時間：2023-06-26 10:16:09
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發表網為您精選了8篇私募證券投資基金策略，愿這些內容能夠啟迪您的思維，激發您的創作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
由于國內證券市場過去一直沒有買空機制，缺乏進行對沖和套利的股指期貨和股票期權等金融衍生工具，相關法律對私募基金的缺失，這些都使國內的私募證券投資基金演化過度到如喬治·索羅斯(GeorgeSoros)的量子基金(QuantumGroup)困難重重。雖然近期推出的《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和即將推出的股指期貨都將拉近我國私募證券投資基金與對沖基金的距離，但是目前法律法規對我國私募證券投資基金的資金運作在以下方面還存在相當的限制。
一、金融期貨和賣空機制的缺失使私募證券投資基金無從對沖證券市場的系統風險
海外之所以將此類投資于證券及其衍生工具的私募型基金稱之為對沖基金；是因為這些基金在最初都采取了對沖的交易方式規避市場風險，隨著時間的推移，今天我們所謂的對沖基金并非都采取對沖手段，但如果完全不能進行對沖交易的私募證券投資基金也很難稱得上是對沖基金。建立投資組合可以降低非系統風險，卻不可以消減系統風險。目前我國股市價格波動幅度大，系統風險約占市場風險的65%，而美國等發達國家大部分只占30%，因此，對國內股票的系統風險進行對沖十分必要與迫切。在債券市場上，由于國內還未實行利率市場化，債券的收益率波動較小，還未形成對債券類對沖工具的強烈需求，但是利率市場化是中國金融開放與創新的必然趨勢，對這方面工具的需求也將日益暴露出來。由于缺乏金融期貨等對沖工具及賣空機制，國內的私募證券投資基金只能在單邊上升市場中獲利，而在證券市場的單邊下降趨勢中無法規避系統風險帶來的損失，不能如同海外對沖基金一樣，在雙邊市中同時獲利。表1對不同類型對沖基金的波動率進行了比較。
從表1可以看出，采用了對沖交易規避證券市場系統風險的對沖基金，除做空傾向基金和新興市場基金外，其他的收益波動性都遠不及標準普爾指數基金，而它們的Sharpe指數卻基本高于標準普爾500指數基金。
由圖1可以看出全球對沖基金的收益率雖然沒有明顯優于標準普爾500指數，而且在1998年到2002年之間還低于普爾指數，但是從1999年開始卻優于道瓊斯全球指數，且它的波動性遠遠小于標準普爾500指數與道瓊斯全球指數。
由于不同投資者和基金經理人的風險偏好和投資策略不同，目前海外就對沖基金種類愈加細分，有許多種類的對沖基金與國內私募證券投資基金一樣不采用對沖手段控制投寸、鎖定風險。不同的是，國內的私募證券投資基金長期以來受制于缺乏可用以對沖風險的賣空機制和金融工具，如股指期貨和債券期貨等，無論私募基金欲采取何種投資策略，在客觀上都不允許其對證券組合的系統風險進行對沖。圖2是2001年7月底到2006年12月底國內私募證券投資基金收益率與新華富時A指的比較。
和海外的情況相同，國內私募證券投資基金收益率的波動性也小于大盤指數，但是，由于國內私募證券投資基金缺乏海外對沖基金規避風險的對沖工具，因此其較海外對沖基金經受著更大的波動性，同時，當系統風險到來時只能被動地接受損失。
2006年推出的《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和即將問世的滬深300股指期貨，填補了國內無對沖機制和對沖金融工具的空白。國內私募證券投資基金可以通過向證券公司辦理融資融券業務以對沖基金資產中的部分股票、共同基金和債券的風險頭寸，滬深300股指期貨的推出使我們為私募證券投資基金中的部分成分股票的系統風險進行對沖成為的可能。由于國債“327”事件，國內的債券期貨遲遲未再推出，因此，近期想要為私募證券投資基金中債券的利率風險進行對沖只能通過融資融券。無疑，融資融券和金融期貨的陸續推出，通過允許讓私募證券投資基金中部分種類金融資產的風險進行對沖，使國內的私募證券投資基金逐步向真正的對沖基金演進。
二、不完全的賣空機制使私募證券投資基金難以發揮對沖基金的高杠桿效用
從組織形式上來劃分，我國目前的私募證券投資基金主要有三種類型。一種是契約型，主要是指通過契約的形式維系各參與人之間的關系的私募基金形式。另一種是合伙型，通過投資者和管理者的共同出資，形成合伙性質的組織形式來運作。再一種是公司型，是通過按《公司法》成立的投資公司來協調各參與人之間關系的私募基金形式。在《證券公司融資融券業務試點管理辦法》出臺前，以上三種形式的私募證券投資基金都難以通過向其他金融機構融資來放大自身的投資杠桿倍數。契約型的私募證券投資基金只能以個人名義向銀行申請貸款，但是，目前國內商業銀行對個人除開立了住房、汽車、消費和助學貸款外，只允許個人以憑證式國債做質押貸款。對于合伙與公司型的企業法人，目前國內商業銀行對其通過不動產的抵押和動產的質押來發放貸款，如憑證式國債、股權和股票的質押貸款。但是對于經營高風險的私募證券投資基金法人來說，其很難滿足銀行的其他要求，因此，合伙與公司型的私募證券投資基金法人要獲得銀行貸款以進行杠桿投資在現行的法律制度框架下幾乎是不可能的。2005年，Van對沖基金國際顧問公司統計了截至2004年底各種不同類型對沖基金，在投資過程中通過賣空交易使用杠桿放大倍數的程度，調查的結果如表2所示。
由表2可以看出，海外對沖基金通過賣空機制使用杠桿的倍數一般在兩倍以下，但也有30%的對沖基金的杠桿倍數在兩倍以上。根據《融資融券試點交易實施細則》，投資者融資買入證券和融券賣出時，保證金比例都不得低于50%，這一細則將國內私募證券投資基金的杠桿倍數控制在兩倍以下，限制了基金根據自身投資策略縮放杠桿倍數的自由度。考慮到國內對證券公司開展融資融券業務仍處于試點起步階段，隨著證券公司控制風險能力的增強，業務發展的成熟，保證金比率有可能逐步下降，國內私募證券投資基金的可控杠桿倍數將放大。
三、資本項目的不完全開放使國內私募證券投資基金難以涉足國際金融市場
在我國的資本項目還沒有對外完全開放之前，唯一能以境內資本合法投資海外資本市場的也只有合資格境內機構投資者(QualifiedDomesticnstitutionalInvestors，QDII)，目前獲批的機構只有商業銀行、保險公司、基金公司和全國社保基金。國內經營私募證券投資基金的機構短期內要想合法涉足海外資本市場幾乎不可能。而在美國等一些發達金融市場中，正是由于開放的資本項目，才會產生游走于國際資本市場的索羅斯的量子基金和堅持在全球金融市場進行價值投資的巴菲特。圖3是Van對沖基金國際顧問公司對1995年到2004年國際對沖基金種類占比的統計。
圖3中全球宏觀型對沖基金和新興市場型對沖基金都是主要將投資定位于全球金融市場的對沖基金，且其他類型的對沖基金對海外資本市場的投資比例也不可小覷。只能投資于國內金融市場的私募證券投資基金，受一國經濟、政治和法律法規的影響較大，無法通過分散投資于不同市場規避這些風險。不完全開放的資本市場也是障礙國內私募證券投資基金成為真正的對沖基金的一道門檻。
四、法律法規的空白不能保障國內私募證券投資基金與海外對沖基金相同的合法地位
1949年，世界上第一只對沖基金在美國誕生，半個多世紀后，美國依然是世界上對沖基金經營最活躍、法律法規最健全的國家之一。在美國，并沒有通過專門針對對沖基金的法律，而是利用涉及投資行業的多項法律法規中的豁免條款給予其合法地位與相應監管的，即滿足豁免條款的對沖基金可以免于如在證券交易委員會注冊登記及向公眾披露基金信息等一系列共同基金必須遵守的條款。這些豁免條款主要包括對投資者的人數、資格及銷售渠道的限制。涉及規范與保護對沖基金的美國法律主要有1933年的證券法、1940年的投資公司法和投資顧問法、1997年的稅收減免法案、1936年制定，1974年修訂的商品交易法及各州的藍天法等。
