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緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇債權(quán)投資融資，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
摘 要 目前，可轉(zhuǎn)換債券這一融資工具已成為中國上市公司股權(quán)再融資的重要方式之一。本文分析了可轉(zhuǎn)換債券及其在中國的產(chǎn)生和發(fā)展，對于中國上市公司而言，聯(lián)系可轉(zhuǎn)換債券融資的特征，發(fā)行可轉(zhuǎn)債在企業(yè)再融資方式中有著較為明顯的優(yōu)勢，如融資成本較低、轉(zhuǎn)換價格較高、可緩解股價波動等。也進一步分析了中國市場股權(quán)融資偏好的更深層次原因是公司治理結(jié)構(gòu)問題。
關(guān)鍵詞 可轉(zhuǎn)債 股權(quán)融資 公司治理
在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)融資方式總的來說有兩種：一是內(nèi)源融資，即將本企業(yè)的留存收益和折舊轉(zhuǎn)化為投資的過程；二是外源融資，即吸收其他經(jīng)濟主體的儲蓄，以轉(zhuǎn)化為自己投資的過程。西方企業(yè)融資方式都遵循“啄食理論”的原則，企業(yè)的融資順序首先是內(nèi)源融資，其次是債權(quán)融資，最后才是股權(quán)融資。其中，股權(quán)再融資的方式具有多樣性的特征，其方式主要有增加發(fā)行、供股發(fā)行、可轉(zhuǎn)換證券、認股權(quán)證、配售、分拆等六種基本方式，而每一種基本方式又可能派生出多種衍生方式和金融工具，并且在某一個特定的國家或證券市場，其運用的范圍和程度也有所差異。
而我國上市公司在融資方式選擇上與西方企業(yè)有很大的不同，除了內(nèi)源融資之外，我國大部分上市公司對股權(quán)再融資方式偏愛有加，而且上市公司股權(quán)再融資方式有一個明顯的轉(zhuǎn)變過程。以下主要通過分析可轉(zhuǎn)換債券這一融資工具，來解讀中國市場的股權(quán)融資偏好。
一、可轉(zhuǎn)換債券及其在中國的產(chǎn)生和發(fā)展
與普通債券相比，可轉(zhuǎn)換公司債券可以視做一種附轉(zhuǎn)換條件的公司債券。這里的轉(zhuǎn)換條件就是一種根據(jù)事先的約定，債券持有者可以在將來某個規(guī)定的期限內(nèi)按約定條件轉(zhuǎn)換為公司普通股票的特殊債券，其實質(zhì)就是期權(quán)的一種演變形式，與股票認股權(quán)證較為類似。可轉(zhuǎn)換債券實際上是債券與認股權(quán)證相互融合的一種創(chuàng)新型金融工具。
由于這種特殊的“轉(zhuǎn)換”期權(quán)特性，使得可轉(zhuǎn)換公司債券得以兼具債券、股票和期權(quán)三個方面的部分特征：首先，作為公司債券的一種，轉(zhuǎn)債同樣具有確定的期限和利率；其次，通過持有人的成功轉(zhuǎn)換，轉(zhuǎn)債又可以以股票的形式存在，而債券持有人通過轉(zhuǎn)換由債權(quán)人變?yōu)榱斯竟蓶|。這一特性，主要體現(xiàn)在轉(zhuǎn)債較低的利率之上。顯然，沒有股權(quán)轉(zhuǎn)換作為吸引，投資者是不可能接受這樣的利率的；第三，轉(zhuǎn)債具有期權(quán)性質(zhì)，即投資者擁有是否將債券轉(zhuǎn)換成股票的選擇權(quán)。
公司在轉(zhuǎn)債條款設(shè)計上和發(fā)行轉(zhuǎn)債后的行為選擇上表現(xiàn)出了明顯的股權(quán)融資傾向；公司的股權(quán)融資偏好并未因轉(zhuǎn)債的出現(xiàn)而有所改變，轉(zhuǎn)債實際上只是被上市公司當作一種延遲的股權(quán)融資方式。
可轉(zhuǎn)換債券是介于普通債券與普通股票之間的一種混合型金融衍生產(chǎn)品，1843年源于美國，已有150多年的發(fā)展歷史。由于其獨特的投資價值，已發(fā)展成為當今國際資本市場上重要的融資工具，并呈穩(wěn)定上升趨勢。與西方發(fā)達國家相比，中國可轉(zhuǎn)換債券市場尚處于起步階段。2001年4月，中國證監(jiān)會頒布了《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》（以下簡稱《辦法》）和3個配套的相關(guān)文件，正式將可轉(zhuǎn)換債券定位為上市公司再融資的又一種常規(guī)模式。《辦法》一出臺，立刻受到了眾多上市公司的歡迎，中國可轉(zhuǎn)換債券市場呈現(xiàn)出高速發(fā)展的態(tài)勢。
政策的指引和不斷變化影響著配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債等三種股權(quán)再融資方式的發(fā)展方向和活躍程度。使配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債每年的發(fā)行家數(shù)和籌資額此漲彼落。2001年前偏好配股融資。2001年后增發(fā)受到青睞，2003年可轉(zhuǎn)債融資成新寵。截止2001年6月，中國證券市場上的可轉(zhuǎn)換債券僅有5只，即南化轉(zhuǎn)債、絲綢轉(zhuǎn)債、茂煉轉(zhuǎn)債、機場轉(zhuǎn)債以及鞍鋼轉(zhuǎn)債，發(fā)行總額47億元。在2004年上市公司再融資504.8億元中，就有209.03億元是通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債獲得的，轉(zhuǎn)債融資比例日漸上升，可轉(zhuǎn)換債券融資總額超過同期增發(fā)和配股的融資總和，成為上市公司再融資的主要工具之一。
二、可轉(zhuǎn)換債券融資的優(yōu)勢對中國上市公司的影響
與發(fā)達國家相比，中國上市公司的再融資情況頗有些特殊，受中國特殊的股票市場發(fā)展背景影響。由于中國股票市場是在“預算軟約束”的投融資體制和“投資饑渴”的短缺經(jīng)濟大環(huán)境下出現(xiàn)并發(fā)展的一種金融制度創(chuàng)新，而且考慮到中國股市發(fā)展初期的主體，即上市公司幾乎都是國有背景，在財政收支捉襟見肘，銀行貸款財務(wù)壓力漸趨突出的情況下，上市公司對于沒有還本付息壓力的股權(quán)融資偏好非常強烈。
1．聯(lián)系可轉(zhuǎn)換債券本身的特征，對于中國上市公司而言，通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券實現(xiàn)其再融資有著較為明顯的優(yōu)點
（1）低融資成本，可以減輕公司的財務(wù)負擔
由于可轉(zhuǎn)換債券是普通債券與看漲期權(quán)的結(jié)合，具有股票、債券、期權(quán)的三重屬性，而天平傾斜的決定因素是債券利率：如果利率較高，則投資者傾向于將其看作債券；如果利率較低，甚或遠不及一般債券的水平，則投資者會更傾向于其轉(zhuǎn)股的增值收益。從中國已經(jīng)推出的若干可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行方案來看，中國轉(zhuǎn)債設(shè)計中明顯偏重于其股票特征，利率很低，許多可轉(zhuǎn)債的利率低于活期存款利率，只具有象征意義。如此低廉的利率水平，如再考慮到債務(wù)利息特有的稅盾作用。可以極大地減輕了公司財務(wù)上的負擔，進而有助于提高公司的經(jīng)營業(yè)績。
可轉(zhuǎn)換債券所含轉(zhuǎn)換期權(quán)的存在，使得投資者愿意接受較低的債務(wù)利息，意味著轉(zhuǎn)債是一種廉價融資渠道，進而可以減輕公司的財務(wù)負擔。
（2）利用溢價，以高價進行股權(quán)融資
一般而言，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價格要比現(xiàn)在的市場價格要高，以體現(xiàn)其中蘊涵的期權(quán)的價值。
從中國可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行情況來看，轉(zhuǎn)股價多數(shù)有一定的上浮比例。由于配股、增發(fā)的價格肯定不能超過市場價格，尤其考慮到近期增發(fā)所引致股價的特殊走勢，轉(zhuǎn)債的這一發(fā)行溢價優(yōu)點顯得尤為突出。
（3）可緩解股價波動，減少市場風險
隨著中國股票市場運行、監(jiān)管環(huán)境的發(fā)展，再融資渠道不斷的在創(chuàng)新，無論是配股還是增發(fā)，其融資規(guī)模受到諸多條件限制且會引起公司股價較大波動，而只有通過發(fā)行轉(zhuǎn)債才可以實現(xiàn)大規(guī)模融資且能緩解股價大幅波動壓力。在一定程度上發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券這一再融資方式的發(fā)展有后來者居上之勢。
2．中國市場股權(quán)融資偏好的深層次原因是公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷
中國現(xiàn)有上市公司中大多數(shù)是由原國有企業(yè)改制而來，公司治理結(jié)構(gòu)不完善。致使失去控制的內(nèi)部人掌握公司的控制權(quán)，他們可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方式并安排融資結(jié)構(gòu)。如果采用債務(wù)融資，不僅會使管理層面臨還本付息的壓力，而且會提高公司陷入財務(wù)困境甚至破產(chǎn)的風險。另一方面，負債的利息采用固定支付方式，負債的利用減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，從而削弱了經(jīng)理人從事低效投資的選擇空間、限制了經(jīng)營者的在職消費，相應的上市公司的管理層在再融資行為的選擇上，必然會表現(xiàn)出厭惡債務(wù)融資的傾向。再者，由于“內(nèi)部人控制”的存在，上市公司的外部股權(quán)再融資行為的決定以及與股權(quán)再融資成本密切相關(guān)的股利分配方案的決策，都由上市公司管理層控制，既然股權(quán)資本幾乎是無代價的取得，上市公司管理層就會產(chǎn)生股權(quán)再融資偏好，從而盡可能充分地享受任職的好處。
因此，上市公司管理層選擇可轉(zhuǎn)債作為重要再融資工具，且在轉(zhuǎn)債設(shè)計制定相關(guān)債券利率、轉(zhuǎn)股價格等條款時多數(shù)考慮股票的功能，是希望可轉(zhuǎn)債的持有者行使轉(zhuǎn)股權(quán)，以達到股權(quán)融資目的。
參考文獻：
[1]曾昭武.上市公司股權(quán)再融資.經(jīng)濟管理出版社.2004.1.
