時(shí)間：2023-06-21 08:45:19
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探究企業(yè)
商業(yè)模式受政府青睞
環(huán)保是政府主導(dǎo)的行業(yè)，政府日益重視，資金投入也大幅增加。國(guó)家環(huán)境保護(hù)十二五規(guī)劃顯示，十二五期間全社會(huì)環(huán)保投資需求約3.4萬(wàn)億元，較十一五期間增加121%。因此，十二五乃至更長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，我國(guó)環(huán)保產(chǎn)業(yè)面臨良好的發(fā)展前景，這為包括桑德環(huán)境在內(nèi)的環(huán)保類公司提供了巨大發(fā)展機(jī)遇。
涉足環(huán)保行業(yè)伊始，桑德環(huán)境就敏銳地發(fā)現(xiàn)了政府主導(dǎo)下的市政污水處理市場(chǎng)所隱藏的巨大商機(jī)。據(jù)此，做出了一個(gè)大膽的設(shè)想——由市場(chǎng)來(lái)做環(huán)保事業(yè)。
就如同高速公路一樣，將污水處理做成有投資、有收益的市場(chǎng)化項(xiàng)目。桑德環(huán)境在取得政府特許經(jīng)營(yíng)權(quán)之后，由企業(yè)承建并運(yùn)營(yíng)20到30年，再將項(xiàng)目完好交換給政府，企業(yè)在此期間靠收取由政府轉(zhuǎn)移并支付的排污費(fèi)獲取收益。這個(gè)模式稱為BOT模式（建設(shè)-運(yùn)營(yíng)-移交）并獲得了成功，得到政府的認(rèn)可與推廣。桑德環(huán)境用這個(gè)模式成功地打開(kāi)了市場(chǎng)。
桑德環(huán)境的業(yè)務(wù)目前主要集中于華中地區(qū)也就是湖北片，不過(guò)已經(jīng)開(kāi)始布局全國(guó)。公司目前業(yè)務(wù)主要分兩個(gè)方面：一是固廢處理業(yè)務(wù)，包括固廢處置項(xiàng)目總承包即EPC（總承包）項(xiàng)目和固廢處置項(xiàng)目投資運(yùn)營(yíng)即BOT項(xiàng)目；二是水務(wù)業(yè)務(wù)，包括污水處理業(yè)務(wù)和自來(lái)水供水業(yè)務(wù)。
目前競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手國(guó)外的有法國(guó)的威立雅、美國(guó)的金州環(huán)境。國(guó)內(nèi)的有上海環(huán)境、中國(guó)環(huán)境、深圳環(huán)保，以及偉明集團(tuán)和光大國(guó)際等。在強(qiáng)手如林的環(huán)保行業(yè)，桑德環(huán)境作為后起之秀，在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，已經(jīng)進(jìn)入前十。
備足“彈藥”跑馬圈地
垃圾發(fā)電正成為現(xiàn)階段最火熱的投資之一。桑德環(huán)境在4月份召開(kāi)的年度股東大會(huì)，吸引了30余家機(jī)構(gòu)的現(xiàn)場(chǎng)參與。由于公司去年年底剛通過(guò)配股融資18.5億元，年初又提出短融和中票各15億元的籌資計(jì)劃，巨額融資背后的高速擴(kuò)張計(jì)劃引起機(jī)構(gòu)的廣泛關(guān)注。
隨著國(guó)家鼓勵(lì)政策的明朗以及行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步，垃圾焚燒行業(yè)的投資現(xiàn)在非常熱。據(jù)計(jì)算，按照現(xiàn)在0.65元每度的上網(wǎng)電價(jià)，以及每噸垃圾發(fā)電280度以上的門檻，處理每噸垃圾的發(fā)電收益將達(dá)到180元以上，這樣國(guó)家實(shí)際補(bǔ)貼了垃圾處理的“大頭”，只需要拿“小頭”的地方政府因此就有了投資的積極性。而加上地方政府每噸60元至80元的補(bǔ)貼，垃圾發(fā)電本身也有了較為可觀的投資收益。
這直接導(dǎo)致了垃圾焚燒行業(yè)的“一哄而上”。公開(kāi)信息顯示，過(guò)去兩年許多地方政府都在籌劃上馬垃圾發(fā)電項(xiàng)目，不少投資型企業(yè)、鍋爐企業(yè)也都開(kāi)始介入垃圾發(fā)電領(lǐng)域。由于行業(yè)相對(duì)的壟斷屬性，整個(gè)行業(yè)的短期戰(zhàn)略無(wú)疑都是快速跑馬圈地。有業(yè)內(nèi)人士介紹，垃圾發(fā)電在過(guò)去三五年快速起步，預(yù)計(jì)未來(lái)三五年仍會(huì)高速發(fā)展，但現(xiàn)在隨著參與市場(chǎng)主體的增多，一兩年內(nèi)的情況可能會(huì)比較亂。
桑德環(huán)境的應(yīng)對(duì)戰(zhàn)略是什么？
桑德環(huán)境做固廢處理已有10年，目前實(shí)力和能力基本得到了市場(chǎng)的認(rèn)可。對(duì)于剛剛完成配股融資即再度啟動(dòng)巨額融資計(jì)劃，桑德環(huán)境的領(lǐng)導(dǎo)層表示，一是為降低資金成本，二是為項(xiàng)目收購(gòu)做資金儲(chǔ)備，通過(guò)項(xiàng)目收購(gòu)是未來(lái)快速擴(kuò)張的一個(gè)重要方向。
布局帶來(lái)現(xiàn)金流考驗(yàn)
公司正加緊與地方政府的談判。在過(guò)去一年內(nèi)，桑德環(huán)境先后簽下了河北巨鹿、山東沂水、重慶開(kāi)縣等多個(gè)垃圾發(fā)電項(xiàng)目。還獲得安徽淮南餐廚垃圾特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，公司固廢處理覆蓋領(lǐng)域進(jìn)一步拓展。除此以外，桑德環(huán)境還通過(guò)收購(gòu)等形式，繼續(xù)危廢處理等領(lǐng)域的擴(kuò)張，如2013年計(jì)劃收購(gòu)集團(tuán)蒙東及三峽水務(wù)項(xiàng)目。
但值得注意的是，桑德環(huán)境獲得的合同多處于三、四線城市，而且布局相對(duì)分散。據(jù)介紹，公司計(jì)劃在一些區(qū)域集中發(fā)力，目前一、二線城市的垃圾處理業(yè)務(wù)主要由當(dāng)?shù)貒?guó)資企業(yè)運(yùn)作，民營(yíng)企業(yè)很難介入，但目前隨著地方政府資金的緊張，以及城市對(duì)垃圾處理的需求日增，民營(yíng)企業(yè)也開(kāi)始有了參與機(jī)會(huì)。
但是硬幣有兩面，地方政府資金的緊張?jiān)跒楣編?lái)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間的同時(shí)，也將不可避免地拉長(zhǎng)資金回流的賬期并帶來(lái)一定的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。2012年年報(bào)顯示，公司當(dāng)期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)的1.1億元，應(yīng)收賬款激增25%至16億元，而公司當(dāng)期總營(yíng)收僅21億元?！跋鄬?duì)來(lái)說(shuō)，三、四線城市的支付能力要弱一些，這將給公司現(xiàn)金流帶來(lái)考驗(yàn)?！币晃坏綍?huì)的券商研究員認(rèn)為。
券商評(píng)價(jià)
中金公司認(rèn)為，維持公司2013、2014年分別1.06元、1.54元的EPS預(yù)期，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)市盈率約為29倍、20倍。公司在手訂單充足，大項(xiàng)目保障短期業(yè)績(jī)，固廢產(chǎn)業(yè)鏈一體化及強(qiáng)大的資金實(shí)力是公司中長(zhǎng)期增長(zhǎng)的基石，業(yè)績(jī)有望進(jìn)一步提速，重申推薦，建議投資者積極關(guān)注。
廣發(fā)證券認(rèn)為，預(yù)計(jì)2013-2014年攤薄后EPS分別為1.00和1.50元，對(duì)應(yīng)PE為28和19倍。公司作為行業(yè)龍頭，自身成長(zhǎng)性確定，看好其長(zhǎng)期投資價(jià)值，給予買入評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
