時(shí)間：2023-03-17 17:59:30
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關(guān)鍵詞:低碳金融;低碳經(jīng)濟(jì);赤道原則
一、低碳金融的界定及相關(guān)研究進(jìn)展
所謂低碳金融,是指服務(wù)于低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展的金融活動(dòng),包括為減少溫室氣體排放所涉及到的技術(shù)和項(xiàng)目等提供直接投融資、碳排放權(quán)及其衍生品的交易,以及其他相關(guān)的金融中介活動(dòng)。它的興起與發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)直接相關(guān),起源于兩個(gè)重要的國(guó)際公約:《聯(lián)合國(guó)氣候變化框架公約》(1992)和《京都議定書(shū)》(1997)。那些與發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)相關(guān)的金融政策、金融創(chuàng)新及其市場(chǎng)活動(dòng)等都可稱(chēng)為低碳金融。對(duì)低碳金融的研究和理解是逐步發(fā)展的,與低碳金融相接近的研究是關(guān)于環(huán)境金融或者說(shuō)綠色金融的研究。
環(huán)境金融早在19世紀(jì)末20世紀(jì)初就已出現(xiàn),主要以如何提高環(huán)境質(zhì)量和應(yīng)對(duì)環(huán)境挑戰(zhàn)等為研究重點(diǎn),它標(biāo)志著現(xiàn)代工業(yè)社會(huì)解決過(guò)去所產(chǎn)生的環(huán)境問(wèn)題的方式和方向發(fā)生了根本轉(zhuǎn)變。但其概念一直至1997年才得以提出。在此之前,世界各國(guó)政府、國(guó)際組織、金融機(jī)構(gòu)以及非政府組織在環(huán)境保護(hù)領(lǐng)域進(jìn)行了多種嘗試,取得不少經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)一般都認(rèn)為環(huán)境及其產(chǎn)業(yè)所提供的產(chǎn)品都屬于公共物品,總體上需要財(cái)政融資[1]。由于環(huán)境金融相關(guān)研究還處于起步階段,對(duì)其定義還有很多不同觀點(diǎn),比如,SoniaLabatt和WhiteRodney(2002)在其著作《環(huán)境金融:環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和金融產(chǎn)品指南》中指出:環(huán)境金融是提高環(huán)境質(zhì)量、轉(zhuǎn)移環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的融資行為或過(guò)程[2]。EricCowan(1999)對(duì)環(huán)境金融的定義為:環(huán)境金融是環(huán)境經(jīng)濟(jì)和金融學(xué)的交叉學(xué)科,探討如何融通發(fā)展環(huán)境經(jīng)濟(jì)所需資金。作為環(huán)境經(jīng)濟(jì)的一部分,環(huán)境金融能夠從發(fā)展環(huán)境經(jīng)濟(jì)中受益。這些研究盡管觀點(diǎn)不是完全一致,但原因是相同的,都源于近年來(lái)環(huán)境的惡化。環(huán)境的惡化迫使整個(gè)社會(huì)面臨越來(lái)越嚴(yán)峻的挑戰(zhàn),金融業(yè)也不例外。在這種情況下,國(guó)外逐步把環(huán)境問(wèn)題引入到金融研究之中[3]。JoseSalazar(1998)對(duì)環(huán)境金融的功能進(jìn)行了研究,認(rèn)為應(yīng)當(dāng)尋求保護(hù)環(huán)境的金融創(chuàng)新[4]。如今,在一些發(fā)達(dá)國(guó)家,環(huán)境金融已經(jīng)成為學(xué)術(shù)研究和發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)實(shí)踐的新領(lǐng)域,更為低碳金融的深入研究奠定了基礎(chǔ)。
二、國(guó)際低碳金融的發(fā)展現(xiàn)狀
低碳金融的理論基礎(chǔ)和傳統(tǒng)金融是一致的,只不過(guò)低碳金融更強(qiáng)調(diào)金融和經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展,更加關(guān)注金融與環(huán)境的關(guān)系,更加注重通過(guò)金融手段來(lái)改善環(huán)境。目前,低碳金融的國(guó)際發(fā)展現(xiàn)狀主要表現(xiàn)為建立赤道原則、重視綠色金融產(chǎn)品創(chuàng)新,以及清潔能源機(jī)制的蓬勃發(fā)展。
(一)制定助推低碳經(jīng)濟(jì)的國(guó)際準(zhǔn)則:赤道原則。
赤道原則(theEquatorPrinciples,簡(jiǎn)稱(chēng)EPs)是由世界主要金融機(jī)構(gòu)根據(jù)國(guó)際金融公司和世界銀行的政策和指南建立的,旨在判斷、評(píng)估和管理項(xiàng)目融資中的環(huán)境與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)金融行業(yè)基準(zhǔn)準(zhǔn)則。赤道原則正式形成于2003年,但它的起源應(yīng)該回溯至2002年10月,由荷蘭銀行和國(guó)際金融公司在倫敦主持召開(kāi)的一個(gè)金融會(huì)議。會(huì)議決定在國(guó)際金融公司的保全政策的基礎(chǔ)之上創(chuàng)建一套項(xiàng)目融資中有關(guān)環(huán)境與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的指南,這個(gè)指南就是赤道原則。2003年2月,發(fā)起銀行公布赤道原則并征詢(xún)意見(jiàn),又根據(jù)這些意見(jiàn)做了修改。2003年6月,花旗銀行、巴克萊銀行、荷蘭銀行和西德意志州立銀行等10家國(guó)際領(lǐng)先銀行宣布實(shí)行赤道原則;隨后,匯豐銀行、JP摩根、渣打銀行和美洲銀行等世界知名金融機(jī)構(gòu)也紛紛接受這些原則。
赤道原則的確立是針對(duì)國(guó)際項(xiàng)目融資的環(huán)境與社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的最低行業(yè)標(biāo)準(zhǔn),其適用的項(xiàng)目金額在1000萬(wàn)美元以上,涉及制造業(yè)、化工、能源、基礎(chǔ)設(shè)施等62個(gè)行業(yè),內(nèi)容不僅涵蓋環(huán)境保護(hù),還包括健康、安全和文化保護(hù)等方面的標(biāo)準(zhǔn),而其藍(lán)本取材于國(guó)際金融公司(IFC)的《社會(huì)和環(huán)境可持續(xù)性政策和績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)》及《行業(yè)特定環(huán)境、健康和安全導(dǎo)則》。根據(jù)IFC的政策,金融機(jī)構(gòu)保證在其項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)中充分考慮社會(huì)和環(huán)境問(wèn)題,將項(xiàng)目按照高、中、低級(jí)環(huán)境和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)分類(lèi),只有在項(xiàng)目發(fā)起人能夠證明在執(zhí)行項(xiàng)目過(guò)程中對(duì)環(huán)境問(wèn)題負(fù)責(zé)時(shí),方可對(duì)項(xiàng)目提供資助。
與傳統(tǒng)金融相比,赤道原則完全革新銀行項(xiàng)目融資方面的信貸理念,并涉及相關(guān)制度體系與信貸流程的再梳理。截至2009年3月,全球五大洲一共有67家世界大型金融機(jī)構(gòu)接受了赤道原則。其中,IFC扮演的角色就是籌集專(zhuān)項(xiàng)資金無(wú)償用于促進(jìn)世界各國(guó)的節(jié)能和環(huán)保。赤道原則金融機(jī)構(gòu)遍布全球,占全球項(xiàng)目融資市場(chǎng)的90%以上。“綠色保險(xiǎn)”“、綠色資本市場(chǎng)”領(lǐng)域的綠色金融產(chǎn)品創(chuàng)新和綠色金融業(yè)務(wù)近年來(lái)在美國(guó)、英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展勢(shì)頭十分迅速。赤道原則的信貸理念與低碳金融的實(shí)質(zhì)不謀而合。
(二)建立促進(jìn)國(guó)際減排的碳交易機(jī)制:清潔發(fā)展機(jī)制和碳交易市場(chǎng)
1.國(guó)際“碳交易”市場(chǎng)的誕生直接源于《京都議定書(shū)》的國(guó)際履約
世界上以法律約束力來(lái)控制溫室氣體排放的國(guó)際條約《京都議定書(shū)》于1997年12月在日本京都通過(guò),2005年2月正式生效,成為引發(fā)低碳經(jīng)濟(jì)理念形成和國(guó)際“碳交易”市場(chǎng)誕生的動(dòng)因。《京都議定書(shū)》成功之處在于以下幾點(diǎn):一是規(guī)定“共同但有區(qū)別的責(zé)任”原則,即綜合歷史和發(fā)展水平等因素,發(fā)達(dá)國(guó)家應(yīng)首先承擔(dān)二氧化碳減排的責(zé)任,而發(fā)展中國(guó)家暫時(shí)不承擔(dān)減排責(zé)任;二是明確全球溫室氣體的二氧化碳當(dāng)量排放總量在2008—2012年(第一個(gè)承諾期),在1990年的基準(zhǔn)上至少減少5.2%;三是架構(gòu)了二氧化碳減排的國(guó)際合作機(jī)制,即溫室氣體減排“三機(jī)制”:聯(lián)合履行(JointImplemented,JI)、清潔發(fā)展機(jī)制(CleanDevelopmentMechanism,CDM)和“碳減排”貿(mào)易(EmissionTrade,ET)。三種域外減排和減排額交易,使發(fā)達(dá)國(guó)家可與發(fā)展中國(guó)家合作取得“碳減排”的抵銷(xiāo)額,以低成本獲得“碳減排”配額,緩解發(fā)達(dá)國(guó)家的減排壓力,以履行《京都議定書(shū)》規(guī)定的減排義務(wù)。碳減排的國(guó)際履約協(xié)議直接推動(dòng)了高碳經(jīng)濟(jì)向低碳經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變[5]。
隨著《京都議定書(shū)》生效,溫室氣體排放權(quán)交易市場(chǎng)得到了迅速的發(fā)展和擴(kuò)張,逐漸成為全球貿(mào)易中的最新亮點(diǎn)。從2005年至2006年僅僅一年間,市場(chǎng)規(guī)模就從近100億美元迅速攀升至220億美元,而2007年的交易量比2006年又有成倍的增長(zhǎng)。具體數(shù)值參見(jiàn)表l。而隨著全世界都意識(shí)到減少溫室氣體排放的重要意義后,全球碳(排放權(quán))交易的發(fā)展空間越來(lái)越大。
2.基于碳金融產(chǎn)品的金融創(chuàng)新活動(dòng)加速碳交易市場(chǎng)的形成
目前,國(guó)際金融機(jī)構(gòu)提供的碳金融產(chǎn)品和服務(wù)包括以下幾種:一是碳交易,歐洲一些活躍的銀行建立碳交易柜臺(tái),提供買(mǎi)賣(mài)經(jīng)紀(jì)、風(fēng)險(xiǎn)管理和交易操作等服務(wù);二是基于碳排放額度的金融衍生產(chǎn)品,金融機(jī)構(gòu)開(kāi)發(fā)碳排放額度的遠(yuǎn)期、互換、期權(quán)、額度抵押貸款等產(chǎn)品,為客戶(hù)提供避險(xiǎn)工具及融資服務(wù);三是碳排放額度保管服務(wù),一些銀行為客戶(hù)提供碳排放額度保管、賬戶(hù)登記和交易清算服務(wù);四是碳基金,碳基金專(zhuān)門(mén)為碳減排項(xiàng)目提供融資,包括從現(xiàn)有減排項(xiàng)目中購(gòu)買(mǎi)排放額度或直接投資于新項(xiàng)目,這類(lèi)基金包括國(guó)際多邊援助機(jī)構(gòu)受各國(guó)或地區(qū)委托所設(shè)立的碳基金。金融機(jī)構(gòu)設(shè)立的盈利性投資碳基金政府雙邊合作碳基金及一些自愿進(jìn)行減排的基金等[6]。
三、我國(guó)的現(xiàn)實(shí)選擇
隨著我國(guó)碳減排交易市場(chǎng)的快速發(fā)展,與碳減排交易掛鉤的金融產(chǎn)品和服務(wù)將日益豐富,亟待各級(jí)主管部門(mén)逐步理順相關(guān)政策和機(jī)制,為推動(dòng)適合我國(guó)國(guó)情的“低碳金融”市場(chǎng)逐步興起和蓬勃發(fā)展創(chuàng)造更為有利的環(huán)境和條件。根據(jù)近幾年的實(shí)踐,相關(guān)政策和機(jī)制還應(yīng)做相應(yīng)的調(diào)整與完善。
(一)把我國(guó)金融業(yè)發(fā)展低碳金融的基本準(zhǔn)則定位于“赤道原則”
赤道原則對(duì)于銀行業(yè)而言,它第一次把項(xiàng)目融資中模糊的環(huán)境和社會(huì)標(biāo)準(zhǔn)明確化、具體化,使整個(gè)銀行業(yè)的環(huán)境與社會(huì)標(biāo)準(zhǔn)得到了基本統(tǒng)一,有利于平整游戲場(chǎng)地,也有利于形成良性循環(huán),提升整個(gè)行業(yè)的道德水準(zhǔn);對(duì)單個(gè)的銀行來(lái)說(shuō),接受赤道原則有利于獲取或維持好的聲譽(yù),保護(hù)市場(chǎng)份額,也有利于良好的公司治理和對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)科學(xué)、準(zhǔn)確的評(píng)估,同時(shí)也能減少項(xiàng)目的政治風(fēng)險(xiǎn);對(duì)于整個(gè)社會(huì)來(lái)說(shuō),可以使環(huán)境與社會(huì)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略落到實(shí)處,赤道銀行客觀上成為保護(hù)環(huán)境與社會(huì)的私家人,通過(guò)發(fā)揮金融在和諧社會(huì)建設(shè)中的核心作用,可以使人與自然,人與社會(huì)、人與人等達(dá)到真正的和諧。因此,我國(guó)金融業(yè)應(yīng)積極順應(yīng)國(guó)際潮流,結(jié)合實(shí)際逐步采納赤道原則。目前,中國(guó)興業(yè)銀行已經(jīng)采納了赤道原則,為把我國(guó)金融業(yè)發(fā)展低碳金融的基本準(zhǔn)則定位于“赤道原則”邁出了第一步。
(二)成立和完善碳減排環(huán)保基金
我國(guó)在2005年10月出臺(tái)的《清潔發(fā)展機(jī)制項(xiàng)目管理辦法》明確規(guī)定,中國(guó)政府將從氟化烴(HFCS)、氧化亞氮(N2O)減排項(xiàng)目的收益中擁有65%和30%的份額用來(lái)建立清潔發(fā)展機(jī)制基金,支持國(guó)家在優(yōu)先領(lǐng)域?qū)嵤?yīng)對(duì)氣候變化的活動(dòng),為國(guó)家應(yīng)對(duì)氣候變化提供持續(xù)和穩(wěn)定的支持。實(shí)際上,國(guó)家還應(yīng)通過(guò)多種方式,比如設(shè)立環(huán)境稅(碳稅)或財(cái)政收入劃撥或向中央銀行申請(qǐng)?jiān)儋J款的方式,成立和完善“環(huán)保低碳專(zhuān)項(xiàng)基金”,專(zhuān)門(mén)用于環(huán)境保護(hù)事業(yè)以及對(duì)環(huán)境污染重大事件的受害人進(jìn)行賠償。各級(jí)地方政府也應(yīng)同樣設(shè)立類(lèi)似的低碳綠色專(zhuān)項(xiàng)基金,同時(shí)鼓勵(lì)基金管理公司專(zhuān)門(mén)投資于能夠促進(jìn)環(huán)境保護(hù)、生態(tài)建設(shè)和可持續(xù)發(fā)展的共同生態(tài)基金,這是兼具生態(tài)商機(jī)和生態(tài)效率的朝陽(yáng)性金融投資領(lǐng)域。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,碳基金一般投資于氣候變化相關(guān)項(xiàng)目與活動(dòng),推動(dòng)了氣候變化保護(hù)項(xiàng)目,促進(jìn)了先進(jìn)技術(shù),尤其是環(huán)保技術(shù)的進(jìn)步和擴(kuò)展。隨著節(jié)能減排的推進(jìn)和低碳產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,該類(lèi)基金的投資目標(biāo)將更加合理,通過(guò)碳基金將促進(jìn)找出新的節(jié)能技術(shù)和低碳技術(shù)(也包括產(chǎn)品、過(guò)程和服務(wù)),評(píng)估其減排潛力和技術(shù)成熟度,鼓勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新,開(kāi)拓和培育低碳技術(shù)市場(chǎng),以促進(jìn)長(zhǎng)期減排。
(三)搭建既符合國(guó)際準(zhǔn)則又符合我國(guó)特質(zhì)的碳交易平臺(tái)
溫室氣體排放量是有限的環(huán)境資源,也是國(guó)家和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的戰(zhàn)略資源。中國(guó)應(yīng)借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn),進(jìn)一步研究探索排放配額制度和發(fā)展排放配額交易市場(chǎng),著力加強(qiáng)CDM市場(chǎng)的培育和發(fā)展,通過(guò)金融市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能,調(diào)整不同經(jīng)濟(jì)主體利益,鼓勵(lì)和引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變,有效分配和使用國(guó)家環(huán)境資源,落實(shí)節(jié)能減排和環(huán)境保護(hù)。通過(guò)市場(chǎng)各主體的共同努力,實(shí)現(xiàn)碳掉期交易、碳證券、碳期貨、碳基金等各種碳金融衍生品的金融創(chuàng)新,助力低碳經(jīng)濟(jì)迅速成長(zhǎng)。
(四)努力引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)積極開(kāi)辦CDM項(xiàng)目金融服務(wù)
CDM是國(guó)際上開(kāi)展二氧化碳等溫室氣體減排項(xiàng)目,是市場(chǎng)化解決氣候變化的理想機(jī)制。金融機(jī)構(gòu)要積極參與到國(guó)際碳金融市場(chǎng)操作,應(yīng)加強(qiáng)與國(guó)際專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)合作,為國(guó)內(nèi)減排項(xiàng)目提供CDM項(xiàng)目開(kāi)發(fā)、交易和全程管理實(shí)施的一站式金融服務(wù)。比如,為國(guó)內(nèi)相關(guān)企業(yè)提供融資、咨詢(xún)、方案設(shè)計(jì)等金融服務(wù);協(xié)助CDM項(xiàng)目業(yè)主選擇具有良好的交易記錄和履約能力的買(mǎi)家;為CDM項(xiàng)目業(yè)主提供并鎖定合理的CER(CertificationEmissionReduction,核證減排量)報(bào)價(jià),幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)最佳收益,為我國(guó)企業(yè)參與碳交易增強(qiáng)話語(yǔ)權(quán)。同時(shí),金融機(jī)構(gòu)本身應(yīng)在境外設(shè)立投資公司,主動(dòng)參與到國(guó)際碳市場(chǎng)交易以及參與碳基金、投資碳市場(chǎng)等。
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關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)管理；非金融企業(yè)；全面風(fēng)險(xiǎn)管理
風(fēng)險(xiǎn)是在一定環(huán)境和期限內(nèi)客觀存在的，是損失發(fā)生的不確定性。總體而言，非金融企業(yè)主要面臨的風(fēng)險(xiǎn)可以分為六類(lèi)：一是環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，主要是指企業(yè)所在的整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，如國(guó)家法律及經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)整體信用風(fēng)險(xiǎn)等；二是戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)，指對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略的分析與制訂、評(píng)價(jià)與選擇、實(shí)施與控制，以期為企業(yè)發(fā)展獲取最大安全保障的動(dòng)態(tài)管理過(guò)程，如企業(yè)經(jīng)營(yíng)定位、對(duì)外并購(gòu)?fù)顿Y、產(chǎn)品研發(fā)等；三是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主要指公司財(cái)務(wù)的安全性和流動(dòng)性的維護(hù)，主要是對(duì)于以現(xiàn)金流為核心的流動(dòng)資產(chǎn)的管理風(fēng)險(xiǎn)，以及外部利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等經(jīng)濟(jì)變量的影響；四是運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中對(duì)外和對(duì)內(nèi)的管理風(fēng)險(xiǎn)，如內(nèi)部的安全生產(chǎn)、人力資源、網(wǎng)絡(luò)安全等，以及對(duì)外的合同和供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)等；五是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，指市場(chǎng)供給和需求的變化給非金融企業(yè)帶來(lái)的現(xiàn)金流和利潤(rùn)的不確定性；六是危害性風(fēng)險(xiǎn)，主要是指由于意外事故所引發(fā)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，如火災(zāi)、交通事故以及偷盜等導(dǎo)致企業(yè)不能正常運(yùn)轉(zhuǎn)。現(xiàn)代企業(yè)所處環(huán)境日新月異，承受不了風(fēng)險(xiǎn)可能帶來(lái)巨大損失，因此，企業(yè)建立全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系迫在眉睫。
一、全面風(fēng)險(xiǎn)管理理論
1.風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)
總體目標(biāo)就是使用合法合理的手段，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、計(jì)量和控制，以最小的成本獲得最大的安全保障，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)單位價(jià)值最大化。
2.風(fēng)險(xiǎn)管理一般模型
風(fēng)險(xiǎn)管理的一般模型為風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)的衡量、風(fēng)險(xiǎn)的處理以及風(fēng)險(xiǎn)處理效果的檢查與評(píng)價(jià)。
(1)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與衡量
實(shí)行全面風(fēng)險(xiǎn)管理，要求企業(yè)廣泛、持續(xù)地收集與本企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)的內(nèi)外部信息，通過(guò)篩選、提煉、對(duì)比、分類(lèi)、組合，形成優(yōu)勢(shì)信息。再將這些精煉的信息用于進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別。
風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別是查找企業(yè)各業(yè)務(wù)單元、各項(xiàng)重要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和業(yè)務(wù)流程中有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，有哪些風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)衡量就是對(duì)識(shí)別出的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定性和定量分析，衡量風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的條件、可能性和發(fā)生后的影響。
常用的定性方法有問(wèn)卷調(diào)查、集體討論、專(zhuān)家咨詢(xún)、情景分析、政策分析、行業(yè)標(biāo)桿比較、管理層訪談、工作訪談和調(diào)研等。定量分析常使用統(tǒng)計(jì)推論法（如集中趨勢(shì)法）、計(jì)算機(jī)模擬（如蒙特卡羅分析法）、失效模式與影響分析、事件樹(shù)分析等。定性分析和定量分析結(jié)合的基礎(chǔ)上可以形成風(fēng)險(xiǎn)度量模型，便于企業(yè)今后識(shí)別與衡量風(fēng)險(xiǎn)。但是應(yīng)該根據(jù)環(huán)境的變化，對(duì)模型的假設(shè)前提、參數(shù)等進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，保證模型的合理性和準(zhǔn)確性。
在全面風(fēng)險(xiǎn)管理中，使用最為廣泛的風(fēng)險(xiǎn)確認(rèn)和排序工具是風(fēng)險(xiǎn)圖（風(fēng)險(xiǎn)坐標(biāo)圖），即把風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性、發(fā)生后的影響程度，作為兩個(gè)維度繪制在直角坐標(biāo)系上。繪制風(fēng)險(xiǎn)坐標(biāo)圖的目的在于對(duì)多項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行直觀的比較，從而確定各風(fēng)險(xiǎn)管理的優(yōu)先順序和策略。
(2)風(fēng)險(xiǎn)的處理
在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別和衡量之后，對(duì)于不同的風(fēng)險(xiǎn)就可以采用不同的方法。風(fēng)險(xiǎn)管理策略可以分為控制型風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)和財(cái)務(wù)型風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)，前者主要包括避免、預(yù)防與抑制、分散等，后者常見(jiàn)的有自留、轉(zhuǎn)移、對(duì)沖。
當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生頻率較高，風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重程度較大時(shí)，一般采用避免策略。企業(yè)可以根據(jù)具體情況，選擇具體方法：剝離，退出一個(gè)市場(chǎng)或剝離一個(gè)產(chǎn)品、業(yè)務(wù)；禁止，不從事高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和交易；停止，重設(shè)目標(biāo)、集中策略、重新調(diào)動(dòng)資源，停止特定活動(dòng)；瞄準(zhǔn)，對(duì)準(zhǔn)商業(yè)發(fā)展和市場(chǎng)擴(kuò)展的機(jī)會(huì)；篩選，避免低回報(bào)項(xiàng)目；根除，在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的源頭上設(shè)計(jì)并實(shí)施內(nèi)部控制流程，這是全面風(fēng)險(xiǎn)管理的精髓，也是風(fēng)險(xiǎn)管理的核心。
對(duì)于嚴(yán)重程度較低的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)發(fā)生頻率較高時(shí)，要通過(guò)設(shè)計(jì)內(nèi)部控制流程進(jìn)行預(yù)防和抑制；當(dāng)發(fā)生頻率較低時(shí)，企業(yè)可以采取自留的策略，自行承擔(dān)。風(fēng)險(xiǎn)自留策略不完全是被動(dòng)地承認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)，也可以通過(guò)對(duì)產(chǎn)品、服務(wù)的重新定價(jià)，自我保險(xiǎn)和應(yīng)急計(jì)劃來(lái)進(jìn)行主動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)自留。
對(duì)于發(fā)生頻率不高但風(fēng)險(xiǎn)影響程度大的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)一般可以采取保險(xiǎn)的方式來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。但是并非所有的這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)都可以通過(guò)保險(xiǎn)公司得到保險(xiǎn)，對(duì)于剩余的這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)可以采取一些財(cái)務(wù)型的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)，如轉(zhuǎn)移和對(duì)沖，甚至對(duì)其中的機(jī)會(huì)型風(fēng)險(xiǎn)（可能帶來(lái)贏利的風(fēng)險(xiǎn)）可以采取利用的策略。
(3)風(fēng)險(xiǎn)處理效果的檢查與評(píng)價(jià)
風(fēng)險(xiǎn)是動(dòng)態(tài)的，所以應(yīng)繼續(xù)跟進(jìn)管理后的發(fā)展態(tài)勢(shì)，根據(jù)具體情況采取措施，使風(fēng)險(xiǎn)得到控制。同時(shí)還要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行效果評(píng)價(jià)，即成本—收益分析。企業(yè)應(yīng)定期總結(jié)和分析已制定的風(fēng)險(xiǎn)管理策略的有效性和合理性，結(jié)合實(shí)際不斷完善。
二、風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)證分析——以P公司為例
P公司是無(wú)錫市一家外貿(mào)工廠，年出口額數(shù)千萬(wàn)美元。
首先，外貿(mào)業(yè)務(wù)員與客戶(hù)聯(lián)系，確認(rèn)交易并簽電子合同；然后外貿(mào)業(yè)務(wù)員向工廠下單；工廠完工后，貨物連同單證員制作的單據(jù)一并交給貨代，貨代在指定時(shí)間內(nèi)把貨物運(yùn)到指定港口；外貿(mào)業(yè)務(wù)員在貨貨之后通知客戶(hù)，客戶(hù)按指定方式和金額付款，外貿(mào)業(yè)務(wù)員在確認(rèn)收到款后將提單等單據(jù)寄給客戶(hù)，客戶(hù)憑單據(jù)取貨。這是一套簡(jiǎn)易的外貿(mào)業(yè)務(wù)流程。在現(xiàn)實(shí)中，P公司和客戶(hù)并不常用信用證方式，一般用TT方式。
根據(jù)全面風(fēng)險(xiǎn)管理理論和美國(guó)COSO委員會(huì)的企業(yè)全面風(fēng)險(xiǎn)管理框架，針對(duì)P公司來(lái)設(shè)計(jì)一套全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系。
1.目標(biāo)設(shè)定
建立全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系時(shí)，目標(biāo)是非常重要的，即“要用正確的方法做正確的事”中的正確的事。企業(yè)應(yīng)該先設(shè)立一個(gè)大目標(biāo)，然后將目標(biāo)細(xì)分到各個(gè)職能部門(mén)，如財(cái)務(wù)部門(mén)，生產(chǎn)部門(mén)等。在設(shè)立總體目標(biāo)時(shí)，最容易出現(xiàn)的誤區(qū)就是把企業(yè)中面臨的某一個(gè)問(wèn)題突出并擴(kuò)大化，如外貿(mào)企業(yè)將外匯風(fēng)險(xiǎn)視為最主要風(fēng)險(xiǎn)并只對(duì)其進(jìn)行“全面風(fēng)險(xiǎn)管理”。若外匯風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)最大風(fēng)險(xiǎn)，那么在設(shè)置全面風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)，總體目標(biāo)就應(yīng)該是圍繞外匯風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全面風(fēng)險(xiǎn)管理，細(xì)分目標(biāo)時(shí)則把與外匯風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)的其他風(fēng)險(xiǎn)的管理和風(fēng)險(xiǎn)源的控制一一設(shè)定目標(biāo)。
2.內(nèi)部環(huán)境
風(fēng)險(xiǎn)“牽一發(fā)動(dòng)全身”，風(fēng)險(xiǎn)管理就需要全員參與，是為全面風(fēng)險(xiǎn)管理要素之一也。企業(yè)的內(nèi)部環(huán)境包括風(fēng)險(xiǎn)管理哲學(xué)、風(fēng)險(xiǎn)文化、董事會(huì)操守和價(jià)值觀、能力、管理哲學(xué)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)格、風(fēng)險(xiǎn)偏好、授權(quán)和責(zé)任、人力資源政策。內(nèi)部環(huán)境是全面風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)，受企業(yè)目標(biāo)影響又反過(guò)來(lái)影響企業(yè)目標(biāo)。
對(duì)于P公司來(lái)說(shuō)，企業(yè)高層首先要有良好的操守和正確的價(jià)值觀，擁有先進(jìn)的管理哲學(xué)、立體且獨(dú)到的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格。公司員工應(yīng)該明確企業(yè)的目標(biāo)，在高層和中層管理者的帶領(lǐng)下，在公司里建立風(fēng)險(xiǎn)文化。風(fēng)險(xiǎn)文化的建立需要P公司高層的支持，中層管理者的堅(jiān)決和員工的貫徹，需要各部門(mén)在水平溝通和垂直溝通上下功夫，需要考慮了風(fēng)險(xiǎn)的員工權(quán)責(zé)和薪金的一系列人力資源政策，需要具備專(zhuān)業(yè)知識(shí)和技能的風(fēng)險(xiǎn)管理人才，這樣，P公司就形成了一個(gè)適合自身的全面風(fēng)險(xiǎn)管理組織構(gòu)架。
風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐中在構(gòu)建內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理環(huán)境時(shí)最大的困難是執(zhí)行力問(wèn)題和水平溝通問(wèn)題。當(dāng)戰(zhàn)略明確后，如何布置合理的戰(zhàn)術(shù)，如何貫徹執(zhí)行，這就是最大的問(wèn)題之一。執(zhí)行力是企業(yè)“核心戰(zhàn)術(shù)”與企業(yè)“戰(zhàn)略性能力”的外化，它是企業(yè)“目標(biāo)系統(tǒng)、動(dòng)力系統(tǒng)、信息系統(tǒng)、結(jié)構(gòu)系統(tǒng)、路徑”的合力。執(zhí)行力不是一兩個(gè)部門(mén)或幾個(gè)中高層能夠做好的，而應(yīng)該建立全面風(fēng)險(xiǎn)管理文化，制定合理的良好的制度，堅(jiān)持貫徹執(zhí)行，并進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)督、控制及反饋和修正等。
3.風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、評(píng)估和處理對(duì)策
P公司應(yīng)該收集國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)政策、本行業(yè)狀況、國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相關(guān)資料，市場(chǎng)供求信息，客戶(hù)信用情況，相關(guān)法律法規(guī)等大量信息，然后進(jìn)行處理，確認(rèn)公司面臨的戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)、市場(chǎng)、運(yùn)營(yíng)、法律等風(fēng)險(xiǎn)，再利用風(fēng)險(xiǎn)坐標(biāo)圖進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，然后根據(jù)理論進(jìn)行對(duì)策處理。
例如，P公司面臨著客戶(hù)信用風(fēng)險(xiǎn)和外匯風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)，可以要求客戶(hù)預(yù)付30%-40%的訂金，因?yàn)镻公司生產(chǎn)成本基本在合同金額的30%左右。而對(duì)于外匯風(fēng)險(xiǎn)（主要是外幣應(yīng)收款項(xiàng)），可以采取遠(yuǎn)期外匯交易、金融衍生品等進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。
這個(gè)環(huán)節(jié)對(duì)企業(yè)提出了較高的要求，但并非不可做到。企業(yè)最常犯的毛病就是在評(píng)估和處理風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，放大或縮小風(fēng)險(xiǎn)的影響，出現(xiàn)過(guò)于偏重某一風(fēng)險(xiǎn)或不重視另一種風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)應(yīng)該平靜地對(duì)待各種風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)要一視同仁，對(duì)于每一種風(fēng)險(xiǎn)都要準(zhǔn)備幾種處理對(duì)策，在風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后如何將損失降到最低也應(yīng)有幾套方案。企業(yè)應(yīng)該深挖各種風(fēng)險(xiǎn)管理工具，如外匯風(fēng)險(xiǎn)可以使用計(jì)價(jià)貨幣法、提前或推遲結(jié)算法、遠(yuǎn)期交易法、期貨法、期權(quán)法等，尤其以各種方法的組合策略更有挖掘潛力。
4.風(fēng)險(xiǎn)處理效果評(píng)估
在對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)采取各種措施之后，應(yīng)該及時(shí)總結(jié)和評(píng)估效果，不斷修訂和完善P公司全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系。例如對(duì)于外匯風(fēng)險(xiǎn)，P公司應(yīng)該對(duì)頭寸下的收入情況和采取保值措施之后的收入情況進(jìn)行對(duì)比，然后再和可以采取的方式下的理論收入進(jìn)行對(duì)比，便于今后面對(duì)類(lèi)似情況選擇更為合理的工具。
企業(yè)往往會(huì)忽視這一過(guò)程，但是，在控制住一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，往往會(huì)產(chǎn)生另一新的風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)管理的技術(shù)再好總會(huì)有局限性。所以，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行跟進(jìn)和效果評(píng)估對(duì)于企業(yè)微調(diào)風(fēng)險(xiǎn)管理十分重要。這一改進(jìn)過(guò)程也體現(xiàn)了企業(yè)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)管理的認(rèn)識(shí)程度和執(zhí)行能力。
5.監(jiān)控
P公司高層應(yīng)對(duì)主要風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控保持獨(dú)立性和連續(xù)性。有條件時(shí)應(yīng)建立專(zhuān)門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)管理部門(mén)，設(shè)立首席風(fēng)險(xiǎn)官（CRO），并保持其權(quán)責(zé)的獨(dú)立與透明。
有條件的企業(yè)可以設(shè)立獨(dú)立的監(jiān)控部門(mén)甚至是監(jiān)控委員會(huì)。
三.結(jié)論與建議
1.全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系是一個(gè)策略流程，代表企業(yè)態(tài)度和行為以及水平的分水嶺。在建立全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系時(shí)，首先建立風(fēng)險(xiǎn)管理文化，讓整個(gè)企業(yè)參與到風(fēng)險(xiǎn)管理中來(lái)，提高員工風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)十分重要。
2.由于建立全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系對(duì)企業(yè)的要求較高，但是其重要性又不言而喻，所以即使企業(yè)不完全具備一步到位的條件也應(yīng)分步實(shí)施。先管理突出的重要風(fēng)險(xiǎn)，再由點(diǎn)及線管理一個(gè)到多個(gè)業(yè)務(wù)流程的風(fēng)險(xiǎn)，最后由線到面，將所有業(yè)務(wù)流程含概進(jìn)來(lái)，建立全面風(fēng)險(xiǎn)管理體系。這個(gè)體系可以建立三道防線：各有關(guān)職能部門(mén)和業(yè)務(wù)單位為第一道防線；風(fēng)險(xiǎn)管理職能部門(mén)（有條件時(shí)應(yīng)專(zhuān)設(shè)）和董事會(huì)下設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)（或者是公司高層）為第二道防線；內(nèi)部審計(jì)部門(mén)和董事會(huì)下設(shè)的審計(jì)委員會(huì)（或者是專(zhuān)業(yè)審計(jì)公司）為第三道防線。但是，風(fēng)險(xiǎn)管理的核心要求最好將風(fēng)險(xiǎn)控制在第一道防線上。
3.企業(yè)在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)，一定要遵守相關(guān)的法律法規(guī)。公司內(nèi)部也要建立起規(guī)章制度，防止道德風(fēng)險(xiǎn)因素帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。
4.企業(yè)在制定風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)時(shí)，除了總目標(biāo)和損前目標(biāo)外，一定要有相應(yīng)的損后目標(biāo)和應(yīng)急措施。當(dāng)面臨突發(fā)危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)造成損失后進(jìn)行挽救，使風(fēng)險(xiǎn)造成的損害盡可能小。
5.監(jiān)督與改進(jìn)工作至關(guān)重要，企業(yè)除了自己進(jìn)行外，還應(yīng)該請(qǐng)外部專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行，提高風(fēng)險(xiǎn)管理的能力，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。
參考文獻(xiàn)：
民營(yíng)企業(yè)“融資難”的局面是多種因素造成的，既有民營(yíng)企業(yè)自身發(fā)展不足的原因，也有金融制度和政策限制的因素。
首先，部分民營(yíng)企業(yè)信譽(yù)、形象欠佳，使銀行對(duì)民營(yíng)企業(yè)態(tài)度冷淡。我國(guó)早期的民營(yíng)企業(yè)是在傳統(tǒng)體制的邊緣和縫隙中成長(zhǎng)起來(lái)的,經(jīng)營(yíng)者多為工人、農(nóng)民、小商販或供銷(xiāo)人員,很多是政策催生,他們?nèi)狈ΜF(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的理念,執(zhí)行的是家族壟斷的產(chǎn)權(quán)制度、隱私式的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度、任人惟親的人事制度和家長(zhǎng)式的治理制度,企業(yè)形象先天不足。從財(cái)務(wù)來(lái)看,不同程度地存在資料不全、數(shù)據(jù)失真、信息失實(shí)的問(wèn)題；從抵押來(lái)看,明顯薄弱；從經(jīng)營(yíng)手段審視，粗放、技術(shù)落后、設(shè)備陳舊。甚至一些民營(yíng)企業(yè)為急于完成資本原始積累而不擇手段,從而失去誠(chéng)信,敗壞了民企整體信譽(yù)。中國(guó)人民銀行研究局焦璞先生提供了一個(gè)數(shù)據(jù),60%以上民營(yíng)企業(yè)的信用等級(jí)是3B或者3B以下的等級(jí)，銀行難免對(duì)其謹(jǐn)小慎微,貸款自然舉步維艱。
其次，我國(guó)金融業(yè)市場(chǎng)化程度低，民營(yíng)企業(yè)資本市場(chǎng)直接融資受到方方面面的限制。我國(guó)現(xiàn)行證券市場(chǎng)設(shè)立的初衷，主要是為了解決國(guó)有大中型企業(yè)面向社會(huì)公眾直接融資問(wèn)題，入市門(mén)檻較高。2005年10月通過(guò)修訂的《證券法》和《公司法》規(guī)定,企業(yè)發(fā)行股票上市時(shí)發(fā)行前股本總額不少于3000萬(wàn)元人民幣；企業(yè)發(fā)行債券時(shí)股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣3000萬(wàn)元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬(wàn)元。一般民營(yíng)企業(yè)，特別是廣大中小型民營(yíng)企業(yè)是不能進(jìn)入現(xiàn)行證券市場(chǎng)直接融資的。
解決民營(yíng)企業(yè)融資難問(wèn)題最終仍然需要以市場(chǎng)化的方式解決，因此，完善資本市場(chǎng)，引導(dǎo)資金資源的有效配置，是為民營(yíng)企業(yè)拓寬融資渠道的重要方式。私募股權(quán)基金的出現(xiàn)，無(wú)疑為民營(yíng)企業(yè)融資提供了新的工具。
私募股權(quán)投資，簡(jiǎn)稱(chēng)PE（PrivateEquity），是指按照投資基金運(yùn)作方式，直接對(duì)非上市實(shí)業(yè)企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過(guò)程中附帶考慮將來(lái)的退出機(jī)制，即通過(guò)上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利。在我國(guó)，私募股權(quán)基金也被稱(chēng)為產(chǎn)業(yè)投資基金。《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》將產(chǎn)業(yè)投資基金定義為“一種對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度，即通過(guò)向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資等實(shí)業(yè)投資。”私募股權(quán)基金一般投資期限較長(zhǎng)，投資期限通常為3～7年，所以說(shuō)它是民營(yíng)企業(yè)融資的最佳途徑之一。
首先,私募股權(quán)基金的迅速壯大為民營(yíng)企業(yè)融資提供了先決條件。近年來(lái)，通過(guò)各方面的努力，《信托法》的頒布，《公司法》、《證券法》以及《合伙企業(yè)法》的修改，基本消除了各類(lèi)私募股權(quán)基金及產(chǎn)業(yè)投資基金設(shè)立與運(yùn)作的法律障礙，發(fā)展私募股權(quán)市場(chǎng)的條件有了很大的改觀。資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制的不斷完善，信息披露和監(jiān)管更加透明，以及創(chuàng)業(yè)板即將設(shè)立，使大批機(jī)構(gòu)投資者不斷涌入到直接股權(quán)投資市場(chǎng)中來(lái)。目前，在私募股權(quán)基金中，不僅有凱雷、軟銀、鼎輝、清科等國(guó)內(nèi)外著名私募股權(quán)基金的身影，保險(xiǎn)公司、社保基金等從資產(chǎn)配置和提高收益的要求考慮，也開(kāi)始進(jìn)軍私募股權(quán)投資領(lǐng)域，政策性銀行、商業(yè)銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)從探索綜合經(jīng)營(yíng)提高競(jìng)爭(zhēng)力的角度，在政策逐漸放寬的情況下，積極開(kāi)展直接股權(quán)投資試點(diǎn)，甚至豐富的民間資本也積極地參與到私募股權(quán)基金的運(yùn)作中來(lái)。經(jīng)過(guò)近一年多來(lái)的暴發(fā)性增長(zhǎng)，中國(guó)的私募股權(quán)基金擁有的資金規(guī)模已經(jīng)很大，大規(guī)模的資金為民營(yíng)企業(yè)在資本市場(chǎng)直接融資提供了豐富的資金來(lái)源。
論文關(guān)鍵詞：KMV模型，信用風(fēng)險(xiǎn)，違約距離
1．引言
2010年來(lái)，國(guó)家針對(duì)房地產(chǎn)的政策不斷出臺(tái)，致使房地產(chǎn)公司發(fā)展面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)。 2010年11月份，銀監(jiān)會(huì)抽取60家大型房地產(chǎn)公司調(diào)研的結(jié)果表明：負(fù)債率整體上升，資金鏈趨緊金融論文，信用風(fēng)險(xiǎn)已成為房地產(chǎn)公司監(jiān)管層心頭之患。本文采用修正的KMV模型，以求更適合我國(guó)房地產(chǎn)上司公司的特點(diǎn)，更加有效的對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，分析公司在信用風(fēng)險(xiǎn)管理中應(yīng)將違約距離控制在哪一個(gè)范圍cssci期刊目錄。
2．KMV模型的基本原理
KMV模型是根據(jù)Merton將有關(guān)期權(quán)定價(jià)理論運(yùn)用于風(fēng)險(xiǎn)貸款和證券投資而開(kāi)發(fā)出的一種實(shí)用高效的分析模型，用以衡量公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。
KMV模型又稱(chēng)預(yù)期違約率模型（expected default frequency，EDF模型），該模型將企業(yè)負(fù)債看作是買(mǎi)入一份歐式看漲期權(quán)，即企業(yè)所有者持有一份以公司債務(wù)面值為執(zhí)行價(jià)格，以公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值為標(biāo)的歐式看漲期權(quán)。如果負(fù)債到期時(shí)企業(yè)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值V高于其債務(wù)D，公司償還債務(wù)，企業(yè)股東權(quán)益的價(jià)值為償還債務(wù)后的剩余金融論文，即V-D；而當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值小于其債務(wù)時(shí)，企業(yè)則無(wú)法償還貸款，選擇違約，股東權(quán)益變得毫無(wú)價(jià)值，股權(quán)所有者將會(huì)選擇放棄公司的所有權(quán)。
KMV模型評(píng)價(jià)公司信用風(fēng)險(xiǎn)的基本思路是以違約距離DD表示公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值期望值距離違約點(diǎn)D (Default Point)的遠(yuǎn)近，距離越遠(yuǎn)，公司發(fā)生違約的可能性越小，反之越大。違約點(diǎn)D通常處于流動(dòng)負(fù)債與總負(fù)債面值之間的某一點(diǎn)；違約距離常以資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)差的倍數(shù)表示。該模型基于公司違約數(shù)據(jù)庫(kù)，根據(jù)公司的違約距離確定公司的預(yù)期違約概率cssci期刊目錄。
3．KMV模型的計(jì)算方法
KMV模型的計(jì)算有兩個(gè)重要的步驟：一是利用B-S模型倒推出公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值V及其波動(dòng)率SV；二是計(jì)算公司的違約距離DD并得出一個(gè)期望違約率EDF。
3.1 計(jì)算公司資產(chǎn)價(jià)值V和資產(chǎn)波動(dòng)率SV
由于公司股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值可以采用B-S期權(quán)定價(jià)模型來(lái)構(gòu)建公司資產(chǎn)價(jià)值和股權(quán)價(jià)值之間的關(guān)系，即：
（1）
B-S期權(quán)定價(jià)模型中公司股票的波動(dòng)率SE和資產(chǎn)的波動(dòng)率SV之間存在如下關(guān)系: ， 金融論文， 聯(lián)立得：
（2）
其中，E為公司股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值，V為公司資產(chǎn)價(jià)值，N( )為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)累積分布函數(shù), ，D為公司違約點(diǎn)，r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，t表示當(dāng)前時(shí)間，信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)通常以一年為時(shí)段，設(shè)定違約距離的計(jì)算時(shí)間為一年，即T=1。
E、D和SE可以從資本市場(chǎng)上獲得，但公司資產(chǎn)價(jià)值V以及公司資產(chǎn)的波動(dòng)率SV這兩個(gè)變量未知金融論文，于是通過(guò)(1)和(2)兩個(gè)方程組聯(lián)立用MATLAB軟件求解，算出這兩個(gè)未知數(shù)。
3.2計(jì)算違約距離DD和期望違約率EDF
違約點(diǎn)D即公司資產(chǎn)價(jià)值與公司負(fù)債價(jià)值相等時(shí)的價(jià)值，也就是當(dāng)公司資產(chǎn)價(jià)值低于此違約點(diǎn)時(shí)，公司就會(huì)被視為違約。違約距離DD是指以公司資產(chǎn)價(jià)值在風(fēng)險(xiǎn)期限內(nèi)由當(dāng)前水平降至違約點(diǎn)的相對(duì)距離。假設(shè)公司資產(chǎn)價(jià)值屬于對(duì)數(shù)正態(tài)分布，計(jì)算公式為：
（3）
KMV公司根據(jù)違約距離,基于違約數(shù)據(jù)庫(kù),可以映射出公司的期望違約頻率EDFcssci期刊目錄。由于我國(guó)當(dāng)前還沒(méi)有公開(kāi)的違約的數(shù)據(jù)庫(kù)可以使用,所以我們暫且采用理論上的預(yù)期違約頻率來(lái)代替。假設(shè)公司資產(chǎn)價(jià)值服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布, 這樣就能利用MATHCAD軟件計(jì)算理論上的違約概率，計(jì)算公式為：
(4)
4.KMV模型的修正
4.1 股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值E的修正
美國(guó)上市公司沒(méi)有非流通股，全部為流通股，而我國(guó)上市公司的總股本分為非流通股和通通股,二者同權(quán)不同價(jià)，所以不能簡(jiǎn)單地以流通股股價(jià)乘以總股本來(lái)計(jì)算上市公司的股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值。本文對(duì)此進(jìn)行修正，將股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算公式確定為：
(5)
其中，N1為流通股股數(shù)金融論文，P1為流通股股價(jià)，本文選取每季最后一日收盤(pán)價(jià)為流通股股價(jià)，N2 為非流通股股數(shù)，P2 為非流通股股價(jià)。
4.2 非流通股股票定價(jià)問(wèn)題的修正
我國(guó)的國(guó)有股轉(zhuǎn)讓主要是協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑓f(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格主要是基于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格上下浮動(dòng)。本文構(gòu)造一個(gè)線性回歸模型，其中自變量為每股凈資產(chǎn)指標(biāo)，因變量為股票實(shí)際轉(zhuǎn)讓價(jià)格，其對(duì)應(yīng)的回歸方程如下：
(6)
其中，P為國(guó)有股實(shí)際轉(zhuǎn)讓價(jià)格；X為國(guó)有股每股凈資產(chǎn)。
本文選取2009年協(xié)議轉(zhuǎn)讓的50只股票的相關(guān)數(shù)據(jù)利用SPSS.17軟件中最小二乘法進(jìn)行線性回歸分析，以確定方程(6)中的參數(shù)值及檢驗(yàn)方程的可信度，SPSS回歸分析結(jié)果如表1所示cssci期刊目錄。
表1 非流通股定價(jià)模型回歸分析結(jié)果
未標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)
Beta
t
Sig.
B
標(biāo)準(zhǔn)誤差
方程 1
a
.495
.101
4.796
.000
b
.895
.052
.946
[論文摘要]本文從金融衍生品的特點(diǎn)入手，介紹了國(guó)內(nèi)金融衍生品的發(fā)展?fàn)顩r，分析了股指期貨的需求與可行性，國(guó)債期貨的需求與可行性，最后對(duì)在
金融資產(chǎn)的衍生工具是金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，也就是通過(guò)創(chuàng)造金融工具來(lái)幫助金融機(jī)構(gòu)管理者更好地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，這種工具就叫金融衍生工具。目前最主要的金融衍生工具有：遠(yuǎn)期合同、金融期貨、期權(quán)和互換等。在
事實(shí)上，根據(jù)我們近期所做的經(jīng)驗(yàn)實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)通過(guò)設(shè)立漲停跌板交易制度，st、pt制度、定期公布基金重倉(cāng)股和大力 發(fā)展 機(jī)構(gòu)投資者，
（二）國(guó)債期貨的需求與可行性
一、 現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)基礎(chǔ)
現(xiàn)代金融理論的發(fā)展與兩大基本主題密切相關(guān)。首先是研究和發(fā)展跨時(shí)期模型，把靜態(tài)的單一時(shí)期資產(chǎn)定價(jià)模型推廣到動(dòng)態(tài)環(huán)境下進(jìn)行研究，這是金融理論研究領(lǐng)域中的一大進(jìn)步。其次是認(rèn)識(shí)和研究在跨時(shí)期框架下、與靜態(tài)模型無(wú)關(guān)的變化因素之作用。
羅伯特。C.默頓于1973年提出了跨時(shí)期的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。該模型把資產(chǎn)的預(yù)期額外收益與資產(chǎn)額外收益狀態(tài)的協(xié)方差聯(lián)系起來(lái)，該狀態(tài)的變量和價(jià)格被假定為遵循聯(lián)合擴(kuò)散的過(guò)程。這表明資產(chǎn)額外收益狀態(tài)的空間變量呈多元化正態(tài)分布。事實(shí)上，默頓運(yùn)用隨機(jī)過(guò)程分析發(fā)展了資本資產(chǎn)定價(jià)模型。
金融學(xué)家們通過(guò)動(dòng)態(tài)規(guī)劃和后向逆歸法，把以時(shí)期依賴(lài)（time-dependent）政策為研究目標(biāo)的跨時(shí)期問(wèn)題轉(zhuǎn)換為人們所熟悉的靜態(tài)問(wèn)題。為方便起見(jiàn)，又把消費(fèi)的剩余效用分成兩部分而使總量達(dá)到最大化。t時(shí)的第一部分為當(dāng)期消費(fèi)效用，第二部分為今后所有時(shí)期的預(yù)期效用，目標(biāo)函數(shù)為：
Max{uk（ck，t）+Eki[jk（wk，s，t）]} {c，w}對(duì)當(dāng)期消費(fèi)求導(dǎo)得：Max{Ukc[ck（wk，s，t），t]=[Jkw（wk，s，t）]}由此可見(jiàn)，單時(shí)期和資本定價(jià)模型與跨時(shí)期（多時(shí)期）均衡狀態(tài)之最優(yōu)化結(jié)果的區(qū)別在于財(cái)富J（w，s，t）的間接效用函數(shù)的性質(zhì)。個(gè)人間接效用函數(shù)不僅取決于當(dāng)前財(cái)富，也取決于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。因?yàn)镾×1向量S是一組狀態(tài)變量，包括消費(fèi)、投資和就業(yè)機(jī)會(huì)。只要一個(gè)人的生活不是在一瞬間所完結(jié)的，投資組合和消費(fèi)比率就總會(huì)不斷地得到調(diào)整。
消費(fèi)的β模型又被稱(chēng)為基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)模型，這是布里敦（Breedon）于1979年所提出的模型。在多時(shí)期模型中，針對(duì)個(gè)人消費(fèi)的政策至關(guān)緊要。在單時(shí)期模型中，最終財(cái)富被假定完全消費(fèi)掉。
正如在靜態(tài)模型中，個(gè)人根據(jù)資產(chǎn)對(duì)最終財(cái)富的貢獻(xiàn)來(lái)評(píng)估資產(chǎn)那樣，在動(dòng)態(tài)環(huán)境中，最重要的是財(cái)富與消費(fèi)流量的邊際關(guān)系，這就是消費(fèi)的β模型。該模型還把默頓的跨時(shí)期資本資產(chǎn)定價(jià)模型中被定價(jià)的所有變量合并成單一的消費(fèi)β。
跨時(shí)期的預(yù)期模型是針對(duì)默頓的跨時(shí)期資本資產(chǎn)定價(jià)模型而提出的。默氏的模型忽視了資產(chǎn)價(jià)格確定的路徑與合理預(yù)期。1985年考克斯、英格索爾和羅斯用擴(kuò)散過(guò)程構(gòu)造了理性預(yù)期跨時(shí)期資產(chǎn)均衡模型（即CIR模型）。在CIR模型中，生產(chǎn)技術(shù)與偏好被事先規(guī)定，而用不確定的債務(wù)對(duì)定價(jià)理論進(jìn)行分析并求解價(jià)格。結(jié)果，合理均衡價(jià)格的確定路徑是具體技術(shù)規(guī)定的函數(shù)，這一模型現(xiàn)已被應(yīng)用到利率期限結(jié)構(gòu)之中。
總而言之，在過(guò)去的幾十年里，即便是在不確定性的條件下，消費(fèi)與組合的建模仍然取得了重大進(jìn)展。其中，跨時(shí)期資產(chǎn)組合理論與資產(chǎn)定價(jià)模型是最突出且最有實(shí)際應(yīng)用價(jià)值的理論模型。
二、 期權(quán)定價(jià)理論及其發(fā)展過(guò)程
1972年，費(fèi)希爾。布萊克（FischerBlack）和邁倫。S.休爾斯在《金融》雜志上發(fā)表了題為《期權(quán)合同定價(jià)與市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)》（ValuationofOptionCon tractsandTestofMarketEfficiency）的論文，標(biāo)志著金融革命的到來(lái)。從此之后，金融理論復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型對(duì)金融實(shí)踐有著直接的、廣泛的，金融理論與金融實(shí)踐相結(jié)合成為當(dāng)今金融研究領(lǐng)域的主流。
然而早期的金融研究并非如此。現(xiàn)代金融數(shù)學(xué)的淵源可追溯到1900年，當(dāng)時(shí)法國(guó)學(xué)者路易斯。巴謝列（LouisBachelier）完成了有關(guān)投機(jī)理論的博士論文。這項(xiàng)工作標(biāo)志著兩門(mén)分支學(xué)科的誕生：即研究連續(xù)時(shí)間隨機(jī)過(guò)程的金融數(shù)學(xué)和研究連續(xù)時(shí)間條件下衍生證券定價(jià)理論的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)。
在四十年代末和五十年代初，伊藤清（KiyoshiIto）發(fā)展了巴氏的理論，使其成為金融學(xué)重要的數(shù)學(xué)工具———隨機(jī)技術(shù)。1965年，保羅。薩繆爾森發(fā)表了認(rèn)股權(quán)證合理定價(jià)理論。從五十年代后期到整個(gè)六十年代，馬柯維茨（Markowitz）、莫迪利安尼（Modigliani）、米勒（Miller）、夏普（Sharpe）、林特勒（Lintner）、法馬（Fama）和薩繆爾森等人都做了大量的開(kāi)拓性工作。而在此之前，所謂金融理論只不過(guò)是個(gè)人軼事、粗算規(guī)則和數(shù)據(jù)所組成的大雜燴。
六十年代末及七十年代初，金融學(xué)模型變得日益復(fù)雜，涉及到定價(jià)和最優(yōu)決策的短期性和不確定性因素等。動(dòng)態(tài)資產(chǎn)組合理論、跨時(shí)期資本資產(chǎn)定價(jià)和衍生證券定價(jià)的新模型均應(yīng)用了隨機(jī)微分和隨機(jī)積分等式、隨機(jī)動(dòng)態(tài)規(guī)劃及偏微分方程等數(shù)學(xué)工具。就對(duì)金融實(shí)踐所發(fā)生的影響而言，應(yīng)當(dāng)首推布萊克。休爾斯的期權(quán)定價(jià)模型。
后來(lái)的研究則主要按三個(gè)方向展開(kāi)：定價(jià)技術(shù)在非金融期權(quán)產(chǎn)品中的推廣與應(yīng)用；對(duì)定價(jià)公式的實(shí)證性檢驗(yàn)；放寬假設(shè)條件以及加強(qiáng)應(yīng)用的理論基礎(chǔ)。
期權(quán)定價(jià)公式主要基于五大假設(shè)條件，其中第五條假設(shè)，即期權(quán)定價(jià)公式的函數(shù)相關(guān)性———假設(shè)期權(quán)價(jià)格是資產(chǎn)價(jià)格、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券價(jià)格以及時(shí)間的二階連續(xù)可微函數(shù)。對(duì)此，約翰。B.朗（JohnB.Long）和克利福德。W.斯密斯（Clif fordW.Smith）等人提出了質(zhì)疑。默頓（Merton）于1977年作出數(shù)學(xué)推導(dǎo)，證明了假設(shè)五是推導(dǎo)結(jié)果，而并非假設(shè)條件。
范圍更大、至今仍在討論的研究問(wèn)題是，在不存在動(dòng)態(tài)資產(chǎn)組合戰(zhàn)略的條件下，定價(jià)公式的有效性、完全復(fù)制的可行性以及不完善的程度是問(wèn)題的關(guān)鍵。連續(xù)交易只是理想的條件，因而在離散交易的情況下，所謂復(fù)制至多只是逼近而已。
后來(lái)的模擬工作表明在現(xiàn)有的交易間隔和投機(jī)價(jià)格的波幅內(nèi)，只要其它假設(shè)可行，誤差完全可以控制。約翰。C.考克斯（JohnC.Cox）和史提芬。A.羅斯（1976）以及默頓（1976）放寬了連續(xù)樣本路徑的假設(shè)，采用階躍和擴(kuò)散過(guò)程來(lái)分析期權(quán)定價(jià)，以捕捉標(biāo)的資產(chǎn)（Underlyingasset）返回過(guò)程的非局部性移位。在不存在連續(xù)樣本路徑的情況下，復(fù)制是不可能的，排除了嚴(yán)格的無(wú)套利推導(dǎo)。
相反，期權(quán)定價(jià)模型推導(dǎo)的完成則借用了均衡資產(chǎn)定價(jià)模型，比如跨時(shí)期資本資產(chǎn)定價(jià)模型和套利定價(jià)理論（羅斯，1976）。有關(guān)非完全復(fù)制方面的資料很多，以后研究者們又對(duì)定價(jià)公式的基本框架進(jìn)行了擴(kuò)展和補(bǔ)充。作出重大貢獻(xiàn)的主要有以下學(xué)者：默頓（1974，1992）、布萊克（1975，1976）、約翰。考克斯和羅斯（1976），邁克。帕金森（1976）、休爾斯（1976）、奧爾德里奇。A.韋薩切克（OldrichV.Vasicek）、道格拉斯。T.布里頓和羅伯特。H.利茨伯格（1978）、威廉。馬格里布（1978）、斯科特。F.里查德（1978）、夏普、邁克。J.艾圖多和S.施瓦茨（1978）、羅伯特。蓋斯克（1979）和邁克。哈里森以及大衛(wèi)。M.克里普斯（1979）。
對(duì)基本定價(jià)模型的修正表明，即使放寬模型的假設(shè)條件，定價(jià)公式仍然有效。索普1973年研究了賣(mài)空的約束條件，勒蘭（Leland）則在1985年將交易成本也考慮進(jìn)去；英格索爾和休爾斯研究了不同的資本收益稅率和紅利稅所產(chǎn)生的影響，默頓于1973年推導(dǎo)出紅利和隨機(jī)利率因素的一般模型；考克斯和羅斯以及默頓使用了交錯(cuò)隨機(jī)過(guò)程，研究了在股票價(jià)格的變化不依賴(lài)連續(xù)樣本路徑情況下期權(quán)問(wèn)題。魯賓斯坦和布里南分別于1976年和1979年通過(guò)限制典型投資者的效用函數(shù)，得出了在離散時(shí)間交易條件下的布萊克———休爾斯期權(quán)定價(jià)。
三、 與實(shí)踐相結(jié)合的典型范例
期權(quán)定價(jià)模型對(duì)金融服務(wù)領(lǐng)域的實(shí)踐具有極大的指導(dǎo)意義和推動(dòng)作用，同時(shí)，金融實(shí)踐反過(guò)來(lái)也為金融提供了實(shí)驗(yàn)場(chǎng)地，從而促進(jìn)了金融理論的進(jìn)一步。金融服務(wù)業(yè)迫切需要理論研究，以便了解和掌握為客戶(hù)所提供的產(chǎn)品與服務(wù)的定價(jià)和生產(chǎn)成本等方面的技術(shù)。有關(guān)衍生工具的研究成果很快就被到金融實(shí)踐之中，并且在很大程度上促進(jìn)了理論和應(yīng)用研究的同步發(fā)展。
六十年代的金融學(xué)術(shù)研究，包括資本資產(chǎn)定價(jià)理論、運(yùn)行績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算以及實(shí)證研究所必需的有關(guān)證券價(jià)格的大規(guī)模數(shù)據(jù)庫(kù)的建立等等，對(duì)金融實(shí)踐產(chǎn)生了重要。然而，七十年代，定價(jià)模型的推廣速度和影響力均是前所未有的。期權(quán)定價(jià)理論對(duì)金融實(shí)踐的影響不僅局限于衍生證券（如：公司債券、期貨、浮息按揭貸款、保險(xiǎn)、投資咨詢(xún)和稅法），用來(lái)推導(dǎo)期權(quán)定價(jià)公式的理論框架也可應(yīng)用于金融產(chǎn)品的定價(jià)。事實(shí)上，期權(quán)定價(jià)技術(shù)在支持金融新產(chǎn)品以及市場(chǎng)開(kāi)發(fā)等方面一直起著不可忽視的作用。
七十年代全球結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加劇。其中比較重大的事件有：隨著布雷頓森體系瓦解和美元的貶值，匯率由固定制度向浮動(dòng)制度轉(zhuǎn)變；歐佩克成立以及由此引起的全球石油價(jià)格沖擊；美國(guó)兩位數(shù)的通貨膨脹和利率水平；美國(guó)道。瓊斯指數(shù)的大幅下跌（由1973年初的1050跌至1974年底的580）。期權(quán)定價(jià)模型可以說(shuō)應(yīng)運(yùn)而生，從此，風(fēng)險(xiǎn)管理的地位開(kāi)始逐漸凸現(xiàn)出來(lái)，七十年代所設(shè)立的簿生證券交易所的成功原因不言而喻。當(dāng)時(shí)掛牌交易的品種包括股票期權(quán)、主要貨幣期貨和固定收益的債券期貨。
交易的成功加快了金融數(shù)量模型的應(yīng)用節(jié)奏，從而方便了對(duì)期權(quán)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)度（水平）的評(píng)估。1975年期權(quán)定價(jià)模型的發(fā)表，促進(jìn)了在交易所上市的期權(quán)以及柜臺(tái)衍生市場(chǎng)的培育和發(fā)展。而市場(chǎng)的超常規(guī)擴(kuò)展與成功也同樣促進(jìn)了衍生證券定價(jià)模型等金融技術(shù)工具的進(jìn)一步研究和發(fā)展。
自期權(quán)定價(jià)公式發(fā)表以來(lái)，美國(guó)金融業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)發(fā)生了巨大的變化。第一家期權(quán)交易所———芝加哥商交所屬下的期權(quán)交易所于1973年4月開(kāi)始運(yùn)作，僅隔兩年，該交易所的交易商用模型就對(duì)期權(quán)頭寸進(jìn)行定價(jià)和保值。同時(shí)，清算所也用模型和保值比率確定交易商的凈風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)全國(guó)性抵押市場(chǎng)開(kāi)始形成。1974年，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《職工退休收入保障法案》，促進(jìn)和推動(dòng)了此后的養(yǎng)老基金行業(yè)的發(fā)展。同年，貨幣市場(chǎng)基金問(wèn)世，共同基金飛速發(fā)展，共同基金旗下的資產(chǎn)由25年前的480億美元擴(kuò)張到今天的約50，000億美元。
金融衍生工具的主要功能之一便是降低成本，便于風(fēng)險(xiǎn)管理。對(duì)于機(jī)構(gòu)而言，利用衍生證券實(shí)施金融戰(zhàn)略的成本僅相當(dāng)于現(xiàn)貨市場(chǎng)證券交易的十分之一。經(jīng)過(guò)二十多年的發(fā)展，金融服務(wù)業(yè)早已變得面目全非。首先，政府限制競(jìng)爭(zhēng)，保護(hù)行業(yè)利潤(rùn)的作法已經(jīng)被廢止。第二，固定傭金制度被取消，代之以各公司根據(jù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)自主定價(jià)。第三，各行業(yè)相互滲透，行業(yè)界限變得非常模糊。例如，大經(jīng)紀(jì)行與銀行和儲(chǔ)蓄貸款社競(jìng)相爭(zhēng)奪生意，發(fā)揮自己的優(yōu)勢(shì)對(duì)按揭貸款進(jìn)行包裝和再包裝，以擴(kuò)大市場(chǎng)廣度。銀行業(yè)也不甘示弱，開(kāi)始與投資銀行、經(jīng)紀(jì)公司和保險(xiǎn)公司爭(zhēng)奪商業(yè)房地產(chǎn)，高風(fēng)險(xiǎn)并購(gòu)貸款。第四，機(jī)和通訊技術(shù)降低了交易成本，促使金融產(chǎn)品和服務(wù)走向全球化，為客戶(hù)提供個(gè)性化服務(wù)。
到為止，衍生工具應(yīng)用得以迅速推廣的主要原因是證券化趨勢(shì)，此外便是人們對(duì)衍生工具在風(fēng)險(xiǎn)分散、打包和轉(zhuǎn)移中所起作用的認(rèn)識(shí)日益增多。事實(shí)上，沒(méi)有哪一家金融服務(wù)公司只是出售直接從客戶(hù)手里購(gòu)買(mǎi)進(jìn)來(lái)的同一產(chǎn)品。相反，他們將產(chǎn)品拆零銷(xiāo)售或重新組合成新的、能夠滿(mǎn)足客戶(hù)具體要求的混合型金融工具。
不難想象，金融服務(wù)公司正在擴(kuò)充資本，以便在全球范圍內(nèi)運(yùn)作，用特有的專(zhuān)業(yè)知識(shí)解決客戶(hù)要求，為自己的長(zhǎng)期衍生產(chǎn)品創(chuàng)新牌子。他們的利潤(rùn)來(lái)源于對(duì)市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)和了解、建立具有應(yīng)用價(jià)值的金融模型，并為客戶(hù)提供資產(chǎn)增值方案。一般而論，風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)提供具有何種風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)何種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行保值的信息。另外，它還需要解決高級(jí)管理層和雇員之間信息不對(duì)稱(chēng)的，并且協(xié)調(diào)雇員與股東之間的利益關(guān)系。
四、 金融學(xué)與其它學(xué)科的交融
現(xiàn)代金融學(xué)尤其注重金融理論在金融市場(chǎng)上的實(shí)際應(yīng)用，人們經(jīng)常運(yùn)用金融理論對(duì)市場(chǎng)的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，甚至對(duì)金融資產(chǎn)的價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)，充分展示了這些理論的應(yīng)用性和強(qiáng)大的生命力。在國(guó)外的一些金融學(xué)教科書(shū)中還可以看到鞅理論在金融學(xué)領(lǐng)域的應(yīng)用。
通訊與計(jì)算機(jī)技術(shù)的進(jìn)步將會(huì)逐漸降低消除信息不對(duì)稱(chēng)狀況的成本，并且加快利用期權(quán)定價(jià)技術(shù)進(jìn)行創(chuàng)新的步伐。全球范圍內(nèi)的金融組織形式將會(huì)發(fā)生巨變，交易技術(shù)和工具將會(huì)繼續(xù)發(fā)展，為了認(rèn)識(shí)和促進(jìn)這一變化，學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)部門(mén)所進(jìn)行的研究變得十分必要和緊迫，學(xué)術(shù)領(lǐng)域的重要性比以往任何時(shí)候都更加重要。同時(shí)，對(duì)于經(jīng)過(guò)嚴(yán)格培訓(xùn)、深諳期權(quán)定價(jià)技術(shù)的熟練從業(yè)人員的需求將越來(lái)越大。
金融創(chuàng)新給金融帶來(lái)絕好的發(fā)展機(jī)遇。教育機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)如何應(yīng)付挑戰(zhàn)？這是每一專(zhuān)業(yè)教育機(jī)構(gòu)必須面臨的問(wèn)題。金融衍生工具使金融行業(yè)的界限越來(lái)越模糊，同時(shí)也使學(xué)科設(shè)置的界限越來(lái)越難以確定。商學(xué)院和經(jīng)濟(jì)學(xué)系已經(jīng)遭遇來(lái)自數(shù)學(xué)系、所和工學(xué)院、管院所進(jìn)行的研究和課程設(shè)置方面的強(qiáng)有力競(jìng)爭(zhēng)，金融學(xué)科建設(shè)與課程設(shè)置的改革已經(jīng)成為當(dāng)務(wù)之急。而對(duì)不確定條件下簽約行為的治理則已受到法學(xué)院方面的有力競(jìng)爭(zhēng)。金融理論的諸多進(jìn)展迫使金融服務(wù)公司比以前更有效并且更經(jīng)濟(jì)地滿(mǎn)足客戶(hù)復(fù)雜的需求。商學(xué)院和經(jīng)濟(jì)學(xué)院的畢業(yè)生與工程師、數(shù)學(xué)家、物理學(xué)家和電腦專(zhuān)家搭檔，將會(huì)更好地解決客戶(hù)的融資需求。
在我國(guó)，目前金融衍生工具的研究仍處于初級(jí)和低層次階段。早在九十年代初期，就有學(xué)者開(kāi)始研究衍生工具，但當(dāng)時(shí)僅限于入門(mén)性的介紹，未作深入研究。1997年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予休爾斯和默頓之后，我國(guó)也掀起了金融衍生工具的研究熱潮，不斷有大量的專(zhuān)著、譯著和論文面世。清華大學(xué)宋逢明等人做了大量基礎(chǔ)性工作，翻譯出版了好幾種國(guó)外名著。然而遺憾的是，大多數(shù)專(zhuān)著的理論水平不高，基本上是仿照或改寫(xiě)國(guó)外同類(lèi)著作，真正有見(jiàn)地的東西并不多見(jiàn)。從國(guó)內(nèi)已發(fā)表的有關(guān)論文來(lái)看，也是鮮有進(jìn)展和突破。但可喜的是，目前我國(guó)政府部門(mén)、研究院所、高等院校、銀行證券等金融機(jī)構(gòu)都非常重視金融工程理論的研究與應(yīng)用，并著手組織并撥專(zhuān)款資助有關(guān)研究。我們熱切期待著金融理論研究的長(zhǎng)足發(fā)展與進(jìn)步，并愿為此添磚加瓦、貢獻(xiàn)出一份綿薄之力！
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〔2〕Bhattacharya，Sudipto，andConstantinides，GeorgeM.，1989，oryofValuation，NJ：Rowman＆LittlefieldPublishers，Inc.
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論文摘要:金融期權(quán)是新出現(xiàn)的一種金融衍生品,在國(guó)際金融市場(chǎng)上其交易量已越來(lái)越大,交易品種日益俱增,交易范圍不斷擴(kuò)大,已成為人們關(guān)注的一項(xiàng)新的金融業(yè)務(wù)。本文就金融期權(quán)的基本特征和主要功能作一探討,幫助人們認(rèn)識(shí)和熟悉金融期權(quán),以促進(jìn)當(dāng)今的金融創(chuàng)新和金融業(yè)務(wù)的發(fā)展。
一、金融期權(quán)的分類(lèi)及其交易策略
(一)金融期權(quán)的含義及主要內(nèi)容
金融期權(quán)是指在特定的時(shí)間內(nèi),按協(xié)議價(jià)格及規(guī)定的數(shù)量買(mǎi)賣(mài)某種指定的金融產(chǎn)品的權(quán)利。其主要內(nèi)容包括投票期權(quán)、股指期貨期權(quán)、貨幣期權(quán)、利率期權(quán)等。隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展,各種金融產(chǎn)品進(jìn)行組合,創(chuàng)造出新的期權(quán)產(chǎn)品,如:把互換和期權(quán)組合成互換期權(quán),把期貨和期權(quán)組合成期貨合同期權(quán)等。
(二)期權(quán)的分類(lèi)
金融期權(quán)可以從不同的角度進(jìn)行分類(lèi):
1.根據(jù)期權(quán)的內(nèi)容分,可分為買(mǎi)權(quán)和賣(mài)權(quán)。買(mǎi)權(quán),指期權(quán)的買(mǎi)賣(mài)雙方約定在到期日或期滿(mǎn)前,買(mǎi)方有權(quán)按協(xié)定價(jià)從賣(mài)方手中買(mǎi)入特定數(shù)量的金融商品。賣(mài)權(quán),指期權(quán)的買(mǎi)賣(mài)雙方約定在到期日或期滿(mǎn)前,買(mǎi)方有權(quán)按協(xié)定價(jià)向賣(mài)方出售特定數(shù)量的金融商品。
2.根據(jù)期權(quán)的協(xié)定價(jià)與市場(chǎng)價(jià)的關(guān)系,可分為平價(jià)期權(quán)、有利期權(quán)、不利期權(quán)。平價(jià)期權(quán)即期權(quán)的協(xié)定價(jià)與市場(chǎng)價(jià)相等。有利期權(quán),即期權(quán)買(mǎi)權(quán)的協(xié)定價(jià)低于市場(chǎng)價(jià),賣(mài)權(quán)的協(xié)定價(jià)高于市場(chǎng)價(jià),由于協(xié)定價(jià)對(duì)賣(mài)方有利,所以稱(chēng)為有利價(jià)。不利期權(quán),買(mǎi)方的協(xié)定價(jià)高于市場(chǎng)價(jià),賣(mài)方的協(xié)定價(jià)低于市場(chǎng)價(jià),由于協(xié)定價(jià)對(duì)買(mǎi)方不利,所以稱(chēng)為不利期權(quán)。
3.根據(jù)履行期限分,可分為美式期權(quán)和歐式期權(quán)。美式期權(quán)是指買(mǎi)方可以在成交日至期權(quán)到期日之前的任何時(shí)間,要求賣(mài)方履約。歐式期權(quán)是指買(mǎi)方在到期日的當(dāng)天才可以要求執(zhí)行期權(quán)。
(三)最常用的金融期權(quán)交易策略
1.看漲期權(quán):看漲期權(quán)又分買(mǎi)入看漲期權(quán)和賣(mài)出看漲權(quán)。買(mǎi)入看漲期權(quán),是指購(gòu)買(mǎi)者獲得了在到期日以前按協(xié)定價(jià)購(gòu)買(mǎi)合同規(guī)定的某種金融產(chǎn)品的權(quán)利。采用這種期權(quán)交易策略是因?yàn)橘?gòu)買(mǎi)期權(quán)合同者通常預(yù)測(cè)市價(jià)將上漲。當(dāng)市價(jià)上升,購(gòu)買(mǎi)者的收益是無(wú)限的;當(dāng)價(jià)格下跌,購(gòu)買(mǎi)者的損失是有限的(即支付的期權(quán)費(fèi)),當(dāng)市價(jià)等于協(xié)議價(jià)與期權(quán)費(fèi)之和,購(gòu)買(mǎi)者不虧不盈,處于盈虧平衡點(diǎn)。賣(mài)出看漲期權(quán)指期權(quán)合同的賣(mài)方在收取一定的期權(quán)費(fèi)后給買(mǎi)方以協(xié)定價(jià)購(gòu)買(mǎi)某金融產(chǎn)品的權(quán)利。采用這種期權(quán)交易策略是因?yàn)槌鍪燮跈?quán)合同者通常預(yù)測(cè)市價(jià)下跌。當(dāng)市價(jià)下跌,出售者最大收益即期權(quán)費(fèi);當(dāng)市場(chǎng)上漲,出售者風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)限的;當(dāng)市價(jià)等于協(xié)定價(jià)與期權(quán)費(fèi)之和,出售者不虧不盈。處于盈虧平衡點(diǎn)。
2.看跌期權(quán):看跌期權(quán)又分為買(mǎi)入看跌期權(quán)和賣(mài)出看跌期權(quán)。買(mǎi)入看跌期權(quán)指合同的買(mǎi)入者獲得了在到期日以前按協(xié)定價(jià)格出售合同規(guī)定的某種金融產(chǎn)品的權(quán)利。采用這種期權(quán)交易策略是因?yàn)橘I(mǎi)入看跌期權(quán)者預(yù)測(cè)市價(jià)將下跌。
當(dāng)市價(jià)下跌,購(gòu)買(mǎi)者的收益無(wú)限;當(dāng)市價(jià)上漲,其損失有限(即支付的期權(quán)費(fèi));當(dāng)市價(jià)等于協(xié)定價(jià)和期權(quán)費(fèi)之差時(shí),購(gòu)買(mǎi)者不虧不盈,處于盈虧平衡點(diǎn)。
賣(mài)出看跌期權(quán),指期權(quán)合同的賣(mài)方在收取一定的期權(quán)費(fèi)后給買(mǎi)方以協(xié)定價(jià)出售某種金融產(chǎn)品的權(quán)利。采用這種期權(quán)交易策略是因?yàn)槌鍪燮跈?quán)合同者通常預(yù)測(cè)市價(jià)將上漲。當(dāng)市價(jià)下跌,出售者風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限;反之,出售者的最大收益即期權(quán)費(fèi);當(dāng)市價(jià)等于協(xié)定價(jià)和期權(quán)費(fèi)之差時(shí),出售者不虧不盈。處于盈虧平衡點(diǎn)。上述四種交易的盈虧狀況可列圖表表示。
二、金融期權(quán)的基本特征
期權(quán)交易同其他交易,如:商品交易、金融期貨交易有很大區(qū)別,具有明顯的特征。
1.期權(quán)交易的對(duì)象是一種權(quán)利。商品交易的對(duì)象是商品,金融期貨交易的對(duì)象是期貨合約。期權(quán)交易由于是一種權(quán)利買(mǎi)賣(mài),即買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出某種金融產(chǎn)品的權(quán)利,但并不承擔(dān)一定要買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出的義務(wù),這個(gè)權(quán)利是單方面的,這是期權(quán)交易的一個(gè)顯著特征。
2.期權(quán)交易具有很強(qiáng)的時(shí)間性。期權(quán)的持有者只有在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)才有效,或執(zhí)行期權(quán),或放棄轉(zhuǎn)讓期權(quán),超過(guò)規(guī)定的有效期,期權(quán)合約自動(dòng)失效,期權(quán)購(gòu)買(mǎi)者所擁有的權(quán)利隨之消失。例如:美式期權(quán),買(mǎi)方(或賣(mài)方)只能在期權(quán)成交日至期權(quán)到期日之前的任何一個(gè)工作日的紐約時(shí)間上午9點(diǎn)30分以前向?qū)Ψ叫?決定執(zhí)行或不執(zhí)行期權(quán)合約。歐式期權(quán)的買(mǎi)方(或賣(mài)方)只能在期權(quán)到期日當(dāng)天紐約時(shí)間上午9時(shí)30分以前向?qū)Ψ叫紙?zhí)行或不執(zhí)行期權(quán)合約。可見(jiàn),期權(quán)交易的時(shí)間有嚴(yán)格規(guī)定。
3.期權(quán)投資具有杠桿效應(yīng)。期權(quán)投資可以以小博大,即支付一定的權(quán)利金為代價(jià)購(gòu)買(mǎi)到無(wú)限盈利的機(jī)會(huì)。因此,購(gòu)買(mǎi)期權(quán)具有杠桿效應(yīng)。例如:美國(guó)a公司買(mǎi)入馬克看漲期權(quán)的協(xié)定為$0.3300,支付的期權(quán)費(fèi)為$0.0200,購(gòu)買(mǎi)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的馬克合同是dm125 000。當(dāng)合同到期,如:市場(chǎng)價(jià)為每馬克0.3800美元時(shí),行使期權(quán)每馬克可獲利0.05美元(0.3800-0.3300),扣除期權(quán)費(fèi)0.02美元,購(gòu)買(mǎi)者的純利潤(rùn)為每馬克0.03美元(0.05-0.02),共獲利為0.03×125 000=3 750美元,可見(jiàn)投資者只付出2 500美元,即可獲凈利3 750美元,充分說(shuō)明了期權(quán)投資的杠桿效應(yīng)。
4.期權(quán)的供求雙方具有權(quán)利和義務(wù)的不對(duì)稱(chēng)。權(quán)利和義務(wù)的不對(duì)稱(chēng)是期權(quán)交易的基本特征之一,表現(xiàn)在期權(quán)購(gòu)買(mǎi)者擁有履約的權(quán)利而不承擔(dān)義務(wù),期權(quán)的出售者只有義務(wù)而無(wú)權(quán)利(見(jiàn)表2)。同時(shí)在風(fēng)險(xiǎn)與收益上也具有不對(duì)稱(chēng)性,期權(quán)的購(gòu)買(mǎi)者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是有限的,其收益可能是無(wú)限的,期權(quán)的出售者收益是有限的,其風(fēng)險(xiǎn)可能是無(wú)限的。
5.期權(quán)的購(gòu)買(mǎi)者具有選擇權(quán)。期權(quán)的購(gòu)買(mǎi)者具有選擇權(quán),這也是期權(quán)的又一特點(diǎn)。期權(quán)購(gòu)買(mǎi)者購(gòu)買(mǎi)的權(quán)利是可以選擇的,即可以選擇執(zhí)行、轉(zhuǎn)讓或放棄。其他交易如:商品期貨交易、金融期貨交易、遠(yuǎn)期外匯交易,不具有選擇權(quán),如到期不執(zhí)行合約規(guī)定,視為違約,要負(fù)賠償責(zé)任。
三、金融期權(quán)的主要功能
金融期權(quán)的功能是多方面的,歸納起來(lái),主要有以下幾種。
(一)保值防險(xiǎn)功能
保值防險(xiǎn)是期權(quán)的一項(xiàng)基本功能。現(xiàn)以外匯賣(mài)出保值看漲期權(quán)為例加以說(shuō)明。假定美國(guó)a公司的帳戶(hù)上有一筆德國(guó)馬克的余額,6個(gè)月以?xún)?nèi)(即本會(huì)計(jì)年度期末),它將把馬克兌成美元,即期匯率為$1=dm1.7,該公司為減少可能的損失,賣(mài)出6個(gè)月期馬克看漲期權(quán),協(xié)定價(jià)為$1=dm1.7,權(quán)利金為2.5%,作為該公司的收益,若馬克匯率不變或上漲,期權(quán)購(gòu)買(mǎi)者必然放棄執(zhí)行合約,權(quán)利金即為賣(mài)方的收入;若馬克匯率下跌,買(mǎi)方執(zhí)行合約,期權(quán)賣(mài)方則必須以1美元兌1.7馬克的匯價(jià)賣(mài)出馬克,買(mǎi)入美元,從而出現(xiàn)匯兌損失,但可由權(quán)利金的收入而抵銷(xiāo)一部分損失,達(dá)到保值防險(xiǎn)的目的。
在期權(quán)保值防險(xiǎn)功能中,利率期權(quán)的保值防險(xiǎn)功能具有更大的優(yōu)勢(shì)。例如:利率封頂期權(quán)和利率保底期權(quán)就是最好的保值防險(xiǎn)工具。利率封頂期權(quán)可使買(mǎi)方更靈活地降低成本,同時(shí)又把利率上升的風(fēng)險(xiǎn)控制在上限以?xún)?nèi)。它可以將大公司的利息損失限定在一固定的范圍內(nèi)。例如:m公司有2年期的1 000萬(wàn)美元的浮動(dòng)利率債務(wù),為避免利率上升增加利息支出,m公司向銀行買(mǎi)入?yún)f(xié)定利率為5.0%的1年期美元利率封頂期權(quán),金額為1 000萬(wàn)美元,以libor為市場(chǎng)利率,每季度結(jié)算一次,買(mǎi)方向賣(mài)方支付0.25%的權(quán)利金(1 000萬(wàn)×0.25%=2.5萬(wàn)),3個(gè)月后,若結(jié)算日的市場(chǎng)利率高于5.0%,如:為5.5%,則賣(mài)方向買(mǎi)方支付利差:(5.5%-5.0%)×90/360×1 000萬(wàn)美元=1.25萬(wàn)美元若市場(chǎng)利率低于協(xié)定利率5.0%,如為4.5%,買(mǎi)方即放棄執(zhí)行期權(quán),又要以較低的市場(chǎng)利率向賣(mài)方支付浮動(dòng)利率,這樣通過(guò)利率封頂期權(quán)交易,買(mǎi)方就將其利率波動(dòng)可能帶來(lái)的損失,限定在一個(gè)有限的范圍內(nèi),即權(quán)利金以?xún)?nèi),起到了保值防險(xiǎn)的作用。同時(shí)利率封頂期權(quán)和利率封底期權(quán)可以組合,成為利率領(lǐng)子期權(quán),這種領(lǐng)子期權(quán)可以起到更好地保值防險(xiǎn)作用。
(二)盈利功能
期權(quán)的盈利主要是期權(quán)的協(xié)定價(jià)和市價(jià)的不一致而帶來(lái)的收益。這種獨(dú)特的盈利功能是吸引眾多投資者的一大原因。例如:投資者a判定某種股票在2個(gè)月內(nèi)價(jià)格上漲,每股現(xiàn)價(jià)50元,如果兩買(mǎi)進(jìn)300股需付現(xiàn)款1.5萬(wàn)元,但投資者苦于沒(méi)有足夠的資金或認(rèn)為投資1.5萬(wàn)風(fēng)險(xiǎn)太大。于是采用購(gòu)買(mǎi)看漲期權(quán)的方式,每股2個(gè)月的期權(quán)費(fèi)只有5元,支付300股的期權(quán)費(fèi)為1 500元,協(xié)定傭金為4%,即600元,投資者共支付了2 100元。如果2個(gè)月內(nèi)股票下跌至30元,投資者最多損失2 100元。如果2個(gè)月內(nèi)股票上升70元,可獲得利6 000元,扣除2 100元投資成本,凈余3 900元,投資盈利率為185.71%(3 900/2 100)。這充分說(shuō)明期權(quán)交易具有盈利功能。
(三)激勵(lì)功能
激勵(lì)功能是由期權(quán)的盈利功能延伸出來(lái)的一項(xiàng)功能。在現(xiàn)代公司制的條件下,公司主管人員怎樣激勵(lì)經(jīng)營(yíng)管理人員為所有者工作,即如何調(diào)動(dòng)他們的積極性,這是關(guān)系到公司發(fā)展的一個(gè)重大問(wèn)題。一些公司的所有者往往用期權(quán)作為激勵(lì)經(jīng)營(yíng)管理人員的工具,已取得了較好的效果。他們給予經(jīng)營(yíng)管理人員較長(zhǎng)期限內(nèi)的該公司股票的買(mǎi)入期權(quán),合約規(guī)定的買(mǎi)入價(jià)一般與當(dāng)時(shí)的股價(jià)接近。這樣公司經(jīng)營(yíng)管理人員只要努力工作使企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益不斷提高,服票價(jià)格也會(huì)隨之上揚(yáng),股票買(mǎi)入期權(quán)的價(jià)格同樣會(huì)上升,經(jīng)營(yíng)管理人員便可從中獲利。因?yàn)?規(guī)定的期限較長(zhǎng),這種激勵(lì)方式通常有較好的持久性,對(duì)防止經(jīng)營(yíng)管理人員的短期行為十分有利。
(四)投機(jī)功能
騎墻套利策略是外匯投機(jī)者使用的一種方法。所謂騎墻套利是指同時(shí)買(mǎi)入?yún)f(xié)定價(jià)、金額和到期日都相同的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。在這種策本是有限的(即兩倍的權(quán)利金),無(wú)論匯率朝哪個(gè)方向變動(dòng),期權(quán)買(mǎi)方的凈收益一定是某種傾向匯率的差價(jià)減去兩倍的權(quán)利金。即是說(shuō),只要匯率波動(dòng)較大,即匯率差價(jià)大于投資成本,無(wú)論匯率波動(dòng)的方向如何?期權(quán)買(mǎi)方即投資者均可受益。
參考文獻(xiàn):
關(guān)鍵詞:期權(quán);期權(quán)定價(jià);布萊克―斯科爾斯
中圖分類(lèi)號(hào):F8文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2010)27-0081-02
期權(quán)理論是三十多年來(lái)在金融、經(jīng)濟(jì)及財(cái)務(wù)等領(lǐng)域最重要的一項(xiàng)理論。1973年4月,芝加哥交易所(CBOT)成立一個(gè)新的交易所――芝加哥期權(quán)交易所,1980年,紐約證券交易所期權(quán)交易量超越股票交易量,期權(quán)交易一躍成為最活躍的衍生金融品種之一。如今,期權(quán)理論成了經(jīng)濟(jì)、金融、財(cái)務(wù)等領(lǐng)域最終要的理論之一,但是期權(quán)的復(fù)雜性、計(jì)算的困難性又使得很多人望而卻步,本文旨在利用EXCEL強(qiáng)大的函數(shù)功能進(jìn)行建模,幫助人們輕松解決期權(quán)的估價(jià)問(wèn)題,以指導(dǎo)其投資決策。
一、期權(quán)基本概念
(一)期權(quán)概念
期權(quán)是一種合約,購(gòu)買(mǎi)方支付一定的期權(quán)費(fèi)后所獲得的在將來(lái)允許的時(shí)間買(mǎi)賣(mài)一定數(shù)量資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)價(jià)格是期權(quán)合約中唯一隨市場(chǎng)供求變化而改變的變量,它的高低直接影響到買(mǎi)賣(mài)雙方的盈虧狀況,是期權(quán)交易的核心問(wèn)題。期權(quán)的四個(gè)特性:
1.期權(quán)買(mǎi)賣(mài)的是一種權(quán)利。買(mǎi)方通過(guò)支付一定的期權(quán)費(fèi)獲得這種權(quán)利,在將來(lái)的行權(quán)日,買(mǎi)房有權(quán)選擇行權(quán)或放棄行權(quán)。
2.期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)。標(biāo)的資產(chǎn)是將來(lái)選擇購(gòu)買(mǎi)或賣(mài)出的資產(chǎn),包括股票、指數(shù)、外匯、期貨,甚至是實(shí)物等。期權(quán)實(shí)際是這些標(biāo)的資產(chǎn)的衍生產(chǎn)品。
3.到期日。雙方約定的期權(quán)到期的日期。到期日之后,期權(quán)作廢。
4.行權(quán)。在約定的到期日買(mǎi)入或賣(mài)出標(biāo)的資產(chǎn)稱(chēng)為行權(quán)。
(二)期權(quán)價(jià)值的影響因素
1.股票的市價(jià)。如果其他因素不變,隨著股票價(jià)格的上漲,看漲期權(quán)的價(jià)值也在增加;看跌期權(quán)正好相反。
2.執(zhí)行價(jià)格。執(zhí)行價(jià)格對(duì)期權(quán)價(jià)格的影響與股票市價(jià)的影響正好相反。
3.到期期限。到期期限越長(zhǎng),發(fā)生不可預(yù)知事件的可能性就越大,股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)就越大,因此到期期限也是一個(gè)重要影響因素。具體影響根據(jù)不同期權(quán)品中而不同。
4.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率反映了投資的資金成本,顯然利率越大,這種延遲支付的價(jià)值就越高。
5.股票價(jià)格的波動(dòng)率。股價(jià)波動(dòng)率是同來(lái)衡量未來(lái)股票價(jià)格波動(dòng)的不確定性的,隨著波動(dòng)率的增加,股價(jià)上下波動(dòng)的幅度也會(huì)增加,進(jìn)而影響期權(quán)價(jià)格。
6.期權(quán)有效期內(nèi)預(yù)計(jì)方法的紅利。除息日后,紅利將減少股票的價(jià)格,看漲期權(quán)的價(jià)值與預(yù)期紅利的大小成反向運(yùn)動(dòng),看跌期權(quán)正好相反。
二、布萊克―斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型
期權(quán)定價(jià)是一個(gè)非常復(fù)雜的工程,在20世紀(jì)前70年里,眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)家試圖解決期權(quán)定價(jià)問(wèn)題,都沒(méi)有取得非常理想的結(jié)果。直到1973年《期權(quán)定價(jià)和公司債務(wù)》一文的發(fā)表,才解開(kāi)了期權(quán)定價(jià)的劃時(shí)代篇章。斯科爾斯與已故的經(jīng)濟(jì)學(xué)家布萊克曾于1973年發(fā)表的《期權(quán)定價(jià)和公司債務(wù)》一文,給出了期權(quán)定價(jià)公式,即著名的布萊克―斯科爾斯公式。
1997年10月10日,第二諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予了兩位美國(guó)學(xué)者,哈佛商學(xué)院教授羅伯特?默頓(RoBert Merton)和斯坦福大學(xué)教授邁倫?斯克爾斯(Myron Scholes)。因?yàn)樗麄儎?chuàng)立和發(fā)展的布萊克―斯克爾斯期權(quán)定價(jià)模型為包括股票、債券、貨幣、商品在內(nèi)的新興衍生金融市場(chǎng)的各種以市價(jià)價(jià)格變動(dòng)定價(jià)的衍生金融工具的合理定價(jià)奠定了基礎(chǔ)。
(一)布萊克―斯科爾斯模型的假設(shè)
1.該期權(quán)是歐式期權(quán),即在期權(quán)到期前不可實(shí)施。
2.市場(chǎng)無(wú)摩擦,即不存在稅收和交易成本。
3.在期權(quán)有效期內(nèi),無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是已知的且保持不變。
4.金融資產(chǎn)收益率服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布。
5.金融資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)無(wú)紅利及其他所得。
6.所有證券交易是連續(xù)的。
7.允許使用全部所得賣(mài)空衍生證券。
(二)布萊克―斯科爾斯模型
C=S?N(d1)-X- r f t?N(d2)P=X?e- r f t?[1-N(d2)]-S?[1-N(d1)]
d1= d2=d1-σ
式中,C:看漲期權(quán)的當(dāng)前價(jià)值;P:看跌期權(quán)的當(dāng)前價(jià)值;S:標(biāo)的股票的當(dāng)期價(jià)格;N(d):標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中離差小于的概率;X:期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格;r f:無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率;t:期權(quán)到期日前的時(shí)間(年);ln(S/X):的自然對(duì)數(shù);σ2:股票回報(bào)率的方差。
(三)主要參數(shù)的估計(jì)
上述模型中主要涉及5個(gè)參數(shù),其中C和S比較容易取得,t一般按自然日計(jì)算也比較容易取得。比較難估計(jì)的是rf和σ2。
1.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率通常用無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)的固定收益證券來(lái)估計(jì),例如國(guó)債的利率。這里所說(shuō)的國(guó)債利率通常是指市場(chǎng)利率,由于布萊克―斯科爾斯模型假設(shè)套期保值率是連續(xù)變化的,因此利率要使用連續(xù)復(fù)利利率。
如用F表示終值,P表示現(xiàn)值,rf表示連續(xù)復(fù)利率,t表示時(shí)間(年),則:
F=p×e r f t rf =其中,ln()為自然對(duì)數(shù)。
2.收益率方差的估計(jì)。股票收益率的方差可以用歷史收益率來(lái)估計(jì)。
σ2=(Rt-R)2Rt=ln()
式中,Rt:收益率的連續(xù)復(fù)利值;Pt:t期的價(jià)格;Pt-1:t-1期的價(jià)格;Dt:t期的股利。
三、布萊克―斯科爾斯的EXCEL建模
某股票和期權(quán)的相關(guān)數(shù)據(jù)及B-S公式的建模過(guò)程(見(jiàn)下表):
四、相關(guān)說(shuō)明
1.按照表中提示的單元格輸入可變數(shù)據(jù)及公式,便可以計(jì)算出基于B-S公式的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)價(jià)值。將可變輸入單元格的數(shù)值換成其他股票或期權(quán)的對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù),便可以自動(dòng)計(jì)算出另一只期權(quán)的價(jià)值。
2.期權(quán)是一種有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具,能夠?yàn)橥顿Y者提供更多的投資機(jī)會(huì)和投資策略。因此,掌握一些期權(quán)的知識(shí)和計(jì)算方法是非常必要的,通過(guò)EXCEL建模的形式將其簡(jiǎn)易化、智能化,對(duì)于普通投資者掌握期權(quán)知識(shí),摘到投資決策具有重要的實(shí)踐意義。
3.EXCEL中具有大量的統(tǒng)計(jì)和財(cái)務(wù)函數(shù),對(duì)于復(fù)雜的問(wèn)題可以通過(guò)EXCEL建模的方式將其簡(jiǎn)化;在實(shí)際工作中,既可以簡(jiǎn)化工作量,又易為相關(guān)人員所接受,起到事半功倍的作用。本文僅論述了一個(gè)小的方面,在今后的論文中會(huì)繼續(xù)推出一些新的東西以饗讀者。
參考文獻(xiàn):
[1]歐陽(yáng)良宜.期權(quán)期貨市場(chǎng)理論及操作[M].北京:中國(guó)發(fā)展出版社,2006.