關(guān)鍵詞：債券投資；金融資產(chǎn)；會計差異
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4117（2012）01-0160-01
一、不同金融資產(chǎn)類型債券投資在初始確認時差異比較
根據(jù)CAS22及其應用指南規(guī)定，債券投資被劃分為交易性金融資產(chǎn)，企業(yè)應當按照取得該項資產(chǎn)的公允價值進行初始計量，相關(guān)交易費用直接計入當期損益，對應會計科目設(shè)置不反映債券面值。而債券投資若是作為持有至到期投資或可供出售金融資產(chǎn)，其初始計量應以取得該項投資的公允價值和交易費用之和作為初始入賬金額，對應會計科目設(shè)置需反映債券面值和利息調(diào)整。無論債券投資被劃歸哪類金融資產(chǎn)，若所支付價款中包含已到付息期但尚未領(lǐng)取的債券利息，應單獨確認為應收項目。現(xiàn)舉例進行比較分析：
例1：2009年1月1日，光明公司從二級市場支付價款1090000元購入南鋼公司2007年1月1日發(fā)行的債券10000張，每張市場價格105元，另支付相關(guān)交易費用2100元，（交易費用為成交金額的2‰）。該債券的面值為100元，剩余期限為2年，票面利率為4%，按年支付利息，每年1月5日支付上年度利息。
分析：由于該債券為南鋼公司2007年發(fā)行，每年1月5日支付上年度利息，所以光明公司2009年1月1日購入該債券所支付的價款中包含已到付息期但尚未領(lǐng)取的債券利息40000元（100×10000×4%）。
1、假定光明公司持有該債券是為了短期內(nèi)賣出，賺取差價，從而把它劃分為交易性金融資產(chǎn)，光明公司在2008年7月1日購入債券時應作會計處理如下：借：交易性金融資產(chǎn)――成本1050000元，投資收益2100元，應收利息40000元；貸：銀行存款1092100元。
2、假定光明公司購入該債券符合持有至到期投資條件，公司管理層把它劃分為持有至到期投資，則相關(guān)會計處理如下：借：持有至到期投資――成本1000000元、――利息調(diào)整52100元，應收利息40000元；貸：銀行存款1092100元。
3、假定光明公司依據(jù)管理層決策意圖，將該債券投資劃分為可供出售金融資產(chǎn)，則相關(guān)會計處理：借：可供出售金融資產(chǎn)――成本1000000元、――利息調(diào)整52100元，應收利息40000元；貸：銀行存款1092100元。
由以上比較分析可以看出，三類不同金融資產(chǎn)類型的債券投資在初始計量時，對于價款中包含的已到付息期但尚未領(lǐng)取的債券利息，會計處理相同，都是作為應收項目單獨處理。對于投資成本和交易費用的會計處理卻不盡相同，作為交易性金融資產(chǎn)的債券投資，其成本即為購買債券的公允價格，交易費用計入投資收益，且債券面值與公允價格的差異不作利息調(diào)整。持有至到期投資和可供出售金融資產(chǎn)的債券投資在初始計量時的會計處理相同，卻與交易性金融資產(chǎn)的債券投資在這上面的處理原則不同，其交易費用計入債券投資成本，作為初始入賬金額的組成部分，且債券成本與面值之間的差額需要作出利息調(diào)整。
二、不同金融資產(chǎn)類型債券投資在持有期間差異比較
一般來說，交易性金融資產(chǎn)的債券投資持有期間較短，持有期間取得的利息，在資產(chǎn)負債表日按票面利率計算確認為投資收益，持有期間的公允價值變動計入當期損益。持有至到期的債券投資則通常持有時間較長，持有期間采用實際利率法，按攤余成本計量。所謂攤余成本，是指該金融資產(chǎn)的初始確認金額經(jīng)下列調(diào)整后的結(jié)果：扣除已償還的本金；加上或減去采用實際利率法將該初始確認金額與到期日金額之間的差額進行攤銷形成的累計攤銷額；扣除已發(fā)生的減值損失。實際利率法就是指按照金融資產(chǎn)或金融負債（含一組金融資產(chǎn)或金融負債）的實際利率計算其攤余成本及各期利息收入或利息費用的方法。可供出售金融資產(chǎn)的債券投資持有時間可長可短，其在持有期間需按實際利率法計算利息收入，確認為投資收益并攤銷溢價，資產(chǎn)負債表日，應以公允價值進行計量，且公允價值變動計入所有者權(quán)益。
三、不同金融資產(chǎn)類型債券投資在處置時差異比較
三類不同金融資產(chǎn)類型的債券投資在處置時會計處理大體相同，都是將所取得的價款與債券投資賬面價值之間的差額計入當期損益。但交易性金融資產(chǎn)的債券投資和可供出售的債券投資還需將持有期間公允價值變動所計入科目的余額轉(zhuǎn)入投資收益，以體現(xiàn)投資獲利的完整性。
交易性金融資產(chǎn)的債券投資和可供出售的債券投資是根據(jù)市場條件和公司管理者的意圖進行處置的，處置對象可以是債券投資的一部分也可以是全部，處置部分在會計處理方法上也是一致的，這是由兩者的基本性質(zhì)和后續(xù)公允價值計量的共同屬性決定的。所不同的是，前者要把計入損益的公允價值變動金額轉(zhuǎn)入投資收益，后者是把計入所有者權(quán)益的公允價值變動金額轉(zhuǎn)入投資收益。而持有至到期的債券投資在政策上要求較嚴，一經(jīng)劃定，就不能因為債券投資持有企業(yè)的主觀意圖隨意處置，因為特殊情況作出處置的，就必須把剩余部分進行重分類，所以其處置時的賬務(wù)處理分兩步，第一步確認處置投資收益，方法與其他兩類債券投資大體相同，但由于其攤余成本的計量屬性，也就沒有公允價值變動轉(zhuǎn)出之說；第二步則需將剩余部分進行重分類為可供出售的債券投資，這也是其會計處理的差異所在。
作者單位：華北電力大學
參考文獻：
資產(chǎn)端：總資產(chǎn)逆周期擴張
(一)銀行總資產(chǎn)整體擴張
2015年，我國銀行息差大幅縮窄。在盈利目標壓力下，銀行總資產(chǎn)增速整體呈現(xiàn)逆周期加速擴表、以量補價的特征。根據(jù)銀監(jiān)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年我國銀行總資產(chǎn)同比增長15.4%。從環(huán)比看，2015年四季度較三季度呈現(xiàn)拐點向上加速的跡象。
分機構(gòu)來看，五大行擴張相對緩慢，城商行擴張明顯加速，中小銀行尤其是城商行、農(nóng)商行總資產(chǎn)逆勢擴張更加迅猛。2015年，五大國有銀行(工、農(nóng)、中、建、交)總資產(chǎn)較上年同比增長2.1個百分點至9.5%，股份制銀行擴張1.4個百分點至17.7%，城商行增速回升6.3個百分點至25.4%，仍維持相對高位。
(二)投資類資產(chǎn)快速擴張
2015年，各銀行尤其是中小銀行大幅擴張了證券投資等金融類資產(chǎn)，部分中小銀行證券投資等金融資產(chǎn)投資規(guī)模占比甚至超過貸款，呈現(xiàn)出增速快、占比高、收益高的特征。
從2015年年報數(shù)據(jù)來看，五大行信貸資產(chǎn)占生息資產(chǎn)的比重約為50%～60%，投資類資產(chǎn)占比21%，投資類資產(chǎn)較2014年微增，整體變化不大;股份制銀行信貸資產(chǎn)占生息資產(chǎn)的比重為45%～55%，平均在50%左右，投資類資產(chǎn)占比在20%～30%，平均為22%，投資類資產(chǎn)比2014年整體上升了4個百分點;中小城商行、農(nóng)商行貸款占生息資產(chǎn)的比重為30%～40%，平均為36%，而證券投資類資產(chǎn)占比在30%～55%，平均為40%，較2014年提高11個百分點以上，其中錦州銀行、盛京銀行、青島銀行等投資類資產(chǎn)占比已明顯超過信貸，錦州銀行甚至超過50%，投資類資產(chǎn)也成為這些銀行第一大生息資產(chǎn)。
從資產(chǎn)擴張速度看，五大行信貸資產(chǎn)增速放緩至10%左右，而投資類資產(chǎn)增速平均為18%左右，中行、交行的增速分別達到28%、26%;股份制銀行信貸增速在15%左右，而投資類資產(chǎn)平均增速擴張46%，民生、中信投資類資產(chǎn)增速分別達到75%、58%;中小銀行分化則更加劇烈，其信貸增速整體徘徊在15%左右，部分小銀行如重慶農(nóng)商行、徽商銀行等僅提高10%～11%，但證券投資和金融資產(chǎn)膨脹速度平均達到80%，其中錦州銀行、徽商銀行、盛京銀行等均實現(xiàn)翻倍增長，體現(xiàn)出資管業(yè)務(wù)已替代傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)，成為銀行擴大規(guī)模和提振盈利的主要方向(見圖1)。
由于實體經(jīng)濟走弱，銀行生息資產(chǎn)收益率也呈現(xiàn)分化。信貸和同業(yè)資產(chǎn)收益率大幅下滑，而證券投資收益率整體提升，證券投資相對于貸款的吸引力明顯增強。2015年央行連續(xù)降準降息后，銀行貸款、同業(yè)資產(chǎn)收益率顯著下降，平均回落幅度分別達45bp和100bp左右，而證券投資類資產(chǎn)收益降幅較小，其中五大行平均僅回落4bp，而中小銀行更是逆勢反彈，平均上行43bp達到6.64%，部分銀行證券投資類資產(chǎn)收益率甚至已超過貸款收益率。
受風險偏好、投資策略和杠桿等不同，不同銀行的投資類資產(chǎn)收益率差別迥異。五大行平均在4%左右;股份制銀行在4%～5.2%，平均為4.75%;而中小銀行則達6.6%以上。
以重慶銀行為例， 2015年重慶銀行投資類資產(chǎn)總收益率為6.7%。從投資類資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，貸款和應收款項類投資占比最高，為70%左右;可供出售證券和持有至到期分別為18%和13%左右。在應收款項類投資中，主要以信托投資、定向資管計劃、理財為主，占到90%以上;其中，在信托投資中，財產(chǎn)抵押、存單質(zhì)押、向商業(yè)銀行購買的信托產(chǎn)品占比近90%;而定向資管計劃主要以存單質(zhì)押、銀行擔保、第三方擔保等為主。總體來看，投資類資產(chǎn)的抵質(zhì)押率、擔保率較高，整體風險可控、相對穩(wěn)健。
(三)銀行資產(chǎn)外包方興未艾
在相當長時間里，市場整體將缺乏高收益資產(chǎn)，只能尋找“價值洼地”來提高收益率。大型組合由于規(guī)模過大，大多以被動配置為主，在投資中不具備優(yōu)勢。反而是中小型組合，可以充分利用其靈活性、交易彈性及主動性，因而在波動加大的市場中更具競爭優(yōu)勢。目前銀行資管規(guī)模過大，將部分組合外包以獲取主動資產(chǎn)管理的超額收益將是大勢所趨。
受銀行委外資金擴張帶動，2015年基金專戶、子公司資管、券商甚至私募規(guī)模實現(xiàn)跨越式增長，總資產(chǎn)分別擴張88%、129%、50%、266%，至4萬億元、8.5萬億元、11.9萬億元和1.7萬億元。從委外資金的結(jié)構(gòu)來看，以城商行、農(nóng)商行等中小銀行為主，大行基本很少，五大行占比更低。從資金性質(zhì)看，大行的委外投資以理財資金為主，股份制銀行委外投資中資金自營、理財基本各半，城商行和農(nóng)商行自營資金占比相對更高。在剛性收益目標的壓力下，各資管機構(gòu)只能通過加杠桿、加風險、降流動性、加久期等策略來增加收益，導致交易所杠桿率大幅提高，市場面臨的利率風險、流動性潛在風險上升。
負債端：成本加速回落
(一)負債利率加速回落，資金不再稀缺
根據(jù)銀行年報，筆者以“利息支出/付息負債”為指標來計算銀行的綜合付息負債成本率。已披露年報的11家A股上市銀行2015年末平均付息負債成本率為2.22%，環(huán)比2015年三季度下行26bp，較年初回落50bp。從逐季變動看，上半年下降幅度緩慢，不到20bp，但下半年隨著貨幣環(huán)境寬松和資金利率走低，負債成本呈加速下行態(tài)勢。
具體而言，股份制銀行資金來源更偏市場化，負債重定價下行調(diào)整速度最快，國有大行和中小銀行負債成本下行緩慢。工、農(nóng)、中、建四大行平均負債成本下行10bp左右;股份制銀行平均下行超過50bp，浦發(fā)、光大銀行負債成本分別下行52bp和41bp;而中小城商行、農(nóng)商行分化明顯，但受制于負債來源中存款占比較高(60%以上)，僅下行10bp左右，重慶銀行、青島銀行負債成本分別回落12bp和2bp。
(二)銀行理財繼續(xù)擴張，但資產(chǎn)與負債利率的裂口走擴
2015年各銀行理財業(yè)務(wù)延續(xù)了跑馬圈地、大幅擴張的態(tài)勢，銀行理財總規(guī)模從15萬億元飆升至23.7萬億元，10家披露數(shù)據(jù)的上市銀行中有7家已超過1萬億元，其中工行最高達到2.6萬億元，同比增長34%。此外招行、建行和農(nóng)行也分別達到1.82萬億元、1.62萬億元和1.58萬億元。
若以“銀行理財/個人存款”來分析，股份制銀行如光大、民生、浦發(fā)的這一比例分別達到360%、252%和193%，其他股份制銀行也在130%以上，而工、農(nóng)、中、建四大行平均仍在30%以下。可見，股份制銀行負債來源的市場化程度已非常高，隨著利率下行，負債重定價的下行速度最快，而四大行和城商行等綜合負債成本下行空間則相對有限。
銀行理財?shù)呢搨杀菊{(diào)整緩慢，與資產(chǎn)收益率之差不斷走擴。目前銀行理財利率仍維持在4.3%左右，但AAA級、1年期信用債利率早已降到3%以下，資產(chǎn)收益率與負債成本之差不斷擴大，本質(zhì)上再度反映出金融資產(chǎn)過快膨脹與資產(chǎn)投資收益下滑之間的矛盾。筆者預測，2016年理財規(guī)模擴張將明顯放緩，收益率存在大幅下降空間，預計下調(diào)幅度在50bp以上，從當前的4.2%以上降至3.7%以下將是大概率事件。
利潤端：凈利潤順周期下滑
截至2016年4月8日， 11家已年報的A股上市銀行2015年凈利潤增速為1.41%，呈現(xiàn)逐季下滑趨勢。其中，五大行凈利潤增速僅為0.7%;股份制銀行凈利潤增速同比放緩至4.2%，除平安銀行取得10.4%的兩位數(shù)增長外，其他股份制銀行凈利潤增速均縮窄至個位數(shù);而中小城商行、農(nóng)商行等凈利潤同比增速仍維持在22.9%的歷史高位，激勵市場份額仍在加速擴張中(見圖2)。
風險評價：信貸風險總體可控
2015年以來銀行不良貸款有所上升。根據(jù)銀監(jiān)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年末銀行不良貸款余額達1.27萬億元，不良貸款率上行至1.67%。關(guān)注類貸款余額2.89萬億元，比年初增長7869億元，不良貸款與關(guān)注貸款合計占比達5.46%，比2015年初上行110bp，銀行信貸風險總體可控。
隨著銀行貸款違約風險不斷暴露，不良和關(guān)注類貸款增多，將會持續(xù)抑制銀行風險偏好，拖累銀行信貸和非標等風險資產(chǎn)的擴張意愿(見圖3)。
分機構(gòu)來看，大行不良貸款率整體要高于股份制銀行和中小銀行。年報顯示，2015年末，五大行不良貸款率較年初上行41bp至1.68%，比三季度反彈13bp;股份制銀行不良貸款率平均上行40bp至1.55%，環(huán)比回升12bp;中小城商行、農(nóng)商行的不良貸款率上行19bp至1.06%左右。
