時間：2023-06-11 08:22:51
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇初創(chuàng)公司價值評估，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
[關(guān)鍵詞]創(chuàng)業(yè)企業(yè) 價值評估 期權(quán)
一、引言
自黨的十七大明確了創(chuàng)業(yè)在解決我國現(xiàn)階段就業(yè)問題中發(fā)揮的重要作用以來,政府部門出臺各種政策鼓勵自主創(chuàng)業(yè)。一般而言,企業(yè)在創(chuàng)立之初資金來源緊張,面臨著較大的融資壓力。在融資的過程中,企業(yè)價值扮演著重要的角色。此時,如何合理地評估初創(chuàng)企業(yè)的價值便成為包括創(chuàng)業(yè)者在內(nèi)的眾多利益相關(guān)者關(guān)注的焦點(張宏霞和陳泉,2010)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于成立時間較短、不確定性和風險較大,這些特征又使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)在價值評估方面呈現(xiàn)出獨特的特征。正是在這樣的背景下,本文在對這一領(lǐng)域相關(guān)文獻進行梳理的基礎(chǔ)上,分析比較各種價值評估方法以期對初創(chuàng)企業(yè)價值評估提供借鑒意義。
二、創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估方法
創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估方法,主要劃分為三種類型:(1)市場比較法;(2)折現(xiàn)現(xiàn)金流法;(3)實物期權(quán)法。本文分別對三種類型具體的計算方法進行梳理和評價。
1.市場比較法
市場比較法是指在價值評估的過程中,為評估對象選擇合理的參照對象之后,根據(jù)參照對象的市場價值和財務(wù)數(shù)據(jù),結(jié)合評估對象的財務(wù)數(shù)據(jù)來推算評估對象的價值。這一過程可以用公式表述為:
代表評估價值乘數(shù),其中代表參照對象的價值,代表參照對象的基礎(chǔ)數(shù)據(jù);
市場比較法的關(guān)鍵在于,現(xiàn)有的市場上必須存在和評估對象較為相似的參照對象,比如處于同一行業(yè)、發(fā)展階段相似、經(jīng)營風險較為接近等。在價值評估的實務(wù)中難找到理想的參照對象,即使存在較為接近的參照對象,考慮到其與評估對象特征上的差異,必須對公式(2)中的價值乘數(shù)進行修正,假設(shè)修正系數(shù)為,則評估對象的價值更正為:
式中除之外的其他參數(shù)與公式(2)含義相同。通過公式(3)可以看出市場比較法計算過程比較簡單,評估對象價值的大小對價值乘數(shù)和修正系數(shù)非常敏感。廖成娟(2008)指出可以使用參照對象的市盈率、市凈率或者市售率(市場價值/銷售收入)作為價值乘數(shù)的變量,但并未考慮修正系數(shù)對最終評估對象價值的影響。而張宏霞和陳泉(2010)使用具體的算例表明,修正系數(shù)對評估對象價值的影響非常顯著并給出了修正系數(shù)計算的具體過程。
2.折現(xiàn)現(xiàn)金流法
Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001)和Chen et al(2003)認為公司權(quán)益的市場價值等于當前權(quán)益的賬面價值與未來異常盈余的現(xiàn)值之和。采用折現(xiàn)現(xiàn)金流法估計創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值時,由于企業(yè)所處的發(fā)展階段不同,可以對估價模型的內(nèi)在假設(shè)進行修正,從而導致模型參數(shù)設(shè)定有所變化。Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001) 在一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上給出了估價模型的具體形式:
代表期初凈資產(chǎn);
代表預(yù)期凈資產(chǎn)回報率;
代表折現(xiàn)率;
代表均衡的行業(yè)凈資產(chǎn)收益率;
代表預(yù)期股利支付率。
在公式(4)中,取,劃分為兩個階段:前三年里,可以根據(jù)財務(wù)預(yù)算數(shù)據(jù)估計預(yù)期凈資產(chǎn)回報率;隨后的九年時間里,假設(shè)公司的凈資產(chǎn)收益率線性收斂于一個均衡的行業(yè)凈資產(chǎn)收益率,該行業(yè)凈資產(chǎn)收益率用行業(yè)過去10年的凈資產(chǎn)收益率的中值估計。在隨后的期間里,假設(shè)收益率穩(wěn)定在均衡的行業(yè)凈資產(chǎn)收益率。
折現(xiàn)現(xiàn)金流法是建立在資產(chǎn)價值等于未來凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值基礎(chǔ)上的,理論基礎(chǔ)充分。從公式(4)可以看出,該模型的應(yīng)用較市場比較法復雜,但折現(xiàn)現(xiàn)金流法解決了市場比較法當中難于確定合理參照對象的問題。創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)務(wù)的不穩(wěn)定性,以及較高的經(jīng)營風險,導致是的合理預(yù)測未來收益的難度很大,這一特點極大的限制了該方法在創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估中的應(yīng)用(陳偉鴻和王會龍,2006)。
3.實物期權(quán)法
Kester(1984)證明企業(yè)相當部分的市場價值是由企業(yè)在未來的發(fā)展過程中所蘊含的選擇權(quán)所決定的,這些選擇權(quán)可以被視為各種各樣的期權(quán)。當創(chuàng)業(yè)企業(yè)在推進項目的過程中,如果市場反應(yīng)良好,則投資者可以追加投資,擴大企業(yè)規(guī)模,這項權(quán)利可以視為看漲期權(quán);如果市場反應(yīng)較差,投資者可以提前結(jié)束項目,此時該項權(quán)利可以被視為看跌期權(quán)。田增瑞和司春林(2006)論述了創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展過程中內(nèi)嵌期權(quán)的價值,并通過分階段投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)包含的期權(quán)價值進行了估計,估價過程通過考慮期權(quán)價值對折現(xiàn)率的調(diào)整實現(xiàn)。張宏霞和陳泉(2010)在對高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行估價的過程中,以修正市盈率估價方法為基礎(chǔ),將創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來增長機會視為歐式期權(quán),采用Black-Scholes模型估計期權(quán)價值并對初始估計結(jié)果進行修正,得出評估對象的價值區(qū)間。此外,蒙特卡洛模擬的方法進一步證實了估計結(jié)果的合理性。周孝華、唐莉和陳婭莉(2009)在分析傳統(tǒng)的修正市盈率法和折現(xiàn)現(xiàn)金流法在創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估局限性的基礎(chǔ)上,主張采用期權(quán)估價的方法對折現(xiàn)現(xiàn)金流法進行修正。在估計企業(yè)未來增長機會價值的過程中,采用美式期權(quán)的估價方法。
針對創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來增長中所包含的期權(quán)性質(zhì)(美式期權(quán)或歐式期權(quán)),學者們并無統(tǒng)一的結(jié)論,因而會對期權(quán)價值評估中模型的采用帶來分歧。Cox, Ross and Rubinstein(1979)提出的二叉樹定價模型在期權(quán)估價過程中不會受到期權(quán)性質(zhì)的限制,很好地回避了學者們對期權(quán)性質(zhì)的爭論,為實踐中對創(chuàng)業(yè)企業(yè)內(nèi)嵌期權(quán)價值的估計提供了很好的方法。王會龍(2006)采用經(jīng)典的二叉樹定價模型對特定的算例中內(nèi)嵌期權(quán)的價值進行了估計。
三、結(jié)論
本文簡單介紹了估計創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的三種方法,并對各個估計方法中的局限性進行了分析。單獨使用特定的方法都有可能導致估計結(jié)果中包含著較大的偏誤,因此上述方法的結(jié)合可以在一定程度上提高估計結(jié)果的準確性。創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于其自身的特點,其價值評估必然會展現(xiàn)出不同于成熟企業(yè)的特征,但無論如何,創(chuàng)業(yè)企業(yè)內(nèi)嵌期權(quán)的價值必須得到合理的估計。
參考文獻:
[1]張宏霞 陳泉:基于東軟創(chuàng)投的風險投資公司價值評估研究. 經(jīng)濟與管理, 2010. 24(3): p. 67-71
[2]廖成娟:創(chuàng)業(yè)投資中創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估方法研究. 中國高新技術(shù)企業(yè), 2008(2): p. 25-26
[3]WR, G., Lee CMC, and S. B, Toward an Implied Cost of Capital. Journal of Accounting Research, 2001. 39(1): p. 135-176
[4]KCW, C., Chen Z, and W. KCJ., Disclosure, Corporate Governance, and the Cost of Equity Capital: Evidence from Asia’s Emerging Markets. working paper, 2003: p. 44
[5]陳偉鴻 王會龍:基于ROA力法的創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估研究. 軟科學, 2006. 20(2): p. 129-133
[6]Kester, W., Today's options for tomorrow's growth, in Harvard Business Review. 1984
[7]田增瑞 司春林:創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值評估與證券設(shè)計研究. 研究與發(fā)展管理, 2006. 18(1): p. 59-65
[8]周孝華 唐 健 陳婭莉:創(chuàng)業(yè)板公司估值模型研究. 經(jīng)濟與管理研究, 2009(8): p. 85-90
[關(guān)鍵詞] 收益法；企業(yè)價值；評估；應(yīng)用
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 03. 006
[中圖分類號] F123.7 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2014）03- 0010- 02
新修訂的《資產(chǎn)評估準則——企業(yè)價值》已正式施行。本次準則修訂，對企業(yè)價值評估的有關(guān)事項進一步做了明確，特別是對收益法進行了較大的調(diào)整和完善，為資產(chǎn)評估師合理運用收益法評估企業(yè)價值提供了更加明確的操作規(guī)范。筆者結(jié)合國有資產(chǎn)評估工作，對收益法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用提出一些看法，與同行商榷。
1 收益法在企業(yè)價值評估應(yīng)用中存在的幾個問題
收益法是以估測被評估單位預(yù)期未來產(chǎn)生的收益折現(xiàn)現(xiàn)值為途徑的各類評估方法。《資產(chǎn)評估準則——企業(yè)價值》強調(diào)“注冊資產(chǎn)評估師執(zhí)行企業(yè)價值評估業(yè)務(wù)，應(yīng)當根據(jù)評估目的等相關(guān)條件，分析收益法、市場法和成本法的適用性，恰當選擇一種或者多種資產(chǎn)評估基本方法”。同時強調(diào)“以持續(xù)經(jīng)營為前提對企業(yè)價值進行評估時，資產(chǎn)基礎(chǔ)法一般不應(yīng)當作為唯一使用的評估方法”。
相比于成本法側(cè)重于反映企業(yè)賬面資產(chǎn)重置價值，收益法更側(cè)重于強調(diào)企業(yè)未來收益的現(xiàn)時價值反映，是對企業(yè)各生產(chǎn)要素持續(xù)運營能力的一種估值。收益法應(yīng)用的關(guān)鍵是確定4個因素或參數(shù)：基礎(chǔ)期收益、預(yù)測期期數(shù)、預(yù)測期收益、預(yù)測期折現(xiàn)率或資本化率。結(jié)合實際工作，筆者認為當前收益法在我國企業(yè)價值評估應(yīng)用中存在以下幾個主要問題。
1.1 未來收益的詳細預(yù)測期過短
收益法在預(yù)測企業(yè)未來收益時主要劃分3個階段或者步驟：①基礎(chǔ)期，一般是評估基準日前3年；②基準日后3～5年的詳細預(yù)測期；③未來永續(xù)經(jīng)營期，一般是以永續(xù)年金形式進行預(yù)測。根據(jù)評估持續(xù)使用假設(shè)，除非法律法規(guī)有規(guī)定（如礦產(chǎn)開采等資源性企業(yè)）或公司管理層有明確終止經(jīng)營的意圖，否則被評估企業(yè)將按照其發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃持續(xù)經(jīng)營下去。同時，絕大多數(shù)企業(yè)在行政許可到期時一般均會采取續(xù)期的方式繼續(xù)維持經(jīng)營。收益法詳細預(yù)測期僅限于未來3～5年，相對于企業(yè)永續(xù)經(jīng)營或準永續(xù)經(jīng)營來說其預(yù)測可靠性偏低。
1.2 經(jīng)營虧損情況下收益法應(yīng)用存在局限性
收益法預(yù)測的基礎(chǔ)是企業(yè)評估基準日前期的經(jīng)營財務(wù)數(shù)據(jù)。一般情況下，評估師至少應(yīng)取得被評估企業(yè)前3個會計年度的經(jīng)營數(shù)據(jù)，并綜合分析影響企業(yè)未來發(fā)展的相關(guān)因素，以此確定預(yù)測期公司經(jīng)營狀況。但在實際操作中卻有局限性，比如對于新設(shè)企業(yè)，在評估基準日經(jīng)營期尚不足3年或尚未實現(xiàn)經(jīng)營收益；而對于經(jīng)營不穩(wěn)定或經(jīng)營虧損的企業(yè)，則可能出現(xiàn)利潤額起伏較大甚至連續(xù)3年虧損等情況。評估實務(wù)中遇到此類情況，評估師往往只是定性解釋為不能滿足收益法的適用條件，而對其深層次問題缺乏進一步的披露和分析。
