時間：2023-03-16 15:49:28
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傳統金融支持方式的選擇
傳統上，對中小企業的金融支持是通過銀行貸款為其提供長期的投資資金和短期的流動資金。由于銀行的經營是建立在高度負債的基礎上，其支配的資金是社會公眾的各類存款，因此，銀行對于其經營資產的安全性格外關注，是風險的厭惡者。當面對于廣大的中小企業，特別是那些剛剛起步的企業，銀行出于資金安全性的考慮，往往選擇不貸或貸之以高息。這使得企業融資成本高昂或更本無法獲取貸款。
隨著擔保行業的出現，從一定程度上緩解了以上矛盾。企業尋找擔保公司為其提供擔保，作為回報則支付一定比例的擔保費。然而，在實際過程中，由于擔保公司規模限制以及擔保公司風險過于集中，使得擔保行對于那些風險過高的領域涉及較少，使得一些處于起步階段的、但是具有高潛力的企業難以得到資金支持。因此，由于銀行與企業間的信息不對稱、企業融資的成本較高以及擔保行風險過于集中，使得這一模式的功能受到局限。
美國中小企業融資的借鑒
在美國，占據經濟主導地位的是眾多中小企業，特別是從上世紀90年代開始，以網絡技術為依托，涌現了一批像蘋果、谷歌、微軟等的科技型企業，他們幾乎都是從地下室或車庫中誕生，而后逐步發展為業界巨無霸的。那么，是什么力量使他們能夠以如此之快的速度迅速成長？我想這與美國金融業對科技企業的支持密不可分。
1983年，幾家銀行機構出資創立了硅谷銀行，在過去的10多年里，硅谷銀行一直處于硅谷創業活動的中心。這家銀行對高科技初創企業的金融支持，為美國高科技公司的發展乃至整個高科技行業提供了源源不斷的動力。
硅谷銀行在投資中將資金借入創業企業，收取高于市場一般借貸的利息，同時與創業企業達成協議，獲得其部分股權或認股權。使用這種方法的目的在于提高收益，同時降低風險。
以上這種對中小企業的金融支持實質上就是不僅利用銀行信貸為其提供金融支持，而且引入風險投資者通過持有其股份的方式對企業進行投資。
對傳統模式的改進
借鑒美國經驗，為解決我國中小企業融資中出現的銀行“惜貸”、企業融資成本高、擔保公司風險過于集中等問題，我們可以引入風險投資公司對中小企業，特別是那些處于起步階段、具有高成長性的企業予以支持。具體地說，即這些企業可以尋求風險投資公司為其提供擔保，作為回報是將公司的部分股份出售給風險投資方。這樣，企業不僅擁有擔保公司的擔保，而且還擁有風險投資方的擔保，從而大大增加了與銀行談判的籌碼，進而可以以較低的利息獲取銀行貸款；而且，通過出售股份的方式一方面降低了擔保費用，另一方面，也為公司的發展尋求到了戰略投資方，能夠以資本金的方式吸收資金從而大大降低了籌資成本。
一、行為金融理論的概念
行為金融理論是從人的觀點來解釋金融學和投資是什么。為什么是這樣以及怎樣形成的，把投資決策看成是投資者在一種心理上計量風險與收益并進行決策的過程，因此受投資者的心理特征影響，是經濟行為科學化研究方法的一種價值分析回歸。
行為金融理論以有限套利理論和非理模式為兩大理論基石，其大致有這么幾個重要的分支：期望理論。行為組合理論和行為資產定價模型。在市場行為模型方面，近年來行為金融理論研究中，有四種模型BSV（Barberis.Shleifer.andVishny，1998）模型、DHS（Daniel，Hirshleifer，andSubramanyam，1997）模型、HS（HongandStein，1999）模型又稱統一理論模型（Unifedtheory，andmode）和羊群效應模型（HerdBehavioralModel）。
盡管行為金融理論發展至今尚未形成一套完整的理論體系，但是它通過心理和決策行為等因素的引入，已經成功的對證券市場的異常現象進行解釋。如股權溢價之迷、流動性之迷和可預測之迷、封閉基金之迷，反應過度與反應不足、小公司現象與規模現象、股票市場的季節效應、周內就效應，并可將理論運用于對投資者行為、投資經理選擇和公司金融的分析中去。
在金融實踐方面，行為金融研究的豐碩成果，在國外已經開始為投資行為的完善提供了有益的理論指導。尤為重要的是，行為金融理論與傳統的技術分析方法在許多方面建立起良好的“同盟”關系。確切地說，用傳統的技術分析方法所發現的問題，可以在行為金融理論中尋求到它們存在的理論依據。越來越多的投資者已經開始了解行為金融，并把期望理論（ProspectTheory）、易犯的認知錯誤、后悔規避（regretaversion）、非完美的自我控制等行為金融理論應用于自身的投資實踐中，以完善投資行為。一些先行者甚至還建立了行為金融投資基金，試圖利用金融市場上人們的行為特性和行為金融投資策略來完善投資策略來完善市場套利的實踐。
二、行為金融學在中國資本市場的適用性
我國的證券市場是一個新興的市場，在許多方面尚未成熟。目前一個的突出問題是過度投機性，其最主要原因就是眾多中小投資者的非理。東方證券馮玉明等研究人員2001年所作的對1994年9月到2000年10月在滬深兩市上市交易的A股股票月度數據的統計研究表明，中國證券市場存在明顯的動量效應，中國的證券市場不是一個有效市場，行為金融在中國證券市場上同樣存在。
（一）對我國當前股市面臨的持續性低迷的解釋
根據期望理論，投資者的效用（價值）不再是財富的函數，而是獲利與損失的函數。價值函數與標準函數的主要區別在于參考點的存在。參考點的位置是由個體的主觀印象確定的，它是個體進行比較的現狀參照。價值函數在參考點以上的部分（獲利區間）與標準效用函數相同，是凹函數；在參考點以下的部分（損失區間），價值函數是凸函數，且其斜率有明顯增加；在參考忘附近，價值函數的斜率有明顯的變動，表明人們風險態度的變化——對損失的感受大于獲利。
我國股市自2001年7月份以來，一直處于弱市之中，就與投資者在價格發生逆轉之后，面臨不確定性的政策性因素，對風險的厭惡程度遞增有關。在這種情況下，投資者心理因素作用的必然后果就是基于“羊群行為”模式的股價過度反應，此時即便宏觀經濟基本面有“利好”因素或管理層出臺一些針對股市的“利好”政策，但由于投資者具有“損失恐懼”，不能利用所接觸到的信息進行理性預期，因此，股市對利好“消息”的反應肯定與在股市上漲時不能同日而語。
筆者認為，在當前我國股市中政策還能夠起較大作用的情況下，要改變股市的疲軟狀態，必須考慮到投資者在認知上的偏差，加大“利好”政策出臺的力度和集中度，以加強投資者對于政府搞好股市的信心，影響投資者的心理。促使投資者的行為擺脫參考點以下部分的凸函數區域。
（二）對我國資本市場“圈錢饑渴癥”的解釋
在國際資本市場上，自20世紀80年代以來，債券融資逐步取代了股票融資，成為國際融資的主渠道。始于1987年的中國企業債券市場發展緩慢，1992年至今，股票融資遠大于企業債券融資。股票市場的發展速度遠快于債券市場。上市公司躍躍欲試上市募投籌資，截止2001年10月31日，上市公司在滬、深交易所累計發行股份總額為4757.35億股，其中上市股份為1466.8億股，總計籌資額約為人民幣6300億元。我國資本市場呈現出一種“圈錢饑渴癥”的“火爆”現象。
市場時機理論是行為金融學對于證券發行。資本結構，投資等公司金融領域進行分析的一個基本理論框架。這個理論的假設前提是投資者是非理性的，而公司經理是理性的，在投資者非理性的前提下，上市公司的股價往往錯誤定價。假如在公司股價高估的情況下，公司經理很明顯會采取發行新股的做法。而且，由于問題的存在，經理并不一定選擇公司真實價值的最大化，而可能從加強自身的特權出發，在企業規模等其他目標方面最大化。這樣，公司經理就會傾向子在股市進行融資，或擴大投資規模，或持有現金，或者投資于資本市場其他證券，以投資者的非理性亢奮來建立自己的“帝國大廈”。這個理論可以幫助我們研究“圈錢饑渴癥”的成因。
我國資本市場上機構投者數量很少。資金總量也不多，整個市場投機氣氛很濃。投資者為賺取二級市場差價而購買市盈率高的新股，為企業惡意圈錢提供了條件。此外，在我國上市公司中，由于法人治理結構的不完整和經理股票期權等機制的缺乏，導致公司內部問題非常嚴重。公司經理不是以公司的真實價值最大化作為目標，而往往傾向公司經理自身利益的最大化。這決定了公司經理融資和投資行為決策不可能是完全理性的。這也是上市公司存在嚴重的“圈錢饑渴癥”的在內原因。
三、行為金融學投資策略對我國結構投資者的啟示
（一）行為金融學投資策略
市場參與者的非理性造成的行為偏差導致了市場價格的偏離，而若能合理利用這一偏差將能給投資者帶來超額收益。這就形成了行為金融學的投資策略。傳統投資策略還存在投資者搜集信息，處理信息能力的變動，而人類的心理決策特征是長期演化過程中逐漸形成的，所以某些行為是穩定的和跨文化的，行為金融投資理念的交易策略相應也就更具有相當的持久性。從國外看，基本市場異象的行為金融學投資策略主要有價值投資策略與反向投資策略：動量交易策略，成本平均策略和時間分散化策略等等。近年來，美國的共同基金中已經出現了基本行為金融學理論的證券投資基金，如行為金融學大師RichardThaler發起的Fuller—Thaler資產管理公司，其中有一些還取得了復合收益率25%的良好投資業績。
（二）對我國機構投資者的啟示
行為金融學對我國開放式基金的發展具有重要的指導作用。開放式基金的一個突出問題是基金份額的贖回，基金經理要根據其對贖回量的估計確定資產的流動性，而這就不可避免地要估計投資者的行為決策方式。投資者往往在受到壓力時高估風險，稍有風吹草動，他們就可能大量贖回，而從眾心理又可能深化這種趨勢，使基金受到更大的壓力。另外，由于投資者的后悔與謹慎心理，他們常常利用人制度轉移其對經濟結果的責任及受到的壓力，通過深入分析這一點，基金經理就能確定合理的管理費率，提高基金的運作水平。
機構投資者本應成為我國證券市場中投資理念和投資策略的領導者，但我國的各類基金卻一直是投資風格模糊。其可以考慮利用市場現象的行為金融學解釋，并依據我國證券市場的特性，采取相應的行為金融學投資策略。
1、反向投資策略與價值投資策略
該策略就是買進過去表現差的股票，而賣出過去表好的股票。如選擇低市盈率的股票。選擇股票市值與賬面價值比值低的股票、選擇歷史收益率低的股票等。行為經濟學認為，反向投資策略是對股市度反應的一種糾正，是一種簡單外推的方法。
中國的股票市場素有“政策市”之稱，不同的投資者對政策的反應是不一樣的。普通個人投資者由于消息的不完全，往往對政策信息表現出過度反應，尤其是我國的個人投資者對政策面消息的反應尤為強烈。而機構投資者的信息庫和專家隊伍則可以對政策的把握有一定的預見性，針對個人投資者的行為反應模式，可以采取反向投資策略，進行積極的波段操作。我國證券市場還存在大量的“跟風”，“跟莊”的羊群行為。使整個市場的預測出現系統性偏差。導致股票價格的偏離，并隨著投資者對價格趨勢的積極跟進而進一步放大了價格與股票基礎價值的偏離。這些對股票價值的高估或低估最終都會隨著金融市場的價值回歸而出現異乎尋常的股價下挫或上揚，也就帶來了相應的價值投資機會。
ST股的股價往往在特別處理或特別轉讓的消息公布后現出不跌反漲的現象。從現為金融學的角度看。由于我國證券市場上殼資源的稀缺性，這類公告效應帶來的不僅是公司陷入嚴重困境的角度看，更是該公司可能會成為潛在并購目標，緊接著就有資產重組等大動作，給投資者帶來其未來收益流價值的預期。這類股票也可以成為機構投資者資產組合中的構成之一。
2、動量交易策略
該策略的核心內容是尋求在一定期間中股價變動的連續性。如股價變動連續趨漲，則采取連續賣出的策略；如股價變動連續趨低，則采取連續買入的策略。
我國投資者的“處置效應”傾向比國外同類研究的發現更加嚴重。根據趙學軍、王永宏（1998-2000）的實證研究發現我國股市中投資者賣出贏者的概率是其賣出輸者概率的兩倍，而Odean（1998）的研究中，國外證券市場中投資者賣出贏者的概率是其賣出輸者概率的1.5倍。處置效應會帶來股票基本價值與市場價值之間的差幅，而這一差價最終的收斂意味著那些有大量資產收益未實現的股票一般要比那些有大量資產虧損未實現的股票有更高的預期回報。利用這一異象可以采用動量交易策略，也就是基于過去股票價格的走勢，通過差幅獲利。
另外，由于投資者的過度自信帶來的錨定效應等也會導致其對新的信息反應不足，使得股票的上揚或下挫趨勢會維持一段時間，因此對此也可以運用動量交易策略，從業績變動與事后股價的這種關系中捕捉到獲利的機會。
一、引言