從領(lǐng)先指標看，逾期貸款相對于不良貸款的剪刀差仍繼續(xù)走擴，預示后期不良貸款的形成會較快，逾期與不良貸款的總規(guī)模之差從2015年初的4322億元擴張至6330億元，未來銀行不良貸款上升趨勢可能仍未結(jié)束(見圖4)。
在經(jīng)濟下行和企業(yè)違約增加的環(huán)境下，銀行風險偏好下降，信貸資產(chǎn)的擴張動力會有所減弱，經(jīng)風險調(diào)整后的信貸存量資產(chǎn)收益率將整體下行，因而債券類資產(chǎn)的相對價值會有顯著提升，預計債券等投資類資產(chǎn)的吸引力將相對增強。
由于銀行不良貸款形成的潛在違約風險上升，銀行貸款減值計提明顯擴張，股份制銀行平均上升32%，五大行平均增加8%(見圖5)。同時，銀行撥備覆蓋率出現(xiàn)下滑，農(nóng)行、招行下降幅度在70%以上，11家上市銀行整體平均回落42%(見圖6)。
未來市場環(huán)境及債市走勢預測
無論是銀行自身資產(chǎn)大幅擴表與凈利潤下滑之間的背離，還是銀行理財?shù)膭傂载搨杀九c資產(chǎn)收益率缺口的不斷擴大，在本質(zhì)上都體現(xiàn)為經(jīng)濟和金融體系不能有效出清的環(huán)境下，有剛性收益的金融資產(chǎn)在加速膨脹，但資產(chǎn)投資回報率卻快速萎縮。
具體而言，一是市場無出清，金融資產(chǎn)只能不斷擴張。越來越多的新增信貸和債券用于滾動債務(wù)的再融資，但是并不創(chuàng)造新的投資回報，仍有剛性收益率要求，可能會導致金融資產(chǎn)擴張遠超出利潤創(chuàng)造。
二是剛性負債端利率下調(diào)緩慢。盡管2015年銀行已進入資產(chǎn)荒環(huán)境，但仍延續(xù)原來的存款競爭模式，未來負債端重定價有較大的下行空間。
三是隨著經(jīng)濟潛在增速下行，金融資產(chǎn)快速膨脹，而市場出清緩慢，宏觀杠桿率進一步上行，預計銀行面臨的資產(chǎn)荒在短期內(nèi)仍無法緩解，無風險利率下行趨勢仍未終結(jié)，機構(gòu)配置債券帶來的牛市行情仍會持續(xù)。雖然近期債券市場出現(xiàn)短期調(diào)整，但是筆者仍然保持對債券市場中期看多的觀點。
【摘 要】2012年中級會計資格《中級會計實務(wù)》（經(jīng)濟科學出版社出版，2011年11月第1版）對可供出售金融資產(chǎn)債券投資核算【例9—7】中，按教材會計處理方法，甲公司2013年1月僅持有A公司債券20天時間即形成大筆負值利息收入且債券出售后還計算其現(xiàn)金流入、實際利息收入、已收回的本金、攤余成本等數(shù)據(jù)。筆者認為教材中處理方法與財政部的《企業(yè)會計準則講解 2008》有所不符，針對于此提出一己之見，以供同行商榷。
【關(guān)鍵詞】可供出售金融資產(chǎn)；攤余成本；投資收益；公允價值
全國會計專業(yè)技術(shù)資格考試輔導教材2012年中級會計資格《中級會計實務(wù)》（財政部會計資格評價中心編，經(jīng)濟科學出版社出版，2011年11月第1版，以下簡稱“教材”）關(guān)于債券投資劃分為可供出售金融資產(chǎn)的核算幾個舉例中，筆者認為存在一些值得商榷之處。現(xiàn)以其中【例9—7】的后一部分（債券到期一次還本付息的情況）為例剖析如下。
一、“教材”的相關(guān)內(nèi)容
【例9—7】后一部分的相關(guān)資料：20×9年1月1日，甲公司支付價款1 000 000元（含交易費用）從上海證券交易所購入A公司同日發(fā)行的5年期公司債券12 500份，債券票面價值總額1 250 000元，票面年利率為4.72%（假定全年按照360天計算），該債券到期一次還本付息，且利息不是以復利計算（“教材”第143頁倒數(shù)第5行、倒數(shù)第5行）。甲公司沒有意圖將該債券持有至到期，劃分為可供出售金融資產(chǎn)。
其他資料如下：
（1）20×9年12月31日，A公司債券的公允價值為1200000元
（含利息）。
（2）2×10年12月31日，A公司債券的公允價值為1300000元
（含利息）。
（3）2×11年12月31日，A公司債券的公允價值為1250000元
（含利息）。
（4）2×12年12月31日，A公司債券的公允價值為1200000元
（含利息）。
（5）2×13年1月20日，通過上海證券交易所出售了A公司債券12 500份，取得價款1260000元。
假定不考慮所得稅、減值損失等因素。
“教材”作如下會計處理（參見“教材”第143頁起）：
首先，測算甲公司該可供出售金融資產(chǎn)（A公司債券投資）的實際利率r=9.05%；然后計算該債券投資各期的現(xiàn)金流入、實際利息收入、已收回的本金、攤余成本、公允價值變動情況等數(shù)據(jù)如以下的表1（即教材第144頁的表9—4）。
然后，編制相關(guān)會計分錄如下（注：以下會計分錄中加粗的字是筆者加注的）。
（1）20×9年1月1日，購入A公司債券。
借：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——成本 1250000
（債券面值）
貸：銀行存款 1000000
可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——利息調(diào)整
250000（倒擠）
（2）20×9年12月31日，確認A公司債券實際利息收入、公允價值變動。
借：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——應計利息 59000
——利息調(diào)整 31500
（倒擠）
貸：投資收益——A公司債券 90500
借：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——公允價值變動
109500
貸：資本公積——其他資本公積——公允價值變動
——A公司債券 109500
（3）2×10年12月31日，確認A公司債券實際利息收入、公允價值變動。
借：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——應計利息 59000
——利息調(diào)整 39690.25（倒擠）
貸：投資收益——A公司債券 98690.25
借：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——公允價值變動
1309.75
貸：資本公積——其他資本公積——公允價值變動
——A公司債券 1309.75
（4）2×11年12月31日，確認A公司債券實際利息收入、公允價值變動。
借：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——應計利息 59000
——利息調(diào)整 48621.72（倒擠）
貸：投資收益——A公司債券 107621.72
借：資本公積——其他資本公積——公允價值變動
——A公司債券 157621.72
貸：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——公允價值變動
157621.72
（5）2×12年12月31日，確認A公司債券實際利息收入、公允價值變動。
借：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——應計利息 59000
——利息調(diào)整 58361.48（倒擠）
貸：投資收益——A公司債券 117361.48
借：資本公積——其他資本公積——公允價值變動
——A公司債券 167361.48
貸：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券
——公允價值變動 167361.48
（6）2×13年1月20日，確認出售A公司債券實現(xiàn)的損益。
借：投資收益——A公司債券 154173.45
貸：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——應計利息
3277.78（59000÷360×20）
——利息調(diào)整 150895.67
借：銀行存款 1260000.00
可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券
——利息調(diào)整 222722.22
——公允價值變動 214173.45
貸：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券
——成本 1250000.00
——應計利息 232722.22
投資收益——A公司債券 214173.45
借：投資收益——A公司債券 214173.45
貸：資本公積——其他資本公積——公允價值變動
——A公司債券 214173.45
二、對“教材”有關(guān)內(nèi)容的質(zhì)疑
“教材”的以上會計處理，存在如下值得商榷之處：
1.甲公司的該項債券投資已經(jīng)于2×13年1月20日全部出售，2×13年12月31日甲公司的該項債券投資早已不復存在，因而，也就談不上甲公司2×13年12月31日還有該項債券投資的現(xiàn)金流入、實際利息收入、已收回的本金、攤余成本余額之說，這是顯而易見的。以上表1中相關(guān)行次似屬于“畫蛇添足”；
2.2×13年1月20日，20天的時間，甲公司實際利息收入居然為-154173.45元（一是負值，二是金額如此之大），這是解釋不通的；
3.財政部會計司編寫組《企業(yè)會計準則講解 2008》是這樣表達“攤余成本”的概念的：“金融資產(chǎn)或金融負債的攤余成本，是指該金融資產(chǎn)或金融負債的初始確認金額經(jīng)下列調(diào)整后的結(jié)果：（1）扣除已償還的本金；（2）加上或減去采用實際利率法將該初始確認金額與到期日金額之間的差額進行攤銷形成的累計攤銷額；（3）扣除已發(fā)生的減值損失（僅適用于金融資產(chǎn)）。“教材”中2×13年1月20日甲公司的該項債券投資的攤余成本為1260000元是取自當日的公允價值，這就混淆了攤余成本與公允價值的概念，并導致了其他有關(guān)數(shù)據(jù)的錯誤；也與本表20×9年12月31日、2×10年12月31日、2×11年12月31日、2×12年12月31日攤余成本的口徑不一致；
4.按照《企業(yè)會計準則——應用指南》附錄關(guān)于出售可供出售金融資產(chǎn)的賬務(wù)處理的規(guī)定：出售可供出售的金融資產(chǎn)，應按實際收到的金額，借記“銀行存款”、“存放中央銀行款項”等科目，按其賬面余額，貸記本科目（成本、公允價值變動、利息調(diào)整、應計利息），按應從所有者權(quán)益中轉(zhuǎn)出的公允價值累計變動金額，借記或貸記“資本公積——其他資本公積”科目，按其差額，貸記或借記“投資收益”科目。這就是說，出售可供出售的金融資產(chǎn)的當日，不需要像“教材”中那樣，計算其（出售日與上一個資產(chǎn)負債表日的）公允價值變動額等（見以上表1）。這也是可供出售的金融資產(chǎn)核算的特點之一：在其持有期間（“塵埃尚未落定”），公允價值變動額通過“可供出售金融資產(chǎn)——公允價值變動”和“資本公積——其他資本公積——公允價值變動”科目核算；在出售時（“塵埃已經(jīng)落定”），公允價值變動額直接計入當期損益（投資收益）。“教材”中計算的2×13年1月20日公允價值變動額為214173.45元也不符合情理，似有“拼湊”之嫌（該行“現(xiàn)金流入”欄為0、“攤余成本余額”欄為1260000元，這就意味著該行各欄是指2×13年1月20日該債券出售前的金額，但是該債券出售前公允價值變動額為214 173.45元就不可解釋）。
三、相關(guān)會計處理之我見（從初始投資到2×12年12月31日的相關(guān)會計處理與“教材”基本相同，與“教材”不同之處主要在2×13年1月20日及其以后）
1.測算甲公司該可供出售金融資產(chǎn)債券投資的實際利率r：
根據(jù)“現(xiàn)金流入現(xiàn)值=現(xiàn)金流出現(xiàn)值”的原理得到如下方程式：
（59000×5+1250000）×（1+r）-5=1000000
即：1545000×（1+r）-5=1000000
采用內(nèi)插法測算出實際利率r≈9.05%
（r≈9.09%比r≈9.05%更精確一些，本文不對此進行討論）
2.計算該債券投資各期的現(xiàn)金流入、實際利息收入、已收回的本金、攤余成本、公允價值變動情況等數(shù)據(jù)如表2所示。
3.根據(jù)表2的數(shù)據(jù)，甲公司的有關(guān)賬務(wù)處理如下：
（1）～（5）與教材相同；
（6）2×13年1月20日的有關(guān)賬務(wù)處理
①2×13年1月20日，根據(jù)表2的數(shù)據(jù)，確認2×13年1月前20天A公司該項債券投資實現(xiàn)的損益。
借：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券
——應計利息 3277.78 （*）
——利息調(diào)整 3832.37（倒擠）
貸：投資收益——A公司債券 7110.15
（*）59000÷360×20=3277.78
注：至此，2×13年1月20日（該項債券投資出售前）甲公司有關(guān)賬戶余額為：
“可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——成本”科目的借方余額為1250000元；
“可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——利息調(diào)整”科目的貸方余額為：
250000-31500-39690.25-48621.72-58 361.48-3832.37
=67994.18（元）；
“可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——應計利息”科目的借方余額為：
59000×4+3277.78=239277.78（元）；
“可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券——公允價值變動”科目的貸方余額為：
-109500-1309.75+157621.72+167361.48=214173.45（元）
“資本公積——其他資本公積——公允價值變動——A公司債券” 科目的借方余額為214173.45（元）；
②2×13年1月20日，確認出售A公司債券實現(xiàn)的損益。
借：銀行存款 1260000.00
可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券
——利息調(diào)整 67994.18
可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券
——公允價值變動 214173.45
投資收益——A公司債券 161283.60
貸：可供出售金融資產(chǎn)——A公司債券
——成本 1250000.00
——應計利息 239277.78
資本公積——其他資本公積——公允價值變動
——A公司債券 214173.45
參考文獻：
[1]中級會計實務(wù).財政部會計資格評價中心編[M].經(jīng)濟科學出版社，2011.11.
