結(jié)構(gòu)良好的傳輸網(wǎng)絡(luò)上，節(jié)點(diǎn)和連接的增多意味著線路數(shù)或者網(wǎng)絡(luò)的交易量將以幾何級(jí)數(shù)遞增。因此，相對(duì)于極高的固定成本，網(wǎng)絡(luò)傳輸?shù)倪呺H成本極低，隨著載客量(運(yùn)量)的持續(xù)上升，網(wǎng)絡(luò)全壽命周期的平均成本將持續(xù)下降。和非網(wǎng)絡(luò)的單線傳輸規(guī)模經(jīng)濟(jì)相比，網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益幾乎沒(méi)有邊界[3]。所以，城市軌道交通業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和網(wǎng)絡(luò)化經(jīng)營(yíng)的關(guān)聯(lián)度極強(qiáng)，這就決定了城市軌道交通建設(shè)通常都要經(jīng)歷單線—多線—網(wǎng)絡(luò)這樣一個(gè)產(chǎn)業(yè)成熟過(guò)程。
1.2 城市軌道網(wǎng)的范圍經(jīng)濟(jì)效益
城市軌道交通項(xiàng)目?jī)?nèi)含稀缺資源的使用:土地，加之存在巨大的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效益，如果每種運(yùn)營(yíng)產(chǎn)品都配置一條軌道，重復(fù)投資將造成資源的極大浪費(fèi)。因此，產(chǎn)業(yè)有聯(lián)合建設(shè)或運(yùn)營(yíng)的要求(所有的運(yùn)營(yíng)產(chǎn)品統(tǒng)一使用一個(gè)網(wǎng)絡(luò))。
1.3 高沉淀成本和強(qiáng)外部性
城市軌道交通的資產(chǎn)專(zhuān)用性極強(qiáng)，沉淀成本大。同時(shí)，極高的固定成本和巨額運(yùn)營(yíng)成本[4]，使得單線生產(chǎn)的平均成本居高不下，平均成本和邊際成本相差懸殊。加之較強(qiáng)的社會(huì)公益性控制的低位票價(jià)，導(dǎo)致主營(yíng)業(yè)務(wù)的內(nèi)部收益率差，幾乎無(wú)限期地拉長(zhǎng)了項(xiàng)目的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)投資回收期，這是形成軌道交通業(yè)進(jìn)入壁壘的重要因素。
1.4 較強(qiáng)的可替代性
盡管交通產(chǎn)品和服務(wù)是生活必需品，需求彈性較小。但是城市軌道運(yùn)輸和其他運(yùn)輸方式都是對(duì)人和物的空間位移，存在較強(qiáng)的相互替代性，因此產(chǎn)業(yè)有一個(gè)較強(qiáng)的外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，限制了項(xiàng)目的價(jià)格和贏利空間。
1.5 項(xiàng)目建設(shè)或運(yùn)營(yíng)的基本技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)具有統(tǒng)一性
盡管每個(gè)城市軌道項(xiàng)目是一次性且獨(dú)特的，但是由于存在著網(wǎng)絡(luò)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，因此，網(wǎng)絡(luò)內(nèi)各項(xiàng)目的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)必須統(tǒng)一、兼容，比如，售票刷卡的制式，供電、通信等公用系統(tǒng)的技術(shù)指標(biāo)。不然，在項(xiàng)目使用期將導(dǎo)致線路改造工程的提前出現(xiàn)，以及社會(huì)成本的極大增加。
1.6 網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃的穩(wěn)定性要求
城市軌道交通要同時(shí)承擔(dān)解決城市交通問(wèn)題和引導(dǎo)城市土地資源開(kāi)發(fā)的命題，這可從SOD(服務(wù)型)和TOD(規(guī)劃型)兩種城市軌道交通規(guī)劃模式中得到反映。因此，建設(shè)項(xiàng)目的范圍規(guī)模、工期、質(zhì)量等參數(shù)緊密地和中遠(yuǎn)期城市規(guī)劃結(jié)合在一起，由上游線路規(guī)劃的不確定性引發(fā)的下游工程設(shè)計(jì)變更、索賠的風(fēng)險(xiǎn)極大。
1.7 工程的強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)性
除了軌網(wǎng)的規(guī)劃風(fēng)險(xiǎn)外，工程受地質(zhì)、地面、地下各種景觀、既有設(shè)施的影響也很大[5]。另外，技術(shù)難度導(dǎo)致的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)還將進(jìn)一步誘發(fā)項(xiàng)目的公共安全風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。
2 城市軌道交通項(xiàng)目投資模式績(jī)效變遷分析
如前所述，城市軌道交通項(xiàng)目投資的基本模式可分為一元投資和多元投資，其目標(biāo)功能是完成項(xiàng)目融資和促成項(xiàng)目交易，效用標(biāo)準(zhǔn)是項(xiàng)目啟動(dòng)資金和后續(xù)投入的迅速按時(shí)到位，同時(shí)為未來(lái)項(xiàng)目的權(quán)益交換架構(gòu)一個(gè)運(yùn)作平臺(tái)，基于項(xiàng)目法人責(zé)任制的企業(yè)化以及股份制項(xiàng)目公司不妨說(shuō)是城市軌道交通項(xiàng)目走向市場(chǎng)化運(yùn)作的一個(gè)折中方式。執(zhí)行目標(biāo)功能的成本即為目標(biāo)成本，二者的時(shí)間函數(shù)標(biāo)志著投資制度績(jī)效將沿著產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑發(fā)生變遷。
2.1 投資模式的目標(biāo)功能效用變遷
2.1.1 城市軌道交通項(xiàng)目一元投資結(jié)構(gòu)通常對(duì)應(yīng)傳統(tǒng)的政府投資模式
由于準(zhǔn)公共品特性導(dǎo)致的市場(chǎng)失靈，在城市軌道交通網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)初期和常規(guī)成長(zhǎng)期，世界多數(shù)國(guó)家的政府都規(guī)律性地充當(dāng)著軌網(wǎng)建設(shè)項(xiàng)目的投資主體，由此生成的國(guó)有獨(dú)資公司作為項(xiàng)目全壽命周期的管理主體(如上海申通，廣州地鐵，天津地鐵)。依托政府財(cái)政和良好的信用，一元投資結(jié)構(gòu)能在軌道交通的單線項(xiàng)目時(shí)期快速籌措項(xiàng)目資金，操作簡(jiǎn)便，融資速度快，項(xiàng)目資金迅速和按時(shí)到位的可靠性強(qiáng)[6]。
顯然，單純而持續(xù)的一元投資將對(duì)政府財(cái)政產(chǎn)生壓力。更為主要的是，如何解決特大型城市積重難返的市區(qū)交通和持續(xù)強(qiáng)勁的城市邊緣組團(tuán)交通，如何促成城市軌道交通作為自然壟斷產(chǎn)業(yè)所特有的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效應(yīng)，是擺在政府面前的命題。受政府財(cái)力和信用程度所限，在進(jìn)入城市軌道交通網(wǎng)絡(luò)化建設(shè)時(shí)期后，傳統(tǒng)的一元投資結(jié)構(gòu)在滿(mǎn)足大量的正外部社會(huì)效應(yīng)需求面前顯得力不從心，融資能力明顯不足(見(jiàn)圖3)。
2.1.2 多元投資結(jié)構(gòu)通常對(duì)應(yīng)兩種市場(chǎng)化投資模式
(1)真正的市場(chǎng)化投資出現(xiàn)在城市軌道交通產(chǎn)業(yè)成熟時(shí)期，結(jié)構(gòu)良好的城市軌道交通網(wǎng)絡(luò)已基本形成，網(wǎng)絡(luò)所特有的技術(shù)外部性和政策支持，使新增項(xiàng)目擁有潛在的盈利模型。企業(yè)以獲取利潤(rùn)為目的，以企業(yè)信用或項(xiàng)目收益為融資基礎(chǔ)，以商業(yè)貸款、發(fā)行股票等商業(yè)化融資為手段，籌集資金并加以運(yùn)用，其中具有代表性的是香港地鐵、新加坡地鐵和東京地鐵[7]。政府通過(guò)向其他投資人出售股權(quán)的方式，收回一部分建設(shè)資金。非國(guó)有獨(dú)資的公司制企業(yè)是市場(chǎng)化投資主體，它們自主進(jìn)行投融資活動(dòng)，獨(dú)自承擔(dān)和享有相應(yīng)的責(zé)權(quán)利。
(2)以城市發(fā)展為驅(qū)動(dòng)力的市場(chǎng)化投資出現(xiàn)在城市地鐵建設(shè)初期或高速成長(zhǎng)期，主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利模型的缺位，使得市場(chǎng)化融資只能在政策支持下，借助項(xiàng)目外部效益的內(nèi)部化模型，再采用項(xiàng)目融資方式，其實(shí)質(zhì)是政府投資為主導(dǎo)的市場(chǎng)化投資。通常有各級(jí)政府合資(上海軌道交通3號(hào)線)，政企合資(北京城鐵、天津輕軌)，公私合資PPP(北京地鐵4號(hào)線)等多種方式。