在國內，有關證券投資的所有法律法規都沒有對私募基金給予明確規定，2003年頒布的《基金法》也只是在附則中提到“基金管理公司或者國務院批準的其他機構，向特定對象募集資金或者接受特定對象財產委托從事證券投資活動的具體管理辦法，由國務院根據本法的原則另行定。”這雖然給國內私募證券投資基金的合法化留足了空間，但是仍然讓其游離在合法與不合法的灰色地帶。2005年之后，國內出現的與信托投資公司合作推出的證券投資集合資金信托是依照有關法規設計運行的一種私募證券投資基金模式。這種模式最大的特點是解決了客戶資金安全的問題。作為資金信托產品，其由信托公司(信用受托、投資監管)、證券公司(專項證券賬戶監管)、商業銀行(專項資金監管)、地方銀監局四方進行監管。正常的交易操作程序分為研究決策、下單交易、資金清算、利潤分配等幾個環節，這些環節分配到不同的法人主體去做，互相制約。雖然效率低一些，但是卻可以有效地防范道德風險。由于這種機制很好地解決于信用風險問題，投資者資金安全有保證。實際上，在這種私募基金信托中，信托公司的角色已發生變化，在以往的證券信托計劃中，信托公司既做受托人，又做投資者，在操作中難免會出現利益輸送問題。而現在，信托只承擔受托人和信托結構設計工作，把投資者角色讓給了專業私募基金經理。信托公司的定位也從以往的操盤者，變身為某種意義上的監管者。這些信托產品基本是按照海外對沖基金模式來設計和操作的，現在只缺沽空交易。將來國內股指期貨推出后，就有沽空手段了，這樣將成為完整的對沖基金。
由于國內證券市場過去一直沒有買空機制，缺乏進行對沖和套利的股指期貨和股票期權等金融衍生工具，相關法律對私募基金的缺失，這些都使國內的私募證券投資基金演化過度到如喬治·索羅斯(george soros)的量子基金 (quantum group)困難重重。雖然近期推出的《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和即將推出的股指期貨都將拉近我國私募證券投資基金與對沖基金的距離，但是目前法律法規對我國私募證券投資基金的資金運作在以下方面還存在相當的限制。
一、金融期貨和賣空機制的缺失使私募證券投資基金無從對沖證券市場的系統風險
海外之所以將此類投資于證券及其衍生工具的私募型基金稱之為對沖基金；是因為這些基金在最初都采取了對沖的交易方式規避市場風險，隨著時間的推移，今天我們所謂的對沖基金并非都采取對沖手段，但如果完全不能進行對沖交易的私募證券投資基金也很難稱得上是對沖基金。建立投資組合可以降低非系統風險，卻不可以消減系統風險。目前我國股市價格波動幅度大，系統風險約占市場風險的65%，而美國等發達國家大部分只占30%，因此，對國內股票的系統風險進行對沖十分必要與迫切。在債券市場上，由于國內還未實行利率市場化，債券的收益率波動較小，還未形成對債券類對沖工具的強烈需求，但是利率市場化是中國金融開放與創新的必然趨勢，對這方面工具的需求也將日益暴露出來。由于缺乏金融期貨等對沖工具及賣空機制，國內的私募證券投資基金只能在單邊上升市場中獲利，而在證券市場的單邊下降趨勢中無法規避系統風險帶來的損失，不能如同海外對沖基金一樣，在雙邊市中同時獲利。表1對不同類型對沖基金的波動率進行了比較。
從表1可以看出，采用了對沖交易規避證券市場系統風險的對沖基金，除做空傾向基金和新興市場基金外，其他的收益波動性都遠不及標準普爾指數基金，而它們的sharpe指數卻基本高于標準普爾500指數基金。
圖1是credit suisse／tremont對沖基金指數公司對全球對沖基金歷史收益率的一個統計，圖表中同時反映了標準普爾
由圖1可以看出全球對沖基金的收益率雖然沒有明顯優于標準普爾500指數，而且在1998年到2002年之間還低于普爾指數，但是從1999年開始卻優于道瓊斯全球指數，且它的波動性遠遠小于標準普爾500指數與道瓊斯全球指數。
由于不同投資者和基金經理人的風險偏好和投資策略不同， 目前海外就對沖基金種類愈加細分，有許多種類的對沖基金與國內私募證券投資基金一樣不采用對沖手段控制投寸、鎖定風險。不同的是，國內的私募證券投資基金長期以來受制于缺乏可用以對沖風險的賣空機制和金融工具，如股指期貨和債券期貨等，無論私募基金欲采取何種投資策略，在客觀上都不允許其對證券組合的系統風險進行對沖。圖2是2001年7月底到2006年12月底國內私募證券投資基金收益率與新華富時a指的比較。
和海外的情況相同，國內私募證券投資基金收益率的波動性也小于大盤指數，但是，由于國內私募證券投資基金缺乏海外對沖基金規避風險的對沖工具，因此其較海外對沖基金經受著更大的波動性，同時，當系統風險到來時只能被動地接受損失。
2006年推出的《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和即將問世的滬深300股指期貨，填補了國內無對沖機制和對沖金融工具的空白。國內私募證券投資基金可以通過向證券公司辦理融資融券業務以對沖基金資產中的部分股票、共同基金和債券的風險頭寸，滬深300股指期貨的推出使我們為私募證券投資基金中的部分成分股票的系統風險進行對沖成為的可能。由于國債“327”事件，國內的債券期貨遲遲未再推出，因此，近期想要為私募證券投資基金中債券的利率風險進行對沖只能通過融資融券。無疑，融資融券和金融期貨的陸續推出，通過允許讓私募證券投資基金中部分種類金融資產的風險進行對沖，使國內的私募證券投資基金逐步向真正的對沖基金演進。
二、不完全的賣空機制使私募證券投資基金難以發揮對沖基金的高杠桿效用
從組織形式上來劃分，我國目前的私募證券投資基金主要有三種類型。一種是契約型，主要是指通過契約的形式維系各參與人之間的關系的私募基金形式。另一種是合伙型，通過投資者和管理者的共同出資，形成合伙性質的組織形式來運作。再一種是公司型，是通過按《公司法》成立的投資公司來協調各參與人之間關系的私募基金形式。在《證券公司融資融券業務試點管理辦法》出臺前，以上三種形式的私募證券投資基金都難以通過向其他金融機構融資來放大自身的投資杠桿倍數。契約型的私募證券投資基金只能以個人名義向銀行申請貸款，但是， 目前國內商業銀行對個人除開立了住房、汽車、消費和助學貸款外，只允許個人以憑證式國債做質押貸款。對于合伙與公司型的企業法人， 目前國內商業銀行對其通過不動產的抵押和動產的質押來發放貸款，如憑證式國債、股權和股票的質押貸款。但是對于經營高風險的私募證券投資基金法人來說，其很難滿足銀行的其他要求，因此，合伙與公司型的私募證券投資基金法人要獲得銀行貸款以進行杠桿投資在現行的法律制度框架下幾乎是不可能的。2005年，van對沖基金國際顧問公司統計了截至2004年底各種不同類型對沖基金，在投資過程中通過賣空交易使用杠桿放大倍數的程度，調查的結果如表2所示。
由表2可以看出，海外對沖基金通過賣空機制使用杠桿的倍數一般在兩倍以下，但也有30%的對沖基金的杠桿倍數在兩倍以上。根據《融資融券試點交易實施細則》，投資者融資買入證券和融券賣出時，保證金比例都不得低于50%，這一細則將國內私募證券投資基金的杠桿倍數控制在兩倍以下，限制了基金根據自身投資策略縮放杠桿倍數的自由度。考慮到國內對證券公司開展融資融券業務仍處于試點起步階段，隨著證券公司控制風險能力的增強，業務發展的成熟，保證金比率有可能逐步下降，國內私募證券投資基金的可控杠桿倍數將放大。
三、資本項目的不完全開放使國內私募證券投資基金難以涉足國際金融市場
在我國的資本項目還沒有對外完全開放之前，唯一能以境內資本合法投資海外資本市場的也只有合資格境內機構投資者 (qualified domestic nstitutional investors，qdii)，目前獲批的機構只有商業銀行、保險公司、基金公司和全國社保基金。國內經營私募證券投資基金的機構短期內要想合法涉足海外資本市場幾乎不可能。而在美國等一些發達金融市場中，正是由于開放的資本項目，才會產生游走于國際資本市場的索羅斯的量子基金和堅持在全球金融市場進行價值投資的巴菲特。圖3是van對沖基金國際顧問公司對1995年到2004年國際對沖基金種類占比的統計。
圖3中全球宏觀型對沖基金和新興市場型對沖基金都是主要將投資定位于全球金融市場的對沖基金，且其他類型的對沖基金對海外資本市場的投資比例也不可小覷。只能投資于國內金融市場的私募證券投資基金，受一國經濟、政治和法律法規的影響較大，無法通過分散投資于不同市場規避這些風險。不完全開放的資本市場也是障礙國內私募證券投資基金成為真正的對沖基金的一道門檻。
四、法律法規的空白不能保障國內私募證券投資基金與海外對沖基金相同的合法地位
