時間：2023-05-17 09:56:43
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關鍵詞：簡約模型；結構化模型；信用違約互換
信用違約互換指的是信貸違約掉期，也稱貸款違約保險，是一種衍生保險品，旨在轉移債權人風險，也是場外信用衍生品。在我國公司債市場債券違約事件頻發的情況下，信用違約互換為我國公司債市場的風險防范提供了一個有效的途徑。然而，要在我國公司債市場中應用信用違約互換，還需要解決一個關鍵的問題，即合約的定價問題。信用違約互換合約的定價方法主要有兩種，一種是基于簡約模型的定價方法，一種是基于結構化模型的定價方法。由于這兩種方法的定價思路不同，其定價結果也有所相同。為研究兩種方法中哪種方法更為合理，本文以“11超日債”為樣本進行了具體研究。
一、定價方法簡介
1.基于簡約模型的定價方法
簡約模型假定一個公司的違約情況與該公司的價值之間并不存在明顯的相關性。因此，該模型不探究公司違約的根本原因，而是直接通過市場數據所反映的公司信息來對信用違約互換進行定價。在基于簡約模型對信用違約互換進行定價時，遵循以下的基本思路，即：首先，假設公司的違約現象是一個服從泊松分布的隨機過程；然后，通過泊松分布的強度函數來刻畫違約事件發生的可能性，根據違約強度的估計原理，得出違約概率；最后，應用無套利分析理論推導出信用違約互換的定價模型。
根據簡約模型的定價思路，可以對以公司債券為標的的信用違約互換進行定價，其定價公式可表示為如下形式：
式中：S表示信用違約互換的價格，該價格是信用違約互換的買方每年度支付的價格；T表示合約的期限；d表示違約發生的時間；tn表示支付日；Δ=ti+1-ti=0.25，i（i=1，...，N，）表示第i次繳納保費；δ表示違約回收率；r表示無風險利率；p（t）為違約概率密度。
2.基于結構化模型的定價方法
結構化模型認為公司違約的根本原因是公司財務結構的惡化。因此，該模型從公司內部的資本結構出發，對公司的違約行為進行研究。該模型認為公司違約與公司的價值之間具有密不可分的關系，如果在公司債券到期時，公司的價值低于公司的負債，則可判定公司違約。
基于結構化模型對以公司債券為標的的信用違約互換進行定價，關鍵是要計算出違約概率，計算出違約概率之后，就可以計算出信用違約互換的價格。違約概率的計算公式可表示為如下形式：
二、實證研究
我國公司債市場所發行的公司債券都具有AA的信用級別或AAA的信用級別。目前，主要是信用級別為AA級水平的債券出現了違約的現象。自2014年3月以來，我國公司債券的違約就不斷發生，僅在2014年至2015年間，就有17個AA級公司債券發生了違約現象。而在這些違約的公司債券中，發生違約的第一支債券是“11超日債”。因此，本文選擇“11超日債”作為樣本，針對以“11超日債”為標的的信用違約互換進行實證研究。
“11超日債”的發行時間是2012年3月7日，上市日是是2012年4月20日，其相關信息是：發行額為10億元，面額為100元，期限為5年，票面利率為8.98%。在以“11超日債”為樣本進行研究時，1標準信用違約互換合約是針對1000萬元人民幣的“11超日債” 債券，可以保護1000萬元人民幣的“11超日債”債券免于違約損失。
1.基于簡約模型對信用違約互換價格的計算
基于簡約模型對信用違約互換的價格進行計算時采用了兩組樣本數據，兩組樣本數據分別是2012年4月20日-2012年5月7日的日交易數據和2013年2月1日-2013年2月21日的日交易數據，具體數據分別如表1和表2所示。
表1中所示的是上市后第一天到第十天的交易信息，可以看出，“11超日債”上市以后，市場行情是處于走高的趨勢，總體來看其市場價值高于債券的面值。表2中表示的是“11超日債” 是上市后的中期時間段的十個交易日的信息，可以看出，在“11超日債”上市以后的中期時間段，市場行情是處于走低的趨勢，總體來看其市場價值低于債券的面值。
根據表1中的數據和表2中的數據，利用公式（1）可計算出兩種情況下的信用違約互換合約的價格，其價格分別為每年42萬和每年89萬。由計算結果可知，當市場行情不好時，信用違約互換的價格會有所增加。假設“11超日債”的投資者在2012年5月8日購買了信用違約互換，則每年只需要交42萬就可保1000萬債券免于違約損失。而假設“11超日債”的投資者在2013年2月22日購買了信用違約互換，則每年需要交89萬才可保1000萬債券免于違約損失。
2.基于結構化模型對信用違約互換價格的計算
基于結構化模型計算信用違約互換價格時的思路與基于簡約模型的計算思路是不同的，因此，基于結構化模型計算信用違約互換價格時所采用的樣本數據與基于簡約模型計算時所采用的樣本數據也有所不同。基于結構化模型對信用違約互換價格進行計算時也采用了兩組樣本數據，兩組樣本數據分別是2012年3月31日的相關數據和2012年12月31日的相關數據，具體數據如表3所示。
表3表示的是“11超日債”發行初期和發行九個月后的公司情況，可以看出債券發行九個月后，其流動負債增加，資產總額減少，表明公司總體運行情況不是很好。根據表3所示的兩組樣本數據，由公式（2）即可計算出兩種情況下的違約概率，進而可計算出相應的信用違約互換的價格。
根據第一組數據可計算出信用違約互換的價格為917萬，這917萬是5年的價格，將此數額進行換算，可得出每年的價格為183.4萬。根據第二組數據可計算出信用違約互換的價格為909萬，這909萬是4.17年的價格，將此數額進行換算，可得出每年的價格為210萬。由計算結果可知，當公司運行情況不好時，信用違約互換的價格會有所增加。假設“11超日債”的投資者在2012年4月1日購買了信用違約互換，則每年需要交183.4萬可保1000萬債券免于違約損失。而假設“11超日債”的投資者在2013年1月1日購買了信用違約互換，則每年需要交210萬才可保1000萬債券免于違約損失。
3.結果分析
通過以上的計算可以看出，基于簡約模型和結構化模型兩種方法得到的結果還是有較大差異的。
在基于簡約模型對信用違約互換價格的計算中，采用的樣本數據是2012年4月20日-2012年5月7日的日交易數據和2013年2月1日-2013年2月21日的日交易數據，其計算出的價格分別為每年42萬和每年89萬。而根據債券的票面利率8.98%，可以計算出投資者每年獲得的利息為89.8萬。如果“11超日債”的投資者在2012年5月8日購買了信用違約互換，則根據合約價格和投資者每年獲得的利息可以計算出，投資者的平均收益率為4.78%。如果“11超日債”的投資者在2013年2月22日購買了信用違約互換，則投資者的平均收益率為0.08%。
在基于結構化模型對信用違約互換價格的計算中，采用的樣本數據是2012年3月31日的相關數據和2012年12月31日的相關數據，其計算出的價格分別為每年183.4萬和每年210萬。而投資者每年獲得的利息收入為89.8萬。如果“11超日債”的投資者在2012年4月1日購買了信用違約互換，則投資者的平均收益率為-9.36%。如果“11超日債”的投資者2013年1月1日購買了信用違約互換，則投資者的平均收益率為-12.82%。
由以上分析可知，如果“11超日債”的投資者為了確保其購買的公司債券免于違約損失而購買了信用違約互換的話，其投資收益率是要受到一定影響的。但相比較而言，若按照基于結構化模型計算的價格購買信用違約互換，則平均收益率均為負值，表明對投資收益率的影響比較大，投資者會有較大的經濟負擔；而若按照基于簡約模型計算的價格購買信用違約互換，對投資收益率的影響相對較小，投資者基本上是可以接受的。也就是說，基于結構化模型計算出的信用違約互換的價格相對較高，而基于簡約模型計算出的信用違約互換的價格相對來說較為合理。
三、結論
我國公司債市場應用信用違約互換的關鍵問題是合約的定價問題。為研究這個問題，本文以“11超日債”為研究樣本，分別基于簡約模型和結構化模型對合約的定價進行了實證研究，并對結果進行了具體分析。實證研究表明，基于簡約模型進行定價的結果較之基于結構化模型進行定價的結果更為合理。
參考文獻：
結構化分級基金發展現狀
結構化分級基金是基金產品的重大創新，通過基金內部的結構劃分，構造出帶有杠桿的高風險份額和類固定收益的低風險份額，可以滿足不同風險偏好的投資者的細分需求。
我國基金市場上的首只結構化分級產品國投瑞銀瑞福分級基金誕生于2007年7月。繼瑞福分級之后，2009年基金市場上又出現兩款結構化分級產品：長盛同慶與瑞和300分級。其中，長盛同慶首發金額近150億元，創下2007年9月份以來新發基金規模的新高。
結構化分級產品在2010年迎來迅速發展，從年初的3只增長為11只。截至目前，現有的14只結構化產品市場總量約527億元分級形式各不相同，產品風格已經初具多樣性。從投資類型來看，目前的分級基金已經涵蓋了主動投資股票型、指數型、債券型等類別。
(見表1)
結構創造價值
從結構化產品近兩年的發行速度可以看出，監管層對于基金產品創新的態度積極，大力支持結構化產品的發展。
