時間：2023-06-02 09:02:45
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關鍵詞：家庭金融 資產投資組合
經過30多年的改革開放，我國城鄉居民家庭經濟行為的市場化程度不斷提高，家庭需求已從一般商品和勞務需求發展到更高層次的金融產品與服務的需求，金融消費的多樣化和復雜化趨勢日益凸顯。隨著家庭金融資產總量增加和種類的不斷豐富，居民對家庭金融資產選擇行為開始發生變化，家庭金融資產管理的內涵不斷得到豐富，家庭金融理論研究也成為國內外金融學者研究的前沿領域之一。
一、理論背景與研究綜述
一般認為，居民金融資產管理的研究是以家庭資產組合選擇理論為基礎的。現代金融理論中，關于投資者組合選擇的理論經歷了從靜態到動態決策的發展過程。靜態分析框架的基礎是馮，紐曼和摩根斯坦(Von Neumannn&Morgenstern。1944)在不確定條件下的標準化決策公理。該公理表明，投資者關于最終消費的效用函數是凹的(concave utility function)，家庭將選擇投資組合使得其最終消費的預期效用達到最大化。而效用函數的某種凹性度量，可以反映投資者的風險厭惡程度，遞增的絕對風險厭惡會降低對風險資產的需求；而當家庭財富增加時，遞減的絕對風險厭惡將會提高對風險資產的需求。在上個世紀60年代，經濟學家將時間引入組合策略中，Mossin(1968)，Merton(1969)等人的研究表明，在常數相對風險(CRRA)效用函數的假定下，靜態最優組合選擇也是動態最優選擇。如果效用函數不是CRRA的，則意味著家庭可以選擇時變金融資產組合結構，家庭投資者可以平滑一生的消費，達到分散生命周期中的風險目的。還有另外的兩個重要因素影響家庭金融資產組合：一個是流動性限制，另一個是家庭可能面臨著不可保險的風險，如影響其人力資本的風險。當出現這兩種情況時，家庭會減少風險資產投資。
二、家庭金融資產管理的國際比較
(一)歐美發達國家家庭金融資產管理現狀
歐美發達國家的金融市場相對完善，家庭的金融資產組合選擇值得借鑒。隨著歐美各國關于資產組合微觀數據庫的建立，對家庭金融資產選擇的實證研究逐漸增加。以John Heaton(2000)和Guiso，Haliassos&Jappelli(2003)為代表，歐美發達國家家庭金融資產管理情況主要表現在以下幾個方面：
首先，歐美發達國家的家庭中，參與風險資產投資的比例并不高，平均的風險金融資產在家庭總資產中占的份額很低。不同國家的家庭參與風險金融資產投資的比例也有較大差異。風險投資比例最高的美國、瑞典家庭中，參與股票市場的投資比例大約為50％，英國的比例是1／3，而荷蘭、德國、法國和意大利等國家庭參與股票市場的比例在15％～25％之間。美國中產階層家庭中，平均風險金融資產只占家庭總資產的5％，其他國家的相應比例還要低一點。
其次，家庭金融資產投資存在明顯的財富效應、教育效應以及一定程度的年齡效應。金融市場的參與成本將低收入家庭阻擋在風險投資門外，只有家庭收入達到一定水平，參與風險金融資產投資才有利可圖。收入越高，家庭參與風險金融資產投資的比例越大。在歐美家庭中，低收入家庭只持有很少的金融資產，幾乎不考慮風險金融資產的投資。收入超過平均水平以上的家庭占有總風險投資價值的絕大多數，尤其是位于前20％的高收入家庭，持有很大比例的金融資產。家庭成員受教育的程度對是否參與股市投資的家庭也有重要影響。美國家庭中，那些成員最高學歷都不夠高中程度的家庭只有非常低的比例涉足股市，而成員受過高等教育的家庭有近半數參與股市投資。年齡構成對家庭參與股票市場也有顯著影響，但這種影響在不同國家有所差異。
再次，雖然不同國家的家庭資產配置有較大差異，但有一點很相似，不少家庭金融資產配置不夠分散，尤其是一些高收入家庭。主要有以下幾種具體表現：1、將家庭財富投資于極少數品種的風險資產上；2、投資局限于相對較小的市場范圍，比如國內資產甚至更小范圍的區域性資產，很少擁有國際化金融產品；3、一些家庭財富中，很大比例投資于家庭成員受雇的企業股票，雖然部分歸因于公司的各種政策(如薪酬激勵、養老保險政策)，但有的家庭則是基于歷史業績和股票在市場上的表現，而過多持有所在公司的股票。
(二)我國居民家庭金融資產管理現狀
首先，我國目前還沒有關于居民家庭金融資產方面的統計指標，只是在某些年份，一些地區做了局部調查。筆者將這些調查結果加以整理，概括出我國家庭的金融資產管理現狀。
首先，自改革開放以來，我國家庭的金融資產數量快速增加，同時，家庭之間的金融資產數量差距也越來越大。國家統計局的數據表明，1996年最高收入的20％家庭金融資產占有全部家庭總金融資產的48％，而最低收入的20％家庭只占有總金融資產的4％，兩者相比為12:1；而2002年的相應比例分別是66.4％、1.3％和51:1(趙人偉，2003)。1999年的調查數據表明：8.6％的最富裕家庭擁有總家庭金融資產中的60.4％，其中1.3％的最富裕家庭占有31.43％；而43.73％的最貧窮家庭只占有總金融資產的2.99％，貧富差距相當懸殊(孫學文，2004)。
其次，我國家庭金融資產配置從一元化發展到多元化，但是結構仍然很不合理。在我國的現代金融體系初步形成之前，家庭金融資產只限于銀行存款，隨著現代金融市場的建立和發展，家庭的金融資產從現金、銀行存款等“安全”金融資產到各種較低風險的債券、保險金以及股票、期貨和外匯等“風險性金融資產”，家庭金融資產品種日益多樣化，但資產配置仍然很不合理。具體表現在收益很低的“安全”資產占據家庭金融資產中的太大比例。我國家庭的金融資產中，近七成是儲蓄存款，其中定期存款占有很大的比例。即使在2006-2007年股市高漲期間，大量家庭金融資產由銀行轉移到股市時，城市家庭儲蓄存款仍然不低于五成。另外，在家庭金融資產增加的同時，還存在有效保險需求不足的矛盾(魏華林，楊霞，2007)。
再次，我國家庭金融資產數量和配置結構都存在明顯的區域差異。統計數據表明，不同地區居民金融資產分布極不均衡。截至2008年底，儲蓄存款最多的5個省份，分別是廣東、江蘇、山東、浙江和北京，占全國儲蓄存款的40％。其中，廣東占全國儲蓄的14.2％；儲蓄存款最少的5個省份，分別是、青海、寧夏、海南和貴州，儲蓄存款只占全國儲蓄的2％(資料來源：國家發改委網站)。從家庭金融資產數據來看，黑龍江2007年的抽樣調查數據表明(孫麗穎，2008)，
該省城鄉居民家庭平均擁有不到2.2萬人民幣的金融資產，而江蘇省江陰市農村家庭2005年的平均金融資產達到5.66萬元(符國華，2006)。區域差異不僅表現在家庭金融資產數量上，不同地區居民金融資產結構也不同。2002年廣東省居民金融資產中，居民儲蓄存款和手持現金占金融資產總額的92.2％，證券投資占5％，其他金融資產占比為2.8％(資料來源：國家發改委網站，下同)；云南省居民儲蓄存款和手持現金占比83.6％，證券投資占比16.4％，其它金融資產占比為0.19％；河南省居民居民儲蓄存款和手持現金占比81.3％，證券投資占比10.1％，其它金融資產占比為8.6％；遼寧省居民儲蓄存款和手持現金比例為88.8％，證券比例7.7％，其他金融資產為3.6％。這些省份的數據大致代表了我國不同區域的家庭金融資產結構情況。
最后，我國家庭風險性金融資產存在明顯的財富效應和教育效應。2002年，我國對廣東、山東、天津、河北、江蘇、甘肅、四川和遼寧8省份的22個城市家庭做了金融資產抽樣調查，按照家庭金融財富將城市家庭分為5個層次，從最貧窮的20％家庭到最富裕的20％家庭，擁有全部家庭股票總價值的比例分別是0.4％，3.0％，62％，15.4％，75％。可以看出，隨著家庭財富的增加，擁有的風險性金融資產比例顯著增多。將家庭按照文化程度分為小學、初中、高中、中專、大專、本科和碩士以上等7個文化層次，戶均金融資產分別為48222,51994,56910、64460、106338、160176,220032元，可以看出，家庭金融資產與家庭成員受教育程度存在正相關關系。
三、結論與啟示
(一)發揮金融中介的功能，降低投資者參與金融市場的成本
通過歐美各國家庭資產組合的國際比較來看，共同基金和養老基金等金融中介的存在使家庭更多間接地投資于風險性資產，金融中介可運用風險管理功能，輔助一般投資者參與日益復雜的金融市場和更有效的使用創新型金融工具，降低了一般投資者的參與成本。此外，應重視加強金融中介的職業標準和道德規范水平，因為他們的職業信譽會通過影響家庭的信任度而間接影響到參與股票的程度。
(二)建立多層次保險體系和新型福利制度，推進社會保障制度改革
近年來，隨著收入分配體制、社會保障制度、住房、醫療、教育體制等方面改革不斷深化，居民更多地面臨未來收入與支出的不確定性。由于缺乏發達國家通常都有的社會保險和福利體系，使得個人需要更多的儲蓄來保障自己的未來。因此，發展家庭金融需要推進社會保障制度改革，建立多層次保險體系和新型福利制度。
(三)增加城鄉居民收入，盡快縮短貧富差距
收入是決定家庭金融發展的關鍵因素。上述研究也表明，家庭的收入(財富)對股票參與決策和投資比例都有顯著的正向影響。目前。我國居民家庭財產總量雖然快速增加，但總量相對于發達國家仍然較低。因此，經濟穩定發展，居民收入持續增加，家庭財富水平不斷提升，家庭金融才能有更健康和堅實的發展基礎。
[關鍵詞]金融結構；保險；非貨幣性資產
作者簡介：舒廷飛，男，西南財經大學保險學院，成都 610074
曾召友，男，西南財經大學出版社，編審，成都 610074
一、引 言
在金融發展過程中，總量增長和結構協調同等重要。金融發展理論認為：一個優化協調的金融結構可以降低交易成本和投資風險，提高儲蓄投資轉化效率，金融結構是影響金融發展和經濟增長的重要因素。目前國外對金融結構的研究主要有兩大類較有影響的觀點：第一類是以金融結構概念的提出者戈登史密斯(Raymond W. Goldsmith)為代表的金融結構觀。該類觀點認為“一國現存的金融工具與金融機構之和構成該國的金融結構，并包括不同類型金融工具與金融機構的性質、規模和特征等。金融結構還會隨著時間的推移而改變”。①第二類是當前流行的“兩分法”觀。該類觀點將一國金融體系劃分為兩類:即以金融市場為主的金融體系和以銀行中介為主的金融體系，進而考察不同金融結構在經濟中的比較優勢。
國內學者從20世紀80年代末開始從宏觀角度定性地考察我國金融結構問題。在借鑒國外研究成果的基礎上,許多學者在金融結構的實證研究方面取得了新的成果。如謝平(1992年)[1]較早地對1978―1991 年中國金融資產結構的變動狀況進行了分析；易綱(1996年)[2]對中國金融資產結構分析后，發現了引起廣義貨幣與國民生產總值之比迅速上升的原因；趙志君(2000年)[3]從流動性出發，將金融資產分為貨幣、債券和股票三類，分析了這三類金融資產的內部結構、金融資產與實物資產關系的外部結構和金融資產總量、結構增長與經濟增長的關聯性。
本文在總結了國內外對金融結構的主流研究后，發現存在兩大問題：第一，缺乏動態的眼光看待我國金融結構變遷與經濟發展的適應性。我國經濟處于轉軌和發展時期，不能靜態或片面地追求一個最優金融結構。金融資產結構的調整要以能夠適應經濟和金融發展為原則。第二，在對優化金融結構的定性和定量分析中，更多的從金融理論角度描述貨幣性金融資產的變動，而隨著保險業日益發展壯大，尤其是我國保險業對金融市場參與度不斷提高的背景下，如何提高保險資產在金融結構中的地位，通過加快保險發展促進金融結構調整的研究還很不完善。
二、改革開放以來我國金融結構變遷概況
在經濟快速發展的同時，金融結構也出現了變遷。金融結構按資產類型主要劃分為：銀行體系作為持有主體的貨幣性資產和以保險保障性資產和證券性資產為主的非貨幣性資產。②我國金融結構的變遷主要表現在：(1)金融資產總量的增長。金融資產總額從1978年的1 512.50億元增長到2004年的383 045.30億元，增長了235.7倍。(2)不同類型金融資產增幅波動相差較大。貨幣性金融資產的增長與宏觀經濟運行相關度較高，GDP快速增長時，貨幣性資產也呈現快速增長；保險保障性資產因為歷史原因經歷了較長時期平穩增長后，在1999年后出現爆發式增長，年平均增速居各類金融資產之首；證券類資產在經歷了短時期高速增長后，增速放緩。(3)主要金融資產的相對比重的變遷。總體趨勢表現為：貨幣性金融資產的比重在緩慢降低，保險保障類和證券類非貨幣性資產的比重在穩步提高（詳見下圖，數據來源說明③）。
改革開放后，我國金融結構變遷中既有以市場為導向，適應經濟發展規律的變遷，也有以政府主導的人為推動型的“跨躍式”變遷。這種混合型的外部誘因導致了我國與西方發達國家在金融結構變遷過程中的差異。
三、當前金融結構變遷的主要問題和原因
(一)金融結構變遷的主要問題
考察我國金融結構是否合理，首先要選擇合適的評價標準。雖然世界上不存在普遍適用的金融結構模式，但借鑒發達國家金融結構變遷的經驗和規律應成為評價標準之一。從定性的角度考察，合理的金融結構可概括為金融功能的發揮和金融效率的提高。Zvi Bodie和Merton（1992）認為合理的金融結構包括：資源轉移、風險管理、支付清算、資源儲備和產權劃分、提供信息和人激勵等六方面職能。④對于金融效率，R.I.羅賓遜（Roland I. Robinson）和D.懷特曼（Dwayne Whiteman）認為金融效率表現為操作效率與配置效率。操作效率可以用成本效益比來衡量，配置效率則用儲蓄資金轉化為投資的有效性來衡量。⑤在金融經濟時代，所有的金融活動都與貨幣有關。貨幣不僅是重要的金融資產，而且其他形式的金融資產的功能發揮和效率都要借助于貨幣來實現。因此判斷我國金融結構的合理性還可以通過貨幣－經濟比率（M1/GDP和M2/GDP）進行定量分析。
依據上述標準進行分析，筆者認為我國金融結構變遷主要存在以下三個問題：
1.在我國間接融資和直接融資比例嚴重失衡的金融結構下，貨幣性資產的壟斷地位加劇了金融風險向銀行的過度集中，增加了爆發金融風險的可能性；造成了經濟增長過多依賴于貨幣性金融資產的推動，增大了潛在通貨膨脹或通貨緊縮的壓力。⑥我國“十五”期間貨幣供應量增幅與經濟增長速度背離程度的增大，說明貨幣性資產對經濟增長的貢獻度在減小。
2.儲蓄存款的非均衡分布制約了居民對保險等非貨幣性金融資產的有效需求。與西方發達國家相比，我國的居民有較高的儲蓄率。截至2006年6月我國居民儲蓄存款余額達到154 996.87億元，人均儲蓄存款達1萬元左右。⑦被廣泛應用的帕雷托“二八法則”證明：少部分人實際擁有大多數儲蓄。當前我國巨額的儲蓄存款余額并不能說明居民對保險等非貨幣性資產在短期內有現實的有效需求。因此，如果不能通過儲蓄向保險等非貨幣性資產轉化，促進金融結構的調整就難以自動實現。
3.保險與銀行在資金來源和運用上的錯配。保險與銀行等金融中介按照負債是否是貨幣可分為非貨幣類和貨幣類兩種。金融結構觀的創始人――戈登史密斯(Raymond W. Goldsmith)在對金融機構進行分類后認為：壽險公司的資金主要來源于長期不可轉讓負債，資金運用應以長期債權為主；財產保險公司的資金來源于預付保費(即投保人短期內不能索回的負債)，其大部分資金應該用于長期證券投資。⑧但我國保險公司的大量存量資產配置在期限較短、收益不斷走低的存款產品以及十年期內國債、金融債和證券投資基金等短期債權上。同樣，理論上，銀行的主要負債即資金來源主要是存款，資金運用應該以短期和中期債權為主。但我國銀行一直存在著資產長期化、負債短期化的結構錯配問題，孕育著較大的金融風險。首先，由于中長期貸款依靠短期資金來源支撐，一旦銀根緊縮，儲蓄分流加劇，銀行就會面臨流動性風險；其次，商業銀行積累了大量的中長期資產利率正缺口，潛藏了較大的利率風險。
(二)主要原因
1.歷史形成的投融資格局對我國金融結構變遷有著較大影響。改革開放前，我國取消了商業信用和金融市場，銀行為代表的間接融資是惟一的融資途徑，貨幣性資產成為惟一的金融資產類型。改革開放后，以保險、證券為代表的非銀行金融機構發展較快，帶動了非貨幣性資產的快速增長。特別是隨著我國保險業市場化程度的提高，保險的功能和作用不斷深化拓展，社會對保險的需求不僅逐漸滲透到政府社會管理和企業經營管理之中，還在個人和家庭的養老、醫療、教育等方面發揮著日益積極的作用。
在經濟轉軌時期，居民對未來收入和支出的不確定性增加，對預防性動機的貨幣需求增強，因此更愿持有以國家信用為支撐的銀行存款等貨幣性資產。我國M1/GDP穩步上升，從1978年的0.16上升到2003年的0.721，表明我國金融結構中貨幣對經濟增長的短期貢獻增強。M2中絕大部分是作為金融資產而非支付手段的準貨幣，加上我國非貨幣性資產總量有限，M2基本能代表金融資產的總量水平，因此可用M2/GDP來衡量金融結構運行效率。我國 M2/GDP比率也迅速上升，從1978年的0.246上升到2003年的1.896，⑨這說明改革開放后我國居民收入水平提高后，由于金融市場不發達和可選擇的非貨幣性金融資產較少，居民不得不把銀行存款作為首選，導致儲蓄存款大幅增長，M2大幅攀升，作為外生變量的貨幣供應量對經濟增長的拉動效果在減弱。
2.儲蓄存款的非均衡分布制約了居民對保險等非貨幣性金融資產的需求。儲蓄存款的非均衡分布主要表現在：城鄉差距、城市內部不同收入階層的差距和不同地區的差距。儲蓄存款的非均衡分布使儲蓄向保險分流面臨兩大難題：首先，保險資產增長的潛力取決于全體居民的財富增長，而不僅僅取決于巨大的儲蓄余額。因為擁有大部分儲蓄的少數高收入人群有現實的保險消費能力，但保險消費意愿低，而低收入人群雖有較強的保險愿望但有效需求不足。其次，保險和銀行在居民儲蓄服務領域存在著相互替代和競爭。由于居民可支配收入的增加和金融市場的不發達，因而安全性高、收益穩定的銀行儲蓄成為首選。尤其是經過改革開放20多年的發展，我國大多數居民的消費處在轉型期，在基本解決了吃、穿、用的需求外，正朝著住、行和養老、醫療、教育等更高消費類型過渡。但受傳統文化影響，儲蓄仍然成為相當部分普通居民財富積累的方式。
3.當前我國保險與銀行的資金來源和運用上錯配。究其原因：(1)盡管保險資金的投資領域已經介入了三大市場。在債券市場上可以投資銀行次級債、可轉債和保險公司次級債；在股票市場上可以直接投資股票,從事一級市場和二級市場交易；在國際金融市場上,保險自有外匯資金可以投資于債券、存款和貨幣市場產品。但由于保險資金的特性決定了保險資產在配置上需要尋求各種投資工具進行資產負債匹配，如長期壽險資金需要一個具備長期穩定現金流回報的投資品種與之相匹配，而受制于目前金融市場的發育程度，現有的投資品種很難匹配，需向更廣的投資領域尋求匹配的品種和投資渠道。⑩(2)當前銀行業信貸結構以中長期貸款為主的原因是：第一，直接融資渠道狹窄，無論是企業融資還是國家重點建設項目融資都過度依賴銀行貸款。第二，從商業銀行股份制改造，降低不良貸款比例、增加貸款利息收益等因素考慮，更愿意發放中長期貸款。第三，居民收入水平提高，消費需求發生變化，個人住房和汽車等中長期消費貸款快速增長以及商業銀行實施信貸集中戰略等多種因素都導致了中長期貸款比例持續上升。[11]
四、與發達國家保險業促進金融結構調整的比較
近十多年來，7國集團（以下簡稱G-7國家）的保險業在金融業中發揮的作用日益增強。G-7國家金融資產規模增長的同時，金融結構也經歷著深刻變革，由銀行主導階段逐步轉向多種金融機構共同主導金融市場發展的階段。在銀行主導階段下，實體經濟部門融資主要依靠銀行，金融資產以貨幣性資產為主；在多種金融結構共同主導發展階段，保險公司、證券經營機構等非銀行金融機構迅猛發展，在金融資產構成中，銀行資產等貨幣性資產逐步減少，保險等非貨幣性資產迅速增加，保險公司成為最重要的融資中介和機構投資者之一。若把保險公司資產和養老基金合并測算，在非貨幣性資產中的保險保障性資產在全部金融資產中占比已達到40％左右。[12]另從金融資產的平均增長率看，1990―1999年間，G-7國家保險公司資產增長了150％，達到100萬億美元，而銀行資產增幅僅50％，規模為250萬億美元。在絕大多數國家，保險公司持有的證券資產已超過銀行業。1990―1998年，OECD國家保險資產保持了年均10％的增幅，遠高于銀行資產的增幅。[13]日本和中國融資格局傳統上都是以銀行融資為主，但日本保險公司持有的金融資產份額從1990年的15％增長到1999年的28％，而同期日本銀行業持有的金融資產卻從67％下降為55％。[14]
從上述國家保險資產對金融結構優化的變遷看，日本的金融結構是以間接融資的銀行體系為主體，保險公司的資產主要包括：貸款和國債。G-7國家中的歐盟國家，2002年保險業資產中股票占25％、政府債券占22％、貸款占20％。美國和英國的資本市場發達，債券和股票占的比重較大。美國保險業資產更多是公司債券，2002年占到總資產的61％，同期英國保險資產中股票占到43％。
發達國家尤其G-7國家保險業在金融結構中的地位和優化金融結構中主要表現出兩大特點：第一，保險業資產都表現出增幅快于銀行資產，對金融市場參與度加深和金融結構優化貢獻加大。第二，由于各國金融市場結構的差異，不同國家保險業資產在本國金融結構中的地位和表現形式不同。
五、政策思考與建議
(一)以動態的調整觀審視金融結構的變遷
堅持以保險等非貨幣性資產的增量增長促進金融結構的調整，是符合金融業漸進式改革路徑的“動態調整觀”。我國金融結構正處于轉軌和發展時期，難以確定一個最優或完美的金融資產結構。金融結構的優化是一個螺旋式的上升過程，只要能夠發揮金融業應有的功能、提高金融效率就是金融結構優化的正確路徑。金融資產的總量可以在短期內變動，但金融結構的優化是一個長期并受到多種因素影響的過程。[15]這些因素既包括產業發展、融資結構、居民資產投資偏好，還包括保險等非貨幣性金融資產面臨的發展機遇等。
(二)借鑒國際經驗，主動加深我國保險業對金融市場的參與度
由于我國金融市場為保險資產提供的可選擇的金融工具有限，保險業必須主動地參與金融市場的發展，實現保險資產長期穩定的投資收益回報，具體做法：(1)設立證券投資保險基金。不僅可以直接通過保險公司設立開放式的證券投資基金，還可以和證券公司或基金公司合資成立新的保險基金管理公司。這有利于將保險業的長期負債證券化，增加流動性和收益性，滿足投保人更廣泛的理財需求。(2)國家面向保險公司發行定向的長期特種國債或金融債。(3)保險公司以戰略投資者身份參與國有股、法人股減持和國有商業銀行的股份制改造。分享金融市場快速成長帶來的資本收益。(4)推動保險資金介入個人住房按揭貸款業務，促進人民生活水平和質量的提高，擴大保險業的社會影響。(5)加大對國有和股份制商業銀行、郵政儲蓄、證券公司等其他金融機構和優質大型企業集團的股權投資，支持國家金融體制改革。(6)積極參與信貸資產證券化產品的試點和資產管理公司不良資產處置工作。
(三)發揮保險在金融資源配置中的重要作用，促進貨幣市場、資本市場與保險市場協調發展
保險公司應成為貨幣市場和資本市場重要的媒介，既是貨幣市場的重要參與主體，也是資本市場活躍的交易主體。保險公司要參與貨幣市場和資本市場間的資金融通，成為兩個市場間資金交換的媒介。保險公司資產配置應以國債、金融債券、股票和股票型基金等資本市場工具為主，以中央銀行票據、回購和短期融資債券等貨幣市場工具為輔，逐步減少對存款和債券等利率敏感性資產投資余額，降低保險資產組合的利率風險。保險公司應主動提供跨市場的保險產品，使貨幣市場和資本市場的資金通過保險產品交易實現自由流動。并根據現有監管規定，在信用債券、抵押貸款、房地產物業和企業股權等領域進行積極創新：放寬保險資產投資信用債券種類，具體包括企業債券、抵押貸款支持證券(MBS)、資產支持證券(ABS)、資產支持商業票據(ABCP)和擔保抵押證券(CBOs)等；允許保險公司開展長期的抵押貸款包括房屋抵押貸款和保單質押貸款，緩解當前銀行“短存長貸”和保險公司“長錢短用”局面。具體模式選擇，一是保險公司自己開展抵押貸款業務，二是保險公司購買銀行的抵押貸款爭取證券化產品。保險資產的房地產物業投資可采用房地產信托(REAT)和房地產投資信托(REITs)方式。以私人股權投資和創業企業投資(Venture Capital)為主的企業股權投資應成為保險資產進行長期戰略性投資的新途徑。[16]另外，允許保險資產透過QDII渠道投資境外，實現保險資產在全球范圍的配置和風險分散，形成保險市場、貨幣市場和資本市場良性互動機制。
(四)組建保險集團公司實現以保險資產為核心的跨業聯盟
美國的保險集團以持股公司、設立子公司或業務員兼售商品的方式兼營產、壽險或其他產業；德國允許以保險集團或合作策略聯盟等方式經營非保險業；日本允許保險集團與郵政儲金機構和外國保險公司建立策略聯盟。在國際綜合化經營的大背景下，我國保險業不僅要以集團公司為背景，實現產、壽險、其他金融產品的交叉行銷，探索保險業與銀行業、證券業在更深層次和更廣領域的合作，還應拓展更廣泛的行業間策略聯盟。第一階段可以在保險集團公司架構下，推廣保險與金融結合的產品。譬如聯名卡、代銷基金、ATM保單販售、與證券公司推出投資組合套餐等。第二階段逐步實現保險集團跨金融業聯盟。把保險滲透到普通居民衣食住行中去。譬如財險公司可以與房屋中介業開展儲蓄型不動產火險、與汽車廠、零售業、餐飲業合作購機動車輛保險送指定商家購物券或折扣券；壽險公司可與酒店業聯合購終身壽險或長期健康險，可選擇指定酒店度假，與非盈利性娛樂事業單位進行公益事業和保險宣傳；B17保險公司和房地產開發商聯合開發、購買或抵押債權回收等途徑獲得房地產商品的所有權，然后出租獲得收益即“置業－出租”模式。
注 釋：
①戈登史密斯：《金融結構與發展》，中國社會科學出版社，1993年。
②由于黃金、白銀及在國際金融機構中的資產數量和占比很少，并且變化不大，所以本文忽略這幾類金融資產的討論不會影響研究的結論。
③所列數據為年底余額，來源于《中國金融年鑒》、《中國保險年鑒》、《中國證券期貨年鑒》、《勞動和社會保障事業發展統計公報》相關各期。保險保障性資產金融資產包括：保險公司總資產、政策性保險資產。證券性金融資產包括：債券、股票的流通市值、證券投資基金。貨幣性金融資產包括：流通中現金、金融機構人民幣存款、銀行外幣存款。
④Zvi Bodie, Robert C.Merton.《金融學》，中國人民大學出版社，2000年。
⑤R．I． Robinson, D． Whiteman, Financial Market: The Accumulation and Allocation of Wealth, 1974
⑥李 健：《中國金融發展中的結構問題》，中國人民大學出版社，2004年。
⑦人民銀行2006年存款性公司概覽。
⑧戈登史密斯：《金融結構與發展》，中國社會科學出版社，1993年。
⑨中國金融年鑒，1986―2002年。
⑩中國保險年鑒（2004年）。
[11]人民銀行2005第四季度貨幣政策執行報告。
[12]王一佳，馬 泓，陳秉正等：《壽險公司風險管理》，中國金融出版社，2003年。
[13]OECD，Institutional Investors Statistical Yearbook 2001
[14]孟昭億：《保險資金運用國際比較》，中國金融出版社，2005年。
[15]李 健：《中國金融發展中的結構問題》，中國人民大學出版社，2004年。
[16]根據中國人壽資產管理公司陳東在第12屆兩岸金融學術研討會發言整理。
[17]凌氤寶：《保險業跨業經營之研究》，財團法人保險事業發展中心，1999年。
主要參考文獻：
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[3]趙志君 ．金融資產總量、結構與經濟增長[J]．管理世界, 2000(3) ．
Insurance Effect Analysis in Financial Structure Transition
Su Tingfei Zeng Zhaoyou
Abstract: Recent studies found that: first, present financial structure makes the monetary assets possess the disproportionate large quotient and banking industry undertakes high excess risks; second, disequilibrium distribution of savings hinders the progress of non-monetary assets such as insurance; third, sub-developed capital market and adjustment of credit demand leads to the mismatching ofboth insurance and banking industry assets and liability. This paper focuses on the existing dilemmas, history of financial structure transition and experience of developed countries, and then resolves to the solutions including deepening the participation of insurance industry with financial markets, establishments of trans-industry strategic partnership led by insurance holding companies to promote co-operation among insurance, capital market and monetary market.
Key words:financial structure; insurance; non-monetary assets
關鍵詞：金融結構;保險;非貨幣性資產
一、引言
在金融發展過程中，總量增長和結構協調同等重要。金融發展理論認為：一個優化協調的金融結構可以降低交易成本和投資風險，提高儲蓄投資轉化效率，金融結構是影響金融發展和經濟增長的重要因素。目前國外對金融結構的研究主要有兩大類較有影響的觀點：第一類是以金融結構概念的提出者戈登史密斯(RaymondW.Goldsmith)為代表的金融結構觀。該類觀點認為“一國現存的金融工具與金融機構之和構成該國的金融結構，并包括不同類型金融工具與金融機構的性質、規模和特征等。金融結構還會隨著時間的推移而改變”。①第二類是當前流行的“兩分法”觀。該類觀點將一國金融體系劃分為兩類:即以金融市場為主的金融體系和以銀行中介為主的金融體系，進而考察不同金融結構在經濟中的比較優勢。
國內學者從20世紀80年代末開始從宏觀角度定性地考察我國金融結構問題。在借鑒國外研究成果的基礎上,許多學者在金融結構的實證研究方面取得了新的成果。如謝平(1992年)[1]較早地對1978—1991年中國金融資產結構的變動狀況進行了分析;易綱(1996年)[2]對中國金融資產結構分析后，發現了引起廣義貨幣與國民生產總值之比迅速上升的原因;趙志君(2000年)[3]從流動性出發，將金融資產分為貨幣、債券和股票三類，分析了這三類金融資產的內部結構、金融資產與實物資產關系的外部結構和金融資產總量、結構增長與經濟增長的關聯性。
本文在總結了國內外對金融結構的主流研究后，發現存在兩大問題：第一，缺乏動態的眼光看待我國金融結構變遷與經濟發展的適應性。我國經濟處于轉軌和發展時期，不能靜態或片面地追求一個最優金融結構。金融資產結構的調整要以能夠適應經濟和金融發展為原則。第二，在對優化金融結構的定性和定量分析中，更多的從金融理論角度描述貨幣性金融資產的變動，而隨著保險業日益發展壯大，尤其是我國保險業對金融市場參與度不斷提高的背景下，如何提高保險資產在金融結構中的地位，通過加快保險發展促進金融結構調整的研究還很不完善。
二、改革開放以來我國金融結構變遷概況
在經濟快速發展的同時，金融結構也出現了變遷。金融結構按資產類型主要劃分為：銀行體系作為持有主體的貨幣性資產和以保險保障性資產和證券性資產為主的非貨幣性資產。②我國金融結構的變遷主要表現在：(1)金融資產總量的增長。金融資產總額從1978年的1512.50億元增長到2004年的383045.30億元，增長了235.7倍。(2)不同類型金融資產增幅波動相差較大。貨幣性金融資產的增長與宏觀經濟運行相關度較高，GDP快速增長時，貨幣性資產也呈現快速增長;保險保障性資產因為歷史(教學案例，試卷，課件，教案)原因經歷了較長時期平穩增長后，在1999年后出現爆發式增長，年平均增速居各類金融資產之首;證券類資產在經歷了短時期高速增長后，增速放緩。(3)主要金融資產的相對比重的變遷。總體趨勢表現為：貨幣性金融資產的比重在緩慢降低，保險保障類和證券類非貨幣性資產的比重在穩步提高(詳見下圖，數據來源說明③)。
改革開放后，我國金融結構變遷中既有以市場為導向，適應經濟發展規律的變遷，也有以政府主導的人為推動型的“跨躍式”變遷。這種混合型的外部誘因導致了我國與西方發達國家在金融結構變遷過程中的差異。
三、當前金融結構變遷的主要問題和原因
(一)金融結構變遷的主要問題
考察我國金融結構是否合理，首先要選擇合適的評價標準。雖然世界上不存在普遍適用的金融結構模式，但借鑒發達國家金融結構變遷的經驗和規律應成為評價標準之一。從定性的角度考察，合理的金融結構可概括為金融功能的發揮和金融效率的提高。ZviBodie和Merton(1992)認為合理的金融結構包括：資源轉移、風險管理、支付清算、資源儲備和產權劃分、提供信息和人激勵等六方面職能。④對于金融效率，R.I.羅賓遜(RolandI.Robinson)和D.懷特曼(DwayneWhiteman)認為金融效率表現為操作效率與配置效率。操作效率可以用成本效益比來衡量，配置效率則用儲蓄資金轉化為投資的有效性來衡量。⑤在金融經濟時代，所有的金融活動都與貨幣有關。貨幣不僅是重要的金融資產，而且其他形式的金融資產的功能發揮和效率都要借助于貨幣來實現。因此判斷我國金融結構的合理性還可以通過貨幣-經濟比率(M1/GDP和M2/GDP)進行定量分析。
依據上述標準進行分析，筆者認為我國金融結構變遷主要存在以下三個問題：
1.在我國間接融資和直接融資比例嚴重失衡的金融結構下，貨幣性資產的壟斷地位加劇了金融風險向銀行的過度集中，增加了爆發金融風險的可能性;造成了經濟增長過多依賴于貨幣性金融資產的推動，增大了潛在通貨膨脹或通貨緊縮的壓力。⑥我國“十五”期間貨幣供應量增幅與經濟增長速度背離程度的增大，說明貨幣性資產對經濟增長的貢獻度在減小。
2.儲蓄存款的非均衡分布制約了居民對保險等非貨幣性金融資產的有效需求。與西方發達國家相比，我國的居民有較高的儲蓄率。截至2006年6月我國居民儲蓄存款余額達到154996.87億元，人均儲蓄存款達1萬元左右。⑦被廣泛應用的帕雷托“二八法則”證明：少部分人實際擁有大多數儲蓄。當前我國巨額的儲蓄存款余額并不能說明居民對保險等非貨幣性資產在短期內有現實的有效需求。因此，如果不能通過儲蓄向保險等非貨幣性資產轉化，促進金融結構的調整就難以自動實現。
3.保險與銀行在資金來源和運用上的錯配。保險與銀行等金融中介按照負債是否是貨幣可分為非貨幣類和貨幣類兩種。金融結構觀的創始人——戈登史密斯(RaymondW.Goldsmith)在對金融機構進行分類后認為：壽險公司的資金主要來源于長期不可轉讓負債，資金運用應以長期債權為主;財產保險公司的資金來源于預付保費(即投保人短期內不能索回的負債)，其大部分資金應該用于長期證券投資。
⑧但我國保險公司的大量存量資產配置在期限較短、收益不斷走低的存款產品以及十年期內國債、金融債和證券投資基金等短期債權上。同樣，理論上，銀行的主要負債即資金來源主要是存款，資金運用應該以短期和中期債權為主。但我國銀行一直存在著資產長期化、負債短期化的結構錯配問題，孕育著較大的金融風險。首先，由于中長期貸款依靠短期資金來源支撐，一旦銀根緊縮，儲蓄分流加劇，銀行就會面臨流動性風險;其次，商業銀行積累了大量的中長期資產利率正缺口，潛藏了較大的利率風險。(二)主要原因
1.歷史(教學案例，試卷，課件，教案)形成的投融資格局對我國金融結構變遷有著較大影響。改革開放前，我國取消了商業信用和金融市場，銀行為代表的間接融資是惟一的融資途徑，貨幣性資產成為惟一的金融資產類型。改革開放后，以保險、證券為代表的非銀行金融機構發展較快，帶動了非貨幣性資產的快速增長。特別是隨著我國保險業市場化程度的提高，保險的功能和作用不斷深化拓展，社會對保險的需求不僅逐漸滲透到政府社會管理和企業經營管理之中，還在個人和家庭的養老、醫療、教育等方面發揮著日益積極的作用。
在經濟轉軌時期，居民對未來收入和支出的不確定性增加，對預防性動機的貨幣需求增強，因此更愿持有以國家信用為支撐的銀行存款等貨幣性資產。我國M1/GDP穩步上升，從1978年的0.16上升到2003年的0.721，表明我國金融結構中貨幣對經濟增長的短期貢獻增強。M2中絕大部分是作為金融資產而非支付手段的準貨幣，加上我國非貨幣性資產總量有限，M2基本能代表金融資產的總量水平，因此可用M2/GDP來衡量金融結構運行效率。我國M2/GDP比率也迅速上升，從1978年的0.246上升到2003年的1.896，⑨這說明改革開放后我國居民收入水平提高后，由于金融市場不發達和可選擇的非貨幣性金融資產較少，居民不得不把銀行存款作為首選，導致儲蓄存款大幅增長，M2大幅攀升，作為外生變量的貨幣供應量對經濟增長的拉動效果在減弱。
2.儲蓄存款的非均衡分布制約了居民對保險等非貨幣性金融資產的需求。儲蓄存款的非均衡分布主要表現在：城鄉差距、城市內部不同收入階層的差距和不同地區的差距。儲蓄存款的非均衡分布使儲蓄向保險分流面臨兩大難題：首先，保險資產增長的潛力取決于全體居民的財富增長，而不僅僅取決于巨大的儲蓄余額。因為擁有大部分儲蓄的少數高收入人群有現實的保險消費能力，但保險消費意愿低，而低收入人群雖有較強的保險愿望但有效需求不足。其次，保險和銀行在居民儲蓄服務領域存在著相互替代和競爭。由于居民可支配收入的增加和金融市場的不發達，因而安全性高、收益穩定的銀行儲蓄成為首選。尤其是經過改革開放20多年的發展，我國大多數居民的消費處在轉型期，在基本解決了吃、穿、用的需求外，正朝著住、行和養老、醫療、教育等更高消費類型過渡。但受傳統文化影響，儲蓄仍然成為相當部分普通居民財富積累的方式。
3.當前我國保險與銀行的資金來源和運用上錯配。究其原因：(1)盡管保險資金的投資領域已經介入了三大市場。在債券市場上可以投資銀行次級債、可轉債和保險公司次級債;在股票市場上可以直接投資股票,從事一級市場和二級市場交易;在國際金融市場上,保險自有外匯資金可以投資于債券、存款和貨幣市場產品。但由于保險資金的特性決定了保險資產在配置上需要尋求各種投資工具進行資產負債匹配，如長期壽險資金需要一個具備長期穩定現金流回報的投資品種與之相匹配，而受制于目前金融市場的發育程度，現有的投資品種很難匹配，需向更廣的投資領域尋求匹配的品種和投資渠道。⑩(2)當前銀行業信貸結構以中長期貸款為主的原因是：第一，直接融資渠道狹窄，無論是企業融資還是國家重點建設項目融資都過度依賴銀行貸款。第二，從商業銀行股份制改造，降低不良貸款比例、增加貸款利息收益等因素考慮，更愿意發放中長期貸款。第三，居民收入水平提高，消費需求發生變化，個人住房和汽車等中長期消費貸款快速增長以及商業銀行實施信貸集中戰略等多種因素都導致了中長期貸款比例持續上升。[11]
四、與發達國家保險業促進金融結構調整的比較
近十多年來，7國集團(以下簡稱G-7國家)的保險業在金融業中發揮的作用日益增強。G-7國家金融資產規模增長的同時，金融結構也經歷著深刻變革，由銀行主導階段逐步轉向多種金融機構共同主導金融市場發展的階段。在銀行主導階段下，實體經濟部門融資主要依靠銀行，金融資產以貨幣性資產為主;在多種金融結構共同主導發展階段，保險公司、證券經營機構等非銀行金融機構迅猛發展，在金融資產構成中，銀行資產等貨幣性資產逐步減少，保險等非貨幣性資產迅速增加，保險公司成為最重要的融資中介和機構投資者之一。若把保險公司資產和養老基金合并測算，在非貨幣性資產中的保險保障性資產在全部金融資產中占比已達到40%左右。[12]另從金融資產的平均增長率看，1990—1999年間，G-7國家保險公司資產增長了150%，達到100萬億美元，而銀行資產增幅僅50%，規模為250萬億美元。在絕大多數國家，保險公司持有的證券資產已超過銀行業。1990—1998年，OECD國家保險資產保持了年均10%的增幅，遠高于銀行資產的增幅。[13]日本和中國融資格局傳統上都是以銀行融資為主，但日本保險公司持有的金融資產份額從1990年的15%增長到1999年的28%，而同期日本銀行業持有的金融資產卻從67%下降為55%。[14]
從上述國家保險資產對金融結構優化的變遷看，日本的金融結構是以間接融資的銀行體系為主體，保險公司的資產主要包括：貸款和國債。G-7國家中的歐盟國家，2002年保險業資產中股票占25%、政府債券占22%、貸款占20%。美國和英國的資本市場發達，債券和股票占的比重較大。美國保險業資產更多是公司債券，2002年占到總資產的61%，同期英國保險資產中股票占到43%。
發達國家尤其G-7國家保險業在金融結構中的地位和優化金融結構中主要表現出兩大特點：第一，保險業資產都表現出增幅快于銀行資產，對金融市場參與度加深和金融結構優化貢獻加大。第二，由于各國金融市場結構的差異，不同國家保險業資產在本國金融結構中的地位和表現形式不同。
五、政策思考與建議
(一)以動態的調整觀審視金融結構的變遷
堅持以保險等非貨幣性資產的增量增長促進金融結構的調整，是符合金融業漸進式改革路徑的“動態調整觀”。我國金融結構正處于轉軌和發展時期，難以確定一個最優或完美的金融資產結構。金融結構的優化是一個螺旋式的上升過程，只要能夠發揮金融業應有的功能、提高金融效率就是金融結構優化的正確路徑。金融資產的總量可以在短期內變動，但金融結構的優化是一個長期并受到多種因素影響的過程。
[15]這些因素既包括產業發展、融資結構、居民資產投資偏好，還包括保險等非貨幣性金融資產面臨的發展機遇等。
(二)借鑒國際經驗，主動加深我國保險業對金融市場的參與度
由于我國金融市場為保險資產提供的可選擇的金融工具有限，保險業必須主動地參與金融市場的發展，實現保險資產長期穩定的投資收益回報，具體做法：(1)設立證券投資保險基金。不僅可以直接通過保險公司設立開放式的證券投資基金，還可以和證券公司或基金公司合資成立新的保險基金管理公司。這有利于將保險業的長期負債證券化，增加流動性和收益性，滿足投保人更廣泛的理財需求。(2)國家面向保險公司發行定向的長期特種國債或金融債。(3)保險公司以戰略投資者身份參與國有股、法人股減持和國有商業銀行的股份制改造。分享金融市場快速成長帶來的資本收益。(4)推動保險資金介入個人住房按揭貸款業務，促進人民生活水平和質量的提高，擴大保險業的社會影響。(5)加大對國有和股份制商業銀行、郵政儲蓄、證券公司等其他金融機構和優質大型企業集團的股權投資，支持國家金融體制改革。(6)積極參與信貸資產證券化產品的試點和資產管理公司不良資產處置工作。(三)發揮保險在金融資源配置中的重要作用，促進貨幣市場、資本市場與保險市場協調發展
保險公司應成為貨幣市場和資本市場重要的媒介，既是貨幣市場的重要參與主體，也是資本市場活躍的交易主體。保險公司要參與貨幣市場和資本市場間的資金融通，成為兩個市場間資金交換的媒介。保險公司資產配置應以國債、金融債券、股票和股票型基金等資本市場工具為主，以中央銀行票據、回購和短期融資債券等貨幣市場工具為輔，逐步減少對存款和債券等利率敏感性資產投資余額，降低保險資產組合的利率風險。保險公司應主動提供跨市場的保險產品，使貨幣市場和資本市場的資金通過保險產品交易實現自由流動。并根據現有監管規定，在信用債券、抵押貸款、房地產物業和企業股權等領域進行積極創新：放寬保險資產投資信用債券種類，具體包括企業債券、抵押貸款支持證券(MBS)、資產支持證券(ABS)、資產支持商業票據(ABCP)和擔保抵押證券(CBOs)等;允許保險公司開展長期的抵押貸款包括房屋抵押貸款和保單質押貸款，緩解當前銀行“短存長貸”和保險公司“長錢短用”局面。具體模式選擇，一是保險公司自己開展抵押貸款業務，二是保險公司購買銀行的抵押貸款爭取證券化產品。保險資產的房地產物業投資可采用房地產信托(REAT)和房地產投資信托(REITs)方式。以私人股權投資和創業企業投資(VentureCapital)為主的企業股權投資應成為保險資產進行長期戰略性投資的新途徑。[16]另外，允許保險資產透過QDII渠道投資境外，實現保險資產在全球范圍的配置和風險分散，形成保險市場、貨幣市場和資本市場良性互動機制。
(四)組建保險集團公司實現以保險資產為核心的跨業聯盟
美國的保險集團以持股公司、設立子公司或業務員兼售商品的方式兼營產、壽險或其他產業;德國允許以保險集團或合作策略聯盟等方式經營非保險業;日本允許保險集團與郵政儲金機構和外國保險公司建立策略聯盟。在國際綜合化經營的大背景下，我國保險業不僅要以集團公司為背景，實現產、壽險、其他金融產品的交叉行銷，探索保險業與銀行業、證券業在更深層次和更廣領域的合作，還應拓展更廣泛的行業間策略聯盟。第一階段可以在保險集團公司架構下，推廣保險與金融結合的產品。譬如聯名卡、代銷基金、ATM保單販售、與證券公司推出投資組合套餐等。第二階段逐步實現保險集團跨金融業聯盟。把保險滲透到普通居民衣食住行中去。譬如財險公司可以與房屋中介業開展儲蓄型不動產火險、與汽車廠、零售業、餐飲業合作購機動車輛保險送指定商家購物券或折扣券;壽險公司可與酒店業聯合購終身壽險或長期健康險，可選擇指定酒店度假，與非盈利性娛樂事業單位進行公益事業和保險宣傳;B17保險公司和房地產開發商聯合開發、購買或抵押債權回收等途徑獲得房地產商品的所有權，然后出租獲得收益即“置業-出租”模式。
注釋：
①戈登史密斯：《金融結構與發展》，中國社會科學(教學案例，試卷，課件，教案)出版社，1993年。
②由于黃金、白銀及在國際金融機構中的資產數量和占比很少，并且變化不大，所以本文忽略這幾類金融資產的討論不會影響研究的結論。
③所列數據為年底余額，來源于《中國金融年鑒》、《中國保險年鑒》、《中國證券期貨年鑒》、《勞動和社會保障事業發展統計公報》相關各期。保險保障性資產金融資產包括：保險公司總資產、政策性保險資產。證券性金融資產包括：債券、股票的流通市值、證券投資基金。貨幣性金融資產包括：流通中現金、金融機構人民幣存款、銀行外幣存款。
④ZviBodie,RobertC.Merton.《金融學》，中國人民大學出版社，2000年。
⑤R.I.Robinson,D.Whiteman,FinancialMarket:TheAccumulationandAllocationofWealth,1974
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主要參考文獻：
[1]謝平.中國金融資產結構分析[J].經濟研究,1992(11).
企業對資產進行配置的最終落腳點仍在企業業績上，國內外對企業業績研究的文獻并不缺乏。
Czyzewski等( 1992)研究了企業資產結構和現金持有量對資產回報率（ROA）的作用，他們的結論顯示成功企業的現金資產集中度較高, 也即充足的現金流量實際上將產生較高的資產回報率, 現金充足率可以成為同行業企業之間業績比較的替代變量，但他們的結論并不符合一貫的財務管理理論，財務管理理論認為企業所持的現金是收益最低的資產類型，因此企業在保證企業正常運營的前提下應盡可能少的持有現金。與Czyzewski研究結論不同的是，Kamath(1989),Soenen(1993),Shin and Soenen(1998)認為：上市公司的流動性與其凈資產報酬率、資本報酬率都顯著負相關，而且企業的財務流動性對產業因素非常敏感，也即在不同產業之間存在顯著區別。他們的結論與財務理論對企業現金一貫的認識相似，現金持有量較低時反而對應較高的運營績效，流動資產運營效率越高績效越好。其文獻的貢獻還在于提高了企業對流動資產重要性的認識，撇開企業流動資產與運營績效的相關性方向，兩者之間確實存在顯著的相關關系，所以企業應提高流動資產的運營效率。
King等( 1998) 研究了資產組合變動頻率與企業收益率之間的關系，他們認為相對于資產組合高頻率和低頻率變動的公司，中頻度變動公司的資產收益率要高, 資產組合中等頻率變動對公司的總價值影響更大。雖然資產組合理論強調了資產組合對企業的有效運營起到的重要作用，但對資產組合變動頻度的研究尚屬較陌生的研究領域。資產要對企業業績起到正向推動作用，并不是由企業對某項資產的投資規模決定，關鍵在于對某項資產的運營效率，自20 世紀 80 年代，研究營運資本管理效率的學者漸多，近期Debasish Sur（2011）、Sonia（2011）采用各個國家公司的數據實證檢驗了營運資金管理效率與企業經營績效的相關性，他們的結論是營運資本效率與企業績效顯著正相關。Enria(2004)認為公允價值計量模式具有明顯的順周期性，即在市場上升期，股票價格上漲帶來的收益計入資產負債表，上市公司利潤提高，投資信心增強，進而推高資產價格，容易造成金融資產價格高估；而在金融危機引起的市場下滑期，按照公允價值計量模式，企業股票價格下跌所致的損失會惡化上市公司資產負債表，公司預期盈利率下降，投資萎縮進一步壓低資產價格，從而加劇金融危機。
我國學者對該領域也進行了較為充分的研究，不同類型的資產在企業財務活動各個環節扮演不同的角色，而資產配置的最終目的就是通過不同類型資產的有效組合使企業實現最大化增值，依據不同資產跟企業績效的關系可將資產分為三類: ①直接形成企業收入的資產類別,包括產品、商品等存貨資產、應收賬款等結算資產、有價證券等投資資產；②對企業一定時期內的收益不產生影響的資產, 如貨幣資產；③抵扣企業一定時期收益的資產, 包括非產品資產、非商品資產、固定資產、支出性無形資產等（余堅，1998；曲遠洋、劉巖，2004)。 所以企業的總資產中應盡可能增加直接形成企業收益的資產,資產結構中直接形成企業收益的資產比重越大，一定時期內不產生收益的和抵扣企業收益的資產比重相對變小，將有利于企業收益最大化。如果固定資產或長期投資比率過高, 資產結構流動性差、彈性小, 轉換現金困難, 勢必加大經營風險；反之, 如果流動資產比率過大, 雖然經營風險降低了, 但盈利能力卻受到影響（倪紅霞、許拯聲，2003)。
企業資產配置的結果不僅形成了資產結構，同時也從另一方面刻畫出企業的成本結構，成本直接減損企業利潤空間，企業固定成本的高低直接決定著經營杠桿的大小，所以在常態經濟環境下，固定成本與變動成本的比例直接影響企業經營風險的大小（馬永強，2009），經營風險越大的企業，在遭遇外部負面沖擊時，每股盈利就會下降的越快，利潤波動就越大。王詠梅( 2001) 的實證結果顯示上市公司投資資產收益率與經營業績顯著正相關，和投資資產與主營業務資產的比值也呈顯著正相關。該文獻將企業的投資資產與主營業務資產分立討論，同時肯定了金融資產的高收益性，由于我國金融市場的不成熟，企業對金融資產投資關注最多的是其高風險性，所以對其敬而遠之，無疑過于保守的資產配置策略不利于企業業績的提高，然而劉巳洋（2008）則將上市公司的金融投資視為一種“危險的游戲”，他對一些過度投資金融市場的公司進行了剖析，認為這些公司所持金融資產的目的有三種：短期逐利；戰略性投資；同行業投資，牽制競爭對手。他的研究告誡上市公司，如果過大比例的資金投入主營業務之外的渠道，勢必影響其主營業務的主導地位，而且他認為任何上市公司都不可能依靠資本市場上的操作來支撐企業的發展，必須堅守主營業務的發展。
2007年會計準則改革和公允價值計量模式的引入使學術界和實務界開始關注金融資產投資對企業業績的影響，王義中、何 帆（2011）認為公允價值下會計信息能準確反映金融資產和負債的市場價值,因而能有效防范金融風險。然而,鑒于金融市場固有的不完全性,公允價值將當前利潤與未實現的資本利得及損失混在一起,增加了公司和銀行資產負債表的不確定性,公司價值更容易波動,加大了股票價格與基本面價值間的差距,使得長期經濟價值與當前金融資產價格出現持久差異。
從以上文獻可以看出，企業資產中各個部分對業績的實現都是不可或缺的，但以前文獻對企業金融資產與流動資產對業績影響的研究相對欠缺：企業的流動資產多被定性為盈利能力不高的資產類別，并沒有挖掘其在非常態環境下的正面價值；同時不管是學術界還是實務界對金融資產的態度都是“摸著石頭過河”，也就是對金融資產處于相當陌生的認知狀態，學術界多是將金融資產當做研究公允價值時的載體，并未對金融資產屬性以及其對企業績效的影響作出正面研究。
參考文獻
一、不良資產證券化的意義
資產證券化作為國際上不良資產處置的重要方式，在金融市場上發揮著越來越重要的作用。不良資產證券化是以不良資產的產權所有人作為發起人，以不良資產的處置收益作為償本付息的擔保，并以此擔保發行證券進行融資的過程。當前，我國銀行的巨額不良資產已經對金融穩定和社會發展造成了不良影響，嚴重影響了商業銀行的健康發展。當前金融資產管理公司全面實施不良資產證券化業務，對于化解金融風險，維護金融市場的穩定，引領融資方式的變革，促進資本市場的有序發展具有重要意義。
1.盤活金融資產管理公司資產，增強抵御風險的能力
不良資產證券化為金融資產管理公司開辟了新的融資渠道，在不增加現有負債的情況下提前收回貸款資金，加速了資金回籠速度，提高了流動性水平。另外，緩解了金融資產管理公司資產增加過快帶來的籌資成本的壓力，有助于增強商業銀行抵御風險的能力。
2.提升不良資產的處置速度，加強流動性管理
不良資產證券化能夠將不良資產轉化成流動性較強的現金或者債券，將金融風險大大分散和轉移，增強了不良資產的流動性，拓寬了不良資產處置的資金來源，實現的發行收入可以緩解金融資產管理公司的現金流量壓力，進而增強了金融資產管理公司處置不良資產的積極性，也有利于進行流動性管理。在資產證券化的過程中，不良資產的處置具有透明性和公開化，可以使金融資產管理公司規避道德風險。
3.促進資源優化配置，加快國有企業改革
不良資產證券化是金融市場上的一種創新工具，不良資產證券化對于改善當前市場結構，滿足投資者日益正常的多樣化的需求，提升市場的運行效率，進而達到優化資源配置的目的都具有重要意義。不良資產證券化的實施，能夠大大減輕了國有企業的債務負擔，對于加快國有企業的改革，加快建立現代企業制度，增強國有企業的競爭力具有重要意義。
二、當前不良資產資產證券化存在的問題
1.不良資產證券化相關法律法規不健全
近年來，我國的法律法規體系不斷完善，為不良資產證券化的實施提供了法律保障。但是，不良資產證券化作為金融市場的新鮮事物，在實施的過程中還存在著較多的法律障礙。特設交易載體（SPV）作為證券化交易的中介，其特點是不需要較大的資金投入，對經營場所也沒有嚴格限制，造成了有些公司基于成本的考慮，投入較少形成了“空殼公司”，對于這種實體，我國《公司法》及相關法律沒有明確的規定。目前，不良資產證券化缺乏相關的法律法規作為保障，有些法律法規缺乏可操作性的細則，甚至有些規定還會阻礙不良資產證券化的順利進行。
2.無法組建合規的資產池
當前我國金融資產管理公司持有的不良資產與國外用于證券化的資產質量相比差距太遠。我國的金融資產管理公司持有的不良資產是真正意義的不良資產，未來獲取穩定現金流的不確定性風險較高。因此，當前我國不良資產證券化的標的資產池中資產“良莠不齊”，使得開展資產證券化的效果大打折扣，因此，當前要對金融資產管理公司的不良資產要進行適當的分類，剔除獲取未來現金流較小可能性的不良資產，只將很有可能獲取未來收益的不良資產作為不良資產證券化的標的，從而建立符合證券化要求的資產池。
3.SPV缺位，缺乏規范的金融中介機構
SPV作為資產證券化的核心機構，在資產證券化中起著舉足輕重的作用，是資產證券化順利運行的根本保障。但目前我國還沒有具有SPV功能的機構，現行的法律法規下設立SPV還存在不少的問題，也沒有具有操作細則的實施方案。另外，在資產證券化實施過程中，一般要進行初始評級和發行評級兩次信用評級。但目前我國還沒有從事信用評級的高資質的專業機構，現有的資產評估事務所、會計師事務所對于資產證券化方面的評級問題也缺乏一定的運作規范，造成了資產證券化業務很難滿足透明、客觀、公正等要求。
4.資產證券化市場有效需求不足，缺乏復合型人才
資產證券化作為一種新興的融資方式，需要有穩定的資金供給和資金來源，但目前中國資本市場上穩定、持續、大量的長期資金較為缺乏，影響了對資產證券化的穩定需求。由于資產證券化業務的復雜性，個人投資者進行投資缺乏專業知識，風險防范能力較弱，無法根據市場變化及時調整策略，因此，資產證券化往往是機構投資者在進行投資。不良資產證券化程序復雜，專業化水平高，技術性較強，在操作過程中會涉及經濟、法律等方方面面。但目前，金融資產管理公司這種復合型的人才比較匱乏，這也是造成資產證券化開展緩慢的重要原因。
三、完善金融資產管理公司不良資產證券化的策略
1.完善法律法規體系，為資產證券化提供法律保障
當前，繼續推進金融資產管理公司不良資產證券化工作的前提和保障是完善法律法規體系，解決我國資產證券化的諸多法律障礙。根據資產證券化發展的實際情況，可以分階段，分步驟的進行資產證券化的立法，完善法律法規環境，提高政策的透明度，為資產證券化的實施提供保障。SPV作為資產證券化的核心機構，要進一步明確該機構的法律地位，并對其性質、發行、流通轉讓等相關制度做出具有可操作性的規定。另外，要加強體制建設，對各類資產證券化業務，包括與資產證券化相關的會計、評估等制度和政策做出明確規定，降低資產證券化的不確定性和交易成本，更好的保護投資者的利益，推動資本市場的發展。
2.規范金融中介，營造良好信用環境
當前，我國的信用體系尚未完全建立，政府擔保在市場中扮演著重要角色，專業的金融擔保公司出現不久，也不太規范，伴隨著不良資產證券化的不斷推進，政府在其中的監管者的角色也越來越重要。目前，我國還沒有權威性的信用評級機構，政府要積極成立擔保機構，通過政府為抵押貸款提供保險，利用外部信用增級手段推動金融創新。從國外的經驗來看，資產證券化初期，政府擔保等在推進資產證券化方面起到了重要作用，但采用政府擔保作為信用增級的手段交易成本較高，因此，隨著市場化進程的不斷加快，外部信用增級的手段在減弱，利用國外成功資產證券化總結出的內部增級方法是大勢所趨。
3.改善交易結構，完善資產市場和定價機制
當前，我國證券市場發展還不成熟，一個良好的交易結構對于降低產品的流動性溢價，增加產品的可交易性，提高產品的競爭力具有重要意義。在不良資產證券化交易過程中可以適當增加提前贖回，產品質押等功能，增強流動性，吸引更多的投資者。另外，資產證券化還需要良好的市場環境來配合。要建立起高效的投資制度，強化內外部評估結合，建立合理、規范、有效的定價機制。最后，隨著市場化進程的不斷加快，市場化的定價原則要逐步引入到不良資產處置中來，金融資產管理公司要要按照公正、合理的原則具體評估方式，根??項目的具體情況，談判情況，綜合確定資產處置的價格。
4.培養專業復合型人才，豐富理論和實踐經驗
資產證券化是金融領域的創新，涉及到證券、評估、會計、稅務、法律等很多學科和專業，既需要扎實的理論知識，又需要豐富的實踐經驗，其復雜程度對專業人才的素質提出了很高的要求，目前國內金融資產管理公司缺乏具備高素質的復合型專業人才。今后，在人才培養方面要注重人才的選拔和培訓：一是要廣泛引進人才，可以從發達國家和地區引進不良資產處置方面的專家，將他們的理論知識和實踐經驗帶入到實踐中，二是加大對現有專業人才培養的力度，領導要重視對現有人才的培訓力度，著力打造一支專業素養高的人才隊伍。另外，資產證券化的參與主體除了金融資產管理公司，還包括中介機構、投資者、監管機構等，這些機構也需要相應的提高各自人才的素質，形成合力才能為不良資產處置打下良好基礎。
關鍵詞:家庭金融資產選擇;家庭儲蓄;金融中介
Abstract:Modern families are forced to confront problems of how to avoid risks,while enhancing the value of assets and improving the quality of life as much as possible. This article attempts to understand characteristics of the financial assets of residents choose,and understand the needs of the financial investment of various populations. Based on analysis of issues related,it proposed suggestions of optimizing the path of choice about household financial asset. The significance of this paper is not only to know features of the financial assets choice of residents,but also improve the theory of choice behavior of Chinese residents' assets,and give direction to investment tool for financial innovation,and advise the government and financial intermediaries to provide reasonable investment recommendations to residents.
Key Words:householdportfolio choice, householdsaving,financialintermediaries,
中圖分類號:F830文獻標識碼:B文章編號:1674-2265(2009)12-0025-04
家庭資產組合理論一直是過去半個世紀以來國內外學者關注的焦點和前沿研究領域之一。Bertaut(2003),Aizcorbe(2003)根據美國的消費者金融調查(SCF)數據,認為90%的美國家庭進行不同類型的金融投資,25%的家庭擁有5種以上不同金融資產,持有安全性資產和較安全資產比重較以前沒有多大變化,但風險資產占金融總資產的比例在上升,持有股票的趨勢在不同年齡、收入、教育群體中都有表現。而從國際上看,各國家庭參與股票的決策與財富、年齡、房產持有狀況的關聯很大:家庭的參與決策隨著財產而增加;在與年齡相關的股票參與方面,所有國家都呈現類似的駝峰形;房產擁有狀況對家庭股票參與決策有很大影響。
經歷了金融危機帶來的市場波動,很多人開始意識到家庭財富保障的重要性。財富如果沒有得到充分的保障,很容易受到經濟起伏的影響,進而影響家庭的整體財務規劃。不同類型的金融資產可以滿足不同家庭多樣的投資需求。本文試圖了解并認識我國居民金融資產選擇的特點,在剖析相關問題的基礎上,提出優化家庭金融資產配置行為的路徑選擇,意義在于不僅可以認識我國居民金融資產選擇的特點,也可以在完善我國居民資產選擇行為理論的同時,了解各類人群金融投資需求,為金融投資工具創新指明方向,并為政府引導居民進行合理的投資提供一定的建議。
一、當前我國家庭的金融資產選擇和配置目標
對于家庭而言,通過資產的合理配置,目的是提高家庭福利和財產性收入。根據《投資與理財》雜志2009年1月至今各期的調查,我國居民金融資產選擇和配置的目標(也就是平常所說的理財目標),主要包括:(1)撫育子女、贍養老人、醫療;(2)換(購)房、退休、教育、旅游、購車、出國;(3)資產增值、抵御通脹;(4)構建完善的家庭保障體系。
二、當前我國家庭金融資產選擇行為的特征
(一)我國家庭金融資產的總體發展特征
根據1992- 2006 年間中國統計年鑒、中國金融年鑒、中經網經濟統計數據庫相關數據分析發現:中國家庭金融資產的總體發展特征是以儲蓄存款為主的多元化發展趨勢。
雖然中國家庭金融資產呈現多元化趨勢,但如果將儲蓄存款、現金和國債算作非風險性資產,而將股票、保險和外匯存款視為風險性資產,在中國居民的家庭金融資產中,非風險性資產所占比重超過了80%,風險性資產不超過20%。我國城市家庭確實存在十分強烈的預防性儲蓄動機,而且高收入人群的預防性儲蓄動機也很明顯。這些資金是為自己及家人未來儲備的購買力,所以大部分對市場利率幾乎沒有彈性。
(二)我國高收入家庭金融資產選擇的特征
對于家庭投資組合選擇的實證研究顯示,家庭投資的財富效應相當明顯。投資者持有的風險資產份額也隨著財富的上升而上升。目前,一部分文獻主要解釋了投資者單期投資組合會怎樣受到財富量的影響。Cohn.(1975)認為投資者的相對風險厭惡程度會隨著財富的增加而減少,進而他們的資產組合表現出財富效應。而Peress(2004)認為投資者的相對風險厭惡度隨財富的增加并不表現出遞減的性質,但是絕對風險厭惡度會隨財富增加而減少。他們認為遞減的絕對風險厭惡結合有成本的私人信息,可以解釋投資者投資于風險資產上的財富數量以及比例都隨著財富量的增加而增加的現象。在這樣的環境下,獲取一定精度的信息所付出的成本是固定的;投資的效率會隨著信息的增加而增加。富有的家庭會出于兩個原因持有更多的風險資產:(1)他們比較容易克服獲取信息的成本;(2)他們的絕對風險厭惡程度較低,在給定的信息精度下投資于風險資產上的財富量會較大,這又會增加他們對信息的需求,增加的信息又會提高他們投資的效率,使他們愿意持有更多的風險資產。這種循環的效應會使得富有的家庭持有的風險資產份額高于窮人家庭。Guiso和Haliassos(2003)對多個國家的研究發現,家庭的股票市場和風險資產市場的參與決策與財富量強相關。Campbell(2006)運用美國的數據進行分析發現,流動性資產和汽車是窮人主要的投資對象,房產是中產階級主要的投資對象,而富人的主要投資對象則為權益資產。吳衛星和齊天翔(2006)對中國市場的研究發現財富的增加顯著地增加了居民參加股市的概率以及參與深度。史代敏和宋艷(2005)發現中國居民投資的儲蓄存款和股票所占的份額會隨著財富的增加而增加。
北京零點前進策略咨詢公司針對北京、上海、廣州、深圳、武漢、成都、沈陽和西安8個城市的1100-1200位高收入者進行問卷調查,其中高收入者主要根據家庭金融資產來界定,2003年執行的第一期為家庭金融資產在50萬元以上,而最近一期為家庭金融資產在70萬元以上的群體。2003-2004年,高收入者投資的主要方向是保險、房地產、股票和子女教育基金;而到了2008年,即使在比較低迷的熊市,投資方向的前四位變為了股票、基金、房地產和保險。并且在未來一年內,高收入者最可能增加投入的品種中,股票也位列第一。
中國高收入群體個人理財認知度高于總體15.64%,風險收益意識更強。高收入人群在保障性理財產品如儲蓄、國債的選擇上明顯低于總體被訪者的比例,分別低5.78和2.37個百分點,該類理財產品相對風險較低、收益較少,對投資技巧和背景知識要求也相對簡單。但是在高風險、高收益的理財產品上(如股票、基金),高收入人群的選擇比例則明顯高于總體被訪者,分別高出4.17和4.15個百分點,這類理財產品風險與收入并存,且對于投資技巧和背景知識的要求要高于儲蓄、國債等。相對來說,高收入人群更加愿意為預期收益承擔風險。
(三)我國普通家庭對基金投資的參與狀況
共同基金的本質就是服務于普通老百姓的投資理財的金融工具。從2007年開始,基金投資開始快速深入普通百姓家庭,基金投資者數量迅速擴張,基金開始和存款、保險并列成為普通老百姓理財的三大工具。中登公司統計的最新數據顯示,截至2009年7月末,滬深兩市基金賬戶合計數達到2983萬戶。其中,個人投資者占據絕大多數的比例。證券業協會的一份調查顯示,個人投資者平均每戶持有基金份額不足3萬份,屬于典型的中小個人投資者。
根據美國基金協會的調查,在有85年共同基金歷史的美國市場上,約84%的基金投資者聲明其投資目標是為將來退休而進行儲蓄,對大眾來說,最普遍的理財方式就是購買共同基金。但在國內,2008年中國證券投資基金年鑒進行的一次中國基金持有人調查顯示,從投資者投資基金的目的看,排在首位的是“買基金回報高”,排在第二位的是“自己不會炒股”,二者合計占被調查投資者的81.3%,說明投資者購買基金主要受到短期高回報的影響,尚未將基金作為一種長期投資工具來看待;而從風險承受能力測試情況看,90%左右的基金持有人在投資基金之前沒有進行風險承受能力方面的測試,這說明無論是基金的銷售方還是購買方對于風險承受能力并不重視。
在美國,共同基金的年化收益在15%左右,美國基金持有人自上個世紀80年代牛市以來的平均持有周期是3-4年左右,他們通常不會隨短期市場波動而頻繁進出。中國證券業協會的統計顯示,國內基金個人投資者持有基金的周期則在13個月。投資者的不成熟、過于關注短期業績、頻繁的申贖影響了基金經理的操作,使其追逐大盤頻頻進行波段操作。
(四)我國家庭在住房市場上的參與率
住房對大多數家庭來說都是重要的投資品。這可能是因為住房具有其他投資品所不具有的特性。第一,它是為數不多的、家庭可以通過借款而進行投資的投資品;第二,住房既是投資品,又是消費品。根據奧爾多投資咨詢中心的調查,被調查人群在股票、現金、儲蓄存款、基金、個人理財產品以及房產投資上的參與率分別為28.91%,63.60%,71.83%, 18.75%,1.85%和41.88%。可以看出,較多人持有股票、現金、儲蓄存款、基金和房產。由于被調查者持有的房產在總資產中所占的份額的平均值為18.14%,遠高于其他資產所占份額的平均數,所以我們可以看出房產是中國家庭最重要的資產。投資者在房產市場中的參與率隨著年齡的增長是一直在增長的,從39.43%一直增長到55.56%。而且各個年齡段的投資者在房產市場的參與率都高于在其它資產市場的參與率。這說明中國投資者隨著年齡增長開始積累財富后,可能首先考慮的就是購入住房,所以投資者在住房市場上的參與率隨著時間是一直在上升的。
三、我國家庭金融資產選擇受到抑制的現實和原因分析
居民金融資產選擇行為是一個復雜的社會現象,社會結構和社會特征都會影響其選擇行為的形成。在我國,龐大的個人金融資產主要以銀行儲蓄存款的形式存在,此外房產投資上的參與率遠高于其他資產在金融資產中所占份額的平均數,房產是中國家庭最重要的金融資產(見圖1)。Cocco(2004)認為住房風險會擠出投資者在股票上的投資份額。Grossman和Laroque(1990)、Flavin和Yamashita (2002)等的文獻都得出了住房會擠出股票資產投資的結論。這種效應對于年輕人和低收入者更加明顯。
我國個人與家庭的投資選擇還受到相當大的限制,投資渠道比較狹窄。我國股市波動幅度較大,投機氣氛濃厚,基金市場也是跌宕起伏,兩個投資領域已經讓不少散戶遇難而退;投資型保險往往期限過長,居民也不太認可;銀行理財客戶的“門檻”偏高,不少中低收入人群被擋在了“門外”,并且銀行理財產品也存在到期后銀行的承諾無法兌現的可能。
我國家庭金融資產選擇受到抑制、投資渠道比較狹窄的原因主要在于以下方面:(1)社會保障制度不健全是抑制我國居民投資多元化的主要原因;(2)宣傳引導不夠;(3)政出多門,金融市場管理體制改革滯后;(4)證券市場發展不平衡,債券市場發展緩慢,金融產品同質化比較嚴重;(5)金融中介創新能力較弱,服務意識不夠。
四、優化我國家庭金融資產配置行為的路徑選擇
(一)完善包括住房、教育、養老、醫療在內的社會保障制度和網絡
我國城市家庭確實存在十分強烈的預防性儲蓄動機,而且高收入人群的預防性儲蓄動機也很明顯。為改變居民儲蓄存款過快增長現實,促進消費和投資,就必須從降低居民不穩定預期入手。改革開放以來我國對住房、教育、醫療等制度的一系列改革措施,在短期使居民對未來收入和支出的不確定性預期提高,家庭儲蓄因此擔負著住房、教育、養老等多重責任。只有完善住房保障體系,加快養老、醫療保障和教育體系改革,才能減少居民的不穩定預期,使儲蓄與國內生產總值的比例降到正常水平。
(二)加強我國金融中介的建設
由于金融中介的規模經濟和專家特長,可以降低家庭投資股票市場的交易成本和降低信息不對稱,實現風險管理、價值增值。近二十年來,信息技術、交易技術極大地降低了交易成本和信息的不對稱程度,卻并未減少投資者對中介服務的需求。目前,我國金融中介(機構投資者)的建設遠遠不能適應個人與家庭風險管理的需求。對于單個的個人與家庭而言,要求其具備風險管理能力,是一種過分的要求,個人與家庭的風險管理能力,總是要體現在其能夠委托的機構投資者上面。如果機構投資者的產生與建設不能體現不同個人投資者的需要,那么最終結果就是個人與家庭不能獲得與其金融資產相對應的風險管理選擇權利與手段。在我國,亟需加強金融中介的建設,以更好地適應個人與家庭金融資產管理的需求。
(三)鼓勵金融工具創新
我國的金融工具創新在深度和廣度上還遠遠不夠,金融市場和金融工具創新還存在缺陷。我國金融產品比較單一,金融工具創新還停留在基礎產品的創新上,在金融衍生產品創新和組合產品創新方面則剛剛起步,金融衍生品還基本沒有;產品開發中模仿式創新多、自主式創新少,產品在深度和專業化上都不足。居民對投資工具的需求還遠遠沒有滿足。我國金融機構應逐步引入市場細分理念,確立以客戶為中心的經營模式,根據客戶需求開發新的服務產品。
(四)加強投資者保護法律制度的制定和實施,提升金融服務機構的教育輔導功能
如何在規避風險的同時,盡可能地提升資產價值進而提高生活質量,是現代家庭不得不直面和重視的問題。就股票市場而言,由于股市參與成本的存在,缺乏金融知識和技能的投資者沒有能力評估其資產組合的風險,從而無法對金融環境做出最優的應對,這就可能導致他們在市場繁榮時對預期回報過度樂觀,在股市下跌時對損失過度估計。在我國,由于家庭的金融知識比較欠缺,對金融產品的認知程度不高,亟需理財專家予以指導。家庭希望在投資上獲得的幫助方面,排在前三位的是:70%的家庭希望獲得更加詳細豐富的信息和數據、53%的家庭希望政府對金融業更為規范的監管、42%的家庭希望獲得個性化的理財專家指導。
在影響家庭參與投資的因素方面,90%的家庭認為政府應該加強投資者保護法律制度的制定與實施,約80%的家庭認為金融機構的分析報告和財經媒體的分析評論對促進他們參與投資較重要,77%的家庭認為投資者教育材料較為重要,也有超過70%的家庭希望擁有反映自己意見的渠道、投資者定期相互交流的渠道以及建立民間投資者保護組織。投資者保護和投資者教育對我國資本市場乃至金融系統的長期穩健發展至關重要,政府應該加強投資者保護法律制度的制定與實施,金融服務機構也應把教育輔導功能集合到服務中去。
參考文獻:
[1]Cocco,J. F.,2004,“Portfolio Choice in the Presence of Housing”[J].Review of Financial Studies,18: pp. 535-567.
[2]Campbell,J. Y. 2006,“Household Finance”[J]. Journal of Finance 61, pp.1553-1604.
[3]Guiso,Luigi,Michael Haliassos and Tullio Jappelli, 2003.“Household stockholding in Europe: where do we stand and where do we go?”[J].Economic Policy,CEPR,CES, MSH,vol. 18(36),pages 123-170,04.
[4]中國人民銀行太原中心支行課題組.居民家庭金融資產組合變化趨勢及效應研究――以山西為例[J].中國金融,2009,(2).
[5]史代敏,宋艷.居民家庭金融資產選擇的實證研究[J].統計研究,2005,(10).
［關鍵詞］金融資產；公允價值；計量機制
一、引言
2008年國際金融危機的根源是美國等國實體經濟和虛擬經濟之間的結構失衡導致資產泡沫擴大，風險蔓延和經濟失控。經濟能否健康發展，風險能否可控，其關鍵之一是金融資產公允價值的定價機制[1]。
金融資產的公允價值計量機制是關于金融資產的公允價值計量的原理、結構、關系和功能構成的系統。研究金融資產的公允價值計量機制具有重要的現實意義。
二、研究綜述
金融資產是持有方擁有的一切可以在有組織的金融市場上進行交易、具有現實價格和未來估價的，證明債權債務關系的合法憑證。
公允價值是在計量當天，市場參與者在有序交易中出售資產收到的價格或轉移資產付出的價格(fas157par.5)。公允價值是以市場為基礎的定價，不是由特定主體確定的定價;公允價值是由假想交易(現行交易價格的非實際價格)形成的估計價格[2]。
自1952年馬科維茨（markowitz）提出資產組合理論（mpt），資產計量研究便拉開序幕。有代表性的研究有： 1970年,威廉·夏普(william sharpe)提出資本資產定價模型 capm。1973年, robertmerton建立了資產期權定價公式。1976年，ross得出：資產的預期收益可表示為多個宏觀經濟因素的“線性組合”。1979年，布理登（breeden）建立了基于消費的資本資產定價模型（ccapm）。1994年，shefrin提出行為資產定價模型（bapm）。2007年，peter提出了動態異質模型[3]。2008年，hull給出確定金融衍生產品價格的方法[4]。
在國內，陸靜，唐小我( 2006) 構造了基于流動性風險的多因素定價模型( la- capm) [5]；孫有發(2007)提出了隨機波動定價模型[6]；易榮華, 李必靜 (2010)從四類定價因素入手分析股票定價模式[7]。
在上述研究中，人們囿于金融資產公允價值計量模型與方法，而對其定價原理、結構和影響因素研究不夠，迄今未發現有一個完整的金融資產公允價值計量體系，即金融資產公允價值計量機制。
三、金融資產公允價值計量機制
（一）金融資產公允價值的定價原理
金融資產公允價值定價原理不可能憑空產生，產業資本向金融資本發展的演變過程昭示了：金融產品“源自”實體產品，因此，金融資產定價與實體產品定價同源，所以，同理。根據公允價值的定義，公允價值是以市場為基礎的定價，市場由“看不見的手”左右，所以，金融資產公允價值定價應遵循“供求定價”原理。
從金融資產公允價值定價的現實基礎角度看，即使在社會主義國家也沒有純粹的計劃經濟，即使是西方資本主義國家也沒有純粹的市場經濟，事實上，都是一個市場多一點還是計劃多一點的問題。從現實上看，目前“市場多一點”成為不爭的現實。基于這一認識，金融資產定價應以市場為基礎，遵循“供求定價”原理。公允價值是由市場供求決定的同類資產的脫手 “市場價格”。如果市場上的同一項資產在第一對交易主體之間達成一個價格（最高價），在第二對交易主體之間達成另一個價格（最低價），那么，在第三對交易雙方信息對稱的情況下，經過雙方討價還價，成交價格不會是最高價，也不會是最低價，應該是中位價，而中位表示的是平均的理念。因此，參照同類資產定價可以理解為以同類金融資產的平均價作為這類金融資產的公允價值。
我們來論證一下上述“平均理念”，第一，在經典的威廉·夏普(william sharpe)先生的capm模型中，資產期望收益率實際上也是一個平均數，因為在概率論中，期望本身就是均值。第二，既然公允價值作為由假想交易形成的估計價格，當然是需要點估計的，而最一般的點估計就是認為總體平均數約等于樣本平均數，這樣，這個估計價格同樣是平均數。
在市場失靈的情況下，投資者的情緒波動大、行為顯著地從眾，經濟主體的有限理性變得更加有限。此時，“救市”成為政府“該出手時就出手”的必然選擇，政府通過干預供應和需求對公允價值計量進行“制度安排”。
但是，根據公允價值的定義，公允價值不是由特定主體確定的價格，當然也不是由政府確定的價格，由政府的“制度安排”得出的“干預價格”同樣不能作為金融資產的公允價值，而只能是對市場價格的“調整”，這仍然離不開以市場這一基礎。總之，金融資產定價遵循“供求定價”原理。
（二）結構
金融資產公允價值應該是個什么樣的結構？眾所周知，價格是價值的表現，通過研究金融資產價格的結構就能夠了解金融資產公允價值的結構。亞當·斯密 認為“利己心和競爭的作用使產品的價格和成本不會相差太大”[8]，這意味著價格與成本之差存在，這個差數實際上是毛利潤。雖然在亞當·斯密時代，還沒有出現金融資產公允價值計量問題。但是，我們根據上述商品價格和成本的關系，可以推理出：商品價格的基本結構是：成本+毛利，從而，金融資產公允價值的基本結構也是“成本+利潤”。
（三）影響金融資產公允價值的主要因素
“看不見的手”決定金融資產公允價值，這在上面已述。除此之外，影響金融資產公允價值的主要因素有：
1.金融資產公允價值計量的會計準則
金融資產公允價值計量的會計準則雖然已有三個層次定價法，但在第一層次和第二層次的定價，其定價方法有待經過實踐檢驗并進一步修訂；在第三個定價層次上，企業有了較大的定價“自由空間”，由此容易產生金融資產“泡沫”，從而影響到金融資產的公允價值。具體來說，由于企業法人治理結構有待完善等原因，當企業有定價權時，管理層通常會選擇有利于完成公司受托責任的定價策略，以達到既定的目標；當管理者面臨政治影響時，出于降低政治成本的需要，通常會選擇低政治成本的定價方案；企業為了自身利益，在有機會時，通常會充分利用外部性，盡可能地選擇利潤最大的定價方案。在存在信息不對稱的情況下，企業有可能面臨管理層的“道德風險”和“逆向選擇”等等，這些無不影響到金融資產的公允價值。
2.投資者行為
投資者信心波動、投資者心理上的贏利期望、投資者的從眾行為，這些都會使交易中的金融資產價格隨之發生波動，投資者的情緒波動越大，金融資產價格波動越大。當數量巨大的投資者普遍具有從眾行為時，金融資產交易價格會表現出相應的“集中趨勢”，導致金融資產價格的大起大落，金融資產公允價值也會非理性地“船隨漿動”。
3.估價模型與計量方法
“種瓜得瓜，種豆得豆”，選擇什么樣的估價模型就得到什么樣的估價，采取什么樣的計量方法就會得到什么樣的金融資產價格。由于估價模型確定欠妥或計量方法選擇不當，會使得金融資產“公允價值”和公允相去甚遠。
4.利率和匯率變動
利率和匯率調整是金融管理的弒手锏之一。由于公允價值是一個折現值，根據未來收益折現來計算，現值直接受到資本市場上的利率大小和外匯市場上的匯率高低影響，通過直接影響現值，間接影響金融資產的公允價值。
5.社會與人心穩定
在穩定壓倒一切的執政理念下，政府為了保障社會與人心穩定，會采取一些非市場的辦法，對金融資產定價格進行間接或直接的干預，比如，直接提供某些金融產品，此時的金融資產價格是政府的“維穩價格”而不是公允價值。
6.金融、經濟與法律制度
市場價格機制在國家的金融經濟法律制度框架內，按照其自身的規律來運行，但是，市場價格機制并非萬能。因此，政府有時必須對金融資產實行“價格規制”。在政府對金融資產的市場價格進行調控的過程中，應把政府及其官員的活動納入法制的軌道。如果法制不健全，尋租活動屢禁不止，就會破壞金融資產的市場價格機制運行的環境，從而影響金融資產的公允價值。
（四）功能
金融資產公允價值計量機制的功能就是保障金融資產價值的公允。通過“刨掉”金融資產的泡沫，促進金融資產交易的有序和公平，為利益相關者提供可靠并且相關的公允價值會計信息，有助于管理與決策，提高經濟主體抗風險能力，促進金融資產的優化配置。
第一，依據金融資產公允價值定價原理和公允價值會計準則，使會計人員處理公允價值會計業務時有理有據，從而提高會計信息的可靠性，保障公允價值會計的“信息質量”。
第二，通過為投資者、債權人等利益相關者提供金融資產公允價值會計信息，為利益相關者決策提供支撐，有助于發揮公允價值會計的“決策支持”功能。
第三，依靠金融資產公允價值計量機制，特別是對虛擬資產計量的規制，可以“刨掉”虛擬資產的“泡沫”，保障會計信息的可靠性，有利于平衡實體經濟和虛擬經濟之間的結構關系，提高經濟主體應對金融風險的能力。
第四，通過發揮金融資產公允價值計量機制的市場價格功能，實現資本市場中金融資產的優化配置，提高金融資產效率。
四、完善金融資產公允價值計量機制的對策與建議
（一）緊緊抓住“刨掉金融資產泡沫”這個“牛鼻子”
金融危機的問題出在哪里？實際上出在“泡沫”上，“泡沫”又來自何方？主要來源于“虛擬資產”上面。“虛擬資產”是企業已經實際發生的費用或損失，在企業持續經營的條件下，將企業已經實際發生的費用或損失列作待攤、遞延等“虛擬資產”項目，之后在持續經營期間按一定方法分期攤銷轉作費用時，抵減該期間的利潤，并相應抵減應交的所得稅，有的企業利用虛擬資產賬戶作為“蓄水池”，不及時確認、少攤或不攤銷已經發生的費用和損失，粉飾會計報表，虛盈實虧、假盈真虧的現象屢見不鮮。比如，某上市公司，三年以上賬齡的應收賬款凈額巨大，債務人被清盤，公司存貨凈額、其他長期應收款、待攤費用、長期待攤費用、待處理流動資產凈損失巨大，公司凈資產為負值。
“刨掉”金融資產泡沫是拉牛出泥潭的“牛鼻子”，抓住了這個“牛鼻子”，牛出泥潭就沒問題了。因此，一方面要完善公允價值會計準則，修訂公允價值計量方法；另一方面，要加強會計人員的公允價值會計業務技能培訓，提高會計人員處理公允價值會計業務的能力，強制進行“虛擬資產”的內外部審計，嚴查應收賬款凈額，存貨凈額、其他長期應收款、待攤費用、長期待攤費用、待處理流動資產凈損失等項目，擠掉水分。
（二）完善企業法人治理結構
提高中小股東進入監事會的比例，通過協調，發揮股東大會、董事會和監事會的功能。推行合理的信息公開制度，以消除信息不對稱現象，從源頭上治理管理層可能的“道德風險”和“逆向選擇”。完善管理層受托責任績效評價體系，專門制定針對虛擬資產審計的責任目標，建立健全對管理層的約束與激勵機制，對不正當利用虛擬資產或增加資產泡沫的行為進行約束，對在抗風險方面取得成效的管理層進行獎勵。
（三）著力對治負的外部性
對治負的外部性的辦法是“堵和導”兩種辦法。“堵”是使企業打消利用負外部性獲利的成本遠遠大于收益，使企業知損而后退，具體可通過在金融監管條例中增加對虛擬資產運用的一些限制性條件和產生虛擬資產泡沫時經濟處罰條款。“導”是采取金融政策，將企業負外部性導向正的外部性，具體來說就是對具有正的外部性的企業給予政策上的優惠。
為了對治企業負的外部性，可以適度引入金融業競爭機制，打破壟斷局面，形成有利消減負的外部性的局面，從而消解負外部性對金融資產公允價值的影響。
（四）善用利率杠桿
“給一個杠桿，可以撬動整個地球。” 利率調節是金融資產公允價值計量機制控制中的關鍵環節，直接影響到金融資產公允價值的大小。 金融資產公允價值本質上是一個未來現金凈流量的現值，決定這個現值大小的主要就是折現率，通過調整利率可以直接影響折現率，通過折現率影響計算結果，從而實現對金融資產公允價值的調控。從宏觀層面上說，如果市場上資產泡沫膨脹，那么可以通過調高利率、緊縮銀根對流通中貨幣規模實施控制，比如說“次貸”量的總量控制，總量控制住了，起一點泡沫也成不了金融危機。
（五）形成金融資產公允價值計量的協調機制
以“刨掉”金融資產泡沫為主線，把會計準則制定機構、金融證券監管委員、會計師事務所、審計委員會、會計學會、物價局和企業行業委員會聯系起來，由金融證券監管委員牽頭，開展金融資產公允價值計量協作調研，通過職責分工明確的分項治理和有序協作綜合治理，最終形成較為完善的金融資產公允價值計量協調管理機制，發揮其去泡沫、控風險、保經濟和惠民生的重要作用。
［參考文獻］
［1］劉玉廷.我國會計準則國際趨同走向縱深發展階段——中國企業會計準則與國際財務報告準則持續趨同路線圖解讀［j］ .財務與會計,2010,(6).
［2］葛家澍.公允價值的定義問題——基于美國財務會計準則157號公允價值計量［j］ .財會學習,2009,(1).
［3］peter, b. h . , hommesa, c. h . , m anzan, s. . ehavior al heterog eneity in stock pr ices［j］ .jo urnal ofeconomic dynamics and contro l, 2007, 31 : 1938- 1970.
［4］hullj.c.：optionsfutures and other derivatives［m］.prentice hall,2008.
［5］陸靜,唐小我.基于流動性風險的多因素定價模型及其實證研究［j］ .中國管理科學,2006,(14).
［6］孫有發,張成科,高京廣,鄧飛其.現代證券定價模型研究［j］ .系統工程理論與實踐,2007,(5).
［關鍵詞］金融資產；公允價值；計量機制
一、引言
2008年國際金融危機的根源是美國等國實體經濟和虛擬經濟之間的結構失衡導致資產泡沫擴大，風險蔓延和經濟失控。經濟能否健康發展，風險能否可控，其關鍵之一是金融資產公允價值的定價機制[1]。
金融資產的公允價值計量機制是關于金融資產的公允價值計量的原理、結構、關系和功能構成的系統。研究金融資產的公允價值計量機制具有重要的現實意義。
二、研究綜述
金融資產是持有方擁有的一切可以在有組織的金融市場上進行交易、具有現實價格和未來估價的，證明債權債務關系的合法憑證。
公允價值是在計量當天，市場參與者在有序交易中出售資產收到的價格或轉移資產付出的價格(FAS157par.5)。公允價值是以市場為基礎的定價，不是由特定主體確定的定價;公允價值是由假想交易(現行交易價格的非實際價格)形成的估計價格[2]。
自1952年馬科維茨（Markowitz）提出資產組合理論（MPT），資產計量研究便拉開序幕。有代表性的研究有： 1970年，威廉·夏普(William Sharpe)提出資本資產定價模型 CAPM。1973年， RobertMerton建立了資產期權定價公式。1976年，Ross得出：資產的預期收益可表示為多個宏觀經濟因素的“線性組合”。1979年，布理登（Breeden）建立了基于消費的資本資產定價模型（CCAPM）。1994年，Shefrin提出行為資產定價模型（BAPM）。2007年，Peter提出了動態異質模型[3]。2008年，HULL給出確定金融衍生產品價格的方法[4]。
在國內，陸靜，唐小我( 2006) 構造了基于流動性風險的多因素定價模型( LA- CAPM) [5]；孫有發(2007)提出了隨機波動定價模型[6]；易榮華， 李必靜 (2010)從四類定價因素入手分析股票定價模式[7]。
在上述研究中，人們囿于金融資產公允價值計量模型與方法，而對其定價原理、結構和影響因素研究不夠，迄今未發現有一個完整的金融資產公允價值計量體系，即金融資產公允價值計量機制。
三、金融資產公允價值計量機制
（一）金融資產公允價值的定價原理
金融資產公允價值定價原理不可能憑空產生，產業資本向金融資本發展的演變過程昭示了：金融產品“源自”實體產品，因此，金融資產定價與實體產品定價同源，所以，同理。根據公允價值的定義，公允價值是以市場為基礎的定價，市場由“看不見的手”左右，所以，金融資產公允價值定價應遵循“供求定價”原理。
從金融資產公允價值定價的現實基礎角度看，即使在社會主義國家也沒有純粹的計劃經濟，即使是西方資本主義國家也沒有純粹的市場經濟，事實上，都是一個市場多一點還是計劃多一點的問題。從現實上看，目前“市場多一點”成為不爭的現實。基于這一認識，金融資產定價應以市場為基礎，遵循“供求定價”原理。公允價值是由市場供求決定的同類資產的脫手 “市場價格”。如果市場上的同一項資產在第一對交易主體之間達成一個價格（最高價），在第二對交易主體之間達成另一個價格（最低價），那么，在第三對交易雙方信息對稱的情況下，經過雙方討價還價，成交價格不會是最高價，也不會是最低價，應該是中位價，而中位表示的是平均的理念。因此，參照同類資產定價可以理解為以同類金融資產的平均價作為這類金融資產的公允價值。
我們來論證一下上述“平均理念”，第一，在經典的威廉·夏普(William Sharpe)先生的CAPM模型中，資產期望收益率實際上也是一個平均數，因為在概率論中，期望本身就是均值。第二，既然公允價值作為由假想交易形成的估計價格，當然是需要點估計的，而最一般的點估計就是認為總體平均數約等于樣本平均數，這樣，這個估計價格同樣是平均數。
在市場失靈的情況下，投資者的情緒波動大、行為顯著地從眾，經濟主體的有限理性變得更加有限。此時，“救市”成為政府“該出手時就出手”的必然選擇，政府通過干預供應和需求對公允價值計量進行“制度安排”。
但是，根據公允價值的定義，公允價值不是由特定主體確定的價格，當然也不是由政府確定的價格，由政府的“制度安排”得出的“干預價格”同樣不能作為金融資產的公允價值，而只能是對市場價格的“調整”，這仍然離不開以市場這一基礎。總之，金融資產定價遵循“供求定價”原理。
（二）結構
金融資產公允價值應該是個什么樣的結構？眾所周知，價格是價值的表現，通過研究金融資產價格的結構就能夠了解金融資產公允價值的結構。亞當·斯密 認為“利己心和競爭的作用使產品的價格和成本不會相差太大”[8]，這意味著價格與成本之差存在，這個差數實際上是毛利潤。雖然在亞當·斯密時代，還沒有出現金融資產公允價值計量問題。但是，我們根據上述商品價格和成本的關系，可以推理出：商品價格的基本結構是：成本+毛利，從而，金融資產公允價值的基本結構也是“成本+利潤”。
（三）影響金融資產公允價值的主要因素
“看不見的手”決定金融資產公允價值，這在上面已述。除此之外，影響金融資產公允價值的主要因素有：
1.金融資產公允價值計量的會計準則
金融資產公允價值計量的會計準則雖然已有三個層次定價法，但在第一層次和第二層次的定價，其定價方法有待經過實踐檢驗并進一步修訂；在第三個定價層次上，企業有了較大的定價“自由空間”，由此容易產生金融資產“泡沫”，從而影響到金融資產的公允價值。具體來說，由于企業法人治理結構有待完善等原因，當企業有定價權時，管理層通常會選擇有利于完成公司受托責任的定價策略，以達到既定的目標；當管理者面臨政治影響時，出于降低政治成本的需要，通常會選擇低政治成本的定價方案；企業為了自身利益，在有機會時，通常會充分利用外部性，盡可能地選擇利潤最大的定價方案。在存在信息不對稱的情況下，企業有可能面臨管理層的“道德風險”和“逆向選擇”等等，這些無不影響到金融資產的公允價值。
2.投資者行為
投資者信心波動、投資者心理上的贏利期望、投資者的從眾行為，這些都會使交易中的金融資產價格隨之發生波動，投資者的情緒波動越大，金融資產價格波動越大。當數量巨大的投資者普遍具有從眾行為時，金融資產交易價格會表現出相應的“集中趨勢”，導致金融資產價格的大起大落，金融資產公允價值也會非理性地“船隨漿動”。
3.估價模型與計量方法
“種瓜得瓜，種豆得豆”，選擇什么樣的估價模型就得到什么樣的估價，采取什么樣的計量方法就會得到什么樣的金融資產價格。由于估價模型確定欠妥或計量方法選擇不當，會使得金融資產“公允價值”和公允相去甚遠。
4.利率和匯率變動
利率和匯率調整是金融管理的弒手锏之一。由于公允價值是一個折現值，根據未來收益折現來計算，現值直接受到資本市場上的利率大小和外匯市場上的匯率高低影響，通過直接影響現值，間接影響金融資產的公允價值。
5.社會與人心穩定
在穩定壓倒一切的執政理念下，政府為了保障社會與人心穩定，會采取一些非市場的辦法，對金融資產定價格進行間接或直接的干預，比如，直接提供某些金融產品，此時的金融資產價格是政府的“維穩價格”而不是公允價值。
6.金融、經濟與法律制度
市場價格機制在國家的金融經濟法律制度框架內，按照其自身的規律來運行，但是，市場價格機制并非萬能。因此，政府有時必須對金融資產實行“價格規制”。在政府對金融資產的市場價格進行調控的過程中，應把政府及其官員的活動納入法制的軌道。如果法制不健全，尋租活動屢禁不止，就會破壞金融資產的市場價格機制運行的環境，從而影響金融資產的公允價值。
（四）功能
金融資產公允價值計量機制的功能就是保障金融資產價值的公允。通過“刨掉”金融資產的泡沫，促進金融資產交易的有序和公平，為利益相關者提供可靠并且相關的公允價值會計信息，有助于管理與決策，提高經濟主體抗風險能力，促進金融資產的優化配置。
第一，依據金融資產公允價值定價原理和公允價值會計準則，使會計人員處理公允價值會計業務時有理有據，從而提高會計信息的可靠性，保障公允價值會計的“信息質量”。
第二，通過為投資者、債權人等利益相關者提供金融資產公允價值會計信息，為利益相關者決策提供支撐，有助于發揮公允價值會計的“決策支持”功能。
第三，依靠金融資產公允價值計量機制，特別是對虛擬資產計量的規制，可以“刨掉”虛擬資產的“泡沫”，保障會計信息的可靠性，有利于平衡實體經濟和虛擬經濟之間的結構關系，提高經濟主體應對金融風險的能力。
第四，通過發揮金融資產公允價值計量機制的市場價格功能，實現資本市場中金融資產的優化配置，提高金融資產效率。
四、完善金融資產公允價值計量機制的對策與建議
（一）緊緊抓住“刨掉金融資產泡沫”這個“牛鼻子”
金融危機的問題出在哪里？實際上出在“泡沫”上，“泡沫”又來自何方？主要來源于“虛擬資產”上面。“虛擬資產”是企業已經實際發生的費用或損失，在企業持續經營的條件下，將企業已經實際發生的費用或損失列作待攤、遞延等“虛擬資產”項目，之后在持續經營期間按一定方法分期攤銷轉作費用時，抵減該期間的利潤，并相應抵減應交的所得稅，有的企業利用虛擬資產賬戶作為“蓄水池”，不及時確認、少攤或不攤銷已經發生的費用和損失，粉飾會計報表，虛盈實虧、假盈真虧的現象屢見不鮮。比如，某上市公司，三年以上賬齡的應收賬款凈額巨大，債務人被清盤，公司存貨凈額、其他長期應收款、待攤費用、長期待攤費用、待處理流動資產凈損失巨大，公司凈資產為負值。
“刨掉”金融資產泡沫是拉牛出泥潭的“牛鼻子”，抓住了這個“牛鼻子”，牛出泥潭就沒問題了。因此，一方面要完善公允價值會計準則，修訂公允價值計量方法；另一方面，要加強會計人員的公允價值會計業務技能培訓，提高會計人員處理公允價值會計業務的能力，強制進行“虛擬資產”的內外部審計，嚴查應收賬款凈額，存貨凈額、其他長期應收款、待攤費用、長期待攤費用、待處理流動資產凈損失等項目，擠掉水分。
（二）完善企業法人治理結構
提高中小股東進入監事會的比例，通過協調，發揮股東大會、董事會和監事會的功能。推行合理的信息公開制度，以消除信息不對稱現象，從源頭上治理管理層可能的“道德風險”和“逆向選擇”。完善管理層受托責任績效評價體系，專門制定針對虛擬資產審計的責任目標，建立健全對管理層的約束與激勵機制，對不正當利用虛擬資產或增加資產泡沫的行為進行約束，對在抗風險方面取得成效的管理層進行獎勵。
（三）著力對治負的外部性
對治負的外部性的辦法是“堵和導”兩種辦法。“堵”是使企業打消利用負外部性獲利的成本遠遠大于收益，使企業知損而后退，具體可通過在金融監管條例中增加對虛擬資產運用的一些限制性條件和產生虛擬資產泡沫時經濟處罰條款。“導”是采取金融政策，將企業負外部性導向正的外部性，具體來說就是對具有正的外部性的企業給予政策上的優惠。
為了對治企業負的外部性，可以適度引入金融業競爭機制，打破壟斷局面，形成有利消減負的外部性的局面，從而消解負外部性對金融資產公允價值的影響。
（四）善用利率杠桿
“給一個杠桿，可以撬動整個地球。” 利率調節是金融資產公允價值計量機制控制中的關鍵環節，直接影響到金融資產公允價值的大小。 金融資產公允價值本質上是一個未來現金凈流量的現值，決定這個現值大小的主要就是折現率，通過調整利率可以直接影響折現率，通過折現率影響計算結果，從而實現對金融資產公允價值的調控。從宏觀層面上說，如果市場上資產泡沫膨脹，那么可以通過調高利率、緊縮銀根對流通中貨幣規模實施控制，比如說“次貸”量的總量控制，總量控制住了，起一點泡沫也成不了金融危機。
（五）形成金融資產公允價值計量的協調機制
以“刨掉”金融資產泡沫為主線，把會計準則制定機構、金融證券監管委員、會計師事務所、審計委員會、會計學會、物價局和企業行業委員會聯系起來，由金融證券監管委員牽頭，開展金融資產公允價值計量協作調研，通過職責分工明確的分項治理和有序協作綜合治理，最終形成較為完善的金融資產公允價值計量協調管理機制，發揮其去泡沫、控風險、保經濟和惠民生的重要作用。
［參考文獻］
［1］劉玉廷.我國會計準則國際趨同走向縱深發展階段——中國企業會計準則與國際財務報告準則持續趨同路線圖解讀［J］ .財務與會計，2010，(6).
［2］葛家澍.公允價值的定義問題——基于美國財務會計準則157號公允價值計量［J］ .財會學習，2009，(1).
［3］Peter， B. H . ， Hommesa， C. H . ， M anzan， S. . ehavior al heterog eneity in stock pr ices［J］ .Jo urnal ofEconomic Dynamics and Contro l， 2007， 31 : 1938- 1970.
［4］HULLJ.C.：Optionsfutures and other Derivatives［M］.prentice hall，2008.
［5］陸靜，唐小我.基于流動性風險的多因素定價模型及其實證研究［J］ .中國管理科學，2006，(14).
［6］孫有發，張成科，高京廣，鄧飛其.現代證券定價模型研究［J］ .系統工程理論與實踐，2007，(5).
