時(shí)間：2023-03-01 16:26:16
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇人民幣匯率，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
關(guān)鍵詞:人民幣匯率;期貨;協(xié)整檢驗(yàn)
中圖分類號(hào):F830.46 文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號(hào):1673-291X(2007)12-0082-03
外匯期貨是一種由交易雙方簽訂合約在未來(lái)某個(gè)確定日期買入或賣出外匯,并且在合約到期日之前可以利用相反方向的交易對(duì)沖合約的外匯交易工具｡最早由美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所國(guó)際市場(chǎng)分部(IMM)于1972年5月16日推出,用于規(guī)避浮動(dòng)匯率制度下日益增大的匯率風(fēng)險(xiǎn)｡我國(guó)于2005年7月對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行了改革,形成了單一的､盯住一攬子貨幣的､有管理的浮動(dòng)匯率制度,改變了過去單一盯住美元近乎固定的匯率狀況,市場(chǎng)化的匯率一方面帶來(lái)了更加完善的金融市場(chǎng)､更加靈活的交易機(jī)制等諸多優(yōu)點(diǎn),但同時(shí)也使得我國(guó)匯率的波動(dòng)加大,進(jìn)出口企業(yè)及政府面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)加劇｡作為重要的世界大國(guó),我國(guó)的匯率波動(dòng)也對(duì)貿(mào)易伙伴等造成不可忽視的影響,因此芝加哥商業(yè)交易所率先于2006年8月28日,推出了人民幣對(duì)美元､日元以及歐元的期貨和期權(quán)合約,為國(guó)際貿(mào)易企業(yè)､金融機(jī)構(gòu)以及投機(jī)套利者提供了新的交易工具｡
人民幣期貨的推出對(duì)于人民幣匯率產(chǎn)生何種影響,一直是理論界爭(zhēng)論､探討的問題｡那么推出一年以來(lái),人民幣期貨于人民幣匯率之間的關(guān)系如何?是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系?這就是本文需要研究的問題｡
一、文獻(xiàn)綜述
國(guó)外關(guān)于外匯期貨與現(xiàn)貨關(guān)系的研究起步較早,成果也比較豐富,表現(xiàn)出以下特點(diǎn):第一,主要的研究對(duì)象為CME的外匯期貨,并且集中于發(fā)達(dá)國(guó)家的外匯期貨品種,如:英鎊､歐元､日元､瑞士法郎､德國(guó)馬克､韓元等等,而關(guān)于新興市場(chǎng)國(guó)家外匯期貨的研究較少,僅對(duì)巴西雷亞爾､墨西哥比索以及匈牙利福林等進(jìn)行了研究;第二,沒有得出統(tǒng)一結(jié)論,外匯期貨的推出可能增大､減小現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性,也可能沒有影響,因市場(chǎng)而異｡Chatrath(1993)利用VAR模型和GARCH模型對(duì)英鎊､加元､日元､瑞士法郎以及德國(guó)馬克的現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)期貨市場(chǎng)交易量大幅上升會(huì)引起貨幣波動(dòng)性短期內(nèi)的顯著增加｡Christian Jochum 和Laura Kodres(1998)利用SWARCH模型對(duì)匈牙利福林､巴西雷亞爾和墨西哥比索的期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)關(guān)系進(jìn)行了研究,認(rèn)為期貨市場(chǎng)的推出并沒有加劇現(xiàn)貨市場(chǎng)匯率的波動(dòng)性｡Andreas R?thig(2004)利用VAR-GARCH方法研究了澳大利亞元､加拿大元､日元､韓元及瑞士法郎期貨與現(xiàn)貨波動(dòng)性之間的關(guān)系,結(jié)果表明這五種外匯期貨交易和現(xiàn)貨匯率波動(dòng)成正相關(guān)關(guān)系｡Stoll和Whaley(1988)以及Kyle(1985)認(rèn)為,外匯期貨的引入提高了現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性､降低了其波動(dòng)性,因而提高了整個(gè)市場(chǎng)的深度和信息傳遞速度｡Theodor(1987)通過實(shí)證研究證明加元､英鎊､日元､德國(guó)馬克以及瑞士法郎等貨幣期貨能夠有效地預(yù)測(cè)遠(yuǎn)期外匯匯率｡
國(guó)內(nèi)外匯期貨方面的研究相對(duì)匱乏,并且表現(xiàn)出以理論研究為主的特點(diǎn),基本還停留在必要性和可行性等定性分析方面,韓煒和岳小珍(2006)､潘成夫(2006)､陳中東(2006)､劉純斌和趙玉(1997)､袁鷹(2006)認(rèn)為,我國(guó)有必要建立外匯期貨市場(chǎng)｡盡管定性分析相對(duì)比較多,但是定量分析幾乎為零,尤其是最新推出的CME人民幣期貨與人民幣匯率的關(guān)系,目前為止沒有學(xué)者進(jìn)行過實(shí)證研究｡因此,進(jìn)一步研究人民幣外匯期貨與人民幣匯率之間的關(guān)系,有利于我國(guó)匯率形成機(jī)制改革的深化,對(duì)于我國(guó)利用CME外匯期貨以及建立我國(guó)自身的外匯期貨市場(chǎng)有著重要意義｡
二、數(shù)據(jù)和方法
1.數(shù)據(jù)的選取