桑德環(huán)境的主要風(fēng)險(xiǎn)有：1.政策風(fēng)險(xiǎn)，取決于各地環(huán)保局多大程度上把環(huán)保業(yè)務(wù)交給市場(chǎng)化企業(yè)，而不是自設(shè)事業(yè)單位自己消化，如果這樣的話基本就是建設(shè)之后移交，主要業(yè)務(wù)是施工建設(shè)。運(yùn)維這方面業(yè)務(wù)要少很多；2.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，公司的毛利有逐年下降的趨勢(shì)。毛利降低的原因主要是人力和原材料漲價(jià)，這說(shuō)明公司的定價(jià)能力還是很強(qiáng)，另外也許還有公司的工程周期較長(zhǎng)，出現(xiàn)營(yíng)收和費(fèi)用不匹配的情況干擾了毛利；3.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，公司資金需求大，營(yíng)收賬款多，對(duì)資金計(jì)劃和資金來(lái)源以及資金成本要求很高，如何及時(shí)回款，提高資金周轉(zhuǎn)和使用以及降低融資成本和現(xiàn)金流的管理，這方面值得注意；4.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，主要是技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，目前垃圾處理工藝路線還存在爭(zhēng)議，今后公司的方法能否成為主流存在風(fēng)險(xiǎn)，此外就是環(huán)境污染的風(fēng)險(xiǎn)。
高管訪談
記者在2013年桑德環(huán)境股東大會(huì)的間隙采訪了文一波董事長(zhǎng)。
記者：桑德環(huán)境以BOT模式為主，盡管剛剛配股成功，但是隨著公司BOT模式的不斷推廣，會(huì)面臨資金的瓶頸嗎？隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展，桑德環(huán)境的資金需求越來(lái)越大，如何解決？
文一波：按照投資進(jìn)度，相關(guān)項(xiàng)目所需資金要在2-3年后才釋放出來(lái)。其中BOT項(xiàng)目都是項(xiàng)目融資，公司只要匹配30%-35%的資本金即可，因此只需十幾億的資金量。目前公司每年利潤(rùn)保持在5-6億元，預(yù)計(jì)今后還將持續(xù)較快增長(zhǎng)，再加上兩年后，公司大量在建項(xiàng)目將產(chǎn)生現(xiàn)金流，因此未來(lái)3-5年，桑德環(huán)境保證100億元左右的投資規(guī)模是沒(méi)有問(wèn)題的。
一直以來(lái)，我們很重視現(xiàn)金流跟產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)、金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的匹配。從融資渠道講，基于公司自身實(shí)力和融資成本，現(xiàn)階段首選仍是銀行；此次配股成功，我們今后將更多考慮公司債、票據(jù)、配股等直接融資方式。隨著公司規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，相信直接融資比例將越來(lái)越高。
記者：對(duì)于固廢領(lǐng)域而言，現(xiàn)在是否是并購(gòu)的絕佳時(shí)間窗口？
文一波：預(yù)計(jì)再過(guò)3年時(shí)間，垃圾焚燒發(fā)電的投資高峰期就會(huì)過(guò)去，那時(shí)垃圾焚燒發(fā)電市場(chǎng)將會(huì)基本成型。但現(xiàn)在還不是并購(gòu)的最佳時(shí)機(jī)，首先由于部分國(guó)有企業(yè)出價(jià)過(guò)高，現(xiàn)在固廢領(lǐng)域并購(gòu)溢價(jià)太高；二是近兩年資本市場(chǎng)對(duì)環(huán)保行業(yè)形成了過(guò)高預(yù)期，導(dǎo)致行業(yè)整個(gè)估值過(guò)高。不過(guò)現(xiàn)在估值已在逐步降低，這是在往好的方向發(fā)展?？傮w說(shuō)來(lái)，現(xiàn)在有好的項(xiàng)目可以出手，但我相信并購(gòu)高峰出現(xiàn)還要再等幾年。
記者：桑德環(huán)境2012年簽訂了5個(gè)焚燒項(xiàng)目，盡管公司接連收獲垃圾焚燒發(fā)電大單，但截至目前尚未有垃圾焚燒發(fā)電運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，如何保證項(xiàng)目順利運(yùn)營(yíng)？
文一波：桑德環(huán)境做垃圾處理已經(jīng)有四五年，從設(shè)備制造、工藝設(shè)計(jì)到項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)，我們的團(tuán)隊(duì)已經(jīng)搭建了很久，對(duì)垃圾產(chǎn)業(yè)政策和特許經(jīng)營(yíng)模式也很熟，垃圾焚燒只是垃圾處理中的一個(gè)技術(shù)路線，而且無(wú)論是循環(huán)流化床還是爐排路，都是很成熟的技術(shù)，不像餐廚處理在技術(shù)上還存有爭(zhēng)議。由我們自己設(shè)計(jì)建造的山東德州600噸項(xiàng)目已在試爐，這將成為桑德環(huán)境首個(gè)垃圾發(fā)電項(xiàng)目。
記者：在集團(tuán)架構(gòu)上，桑德環(huán)境以固廢為主，桑德國(guó)際以水務(wù)為主。但實(shí)際上，水務(wù)和固廢在市場(chǎng)、客戶、運(yùn)營(yíng)、管理等各方面，很多是重疊的。像威立雅、中法水務(wù)等業(yè)內(nèi)公司，往往都是一體化運(yùn)營(yíng)，避免重復(fù)工作，提高效率，是否有整合集團(tuán)內(nèi)部架構(gòu)的打算？
文一波：這個(gè)話題比較敏感。桑德集團(tuán)水務(wù)和固廢業(yè)務(wù)分屬兩個(gè)上市公司是歷史原因造成的，當(dāng)時(shí)考慮到了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，兩個(gè)完整獨(dú)立的體系可以減少關(guān)聯(lián)交易，對(duì)兩個(gè)上市公司股東而言，是最公平的結(jié)構(gòu)。如果每個(gè)公司都做到足夠大，就可以攤銷相關(guān)成本，但如果體量有限，確實(shí)也會(huì)有些重復(fù)成本。當(dāng)然，在項(xiàng)目信息和政府資源上，我們也有協(xié)同效應(yīng)。優(yōu)化集團(tuán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，一直是我們的目標(biāo)，但是實(shí)施起來(lái)，將是一個(gè)復(fù)雜而且長(zhǎng)遠(yuǎn)的問(wèn)題，暫時(shí)沒(méi)有可執(zhí)行的方案。
記者：很多大型制造型企業(yè)，現(xiàn)在也都在自己實(shí)施污水處理，那么這樣發(fā)展下去的話，未來(lái)有沒(méi)有可能企業(yè)都自己進(jìn)行污水處理，而像桑德集團(tuán)這樣的企業(yè)市場(chǎng)空間就會(huì)受到擠壓？
文一波：不會(huì)的。未來(lái)這塊仍然是要市場(chǎng)化，專業(yè)的人做專業(yè)的事情。他們做污水處理是怎么都做不過(guò)我的。即使他技術(shù)方面可能不錯(cuò)，但是他沒(méi)有規(guī)模，他一年只能做一個(gè)廠、兩個(gè)廠，而我可以做上百個(gè)企業(yè)。在采購(gòu)方面，我會(huì)大批量地采購(gòu)閥門等材料，他的采購(gòu)價(jià)格不會(huì)比我有競(jìng)爭(zhēng)力。此外，整條污水處理鏈條我都有專業(yè)的人。現(xiàn)在我們接觸的工廠，他們很難有很高水平的專業(yè)人才。還有就是規(guī)模，管理的企業(yè)越多，成本就會(huì)壓得越低。工廠自己處理污水成本可能要2塊錢，但是交給專業(yè)的公司處理，成本卻只要1塊錢，而且承擔(dān)的環(huán)境責(zé)任要小。
另一方面從監(jiān)管角度講，國(guó)家也愿意交給專業(yè)的公司去做。因?yàn)檫@樣的話相關(guān)部門只要監(jiān)管這些幾十家或者幾百家專業(yè)公司做得如何就可以了。做得不好就給你紅牌警告，再有問(wèn)題就取消資格。而不是需要對(duì)所有的企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管。