1.3 對預(yù)測期收益進行折現(xiàn)時選取統(tǒng)一的折現(xiàn)率或資本化率
折現(xiàn)率或資本化率反映的是被評估單位未來投資收益與機會成本的預(yù)期變化。一般而言，任何企業(yè)在達到其均衡產(chǎn)生凈現(xiàn)金流量前，由于企業(yè)的經(jīng)營風險、財務(wù)風險、投資機會等原因，折現(xiàn)率或資本化率都是不斷變化的，統(tǒng)一的折現(xiàn)率或資本化率并未考慮到這種風險變化在不同階段的影響。
產(chǎn)生上述3個現(xiàn)象的原因是多方面的。筆者認為其中一個重要原因是評估師未能結(jié)合企業(yè)當前發(fā)展的狀態(tài)，對企業(yè)所處的生命發(fā)展周期階段進行判斷，了解對該階段企業(yè)價值的主要影響因素，并對這些因素做出定性和定量的分析。
2 企業(yè)生命周期及其對企業(yè)價值的影響
所謂企業(yè)生命周期，是指企業(yè)創(chuàng)立、成長、衰退甚至死亡的過程，是從生物學角度賦予企業(yè)的一種新定義。Greiner（1972）提出企業(yè)生命周期概念后，圍繞生命周期的劃分及其影響因素，眾多學者進行了廣泛深入的研究。Nelson（1982）和Winter（1984）認為市場環(huán)境為企業(yè)成長提供界限，這一界限與企業(yè)存活能力和增長率有密切的關(guān)系。Churchill、Quinn （1983）和Adizes（1989）認為，企業(yè)在各個階段通常經(jīng)歷一段相當平靜的穩(wěn)定進化成長期，而結(jié)束于不同形式的管理危機。在國內(nèi)，陳佳貴（1995）、李業(yè)（2000）分別以企業(yè)規(guī)模大小和銷售額作為周期模型的變量，對企業(yè)生命周期重新進行了劃分。盡管學者對企業(yè)生命周期的解釋不盡相同，但共同的認識是，企業(yè)發(fā)展是有其客觀規(guī)律的，這種發(fā)展變化不僅反映在企業(yè)諸如市場拓展或收縮、企業(yè)興衰等外在體征上，同時也反映在企業(yè)內(nèi)涵價值的變化上。
企業(yè)生命周期理論的深入研究進一步揭示了企業(yè)價值增長的兩個重要驅(qū)動因素：一是銷售（主營業(yè)務(wù)）收益的增長，二是資產(chǎn)投資收益相對于機會成本的優(yōu)勢。企業(yè)生命周期理論也為運用收益法評估企業(yè)價值提供了重要的技術(shù)思路。很顯然，對于一個處于初創(chuàng)期的企業(yè)而言，由于銷售（主營業(yè)務(wù)）收益尚不穩(wěn)定或未形成有效的收益，在此情況下以現(xiàn)金流量或凈利潤為導向的收益法評估結(jié)果會嚴重低估企業(yè)的未來成長價值；相反，對于衰退期的企業(yè)則會高估其價值。
3 改進收益法在企業(yè)價值評估應(yīng)用中的幾點建議
確定企業(yè)生命周期階段是最關(guān)鍵的，也是最困難的。《資產(chǎn)評估準則——企業(yè)價值》進一步補充完善了有關(guān)對被評估企業(yè)未來發(fā)展及行業(yè)發(fā)展狀況的分析內(nèi)容，但并未提及有關(guān)企業(yè)所處生命發(fā)展周期判斷的內(nèi)容。這一方面是基于評估師獲取信息的難度，另一方面則是信息對市場變化的遲滯反應(yīng)，使得信息的真實性受到一定影響。在此情況下，評估師可能更多地是以定性分析的方法對企業(yè)及行業(yè)的發(fā)展狀況作出一般性的描述。
結(jié)合生命周期理論對企業(yè)價值的有關(guān)分析和影響，筆者對收益法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用提出如下3點建議。
3.1 合理劃分企業(yè)生命周期，綜合判斷被評估單位所處發(fā)展階段
劃分企業(yè)生命周期的關(guān)鍵是找到企業(yè)發(fā)生“質(zhì)”變的臨界點。企業(yè)生命周期也會體現(xiàn)在財務(wù)周期上。近年來，會計理論界對從財務(wù)定量指標的角度劃分企業(yè)生命周期進行了一些有益的探索，提出了一些不同的劃分方法和判斷標準，為評估師判斷企業(yè)生命周期提供了一些參考。曹裕、賀礫輝（2008）從資本結(jié)構(gòu)特征角度、尹閃（2009）從現(xiàn)金流變化角度進行了劃分，而宋福鐵、梁新穎（2010）則根據(jù)股利分配政策的特點提出了企業(yè)生命周期的劃分標準等，相關(guān)分析還以我國上市公司為例進行了實證研究。結(jié)合這些分析，筆者認為可以從以下幾個層次綜合判斷企業(yè)發(fā)展的周期階段（見表1）。
注*：該數(shù)據(jù)系Danny Miller 和 Peter H. Friesen 的研究結(jié)果
在初創(chuàng)期和衰退期，公司當局盈余管理的動機會更強。此時，對公司未來收益的判斷上，評估師對處于初創(chuàng)期的企業(yè)應(yīng)著重對其現(xiàn)狀進行分析并在結(jié)合企業(yè)未來發(fā)展機會的基礎(chǔ)上判斷企業(yè)的盈利能力；而對于衰退期的企業(yè)，應(yīng)著重對其歷史收益進行分析，并在該企業(yè)歷史收益平均趨勢的基礎(chǔ)上判斷企業(yè)未來盈利能力。
3.2 合理延長預(yù)測期間，增強預(yù)測的準確性
世界各國評估界基本采用的都是基礎(chǔ)期、明細預(yù)測期、永續(xù)預(yù)測期的“三段式”預(yù)測模式，但也有例外，如法國對于基準日后的預(yù)測劃分為4個階段，基準日后5年為詳細預(yù)測階段、5～10年為粗略預(yù)測階段、10～15年為穩(wěn)定預(yù)測階段、15年以上采用永續(xù)年金形式進行預(yù)測。相對較長的預(yù)測期將會對評估結(jié)果提供更加有力的數(shù)據(jù)支撐，從而提高評估結(jié)果的可信性和準確性。當然，延長預(yù)測期間不僅會提高評估師預(yù)測的難度，而且會增加評估成本，這就需要評估師在估值的精度要求、職業(yè)能力及成本效益間進行權(quán)衡。
3.3 分階段差異化選擇折現(xiàn)率或資本化率
企業(yè)處于不同的周期階段，會選擇不同的資本結(jié)構(gòu)，進而對企業(yè)價值造成影響。在初創(chuàng)期和成長期，企業(yè)傾向于外部債權(quán)融資，在財務(wù)杠桿作用下，企業(yè)綜合資本成本會下降，折現(xiàn)率相應(yīng)較低。而在成熟期，企業(yè)的穩(wěn)定盈利能力為企業(yè)提供了大量包括貨幣資金及權(quán)益投資在內(nèi)的資金供應(yīng)，甚至產(chǎn)生部分資金溢余。在這種情況下，即使出現(xiàn)資金的短缺，這種穩(wěn)定盈利能力也為企業(yè)在資本市場實現(xiàn)快捷融資提供了有效保障，企業(yè)會在融資成本與融資便利性間傾向于以更加有效的渠道實現(xiàn)臨時性的資金需求，因此在成熟期企業(yè)的資本成本會因資本結(jié)構(gòu)的變化而出現(xiàn)增長，此階段的折現(xiàn)率或資本化率就應(yīng)高于前兩個階段。
主要參考文獻
[1][美]伊查克·愛迪思.企業(yè)生命周期理論[M].趙睿，譯.北京：華夏出版社，2004.
[2]中國資產(chǎn)評估協(xié)會.資產(chǎn)評估準則——企業(yè)價值[S].2012.
[3]曹裕，賀礫輝.企業(yè)不同生命周期階段的資本結(jié)構(gòu)——基于中國上市公司的實證研究[J].長沙理工大學學報：社會科學版，2008（3）.
摘要：對種子期的科技型企業(yè)來說，科技人力資本是企業(yè)的核心競爭力，也是企業(yè)價值的最主要體現(xiàn)。人力資本的價值體現(xiàn)在基本素質(zhì)、一般能力、創(chuàng)新能力、個人潛力等幾個方面，通過這幾個指標因素來構(gòu)建科技人力資本的價值評估體系，然后通過對科技人力資本的價值評估來評估出種子期的科技型企業(yè)價值。
關(guān)鍵詞：科技型企業(yè)；人力資本；企業(yè)價值評估
1.引言
企業(yè)特別是科技型企業(yè)在科技創(chuàng)新中處于重要地位，它們是將科技知識轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的單位，是推動我們產(chǎn)業(yè)升級、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要動力。傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法有市場法、成本法和收益法。然而由于這些處于種子期的科技型中小企業(yè)自身的特點，用這三種方法都不能準確的對其評估。因此，尋找一種對處在種子期的科技型中小企業(yè)的評估方法有重要的理論和實踐意義。
2.企業(yè)價值評估研究概述
Fisher創(chuàng)立了現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF），該模型揭示了資本的本質(zhì)，為以后的學者在對企業(yè)價值評估進行研究時，奠定了堅實的基礎(chǔ)，并提供了清晰的思路。李劍嵐從企業(yè)生命周期角度考慮，認為高新技術(shù)企業(yè)的整個發(fā)展過程可以按階段來劃分，大致可以分為四階段：種子期、初創(chuàng)期、成長期和成熟期。他認為應(yīng)采用期權(quán)定價法對初創(chuàng)期企業(yè)進行價值評估。張根明、李麗芳運用AHP方法，構(gòu)建了適合種子期科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值評估指標體系，指出在對企業(yè)進行評價時應(yīng)著重考慮創(chuàng)業(yè)團隊、產(chǎn)品與技術(shù)和市場吸引力三大因素。
從以上的這些國內(nèi)外的文獻中可以看出，對于科技型中小企業(yè)的評估可以從企業(yè)生命周期和指標體系分類的角度入手。這對于處在種子期的科技型企業(yè)的價值評估有一定的借鑒意義。
3.種子期的科技型企業(yè)的特征
種子期是企業(yè)剛成立階段，注冊時間一般在2年以內(nèi)。在此時期，企業(yè)的研發(fā)團隊進行科技研發(fā)，設(shè)計和開發(fā)產(chǎn)品，將科技知識轉(zhuǎn)化為具體的科技成果。公司的主要精力在研發(fā)上，公司的產(chǎn)品還沒有完全正式的投放市場，只是將少部分的樣品投放市場，進行市場調(diào)研分析。由于此階段企業(yè)研發(fā)消耗大量資金，同時產(chǎn)品沒有完全投放到市場上，企業(yè)只能產(chǎn)生較少的銷售收入，企業(yè)的凈現(xiàn)金流為負數(shù)；企業(yè)發(fā)展需要資金，企業(yè)的規(guī)模較小，融資渠道較窄；此時企業(yè)內(nèi)的組織結(jié)構(gòu)不健全，企業(yè)中的大多數(shù)員工都是研發(fā)人員，企業(yè)中研發(fā)人員所占比例很高，在做好研發(fā)的同時他們還要承擔企業(yè)的其他日常事務(wù)，這種組織更像一個團隊。
4.種子期的科技型中小企業(yè)價值構(gòu)成
種子期的科技型中小企業(yè)剛剛成立，只形成了企業(yè)的基本皺形。由種子期科技型企業(yè)的特征可以知道，此時企業(yè)的主要目標是搞技術(shù)研發(fā)，研發(fā)團隊是企業(yè)最主要的資產(chǎn)，已研究出的成果次之。這個階段的研發(fā)團隊是企業(yè)未來發(fā)展的重要保障。一方面，研發(fā)團隊本身作為企業(yè)一種特定的科技人力資源保證，種子期的企業(yè)研發(fā)人員在做好研發(fā)的同時還要承擔企業(yè)的管理等日常事務(wù)，這是一種復合型人才；另一方面，好的研發(fā)團隊可以保證企業(yè)有較高的研發(fā)水平，從而企業(yè)所研發(fā)出的產(chǎn)品或者專利的技術(shù)含量高，是的企業(yè)在未來的行業(yè)競爭中處于領(lǐng)先地位。因此在評估種子期的科技型中小企業(yè)的價值可以從人力資本，也就是企業(yè)的研發(fā)團隊的角度去出發(fā)。
5.對科技型企業(yè)人力資本涵義
可以從兩個角度理解科技人力資本的涵義。第一，從科技人員的角度來看，科技人力資本是個體自身的內(nèi)在價值，是經(jīng)過教育學習等人力資本投資累積的過程之后，被科技人員所掌握領(lǐng)悟的，并且凝結(jié)于科技人員身上的專業(yè)的知識、技能、經(jīng)驗，科研素養(yǎng)、學習能力等具有價值的資本，科技人員可以憑借這種資本參與企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)，得到一定的報酬。第二，從企業(yè)的角度來看，科技人力資本可以為企業(yè)創(chuàng)造價值，科技人員憑借自身的內(nèi)在資本價值為企業(yè)創(chuàng)造價值，這種價值包括目前已經(jīng)創(chuàng)造的價值和未來可能創(chuàng)造的潛在價值。
6.種子期的科技型中小企業(yè)價值評估方法
從種子期科技型中小企業(yè)的特點可知種子期的科技型中小企業(yè)的價值內(nèi)涵主要是企業(yè)的核心研發(fā)團隊，因此評估種子期的科技型中小企業(yè)的價值可以從評估企業(yè)的研發(fā)團隊的價值出發(fā)。具體來說可以通過借鑒人力資本評估模型的方法來評估研發(fā)團隊的價值。
由于種子期階段企業(yè)的研發(fā)團隊為企業(yè)做出一些少量的研發(fā)成果，可以看做是人力資本對企業(yè)的貢獻度，這種貢獻度是可量化的，但是這些科研人員短期內(nèi)只有少量的研究成果，凝結(jié)于他們自身的知識、技能、科研素養(yǎng)等可以為企業(yè)未來創(chuàng)造出更多的價值，這種研發(fā)人員的潛在價值難以量化，評估時也經(jīng)常會被忽略。對于這種價值可以通過建立人力資本價值評估體系，運用AHP法來計算各分指標的權(quán)重。
6.1人力資本的分計算
表1科技人力資本評估指標體系
通過AHP法來計算出各一級指標和二級指標的權(quán)重值，進而計算出人力資本的評分值。
α=∑Ai×Aij， i=1，2…5；j=1，2，3
其中α為人力資本的價值的分，Ai為各一級指標的權(quán)重值，Aij為各二級指標的權(quán)重值。
人力資本的綜合得分體現(xiàn)了人力資本價值的大小，進一步將這種綜合得分轉(zhuǎn)化為人力資本價值，通過相對比較法，參考市場上同行業(yè)的科技人員的平均價值，來計算出本企業(yè)的人力資本價值A(chǔ)。
6.2企業(yè)總體價值
種子期科技型企業(yè)的總體價值為：
V=A+B+C
其中A為企業(yè)的人力資本價值，B為企業(yè)已經(jīng)研發(fā)成功的專利等科研成果價值，C為企業(yè)的其他固定資產(chǎn)價值。
對于特定的企業(yè)A、B、C在企業(yè)總體價值中各占有一定的比重分別為p、q、r，可以通過專家打分，咨詢企業(yè)負責人等，將A、B、C的比重確定下來，然后根據(jù)計算出的A的價值進一步算出V，即V=A/p。（作者單位：東南大學經(jīng)濟管理學院）
參考文獻：
[1]Ivring Fisher. The rate of Interest： Its Nature Determination and Relation to Economic phenomena. [J]The Macmillan co，1907，（10）：23-24
[2]李劍嵐， 科技型企業(yè)價值評估實物期權(quán)定價法探討[J]，商業(yè)研究，2011，55―56.