[2]企業(yè)會計準則講解2008.財政部會計司組編[M].人民出版社，2008.12.
作者簡介：
【關(guān)鍵詞】農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)；信托；中小企業(yè)債券；融資
農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)貸款難，成為發(fā)展農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化亟待破解的一大難題。但近些年，農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)融資出現(xiàn)了一些新的工具和渠道，特別是2007年以后農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)應用信托進行融資的產(chǎn)品日益增多，農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)充分利用信托融資這一合法渠道來吸引風險偏好者的資金進行融資，享受簡便、迅速的融資渠道，同時農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)也在逐步應用中小企業(yè)集合債券進行融資，對在市場條件下出現(xiàn)的這些現(xiàn)象我們應加以比較研究。
一、農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)面臨的融資困境和原因
近年來，我國龍頭企業(yè)高速發(fā)展，實現(xiàn)銷售收入超過4萬億，凈利潤超過2500億，各類龍頭企業(yè)超過9萬家，各類農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化組織超過22萬個，帶動農(nóng)戶1億戶，戶均增收1900元，龍頭企業(yè)的高速壯大對資本需巨大。[1]但由于農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)產(chǎn)業(yè)的特性和我國目前金融制度，導致當前農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)貸款難的問題非常突出，融資問題已經(jīng)成為制約龍頭企業(yè)發(fā)展的一大“瓶頸”。據(jù)全國農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)商會的抽樣調(diào)查，其會員企業(yè)實際獲得的貸款不到企業(yè)貸款需求的8%。參加該商會的都是國家重點支持的大型龍頭企業(yè)，大型企業(yè)尚且如此，其它中小龍頭企業(yè)可想而知。
農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)融資難，主要表現(xiàn)在企業(yè)自身的弱質(zhì)性和外部融資環(huán)境的不利性兩個方面。從企業(yè)自身看主要有：（一）農(nóng)業(yè)生產(chǎn)周期較長，產(chǎn)出受自然條件影響較大，同時農(nóng)產(chǎn)品供求彈性小，農(nóng)業(yè)部門面臨較大的市場風險，加大了農(nóng)業(yè)資本回報的不確定性。[2]（二）龍頭企業(yè)主要以加工、營銷農(nóng)副產(chǎn)品為主，固定資產(chǎn)投資不多，沒有可靠的信用擔保，而金融機構(gòu)信貸抵押主要看固定資產(chǎn)。（三）流動資金需求季節(jié)性強。農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)大多有很強的季節(jié)性，這決定了龍頭企業(yè)只能季節(jié)性收購、常年加工銷售，企業(yè)收購資金需求量大，占壓資金多，需要大量流動資金。金融機構(gòu)受抵押擔保、貸款期限等規(guī)定的制約，很難滿足其貸款需求。（四）銀行開戶的地域局限。龍頭企業(yè)多是從產(chǎn)地發(fā)展起來的，企業(yè)往往在產(chǎn)地開戶，而跨區(qū)域經(jīng)營，許多企業(yè)反映開戶銀行的信貸服務(wù)能力與企業(yè)跨區(qū)經(jīng)營的信貸服務(wù)需求不對稱，造成龍頭企業(yè)的信貸服務(wù)需求難滿足。
外部融資環(huán)境的不利性在于：我國農(nóng)村金融機構(gòu)不健全，機制不完善，信貸資金分配向國有大中型企業(yè)過度傾斜，農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)的信貸資金總量供給不足、貸款條件過高等方面的因素，都嚴重制約了對龍頭企業(yè)的金融服務(wù)能力和質(zhì)量。
農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)是現(xiàn)代農(nóng)業(yè)中有較高科技水平經(jīng)營實體，對農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的深加工和產(chǎn)業(yè)化具有重要的帶動作用，也是解決“三農(nóng)”問題的重要措施之一，但目前農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)金融的供給和需求的矛盾突出，無論是總量上還是結(jié)構(gòu)上都難以滿足。因此，注重發(fā)現(xiàn)和探索一些適合農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)融資新的金融工具和制度，具有重要意義。
二、通過對比，研究信托融資的制度優(yōu)勢
（一）信托融資。信托由于特殊的制度設(shè)計和獨有的金融功能，可以直接投資于實業(yè)領(lǐng)域的金融機構(gòu)，可以連接資本市場、貨幣市場和實業(yè)市場，在具體運用信托資金時，則可以采取貸款、股權(quán)投資、證券投資、出租、出售、同業(yè)拆放等方式，是目前中國金融體系中唯一具有混業(yè)經(jīng)營特征的金融機構(gòu)，其綜合性和靈活性的特點對農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)融資的實際問題有一定的適應性。
（二）中小企業(yè)集合債券融資。中小企業(yè)集合債券是在由于受到信用、規(guī)模等約束，單個中小企業(yè)難以獲得較高的信用評級、不能通過在債券市場直接發(fā)行債券進行融資的情況下，運用信用增級的原理，使若干個中小企業(yè)各自作為債券發(fā)行主體，確定債券發(fā)行額度，使用統(tǒng)一的債券名稱，形成一個總發(fā)行額度、統(tǒng)一組織、集合發(fā)行的一種企業(yè)債券。中小企業(yè)集合債券是由擔保機構(gòu)擔保，銀行或者證券公司作為承銷商，信用評定機構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、財務(wù)顧問等機構(gòu)共同參與的創(chuàng)新債券，融資成本低于向銀行貸款，可以解決一些中小企業(yè)融資難的問題。
表1 信托在農(nóng)業(yè)企業(yè)融資的方面同其他融資方式的比較表
項目 信托產(chǎn)品 銀行融資 中小企業(yè)集合債券（中期票據(jù)）
監(jiān)管部門 銀監(jiān)會 銀監(jiān)會 中國銀行問市場交易商協(xié)會
發(fā)行主體 信托公司（可以是企業(yè)集合體也可以是單個企業(yè)） 單一企業(yè) 企業(yè)集合體
信用要求 一般 對單個企業(yè)要求很高 對單個企業(yè)要求較高
發(fā)行方式 無具體限制，市場化程
度高 審批制，市場化程
度高 報備制，市場化程度第
金額來源 廣泛：銀行、基金等機構(gòu)投資者和非機構(gòu)投資者 存款等，較為廣泛 銀行間市場
金額使用 沒有 有限制 有限制
融資規(guī)模 較為靈活 受銀行限制，通常規(guī)模較小，對龍頭企業(yè)一般100-1000萬。 單只票據(jù)規(guī)模不超過10億，一般在5億以上元，單個發(fā)行企業(yè)不超過2億元且不超過其凈資產(chǎn)的40%
融資成本 市場化，利率一般比銀行利率較高 受人行基準利率限定，通常上浮。 市場化，受企業(yè)信用等級影響，但低于銀行貸款
融資期限 通常不到2年 對中小企業(yè)多為1年以內(nèi)的短期借款 3-5年
風險控制手段 多種方式應用，較為靈活 擔保和抵押 需要AA或AA級以上機構(gòu)為集合債券提供統(tǒng)一擔保，以提高集合債券的信用等級，促進成功發(fā)行。集合債券發(fā)行人需向統(tǒng)一擔保人提供必要的反擔保。
運行方式 由信托公司發(fā)行，推出信托產(chǎn)品公告即可。 遵照銀行相關(guān)規(guī)定 政府有關(guān)部門為債券發(fā)行的牽頭人，負責集合債券的組織申報與發(fā)行協(xié)調(diào)工作，債券發(fā)行額由當?shù)卣_定，以國家發(fā)改委最終審批結(jié)果為準。
評級要求 不需要評級 銀行系統(tǒng)評級 需要外部評級
投資者態(tài)度 有一定認購熱情。 銀行缺乏對農(nóng)業(yè)融資的積極性 缺乏認購熱情
融資效率 手續(xù)簡單，效率很高 一般 手續(xù)繁瑣，效率較低
融資難度 容易 較難 難
融資瓶頸 融資成本較高 缺乏有效地擔保或抵押 擔保增信和風險評估較難
(三)同中小企業(yè)集合債、傳統(tǒng)信貸融資對比，信托的融資優(yōu)勢。如表1所示：信托在現(xiàn)代農(nóng)業(yè)融投資的特點主要體現(xiàn)在：（1）集合債涉及企業(yè)數(shù)量較多，需經(jīng)過發(fā)改委審批，同時報人總行、證監(jiān)會等備案，手續(xù)與程序復雜，使得中小企業(yè)發(fā)行準備時間過長，并存在不確定性；信托融資較為快捷，一個融資項目從立項到資金到位一般不超過1個月，農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)對資金時限要求較高，在需求時間上具有“短、頻、快”特點，信托可以在短時間內(nèi)滿足需求；（2）銀行貸款手續(xù)和要求有固定規(guī)定，通常不能根據(jù)實際情況有效變通；信托融資門檻低、手續(xù)較為簡單、要求可以靈活變通。（3）信托融資的成本較高，一般而言中小企業(yè)集合債券融資成本較低，而銀行次之，信托融資則最高，但正是因為信托融資利率較高，所以投資者有一定認購熱情，產(chǎn)品發(fā)行較快，融資速度最快。（4）信托同其他金融機構(gòu)特性差異明顯，和其他金融機構(gòu)之間可以實現(xiàn)一加一大于二的協(xié)同效應，在金融機構(gòu)之間可以起到縱橫聯(lián)合的紐帶作用，可以連接社會資金和其他農(nóng)業(yè)金融機構(gòu)，促進功能互補，促進為農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)融資的現(xiàn)代農(nóng)業(yè)金融市場優(yōu)化。[3、4]
三、通過對比，實證研究農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)信托融資的特點
（1）產(chǎn)品發(fā)行現(xiàn)狀的分析和比較
自2008年以來，四年共有農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)融資的信托產(chǎn)品32個，總投入資金約37億，產(chǎn)品發(fā)行逐漸增多，總金額也逐年遞增，授信企業(yè)數(shù)量32家，單個企業(yè)平均授信金額在1.2億左右。農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)中小企業(yè)集合債券產(chǎn)品發(fā)行了4個產(chǎn)品，總金額20億，授信企業(yè)36家，單個企業(yè)平均授信金額0.56億，產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量較少，不太穩(wěn)定，資金金額逐年下降（見圖1、圖2）。