1.保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道比較狹窄。一是法定運(yùn)用渠道比較少01998年以前，只有銀行存款、買賣政府債券、債券和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用形式。近兩年我國(guó)對(duì)保險(xiǎn)資金投資渠道有了新的規(guī)定，如可介入銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)和證券市場(chǎng)上的基金投資。二是保險(xiǎn)資金實(shí)際運(yùn)用渠道比較單薄，近十年來(lái)，我國(guó)保險(xiǎn)資金的運(yùn)用主要限于銀行存款。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1998年人保、平保和太保三家保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)資金的40—60％局限于現(xiàn)金和銀行存款。在證券市場(chǎng)上，保險(xiǎn)公司只可進(jìn)行基金投資，但這方面仍存在較大的距離。1998年10月，人民銀行正式批準(zhǔn)保險(xiǎn)公司進(jìn)入全國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)，從事債券買賣業(yè)務(wù)，但由于相當(dāng)數(shù)量的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用不夠重視，有的保險(xiǎn)公司甚至還沒(méi)有開(kāi)展國(guó)債業(yè)務(wù)，加上我國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)本身也不夠活躍，所以保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用效益并沒(méi)有得到多大幅度的提升?？傊覈?guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用存在初級(jí)化和表面化。
2.利率連續(xù)調(diào)整使保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)面臨較高的利率風(fēng)險(xiǎn)。由于中國(guó)正處于轉(zhuǎn)型之中，宏觀政策層面調(diào)整較多，對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的也較大。比如，近三年央行連續(xù)7次降息使我國(guó)壽險(xiǎn)公司利差倒掛現(xiàn)象日趨嚴(yán)重。1997年底以前，我國(guó)壽險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率與銀行存款的利差已不小，平均虧損在4.22％—5.22％之間。而從1997年底銀行連續(xù)降息，一年期的銀行存款利率已從7.8％下降到2.25％，而壽險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率也隨之從8％—9％下降到現(xiàn)在的2.5％，現(xiàn)新單利差收益倒掛0.25％。如果沒(méi)有相對(duì)高一點(diǎn)的保單利率，又無(wú)法吸引顧客投保。1998年底，壽險(xiǎn)保單預(yù)定利率最高為9甲o(hù)，最低為4.5％，加權(quán)為7.8％，各公司資金運(yùn)用收益率不到3甲e，顯然存在嚴(yán)重的利差損問(wèn)題。所以，單靠銀行存款的利息已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能使保險(xiǎn)資金保值增值了，保險(xiǎn)公司必須開(kāi)拓出新的投資領(lǐng)域來(lái)保證其支付保費(fèi)的可能性。
3.保險(xiǎn)資金運(yùn)用中短期行為嚴(yán)重。人壽保險(xiǎn)和財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)資金主要來(lái)源都是保費(fèi)收入。人壽保險(xiǎn)一般具有保險(xiǎn)期限長(zhǎng)（一般為30年到40年），安全性要求高等特點(diǎn)，因而現(xiàn)今這部分資金在我國(guó)比較適用于投資長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄、國(guó)債、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目等。財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)的保險(xiǎn)期限相對(duì)較短（一般為一年），對(duì)資金的運(yùn)用要求流動(dòng)性強(qiáng)，因而比較適用于同業(yè)拆借、股票投資等流動(dòng)性強(qiáng)收益率高的投資品種。然而，從我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用狀況來(lái)看，由于缺乏具有穩(wěn)定回報(bào)率的中長(zhǎng)期投資項(xiàng)目，致使不論其資金來(lái)源如何、期限長(zhǎng)短與否，基本都用于短期投資。而我國(guó)短期投資的投機(jī)性大，風(fēng)險(xiǎn)高，這種資金來(lái)源與運(yùn)用的不匹配，嚴(yán)重影響了保險(xiǎn)資金的良性循環(huán)和資金使用的效果。
4.保險(xiǎn)資金存在著非收益性運(yùn)用比重過(guò)大的問(wèn)題。當(dāng)保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)理念和管理上出現(xiàn)偏差時(shí)，當(dāng)保險(xiǎn)資金無(wú)合適渠道進(jìn)行投資時(shí)，一些保險(xiǎn)公司違反（保險(xiǎn)法）關(guān)于保險(xiǎn)資金運(yùn)用的規(guī)定，擴(kuò)大成本占用的問(wèn)題比較普遍。根源也在于無(wú)合適的投資渠道。
二、發(fā)達(dá)國(guó)家保險(xiǎn)資金投資結(jié)構(gòu)與運(yùn)用比例的簡(jiǎn)要評(píng)析
由于各國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、環(huán)境、環(huán)境的不同以及各國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的的背景差異，各國(guó)保險(xiǎn)資金的運(yùn)用都有其自身特點(diǎn)。
1.美國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用狀況。美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)一般根據(jù)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)供求狀況調(diào)整其持有的股票、債券等有價(jià)證券的數(shù)量，相對(duì)而言政府公債和企事業(yè)債券比重較大，股票投資比重較小，但目前仍可達(dá)到保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的10％左右。抵押貸款是美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，一度占據(jù)非常重要的地位，在20世紀(jì)80年代以前，基本維持在總資產(chǎn)的30％以上。只是在80年代以后，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)證券化程度不斷提高，大量資金轉(zhuǎn)移投向各類證券以達(dá)兼顧資產(chǎn)的流動(dòng)性和收益性之目的，這樣抵押貸款的比例直線下降，目前還不足10％。二戰(zhàn)以后，隨著經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，特別是在地產(chǎn)商或工商建造廠房、倉(cāng)庫(kù)、辦公樓或購(gòu)物中心等，資金需求急劇上升，美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)充分估計(jì)到該市場(chǎng)的投資價(jià)值，斥巨資進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資，其規(guī)模曾占總資產(chǎn)的6.7％。近年來(lái)，由于不動(dòng)產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)較大，這方面的投資規(guī)模相對(duì)較低，一般維持在2—3甲o(hù).在包括現(xiàn)金和銀行存款在內(nèi)的其他資金運(yùn)用方面，一般所占比例極小，現(xiàn)金和存款是為了滿足流動(dòng)性的需求，保證保險(xiǎn)金的償還，所以，美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)對(duì)現(xiàn)金和存款的管理主要是以預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流量為主要指標(biāo)，防止流動(dòng)性不足，同時(shí)避免資金閑置。