對(duì)于單線項(xiàng)目，多元投資結(jié)構(gòu)受股東的信用程度所限，融資能力不會(huì)很大，且操作環(huán)節(jié)多，過(guò)程復(fù)雜，融資速度慢，項(xiàng)目資金迅速和按時(shí)到位的可靠性相對(duì)較差。但是在一定區(qū)間內(nèi)，面對(duì)項(xiàng)目建設(shè)網(wǎng)絡(luò)化帶來(lái)巨大的資金缺口，多元投資機(jī)制的融資功能顯然比一元投資機(jī)制更具適應(yīng)性，更能滿(mǎn)足城市發(fā)展對(duì)軌道交通建設(shè)的外部效應(yīng)需求(見(jiàn)圖3)。
2.2 投資模式的目標(biāo)成本變遷
執(zhí)行投資制度目標(biāo)功能的成本即目標(biāo)成本。技術(shù)經(jīng)濟(jì)特性制約了投資結(jié)構(gòu)對(duì)融資方式的選擇:利息及其他交易確定費(fèi)用，作為融資成本中的顯性部分沉積在項(xiàng)目全壽命周期的建造成本項(xiàng)中;而交易的實(shí)施費(fèi)用將作為融資成本中的隱性部分，使投資模式的目標(biāo)成本發(fā)生變遷(見(jiàn)圖4)，并成為項(xiàng)目全壽命周期總成本理論值和實(shí)際值之差的重要成分。
2.2.1 一元投資結(jié)構(gòu)的隱性融資成本
一元投資通常為政府投資，項(xiàng)目盈利模型差，商業(yè)貸款籌集困難，出于減輕還貸利息壓力，且擁有政府的信用優(yōu)勢(shì)，一元投資結(jié)構(gòu)往往有尋找外國(guó)政府低息出口信貸的激勵(lì)。這種融資方式的顯性成本(利息)很低，在單線項(xiàng)目建設(shè)初期具有明顯優(yōu)勢(shì)，但必須使用貸款方指定的本國(guó)設(shè)備，核心技術(shù)吸收差，備品備件全靠進(jìn)口，極大的隱性成本通過(guò)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期居高不下的維護(hù)、修理成本體現(xiàn)出來(lái)。更為關(guān)鍵的是，伴隨軌道網(wǎng)絡(luò)的逐漸形成，各線路之間設(shè)備標(biāo)準(zhǔn)、制式的不兼容問(wèn)題日益突出，將極大地削弱網(wǎng)絡(luò)運(yùn)行的規(guī)模效益，引發(fā)各線路非預(yù)期的設(shè)備提前改造成本，這個(gè)問(wèn)題已經(jīng)在20世紀(jì)90年代建設(shè)的中國(guó)城市軌道項(xiàng)目的當(dāng)前運(yùn)營(yíng)中凸現(xiàn)。
2.2.2 多元投資結(jié)構(gòu)的隱性融資成本
城市軌道交通項(xiàng)目漫長(zhǎng)的投資回收期成為多元資本大規(guī)模進(jìn)入該產(chǎn)業(yè)的最大障礙，因此，除了運(yùn)用各種優(yōu)惠政策設(shè)計(jì)一個(gè)良好的項(xiàng)目盈利模型外，在城市軌道交通的單線和網(wǎng)絡(luò)化建設(shè)期，政府仍然不得不成為每個(gè)多元投資結(jié)構(gòu)的控股方，這就意味著政府必須為一個(gè)個(gè)多元投資結(jié)構(gòu)的建立一次次注入資本金。
轉(zhuǎn)貼于 3 城市軌道交通項(xiàng)目技術(shù)經(jīng)濟(jì)特性和投資模式派生功能的內(nèi)在關(guān)聯(lián)
3.1 自然生成產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)
由于技術(shù)經(jīng)濟(jì)特性的作用，使得不同的投資模式在城市軌道交通產(chǎn)業(yè)中生成了不同的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。
國(guó)有獨(dú)資公司作為政府投資項(xiàng)目的自然壟斷經(jīng)營(yíng)主體，該主體隨著城市軌道交通規(guī)模的擴(kuò)大，將歷經(jīng)項(xiàng)目管理的單線—多線—網(wǎng)絡(luò)3個(gè)不同時(shí)期，以至于在城市軌道交通產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和成熟期，大多數(shù)一元投資均擁有城市全部或局部的軌道網(wǎng)絡(luò)。
市場(chǎng)化投資的性質(zhì)和政策條件決定了多元投資通常對(duì)應(yīng)于單線項(xiàng)目全壽命周期中某階段的特許經(jīng)營(yíng)。這樣，就某個(gè)特定的城市軌道交通市場(chǎng)結(jié)構(gòu)而言，將必然遭遇各種項(xiàng)目投資模式對(duì)產(chǎn)業(yè)的“橫切”;各種單線、多線、網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目業(yè)主混合并存于產(chǎn)業(yè)的發(fā)展期。
3.2 間接制約項(xiàng)目的組織模式
理論上可以把重在發(fā)展的項(xiàng)目投資模式和重在效率的項(xiàng)目組織模式加以整合。
關(guān)鍵詞:規(guī)范化;內(nèi)部模式;私募基金
中圖分類(lèi)號(hào):F831.5
文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A
文章編號(hào):1673-291X(2009)21-0056-02
私募基金的規(guī)范化則是指這種制度要被法律承認(rèn),其設(shè)立和運(yùn)作不僅要符合相關(guān)的法律規(guī)定,而且要符合有關(guān)市場(chǎng)規(guī)則和規(guī)律,給其他參與主體主要帶來(lái)正的外部性等。
一、私募基金規(guī)范化運(yùn)作的衡量標(biāo)準(zhǔn)
1.內(nèi)部的規(guī)范化。主要指私募基金設(shè)立和運(yùn)作產(chǎn)權(quán)清晰、組織形式設(shè)計(jì)合理、風(fēng)險(xiǎn)控制有效等,能夠依靠自身一系列制度安排成為市場(chǎng)獨(dú)立運(yùn)作的主體。
本文研究的對(duì)象是中國(guó)私募基金規(guī)范運(yùn)作所需的內(nèi)部模式。私募基金規(guī)范運(yùn)作的內(nèi)部模式的影響因素很多,可以從管理的角度分析管理的規(guī)范性,也可以從制度的角度研究各種制度建設(shè)的合理性等。本文選取從契約理論的角度出發(fā),研究私募基金內(nèi)部各項(xiàng)機(jī)制對(duì)其運(yùn)作的影響。當(dāng)然,這并非意味著管理、投資決策等因素對(duì)私募基金的運(yùn)作沒(méi)有影響。
2.外部的規(guī)范化。規(guī)范運(yùn)作需要的外部條件,即參與主體具備一定資質(zhì),市場(chǎng)環(huán)境一定程度上滿(mǎn)足完備性要求和制度環(huán)境相對(duì)完善等。
二、中國(guó)私募基金規(guī)范運(yùn)作的內(nèi)部條件分析
(一)組織形式對(duì)私募基金運(yùn)作的影響因素分析
根據(jù)中國(guó)相關(guān)法律,私募股權(quán)基金的設(shè)立模式可以采用公司制、契約制和有限合伙制。中國(guó)目前主要采取的是公司制形式,而以美國(guó)為代表的海外私募投資基金絕大多數(shù)采用有限合伙制。
2007年6月1日起實(shí)施的新《合伙企業(yè)法》為本土有限合伙制私募股權(quán)投資基金在中國(guó)的實(shí)踐提供了法律依據(jù)。目前,深圳、上海、溫州等地已陸續(xù)成立了十多家本土有限合伙制私募股權(quán)投資基金。例如:2007年6月26日,全國(guó)第一家有限合伙企業(yè)――南海成長(zhǎng)創(chuàng)業(yè)投資有限合伙企業(yè)在深圳成立,這是中國(guó)自今年6月實(shí)施新的《合伙企業(yè)法》后,首家人民幣私募股權(quán)投資基金;2007年11月,深圳東方富海有限合伙企業(yè)成立,一舉募資9億元人民幣和5 000萬(wàn)美元,成為當(dāng)前國(guó)內(nèi)最大的本土有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資基金。有限合伙制私募股權(quán)投資在中國(guó)的發(fā)展方興未艾。
(二)收益分配機(jī)制對(duì)私募基金運(yùn)作的影響
1.收益共享型下基金管理者行為分析。收益共享型分配方式是指管理者不必向投資者支付固定款項(xiàng),而是由兩者共同出資,共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和收益。在收益分享制下,私募基金投資者和管理者共同出資設(shè)立基金,管理者占其中10%～30%的比例,兩者收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。管理者和投資者組成利益“捆綁體”,這迫使管理者努力工作精心管理資產(chǎn),因而能較好的降低道德風(fēng)險(xiǎn),并形成對(duì)管理者較強(qiáng)的激勵(lì)機(jī)制,促使管理者充分發(fā)揮其投資技能,在實(shí)現(xiàn)個(gè)人效用最大化的同時(shí)最大化投資者效用。我們用博弈模型簡(jiǎn)單分析如下:
假定投資者和管理者是風(fēng)險(xiǎn)中性的,管理者不可觀察的努力水平為e,基金收益除取決于管理者努力外,還受外生變量ε(市場(chǎng)狀況等)的影響,π(e,ε)表示收益函數(shù)。假定π隨著e的增加而增加,則管理者的收益函數(shù)為:R(e,ε)=f+t?π(e,ε),效用函數(shù)為:u1(e,ε)=R(e,ε)-c(e),對(duì)應(yīng)的投資者的效用函數(shù)為:u2(e,ε)=π(e,ε)-u1(e,ε)=(1-t)?π(e,ε)-f。
其中,f表示為維護(hù)基金日常運(yùn)作提取的少量管理費(fèi)用,t表示收益分成比例,c(e)表示管理者的努力成本。在假定基金業(yè)績(jī)和管理者努力成線性關(guān)系的前提下,管理人越努力基金獲得好業(yè)績(jī)的可能性就越大,即?墜c/?墜e>0,但管理人努力的同時(shí)是要付出成本的,因此,管理人在付出努力時(shí)也要權(quán)衡收益與努力成本之間的關(guān)系,使自身效用達(dá)到最大化。
為了使max[R(e,ε)-c(e)]的討論簡(jiǎn)便,我們假設(shè)在基金管理者的努力水平達(dá)到最大化之前,他所獲得的邊際收益大于其付出的邊際努力成本,管理者獲得的收益會(huì)隨著其投入的努力而增加;在達(dá)到最佳效用水平后,其獲得的收益將小于投入的努力成本。因此,當(dāng)且僅當(dāng)二者相等?墜R/?墜e>?墜c/?墜e時(shí),基金收益和管理者的效用同時(shí)達(dá)到最大化。
因此,在收益分享制模式下,基金管理者的效用與他的努力水平正相關(guān),他努力工作,直至他的邊際效用與他的邊際努力成本相等,在最大化其預(yù)期效用的同時(shí)也使基金收益達(dá)到最大化。基金收益的最大化與投資者效用最大化并不矛盾,因?yàn)樵谕顿Y者確定分享比例時(shí),t不能趨近于1,那樣意味著投資者一無(wú)所獲;t也不能趨近于0,那樣意味著管理者不會(huì)投入努力成本,也就無(wú)收益可分。因此,在0
2.中國(guó)目前條件下保底分成型的合理性分析。保底分成型收益分配方式指私募基金管理者承諾每年向投資者支付等于或高于同期銀行存款利息的款項(xiàng),如果基金運(yùn)作有盈利,這部分再按一定比例在兩者之間進(jìn)行分配。但中國(guó)有關(guān)法律是禁止這種做法的,保底合約不能實(shí)現(xiàn)時(shí)產(chǎn)生的糾紛往往得不到法律救助,產(chǎn)生大量經(jīng)濟(jì)社會(huì)問(wèn)題。并且,有些保底收益相當(dāng)高,管理者為實(shí)現(xiàn)保底收益率,有很強(qiáng)的操縱市場(chǎng),高風(fēng)險(xiǎn)操作的傾向。
本文認(rèn)為,鑒于中國(guó)目前的投融資環(huán)境和社會(huì)信用環(huán)境并不十分規(guī)范,僅僅依靠市場(chǎng)機(jī)制難以實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者的有效保護(hù),因此有必要打破常規(guī),允許私募基金管理者從事委托理財(cái)業(yè)務(wù)時(shí)采用保底的做法。這會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)好處:一是在目前情況下,保底的做法能夠加強(qiáng)對(duì)資金委托人的保護(hù),消除他們的顧慮,從而促進(jìn)這項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展;二是保底、保本的做法對(duì)有實(shí)力的大型委托理財(cái)機(jī)構(gòu)更有利,這些機(jī)構(gòu)由于管理的資金規(guī)模較大和擁有良好的品牌,理財(cái)成本較低,有能力來(lái)承諾保底、保本,這也有利于委托理財(cái)業(yè)的優(yōu)勝劣汰。
但是,即使是允許保底的做法,也要施加一定的限制,以避免一些資質(zhì)較差的機(jī)構(gòu)進(jìn)行虛假承諾,或是委托理財(cái)機(jī)構(gòu)進(jìn)行超出保證能力的高風(fēng)險(xiǎn)投資,導(dǎo)致保底名不副實(shí)。為此應(yīng)規(guī)定:嚴(yán)格控制對(duì)保本性委托理財(cái)?shù)氖跈?quán),由資質(zhì)合格的第三人(通常是銀行)提供民事?lián)?嚴(yán)格控制保本性委托理財(cái)對(duì)衍生商品的投資比例,加強(qiáng)信息公開(kāi)等。
(三)風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制對(duì)私募基金運(yùn)作的影響
1.事前的風(fēng)險(xiǎn)防范措施。(1)管理者保證金。這一比例按投資者對(duì)其的信任程度而異,國(guó)外一般在1%～3%(中國(guó)高達(dá)10%～30%)。基金管理者份額與投資者資產(chǎn)一起運(yùn)作,能保證管理者與基金投資者利益綁在一起,促使其自覺(jué)回避風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)基金運(yùn)作出現(xiàn)虧損時(shí),首先用基金管理者的份額彌補(bǔ),當(dāng)基金凈值下降到管理者的出資限額時(shí)應(yīng)止損平倉(cāng),以維護(hù)投資者資本金安全。(2)收益分配順序。私募基金收益首先用來(lái)彌補(bǔ)往年虧損,待虧損彌補(bǔ)完全后,剩余收益可在投資者與管理人之間按約定比例分配。(3)基金財(cái)產(chǎn)的分割管理。私募基金投資者與管理人的財(cái)產(chǎn)相互分離,分賬戶(hù)設(shè)置,當(dāng)管理人管理不止一個(gè)私募基金時(shí),不同基金的資產(chǎn)也分割設(shè)置。這樣可以防止管理人利用不同賬戶(hù)的資金轉(zhuǎn)賬,從而掩蓋基金的真實(shí)盈虧。
2.運(yùn)作中的風(fēng)險(xiǎn)防范。(1)信息披露。私募基金不需要向主管部門(mén)和社會(huì)公眾進(jìn)行信息披露,但有義務(wù)向其投資者披露信息。在定期或不定期或投資者要求時(shí)進(jìn)行披露,披露的內(nèi)容包括私募基金的投資組合、預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)收益以及其他重大事項(xiàng)等。(2)投資者直接干預(yù)。對(duì)私募基金一些重要的事項(xiàng),如更換基金管理人,增減基金股份,重大投資者決策等,基金投資者有權(quán)依據(jù)個(gè)人的判斷給予否決或通過(guò)。(3)基金半開(kāi)放式運(yùn)作。私募基金的投資者可隨時(shí)買(mǎi)入基金單位,但在買(mǎi)入的起初一段時(shí)間內(nèi)不可以贖回,鎖定期可依據(jù)不同基金類(lèi)型確定,可為半年、一年、二年不等。鎖定期過(guò)后,在提前通知管理者后,可以隨時(shí)贖回。投資者擁有退出權(quán),實(shí)際上給了他們用腳投票的權(quán)利,對(duì)管理人的約束效果更為直接。
3.風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)化的措施。(1)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度。私募基金契約中規(guī)定按基金投資收益凈額的一定比例提取風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金,當(dāng)發(fā)生虧損時(shí),風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金可用來(lái)彌補(bǔ)虧損。還可按投資組合風(fēng)險(xiǎn)的大小設(shè)定不同的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金提取比例,如規(guī)定當(dāng)投資組合風(fēng)險(xiǎn)超過(guò)預(yù)定的水平時(shí),應(yīng)啟動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備制度,組合風(fēng)險(xiǎn)每增加一定比例,風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備提取比例相應(yīng)的提高一定比例,可有效制約基金經(jīng)理過(guò)分追求風(fēng)險(xiǎn)的沖動(dòng)。(2)損失賠償制度。當(dāng)私募基金發(fā)生投資虧損時(shí),管理人股份首先用來(lái)彌補(bǔ)投資者和交易對(duì)手虧損,未彌補(bǔ)部分用風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金彌補(bǔ),盡量把風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)化于基金內(nèi)部,減少對(duì)其他經(jīng)濟(jì)主體的影響。
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關(guān)鍵詞：山東省；對(duì)外；直接投資；出口規(guī)模；影響；建議
一、引言
有關(guān)對(duì)外直接投資（Outward Foreign Direct lnvestment，OFDl）對(duì)出口的影響，學(xué)界主要有兩種觀點(diǎn)，即替代關(guān)系與互補(bǔ)關(guān)系。
一部分學(xué)者認(rèn)為對(duì)外直接投資與出口規(guī)模間存在替代關(guān)系。Munde提出的貿(mào)易與投資之間的替代模型。Hirsch（1976）通過(guò)建立模型來(lái)比較企業(yè)供應(yīng)海外市場(chǎng)的三種方式：出口、OFDl和專(zhuān)利權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)赋龀隹谂cOFDl是替代關(guān)系。Belderbos和Sleuwaegen（1998）也指出，當(dāng)企業(yè)面臨威脅時(shí)，會(huì)用OFDl替代出口。