[3]張根明、李麗芳，基于AHP的種子期科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值評估指標體系構(gòu)建[J]，財務(wù)與金融，2013（1）48-52.
網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的投融資實踐關(guān)注商業(yè)模式的企業(yè)價值測評功能，是因為面對蓬勃興起的信息經(jīng)濟特別是網(wǎng)絡(luò)企業(yè)，原有的企業(yè)價值測評方法遇到了難以解決的問題，需要有新的企業(yè)估值方法。商業(yè)模式的特點有助于解決這一問題。（一）企業(yè)價值測評的傳統(tǒng)方法如何從當前情況出發(fā)，測算未來某一時間點的企業(yè)經(jīng)濟價值，是企業(yè)價值測評的核心問題。常用的方法大致有四種：收益評估法、實物期權(quán)法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法和市場比較法。（1）收益評估法。這是最基本的企業(yè)估值方法，認為企業(yè)價值可以通過企業(yè)未來收益和折現(xiàn)率的函數(shù)加以計量，其理論基礎(chǔ)是關(guān)于資產(chǎn)性質(zhì)的界定。費希爾（IrvingFisher）1906年提出資本價值是未來收入的折現(xiàn)值［4］（P199、364－367），并建立了現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，即DCF法。威廉斯（FrenchDanWilliams）把這一思想應(yīng)用于資本市場，于1938年提出了股利折現(xiàn)模型（DDM），把企業(yè)價值看成未來全部股利的現(xiàn)值。［5］費爾薩姆（GeraldA．Feltham）和奧爾森（JamesA．Ohlson）以股利折現(xiàn)模型為基礎(chǔ)，于1995年提出了基于賬面價值和未來剩余收益的企業(yè)估價模型［6］，將企業(yè)價值表述為當前權(quán)益賬面價值以及預(yù)期剩余收益的貼現(xiàn)值總和。這一估價模型得到普遍承認。（2）實物期權(quán)法。這種企業(yè)估值方法與金融期權(quán)理論相關(guān)，強調(diào)資本市場影響下的實物資產(chǎn)價值變化。該方法認為，投資項目現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤來自目前資產(chǎn)的使用和未來投資機會的選擇。1973年，布萊克（FischerBlack）和斯科爾斯（MyronScholes）提出了B－S期權(quán)定價模型。［7］1974年默頓（RobertC．Merton）將公司權(quán)益看做一個看漲期權(quán)，據(jù)此分析公司貸款的風險。［8］1977年，邁爾斯（StewartC．Myers）將投資選擇權(quán)定義為“實物期權(quán)”，即決策者擁有相機決策的權(quán)利。［9］之后，很多學者對投資決策中的各種期權(quán)特性進行分析，提出了不同的實物期權(quán)類型，用來描述不確定性條件下企業(yè)投資所蘊含的戰(zhàn)略機會，以及未來項目投資可調(diào)整的選擇權(quán)。［10］（P85－97）［11］（3）資產(chǎn)基礎(chǔ)法。也稱重置成本法，主要關(guān)注企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的成本價值。德沃斯特里克于1983年提出，價值是買者對標的物效用的感覺，效用以人們現(xiàn)在及將來占用物品所獲得的利益來度量［12］，因此，企業(yè)價值受貢獻原則和變現(xiàn)原則的綜合影響。在產(chǎn)權(quán)交易的具體操作中，采用單項資產(chǎn)評估加總法，以現(xiàn)有資產(chǎn)的市場價值和賬面價值為依據(jù)。這一方法的評估對象實際上是企業(yè)單項資產(chǎn)價值而不是企業(yè)價值，通常作為“調(diào)整賬面價值法”的方法加以介紹。［13］（P15－30）（4）市場比較法。這種方法是根據(jù)資本市場上的公司股票價格來計算企業(yè)的價值。由于不同公司的股票價格難以直接比較，因此需要進行標準化處理和差異調(diào)整。當可比公司數(shù)量較大，且乘數(shù)和基本變量之間的關(guān)系較為穩(wěn)定時，該方法有明顯效用。［14］（P152－210）市場比較法的理論基礎(chǔ)是有效市場理論，以資本市場的有效運作為前提［15］（P23－28），在實踐中得到了廣泛應(yīng)用。上述企業(yè)價值測評方法的基本思路，是以企業(yè)運營狀況為基礎(chǔ)，對實物資產(chǎn)的運營效率及其在資本市場上的表現(xiàn)進行測量與評價。（二）初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的估值困難對于網(wǎng)絡(luò)企業(yè)特別是初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)來說，傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法遇到了困難。原因不僅在于企業(yè)沒有上市，不能通過成熟的資本市場進行評價，而且在于企業(yè)沒有運營效益甚至實物資產(chǎn)，能夠展示給投資者的，既不是產(chǎn)品和服務(wù)、收入與利潤，也不是客戶與資源、設(shè)備和專利，往往只是一個商業(yè)計劃書，以及為實現(xiàn)商業(yè)創(chuàng)意而努力的創(chuàng)業(yè)人員。然而，正是這種既無實物載體又未實際運行的企業(yè)藍圖和工作團隊，可能蘊涵著極大的贏利發(fā)展空間，因而受到了風險投資者的青睞，需要進行價值評估。顯然，傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法難以提供這種幫助。具體地看，收益評估法的使用有兩個前提：企業(yè)持續(xù)經(jīng)營和主營業(yè)務(wù)不變。只有處于相對成熟期的企業(yè)，才適合使用這種方法進行價值評估。初創(chuàng)的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)沒有這個條件。實物期權(quán)法以實物資產(chǎn)的目前使用和未來機會為依據(jù)，通過現(xiàn)有資產(chǎn)價值和未來機會現(xiàn)值計算企業(yè)的價值［16］。而網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的實物資產(chǎn)非常少，而資源獲取與利用的可能空間非常大，不能使用這種方法。資產(chǎn)基礎(chǔ)法認為企業(yè)價值是各項資產(chǎn)價值的加總，對于缺乏實物資產(chǎn)的網(wǎng)絡(luò)企業(yè)顯然不適用。市場比較法通過參照企業(yè)的市場價值來確定被評估企業(yè)的價值，而網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的盈利思路特殊，初創(chuàng)時沒有收入，因此難以使用此種方法進行企業(yè)估值。既然原有的企業(yè)估值方法都不適用，初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價值評估就只能另辟蹊徑，尋找新的方法。（三）初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價值所在初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)沒有或者只有少量實物資產(chǎn)和收入，測評這種企業(yè)的價值時可以忽略不計，關(guān)鍵在于考察企業(yè)的商業(yè)創(chuàng)意及其實現(xiàn)可能性，即企業(yè)找到了什么樣的市場發(fā)展新空間，有什么樣的人在以什么方式為占領(lǐng)市場而努力。因此，對于初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)來說，商業(yè)創(chuàng)意、創(chuàng)業(yè)團隊和協(xié)作方式是企業(yè)價值測評的重點。（1）商業(yè)創(chuàng)意價值。熊彼特早就指出，產(chǎn)品、技術(shù)、市場、原料、組織等方面的創(chuàng)新，有可能導致生產(chǎn)函數(shù)重組，使經(jīng)濟形態(tài)發(fā)生本質(zhì)變化。［17］商業(yè)創(chuàng)意的價值在于，通過提出資源配置的新思想、新辦法、新途徑，能夠促進要素資源的優(yōu)化配置，獲得別人難以獲得的生產(chǎn)經(jīng)營收益。也就是說，經(jīng)濟效益提升并非一定需要加大資源投入，還可以通過改變資源配置方式加以實現(xiàn)，這是知識所特有的商業(yè)價值。因此，商業(yè)創(chuàng)意是初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價值的第一要素。（2）創(chuàng)業(yè)團隊價值。商業(yè)創(chuàng)意要付諸實踐，就必須進行資源整合。但創(chuàng)意者自己的資源是有限的，需要其他資源所有者的支持與合作。在缺乏融資抵押物又難以保證預(yù)期收益的情況下，只有重視創(chuàng)意價值并愿意與創(chuàng)意者共擔風險的人，才會為此進行資源投入，創(chuàng)業(yè)團隊由此產(chǎn)生。對于商業(yè)創(chuàng)意的認同以及相互之間的信任與協(xié)作，是創(chuàng)業(yè)團隊的特征，也是商業(yè)創(chuàng)意賴以實現(xiàn)的必要條件。因此，創(chuàng)業(yè)團隊狀況是初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價值的第二要素。（3）協(xié)作方式價值。商業(yè)創(chuàng)意與創(chuàng)業(yè)團隊相結(jié)合，使創(chuàng)業(yè)活動成為現(xiàn)實。在此過程中，創(chuàng)業(yè)目標追求、資源投入程度和分工協(xié)作方式是評價創(chuàng)業(yè)活動狀況的主要依據(jù)。在初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)中，具有什么樣的特殊經(jīng)營思路，吸引了什么樣的人為此而努力，努力到了什么樣的程度，特別是創(chuàng)業(yè)團隊成員為此投入了什么樣的資源，是否形成了比較穩(wěn)定的分工協(xié)作秩序和權(quán)益配置規(guī)則，直接影響著商業(yè)創(chuàng)意的實踐效果。因此，創(chuàng)業(yè)活動的協(xié)作方式和運行結(jié)構(gòu)是初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價值的第三要素。（四）初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的定價實踐初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的特殊價值需要相應(yīng)的展示方式，才能把價值信號傳遞給投資者，獲得投資者的理解、認可和支持。經(jīng)營者展示企業(yè)價值的方式和投資者測評企業(yè)價值的方式，是同一件事情的兩個方面，共同推動著企業(yè)定價實踐與定價方法的發(fā)展。從實際情況看，網(wǎng)絡(luò)初創(chuàng)企業(yè)展示價值的典型方式是“講故事”，即創(chuàng)業(yè)者向投資者生動地描述企業(yè)的經(jīng)營前景和發(fā)展空間。由于是講故事，因此不乏想象成分和渲染技巧，通過具有感染力的表述方式來影響投資者。但作為一種經(jīng)濟行為，關(guān)于企業(yè)的故事不能隨便講，要建立在理性預(yù)測的基礎(chǔ)上。只有這樣，才能說服和吸引投資者進行投資。在網(wǎng)絡(luò)企業(yè)投融資實踐的基礎(chǔ)上，通過創(chuàng)業(yè)者和投資者之間的互動與磨合，逐漸形成了一套特殊的“故事”講法，包括故事的內(nèi)容和形式、資料的來源與檢驗、人物的考察與溝通等。這是“描述企業(yè)創(chuàng)造價值過程的語言”，能夠幫助創(chuàng)業(yè)者向投資者解釋企業(yè)創(chuàng)造利潤的方式和前景，幫助投資者理解和評估新創(chuàng)企業(yè)未來贏利的能力和價值。正是這套特殊的語言體系，構(gòu)成了商業(yè)模式的內(nèi)容結(jié)構(gòu)和作用基礎(chǔ)。2002年，美國學者馬格里塔（JoanMagretta）發(fā)表文章，專門探討了商業(yè)模式的企業(yè)價值測評功能。他指出：對于網(wǎng)絡(luò)初創(chuàng)企業(yè)來說，傳統(tǒng)企業(yè)價值評估的依據(jù)如產(chǎn)品、服務(wù)、設(shè)備、技術(shù)、制度等都不重要；創(chuàng)業(yè)者在沒有實物資產(chǎn)和實際用戶的情況下，僅憑一個有吸引力的商業(yè)計劃書就可以獲得上千萬元的風險投資。之所以如此，是因為這個商業(yè)計劃書提供了一個有吸引力的商業(yè)模式，可以預(yù)期某個不確定未來的企業(yè)盈利狀況。［18］也就是說，在初創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的投融資活動中，商業(yè)模式作為一個專業(yè)術(shù)語，以其內(nèi)容結(jié)構(gòu)提供了企業(yè)價值的測評框架，為創(chuàng)業(yè)者和投資者之間的合作搭建了溝通平臺。