2.英國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用狀況。英國(guó)保險(xiǎn)業(yè)長(zhǎng)期資金的運(yùn)用與美國(guó)有顯著的差異。由于英國(guó)政府對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用采取寬松的態(tài)度，致使英國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用在不動(dòng)產(chǎn)和公司股票等產(chǎn)權(quán)投資所占比例要比美國(guó)高得多，接近60％，同時(shí)，政府債券持有比例也要大些，而抵押貸款和公司債券相對(duì)少得多。此外，英國(guó)保險(xiǎn)業(yè)常常斥人短期資金平衡資產(chǎn)組合的流動(dòng)性要求，斥人資金一般投于短期資產(chǎn)作為現(xiàn)金準(zhǔn)備。
3.日本保險(xiǎn)資金運(yùn)用狀況。由于經(jīng)濟(jì)傳統(tǒng)不同，日本保險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用偏向于商業(yè)貸款，貸款在各項(xiàng)資產(chǎn)中所占比例較大，在80年代以前維持在50％以上，近十幾年來(lái)雖然有所下降，但仍保持在30％左右。日本保險(xiǎn)資金的證券化程度相對(duì)低于美國(guó)和英國(guó)，但近些年來(lái)呈上升趨勢(shì)，到現(xiàn)在已達(dá)60％以上，財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)的證券化程度則較高。
綜上所述，發(fā)達(dá)國(guó)家的保險(xiǎn)資金運(yùn)用的顯著特點(diǎn)是資產(chǎn)證券化程度較高，尤其在英、美兩國(guó)，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)的資產(chǎn)證券化率高達(dá)90％，壽險(xiǎn)業(yè)也達(dá)80％以上。資產(chǎn)證券化程度高的第一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是資產(chǎn)的流動(dòng)性強(qiáng)，能滿足流動(dòng)性的需要，同時(shí)，資產(chǎn)的收益性也得以兼顧，尤其是股票，收益一般要高于貸款和不動(dòng)產(chǎn)投資，債券則更是安全性、流動(dòng)性和效益性的統(tǒng)一。第二個(gè)優(yōu)點(diǎn)是資金閑置率維持在最低水平，這些發(fā)達(dá)國(guó)家的保險(xiǎn)業(yè)其現(xiàn)金和銀行存款占總資產(chǎn)的比例一般僅為0.5—2％，其目的是支付日常支出和費(fèi)用等。第三個(gè)優(yōu)點(diǎn)是投資方式多樣化，范圍廣范，這樣能有效地分散風(fēng)險(xiǎn)和尋找合適的投資機(jī)會(huì)。
三、我國(guó)壽險(xiǎn)資金運(yùn)用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的適宜性
由上可知，西方國(guó)家保險(xiǎn)資金運(yùn)用的一個(gè)顯著特點(diǎn)是：資產(chǎn)政券化程度高，資金閑置少。我國(guó)壽險(xiǎn)資金的運(yùn)用應(yīng)借鑒其成熟的經(jīng)驗(yàn)。由于壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間長(zhǎng)，使保費(fèi)收取與給付之間存在時(shí)間差和規(guī)模差，再加上壽險(xiǎn)所具有的穩(wěn)定性和給付的可預(yù)見(jiàn)性，使得以總準(zhǔn)備金、未到期責(zé)任準(zhǔn)備金和壽險(xiǎn)公司的資本金組成的壽險(xiǎn)資金用于長(zhǎng)期投資成為可能?；A(chǔ)設(shè)施的投資特點(diǎn)與來(lái)自于傳統(tǒng)固定利率的壽險(xiǎn)產(chǎn)品的資金特點(diǎn)也正好吻合。
1.從單個(gè)項(xiàng)目投資規(guī)模來(lái)看。保險(xiǎn)公司由于網(wǎng)點(diǎn)等條件的限制，不適于開(kāi)展保單抵押貸款以外的其他零售金融業(yè)務(wù)，而應(yīng)開(kāi)展單筆資金運(yùn)用具有一定規(guī)模的批發(fā)銀行業(yè)務(wù)?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資金額巨大，正好符合保險(xiǎn)公司選擇投資項(xiàng)目的要求。
2.從項(xiàng)目的還本付息周期來(lái)看。壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)具有長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄的功能。在正常情況下，年輕人從參加工作到退休之前的繳費(fèi)期可以長(zhǎng)30年以上，壽險(xiǎn)給付期一般也長(zhǎng)達(dá)10年以上。所以壽險(xiǎn)公司有大量的長(zhǎng)期資金可用于投資。在不發(fā)生嚴(yán)重通貨膨脹的情況下，長(zhǎng)期利率總是高于短期利率。在保持一定支付能力的情況下，壽險(xiǎn)公司應(yīng)該盡可能地提高長(zhǎng)期投資在其資金運(yùn)用中的比例。基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)周期和還款周期普遍較長(zhǎng)，一般在十年以上，有的甚至達(dá)到55年。這樣長(zhǎng)的投資期限讓一般投資者望而生畏，但恰恰適合壽險(xiǎn)資金運(yùn)用的要求。
3.基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的穩(wěn)定收益符合壽險(xiǎn)資金運(yùn)用安全性優(yōu)先的原則?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)的施工建設(shè)的期限一般為4至8年，產(chǎn)業(yè)壽命較長(zhǎng)，運(yùn)行維修費(fèi)用相對(duì)較低，累積的利息較高。因此，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)一般都擁有長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益。以高速公路建設(shè)為例，盡管我國(guó)在20世紀(jì)末突破了1萬(wàn)公里，但該行業(yè)仍有較大的潛力。國(guó)家對(duì)公路建設(shè)的重視，使這類基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資回報(bào)率在某種程度上得到了保障。
4.從投資風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，投資基礎(chǔ)設(shè)施既沒(méi)有獲得纂利的可能，也沒(méi)有血本無(wú)歸的擔(dān)心，償還本息一般只是時(shí)間。這一風(fēng)險(xiǎn)低、回報(bào)相對(duì)穩(wěn)定的投資領(lǐng)域適合保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行等必須嚴(yán)格控制投資風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)參與。同時(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目保值增值功能有利于壽險(xiǎn)公司控制通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。為保證未來(lái)的償付能力，壽險(xiǎn)公司一般要將一部分資金以存款和債券的形式存起來(lái)，但這兩類投資都無(wú)法有效地抵御通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。2001年，壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)中銀行存款和政府債券仍高達(dá)76.8％，這說(shuō)明我國(guó)壽險(xiǎn)資金運(yùn)用十分重視安全性和流動(dòng)性，使得壽險(xiǎn)資金“保值有余，增值不足”，與發(fā)達(dá)國(guó)家的壽險(xiǎn)資金的運(yùn)用相比有很大的差距。而基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的回報(bào)串卻能有效地彌補(bǔ)承保業(yè)務(wù)可能出現(xiàn)的虧損。因此，壽險(xiǎn)公司將壽險(xiǎn)資金運(yùn)用于基礎(chǔ)設(shè)施投資將在總體上保證壽險(xiǎn)資金風(fēng)險(xiǎn)分布的合理化。