1949年，世界上第一只對沖基金在美國誕生，半個多世紀后，美國依然是世界上對沖基金經營最活躍、法律法規最健全的國家之一。在美國，并沒有通過專門針對對沖基金的法律，而是利用涉及投資行業的多項法律法規中的豁免條款給予其合法地位與相應監管的，即滿足豁免條款的對沖基金可以免于如在證券交易委員會注冊登記及向公眾披露基金信息等一系列共同基金必須遵守的條款。這些豁免條款主要包括對投資者的人數、資格及銷售渠道的限制。涉及規范與保護對沖基金的美國法律主要有1933年的證券法、1940年的投資公司法和投資顧問法、1997年的稅收減免法案、1936年制定，1974年修訂的商品交易法及各州的藍天法等。
在國內，有關證券投資的所有法律法規都沒有對私募基金給予明確規定，2003年頒布的《基金法》也只是在附則中提到“基金管理公司或者國務院批準的其他機構， 向特定對象募集資金或者接受特定對象財產委托從事證券投資活動的具體管理辦法， 由國務院根據本法的原則另行定。”這雖然給國內私募證券投資基金的合法化留足了空間，但是仍然讓其游離在合法與不合法的灰色地帶。2005年之后，國內出現的與信托投資公司合作推出的證券投資集合資金信托是依照有關法規設計運行的一種私募證券投資基金模式。這種模式最大的特點是解決了客戶資金安全的問題。作為資金信托產品，其由信托公司(信用受托、投資監管)、證券公司(專項證券賬戶監管)、商業銀行(專項資金監管)、地方銀監局四方進行監管。正常的交易操作程序分為研究決策、下單交易、資金清算、利潤分配等幾個環節，這些環節分配到不同的法人主體去做，互相制約。雖然效率低一些，但是卻可以有效地防范道德風險。由于這種機制很好地解決于信用風險問題，投資者資金安全有保證。實際上，在這種私募基金信托中，信托公司的角色已發生變化，在以往的證券信托計劃中，信托公司既做受托人，又做投資者，在操作中難免會出現利益輸送問題。而現在，信托只承擔受托人和信托結構設計工作，把投資者角色讓給了專業私募基金經理。信托公司的定位也從以往的操盤者，變身為某種意義上的監管者。這些信托產品基本是按照海外對沖基金模式來設計和操作的，現在只缺沽空交易。將來國內股指期貨推出后，就有沽空手段了，這樣將成為完整的對沖基金。
關鍵詞：國內私募證券投資基金；海外對沖基金；私募基金
前言：隨著國內私募基金的不斷發展，逐漸走向國際金融市場。目前，國內私募證券投資基金與海外對沖基金之間，既具有區別，又具有聯系。受制度因素的影響，使我國私募資金在金融市場中面臨著一定的問題，對我國經濟發展有不良影響。
一、國內私募證券投資基金與海外對沖基金的發展現狀
私募基金是指私下或直接向特定的群體募集資金；與之相對應的是，公募基金（Public Fund），指向社會大眾公開募集的資金。我們所說的基金主要是共同基金，即證券投資基金。
私人股權投資（私募股權投資、私募基金，Private Fund），是一個非常寬泛的概念，是指對任何一種不能在股票市場自由交易的股權資產的投資。私募基金目前主要分為以下幾種：杠桿收購、成長資本、風險投資、夾層融資和天使投資以及其他形式。在中國的金融市場中，經常被提及的“私募基金”，一般情況下是指相對于受中國政府主管部門監管的，向不特定投資人公開發行受益憑證的證券投資基金而言，是一種非公開宣傳的，私下向特定投資人募集資金進行的一種集合投資。我國的私募基金運作方式基本分兩種，一種，基于簽訂委托投資合同的契約型集合投資基金，另一種，基于共同出資入股成立股份公司的公司型集合投資基金。
隨著我國金融市場的不斷發展，股指期貨、融資融券等對沖工具逐漸推出，促進了國內私募證券投資基金的發展。目前，國內私募證券基金投資策略雖然越趨多樣化，但仍然以股票投資策略為主。國內對沖工具類型不斷增加，對私募基金管理有著更高的要求，為滿足更多需求者的需要，優秀私募基金管理者不斷涌現，促進了國內對沖基金管理的不斷加強。在全球化背景下，國內外證券市場聯系越來越密切，促進我國證券市場與國際市場的接軌，使我國對沖基金迎來良好的發展機遇[1]。
對沖基金起源于么美國50年代初。當時使用對沖基金的目的在于利用期貨、期權等金融衍生產品，和對相關聯的證券進行買賣、風險對沖的操作技巧，在某種程度上實現規避和化解投資風險。在金融學中，對沖（hedge）指的是減低另一項投資的風險的投資。對沖是指在降低商業風險的同時，仍舊可能在投資中獲利的一種方法。通常對沖是同一時間進行兩筆數量相當、行情相關、盈虧相抵且方向相反的交易。這里的行情相關指的是影響兩種商品價格行情的市場供求關系存在正相關性，如若發生變化，會同步影響兩種商品的價格，且價格變化的方向基本相同。方向相反是指兩筆交易一筆買入、一筆賣出，因此無論價格如何變化，交易的結果總是一盈一虧。如果要做到盈虧相抵，兩筆交易的數量必須大體做到數量持平。采用對沖交易手段的基金即為對沖基金（hedge fund）也稱避險基金，套期保值基金。對沖基金，運用各類金融衍生工具與金融工具，以營利為目的的金融基金，亦是證券投資基金的另一種形式，可以理解為已經風險對沖過的基金。
自20世紀90年代起，海外對沖基金發展速度加快，其有利條件相對較多。首先，對沖基金有著絕對收益目標，更具吸引力，對金融市場環境產生影響。其次，投資者不斷增多，為對沖基金投資奠定有利條件和提供基礎。再次，市場環境相對較為寬松和活躍，在一定程度上促進了對沖基金的增長。第四，金融市場中不斷涌入優秀人才，為人力資源管理創造了良好條件。最后，金融不斷創新，為海外對沖基金的快速增長提供動力源泉。所以，海外對沖基金的發展有著良好的基礎條件。
我國私募證券投資基金與海外對沖基金的發展相比，處于初期發展階段，不僅投資范圍受局限，而且缺少足夠的金融衍生工具。其次，在股票交易和過戶費方面，我國支出的經濟費用較海外國家高，且在做空方面有諸多限制。另一方面，國內期貨和期指的費用相對較低，與海外金融市場發展比較接近。
二、我國私募資金與海外資金的區別與聯系
前面提到私募基金，是指有關人員通過非公開方式，向具有投資經驗的社會公眾或人士等募集資金，以實現基金運作。就私募基金的投資方向而言，可將其分為私募證券投資基金和私募股權投資基金兩類。投資于上市企業的資金被稱為私募證券投資基金。
對于海外而言，沒有私募基金的名詞，但海外對沖基金與我國私募證券投資基金相對應，海外風險投資基金與國內私募股權投資基金相對應。因而我國基金項目與海外基金項目之間存在區別和聯系[3]。
首先，我國私募股權投資基金與海外風險投資基金的運作方式存在相同點，都是項目相關人員以非公開形式進行資金募集，之后將資金投入到非上市企業中，在一定程度上對該公司進行監管，待公司上市或被收購時，收回投入資金。此種投資方式的周期相對較長。
其次，我國私募證券投資基金與海外對沖基金之間存在著較大差距，既表現在投資策略差異方面，又表現在投資收益方面。目前，我國證券市場發展速度雖然加快，但金融賣空機制仍然不夠健全，導致金融衍生工具較為缺乏，對我國金融市場發展不利。海外對沖基金在發展中，具備股指期貨、股票期權等金融衍生工具，為對沖基金提供了良好的金融環境。
隨著我國法律制度的不斷發展和金融市場的深入，國內私募證券投資基金管理水平進一步提升，雖然在一定程度上拉近了國內與海外對沖基金的距離，但仍然存在著資金運作問題，影響和限制著國內金融市場的發展。
三、制度缺失的不良影響
現階段，我國私募證券投資基金的發展前景雖然較好，但制度缺失對其產生阻礙作用。
首先，金融期貨機制和金融賣空機制的缺失，是國內股票的系統風險難以實現對沖。海外對沖基金是通過對沖交易而規避市場風險，所以對沖手段下的對沖基金，對海外金融市場的發展發揮積極作用。我國私募證券投資基金雖然也存在對沖，但與海外對沖基金存在較大差異。國內缺乏金融期貨機制和賣空機制，致使私募證券投資基金只能單方面獲得利益，具有諸多系統風險。所以，加強國內私募證券投資資金的對沖具有必要性。其次，國內資本項目未能完全開放，使只有符合標準的境內機構投資者才能深入海外投資市場，而未取得合法地位的投資者難以涉足海外投資市場，對我國金融市場發展形成阻礙。美國等海外國家的金融市場發展較為完善，其資本項目較為開放，促使投資者可以自由游走于國內外資本市場。由此可見，制度缺失對我國私募證券投資基金發展不利[3]。
結論：總而言之，加強對國內私募證券投資基金與海外對沖基金比較的研究，對完善金融機制和促進資本項目的開放具有積極意義，并且在一定程度上維護我國金融市場的有序性和促進我國經濟發展。
參考文獻
[1]楊世偉.私募證券基金、海外對沖基金與財富管理發展研究[J].新金融，2015，06：47-49.