商業(yè)銀行的涉農(nóng)信貸產(chǎn)品一般以12個月左右期限為主。農(nóng)業(yè)中小企業(yè)集合債期限主要有三年和五年兩種，平均為42個月，存在資金供給與企業(yè)資金需求在時間上發(fā)生錯位，企業(yè)急需資金時可能不能及時供給，不需要資金時依然定期定量供給，但在期限內(nèi)發(fā)債企業(yè)要支付利息。信托產(chǎn)品的期限平均為21個月，是根據(jù)農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)的需求設(shè)定的，期限比較靈活，比較適合農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)融資。
②利率分析
表3 農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)利率分析表
時間（年） 2008 2009 2010 2011 平均
信托預期收益率（%） 7 8.22 8.75 8.52
中小企集合債券利率（%） 5.1左右 0 5.4 5.2左右
農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)信貸資金的使用中，央行規(guī)定農(nóng)信社貸款利率可以在基準利率0.9～2.3倍范圍內(nèi)浮動，在實際執(zhí)行過程中，據(jù)中國人民銀行課題組調(diào)查，農(nóng)村信用社貸款利率在基準利率的基礎(chǔ)上浮1.1-1.5倍的貸款占全部貸款的3%，上浮1.5-2倍的占96.7%。如果按2010年的一至三年的基準利率5.59%計算，上浮1.5的話，信貸資金的利息率則是8.38%。
中小企業(yè)集合債融資成本略低于同期銀行貸款利率，根據(jù)統(tǒng)計的農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)中小企業(yè)債券利率平均為5.2%，加上中小企業(yè)集合債采用三級信用支持體系，目前均引入擔保機構(gòu)承擔第二級擔保，在融資成本構(gòu)成項中，需要另外支付擔保費用，每年約為2%，加上信用評級費、公告費、承銷費、利息、擔保費及托管上市費用等，成本約低于8%。學者郝治軍統(tǒng)計的3只5年中小企業(yè)集合債融資成本約在8.04%。[5]
根據(jù)發(fā)行產(chǎn)品統(tǒng)計，信托產(chǎn)品的預期收益率平均為8.52%，融資成本略高于信貸資金和中小企業(yè)集合債，但在目前我國農(nóng)業(yè)貸款難數(shù)、數(shù)額小和期限短的情況下，經(jīng)營效益好的龍頭企業(yè)可以借助信托進行融資。
③資金運用方式分析（見圖3）
中小企業(yè)集合債券是單純的債務(wù)融資，資金應用方式是較為單一的債務(wù)方式。信托公司所擁有的多樣化的資產(chǎn)管理和處置手段、多樣化的融資組合，在資金運用方式中比較靈活，不僅有單純的貸款，還有以權(quán)益方式對企業(yè)固定資產(chǎn)收益和優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品收益進行投資的股權(quán)投資，以貸款和權(quán)益投資結(jié)合的結(jié)構(gòu)性融資。通過信托產(chǎn)品靈活的設(shè)計，可以為龍頭企業(yè)項目提供“量體裁衣”式的信托產(chǎn)品，有利于現(xiàn)代農(nóng)業(yè)融資主體優(yōu)化負債結(jié)構(gòu)。
圖3 農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)信托資金應用產(chǎn)品數(shù)量分析圖
（3）風險控制方式比較
表4 農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)信托風險控制方式產(chǎn)品數(shù)量分析表
風險控制 資產(chǎn)抵押 動產(chǎn)質(zhì)押+設(shè)定抵押物市場價格，追加保證金的制度。 結(jié)構(gòu)設(shè)計（基金） 擔保
信用擔保+反擔保 擔保+質(zhì)押或抵押
產(chǎn)品數(shù)量 8 3 3 11 7
商業(yè)銀行在涉農(nóng)貸款中風險控制的模式是單一的貸款抵押和貸款擔保，較為固定，缺乏靈活多變性。中小企業(yè)集合債都依賴于大型銀行或資信良好的企業(yè)為其提供全額無條件不可撤銷連帶責任擔保，由于其主要投資者是保險公司、商業(yè)銀行等金融機構(gòu)，這些機構(gòu)投資者對債券的信用評級要求至少在AA級以上，僅憑中小企業(yè)本身是難以達到這一標準的，其直接發(fā)債可能性較低，需要政府牽頭，協(xié)調(diào)大型企業(yè)為其提供擔保，目前已成功發(fā)行的中小企業(yè)集合債都過度依賴銀行信用與政府信用，發(fā)行需要多方協(xié)調(diào)，手續(xù)較為復雜。
農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化初期巨大的生產(chǎn)風險和市場風險是農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)融資困難的最重要原因，而信托獨有的風險分散分擔的制度，可以有效化解這些風險。①信托被定位于私募，私募是一種投資者對自己的投資行為負責的金融工具和制度安排，信托利用其形成不同的風險承擔機制，使各投資主體可以依據(jù)自身的利益取向、風險偏好和承受能力，獲取相應的收益，承擔相應的風險。②信托的風險控制方式較為靈活，除了資產(chǎn)抵押、動產(chǎn)質(zhì)押、擔保保證的風險控制手段之外，還有結(jié)構(gòu)設(shè)計，即設(shè)立優(yōu)先受益和普通受益的結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)與風險相對應的利益分配，國家資金和信托公司自營資金沖鋒在前，認購普通受益方，享有信托利潤最后索取權(quán)，承擔相對較高的風險，社會投資者認購優(yōu)先受益權(quán)，享有信托利益的優(yōu)先索取權(quán)，承擔相對較低的風險，這樣采用結(jié)構(gòu)性的設(shè)計，將信托產(chǎn)品購買者和信托公司自有資金捆綁到一起以增強信用。③信托財產(chǎn)的破產(chǎn)隔離特點使信托財產(chǎn)既獨立于委托人未設(shè)立信托的其他財產(chǎn)，也獨立于受托人和受益人的固有財產(chǎn)，這使得信托當事人在破產(chǎn)時，其債權(quán)人不能對信托財產(chǎn)行使追索權(quán)，可以實現(xiàn)農(nóng)業(yè)投入資本的風險隔離、破產(chǎn)隔離，防止風險的傳染擴大。
四、探討農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)信托融資的發(fā)展前景
（1）資金規(guī)模、期限、投向和資金使用成本適合農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)開發(fā)
對單個涉農(nóng)信托產(chǎn)品的特性分析，可知農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)信托產(chǎn)品融資金額為1.2億左右，期限根據(jù)實際設(shè)定，平均為22個月，風險控制和資金應用方式靈活，但融資成本高于銀行信貸和中小企業(yè)債券融資，在營業(yè)效益較好的大中型企業(yè)可利用信托進行快捷融資。
（2）應注重借助信托這一紐帶，聯(lián)合多家金融機構(gòu)開發(fā)現(xiàn)代農(nóng)業(yè)
根據(jù)對涉農(nóng)信托產(chǎn)品風險控制方式的分析，可知信用擔保，特別是國家大型擔保公司的擔保是涉農(nóng)信托產(chǎn)品主要應用的風險控制方式。所以應注重國家信用提供，多機構(gòu)聯(lián)合開發(fā)涉農(nóng)信托產(chǎn)品，信托公司+小額貸款公司+國家大型擔保公司+農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)機構(gòu)的聯(lián)合運作模式值得推廣應用。
（3）信托是為現(xiàn)代農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化的新融資渠道，應加強扶持和引導
目前信托實力依然不大，讓信托承擔起解決現(xiàn)代農(nóng)業(yè)融資難問題的重要角色，需要政府加快建立信托財產(chǎn)登記制度，優(yōu)化信托稅制，加快構(gòu)建信托產(chǎn)品的流通市場和體制等，加大對農(nóng)業(yè)信托的扶持力度。由于農(nóng)業(yè)信托融資成本較高，建議由政府主導對農(nóng)業(yè)信托融資主體提供1%-2%的貼息支持，將有效降低融資成本，促進農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)更為廣泛的應用信托渠道融資。
參考文獻
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[關(guān)鍵詞] 債務(wù)融資比例 債務(wù)期限結(jié)構(gòu) 債務(wù)類型 債務(wù)集中度
債務(wù)融資不僅僅作為一種融資工具，它還具有重要的公司治理內(nèi)涵。債務(wù)融資（或負債融資）的公司治理效應是指債權(quán)人利用法律和合同所賦予的權(quán)利，在保障自身利益的基礎(chǔ)上采取一定的方式或方法，對債務(wù)人――負債公司及其經(jīng)營者或經(jīng)理人員行為進行的監(jiān)督控制或激勵約束，從而對負債公司的治理機制和治理績效發(fā)生的影響或
帶來的效應。本文擬從以下幾個方面來探討債務(wù)融資對公司治理產(chǎn)生的影響。
一、債務(wù)融資比例，即資金總量中債務(wù)資金的比例對公司治理產(chǎn)生的影響
1．提高債務(wù)融資比例能夠降低企業(yè)自由現(xiàn)金流，提高資金使用效率
自由現(xiàn)金流表示的是公司可以自由支配的現(xiàn)金。如果自由現(xiàn)金流豐富，則公司可以償還債務(wù)、回購股票、增加股息支付。當公司產(chǎn)生大量的自由現(xiàn)金流時，經(jīng)理人從自身價值最大化出發(fā)，傾向于不分紅或少分紅，將自由現(xiàn)金流留在公司內(nèi)使用，經(jīng)理可以自由支配這些資金用于私人利益，或是進行過度投資，降低了資金的使用效率，由此產(chǎn)生成本。
首先，由于對股東的支付會減少經(jīng)理控制下的資源，因而減少了經(jīng)理的權(quán)利，甚至在企業(yè)必須獲取資金時，又會受到資本市場的監(jiān)督，因此經(jīng)理人傾向于不少紅或少分紅；其次，當公司內(nèi)部留有大量自由現(xiàn)金流時，經(jīng)理可以將自由現(xiàn)金流用于私人利益，這直接增加了經(jīng)理的效用；再次，企業(yè)經(jīng)營者有將企業(yè)擴張到超過最優(yōu)規(guī)模的動機，因為經(jīng)營者的權(quán)利因他們所控制資源的增加而增大，而且與銷售增加正相關(guān)的經(jīng)營者的報酬也會相應增加，導致企業(yè)進行過度投資。
然而，股東的利益在于公司價值最大化和投資回報問題，規(guī)模大并不代表效益高。因此，如何讓經(jīng)營者支出現(xiàn)金而不是投資于回報小于資本成本的項目或者浪費在組織的低效率上，這是公司治理的一項重要任務(wù)。
原本企業(yè)可以通過股票回購或發(fā)放股利的形式將現(xiàn)金支付給股東，從而能夠降低自由現(xiàn)金流量的成本。但是，由于使用未來現(xiàn)金流的控制權(quán)留給了經(jīng)理，經(jīng)理從自身效應最大化出發(fā)，難以保證上述行為的必然實施，也就是說，發(fā)放股利或股票回購對經(jīng)營者的約束是軟性的。與此相反，企業(yè)向債權(quán)人按期還本付息是由法律和合同規(guī)定了的硬約束。企業(yè)經(jīng)營者必須在債務(wù)到期時，以一定的現(xiàn)金償還債務(wù)本息，否則面臨的將是訴訟與破產(chǎn)。負債融資對經(jīng)營者的這種威脅，促使經(jīng)理有效地擔負支付未來現(xiàn)金流的承諾。因此，因負債而導致還本付息所產(chǎn)生的現(xiàn)金流出可以是紅利分配的一個有效替代物，從而更好地降低自由現(xiàn)金流量的成本，提高資金使用效率。
2．提高債務(wù)融資比例能夠優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)