利率降低對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目十分有利。由于投資額度大、期限長(zhǎng)，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的盈利能力對(duì)利率非常敏感。在1997年之前，國(guó)內(nèi)資金緊張，貸款利率較高，高額的資金成本使得許多基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目無(wú)法盈利。一些項(xiàng)目不得不使用利率相對(duì)較低的外資，被迫承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)。在連續(xù)七次降息之后，基礎(chǔ)設(shè)施投資的成本大幅降低，盈利能力大幅提高。這是各銀行信貸明顯轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)設(shè)施投資的原因之一。
5.允許壽險(xiǎn)資金運(yùn)用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將有助于在加入WTO后提升中資壽險(xiǎn)公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。壽險(xiǎn)公司在進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成功后，一方面增強(qiáng)了其資金實(shí)力，樹(shù)立了可信賴的公眾形象，也有利于壽險(xiǎn)市場(chǎng)營(yíng)銷工作的開(kāi)展。同時(shí)，由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)涉及的環(huán)節(jié)眾多，壽險(xiǎn)公司可以建立更加廣范和更有利的客戶，為拓展市場(chǎng)創(chuàng)造條件。這一點(diǎn)對(duì)于我國(guó)加入世界貿(mào)易組織后國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)如何應(yīng)對(duì)外國(guó)保險(xiǎn)公司大量進(jìn)入的局面有很重要的現(xiàn)實(shí)意義。
此外，發(fā)展的宏觀環(huán)境為壽險(xiǎn)資金運(yùn)用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供了千載難逢的良機(jī)。自1996年以來(lái)，政府一直把擴(kuò)大內(nèi)需作為經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)。2001年初的“十五”計(jì)劃訂出未來(lái)五年（2001—2005）的投資率為35％，按照現(xiàn)有的數(shù)字，中國(guó)每年用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金大約為6000億元。面對(duì)如此巨大的資金需求，國(guó)家財(cái)政的壓力確實(shí)很大。因此，除了國(guó)家財(cái)政和國(guó)有商業(yè)銀行對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的支持外，還要鼓勵(lì)其他機(jī)構(gòu)投資者積極參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資。國(guó)外的養(yǎng)老基金和其他福利基金偏好追求安全性高的投資，非?？春弥袊?guó)能源、、通訊等基建項(xiàng)目。這些公共基金機(jī)構(gòu)（包括人壽保險(xiǎn)公司、退休養(yǎng)老基金、慈善基金等）能夠提供長(zhǎng)期固定利率的資金。據(jù)有關(guān)專家的，20世紀(jì)如年代前期，這些機(jī)構(gòu)在通過(guò)資本市場(chǎng)為大型能源和交通項(xiàng)目融資方面獲得了極大的成功。這些項(xiàng)目的成功表明，在國(guó)際資本市場(chǎng)上，公共機(jī)構(gòu)貸款者擁有的巨額資金，為世界上許多發(fā)展中國(guó)家的大多數(shù)能源、運(yùn)輸、電訊和其他基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供相當(dāng)可觀的資金（參見(jiàn)《1995年亞洲經(jīng)濟(jì)和基礎(chǔ)設(shè)施》）。既然國(guó)外的壽險(xiǎn)資金運(yùn)用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)在和實(shí)踐中都已被證實(shí)是可行的，那么我國(guó)的壽險(xiǎn)資金也理所當(dāng)然應(yīng)該在這方面有所貢獻(xiàn)、有所作為。
四、壽險(xiǎn)資金運(yùn)用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的連接平臺(tái)——基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目信托計(jì)劃
壽險(xiǎn)公司可以采取多種多樣的投資形式將壽險(xiǎn)資金運(yùn)用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。
1.壽險(xiǎn)公司直接投資于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。這種直接投資方式，即是指壽險(xiǎn)公司直接投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，并直接從事項(xiàng)目的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。采用這種方式，投資者將直接獲取利潤(rùn)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，減少了中間環(huán)節(jié)。但從現(xiàn)有的市場(chǎng)和壽險(xiǎn)公司的技術(shù)和人才條件來(lái)看，采取這種直接投資的方式風(fēng)險(xiǎn)較大，技術(shù)方面的要求較高，壽險(xiǎn)公司還不具備相關(guān)的能力。以各壽險(xiǎn)公司現(xiàn)有的資金實(shí)力和技術(shù)實(shí)力，還無(wú)法承擔(dān)和應(yīng)付由于直接投資所引發(fā)的一系列風(fēng)險(xiǎn)。限定上突破的可能性也比較小。
2.債券模式?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)債券，允許壽險(xiǎn)公司和其他投資者平等參與購(gòu)買。這種模式符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)范，但其實(shí)施取決于基礎(chǔ)設(shè)施投資體制的改革和證券市場(chǎng)的發(fā)展。更何況目前我國(guó)公司債券的市場(chǎng)規(guī)模還很小，新債券發(fā)行更是處于停滯狀態(tài)。所以，操作的難度也比較大。
3.銀保聯(lián)合貸款模式。壽險(xiǎn)公司與銀行合作，參加大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的聯(lián)合貸款。壽險(xiǎn)公司通過(guò)這一模式可以分散投資于多個(gè)大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。但在向基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目發(fā)放貸款的業(yè)務(wù)中，商業(yè)銀行和壽險(xiǎn)公司之間存在競(jìng)爭(zhēng)。在目前各商業(yè)銀行均有數(shù)量可觀的閑置資金的情況下，商業(yè)銀行顯然缺乏與壽險(xiǎn)公司合作的動(dòng)力。這一模式是否可行在很大程度上取決于能否在商業(yè)銀行和壽險(xiǎn)公司之間建立雙贏的利益分配機(jī)制。
1.保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道比較狹窄。一是法定運(yùn)用渠道比較少01998年以前，只有銀行存款、買賣政府債券、金融債券和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用形式。近兩年我國(guó)對(duì)保險(xiǎn)資金投資渠道有了新的規(guī)定，如可介入銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)和證券市場(chǎng)上的基金投資。二是保險(xiǎn)資金實(shí)際運(yùn)用渠道比較單薄，近十年來(lái)，我國(guó)保險(xiǎn)資金的運(yùn)用主要限于銀行存款。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1998年人保、平保和太保三家保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)資金的40—60％局限于現(xiàn)金和銀行存款。在證券市場(chǎng)上，保險(xiǎn)公司只可進(jìn)行基金投資，但這方面仍存在較大的距離。1998年10月，中國(guó)人民銀行正式批準(zhǔn)保險(xiǎn)公司進(jìn)入全國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)，從事債券買賣業(yè)務(wù)，但由于相當(dāng)數(shù)量的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用不夠重視，有的保險(xiǎn)公司甚至還沒(méi)有開(kāi)展國(guó)債業(yè)務(wù)，加上我國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)本身也不夠活躍，所以保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用效益并沒(méi)有得到多大幅度的提升。總之，我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用存在初級(jí)化和表面化問(wèn)題。
2.利率連續(xù)調(diào)整使保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)面臨較高的利率風(fēng)險(xiǎn)。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型之中，宏觀政策層面調(diào)整較多，對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的影響也較大。比如，近三年央行連續(xù)7次降息使我國(guó)壽險(xiǎn)公司利差倒掛現(xiàn)象日趨嚴(yán)重。1997年底以前，我國(guó)壽險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率與銀行存款的利差已不小，平均虧損在4.22％—5.22％之間。而從1997年底銀行連續(xù)降息，一年期的銀行存款利率已從7.8％下降到2.25％，而壽險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率也隨之從8％—9％下降到現(xiàn)在的2.5％，現(xiàn)新單利差收益倒掛0.25％。如果沒(méi)有相對(duì)高一點(diǎn)的保單利率，又無(wú)法吸引顧客投保。1998年底，壽險(xiǎn)保單預(yù)定利率最高為9甲o(hù)，最低為4.5％，加權(quán)為7.8％，各公司資金運(yùn)用收益率不到3甲e，顯然存在嚴(yán)重的利差損問(wèn)題。所以，單靠銀行存款的利息已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能使保險(xiǎn)資金保值增值了，保險(xiǎn)公司必須開(kāi)拓出新的投資領(lǐng)域來(lái)保證其支付保費(fèi)的可能性。
3.保險(xiǎn)資金運(yùn)用中短期行為嚴(yán)重。人壽保險(xiǎn)和財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)資金主要來(lái)源都是保費(fèi)收入。人壽保險(xiǎn)一般具有保險(xiǎn)期限長(zhǎng)（一般為30年到40年），安全性要求高等特點(diǎn)，因而現(xiàn)今這部分資金在我國(guó)比較適用于投資長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄、國(guó)債、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目等。財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)的保險(xiǎn)期限相對(duì)較短（一般為一年），對(duì)資金的運(yùn)用要求流動(dòng)性強(qiáng)，因而比較適用于同業(yè)拆借、股票投資等流動(dòng)性強(qiáng)收益率高的投資品種。然而，從我國(guó)目前保險(xiǎn)資金運(yùn)用狀況來(lái)看，由于缺乏具有穩(wěn)定回報(bào)率的中長(zhǎng)期投資項(xiàng)目，致使不論其資金來(lái)源如何、期限長(zhǎng)短與否，基本都用于短期投資。而我國(guó)短期投資的投機(jī)性大，風(fēng)險(xiǎn)高，這種資金來(lái)源與運(yùn)用的不匹配，嚴(yán)重影響了保險(xiǎn)資金的良性循環(huán)和資金使用的效果。
4.保險(xiǎn)資金存在著非收益性運(yùn)用比重過(guò)大的問(wèn)題。當(dāng)保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)理念和管理上出現(xiàn)偏差時(shí)，當(dāng)保險(xiǎn)資金無(wú)合適渠道進(jìn)行投資時(shí)，一些保險(xiǎn)公司違反（保險(xiǎn)法）關(guān)于保險(xiǎn)資金運(yùn)用的規(guī)定，擴(kuò)大成本占用的問(wèn)題比較普遍。根源也在于無(wú)合適的投資渠道。
二、發(fā)達(dá)國(guó)家保險(xiǎn)資金投資結(jié)構(gòu)與運(yùn)用比例的簡(jiǎn)要評(píng)析
由于各國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法律環(huán)境、社會(huì)環(huán)境的不同以及各國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展的背景差異，各國(guó)保險(xiǎn)資金的運(yùn)用都有其自身特點(diǎn)。
1.美國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用狀況。美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)一般根據(jù)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)供求狀況調(diào)整其持有的股票、債券等有價(jià)證券的數(shù)量，相對(duì)而言政府公債和企事業(yè)債券比重較大，股票投資比重較小，但目前仍可達(dá)到保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的10％左右。抵押貸款是美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，一度占據(jù)非常重要的地位，在20世紀(jì)80年代以前，基本維持在總資產(chǎn)的30％以上。只是在80年代以后，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)證券化程度不斷提高，大量資金轉(zhuǎn)移投向各類證券以達(dá)兼顧資產(chǎn)的流動(dòng)性和收益性之目的，這樣抵押貸款的比例直線下降，目前還不足10％。二戰(zhàn)以后，隨著經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，特別是在地產(chǎn)商或工商企業(yè)建造廠房、倉(cāng)庫(kù)、辦公樓或購(gòu)物中心等，資金需求急劇上升，美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)充分估計(jì)到該市場(chǎng)的投資價(jià)值，斥巨資進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資，其規(guī)模曾占總資產(chǎn)的6.7％。近年來(lái)，由于不動(dòng)產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)較大，這方面的投資規(guī)模相對(duì)較低，一般維持在2—3甲o(hù).在包括現(xiàn)金和銀行存款在內(nèi)的其他資金運(yùn)用方面，一般所占比例極小，現(xiàn)金和存款是為了滿足流動(dòng)性的需求，保證保險(xiǎn)金的償還，所以，美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)對(duì)現(xiàn)金和存款的管理主要是以預(yù)計(jì)的現(xiàn)金流量為主要指標(biāo)，防止流動(dòng)性不足，同時(shí)避免資金閑置。
2.英國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用狀況。英國(guó)保險(xiǎn)業(yè)長(zhǎng)期資金的運(yùn)用與美國(guó)有顯著的差異。由于英國(guó)政府對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用采取寬松的態(tài)度，致使英國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用在不動(dòng)產(chǎn)和公司股票等產(chǎn)權(quán)投資所占比例要比美國(guó)高得多，接近60％，同時(shí)，政府債券持有比例也要大些，而抵押貸款和公司債券相對(duì)少得多。此外，英國(guó)保險(xiǎn)業(yè)常常斥人短期資金平衡資產(chǎn)組合的流動(dòng)性要求，斥人資金一般投于短期資產(chǎn)作為現(xiàn)金準(zhǔn)備。
3.日本保險(xiǎn)資金運(yùn)用狀況。由于經(jīng)濟(jì)傳統(tǒng)不同，日本保險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用偏向于商業(yè)貸款，貸款在各項(xiàng)資產(chǎn)中所占比例較大，在80年代以前維持在50％以上，近十幾年來(lái)雖然有所下降，但仍保持在30％左右。日本保險(xiǎn)資金的證券化程度相對(duì)低于美國(guó)和英國(guó)，但近些年來(lái)呈上升趨勢(shì)，到現(xiàn)在已達(dá)60％以上，財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)的證券化程度則較高。
綜上所述，發(fā)達(dá)國(guó)家的保險(xiǎn)資金運(yùn)用的顯著特點(diǎn)是資產(chǎn)證券化程度較高，尤其在英、美兩國(guó)，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)業(yè)的資產(chǎn)證券化率高達(dá)90％，壽險(xiǎn)業(yè)也達(dá)80％以上。資產(chǎn)證券化程度高的第一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是資產(chǎn)的流動(dòng)性強(qiáng)，能滿足流動(dòng)性的需要，同時(shí)，資產(chǎn)的收益性也得以兼顧，尤其是股票，收益一般要高于貸款和不動(dòng)產(chǎn)投資，債券則更是安全性、流動(dòng)性和效益性的統(tǒng)一。第二個(gè)優(yōu)點(diǎn)是資金閑置率維持在最低水平，這些發(fā)達(dá)國(guó)家的保險(xiǎn)業(yè)其現(xiàn)金和銀行存款占總資產(chǎn)的比例一般僅為0.5—2％，其目的是支付日常支出和費(fèi)用等。第三個(gè)優(yōu)點(diǎn)是投資方式多樣化，范圍廣范，這樣能有效地分散風(fēng)險(xiǎn)和尋找合適的投資機(jī)會(huì)。
三、我國(guó)壽險(xiǎn)資金運(yùn)用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的適宜性分析
由上可知，西方國(guó)家保險(xiǎn)資金運(yùn)用的一個(gè)顯著特點(diǎn)是：資產(chǎn)政券化程度高，資金閑置少。我國(guó)壽險(xiǎn)資金的運(yùn)用應(yīng)借鑒其成熟的經(jīng)驗(yàn)。由于壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間長(zhǎng)，使保費(fèi)收取與給付之間存在時(shí)間差和規(guī)模差，再加上壽險(xiǎn)所具有的穩(wěn)定性和給付的可預(yù)見(jiàn)性，使得以總準(zhǔn)備金、未到期責(zé)任準(zhǔn)備金和壽險(xiǎn)公司的資本金組成的壽險(xiǎn)資金用于長(zhǎng)期投資成為可能?；A(chǔ)設(shè)施的投資特點(diǎn)與來(lái)自于傳統(tǒng)固定利率的壽險(xiǎn)產(chǎn)品的資金特點(diǎn)也正好吻合。
1.從單個(gè)項(xiàng)目投資規(guī)模來(lái)看。保險(xiǎn)公司由于網(wǎng)點(diǎn)等條件的限制，不適于開(kāi)展保單抵押貸款以外的其他零售金融業(yè)務(wù)，而應(yīng)開(kāi)展單筆資金運(yùn)用具有一定規(guī)模的批發(fā)銀行業(yè)務(wù)?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資金額巨大，正好符合保險(xiǎn)公司選擇投資項(xiàng)目的要求。
2.從項(xiàng)目的還本付息周期來(lái)看。壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)具有長(zhǎng)期儲(chǔ)蓄的功能。在正常情況下，年輕人從參加工作到退休之前的繳費(fèi)期可以長(zhǎng)30年以上，壽險(xiǎn)給付期一般也長(zhǎng)達(dá)10年以上。所以壽險(xiǎn)公司有大量的長(zhǎng)期資金可用于投資。在不發(fā)生嚴(yán)重通貨膨脹的情況下，長(zhǎng)期利率總是高于短期利率。在保持一定支付能力的情況下，壽險(xiǎn)公司應(yīng)該盡可能地提高長(zhǎng)期投資在其資金運(yùn)用中的比例?；A(chǔ)設(shè)施的建設(shè)周期和還款周期普遍較長(zhǎng)，一般在十年以上，有的甚至達(dá)到55年。這樣長(zhǎng)的投資期限讓一般投資者望而生畏，但恰恰適合壽險(xiǎn)資金運(yùn)用的要求。
3.基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的穩(wěn)定收益符合壽險(xiǎn)資金運(yùn)用安全性優(yōu)先的原則?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)的施工建設(shè)的期限一般為4至8年，產(chǎn)業(yè)壽命較長(zhǎng)，運(yùn)行維修費(fèi)用相對(duì)較低，累積的利息較高。因此，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)一般都擁有長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益。以高速公路建設(shè)為例，盡管我國(guó)在20世紀(jì)末突破了1萬(wàn)公里，但該行業(yè)仍有較大的發(fā)展?jié)摿Α?guó)家對(duì)公路建設(shè)的重視，使這類基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資回報(bào)率在某種程度上得到了保障。
4.從投資風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，投資基礎(chǔ)設(shè)施既沒(méi)有獲得纂利的可能，也沒(méi)有血本無(wú)歸的擔(dān)心，償還本息一般只是時(shí)間問(wèn)題。這一風(fēng)險(xiǎn)低、回報(bào)相對(duì)穩(wěn)定的投資領(lǐng)域適合保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行等必須嚴(yán)格控制投資風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)參與。同時(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目保值增值功能有利于壽險(xiǎn)公司控制通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。為保證未來(lái)的償付能力，壽險(xiǎn)公司一般要將一部分資金以存款和債券的形式存起來(lái)，但這兩類投資都無(wú)法有效地抵御通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。2001年，壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)中銀行存款和政府債券仍高達(dá)76.8％，這說(shuō)明我國(guó)壽險(xiǎn)資金運(yùn)用十分重視安全性和流動(dòng)性，使得壽險(xiǎn)資金“保值有余，增值不足”，與發(fā)達(dá)國(guó)家的壽險(xiǎn)資金的運(yùn)用相比有很大的差距。而基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的回報(bào)串卻能有效地彌補(bǔ)承保業(yè)務(wù)可能出現(xiàn)的虧損。因此，壽險(xiǎn)公司將壽險(xiǎn)資金運(yùn)用于基礎(chǔ)設(shè)施投資將在總體上保證壽險(xiǎn)資金風(fēng)險(xiǎn)分布的合理化。
利率降低對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目十分有利。由于投資額度大、期限長(zhǎng)，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的盈利能力對(duì)利率非常敏感。在1997年之前，國(guó)內(nèi)資金緊張，貸款利率較高，高額的資金成本使得許多基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目無(wú)法盈利。一些項(xiàng)目不得不使用利率相對(duì)較低的外資，被迫承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)。在連續(xù)七次降息之后，基礎(chǔ)設(shè)施投資的成本大幅降低，盈利能力大幅提高。這是各銀行信貸明顯轉(zhuǎn)向基礎(chǔ)設(shè)施投資的原因之一。
5.允許壽險(xiǎn)資金運(yùn)用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將有助于在加入WTO后提升中資壽險(xiǎn)公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。壽險(xiǎn)公司在進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成功后，一方面增強(qiáng)了其資金實(shí)力，樹(shù)立了可信賴的公眾形象，也有利于壽險(xiǎn)市場(chǎng)營(yíng)銷工作的開(kāi)展。同時(shí)，由于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)涉及的環(huán)節(jié)眾多，壽險(xiǎn)公司可以建立更加廣范和更有利的客戶網(wǎng)絡(luò)，為拓展市場(chǎng)創(chuàng)造條件。這一點(diǎn)對(duì)于我國(guó)加入世界貿(mào)易組織后國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)如何應(yīng)對(duì)外國(guó)保險(xiǎn)公司大量進(jìn)入的局面有很重要的現(xiàn)實(shí)意義。
此外，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的宏觀環(huán)境為壽險(xiǎn)資金運(yùn)用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供了千載難逢的良機(jī)。自1996年以來(lái)，政府一直把擴(kuò)大內(nèi)需作為經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)。中國(guó)2001年初的“十五”計(jì)劃訂出未來(lái)五年（2001—2005）的投資率為35％，按照現(xiàn)有的數(shù)字計(jì)算，中國(guó)每年用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金大約為6000億元。面對(duì)如此巨大的資金需求，國(guó)家財(cái)政的壓力確實(shí)很大。因此，除了國(guó)家財(cái)政和國(guó)有商業(yè)銀行對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的支持外，還要鼓勵(lì)其他機(jī)構(gòu)投資者積極參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資。國(guó)外的養(yǎng)老基金和其他福利基金偏好追求安全性高的投資，非常看好中國(guó)能源、交通、通訊等基建項(xiàng)目。這些公共基金機(jī)構(gòu)（包括人壽保險(xiǎn)公司、退休養(yǎng)老基金、慈善基金等）能夠提供長(zhǎng)期固定利率的資金。據(jù)有關(guān)專家的研究，20世紀(jì)如年代前期，這些機(jī)構(gòu)在通過(guò)資本市場(chǎng)為大型能源和交通項(xiàng)目融資方面獲得了極大的成功。這些項(xiàng)目的成功表明，在國(guó)際資本市場(chǎng)上，公共機(jī)構(gòu)貸款者擁有的巨額資金，為世界上許多發(fā)展中國(guó)家的大多數(shù)能源、運(yùn)輸、電訊和其他基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供相當(dāng)可觀的資金（參見(jiàn)《1995年亞洲經(jīng)濟(jì)和基礎(chǔ)設(shè)施》）。既然國(guó)外的壽險(xiǎn)資金運(yùn)用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)在理論和實(shí)踐中都已被證實(shí)是可行的，那么我國(guó)的壽險(xiǎn)資金也理所當(dāng)然應(yīng)該在這方面有所貢獻(xiàn)、有所作為。
四、壽險(xiǎn)資金運(yùn)用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的連接平臺(tái)——基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目信托計(jì)劃
壽險(xiǎn)公司可以采取多種多樣的投資形式將壽險(xiǎn)資金運(yùn)用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。
1.壽險(xiǎn)公司直接投資于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。這種直接投資方式，即是指壽險(xiǎn)公司直接投入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，并直接從事項(xiàng)目的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。采用這種方式，投資者將直接獲取利潤(rùn)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，減少了中間環(huán)節(jié)。但從現(xiàn)有的市場(chǎng)和壽險(xiǎn)公司的技術(shù)和人才條件來(lái)看，采取這種直接投資的方式風(fēng)險(xiǎn)較大，技術(shù)方面的要求較高，壽險(xiǎn)公司還不具備相關(guān)的能力。以目前各壽險(xiǎn)公司現(xiàn)有的資金實(shí)力和技術(shù)實(shí)力，還無(wú)法承擔(dān)和應(yīng)付由于直接投資所引發(fā)的一系列風(fēng)險(xiǎn)。法律限定上突破的可能性也比較小。
2.債券模式。基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)債券，允許壽險(xiǎn)公司和其他投資者平等參與購(gòu)買。這種模式符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)范，但其實(shí)施取決于基礎(chǔ)設(shè)施投資體制的改革和證券市場(chǎng)的發(fā)展。更何況目前我國(guó)公司債券的市場(chǎng)規(guī)模還很小，新債券發(fā)行更是處于停滯狀態(tài)。所以，操作的難度也比較大。
3.銀保聯(lián)合貸款模式。壽險(xiǎn)公司與銀行合作，參加大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的聯(lián)合貸款。壽險(xiǎn)公司通過(guò)這一模式可以分散投資于多個(gè)大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。但在向基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目發(fā)放貸款的業(yè)務(wù)中，商業(yè)銀行和壽險(xiǎn)公司之間存在競(jìng)爭(zhēng)。在目前各商業(yè)銀行均有數(shù)量可觀的閑置資金的情況下，商業(yè)銀行顯然缺乏與壽險(xiǎn)公司合作的動(dòng)力。這一模式是否可行在很大程度上取決于能否在商業(yè)銀行和壽險(xiǎn)公司之間建立雙贏的利益分配機(jī)制。