由于人民幣兌美元期貨合約相對(duì)于其他兩種期貨合約交易活躍,并且美元在我國(guó)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易以及外匯儲(chǔ)備中占據(jù)重要地位,因此本文所選擇的人民幣期貨數(shù)據(jù)為芝加哥商業(yè)交易所人民幣兌美元期貨最活躍合約的日結(jié)算價(jià)｡當(dāng)該月份合約交易量被下一月份合約超過時(shí),轉(zhuǎn)換合約從而形成連續(xù)價(jià)格,避免了期貨的到期日效應(yīng)造成價(jià)格的紊亂｡人民幣匯率期貨序列標(biāo)記為,數(shù)據(jù)來(lái)源于芝加哥商業(yè)交易所(CME)日交易報(bào)告｡選擇的人民幣匯率現(xiàn)貨為中國(guó)外匯交易中心每日上午9點(diǎn)15分公布的人民幣匯率中間價(jià),標(biāo)記為 ,數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)外匯管理局網(wǎng)站,兩組序列的時(shí)間跨度為2006年8月29日到2007年8月29日｡
(二)研究方法
1.協(xié)整檢驗(yàn)
本文采用Engle和Granger(1987)提出的兩步檢驗(yàn)法,即EG檢驗(yàn)來(lái)考察期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的協(xié)整關(guān)系｡
檢驗(yàn)的主要步驟如下:
轉(zhuǎn)換殘差序列方程為:
對(duì)殘差序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果如下:
由上表可知,殘差序列在1%的顯著水平上拒絕原假設(shè),因此殘差序列為平穩(wěn)序列,即｡表明人民幣匯率期貨序列和人民幣匯率現(xiàn)貨序列之間存在協(xié)整關(guān)系,即長(zhǎng)期均衡關(guān)系｡
(二)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)
由于和序列存在協(xié)整關(guān)系,因此至少存在一個(gè)方向的Granger因果關(guān)系,以下是Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果:
由上表可知,不能Granger引起的原假設(shè)被拒絕,則說(shuō)明人民幣匯率現(xiàn)貨能夠Granger引起期貨序列,但不能Granger引起｡說(shuō)明人民幣匯率現(xiàn)貨與人民幣匯率期貨之間存在單向Granger因果關(guān)系｡
四、結(jié)論
根據(jù)以上實(shí)證研究分析,可以得出如下結(jié)論:
第一,人民幣匯率期貨與人民幣匯率之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系｡人民幣匯率期貨與人民幣匯率序列同為一階單整序列,其回歸方程殘差序列為零階單整,因此根據(jù)EG兩步法判斷,兩時(shí)間序列之間存在協(xié)整關(guān)系,即長(zhǎng)期均衡關(guān)系｡從人民幣匯率期貨與人民幣匯率走勢(shì)圖中也可以看出(圖1),人民幣現(xiàn)貨匯率呈現(xiàn)出下降趨勢(shì),原因在于我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展以及國(guó)際貿(mào)易的繁榮,連續(xù)的雙順差使得大量外幣流入國(guó)內(nèi)以及外匯儲(chǔ)備不斷升高;同時(shí)由于外匯占款的增加使得國(guó)內(nèi)貨幣流動(dòng)性過剩,尤其是在2007年以來(lái)四次加息､七次上調(diào)準(zhǔn)備金率,這些匯率影響因素綜合推動(dòng)著人民幣現(xiàn)貨匯率的下降,造成了人民幣的升值;同時(shí)由于國(guó)際社會(huì)對(duì)于人民幣普遍預(yù)期升值,以美國(guó)為代表的部分發(fā)達(dá)國(guó)家要求人民幣大幅升值,人民幣期貨匯率略低于人民幣匯率,盡管波動(dòng)性較大,但與人民幣現(xiàn)貨匯率呈現(xiàn)了一致的下降趨勢(shì)｡
第二,人民幣匯率是人民幣匯率期貨的Granger原因｡這與期貨兩大經(jīng)濟(jì)職能之一的價(jià)格發(fā)現(xiàn)職能有所悖離,但是卻反映了我國(guó)外匯市場(chǎng)的實(shí)際情況｡由于我國(guó)資本項(xiàng)目下尚未實(shí)現(xiàn)完全可自由兌換,境內(nèi)與境外人民幣市場(chǎng)基本處于分割狀態(tài),因而境外的匯率期貨并不能完全反映我國(guó)境內(nèi)的貨幣供求狀況,僅代表國(guó)際社會(huì)的預(yù)期,所以對(duì)我國(guó)人民幣匯率的影響較小｡而CME人民幣匯率期貨交割日結(jié)算價(jià)是當(dāng)日人民幣匯率中間價(jià),并且市場(chǎng)參與者大多為與中國(guó)有著貿(mào)易或者金融往來(lái)的企業(yè)及金融機(jī)構(gòu),可見境內(nèi)即期匯率的影響力目前仍然起著決定性作用｡
第三,有學(xué)者認(rèn)為掌握人民幣定價(jià)主導(dǎo)權(quán)主要包括兩個(gè)方面:一是我國(guó)政府對(duì)匯率走勢(shì)的影響力;二是境內(nèi)外匯市場(chǎng)對(duì)匯率走勢(shì)的影響力｡毋庸置疑的是,我國(guó)政府對(duì)匯率走勢(shì)具備了足夠的控制力,人民幣匯率形成機(jī)制改革也在主動(dòng)､漸進(jìn)､可控的原則之下有條不紊地進(jìn)行,但是我國(guó)外匯市場(chǎng)亟待改革完善､推陳出新,與政府相配合,這樣才能保證我國(guó)匯率定價(jià)主導(dǎo)權(quán)不旁落｡
參考文獻(xiàn):
[1] 高鐵梅.計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法與建模:Eviews應(yīng)用及實(shí)例[M].北京:清華大學(xué)出版社,2006.
[2] 張惠茹,李海東.金融期貨[M].北京:科學(xué)出版社,2006.
[3] 張金清,劉慶富.中國(guó)金屬期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的波動(dòng)性關(guān)系研究[J].金融研究,2006,(7).
[4] 張維,王平,熊熊.印度股票市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)信息傳遞性研究[J].上海金融,2006,(9).
[5] 潘成夫.境外人民幣衍生市場(chǎng)與人民幣匯率定價(jià)主導(dǎo)權(quán)――兼論發(fā)展我國(guó)外匯期貨市場(chǎng)[J].新金融,2006,(12).