最早對負債融資的股權(quán)結(jié)構(gòu)效應做出分析的是Jensen和Meckling(1976)，他們研究表明，在經(jīng)營者對企業(yè)的絕對投資額不變的情況下，增大投資中負債融資的比例將提高經(jīng)營者股權(quán)比例，減少股東和經(jīng)營者之間的目標利益的分歧，從而降低股權(quán)成本。
如果債權(quán)人對公司的約束是硬的，那么在股權(quán)分散、法人或管理層持股比例較小的情況下，增加負債融資，一方面能相對提高公司的股權(quán)集中度和管理者持股比例，增加大股東的監(jiān)督力度和管理者與股東利益的一致性，另一方面，使債權(quán)人特別是大債權(quán)人能更好的發(fā)揮對大股東、管理層的監(jiān)督和約束的職能。因此，在相對分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，負債融資一方面增加了管理層的激勵，對約束經(jīng)營者行為、防止經(jīng)營者過度投資，降低股權(quán)成本、改善公司治理結(jié)構(gòu)、提高公司業(yè)績起著積極的治理效應；另一方面，債權(quán)人的監(jiān)督約束了大股東的私利行為，避免大股東對中小股東的侵害。
而當股權(quán)過于集中時，大股東利用手中的控制權(quán)通過董事會中的絕對多數(shù)來直接控制經(jīng)營者，此時，經(jīng)營者為了保住自己的職位，往往會迎合大股東一起來侵占債權(quán)人、其他股東（尤其是小股東）利益，大股東的股權(quán)集中優(yōu)勢越明顯，這種可能性就越大。此時外部融資的困難將會加大，因為當債權(quán)人和其他中小股東事先預料到大股東這種利益侵占行為時，要么就拒絕融資，要么就要求提高投資收益。從公司治理的角度看，如果外部負債融資不能到位，這種負債的監(jiān)督和約束功能將無從發(fā)揮，從而影響公司治理效率。
3．提高債務(wù)融資比例可以激勵經(jīng)營者努力工作
經(jīng)營者與所有者有不同的風險偏好，即經(jīng)營者更傾向于不冒風險，因為他們的財富同公司正常運轉(zhuǎn)相聯(lián)系；就公司所有者而言，他們更關(guān)注股市的系統(tǒng)性風險對公司股價的影響，因為對于一個分散化投資者來講，這種風散化的投資組合策略已大大降低了行業(yè)或單個企業(yè)所特有的非系統(tǒng)性風險，相反，經(jīng)營者卻無法有效地分散化風險。對于他們來說，其擁有財富的大部分都同其所在公司的績效有關(guān)。他們的工資收入、股票期權(quán)及人力資本的價值在很大程度上有賴于公司的正常運轉(zhuǎn)。而當公司出現(xiàn)問題時，經(jīng)營者的財富很難在公司間轉(zhuǎn)移。從這一點上講，他們所遭遇的風險更像是一個債權(quán)人的風險而非股東的風險。增加上市公司的負債資本比率，提高了流動性風險和發(fā)生財務(wù)危機的可能性，提高了經(jīng)營者不當決策的成本。即債務(wù)可作為一種擔保機制，促使工作人員多努力工作，少個人享受，并做出更好的投資決策，從而降低由于所有權(quán)與控制權(quán)分離而產(chǎn)生的成本。
二、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，即在債務(wù)總量中長短期債務(wù)水平的比例對公司治理產(chǎn)生的影響
債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是指從債務(wù)到期的時間角度來，研究企業(yè)債權(quán)中短、中、長期各項負債資金所占的比重及其相互之間的比例關(guān)系。長期和短期負債的選擇將會直接影響到企業(yè)負債成本、債務(wù)償還計劃和企業(yè)經(jīng)營者的私人利益、企業(yè)當期的現(xiàn)金流等因素。在負債水平不變的情況下，改變負債的期限結(jié)構(gòu)，可以起到降低負債成本的作用。
具體說來，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生以下幾個方面的影響：
1．短期債務(wù)有利于抑制企業(yè)資產(chǎn)替換行為，從而降低債務(wù)成本
在債務(wù)期限較短的情況下，企業(yè)面臨較強的流動性壓力，對企業(yè)的投資選擇產(chǎn)生較大的約束。為了保持償債能力和避免破產(chǎn)，企業(yè)一般不會用短期資金投資于高風險項目，而且，由于債務(wù)期限短，企業(yè)很快就會面臨再融資問題，如果存在將低風險債務(wù)資金用于高風險投資的行為，滾動融資則容易遭到債權(quán)人的抵制，企業(yè)資金難以為繼。企業(yè)股東和管理層均會理性地預計到這點。因此，在以短期債務(wù)為主時，企業(yè)資產(chǎn)替換行為受到天然的抑制，債務(wù)成本因此得到相應控制。
2.長期債務(wù)有利于限制經(jīng)營者進行過度投資
長期債務(wù)通常要求企業(yè)在未來3年～10年甚至更長的時間后向債權(quán)人支付本息。Hart(1995)指出，如果沒有長期債務(wù)，即使新項目的凈現(xiàn)值為負的，經(jīng)理人也可能實施投資。因為他可以用現(xiàn)有資產(chǎn)的未來收益來彌補新項目的虧損。因此，長期債務(wù)可以限制經(jīng)理人為打造經(jīng)營帝國，追求控制權(quán)收益而進行的過度投資。
3．債權(quán)期限的選擇具有信息傳遞的功能，向外部投資者傳遞企業(yè)真實價值，減少信息不對稱。
正如企業(yè)通過負債和權(quán)益融資的選擇能向外部投資者傳遞信號一樣，債權(quán)期限的選擇同樣具有信息傳遞的功能。長期債務(wù)因時間、利率、公司價值等因素的影響，被錯誤定價的程度往往比短期債務(wù)更嚴重。因為信息不對稱，市場往往不能正確區(qū)分企業(yè)質(zhì)量的高低，這時，價值被低估的企業(yè)則傾向于發(fā)行短期債務(wù)；而價值被高估的企業(yè)則傾向于發(fā)行長期債務(wù)。但是市場會把企業(yè)發(fā)行債務(wù)期限的長短作為一種傳遞企業(yè)價值的信號：發(fā)行長期債務(wù)的企業(yè)往往是價值被高估的企業(yè)。這樣發(fā)行長期債務(wù)的企業(yè)必須降低發(fā)行價格或提高利率才能吸引投資者，從而增加負債融資的額外成本。越是在信息不對稱下，這種傾向越明顯，企業(yè)越會選擇發(fā)行短期債務(wù)向投資者傳遞公司的真實價值。
三、債務(wù)融資類型結(jié)構(gòu)，即不同來源的債務(wù)比例對公司治理的影響
企業(yè)債務(wù)主要包括以下幾種類型：商業(yè)信用、銀行信貸、企業(yè)債券、租賃等。不同類型的債務(wù)對于約束成本各有其特點，而多樣化的債務(wù)類型結(jié)構(gòu)有助于債務(wù)之間的相互配合并實現(xiàn)債務(wù)成本的降低。
1.銀行信貸
銀行信貸是企業(yè)最重要的一項債務(wù)資金來源，在大多數(shù)情況下，銀行也是債權(quán)人參與公司治理的主要代表，有能力對企業(yè)進行干涉和對債權(quán)資產(chǎn)進行保護。但銀行信貸在控制成本方面同樣存在缺陷：流動性低，一旦投入企業(yè)則被“套牢”；信貸資產(chǎn)缺乏由充分競爭產(chǎn)生的市場價格，不能及時對企業(yè)實際價值的變動做出反應；面臨較大的道德風險，尤其是必須經(jīng)常面對借款人發(fā)生將銀行借款挪作他用或改變投資方向，以及其他轉(zhuǎn)移、隱匿企業(yè)資產(chǎn)的行為。債務(wù)人的道德風險由于銀行不能對其債權(quán)資產(chǎn)及時準確地做出價值評估而難以得到有效的控制。
2．企業(yè)債券
債券融資在約束債務(wù)成本方而具有銀行信貸不可替代的重要作用。首先，企業(yè)債券通常存在一個廣泛交易的市場，投資者可以隨時予以出售轉(zhuǎn)讓。這就為債權(quán)投資人提供了充分的流動性，可以降低投資的“套牢”效應，也即是降低了投資的專用性。在這種條件下，債權(quán)人對權(quán)利的保護不再是必須通過積極的參與治理或監(jiān)督，還可以通過“一走了之”的方式。顯然，在這種情況下，債權(quán)人與股東之間的沖突被分散化了(至少從特定債權(quán)投資者的角度來說是如此)，債權(quán)的成本相應降低。這與股票的流通能帶來股權(quán)資金的相對低成本使用是類似的道理。其次，債券對債權(quán)融資成本的約束還通過“信號顯示”得以實現(xiàn)。由于債券存在一個廣泛交易的市場，其價格能對債券價值的變化做出及時的反應，并且，債券的價格變動還將反映出企業(yè)整體債權(quán)價值和企業(yè)價值的變化。企業(yè)債券實際上起到了一個“顯示器”的作用，可以使債權(quán)人及時發(fā)現(xiàn)債權(quán)價值的變動，尤其是在發(fā)生不利變動時迅速采取行動來降低損失。顯然，債券的這種作用有利于控制債權(quán)人與股東之間的沖突――在沖突剛開始時就及時發(fā)出信號，引起債權(quán)人的重視并采取適當行動，從而防止沖突擴大或升級。銀行對貸款的質(zhì)量評估也可以起到類似作用。但由市場來對企業(yè)債務(wù)定價，不僅成本要低得多，而且準確性和及時性要高得多。債券的這種信號顯示作用是其他債權(quán)融資方式所沒有的。
當然，與銀行信貸相比，債券融資亦有不足之處，主要表現(xiàn)為債權(quán)人比較分散，集體行動的成本較高，而且債券投資者較大眾化，未必是專業(yè)機構(gòu)。這些特點顯然不利于債券投資者約束債權(quán)的成本。
3.商業(yè)信用
商業(yè)信用是期限較短的一類負債，而且一般是與特定的交易行為相聯(lián)系，風險在事前基本上就能被“鎖定”，所以它的成本較低。但是，由于商業(yè)信用比較分散，單筆交易的額度一般較小，債權(quán)人對企業(yè)的影響很弱，大多處于消極被動的地位，即使企業(yè)出現(xiàn)濫用商業(yè)信用資金的行為，債權(quán)人也很難干涉。
4.租賃融資
租賃融資作為一種債務(wù)融資方式，最大的特點是不會產(chǎn)生資產(chǎn)替代問題，因為租賃品的選擇必須經(jīng)過債權(quán)人（租賃公司）審查，而且是由債權(quán)人實施具體的購買行為，再交付到企業(yè)手中。而且，在債務(wù)清償之前，債權(quán)人始終擁有租賃品在法律上的所有權(quán)，對企業(yè)可能的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或隱匿行為都能產(chǎn)生較強的約束。從這個角度來看，租賃融資的成本較之其他方式的債權(quán)融資顯然要低得多。
從上面的分析可以發(fā)現(xiàn)，各種債權(quán)融資方式在克服成本方面均具有各自的優(yōu)勢與不足。因此在債權(quán)融資中應實現(xiàn)各種融資方式之間的取長補短，將各種具體的債權(quán)資金搭配使用、相互配合，最大限度地降低成本。而在所有可能的債權(quán)融資方式中，銀行借貸與發(fā)行債券無疑是兩種最為重要的債權(quán)融資方式，銀行貸款與債券不僅具有替代性，更重要的是它們具有相當程度的互補性：銀行作為債權(quán)人在參與公司治理與監(jiān)督方而具有顯著優(yōu)勢，而債券則可以及時發(fā)出信號為債權(quán)人的行動提供依據(jù)，因此在實踐中應該主要通過它們之間的合理搭配來實
現(xiàn)成本的降低。
四、債務(wù)集中度，即債權(quán)人數(shù)量及每一個債權(quán)人持有債權(quán)的份額對公司治理的影響
債權(quán)集中度決定了債權(quán)人集體行動的效率。當債權(quán)集中度較高、債權(quán)人數(shù)量較少時，事前，債權(quán)人內(nèi)部易于溝通、達成一致的協(xié)議和行動方案，減少談判交易成本，提高其在債務(wù)契約簽訂過程中的談判能力，甚至能擁有一定的條款設(shè)計控制能力；事中，大債權(quán)人由于所持有的負債規(guī)模大，具有一定信息甄別的規(guī)模效應，能起到較好的監(jiān)督作用；事后，大債權(quán)人除了對違約企業(yè)進行清算外，還可以與之重新協(xié)商談判，這種情況有時對債權(quán)人更為有利。