對基金公司而言，不同基金公司對待結構化產品的態度有所不同。目前擁有結構化產品的]4家基金公司中，嘉實，大成、銀華三家公司的基金資產規模超過800億元，九家公司資產規模在200億至700億之間，兩家公司規模小于200億元。從目前情況來看，中小規模的基金公司更傾向于發行結構化的創新產品。
由于結構化產品打破了傳統基金類型的常規化同質化，特色鮮明，在發行中也得到了投資者的廣泛認可，首募規模往往會高于同期新發基金的平均規模。因此設計合理，多樣化的結構化產品不失為中小規模基金公司豐富產品線、做大資產規模的一條捷徑。
作為可上市交易的品種，結構化產品與傳統封閉式基金相比交易更為活躍，尤其在市場趨勢轉向或基金凈值接近杠桿跳躍臨界點時，價格波幅明顯加大。
傳統的封閉式基金在二級市場通常是折價交易狀態，結構化分級的封閉式基金通過結構劃分更好的滿足了不同風險偏好的投資者的需求，創造出需求細分定制的額外價值，因而整體折價率往往小于傳統封基。
與相近期限的基金開元，基金金泰等傳統封基相比，結構化的長盛同慶、國泰估值整體折價率小于前者(長盛同慶于2012年5月到期，國泰估值2013年2月到期，基金開元、基金金泰于2013年3月到期)。(見圖1，圖2)
結構化產品關鍵條款解析劃分比例，杠桿與約定收益
結構化產品的核心設計在于把普通的證券投資基金劃分為兩部分：固定收益的A級(優先級)份額和帶有杠桿的B級(進取級)份額。在優先滿足了A級(優先級)份額的約定收益后，母基金的剩余收益或損失均由B級(進取級)享有或承擔。
對結構化產品而言，桿桿效應是其區別于常規產品的重要特征，而杠桿系數的大小取決于兩級基金的份額劃分比例和超額收益的分配比例，以及契約約定的其它啟動條件。
在不考慮超額收益的情況下，份額劃分比例決定了高收益份額的杠桿比例。A級所占比例越高，B級的融資杠桿就越大。在偏股型基金中A級與B級的份額比例通常有4：6(如長盛同慶、興全合潤、國聯安雙禧100)、1：1(瑞福分級、瑞和300、國泰估值，申萬深成，銀華中證90)等結構，對應的B級杠桿比例分別為1 67倍和2倍。在一些債券型分級基金中，由于母基金的風險較低，還出現了7：3(富國匯利、大成景豐)、2：1(天弘添利)，8：2(嘉實多利)等結構，相應的B級杠桿比例較高，分別為3 33倍、3倍和最高的5倍。(見表2)
結構化產品中，A級份額的約定收益與B級的融資成本相對應。對A級份額的約定收益通常采用固定利率、浮動利率，固定收益加增強收益分配權等形式。其中，浮動利率的設計通常在定存利率基礎上上浮若干個百分點，具有浮息債特征，在加息周期中可以抵御通脹風險。但由于約定收益率的定期更新頻率通常較低，
般年(或三年)方能更新一次，因此對于加息的敏感度并不高。相應的，此類產品B級份額的借貸成本也會因此面臨不確定性。
固定收益加增強收益分配權的類型使A級份額在獲得固定收益率的同時，如果母基金收益可觀，也能夠享受到部分增強收益的分配權。
此外，對于A級份額的約定收益還有類似于零息可轉債的類型(興全合潤)，不同階段與B級份額互為杠桿(瑞和300)、以及附帶多種保護機制(瑞福分級)等特殊類型。
存續形式：封閉與開放
從結構化產品的運作形式來看，分為有固定存續期的封閉式和永久存續兩大類。現有的結構化產品采取封閉式運作的有長盛同慶，國泰估值，富國匯利，大成景豐，天弘添利等。
封閉式產品封閉期間在二級市場交易，不接受申購贖回，到期則轉為上市開放式基金(LOF)。到期轉開放的機制會促使分級基金的折價率隨著剩余期限的縮短而逐步收斂。
與傳統封閉式基金相比，結構化封基在招募說明書中約定了到期轉開放事宜：無需召開持有人大會，到期自動轉為LOF。結構化封基轉開放的效率高于傳統封基，因此價格向凈值回歸的預期會更加確定。
永久存續的結構化產品通常以定期折算、滾動存續(周年或三年)的方式運行，通過份額折算的方式一方面進行適當分紅，同時也控制了單位凈值的極端化，保證杠桿在一個可接受的范圍內波動。
分級基金與母基金的配對轉換機制產生了類似于LOF的套利機會，因此A級與B級基金的整體折價率得以控制在一個較小的范圍內。但由于配對轉換需要兩級份額同時進行，因此該機制對于單只分級基金的折溢價率無能為力。市場交易的實際情況也充分證實了這一點：整體折溢價率通常在(-3％，3％)之內，而單只產品的折溢價率則有些高達10％以上。
份額折算的本質
定期份額折算將分級基金份額凈值高于面值以上的部分折算成母基金份額分配給投資者，分配方式類似于分紅，可以在一定程度上滿足現金流的需求。當折價率過高，且臨近份額折算時，類似封閉式基金分紅的套利行為會導致折價率暫時縮窄。
份額折算的局限性在于所分配的母基金份額需要投資者贖回或拆分后賣出方能兌現，面臨交易費用和市場不確定性，因此不能等同于分紅。套利操作的風險較大，不能從本質上消除折價率。從銀華穩
進
申萬收益兩只基金今年年初份額折算期間的表現來看，雖然折算前價格漲幅較大，但折算除權后價格回落，折價率仍然回到前期水平，可見份額折算并未對折價率產生實質上的影響，僅僅提供了短暫的交易性機會。
對于穩健型投資者而言，折算產生的新增份額屬于股票型基金，波動較大，在定期折算時增加了額外風險。除此之外，永久存續的低風險份額只能通過二級市場賣出，永遠無法按凈值收回本金。缺乏價格向凈值回歸的機制，使得此類基金長期處于折價率高企的狀態。
結構化產品的估值定價
千差萬別的分級條款決定了結構化產品定價方法的復雜性。
結構化產品通過將基金投資收益重新分配給兩個份額，使每個份額的收益率帶上了結構化特征。從估值定價的角度來考慮，這一劃分將原來傳統的權益證券組合，轉變為將固定收益證券特征和衍生交易特征融為一體的更復雜的證券。
對結構化產品的定價，一般可采用拆分估值的方法，根據產品條款將結構化證券拆成幾個其他證券的組合，這些證券的到期回報函數組合后與結構化證券的回報函數相同，則這些證券理論價值的組合就是結構化證券的理論價值。
這里僅以長盛同慶為例，對分拆估值的方法作簡要說明。長盛同慶產品條款相對簡單，封閉期內不分紅，僅在期末進行收益分配。
同慶A可以用以下組合來構造
，1)1份一次性還本付息的債券多頭，2)0 25份標的為基金凈值、行權價為1.6元的看漲期權多頭，3)2.5份標的為基金凈值、行權價為0.467元的看跌期權空頭。
其中，債券收益率用當前同期限的AA級和AAA級公司債的平均收益率4.42％來近似。期權價值的計算過程中，長盛同慶最近一年日收益率的年化波動率為20.74％，無風險收益率參考當前同期限國債收益率3.3％，利用Black-Schoes公式，可得各期權的理論價值。
同慶B可以用以下組合來構造：1)1.667份標的為基金凈值，行權價為0.467元的看漲期權多頭，2)0.167份標的為基金凈值、行權價為1.6元的看漲期權空頭。
結構化產品應用策略杠桿放大短線波段收益
含杠桿的結構化產品上市后，成為波段操作的高效工具。市場反彈時，理論上杠桿大于1的基金價格漲幅更大。結合對未來市場區間的預期，投資者可選擇合適的杠桿基金進行短期操作。
綜合考慮基金投資策略。杠桿，規模等特征，采取指數投資策略、杠桿大于1的分級基金適合作為博取市場反彈收益的杠桿工具，包括國聯安雙禧B、銀華銳進、申萬進取、信誠500B、銀華鑫利等。這幾只杠桿基金的母基金分別跟蹤中證100，深證100，深證成指、中證500指數和中證等權重90指數。從指數特性來看，深成指，中證500的歷史波動率較高，適合作為波段操作的工具；中證100為大盤股指數，當前估值偏低，存在估值修復的預期。
(見表3)
需要注意的是，市場下跌時杠桿同樣會放大風險，杠桿基金損失也會更大。因此，利用杠桿基金波段操作更適合那些富有短線經驗、風險承受能力強的投資者。
價值型的折價+杠桿品種適合持有到期
折價交易的品種在擁有杠桿的同時也具備折價率的保護，兼具進攻性與安全邊際，從估值角度而言更具投資價值。
在中長期看好后市的預期下，高折價的杠桿品種適合采取持有到期的策略，獲得杠桿和折價的雙重收益。對于投資期限較長，有
定的風險承受能力、欲獲取超越指數收益的投資者而言，值得重點關注。
長盛同慶B當前折價率約9.1％，市場中性假設下的持有到期年化收益率達到7.29％。未來市場向下風險不大，而長盛同慶B當前折價率雖較前期有所收窄，但相對其它品種而言仍然較高，且剩余期限僅1.06年，提供了較好的介入機會。
若以現價買入同慶B，并持有到期，假設基金收益率與業績比較基準(滬深300指數收益率*70％+中證全債指數收益率$30％)一致，在不同的指數漲跌幅下估算基金到期凈值，進而測算持有到期的收益率。
對市場不同漲跌幅的情景分析表明，由于存在折價率的保護，長盛同慶B持有到期的收益大于風險
當市場下跌6％時仍可保本，若到期市場維持現有點位，到期收益約7.7％；如果市場漲幅10％～30％，到期收益約在20％47％，如果市場跌幅10％-30％，到期損失約在5％-32％。
國泰估值進取當前折價9.7％，剩余期限1.8年，市場中性假設下的持有到期年化收益率約1.78％；如果市場漲幅10％30％，到期收益約在20％55％；如果市場跌幅10％-30％，到期損失約在14％-48％。從市場中性的角度而言，長盛同慶B的投資價值高于估值進取。
低風險份額的隱含收益率優勢
分級基金中的低風險份額按照存續期限可分為擁有固定存續期和永久存續的兩類。
相對而言，擁有固定存續期的封閉式分級基金(如長盛同慶A和國泰估值優先)產品條款相對簡單，到期轉為LOF的機制可促使價格逐漸向凈值收斂。這兩只基金剩余期限較短，僅為1.06年和1.81年，且都處于小幅折價狀態。固定收益份額的違約風險極小，當前價格測算的到期年化收益率在6％以上，與同期債券收益率相比仍有一定優勢，給穩健型投資者提供了較好的機會。
由于母基金的投資范圍不同，債券型分級基金的固定收益份額風險更低，相應的，其約定收益率和隱含收益率也更低，更適合保守型投資者的需求。
對于永久存續的低風險份額，其收益將來源于約定收益和折價率對應的收益率兩部分，風險點在于定期折算和定點折算帶來的不確定性，以及折算新增份額的變現風險。國聯安雙禧A、申萬收益當前折價超過10％，隱含收益率較高。
永久存續的分級基金低風險份額相當于永久存續的浮息債，利率提高后其約定收益率在定期更新時也會相應提升。一方面可以抵御加息風險，另一方面，永遠無法按凈值收回本金，只能通過二級市場賣出。缺乏價格向凈值回歸的機制，使得該類基金可能長期處于折價率高企的狀態。
此外，興全臺潤A雖然略有溢價，但其凈值下跌有保障(母基金凈值≤1.21元時，合潤A凈值恒為1.00元)，且母基金凈值超過1.21元時(當前1.076元)，和母基金擁有同樣的凈值增長率，其風險收益特征類似于可轉債，也值得關注。
配對轉換套利的可行性與風險
配對轉換套利提供了有別于趨勢投資的獲利方式，對于控制分級基金的整體折溢價率有顯著貢獻。瑞和300分級、興全合潤、國聯安雙禧、銀華分級，申萬分級都可以進行配對轉換套利。
從實際交易情況來看，可配對轉換的分級基金整體折溢價率通常情況下保持在3％至3％之間，市場大幅波動時易產生套利機會。在市場大幅上漲時，分級基金易產生整體溢價，此時可以進行溢價套利
申購母基金――拆分為分級基金――賣出分級基金。當市場下跌時，如果出現整體折價，可以進行折價套利：買入分級基金――合并為母基金――贖回母基金。
（一）結構化金融產品發行現狀 結構化金融產品是將固定收益證券與衍生產品相結合，在固定收益證券中嵌入期貨、期權、互換等而構造的新型金融產品，這類產品更強調以其OTC衍生品特征滿足定制的顧客需求。結構化金融產品主要包括利率聯動型、股權聯動型、外匯聯動型、信用聯動型、商品聯動型。目前國際上最為流行的結構化金融衍生品主要是由商業銀行開發的各類結構化理財產品以及在交易所市場上的各類結構化票據，它們通常與某種金融價格相聯系，掛鉤標的多為利率和匯率，其投資收益隨該價格的變化而變化。在我國資本市場不斷創新、監管部門放松證券公司凈資本控制以及投資者多樣化需求的背景下，中國證券交易所和證券公司正在積極探索結構化產品。市場上現有的結構化產品多以我國商業銀行外幣理財產品和人民幣理財產品出現，如商業銀行通過柜臺銷售各種掛鉤利率、匯率、大宗商品價格、黃金價格的結構化產品，以及掛鉤股票價格指數、能源價格指數的人民幣理財產品。
（二）結構化產品運作過程 正確地對結構化產品進行會計核算、信息披露、風險監管，不僅需要了解結構化金融產品的風險收益特性，還需要了解公司對此類產品的運作機制。目前商業銀行結構化產品運作過程主要分為三個階段，如圖1所示。第一階段：結構化金融產品發售。商業銀行賣出一款人民幣結構化產品，獲得資金。這筆資金可以單獨投資運作，也可與其它產品資金混合為資金池。到期需要支付投資者回報，可能為固定收益，也可能根據合約為浮動收益。第二階段：資金池管理，將大部分的資金投入金融市場。銀行將募集資金投資于存款和無風險資產或低風險的資產之上。由此可以獲得存款利息，或者是債券等固定收益產品的收益，作為結構化產品最低收益的保障。第三階段：衍生品交易，將投資收益波動的風險轉移。同時從銀行風險控制的角度，發行一款結構性產品，必然伴隨著對該風險敞口進行相應套期保值操作。中資銀行一般采用將投資收益（利息或債券收益）或部分本金用于和境外交易對手進行互換、期權或期貨、遠期等交易，具體根據結構產品的風險特征，采取相應的對沖產品。其結構往往是“固定收益部分+衍生產品”，其中，前者主要有零息債券、附息債券、攤銷債券及浮動利率債券四種類型，后者代表的衍生金融工具使混合工具的部分或全部現金流量隨特定利率、金融工具價格、匯率、價格或利率指數、信用等級或信用指數，或類似變量的變動而變動，如嵌入在購入的可轉換公司債券中的轉換權等。
與境外銀行進行衍生品交易時，人民幣結構性產品的交易成本就是收益利息（利息或債券收益）或部分的本金。并不需要交換全部的本金，這個為本金投資于本國固定收益產品提供了最低收益來源，衍生品最終收益和虧損主要采取軋差方式來處理。一方的盈利就是另一方的虧損，只需劃賬交易凈盈利虧損額，這個衍生品交易過程中中資商業銀行可能會虧損，但風險已經鎖定，它主要承擔的是沒有達到產品宣傳或者投資者預期的風險。
（三）風險轉移中的對沖交易 在簽訂衍生品交易中，中資銀行轉移風險的方式主要有兩種：一是與交易對手方進行背對背平盤。如產品中嵌入的是股票看漲期權，商業銀行作為看漲期權的賣方，必須再從交易對手方買入同樣的看漲期權，即反向和另一個交易對手對沖掉。二是在金融市場中進行動態對沖，動態對沖方式要求比較高。這往往需要根據復雜的金融工程模型，對產品精準定價，計算所需拆分的基礎產品的數量比例，并根據基礎產品價格變化及時間變量不斷調整基礎產品的對沖比例。如把賣出看漲期權拆分為一定比例的股票組合，并不斷調整比例。
二、會計準則對銀行結構化金融產品會計信息披露要求
（一）我國企業會計準則的規范要求 （1）嵌入衍生工具的會計規范。根據金融工具確認和計量準則規定，對于包括一項或多項嵌入衍生工具的混合工具而言，如果不是以下兩種情況，那么企業可以將其直接指定為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產或金融負債：嵌入衍生工具對混合工具的現金流量沒有重大改變；類似混合工具所嵌入的衍生工具，明顯不應當從相關混合工具中分拆，而按準則規定應將某嵌入衍生工具從混合工具中分拆，但分拆時或后續的資產負債表日無法對其進行單獨計量的，應將整個混合工具直接指定為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產或金融負債。結構化金融產品通常會內嵌一個或一個以上的衍生產品，它們有些是以合約規定條款（如提前終止條款）形式出現的；也有些嵌入式衍生產品并無顯性的表達，必須通過細致分析方可分解出相應衍生產品。按照嵌入式衍生產品的屬性不同，可以分為基于互換的結構化產品、基于期權的結構化產品等類別。由于每款結構性金融產品都會嵌入一個衍生產品或者衍生品組合，因此從會計確認的角度看，它屬于金融工具中的嵌入衍生工具。（2）套期保值交易準則。金融資產轉移、套期保值的確認和計量，分別由《企業會計準則第23號――金融資產轉移》和《企業會計準則第24號――套期保值》規范；權益工具與金融負債的區分等，由《企業會計準則第37號――金融工具列報》規范。由于并非所有的套期保值交易都可以用套期會計，目前對套期保值業務會計核算要求具備五項條件：第一，在套期開始時，企業對套期關系（即套期工具和被套期項目之間的關系）有正式指定，并準備了關于套期關系、風險管理目標和套期策略的正式書面文件。該文件至少載明了套期工具、被套期項目、被套期風險的性質以及套期有效性評價方法等內容。套期必須與具體可辨認并被指定的風險有關，且最終影響企業的損益。第二，該套期預期高度有效，且符合企業最初為該套期關系所確定的風險管理策略。第三，對預期交易的現金流量套期，預期交易應當很可能發生，且必須使企業面臨最終將影響損益的現金流量變動風險。第四，套期有效性能夠可靠地計量，即被套期風險引起的被套期項目的公允價值或現金流量以及套期工具的公允價值能夠可靠地計量。第五，企業應當持續地對套期有效性進行評價，并確保該套期在套期關系被指定的會計期間內高度有效。從銀行結構性產品的套期保值方法來看，一是通過金融工具對沖，如果使用衍生工具對衍生工具的對沖交易，不能運用套期保值會計。動態保值時隨時調整買賣情況也就無法滿足套期保值會計的文件要求，很難采用套期保值會計。如果對沖工具為交易性金融資產，應按公允價值計量，價值變動計入當期損益。二是從國際投行購買對沖工具，應使用衍生金融工具的會計確認計量。
（二）國際財務報告準則的規范要求 IASB 2009年的《國際財務報告準則9號――金融工具》簡化了金融工具的確認和計量，對于嵌入式衍生工具強調了不拆分。嵌入衍生工具核算的復雜在于如何判斷能否拆分，ISA39要求嵌入衍生工具在符合以下條件時，應與主合同分開，并作為衍生工具核算：（1）嵌入衍生工具的經濟特征和風險與主合同的經濟特征和風險沒有密切關系；（2）與嵌入衍生工具的條款相同的單獨工具符合衍生工具的定義；（3）混合（組合）工具不按公允價值計量，公允價值的變動也不計入凈利潤（或虧損）。判斷是否滿足三個條件并判斷是否不拆分，其中會有過多的人為主觀因素。而IFRS9強調了以不拆分為主，關鍵看混合工具的主合同情況。如果主合同屬于“金融主合同”就不需要拆分，對“非金融主合同”的賬務處理仍保留IAS39的規定。
（三）銀行對結構化理財產品相關會計處理及信息披露 商業銀行發行結構性產品涉及到以下會計處理：（1）結構性產品所吸收的資金作為存款進行會計處理，即結構性產品存款一般作為以公允價值計量的金融負債，每期確認估值調整和公允價值損益，同時將支付給客戶的收益確認為結構性存款損益；（2）固定收益部分基礎資產投放作為金融工具進行會計處理，即基礎資產投資在會計處理時作為交易型金融工具投資及相關的投資損益或利息收入；（3）對沖風險的衍生產品交易會計處理，將對沖所用的衍生工具視同自營的衍生品進行會計處理。財務報告中，在我國會計準則口徑下，損益首先區分已實現和未實現，未實現損益部分確認為公允價值變動損益，已實現損益部分需根據損益性質確認為投資收益、利息收益等項目。一般，結構性產品相關的損益被確認為當期損益。從損益類型來看，可劃分為“結構性存款損益”、“衍生產品損益”、“投資損益”和“利息收入”。
筆者抽取結構化產品發行較多的上市銀行（中國銀行、建設銀行、工商銀行、農業銀行、招商銀行、北京銀行、民生銀行）2011年報，比較其結構化產品會計處理方式和信息披露內容（如表1）。上述披露信息體現了以下幾點：（1）對嵌入衍生工具大部分采用了分拆處理，也有個別采用整體不分拆。（2）對于衍生品套期交易部分，只有少量的銀行采用了套期會計，并測試披露套期的有效性。（3）對結構性產品的相關信息披露不多，未具體披露結構性產品的種類、發行數量、銷售量及相關收入、結構性產品公允價值的評估方法。各家銀行僅在交易性金融負債或指定以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債下披露公允價值和簡要說明，其中中國銀行、工商銀行披露較為詳細。
三、銀行結構化金融產品信息披露改進建議
（一）規范信息披露內容與方式 我國商業銀行對結構性產品披露方法和內容各不相同，雖然大致采用了相同的會計處理，但規范性較弱，仍存在較大的專業判斷空間，且披露不充分。隨著結構化產品開發力度的加大，金融機構對于指定為以公允價值計量的結構性產品應能做到單獨披露，在披露方式、列示項目、公允價值估值方法、估值模型的有效性評價、使用的主要參數方面均可做進一步統一。從境外商業銀行結構化金融產品信息披露的實踐來看，境外商業銀行均發行了結構性產品，且在年度報告中披露，并采用了不同的會計政策，部分將其整體指定為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融工具，但在歸并口徑上，部分境外銀行將指定的負債歸為“吸收存款”項目，意味著雖然按照會計準則的要求，這部分存款被指定為以公允價值計量，但從監管角度仍將其歸為存款，繳納存款準備金。部分銀行對其進行了拆分，衍生工具部分作為衍生品進行處理，基礎資產部分則確認為存款、或其它資產、負債。境外商業銀行結構性產品的信息披露較為詳細，體現在以下方面：（1）在業務回顧中，介紹了結構性產品涉及的主要風險以及管理風險的方法，對結構性產品的專項經營業績分析，包括業務規模、相關收入變化原因等。（2）在風險管理中披露結構性產品的持盤凈額、信貸風險等。（3）披露結構性產品的公允價值估值方法、估值使用的主要參數等。
（二）加強對產品估值技術與動態風險對沖效果的評價 評價估值技術計算的公允價值是否符合行業慣例，是否可以從當期可觀察到的市場交易中相同或類似金融工具的價格進行驗證。對符合審批程序的估值技術所采用的假設和市場預期進行評估，包括檢查模型的假設條件和定價因素，模型假設條件的變化，市場參數的性質，市場是否活躍，未被模型涵蓋的公允價值調整因素，以及各期間估值技術運用的一致性。估值技術經過有效性測試并被定期檢驗，且在適當情況下進行更新以反映資產負債表日的市場情況。對于無法獲得活躍市場報價的金融工具，往往使用估值模型計算其公允價值。估值模型（如現金流貼現模型）應經過具有專業資格并獨立于模型設計人員的專業人士定期地進行評估驗證。估值模型盡可能地只使用可觀測數據，但管理層仍需要對如信用風險（包括交易雙方）、市場利率波動性及相關性等因素進行估計。但就上述因素所做出的假設若發生變動，金融工具公允價值的評估將受到影響。對此類產品的評價及公允價值計量存在不穩定性，應在信息披露內容中進行專項討論。
（三）加大信息監管，開發銷售資質管理 隨著理財產品的熱銷，市場中也頻繁出現各種產品虧損清盤、投資人受損的案例。結構化產品的獨特性更使得此類產品容易成為單獨對應各資產組合的產品，為維持投資的連續性和收益的穩定，往往依賴于發行新的理財產品承接原有資產組合，即對理財產品形成資金池的管理，收益的真實情況難以分辨和披露，被指責為龐氏騙局，形成了金融系統中的一個潛在風險。目前，結構化理財產品一般由商業銀行總行開發并對沖控制風險，基層監管部門的職責更多停留在產品銷售環節。總行的監管部門與分支機構的監管部門之間的信息難以聯動，容易出現風險監管漏洞。應將分支機構發售理財產品的有關情況納入非現場監管報表體系，提高銀行理財業務信息收集的有效性、準確性、完整性，方便日常非現場監管分析。還可以參照基金凈值查詢方法，強化銀行對結構產品信息公告的及時性。金融混業經營下，更多的金融機構會從事理財產品開發銷售，對此，可出臺理財產品牌照管理制度，嚴格資質準入，保護投資者利益。
[本文系2012年上海市教委科研創新項目《結構化金融產品開發評價研究》（編號：12YS140）、中央財政資助項目《高素質應用型金融會計創新團隊》階段性研究成果]
在此次金融危機中,黃金市場所蘊含的機會最為奪目。雖然此次金融危機印證了“閃光的不都是金子”這句俗語的真諦,但就安全系數而言,很少有其他大宗商品可以和黃金相提并論。面臨動蕩的股票及信貸市場,投資者若想要避險,黃金投資乃最佳選擇。
投資黃金的理由大家都不陌生。黃金本身具有價值,在衰退時期可以更好地發揮保值的作用。本次不斷深化的危機,更是彰顯了黃金作為價值儲藏手段的作用,也促使很多高端個人投資者和機構投資者通過結構化產品來涉足黃金市場。
黃金避險勝美國債
談到要進行避險操作,黃金是最好的投資選擇之一。石油、銅、鋼以及其他大宗商品的表現,都取決于全球經濟的表現。但是,黃金并不僅僅受到全球供需影響。黃金價格取決于人們對風險的看法。
過去,當人們談到要進行避險投資時,往往意味著轉投美國國債,因為國債被視做無風險的。而現在,隨著美國發債規模的擴大,人們也開始質疑美國國債是不是真的無風險了。正如法國興業銀行亞太區首席經濟學家馬博文所言,傳統上全球認為美國國債就是投資的避風港。但是,就像此次危機中的很多其他事物一樣,我們進入了一個未知的世界。
據馬博文估計,為了給銀行救援計劃和一攬子財政救援方案融資,美國財政部2009年將增發價值2.2萬億-2.5萬億美元的債券,至此,美國國債的發行規模接近GDP的60%,規模之大,自“二戰”以來前所未有。現在,市場將如何消化規模如此巨量的債券也尚不明朗。
目前,美元面臨著壓力,因此金價有上升的空間。過去,在進行外匯息差交易時,投資者通常會借入利率比較低的日元。現在,投資者也有可能借入美元進行此種交易,這也會給美元帶來進一步的壓力。再考慮到美國預算赤字和政府背負的高額債務,所以這些因素都有可能導致金價進一步走高。
在全球拍賣市場中,黃金通常是以美元計價的,并被認為是美元的替代資產。如果黃金以其他貨幣,比如黃金生產國澳大利亞或是南非的貨幣計價,則會發現金價確實有周期性的趨勢。而由于增發國庫券,美元又面臨著壓力。因此,從上述兩個角度而言,以美元計價的黃金價格都會上升。
顯然,相比美國國債,黃金是更加實在的投資,而且供給量有限,如果高凈值人士進行避險投資,持有黃金是更好的選擇。
黃金衍生品便利
購買金條再把它存到保險柜的日子已經一去不復返了。現在,投資黃金有了更多便捷的途徑。例如,直接購買跟蹤黃金的交易所基金、和黃金掛鉤的結構化產品。如果合理利用結構化產品,高端個人投資者可以很好地表達他們對金價的看法。
與黃金掛鉤的結構化產品包括逆轉換票據(不保本,與金價短期掛鉤,如三個月)和較長期的保本票據(三年期到五年期,與上升的金價掛鉤)。由于現時利率水平很低,因此在境外市場上,銀行已經很難提供短期保本產品了,而投資者還沒有意識到這一點。
許多投資者都不愿意進行長期投資,如果他們堅持要購買短期產品,可以選擇不保本的產品,比如說境外比較簡單流行的黃金逆轉換票據。此類票據期限很短(三個月),投資者于是從出售黃金的看跌期權而獲利。
與股票掛鉤的票據背后的理念也是如此。由于現階段市場極為動蕩,這一理念相當不錯,也就是通過銷售看跌期權來獲利。如果金價下跌,則此類逆轉換票據可以進行黃金的實物交割,比如說向投資者支付紙黃金。
對于中國的零售市場而言,本土銀行通過其柜臺提供的結構化儲蓄產品,或叫做“理財產品”,可以允許本地投資者便捷又可靠地投資海外市場。
在金融危機之前的牛市中,與大宗商品掛鉤的產品大家非常熟悉,也很受歡迎。
在繁榮時期,中國中等規模的銀行所發售的此類產品規模平均能超過5億元人民幣。舉例來說,一種產品期限為18個月,與金價、油價和小麥價格掛鉤,保證投資者獲得18個月內三種產品的平均最大收益,分為100%保本和95%保本兩類。由于這種鎖定機制,即使是半年后市場開始下滑,但在到期前,產品已經獲得了相當高的收益。
目前,中國市場的投資者認為大宗商品的價格很有吸引力,也在考慮重新投資此類資產。一些銀行和金融機構也開始提供短期的黃金結構化產品。
比如說,上次市場繁榮早期出現的自動可贖回票據等一些比較流行的結構化產品,開始重新出現在投資者的面前。
股票聯系票據的概念及其演變
票據，在國際金融市場中，是指期限在1—10年間的中期債券或固定收益融資工具；而股票聯系票據是“利息或本金與一定的股票價格或股票指數相聯系的一類固定收益證券”。它是利用組合投資技術所構造出的一種能夠增進收益的結構化產品（StructuredProducts）。它允許投資者在不必交易基礎證券的情況下，擁有選擇獲得固定收益或者享有單一股票、一個股票組合或股票指數的漲跌收益的權利。與任何結構化金融產品一樣，股票聯系票據可以分解為兩種基本證券：固定收益證券（債券）和股票（或股票指數）衍生物（買入或賣出期權）。
一、股票聯系票據的概念
1880年出現了世界上第一份復合結構的投資工具，結構化金融產品進入了人們的視野，股票聯系票據是其中重要的一類。
股票聯系票據可以看作是一個債券及一個期權的組合，期權的標的物是特定的股票或股價指數。雖然通過兩種因素的不同組合，可以構造出具有不同風險收益的結構化產品，但總體上股票聯系票據的風險收益介于股票和債券之間。
本質上，可將股票、普通公司債視為股票聯系票據處于兩個極端的特例。在不考慮股利的前提下，股票可視為票面利率為零、參與比率100％、無到期日、無上限收益又不保本的股票聯系票據；另一方面，則可將普通公司債視為參與比率為零（票據不包含期權因素）的本金保護股票聯系票據。根據市場的需要股票聯系票據可以有很多不同的設計。
股票聯系票據通常包含以下一些基本要素：發行價與結算價（結算指數）、行使價或初始指數、參與比率等。由于是固定收益證券，它還約定票面利率、票面收益率與票據期限等基本條款，以及為了控制票據所連接的證券波幅過大所引發的風險，票據發行人有時在票據條款中增加的贖回條款。
股票聯系票據雖然含有期權成份，但與在交易所交易的期貨、期權比較還有很多差異。首先，交易所交易的期貨或期權在場內發行，而股票聯系票據通常在場外發行。其次，期貨或期權合約必須在買賣雙方對價格合意時才產生。股票聯系票據則遵循預先約定的發行程序，并符合一般對有價證券發行的規定，事先決定發行數量、價格等。再次，投資者可以根據自己的需要開設期權或期貨倉位，理論上，期貨或期權的未平倉合約數量可以是無限的；但股票聯系票據每次發行數量是一個定數，流通在外籌碼更有限。最后，期貨及期權可以買空賣空；股票聯系票據則被禁止做空交易。
二、股票聯系票據的幾個創新階段
廣義地講，我們熟知的可轉換公司債券是傳統的與股票相聯系的固定收益證券。目前，國外金融市場存在大約三類與股票相聯系的固定收益證券：第一類是傳統的可轉換債券和帶認股權證的債券，第二類是在傳統的可轉換債券和帶認股權證的債券基礎上經創新衍生出的結構化票據產品，以上兩類都是與單一股票掛鉤的票據產品；第三類是股票指數聯系票據。
第一類是可轉換債券及附認股權證債券。它們是最為傳統的與股票相聯系的固定收益證券。這些傳統形式的與股票相聯系的固定收益證券之所以能夠發展成為一類投資工具，是因為它們不僅可以為投資者提供標的物為單個公司股票收益的投資機會，而以債務的形式出現更可以減少股票波動對投資收益的影響。它們與現代股票聯系票據的共同點是均隱含著期權成份；不同的地方在于：（1）可轉換公司債及附認股權證公司債所隱含的期權系單一的看漲期權（longcall），而現代股票聯系票據所隱含的期權既包括了看漲期權（股票聯系票據的報酬與股價的正向連動）又包括看跌期權（股票聯系票據的報酬與股價的反向連動）。（2）可轉換公司債及附認股權證公司債隱含期權的標的資產多系發行公司的普通股股票，現代股票聯系票據則傾向于將標的物設定為股票指數，或者說投資組合；在現代種類繁多的股票聯系票據產品中，股票指數聯系票據最受投資者的歡迎，它是各大票據發行人發行的主力品種，在證券交易所掛牌交易的股票聯系票據中，它也占大部分份額。（3）從公司治理結構的角度來看，可轉換公司債及附認股權證公司債的持有者在要求轉換或行使認購標的股票時，會增加發行公司的股本總量，從而可能導致公司治理結構的變化。但現代股票聯系票據到期時，期權‘的行使不會引致所掛鉤股票的上市公司股本的變動。
第二類是在傳統的可轉換債券及附認股權證債券基礎上經創新衍生出的結構化票據。這類產品是近年來比較流行的債券發行方式，也很受投資市場的歡迎。創新領域涵蓋與股票掛鉤的固定收益證券的所有基本結構因素，包括：將基本證券由債券轉變為優先股；將票息收益轉化為股票溢價收益，即降低票面利率，甚至票面利率為零，但轉股比例較高和轉股價格較低；轉股的折價率設置為可變的，使之與股票價格的表現掛鉤；強制性要求投資者在票據到期日將票據轉換為股票；所掛鉤股票由單一的發行票據的公司股票轉向其他公司股票、首次公開發行股票甚至股票組合；可換股債券的基礎證券可以是第三者上市公司股票，這類債券也稱為“可交換債券（ExchangeableDebt）；投資銀行作為中介人在債券發行人與投資者之間設立一個新的投資工具，利用這個中間工具來協調債券發行人與投資者之間的利益需求，這類票據稱為”綜合性股票聯系票據“。等等。
第三類股票聯系票據的創新品種是股票指數聯系票據。股票指數聯系票據與單一股票掛鉤票據的主要區別在于：（1）股票指數聯系票據的期權部分與某種市場指數相聯系；（2）股票指數聯系票據面向票據投資者，應投資者的需求而進行結構設計，傳統單一股票掛鉤票據則面向票據發行者，應票據發行人的需求而進行結構設計；（3）股票指數聯系票據對發行者而言是純粹發債融資，而傳統單一股票掛鉤票據涉及發行公司的股本結構，目的是提高股本金。股票指數聯系票據由兩種基本因素構成：固定收益證券和股票指數衍生產品；前者通常是零利息債券，后者則包括與股票指數掛鉤的期權。股票指數聯系票據的結構可以分為兩類：一類是收益增強型（yield-enhancementstructures），一類是本金保護型（principal-protectedstructures）。
股票聯系票據在國外的發展
國際金融市場上現代股票聯系票據的發展大約經歷了兩個時期。
一、初始發展時期（1985—1990）
進入20世紀下半期，隨著市場投資主體的變化，機構投資者大量出現，對風險產品的需求也大大增加，形成了較具規模的股票聯系票據場外市場。在美國，推動股票聯系票據市場發展的主要是大投資銀行和商業銀行。
例如，美林公司最早于1985年發行了不定收益期權票據“LYON”（LiquidYieldOptionNotes），這是一種包含多種與股票掛鉤的選擇權的無利息票據，是對傳統可換股債券的創新。1986年所羅門兄弟公司發行了S&P500指數化票據和日經指數化票據。可見，第二類與第三類與股票聯系票據的創新產品基本同時發展起來。1987年3月，美國大通銀行推出了市場指數投資票據（ChaseManhattanMarketIndexInvestment），揭開了商業銀行進入這一領域的序幕。這一產品在推出時備受爭議，市場人士對此一產品是否違反有關分業經營的Glass-Steagall法案爭議不休。但最后，銀行主管機關還是準許推出此一產品；聯邦存款公司（FederalDepositoryInsuranceCompany，FDIC）亦同意將其納入存款保險。這些定期存款的條款設計非常有吸引力，為大通銀行爭取到很多的存款。
1987年10月19日美國股票市場發生崩盤，以期權規避股票聯系票據風險的公司多數蒙受了極大的損失，投資者對新發行的股票聯系產品的需求也急速下降，股票聯系票據的發展陷入停頓。
二、迅速發展時期（1991～迄今）。
1991年1月，由高盛證券公司設計、奧地利共和國政府發行的1億美元“股價指數成長票據（SIGN）”取得成功。它標志著股票聯系票據的發展進入了一個新的階段。SIGN是一保本型票據，在為期5年半的存續期內不支付任何利息；到期時的或有利益（contingentInterest是S&P500指數在債券存續期內變動的100%.票據發行后在紐約證交所掛牌交易。
1992年以來，各大銀行重新推出各種股票聯系定期存款。如花旗銀行推出了股票指數保險賬戶（SrockIndexInsuredAccount），它是一種利息與S&P500指數掛鉤、但不保證最低利息的5年期的定期存款。在此之后，其他銀行也相繼推出了類似的產品。
證券商的新產品亦不斷推陳出新，如美林證券推出的使用不同掛鉤指數的系列產品，所掛鉤的基礎證券包括為客戶特別定制的國際市場一攬子股票。這些產品一般所使用的指數都有很高的知名度，且被廣泛使用、傳播。在股票市場好的時候，證券商為了滿足投資者的需要，也采用窄基指數（narrow-basedindex），或公司自行編制的指數。
根據不同的到期日、參與比率以及所掛鉤的相關指數，這些票據產品有很大的結構差異；股票聯系票據市場也隨產品的不斷創新而有了爆炸性的成長。