[6] Christian Jochum, Laura Kodres. Does the introduction of futures on emerging market currencies destabilize the underlying
currencies? IMF working paper, 1998.2
[7] Andreas R?thig. currency futures and currency crises [J]. May,2004
[8] Kohers Theodor. Testing the rate forecasting consistency of major foreign currency futures[J]. International Trade Journal,
Summer87, Vol. 1 Issue 4, p359-370, 12p
匯率的因素有很多：從時(shí)間段來(lái)劃分，大致有短期因素和長(zhǎng)期因素。短期看，人民幣匯率的變動(dòng)既有經(jīng)濟(jì)因素,也有政治因素，還有心理因素等；長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差異、國(guó)際收支以及通貨膨脹率是影響匯率變動(dòng)的主要因素。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是影響一國(guó)國(guó)際收支及貨幣匯率長(zhǎng)期走勢(shì)的重要原因。通貨膨脹率的高低是影響匯率變化的基礎(chǔ)性因素，如果一國(guó)的貨幣發(fā)行過多，流通中的貨幣量超過了商品流通過程中的實(shí)際需求，就會(huì)造成通貨膨脹。通貨膨脹使一國(guó)的貨幣在國(guó)內(nèi)購(gòu)買力下降，使貨幣對(duì)內(nèi)貶值，在其他條件不變的情況下，貨幣對(duì)內(nèi)貶值，必然引起對(duì)外貶值。考察美元兌人民幣的中長(zhǎng)期走勢(shì)，本文從影響匯率最基本的因素著手進(jìn)行分析，通過計(jì)算不同時(shí)期美元兌人民幣實(shí)際匯率，大致判斷進(jìn)行判斷。
（一）樣本的選取和來(lái)源
我們分別以1980年和1990年為不同的基期，按照上述公式計(jì)算這兩個(gè)期間美元的實(shí)際匯率指數(shù)，結(jié)果如下：（根據(jù)目前的數(shù)據(jù)，假定2014年美國(guó)和我國(guó)物價(jià)漲幅分別為1.5%和3%）
（二）結(jié)果及相關(guān)分析
以1980年為基期考察人民幣匯率變化，目前美元兌人民幣實(shí)際匯率高估了25%，人民幣名義匯率還有升值的空間；以1990年為基期考察人民幣匯率變化，則美元對(duì)人民幣實(shí)際匯率低估了約25%，人民幣名義匯率未來(lái)將應(yīng)該貶值，結(jié)論恰好相反。那么應(yīng)該如何看待上述計(jì)算結(jié)果？這里面有幾個(gè)問題需要進(jìn)行考慮：第一，基期的選擇；第二，基期名義匯率是否合理；第三，衡量?jī)蓢?guó)物價(jià)指數(shù)的CPI計(jì)算的可比性?；诘倪x擇問題：從我國(guó)的外匯管理歷史來(lái)看，1979年前是高度集中的外匯管理體制，主要體現(xiàn)在外匯管理實(shí)行全面的計(jì)劃管理，匯率由國(guó)家統(tǒng)一規(guī)定，基本沒有反應(yīng)市場(chǎng)變化。1979年3月，國(guó)家成立外匯管理局，1980年12月，國(guó)務(wù)院頒布了《中華人民共和國(guó)外匯管理暫行條例》，同時(shí)開辦外匯調(diào)劑市場(chǎng)，對(duì)外匯進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)節(jié)。1991年，我國(guó)取消了外貿(mào)部門的出口補(bǔ)貼，外貿(mào)企業(yè)實(shí)行自負(fù)盈虧?？梢哉f(shuō)，1980年是我國(guó)外匯管理制度進(jìn)行改革的起點(diǎn)，1990年前后是我國(guó)外匯管理制度邁入市場(chǎng)化改革的起點(diǎn)。因此，選擇1980年和1990年為基期考察我國(guó)外匯市場(chǎng)是有代表性的。即期名義匯率是否合理的問題：1994年以前，我國(guó)外匯管理的最大特點(diǎn)是外匯額度留成制度，因此，如果計(jì)入外匯留成和出口補(bǔ)貼等利益，這一時(shí)期人民幣名義匯率實(shí)際是高估的。如果把這一因素考慮在內(nèi)，按照不同基期計(jì)算的名義匯率指數(shù)還會(huì)下降，相應(yīng)的，美元對(duì)人民幣的實(shí)際匯率指數(shù)也會(huì)更加低。衡量?jī)蓢?guó)物價(jià)指數(shù)的CPI計(jì)算的可比性問題：毋庸諱言，盡管中美兩國(guó)在構(gòu)成CPI類的組合類別基本相同，但鑒于兩國(guó)在具體類別上在CPI中所占的比重不盡相同，再加上其中的類別需要定期調(diào)整，因此，公布的數(shù)據(jù)一定有差異，據(jù)此計(jì)算出來(lái)的實(shí)際匯率指數(shù)也一定存在差異。粗略來(lái)看，構(gòu)成我國(guó)CPI較大比重的是食品（30%左右），構(gòu)成美國(guó)CPI較大比重的是住房支出（40%左右），根據(jù)觀察，如果考慮這些差異，我國(guó)CPI的實(shí)際數(shù)據(jù)應(yīng)該要高一些，相應(yīng)地，美元對(duì)人民幣的實(shí)際匯率指數(shù)也會(huì)更加低。綜上所述，如果將上述三個(gè)問題綜合進(jìn)行考慮的話，無(wú)論是以1980年為基期計(jì)算的美元對(duì)人民幣實(shí)際匯率指數(shù)，還是以1990年為基期計(jì)算的美元兌人民幣實(shí)際匯率指數(shù)，都會(huì)在計(jì)算結(jié)果的基礎(chǔ)上向下調(diào)整。盡管向下調(diào)整的幅度無(wú)法準(zhǔn)確計(jì)算，但都反映目前人民幣兌美元名義匯率已經(jīng)沒有升值的空間。換句話說(shuō)，美元兌人民幣名義匯率的中長(zhǎng)期走勢(shì)應(yīng)該是維持現(xiàn)狀抑或走入升值的通道。
二、政策建議
一、加入SDR后人民幣匯率的未來(lái)走向
綜合分析國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，預(yù)計(jì)未來(lái)人民幣匯率走向?qū)⒂幸韵氯齻€(gè)趨勢(shì)。
（一）人民幣匯率彈性有望繼續(xù)增大
隨著美國(guó)聯(lián)準(zhǔn)會(huì)加息預(yù)期越來(lái)越明顯，中美貨幣政策之間的分化與利差收窄，也在一定程度上形成了人民幣對(duì)美元貶值的短期市場(chǎng)預(yù)期。