另有一部分學(xué)者認(rèn)為對(duì)外直接投資與出口是互補(bǔ)關(guān)系。例如Rugman（1990）認(rèn)為OFDl會(huì)促進(jìn)母公司的出口。Mardusen（1995）也認(rèn)為，公司通過(guò)海外生產(chǎn)增加了母國(guó)中間投入品的出口，提高了制成品的海外銷(xiāo)售額，并通過(guò)擴(kuò)大海外需求促進(jìn)了母國(guó)出口。
當(dāng)然也有一部分學(xué)者認(rèn)為對(duì)外直接投資與出口之間既存在替代關(guān)系又存在互補(bǔ)關(guān)系，比如Head和Ries（2001）則認(rèn)為，投資與貿(mào)易之間是替代關(guān)系還是互補(bǔ)關(guān)系，與投資方式為垂直還是水平有關(guān)。而國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于對(duì)外直接投資與出口間關(guān)系的研究則大多集中表明對(duì)外直接投資與出口之間存在著明顯的互補(bǔ)關(guān)系，對(duì)外直接投資對(duì)出口有著很大的拉動(dòng)作用。例如王迎新（2003）、張如慶（2005）等均認(rèn)為我國(guó)的對(duì)外直接投資對(duì)出口有促進(jìn)作用。但也有一些人認(rèn)為對(duì)外直接投資與出口問(wèn)的關(guān)系并不顯著，在此不做贅述。
山東省對(duì)外直接投資與出口的關(guān)系也引起了一些學(xué)者的興趣，例如聶左玲（2010）利用1990-2007年山東省的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，對(duì)山東省對(duì)外直接投資與出口的關(guān)系做了實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩者之間存在著互補(bǔ)關(guān)系，并提出山東省可以通過(guò)鼓勵(lì)對(duì)外直接投資來(lái)促進(jìn)其出口貿(mào)易的增長(zhǎng)。
然而已有的研究對(duì)山東省對(duì)外直接投資與出口關(guān)系的實(shí)證分析僅限于對(duì)OFDl與出口兩個(gè)變量問(wèn)的關(guān)系研究，并未考慮其他可能影響出口的變量，容易導(dǎo)致設(shè)定誤差。同時(shí)存在數(shù)據(jù)樣本時(shí)間段過(guò)早等問(wèn)題。本文將建立一個(gè)出口模型，將OFDl作為一個(gè)影響變量，同時(shí)考慮OFDl的流量與存量問(wèn)題，并加入GDP及外商直接投資兩個(gè)變量，綜合衡量山東省對(duì)外直接投資對(duì)出口的影響。
二、實(shí)證分析
1.模型構(gòu)建
本文擬將山東省出口量作為被解釋變量，考慮對(duì)外直接投資流量、對(duì)外直接投資存量、外商直接投資及生產(chǎn)總值對(duì)出口的綜合影響，總結(jié)出山東省對(duì)外直接投資與出口問(wèn)的關(guān)系，為以后的政策制定提供參考。運(yùn)用Eviews軟件對(duì)五個(gè)變量進(jìn)行回歸，模型如下：
其中，Exports表示出口量，OFDlf表示對(duì)外直接投資流量，OFDls表示對(duì)外直接投資存量，F(xiàn)Dl表示外商直接投資，GDP表示生產(chǎn)總值，e即殘差項(xiàng)。
同時(shí)引入對(duì)外直接投資流量與對(duì)外直接投資存量目的在于考慮對(duì)外直接投資對(duì)出口的短期以及長(zhǎng)期影響。對(duì)外直接投資流量指當(dāng)年發(fā)生的對(duì)外直接投資數(shù)額，而對(duì)外直接投資存量指本年之前的對(duì)外直接投資累計(jì)總額。通過(guò)短期和長(zhǎng)期效應(yīng)的研究，可以更好地研究山東省對(duì)外直接投資與出口間的關(guān)系。而引入FDl與GDP是因?yàn)槲覀冎劳馍讨苯油顿Y與生產(chǎn)總值對(duì)出口有著顯而易見(jiàn)的影響，引入這兩個(gè)變量使得模型更加完整，更加綜合地考慮了其他因素對(duì)出口的影響。
2.數(shù)據(jù)來(lái)源
其中，山東省出口額、外商直接投資額與生產(chǎn)總值來(lái)源于《山東省統(tǒng)計(jì)年鑒2016》，對(duì)外直接投資流量與對(duì)外直接投資存量來(lái)源于《中國(guó)商務(wù)年鑒2016》。
特別注意的是，在用Eviews軟件對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究之前，為了減少模型的異方差性，本文將EXP、OFDIf、OFDls、FDl和GDP五個(gè)變量取對(duì)數(shù)。因此模型更正為：
在具有很高的R^2值的情況下，所有的解釋變量系數(shù)都是不顯著的，因此推測(cè)很可能存在多重共線性。我們檢查解釋變量?jī)蓛珊?jiǎn)單相關(guān)系數(shù)，結(jié)果如下：
此時(shí)，InOFDlf的系數(shù)在10%的顯著水平下是顯著的，InOFDIs與InFDI的系數(shù)在1%的顯著水平下是顯著的，證明此回歸模型是可信的。
4.實(shí)證結(jié)果分析
在回歸方程中，對(duì)外直接投資存量系數(shù)為正，而對(duì)外直接投資流量系數(shù)與外商直接投資系數(shù)均為負(fù)，可做如下解釋?zhuān)?/p>
OFDI流量與出口規(guī)模為替代關(guān)系，在短期，對(duì)外直接投資對(duì)山東省出口規(guī)模的擴(kuò)大略有不利。這與山東省對(duì)外投資結(jié)構(gòu)息息相關(guān)。2015年山東省對(duì)外投資情況中，貿(mào)易性企業(yè)占152322萬(wàn)美元，非貿(mào)易性企業(yè)占1407152萬(wàn)美元，資源開(kāi)發(fā)企業(yè)占342673萬(wàn)美元。可見(jiàn)，山東省的對(duì)外投資結(jié)構(gòu)在短期內(nèi)對(duì)省內(nèi)的出口并無(wú)促進(jìn)作用。山東省的出口商品仍然以勞動(dòng)密集型與資源密集型為主，近期山東省“走出去”的企業(yè)以勞動(dòng)密集型為主，主要原因是近年來(lái)省內(nèi)勞動(dòng)成本的提高使得部分企業(yè)為了降低生產(chǎn)成本，將生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到東南亞、非洲等勞動(dòng)成本較低的國(guó)家，利用當(dāng)?shù)氐土邑S富的勞動(dòng)力進(jìn)行生產(chǎn)，是產(chǎn)品在國(guó)際上具有價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，再將這些產(chǎn)品在當(dāng)?shù)剡M(jìn)行出口與銷(xiāo)售，對(duì)省內(nèi)的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品產(chǎn)生擠出效應(yīng)。
OFDI存量與出口規(guī)模為互補(bǔ)關(guān)系。長(zhǎng)期來(lái)看，對(duì)外直接投資對(duì)山東省的出口仍有促進(jìn)作用。隨著對(duì)外直接投資總額的逐年增加，為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)全球化與新常態(tài)的要求，山東省對(duì)外直接投資將尋求結(jié)構(gòu)上的變化，從普通的加工成本替代與資源利用，轉(zhuǎn)向商品服務(wù)投資。通過(guò)在國(guó)外建設(shè)辦事處，可以對(duì)省內(nèi)商品達(dá)到很好的宣傳作用，在采購(gòu)原材料與產(chǎn)品時(shí)為省內(nèi)產(chǎn)品提供機(jī)會(huì)，通過(guò)營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建，逐步擴(kuò)大省內(nèi)出口規(guī)模。同時(shí)跨國(guó)公司的組建也將對(duì)山東省的出口產(chǎn)生促進(jìn)作用。跨國(guó)公司通過(guò)內(nèi)部交易，在極大地節(jié)約成本的同時(shí)，海外子公司通過(guò)采購(gòu)母公司的機(jī)器設(shè)備、中間產(chǎn)品與服務(wù)時(shí)，還帶動(dòng)了省內(nèi)的出口。
值得注意的是，OFDl存量的互補(bǔ)作用大于OFDl流量的替代作用，也就是說(shuō)，山東省對(duì)外直接投資對(duì)出口的長(zhǎng)期促進(jìn)作用大于短期的擠出效應(yīng)。因而山東省在長(zhǎng)期內(nèi)仍應(yīng)堅(jiān)持對(duì)外直接投資的策略。
三、政策建議
山東省對(duì)外直接投資流量對(duì)出口有替代作用，而對(duì)外直接投資存量對(duì)出口則有互補(bǔ)作用，而且長(zhǎng)期促進(jìn)作用大于短期替代作用。這與以往的研究略有不同，但也有相似之處。但新常態(tài)經(jīng)濟(jì)下，山東省仍然面臨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)以求經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等一系列問(wèn)題，本文提出以下建議。