[2]白文奇，郭樹華，袁天昂.中國私募基金業對國民經濟的影響機理分析――基于宏觀經濟轉型與貨幣政策調控視角[J].時代金融，2014，02：33-35+37.
[3]崔涵冰，仇淼.金融創新與投資者保護：中國式對沖基金的藍圖――兼論我國對沖基金的發展與監管[J].理論界，2014，08：65-68.
“一基獨大”是市場暴漲暴跌的根源
筆者在過去的文章中曾指出，A股市場運行的實證表明，基金規模與市場穩定性存在著重要的相關關系。基金規模越大，市場穩定性越差。而基金資產凈值與流通市值的比重也驗證了這一結論。2009年基金資產管理規模同比出現小幅下降，占A股市場流通市值比重下降，市場穩定性隨之回升。盡管我們并不認為以基金為代表的機構投資者在主觀上需要承擔穩定市場的責任，但是在客觀上標榜理性投資、價值投資的基金應當起到平滑市場非理性波動的作用，事實卻非如此。
因此，“一基獨大”導致市場穩定性下降，也是市場暴漲暴跌的根源。
首先，基金投資理念和策略雷同，交叉持股現象較為嚴重，羊群效應容易引發對股價的助漲助跌。
其次，由于基金與券商保持著較好的業務關系，基金往往會盡可能增加交易量。隨著基金規模的增長，大筆買賣會導致股價波動加劇。
第三，在相對收益理念的指導下，基金經理追求短期業績排名的做法，會影響其理念的堅持，增加投機性操作。季度末基金之間的互相砸盤行為，也會在很大程度上干擾股價運行。
第四，開放式基金申購贖回的制度性設計令基金被動增減倉位導致漲時助漲、跌時助跌。
第五，股指期貨推出之前，市場缺乏對沖工具，當基金不看好大勢的時候，只能采取被動減倉行為，加大市場的波動。
“一基獨大”催生新股發行泡沫風險
“一基獨大”另一個負面效應是導致新股發行價格嚴重偏高。
當前主板市場發行新股市盈率高達50－60倍的比比皆是，創業板更是“高燒”得厲害，這種現象不利于A股市場健康發展，新股市盈率越發越高的現象也引發了業界人士深層次的思考。而以證券投資基金為代表的主流機構詢價越詢越高，直接助推了新股發行泡沫。
業內人士指出，承銷商與詢價機構互相通氣、詢價機構報價草率，導致新股定價屢創新高。
媒體報道稱，基金作為機構投資者是參與新股網下配售的主要力量之一，但是目前基金公司參與新股詢價只是“走走過場”。如果有新股發行，基金公司負責該行業的研究員出席推介會并報價。多數情況下，報價由研究員自行決定，基金公司內部缺乏討論，更沒有深入研究公司的價值。研究員確定價格的方法也十分簡單，只是參考承銷商提供的賣方報告。
有業內人士指出，參與詢價的各家機構做出每一次新股報價，都直接影響IPO公司資產的定價的合理性，并影響廣大投資者的投資意向和經濟利益。新股詢價，責任重大，但是無理報價、關系報價、人情報價還是經常出現。究其本質原因，還是“一基獨大”的惡果。
“一基獨大”不利于多元化投資理念
我們認為，“一基獨大”對于證券市場穩定的最大負面效應在于不利于形成多元化的投資理念。
盡管證券投資基金倡導價值投資理念，但事實上基金不可能做到真正意義上的價值投資。這是因為從基金的投資目標來看，都是追求超越基準指數的相對投資收益而并非絕對收益。然而，事實上，當“一基獨大”的格局形成后，雖然單只基金從個體上存在獲取超額收益的機會，但基金整體收益必然趨于市場平均收益水平，基金作為一個整體很難取得超越市場平均水平的收益率。
而對于基金投資者而言，持有理財產品的目的是獲得投資回報、戰勝通脹，而非獲取超額收益。這和基金的投資理念存在著一定的差異。
我們認為，成熟的證券市場應當包容多元化的投資理念，而這絕非是證券投資基金一類投資主體所能夠承擔的。盡管近年來基金產品創新不斷，分級基金、量化基金不絕于耳，但真正運作之后，投資者會發現，他們仍以獲取超額收益為目標。只有打破“一基獨大”的局面，市場才會迎來真正的投資理念多元化的時代。
我們注意到，與證券投資基金追求相對收益不同，以追求絕對收益為主要目標的陽光私募基金在過去的兩年間取得了不錯的投資收益。2009年，排名居首的陽光私募基金廣東新價值，其2009年收益率高達190％，遠遠超過公募基金冠軍華夏大盤增長基金的投資收益。而在2008年熊市中，排名居首的陽光私募基金金中和取得了20％的正回報，也超過了全部證券投資基金的表現。
當然，陽光私募業績分化比較嚴重，存在一些表現較差的管理人。但整體而言，追求絕對收益的私募基金已經在實戰中體現出一定的優勢，從而贏得了高端投資人的信任與尊重。
對策：發展陽光私募、打破公募壟斷
“一基獨大”的弊端已經在過去的幾年中充分的顯露出來。想要改變當前這種“一基獨大”主導下的市場格局，最主要的對策應是大力扶植多種類型的機構投資者，尤其是陽光私募基金，打破公募基金的壟斷格局。
今天，借這個機會，我希望和大家分享三個方面的看法，供大家參考。 已成行業中堅力量
首先，我國資管行業空前發展，已經成為中國金融業的中堅力量。
中國資產管理行業發展了20年，積極探索、勵志圖強，各類資管機構蓬勃發展，行業規模，特別是私募基金迅速增長。截至2016年5月1日，中國證券投資基金業協會自律管理的資產管理總規模約42.81萬億元，比去年同期增長了41.05%。其中，基金管理公司管理的公募基金規模7.73萬億元，基金管理公司及其子公司管理的專戶業務規模14.93萬億元，證券公司資產管理業務規模13.92萬億元，期貨公司資產管理業務規模約1570億元，資產證券化產品規模2707億元。
近兩年來，私募基金增速尤其顯著。截至2016年5月1日，已經在協會登記并開展業務的私募證券、私募股權、創投等私募基金管理人8834家，備案私募基金28534只，認繳規模6.07萬億元，實繳規模5.02萬億元，私募基金從業人員超過40萬人，資產管理規模超百億的私募基金管理機構101家，已經成為中國資本市場不可忽視的組成部分。
今天，我國資管行業呈現三個特點。一是行業結構不斷完善。基金公司、證券公司、期貨公司和私募基金管理機構競相發展，公私募產品不斷豐富，專業化分工的鏈條不斷完善，可供投資者選擇的多層次投資管理工具體系已經形成，為不同財富水平、風險偏好、期限偏好、收益目標的投資者提供資產配置服務，特別是跨生命周期和經濟周期的配置服務已經開始起步。
二是市場功能日益顯現。公募基金作為門檻最低的大眾理財工具，已經成為中小投資者除了銀行外第一大投資渠道，是A股市場最主要的專業機構投資者，推動普惠金融發展，引領資管行業標桿。而證券公司與基金子公司的私募資管業務和私募基金，從居民多元化投融資需求出發，從實體經濟創新、產業結構的需要出發，在社會財富管理中正在發揮越來越積極有效的作用，正在成為資本形成的重要通道、直接融資的重要渠道。
三是公募私募出現趨向“融匯”的跡象。當前，我國社會財富急劇增長，但優質資產卻越發匱乏。投資者的本性往往是既希望獲得私募基金的絕對收益，又希望享受公募基金分散緩釋風險、流動性強、費率低的益處。當證券市場因經濟的螺旋式發展而波動上行時，居民理財資金可以通過長期投資公募基金獲取市場更好的回報。但是當證券市場進入“心電圖”或橫盤狀態，個人投資者更加傾向選擇私募基金投資機會。
美國市場近期大量涌現出對沖型的公募基金、公募化的對沖基金，以及公募與對沖基金并行管理的情況，讓個人投資者有更多機會接觸對沖基金投資策略，就是這一需求的印證。我國市場數據也顯示類似的情況。今年一季度，公募基金規模下降6700萬元，但是私募基金卻流入了1.92萬億元的大眾理財資金。這個改變對我國資管行業的格局和自律管理具有重要意義。 行業新要求
第二，大資管時代對我國資管行業提出了新的要求。
2008年金融危機以來，全球經濟進入低增長、低通脹、低利率、低貿易增長的趨勢性下行軌道，由技術創新帶領的新一波增長浪潮還未到來。科技革命引發產業革命，進而引領全球經濟進入新的增長周期，必須依靠資本的助推。
技術創新是一個演變融合的過程，創新型企業從小微走向大V，從試錯糾錯走向最終成功，從個體成功走向群體成功，需要長期資本融資輸血。受限于信用管理和風險管理的特定要求，傳統的銀行信貸資金已經不適于實體經濟向創新驅動轉型。金融業進入混業經營、創新、競爭的大資管時代，依托多層次資本市場優化資源配置，加速資本形成已經成為全球主要經濟體共同努力的方向。
我國進入經濟轉型的攻堅時刻，要培育新動力，形成新結構。對于全體行業同仁而言，加快建設一個強大、健康、可持續發展的資產管理行業，發揮買方優勢，將社會財富與實體經濟有效配置，為最有創造力、競爭力、生產力的部門提供資本支持，讓全社會支持和參與經濟的價值成長，這既是機遇所在，也是使命所系。
“好雨知時節，當春乃發生。” 這里，我特別期待公募基金、私募證券投資基金、私募股權基金和創投基金，堅守各自的功能定位，堅持真正將資金轉化為資本，根據企業生命周期不同節點的資本需要進行介入，避免只追求價差獲利，不考慮價值增值的短期化、投機，避免違背基金本質、信托本質或產生利益沖突的“業務兼營”，讓高技術含量、高附加值，具有市場潛力的項目和企業破土而出，形成突破，助推產業結構優化調整和升級；讓資本配置資源逐步從行政機制走向市場機制，發揮市場規則和市場價格的作用，通過市場競爭實現配置的效益最大化和效率最優化。
肩此重任，各類資產管理機構都必須始終堅守“投資者利益第一”原則，堅持公平和公正的交易準則。投資者是投資收益的最終受益人，更是投資風險的最終承擔人。
硅谷的經驗顯示，只有確保投資者利益永遠優先，所有投資者知悉全部風險，并且受到公平對待，他們才能放心地為初創企業和新興市場提供資金。因此，基金管理人進行投資運作，雖然是基于對概率的計算，但絕不是賭博，要堅持組合投資。
上市公司融資在信息披露、財務報告、內部治理方面需要遵守的部分準則，也應適用于非上市公司融資。
監管機構和自律組織的職責就是引導基金管理人建立良好的職業操守，鍛造卓越的專業能力，并且通過有效機制幫助基金管理人不斷積累信譽，贏得投資者信任，形成良性循環。協會已經開始探索建立私募基金管理機構的信用檔案，不斷記錄誠信，讓真正具有信譽的基金管理人涌現出來。 保護投資者權益
正是基于此，我想談的第三點是，我國資管行業自律管理的出發點必須是保護投資者權益，核心是三個博弈。
中國證券投資基金業協會根據《中華人民共和國證券投資基金法》的有關規定由民政部報國務院批準成立，依照《證券投資基金法》的授權和證監會、民政部正式批準的章程，對基金公司及其子公司、證券公司、期貨公司和私募基金機構的資產管理業務進行自律管理。
《證券投資基金法》關于協會職責規定的第一條就是，教育和組織會員遵守有關證券投資的法律、行政法規，維護投資人合法權益。協會通過明確的行業行為準則，有效的事中事后監測檢查，有力的違律違紀行為處分，引導市場回歸應有的博弈環境和博弈秩序，推動資產管理機構堅定不移地維護、累積自身信譽，維護投資者利益，夯實投資者和資管機構間的雙向信任。
一是市場主體間的博弈。協會今年嘗試在私募基金登記備案中引入外部律師和法律意見書制度，這是市場化信用制衡機制的一次嘗試，希望私募基金管理人與律師、會計師等中介服務機構在相互博弈中相互增信，引導和敦促私募基金管理人登記后堅持合規建設，履行法律責任和對投資者的受托義務。
二是資管機構和投資者間的博弈。面對資產管理機構，投資者特別是中小投資者信息不對稱，因此確保信息披露的準確性和完整性，通過信息披露制度和基金合同保障投資者的知情權是為投資者提供法律保障的重要舉措。
三是資本市場買方賣方間的博弈。資產管理機構要充分發揮行使買方定價權和投票權，促進上市公司、指導非上市融資企業不斷優化基本面、提升核心競爭力，促使優秀的具有企業家精神的公司不斷涌現，促成行業生產力的持續提高，激發上市公司和融資企業長期創造持續穩定的價值增長，實現真正意義上的市場配置資源。 自律管理下一步
最后，我談談協會關于加快完善私募基金行業自律管理的各項工作安排。
協會根據《證券投資基金法》、《私募投資基金監督管理暫行辦法》和中央編辦相關通知要求，受權開展私募基金管理人登記、私募基金備案和自律管理工作。兩年來，私募基金管理機構迅猛增長，但各種問題也不斷凸顯。部分私募機構濫用協會登記備案信息非法自我增信，誤導投資者，不少私募機構不具備實際運營基本條件，從業人員不具備基本專業能力和素質，登記備案信息不真實、不準確、不完整，有的機構長期“失聯”。在經營運作中，不少私募機構存在公開宣傳推介基金、非法承諾保本保收益、甚至借私募基金名義從事非法集資等違法違規行為。
2015年5月至2016年4月底，協會共收到投訴事項及線索814件，私募基金相關投訴765件，占比高達94%，其中私募證券占34%，私募股權占53%，創投占7%。我們對投訴事項進行分析歸因后發現，私募證券投訴主要因為基金管理人信息披露不到位，投資運作不規范，投資者在證券市場發生較大波動時無法作出有效判斷、采取合理措施，讓賬面損失成為事實損失。私募股權投訴主要涉及違規募集、延期兌付和非法集資行為，一旦發生問題，投資者往往血本無歸。
為保護投資者合法權益，促進私募基金行業規范健康發展，發揮行業自律的基礎性作用，協會2月5日了《關于進一步規范私募基金管理人登記若干事項的公告》，并根據公告要求對私募基金管理機構進行逐一梳理，按規定注銷1905家私募基金管理人登記。下一步，協會將圍繞鼓勵私募行業信用建設、解決行業實際問題、開拓行業長期發展空間三個方面，進一步完善私募基金自律管理，積極推進有關改革。
一是將企業信用納入登記備案工作相關標準，針對企業信用好的協會普通會員和私募基金管理人，對其旗下已設立的多個管理人或新設管理人在法律意見書環節適當予以豁免或簡化。
二是針對工商注冊環節無法對名稱或經營范圍進行修改的現狀，在申請機構符合其他登記條件并履行相應承諾程序下準予登記，為企業修改工商登記留足時間，回應行業關切。這些承諾包括：1.僅從事創投、股權投資管理、企業咨詢，或2.僅從事二級市場投資管理、投資顧問，或3.僅從事投資于投資工具的FOF。協會正在與部分地區的金融和工商部門協調完善相關工商注冊事項。
三是針對有真實展業意愿的私募基金管理人，不強行注銷，給予其一定寬限期。
四是問答九，細化從業人員資格認定制度，完善從業人員管理制度。
五是推進養老金等長期基金入市，將私募股權基金、創投基金管理人納入可選投資管理人隊伍。
六是積極推進與財政部、稅務總局的稅制改革方案研究，加快稅制改革，將在協會登記機構和產品備案投資者信息與財政部、稅務總局進行共享，按照稅收中性原則，落實投資者的納稅主體地位，對契約型、公司型基金與合伙型基金的基金層面不重復征稅。
七是認真推進《私募基金監督管理條例》的起草與出臺工作，完善證監會與基金業協會對私募股權基金監管的法律法規依據，理順工商注冊與私募基金管理人登記和基金備案的銜接政策，爭取明確合伙企業型基金不是合伙型企業而只是契約，只需在中登公司進行份額登記而不用去進行工商登記。同時，積極推進在協會備案產品在發行和定增重組中不再穿透。
[關鍵詞] 異質;機構投資者;股市;影響
[中圖分類號] F830.91 [文獻標識碼] A
Empirical Analysis of the Influence of Institutional Investor Behavior
of Different Nature on China's Stock Market
MA Jie， ZHANG Fan
Abstract： According to different institutional frameworks， institutional investors are categorized into several varieties， including fund investors， QFII， trust investors， private enlisting fund investors， financial companies， social security investors， securities broker companies， banks and insurance companies. By building an econometric model the study finds out that institutional investors exert two opposite kinds of influence on the stock market. Securities investment funds， stock broker companies and trust companies buy on the way up， playing a positive role in the market by making additional buys. On the contrary， financial companies， social security funds and banks usually buy on the way down， a tendency of blue chip investment. It proves that different institutional investor behaviors are different in nature， as a result， simply dividing market players into institutional investors and private investors will misguide the investor understanding of the market.
Key words： different nature， institutional investor， stock-market， influence
一、引言
伴隨著中國股票市場迅速發展，機構投資者也在不斷壯大，在市場中的地位不斷攀升，其投資行為已成為了市場投資的必要參考。據Wind資訊數據統計，截至2015年12月底，我國上市公司共有2827家，滬深A股流通總市值41.53萬億元，其中各類機構投資者持股總市值為24.3萬億，占比高達58.5%，對整個市場走勢起著決定性的作用。與散戶相比，機構投資者資金實力較強，并設有專門部門與專家管理其投資決策、信息收集與分析、上市公司情況研究、集合理財方式等方面，故機構投資者具有一定的市場價值發現功能，其操作對股票市場的影響也更加顯著與持久。
現有機構投資者，按其組織機構設置不同，主要可分類為“證券投資基金、QFII、信托機構、陽光私募、財務公司、社保基金、券商、銀行、保險公司”等。Chen et al.，（2007）依據持股時間長短與持股多少，將機構投資者劃分為獨立長線高比例持股的機構投資者和其他機構投資者。劉京軍等（2012）通過換手率指標，將我國證券投資基金分成擁有低換手率的長期投資者和有高換手率的短期機會主義者兩種。譚松濤（2014）首次將媒體報道、機構投資者交易與資產價格三者放在同一框架下研究，從不同角度給出了機構投資者持股比例對資產價格的波動性以及市場信息的效率影響。蔣艷輝等（2014）分析了證券投資基金持股對企業R&D投入的影響，建議我國分析機構投資者時需要對其進行甄別分類。
不同研究中，都指出了機構投資者的類別差異對其投資行為與風格差異化的影響。各個類別的機構投資者，無論是其資金來源、投資理念、持倉結構、投資策略等都各不相同，故其投資行為具有明顯差異化特征，其持股變化對股票市場影響也不盡相同。如何量化度量這種異質性機構投資者對股票市場的不同影響，正是本文研究出發點。
二、研究思路與樣本數據說明
通常，機構投資者大規模加倉時，股票供不應求，股市價格會大幅增長;反之大量減倉時，供過于求，股市將趨于下跌。然而，不同類別機構投資者的規模和投資策略都有鮮明特征，各時期投資策略各不相同，有些市場偏好型機構投資者會在市場情況良好時大量增倉，以求高盈利;而有些機構投資者卻恰恰相反，穩健性投資方式使其會在市場大熱時減倉，穩定了市場價格。因此，不同類型機構投資者通過不同持倉策略，會對市場價格產生異質性影響。
本文意在探究擁有不同投資策略的機構投資者的持倉變動會不會影響市場的價格與收益，即異質機構投資者持股的變化、是否影響市場的投資收益率，各自的影響程度如何？反映股票市場整體價格最直接的指標便是滬深300指數，因為其樣本指數覆蓋了滬深市場近60%的市值，具有良好的市場代表性，是反映股票市場價格趨勢的理想參考指標。
由此，本文選取2007.Q1-2015.Q4期間36個季度的數據，包括基金、QFII、信托、券商、財務公司、社保、保險機構、銀行、陽光私募的持股市值，和全部機構投資者的總體持股市值，及滬深300指數季度收盤價。各類機構投資者的持股比例數據，計算方法為各自的持股市值與全部機構投資者持倉總市值的比。與通常的研究一致，本文采用對數收益率，對HS300指數采用如下處理：
HS300=In（）×100=（InP-InP）×100 （1）
其中，HS300t為股指的對數收益率，而Pt與Pt-1分別為第t與第t-1日的HS300指數收盤價。
三、回歸模型的構建及其估計結果
本文主要分析了機構投資者投資行為對滬深股市收益的影響情況，通過觀察各類機構投資者持股比例與滬深300指數收益率的散點圖后，發現大多數機構投資者持股比例對滬深300指數有顯著線性回歸趨勢，進而對上滬深300指數數據與機構投資者的持股比例數據進行了相關性檢驗（限于篇幅，此處略去散點圖與相關性分析）。考慮到保險公司由于其資金來源以及營運模式的特殊性，對風險控制要求極為嚴格，致力于長期投資、穩定投資，其投資行為可能會對整體模型回歸結果造成誤差，所以實證研究中剔除保險機構持股比例數據。綜上，建立如下回歸模型：
HS300=β0+β1INSTSIF+β2INSTQFII+β3INSTTC+β4INSTPOSF+β5INSTFC+β6INSTSSPF+β7INSTSC+β8INSTBANK+ε （2）
其中，被解釋變量HS300t為股指的對數收益率，而INSTsIF、INSTQFII、INSTTC、INSTpOSF、INSTFC、INSTsSPF、INSTSC、INSTBANK分別代表證券投資基金、QFII、信托機構、陽光私募、財務公司、社保基金、券商、銀行的持股比例。利用Eviews9.0對公式（2）進行回歸，得到3個主要模型的結果匯總于下表。
異質機構投資者持股比例對HS300股指收益的回歸結果表
注：表中系數是模型的回歸系數，括號內是其相應的t統計量值;另，***代表在1%顯著性水平下系數顯著，**代表在5%顯著性水平下系數顯著，*代表在10%顯著性水平下系數顯著。
回歸結果顯示，模型1中擬合優度達到了71.06%，證明方程擬合較好，且明顯通過F檢驗，其中銀行、券商在1%的顯著性水平下顯著;財務公司、信托公司、陽社保基金在5%的顯著性水平下顯著;而陽光私募、QFII、證券投資基金三類機構投資者均通不過t檢驗，其p值分別為0.60、0.34、0.13，認為某些機構投資者持股比例之間存在嚴重的共線性，所以剔除變量陽光私募持股比例，繼續下一步回歸。模型2顯示擬合優度幾乎沒有變化，F值增大，也明顯通過檢驗，發現剔除變量后可改善個別解釋變量的檢驗結果，但是QFII、證券投資金仍通不過t檢驗，其p值分別為0.36、0.13，其他變量則分別在1%、5%的顯著性水平下顯著，分析QFII與券商存在嚴重的線性關系，其相關系數高達0.923，在1%的置信水平下顯著，認為二者存在替代關系，所以繼續剔除變量QFII，再繼續尋找更有解釋力的模型。
模型3的擬合優度為0.699、F值為11.20，明顯通過檢驗;更重要的是，模型3中所有系數均通過了t檢驗且方向符合理論預期，其中銀行持股比例、財務公司持股比例、券商持股比例、社保基金持股比例的t統計量p值均在1%的顯著性水平下顯著，信托公司股比例的t統計量p值在5%的顯著性水平下顯著，證券投資基金持股比例的t統計量p值在10%的顯著性水平下顯著，認為6個解釋變量對與該模型預測是有意義的，故最終得到模型為：
HS300=6.54+0.15INSTSIF+0.3INSTTC-0.34INSTFC-0.4INSTSSPF+0.35INSTSC-0.24INSTBANK （3）
四、經濟含義分析與對現實的啟示
依據模型3的結果，最后選取了證券投資基金、券商、財務公司、社保基金、信托基金、銀行的持股比例，為統計意義上顯著影響股指收益率的解釋變量。其中，與滬深300指數收益正相關的是證券投資基金、信托公司、券商的持股比例，而與滬深300負相關的則為財務公司、社保基金、銀行持股比例。
進一步分析表明，券商、信托機構持股比例對市場收益影響較大，而證券投資金對市場收益的影響較小。依公式（3），基金影響系數為0.15，即基金持股比例增加1%、可能拉動滬深300指數收益上漲0.15%;券商與信托機構的影響系數，分別為0.35與0.3，說明二者持股比例上升對市場的影響甚至要強于基金。究其原因，證券投資基金資金來源穩定、資金規模大，但需要以日為單位公布凈值，其操作透明度高、規范性較強，故難以獲取暴利，投資行為更為謹慎與保守。與基金不同，券商類機構投資者有相當大的投機性，習慣于在市場良好的情況下大幅增倉;信托機構與券商類似，具有投資規模大、風險性大的特點，所以二者持股比例對市場價格影響較大。
研究發現社保基金影響系數為-0.4，這意味著財務公司持股比例增加1%，同期股指收益會下降0.4%;財務公司與銀行的影響系數分別為-0.34、-0.24，對股指收益的影響也是負向。這種負相關的可能原因，主要在于這三類投資機構的保守型投資風格，大多只在市場下跌時加倉。社保基金的資金來源穩定、資金量龐大，但有法律規定其投資股市資金不能超過40%、對風險極其敏感，其投資風格為長期、穩定持股風格;通常，社保只在有足夠安全邊際的情況下才會加倉，且對每只股票持股比例不高，以降低非系統風險。對財務公司而言，作為大型公司的資金運作部門，主要投資目的是調劑資金短缺，所以其投資行為相對保守，主要投資對象是大盤藍籌股，特別注重投資風險小、收益相對穩定的金融產品，是典型的穩健性機構投資者。銀行持股，從行業特性上具有穩定市場的職能，但相較于其他兩類機構投資者對市場的影響系數稍小，主要由于政府政策上對銀行有一定限制、受到嚴格監管，其規模化投資必須先要“規范化”。
綜合來看，機構投資者對股票市場的影響確實呈“異質性”特征，簡單將市場參與者分為機構與散戶，將難以正確認識市場。通過分析兩類機構投資者的投資特點發現：基金、券商、信托，偏向投資于中短期能帶來高盈利的上市公司，投資行為更加注重盈利性，其增倉行為對市場價格有正向影響，其投資風格為積極“主動買漲型”;相反，財務公司、社保、銀行屬于長期機構投資者，偏向于穩健投資，注重長期持有證券，以及注重風險管理，往往偏好在市場下跌時進行加倉，這三類機構投資風格更趨向于“消極買跌型”。
[參 考 文 獻]
[1]Chen， X.， Harford， J.，Li，K. Monitoring：Which Institutions Matter [J]. Journal of Financial Economics， 2007（86）：279-305
[2]蔣艷輝，唐家財，姚靠華.機構投資者異質性與上市公司R&D投入――來自A股市場高新技術企業的經驗研究[J].經濟經緯，2014（31）：86-91
1.募集資金資格：一般意義上，具有募集資金資格的主體被認為是基金管理人，在目前要求下必須在基金從業協會登記。但值得注意的是，《暫行辦法》中對私募證券投資基金管理人不做準入門檻限制，只有當規模達到一定程度才需要向自律組織登記的要求；另一方面未經備案的私募基金僅不得以產品名義開立證券相關賬戶資格，而無其它限制。換言之，只要注意避免觸及“非法集資”等紅線，以投資公司，投資顧問或者合伙企業的方式均可以通過合理手段進行合法證券投資而無需登記。在美國，其2010年版《私募基金投資顧問注冊法》也有當委托客戶少于15人的經紀人且不以“投資顧問”的名義出現在美國公眾面前的非美國顧問可免于注冊的相關規定。，可以推測之后的監管將會遵循不支持亦不排斥高風險偏好投資人的需求的原則，允許老練成熟的投資者在不影響公眾利益情況下入場并免受諸多限制。2.從業人員的認定：在中國證券投資基金業協會舉辦的《備案辦法》培訓會上，私募部主任董煜韜表示將盡快推出私募從業人員資格考試（而在考試出臺前，從業人員需通過公募證券基金的資格考試，或具備三年以上的從事投資管理相關業務的經驗）。專業資格認證將對提升私募從業人員專業素質，進一步實現從業人員誠信體系建設。介于部分私募涉及對沖，期貨，創投等項目，后續出臺的私募從業人員考試極有可能是在通過公募證券基金考試基礎上對沖、期貨、股權類的知識有所要求。3.合格投資者的界定：雖然證監會沒有明確有關規定，基金從業協會還是就“合格投資者”給出相關建議，希望私募基金管理人向符合以下條件的投資者募集資金：1.個人投資者的金融資產不低于500萬人民幣；2.機構投資者的凈資產不低于1000萬元人民幣；3.具備相應的風險識別及風險承擔能力；4.投資于單只私募產品的資金不低于100萬元人民幣。此舉意在充分尊重市場放開監管的思路下對中小投資者和抗風險能力較差投資者進行保護。
二、對私募生態圈的影響
1.基金管理人：在《備案辦法》正式實施后，獲得基金業協會公示的私募機構可以直接作為基金管理人在期貨和證券市場開立賬戶，無需借助其他金融機構的通道，由此帶來的通道成本降低顯而易見。同時，私募基金公司和投資者可以直接簽訂契約，并在契約中清晰界定產品的投資范圍，包括股指期貨以及未來可能出現的新型衍生產品，不再受如業務種類，杠桿等業務通道的監管限制而帶來的限制。此外，投資者與私募基金公司直接建立契約關系意味著更廣泛的知情權，私募基金的投資運作將受到更多來自市場的監督和約束。2.傳統通道提供商：此次私募業的陽光化必將帶來巨大的托管需求，對商業銀行來說，其已擁有的托管公募基金的完整模式可以直接應用于陽光私募的產品。而對于看似被剝奪了通道利潤的信托、券商，則可以推廣涵蓋產品創設、份額登記、稅務優化、融資融券、基金評級、證券配售、銷售推廣、產品清算的一站式金融平臺服務代替傳統通道業務。私募獨立發行產品勢必伴隨著諸多參數的探討，而明細分工也是成熟市場的標志之一，廣發證券利用自建托管平臺為基金給出出公允評級，招商證券和重陽投資的合作的實例已然證明了該模式的可行性。3.監管環境：目前的金融機構中，券商約1200家，公募約100家，而根據私募排排網數據中心統計，截止2013年12月31日全國共發行6594只私募基金產品。面對顯著增長的被監管市場的擴容，無論是著眼于現狀還是對未來發展的長遠考慮，遵循行業自律、市場博弈精神下的適度監管都是最適合這個市場的大環境。《備案辦法》規定，凡是私募基金當事人可以自主決策且不會帶來風險外溢的，都交給市場主體意識自治，風險自擔；對基金投資策略、基金收益分配等不施加強制性要求。一直以來，效率和公平都是資本市場一對無法規避的矛盾，此次賦予基金充分的自由權，多次強調行業自律，是尊重市場自由、鼓勵市場創新的體現，也是走向成熟的基金業監管體系的信號。
三、現有規則下的進一步思考
1.差異化監管的創新：美國的對沖基金在相同法律造成的監管環境中可以通過豁免規避很多法律規制，只有“對于發型大規模對沖基金，因其實質已經影響公眾利益，需要進行發行登記”相關條款；香港法律亦有“向公眾公開宣傳的集合投資計劃需要有關機構批準”，“對于非向公眾銷售的對沖基金，不受《對沖基金指引》制規，無需履行該法規定的信息披露義務”等規定。但豁免不等于不約束，美國要求私募基金管理人披露投資者身份，背景，除了必須向SEC（美國證券交易委員會）匯報外，還受到稅務部門，財務部，商品期貨交易委員會等相關法律約束以及報告義務，反洗錢業務，反欺詐業務和保護消費者隱私義務的約束。在我國，為降低因基金管理者與投資人和交易對手因為信息不對稱而出現權力越位甚至損害投資人利益的事件發生的概率，《備案辦法》在信息披露方面特別提到私募證券投資基金更新每月信息（公募則可以按季度更新）。但對不同受眾群以何種頻率何種內容披露信息的問題，還需要進一步創新。若能采取美國的分類監管細則，同時結合香港《對沖基金指引》和《對沖基金匯報規定指引》對私募行業的披露信息要求，能夠更好結合現有國情，既達到了約束效果，又保護私募機構投資策略的隱私性，不會讓私募機構因為監管而造成一定的業績壓力，不失為一種兩全之舉。2.行業生態結構構建尚需時日：目前國外私募的生態結構下，會計師事務所對基金凈值進行核算，律師事務所對業務進行合規以及行政管理人審核。顯然，要建立一個穩定的生態結構，律師事務所、會計師事務作為廣大基金份額持有人“看門人”有著義不容辭的使命。因而《基金法》第107條對這兩類中級機構的盡責要求必然僅僅是這個體系規范化的一個開端；同時以基金服務行業為代表的其他中介機構也因其自然屬性，必然會在實踐中漸漸整合到整個體系中。
四、結語
基金行業大佬、博時基金總經理肖風在其公募基金從業生涯走過13個年頭后，決定要離開了。