但世界主要各國(guó)進(jìn)口國(guó)內(nèi)商品的比例反而有所上升，這一方面表明，國(guó)內(nèi)出口企業(yè)仍具有競(jìng)爭(zhēng)力，暫無(wú)通過人民幣貶值促進(jìn)出口的必要性；另一方面也間接說(shuō)明此前人民幣主要關(guān)注美元所帶來(lái)的被動(dòng)升值效應(yīng)，引起了人民幣與內(nèi)部均衡價(jià)格的背離，是導(dǎo)致市場(chǎng)中人民幣貶值情緒攀升的重要原因之一。因此，在美元升值趨勢(shì)明顯的國(guó)際背景下，保持人民幣貨幣堅(jiān)挺，應(yīng)逐步淡化與美元的匯率波動(dòng)，重點(diǎn)轉(zhuǎn)向參考一籃子貨幣的匯率定價(jià)模式。
2015年12月11日，中國(guó)外匯交易中心CFETS人民幣匯率指數(shù)，更關(guān)注于中國(guó)國(guó)內(nèi)與世界各國(guó)貿(mào)易權(quán)重，賦予亞太主要市場(chǎng)貨幣權(quán)重相對(duì)更大，尤其以港幣、澳幣、新加坡元、盧布等貨幣權(quán)重差異最為明顯。盡管人民幣對(duì)美元單一貨幣存在一定的貶值傾向，但2014年以來(lái)，按照參考一籃子貨幣衡量的人民幣匯率，相對(duì)全球主要貨幣整體反而呈現(xiàn)小幅升值，即使2015年8月11日匯改后，人民幣匯率波動(dòng)相對(duì)世界主要貨幣也貶值有限，在國(guó)際主要貨幣中仍屬?gòu)?qiáng)勢(shì)貨幣。
（二）人民幣入SDR對(duì)人民幣匯率的中長(zhǎng)期影響
利率平價(jià)理論通常用于說(shuō)明匯率的短期趨勢(shì)，而長(zhǎng)期趨勢(shì)與兩國(guó)的物價(jià)水平的相對(duì)變化有關(guān)。因此，經(jīng)濟(jì)學(xué)中的購(gòu)買力平價(jià)（Purchasing Power Parity）理論被經(jīng)常用于兩國(guó)匯率的長(zhǎng)期趨勢(shì)分析。
購(gòu)買力平價(jià)理論的基本要點(diǎn)是，兩國(guó)貨幣的匯率，從長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，取決于兩國(guó)貨幣的實(shí)際購(gòu)買力之比。如果現(xiàn)實(shí)的匯率與購(gòu)買力比價(jià)有差異，那么，購(gòu)買力較高的貨幣未來(lái)要升值，反之亦然。
發(fā)達(dá)國(guó)家之間由于物價(jià)水平相當(dāng)，所以匯率總體來(lái)說(shuō)保持相對(duì)的均衡水平，不容易形成長(zhǎng)期的上升或者下跌趨勢(shì)。盡管在某段時(shí)間會(huì)有漲跌，主要體現(xiàn)國(guó)家間經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期階段性的差異，屬于短期趨勢(shì)2014年年中以來(lái)美元兌非美貨幣匯率的強(qiáng)勢(shì)，就屬于這種情況。在人們普遍預(yù)期美元加息以后，市場(chǎng)推高美元匯率指數(shù)，可是，當(dāng)美元宣布加息，“靴子落地”以后，美元指數(shù)反而不見明顯上升。這反映了市場(chǎng)的一般規(guī)律――“在利好謠傳中買入，在利好實(shí)現(xiàn)時(shí)賣出”。
欠發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣匯率通常都被低估，越窮的國(guó)家貨幣被低估的比例越高，主要原因是這些國(guó)家的生活必需品及勞務(wù)費(fèi)用比較低廉。從許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體走過的路可以看到，當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體發(fā)展成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的過程中，其貨幣通常都會(huì)升值。
如果按照購(gòu)買力平價(jià)理論來(lái)考察中美貨幣匯率未來(lái)的走勢(shì)，我們需要考察中美的物價(jià)水平差異。
說(shuō)起中美兩國(guó)的物價(jià)水平，多數(shù)人傾向于認(rèn)為美國(guó)的物價(jià)比中國(guó)還便宜，因?yàn)樵诤芏嗳说难劾?，美?guó)的東西比中國(guó)還要便宜，還有美國(guó)的房子更便宜。不過，美國(guó)的總體物價(jià)水平比中國(guó)高很多。理由主要有如下幾個(gè)方面。
（1）美國(guó)比中國(guó)便宜的東西主要是奢侈品，而奢侈品價(jià)格涉及關(guān)稅，以及跨國(guó)公司歧視性定價(jià)政策等非經(jīng)濟(jì)因素。隨著中國(guó)越來(lái)越多地融入國(guó)際經(jīng)濟(jì)體系中，以上因素會(huì)被逐步消除。比如，中國(guó)與很多發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行雙邊貿(mào)易談判，旨在未來(lái)逐步解除雙方的稅收壁壘，實(shí)現(xiàn)自由貿(mào)易，目前已經(jīng)與澳大利亞、韓國(guó)等國(guó)家完成了相關(guān)的協(xié)議。目前在上海、廣州、深圳和珠海實(shí)行的自貿(mào)實(shí)驗(yàn)區(qū)，就是政府為未來(lái)進(jìn)一步對(duì)外開放做準(zhǔn)備。另外，中國(guó)加大對(duì)跨國(guó)公司在中國(guó)歧視性定價(jià)的處罰，2015年4月，江蘇省物價(jià)局對(duì)奔馳汽車處罰了3.5億元，以懲罰其壟斷性銷售的違法行為?？梢灶A(yù)見，未來(lái)奢侈品價(jià)格在國(guó)內(nèi)外的價(jià)差將會(huì)逐步消除。
（2）盡管大多數(shù)其他有形的商品，確實(shí)美國(guó)未必比中國(guó)貴，即使貴可能也體現(xiàn)出質(zhì)量上的差異。但是在絕大多數(shù)無(wú)形的服務(wù)項(xiàng)目，美國(guó)比中國(guó)貴得多，包括金融服務(wù)、物流、餐飲服務(wù)、理發(fā)、洗腳按摩等。美國(guó)GDP約有三分之二是來(lái)自于第三產(chǎn)業(yè)，相對(duì)來(lái)說(shuō)，中國(guó)的第三產(chǎn)業(yè)還不到GDP總值的一半。由此，大家可以推斷一下，中美之間物價(jià)水平之差距，主要在于服務(wù)項(xiàng)目?jī)r(jià)格上的重大差異。