三、股票聯系票據在證券交易所掛牌情況
1991年第一個股票聯系票據在證券交易所掛牌。目前，美國證券交易所的掛牌票據市值已經超過100億美元。芝加哥期權交易所的股票聯系票據業務則剛剛起步，現有交易品種15個，市值約6億美元。
香港的股票聯系票據有兩類：一類稱作“高息票據（Equity-LinkedNotes，ELN），是一種大額股票聯系票據，只能被機構投資者或有相當資金實力的個人投資者購買，該類票據一直在場外市場交易；一類是”上市股票掛鉤票據（Equity—Linkedinstruments，ELI），香港證券及期貨聯合交易所于2002年8月在交易所場內推出該種股票聯系票據產品，可由小額投資者購買。到現在為止，聯交所有3個主要的票據發行人，現有掛牌品種11個，發行金額4.78億港元。至今，香港聯交所的股票聯系票據仍然保持著較好的流動性，說明票據業務還是有一定的市場需求。
股票聯系票據的功能
投資工具的創新無非是構建不同市場環境下適合不同風險、取得不同回報的資產組合。股票聯系票據在國外的飛速發展，主要也是因為它能夠適應新環境下投資者對不同風險一收益組合的金融產品的需求。股票聯系票據本質上是通過金融工程的方法對股票、固定收益證券（債券、存款、優先股等）和期權進行組合設計，因應投資者的不同需求，將投資者的收益和風險固定在期權和債券之間的恰當水平上。股票聯系票據特點明顯，結構設計靈活，可提供針對單個客戶的特殊產品設計；具有避險的功能；在公司財務處理上可避免涉及股權的復雜問題，財務處理簡便。
從整個證券市場來看，股票聯系票據產品的發展可以增加證券市場投資品種，分散市場的投資風險，增加市場的流動性，為發展衍生產品市場打下基礎。此外，股票指數聯系票據的大量出現與投資市場流行被動式資產管理模式有很大關系，它便于機構投資者進行投資收益的比較。
具體來說，股票聯系票據具有以下幾方面的功能：
首先，股票聯系票據結構設計靈活，可進行多種樣式的創新，滿足投資多樣化的需求。
澳元收益率最高
銀行外幣理財產品是最主流的外幣理財模式，澳元是預期收益率最高的品種。
筆者了解，目前銀行所推出的外幣理財產品主要集中于澳元、港幣、英鎊、歐元、美元等。數據顯示，截至10月17日，澳元、歐元、港幣、美元、英鎊今年以來分別有231只、123只、228只、751只和53只，預期最高年收益率為3.98%、2.20%、2.07%、2.81%、2.87%，澳元產品優勢明顯。
具體來看，美元理財產品中，今年發行產品收益率最高的是工商銀行的 2014年第12期“安享回報”美元190天（期次型）外幣理財產品USD1412，最高預期收益率為4.6%，委托期為190天，此外多款產品收益率超過4%。澳元理財產品看，光大銀行陽光理財“A計劃”系列、招商銀行金葵花之安心回報系列、交通銀行“得利寶”系列等多款產品，預期收益率上限達到5.5%～5.6%。港幣理財產品，招商銀行2014年“金葵花”安心回報之港幣歲月流金360號理財產品105767和招商銀行 2014年“金葵花”安心回報之港幣歲月流金359號理財產品105754，收益率最高。歐元產品中，中國工商銀行 2014年第7期外幣理財產品（期次型）-“安享回報”歐元365天款EUR1407，收益率最高。英鎊則是交通銀行 2014年“得利寶”匯添利等收益率較高。
值得注意的是，外幣理財產品各大銀行差異很大，即使存續期相同的產品也可能有較大的收益差。以歐元理財產品為例，今年發行的存續期同為6個月的產品，預期收益率最高的產品達到3%，而最低的僅有1.1%。同樣情況也出現在3個月、1年等存續期的產品上，其他幣種產品這一情況也很明顯，投資者在選擇這類產品時一定要貨比三家。
此外，今年外幣理財產品收益率出現了一些下滑，并不及人民幣理財產品，投資者需要進行衡量。如果不考慮匯率風險的背景下，或許兌換成人民幣投資理財產品更好。
兩類品種要分開看
目前商業銀行發行的外幣理財產品主要分為結構化和非結構化兩種類型，主流是非結構化產品，但結構化產品收益率更有優勢，適合專業投資者。
具體來看，所謂結構化理財產品，采用類似一種“期權”的運作模式，根據外幣匯率或者海外基金、股票等未來的表現來確定最后收益，這更適合對海外幣種和海外阿市場走勢等有專業判斷的投資者，無論市場漲跌都可能賺錢。數據顯示，這類產品的最高預期收益率要高于非結構化產品，通常投資期限為3至6個月，收益率在5.5%左右，但是也存在無法達到最高收益率的風險。
相對來說，結構化銀行理財產品分為三類：期末看跌＼漲型、區間累積看跌＼漲型，以及期間向下或者向下觸碰型。投資這類產品，需要對所掛鉤的資產有自己判斷，而且最好選擇觸發最高收益條件較為寬松的產品，如區間累積看跌＼漲型產品獲勝概率較大，最好不要選擇固定日看跌或者看漲的品種。此外，投資者可關注同一時期內多家銀行同時發行的某一趨勢的結構化產品，可以作為投資參考。
而非結構化產品主要投資國外銀行間貨幣市場、債券市場等，但也有不少產品“回流”投資國內資產。普益財富曾表示，國內商業銀行發行的外幣理財產品，除QDII產品外，理財資金的投向主要在國內金融市場上，如某款外幣產品資金投向為國內外金融市場信用級別較高、流動性較好的金融資產，包括但不限于債券、資金拆借、信托計劃、銀行存款等其他金融資產。這就意味著，商業銀行將募集的外幣資金兌換成人民幣進行投資，銀行非QDII外幣理財產品的收益率變化與他國各大央行的貨幣政策變化沒有直接關聯。人民幣債券和貨幣市場的收益水平是這類產品收益率的主要影響因素，投資者在購買時候需要注意。
五大細節需注意
投資外幣銀行理財產品，要注意費率、流動性、理財期限等細節，這也可能影響投資收益。
要看這類產品是否保本。從目前看，銀行外幣理財產品80%以上是保本產品，以今年發行的澳元理財產品為例，今年發行了232只澳元理財產品，其中173只為保本產品，占比達到75%。此外還有12只產品為保本保收益的產品。因此，穩健性投資者可以重點關注保本型產品，尤其是保本保收益產品，這樣風險較低，不過這類品種收益率也略低。
外幣理財費用直接影響收益率。一般來說，外幣理財產品整體費用不高，通常有0.4%或者0.45%的銷售手續費。也有銀行不收取這一費用，托管費0.02%或者0.025%，通常這些費用不累計收取。涉及信托的品種，則每年收取0.02%的信托費。投資者最好比較一下，在同等收益率情況下，選擇費率低的品種，可以多銀行對比。
門檻也是一大問題。外幣理財產品預期收益率要高于外幣活期或者定期存款，不過其投資門檻比較高。一般來說，美元理財產品投資金額為8000美元，澳元理財產品投資金額為8000澳元，港幣理財產品投資金額為6萬港幣；少數銀行有外幣協議存款產品，這類產品門檻會低一些。有銀行特別規定，申購金額大，獲得收益率也較高。
流動性問題值得關注。一般外幣理財產品往往沒有提前贖回權，投資者需要觀察提前終止條件。
投資者需要在投資前看準投資期限。數據顯示，今年發行的歐元產品中，最長的13個月，最短是98天，投資者最好根據自己資金使用需求進行搭配。一般來看，3至6個月期限較為適宜。此外，還需要注意理財空白期的問題，這也會影響投資者最后的實際收益。
關鍵詞：結構化金融產品 信托產品 固定收益產品 衍生合約
結構化金融產品（structured products）作為歐美發達國家的主流金融產品，在海外市場已經具有較長時間的發展歷史，并擁有較為成熟的實踐經驗。對于當前我國以融資類產品為主的信托產品市場，產品功能單一已經成為困擾信托產品發展的一大桎梏，設計出能夠滿足投資人更多需求的產品迫在眉睫，而結構化金融產品的思路無疑會豐富信托產品服務內容、為信托產品的創新帶來新的血液，借鑒意義重大。
出于表述方便的需要，本文將結構化金融產品也稱為結構化產品，將采用結構化產品設計思路發行的信托產品稱為結構化信托產品，它與通常意義上通過收益分層形式構造的結構化信托產品有所差異。后者重在收益分配的結構化，而前者重在投資品種的結構化。
結構化金融產品的概念和作用
（一）結構化金融產品的定義
目前學界對結構化產品尚無權威定義。Das（2001）將結構化產品定義為由發行機構利用金融工程技術，針對投資人不同的風險偏好，以將產品募集所得資金按不同比例投資于固定收益產品和衍生合約的方式，設計出的兼具高收益、高風險和保本性的結構性金融產品。
（二）結構化金融產品中幾個重要概念
與結構化產品相關的最重要概念是固定收益產品、衍生合約、基礎資產（掛鉤資產）。
固定收益產品是結構化產品中風險較低、收益較為固定的資產，是結構化產品中大部分資金投向的資產，通常包括國債、信用債、銀行存單、保單、資產支持證券等。
衍生合約決定了結構化產品價值變動的機制，一般包括遠期合約、期貨合約、期權合約、互換合約等。同時在產品的設計中，可以針對投資人的不同需要，對不同的衍生合約進行組合，例如將不同的期權進行組合，可以構成牛市價差、熊市價差、蝶式價差、跨式期權等。
基礎資產（掛鉤資產）是結構化產品中衍生合約的標的資產，選擇范圍較為廣泛，包括外匯、利率、商品、股指等。基礎資產的選擇決定了衍生合約的現金流變化。
此外，結構化產品中還有幾個比較重要的概念，主要有保本率、參與率等。