1.進(jìn)行勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型
詼密集型產(chǎn)業(yè)附加值低，污染大，環(huán)境代價(jià)高。我們應(yīng)該注意到，伴隨著勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的“走出去”，我們應(yīng)該順應(yīng)趨勢(shì)，將加工、組裝等需要大量勞動(dòng)力的部門(mén)轉(zhuǎn)移到勞動(dòng)成本更低的國(guó)家、地區(qū)。而在省內(nèi)保留設(shè)計(jì)、研發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)等核心部門(mén)，這樣不但順應(yīng)了可持續(xù)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)，還提高了生產(chǎn)效益。
2.堅(jiān)持對(duì)外直接投資，改善對(duì)外直接投資結(jié)構(gòu)
政府應(yīng)積極引導(dǎo)省內(nèi)對(duì)外投資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，從過(guò)于依賴(lài)非貿(mào)易性企業(yè)與資源開(kāi)發(fā)企業(yè)，到投資結(jié)構(gòu)多元化、多樣化。引導(dǎo)加大投資貿(mào)易性企業(yè)，努力回饋本土企業(yè)。對(duì)“走出去”企業(yè)實(shí)行鼓勵(lì)原則，尤其是對(duì)帶動(dòng)本省出口的企業(yè)實(shí)行鼓勵(lì)。只有改善了對(duì)外直接投資結(jié)構(gòu)，才能為本省商品出口創(chuàng)造更大的機(jī)會(huì)。
3.抓住新技術(shù)革命帶來(lái)的機(jī)遇，發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)
堅(jiān)持以信息化帶動(dòng)工業(yè)化，以工業(yè)化促進(jìn)信息化，走科技含量高、經(jīng)濟(jì)效益好、資源消耗低、環(huán)境污染少、人力資源優(yōu)勢(shì)得到充分發(fā)揮的新型工業(yè)化道路。加大對(duì)教育、培訓(xùn)等產(chǎn)業(yè)的投資，培養(yǎng)高新金屬人才，充分發(fā)揮人力資源。要強(qiáng)調(diào)生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)，強(qiáng)調(diào)處理好經(jīng)濟(jì)發(fā)展與人口、資源、環(huán)境之間的關(guān)系，降低資源消耗，減少環(huán)境污染，提供強(qiáng)大的技術(shù)支撐。
建企投資規(guī)模問(wèn)題
企業(yè)投資規(guī)模是指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)的投資額，一般用企業(yè)所投資的全部項(xiàng)目的投資總額或所需的自有資金數(shù)額來(lái)衡量，通常后者較為準(zhǔn)確。為定量說(shuō)明建筑業(yè)企業(yè)投資規(guī)模情況，筆者以建筑業(yè)上市公司為樣本進(jìn)行了分析，為消除企業(yè)規(guī)模因素，便于橫向比較，采用相對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了比較，即選擇了2008~2010年三年來(lái)中國(guó)鐵建、中國(guó)中鐵、中國(guó)建筑等30家建筑業(yè)上市公司投資活動(dòng)流出的現(xiàn)金占企業(yè)年末總資產(chǎn)的比例來(lái)說(shuō)明企業(yè)的投資規(guī)模情況。從總體情況來(lái)看，30個(gè)建筑業(yè)上市公司三年來(lái)投資活動(dòng)流出的現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例的算術(shù)平均值為7.28%，即行業(yè)平均投資規(guī)模為7.28%。從各企業(yè)三年平均投資規(guī)模來(lái)看，30個(gè)企業(yè)中有1個(gè)企業(yè)投資規(guī)模超過(guò)30%，2個(gè)超過(guò)20%，2個(gè)約為11%，26個(gè)企業(yè)低于10%，同一企業(yè)在不同年度其投資規(guī)模也呈現(xiàn)出相當(dāng)程度的差別。26個(gè)投資規(guī)模低于10%的企業(yè)中有11個(gè)在5%~10%范圍間，有8個(gè)在5%~8%范圍間，有15個(gè)低于5%，2個(gè)低于1%。如分析30個(gè)企業(yè)三年投資的90個(gè)數(shù)據(jù)，在90個(gè)數(shù)據(jù)中，有16個(gè)數(shù)據(jù)超過(guò)10%，其中1個(gè)超過(guò)50%，為浦東建設(shè)2008年投資規(guī)模數(shù)據(jù)，達(dá)到56%；1個(gè)為33%，3個(gè)在21%~27%之間，有10個(gè)在10%~15%之間，有74個(gè)在10%以下，其中在5%以下的有48個(gè)。由上述數(shù)據(jù)可見(jiàn)，建筑業(yè)上市公司投資規(guī)模還是呈現(xiàn)出一定的規(guī)律，超過(guò)90%的企業(yè)其年度投資活動(dòng)流出的現(xiàn)金控制在總資產(chǎn)的15%以?xún)?nèi)，超過(guò)80%的企業(yè)低于10%，超過(guò)50%的企業(yè)低于5%。
雖然建筑業(yè)上市公司的投資規(guī)模呈現(xiàn)上述規(guī)律，但沒(méi)有依據(jù)來(lái)證明符合大多數(shù)企業(yè)投資規(guī)模范圍的企業(yè)其投資規(guī)模就是合理的。
建企投資效果問(wèn)題
建筑業(yè)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)為市場(chǎng)開(kāi)發(fā)能力、合同履約能力、實(shí)現(xiàn)收入能力、盈利能力和償債能力等五種能力，五種能力的強(qiáng)弱直接影響了企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平的高低。
企業(yè)的投資活動(dòng)自然會(huì)對(duì)這五種能力產(chǎn)生影響，投資效果也必然會(huì)影響到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平。企業(yè)的投資活動(dòng)其中對(duì)前四種能力是積極的、正面的影響，對(duì)償債能力則是消極的、負(fù)面的影響。為了定量說(shuō)明企業(yè)的投資活動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響程度，即企業(yè)的投資效果，筆者仍然選擇了中國(guó)鐵建、中國(guó)建筑等30家建筑業(yè)上市公司2008~2010年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。
企業(yè)投資活動(dòng)對(duì)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)能力的影響。在企業(yè)的年度報(bào)告中能夠查出企業(yè)的年度新簽合同額。而企業(yè)通過(guò)投資活動(dòng)，如通過(guò)運(yùn)作BT、BOT、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、材料生產(chǎn)、機(jī)械制造及投資于其他項(xiàng)目可以直接增加企業(yè)市場(chǎng)承攬額。
2008~2010年，30家建筑業(yè)上市公司三年總合同額為66,954億元，而投資活動(dòng)帶來(lái)的合同額約為4,985億元，約占總合同額的7.45%。30個(gè)企業(yè)中投資活動(dòng)帶來(lái)的市場(chǎng)份額占本企業(yè)新簽合同額比例最高的是浦東建設(shè)，高達(dá)2/3，主要為BT項(xiàng)目；中南建設(shè)也超過(guò)了60%，主要為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目；有6個(gè)企業(yè)超過(guò)30%的合同額是通過(guò)投資活動(dòng)獲取的；也有杭蕭鋼構(gòu)、東南網(wǎng)架、延長(zhǎng)化建三個(gè)企業(yè)的比例為零，投資活動(dòng)并未能給企業(yè)直接帶來(lái)合同份額。
企業(yè)的投資活動(dòng)對(duì)于合同履約能力的影響。建筑業(yè)企業(yè)在項(xiàng)目中標(biāo)后，需要配置適當(dāng)?shù)娜恕⒇?cái)、物、機(jī)資源進(jìn)行履約，企業(yè)所擁有的這些資源情況及對(duì)資源的配置能力就直接決定著企業(yè)的履約能力。考慮到數(shù)據(jù)的可獲取性，企業(yè)的履約能力以年度資產(chǎn)負(fù)債表中的固定資產(chǎn)凈額、貨幣資金及其他應(yīng)收款之和來(lái)表示，30個(gè)企業(yè)合計(jì)額為4,391億元。將企業(yè)現(xiàn)金支出中的購(gòu)買(mǎi)設(shè)備款、補(bǔ)充企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金及其他增加企業(yè)生產(chǎn)能力的現(xiàn)金支出活動(dòng)考慮為投資活動(dòng)對(duì)企業(yè)履約能力的影響，30個(gè)企業(yè)三年合計(jì)額為1,186億元，約占27%。30個(gè)企業(yè)中最高的中冶約為56%，有11家企業(yè)超過(guò)了30%，有17家超過(guò)20%，也有上海建工、四川路橋和北方國(guó)際3家企業(yè)為零。由此可見(jiàn)，投資活動(dòng)對(duì)于提高企業(yè)的履約能力的作用是非常明顯的。
企業(yè)的投資活動(dòng)對(duì)于收入能力的影響。在企業(yè)的年度報(bào)告中能夠查出企業(yè)的年度銷(xiāo)售收入，30個(gè)企業(yè)三年的收入合計(jì)為41,127億元。
而投資活動(dòng)產(chǎn)生的收入主要包括BT、BOT、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、工業(yè)制造、材料生產(chǎn)、礦產(chǎn)資源及其他投資類(lèi)公司所實(shí)現(xiàn)的收入，30個(gè)企業(yè)三年投資活動(dòng)形成的收入合計(jì)為4,081億元，約占9.9%。中材最高，近60%的收入是通過(guò)投資獲取的；天路、安徽水利、中南建設(shè)和科達(dá)股份等企業(yè)也均超過(guò)了30%；30個(gè)企業(yè)中有15個(gè)超過(guò)10%；同樣杭蕭鋼構(gòu)、東南網(wǎng)架、延長(zhǎng)化建的比例為零。
企業(yè)的投資活動(dòng)對(duì)于盈利能力的影響。企業(yè)的盈利能力以實(shí)現(xiàn)的毛利潤(rùn)為衡量依據(jù)，30個(gè)企業(yè)三年來(lái)實(shí)現(xiàn)的毛利潤(rùn)總額為4,264億元，而通過(guò)投資活動(dòng)共實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)約為1,045億元，約占24.5%。投資活動(dòng)對(duì)于企業(yè)盈利能力的貢獻(xiàn)是非常顯著的，投資活動(dòng)實(shí)現(xiàn)了不足1/10的收入，但卻產(chǎn)生了近1/4的毛利潤(rùn)。部分建筑業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)主要來(lái)自于投資活動(dòng)，30家企業(yè)中投資活動(dòng)對(duì)于盈利能力貢獻(xiàn)率超過(guò)50%的有8個(gè)，其中深天健全部利潤(rùn)、科達(dá)股份超過(guò)90%的利潤(rùn)、中材超過(guò)80%的利潤(rùn)均來(lái)自于投資活動(dòng)；也有7家企業(yè)投資活動(dòng)產(chǎn)生的毛利潤(rùn)不足10%。
企業(yè)的投資活動(dòng)對(duì)于償債能力的影響。
以30個(gè)企業(yè)三年負(fù)債的算術(shù)平均值為計(jì)算依據(jù)，30個(gè)企業(yè)三年負(fù)債算術(shù)平均值的合計(jì)額為10,834億元。投資活動(dòng)對(duì)償債能力的影響則用企業(yè)投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為計(jì)算指標(biāo)，30個(gè)企業(yè)的合計(jì)值為2,293億元，約占21%，即企業(yè)的負(fù)債中約有1/5是由于投資活動(dòng)引起的。需要注意的是本處計(jì)算過(guò)程并沒(méi)有考慮到投資活動(dòng)形成的資產(chǎn)，因本文主要比較的是同一口徑下各個(gè)企業(yè)的相對(duì)值，同時(shí)也是為了便于計(jì)算，企業(yè)投資活動(dòng)對(duì)負(fù)債的實(shí)際影響比例應(yīng)低于21%。除深天健和中南建設(shè)2個(gè)企業(yè)投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為正數(shù)外，其他企業(yè)均為負(fù)值，且路橋國(guó)際公司投資活動(dòng)的影響比例超過(guò)90%，浦東建設(shè)則超過(guò)80%，有12個(gè)企業(yè)超過(guò)了20%。
綜上，建筑業(yè)上市公司的投資活動(dòng)對(duì)于企業(yè)五種能力均會(huì)產(chǎn)生一定程度的影響，影響程度由強(qiáng)到弱分別為合同履約能力、盈利能力、償債能力、實(shí)現(xiàn)收入能力和市場(chǎng)開(kāi)發(fā)能力，其中前三種能力影響較為顯著，均超過(guò)了20%。
建筑業(yè)上市公司以7.28%的投資規(guī)模，新簽了7.45%的合同額、增加了27.01%的履約能力、實(shí)現(xiàn)了9.92%的收入、24.49%的毛利潤(rùn)和21.16%的負(fù)債，企業(yè)投資活動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的貢獻(xiàn)還是非常明顯的。
如果按照重要程度對(duì)建筑業(yè)企業(yè)五種能力分別賦予不同的權(quán)重，根據(jù)各個(gè)企業(yè)每項(xiàng)能力的定量數(shù)據(jù)，可以計(jì)算各個(gè)企業(yè)的加權(quán)得分，可以根據(jù)得分的不同判別各個(gè)企業(yè)的投資活動(dòng)在整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效中所發(fā)揮的使用情況。為計(jì)算方便起見(jiàn)，除將盈利能力權(quán)重設(shè)置為30%、償債能力設(shè)置為10%外，其他三項(xiàng)能力的權(quán)重均設(shè)置為20%。通過(guò)計(jì)算可以得出，30家建筑業(yè)上市公司投資效果對(duì)企業(yè)總體經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響比例為14.1%，即企業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效有14.1%來(lái)自于投資活動(dòng)。最高的中材達(dá)到46%，有4家企業(yè)超過(guò)40%，7家超過(guò)30%，11家超過(guò)20%，超過(guò)行業(yè)平均水平的有15家，有13家低于10%，其中最低的僅為1.2%。從數(shù)據(jù)情況來(lái)看，建筑業(yè)上市公司投資效果各不相同，在企業(yè)總體經(jīng)營(yíng)績(jī)效中發(fā)揮的作用也各不相同，且差距較大，反映了建筑業(yè)上市公司對(duì)投資活動(dòng)的思想認(rèn)識(shí)、對(duì)企業(yè)發(fā)展的商業(yè)模式、對(duì)投資活動(dòng)的管理運(yùn)作能力等方面還是存在較大差距的。
建企投資效果與投資規(guī)模的關(guān)系
為探討建筑業(yè)企業(yè)投資活動(dòng)及綜合投資效果與投資規(guī)模的關(guān)系，可以利用上述數(shù)據(jù)建立數(shù)學(xué)模型，通過(guò)對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性及回歸分析，能夠分析出企業(yè)的五種能力及綜合投資效果與投資規(guī)模間的關(guān)系。從直觀上講，企業(yè)投資活動(dòng)在整體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的作用應(yīng)該與投資規(guī)模呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，即投資規(guī)模越大，投資活動(dòng)在整體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的作用越明顯、影響越大，因投資活動(dòng)帶來(lái)的市場(chǎng)份額、履約能力、實(shí)現(xiàn)收入、盈利額及負(fù)債也應(yīng)當(dāng)占有整體水平的更大比例。利用SPSS軟件對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析后，可以驚奇地發(fā)現(xiàn)除負(fù)債水平與投資規(guī)模呈顯著的正相關(guān)關(guān)系外，其他4個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)及綜合投資效果指標(biāo)與投資規(guī)模并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)前建筑業(yè)上市公司的實(shí)際投資表現(xiàn)與直觀感覺(jué)相悖，投資規(guī)模大的企業(yè)，其投資效果在整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效中的比例并不一定大；投資規(guī)模小的企業(yè)，其投資效果所占比例也不一定小；這種情況說(shuō)明不同的企業(yè)其投資管理水平、投資效率還是存在較大差別的。建筑業(yè)上市公司投資規(guī)模與投資效果實(shí)際上的弱相關(guān)關(guān)系造成無(wú)法建立計(jì)算公式，因而也無(wú)法利用現(xiàn)有數(shù)據(jù)確定企業(yè)的最佳或合理投資規(guī)模。與此同時(shí)，因投資活動(dòng)所引起的市場(chǎng)份額、實(shí)現(xiàn)收入及盈利水平3個(gè)變量則呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，即投資活動(dòng)帶來(lái)的合同額占企業(yè)總合同額的比例越高，實(shí)現(xiàn)收入及盈利水平占企業(yè)的總收入及總盈利的比例也越高，這個(gè)結(jié)論則是與直觀感覺(jué)相同的。
關(guān)鍵詞：政府公共投資；最佳公共投資規(guī)模；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；門(mén)檻回歸
一、引言
在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，政府不能直接介入市場(chǎng)微觀主體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，政府投資僅限于提供公共物品和公共服務(wù)。因此，在相關(guān)的經(jīng)濟(jì)理論文獻(xiàn)中，政府投資亦稱(chēng)公共投資，廣義上被界定為由政府投資形成資本的活動(dòng)，而狹義的公共投資是指政府的基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)投資，本文所研究的公共投資即為后者。
長(zhǎng)期以來(lái)，學(xué)術(shù)界關(guān)于公共投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所產(chǎn)生的效應(yīng)一直有很大的爭(zhēng)議。一些學(xué)者，如Ram（1986）[1]、Aschauer（1989）[2]、Etsuro （2001）[3]、錢(qián)譜豐和李釗（2007）[4]、汪碧瀛和周源（2009）[5]等認(rèn)為政府公共投資的擴(kuò)大對(duì)于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，或者拉動(dòng)非政府部門(mén)增長(zhǎng)從而間接推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有十分積極的意義。另一些學(xué)者，如Barro（1989）[6]、Vedder and Gallaway（1998）[7]、Chen and Lee（2005）[8]等認(rèn)為政府公共投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在非線性關(guān)系，具有Armey曲線效益，即當(dāng)政府投資規(guī)模較小時(shí)，它能提供私有財(cái)產(chǎn)的保護(hù)和公共物品，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；但當(dāng)政府投資規(guī)模過(guò)分?jǐn)U張時(shí)，就會(huì)擠出非政府投資、加重社會(huì)的稅負(fù)等，從而損害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。還有一些學(xué)者，如Levine（1992）[9]、Garcia-Mila（1996）[10]等研究指出政府公共投資與產(chǎn)出增長(zhǎng)之間的效應(yīng)存在不確定性。
現(xiàn)有的成果中對(duì)中國(guó)政府公共投資最佳規(guī)模的研究較少，特別是還鮮見(jiàn)對(duì)中國(guó)不同區(qū)域的政府公共投資最佳規(guī)模的研究。由于中國(guó)幅員遼闊、地理環(huán)境復(fù)雜，形成了由東部沿海地區(qū)到西部?jī)?nèi)陸地區(qū)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展不平衡、不協(xié)調(diào)的狀況。因此，本文將分東、中、西部三個(gè)區(qū)域，采用Hansen（1996，2000）[11][12]提出的門(mén)檻回歸方法構(gòu)造實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停謩e來(lái)檢驗(yàn)各地區(qū)政府的公共投資的門(mén)檻效應(yīng)及Armey曲線關(guān)系，以估計(jì)不同區(qū)域政府最優(yōu)公共投資規(guī)模，為提高政府公共投資的效率，促進(jìn)各地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供有益的參考。
二、理論分析框架
Ram（1986）[13]建立的產(chǎn)出模型將產(chǎn)出（Y）分為政府部門(mén)產(chǎn)出（G）和非政府部門(mén)產(chǎn)出（C）。生產(chǎn)函數(shù)可以表示為：
檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量F2大于臨界值，意味著存在兩個(gè)門(mén)檻，則應(yīng)該用與上面相同的步驟來(lái)檢驗(yàn)是否存在第三個(gè)門(mén)檻。通過(guò)重復(fù)這樣的步驟，直到無(wú)法拒絕原假設(shè)，進(jìn)而可以確定門(mén)檻回歸的個(gè)數(shù)。
三、變量選取與數(shù)據(jù)說(shuō)明
截至目前，尚未有權(quán)威機(jī)構(gòu)關(guān)于中國(guó)政府公共投資的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，尤其是流動(dòng)資產(chǎn)數(shù)據(jù)難以獲得，因此，本文選擇在現(xiàn)有的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中能最大程度替代政府投資真實(shí)情況的數(shù)據(jù)。參照已有的諸多研究文獻(xiàn)，由于固定資產(chǎn)投資是占政府公共投資的最主要部分，且該數(shù)據(jù)易于獲得，故而大多以政府固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)替代政府投資數(shù)據(jù)。本文根據(jù)《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類(lèi)》國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)2002年以前的數(shù)據(jù)，選取電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，地質(zhì)勘查業(yè)，水利管理業(yè)，交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)和郵電通信業(yè)，衛(wèi)生體育和社會(huì)福利業(yè)，教育、文化藝術(shù)和廣播電影電視業(yè)，科學(xué)研究和綜合技術(shù)服務(wù)業(yè)的固定資產(chǎn)投資總額作為政府投資；2002年以后的數(shù)據(jù)，選取電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，信息傳輸、計(jì)算機(jī)服務(wù)和軟件業(yè)，科學(xué)研究、技術(shù)服務(wù)和地質(zhì)勘查業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，教育，衛(wèi)生、社會(huì)保障和社會(huì)福利業(yè)，文化、體育和娛樂(lè)業(yè)的固定資產(chǎn)投資總額作為政府投資。
本文數(shù)據(jù)來(lái)源于1997—2011年各年度《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》，共30個(gè)省（自治區(qū)、直轄市）的數(shù)據(jù)（不包括、港、澳、臺(tái)）。因廣東缺少1997—2000年的固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)，采用張軍（2004）[15]的做法，用地理和經(jīng)濟(jì)水平較為接近的福建省的固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)來(lái)代替。海南缺少1997—1999年固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)，經(jīng)過(guò)比較發(fā)現(xiàn)該省其他年度固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)與商品零售價(jià)格指數(shù)較為接近，故缺失年份數(shù)據(jù)用后者代替。為了保證數(shù)據(jù)的一致性和可比性，將GDP和全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額等以名義價(jià)格表示的數(shù)據(jù)，折算為以1997年為基期的不變價(jià)格數(shù)據(jù)。
本文將30個(gè)省（市、區(qū)）分為東、中、西三個(gè)區(qū)域。其中，東部地區(qū)包括：遼寧、北京、天津、河北、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南；中部地區(qū)包括：黑龍江、吉林、山西、安徽、江西、河南、湖北、湖南；西部地區(qū)包括：內(nèi)蒙古、重慶、四川、貴州、云南、廣西、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆。
本文選取的變量：i省在t年的實(shí)際GDP增長(zhǎng)率Yit；i省在t年的非政府部門(mén)固定資本投資總額與實(shí)際GDP的比率IitYit；i省在t年的勞動(dòng)人口增長(zhǎng)率Lit；i省在t年的實(shí)際政府投資增長(zhǎng)率Git；i省在t年的實(shí)際政府投資占實(shí)際GDP的比率GitYit。