從美國(guó)CIA的數(shù)據(jù)看人民幣兌美元匯率的均衡水平，來(lái)判斷中美物價(jià)水平差異程度，有助于判斷未來(lái)兩國(guó)貨幣波動(dòng)的目標(biāo)。有很多專家都使用購(gòu)買力平價(jià)理論進(jìn)行類似的研究。美國(guó)中央情報(bào)局（CIA）每年都會(huì)在其官方網(wǎng)站上公布其對(duì)各個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力等方面的評(píng)估結(jié)果。其中一個(gè)指標(biāo)就是按照購(gòu)買力平價(jià)計(jì)算的GDP。
2014年中國(guó)按照購(gòu)買力平價(jià)計(jì)算的GDP是17.63萬(wàn)億美元。結(jié)合按照市場(chǎng)匯率計(jì)算的數(shù)據(jù)10.36萬(wàn)億美元，美國(guó)物價(jià)水平大約比中國(guó)高70%（17.63/10.36），按照這個(gè)比率計(jì)算，美元兌人民幣的均衡匯率在3.6左右！購(gòu)買力平價(jià)理論是一個(gè)很成熟的理論，但一般運(yùn)用于觀察長(zhǎng)期的趨勢(shì)。
上述的人民幣購(gòu)買力均衡匯率水平能否實(shí)現(xiàn)，取決于兩大重要前提。
首先，中國(guó)的社會(huì)和政治需要保持相對(duì)穩(wěn)定。如果一個(gè)國(guó)家政局不穩(wěn)定，人們也可能為了安全而將資金撤離，投機(jī)性熱錢流出，可能導(dǎo)致大幅貶值，該國(guó)貨幣匯率可能長(zhǎng)期向下偏離購(gòu)買力平價(jià)均衡水平。
其次，中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持較高速度增長(zhǎng)并進(jìn)入發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體行列。日本在20世紀(jì)70年代初至80年代末期間，日元兌美元匯率從360日元/美元逐步上升到120日元/美元，已經(jīng)讓我們見到了一個(gè)國(guó)家快速增長(zhǎng)與貨幣匯率之間的關(guān)系。不過，從巴西和阿根廷等國(guó)家走過的路看，如果一國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入“中等收入陷阱”，其貨幣匯率也可以長(zhǎng)期處于被低估水平。因此，從人民幣匯率的長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)說(shuō)，未來(lái)確實(shí)存在很多不確定性。
長(zhǎng)期來(lái)講，人民幣加入SDR后，國(guó)內(nèi)央行貨幣政策操作框架也面臨著內(nèi)外部權(quán)衡的重塑。隨著人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，貨幣政策的國(guó)際協(xié)調(diào)變得更為重要，國(guó)內(nèi)央行獨(dú)立的貨幣政策效果將受到削弱，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問題則上升為全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展問題。目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)面臨結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的壓力，隨著金融改革的深化，未來(lái)會(huì)面臨內(nèi)部經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)與外部人民幣匯率穩(wěn)定目標(biāo)之間的政策權(quán)衡，正如20世紀(jì)80、90年代拉美國(guó)家和亞洲國(guó)家的貨幣當(dāng)局所面臨的選擇。
二、人民幣加入SDR對(duì)人民幣匯率運(yùn)行機(jī)制的影響
（一）人民幣匯率形成制度改革回顧
一國(guó)貨幣的匯率，與其他任何商品的價(jià)格一樣，都是由市場(chǎng)的供求關(guān)系所決定的。流入本國(guó)的資金，需要買入本幣，因此，體現(xiàn)為對(duì)本幣的需求；流出的資金，需要賣出本幣，體現(xiàn)為對(duì)本幣的供給。一旦流入的資金多于流出的資金，本幣就會(huì)升值，反之亦然。只有當(dāng)流入和流出的資金達(dá)到相對(duì)的平衡，匯率才會(huì)保持穩(wěn)定。資金的流入和流出，通常體現(xiàn)為國(guó)際收支平衡表上的兩大項(xiàng)目的增減――經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目。前者指與國(guó)際商品和服務(wù)貿(mào)易活動(dòng)有關(guān)的資金流動(dòng)，后者則指與資本在境內(nèi)外的交易活動(dòng)有關(guān)的資金流動(dòng)。
政府為了平衡本國(guó)的國(guó)際收支，或者處于維持匯率水平的目的實(shí)行外匯管制措施，對(duì)居民和非居民涉及外匯流入和流出的活動(dòng)進(jìn)行限制性管理，從而影響市場(chǎng)匯率的穩(wěn)定。中國(guó)在改革開放后，逐步進(jìn)行匯率改革。從1979年開始，逐步讓人民幣貶值，從大約1.5元/美元下降到1994年8.8元/美元，后來(lái)實(shí)行與美元掛鉤的辦法，長(zhǎng)期穩(wěn)定在8.27元/美元附近，同時(shí)，政府放開了經(jīng)常項(xiàng)目下的外匯流動(dòng)，繼續(xù)保留資本項(xiàng)下的外匯管制，即對(duì)于目的為投資的資金流入或流出交易實(shí)行審批制度。由于改革開放以后，中國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目都長(zhǎng)期保持順差狀態(tài)，流入資金遠(yuǎn)大于流出。為了消化流入的資金，政府持續(xù)在市場(chǎng)買入美元，賣出本幣，以維持匯率的穩(wěn)定。而買入的美元?jiǎng)t逐步堆積成了巨額的外匯儲(chǔ)備。2005年7月，政府對(duì)于人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行重大改革，允許匯率在中間價(jià)上下0.3%范圍內(nèi)波動(dòng)，2007、2012和2014年又把范圍擴(kuò)大到0.5%、1%和2%。盡管更大的浮動(dòng)區(qū)間釋放了人民幣升值的部分能量，但政府最近十年外匯儲(chǔ)備仍然急劇增加，原因顯然是政府仍然通過買入美元的辦法，控制人民幣升值的速度，以減緩對(duì)國(guó)內(nèi)外向型企業(yè)的沖擊。
2014年年初，人民幣兌美元的匯率上升到6.02以后，近兩年時(shí)間穩(wěn)定在6.2附近窄幅徘徊，而外匯儲(chǔ)備也基本停止增長(zhǎng)，顯示在這個(gè)位置上資金流進(jìn)流出形成了相對(duì)的均衡。不過，這段時(shí)間由于美元加息預(yù)期的因素，人民幣跟隨美元對(duì)其他非美貨幣都保持強(qiáng)勢(shì)，人民幣指數(shù)從100點(diǎn)左右上漲了約25%。因此，近兩年來(lái)，人民幣在國(guó)際外匯市場(chǎng)上仍然是最強(qiáng)勢(shì)的貨幣之一。
2015年第三季度以后，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩明顯、美元加息預(yù)期、人民幣加入SDR等因素集中表現(xiàn)之下，人民幣兌美元的匯率明顯下跌，令人們懷疑，人民幣長(zhǎng)達(dá)十年的上漲趨勢(shì)是否已經(jīng)逆轉(zhuǎn)。
（二）“蒙代爾三角”理論與人民幣加入SDR后的匯率形成機(jī)制
蒙代爾在20世紀(jì)60年代提出“蒙代爾―弗萊明模型”（Mundell-Fleming Model），對(duì)開放經(jīng)濟(jì)下的is-lm模型進(jìn)行了分析，提出了“蒙代爾三角”理論。這個(gè)理論認(rèn)為，貨幣政策獨(dú)立性、資本自由流動(dòng)與匯率穩(wěn)定這三個(gè)政策目標(biāo)不可能同時(shí)達(dá)到。保羅?克魯格曼又提出“三元悖論（The Impossible Trinity）”，進(jìn)一步提出上述三個(gè)目標(biāo)最多只能滿足兩個(gè)目標(biāo)。
人民幣加入SDR以后，必須逐步放開資本項(xiàng)目下的外匯管制，讓資金在國(guó)內(nèi)外自由流動(dòng)。這可以說(shuō)是中國(guó)為此需要支付的最大代價(jià)。中國(guó)加入WTO以后，政府逐步通過QFII、QDII和滬港通進(jìn)行資本項(xiàng)目管制政策放松的實(shí)驗(yàn)，最近兩年政府在這方面的改革步伐有加快的趨勢(shì)，對(duì)于資本進(jìn)出的審批也提高了更大的靈活性。盡管在2016年10月人民幣正式加入SDR以前是否會(huì)完全放開資本項(xiàng)目下外匯管制還不確定，但資本項(xiàng)目下的開放幾乎是大勢(shì)所趨。目前，中國(guó)的貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定目標(biāo)幾乎還是政府所掌控。但資本項(xiàng)目下外匯管制完全放開以后，中國(guó)的資本市場(chǎng)與國(guó)際接軌，根據(jù)“三元悖論”，上述兩項(xiàng)目標(biāo)――貨幣政策的獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定，不能同時(shí)達(dá)到。
市場(chǎng)化之下，中國(guó)國(guó)內(nèi)的資金市場(chǎng)與國(guó)外通過匯率聯(lián)系在一起。根據(jù)利率平價(jià)（Interest Rate Parity），兩國(guó)利差等于兩國(guó)即期匯率與遠(yuǎn)期匯率之差，本國(guó)利率較高者，遠(yuǎn)期匯率較即期匯率有貼水。根據(jù)這一機(jī)制，本國(guó)利率上升的話，通常會(huì)吸引國(guó)外資金流入，引起本國(guó)貨幣即期匯率上升。而本國(guó)貨幣匯率上漲，將鼓勵(lì)進(jìn)口、抑制出口，可以舒緩本國(guó)的通脹壓力。美國(guó)從2014年7月開始放出風(fēng)聲要退出量化寬松政策，引起市場(chǎng)對(duì)于美元加息的預(yù)期，因此推動(dòng)了美元兌非美貨幣匯率的上升，美元指數(shù)約從80點(diǎn)上升到100點(diǎn)，漲幅約25%。人民幣盡管這段時(shí)間基本維持與美元的平穩(wěn)匯率（外匯儲(chǔ)備有一定的下降，很可能反映出有政府干預(yù)的成分），但美元真正加息的時(shí)候（人民幣利率呈下跌趨勢(shì)），人民幣兌美元的匯率出現(xiàn)較明顯的下跌。這在很大程度上說(shuō)明利率平價(jià)理論的有效性。
匯率變動(dòng)必然會(huì)影響到資本市場(chǎng)。2016年開年第一周匯率下跌，帶動(dòng)股市兩次觸動(dòng)熔斷機(jī)制，已經(jīng)讓大家明白匯率跟資本市場(chǎng)的緊密關(guān)系。在市場(chǎng)化的情況下，國(guó)際游資將會(huì)迅速?gòu)母鱾€(gè)國(guó)家的市場(chǎng)之間流動(dòng)。一旦一國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)較大的下跌，資金就可能撤離這一市場(chǎng)，導(dǎo)致匯率下跌；匯率出現(xiàn)下跌的趨勢(shì)，進(jìn)一步加強(qiáng)人們持有外幣的興趣，引發(fā)投資者進(jìn)一步拋售當(dāng)?shù)氐馁Y產(chǎn)。
由于利率變動(dòng)會(huì)影響到資金的流動(dòng)并影響到匯率的波動(dòng)，其他國(guó)家的貨幣政策必然會(huì)影響到本國(guó)的匯率。不過，正如有論者對(duì)于克魯格曼“三元悖論”的不同看法一樣，不同規(guī)模的經(jīng)濟(jì)體的影響力和被影響力應(yīng)該是不一樣。是那些小型經(jīng)濟(jì)體，為了保持本國(guó)貨幣匯率穩(wěn)定，不得不在貨幣政策上跟大型經(jīng)濟(jì)體保持一致。例如，在大型經(jīng)濟(jì)體（尤其是經(jīng)濟(jì)來(lái)往密切的國(guó)家）加息的情況下，那些經(jīng)濟(jì)體規(guī)模比較小的國(guó)家，將承擔(dān)較大的壓力。如果他們的經(jīng)濟(jì)周期跟主導(dǎo)大國(guó)一致的話，跟隨同步加息沒有問題，這樣，可以讓原來(lái)的匯率水平保持相對(duì)的平衡。不過，如果這些小經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期處于較弱階段，他們本來(lái)不具備加息的條件，甚至可能需要繼續(xù)降息，這時(shí)候會(huì)很尷尬，跟進(jìn)加息，可能沒法刺激本國(guó)經(jīng)濟(jì)；如果不跟進(jìn)加息甚至降息，本國(guó)貨幣將面臨貶值，資金將流出，倒過來(lái)也會(huì)逼著本國(guó)利率上升，抑制經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)。同樣，如果本國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱的情況，需要加息，恰好大國(guó)的經(jīng)濟(jì)需要刺激而進(jìn)行降低利率，實(shí)行寬松的貨幣政策，這時(shí)，本國(guó)相對(duì)較高的利率將會(huì)吸引資金流入，推動(dòng)本幣升值，造成本國(guó)資金泛濫，這樣會(huì)加重本國(guó)的通脹以及資產(chǎn)價(jià)格的泡沫化。可以說(shuō)，在匯率市場(chǎng)化的情況下，小國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策往往不可避免地受到大國(guó)的左右。
關(guān)鍵詞: 人民幣匯率 不可交割遠(yuǎn)期（NDF）去杠桿化
中圖分類號(hào): F830.73 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼: A文章編號(hào): 1006-1770(2009)02-010-04
一、2008年以來(lái)人民幣匯率走勢(shì)
總體上看，2008年人民幣匯率可分為兩個(gè)階段。第一個(gè)階段是:人民幣匯率單邊升值。1-7月份,人民幣整體呈現(xiàn)出單邊升值態(tài)勢(shì),升值幅度為7%，月均超過1%,明顯高于2007年同期人民幣兌美元匯率大致每月0.4%的升幅。導(dǎo)致升值的原因是多方面的:
（一）2008年貿(mào)易順差持續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。前三季度我國(guó)累計(jì)貿(mào)易順差1809.9億美元,雖然比上年同期下降2.6%,凈減少49.2億美元，但絕對(duì)量的增長(zhǎng)仍是促使人民幣升值的主要因素。第四季度，在美國(guó)金融危機(jī)影響下，全球經(jīng)濟(jì)放緩，我國(guó)的進(jìn)出口增速明顯下滑，但是順差不減反增，主要原因是進(jìn)口增速下降快于出口，11月和12月的貿(mào)易順差分別約為400億和389.80億美元，分別比去年同期增長(zhǎng)52.2%和71.82%。
（二）外商直接投資繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2008年的實(shí)際外商直接投資是自上個(gè)世紀(jì)90年代中國(guó)外商直接投資開始迅速增長(zhǎng)以來(lái)的最高水平，比2007年增長(zhǎng)24%，達(dá)到924億美元，是連續(xù)第三年的新高。
上述兩項(xiàng)因素直接導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的持續(xù)快速增長(zhǎng)。2008年12月，外匯儲(chǔ)備增加613億美元，同比多增加300億。全年除10月份出現(xiàn)負(fù)258億美元的增長(zhǎng)外，其他月份均保持了較快增長(zhǎng)。
至2008年末，我國(guó)外匯儲(chǔ)備接近2萬(wàn)億美元。相當(dāng)于世界上124個(gè)國(guó)家的GDP總和。從世界銀行公布的2007年世界各國(guó)GDP排名來(lái)看，排在第57位的是越南，其GDP是712億美元，排在末位即第180位的是太平洋島國(guó)基里巴斯，其GDP是8700萬(wàn)美元。如果將從第57位的越南一直到第180位的基里巴斯這124個(gè)國(guó)家的GDP加起來(lái)，總和是17597億美元，也就是說(shuō)，中國(guó)目前的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)超過了這124個(gè)國(guó)家GDP的總和。
（三）中美利差因素。如果以相同期限的市場(chǎng)利率衡量，自2008年1月到10月初，中美利差一直呈倒掛趨勢(shì)，其中息差最大的3月份接近200個(gè)BP。2008年一季度我國(guó)CPI平均上升到8%，遠(yuǎn)超央行4.8%的目標(biāo)，使得人們預(yù)期央行會(huì)抑制通貨膨脹而繼續(xù)采取加息措施，而同期美國(guó)由于次貸危機(jī)惡化，美聯(lián)儲(chǔ)為刺激疲弱的經(jīng)濟(jì)而連續(xù)降息，中美息差走高進(jìn)一步推高了人民幣升值的預(yù)期。進(jìn)而引發(fā)了流入我國(guó)境內(nèi)的熱錢增加。
第二個(gè)階段:從7月下旬以來(lái),人民幣兌美元走出了一波持續(xù)貶值的行情，此后雖再度轉(zhuǎn)強(qiáng)，但是勢(shì)頭微弱。7月下旬以后，人民幣匯率突然向下，7月22日1美元兌人民幣6.8219元,到8月12日人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)6.8659元。而且人民幣連續(xù)10個(gè)交易日單邊下跌，上演了持續(xù)單邊貶值的行情,是匯改3年以來(lái)首次出現(xiàn)10個(gè)交易日的持續(xù)走貶。8月下旬人民幣又重新走強(qiáng),窄幅震蕩，但勢(shì)頭緩慢。9月份以來(lái)持續(xù)在6.82―6.85這一比較狹窄的箱體中進(jìn)行整理。
2008年下半年人民幣兌美元走出這樣的行情，原因在于美國(guó)的次貸危機(jī)不斷惡化，導(dǎo)致一場(chǎng)席卷全球的金融危機(jī)。在全球經(jīng)濟(jì)普遍出現(xiàn)下滑的背景下，美元及美國(guó)國(guó)債一度成為流動(dòng)性好、相對(duì)比較安全的資產(chǎn)。全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期資金“涌入安全資產(chǎn)”（fly to quality）的效應(yīng)十分明顯。研究表明，截止到11月20日，美國(guó)國(guó)債收益率曲線2Y以內(nèi)下移在100個(gè)BP以上，其中3M的國(guó)債收益率下移150個(gè)BP。
這表明黯淡的經(jīng)濟(jì)前景以及減息預(yù)期，推動(dòng)尋求避險(xiǎn)的投資者繼續(xù)買進(jìn)流動(dòng)性較高的美國(guó)短期國(guó)債，中國(guó)和石油輸出組織成員國(guó)等紛紛購(gòu)買美國(guó)國(guó)債。美國(guó)財(cái)政部公布的月度國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告顯示，9月中國(guó)持有的1年期、1到10年期以及10年以上期限美國(guó)國(guó)庫(kù)券，從8月的5414億美元升至5850億美元。研究表明，如果以2008年7月1日為基準(zhǔn)比較，投資美國(guó)10年期國(guó)債的收益率將跑贏包括原油、黃金在內(nèi)的所有資產(chǎn)。
二、人民幣匯率未來(lái)走勢(shì)展望
（一）人民幣匯率雙向波動(dòng)的預(yù)期提高