7月29日，肖風與媒體舉行了一場見面會，邀請函中提到，“鑒于近來媒體對博時基金肖風總經理的動向比較關注，甚至不斷有其辭職傳聞報道，為交流溝通相關情況，增進媒體對博時運作的了解”。而令許多媒體意外的是，這場看似以辟謠為主題的見面會，卻最終證實了外界的傳言。
在會上，肖風承認他將離任總經理一職，不過近期他將繼續留在博時基金，從7月28日起，在新任總經理到崗前公司總經理職務，今后將繼續擔任副董事長。
就在前一天，博時基金舉行了第五屆董事會2011年第一次會議，其間進行了公司經營管理班子的換屆選舉，肖風申請退居二線，只擔任董事、副董事長，不再續任新一屆公司總經理。
據業界揣測，與股東不和是肖風離職的主要原因之一。
疑與大股東不和
肖風，廣東人，南開大學經濟學博士，1989年后曾先后在深圳康佳電子集團股份有限公司、中國人民銀行深圳經濟特區分行工作，1993年進入深圳市證券監管辦公室工作，歷任副處長、處長、證管辦副主任。1998年4月起，肖風負責籌建博時基金管理有限公司，任副董事長、總經理。博時基金是中國內地首批成立的五家基金管理公司之一。
2007年底，招商證券以63.2億元買入博時基金48%的股權，持股達73%，成為其第一大股東。目前，經過股權轉讓，招商證券、長城資產持股比例分別為49%、25%，另外還有5家小股東。如今，招商證券總經理楊A任董事長，博時基金董事會的5個非獨董席位中，招商證券占據三席，處于絕對優勢地位。
知情人士分析：“肖風屬于典型的強勢硬漢做派，和大股東招商證券有些許的不愉快。而且博時近年來業績平平，并不具備明顯的大基金公司的能力，因此，股東對其并不滿意。”
此言讓人想到今年年初辭別公募基金的李全。李全和肖風在業內是一對黃金搭檔，他也一直是肖風的左膀右臂。然而，去年李全參與了華安基金公司總經理的公開海選。失意后的李全決絕地離開公募基金界，轉投新華資產管理公司任總裁。
一軍之帥堪為將。公募基金中真正赴一線帶兵打仗的就是基金經理，然而，博時基金近年來卻屢次痛失愛將。一位位投研經驗豐富、業績扎實的骨干人員陸續出走，或奔赴私募，或轉戰其他公募公司。
今年4月13日，博時基金公司公告，宣布數量組投資總監、基金裕澤和博時特許價值的基金經理陳亮辭任。不到半個月，博時基金再度發出公告，宣布博時超大盤ETF的基金經理張曉軍離任。博時超大盤成立于去年年底，張曉軍擔任該基金的基金經理尚不足半年。在短短的半月之內，陳亮和張曉軍辭去了5只基金的基金經理，博時基金出現了青黃不接的用人荒。
回憶2006年年底，、歸江、高陽、詹凌蔚、劉純亮等人陸續離開，該公司上演了骨干人員離職潮，這些老將的離去使得博時基金的投資實力大為削弱。曾經帶領博時價值增長一舉奪冠，成為當年業績最好的基金。歸江成為國泰基金的投資總監后，國泰基金的整體業績出現了提升。
但肖風否認了與股東不和的說法，他稱，招商證券曾一直對他進行挽留，否則去年他提出同時提拔5個副總經理的建議也不會被采納。
去年8月，肖風曾同時提拔了5位副總經理，加上此前的副總經理王德英，博時基金目前共有6位副總。一次提拔5位副總，這在業界并不多見，此次任命之后，6位副總的數量也明顯高于同等水平的基金公司。但這次提拔，遭致業界不少非議。有業內人士分析，如果肖風辭別博時，那么這5位新上任的副總經理中很有可能會誕生肖風的接班人。
大將掛冠而去，小將上陣補缺。據博時基金的公告，2011年5月4日，余洋離任博時精選股票證券投資基金的基金經理，由共同管理基金的基金經理馬樂接任。而馬樂是在2011年4月12日剛剛被提為博時精選股票證券投資基金的基金經理，證券投資管理從業年限僅為5年。
同樣，周力于2011年7月15日離任，他管理的博時策略靈活配置混合型證券投資基金以及裕陽證券投資基金都已更換基金經理，博時策略靈活配置混合型證券投資基金由王燕、張勇共同管理，裕陽證券投資基金由王燕單獨管理。而王燕是在2011年2月28日開始任裕陽證券投資基金的基金經理的，其證券投資管理從業年限僅為7年。一位知情人士說：“眼下，博時人才隊伍青黃不接，每況愈下。”這樣的窘境可能會隨著肖風離職愈演愈烈。
博時基金淪陷
近年來，博時基金在業績和規模增長上始終沒有讓股東滿意的“亮點”，且在肖風離職傳聞最盛的2010年，該公司業績排名幾乎在行業中墊底。2010年，該公司旗下偏股型基金出現大幅虧損，虧損總額高達84.91億元，居全行業虧損第一。如此巨大的反差，使得不少博時基金持有人在該公司2011年一季度于北京召開的投資交流會上言辭激烈地進行問責。
去年，基金市場走出了一波小牛行情，但博時基金整體表現依然暗淡，實現凈值翻倍的基金中并無博時的身影。博時基金陣營中，表現最好的為被動投資的指數型基金，實現了88.61%的凈值收益率，而主動投資的偏股型基金中，沒有一只收益在80%以上。
今年以來，博時基金的業績表現更是讓市場人士大跌眼鏡。截至6月2日，博時旗下基金集體淪陷，更有基金的凈值跌幅在20%以上，指數型基金的跌幅則直逼30%。據Wind資訊統計數據顯示，成立于2005年年初的博時主題行業今年以來凈值已經縮水了23.62%，去年年底成立的博時超大盤 ETF的凈值更是急轉直下近30%。
博時旗下基金的集體淪陷與看錯市場、踏錯節拍不無關系。去年年底，博時基金一直“呼吁”風格轉換，旗下紛紛加倉大盤藍籌，然后一季度中小盤個股節節高升，博時基金大肆重倉的大盤藍籌時運不濟，直至紅5月結束，金融股、汽車股、地產股等股票的一路下跌殺得博時基金措手不及。
事實上，業績的下降背后折射出投研能力的欠缺。投研骨干紛紛出走，現任基金經理們整體呈現出年輕化，實戰操盤經驗不足。據業內人士透露，為博時旗下千億資金“保駕護航”的研究隊伍只有大約40人。而據本刊記者了解，華夏基金的研究人員多達百人，和博時基金規模相當的南方基金的研究人員也有80多人。
公募基金行業之惑
隨著肖風的離職，基金業內在位超過10年的總經理只剩“老十家”基金公司中的華夏基金范勇宏及南方基金高良玉，以及同屬行業巨頭的嘉實基金趙學軍和易方達基金葉俊英。
在基金行業內，個人職位的上升空間和股權激勵的問題由來已久，在此之前，并沒有如此多的基金公司總經理離職。越來越讓人看不清方向的行業現狀，或是如此多的大佬集中離開行業的另一個主要原因。
盡管許多新老基金公司的總經理在面對媒體時集體表現出對資產管理行業的看好，但依舊無法改變當前的一個事實：公募基金行業的資產管理規模連續數年下滑，在市場中的話語權也逐漸式微。銀行等渠道的收費逐漸上升，各家基金公司不斷擴大投研等團隊的規模，各項成本也在逐漸攀升……
更重要的則是對基金行業發展方向的一種困惑。
監管層降低基金行業的門檻，對行業內各項業務的束縛也在逐漸減少，譬如，基金的審批通道越來越多，對基金公司開展專戶等業務也給予了很多支持，同時試圖放開大量渠道促進銷售。在這種監管環境下，公募基金逐漸成為一個各種業務都能做，卻找不到特色的行業。
有在職的公募基金人員認為，公募基金的光環已經褪去，基金行業對高級管理人才的吸引力，正在逐漸減弱。與公募基金的冷清和邊緣化相比，私募股權基金（PE）投資熱度不斷上升。在很多基金人士看來，二級市場的收益遠遠低于一級市場。“一個顯著的趨勢是：公募基金經理去私募基金，因為他們會炒股票；基金公司高管去PE，因為他們有關系。”
在眾祿基金研究中心研究員韋恩源看來，整個基金行業經過這十幾年的發展，遭遇了行業瓶頸，公司規模、發展空間受到限制，經營上難以取得突破。未來五年，除了銀行信貸和IPO以外，股權投資基金將成為中國第三大融資方式，個人投資者不斷增加和保險、銀行等機構的進入則為未來PE的發展提供無限的動力和發展空間，他預期未來五年中國PE規模將上升至萬億。“這對基金公司高管來說，相對公募基金，PE更具吸引力。”韋恩源說。