礦產資源是社會經濟發展的重要物質基礎,社會生產和生活中有90%的能量和70%的原材料來源礦產資源。改革開放之后,我國經濟社會的持續高速發展對礦產資源消耗需求不斷增長,尤其是近十年來主要礦產消耗增速高于GDP增長水平,由此而產生的資源矛盾日益突出。一方面,國內主要礦產探明儲量對經濟增長所需資源的保障程度不斷降低,對外依存度不斷增大;另一方面,受國際政治經濟的影響,利用國外資源風險加大、成本持續增加。但是,我國礦產資源潛力巨大,資源探明儲量只占礦產資源潛力的1/3。因此,緩解我國資源供需矛盾問題,需立足于國內,找到和發現新的資源,增加儲量,增加資源供給,增強保障能力,必須增加對國內礦產勘查投入。隨著我國社會主義市場經濟體制的不斷完善,財政改革向公共支出的深化,依靠財政預算支出來加大勘查投資力度既不現實,也不符合礦產勘查的特點(參見圖1)。礦產勘查投資具有風險高、投資額大、投資回收期長等特點,其特點難以通過銀行貸款來融資。
二、資本市場的重要性
在生產要素的流動中,資本的流動居于主導地位,資本流向哪里,其他生產要素就會隨之向哪里集聚。資源市場化配置,很大程度上是由掌握資本或資金權利的投資主體決定,資本的流動推動了產業結構調整和資源的重新配置。
1、資本市場礦產勘查資金是主要來源渠道。在礦業發達的市場經濟國家中,礦業資本市場是整個礦業運行基本的、重要的紐帶。礦業是資本密集型產業,一個成功的礦業項目往往需要數億至數十億美元的投資,跨國公司在短期很難拿出這筆資金,也必須要到資本市場上去融資。礦業資本市場不僅是分散礦業風險、建立多元的市場化風險配置機制最重要的制度措施,它為礦業企業創造多元化融資渠道的同時,也為完善公司治理結構提供了一個市場化的平臺,還為礦業企業的國際化即跨國礦業(集團)公司的形成,提供了恰當的資本擴展機制。
2、通過資本市場并購是增加資源儲備的重要模式。近年來,資本市場不但是礦業投資的重要資金來源,而且還吸引了大量國際資本投資礦業。礦業公司通過資本市場的交易,出現了巨頭之間的并購重組,產業集中度進一步提高,礦業市場的控制權也進一步落入少數巨頭手中,跨國礦業巨頭控制著全球礦業市場(參見圖2、圖3)。如今許多企業的資源儲備,已從過去主要依靠增加投資進行資源的勘查、開發、儲存等儲備模式,轉化為通過資本市場收購、重組等方式來擴大生產的儲備模式。我國礦業企業要想做強、做大,較快捷的方式就是直接進入礦業資本市場,通過外部擴張迅速實現資本規模的擴大和資源儲備的增加。
三、發展我國礦產勘查資本市場的必要性
目前,我國資本市場上市條款和相關管理制度的規定只適應于大中型礦山開采企業,在滬深兩地的上市公司中沒有一家是專門從事資源勘查的企業。創業板上發行股票和上市交易條件對主要從事礦產風險勘查企業來講,其門檻相對較高(參見表1)。勘查企業要通過資本市場籌集資金,這就需要建立和發展風險勘查資本市場,創建礦產風險勘查板塊。建立和發展礦產風險勘查資本市場,不僅僅是解決了勘查資金問題,還可以推動地勘行業的改革與發展,促進投資作業一體化進程,使資金和技術得到有效組合,優化資源配置。雖然礦產勘查投資風險大,但其投資回報也高,以風險投資總額回報比較,找到一定規模的經濟礦床所產生的經濟效益和社會效益大大高于其他行業。礦產風險勘查資本市場的建立和發展也為我國投資者增加了一個投資渠道,同時也有利于投資者分散投資風險和增加投資收入。其必要性表現在以下幾個方面。
1、風險勘查資本市場是籌集勘查資金、分散勘查風險的必然要求。礦產風險勘查特點決定其負債融資(銀行貸款、發行債券)方式難以發揮作用,必須依靠股權融資。隨著礦產資源勘查開發利用的深入,新增資源的勘查成本不斷提高、風險加大,分散風險和大規模籌集資金必須依靠資本市場的有效支持,這需要一個健全的資本市場體系,不但有主板市場,還應建立礦產風險勘查板塊。
2、礦產風險勘查資本市場是促進勘查主體發展的客觀需要。礦產資源勘查開采的主體是礦山企業和地堪單位,雖然目前我國已有主板市場與中小企業板市場,但中小企業板基本上延續了主板市場的規則,上市的門檻還是很高;另一方面,礦業資本市場中沒有勘查投資板塊。因此,礦產風險勘查投資缺乏退出通道,造成礦產風險勘查投資的缺失,這樣將阻礙礦產勘查企業進一步的發展,這也不利于我國資源勘查業的發展。
3、建立和發展勘查資本市場,完善礦業資本市場體系。更大程度地發揮資本市場優化資源配置的功能,利于國有礦業企業和地勘單位的結構調整和戰略性改組,提高資源保證程度。這不但是全面振興礦業發展的一項重要的戰略任務,也是我國金融改革的一個重要組成部分。
四、國外礦產勘查資本市場發展主要經驗與借鑒
國外發展實踐經驗表明,資本市場對礦業發展有著重要作用,而礦業發展對資本市場的發展也有重要促進作用。澳大利亞的金融業就是與礦業的聯姻才得以發展,加拿大在1890年為促進早期的資源勘探者提供開發資金而專門成立了礦業交易所,多倫多股票交易所就是在原有的基礎上與之合并而成。從國外礦業資本市場的建立與發展來看,有以下幾點經驗與借鑒。
第一,資本市場是礦產勘查資金的主要來源渠道。世界上的礦產勘查資金主要來自股市,其次來自銀行。在加拿大,從事礦產風險勘查企業占風險市場上市企業的三分之一,加拿大國內有三分之二的礦產勘查公司在上市融資。
第二,勘查業的發展需要一個完整的資本市場體系。不但有主板市場,更需要風險資本市場,風險市場的一個主要特點就是上市條款寬松。如多倫多股票交易所分為主辦市場和風險市場,風險市場上市條件特別寬松。如對單純依靠技術勘探的公司無凈資產要求。
第三,成熟的資本市場不是一蹴而就,是通過不斷建立和完善市場制度而發展起來的。如加拿大的國家法規——NI43-101就是在一系列制度的基礎上發展而成。
第四,政府、專業性組織、證券交易所等通力合作。在澳大利亞和加拿大等國,政府制定和實施礦業政策以保證礦業活動能夠最大限度地滿足經濟和社會的要求,證券交易所為上市和融資制定細致的條款,擁有眾多專門知識(如獨立地質分析師)組成的中介服務機構為資源公司(勘查企業)上市等提供大量而細致的服務,由銀行、證券管理委員會、采礦協會、金融分析委員會、其他協會組成的團體起草和制定各種管理標準。
五、結論與建議
建立和發展我國勘查資本市場,完善礦業資本市場體系,需要政府、企業、中介的大力合作,密切配合,共同推動。
第一,政府管理部門將建立和發展礦產風險勘查資本市場納入正式日程,確立礦產風險勘查資本市場發展目標、步驟以及相關制度改革與政策研究調整。改變政府行為方式,建立起開放、高效、穩定的礦業投資環境。
第二,證券、銀行、科研機構等有效合作,研究我國礦產風險勘查資本市場建立與發展方案,制定適合礦產風險勘查行業特性的融資條款,礦產勘查投資融資方式創新。
隨著中國證監會《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》于2002年12月1日施行，QFII作為一種資本市場漸進開放的制度安排正式進入中國。本文對QFII出臺的經濟背景進行了深入分析，認為QFII對我國資本市場將產生改善效應、引導效應、糾錯效應、學習效應和介入效應。最后，對QFII可能產生的金融風險以及風險控制措施進行了闡述。
關鍵詞
QFII資本市場金融自由化風險控制
一、QFII的經濟背景：漸進式金融自由化的必然產物
QFII（QualifiedForeignInstitutionalInvestors，合格的境外機構投資者）是中國漸進式金融改革或金融自由化戰略的一個必然產物。自20世紀80年代以來，我國一直推行漸進式的金融體制改革，經過20年的努力，我國金融體制在產權結構、市場結構以及金融產業規模方面都有了長足的進展，金融體系逐步完善，金融部門對經濟增長的貢獻也日益明顯。在金融業的改革逐步推進的同時，我國也在努力推進金融業的開放，外資銀行和保險機構在我國的業務規模和業務范圍逐步擴大。但是我國對資本市場的開放是相當謹慎的。我國在上世紀末的亞洲金融危機中之所以未受較大沖擊，其主要因素在于我國資本市場是基本封閉的，人民幣資本項目下不能實現自由兌換，因此在一定程度上避免了外國資本對我國金融市場的沖擊。就象有些學者形象地指出的，“我沒有輸球，因為我沒參加比賽”，但是這種幸運并不是永久性的。封閉不是長久之策，中國的金融體系終究要面對世界競爭。資本市場的開放和資本賬戶下人民幣的自由兌換是我國經濟發展和金融成長的必然趨勢。QFII的出現，正是這種要求的產物，是我國走向資本市場完全開放和資本賬戶下人民幣的完全自由兌換這個目標的一個中間目標，一種漸進策略。
從國內近年來資本市場的發展態勢來看的話，我們認為，QFII的出臺與近年來我國股市的低迷有一定關系。從1999年到現在，我國證券市場的發展可以分成兩個截然不同的階段，第一個階段是2001年9月之前，這個階段整個證券市場的發展態勢良好，市場交易非常活躍，給經濟發展注入了不少活力；但在2001年9月之后，我國證券市場逐漸走向低迷，人們對股票市場的消極預期增強，2002年全年的低迷態勢更是十分明顯，股票投資收益率也有很大下滑。資本市場的低迷態勢與我國持續高速增長的國民經濟總體發展趨勢十分不協調。因此，引入QFII，對于激發資本市場活力，遏止資本市場低迷態勢是有一定作用的，盡管我們不應將其估計過高。
QFII出臺的第三個重要的背景是中國加入WTO。我國在加入世界貿易組織之后，所作的有關金融業開放的各項承諾近期要逐步兌現，其中包括銀行業的開放（最終允許外國銀行業向所有中國客戶提供金融服務）、證券業的開放（允許外國證券公司從事中國股票的承銷和政府債券、公司債券的承銷交易以及基金的發起）以及保險業的開放（最終允許外國保險公司在中國開展保險和再保險業務）。QFII的引入，是資本市場開放的一個步驟，通過引入QFII，我們有選擇、有控制、有目的地引入一定規模的外國資本，實現資本市場的部分開放和資本項目下人民幣的局部可自由兌換，這是WTO在金融業開放方面的基本要求。中國歷來是以開放促改革，在內部改革壓力和阻力增大、各方利益主體矛盾難以消弭、改革推行成本加劇的時候，通過對外開放來促進改革，是我們一貫的秘訣。QFII的引入和金融業的逐步開放，也必將發揮同樣的作用。
二、QFII對資本市場將產生五大效應
可以說，作為我國金融自由化（包括國內金融體系放松管制、國際收支平衡表中經常帳戶和資本帳戶的自由化）的一個過渡性的步驟，QFII制度對我國金融業改革開放的未來影響必定是深遠的。具體而言，我認為QFII制度會產生以下的效應：
第一是資本市場結構的“改善效應”。我國資本市場中以散戶投資為主，機構投資者的比例僅僅占10%，這種資本市場結構非常不利于我國資本市場容量的擴大和市場穩定性的提高。從成熟市場經濟國家機構投資者占整個證券市場的股權比例來看，英國約占75%以上，日本是50%左右。引入QFII，可以大大增大機構投資者在整個證券市場中的比重，這不但可以較快地擴大資本市場容量，而且機構投資者的長遠投資和理性投資會增加市場的穩健性，減少資本市場的波動性。美國股票的年波動率在20%左右，而我國股票的年波動率在60%以上。機構投資者增多，對減少波動率有好處。
第二是資源配置中的“引導效應”。QFII都是在全球有影響的、投資實戰經驗豐富的金融機構，這些金融機構來到我國之后，其投資傾向必然會對我國的投資者產生相當大的引導作用，從而影響我國資本市場中的資源配置。從首批獲得QFII資格的瑞銀華寶和野村證券的投資傾向看，它們的投資選擇基本集中于藍籌股。業內分析人士認為，境外機構投資者選擇的并非一定是大盤股，但肯定都是行業龍頭，可見在初期階段QFII感興趣的投資方向是藍籌股。藍籌股的普遍特性是具有行業代表性、流通量高、財務狀況良好、盈利穩定、派息固定。但是藍籌股作為證券市場的基石，卻在資本市場中長期受到冷落，在滬深股市的價值長期被低估，這可能與藍籌股大多屬于傳統行業的骨干企業、盤子大、缺乏想象力有關，而境外機構投資者對藍籌股的青睞，必將使藍籌股在股市中的遭遇有所改觀。
第三是金融監管中的“糾錯效應”。QFII的引入對東道國金融監管提出了嶄新的要求。境外投資者的最終目標是實現資本供應者的預期投資回報，因此從利益驅動的角度來說，境外機構投資者不會放棄任何一個尋求投資利潤的機會。當東道國的政府金融監管、外匯管理機制、證券市場游戲規則、托管銀行管理制度等方面出現漏洞的時候，境外機構投資者就有可能利用這些漏洞進行投機性活動，獲取投機利潤。因此從某種意義上來說，QFII的投機活動雖然有可能帶來一定風險，但同時也建立了一種有效的“糾錯”機制。它逼使金融監管部門、外匯管理部門和證券市場管理者及時修補“漏洞”，逐步將相關監管制度嚴密化、監管規則規范化，同時不斷提高監管行為的有效性。在QFII的投機性投資活動和監管者的監管行為之間，永遠存在著這樣一種動態的博弈過程，俗語說“水漲船高”，隨著QFII糾錯功能的實現，我國的資本市場規范性和金融監管水平也必將得到提升。
第四是金融運作和證券投資中的“學習效應”。實際上，一個國家金融業開放的過程，就是金融機構和投資者向國外金融機構和投資者的學習過程，外國金融機構給東道國帶來的最重要的東西，不是資金，而是理念。國內投資者從學習國外金融機構的投資理念中，逐漸學會如何判斷金融市場的趨勢，學會如何從經營業績、財務狀況、未來發展趨勢和公司內部機制等方面遴選和甄別不同成長前景的公司，學會如何進行資產組合和資產管理以提高投資回報率，學會如何進行金融創新以提高客戶服務質量和投資收益。獲得我國QFII資格的都是國際知名的金融機構，它們在資本運作方面具備長期的全面的全球性經驗，國內金融機構必將從中汲取寶貴的營養，學習到有價值的投資理念。
第五是公司制度變遷中的“介入效應”。國際經驗表明，機構投資者能夠有效參與上市公司治理，從而對公司治理結構的改善起到積極推動作用。在美國，機構投資者一般通過“關系投資”和“過程投資”兩種形式參與公司治理結構的改善。“關系投資”是指投資者作“耐心股東”，從財務評價和公司治理兩方面監督企業的經營管理，以獲得長期回報。機構投資者積極介入企業管理，參與到企業的財務、人事和發展戰略等重大決策當中。“過程投資”指機構投資者一般不干預企業的管理決策，而是著眼于企業的法人治理結構的改善、實施反映股東價值取向的治理活動。機構投資者參與公司治理，可以達到雙方福利的同時增進：上市公司治理結構的改善降低了“內部人控制”的可能性，上市公司的管理機制和運作模式根本改變，從而提高自身盈利能力；而同時，機構投資者也通過介入上市公司的治理結構的改善而獲得更多的投資收益，從而在彌補監控成本之余獲得更多回報。我國引入QFII之后，國外機構投資者必將對所投資的上市公司的治理結構產生巨大影響，從而對我國企業改革將起到積極的推動作用。
自然，這些正面效應的顯現并不是沒有條件的。我們一方面將QFII看作是我國資本市場發展的助推器，另一方面，我們又應該對QFII可能帶來的負面影響有足夠的估計，尤其是要加強監管力度，防范可能發生的金融風險。同時我們還要清醒認識到，QFII并不是我國資本市場的“救命稻草”，在引入QFII促進金融業開放的同時，我們應該加快金融業內部改革的步伐，尤其是進一步推進國有商業銀行的產權結構改革，同時為國內合格機構投資者（QDII）和國內民營資本平等參與金融業競爭創造制度條件。[NextPage]
三、QFII制度的國際經驗與資本市場風險控制
新興市場經濟中，有許多國家在90年代以來開始實行QFII（合格的境外機構投資者）制度，其中包括拉美的巴西等國，東亞的印度尼西亞、韓國和南亞國家印度等，我國臺灣地區也于1990年12月28日公布開放外國合格機構投資者投資臺灣股市。應該說，QFII的引入，對于促進東道國金融市場的競爭、對于東道國投資者投資理念的提升與改變、對于東道國資本市場游戲規則和金融監管的國際化與規范化、以及對于東道國金融人才的培育等等，都會產生積極的影響。
但是，一些國家和地區引入QFII的經驗表明，我們千萬不要將QFII當作本國資本市場的“救命稻草”。這基于三個理由：第一，在引入QFII初期，由于國內金融體系中存在的大量系統性風險，境外機構投資者會持觀望猶疑姿態，因此所引入的QFII規模必然是有限的，對其作用不應作過高預期。第二，盡管大部分國家引入QFII之后引起相當規模的外資流入，從而對本國資本市場產生積極效應，但是也有一些國家或地區的經驗表明，QFII進入初期由于各種市場因素的作用，QFII介入股票有可能產生不盈反虧的情形。1991年4月QFII正式進入臺灣地區股市，但是QFII介入的股票跌幅超過投資者預期，可謂虧損慘重，截止到1993年10月進場外國資金累計虧損36%。但到1994年8月，由于基本面利好的刺激，外資概念的股票才恢復漲勢，QFII平均獲利率達到42.12%。第三，外國機構投資者的目標與東道國政策制定者的目標并非一致，對這一點我們必須保持清醒。對于外國機構投資者，它們所關心的是滿足資金來源國投資者的收益回報要求，這種強利益約束和利益驅動導致我們不能排除這樣一種可能，即國外機構投資者有可能利用東道國在資本市場監管和游戲規則方面的漏洞和缺陷進行投機性的投資行為，這些行為會對本國資本市場帶來比較大的負面作用。
但有些人對我國資本市場的開放持一種過分的擔憂態度。他們認為東亞金融危機的根源在于資本項目的過早開放，這種觀點雖然并非沒有道理，但無疑是非常片面的。新興市場資本項目的開放是經濟發展和金融發展的必然趨勢，但是在這個過程中，資本賬戶自由化的次序和路徑選擇、金融體系中金融機構行為的規范化改革、自由化過程中的政府監管和宏觀經濟控制是非常重要的。
從資本賬戶自由化的次序和路徑選擇來講，一些新興市場經濟之所以在資本項目自由化之后出現較大規模的金融危機，是因為其激進式的自由化策略導致國內經濟政策銜接不力。資本賬戶自由化必須遵循一定的次序，不能一蹴而就。許多實證研究表明，不同國家在金融開放過程中，國內金融自由化、經常賬戶開放、資本賬戶開放的次序不應一概而論。經濟學界的共識是，資本項目本身的自由化應該是先直接投資，后證券投資；先長期證券投資，后短期證券投資；先放開資本流出，后放開資本流入。我國資本市場的自由化正是遵循了這樣的路徑。南錐體國家中阿根廷、智利和烏拉圭等國都在20世紀70年代實現了經常賬戶和資本賬戶的自由化，但因其采取激進的自由化策略，導致國內宏觀經濟政策難以與金融自由化進程匹配，從而屢次引發金融危機。
從金融機構尤其是銀行體制改革的角度來講，東亞國家普遍存在著嚴重的結構性弊端，這些弊端是導致東亞金融危機的內在根源之一。東亞金融體制的最顯著的特征是：強調政府在金融體制中的主導作用；金融體系的產業工具性質；廣泛的信貸配給現象；不透明不明確的金融監管框架；中央銀行缺乏獨立性；銀行在金融體系中的特殊地位；扭曲的銀行——企業關系。這些特征增加了東亞國家金融體系的脆弱性。有人把東亞金融危機僅僅歸結為資本項目的過早開放，這是有失公允和全面的。
從金融自由化過程中的金融監管和宏觀經濟控制的角度來說，實現資本
關鍵詞：債券市場股票市場相關性分析相關系數因果關系
Abstract:WeanalysizeChina''''sstockmarketandbondmarketcorrelationusingcorrelationcoefficientandGrangercausality.Theresultshowsthat:statebondindexandstockindexexistcorrelation,stockindexexistsunidirectionalGrangercausalityrelationshiponbondindex;statebondyieldsandstockyieldsexistweakcorrelation,butGrangercausalityrelationshipdoesnotexist.Accordingly,weputforwardsomeproposalsonhowtoimprovetheefficiencyofChina''''scapitalmarket.
Keywords:bondmarket;stockmarket;correlationanalysis;correlationcoefficient;causalityrelationship
股票市場和債券市場是證券市場的兩個基本組成部分，是籌資者和投資者進行交易的最重要場所。股票市場和債券市場的規模決定籌資量的大小。在整個社會資金供給量相對穩定的前提下，如果股市行情看漲，股票市場收益率提高，資金在利潤的引導下必定從債券市場轉向股票市場。反之亦然。股票市場和債券市場之間這種此消彼長的關系就是所謂的“翹翹板效應”。當前，我國正處在股權分置改革的變革時期，股票市場和債券市場是否存在“翹翹板效應”以及該效應的大小也就成為一個很重要的命題。我們選取2003年2月4日至2006年2月17日的上證綜合指數（SZ）和上證國債指數（GZ）作為樣本數據，主要采用相關系數和Granger因果關系進行研究。
1上證綜指和國債指數相關性分析
1．1上證綜指和國債指數相關系數分析
SZ和GZ的相關系數分析表表1域
相關系數
結論
2003.02.04--2003.12.31
0.802891
強正相關
2004.01.02--2004.12.31
0.512713
強正相關
2005.01.02--2005.12.31
-0.390831
弱負相關
2003.02.04--2004.12.31
0.596895
強正相關
2004.01.02--2006.02.17
-0.571394
強負相關
2003.02.24--2006.02.17
-0.403458
弱負相關
根據表1的上證綜指和國債指數的相關系數分析，可以看出，2003年、2004年為正相關關系，2005年為負相關關系，2003至2005年總體程度上呈負相關關系。隨著中國資本市場的發展，居民投資對象也不僅僅局限于銀行存款、國債等風險較小的金融工具，越來越多的資金涌入股票市場尋求資本保值增值，股票市場和債券市場的“翹翹板效應”逐步表現出來。我們有充分的理由相信，這種效應會在將來更加強烈和明顯。
1．2上證綜指和國債指數格蘭杰因果關系檢驗
格蘭杰因果關系檢驗表表2
原假設
lags
Obs
F統計量
Prob
結論
SZdoesnotGrangerCauseGZ
2
720
8.88837
0.00015
拒絕
GZdoesnotGrangerCauseSZ
0.73052
0.48202
接受
SZdoesnotGrangerCauseGZ
3
719
5.19388
0.00149
拒絕
GZdoesnotGrangerCauseSZ
0.59588
0.61784
接受
SZdoesnotGrangerCauseGZ
4
718
3.95030
0.00353
拒絕
GZdoesnotGrangerCauseSZ
0.31018
0.87124
接受
SZdoesnotGrangerCauseGZ
5
717
3.57455
0.00336
拒絕
GZdoesnotGrangerCauseSZ
0.35763
0.87741
接受
SZdoesnotGrangerCauseGZ
6
716
2.86613
0.00914
拒絕
GZdoesnotGrangerCauseSZ
0.42290
0.86396
接受
SZdoesnotGrangerCauseGZ
7
715
2.46729
0.01663
拒絕
GZdoesnotGrangerCauseSZ
0.46449
0.86040
接受
根據表2的格蘭杰因果關系檢驗，從滯后2期至7期，上證綜合指數和國債指數存在單向格蘭杰因果關系。上證綜合指數的變化會引起國債指數的變化，即滬市股票行情的變化會引起國債市場行情的變化，但是反向關系并不成立。原因很簡單：被稱作金邊債券的國債的信用等級在所有的債券中是最高的，大部分居民將國債投資作為儲蓄的一種變相形式；中國幾千年的文化習俗都強調儲蓄的重要性，因此當股市風險增大時，會有大量資金涌入國債市場；但是當國債市場收益不景氣的時候，表明無論什么金融工具都很難在保證資金安全性的前提下取得好的收益，大部分居民會選擇持幣觀望或者消費，而不會投入股票市場。
2上證綜指收益率和國債收益率相關性分析
筆者根據國債綜合指數和國債指數計算出上證綜指日收益率和國債指數日收益率，計算公式如下：
上證綜指日收益率：RLNSZt=log(SZt)–log(SZt-1)
國債指數日收益率：RLNGZt=log(GZt)–log(GZt-1)
下面，我們采用同樣的相關分析方法分析二者之間的相關關系。
2．1上證綜指收益率和國債收益率相關系數分析
RLNSZ和RLNGZ的相關系數分析表表3
時間區域
相關系數
結論
2003.02.04--2003.12.31
0.058048
微弱正相關
2004.01.02--2004.12.31
0.081284
微弱正相關
2005.01.02--2005.12.31
-0.089323
微弱負相關
2003.02.04--2004.12.31
0.075472
微弱正相關
2005.01.02--2006.02.17
-0.067251
微弱負相關
2003.02.24--2006.02.17
0.033789
微弱正相關