當債權(quán)集中相對分散時，情況正好相反。事前，眾多債權(quán)人難以就公司治理、債務(wù)契約簽訂等相關(guān)問題達成一致的意見、統(tǒng)一的行動方案或者說債權(quán)人之間的協(xié)商、談判成本較高，甚至有時引起債權(quán)人內(nèi)部的利益沖突，使其在條款設(shè)計方面處于一個被動地位；事中，單個債權(quán)人在權(quán)衡其積極參與談判所帶來的收益和所花費的成本后，可能會放棄積極的行動，采取“搭便車”的方式和觀望的態(tài)度；事后，債權(quán)人都只希望能盡快收回自己投資成本，而非從企業(yè)整體效率最優(yōu)的角度來行動，因此，可能會導致企業(yè)過早進入非效率破產(chǎn)清算，特別是當企業(yè)在某段時間內(nèi)集中償還大量的債務(wù)，流動資金緊張時，更是如此。
五、結(jié)束語
公司利用負債融資不僅為公司提供了主要的資金來源，而且由于負債在公司治理方面的作用，它能降低因股權(quán)融資而導致的股東與經(jīng)理人員之間的成本。這已被西方學者在理論上得到了廣泛的認識，并在企業(yè)的公司治理實踐中得到應用。
然而我們知道債務(wù)融資是一把“雙刃劍’，要發(fā)揮債務(wù)融資的公司治理效應必須以債權(quán)人治理機制的完善為前提的。否則，債務(wù)融資不但起不到降低股權(quán)融資成本，激勵和約束經(jīng)理人，提高企業(yè)價值等作用，反而會增加企業(yè)債務(wù)融資成本，增大企業(yè)財務(wù)風險，使其成為企業(yè)發(fā)展中的消極阻礙因素。
參考文獻：
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一、融資、債務(wù)融資與公司治理
(一)融資與公司治理公司治理效率的重要影響因素包括公司的融資結(jié)構(gòu)以及相關(guān)的法律環(huán)境等，但在公司治理效率的各種影響因素中融資結(jié)構(gòu)是影響公司治理效率最為重要的一個方面。
一是融資與融資結(jié)構(gòu)。融資也稱資金籌措，一般指經(jīng)濟主體通過一定的渠道或方式取得資金的一種經(jīng)濟行為。公司資金來源按大類可分為負債和股本兩類，即債務(wù)融資和股權(quán)融資。公司的融資結(jié)構(gòu)，即公司的資金來源結(jié)構(gòu)，指公司通過不同來源渠道籌集的資金之間的相互聯(lián)系和比例關(guān)系。融資結(jié)構(gòu)是公司融資的結(jié)果，它決定了企業(yè)的產(chǎn)權(quán)歸屬，也規(guī)定了不同投資主體的權(quán)益以及所承受的風險。本文認為融資結(jié)構(gòu)主要是指債權(quán)融資和股權(quán)融資之間的比例關(guān)系，基本上等同于資本結(jié)構(gòu)的含義。
二是融資結(jié)構(gòu)的公司治理效應。融資結(jié)構(gòu)的公司治理效應是指公司通過對融資結(jié)構(gòu)中負債和股權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇而對公司治理績效的影響。威廉姆森(Williamson，1988)認為，在市場經(jīng)濟條件下，公司的負債和股權(quán)不應僅僅被看作是可替代的融資工具，而且還應該被看作是可替代的治理機制。哈特(1998)認為，給予經(jīng)營者以控制權(quán)或激勵并不十分重要，至關(guān)重要的問題是可能要設(shè)計出合理的融資結(jié)構(gòu)。張維迎(1999)認為，融資結(jié)構(gòu)是公司治理機制最重要的一個方面，公司治理的有效性在很大程度上取決于融資結(jié)構(gòu)。所有這些觀點表明，融資結(jié)構(gòu)的選擇在很大程度上決定著公司治理效率的高低。融資結(jié)構(gòu)對治理效率的影響可概括為三個方面：企業(yè)融資方式的選擇決定企業(yè)破產(chǎn)可能性的大小；企業(yè)融資方式?jīng)Q定投資者對企業(yè)的控制程度和干預方式；企業(yè)融資方式?jīng)Q定投資者對企業(yè)破產(chǎn)清算的控制方式選擇。此外，融資結(jié)構(gòu)還會影響公司高級管理人員工作的努力程度，如讓其持有本公司的股份，成為公司的內(nèi)部股東。
(二)債務(wù)融資與公司治理以上所分析的融資結(jié)構(gòu)是由股權(quán)融資和債權(quán)融資構(gòu)成的，債權(quán)融資與債務(wù)融資的含義一致，相對于股權(quán)或債權(quán)人的權(quán)利來說稱為債權(quán)，相對于借款人的責任來說稱為借款人債務(wù)。債務(wù)對于公司而言，不僅僅是一種籌集資金的手段，而且具有一定的公司治理作用。
債務(wù)是契約關(guān)系，債權(quán)人要承擔本息到期無法收回或不能收回的風險，因此，和股東一樣，在公司治理中債權(quán)人有權(quán)對公司進行監(jiān)督，并在非常情況下?lián)碛锌刂茩?quán)。因此，與股權(quán)融資相比，債務(wù)融資在優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)方面的作用是獨特的，在公司治理中發(fā)揮著重要作用。
交易成本理論的觀點。交易成本理論的一個重要發(fā)展認為，公司的債務(wù)比率不僅取決于財務(wù)因素，而且還與公司的戰(zhàn)略、控制權(quán)等因素有關(guān)(Williamson，1988；Balakfishnan & Fox，1993)。制度形式的選擇決定了不同的合作與控制機制以及適應環(huán)境的能力(Williamson，1991)，因此治理形式的選擇應以最大化減少未來潛在的沖突和交易費用為優(yōu)，不同的治理結(jié)構(gòu)在制度上的創(chuàng)立與改變以及制度或組織的使用上將會導致不同的交易費用(Fu-rubotn&Richter，1995)。
委托理論的觀點。委托理論的研究認為與外部公司治理的產(chǎn)品市場、要素市場、經(jīng)理人市場等治理機制相比，債權(quán)人對公司治理的影響主要通過債務(wù)契約來實現(xiàn)，契約的完備程度決定了治理效果的差異，從契約理論的角度對債務(wù)合同進行分析可以發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資對公司治理的特征。
不完全契約理論的觀點。企業(yè)的本質(zhì)是一組契約的集合，由于信息不完全和交易費用的存在，契約不可能完備，因此出現(xiàn)企業(yè)的剩余索取權(quán)的控制權(quán)問題。Aghion ＆ Bohon(1992)認為，股權(quán)融資將企業(yè)資產(chǎn)的剩余控制權(quán)配置給股東，而進行債權(quán)融資時，如果企業(yè)可以按期歸還債務(wù)，則剩余控制權(quán)配置給企業(yè)經(jīng)理；如果企業(yè)不能按規(guī)定歸還債務(wù)，則剩余控制權(quán)配置給債權(quán)人，債務(wù)通過剩余控制權(quán)來影響成本。Hart(1998)進一步指出，在股權(quán)分散的公司中，小股東在對企業(yè)的監(jiān)督中搭便車，從而引起股東約束不嚴和企業(yè)內(nèi)部人控制問題，但適度負債可以緩解該問題，因為負債的破產(chǎn)機制給企業(yè)經(jīng)理帶來了新的約束。
以上理論說明，債務(wù)契約作為一種契約對公司治理具有重要影響，債務(wù)契約從融資結(jié)構(gòu)通過信號傳遞及對控制權(quán)的影響發(fā)揮著治理作用；同時債權(quán)人作為契約的另一方，又可以直接參與到公司治理中，對公司治理起直接作用。
二、公司債務(wù)治理定義的理解
通過對融資與公司治理以及債務(wù)融資與公司治理等問題的研究，本文認為債務(wù)對于公司而言，不僅僅是一種籌集資金的手段，而且具有一定的公司治理作用。專家學者針對債務(wù)融資的研究。出發(fā)點來自不同角度，有從債權(quán)人角度出發(fā)的研究，稱之為債權(quán)融資，有從債務(wù)人角度出發(fā)的研究，稱之為債務(wù)融資、負債融資等。同時，即便是從相同的角度出發(fā)，如從債務(wù)人角度出發(fā)，有研究債務(wù)融資的融資問題，包括融資方式、融資結(jié)構(gòu)等；也有研究債務(wù)融資的公司治理問題。債務(wù)(或債權(quán))具有公司治理功能，對于這一方面的研究，目前國內(nèi)學術(shù)界主要有三種思路：
(一)從債務(wù)融資的治理效應或債務(wù)融資與公司治理的關(guān)系等方面進行研究代表性的觀點主要有：范從來(2004)的“上市公司債務(wù)融資、公司治理與公司績效”、汪輝(2003)的“上市公司債務(wù)融資、公司治理與市場價值”、王敏與劉冬榮(2006)的“我國上市公司債務(wù)融資效應研究”，就上市公司的債務(wù)融資與公司治理、公司市場價值的關(guān)系進行了理論分析和實證檢驗。
(二)從債權(quán)角度出發(fā)，研究債權(quán)治理與公司績效、公司價值的關(guān)系代表性的觀點有：杜瑩與劉立國(2002)的“中國上市公司債權(quán)治理效率的實證分析”、于東智(2003)的“資本結(jié)構(gòu)、債權(quán)治理與公司績效：一項經(jīng)驗分析”研究了公司債權(quán)的治理作用與公司績效之間關(guān)系；劉彤(2004)的“對我國企業(yè)債權(quán)治理效率增進途徑的幾點思考”、王滿四(2006)的“企業(yè)負債的債權(quán)治理機制分析”也都從債權(quán)治理的角度研究了這一問題。
(三)從公司角度出發(fā)，研究債務(wù)治理問題代表性的觀點有：孫錚、楊勇、唐松(2007)的“金融發(fā)展、債務(wù)治理與公司價值”對債務(wù)治理進行了研究，在該論文中，將債務(wù)治理理解為債務(wù)的監(jiān)督和治理作用；王彥超、林斌、辛清泉(2007)的“自由現(xiàn)金流、債務(wù)相
機治理與過度投資”中，將債務(wù)治理理解為債務(wù)具有的公司治理職能；章細貞(2005)的“我國上市公司債務(wù)治理效應研究”中將債務(wù)融資在公司治理中的作用定義為債務(wù)治理。
從以上研究可以看出，盡管出發(fā)點和定義有所區(qū)別，但主要研究目的還是有一定的共同性，即研究債務(wù)(或債權(quán))的公司治理功能。由于本文主要是從股東的角度出發(fā)，研究債務(wù)的公司治理功能，因此本文將其定義為債務(wù)治理。而對于債務(wù)融資的公司治理功能和債務(wù)的公司治理功能的定義上的區(qū)別，則不做進一步分析，而是從廣義上認為二者相同，不單獨強調(diào)。
三、公司債務(wù)治理的表現(xiàn)形式及功能
根據(jù)對債務(wù)融資與公司治理問題的研究，筆者認為債務(wù)治理的表現(xiàn)形式主要有兩種，一種是債務(wù)契約治理；一種是引入債權(quán)人直接參與公司治理。
(一)債務(wù)契約治理及其功能債務(wù)對公司治理的影響主要通過債務(wù)契約來實現(xiàn)，債務(wù)契約的存在可以抑制管理者的過度投資行為，限制管理者對公司自由現(xiàn)金流的濫用。同時，破產(chǎn)風險的存在可以激勵管理者努力工作，減少偷懶和在職消費，降低股東和管理者之間的成本。
首先，降低股東和管理者之間的成本，提高公司的投資效率。根據(jù)契約理論，股東和債權(quán)人具有不同的利益，股東是企業(yè)的所有者，具有剩余索取權(quán)，債權(quán)人則只對其提供的資金具有本息索取權(quán)。公司債務(wù)可以改善公司治理，這主要體現(xiàn)在兩個方面，一是激勵經(jīng)理提高經(jīng)營效率，降低成本；二是阻止企業(yè)無度擴張，提高投資效率。
其次，公司的債務(wù)數(shù)量可傳遞公司的經(jīng)營狀況。當企業(yè)對外融資時，內(nèi)部經(jīng)營者和外部投資者之間存在著信息不對稱，因此可能引發(fā)經(jīng)理人員的道德風險，所以有必要對經(jīng)理人員進行激勵約束。設(shè)計激勵約束機制的關(guān)鍵環(huán)節(jié)就是獲得經(jīng)理人員行為的信息。信號傳遞理論認為，經(jīng)營者會通過自己的某些行為向市場傳遞信息，而作為投資者則可以通過經(jīng)營者的行為推測其擁有信息的內(nèi)容。債務(wù)契約就能夠有效地將經(jīng)營管理者掌握的關(guān)于企業(yè)發(fā)展前景的正確信息傳遞給外部投資者。
再次，公司較高的債務(wù)水平可以阻止敵意收購。公司較高的債務(wù)水平還可以阻止敵意收購，從而對這一外部治理機制產(chǎn)生替代的作用。容易成為被收購對象的企業(yè)通常具有下列特征：相對于企業(yè)潛在的盈利能力被低估的股價；具有大量富余現(xiàn)金、流動性強的有價證券或很強的借債能力；具有高而穩(wěn)定的現(xiàn)金流。為了防止被收購，這樣的企業(yè)可以通過提高負債率，用盡企業(yè)的借款能力，將企業(yè)現(xiàn)金流用于償還債務(wù)，從而降低企業(yè)對于收購方的吸引力，提高收購成本。