保本率是指結構化產品中有保障的本息之和與本金之比。保本率越高，說明產品的安全程度越高。當保本率高于100%時，說明產品不僅能夠保障本金，同時也能保障一部分收益。
參與率是指投資人在衍生合約增值中能夠獲取的分享比例。參與率越高，當結構化產品所投資的衍生合約價值增值時，投資人獲得的收益也越高。
（三）結構化金融產品的現狀
結構化產品在海外有著較為悠久的歷史，可轉債就是傳統的結構化產品，它可以被視為一個普通企業債和標的物為該公司股價的看漲期權組合。與傳統結構化產品相對應的是現代化的結構化產品，其設計越來越復雜，一般以與指數或股權掛鉤的證券、存單、票據等形式出現，掛鉤標的可以為商品指數、利率、股指等，衍生合約的設計也愈發復雜，除了傳統意義上的期貨、期權、互換等，還加入了奇異期權（彩虹期權、路徑依賴期權等）1和其他新型產品。當前，在歐美和日本的金融市場中，結構化產品已經具備較大的規模。據不完全統計，早至2009年3月底，全球前十大私人銀行發行在外的結構性票據總額就已高達45314 億美元。
在我國，目前結構化產品主要以銀行保本浮動收益型理財產品的形式體現，此類理財產品期限多在180天以內，預期收益率變動范圍較大，掛鉤資產范圍較為豐富，有股指、黃金、匯率等。這種結構化理財產品于2002年出現在我國，截至2013年8月，我國境內共有39家銀行發行過結構化理財產品，發行數量總計達到了7735款。外資銀行是發行結構化理財產品的主力，13家外資銀行共計發行結構化理財產品5357款。雖然目前中資銀行在結構化理財產品中占比較小，但是增長速度較快：2012年，中資銀行發行的結構化理財產品占全部結構化理財產品的比例僅為28.86%，2013年該比例已經增長至44.81%。2
（四）結構化金融產品的特點
結構化產品具有較為鮮明的特點：
1.相比單獨的衍生合約產品，結構化產品的風險更加可控
結構化產品中有相當一部分資金用于投資固定收益類產品，而固定收益類產品較單純的衍生合約風險更低，從而使得整個結構化產品的風險處于可控范圍內。
2.相比傳統的固定收益產品，結構化產品能夠享受到掛鉤資產未來價值變動的收益
結構化產品中的一部分資金用于購買掛鉤資產的衍生合約，當掛鉤資產價值發生變動時，衍生合約價值會發生較大幅度變動，因此相對于傳統固定收益產品而言，當掛鉤資產價值變動方向及幅度與預期一致時，結構化產品會帶來更多收益。
3.結構化產品種類豐富
在結構化產品中，固定收益產品可選空間較大，如證券、存單、保單等；同時，掛鉤資產種類豐富，如外匯、股指、黃金等；在此基礎上，掛鉤資產的衍生合約或者衍生合約的組合也千變萬化，如期貨、期權、遠期，以及牛市價差、熊市價差、蝶式價差等各種衍生品的結合產品。上述種種因素的存在，極大地豐富了結構化產品的種類。
4.相比傳統金融產品，結構化產品在設計上更加靈活多變
結構化產品通過調整投資固定收益產品和衍生合約的資金比例，能夠設計出不同程度的保本/非保本產品，同時衍生合約的組合變化也可以滿足不同投資人對掛鉤資產的投資需求，從而為投資人量身定做出合適的產品。
結構化信托產品的設計思路
（一）設計思路
將結構化產品的設計思路運用到信托產品的設計中，就是根據投資人的實際需要，發行信托產品，并將募集的資金按照一定的比例分別投向固定收益產品和掛鉤某種基礎資產的衍生合約產品，從而真正實現結構化信托產品（見圖1）。
圖1 結構化信托產品的交易結構
針對目前國內的市場現狀，信托產品可以選擇的固定收益產品包括國債、信用債、銀行保本理財產品、保單、固定收益類信托產品、其他的資產管理產品等；對于衍生合約產品，信托公司需要有相應的衍生品投資資格方能進行投資，而目前大多數信托公司不具備這種資格，為了應對這種情況，信托公司可以通過期貨公司等機構發行的資產管理產品作為通道，認購衍生合約產品（見圖2）。
圖2 考慮期貨資產管理通道的結構化信托產品的交易結構
（二）舉例說明
假設發行一個簡單的結構化信托產品A，期限2年，產品中80%的資金用于購買一個固定收益信托計劃T，該信托計劃評級為AA+，年化收益率為9%，付息方式為到期一次性還本付息；本產品中間費率總和為每年2%，將信托計劃募集的資金扣除投資固定收益產品資金和中間費用后的剩余資金，全部用于購買一個掛鉤資產為S&P500指數3、期限同樣為2年的歐式看漲期權O。
對于該產品，固定收益產品為固定收益信托計劃，基礎資產為S&P500指數，衍生合約為一個歐式看漲期權O，期限為2年，付息方式為到期一次性付息。
假設產品A所投資的信托產品T不出現信用風險。當S&P500指數高于期權O的執行價格時，期權O將獲得S&P500指數高于執行價格部分的收益，當S&P500指數低于期權執行價格時，可以選擇不執行期權，僅損失期權費，所以期權O未來的收益率下限為-100%，上不封頂。
由于產品A所投資的衍生合約產生的最大損失為-100%，故產品A的保本率為80%×1+9%×2）÷100%=94.40%，參與率為100%。
同樣對于產品A，如果其他要素不變，將投資信托計劃T的資金比例變為90%，構成一個新的結構化信托產品B，該產品的保本率就是=90%×1+9%×2）÷100%=106.20%，參與率為100%。
對產品A和產品B的預期收益率進行測算，自變量是期權O的收益率，自變量變化范圍為-100%到200%，結果如圖3所示。
圖3 結構化信托產品A與B的預期收益率測算
（編輯注：橫坐標處的“期權T收益率”改為“期權O收益率”）
從測試的結果來看，比較產品A和產品B，雖然產品A的保本率較產品B低，但是當期權O的收益率較高時，產品A的預期收益率也相應較高。根據測算，當期權O的收益率達到200%時，產品A的預期收益率達到了48%，產品B的預期收益率為30%。
信托公司發行結構化金融產品的優劣勢分析
目前市場上傳統的融資類產品已經無法滿足投資人日益多樣的投資需求，很多投資人既希望能夠分享利率、股票、外匯等市場變動帶來的收益，同時又不希望承擔太大的風險。信托公司發行結構化產品，則可以較為理想地滿足投資人的上述需求。
（一）優勢分析
第一，與傳統的銀行結構化理財產品相比，信托公司長期從事私募性質債權融資業務，相同借款主體的信托產品會比傳統的公募產品收益率更高，同時期限更短。信托公司可以用更多的資金投資于衍生合約，為投資人帶來更多的預期收益，或者用更多的資金投資于固定收益產品，給投資人帶來更大的保本率。
第二，信托產品投資范圍較為廣泛，從流動性較高的債券到收益率較高的非標產品，到基金、券商等機構發行的資產管理計劃，和信托公司自身發行的信托計劃，都可以作為信托產品投資的標的。
第三，信托產品自身的設計靈活多變，能夠根據投資人的不同需要，量身定做不同的結構化信托產品。
（二）劣勢分析
第一，受限于衍生品投資資質問題，信托公司往往需要通過期貨公司資產管理產品等通道投資衍生合約，會產生一定的中間費用。
第二，信托公司投資衍生品市場的經驗較少，如果需要投資衍生產品，行業內大多數信托公司還需要和期貨公司等專業機構進行合作。
第三，對于機構投資人來說，結構化產品的估值定價與風險識別都較傳統金融產品更加復雜，此類產品能否為機構投資人所接受，會成為制約其發展的一個重要瓶頸。
第四，目前我國衍生品市場發展較緩慢，可供選擇的衍生品品種比較單一，急需一些新的衍生產品來豐富和完善衍生品市場。
第五，當前我國尚無全國性的信托產品交易流通平臺，這一現實條件制約了信托產品的交易和流通，導致信托公司發行的結構化信托產品也缺乏流動性，會降低此類產品對投資人的吸引力。
第六，信托產品在長期發展過程中形成了“剛性兌付”的行業文化，而結構化產品的保本率和收益率均具有一定不確定性。同時，如何定位和發行結構化信托產品、受托人在產品中扮演怎樣的角色、應當承擔哪些責任，均無明確規定，需要監管機構和各家信托公司作進一步討論和探索。（本文僅代表作者本人觀點，與所在單位無關）
注：
1.奇異期權是指比傳統歐式期權或美式期權更加復雜的一類期權。與傳統期權產品相比，奇異期權可能是多種期權的組合，最終能夠影響奇異期權價值的觸發條件更多也更加復雜，其包含的基礎工具種類也更加豐富。彩虹期權和路徑依賴期權都屬于奇異期權。彩虹期權的到期回報率取決于兩種或多種資產的最大值或最小值；路徑依賴期權的價值取決于標的資產過去的價格路徑。
2.魏可：《結構性理財產品收益優勢明顯》，載《中國信用卡》，2013（11）。
關鍵詞：短期融資券；信用利差；橫截面回歸
2005年5月23日中國人民銀行頒布了《短期融資券管理辦法》，標志著中國短期融資券市場就此興起。在短短不到6年的時間里，中國的短期融資券市場得到了迅猛發展，市場規模不斷擴大，市場功能也持續完善。作為創新型的融資工具，短期融資券越來越受到融資企業和投資者的青睞，其發行規模也已經超越了企業債和公司債，成為了眾多信用債中產品的第一大產品。
“福禧事件”以前，短期融資券之間的利差并不大，這些利差也并不能真正反映債券的信用風險水平，而“福禧事件”發生以后，同期限的短融券之間的利差開始逐步拉大，可見投資者們已經開始進行債券信用風險的定價嘗試了。本文的研究目的就在于通過實證研究方式，從發行主體、個券本身的特征中尋找決定短期融資券發行信用利差差異的關鍵因素。
一、理論與文獻回顧
國外對于信用利差定價的研究已經初具體系，主要分為以下理論：
1.結構化模型：認為當公司資產低于某一給定邊界時，違約就會發生，而信用風險的大小就可以由違約概率來衡量。將公司債券定價納入或有要求權（contingent-claims）的定價框架，以B-S期權定價公式為其定價。再由債券價格得出信用利差的表達式。
2.簡化模型：不去探討違約事件形成機制與原因，直接從違約概率和償還率作出假設，把違約事件本身視為一個外生的獨立隨機事件來建立模型。模型引入了違約強度的概念，而違約強度可以由信用等級轉移矩陣、利率期限結構等條件來確定。
3.混合模型：結合上面兩者的優勢開發混合模型，這樣的模型既像結構化模型一樣具有明確的經濟含義，又像簡約模型一樣體現了違約事件突發性的特點
除了理論模型，很多國外學者還從影響信用利差的因素著手進行了大量的實證研究，如Elton等人(2001)認為主要有三大因素可以解釋公司債與政府債之間的利差，即違約可能發生的損失、稅率差異以及股市的系統性風險，其中與違約相關的因子解釋力度不大。Collin-Dufresne等人(2001)則認為系統性風險因子比與發行者相關特定因子的解釋力度要大，但是相比違約風險因子的解釋作用要小。
國內對于信用利差的研究還處于起步階段，主要有以下幾類：一是直接對國外的研究成果進行綜述；二是利用已有理論模型對債券定價，同實際數據比較后判斷模型有效性；三是通過實證研究來尋找影響信用利差的因素，但這種研究一般基于時間序列數據，且關注因素多為宏觀經濟指標。特別是徐強（2007）認為發行人財務指標對發行利差并沒有顯著影響，這可能與當時數據來源有限、個券利差差異性不大有關，鑒于現階段短融券財務數據相對完善，且個券間的信用利差也呈現分化趨勢，這為本文進一步探討影響信用利差的微觀因素提供了較好的現實基礎。
接下來將對影響短期融資券發行信用利差的因素進行定量分析，希望能以此解答一個關鍵問題：到底是哪些微觀因素造成了不同短融券之間的信用利差差異？
二、樣本選擇與數據來源
本文的樣本為發行日期在2010年2月16日至2010年11月15日間，發行期限為1年（1年期以下短融品種太少而剔除），發行主體是已經在A股上市的公司的短期融資券，其個券與發行主體相關數據從Wind數據庫獲得。
發行利差的計算方法為短期融資券的票面發行利率減去銀行間債券市場1年期國債收益率曲線中對應發行日當天的國債利率（即看做無風險利率）。
其余自變量的選取參考了結構化模型的結論，將公司的經營杠桿、資產波動率納入體系，同時借鑒了KMV模型以及已有的信用評級方法，將公司的特定財務指標與主體信用評級一并歸入實證分析范圍。具體的變量類型、指標內容以及代碼見下表。
三、實證過程及結果分析
本文的實證方法為多元線性回歸與相關性分析相結合，使用SPSS15軟件完成。
遵循多元線性回歸的慣例，這里先對所有的原始數據進行標準化處理，以消除各變量的量綱差異，考慮到選取的財務指標大類中指標數量較多，因此先對各指標進行相關性分析，去掉與利差相關性不強的因子，只保留相關性強的因子，再將其納入多元線性回歸模型中進行下一步分析。
經過對財務指標大類中的13個因子進行相關性檢驗后，考慮到相關性強弱以及相關性方向是否與經濟原理相符，發現有5個因子需要剔除，分別為存貨周轉率（INTU）、總資產凈利率（ROA）、經營活動產生的現金流量凈額／流動負債（CFCL）、總資產周轉率（TATU）、流動資產/(本次發行總額+流動負債）（CAIS）。
然后使用余下的8個財務因子，會同之前提到的關于發行主體信用評級、資本結構、資產波動率以及個券發行規模相關的指標，共計17個變量一同對發行信用利差進行多元線性回歸分析，其中回歸時采用的變量選擇方法為向后消去法。SPSS先建立了飽和模型，將所有自變量全部納入模型范圍，后根據參數設定每次剔除一個不符合進入模型條件的變量，經過了11次建模后，共有7個自變量最終進入了模型，最終建立的模型信息如下表所示：
從表中不難看出，回歸模型的調整R平方值達到55%左右，說明模型中自變量對于因變量的解釋度較好；從系數的容許度和Durbin-Watson值來看，模型中自變量之間存在共線性的可能性不大，且回歸分析中的殘差項也基本不存在自相關，總體來說，模型的效果不錯。
由此得到的多元回歸方程為：
CS=70.99E-16+0.740RATE-0.462CATA+0.263CLTL+0.408CURA+0.323DERA+0.183CFTL+0.230ROE
對回歸模型相關變量的分析與解釋：
1.最精簡的結構化模型中指出，債券的信用利差與資產價值波動率是密切相關的，本文也試圖以發行主體A股股票市值的波動率來檢驗這種關系，但是最終由于其對信用利差差異的解釋力度不大而被剔除出模型。
從相關性分析結果顯示：公司的股票波動率與發行信用利差確實有顯著的正相關性，這與結構化模型的結論和已有文獻的實證結果也是一致的，因為在資本結構不變的前提下，股票波動率越大，資產價值波動性也會加劇，那么公司資產價值接近違約邊界的可能性也就變大，這就需要更多的信用利差來彌補這樣的風險。但是最后回歸方程中并沒有包含股票價格波動率，說明其對于發行信用利差并沒有顯著影響，這可能由以下原因導致：①投資者在衡量債券風險時，一般只會考量公司信用評級、償債能力等直觀因素，對于結構化模型中討論的違約事件并不考慮，因為迄今為止短融券還沒有違約先例；②股市和債市之間的關聯度不強，股票價格價值不對等，使得股價波動性并沒有影響到投資者對于債券的定價。
2.雖然樣本中的債券評級不能體現出差異性（所有樣本的債券評級都為A-1級），但是發債主體的信用評級還是包含了很多信用風險差異的信息，無論是RATE指標的顯著性還是相關系數的大小，都顯示出公司信用評級是影響短融券信用利差的關鍵因素。但這又衍生出另外一個問題：如果信用利差很大程度上取決于主體信用評級，但鑒于我國信用評級機構的評級技術和能力還較為有限，這是否會一定程度上影響到信用評級乃至信用利差的準確度，當信用利差不能準確地反映并覆蓋信用風險時，投資者承擔的風險與得到的溢價不相符時，市場容易出現投機套利而產生劇烈波動。
3.流動資產／總資產、流動負債／負債合計、產權比率(負債合計／歸屬母公司股東的益)這三個指標在線性回歸中均顯著，且其相關系數的符號也與一般的經濟常識相符，即資產中的流動資產占比越高、負債中的流動負債占比越低、產權比例越低，則信用利差越小，理解起來也較為直觀，因為流動資產的增加可以作為短融券支付的備選來源，流動負債的增加則會加重企業短期內償還債務本息的資金壓力，而產權比例可以看成是公司經營杠桿的變化形式，較高的經營杠桿提高了公司的經營和違約風險，這些風險自然需要較高的信用利差來進行補償。
4.與發行規模相關的指標均被排除在了回歸模型之外，說明將發行規模納入已有負債的償債指標對發行信用利差的影響不大，這可能是由短融券發行規模在發行企業已有負債中的占比較小決定的。
5.回歸中不太理想的是，流動比率、經營活動產生的現金流量凈額／負債合計、凈資產收益率這三個指標回歸得到的相關系數符號與我們的直觀認識相悖。但是通過回顧樣本數據時后發現，這些獲得低信用利差的企業，諸如中國中鐵、長江電力、中國中冶等企業，都是一些大型央企，它們都有著經營規模大但經營效率低、盈利絕對數大但盈利水平差、營運能力不高的共同特征。而之所以能獲得較低的發行利率，無外乎這樣一個邏輯：公司的規模大（業務遍布全國）、資產大（特別是固定資產很多）、背景大（政府背景），這樣的“大”企業自然會讓投資者產生“大而不倒”的想法。為了驗證這種大企業容易獲得低信用利差的結論，不妨額外加入企業的總資產規模和發行總額這兩個變量，來考察信用利差與這兩者的相關性，檢驗結果證實了前面的想法。
表四 發行信用利差與公司總資產額、短融券發行規模相關
四、結束語
通過對2010年發行的85只短期融資券的發行信用利差和對應微觀因素的實證分析，本文得到了一個多元線性回歸方程。從所得模型結果來看，發行企業的主體信用評級對發行信用利差有顯著影響，且在眾多自變量中最為重要；企業的資產、負債的結構也是影響信用利差的重要因素；企業股票波動率雖然與信用利差顯著相關，但還不是決定后者的關鍵因素；大型國企較低的經營效率導致了低信用利差的發行企業普遍顯現出盈利能力、償債能力較差的“通病”。另外鑒于現有未到期的短融券中90%以上都是A-1級別，但各只個券間的信用利差卻又有著非常大的差異性，這說明債券信用評級完全沒有能行使其評估和度量信用風險的職能，這使得短融券隱藏信用風險依然很大，不利于金融市場的穩定。所以建議相關的監管部門應當明確債券評級的重要性，加強對相關評級機構的管理與規范，使其能夠較為準確地發行主體和發行產品所蘊含的信用風險，幫助投資者衡量投資風險進而做出投資決策。
參考文獻：
[1]Pierre Collin-Dufresne, Robert S Goldstein and J. Spencer Martin. The Determinants of Credit Spread Changes[J].Journal of Finance, 2001,(56).