商業(yè)模式的內(nèi)容結(jié)構(gòu)
商業(yè)模式對于企業(yè)價值的測評框架，通過一系列價值要素的提取和刻畫體現(xiàn)出來，由此形成商業(yè)模式的內(nèi)容結(jié)構(gòu)。（一）關(guān)于商業(yè)模式內(nèi)容結(jié)構(gòu)的探討在1996年之前，商業(yè)模式只是作為一個約定俗成的術(shù)語被使用，直到霍羅威茨（A．S．Horowitz）把這一概念定義為商業(yè)活動的運行結(jié)構(gòu)，認為這一結(jié)構(gòu)由價格、產(chǎn)品、分銷、組織和技術(shù)五個方面的因素構(gòu)成。［19］威斯喬（AlbertJ．Viscio）和帕斯特納克（BruceA．Pasternack）同樣把商業(yè)模式理解為商業(yè)活動的體系結(jié)構(gòu)，但強調(diào)另外五種要素，即企業(yè)的核心觀點、經(jīng)營單元、產(chǎn)品服務(wù)、企業(yè)治理及系統(tǒng)關(guān)聯(lián)。上述兩種概念界定都試圖通過分析生產(chǎn)經(jīng)營活動的基本要素和運行結(jié)構(gòu)，尋找企業(yè)經(jīng)營效益和競爭優(yōu)勢的來源。［20］1998年到2002年，商業(yè)模式探討的內(nèi)容圍繞互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)展開。這一階段的代表人物蒂墨斯（PaulTimmers）認為，商業(yè)模式包括三方面含義：（1）產(chǎn)品流、信息流和服務(wù)流的組合體；（2）各利益相關(guān)者的價值訴求；（3）企業(yè)的收入來源。與此相似，哈梅爾（GaryHamel）認為，商業(yè)模式包含四方面內(nèi)容：核心戰(zhàn)略、戰(zhàn)略資源、客戶和價值網(wǎng)絡(luò)。［21］（P59－118）這些界定的特點在于，把商業(yè)模式內(nèi)容由企業(yè)內(nèi)部因素拓展為企業(yè)內(nèi)外部因素的銜接，關(guān)注利益相關(guān)者互動對于企業(yè)效益的影響。［22］顯然，這正是網(wǎng)絡(luò)企業(yè)運行方式的特點。2003年之后，網(wǎng)絡(luò)泡沫的破滅引發(fā)了人們對于其商業(yè)模式的反思。學者們試圖通過對網(wǎng)絡(luò)企業(yè)與一般企業(yè)的比較，進一步尋找企業(yè)價值實現(xiàn)的深層機理。2005年，奧斯特沃爾德（Alex－anderOsterwalder）提出，產(chǎn)品服務(wù)、客戶關(guān)系、基礎(chǔ)設(shè)施和財務(wù)狀況是商業(yè)模式的四大模塊，分別由價值主張、目標顧客、分銷渠道、顧客關(guān)系、關(guān)鍵業(yè)務(wù)、核心能力、伙伴網(wǎng)絡(luò)、成本結(jié)構(gòu)、收入模式九個要素構(gòu)成，不同要素及要素之間的協(xié)同狀況決定企業(yè)價值。［23］2008年，中國學者原磊提出“3－4－8”模型，即把商業(yè)模式分為三個層次、四個部分、八個要素。一是價值層，二是單元層，三是要素層。單元層包括四個組成部分：價值主張、價值網(wǎng)絡(luò)、價值維護及價值實現(xiàn)。八個要素分別是：目標客戶、價值內(nèi)容、網(wǎng)絡(luò)形態(tài)、業(yè)務(wù)定位、伙伴關(guān)系、隔絕機制、收入模式、成本管理。［24］這些觀點的相似之處在于，以企業(yè)價值主張為原點，把價值實現(xiàn)的不同環(huán)節(jié)與不同利益相關(guān)者的作用結(jié)合起來，說明企業(yè)價值的來源和實現(xiàn)機理。由此可見，關(guān)于商業(yè)模式內(nèi)容結(jié)構(gòu)的探討，在分析生產(chǎn)經(jīng)營要素之間關(guān)系的基礎(chǔ)上，逐步深入到關(guān)注企業(yè)價值主張的實現(xiàn)機理，強調(diào)利益相關(guān)者之間互動方式對于企業(yè)價值實現(xiàn)的重要意義。（二）商業(yè)模式的企業(yè)估值功能結(jié)構(gòu)在關(guān)于商業(yè)模式的探討中，奧斯特沃爾德的意見具有廣泛影響。他從2002年開始到2007年，連續(xù)發(fā)表六篇論文，對商業(yè)模式的功能結(jié)構(gòu)、形成發(fā)展、設(shè)計實施進行了全面分析。以此為基礎(chǔ)，結(jié)合其他研究成果，對商業(yè)模式的估值功能進行分析，可以建立如下功能結(jié)構(gòu)示意圖（見圖1）。圖1由五個基本模塊構(gòu)成：價值主張、產(chǎn)品服務(wù)、目標客戶、合作伙伴和企業(yè)價值。其中價值主張是初始動力，以商業(yè)創(chuàng)意與核心團隊為基礎(chǔ)，通過產(chǎn)品服務(wù)的生產(chǎn)經(jīng)營活動加以實現(xiàn)，最終以成本收入結(jié)構(gòu)決定企業(yè)價值。在此過程中，合作伙伴以其資源投入來影響企業(yè)的經(jīng)營成本，目標客戶以其市場地位影響企業(yè)的收入來源。從價值主張到價值狀況的影響路徑，體現(xiàn)了企業(yè)價值的實現(xiàn)機理。五大模塊中包含十大要素，即商業(yè)創(chuàng)意、核心團隊、主要資源、關(guān)鍵業(yè)務(wù)、基礎(chǔ)設(shè)施、業(yè)務(wù)流程、分銷渠道、客戶關(guān)系、成本結(jié)構(gòu)、收入模式。十大要素以商業(yè)創(chuàng)意對于核心團隊的推動為原點，根據(jù)產(chǎn)品服務(wù)的生產(chǎn)經(jīng)營要求，依托合作伙伴和目標客戶的支持，建立企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施和業(yè)務(wù)活動流程。在此過程中，合作伙伴和目標客戶的支持作用，并非以產(chǎn)品服務(wù)的生產(chǎn)設(shè)施和業(yè)務(wù)流程為基礎(chǔ)，而是以商業(yè)創(chuàng)意所推動的核心團隊為基礎(chǔ)。通過分析利益相關(guān)者如何依托創(chuàng)業(yè)團隊建立商業(yè)創(chuàng)意的實現(xiàn)體系，考察這一體系的實際運行狀況，能夠?qū)Τ鮿?chuàng)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿蛢r值前景做出評價。由于商業(yè)創(chuàng)意作為資源整合方式的創(chuàng)新是一種特殊的知識和能力，因此，以商業(yè)創(chuàng)意為企業(yè)價值的最終來源，體現(xiàn)了知識經(jīng)濟的特征。而互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟以及網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的興起，是知識經(jīng)濟和知識型企業(yè)的典型體現(xiàn)，因此，商業(yè)模式所具有的企業(yè)估值功能，在網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價值分析和測評中得到集中體現(xiàn)。
商業(yè)模式估值功能的發(fā)揮
商業(yè)模式的企業(yè)估值功能不僅是理論推斷，而且是商業(yè)現(xiàn)實。1998年到2000年，美國納斯達克指數(shù)由2000點迅速攀升至5000點，與網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的集中上市密切相關(guān)。在這一過程中，商業(yè)模式的企業(yè)估值功能得到了充分發(fā)揮。關(guān)于商業(yè)模式內(nèi)容結(jié)構(gòu)的企業(yè)估值功能，以及這一功能結(jié)構(gòu)的合理性與有效性，可以通過典型案例加以說明。（一）案例企業(yè)的基本情況為了考察商業(yè)模式的企業(yè)估值功能和內(nèi)容結(jié)構(gòu)，本文依照四個標準選擇案例企業(yè)：（1）企業(yè)曾經(jīng)獲得過外部投資；（2）企業(yè)融資過程的資料披露較為詳細；（3）聚焦但不局限于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)；（4）以初創(chuàng)企業(yè)為考察重點。（二）案例企業(yè)的財務(wù)與資產(chǎn)狀況上述企業(yè)的成功融資很難用傳統(tǒng)企業(yè)價值測評方法加以解釋。因為按照傳統(tǒng)方法，財務(wù)狀況和實物資產(chǎn)是企業(yè)估值的主要依據(jù)。但案例企業(yè)獲取風險投資時，大多處于起步階段，財務(wù)狀況和實物資產(chǎn)結(jié)構(gòu)大都不好，也就是說，如果僅從財務(wù)和實物資產(chǎn)角度進行考察，上述案例企業(yè)的經(jīng)營狀況并不好，很難看到投資價值。（三）案例企業(yè)的價值測評依據(jù)但是利用商業(yè)模式的分析框架進行考察，案例企業(yè)的投資價值是明顯的。從上述五個方面入手，可以對案例企業(yè)的潛在價值進行分析和測算。例如，在考察商業(yè)創(chuàng)意特點和工作團隊狀況的基礎(chǔ)上，以互聯(lián)網(wǎng)用戶的增長率為依據(jù)，結(jié)合廣告商的訴求，能夠大致測算雅虎、搜狐、新浪在未來某一時段的成本收入；以旅游人群的分類與增長為基礎(chǔ)，結(jié)合旅游服務(wù)企業(yè)的訴求，能夠大致測算攜程與如家的未來贏利能力。因此，商業(yè)模式的企業(yè)估值功能，為創(chuàng)業(yè)者和投資者測評企業(yè)價值提供了共同依據(jù)，促成了雙方在投融資方面的合作共贏。案例企業(yè)所具有的贏利能力，對于投資者具有很大的吸引力。
結(jié)論與探討
摘要：企業(yè)價值評估是資產(chǎn)評估中的重要組成部分，本文對比了幾種企業(yè)價值評估方法的利弊，并著重對其中的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進行了分析，希望促進評估方法體系的進一步完善。