四、實(shí)證分析
（一）單位根檢驗(yàn)
Hansen（1999）指出門(mén)檻回歸對(duì)數(shù)據(jù)有平穩(wěn)性要求。本文采用ADF法分區(qū)域進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。
五、區(qū)域政府公共投資規(guī)模適宜性分析與政策建議
（一）區(qū)域政府公共投資規(guī)模適宜性分析
根據(jù)門(mén)檻效應(yīng)理論，當(dāng)政府公共投資規(guī)模較小時(shí)，擴(kuò)大政府公共投資規(guī)模產(chǎn)生的累加效應(yīng)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生積極的影響，而且增加公共投資可以為非政府部門(mén)提供公平的投資環(huán)境，從而間接帶動(dòng)非政府部門(mén)增長(zhǎng)，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。當(dāng)政府公共投資超過(guò)一定的規(guī)模后，會(huì)對(duì)非政府部門(mén)的投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，且會(huì)加重經(jīng)濟(jì)體的稅負(fù)。同時(shí)由于政府掌握的資源占社會(huì)總資源的比重較高，導(dǎo)致資源配置發(fā)生扭曲的可能性也較大，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面的影響。以這一理論為基礎(chǔ)，本文通過(guò)門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn)，分別找到了適合中國(guó)東、中、西部地區(qū)的最佳公共投資規(guī)模即門(mén)檻值，下面根據(jù)這一數(shù)值進(jìn)一步分析各地區(qū)政府公共投資規(guī)模的適宜性。
東部地區(qū)整體而言政府公共投資過(guò)剩，在本文實(shí)證檢驗(yàn)的154個(gè)樣本中只有30個(gè)樣本小于其門(mén)檻值（13974%）。就平均數(shù)據(jù)而言① ①由于篇幅的限制，本文省略了平均數(shù)據(jù)和分省數(shù)據(jù)的測(cè)算結(jié)果，有興趣的讀者可向作者索取。，在1997—2011年這15年間，只有2004年的平均公共投資規(guī)模略低于其門(mén)檻值，其余年份均遠(yuǎn)高于門(mén)檻值。從分省數(shù)據(jù)來(lái)看，2004年以前基本上所有省份的公共投資規(guī)模均大幅超過(guò)其門(mén)檻值，而各省份公共投資規(guī)模在2004年達(dá)到最小值后又逐漸增加。金融危機(jī)之后的2009年和2010年，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的實(shí)施，政府基礎(chǔ)設(shè)施投資猛增，除江蘇和山東兩省略低于門(mén)檻值外，其余各省份公共投資規(guī)模迅速增長(zhǎng)，遠(yuǎn)超門(mén)檻值，而同期的GDP增長(zhǎng)率卻低于增加公共投資之前的年份，同時(shí)也低于全國(guó)水平。值得注意的是，2004年后公共投資規(guī)模未超過(guò)門(mén)檻值的江蘇和山東兩省的GDP增長(zhǎng)率卻在大多年份要高于東部其他省份，反映出公共投資規(guī)模超過(guò)門(mén)檻值后對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的反作用。
中部地區(qū)整體來(lái)看存在公共投資不足，在本文實(shí)證檢驗(yàn)的112個(gè)樣本中只有22個(gè)樣本大于其門(mén)檻值（21557%）。就平均數(shù)據(jù)來(lái)看，在1997—2011年這15年間，只有2004年的平均公共投資規(guī)模略高于其門(mén)檻值，其余年份均遠(yuǎn)低于門(mén)檻值。從分省數(shù)據(jù)來(lái)看，除山西和湖北在個(gè)別年份公共投資規(guī)模略高于其門(mén)檻值外，其他省份公共投資規(guī)模均低于門(mén)檻值。即便是在2009年和2010年也只有山西、吉林兩省公共投資規(guī)模略高于門(mén)檻值，其他省份公共投資規(guī)模增長(zhǎng)較慢，大幅低于其門(mén)檻值，而同期山西、吉林兩省GDP增長(zhǎng)率卻高于區(qū)域內(nèi)其他省份，凸顯了公共投資的門(mén)檻值效應(yīng)。
西部地區(qū)整體來(lái)看同樣存在公共投資不足的問(wèn)題。在本文實(shí)證檢驗(yàn)的154個(gè)樣本中只有27個(gè)樣本大于其門(mén)檻值（32666%）。就平均數(shù)據(jù)來(lái)看，在1997—2011年這15年間，同樣只有2004年的平均公共投資規(guī)模高于其門(mén)檻值，其余年份均遠(yuǎn)低于門(mén)檻值。從分省數(shù)據(jù)來(lái)看，除內(nèi)蒙古、青海和寧夏在個(gè)別年份公共投資規(guī)模大于其門(mén)檻值外，其他省（市、區(qū)）基本上都遠(yuǎn)小于門(mén)檻值。2009年和2010年西部地區(qū)整體公共投資規(guī)模增長(zhǎng)較快，但存在“兩極分化”現(xiàn)象，內(nèi)蒙古、陜西、青海和寧夏公共投資規(guī)模遠(yuǎn)高于其門(mén)檻值，其他省（市、區(qū)）公共投資規(guī)模依然大幅低于其門(mén)檻值。需要指出的是，2009年、2010年公共投資規(guī)模最大的寧夏，其GDP增長(zhǎng)率在區(qū)域內(nèi)并不高，這同樣說(shuō)明了公共投資規(guī)模超過(guò)門(mén)檻值過(guò)多致使其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了一定的負(fù)效應(yīng)。
（二）優(yōu)化區(qū)域政府公共投資的政策建議
東部地區(qū)需要進(jìn)一步優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，合理利用資金，避免基礎(chǔ)設(shè)施的重復(fù)建設(shè)。在控制“量”，即控制公共投資總量保證其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為正效應(yīng)的前提條件下，更加要注重“質(zhì)”，即合理、有效地利用資金。
中部地區(qū)應(yīng)適度擴(kuò)大其公共投資規(guī)模，但要把握“度”，即注意控制公共投資規(guī)模不超過(guò)門(mén)檻值，以期更好地促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，進(jìn)而拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體水平上升。與此同時(shí)，也應(yīng)該注重資金的合理配置，提高投資的效益。
西部地區(qū)整體上而言需要大幅擴(kuò)大其公共投資規(guī)模，然而，近幾年來(lái)，特別是2008年以后該區(qū)域內(nèi)各省份公共投資規(guī)模存在“兩極分化”現(xiàn)象，部分省份公共投資規(guī)模遠(yuǎn)高于其門(mén)檻值，而部分省份卻出現(xiàn)相反的情形。因此，該區(qū)域內(nèi)各省份應(yīng)根據(jù)各自的情況，做出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，有效利用公共投資規(guī)模的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正效應(yīng)空間。同時(shí)，由于西部地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施投資歷史欠賬較多，較全國(guó)總體水平低，所以也需要考慮投資的結(jié)構(gòu)問(wèn)題，優(yōu)先投資經(jīng)濟(jì)效益高的項(xiàng)目和領(lǐng)域，從而使資金得到更加有效的利用。
從全國(guó)整體來(lái)看，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡是中國(guó)比較突出的問(wèn)題之一，而公共投資又是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要因素，對(duì)于當(dāng)前區(qū)域公共投資水平不合理的現(xiàn)狀，在國(guó)家層面上需要進(jìn)一步加大財(cái)政轉(zhuǎn)移支付力度，增加中西部地區(qū)的有效資金投入，以利于發(fā)揮投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正效應(yīng)。同時(shí)也可以考慮平衡各地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平，以期更好地挖掘和釋放中西部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿Γ嵘袊?guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。
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