根據表3的相關系數分析結果，可以看出，2003年、2004年國債收益率和股票綜合收益率呈微弱的正相關關系，2005年呈微弱的負相關關系。2003年至今，兩種金融工具的收益率呈微弱的正相關關系。總體而言，二者收益率沒有必然相關關系。原因在于：一方面，股票市場和國債市場之間的資金流動并不順暢，限制較多，大多數機構投資者尤其以保險資金和社保基金等對風險要求較為嚴格的資金大部分都投資于國債和金融債市場，政策規定不允許其將過多資金投資于股市，在國債市場收益率較低的情況下也無法將資金轉移到股票市場；另一方面，過去股票市場的退出機制并不完善，很多居民投資者在套牢的情況下很難退出，資金流通不通暢，收益率作為投資風向標的作用并不明顯。
2．2上證綜指收益率和國債收益率的格蘭杰因果關系檢驗
格蘭杰因果關系檢驗表表4
原假設
lags
Obs
F統計量
Prob
結論
RLNSZdoesnotGrangerCauseRLNGZ
2
720
1.65436
0.19195
接受
RLNGZdoesnotGrangerCauseRLNSZ
0.28903
0.74908
接受
RLNSZdoesnotGrangerCauseRLNGZ
3
719
1.41075
0.23840
接受
RLNGZdoesnotGrangerCauseRLNSZ
0.15344
0.92748
接受
RLNSZdoesnotGrangerCauseRLNGZ
4
718
3.95030
1.26772
接受
RLNGZdoesnotGrangerCauseRLNSZ
0.31018
0.17457
接受
RLNSZdoesnotGrangerCauseRLNGZ
5
717
1.14624
0.33441
接受
RLNGZdoesnotGrangerCauseRLNSZ
0.26549
0.93192
接受
RLNSZdoesnotGrangerCauseRLNGZ
6
716
0.95575
0.45440
接受
RLNGZdoesnotGrangerCauseRLNSZ
0.26746
0.95204
接受
RLNSZdoesnotGrangerCauseRLNGZ
7
715
0.88652
0.51656
接受
RLNGZ,doesnotGrangerCauseRLNSZ
0.25247
0.97140
接受
根據表4的格蘭杰因果關系檢驗得出結論，從滯后2期至7期，上證國債收益率和綜合指數收益率都不存在格蘭杰因果關系。這與相關系數分析的結論一致。
3政策建議
發達資本市場和我國資本市場對比分析表表5
發達資本市場
中國資本市場
1．國債指數和股票指數存在強相關關系，雙向格蘭杰因果關系。
1．國債指數和股票指數弱負相關關系，股票指數對債券指數存在單向格蘭杰因果關系。
2．國債收益率和股票收益率存在強相關關系，雙向格蘭杰因果關系。
2．國債收益率和股票收益率存在微弱相關關系，不存在格蘭杰因果關系。
3．強式有效市場，信息和資本自由流動。
3．弱式有效市場，信息和資本流通不暢。
4．資本追隨利潤自由流動，不同市場和地區之間的套利活動頻繁，導致不同市場和地方的收益率趨于平衡。因此股票市場和債券市場的收益率存在強相關關系。
4．資本項目管制較多，無法進行自由流動和套利。不同市場的資金進入和退出機制并不健全，國際和國內市場資本流通不暢。因此股票市場和債券市場的收益率不存在強相關關系，僅僅表現在市場行情即指數的相關關系上。
根據表5的結論，為了更好的發揮證券市場的價格發現和資金配置的功能，提高我國資本市場的效率，我們建議重點發展以下幾個方面：（1）積極穩妥地推進股權分置改革，盡快解決國家股、法人股上市問題。上市公司設置國家股、法人股，而且國家股和大部分法人股不能流通，這是我國股市在特殊情況下的產物，它既不符合《公司法》，也不符合國際慣例。國外股票市場的ARCH類模型參數估計之所以趨于合理，其中一個重要的原因是證券市場規模的壯大。因為只有規模足夠大，才能避免少數人操縱股市，減少過度投機。我國證券市場還不十分活躍,還存在少數人操縱價格，使股票市場過度波動的現象，這與國家股、部分法人股不能流通這個因素有關。（2）穩定證券市場結構，積極培養一支結構合理的投資者隊伍。中國股市存在著過度投機現象，因此，要注意投資者隊伍的素質培養，培養一批具有專業投資理念的從業人員，必然可以有效地緩解我國股市嚴重的投機現象。具體來講，可以從以下幾個方面著手：一是在證券結構方面，要發展大盤股，按照產業政策，對高新技術企業及重點能源、交通、原材料企業，要支持它們上市籌資；二是在需求結構上，要增加機構投資者，組建真正的投資基金，因為真正代表投資者的基金組織都是比較穩定的，一般是以投資為主，而不是以投機為主。（3）政府應避免過多行政干預，讓股票市場盡快市場化、法制化、規范化。在完善的金融市場上，政府主要是利用政策手段，制定各種政策法規來影響市場各主體的行為，以達到間接地調控市場的目的。成熟股市的股價由市場自由調節，并且波動時間一般都比較長。每一次大的政策變動，都會引起股票市場短期的劇烈波動，從而助長股票市場的投機行為。政府對股市的管理更應該走上正規化、法制化的軌道，加快建立法治秩序，改善法規體系與司法效率，包括建立能切實保證公司董事和高管人員履行對全體股東的受托責任的法律制度，建立有效的股東權利和債權人權利的保障機制。完善的公司法和證券法是證券市場健康運行的基本先決條件，迄今為止中國證券市場的發展過程證明了這一點。（4）規范證券市場的信息機制，使股票價格能準確地反映股票的真實價值。由于我國股票市場在信息分布、信息加工和信息傳遞等方面都存在許多不足，市場交易者的行為非理性和大量的噪聲交易，使證券市場價格產生劇烈波動，市場信息效率低，無法實現證券市場的價值發現功能、優化資源配置功能。要使股票市場穩定發展，必須規范信息運行機制，構建合理的“信息——預期——價格”機制，嚴格執行《證券法》，盡快完善現行信息披露制度，使其具有更強的可操作性。應規范上市公司及會計事務所、律師事務所等中介機構的信息披露制度，建立風險內部約束和法律外部制約機制，確保證券市場的基礎信息具有充分性、完整性、真實性和可靠性。監管機構應在更廣泛的范圍對違規進行查處，同時可考慮修改信息披露制度中的處罰條例，加大處罰力度。（5）加快制度創新和制度發展，彌補制度缺口，建立有利于市場發育成熟的制度。要加快產品創新和拓展市場的深度與廣度，建立基于市場的金融創新機制，發展多層次、多品種、多渠道的完整市場，循序漸進地放松管制和進行監管改革，促進市場發育，加速經濟與金融自由化進程。監管改革主要涵蓋兩個方面，一是實現監管機構的獨立化和專業化，二是由替代市場作用的監管轉向推動市場發展的監管。也要加快完善市場主體的治理結構和自律機制，包括執業標準、運作質量、生存能力和競爭力的提升，以及交易所等自律組織和證券公司等市場機構的獨立、專業化運作。還要加快推動配套改革支持，包括政商關系再造，推進市場導向的國有資產管理體制改革，推進政府改革與政府職能的轉換。（6）加大對外開放力度，促進我國證券市場與國際標準接軌。隨著我國證券市場的發展與完善，已經吸引越來越多的境外投資者進入國內進行直接投資，與此同時，也有越來越多的境內公司選擇海外上市，伴隨資本的大量流動及經濟全球化的日益推進，我國股票市場與國際接軌是必由之路。當然，要徹底轉軌，需要全社會巨大的、長時期的努力，而不會一蹴而就。
參考文獻：
[1]WilliamH.Greene.EconometricAnalysis[M].北京：清華大學出版社，2001.
貨幣市場和資本市場是金融市場的主體,構成了金融市場的核心部分,兩者之間相互作用,相互影響,不可分割。貨幣市場的發展能保證資本市場有充裕而穩定的資金來源,從資本市場退出的資金也需要貨幣市場的承載,只有這兩個金融市場的相互銜接、相互溝通、均衡發展,才能保證金融市場體系的正常運轉。同時,金融市場的同質性客觀上也要求兩個市場必須具有一定程度上的融合與滲透,人為地分割兩個市場,造成了彼此之間的資金流動困難,致使兩個市場形成的利率及收益率水平存在明顯差異,無法準確、迅速地反映市場資金的供求狀況,也無法形成基準的利率及有機相連的利率結構,導致市場價格機制及資源配置機制低效率甚至失靈。
一貨幣市場與資本市場分割發展的問題及影響
自1997年6月商業銀行從證券交易所退出以及銀行間同業拆借市場建立以來,中國的貨幣市場和資本市場幾乎被完全割裂,兩個市場相互牽制,隱含較大的金融風險,在此我們通過分析這兩個市場存在的問題來考察市場的分割給金融市場尤其是貨幣市場和資本市場自身帶來的不利影響。
(一)貨幣市場存在的問題及對資本市場的影響我國貨幣市場的發展一直滯后于資本市場,主要表現在以下幾個方面:(1)同業拆借市場不發達,交易主體少、規模小、品種少,而且地區差異大,使同業拆借市場利率不能完全反映貨幣市場真實的資金供求水平,影響市場的資金流動。(2)票據市場規模小,基本上沒有形成一個全國統一的市場;工具單一,表現為單一的銀行承兌匯票,商業承兌匯票業務發展滯后;參與主體少,商業票據種類及其二級市場的缺乏,很難滿足各類投資者的需要,也難以將資金的供求信息準確傳遞。(3)債券市場的分割,由于銀行間的債券市場和滬、深證交所的債券市場的市場主體不同,發行的債券種類不一,融資期限、結算方式、價格及抵押券種的不同,大大削弱了債券市場的活躍度及兩個分割市場的利率關聯度。(4)貨幣市場子市場發展不平衡,同業拆借市場和債券回購市場的發展較為迅速,而票據市場、國庫券市場與其他市場發展相對緩慢。由于貨幣市場和資本市場之間的資金流向、流量與貨幣市場的利率、資本市場的證券價格是相互影響的,貨幣市場發展的滯后,使貨幣市場流入或流出資本市場的資金受到限制。同時,資本市場合理的價格機制取決于利率機制的市場化和合理化,而基準利率和合理利率機制有賴于貨幣市場的發展。由于貨幣市場利率不能反映市場資金供求的真實狀況,造成資本市場定價標準發生偏差,使證券價格、保證金利率、融資券利率等系列價格失準,增加了資產價格的波動性,從而加劇資本市場的波動,制約了資本市場的穩定發展。此外,在我國貨幣市場不發達的情況下,資本市場不僅要承擔長期性的資源配置作用,而且要承擔流動性管理的責任,也會加劇資本市場的波動。
(二)資本市場存在的問題及對貨幣市場的影響我國資本市場存在的問題:(1)規模小。2002年全國股票交易統計表的數據表明,2002年末中國股市的市價總值占GDP的比率為37.6%,(其中滬市市價總值25363.72億元,深市為12965.41億元,GDP為10.2億元)與國外相比明顯偏低,如果剔除不能流通的國有股、法人股,流通市值為12484.55億元,占GDP的比率更低,為12.24%,說明了我國股票市場的有效規模小。(2)子市場的發展不均衡。中國資本市場存在“強股市、弱債市、強國債、弱企業債”的結構失衡特征,尤其企業債券在整個債券市場中所占的比例很小。(3)資本市場結構不合理。缺乏機構投資者、大量國有股和法人股未參與流通等。此外,資本市場上還存在著股市運作不規范、缺乏合理的退出機制、市場投機性強及上市公司質量不高等問題,最終造成資本市場效率的低下。1992年-2001年,我國工商企業從各類金融機構獲得的貸款增加額為8.6萬億元,但從股票市場只籌集資金7755億元,相當于銀行貸款的8.9%。另據中國人民銀行統計司的統計數據,2002年國內非金融企業部門貸款、國債、企業債和股票這4種方式融入的資金總計為24233億元(本外幣合計),凈融資分別為19228億元、3718億元、325億元、962億元,比重為79.4∶15.3∶1.3∶4,間接融資比例過高,直接融資比例過低。由于資本金比率過低,這些企業需要的是長期性、資本性資金,并非銀行的貸款對象,應該到資本市場籌資,但現行資本市場融資格局又限制了這種需求。要提高直接融資比例,就需要大力發展資本市場,讓更多的銀行資金進入。但由于資本市場存在的問題,給銀行資金的進入帶來風險,尤其是銀行信貸資金違規流入股市,在加大股市“泡沫”和市場風險的同時,也加大了商業銀行信貸風險,伴生著相關金融機構、企業法人及有關人員的腐敗違紀、道德敗壞,增加了金融業的道德風險和信用紊亂。
二貨幣市場和資本市場相互銜接的途徑貨幣市場和資本市場通過資金的流動相互銜接,切斷了它們之間的通道,割裂兩個市場的聯系,我國貨幣市場和資本市場不能同步發展,尤其在加入WTO之后,將難以面對國際競爭,應探尋兩者之間相互銜接的途徑
(一)引導貨幣市場資金流向資本市場目前,我國商業銀行除貸款業務外,幾乎難以找到更加有效的資金運用方式,引導貨幣市場資金流入資本市場,在穩定股價、幫助證券公司克服營業資金不足的同時,也為商業銀行提供新的資金運用途徑,改變其盈利模式與金融資產結構單一的局面。
1.通過銀行間市場。1999年8月和10月,中國人民銀行先后下發了《證券公司進入銀行間同業市場管理規定》和《基金管理公司進入銀行間同業市場管理規定》,證券公司和基金公司被允許參與銀行間同業拆借和國債回購業務,銀行資金通過證券公司和基金管理公司間接進入股市合法化。證券公司和基金管理公司是銀行間市場最主要的資金需求者,而國有商業銀行是最大的資金供給者。2002年中國貨幣政策報告的數據表明,國有商業銀行為唯一的資金凈融出部門,凈融出資金49077億元,而證券及基金公司凈融入資金6692億元,占凈融入資金的13.6%。通過交易主體的相互交叉,兩個市場達到了一定程度的相互滲透。
2.銀行信貸資金。目前,中國人民銀行尚不允許銀行信貸資金直接流入股市,但由于股市的高回報,以企業、個人為代表的微觀經濟主體挪用銀行貸款進行股票投資,是我國銀行資金進入股市最基本、規模最大的一條途徑。3.儲蓄存款的分流。包括存款人直接購買股票的直接分流和存款人通過中介購買股票即通過私募基金方式購買股票的間接分流兩種方式,后者屬非正規渠道。我國目前有8.7萬億的儲蓄資金,應支持機構和個人購買上市公司股票,引導儲蓄資金入市,以改善銀行資產負債結構,提高企業直接融資的比例。
4.通過股票質押貸款從銀行借入資金。2000年《證券公司股票質押貸款管理辦法》頒布,允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作抵押向商業銀行借款,以法規的形式確定了作為法人企業的證券公司使用股票這一權利質押物進行貸款的有關具體規定。
5.投資債券市場。我國商業銀行從1994年開始持有國債,到目前為止,商業銀行和非銀行金融機構持有相當一部分國債,商業銀行是重要的國債投資主體,同時還作為市場的參與者從事國債交易和回購業務。2001年以后,由于管理層查處違規資金進入股市及股市的低迷,大部分證券公司、基金管理公司、保險公司將資金轉投債券市場。
(二)引導資本市場資金流向貨幣市場資本市場也是商業銀行的籌資場所,商業銀行可通過上市從資本市場上籌集資金,不僅能夠吸引資本市場資金流向貨幣市場,對資本市場本身的發展也十分有益。目前我國有4家上市銀行,即深圳發展銀行、上海浦東發展銀行、中國民生銀行和招商銀行,它們通過首發(InitialPublicOffering,IPO)和配股,籌集了200多億元的資金,充實了銀行資本金。但與外國商業銀行比較,我國商業銀行從資本市場上籌集的資金是很少的。我國國有商業銀行將要或正在采取一系列重大的改革措施:中國銀行已成功地整合了在港分支機構及其業務,實現了上市;工商銀行和建設銀行也先后表示要爭取在三五年內完成股改上市。此外,隨著銀行業務的發展,銀行卡業務、網絡銀行業務等的分拆獨立成為發展趨勢,資本市場為這些業務的分拆獨立化及公司化運作提供了可實現的外部條件。
三促進我國貨幣市場和資本市場均衡發展的措施在分割的市場中,居民因為股市風險太大而不得不忍受銀行儲蓄存款的低利率,銀行也由于國債收益率的不斷下降而遭受損失,保險資金除了存入銀行或者購買國債,缺乏其它更有效的保值、增值手段,嚴重影響了保險公司的盈利水平及未來的償付能力
為此,應該研究和探討如何借助資本市場的投資工具,分流居民儲蓄存款、引導金融機構的巨額存差進入資本市場,提高資金的運作效率,完善貨幣市場,促進貨幣市場與資本市場的均衡發展。
1.擴大市場交易主體。允許更多的金融機構進入拆借市場和債券市場,加快證券公司、證券投資基金、財務公司、租賃公司和信托投資公司直接入市交易的進程。對于大的企業或企業集團等機構投資者,可以通過建立金融機構的形式間接入市;對于個人投資者,則可以通過建立柜臺交易制度提高個人持有債券的流動性。為了適應場外市場的特點,要積極推動做市商制度的建立,以穩定市場價格、維持市場流動性、滿足市場參與者尤其是中小金融機構的需要。
2.積極推進股票質押貸款的進一步發展。這是一種易于控制風險的銀行資金入市方法,但在已推出的券商股票質押貸款中,由于限制太多、程序復雜,吸引銀行資金的作用還不大。應簡化程序與放寬限制,拓寬質押品的范圍和質押人的資格,通過對質押率和質押利率的調節,增加或減少信用交易保證金來控制信用風險,積極準備在適當的時候推出除券商外的企業和個人股票質押貸款業務。《證券法》《商業銀行法》《民法》等法律的實施,使得股票質押貸款在法律上沒有任何障礙;科技的發展,現有的劃卡、電話委托、網上交易等多種形式,完全可以達到自動封戶、解凍等質押貸款的必備步驟,開展的條件已具備。
3.發展開放式基金和信托業務,分流居民儲蓄存款入市。投資基金將居民的小額儲蓄匯集起來,通過證券和其他資產的有效組合,以較小的投資風險獲取較為穩定的投資回報,特別是開放式基金相對較高的資金安全性和靈活的可贖回機制為投資者提供了相對低風險、收益平穩的投資品種,能有效銜接貨幣市場和資本市場,將貨幣資金轉化為證券投資資金,對儲蓄存款的分流效應更加明顯。我國證券投資基金凈資產突破1000億元,已經成為分流和吸收儲蓄資金轉化為股市投資資金的重要載體。信托公司是中國唯一能同時涉足貨幣市場、資本市場和產業市場的金融機構。由于信托可為投資者提供量身定制的個性化服務,投資股票的資金信托計劃,有望獲得投資者尤其是富裕階層的青睞,隨著證券市場的轉暖,貨幣政策的進一步松動,信托公司會將更多的居民儲蓄逐漸引入證券市場。
4.發展貨幣市場基金。美國貨幣市場基金絕大多數由證券公司經營,受美國證券交易委員會的管轄,是以國庫券、政府公債、銀行承兌匯票、大額可轉讓定期存單、商業票據等流動性強的貨幣市場工具為投資目標的基金品種。我國目前融資格局仍以銀行為主,為避免金融風險過多集中于商業銀行,可考慮發展貨幣市場基金。貨幣市場基金通過在貨幣市場上短期金融工具的交易,為資本市場的參與者提供短期融資的便利,如券商可以選擇貨幣市場基金作為國債回購的對手方,一些大公司可直接通過發行商業票據方式或直接向貨幣市場基金出售銀行承兌匯票取得資金,解決券商和上市企業短期資金的暫時不足,為資本市場提供有效融資支持。5.借鑒國際金融市場發展經驗,開發新的金融市場工具,增加市場交易品種。借鑒國外貨幣市場發達國家的先進經驗,發展多種貨幣市場工具。如允許資產質量較高、信譽較高的企業發行短期商業票據,增加銀行承兌票據的發行量,發行部分大額可轉讓定期存單,發行短期國庫券、政策性金融債券以及住房貸款的證券化等。同時,根據國際金融市場發展的新動向,開發新型金融工具,提高貨幣市場和資本市場的整合能力。如貨幣市場工具的盈利能力較低,投資者不愿承擔中長期金融工具的較高風險,便產生了浮動利率債券、浮動利率存款證、遠期利率協議、利率調期等新型金融工具,盡管期限較長,但采用短期利率計算,回避了資本市場的利率風險。超級秘書網
6.加速債券市場的融合,大力發展債券市場。債券市場具有跨越資本市場和貨幣市場兩個市場的獨特功能,由于缺乏一個成熟的債券市場,金融風險過度集中于銀行體系和股票市場。2002年4月,央行公告,金融機構進入銀行間債券市場將實行準入備案制。銀行間債券市場的放開,將加速債券市場的融合,但是銀行不能進入交易所債券市場,銀債市場的單向開放對銜接貨幣與資本市場意義還不是很大。應取消銀行間債券市場,將其并入滬、深證券交易所的債券市場,改革當前的證券市場準入機制,放寬準入條件,基金公司、保險公司、信托公司、財務公司、金融租賃公司等都可準予入市參與債券的所有交易,成為市場的主體。同時,大力發展地方市政債券、開發公用事業債券、鼓勵效益好的企業發行債券、開發高資信等級債券等,加快債券市場的發展步伐。
7.吸引海外資本。證監會和財政部、國家經貿委聯合頒布的《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》,開始了資本市場中通過收購、兼并方式吸引外資的嘗試;QFII制度的實行,則邁出了我國通過投資基金、證券投資等方式吸引外資的第一步。加入世貿組織后,有關禁止外國投資者投資國內市場的限制將逐步放寬,我國應加快資本市場對外開放的步伐,利用外資先進的管理經驗、良好的資金運用能力,加大外資介入我國資本市場的力度,充分利用國際國內兩個市場,在更大范圍內實現資源優化配置。
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〖關鍵詞〗國有企業勞動力資本經理人資本價格論量化
隨著知識經濟時代的到來，國有企業改革要進一步深化，適應現代企業制度走上持久的良性循環，勞動力資本取代非勞動力資本成為促進國有企業經濟增長的“發動機”，是改革成功的關鍵。國有企業經理人是擁有全部國有企業資本使用權的特殊勞動力資本，他具有權，對國有企業具有重要的指引作用。對國有企業經理人的深化認識，充分調動他的積極性和創造性，無疑是十分重要的。
一國有企業經理人資本價格論
(一)國有企業經理人資本的界定
在現代公司制度下，“企業人”大致可以分為三類，即出資人、經理人（包括企業家）和員工。西方企業理論認為，企業的活動實際上包括市場決策（指在發現相對價格，捕捉市場機會，預測市場走勢之后做出市場決策）和生產過程（即在市場決策的基礎上通過技術手段把生產要素的投入組合成新的產品的過程）兩大相互街接的組成部分。在這兩種經濟活動中，不同的“企業人”扮演不同的角色。許多經濟學認為，衡量這種不同的差別性可以用個人財富多少，市場決策能力的優劣以及承擔風險能力高低來區分，也就是說，可用“財富”及“市場能力”為標準來區別“企業人”，其中具有較強的市場能力但財富不多的企業人，被稱之為經理人。國有企業經理人就是指在國有企業所有制形式中沒有法人資產的所有權，而擁有企業的經營決策權的經理人，即國有企業中基于委托與關系（Arrow-port）的法人資產人。
勞動力資本理論（張福明，陽志成）認為勞動力資本是指凝結在人體內、能夠為產權主體勞動力本身帶來剩余價值，包括才干、知識、技能、資歷、時間、健康和壽命等因素的價值。據此可知國有企業經理人資本就是凝結在國有企業經理人體內能夠為產權主體國有企業經理人帶來剩余價值的價值，它是經理人資本自己在國有企業所有制形式中的表現，具有以下特征：
1、國有企業經理人資本產權清晰。產權可以分解為所有權、使用權、收益權和轉讓權。國有企業經理人資本的產權屬于經理人自身，能夠為自身帶來超過自身價值的價值，而且它不同于其他內部勞動力資本的是國有企業經理人資本還擁有其他內部勞動力資本和非勞動力資本的使用權。
2、國有企業經理人資本具有勞動力資本的資本共性。就是能夠為所有權主體經理人本身帶來剩余價值，這也就是馬克思揭示的資本的共性，是勞動力資本的一個重要特征。只有為經理人自身帶來剩余價值，讓經理人從被雇傭的簡單商品的地位轉變為謀求共同發展的伙伴關系，才不至于關閉其積極性，保證了其他資本的保值和增值。
3、國有企業經理人資本的特殊合作性。經理人勞動力資本由于專業、特長、崗位等不同，具有專用性，即單個勞動力資本應用范圍狹窄，因此在使用過程中需要相互依賴協作，而且不是被動的協作，國有企業經理人勞動力資本之間為了獲得合作的超額利益（合作行動的總收益與單獨行動的總收益之差），謀求共同發展，建立企業內的契約，是主動性的合作，也就是說企業的一切活動都是合作博弈的過程。而且經理人資本是生產要素的組合人，是企業的創新者和經濟發燕尾服的推動者，是稀缺資源配置的決策人，從而為企業適時而又合理地做出決策，實現管理與土地、勞動和資本三大要素的組合并創造財富，促進社會經濟進一步發展。
(二)國有企業經理人資本的重要性
國有企業要在日趨激烈的競爭中取得較大優勢，要獲得長足發展，要使國有企業徹底脫困，最難的不是資金短缺、技術落后和社會負擔沉重，而是需要適應知識經濟時代的勞動力資本。西方經濟學中的柯布——道格拉斯生產函數即Q＝ALαKβ（Q代表產量，L和K分別代表勞動力和非勞動力資本投入量，α、β分別表示L和K在Q中的比重），根據函數作者對美國1899——1922年其間有關經濟資料的分析和估算，α約占0.75，β約為0.25[1]。這就說明勞動力資本的產量彈性遠比非勞動力資本的產量彈性大，前者約為后者的3倍。美國經濟學家舒爾茨也作了類似的研究，他通過對美國1900——1957年農業經濟發展的研究發現，在這一期間，非勞動力資本投資增加4.5倍，相應的利潤增加3.5倍；而勞動力資本投資增加3.5倍，利潤則增加17.5倍。所以，在國有企業改革過程中，最大限度地提高α值，即勞動力資本對全部資本的貢獻率，充分調動勞動力資本的積極性，是一個至關重要的問題。
國有企業經理人資本是勞動力資本中最具有領導性的資本。他依法擁有法人資本的使用權，具有判斷力、忍耐力等特殊素質以及掌握了監督和管理、生產要素才能，實現生產要素的新組合，在對國有企業生產什么，生產多少和如何生產等有關全局的大事進行決策。國有企業經理人資本的激勵狀況事關國有企業的興衰成敗。
(三)國有企業經理人資本激勵狀況及問題分析
1、國有企業經理人資本激勵現狀
目前我國國有企業經理人資本積極性的激發水平令人擔憂，導致優秀國有企業經理人流失嚴重。據1999年某調查表明國有企業經理人對管理方式的不滿意率是48%，其中在薪酬項目調查中，認為薪酬待遇公平的僅占13%，而不公平率竟達57.4%[2]。另據2002年薪酬滿意度調查，國有企業經理人的不滿意情緒相對外企業經理人而言，更明顯。認為“太少，與我付出相差太大”的比例達到27.28%，而在外企中這一比例只有16.34%[3]。再從表一中可以看出，國有企業普遍存在嚴重不公平的分配機制，它極大的損傷了經理人的經營管理積極性、主動性和創造性。
表一：2000年各性質企業經理人薪酬水平比較表（％）
年薪國有企業集體企業私營企業外商及港澳臺投資
2萬元以下62.650.320.015.8
2萬至4萬元25.023.514.225.7
4萬元至6萬元7.98.715.020.1
6萬至10萬元3.98.019.917.6
10萬至50萬元0.58.716.712.7
50萬元以上0.10.814.28.1
資料來源：引自中國企業家調查系統2002《中國企業經營者成長與發展專題調查報告》
這種不公平性主要表現在：
（1）平均主義的獎金制度泛濫成災。獎金人人拿，干好干壞，做多做少一樣拿，而且經理人資本與其他勞動力資本的薪酬差距沒有真正拉開，變相地把浮動薪金固定化，又出現了新的“大鍋飯”，不能體現不同勞動力的不同貢獻，也束縛了經理人資本積極性的發揮。
（2）薪酬的數量度量缺乏客觀標準，主要還是依靠定性指標。缺乏一套系統的以業績為理念的管理文化，其中薪酬的量化標準有待著力研究。
（3）國有企業經理人薪酬固定比例非常高，浮動部分偏低，不能真正體現經理人資本的價值，很難激勵經理人為企業創造性地工作。
（4）很多政企未能完全分開，國有企業經理人仍由政府任用，薪酬的發放往往論資排輩，處處出現“工齡工資”，這就無形地排擠了年輕的優秀經理人。
2、國有企業經理人資本激勵現狀的后果
國有企業經理人的這種薪酬現狀，導致部分經理人心理和行為變異，通過不正當手段來獲得使自己心理感到公平的“灰色收入”或者在離任前基于對自己所做的貢獻沒有得到合理的待遇補償時鋌而走險地“自我獎勵”、違法獲得物質利益而出現“59歲現象”。據一份對虧損國有企業的調查表明，政策性虧損和宏觀經濟變動引起的虧損占10%，而因經營管理不善引起的虧損竟達80%左右[4]。在國有企業虧損的同時，企業經理人的經濟犯罪現象嚴重，據遼寧省各級檢察院1993年以來查處的發生在虧損國有企業的1546件經濟犯罪案件中，涉及經理層的占一半以上，而在這些經理人犯罪案件中，快退休的經理人占75%[5]。可悲的“59歲現象”讓許多本非常優秀企業家跌落為階下囚。
3、國有企業經理人資本激勵程度的原因分析
國企經理人勞動力資本的積極性激發現狀從勞動力產權關系上分析，是由現階段薪酬的本質所決定的。目前國有企業還處于傳統的計劃經濟體制向市場經濟體制的過度時期，勞動力仍然是簡單的商品，勞動力產權關系不清晰，在政治上國企經理人是國家的主人但，在經濟上勞動仍然表現為雇傭勞動，薪酬是雇傭勞動的實現形式，按照等價交換原則進行，薪酬的本質是勞動力的價格或價值的表現形式。這一薪酬本質下的國有企業經理人的收益只能維持勞動力的簡單再生產，根本沒能力增加勞動力資本投資，極大地阻礙了國有企業經理人積極性的發揮。
（四）有企業經理人資本價格論的必然性
把國有企業經理人資本作為資本來對待，提出國有企業經理人資本價格論并非偶然的異想，它適應了社會生產力進一步發展的客觀要求，是充分調動國有企業經理人的積極性，繼續深化實施國有企業“兩個置換”（聶正安，湖南商學院教授），使國有企業改革走向終極的理論依據之一。
在工業經濟時代，雇用勞動制成為勞動力與生產資料相結合的主要方式，隨著知識經濟時代的到來，勞動力資本，特別是國有企業經理人資本不再滿足于被雇傭的簡單商品地位。生產力進一步了發展，勞動力資本成為必然。國有企業面對知識經濟時代，把國有企業經理人作為資本來使用、增值即國有企業經理人資本化是趨勢、是方向。
國有企業經理人資本化就是國有企業經理人作為產權關系的主體與資本所有者在生產領域對受委托的全部法人資本行使使用權，以勞動和資本雙重的身份分享企業剩余價值，導致自身收益的增值。勞動力資本化使薪酬的本質發展為勞動力資本價格，國有企業經理人可以得到自身勞動力價格，在一定程度上分享剩余價值，使得國有企業經理人得以維持簡單再生產，而且又能夠激勵經理人增加勞動力資本投入，提高自身素質，給經理人資本擴大再生產提供物質條件。因為國有企業經理人資本價格使薪酬突破了經理人價格的數量界限，使勞動力資本的投資邊際收益率不再為零，適應了等量投入要求——等量收益的市場經濟規律，自然能夠激勵經理人增加勞動力資本投資。
目前在國有企業中，經理人年薪制、經理人持股計劃等新舉措是國有企業經理人資本價格論支撐下出現的新事物，把經理人個人利益和企業整體的長遠利益捆綁在一起，能夠長期激勵經理人為企業創造價值，必然能夠在優良的土壤里茁壯成長。
國有企業經理人資本價格論使國有企業由簡單的按勞分配走向把按勞動與按資本相結合的分配，由過去的按勞動力價格分配走向按勞動力資本價格分配，使經理人憑借自己的勞動和本身的勞動力資本所有權分享企業剩余價值，真正實現了多勞多得，體現了薪酬的公平性。從這一角度分析，經理人資本價格論也是調動國有企業經理人積極性的較好理論。
二國有企業經理人資本量化函數
（一）薪酬
薪酬是勞動力資本價格的普通稱呼，它是指勞動力資本投入勞動的補償和資本收益，同時也是企業生產成本的重要組成部分。薪酬主要有三個方面的功能：1、補償功能。對勞動力資本必要的勞動消耗的補償，以維持勞動力資本的簡單再生產；2、激勵功能。勞動力資本價格能夠給勞動力資本帶來剩余價值，運用得當能夠大幅度提高勞動力資本的積極性，激勵勞動力資本增加自身的投資，從而提高勞動效率。
3、調節功能。市場化的薪酬——勞動力資本價格實現了勞動力的全社會合理流動，能夠促進勞動力資本優化配置。馬斯洛把人的需要劃分為生理需求、安全需求、社交需求、尊重需求和自我實現[6]。薪酬可以使國有企業經理人獲得食物保障、社交關系及尊重的需要，有時還代表其在企業中的成就和貢獻以及他在社會中的地位，一定程度上滿足經理人自我實現的需要。
如何正確計量、支付國有企業經理人資本價格呢？也就是說怎樣定量分析國有企業經理人的薪酬呢？目前我國國有企業中較為流行的經理人薪酬模式有以下幾種：
1、準公務員型模式：基本薪金＋津貼＋養老金計劃；
2、一攬子模式：就以某一個固定值（一般以年薪衡量）來支付；
3、冰山式薪酬模式：基本薪金＋年終大紅包（具有一定的神秘性）；
4、非持股多元化模式：基本薪金＋津貼＋風險收入（效益收入和獎金）＋養老金計劃。
以上四種薪酬模式隨著全球經濟的日趨發展和我國國有企業改革的進一步深化，弊端不斷顯露：1、經理人責任心下降，易于產生偷懶行為，只能激勵經理人的短期行為；2、經理人的行為有變異趨勢，如前文所述的“灰色收入”和“59歲現象”。
國有企業經理人資本價格理論上是由國有企業經理人的勞動力價格和勞動力資本收益構成，即由按勞動分配和按資本分配相結合，也就是說國有企業經理人資本價格是按勞分配與按資本分配相結合的產物。
（二）國有企業經理人資本價格的量化函數
正因為此，引起了一些理論學者的濃厚研究興趣。1974年，加里貝克爾和喬治斯蒂格勒（BeckerandStigler，1974）構造了一個委托——（Arrow——Port）模型來分析行為人的執法者的瀆職行為，其目的是尋求抑制執法者的瀆職行為的最低薪金[7]。他們比較了執法人員永遠不瀆職的執法行為和只在第i期（i＝n，n－1，…,1）瀆職時執法者的收益。
1、一個任期為N期的經理不瀆職，則他的預期收益現值為S＝W1＋W2/(1r)…Wn/(1r)n-1
2、如果經理在第i期瀆職，則經理的預期收益流現值為：S＝W1＋W2/（1＋r）＋…＋Wi－1/（1＋r）i－2＋[（1－P）（b＋Wi）＋PVi]/（1＋r）i－1＋[（1－P）Wi＋1＋PVi＋1]/（1＋r）i＋…＋[（1－P）Wn＋PVn]/（1＋r）n－1
在上面的兩個式子中，S表示經理人在任期內的預期收益流現值，P表示瀆職者被發現的概率，b代表由瀆職者而帶來的貨幣值，r表示貼現率，Wi是執法者在第i時期上的固定收入，Vi表示執法者的瀆職行為被發現后在其他職位上的收入
該模型提供對經理人行為選擇的一個基本描述，為分析經理人薪酬提供了工具支持，但從我國國企經理人的現狀來看，存在以下幾個方面的不適應性：（1）假定經理只在某一期采取道德風險行為，但考慮“有限理性經濟人”，只要道德風險行為能夠獲得更大的利益，經理就會在其任職的每一年都進行，直至他被發現或者是離開企業。在我國已經披露的經濟案例中，只犯案一次的經理占極少數。（2）沒有考慮經理收入的一個重要組成部分，即按勞動與按資本結合分享企業剩余價值部分，這一部分價值與企業業績密切相關，在討論人行為激勵問題時是一個要重點分析的因素。
在我國國有企業經理人薪酬制度中，從全社會角度看，涉及降低生產成本，增強競爭和支付薪酬吸引、留住人才；從單個企業內部來看，涉及到保險與激勵兩個問題，要求既能保證國有資產的保值與增值，又能克服經理潛在的道德風險，防止經理為獲取個人的高收入而在經營中采取過分的冒險行為，同時又可以激勵經理努力工作，在追求個人期望收益最大化的同時，最大化企業市場價值。基于此，接下來進一步討論國有企業經理人資本價格量化函數。
在我國，縱觀全國國有企業，基本上可以歸納為三種類型：一是已經上市的股份制有限公司；二是為已發行股票（內部發行）但還沒有上市的股份有限公司（股份合作公司）；三是沒有進行股份制(股份合作制)改造的企業.據《經理人》雜志曾委托深圳市蘭邦市場調查公司所調查的結果顯示，國有企業經理人心目中理想狀態的薪酬構成依次是基本薪金、獎金、住房津貼、醫療、保險、交通津貼、學習進修的機會、一定額度的交際應酬費用、企業內部股份和其他。這種薪酬的組成部分對于國有企業并不陌生，但往往執行之后并不見效，這原因就在于企業在確定經理薪酬即經理勞動力資本價格時，沒有一個標準的模型或函數，在各組成成份中比例失調，既使絕對數量上去了，相對外部而言，相對數量又顯示出了不公平性，使薪酬喪失了其本質作用——激勵功能。一般情況下，國有企業經理的薪酬由經理人勞動力價格（維持經理人勞動力資本簡單再生產所需要的生產資料的價格總和）和按勞動分享與按資本分配的企業剩余價值組成。如果用S表示一定時期內（以一年為標準）經理勞動力資本價格現值，則S＝（A＋KB）/（1＋r）
其中A是勞動力價格，它與個人績效無關，但受其他因素影響，B是企業剩余價值，與個人績效緊密相關，K是一個衡量個人績效對資本價格影響程度的權值，在討論范圍內，0≤K≤1（K＝0時，S＝A，是傳統薪酬模式），r表示一定時期內的貼現率。這個函數看似簡單，但它非簡單的線性函數，S＝A（1、2、3、…、n）＋KB（1、2、3、…、n）。本應說復雜的函數可能對于經理心理、行為的調節具有更有力的作用，但過分復雜的函數或模型會導致其不可操作，為此，在筆者的討論中，把A看作一個在一定時期內相對穩定的固定值，K在同一企業中也被近似看作是不變的，此時，經理報酬函數可以從線性的角度來考察。
與個人績效無關的勞動力價格A一般是指經理人勞動力的最低生活保障薪酬，它的作用只在于維持經理人的簡單再生產。雖然這在一定時期是相對穩定的，具有一定的確定性，但它與經理人所在部門的經濟效益以及企業經濟薪酬緊密聯系在一起，經理人所在部門或企業的經濟效益越好，自然經理人勞動力價格A也就越高，這有利于增強經理人切實關心企業、為企業貢獻自己的精神。勞動力價格在全部薪酬中所占比例一般為10－20%，不同企業可根據不同情況而確定。
與個人績效有關的變量是薪酬的主要組成部分，它包括基本薪酬即福利性薪酬（醫療、保險、養老金計劃、交通補助、住房津貼、帶薪休假及學習進修機會）B1和獎勵性薪酬B2。基本薪酬在內容上不包括最低生活保障薪酬，它主要以部門、崗位、經理人知識、學歷及能力為基礎，同時受企業外部因素如宏觀經濟發展水平、勞動力供求狀況等影響，但是基本薪酬在發放的形式上與最低生活保障薪酬并不分開。因為基本薪酬和最低生活保障金在一定時期內都具有相對的穩定性（KB1近似被看作一不變量，與A值一起在實際中一般以月薪、季薪或半年薪發放）。獎勵性薪酬B2是指一定時期內在企業市場價值增值的情況下，根據經理個人對企業業績的貢獻率K的大小而發放給經理人的薪酬，它是一種風險性收入，為此這部分薪酬使經理人從企業的長遠利益出發，切實地去關心企業，努力為企業的發展而工作，這有利于克服經理的短期行為，激發其長期行為，解決國有企業的“老大難”問題。據有關資料表明，基本薪酬約占薪酬總額的50－60％，獎勵性薪金約占薪酬總額的20－30％。
-（三）函數在不同國有企業中的具體核算
1、股票已上市的國有企業經理勞動力資本價格
S＝[A＋K（B1＋B2）＋W]/（1＋r）（1）
其中W是表示該經理所持有的本公司股票的買方期權（至少二年以上），用N表示該企業一定時期內流通的股份數量（不包括本期新增股），P1、P0分別表示該企業股票的期初和期末收盤價，Pti表示公司股票的動態價格，Pt0表示經理期權的履行價格，M為經理在公司所購買的股票數量（經理在與企業簽訂購買股合同時，可以只付一定數額的現金，如合同簽訂以Pt0的價購買公司股票100萬股，可以只付10萬元或更少一點，如果企業業績很佳，經理人甚至可以在簽訂合同時無需支付現金，只要求交納一定的押金，在其履行期權時支付所購股份的現金，這使得雙方都無需承擔現金損失，是一種很好的規避風險型投資；另外，經理可以放棄期權，只是押金扣除）。于是，由（1）式可得該類型經理勞動力資本價格形式為：
S＝[A＋KN（P1－P0）＋M（Pti－Pt0）]/（1＋r）
（N>0，M≥0）（2）
由（2）式中的第二項，我們可以看出，企業經理報酬是股票期末價格的增函數，股票期末價格（P1）越高，經理所得報酬也就越多，且其增加的幅度由公司的流通股數量N決定。從第三項可以看出，當股票價格Pti超過買方期權價格Pt0時，經理的報酬S也會隨之增加，增加的數量與期權的股票數量呈正相關，其增加權值為M。從以上兩項我們都能看到另一種情況即當期末價格小于期初價格或買方期權價格大于股票動態價格時，經理的薪酬S會大幅度地下降，甚至影響到A。這對于那些熱衷于配股、擴股以擴張資本而忽視公司內部治理人的公司，起著積極地抑制作用。因為當股票下跌時（P12、股票已發行但未上市的和沒有進行股份制改造的國有企業經理勞動力資本價格
S＝[A＋K（B1＋B2）＋hMP＋tZ]/（1＋r）（3）
其中的B表示企業的利潤增量，M表示經理所購買的該企業的股份量（當M>0時，則（3）式為已發行股票但未上市的國有企業經理人的勞動力資本價格；當M＝0時，則（3）式為沒有進行股份制改造的國有企業經理勞動力資本價格，P是購買的單價（企業發行股主要目的在于集資，為此經理人無須簽訂購買合同，只要在購買時付清現金就行），h表示該企業每股股票所能分紅的權量，一般由企業自主決定，Z表示企業的相對業績（未上市國有企業無法確定自身的市場價值，為此用企業相對價值來初估自身價值），t是其系數。
從（3）式中，可得出，一方面，hMP是一個非負數，不管企業盈利還是虧損，它都有利于經理工資的增長，經理層會積極購買企業股票，取得分紅的權利（至少二年以上才可分紅）。但同時也會促長經理人的“干好干壞一個樣”的心理，使其表現出一定的懶惰性。另一方面，KB是經理薪酬S的一個增函數，企業利潤增量越大，經理勞動力資本價格就越高，這就使得經理切實關心企業的業績，一心去提高企業的利潤增量來最大化自己的價格，其缺點是易于激發經理人的短期行為。為此又引入另一個變量tZ，tZ是表示經理根據企業相對業績所獲得的收入，它把企業與同行業企業的競爭掛上鉤，有利于企業自身競爭力的增強，激發經理人長期行為，Z采用企業的相對業績表示而不采用企業相對利潤，是因為企業的相對利潤并不一定具有相關性，失去比較基礎，也就無法準確判斷出企業經理人的真正價格，而企業的相對業績可以反映出企業的規模、技術水平、企業的地理位置、歷史因素、經理人能力對其的影響率。所以利用本企業的相對業績在實際中更易于應用。
以上分析表明，對于沒有進行股份制改造的國有企業經理，他的薪酬相對而言，除了最低生活保障金以外，其余的薪金沒有多大的保護性，更具有風險性；同時，也無法保證國有資產的保值與增值，易于產生鞭打快牛的輪棘效應。為此股份制改造，讓國有企業走進市場，成為真正的市場主體是國企改革的必然趨勢。目前，針對第二類、第三類企業，在實際中可增加一個保證國有企業保值與增值的約束，即如果在經理的任期內，經理使資產增值，則可在得上述報酬的同時，還可以拿到一個與企業資產增值密切相關的獎勵紅包，否則，經理的報酬將以上述報酬為基礎進行沖減。
三國有企業經理人勞動力資本價格量化函數實施將存在的問題
（一）參數K的估計問題。理論上分析，K應該是一個區間段，即K屬于（0，1）。因為K是一個衡量個人績效對薪酬影響的權值，當K＝0時，個人績效對薪酬產生負激勵或者根本不產生激勵，只會扼殺經理的積極性，增長經理的惰性；而且薪酬要具有保健作用，它不僅受個人績效的影響，而且根據勞動力資本價格論要增強個人績效對薪酬影響的作用，我們可以認為M屬于（1/2，1）。
（二）企業相對業績的評估。企業相對業績是把企業作為一個主體融入市場，并與之相同行業的企業相對比而得出的，它加強了企業的競爭觀念。但它受到多方面因素的影響，如企業規模、市場占有率、市場知名度和美譽度、企業的技術水平、地理位置等因素，且各項因素的估計又具有一定的不可確定性。為此企業應委托專業公司完成，以節省人力、物力、財力。
（三）委托人的道德風險問題。建立在人業績上的激勵模型要求有關人業績信息是對稱的，因為只有在此情況下，委托人和人才都知道前者應該支付給后者多少，模型才具有法律上的可執行性。否則，若有關人的業績的信息是非對稱的，或業績的度量具有主觀隨意性，人若無法證實委托人觀測到的信息，則可能出現委托人道德風險問題。因為當委托人觀測到產出高時，根據模型委托人應該支付給人高的報酬，但委托人可能謊稱產出不高而逃避履行責任，把應支付給人的收入據為已有，如果人預期到委托人可能要賴賬，人的工作積極性就會大大下降，薪酬的激勵作用也就失去了其本質。
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關鍵詞：資本市場可見度；投資者關系管理；公司治理
中圖分類號：F830.9文獻標識碼：A文章編號：1003-5230（2008）05-
收稿日期：2008－05－29
基金項目：國家自然科學基金重點項目“中國公司治理及其評價研究”（70532001）；教育部人文社科重點研究基地項目“基于公司治理的投資者關系價值創造及其戰略管理行為研究”（06JJD630008）；南開大學985、211工程項目資助
作者簡介：馬連福（1963—），男，河北滄州人，南開大學商學院、公司治理研究中心教授、博導；
高麗（1981—），女，山西陽泉人，南開大學商學院、公司治理研究中心博士生。
大量文獻研究認為自愿性信息披露可以降低公司在資本市場中的信息不對稱，通過增加自愿信息披露的數量和質量可以提高股票流動性，降低資本成本。但目前這一假說受到了公司可見度學說的挑戰[1]。對大規模公司或本國（本地）公司的媒體報道、分析師跟隨的數量大于小規模、本國（本地）上市的外國（外地）公司，前者為投資者所熟悉，因而會增加持股數量，提高股票流動性。公司制度和公司行為對公司固有的特征起到調節作用，投資者關系管理（IRM）戰略是上市公司向資本市場傳遞信息的中介，可以發揮促進投資者了解公司、吸引目標投資者和第三方信息中介從而提高公司可見度的作用[2]。
投資者關系管理在我國開展的時間并不長，2001年深交所的第一份《中國上市公司投資者關系管理指引》將投資者關系管理的應用提上了議事日程，2005年股權分置改革的大背景真正推動了上市公司投資者關系管理工作的普遍開展。目前國內對投資者關系管理效果的評價多從公司價值、公司業績的角度展開[3][4]，本文則試圖系統分析投資者關系管理的價值傳遞過程，對其在資本市場上的直接作用——提高公司可見度方面進行檢驗，有利于進一步深入理解IRM的價值效應傳遞過程。
一、理論分析與研究假設
公司在資本市場的可見度主要表現為投資者對公司的認識和熟知的程度。目前國外可見度研究的對象多為公司的顧客以及對顧客施加影響的媒體，有些將研究對象擴展為企業的所有利益相關者，而對資本市場可見度的研究較少。Heath和Tversky在進行一系列實驗后發現：人們傾向于在自認為熟知或可駕馭的環境中投資，熟知和駕馭能力這一假設有助于解釋為什么投資者有時情愿放棄多元化投資而專注于少數他們熟悉的公司。但是他們也發現人們傾向于購買和持有熟悉的股票，并不出售，投資者對熟悉的股票一般會采取靜態的“購買并持有”策略[5]。實際上，人們的熟悉“偏見”反映了對熟悉事物的樂觀和友善，如對熟悉公司的信心和對本國公司股票預期收益的樂觀[6]。因此，對投資者（包括機構投資者和個體投資者）而言，可見度高的公司會降低搜尋成本和投資風險，帶來更高的收益；對上市公司而言，可以獲得穩定性投資者，降低公司的融資成本，提高股票價格和公司價值。第三方信息中介如證券分析師和財經媒體是投資者獲取公司信息的重要媒介。證券分析師通過為目標投資者提供專業分析，可以減少其與被跟隨公司之間的信息不對稱，降低公司的融資成本，提高整個資本市場的有效性[7]。媒體是公司行為的“放大器”，對公司的聲譽和形象宣傳起到正反饋作用。他們善于挖掘公眾不知曉的故事，幫助投資者獲得潛在的公司信息，影響上市公司在投資者心目中的地位。
現有文獻對公司資本市場可見度的研究多以機構投資者或第三方信息中介為對象展開，影響他們對公司關注程度的因素大致可分為兩類：一類是公司的結構性特征，如公司規模、行業、經營狀況和成長性等，這些是吸引機構投資者的重要因素。機構投資者符合“謹慎人”假設，公司規模和股票價格表現都會影響機構投資者持股，注重規模反映了機構投資者對“勝利者”的偏好[8]。媒體關注與分析師跟隨高度相關，他們更樂意跟蹤被看好行業的大型公司[9]，這可能是因為隨著公司規模的擴大，信息的獲取越來越容易，而且大公司能夠為分析師和他們的客戶帶來更多的交易[10]，即分析師對跟蹤對象的選擇主要是出于獲取信息的成本和收益考慮。另一類是制度性特征，公司治理結構和制度對機構投資者的選擇和分析師的跟隨意愿有重要影響[11]。分析師對存在潛在抑制或操縱信息的公司跟隨少，如家族或管理層是控股股東的公司，并且在投資者法律保護弱的國家這種傾向更加明顯。機構投資者從“用腳投票”到“股東積極主義”行為的轉變，使得他們偏好于外部股東有更多發言權的公司，股權的分散化程度和控股股東的行為是決定其是否持股的重要因素。總之，機構投資者和分析師更愿意關注治理較好的公司。根據上述理論分析，我們提出如下研究假設1：
假設1：公司結構性特征和制度性特征會影響公司在資本市場的可見度。
影響資本市場可見度的公司行為是公司的根本性戰略行為，會影響投資者的決策選擇。投資者關系管理可能是提高公司在資本市場可見度的最佳戰略行為。它以投資者、分析師和媒體等第三方信息中介為對象，通過一系列金融工具和營銷手段的運用吸引潛在投資者的關注，獲取投資者的信任，提高投資者的滿意度和忠誠度，從而降低公司股權融資成本，實現公司價值最大化[12]。
從信息經濟學角度講，投資者關系管理的本質是減少上市公司與資本市場利益相關者之間的信息不對稱。當公司外部人不易獲取公司信息或獲取信息的成本過高時，處于信息劣勢的投資者將做出逆向選擇，他們不再花費過多的精力和成本去搜集各個公司基本面的信息，而是將好公司和壞公司等同對待，并將整個市場的平均質量納入其對單個公司價值的判斷之中，從而產生類似阿克勒夫所說的“檸檬市場”或“劣幣驅逐良幣”的結果。投資者關系管理是上市公司主動披露信息，與投資者、分析師和媒體等進行互動溝通，加大其獲取公司信息的可能性、全面性和準確性，合理引導他們的投資預期，提高公司整體的可見度和聲譽的過程。投資者關系管理作為公司的戰略職能，是控股股東權利意志的體現，是公司在資本市場可見度壓力下的主動行為，通過與機構投資者、分析師和媒體的溝通交流，可以向外界傳遞公司透明度的信號，取得公眾的信任，成為投資者熟知的公司；投資者通過溝通渠道獲得知情權的同時擁有話語權，向公司管理層和董事會反饋意見，提出良好建議，有利于公司的良性發展。因此，控股股東實施投資者關系管理有外在壓力和內在動力，投資者關系管理水平高的公司會克服控股股東本身所帶來的抑制公司可見度的負面效應，改善公司治理水平，是上市公司主動實施的自主性治理行為[13]。由此，我們提出研究假設2：
假設2：投資者關系管理可以調節公司結構性特征和制度性特征對公司資本市場可見度的影響。
二、研究設計
（一）投資者關系管理水平指標的設計
投資者關系管理主要是指與投資者、分析師和媒體等第三方信息中介溝通公司的非財務信息、未來預期的信息。我們參考中國證監會《上市公司投資者關系工作指引》、《深圳證券交易所上市公司投資者關系管理指引》和《上海證券交易所上市公司投資者關系管理自律公約》的相關內容，將歷史性非財務信息、前瞻性信息披露以及與投資者、分析師等的互動溝通作為度量投資者關系管理水平的主要指標；同時投資者關系管理工作的有效開展需要公司高層的支持和組織機構作為保障，于是我們加入度量組織設置的指標。根據專家建議，確定了上市公司投資者關系管理水平評價的四個主因素及相應子因素：歷史性非財務信息（包括公司行業競爭狀況、社會責任履行情況、重大投資、公司治理、文化建設等子因素指標）、前瞻性信息（包括未來公司業績影響因素、顧客關系管理方案、公司發展戰略與成長性分析、產品市場及新產品開發、行業前景預期、社會責任投資等子因素指標）、溝通信息（包括網絡溝通平臺建設、分析師會議和業績說明會、一對一溝通、現場參觀、電話咨詢、主動走訪投資者等子因素指標）和組織設置（包括投資者關系管理人員培訓、投資者關系管理制度、高管層參與、激勵約束機制等子因素指標）。在指標的設計過程中，對于原始數據屬于定性指標的，采用語義差別隸屬賦值法將定性指標定量化；原始數據屬于定量指標的，采用功效系數法對定量指標無量綱處理。根據專家評分和層次分析法確定各指標的權重，通過加權平均計算出上市公司投資者關系管理水平的值IRMI。
（二）模型設定及變量選取
為衡量投資者關系管理水平對公司結構特征和制度特征的調節效應，我們選用帶有交互項的多元回歸分析模型，基本模型如下：
VISIBILITY＝C＋f1（結構特征）＋f2（制度特征）＋f3（IRMI×結構特征）＋f4（IRMI×制度特征）＋f5（控制特征）＋
綜合相關文獻對組織可見度、機構投資者持股和分析師跟隨影響因素的實證分析[13][14][15]，本文回歸方程中各變量的選取如下：（1）被解釋變量公司可見度VISIBILITY包括上市公司的機構投資者數量NII、分析師跟隨數量ANLST和媒體報道數量MEDIA三方面，機構投資者數量取當年各季度末數據的平均值，我們認為機構投資者數量比機構投資者持股比例更能反映公司在所有機構投資者中受關注的程度，是可見度的直接衡量指標，而持股比例反映的是機構投資者對公司的介入程度，更多地體現為關注基礎上的信任與持有，比數量指標反映的內涵要多；跟蹤上市公司的分析師數量和財經媒體的報道數量均選用當期的數量和；（2）公司結構性特征包括公司經營和市場價值兩方面，公司經營用年末總資產對數表示的公司規模SIZE和債務比率LEV衡量，市場價值用市盈率的倒數E/P衡量，不用慣用的市盈率指標是考慮到某些公司的每股盈利為負[16]；（3）公司制度性特征包括股權結構和董事會兩方面，股權結構從實際控制人的性質CONTYPE、控股股東對其他股東的侵占效應OREC兩方面進行衡量，其中，當實際控制人性質為各級政府時變量取值為1，否則為0；控股股東侵占效應借鑒林小馳等所用的其他應收款與總資產的比率指標衡量。董事會的獨立性及其效率用獨立董事在董事會中所占比例INDDIR來衡量。（4）本文將系統風險值作為風險控制變量，并控制行業變量INDUSTRY，由于2005年是中國的股權分置改革年，股改消息的可能引起投資者的關注，對投資預期產生影響，因此對上市公司是否股改計劃REFORM進行控制，上市公司若在2005年12月31日前股改消息，變量取值為1；否則取0。
（三）樣本選取與數據來源
本文的研究樣本為深圳證券交易所2005年的上市公司。2003年10月深圳證券交易所首次《深圳證券交易所上市公司投資者關系管理指引》（簡稱《指引》），率先推動投資者關系管理在我國上市公司的發展。因此，選取深交所上市公司具有典型代表性，同時選擇一地上市公司可以避免不同地區交易所帶來的投資者投資偏見[1]。以2005年為研究年度是因為進入2005年度，證券監管部門在各種場合不斷強調投資者關系管理對保護中小投資者利益和提升上市公司質量的作用和意義，并于2005年7月了《上市公司投資者關系工作指引》，投資者關系管理在中國被提到前所未有的高度。同時深交所的《指引》使上市公司開展投資者關系管理活動的效果在2005度能夠得到充分地體現。
樣本選擇過程中剔除以下公司：（1）ST上市公司和新上市公司。這兩類公司自身均備受資本市場關注，此類消息帶來的可見度影響不在我們的研究范圍內；（2）本年度發生更名的上市公司。此類公司中有一定比例的并購或重組行為發生，公司重大戰略行為會影響公司可見度；（3）金融類上市公司和數據缺失及有異常值的公司。最后得到267份研究樣本。
投資者關系管理水平的數據來自于對上市公司2005年年報和網站觀測的數據，其中前瞻性信息、歷史性非財務信息、部分溝通渠道信息以及組織設置信息通過對樣本公司2005年年報查閱、分析、專家評分以及對深圳證券交易所網站跟蹤獲取，另一部分溝通信息內容來自于對上市公司網站的跟蹤觀測。公司可見度數據來自Wind數據庫，分析師跟隨數量以數據庫中調研報告的分析師為選擇標準，媒體報道數量選擇數據庫中收錄的200字以上的財經媒體報道（不包括行業報道中的相關描述）。公司特征和其他控制變量數據來自CCER經濟金融數據庫。
三、實證分析
（一）多元回歸分析
回歸分析之前首先對變量進行了皮爾遜相關系數檢驗，檢驗結果表明（限于篇幅輸出結果省略）：三個被解釋變量與大部分解釋變量和控制變量之間存在較強的相關性，在5%或10%的水平上顯著。公司規模與股權結構變量和獨立董事比例均相關，其他解釋變量不具有顯著相關性，控制變量與解釋變量間相關系數不顯著，總體而言排除了變量存在多重共線性的影響，可以進行進一步的回歸分析。
由于截面數據易導致異方差，本文選用加權最小二乘法進行統計分析。多元回歸分析結果見表1。模型1、3、5是在沒有IRM作用下公司結構性特征和制度性特征對公司可見度影響的回歸結果，除獨立董事比例對機構投資者數量和分析師跟隨數量不顯著、最終控制人類型對分析師數量不顯著外，其余解釋變量均顯著，基本支持了假設1的結論。公司規模（SIZE）越大，可見度越高；LEV表示與公司特質相關的非系統性風險，負債率越高，公司可見度越低；但市場價值E/P與林小馳等以海外分析師為研究對象得出的結論相反，他們通過回歸分析得出在每股盈余一定的情況下，股價越高反而不會引起分析師的關注[16]，而本文中國內分析師對股價越高的公司關注度越高，這可能是由于國內上市公司質量差異性大，股價低的公司對分析師來說信息搜尋成本大、收益小；控股股東的侵占效應（OREC）與媒體報道數量正相關，這也是提高媒體關注度和公司可見度的一個方面，但其帶來的價值效應是負值，降低了機構投資者的關注，最終損害了公司的市場價值。
模型2、4、6是引入投資者關系管理變量后的回歸結果。在公司結構性特征方面，模型2的回歸結果表明，投資者關系管理對公司規模（IRMI*SIZE）的可見度調節效應不顯著，機構投資者對小公司的關注程度不會因為其投資者關系管理水平高而有所提高，但這一調節效應對分析師和媒體的吸引作用是顯著的。投資者關系管理對公司特質性非系統風險（IRMI*LEV）的調節效應與公司規模一致。因此我們推斷IRM對機構投資者的作用可能存在滯后效應，需要通過分析師和媒體關注度的提高進而提高機構投資者對小公司的關注，降低非系統性風險的負面效應。對此，我們將在穩健性檢驗中做出進一步驗證。模型2、4、6中加入投資者關系管理變量后，市場價值（E/P）的回歸系數符號均發生改變，從正面提高公司可見度變為對可見度起抑制作用，但不顯著（對媒體在10%水平上顯著），而IRMI*E/P的系數顯著，說明通過投資者關系管理可以在一定程度上抵消高股價帶來的高風險，有利于投資者真正認識公司價值。綜合公司經營和市場價值兩方面，可以看到投資者關系管理的作用更多地體現在發現公司的市場價值上，通過挖掘公司的市場價值和發展潛力，形成對公司良好的未來預期。
在公司制度性特征方面，模型2、4、6中加入投資者關系管理變量后，最終控制人類型（CONTYPE）的回歸系數發生改變，國有控股上市公司對機構投資者、分析師和媒體跟隨的抑制作用顯著，說明國家控股對公司可見度產生抑制效應，IRMI*CONTYPE的系數均為正，且在1%的水平上顯著，說明投資者關系管理可以彌補國有控股帶來的負面效應，通過與外界的溝通交流使控股股東的行為透明化，提高國有上市公司的可見度與市場競爭力。在控股股東侵占效應方面，從模型1、2中OREC系數絕對值的增大可以看出，投資者關系管理發生作用后，控股股東的侵占行為越容易被機構投資者發現，因此做出不持有公司股份的決策，從而降低機構投資者數量。而投資者關系管理作用于控股股東行為（IRM*OREC）的結果是改變了控股股東侵占行為對公司可見度的抑制效應。如果上市公司的投資者關系管理水平較高，投資者對公司擁有充分的信息知情權，能夠積極參與公司治理活動，則會增加投資意愿。模型4中投資者關系管理對控股股東侵占行為的調節效應（IRM*OREC）為負，仍然抑制分析師跟隨的數量，但OREC的系數相比模型3從顯著為負變為不顯著，說明投資者關系管理的調節效應對公司可見度的提升起到一定作用。模型6中媒體對控股股東的行為關注度進一步提升，但投資者關系管理的調節效應（IRM*OREC）顯著為負，說明投資者關系管理有助于抑制媒體對控股股東侵占行為的過多關注，促使媒體更多關注公司的正面消息，減少媒體“放大器”的負面效應。
在董事會方面，獨立董事所占比例（INDDIR）只在模型5、6中顯著，原因可能是媒體對董事會結構的規范性、是否符合證監會要求較為敏感、關注較多。投資者關系管理對此變量的調節效應為負，抑制了媒體對此項指標的過多關注，我們認為這與分析師和機構投資者不太關注獨立董事比例的原因一致，因為多數公司都能做到獨立董事的比例達到法定要求，但僅限于剛剛達標，對獨立董事作用的發揮關注很少，在我們的樣本中獨立董事比例超過一半的僅有一家，達到一半的為6家，獨立董事的可見度效應無法得到發揮，投資者關系管理對其效應的發揮也無法起到正向調節作用。
綜合上述分析，投資者關系管理與公司規模、資產負債率結構性指標的交互項僅對機構投資者不顯著，與公司的市場價值指標和制度性指標的交互項均顯著。因此，我們認為投資者關系管理的調節效應是較為顯著的，并且回歸方程的擬合度均有所提高，基本支持了研究假設2。
（二）穩健性檢驗
為考察投資者關系管理對公司規模和資產負債率作用的顯著性，我們用機構投資者數量的下一期變量即2006年度各季度末數量的平均值作為替代變量進行回歸，但沒有通過顯著性檢驗，與前文推斷的通過分析師和媒體提高機構投資者關注度的觀點和國外學者的研究結論不一致，因此在我國資本市場中，中小上市公司應將投資者關系管理提高公司可見度的重點放在其他調節作用上，通過樹立投資者信心，發揮市場機制的作用，促進投資者關系管理渠道對上市公司的監督。
四、結論
對上市公司而言，提高資本市場可見度是公司運營的目標之一。投資者關系管理通過增加上市公司與投資者的互動溝通，吸引目標投資者和分析師的關注，向目標公眾傳達公司信息的同時獲得投資者、分析師的反饋意見，促使機構投資者積極參與公司治理，規范控股股東的行為，改進公司經營，從而獲得更多機構投資者、分析師和媒體的關注。實證分析結果表明，投資者關系管理對公司市場價值的調節作用顯著，有助于投資者進一步深入挖掘公司的市場價值和發展潛力，理性看待公司規模和經營狀況，提高公司在資本市場的可見度和聲譽。投資者關系管理對公司制度性特征的調節作用也顯著，尤其是在規范控股股東行為方面，可以顯著降低分析師和機構投資者的風險預期，提升公司價值。
本文還可進一步具體分析投資者關系不同維度指標對上市公司可見度的影響，進一步細化投資者關系管理工作，根據公司自身特點開展有針對性的管理活動，做到有的放矢。投資者關系管理的可見度調節效應是IRM績效表現的一個方面，是投資者關系管理在資本市場上價值傳遞過程中的直接作用結果，是IRM對公司價值產生影響的基礎。在可見度提高的基礎上，通過有效的投資者關系活動，可進一步提高上市公司質量，規范上市公司運作，提高公司聲譽和市場價值。因此，對投資者關系管理價值效應及其機理的分析是今后研究的一個方向。
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