(二)債權(quán)人直接參與公司治理及其功能除了債務(wù)契約治理之外，股權(quán)投資者還可以引人債權(quán)人直接參與公司治理，從而發(fā)揮債務(wù)的治理功能。
關(guān)鍵詞:債權(quán)融資 股權(quán)融資 硬約束 債券市場
一、目前我國上市公司長期資本主要融資方式及其比較
目前,我國上市公司的長期資金來源主要包括內(nèi)部融資和外部融資兩個渠道,其中內(nèi)部融資主要是指公司的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累部分;外部融資又可分為通過銀行籌資的間接融資和通過資本市場籌資的直接融資。直接融資又包括債券融資和股權(quán)融資。
內(nèi)部融資是指在公司內(nèi)部通過計提折舊而形成現(xiàn)金和通過留用利潤等而增加公司資本。內(nèi)部融資不需要實際對外支付利息或股息,不會減少公司的現(xiàn)金流量;同時由于資金來源于公司內(nèi)部,不發(fā)生融資費用,使內(nèi)部融資的成本遠低于外部融資。
公司生產(chǎn)經(jīng)營活動的正常運轉(zhuǎn)以及擴充生產(chǎn)能力的要求,都需要大量資金給予支持。這些資金的來源除自有資本外,相當多的部分要依靠外部融資來解決。外部融資的一個常見方式就是銀行貸款。與直接融資相比,銀行貸款具有程序相對簡單、成本相對節(jié)約、靈活性強的優(yōu)點,而且可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用。但銀行貸款的財務(wù)風險較高、限制條款較多,籌資數(shù)額也有限。
公司債券是指由公司發(fā)行并承諾在一定時間內(nèi)還本付息的債權(quán)債務(wù)憑證。債券屬于直接融資,銀行貸款屬于間接融資。債券屬于固定收益的金融產(chǎn)品,其早期是和貸款聯(lián)系在一起的。不同的人或機構(gòu)之間借錢與還錢是最簡單的貸款形式,是債務(wù)人與債權(quán)人兩者之間的行為。債券在本質(zhì)上也是借錢與還錢,但其與貸款的根本區(qū)別在于債券可以公開交易。貸款除非債券化,是不進行公開交易的。債券在最早是由向多方貸款逐漸延伸,即提供資金的人數(shù)多到一定程度,從而產(chǎn)生交易的需求,最后從發(fā)行時便設(shè)計出公開市場交易的機制,逐漸分化成為具有固定收益的一種金融產(chǎn)品。
相對于股權(quán)融資,債券融資的融資成本較低,可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用,同時可以保證股本對公司的控制權(quán)。但與銀行貸款有著類似的缺點,即財務(wù)風險較高、限制條款多,且籌資數(shù)額有限。因為對于融入資金的公司來說,債券融資與銀行貸款有相似的特點,我們把二者統(tǒng)稱為債權(quán)融資。
股權(quán)融資亦即公司發(fā)行股票融資。對公司而言,發(fā)行股票所籌集的資金屬于長期自有資本;對股東而言,所持股份代表對公司凈資產(chǎn)的所有權(quán)。相對于債權(quán)融資,股權(quán)融資有著自己的優(yōu)勢(本文僅指普通股),如:股票屬公司的永久性資本,不需要償還,也不必負擔固定的利息費用,從而大大降低公司的財務(wù)風險;由于預期收益高,易于轉(zhuǎn)讓,因而容易吸收社會資本等等。但股權(quán)融資也存在著不可避免的缺點,如發(fā)行費用高、易分散股權(quán)等。
從以上論述可以看出,債權(quán)融資關(guān)系中,銀行或公司債券持有人對公司的資產(chǎn)只具有求償權(quán),而不具有控制權(quán)。理論上,對公司資產(chǎn)擁有控制權(quán)的是股東,即股票持有人。而事實上,在一個完善的市場中,股東對公司的控制權(quán)并不是絕對的或靜態(tài)的。
我們可以簡單地分析一下:股東在公司正常經(jīng)營狀況下對公司具有實際控制意義,而當公司經(jīng)營業(yè)績不佳或當公司資產(chǎn)不足以支付債務(wù)本金和利息(即公司處于破產(chǎn)狀態(tài))時,債權(quán)人就有可能接管對公司的控制權(quán)。從這個意義上講,公司的所有權(quán)是一種狀態(tài)依存所有權(quán):當公司能正常支付債務(wù)的情況下,股東是公司的所有者,債權(quán)人無權(quán)干涉和控制公司;而當公司到期不能足額支付債務(wù)時,債權(quán)人就有可能借助《破產(chǎn)法》、《合同法》成為公司資產(chǎn)的部分或全部所有者。到期能否足額支付債務(wù)就成為股東與債權(quán)人轉(zhuǎn)換控制權(quán)的分水嶺。
銀行的債權(quán)控制對公司及其經(jīng)理存在激勵和監(jiān)督作用。當公司違反債務(wù)契約或資不抵債時,債權(quán)人可以通過處理抵押資產(chǎn),迫使公司破產(chǎn)等方式來行使控制權(quán),對經(jīng)營者構(gòu)成硬約束。這就是說債權(quán)人對公司的控制通常是通過受法律規(guī)范的破產(chǎn)程序來進行的。大多數(shù)國家的《破產(chǎn)法》都規(guī)定債權(quán)人對償債能力不足的公司可以采取兩種處理方式:一種是清算,即把公司的資產(chǎn)拆開賣掉,收益按債權(quán)的優(yōu)先序列分配。清算有自愿和強制兩種情況,后一種情況更為債權(quán)人所采納,這時在職經(jīng)營者將同時被“清算”出局。另一種方式是重組,即由股東、債權(quán)人和經(jīng)營者等就是否對負債公司的資產(chǎn)及負債重新進行調(diào)整、組合和處理的協(xié)商過程。如果重組后的價值大于清算的價值,破產(chǎn)公司可能被重組。典型的債務(wù)重組是“債轉(zhuǎn)股”,延期償債,減免債務(wù)本金和利息,注入新的資本等;典型的資產(chǎn)重組包括剝離不良資產(chǎn),引入新的管理制度,改變經(jīng)營方向及采用更合適的生產(chǎn)技術(shù)等,重組也有可能更換公司經(jīng)營者。
通過以上比較分析,我們可以看出,債權(quán)融資在法律上對公司經(jīng)營者構(gòu)成了一種硬約束。而股權(quán)融資由于投資者必須自擔風險,似乎并不存在這種硬約束。但實際上在一個價值投資型資本市場上,資本成本對管理者融資行為同樣會構(gòu)成一種硬約束,使得公司股權(quán)融資成本大于債權(quán)融資成本。在發(fā)達國家的資本市場上,經(jīng)營者都能明顯感到股權(quán)融資的壓力。然而在我國這樣一個新興的資本市場上,廣大投資者過于追逐資本利得而忽視了現(xiàn)金回報,無意中放棄了自己的投資回報權(quán)利,以致于股權(quán)融資的資本成本形同虛設(shè),公司管理者可以以遠低于市場利率(也同時是債券融資的融資成本)的融資成本(有時甚至是惡意的零融資成本)進行股權(quán)融資,而投資者卻仍趨之若鶩,從而在長期資本融資方式的選擇上,出現(xiàn)了與西方國家截然相反的公司融資偏好。
二、現(xiàn)代融資理論的“融資定律”與我國上市公司融資偏好分析
如上所述,就各種融資方式來看,內(nèi)部融資的成本遠低于外部融資,因此它是公司首選的融資方式。西方發(fā)達國家的金融市場經(jīng)過長期的演進與發(fā)展,已形成了較完善的公司制度。在該制度下,各種融資方式的成本拉開了明顯的差距,所以公司在選擇融資方式時一般都遵循所謂的“啄食順序理論”(The Pecking order Theory),即公司融資將根據(jù)成本由低到高的順序,按內(nèi)部融資債權(quán)融資股權(quán)融資的序列考慮融資方式的選擇。簡而言之,公司籌資先依靠內(nèi)部融資,再求助于外部融資。在外部融資中,公司一般優(yōu)先選擇債權(quán)融資――銀行貸款或發(fā)行債券,資金仍不足時再發(fā)行股票籌資。
上述融資定律在西方發(fā)達國家得到了普遍驗證。1970~1985年,美國、英國、德國、加拿大占據(jù)第一位的融資方式均是公司內(nèi)部留存收益,分別占本國融資總額的66.9%、72%、55.2%、54.2%。居第二位的均是對外負債,分別占本國融資總額的41.2%、25%、24%、27.5%。整個西方7國,股票融資均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融資分別只占本國融資總額的0.8%、4.9%、2.1%、11.9%、3.5%、10.6%、10.8%。股票市場最發(fā)達的美國,股票融資比例最低。到1984~1990年,美國大部分公司已基本停止股票融資,甚至通過發(fā)行債券來回購自己的股份,使得股票融資對新投資來源的貢獻成為負值。公司中只有約5%的公司發(fā)售新股,平均每20年才配售一次新股。
反觀我國上市公司,股權(quán)融資偏好極為強烈,表現(xiàn)在公司融資首選配股或發(fā)行;如果不能如愿,則改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券,設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款,促使投資者轉(zhuǎn)換,從而最終獲得股權(quán)資本;不得已才是債務(wù),而且首選短期貸款,長期貸款位居最后。這種偏好由于體制導致的成本畸低,甚至到了非理性的程度。有些公司并無好項目需要投資,卻本著“不融白不融”的觀念在股市圈錢,資金到手后,因無處可用,又通過“委托理財”的方式將資金重新投向股市。
股權(quán)融資偏好造成不少上市公司資產(chǎn)負債率普遍低于25%,而且長期債務(wù)少甚至沒有長期負債。表1是我國上市公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成。從表1可以看出,1993~1999年期間,權(quán)益性融資的比例一直維持在較高的水平,特別是1997~1999年出現(xiàn)了73%的高權(quán)益融資的現(xiàn)象。我國上市公司的這種股權(quán)融資偏好直接導致了股市畸強債市畸弱,發(fā)展比例極不協(xié)調(diào)。
我國上市公司融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成
項目 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
上市公司數(shù) 183 291 323 530 745 851 949
募集資金額(億元) 315.58 138.4 119.92 350.5 958.86 746.38 856.64
募集資金占籌資比例(%) 72.8 62.3 43.5 63.9 72.5 72.6 72.3
借款占比(%) 24.2 36.9 43.8 28.5 17.8 24.9 25.1
其他(%) 4.9 0.7 12.6 7.5 9.6 1.9 1.6
資料來源:據(jù)巨靈證券信息系統(tǒng)及歷年《中國證券報》相關(guān)數(shù)據(jù)計算整理。
顯然,我國公司的融資行為與西方發(fā)達國家的融資實踐相悖,這種畸形的股權(quán)融資偏好只能在我國市場機制的不完善方面尋找原因。我們認為,造成我國公司偏好股權(quán)融資的直接原因在于我國公司資本成本的軟約束性。其深層原因一是投資者缺乏投資意識,不過這一點會隨著我國投資者的成熟而得到改善;二是我國的資本市場進出不自由,特別是缺乏退市機制。
在成熟的價值投資型市場中,如果公司管理者大肆進行股權(quán)融資,而其實際支付的融資成本達不到具有同等經(jīng)營風險級別的公司的資本成本時,就會出現(xiàn)原股東回報率下降的情況,后者就可以在股東大會上否決再融資提案或撤換管理層,或者因不滿而拋出股票轉(zhuǎn)向其他的投資項目(俗稱用腳投票),造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購,以此形成對公司管理者有效的約束(硬約束)。投資股權(quán)比投資債權(quán)的風險要大,因而投資者要求的收益也相對較高。而這一約束是建立在公司原有股東堅持自己的價值投資收益(現(xiàn)金分紅權(quán)利)和資本市場具備有效的退市機制的基礎(chǔ)之上的。恰恰這兩點目前在我國都不具備,從而形成我國資本市場的特有缺陷: