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關(guān)鍵詞 股權(quán)投資基金 有限合伙制 信托制 公司制
作為一種集合投資形式，股權(quán)投資基金主要向非上市的投資者募集資金，針對未上市企業(yè)的權(quán)益投資。從國際慣例來看，股權(quán)投資基金的組織形式主要有三種：
一是公司制。公司制包括有限責任公司和股份有限公司兩種形式，對于股權(quán)投資基金組織而言主要是有限責任制。投資者作為股東直接參與投資，以其出資額為限對公司債務(wù)承擔有限責任?；鸸芾砣丝梢允枪蓶|，也可以是外部人，實踐中通常是股東大會選出董事、監(jiān)事，再由董事、監(jiān)事投票委托專門的投資管理公司作為基金管理人。管理人收取資金管理費與效益激勵費。這種基金股份的出售一般都委托專門的銷售公司來進行。由于法律的限制，一般股東數(shù)目不多，但出資額都比較大。
二是有限合伙制?；鸬耐顿Y者作為有限合伙人參與投資，以其認繳的出資額為限對PE組織的債務(wù)承擔責任。普通合伙人通常是基金管理者，有時也雇傭外部人管理基金。在實務(wù)中，通常管理人與普通合伙人兩者合一。有限合伙通常有固定的存續(xù)期間(通常為十年)，到期后，除全體投資者一致同意延長期限外，合伙企業(yè)必須清算，并將獲利分配給投資人。有限合伙人在將資金交給普通合伙人后，除了在合同上所訂立的條件外，完全無法干涉普通合伙人的行為，普通合伙人享有充分的管理權(quán)。
三是信托制。信托制PE是一種基于信托關(guān)系而設(shè)立的集合投資制度，投資者、受托人和管理人三方基于信托關(guān)系而設(shè)立的集合投資基金。
一、公司制、有限合伙制和信托制比較分析
就共性而言，三種組織模式包括三方當事人，即委托人、受托人和受益人，基金的組成與運作都建立在經(jīng)營和保管分開的基礎(chǔ)上，都是通過專家運作管理和組合投資。對投資者來說，這三種形態(tài)的基金沒有本質(zhì)區(qū)別。不過，對于基金管理人而言，不同的組織模式下所享有的控制權(quán)和承擔的責任也有所不同。
有限合伙制中有限合伙人只出資，并不參與企業(yè)的經(jīng)營決策，因此對外承擔的責任僅以出資額為限；普通合伙人負責企業(yè)的經(jīng)營決策，因此對外承擔無限連帶責任。盡管對合伙人做了區(qū)分，但是有限合伙制還是未能脫離合伙制固有的一些局限性，比如組織的“人和”性、管理上人治為主、普通合伙人之間的權(quán)責模糊的問題、合伙企業(yè)無獨立的法人資格等。與有限合伙制相比，公司制企業(yè)是一種資合性組織，具有以下幾個優(yōu)勢：一是獨立法人；二是公司和股東承擔有限責任；三是法人治理機制。公司制企業(yè)中，股東委托董事會、董事會委托經(jīng)理執(zhí)行企業(yè)事務(wù)，即給予人發(fā)揮空間，同時又建立了對人的約束機制。信托制基金不具有法人資格，因此在設(shè)立、運作以及解散方面比公司制和有限合伙制更加靈活，但是也正因為這個特點，組織結(jié)構(gòu)松散，不利于控制和監(jiān)督基金管理人。
股權(quán)投資基金是一種貨幣資本融通活動，其組織是一種資合性很強的組織，從這個角度講，PE組織以公司制模式出現(xiàn)，其優(yōu)勢是顯而易見的。但是從PE產(chǎn)業(yè)最成熟的美國來看，主流的PE組織模式卻經(jīng)歷了從公司制向有限合伙制的轉(zhuǎn)變，研究美國PE組織模式的變遷，有助于我們更深入認識PE組織模式。
二、美國PE組織模式的變遷
美國PE產(chǎn)業(yè)主流主旨模式的變遷大致可以分為三個階段，即公司制、子公司制和以及目前流行的有限合伙制。第一階段是20世紀40年代至60年代的公司制。由于該時期的風險投資機構(gòu)在其早期運作階段，面臨著資金回收周期長、營銷和管理缺乏經(jīng)驗、產(chǎn)品適應(yīng)性不確定等因素的影響，給投資方帶來了巨大壓力，此外，風險資本提供者(即股東)只承擔有限責任，當?shù)谌接捎诤贤`約等原因遭到損失時，股東不負賠償責任。隨著缺陷的暴露，20世紀60年代中期至80年代，子公司形式的風險投資基金開始出現(xiàn)。這類基金組織通常是大的金融機構(gòu)或?qū)嶓w公司的分支機構(gòu)或部門，主要目的在于為其母公司提供多元化發(fā)展或創(chuàng)新提供幫助。由于這類基金組織的經(jīng)營目的是為了母公司的利益，而不是投資公司的利益，因此會導(dǎo)致基金管理者和企業(yè)家、基金公司和同公司其他基金之間的利益沖突。此外，子公司制基金組織很難制定基金管理者的薪酬。正是這些弊端導(dǎo)致80年代后子公司制逐漸被有限合伙制所取代。
從公司制到子公司制，再到有限合伙制，美國股權(quán)投資基金的組織模式的變遷似乎說明了這些組織模式的優(yōu)劣性。但是對美國PE組織模式變遷的進一步研究發(fā)現(xiàn)，有限合伙制能取代公司制和子公司制，更多的得益于美國法律制度的變遷。
一是賦予有限合伙企業(yè)實體地位。根據(jù)1914年美國的《統(tǒng)一合伙法》，合伙僅僅是各合伙成員的集合，并沒有形成有別于合伙成員的新的法律實體，因此有限合伙企業(yè)的權(quán)利、義務(wù)和責任仍然屬于合伙成員，1976年美國對《統(tǒng)一有限合伙法》規(guī)定“合伙是一個與合伙人相區(qū)別的實體”，確定了有限合伙企業(yè)的法律地位。二是引入有限責任制。在1916年、1976年1985年以及2001年《統(tǒng)一有限合伙法》的修訂中，逐步擴大了有限合伙人參與合伙事務(wù)的范圍。三是引入公司的法治機制。比如設(shè)立顧問委員會或是常設(shè)委員會來監(jiān)督普通合伙人。四是逐步降低投資者的稅負。五是有限合伙監(jiān)管強化?！?001年統(tǒng)一有些合伙法》要求有限合伙應(yīng)向有權(quán)部門申報和公布年報。六是有限合伙法獨立化。七是有限合伙權(quán)益可以在證券交易所上市，我國僅股份有限公司可以公開發(fā)行上市。
從美國PE組織主導(dǎo)模式的變遷中，可以看出任何有限合伙制之所以能成為主導(dǎo)模式，并不僅僅是因為這種模式具有與生俱來的優(yōu)勢，還依賴于外部法律所賦予的優(yōu)勢。因此，對我國PE組織模式的選擇分析應(yīng)該放到具體的法律框架中討論。
三、我國法律框架下PE組織模式的分析
我國目前沒有專門的《股權(quán)投資基金法》，相關(guān)規(guī)范見于《合伙企業(yè)法》、《信托法》、《公司法》、《企業(yè)所得稅法》等多部法律。在現(xiàn)存的法律框架下，三種組織模式表現(xiàn)出來的優(yōu)劣勢也存在一些差異。
一是投資主體的限制。在發(fā)達的資本市場，比如美國、歐洲以及日本等地區(qū)，資金主要來源于銀行、保險公司、養(yǎng)老金、捐贈基金等大型機構(gòu)，但是在我國，大型機構(gòu)進入有限合伙制PE還存在一定得障礙?！队邢藓匣锲髽I(yè)法》第三條規(guī)定“國有獨資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事
業(yè)單位、社會團體不得成為普通合伙人”?！豆痉ā返谑鍡l規(guī)定“除法律另有規(guī)定外，公司不得成為對所投資企業(yè)的債務(wù)承擔連帶責任的出資人”；我國法律對信托制的投資主體沒有規(guī)定，但是人民銀行頒布的《信托投資公司管理辦法》第十二條第二款規(guī)定“未經(jīng)中國人民銀行批準，任何單位和個人不得經(jīng)營信托業(yè)務(wù)，任何經(jīng)營單位不得在其名稱中使用‘信托投資’字樣，但法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的除外”；依據(jù)《信托法》的規(guī)定，資金信托的份額不得超過200份。從上述規(guī)定來看，信托制和合伙制募集資金比之公司制要受到更多的法律限制。國際經(jīng)濟合作2009年第8期
二是出資方式。國際股權(quán)投資基金的注資模式一般采取承諾制，即分階段融資。由于《合伙企業(yè)法》規(guī)定合伙人的出資可以在合伙協(xié)議中約定，因此有限合伙制基金在成立時不需要對承諾資本額進行驗資，有限合伙人的出資方式比較靈活?！豆痉ā返诙鶙l規(guī)定“有限責任公司的注冊資本為在公司登記機關(guān)登記的全體股東認繳的出資額。公司全體股東的首次出資額不得低于注冊資本的百分之二十，也不得低于法定的注冊資本最低限額，其余部分由股東自公司成立之日起兩年內(nèi)繳足”，這樣公司制基金在成立時會有較大的現(xiàn)金頭寸。在信托制模式中，信托資金通常一步到位，在缺乏投資項目的情況下，資金一次性到位會導(dǎo)致資金閑置，降低資金使用效率。當然，信托制模式中可以采用承諾制出資制度，在總額確定后，投資者依據(jù)受托人的要求分期出資到位。從募集資金的方便性和使用效率來看，承諾制下這三種組織模式不存在什么差異，但是在信托資金一步到位的情況下，有限合伙制和公司制很明顯要優(yōu)于信托制。
三是稅負。在我國目前的法律背景下，有限合伙制和信托制企業(yè)都不是納稅主體，因此在稅負上具有比較優(yōu)勢。不過2007年《關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》給予創(chuàng)業(yè)投資公司按其對中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70％抵扣應(yīng)納所得稅額。給符合條件的公司制PE提供了減輕了稅負。此外，有限合伙制下，投資者在產(chǎn)生資本增值或紅利收益時就需要繳納所得稅，與其類似，公司制下納稅主體在產(chǎn)生收益時繳納企業(yè)所得稅，包括留存收益，因此，這兩種組織模式下利用留存收益再投資沒有遞延稅負的好處；相比之下，信托制下的委托人則在基金發(fā)放紅利或出售基金份額時才需要繳納所得稅，利用留存收益再投資時具有遞延稅負的優(yōu)勢。
四是投資者利益的保護程度。從我國現(xiàn)行的法律來看，三種組織模式下投資者行使權(quán)利的內(nèi)容和方式存在明顯的差異。在公司制模式下，投資者不參與基金管理，但是可以通過股東會或是董事會任命并監(jiān)督基金管理人。在有限合伙制下，普通合伙人在股權(quán)投資基金的運作中處于主導(dǎo)地位。為了監(jiān)督普通合伙人，有限合伙人一般設(shè)立顧問委員會。相比之下，信托制下投資者的權(quán)利比較簡單。在實際操作中，信托制基金一般都由受托人發(fā)起，如果受托人沒有重大過失或違法行為，委托人無法通過投票解雇受托人，投資者無法有效地監(jiān)督受托人的投資決策行為，這也是信托制的一個缺陷。
五是證券賬戶問題。即上市賬戶開立問題。國外學者研究表明。IPO是收益最高的一種退出渠道(Cumming和Macintosh，2002)。但是在我國目前法律框架下，有限合伙制和信托制企業(yè)開設(shè)證券賬戶還沒有合法化。我國《證券法》第一百六十六條規(guī)定“投資者申請開立賬戶，必須持有證明中國公民身份或者中國法人資格的合法證件。國家另有規(guī)定的除外?！北M管在實際操作中，可以通過“借殼”繞過該條法律限制，但是對于那些不具備條件的有限合伙制PE還是一個實質(zhì)性的障礙。不僅如此，對信托制股權(quán)投資基金在銀行間市場開立賬戶也存在類似的問題。
目前我國股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了多種多層復(fù)合組織模式的態(tài)勢，總體來看，可以分為兩類：一類是單層級的復(fù)合組織模式，即本文指出的有限合伙制、公司制和信托制外加其他制式的元素。以天津為例，2006年成立了信托制的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金加入了公司制管理機制、公司制的天津創(chuàng)司引入了中外合作制的投資基金和合伙制的激勵機制。另一類是衍生模式，即將多個單層級結(jié)構(gòu)融為一體，本文稱之為“多層級結(jié)構(gòu)”模式。比如船舶產(chǎn)業(yè)投資基金采用子母基金模式，其管理人是中船產(chǎn)業(yè)投資基金管理企業(yè)(特殊普通合伙)。引入特殊普通合伙人及子母基金，其主要功能在于劃分政府、投資人、管理團隊以及個人GP之間的權(quán)責，保護債權(quán)人的利益。此外，典型的多層級模式的PE組織還有安徽省創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，該基金本身是公司制，但是基金又分離成兩部分，一部分直接投入子基金，另一部分投入地區(qū)引導(dǎo)基金，再投入子基金，這是一種三層次的基金結(jié)構(gòu)。這種多層級的結(jié)構(gòu)模式融合了有限合伙制和公司制的優(yōu)勢，一方面，試圖解決單純的公司制的效率低下、運作流程復(fù)雜等問題，另一方面又耦合了有限合伙制激勵機制等元素。值得注意的是，無論是單層級還是多層級的結(jié)構(gòu)，其主要功能還是在于解決投資人和管理人之間的利益分配問題，從我國股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)發(fā)展的態(tài)勢來看，未來的組織模式會更傾向于集合多種組織模式的綜合體。
四、結(jié)論
綜合三種組織模式的比較和美國PE組織模式的變遷，本文認為選擇PE組織模式時應(yīng)重點考慮以下兩個方面：
一個方面是PE的類型。對PE而言，由于不同類型的PE有著不同的風險收益需求，宜采用不同的資金募集方式、選擇不同的基金組織形態(tài)。從我國發(fā)展股權(quán)投資基金的目的來看，主要有兩種功能：一是市場化的PE，即追求投資最大化利益的PE組織；二是政府型PE，這類PE主要的功能是引導(dǎo)資金流向和地區(qū)產(chǎn)業(yè)，發(fā)揮引導(dǎo)和產(chǎn)業(yè)整合功能，體現(xiàn)政府意圖。由于PE是高度依賴人力資本和管理智慧的行業(yè)，其組織形式的選擇必須能夠有效地激勵和約束人的行為，降低信息不對稱，減少人的道德風險。
【關(guān)鍵詞】 股權(quán)激勵； 貨幣薪酬； 適度投資； 非適度投資
一、研究背景與文獻綜述
委托理論認為，在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的公司治理結(jié)構(gòu)中，股東委托經(jīng)理經(jīng)營管理企業(yè)，形成委托關(guān)系。二者之間存在信息不對稱、目標利益相悖、風險與責任不匹配等對立沖突，因此產(chǎn)生成本。為減少成本，股東必須不斷完善公司治理機制，對經(jīng)理進行有效的激勵，其中設(shè)計良好的薪酬契約（包含股權(quán)激勵和貨幣薪酬）是協(xié)調(diào)股東與經(jīng)理之間沖突的有效手段（Jensen and Meckling，1976；Jensen and Murphy，1990）。
那么在實踐中薪酬契約是否起到了緩解沖突的作用呢?針對此問題國內(nèi)許多學者進行了大量實證研究。股權(quán)激勵方面：魏剛（2000）認為經(jīng)營者持股與公司經(jīng)營績效之間不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，但張俊瑞等（2009）發(fā)現(xiàn)實施股權(quán)激勵的公司財務(wù)業(yè)績指標在一年后有明顯提升；貨幣薪酬方面：李增泉（2000）認為經(jīng)理報酬和企業(yè)業(yè)績不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，但劉斌等（2003）以及張俊瑞等（2003）發(fā)現(xiàn)經(jīng)理貨幣薪酬與公司業(yè)績存在顯著正相關(guān)關(guān)系。以上研究結(jié)論不一，且多數(shù)學者都是直接將企業(yè)經(jīng)營業(yè)績作為衡量股權(quán)激勵或貨幣薪酬激勵效果的指標，但卻忽視了激勵契約與經(jīng)營業(yè)績之間的橋梁――經(jīng)理投資行為。投資是經(jīng)理行為的重要內(nèi)容之一，是公司成長的主要動因和未來現(xiàn)金流量增長的基礎(chǔ)，最終決定公司業(yè)績。激勵契約最直接的效果是影響經(jīng)理的投資行為，進而通過不同的投資行為產(chǎn)生不同的經(jīng)營業(yè)績。因此，本文研究薪酬契約所包含的股權(quán)激勵與貨幣薪酬兩種激勵措施對投資行為的影響，可以從更加細微的視角揭示激勵措施緩解沖突的內(nèi)在作用機制，從而為上市公司完善激勵契約提供經(jīng)驗證據(jù)。
2006年1月4日證監(jiān)會頒布《上市公司股權(quán)激勵計劃管理辦法》，要求上市公司披露實施股權(quán)激勵的公告日期、方案進度、持有期限、激勵來源等相關(guān)信息，標志著我國高管股權(quán)激勵進入嶄新的發(fā)展時期。因此，本文以2006―2009年滬、深兩市的上市公司為研究樣本，考察股權(quán)激勵和貨幣薪酬與經(jīng)理投資行為的相關(guān)關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：1.股權(quán)激勵能夠有效提高企業(yè)適度投資水平，促使經(jīng)理適度投資。股權(quán)激勵是優(yōu)化經(jīng)理投資行為，緩解沖突的有效手段。2.貨幣薪酬同樣能夠顯著提高企業(yè)適度投資水平，激勵經(jīng)理適度投資。對經(jīng)理進行貨幣激勵是提高企業(yè)投資效率的必要措施。3.兩種激勵方式分別都能促使經(jīng)理優(yōu)化投資行為，但目前二者沒有起到相輔相成共同提高投資效率的作用，即同時使用兩種手段沒有增量意義。
二、理論分析與假設(shè)提出
關(guān)于經(jīng)理投資行為影響因素方面的認識，財務(wù)學者普遍認為問題會對經(jīng)理投資決策產(chǎn)生重要影響。經(jīng)理會基于投資行為的私人收益和私人成本兩方面的考慮嘗試非適度投資，而設(shè)計良好的股權(quán)激勵方案和貨幣薪酬契約應(yīng)當有利于減少經(jīng)理因問題而產(chǎn)生的非適度投資。
（一）問題、股權(quán)激勵與投資行為
在股東與經(jīng)理形成的委托關(guān)系中，由于存在信息不對稱、目標利益相悖、風險與責任不匹配等問題，經(jīng)理會出于追求私人收益最大化而進行過度投資、投資不足等非適度投資行為：1.信息不對稱條件下，占有信息優(yōu)勢地位的經(jīng)理更關(guān)心在聘任期內(nèi)的私人收益，因此其傾向于將自己的非適度投資行為（包括過度投資、投資不足等）和信息隱藏至聘期結(jié)束，以避免聘期內(nèi)的私人收益受損，從而產(chǎn)生逆向選擇和道德風險，即信息不對稱為經(jīng)理進行非適度投資提供了信息空間。2.股東與經(jīng)理目標利益相悖。股東追求資本保值增值以及資本收益最大化，最終體現(xiàn)為剩余索取權(quán)最大化，而經(jīng)理不能憑自己努力索取企業(yè)剩余，其目標利益呈現(xiàn)多元化趨勢，除了貨幣收益，還包括名譽、權(quán)力和企業(yè)規(guī)模擴大所帶來的各種有形和無形的好處等，即經(jīng)理追求的目標是控制權(quán)私有收益最大化。當投資新項目有利于增加控制權(quán)私有收益時，經(jīng)理可能接受凈現(xiàn)值為負的項目，從而產(chǎn)生非適度投資。3.股東作為所有者承擔企業(yè)全部資產(chǎn)安全的最終責任，經(jīng)理作為經(jīng)營者只負責企業(yè)經(jīng)營，不承擔企業(yè)資產(chǎn)安全的最終責任。如果投資決策成功，經(jīng)理就能增加控制權(quán)私人收益，如果投資決策失敗，經(jīng)理只暫時承擔職位和名譽的損失，企業(yè)資產(chǎn)的最終損失由股東承擔。因此，風險與責任不匹配將增加經(jīng)理進行非適度投資的可能。
設(shè)計良好的股權(quán)激勵方案的關(guān)鍵在于將經(jīng)理的私人收益與股東的收益綁定在一起，從而有利于緩解問題對投資決策的負面影響。首先，成為激勵對象的經(jīng)理如果隱藏非適度投資行為和信息，會在損害股東利益的同時減少自己私人收益，從而自發(fā)地減少非適度投資，提高投資決策的效率。其次，股權(quán)激勵改變了經(jīng)理單純?nèi)说慕巧?，增加了其剩余索取?quán)，使其與股東成為基于共同產(chǎn)權(quán)主體的利益共同體，協(xié)調(diào)了二者之間的利益沖突。理所當然，經(jīng)理會相應(yīng)地降低對控制權(quán)私有收益的追求，從而更加注重投資決策的效率，減少非適度投資帶給企業(yè)的損失。最后，股權(quán)激勵將使經(jīng)理部分承擔投資失誤給企業(yè)造成的最終損失，增加了其犯錯的成本。因此，經(jīng)理會努力避免非適度投資給股東和自己帶來的損失?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)1：
H1：股權(quán)激勵能夠促使經(jīng)理適度投資，優(yōu)化投資行為。
（二）問題、貨幣薪酬和投資行為
投資行為對于經(jīng)理而言存在私人成本，但由于問題的存在，這種私人成本難以通過增加分享企業(yè)剩余的方式彌補，由此就會引發(fā)經(jīng)理的非適度投資行為。新的投資項目無疑會使經(jīng)理延長工作時間、承受更大的精神壓力、學習新的管理知識，這些私人成本全部由經(jīng)理承擔。當投資行為的果實（企業(yè)經(jīng)營剩余）無法被經(jīng)理分享時，經(jīng)理的投資決策會出現(xiàn)兩種情況：一種可能，經(jīng)理會干脆放棄凈現(xiàn)值為正，但私人成本過于高昂的項目，產(chǎn)生投資不足；另一種可能，經(jīng)理會寄希望于企業(yè)規(guī)模擴張增加的控制權(quán)私有收益來彌補私人成本，產(chǎn)生過度投資。有效的激勵措施應(yīng)當能夠彌補經(jīng)理投資行為的私人成本。除了上文所述的股權(quán)激勵措施之外，貨幣薪酬契約是對于經(jīng)理私人成本進行補償?shù)挠行侄巍?/p>
貨幣薪酬是對經(jīng)理現(xiàn)期或上期對公司貢獻的直接回報，分為基本工資和年度獎金兩部分。基本工資數(shù)額相對固定，而年度獎金數(shù)額與經(jīng)營業(yè)績直接掛鉤。基本工資對經(jīng)理努力成本作出了基礎(chǔ)補償，保證了經(jīng)理的基本生活。年度獎金與公司業(yè)績正向變動，是對經(jīng)理承擔的私人成本的有力補償。當經(jīng)理努力工作，注重投資決策效率時，自然會提高公司經(jīng)營業(yè)績，從而獲得更高的年度獎金以補償其私人成本。
貨幣薪酬不僅能夠直接補償經(jīng)理的私人成本，還具有消除信息不對稱、減少風險和責任不對等的激勵效果。首先，薪酬數(shù)額與經(jīng)營業(yè)績掛鉤可以通過業(yè)績波動本身直接反映經(jīng)理的經(jīng)營信息，形成對經(jīng)理隱藏非適度投資行為和信息的有效約束，減少了股東為獲取真實信息而發(fā)生的監(jiān)督成本，降低了信息不對稱程度。其次，經(jīng)理貨幣薪酬數(shù)額越高，經(jīng)理職位的價值越大。盡管經(jīng)營失敗給企業(yè)資產(chǎn)帶來的損失最終由股東承擔，但經(jīng)理喪失職位的損失也相應(yīng)增加。因此，經(jīng)理就會努力避免非適度投資給自己和股東帶來損失。
基于以上分析，本文提出假設(shè)2：
H2：貨幣薪酬能夠促使經(jīng)理適度投資，優(yōu)化投資行為。
（三）問題、股權(quán)激勵、貨幣薪酬和投資行為
現(xiàn)階段我國將股權(quán)激勵視為員工薪酬的組成部分，給予費用化處理（呂長江、鞏娜 2009）。因此，股權(quán)激勵和貨幣薪酬都是對經(jīng)理的薪酬支付手段，二者的區(qū)別在于股權(quán)激勵以公司未來業(yè)績?yōu)橐罁?jù)，以非貨幣形式發(fā)放，而貨幣薪酬以當期或前期的公司業(yè)績?yōu)橐罁?jù)，以現(xiàn)金方式發(fā)放。兩種方式都有助于緩解問題對投資決策的不良影響，而且在激勵依據(jù)、激勵時間、激勵形式方面互為補充，他們之間也許存在交互作用，產(chǎn)生合力，共同促使經(jīng)理適度投資，優(yōu)化投資行為。因此，本文提出假設(shè)3：
H3：股權(quán)激勵和貨幣薪酬存在交互作用，共同促使經(jīng)理適度投資，優(yōu)化投資行為。
三、研究設(shè)計
（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇
2006年1月4日證監(jiān)會頒布實施《上市公司股權(quán)激勵計劃管理辦法》，破解了約束我國上市公司股權(quán)激勵發(fā)展的眾多難題，使得我國經(jīng)營者股權(quán)激勵進入了新的時代。因此，本文選取2006―2009年滬深兩市上市公司作為初始研究樣本，剔除金融類上市公司（因為其財務(wù)數(shù)據(jù)具有特殊性），利用CSMAR數(shù)據(jù)庫資料，最終篩選出5 772個樣本，其中適度投資2 886個樣本，非適度投資2 886個樣本。通過EXCEL、SPSS15.0進行統(tǒng)計分析。
（二）變量說明與模型
1.投資行為的度量
Richardson（2006），張功富等（2009）對于投資行為的衡量思路均是用模型估計出最優(yōu)投資水平，然后用實際投資與最優(yōu)投資的差額作為過度投資或投資不足水平。本文采用如下方法來衡量投資行為：首先，將企業(yè)現(xiàn)金流量表（直接法）中投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流出量部分數(shù)額相加，即“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”，“投資支付的現(xiàn)金”與“取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額”三個項目求和，再將這三個項目之和除以年初企業(yè)總資產(chǎn)，以消除企業(yè)規(guī)模的影響。將這一計算結(jié)果定義為變量Inv，用來衡量企業(yè)當年投資支出。
其次，參照證監(jiān)會對上市公司行業(yè)分類標準，將樣本企業(yè)按行業(yè)分類，并計算每個行業(yè)的Inv數(shù)據(jù)均值，再用樣本企業(yè)的Inv數(shù)據(jù)減去行業(yè)均值，求得每個樣本企業(yè)投資額與其行業(yè)均值的差額Inv。
最后，將投資差額Inv從大到小排序，按照統(tǒng)計學中的四分位法，將投資差額從大到小分為四個等級；然后把差額居中兩個25%部分視作適度投資樣本，并賦值為1；把差額正值最大的25%部分視作過度投資，差額負值最大的25%部分視作投資不足，將投資過度和投資不足樣本合并視為非適度投資樣本，并賦值為0。最終得到虛擬變量VirtualInv，其取值為1表示適度投資，取值為0表示非適度投資。
2.股權(quán)激勵的度量
本文采用虛擬變量EI（Equity incentives）計量股權(quán)激勵。該變量取值為1表示公司當年宣布實施股權(quán)激勵方案，或者以前年度宣布實施了股權(quán)激勵措施，截至當年激勵措施還未結(jié)束；該變量取值為0表示公司當年沒有實施股權(quán)激勵計劃，或者雖然以前年度宣布實施了股權(quán)激勵措施，但截至當年激勵計劃已經(jīng)結(jié)束。
3.貨幣薪酬的度量
上市公司年報披露中“薪酬最高的前三位高級管理人員的報酬總額”是最直接的關(guān)于經(jīng)理薪酬的數(shù)據(jù)，并且薪酬最高的前三位高管的報酬總額占全部高管薪酬總額的比例較大，具有較強的代表性。因此，本文參考辛清泉等（2007）的研究方法，選取變量LnTpay計量經(jīng)理貨幣薪酬，它等于薪酬最高的前三位高級管理人員的報酬總額的自然對數(shù)。
4.模型的設(shè)定
本文主要參考辛清泉等（2007）的模型，但做了以下變化：第一，關(guān)于模型因變量，辛清泉考察了過度投資和投資不足兩種情況，且采用定量變量，運用多元回歸分析；本文將投資行為分成適度投資和非適度投資（包括過度投資和投資不足）兩類，且采用定性變量，運用Logistic回歸分析。第二，辛清泉模型中只考察了貨幣薪酬一種情況，而股權(quán)激勵和貨幣薪酬都被視作薪酬支付手段，因此本文不僅考察貨幣薪酬，還考察股權(quán)激勵以及二者交互作用對投資行為的影響。模型中的控制變量未作變化，仍然采用自由現(xiàn)金流（FCF）、管理費用率（AMD）、大股東占款（OTHER）以及行業(yè)（Industry）和年度（Year）變量。最終，本文設(shè)定如下三個模型分別檢驗股權(quán)激勵、貨幣薪酬以及二者交互作用對投資行為的影響。模型中各變量定義參見表1。
模型1
（三）數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計
表2是所有樣本變量的描述性統(tǒng)計。分析可知：投資方面，全部樣本公司中2 886家適度投資公司取值為1，
2 886家非適度投資公司取值為0；股權(quán)激勵方面，全部樣本公司當中只有約5%的公司實施了股權(quán)激勵計劃，比例較低；貨幣薪酬方面，樣本中值與均值接近，標準差較小，說明樣本公司貨幣薪酬波動幅度不大；自由現(xiàn)金流方面，最大值與最小值差別較大，且標準差達到65.29，說明不同企業(yè)間自由現(xiàn)金流量差異很大；管理費用率方面，最大值與最小值均出現(xiàn)較為極端的情況，說明企業(yè)遇到經(jīng)營異常情況時，管理費用和營業(yè)收入會出現(xiàn)極端變化，導(dǎo)致二者比值出現(xiàn)極端值。該變量均值為1.29，說明企業(yè)管理費用平均水平遠高于營業(yè)收入水平。這種結(jié)果可能是個別極端值的影響所致，導(dǎo)致該數(shù)值信息失真。中值0.07更能說明管理費用率的一般水平；大股東平均占款平均水平約為9%，且波動幅度不大。
四、實證研究結(jié)果及分析
（一）Logistic回歸結(jié)果及分析
股權(quán)激勵與投資行為回歸結(jié)果顯示，股權(quán)激勵變量（EI）系數(shù)為正，且在1%的顯著性水平下統(tǒng)計顯著。這表明在其他條件不變的情況下，實施股權(quán)激勵的公司比沒有實施股權(quán)激勵的公司進行適度投資的幾率對數(shù)平均高出37.3%，即實施股權(quán)激勵能夠顯著增加企業(yè)進行適度投資的幾率，促使經(jīng)理從股東利益出發(fā)，努力提高投資決策的效率，優(yōu)化經(jīng)理投資行為。本文的假設(shè)1得到驗證。自由現(xiàn)金流量（FCF）、管理費用率（AMD）、大股東占款（OTHER）三個控制變量的回歸結(jié)果都不顯著，即證據(jù)不支持這三種因素會對經(jīng)理投資行為產(chǎn)生顯著影響，這一結(jié)論與Richardson（2006）以及辛清泉等（2007）的研究結(jié)論不一致。
貨幣薪酬與投資行為的回歸結(jié)果顯示，貨幣薪酬變量（LnTpay）系數(shù)為正，且在1%的顯著性水平下統(tǒng)計顯著。這表明在其他條件不變的情況下，貨幣薪酬每增加1%，則會引起公司適度投資的幾率對數(shù)增加22.5%。貨幣薪酬促使經(jīng)理更加注重其投資決策的效率，優(yōu)化了經(jīng)理投資行為。本文的假設(shè)2得到驗證。三個控制變量依然統(tǒng)計不顯著。
股權(quán)激勵、貨幣薪酬與投資行為的回歸結(jié)果顯示，貨幣薪酬（LnTpay）系數(shù)顯著正相關(guān)，但股權(quán)激勵（EI）以及二者交乘項（EI*LnTpay）系數(shù)統(tǒng)計不顯著，即證據(jù)不支持二者能夠互為補充共同優(yōu)化投資行為，本文的假設(shè)3沒有得到驗證。之所以產(chǎn)生這種結(jié)果也許是因為從經(jīng)理行為心理的角度來看，同時使用兩種激勵措施，必然會分散各自的激勵效果，在兩種激勵措施沒有形成良好銜接的情況下，不能形成足夠的合力，共同促使經(jīng)理適度投資。
（二）穩(wěn)健性檢驗
為了進一步檢驗假設(shè)，在穩(wěn)健性檢驗中，本文改變投資計量方式，將虛擬變量VirtualInv改變?yōu)槎孔兞縄NV。將INV作為回歸因變量，替代上述模型中的因變量，模型中其他變量保持不變，采用多元回歸分析進行檢驗。檢驗結(jié)果與本文的主要研究結(jié)論沒有實質(zhì)性改變。
五、研究結(jié)論及建議
本文研究結(jié)論表明，股權(quán)激勵和貨幣薪酬都能夠有效提升企業(yè)適度投資，優(yōu)化投資行為，從而有效緩解沖突，但二者還沒有起到良好的交互作用，同時使用兩種激勵手段不具有增量意義。這一結(jié)論說明通過設(shè)計合理的激勵契約解決問題是對癥下藥，對經(jīng)理進行股權(quán)激勵和貨幣薪酬激勵分別都能起到優(yōu)化投資行為的現(xiàn)實作用，并為上市公司完善激勵契約指明了方向?？尚械慕ㄗh包括：
第一，明確通過股權(quán)激勵方式解決問題的必要性。本文證據(jù)充分證明了股權(quán)激勵措施能夠顯著提高適度投資，從而有效緩解沖突。今后上市公司應(yīng)該充分發(fā)揮股權(quán)激勵的積極治理作用，加大股權(quán)激勵的實施力度，并結(jié)合我國法律環(huán)境不斷豐富和完善股權(quán)激勵方案設(shè)計。比如擴充激勵對象的覆蓋面，對公司所有層級員工都可以實施股權(quán)激勵；逐步增加授予激勵對象的股權(quán)數(shù)額；充分利用虛擬股票、股票增值權(quán)、延期支付、利潤轉(zhuǎn)增資本等各種方式豐富激勵形式；適當延長股權(quán)激勵的獲權(quán)期和行權(quán)期；在基本財務(wù)指標的基礎(chǔ)上引入非財務(wù)指標，以優(yōu)化股權(quán)激勵的授予條件；采取指數(shù)化期權(quán)，將行權(quán)價格與股價綜合指數(shù)掛鉤，以消除市場波動的影響。
第二，不斷完善貨幣薪酬契約設(shè)計，以充分發(fā)揮貨幣薪酬的激勵作用。本文證據(jù)顯示貨幣薪酬能夠有效促使經(jīng)理更加注重投資效率，增進其適度投資水平。上市公司可從兩方面改善貨幣薪酬契約：1.完善貨幣薪酬數(shù)額計算方法，在傳統(tǒng)財務(wù)指標的基礎(chǔ)上，將影響公司長期發(fā)展能力的各種非財務(wù)指標納入獎金計量模型，充分發(fā)揮貨幣薪酬的治理作用。2.嚴格限制各種薪酬契約之外的“灰色”貨幣收入，或者將這部分收入透明化，納入貨幣薪酬契約之內(nèi)，以降低其對貨幣薪酬契約的負面作用。
第三，充分做好兩種激勵方式的相互銜接，使二者互為補充，產(chǎn)生一加一大于二的合力作用，以優(yōu)化公司投資行為。雖然本文證據(jù)證明同時使用兩種激勵方式不具有增量意義，但二者在激勵依據(jù)、激勵時間、激勵形式等方面互為補充，且激勵效果一致，理想的狀態(tài)應(yīng)該是二者互為補充，形成合力，共同優(yōu)化投資行為。如何做好兩種激勵方式的相互銜接，以減弱同時使用二者對激勵效果的折扣，應(yīng)當是今后上市公司設(shè)計激勵契約的重點。
【參考文獻】
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2.中國民用航空雜志社，北京 100010)
［摘 要］私募基金上市是指私募基金管理公司通過首次公開發(fā)行,在證券市場上募集資金,成為公眾公司。隨著黑石公司的公開上市,私募基金上市成為行業(yè)熱點,并一度被認為是私募基金的發(fā)展趨勢。我國私募基金正處于發(fā)展階段,研究國際成熟市場私募基金的上市趨勢,有助于我國私募基金的發(fā)展與成熟。
［關(guān)鍵詞］私募股權(quán)投資基金;上市;利弊
［中圖分類號］F832［文獻標識碼］A［文章編號］1005-6432（2011）39-0044-02
由于私募股權(quán)投資基金的先天特性即不對公眾開放,所以私募股權(quán)基金上市一度引起了較大的爭論。盡管對私募股權(quán)基金上市存在較大的認識分歧,美國、歐洲等私募股權(quán)投資基金發(fā)展較為成熟的國家,私募股權(quán)基金上市已經(jīng)成為行業(yè)的趨勢和熱點。本文從私募基金的特性和內(nèi)、外部因素對其上市的利弊進行了分析。
1 私募基金管理公司上市優(yōu)勢
私募基金的商業(yè)模式是通過定向私募募集資金,在發(fā)現(xiàn)和購買具有潛力目標企業(yè)股份后,利用其自身經(jīng)驗和資源,通過持有和改造實現(xiàn)股份增值,最后出售股份獲利。從私募基金的商業(yè)模式可以看出,上市至少在以下幾方面對私募基金有積極意義。
1.1 拓寬融資渠道
私募基金上市可以引入戰(zhàn)略投資者,改善投資者結(jié)構(gòu),實現(xiàn)快速發(fā)展。私募基金上市通過公開募集資金,拓寬了原有私募融資渠道。同時,私募基金上市有利于公司信息更加透明,對公司運營有積極意義。
1.2 降低融資成本
上市可以增加私募基金的信譽度和美譽度,提升社會形象,降低融資成本。信譽度和美譽度對私募基金至關(guān)重要,信譽度和美譽度較高的私募基金可以形成“優(yōu)勢富集效應(yīng)”,降低融資成本。
1.3 獲得市場競爭優(yōu)勢
隨著大量社會資本進入私募基金行業(yè),私募基金間的競爭日趨激烈,對于優(yōu)質(zhì)的投資項目,往往是多只基金相互競爭,其結(jié)果是推高了目標企業(yè)的股權(quán)價格,造成競爭加劇。上市的私募基金通過上市吸引公眾資本,擴大資本實力,更易獲得競爭優(yōu)勢。
2 私募基金高回報率的內(nèi)、外部因素分析
私募基金之所以對投資人有巨大的吸引力,是因為其無與倫比的造富能力,美國優(yōu)秀的私募基金的年回報率超過30%,分析其高額回報的主要原因,可以看到離不開內(nèi)、外部因素的共同作用：
2.1 外部因素
（1）市場環(huán)境。在過去20年,私募基金高速發(fā)展,對照世界經(jīng)濟發(fā)展不難看出,這20年間,世界經(jīng)濟經(jīng)歷了科技經(jīng)濟、信息經(jīng)濟、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟三次大規(guī)模的進化和轉(zhuǎn)型,大量的優(yōu)秀企業(yè)在這一過程中誕生和崛起,私募基金的發(fā)展也恰恰是和這一階段相吻合的,世界經(jīng)濟的進化和轉(zhuǎn)型為私募基金的發(fā)展提供了良好的市場環(huán)境。
（2）低稅率。由于絕大多數(shù)私募基金的組織形式為有限合伙制,根據(jù)美國1986年國內(nèi)稅收法,它獲得的基金利潤只需繳納15％的資本利得稅,而不用繳納35％的公司所得稅。這項稅務(wù)規(guī)定使有限合伙制企業(yè)與一般企業(yè)相比,可以在相同的收入情況下,獲得更大的利潤。
2.2 內(nèi)部因素
（1）信息不對稱。私募基金要從每年上千個項目,發(fā)現(xiàn)投資目標,并作出投資決策。因為私募基金的相對封閉性,所以項目的談判基本都是在信息不對稱的情況下做出的,基金因處于投資者的角色,往往可以獲得更多的市場信息以支持投資決策,而項目方經(jīng)常處于信息劣勢,在談判中處于不利地位。所以信息不對稱,有利于基金獲得更低的交易價格。
（2）高激勵機制。私募基金的主要投資者是養(yǎng)老基金、社會保險基金、機構(gòu)投資者,對這些投資者而言,安全和穩(wěn)健是投資決策的首要考慮因素,所以為激勵私募基金管理者,美國通行的私募基金管理費用為2%,管理者的投資收益分成為20%。如此高比例的投資收益分成激勵了私募基金的金融精英不斷提升私募基金業(yè)績。
3 上市對內(nèi)、外部因素的影響分析
目前,私募基金成功的外部市場因素已經(jīng)發(fā)生變化,而內(nèi)部成功因素也將隨著私募基金的公開上市而發(fā)生改變,私募基金成功的內(nèi)、外部因素將受到挑戰(zhàn),逐一分析如下。
3.1 外部因素
（1）市場環(huán)境。隨著網(wǎng)絡(luò)科技的發(fā)展成熟,網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟進入相對穩(wěn)定階段,在大的技術(shù)革命和科技創(chuàng)新出現(xiàn)以前,世界經(jīng)濟將經(jīng)歷一個平緩的發(fā)展時期,帶來革命性變革的新公司出現(xiàn)頻率降低,而原有的優(yōu)質(zhì)公司已經(jīng)幾經(jīng)篩選,成熟市場的優(yōu)質(zhì)企業(yè)越來越少,市場環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了很大變化。
（2）低賦稅率將受到挑戰(zhàn)。隨著公開上市,私募基金的財務(wù)數(shù)據(jù)將向公眾公開,私募基金高利潤、低賦稅的經(jīng)營狀態(tài),將引發(fā)社會不滿,并引發(fā)相關(guān)政治因素,使經(jīng)營問題社會化,并最終向不利方向發(fā)展。
以黑石上市為例,自從黑石集團向美國證監(jiān)會遞交申請之后,私募股權(quán)投資基金的高收益和低稅賦就引起了美國社會的廣泛關(guān)注。由于黑石集團是一個有限責任合伙制企業(yè)(如下圖),根據(jù)美國1986年國內(nèi)稅收法,它獲得的基金利潤只需繳納15％的資本利得稅,而不用繳納35％的公司所得稅。
美國參議員Max Baucus和Charles Grassley已經(jīng)向參議院金融委員會提交了針對該稅法的修正案,要求針對黑石等有限責任合伙制企業(yè)同樣征收35％的公司所得稅。據(jù)估算,如果該法案獲得通過,那么黑石的年收入將減少2.5億美元,在相同市盈率下,市值也將縮水15％~20％。
3.2 內(nèi)部因素
（1）信息不對稱優(yōu)勢喪失。隨著公開上市,私募基金必將會遵守嚴格的監(jiān)管和信息披露制度,其交易過程和交易環(huán)節(jié)將高度透明,競爭對手、項目公司,都可直接獲得準確的市場信息,這使私募基金在談判中處于不利的地位,將無法獲得價格優(yōu)勢。
（2）高激勵機制將受到挑戰(zhàn)。上市后的私募股權(quán)投資基金的高激勵機制將受到很大挑戰(zhàn),同時因為巨額的上市后維護費用,將使可分配利潤大大降低,而這種情況將直接導(dǎo)致優(yōu)秀人才的流失,從而使上市公司的發(fā)展動力不足。
由此可知,私募基金公開上市與私募基金的行業(yè)特點發(fā)生了背離,公開上市將部分喪失私募基金的競爭優(yōu)勢,使上市后的基金在市場競爭中處于不利的地位,并可間接造成成本增加,優(yōu)秀人才流失,最終造成利潤降低,對投資人的吸引力降低。
4 結(jié) 論
私募基金上市的主要動力無外乎兩點：一是原有股東的變現(xiàn)需求；二是形勢所迫,被迫上市。無論從哪一點出發(fā),其上市的原始動機都是短期的投機行為,從長期看都不利于私募基金行業(yè)的健康發(fā)展。從已經(jīng)上市的私募基金來看,在上市后,實現(xiàn)了其主要訴求以后,機構(gòu)投資者和公眾投資者將負擔起沉重的長期義務(wù)。
私募基金有自身的發(fā)展和運營規(guī)律,為滿足短期的利益訴求而盲目地尋求上市并不可取。從私募基金行業(yè)長期健康發(fā)展的角度出發(fā),上市雖可一定程度上解燃眉之急,并有一些現(xiàn)實的優(yōu)勢,但整個行業(yè)也必將為此付出一定的代價。就私募基金而言,公開上市弊大于利。
參考文獻:
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記者：回顧歷史，A股市場在2005年和2008年都曾面臨困境，今天的困難與前兩次有何異同？
汪暉：A股市場今天所面臨的困境比過去任何時候都要大得多。2005年市場低迷，投資者不滿的是股權(quán)分置，大股東與流通股利益不一致。大家期待著全流通，所有股東利益取向一致。當股權(quán)分置改革之聲響起，制度變革催化了一輪牛市開始。2008年美國次貸危機沖擊全球，金融市場和實體經(jīng)濟相互反射式墜落，我們擔憂經(jīng)濟衰退。但是，中國政府推出四萬億投資計劃扭轉(zhuǎn)了市場預(yù)期，股票市場先于實體經(jīng)濟大幅度反彈。今天，A股市場同樣低迷，估值與2005年和2008年基本相同，但是所面臨的市場環(huán)境卻復(fù)雜的多。金融危機的陰影再次襲來。2008年美國次貸危機本質(zhì)上是私人機構(gòu)和居民的債務(wù)危機。典型特征是居民提高杠桿率去過度消費，私人金融部門不良貸款爆發(fā)，引發(fā)金融市場流動性枯竭并傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟，實體經(jīng)濟陷入衰退。解決危機的路徑是美聯(lián)儲和政府將私人部門負債轉(zhuǎn)移到聯(lián)儲和政府的資產(chǎn)負債表，手段是印紙幣，后果是新興市場國家通貨膨脹。如果說2008的次貸危機是危機的第一階段，那么今天的歐債危機可能是危機的第二階段，它本質(zhì)上是歐洲各國政府公共部門債務(wù)危機，危機的根源是一些歐元區(qū)國家勞動生產(chǎn)率不斷下降，競爭力喪失，但是還要保持高福利生活水平。為了維持高福利只有搭歐元便車以財政赤字形式填補收入不足，赤字規(guī)模越來越大，財政收入已經(jīng)無力償還到期債務(wù)最終釀成債務(wù)危機。此次危機是否會和08年一樣對實體經(jīng)濟產(chǎn)生強烈沖擊，要看歐洲在政治上是否有解決危機的決斷力。
記者：如果歐債危機繼續(xù)惡化，對全球經(jīng)濟帶來不利影響，中國是否有足夠的應(yīng)對空間？
汪暉：我們認為，空間不大。為應(yīng)對2008年次貸危機，中國推出四萬億刺激計劃，投放10萬億信貸。產(chǎn)生的結(jié)果是：好的方面，中國成功抵御金融危機影響，經(jīng)濟很快復(fù)蘇；不利方面，是居民和政府部門大幅度提高杠桿率。居民杠桿率提高表現(xiàn)在房地產(chǎn)價格飆升，負債增加。政府部門高杠桿表現(xiàn)在地方政府融資平臺問題逐步凸顯，地方政府累計債務(wù)達到10.7萬億元，其中近8.5萬億元為銀行信貸，今明兩年進入還貸高峰，40%貸款將到期。政府部門杠桿率從2008年末急劇上升，遠遠超越歷史高點。今天，即使有新的危機出現(xiàn)，在原有地方政府融資平臺問題解決之前，已經(jīng)沒有能力和空間繼續(xù)加大杠桿率。這意味著財政政策已經(jīng)沒有繼續(xù)擴張能力，能做的僅僅是結(jié)構(gòu)調(diào)整。貨幣政策方面，經(jīng)過一年多的持續(xù)緊縮，貨幣信貸已經(jīng)回歸常態(tài)，增速大幅度回落。但是調(diào)控效果很不理想，通脹水平居高不下。如果政策在目前條件下放松，通脹可能在高位繼續(xù)上升，將危及整個社會和經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展。
從股票市場供求關(guān)系看，我們面臨的是無限的供給和相對有限的需求。無限的供給表現(xiàn)在中國股票市場市值大幅度擴張，總市值從2000年末5萬億元上升到今天30萬億元，流通市值更是從當時1.5萬億元擴張至今天約20萬億元，增長12倍多。中國證券化率已經(jīng)達到75%。從流通市值與儲蓄余額之比來度量，2000年末，該比值僅0.24，2005年末為0.07，今天該比值上升至0.60。供給相對于需求快速膨脹使估值中樞系統(tǒng)性向下，這是我們面對的又一困境。
記者：在諸多困境下，我們是否還有投資機會？
摘 要 固定比例投資組合保險策略是一種簡單易行的動態(tài)投資組合保險策略，本文在對CPPI簡要概述的基礎(chǔ)上，用上證180指數(shù)作為風險資產(chǎn)投資目標，模擬進行CPPI的投資，通過變動乘數(shù)和報低價值，進行投資績效的比較，并與買入并持有策略比較。
關(guān)鍵詞 固定比例投資組合保險 乘數(shù) 價值底線
一、引言
風險收益對應(yīng)論認為：風險（以最小的風險）收益（創(chuàng)造最大的收益）對應(yīng)論是投資管理的核心。為了實行風險收益對應(yīng)管理，客觀上要求投資管理人著力發(fā)展較低風險但卻能獲取較高收益的業(yè)務(wù)品種，使低風險或無風險的業(yè)務(wù)或者金融投資成為投資管理人為客戶創(chuàng)造收益的基礎(chǔ)。
在理論上，資產(chǎn)組合所面臨的風險包括兩大類，一類是非系統(tǒng)性風險，這類風險可以采用組合管理理論，通過分散投資加以分散；另一類是系統(tǒng)性風險，這類風險無法依靠組合管理來分散，而需要通過投資組合保險策略來消除。運用投資組合保險策略，可保障投資組合之價值在一定額度內(nèi)不受侵蝕，并消弭投資組合的系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險，以規(guī)避下方風險，并參與股市增值利益,但是該保險是以放棄部分向上捕獲率為代價的。
二、CPPI策略概述
固定比例投資組合保險策略是由Fisher Black 和 Robert Jones 在1987年提出的。CPPI策略的基本思想是讓投資者根據(jù)個人對收益的要求程度和對風險的承受能力選擇適合自己的參數(shù)，通過動態(tài)調(diào)險資產(chǎn)和無風險資產(chǎn)的組合比例，保證無風險資產(chǎn)的損失額不超過投資者的承受能力。
固定比例投資組合保險策略的原理可以用下列模型加以說明：
假設(shè)t時點的風險資產(chǎn)價值為： ，此處， =應(yīng)投資于主動性資產(chǎn)的倉位，即風險暴漏；m=乘數(shù)，由投資者的風險偏好決定，通常m大于1； =資產(chǎn)總額； =要保額度，即價值底線； =緩沖墊。
在運用CPPI策略時，首先在投資期初，投資者根據(jù)自身風險偏好的承擔能力，設(shè)定最低要保額度 ，并決定乘數(shù)m的大小。其中，m一經(jīng)確定便不再更改，而要保額度 在 基礎(chǔ)上以固定無風險利率增長，即 ，t為該時點距離投資期初的天數(shù)。由上述公式?jīng)Q定了主動性資產(chǎn)部位后，其與總資產(chǎn)的差額便是應(yīng)配置在無風險資產(chǎn)的部位。隨著時間推移，總資產(chǎn)價值發(fā)生變化，需要對主動性資產(chǎn)和保留性資產(chǎn)進行動態(tài)調(diào)整。在整個保險期內(nèi)任何時刻，CPPI策略通過動態(tài)資產(chǎn)調(diào)整，確保總資產(chǎn)不跌破要保額度 ，從而實現(xiàn)保險目標。
在CPPI策略中，乘數(shù)和要保額度的選擇是關(guān)系到策略表現(xiàn)的重要因素，也是考察投資管理人判斷力和洞察力的關(guān)鍵。
三、CPPI的應(yīng)用
（一）參數(shù)選取
價值底線的選取，即將所保證的本金總額（即資產(chǎn)總值）按無風險收益率與投資期限的長度進行折現(xiàn)而得出。為提高投資的安全性，可以適當提高價值底線，但此時卻犧牲了一定的隨股市上漲能力。這里分別取價值底線為初始投資額度的100%和90%。
乘數(shù)的選取，即乘數(shù)必須大于1。乘數(shù)越小，投資組合價值在來不及做出調(diào)整的情況下跌破價值底線的可能性就越小，因此，在市場低迷時適當降低乘數(shù)可以有效提高投資安全性，反之則可以適當放大乘數(shù)以更好地獲利。本文在這里為了比較，分別取m為3和6。
資產(chǎn)調(diào)整方法的選取。理論上投資組合保險策略要達到完美的效果，應(yīng)采取連續(xù)調(diào)整的方法，但在實務(wù)上卻無法做到這一點，選擇調(diào)整方法時，應(yīng)避免過于頻繁的交易以控制交易成本，同時也要注意保險的能力。比較適宜的調(diào)整方法有：每周調(diào)整，股價指數(shù)波動幅度達到一定程度（如3%或5%）時調(diào)整。本文在這里選擇每周調(diào)整資產(chǎn)組合。
（二）操作過程的假設(shè)
為簡便起見，在模擬的投資操作過程中，遵循以下假設(shè)：
1.所選擇的風險資產(chǎn)的價值可由上證180來反映。
2.無風險資產(chǎn)能夠穩(wěn)定地獲得無風險收益。
3.所有的股票交易都能順利完成。
4.不考慮交易費用。
（三）投資期間的選擇
理論上，市場指數(shù)下跌時，CPPI策略能限制損失；市場指數(shù)上揚時，該策略能讓投資者分享市場上升所帶來的盈利。為了觀察實踐中能否有這種效果，根據(jù)上證180指數(shù)的走勢，選取2007年和2008年兩個時期分別作為股票上漲和股票下跌的兩個時期進行投資操作。這兩個時期的無風險利率分別為3.06%和4.14%。
（四）動態(tài)調(diào)整過程
在以上假設(shè)和選定的各種相關(guān)參數(shù)基礎(chǔ)上，根據(jù)CPPI策略的操作流程進行投資操作，下面給出具體的操作過程。假設(shè)最初的總資產(chǎn)為100單位。
以2007年前兩期數(shù)據(jù)，m=3，保險額度為100單位為例。
2007年的無風險收益率r-3.06%，股票買/賣這一欄數(shù)據(jù)中正數(shù)表示買入，負數(shù)表示賣出。在第一個調(diào)整日期，最初資產(chǎn) =100；價值底線用公式 確定，其中100為保險額度，T等于最后一個調(diào)整日期與第一個調(diào)整日期之間的日歷天數(shù)除以365；再依據(jù)CPPI策略的風險資產(chǎn)確定公式將資產(chǎn)分為股票（ ）與無風險資產(chǎn)（ ）兩部分。從第二個調(diào)整日開始， ，其中 等于當前調(diào)整日期與上一個調(diào)整日期之間的日歷天數(shù)除以365； ； ，其中乘數(shù)m=3， ，股票的買/賣= 。在 最后一個調(diào)整日期，只計算總資產(chǎn)的值。最后得出在2007-12-28時，總資產(chǎn)價值為130.6個單位。
B&H表示買入并持有策略下的投資成果，在實證研究上，B&H策略通常是拿來與其它的投資組合保險策略做比較只用。在本文的實證分析中，將B&H策略設(shè)計為期初全額購買風險性資產(chǎn)并一直持有至期末，同時將期末時的資產(chǎn)價值與CPPI策略進行比較。
（五）實證分析
1.時期的比較分析。從二個不同時期的績效比較圖可以明顯看出，在不考慮交易成本時，當行情處在多頭時期，B&H策略表現(xiàn)最好，CPPI策略同樣可以取得較好的收益，尤其是當保險值取90單位，m=6時的績效可以達到與B&H策略類似的績效。當市場處于空頭時期，B&H策略表現(xiàn)最差，而CPPI策略表現(xiàn)較好，能夠?qū)p失鎖定在最初制定的范圍內(nèi)，從而都達到了保障最低保險值的目的。
2.最低保險值的比較分析。當市場處于多頭時期時，最低保險值為90時的效果要優(yōu)于最低保險值為100時的效果，當市場處于空頭時期時，則相反。之所以出現(xiàn)這種情況，是因為CPPI策略中保險價值越低，期初投資于風險資產(chǎn)的數(shù)額越大，這樣在同樣風險乘數(shù)的情況下，風險資產(chǎn)的變動也會越大，當市場處于多頭時，就越能捕捉住盈利的機會，而當市場處在空頭時期時，遭受的損失也越大。相反，當最低保險值取值較高時，風險資產(chǎn)的變動額相對少，故總體績效表現(xiàn)就相對穩(wěn)定。
3.乘數(shù)的比較分析。通過分析風險乘數(shù)的表現(xiàn)，可以看出不同的風險乘數(shù)表現(xiàn)出“一邊倒”的跡象，即當市場處于多頭行情時，風險乘數(shù)越高，CPPI策略績效表現(xiàn)就越好；當市場處于空頭行情時，風險乘數(shù)越高，CPPI策略績效表現(xiàn)就越差。這主要是因為，風險乘數(shù)越高，投資于風險資產(chǎn)的數(shù)額即變動額越大，與最低保險值的道理一樣，在多頭時盈利增加，在空頭市損失加大。
參考文獻：
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[3] 袁建文.投資組合保險及其策略.廣東商學院學報.1999.2.
【摘 要】意大利電影《偷自行車的人》和張藝謀電影的故事模式有較多相似之處，這種模式具有“尋找”式中心事件、危機感不太強烈的懸念、單一線索、單向進展等特征，電影語言注重“在路上”場景的營造；張藝謀電影對這種模式有所發(fā)展、改造，故事的結(jié)局更加圓滿，表現(xiàn)出二者不同的審美走向。
關(guān)鍵詞 新現(xiàn)實主義電影 張藝謀電影 “尋找”模式
在電影《秋菊打官司》、《一個都不能少》剛問世的時候，不少人就注意到了張藝謀對意大利新現(xiàn)實主義電影的借鑒，“濃郁的生活氣息撲面而來，‘亮閃閃的生活之輪’，‘再現(xiàn)現(xiàn)實生活的幻景’，‘物質(zhì)現(xiàn)實的復(fù)原’等等，似乎所有意大利新現(xiàn)實主義的創(chuàng)作手法和寫實主義的美學原則都可以在《秋菊打官司》中找到”①，人們談?wù)撦^多的是非職業(yè)演員、紀實攝影、即興表演等因素的汲取，但是，新現(xiàn)實主義電影對張藝謀影響極大的另一點卻無人提及，即故事模式。新現(xiàn)實主義電影代表作《偷自行車的人》存在著“一個人持續(xù)尋找”的故事模式，張藝謀的很多電影作品都有這個模式的影子。
一、故事模式的相似與差異
1、《偷自行車的人》的故事模式
第二次世界大戰(zhàn)后，重視表現(xiàn)社會問題和普通人生活的新現(xiàn)實主義電影在意大利產(chǎn)生了，它“把對真實性的追求視作電影藝術(shù)的生命，現(xiàn)場實拍、松散的情節(jié)、非職業(yè)演員、中遠景的大量使用和對長鏡頭的偏愛等等，無不體現(xiàn)著他們的這一美學訴求”②。
作為該流派的經(jīng)典作品，德·西卡導(dǎo)演的電影《偷自行車的人》講述了這樣一個故事：羅馬工人里奇失業(yè)兩年后終于獲得一份張貼海報的工作，但這份工作需要一輛自行車，妻子想方設(shè)法把先前當?shù)舻淖孕熊囑H了回來，沒想到，上班第一天他的自行車就被偷走了。里奇和兒子布魯諾在羅馬尋找了一天，也沒能找到丟失的自行車，絕望之中，里奇心理崩潰，突然決定去偷一輛自行車，他的行為被發(fā)現(xiàn)了，遭到毆打和辱罵，在兒子求情下才免受牢獄之災(zāi)。
在影片中，里奇和兒子尋找自行車的過程約占65%的篇幅，一高一矮兩個身影時而暴雨中，時而烈日下，在或泥濘破敗、或人流擁擠、或狹窄、或?qū)掗煹母鞣N街道上奔跑、追逐、搜尋。由此，《偷自行車的人》表現(xiàn)出一種可稱為“尋找”的故事模式。這種模式的基本情節(jié)和敘事特點是：主人公一人或兩個人合作執(zhí)著地尋找著極度渴望的某種東西，一直在路上奔波；影片人物關(guān)系簡單、線索單一，一個懸念貫穿始終，沒有橫生的枝杈和紛繁的頭緒。
其實，作為擅長表現(xiàn)活動過程的電影，很多影片都是展現(xiàn)一個有懸念的動作過程，形成了一些模式，如好萊塢電影的偵探片模式、“追逐”的模式、 “救助”的模式等。但和當時的好萊塢電影相比，《偷自行車的人》的故事模式具備這樣一些特點：
（1）中心事件為對某種東西的“尋找”。事件的危險性不是很大，不是戰(zhàn)爭、血案、天災(zāi)人禍，不會牽扯生死，懸念的危機感不那么強烈，但對主人公來說卻具有非比尋常的意義，由此展現(xiàn)出豐富、真實的社會狀況。
一輛自行車，價格并不昂貴，但對失業(yè)工人里奇來說，有了它就可以尊嚴體面地工作和生活，失去了，就少了生活的希望和歡樂。這輛自行車凸顯出二戰(zhàn)后意大利普通人生活的艱辛和社會的黑暗。電影用尋找自行車串起當時意大利底層社會的各種畫面：黑車市場、饑民充斥的教堂、地下妓院、貧民區(qū)等，通過一個事件進行廣泛深入的社會批判。
（2）單一線索、單向的情節(jié)進展。好萊塢電影的“追逐”、“救助”動作，往往設(shè)計兩條甚至多條線索，交叉進展，戲劇性強，緊張曲折，如《一個國家的誕生》、《黨同伐異》、《一夜風流》、《羅馬假日》等。
《偷自行車的人》故事呈現(xiàn)為單一線索、單向線性結(jié)構(gòu)。它沒有倒敘、閃回等藝術(shù)手法，沒有設(shè)置意外頻生、糾葛多重的情節(jié)，造成扣人心弦、不斷加碼的懸念，而是維持一個中心懸念，按照生活流程自然推進。影片圍繞自行車形成一個情節(jié)鏈：贖車—丟車—尋車—偷車，中心懸念為“自行車能否找到”，所有的事件都與自行車的得失相關(guān)，沒有第二條線索。
2、張藝謀某些電影的故事模式
張藝謀不少電影同樣表現(xiàn)為“尋找”式中心事件、危機感不是很強的懸念，以及單一線索、單向線性演進的特色，典型影片為《秋菊打官司》、《一個都不能少》。
《秋菊打官司》：農(nóng)婦秋菊尋找平等和尊嚴。秋菊為丈夫被村長踢傷的事情先告到鄉(xiāng)里，得到了村長賠償?shù)?00元錢，但沒有得到真正的歉意。她便多次上訪到縣、市有關(guān)部門，執(zhí)著的行動路程中，陪伴她的只有未成年的妹妹。這種人物關(guān)系和《偷自行車的人》中里奇和兒子布魯諾構(gòu)成的人物關(guān)系如出一轍，但妹妹僅僅是秋菊的陪襯，沒有像布魯諾那樣表現(xiàn)出父子之間的情感張力，沒有營造出更豐富的表現(xiàn)空間。
《一個都不能少》：代課教師魏敏芝尋找退學打工的學生。為了實現(xiàn)“學生一個都不少”才能得到50元代課費的承諾，農(nóng)村小學12歲的女代課教師魏敏芝獨自去城里尋找打工的學生張慧科，經(jīng)歷千辛萬苦終于找到。
還有一些影片基本遵從這種模式，略有發(fā)展和變化，如：
《我的父親母親》：山村少女“母親”尋找愛情?！队性捄煤谜f》：趙小帥尋找愛情和老張尋找“有話好好說”的相處之道?！缎腋r光》：老趙尋找愛情和盲女尋找親情?！肚Ю镒邌悟T》：一個日本父親尋找和兒子的情感溝通。
3、故事不同的審美走向
和《偷自行車的人》通過事件進行社會批判不同，張藝謀影片突出的是主人公的個性，他們特別的頑強、善良、責任心等品格使事情有了美好的結(jié)局。
《偷自行車的人》是一出典型的社會悲劇，里奇沒有找到自行車，人生信念受到摧殘。影片開頭，里奇從一群失業(yè)者中被叫出來接受工作；結(jié)尾，一個漸漸拉出的長鏡頭，父子倆的身影從大到小淹沒在漫漫人群里，開頭和結(jié)尾的影像形成了自然、巧妙的照應(yīng)關(guān)系，起到深刻的隱喻作用——里奇只是當時意大利普通人的一個代表，他的悲劇顯示出社會的普遍衰敗、制度的癱瘓無力。
而上述張藝謀的這些電影中，主人公要找的東西基本都找到了，結(jié)局較為圓滿，有些問題雖然沒有得到根本解決，但主人公靠意志完成了自我超越，引起了社會的關(guān)注，也許會引發(fā)社會某些規(guī)章制度的改進。這源于個性的力量，也映射出時代的進步。這些電影溫情脈脈，是喜劇意味濃厚的正劇。
從悲劇到喜劇，兩位導(dǎo)演的作品顯示出不同的審美追求：前者是社會悲歌，后者是個性化人物頌歌；前者希望以悲劇達到社會的警醒和震撼，后者希望以喜劇彰顯社會矛盾中人生的希望。
二、電影語言的相似與差異
作為“尋找”主題的視覺化呈現(xiàn)，“在路上”場景成為抒情表意的重點，德·西卡和張藝謀都重視其刻繪，但兩者各有特色。
1、《偷自行車的人》“在路上”場景的生活化追求
《偷自行車的人》中，為尋找自行車，里奇父子在羅馬市內(nèi)不斷奔走和追逐，構(gòu)成了多個“在路上”的場景，但它們絕不是可以忽視的過場，而是被細筆描繪的重要段落。
“在路上”的場景并非只有奔跑和追逐的動作，它通過豐富的細節(jié)表現(xiàn)出生活的本真感。如布魯諾奔跑避雨摔了一跤、過馬路遇到汽車后退躲閃、尋找中在街頭小便等動作細節(jié)，此外還有一些情感細節(jié)，如：和小偷有關(guān)系的老人在教堂逃掉后，布魯諾對同樣貧苦的老人心生憐憫，問父親：你干嘛不讓他喝湯？父親十分惱火，打了他一巴掌。這些細節(jié)都逼真地刻畫出成人與兒童的體格和心理差別、父子心靈的碰撞?！霸诼飞稀眻鼍凹韧怀隽藢ふ疫^程的曲折，也豐富了父子倆的性格和情感表現(xiàn)，使得電影富于生活的質(zhì)感。
2、張藝謀電影“在路上”場景的象征化追求
張藝謀電影中也有大量的“在路上”場景，但他更多追求的是這些場景的象征意味。電影中，“在路上”場景常作為貫串性段落反復(fù)出現(xiàn)。他采用幾乎同樣內(nèi)容、同樣構(gòu)圖和景別的鏡頭表現(xiàn)主人公不同時間的奔走尋找，用場景的重復(fù)強調(diào)主人公行動的執(zhí)著和目標的堅定，這些場景是人物性格、情感和影片主題的象征性呈現(xiàn)。
《秋菊打官司》中，秋菊幾次上訪，都是先用小車拉辣椒到鎮(zhèn)上賣得路費，然后坐拖拉機到鄉(xiāng)里、坐機動三輪車到縣里，再坐上大巴到市里，每次上訪之路的前幾個鏡頭幾乎完全一樣，逐次增加一段新的行程，伴隨著旋律相同的音樂。這種有意、單調(diào)的重復(fù)，象征著主人公簡單而頑強的
“一根筋”性格。
《一個都不能少》中的“在路上”場景分為兩部分。前半部分為“在鄉(xiāng)間小路上”，魏敏芝在這條路上追趕高老師、追趕離開學校的學生明新紅和張慧科、走山路去城里找張慧科，這部分的場景比較富于象征意味，魏敏芝的執(zhí)著個性初見一斑。后半部分魏敏芝在城中尋找張慧科，在陌生的街道上不停奔波，遇到了各種困難，這部分的“在路上”場景更接近《偷自行車的人》的生活化表現(xiàn)。
《有話好好說》中趙小帥、老張的街頭行走，《幸福時光》中老趙牽著盲女孩走路等反復(fù)性的“在路上”場景，也有力地象征了人物個性和主題。
三、異同之間
1、共鳴的基礎(chǔ)
“或許，敘事是人類把握世界的一個基本途徑”③。從深層來看，對某種故事模式的偏愛表現(xiàn)出的其實是創(chuàng)作者穩(wěn)定的精神特征和追求。以上論及的張藝謀電影為其20世紀90年代初至21世紀初期的作品，這是中國當代社會最劇烈的變革時期，在經(jīng)濟改革、社會轉(zhuǎn)型時期，涌現(xiàn)了許多新的社會問題。作為第五代導(dǎo)演的代表，張藝謀一直在通過影像進行探索和思考，表現(xiàn)變革現(xiàn)實下的百姓生態(tài)，尋找社會問題的解決之道。
因此，《偷自行車的人》“尋找”的中心意象、質(zhì)樸的寫實風格、對現(xiàn)實的凝眸深思，都讓他產(chǎn)生了強烈的共鳴，這才有了對該片靈活的汲取，成就了他一部部轟動一時的作品。
2、不同文化背景導(dǎo)致的美學追求差異
除了個性因素，兩位導(dǎo)演不同的美學追求源于各自不同的深層文化背景。
“中國最缺乏的是悲劇的觀念。無論是小說，是戲劇，總是一個美滿的團圓。……西洋的文學自從希臘的厄斯奇勒(Aeschylus)，沙孚克里(Sophocles)，虞里彼底(Euripides)時代即有深密的悲劇觀念。”④
“在繪畫上，中國畫重神韻，西洋畫重形似。”⑤張藝謀電影中的“在路上”場景，畫面多采用遠景，闊大的背景，簡潔的線條，只有一個小小的人影，個人的渺小和不甘屈服，在畫面的對比關(guān)系中強烈地凸顯出來；這種注重線條的表現(xiàn)力、重視象征和意境的風格與中國山水畫有異曲同工之妙。張藝謀曾解釋過：“《我的父親母親》……在影片畫面構(gòu)圖上，……刪繁就簡、簡單、單純，達到一種很好的意境。這……實際上都是中國傳統(tǒng)美學的東西?！雹?/p>
可以說，中國傳統(tǒng)文學藝術(shù)追求“大團圓”的美學趣味、中國畫追求寫意和象征的風格，對張藝謀的故事和影像設(shè)計都有著不可估量的潛在規(guī)范性，因此，他成就了和德·西卡不同的個性。
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2007年最火的關(guān)鍵詞是什么？“股市”！股票暴漲，股民數(shù)量激增。據(jù)統(tǒng)計，僅今年4月份，滬深股市的新增開戶數(shù)就有近670萬戶，比去年全年的開戶數(shù)還要多。股市的火爆體現(xiàn)在我們生活的方方面面――打開電視，躍然而出的是股評家的面孔；飯桌上，有關(guān)股市的大道新聞和小道消息在觥籌交錯中流傳；就連出差到了機場，候機室里捧著筆記本電腦的人們也大多都是在盯著大盤走勢；拿起手機看的也不再是短信，而多半是股市行情。公司開會，股票成了大家的共同話題。有人甚至笑言，現(xiàn)在的企業(yè)里，領(lǐng)導(dǎo)的辦公室是“大戶室”，員工的辦公室是營業(yè)大廳，行情好的時候，公司上下一片喜洋洋；遇到暴跌，公司上下一片愁云慘霧。
而“投資有風險，入市須謹慎”，股市有漲自然也就有跌，逃出去的叫勝利大逃亡，悶在里面的叫“深度套牢”，于是，就有幾家歡樂幾家愁。一直在笑的恐怕只有為證券行業(yè)提供服務(wù)的行業(yè)。IT行業(yè)又是首當其沖，一年多的股市火爆點燃了證券公司和股民們長期以來伴隨著股市低迷而萎靡不振的購買欲望。數(shù)年不曾更新的IT設(shè)備和網(wǎng)絡(luò)帶寬在面臨井噴的交易量面前顯得蒼白無力，迫使證券公司不得不火急火燎地進行設(shè)備更新和系統(tǒng)升級。狹小的營業(yè)廳已經(jīng)容納不下日益膨脹的股民數(shù)量，更多的股民開始選擇購買臺式PC或者筆記本電腦在家中或者戶外炒股。緊接著，為了炒股而裝寬帶，為了炒股而購買無線網(wǎng)卡，為了炒股而定制股票信息等行動也開始了。以炒股的名義，我們的IT生活正在變得豐富而多樣。
關(guān)于股市的一系列商機正在被IT廠商和經(jīng)銷商們以至其他與IT有關(guān)的行業(yè)人員一點一點發(fā)掘出來。在瘋狂牛市之下，IT從業(yè)者們都開始尊崇這樣一個信條：但凡與股票有關(guān)，IT產(chǎn)品的銷量就能有保證?！俺垂蒔C”、“炒股手機”、“炒股軟件”、“證券公司專用服務(wù)器”……如果我們Google，或者百度這些關(guān)鍵詞，就總能搜索到成千上萬個結(jié)果。甚至有人開始針對老板們對辦公室炒股影響工作的擔心，專門開發(fā)出了辦公室炒股的過濾軟件；網(wǎng)吧的老板們這回高興了，專門開辟出炒股專區(qū)，以供上班族們利用中午休息期間以及其他上班空隙溜出來“小炒”一把。實時觀看大盤、隨時隨地掌握行情的需求使得隨時隨地上網(wǎng)需求變得前所未有的急迫，于是，CDMA上網(wǎng)卡銷量爆增，甚至在后海和三里屯一些小酒吧的玻璃門上，都貼上了“Wi-Fi”的標簽來招攬生意。
安全問題也愈炒愈熱。盡管為了讓手中的電腦免受病毒侵襲，一些股民瞄上了各類正版殺毒軟件，一向冷清的正版殺毒軟件市場也逐漸熱鬧了起來。但是從基數(shù)上說，更多的股民，尤其是年紀較大的老股民在使用IT產(chǎn)品的時候?qū)Π踩缘年P(guān)注度并不高，并沒有經(jīng)常性地更新殺毒軟件，甚至是“裸奔”式地運行自己的電腦。在目前網(wǎng)絡(luò)銀行安全性不高，“網(wǎng)銀大盜”、“盜股木馬”等網(wǎng)絡(luò)病毒肆虐，并滋生出不同變種的現(xiàn)狀下，股民對安全問題認識的缺乏極易導(dǎo)致?lián)p失。今年3月份發(fā)生在上海的建設(shè)銀行用戶被盜16萬元的案件，就是用戶使用網(wǎng)上銀行進行股票交易時，數(shù)字證書被竊取導(dǎo)致的。
IT賣家和股民們正在上演著“一個愿打，一個愿挨”的良性互動。IT賣家隔三岔五的各種促銷優(yōu)惠，在目前反而不如與“炒股”二字沾邊來得有宣傳效力。而在使用者這方面，如果說證券公司的購買欲求還比較理性和具有一定分析調(diào)查的話，那么更大數(shù)量的股民們的購買欲望則更顯得迫切和旺盛。
專業(yè)、移動性強――方便
能讓大盤隨我游、能將股市隨身帶，我所依靠的就是這小小的百事靈移動證券移動硬盤，它可是真正的小機身藏著大智慧，“一招一式”透著專業(yè)、方便。
首先打頭陣的就是硬盤中所提供的錢龍股票分析系統(tǒng)。我和朋友們一直都是錢龍的忠實粉絲，錢龍股票分析系統(tǒng)“從古至今”都是大家鐘愛、信賴、最常用的炒股參看系統(tǒng)，界面好、操作簡便，其專業(yè)科學的股票分析功能及最快速的股票信息顯示，給廣大同一戰(zhàn)線的股友帶來很多便利。而百事靈移動證券正是以百事靈移動硬盤作為存儲介質(zhì)，以錢龍券商營業(yè)部版為藍本，經(jīng)強強聯(lián)手打造所成就的硬件軟件一體化的新一代因特網(wǎng)炒股利器。該產(chǎn)品繼承了傳統(tǒng)錢龍的界面和功能特點，股市行情刷新速度極快，分析功能精煉專業(yè)而又豐富全面，還能參看港股市場；“錢龍信息中心”和“股市風云榜”使咱們股民在炒股之余更能全面關(guān)注各方投資商的最新動向，能及時拿到市場中最熱的第一手數(shù)據(jù)信息，盯牢我們的個股資料，在第一時間把賺錢的難得機會牢牢抓住。百事靈移動證券正是從根本上讓我們股民體驗出這種專業(yè)炒股工具所帶來的實惠、便利。
說完從軟件系統(tǒng)上給我的便利，接下來該是硬件閃亮登場了。百事靈移動證券做的就是專業(yè)、可移動的炒股利器。以往，隨身移動炒股成為股民呼吁的理想境界，現(xiàn)在則成為了現(xiàn)實。移動證券正是基于百事靈移動硬盤的特性，海量存儲、便攜移動，實現(xiàn)了自選股票池隨身走。對于時不時出差的我們，出外又不能老是扛著筆記本，照顧它比照顧自己還細心，還怕被賊惦記，但股票可不能不看，若在別的電腦上多次下載很不方便。移動證券可派上大用場。臨走前把股票資料都“蕩”下來，下載全了，在火車、飛機上就能時不時地分析分析大盤，靠著錢龍的提示、建議，仔細思考哪些該收哪些該放。到賓館后，再通過其他電腦把更新的信息拷上，節(jié)節(jié)直通股市大門，一個都不漏，從而不耽誤理性關(guān)鍵的即時交易。上班時，讓老板看到我們的桌面布滿股市行情可不大好，沒關(guān)系，吃飯或者休息時把下載下來的大盤新信息用百事靈移動證券帶出公司，邊吃著喝著看著大盤，邊還能跟朋友們聊聊最近股市新動向，工作、炒股、休閑一個都不少。
同時，40GB~200GB大容量存儲、USB2.0高速傳輸接口，存儲、傳輸大批量文件資料不在話下，完全可以當辦公用品，咱股民也是精打細算地過日子，這樣的東西用著實在。
保密、安全性強――放心
現(xiàn)在我們大多數(shù)股民都是在電腦上完成股票的瀏覽、交易，若股票數(shù)據(jù)等私人關(guān)鍵信息被盜，怎是一個慘字了得。針對數(shù)據(jù)安全性問題，我們迫切需要硬件保密功能，百事靈移動證券的指紋認證和密鑰認證硬加密產(chǎn)品，讓信息除咱本人外，任何人都無法看到俺的資料和文件，徹底地解決了后顧之憂。股市是重點，但咱們也不只有這一個小金庫啊，其他方面的理財信息也得合力匯總存儲整理不是？而作為一款定位為投資理財?shù)墓ぞ弋a(chǎn)品，百事靈移動證券真正為我們提供了安全的看盤――分析――交易――投資理財信息存儲等完整的投資理財解決方案，從此再也不怕各種信息滿世界寫完找不到，或者被“窺”的問題了。