關(guān)鍵詞 ：企業(yè)價值評估；現(xiàn)金流量折現(xiàn)法
一、企業(yè)價值評估基本方法體系
企業(yè)價值評估基本方法有三種，即市場法、成本法和收益法。
市場法是在現(xiàn)實公開交易市場上尋找相似資產(chǎn)作為參照物，以參照物的交易價格為基礎(chǔ)，經(jīng)過差異調(diào)整，來確定被評估企業(yè)價值的方法。但目前在實務(wù)中，市場法運用的并不多，一是因為市場上的參照企業(yè)不太好尋找，二是對于上市公司來說，由于證券市場不成熟，其股票市值也不能完全反映企業(yè)價值。
成本法，也叫資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是指在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負債的基礎(chǔ)上確定企業(yè)價值的方法。具體說，是通過對企業(yè)各單項資產(chǎn)價值簡單累加方式得到企業(yè)價值。過去我國評估實踐中，曾是首選和主要方法。但其最大局限在于，對投資者而言，更關(guān)注的是投資未來的收益，未來收益與成本之間并沒有必然聯(lián)系，所以成本法僅僅是從靜態(tài)的角度衡量企業(yè)價值。
收益法具有堅實的理論基礎(chǔ)，且得到評估師和委托方的認可，在國外評估方法體系中長期居于核心地位，并廣泛應(yīng)用于企業(yè)價值評估。它考慮了時間價值的影響，動態(tài)地反映了企業(yè)價值。其中的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是實務(wù)中最常用的，以下將對現(xiàn)金流量折現(xiàn)法進行具體分析。
二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)價值評估的應(yīng)用分析
（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的含義
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，又稱拉巴鮑特模型法，基于企業(yè)的整體預(yù)期獲利能力，基本原理是企業(yè)價值等于其預(yù)期全部現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值之和，考慮了資金時間價值和風險，其應(yīng)用前提是企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營。公式為；
其中，V0是評估基準日的企業(yè)價值，F(xiàn)CFt為企業(yè)第t年的現(xiàn)金流量，WACC 為折現(xiàn)率（加權(quán)資本成本）。
（二）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法應(yīng)用舉例
以某國有參股的生產(chǎn)輕工業(yè)紡織品的上市公司為例，該公司目前股本總數(shù)為35695 萬人民幣，評估基準日為2014年10月31日。根據(jù)上述模型估算企業(yè)價值，預(yù)計該企業(yè)現(xiàn)金流量為分段型，先增長，后保持穩(wěn)健，后期現(xiàn)金流趨于穩(wěn)定，用下面公式可先算出V0=63890萬元。
由于該公司戰(zhàn)略目標是可持續(xù)發(fā)展，在未來五年內(nèi)，該企業(yè)價值為：
g代表該企業(yè)后期的固定增長率。我國每年GDP增長速度將維持在7%左右，該公司屬于勞動密集型產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)品技術(shù)含量低，行業(yè)競爭激烈。所以，該企業(yè)增長率低于國內(nèi)GDP增長率。因此，將企業(yè)增長率定為5%。由上述公式可估算出企業(yè)后續(xù)價值為V2=675521 萬元，將上述兩部分相加，結(jié)果為1244466 元。該公司資產(chǎn)負債率為68%，根據(jù)股權(quán)價值公式，得出股權(quán)價值為199526 萬元，公司每股價值為5.24 元，收盤價為5.02 元/ 股，說明投資該公司有收益。
（三）使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法評估的優(yōu)勢及缺陷
1.優(yōu)勢
（1）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在理論上非常完美，充分考慮了企業(yè)未來盈利能力和時間價值，能真實準確的反映企業(yè)本金化的價值。既可評估企業(yè)股權(quán)價值，也可評估企業(yè)整體資產(chǎn)價值。企業(yè)未來預(yù)期收益的折現(xiàn)過程與投資過程相吻合，符合評估本質(zhì)要求，評估結(jié)論較容易為交易雙方所接受。
（2）此方法的數(shù)據(jù)來源于現(xiàn)金流量表，現(xiàn)金流可以排除會計利潤易受會計方法、會計政策等人為因素干擾的不利影響，更能準確地反映現(xiàn)實價值。是當前使用最多的方法，對收益流為正、經(jīng)營情況較好的企業(yè)，較為適用。
2.缺陷
（1）方法本身缺陷：未來盈利的預(yù)測較困難，預(yù)測過多依賴于決策者的主觀判斷，評估值可能有較大偏差，極易造成財務(wù)估價與金融市場估價的不一致。我國的監(jiān)管力度不足、操作過程不規(guī)范，導致公司財務(wù)信息披露不完全，甚至虛假。如果以這些無效數(shù)據(jù)作為未來現(xiàn)金流預(yù)測的依據(jù)，其評估結(jié)果將發(fā)生更大偏離。
（2）適用范圍有限：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法以持續(xù)經(jīng)營為基礎(chǔ)，要求未來現(xiàn)金流能可靠預(yù)測，公司未來發(fā)展穩(wěn)定。不適用初創(chuàng)期、衰退期的企業(yè)，只適用于成長、成熟期的企業(yè)。而且，經(jīng)營過程中的現(xiàn)金流量是動態(tài)的，會受到很多因素影響，所以此方法要克服隨機因素和不確定因素的影響，仍有待完善。
三、逐步采用與發(fā)展其他方法
（一）EVA價值評估法
20 世紀80 年代初，美國某管理咨詢公司提出EVA（經(jīng)濟增加值），這種新的績效考核指標，是指經(jīng)過調(diào)整后的企業(yè)稅后凈利潤扣除所有資本成本后的差額。EVA評估法實質(zhì)上是收益法的一種特殊形式，它考慮了公司投入的所有資本(包括權(quán)益資本)的成本，較全面地反映公司為股東創(chuàng)造的價值。
EVA 評估法已被越來越多的企業(yè)應(yīng)用，這種方法簡明直觀，顯示了一種新的企業(yè)價值觀，并能幫助企業(yè)實現(xiàn)價值最大化的目標。
（二）實物期權(quán)估價法
期權(quán)，是一種特殊的衍生金融產(chǎn)品，指持有者通過支付一定費用，獲得在未來一定時間內(nèi)按預(yù)先約定的價格買入或賣出某一標的資產(chǎn)的權(quán)利。實物期權(quán)的標的資產(chǎn)主要是某一項目、合約，或某個企業(yè)。
整個企業(yè)可看成一個項目，企業(yè)股權(quán)也有期權(quán)性質(zhì)。目前我國上市公司的資產(chǎn)由股權(quán)和債權(quán)構(gòu)成，債權(quán)人享有公司的有限索償權(quán)，股東作為公司所有者享有償還完債務(wù)之后的剩余權(quán)益。所以股東隨時面臨兩種選擇，一是持續(xù)經(jīng)營，二是清算企業(yè)，償還債務(wù)，享有剩余價值。股東面臨的這種選擇權(quán)實際上就是一種期權(quán)，可以用最著名Black－Scholes模型評估企業(yè)股權(quán)的價值。
結(jié)論：
綜上所述，和其他方法相比，收益法中的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法有很多優(yōu)點，能將公允地反映企業(yè)價值。但是由于企業(yè)本身的復雜性，使得采用任何單一的評估方法都會使評估結(jié)果出現(xiàn)差異。所以，實踐中應(yīng)該將多種方法結(jié)合應(yīng)用。同時，還可以增加新方法的應(yīng)用，來更全面、真實的反映企業(yè)價值。
參考文獻：
[1]李正剛.金融企業(yè)價值評估方法選擇分析[J].財會研究,2010(15).59--61.
[2]饒珊珊王生龍.淺議創(chuàng)業(yè)板上市公司的資產(chǎn)評估[J].中國資產(chǎn)評估,2011(8).20-22.
關(guān)鍵詞：小微文化企業(yè)；金融支持；河南
本文系2016年河南省社科聯(lián)課題：“河南省小微文化企業(yè)金融支持體系優(yōu)化研究”階段性研究成果（SKL-2016-851）
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A
收錄日期：2016年6月20日
一、河南省小微文化企業(yè)融資需求分析
（一）基于文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展視角下小微文化企業(yè)融資需求分析。近年來，河南文化產(chǎn)業(yè)較快發(fā)展，但全省資本總額100萬元以下的文化創(chuàng)意企業(yè)占文化創(chuàng)意企業(yè)總量的近7成，文化產(chǎn)業(yè)整體規(guī)模普遍偏小，處于初級階段。一方面文化產(chǎn)業(yè)在規(guī)模、資本總額等方面發(fā)展較快。從文化及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)中企業(yè)增長數(shù)量看，2013年文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)企業(yè)數(shù)為50，051戶，同比增長了15.6%；2014年文化產(chǎn)業(yè)的子行業(yè)文化藝術(shù)業(yè)1，539戶，同比增長了69.30%；2015年為2，718戶，同比增長了79.50%。從資本總額增長看，2013年全省實有文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)資本總額1084.03億元，同比增長18.8%；2014年文化產(chǎn)業(yè)的子行業(yè)文化藝術(shù)業(yè)資本總額68.26億元，同比增長150.90%；2015年文化藝術(shù)業(yè)資本總額122.66億元，同比增長了69.70%；另一方面小微文化企業(yè)的發(fā)展后勁不足，在一定程度上制約了文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展規(guī)模和增長潛力。截至2015年6月底，河南省實有小微企業(yè)共有68.5萬戶，占全省企業(yè)實有數(shù)量的90.6%，但由于受到河南省文化產(chǎn)業(yè)初級階段及河南省在文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策支持力度的約束，2014～2015年新增小微企業(yè)中，文化、體育和娛樂業(yè)中小微企業(yè)數(shù)量僅占到河南省商事改革后小微企業(yè)總數(shù)的1%。文化、娛樂業(yè)中的小微企業(yè)在各行業(yè)中的相對優(yōu)勢系數(shù)低于0.5，處于發(fā)展弱勢。因此，無論是從文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資本需求角度，還是提高文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展后勁和促進小微文化企業(yè)的成長角度，未來較長一段時期擴大文化產(chǎn)業(yè)的融資規(guī)模，特別是滿足小微文化企業(yè)成長中較大規(guī)模的融資需求將是河南省文化金融供給的主題。
（二）基于小微文化企業(yè)生命周期階段視角下小微文化企業(yè)融資需求分析。根據(jù)企業(yè)生命周期理論結(jié)合河南省2014～2015年工商統(tǒng)計實際分析，河南省小微企業(yè)超過60%年齡在5年以下，近20%的小微企業(yè)年齡在6～10年，河南大多數(shù)小微企業(yè)處于生命周期階段的初創(chuàng)期或成長期的前期階段，這一時期正好是企業(yè)生存發(fā)展的瓶頸期。通過企業(yè)生存時間分析，河南省小微企業(yè)平均年齡4.3年，而文體娛樂業(yè)小微企業(yè)平均年齡僅3.9年，據(jù)此看出小微文化企業(yè)平均年齡低于小微企業(yè)平均年齡，處于弱勢。初創(chuàng)危險期的小微文化企業(yè)初始投資少，經(jīng)營現(xiàn)金流不穩(wěn)定，很難從銀行得到信用貸款，資金來源主要來自自籌資金，較其他行業(yè)小微企融資難、融資貴問題更為突出。從金融需求角度看，初創(chuàng)危險期的小微文化企業(yè)難以負擔高額成本的負債籌資，資金需求以短、平、快的流動資金補充為主，渴望金融咨詢服務(wù)；站在小微文化企業(yè)成長角度，關(guān)鍵是如何獲得融資成本低、時間短、速度快、金額小的貸款來滿足流動資金需求，順利度過危險期；站在政府角度，對于如何幫助這一時期小微文化企業(yè)度過難關(guān)，需針對小微文化企業(yè)提供政府主導下的信用擔保服務(wù)、建立風險分擔機制，為小微文化企業(yè)提供多渠道、多層次的金融支持。
二、河南省金融支持小微文化企業(yè)存在的主要問題
（一）金融供給規(guī)模和渠道難以滿足小微文化企業(yè)融資需求。當前，河南省小微文化企業(yè)的資金以自有資金和經(jīng)營積累的內(nèi)源性融資為主。從直接融資渠道看：首先，在VC/PE等風險投資方面，2015年全省創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，超九成為小微企業(yè)，引入VC/PE等風險投資的企業(yè)主要集中在制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、科學研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)，而文化業(yè)由于自身經(jīng)營的不確定性、高風險等原因難以獲得VC/PE等風險投資青睞；其次，資本市場方面，截至2015年河南省在新三板上市的文化、體育和娛樂業(yè)中的中小企業(yè)僅有一家，且文化企業(yè)債券的發(fā)行尚處于探索試行階段；最后，文化產(chǎn)業(yè)股權(quán)基金方面，起步晚、發(fā)展緩，2015年9月才成立了第一只文化股權(quán)基金“河南中原文化股權(quán)投資基金”。從間接融資渠道看：河南省商業(yè)銀行對小微文化企業(yè)的支持以傳統(tǒng)信貸為主，總體貸款規(guī)模小。2013～2015年銀行業(yè)貸向小微企業(yè)的貸款總額占河南省全部貸款總額的比例為26.65%、28.12%、29.30%，平均不足三成，總體規(guī)模較小。小微文化企業(yè)由于無形資產(chǎn)評估難，可抵押、擔保實物資產(chǎn)少，信息不對稱，信用信息不完整等原因難以獲得銀行貸款。但在當前我國以銀行為主的間接融資體系下，小微文化企業(yè)對從銀行等主要金融機構(gòu)獲取貸款的期望仍然較高。從民間借貸融資渠道看：省內(nèi)文化企業(yè)類的小額貸款公司尚未建立，小額貸款惠及小微文化企業(yè)面窄，且源自小額貸款公司的融資成本高。河南省2015年小額貸款公司在中部六省中以316家位居第三位，但貸款余額卻只有228.49億元，在中部六省中位居第四位，處于劣勢。近年來互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展也成為大多數(shù)小微文化企業(yè)在流動資金短缺時的一種主要融資渠道。根據(jù)上述分析，總體看河南小微文化企業(yè)的直接和間接融資渠道不暢，金融供給規(guī)模小，難以滿足小微文化企業(yè)融資需求，需大力拓寬融資渠道和擴大金融供給規(guī)模。
（二）金融產(chǎn)品及服務(wù)難以適應(yīng)小微文化企業(yè)特點。首先，河南省各大商業(yè)銀行在省級政策引導下，紛紛面向小微企業(yè)推出了適合小微企業(yè)的金融產(chǎn)品及服務(wù)，在一定程度上滿足了小微企業(yè)的融資需求，但適合小微文化企業(yè)特點的金融產(chǎn)品仍有待創(chuàng)新；其次，很多金融產(chǎn)品與服務(wù)的實施效果有待檢驗。如：租金貸、“政銀擔”風險共擔、小企業(yè)賬戶卡循環(huán)貸款、“債、貨、物、股、智”五權(quán)擔保等金融產(chǎn)品及服務(wù)新模式，小微文化企業(yè)惠及效果尚難明確；再次，中原銀行、鄭州銀行、工行河南分行、中行河南分行、建行河南省分行均推出了“循環(huán)貸”、“續(xù)貸寶”、“接著貸”、小企業(yè)賬戶卡循環(huán)貸款等相同及近似金融產(chǎn)品，但是這些相同或近似的金融產(chǎn)品卻缺乏統(tǒng)一的行業(yè)監(jiān)管質(zhì)量標準，小微文化企業(yè)受益有限；最后，針對小微文化企業(yè)圈層的金融服務(wù)缺乏，難以滿足文化企業(yè)行業(yè)跨度大，“小、弱、低、散”的特點，難以適應(yīng)小微文化企業(yè)初創(chuàng)危險期的金融需求，金融支持效果不明顯。
（三）契合小微文化企業(yè)的金融支持政策體系不健全。近年來，國務(wù)院各部委相繼了《關(guān)于深入推進文化金融合作的意見》、《關(guān)于支持小微文化企業(yè)發(fā)展的實施意見》、《2015年扶持成長型小微文化企業(yè)工作方案》等一系列支持小微文化企業(yè)發(fā)展的政策文件，河南省內(nèi)金融支持的政策文件主要針對小微企業(yè)。但總體來講針對小微文化企業(yè)的金融支持政策體系不健全，主要存在以下問題：第一，小微文化企業(yè)的信用信息庫尚未建立，信息不對稱制約融資來源；第二，文化金融中介服務(wù)體系尚未建立，風險分擔機制缺失；第三，針對小微文化企業(yè)的評估機構(gòu)、標準、規(guī)范缺乏。小微文化企業(yè)的資產(chǎn)多以專利權(quán)、專有技術(shù)、特許權(quán)、版權(quán)等無形資產(chǎn)為主，在評估標準中各種不確定因素的權(quán)重難以準確劃定，文化企業(yè)的資產(chǎn)評估問題已成為公認的難題。
三、解決河南省小微文化企業(yè)金融支持問題的對策
（一）建立統(tǒng)一的小微文化企業(yè)信用信息服務(wù)平臺。解決銀企間信息不對稱這一難題的重要路徑就是在政府主導下搭建小微文化企業(yè)信用信息平臺，改善信用環(huán)境，與銀行征信體系對接。信用信息平臺的搭建應(yīng)圍繞“三臺一庫”去構(gòu)建。“三臺”是指信用信息平臺所屬的三個子平臺，主要包括征信服務(wù)子平臺、價值評估服務(wù)子平臺、統(tǒng)借統(tǒng)貸子平臺；一庫是指小微文化企業(yè)信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫。由于當前小微文化企業(yè)的信息分布在工商、稅務(wù)、水電、社保、行業(yè)協(xié)會等多頭機構(gòu)，信息的分散降低了信息的可用性和價值性，建立征信服務(wù)子平臺，有利于集合小微企業(yè)信息，提高信息價值。征信服務(wù)子平臺是價值評估服務(wù)子平臺、統(tǒng)借統(tǒng)貸子平臺兩個子平臺的基礎(chǔ)。價值評估服務(wù)子平臺主要解決小微文化企業(yè)資產(chǎn)價值難以評估的難題，通過政府聯(lián)合資產(chǎn)評估機構(gòu)、融資擔保機構(gòu)、商業(yè)銀行、小微文化企業(yè)建立價值評估服務(wù)平臺，通過線上和線下服務(wù)相結(jié)合，為小微文化企業(yè)提供價值評估服務(wù)的同時，也有利于融資擔保機構(gòu)降低風險，助力小微文化企業(yè)融資；統(tǒng)借統(tǒng)貸平臺是建立在前兩個平臺基礎(chǔ)上的，由信用信息平臺運作方與相關(guān)國家政策性銀行合作，平臺從政策銀行統(tǒng)一借入貸款，分散貸給平臺上符合授信條件的小微文化企業(yè)，最后再由平臺公司按期統(tǒng)一還貸。小微文化企業(yè)信用信息服務(wù)平臺集信用、價值評估、融資、數(shù)據(jù)庫等于一體，有利于進一步拓寬小微文化企業(yè)融資渠道。
（二）優(yōu)化投融資主體，引導民間資本進行直投。由于初創(chuàng)期小微文化企業(yè)信用信息不健全，小微文化企業(yè)很難從傳統(tǒng)商業(yè)銀行獲取貸款，因此優(yōu)化投融資主體，對于擴大小微文化企業(yè)的金融供給規(guī)模或渠道有著重要作用。第一，建設(shè)小微文化企業(yè)投資銀行，通過直接投資拓寬小微文化企業(yè)融資渠道。較大型商業(yè)銀行可以設(shè)立專門的小微文化企業(yè)直投基金，對小微文化企業(yè)進行項目直投；第二，成立專門小額文化類貸款公司，引導小額貸款公司認識文化企業(yè)特點，鼓勵資金貸向小微文化企業(yè)；第三，加大金融機構(gòu)開放力度，降低準入門檻，成立民間資本參與的社區(qū)銀行、小型股份制城鎮(zhèn)銀行等中小型民營銀行，拓寬小微文化企業(yè)的融資渠道；第四，引導民間資本、VC＼PE等風險投資基金對小微文化企業(yè)直接進行股權(quán)投資或成立小微文化股權(quán)投資基金。當然，擴大金融供給規(guī)模的同時仍需強化監(jiān)管，賦予地方政府對上述金融機構(gòu)的一定監(jiān)管權(quán)限，明確監(jiān)管職責，使對小微文化企業(yè)的金融支持形成合力。
（三）建立小微文化金融風險分擔機制。在傳統(tǒng)的小微企業(yè)銀行信貸模式中主要涉及銀行、信用擔保機構(gòu)、企業(yè)三方。按照傳統(tǒng)的信貸模式，在信用擔保環(huán)節(jié)小微文化企業(yè)由于信用信息的缺失即會受阻，而這一環(huán)節(jié)政府的介入有助于企業(yè)獲得貸款。因此，政府在吸收民間資本的基礎(chǔ)上可以以政府信用為基礎(chǔ)設(shè)立小微文化企業(yè)擔保公司，為小微文化企業(yè)進行信用擔保；之后，政府借助于保險機構(gòu)對小微文化企業(yè)的大額擔保款項進行再保險。如果部分小微文化企業(yè)到期無法還款，那么擔保公司就可以從政府的保險庫里獲得小微文化企業(yè)貸款金額的大部分貸款損失補償。因此，創(chuàng)新小微文化金融擔保服務(wù)模式本質(zhì)上就是要為小微文化企業(yè)擔保設(shè)計一種風險轉(zhuǎn)移機制，最終的風險損失由政府承擔，以此促進小微文化企業(yè)的發(fā)展。
（四）完善小微文化企業(yè)金融支持政策細則。當前，國家層面已經(jīng)相繼出臺了一系列的支持小微文化企業(yè)發(fā)展的政策文件，其中不乏金融措施和手段。但小微文化企業(yè)的金融支持效果仍然不夠理想，究其原因是政策文件的針對性不強，特別是省級政府及相關(guān)部門針對小微文化企業(yè)金融支持政策仍然不夠完善。因此，政府應(yīng)積極聯(lián)合銀行、工商、文化、稅務(wù)、行業(yè)協(xié)會、評估、擔保等中介機構(gòu)制定適合本省小微文化企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀的金融支持細則，有針對性地豐富金融支持的措施和手段，形成完善的政策環(huán)境，促進小微文化企業(yè)迅速成長。
主要參考文獻：
[1]河南省小微企業(yè)發(fā)展分析報告[R].河南省工商行政管理局，2015.11.
[2]2013-2015年河南省市場主體發(fā)展分析報告[R].河南省工商行政管理局.
[3]2015年河南大眾創(chuàng)業(yè)情況分析報告[R].河南省工商行政管理局，2016.1.
科技型中小企業(yè)大多存在資金短缺和管理能力不足等問題，致力于投資高科技產(chǎn)業(yè)的風險投資既能為企業(yè)提供發(fā)展所需要的資金，還能為企業(yè)提供管理支持和資源網(wǎng)絡(luò)，促進企業(yè)創(chuàng)新。具體體現(xiàn)為以下幾個方面：
（一）風險投資幫助中小企業(yè)融資
風險投資幫助中小企業(yè)融資表現(xiàn)為，提供創(chuàng)業(yè)企業(yè)資金，擴大融資渠道。風險投資本身追逐高風險、高收益的特點，決定其愿意將集聚的大量資金，投資于具有發(fā)展?jié)摿Φ母呖萍计髽I(yè)[1]。風險投資為企業(yè)提供資金的同時可以拓寬企業(yè)的融資渠道，影響企業(yè)的融資決策，有助于解決中小企業(yè)融資難的問題。
（二）為科技型中小企業(yè)提供專業(yè)化的管理支持
風險投資為科技型中小企業(yè)提供的管理支持表現(xiàn)為管理效率的提高，管理制度的優(yōu)化，管理模式的改進。風險投資介入中小型科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)之前，會對被投企業(yè)所處行業(yè)進行周密研究，做盡職調(diào)查。進行投資后，風險投資者將參與到企業(yè)的日常經(jīng)營，進行監(jiān)督管理，幫助企業(yè)解決研發(fā)、生產(chǎn)、銷售過程中面臨的難題，并持續(xù)對企業(yè)的風險績效進行評價，以幫助企業(yè)提高經(jīng)營管理水平。風險投資家向企業(yè)管理者傳授管理經(jīng)驗，將先進的管理模式引進企業(yè)，幫助企業(yè)迅速積累經(jīng)驗，快速成長，提高收益[2]。這一系列的增值管理服務(wù)，為中小企業(yè)提供了專業(yè)化的管理支持，使企業(yè)能最大可能地獲取成功。
（三）為科技型中小企業(yè)提供網(wǎng)絡(luò)資源
風險投資機構(gòu)為中小企業(yè)提供了便利的合作網(wǎng)絡(luò)資源，這些網(wǎng)絡(luò)資源有效幫助了所支持企業(yè)與其他公司或?qū)I(yè)機構(gòu)進行合作。通過風險投資機構(gòu)所構(gòu)建的網(wǎng)絡(luò)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以從外界取得資金、信息、知識、技術(shù)、信任等發(fā)展所必需的資源[3]。有效的籌資渠道、高層管理人員的重要來源、企業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、政府關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和信息咨詢網(wǎng)絡(luò)等為科技型中小企業(yè)的壯大奠定了一個發(fā)展基礎(chǔ)。
（四）促進科技型中小企?I創(chuàng)新
創(chuàng)業(yè)投資可以促進企業(yè)創(chuàng)新績效的提高。風險投資通過科學化的管理、為中小企業(yè)引入先進的理念，可以有效促進中小企業(yè)在創(chuàng)新投入、創(chuàng)新產(chǎn)出、創(chuàng)新成效方面的提高。科技型企業(yè)只有不斷的進行創(chuàng)新，才能再競爭激烈的市場中立于不敗之地，獲得永續(xù)發(fā)展[4]。
二、風險投資支持的科技型中小企業(yè)價值評估理論與方法
企業(yè)價值評估方法的選擇應(yīng)結(jié)合評估對象的特點和現(xiàn)實的具體情況來進行，根據(jù)項目特點和估值方法適用條件，選擇使用一種或多種估值方法，需由評估人判斷相關(guān)估值方法和適用條件選擇合適的評估方法進行評估。風險投資支持的科技型中小企業(yè)價值評估方法具體如下：
（一）重置成本法
重置成本法通常是以初創(chuàng)公司發(fā)展所支出的資金為基礎(chǔ)，用來確定估值談判的底價[5]。風險投資為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資支持，擴大了科技型中小企業(yè)資金基礎(chǔ)，使得對其評估價值增大。但是該法沒有考慮與創(chuàng)業(yè)公司運營相關(guān)的所有無形價值，也沒有考慮到預(yù)期收益增長的價值，因此資產(chǎn)法通常會低估創(chuàng)業(yè)公司的價值。
（二）現(xiàn)金流折現(xiàn)法
現(xiàn)金流折現(xiàn)法根據(jù)現(xiàn)金流形式的不同分為股利貼現(xiàn)估值法、自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法、剩余收益貼現(xiàn)估值法。在預(yù)測現(xiàn)金流時，需要考慮創(chuàng)業(yè)公司的行業(yè)前景、競爭對手、政策影響、成本因素等[6]。公司在未來的業(yè)務(wù)狀況決定了企業(yè)的長期現(xiàn)金流。對于科技型企業(yè)估值，不僅要考慮當前企業(yè)的盈利價值，以及企業(yè)基于當前盈利能力上的未來收益，同時還應(yīng)考慮企業(yè)未來進入資本市場的風險因素及獲利能力。
（三）實物期權(quán)法
實物期權(quán)法主要有兩種，一是以實物期權(quán)法對科技型企業(yè)進行價值評估，二是對科技型企業(yè)價值的影響因素進行分析，比如R&D投入、專利權(quán)、商標權(quán)等無形資產(chǎn)的評估[7]。實物期權(quán)法充分考慮了中小型科技企業(yè)的管理和決策等無形價值，更適用于企業(yè)未來具有較大的不確定性以及存在彈性決策等情況；中小型科技企業(yè)具有高風險性、高收益性的特點，故實物期權(quán)法能夠更加客觀地評價高新技術(shù)企業(yè)的價值。其缺點為創(chuàng)業(yè)公司通常包含多種實物期權(quán)，考慮全部期權(quán)時需要過多的假設(shè)和限制條件，這使得估值較復雜。
三、對策建議
風險投資為科技型中小企業(yè)提供了融資渠道、管理支持，網(wǎng)絡(luò)資源，促進了企業(yè)的科技創(chuàng)新，健康發(fā)展。目前對科技型中小企業(yè)的價值評估方法主要是現(xiàn)金流折現(xiàn)法以及實物期權(quán)法，在具體應(yīng)用這些方法時還需要考慮以下問題：
第一，當中小型科技企業(yè)逐漸發(fā)展成熟，前景越來越清晰時，風險投資家會篩選出具有高成長性的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資，所以在研究風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的過程中，需要考慮風險投資家的項目選擇能力這一影響因素。
［關(guān)鍵詞］ 實物期權(quán)；公司價值評估；不確定性
1 引言
公司價值的評估由于其評估過程復雜性、評估項目多樣性和評估環(huán)境易變性，難以使用單一的模型進行科學合理的評估，因此成為長期以來公司治理中的主要問題。目前，已有中外學者建立了多種公司價值的評估模型，這些模型的立足點各不相同，得出的結(jié)論也并不一致。最本質(zhì)的區(qū)別在于它們賦予公司不同的意義，以不同的價值體系作為衡量標準。例如：對于投資者來說，公司的價值表現(xiàn)為公司能為投資者帶來的投資回報，這種回報可能是公司的現(xiàn)金分紅，可能是公司股權(quán)的轉(zhuǎn)售價值，也可能是該公司為投資者擁有的其他公司帶來的協(xié)同效應(yīng)，因此投資者更加注重公司在其投資期內(nèi)的價值；對于并購者來說，公司價值表現(xiàn)為將處于相同競爭地位的公司排擠出市場可以獲得的利潤增加值，因此并購者更加注重公司所在行業(yè)的同類公司價值；對于破產(chǎn)者來說，公司價值表現(xiàn)為現(xiàn)有資本的變現(xiàn)值，它往往低于公司的真實價值。不同角度的評估對應(yīng)不同的評估模型，具體分類見表1。
2公司價值評估理論與模型發(fā)展綜述
公司價值評估理論最早發(fā)展于西方主流經(jīng)濟思想對各類資產(chǎn)的價值評估，可以追溯到20 世紀初艾爾文·費雪提出的資本價值理論。1906 年費雪在《資本與收入的性質(zhì)》中完整論述了資本與收入的關(guān)系以及價值的源泉問題，為現(xiàn)代公司價值評估理論奠定了基石。1907年，費雪在《利息率》中分析了利息率的本質(zhì)和決定因素，并且進一步研究了資本收入和資本價值的關(guān)系，初步形成了完整而系統(tǒng)的資本價值評估框架。1938 年，威廉姆斯（John Burr Williams） 在博士論文《投資價值理論》中首次提出了折現(xiàn)現(xiàn)金流量的概念， 開創(chuàng)了內(nèi)在價值論的先河，從此折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）得以廣泛應(yīng)用。威廉姆斯的重要貢獻表現(xiàn)在： 一是給出了股利折現(xiàn)模型（Dividend Discount Model，DDM），這是許多衍生的現(xiàn)值評估模型的基礎(chǔ)；二是把股利看作現(xiàn)金流量。1958 年莫迪格利安尼和米勒不僅對公司價值和價值評估方法做出確切的定義，而且還闡述了投資、融資和公司價值之間的關(guān)系。
但是，由于資本價值評估思想與實踐脫節(jié)，很難應(yīng)用于實踐之中，受到公司產(chǎn)權(quán)交易實踐的極大挑戰(zhàn)。早期評估理論雖然開拓性地指出未來收入的折現(xiàn)是價值的基礎(chǔ)，但是表述并不嚴謹。首先，未來收入的概念模糊。在會計計量和會計登錄中，當期收入反映的是會計年度的收入而不是資本收入在整個存續(xù)期的實際分布。其次，將利息率作為折現(xiàn)率存在明顯不足。利息率作為折現(xiàn)率體現(xiàn)了對資金時間成本的計量，但是未來收入具有不確定性，僅僅考慮對當期消費推遲的補償而不考慮對未來收入不確定性的補償，等于遺漏了需要補償?shù)闹饕矫妗Ｒ虼耍?952 年，哈里·馬克維茨（Harry Markowitz）建立了現(xiàn)代資產(chǎn)組合管理理論，威廉·夏普（William Sharpe）、約翰·林特納（John Lintner）與簡·莫辛（Jan Mossin）將其發(fā)展為資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。CAPM模型包含了風險分類和風險測度的重要思想，是公司價值評估理論的一個突破性發(fā)展。CAPM 模型在理論界得到高度評價，但是就公司價值評估理論的發(fā)展而言，該理論假定風險是外生變量，在缺少完善市場的情況下，評估過程無法進行。而缺少市場評價的非上市公司、新上市公司和單一投資項目的風險測度實際上都是模擬市場評價的推算，缺乏可信度。1956 年，美國學者沃爾特（J．E．Walter）嘗試把公司價值與公司盈利、股利發(fā)放比率、再投資收益率以及市場基準收益率聯(lián)系起來，提出相應(yīng)的價值評估公式。沃爾特將盈利看作公司價值之源，將再投資收益率超過市場基準收益率看作是公司價值成長之本。1958 年，莫迪格利安尼（Modigliani） 和米勒（Miller）發(fā)表了《資本成本、公司理財與投資理論》，對投資決策、融資決策與公司價值之間的相關(guān)性進行了深入研究，第一次系統(tǒng)地將不確定性引入到公司價值評估理論體系之中，精辟論述了公司價值與公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，創(chuàng)立了現(xiàn)代公司價值評估理論。1961 年，米勒和莫迪格利安尼發(fā)表了《股利政策、增長和股票價格》，對股利政策的性質(zhì)和影響進行了系統(tǒng)分析，提出了MM 股利無關(guān)論。認為在完全市場的假設(shè)下公司的價值與股利政策無關(guān)。1963 年，他們對MM定理的適用性進行了探討， 提出了存在公司所得稅狀態(tài)下的公司估價模型，為公司價值評估理論的推廣和應(yīng)用奠定了堅實的基礎(chǔ)。
進入20 世紀70 年代，出現(xiàn)了由經(jīng)濟貨幣化向經(jīng)濟金融化過渡的趨勢。投資者越來越清醒地認識到，投資獲利水平不是取決于公司在以往時期里所獲得的收益，而是取決于公司在未來時期里可能獲得的收益（現(xiàn)金流量），“購買股票就是購買公司的未來”已經(jīng)成為人們的共識。公司價值并不僅僅是以持續(xù)經(jīng)營為假設(shè)前提， 而是按貢獻原則與變現(xiàn)原則混合產(chǎn)生的公司價值。1982 年，美國人Stern 與Stewart 合伙成立思騰思特（Stern ＆ Steward） 財務(wù)咨詢公司，隨后推出反映公司資本成本和資本效益的經(jīng)濟附加值（ EVA） 指標。EVA方法以股東利益最大化經(jīng)營目標為基礎(chǔ)，表示的是一個公司扣除資本成本后的資本收益。
而這之后發(fā)展起來的期權(quán)定價理論為公司價值評估提供了一種新的思路。所謂期權(quán)，是賦予其持有者在特定時間或者特定時間以前，按照特定價格買進或賣出一項資產(chǎn)的權(quán)利的契約。伴隨著20 世紀90 年代的新經(jīng)濟浪潮，經(jīng)濟金融化、全球化和以信息技術(shù)為核心的高新技術(shù)迅速發(fā)展，公司價值評估技術(shù)也面臨著新挑戰(zhàn)。如何對潛在的、尚未列入規(guī)劃的公司價值增加值進行合理的估價，成為公司價值評估中的一個重要課題。受B－S模型的啟發(fā)，Myers （1977） 最早提出與金融期權(quán)相對應(yīng)的概念——實物期權(quán)（Real Option），開始將期權(quán)思想和方法應(yīng)用于金融市場以外的實物資產(chǎn)投資與管理領(lǐng)域。沿用實物期權(quán)的思想，迪克西特（Dixit） 與平迪克（Pindyck） 指出，公司價值應(yīng)該是由經(jīng)營資產(chǎn)價值與投資機會的價值兩部分組成。平迪克（Pindyck ，1988） 在連續(xù)時間模型下研究了投資的時間選擇性對投資機會和投資決策的影響，分析了投資項目的價值獨立于投資支出時的決策問題，指出項目價值的不確定性使決策者傾向于延遲投資以獲取更多的信息。迪克西特（Dixit，1997）指出，若投資項目的價值是不確定的，立即投資喪失了等待選擇權(quán)，存在著投資機會成本問題。Timothy A．Luehrman（1998）認為，一個投資項目的現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤應(yīng)來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資增長機會的選擇。這種增長機會可以被看作是實物資產(chǎn)的看漲期權(quán)，這一期權(quán)的執(zhí)行價格是獲得這項資產(chǎn)的未來投資，到期時期權(quán)的價值依賴于資產(chǎn)未來價值和投資者是否執(zhí)行這一期權(quán)，即投資者擁有一種權(quán)利，可以一定的價格取得或出售一項實物資產(chǎn)。實物期權(quán)是金融期權(quán)理論在實物（非金融） 資產(chǎn)領(lǐng)域的延伸，在高新技術(shù)公司、網(wǎng)絡(luò)公司迅猛發(fā)展，經(jīng)營風險越來越大，即時選擇非常重要的情況下，期權(quán)估價技術(shù)顯示出了獨到的作用。與一般公司相比，高科技公司的強大生命力在于它們具備及時把握市場機遇的能力，同時也具備充分利用機遇的實力。要么不成功，喪失初始投資，要么獲得巨大成功，獲得極高的報酬率，這種狀況與期權(quán)定價所適用的條件非常吻合。運用實物期權(quán)方法對高科技公司進行價值評估，那么這種潛在的、但隨時可能變成現(xiàn)實的獲利機遇就會構(gòu)成公司價值的一部分，即期權(quán)總價值中的“時間價值”。 3實物期權(quán)估價模型相對于其他評估模型的優(yōu)勢和適用范圍
轉(zhuǎn)貼于
根據(jù)上文的梳理，我們可以看出從不同的理論視角可以導出不同的公司價值理論，對應(yīng)的各種模型都存在其優(yōu)勢和弊端，在使用時必須根據(jù)公司所處的環(huán)境和估值目的性的不同而選擇不同的模型。具體來說，在并購公司時，對于公司價值的評估多采用與市場對照的方法，通過將其他相似的公司市值進行直接或間接調(diào)整后作為收購公司價值評估依據(jù)的方法，給出一個相對公平的評估流程；在清算公司時，則更多地注重公司內(nèi)可變現(xiàn)資產(chǎn)的價值，對于一些無形資產(chǎn)和未來收益忽略不計；在投資公司時，由于公司的經(jīng)營方向和經(jīng)營戰(zhàn)略不同，面對的市場風險和利潤流形式也不相同，因此衡量是否應(yīng)該對一家公司進行投資以及對投資回報率的估計都建立在采用何種角度和方法對公司價值進行估計，而且在一定條件下，公司并購的價值也可使用公司投資的估價模型進行計算。
在表1中，列出了多種適用于投資期的模型，其中的資產(chǎn)估價模型，是以公司的歷史成本為依據(jù)對公司價值的評估，公司資產(chǎn)的賬面價值是一種沉沒成本，與公司創(chuàng)造未來收益的能力相關(guān)性不大，僅對于公司的存量資產(chǎn)進行計量，無法反映公司的盈利能力、成長能力和行業(yè)特點。而且會計政策的彈性使得管理層很容易操縱凈資產(chǎn)的賬面價值。因此這種模型的主要缺點就在于將一個公司有機整體割裂開來，對某項資產(chǎn)脫離出整體單獨評價，其成本價格和它給公司整體帶來的邊際收益相差甚遠。因此，這種方法得到的評估結(jié)果實際上并不是嚴格意義上的公司價值，充其量只能作為價值參照，提供評估價值的底線。
經(jīng)濟增加值法從計算上來說更進了一步，然而在運用時也存在著一個兩難問題， 那就是EVA指標一旦建立就不能隨意更改，但是公司的經(jīng)營環(huán)境是不斷變化的，用不變的指標對變化的公司進行評估，很容易造成結(jié)果的不準確。另外，EVA法在一定程度上仍依賴于收入實現(xiàn)和費用的確定，很難識別報表中的虛假成分。
相對的，基于現(xiàn)金流量模型則較為適用于公司經(jīng)營項目有著穩(wěn)定的現(xiàn)金流，風險小，資產(chǎn)變現(xiàn)能力強的公司。對于其他類型的公司，可能存在高估或低估的情況。例如市盈率模型，在證券市場上有的股票特別是高科技股的市盈率相當高，用市盈率法來判斷，這些公司的價格遠遠超出了它們的價值區(qū)域。因此，這種方法只是一種粗略算法，不可泛用。
基于相同原理構(gòu)造的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在公司價值評估中雖然得到了廣泛應(yīng)用， 但是仍然有其自身的局限性：公司價值的動態(tài)變化沒有得到很好的反映。公司時刻處于變動的經(jīng)營環(huán)境中，內(nèi)外部因素的變動會引起公司價值的波動，使公司價值處于一種動態(tài)變化之中。而這種變化反映在股票的市場價格上，就會呈現(xiàn)出一種價格圍繞價值上下波動的情況。但是目前廣泛運用的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型基本上沒有考慮這種情況，而是將公司的價值固定在某一時點，看作是靜態(tài)的。尤其是對于影響公司價值的財務(wù)杠桿、資本成本、現(xiàn)金流量等參數(shù)的波動沒有進行考慮，對于現(xiàn)金流量的預(yù)測是依賴一種線性關(guān)系，對于資本成本的確定是基于目前的資本結(jié)構(gòu)和市場盈利狀況， 對于參數(shù)的變化沒有進行定量分析和定性分析。因此，它不適用于當前不產(chǎn)生現(xiàn)金流，近期內(nèi)也不會產(chǎn)生現(xiàn)金流，但卻有潛力創(chuàng)造價值的公司。例如對于初創(chuàng)期的公司，該類公司的現(xiàn)金流量往往表現(xiàn)為負值，但這些公司很可能在某些方面具有優(yōu)勢，如人才優(yōu)勢、資源優(yōu)勢等，它們往往具有一定的價值，而且未來的潛在增值能力也很強，遺憾的是依靠目前的現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法，無法正確反映其潛在價值。
實物期權(quán)模型的出現(xiàn)從一定程度上解決了這種問題。將一個公司的投資項目理解為若干個實物期權(quán)的組合，為我們利用現(xiàn)代期權(quán)理論來正確估算投資項目的價值提供了可能性。實物期權(quán)可用于對投資中存在的風險進行控制以及對市場盈利機會的發(fā)掘。公司投資是一項具有不確定性特征的投資活動，對公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營活動和未來發(fā)展會產(chǎn)生很大影響。將實物期權(quán)理論運用到投資中，解釋投資的現(xiàn)象和本質(zhì)，運用期權(quán)定價方法評估投資的價值，對投資方在恰當?shù)臅r機做出正確的投資決策以及對投資后的公司進行管理都有重要的意義。為科學合理地評估這種價值，引入實物期權(quán)的概念：首先，投資的目的在于贏得其在未來獲取巨大收益的機會，而不是期望當前就盈利，因此公司進行投資決策時，著重考慮的是投資行為將為其帶來鞏固市場地位、進一步擴大市場份額、獲取先進技術(shù)以及進入新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的權(quán)利。公司做出投資決策時，就擁有了看漲期權(quán)，有可能在將來獲得由投資帶來的巨大收益。其次，投資的收益是不確定的。投資的風險如協(xié)同效應(yīng)、市場前景等都將對投資的收益產(chǎn)生較大影響。收益的不確定性越大，用收益的期望值代替收益產(chǎn)生的誤差越大，則實物期權(quán)的價值就越大。第三，投資后的投資機會不一定會馬上消失，它可以延遲。公司可在一定時期內(nèi)等待觀察，根據(jù)經(jīng)濟環(huán)境的變化決定最佳的投資時間，從而降低投資成本、減小投資風險。第四，投資決策是很靈活的。由于實物期權(quán)是一種權(quán)利而非義務(wù)，因此期權(quán)持有者可以靈活地選擇在有利于自己的條件下行使權(quán)利，也可以在不利于自己的條件下選擇放棄行權(quán)。在延遲期內(nèi)投資方可在被投資方形勢不佳的情況下中止投資，從而減少損失；在投資后的經(jīng)營期內(nèi)，投資方也可以選擇出售被投資公司。實物期權(quán)對公司投資戰(zhàn)略的制定有重要的指導意義，公司實施投資可能是執(zhí)行期權(quán)的行為，也可能是創(chuàng)造期權(quán)的行為。然而，投資公司不同于普通的投資，對目標公司的價值評估有其自身的特點。目標公司的價值除了自身的公平價值以外，還應(yīng)該包括目標公司對于投資公司的附加價值。
下面根據(jù)Dixit，Pindyck（1994）在《Investment Under Uncertainty》一書中提出的對實物期權(quán)應(yīng)用于投資決策的理論模型構(gòu)造模型（見表2）。
dP（t）＝α1P（t）dt＋σ1P（t）dz1（t）（1）
dI（t）＝α2I（t）dt＋σ2I（t）dz2（t）（2）
該模型不僅考慮了投資面對的不確定性對價格的影響，而且將其對成本的影響也納入考慮范圍。由于變動的相互影響，二維的絕對變動必須降低到一維的相對變動，因此根據(jù)式（1）~式（3）可得式（4）。其中p作為投資的自由邊界，代表了項目的投資價值等于等待價值的邊界值，其直觀意義見圖1。在數(shù)學上p這個斜率值有著標準的期權(quán)價值乘數(shù)含義。當風險增加時，p增加，等待的區(qū)域增加，投資的區(qū)域減小。這樣，該模型很好地將市場風險、公司未來價值、投資可行性聯(lián)系起來，給出量化的解析解，成為投資決策的重要工具，尤其適合評估高風險公司的價值。 轉(zhuǎn)貼于
4實物期權(quán)估價模型的局限性和相關(guān)操作建議
雖然期權(quán)定價模型是公司定價研究領(lǐng)域中的一項重要突破，但也有其局限性。期權(quán)定價公式包含著較為嚴格的假設(shè)條件，如標的資產(chǎn)收益率服從維納過程，其方差在期權(quán)有效期內(nèi)保持不變等。但現(xiàn)實中公司的投資項目收益特征難以完全符合該假設(shè)條件，尤其是在對標的資產(chǎn)收益率方差的測定上。另外在公司價值評估中包含有多種期權(quán)，如等待期權(quán)、可轉(zhuǎn)換期權(quán)等，若要使評估出的價值更為精確，只有全面考慮各種期權(quán)，這無疑增加了應(yīng)用難度。
鑒于實物期權(quán)估價模型的這種局限性，在實際操作中，應(yīng)當注意以下幾點：
第一，實物期權(quán)理論不是適應(yīng)于所有的投資項目。首先，期權(quán)定價理論是建立在可以運用標的資產(chǎn)和無風險借貸資產(chǎn)構(gòu)造等價資產(chǎn)組合的前提之上的。對于上市股票的期權(quán)，這一點是成立的。但當標的資產(chǎn)是沒有交易的實物時，期權(quán)定價理論成立的條件并不充分，這意味著風險中性原理對許多實物資產(chǎn)來說是不合適的。其次，期權(quán)定價模型的另一個假設(shè)條件是標的資產(chǎn)的價格變動是連續(xù)的，即沒有價格突變。但是針對多數(shù)公司投資項目而言，這個條件并不滿足。如果這個假設(shè)條件與實際不符，則模型將會低估公司并購項目的真實價值。因此，具有以下特點的投資項目應(yīng)用實物期權(quán)理論更有意義，即投資項目可能帶來的未來收入很大；具有可觀的盈利空間；并購項目持續(xù)的時間較長，并且預(yù)期可得到一些信息，如市場需求、競爭者行為等以減少項目的不確定性。
第二，缺乏實物期權(quán)定價所需的價格信息。公司投資中實物期權(quán)的非交易性必然導致價格信息的缺乏。我們無法直接通過市場獲得應(yīng)用實物期權(quán)定價模型所需的輸入信息，如標的資產(chǎn)的價格及波動性，而且不像金融期權(quán)那樣可以用期權(quán)市場的實際價格信息檢驗定價結(jié)果的合理性。
第三，存在其他影響公司投資實物期權(quán)價值的因素。實物期權(quán)不完全等同于標準的金融期權(quán)，它還有著自身的一些特殊性，既需要定性分析又需要定量分析，而且其中一些定量指標的估計是比較困難和復雜的，其估計的準確性也會直接影響決策的正確與否。
第四，實物期權(quán)的概念尚不普及，評價結(jié)果不為人們所接受。實物期權(quán)的概念畢竟是在20 世紀80 年代以后才逐步發(fā)展起來的，對它的研究和討論更多的還局限于學術(shù)界，實踐中的應(yīng)用還很有限。很多投資公司的決策者對此都不熟悉甚至一無所知，實物期權(quán)的模型就更加難以理解，因此用實物期權(quán)定價方法估算出的投資項目價值往往讓他們難以接受，這也限制了實物期權(quán)方法的應(yīng)用。和所有理論模型一樣，基于實物期權(quán)的評估模型在實際應(yīng)用中仍不可避免地存在局限性。因為理論模型中參數(shù)的假設(shè)條件都比較嚴格，而公司投資活動是一項非常復雜的業(yè)務(wù)，在此過程中不一定能完全滿足假設(shè)條件。我國對實物期權(quán)在公司投資價值評估中的應(yīng)用研究還處于初級階段，還有很長的路要走，上述問題還有待探索解決。
主要參考文獻
［1］杜志維．論實物期權(quán)在公司并購價值評估中的作用［J］．時代經(jīng)貿(mào)：中旬刊，2007（2）：127－128.
［2］孔祥麗．基于模糊實物期權(quán)的公司股權(quán)價值評估［J］．統(tǒng)計與決策，2008（22）：134－136.
［3］李嘯豹，袁芳．購并中的非上市公司價值評估問題探討：基于收入法［J］．全國商情：經(jīng)濟理論研究，2007（11）：72－73.
［4］李璞．實物期權(quán)理論在公司并購價值評估中的適用性［J］． 浙江金融，2007（11）：38－39.
［5］劉捷，王世宏．公司價值評估模型的適用性分析［J］．財會通訊：理財版，2006（3）：15－16.
［6］王舒健，李釗．企業(yè)價值評估理論的演變與新發(fā)展［J］．工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟，2008（1）：32－35.
［7］徐茜．公司價值評估模型的比較與選擇［J］．中國鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，2008（1）：121.
［8］張君，李紅．企業(yè)價值評估方法的比較研究［J］． 經(jīng)濟論壇，2008（5）：75－76.
［9］鄒朋飛，謝鳳鳴，尹筑嘉． 運用Black－Scholes期權(quán)評估公司股票的投資價值［J］． 金融與經(jīng)濟，2005（10）：57－58.
［10］Avinash K Dixit， Robert S Pindyck． Investment Under Uncertainty［M］． Princeton， NJ：Princeton Universitg Press，1994：23 － 78．
［11］F Black，and M Scholes． The Pricing of Options and Corporate Liabilities ［J］． Journal of Political Economics， 1973，81（3）：637 － 654．