1.美國(guó)政府7000億美元的注資計(jì)劃以及未來(lái)歐洲經(jīng)濟(jì)走向的不確定性，使市場(chǎng)對(duì)美元匯率走向的分歧加大。一方面注資計(jì)劃導(dǎo)致美國(guó)財(cái)政赤字加劇從而看淡美元的長(zhǎng)期走勢(shì)；另一方面歐洲經(jīng)濟(jì)滯后美國(guó)，表現(xiàn)更糟的狀況從而導(dǎo)致歐元對(duì)美元貶值。因此當(dāng)前以及未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策，歐、日經(jīng)濟(jì)走向以及他們可能的貨幣政策都會(huì)增加美元匯率走向的不確定性。因此未來(lái)美元匯率的波動(dòng)性仍會(huì)較大，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣對(duì)美元匯率的波動(dòng)性提高。
2.金融危機(jī)發(fā)生后，美歐等國(guó)家金融機(jī)構(gòu)去杠桿化，出現(xiàn)了流動(dòng)性緊張局面，國(guó)際資本回流美國(guó)，也是促使人民幣匯率雙向波動(dòng)的一個(gè)短期因素。需要明確一點(diǎn)，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的去杠桿化行為會(huì)直接導(dǎo)致流動(dòng)性緊張局面，原因在于美國(guó)是一個(gè)以資本市場(chǎng)融資為主的金融體系，資本市場(chǎng)及資本市場(chǎng)運(yùn)行的金融工具價(jià)值的萎縮會(huì)直接導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)的融資功能下降，流動(dòng)性會(huì)明顯減弱，這一點(diǎn)與中國(guó)以銀行為主的間接融資體系有明顯不同。
（二）人民幣升值預(yù)期下降，短期內(nèi)小幅貶值可能性在提高
1.NDF走勢(shì)的變化反映出國(guó)際市場(chǎng)對(duì)投機(jī)人民幣升值的預(yù)期已大大減弱。國(guó)際市場(chǎng)人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率NDF經(jīng)歷了年初的一路上行到下半年開始反向波動(dòng)走勢(shì)，到目前為止，NDF一年期人民幣匯率從3月份的最高點(diǎn)6.26到10月份最低點(diǎn)的7.1198，變化幅度達(dá)到14%，與2007年底相比，2008年人民幣NDF貶值0.6%，與上年同期相比升值4.6%。
2008年11月9日國(guó)務(wù)院公布了高達(dá)4萬(wàn)億人民幣的經(jīng)濟(jì)刺激方案，美元對(duì)人民幣NDF價(jià)格開始回落。經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃讓人民幣的貶值壓力稍有緩解。1年期美元兌人民幣NDF價(jià)格自10月24日收在7.1198元之后，該價(jià)格就一直在逐步回落的過程中，表示海外市場(chǎng)對(duì)人民幣在1年后的貶值預(yù)期有所緩和。
中國(guó)出口減速和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩所帶來(lái)的政策調(diào)整，使市場(chǎng)對(duì)人民幣的升值預(yù)期降低，對(duì)未來(lái)美元匯率出現(xiàn)反彈的預(yù)期提高，是導(dǎo)致市場(chǎng)NDF走勢(shì)出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)變的主要因素。短期內(nèi)，在美元匯率難以企穩(wěn)和中國(guó)出口走弱的預(yù)期下，國(guó)際人民幣NDF走勢(shì)仍會(huì)維持目前雙向波動(dòng)的格局，且以小幅度貶值為主要趨勢(shì)。
2.未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化，2009年我國(guó)出口形勢(shì)非常嚴(yán)峻，政府對(duì)出口增長(zhǎng)的關(guān)注度將會(huì)提高，從政府監(jiān)管的角度來(lái)看，人民幣匯率政策亦將有調(diào)整的可能，延續(xù)三年的人民幣單向升值走勢(shì)將告一段落。
金融危機(jī)負(fù)面影響逐步顯現(xiàn)，出口增速繼續(xù)穩(wěn)步回落。2008年9月份以來(lái)，國(guó)際金融形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，金融危機(jī)逐步向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳染，并開始反映在我國(guó)的出口數(shù)據(jù)上。其一，金融危機(jī)波及發(fā)達(dá)國(guó)家的核心制造業(yè)。10月美國(guó)制造業(yè)活動(dòng)指數(shù)降到26年來(lái)最低點(diǎn)，歐元區(qū)制造業(yè)活動(dòng)指數(shù)10月也跌至創(chuàng)紀(jì)錄的低點(diǎn)，歐元區(qū)三個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)出、訂單及就業(yè)均下降，歐元區(qū)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)降至41.1，是指數(shù)建立11年來(lái)的最低水平。其二，全世界90%以上的貿(mào)易往來(lái)都涉及某種形式的信貸、保險(xiǎn)或擔(dān)保，不論對(duì)于進(jìn)口商還是出口商來(lái)說(shuō)，金融危機(jī)都使得獲取外貿(mào)相關(guān)的金融服務(wù)變得越來(lái)越困難；其三，金融危機(jī)沖擊下，股票、住房等資產(chǎn)價(jià)格大幅縮水，許多家庭進(jìn)入負(fù)資產(chǎn)狀態(tài)。危機(jī)也直接導(dǎo)致失業(yè)人員增加。根據(jù)美國(guó)勞工部公布的數(shù)據(jù)，2008年12月，全美非農(nóng)部門工作崗位削減52.4萬(wàn)個(gè),失業(yè)率上升至7.2%,為16年以來(lái)的新高。并且根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）的預(yù)測(cè)，2009年美國(guó)的失業(yè)率還會(huì)繼續(xù)上升，并且將2009年第四季度的失業(yè)率上調(diào)到7.1-7.6%，2009年末失業(yè)率為7.4%。這些因素都將極大地抑制居民消費(fèi)，并影響到我國(guó)對(duì)外出口。
基于以上影響，2009年我國(guó)的出口形勢(shì)將非常嚴(yán)峻。在全球金融危機(jī)的沖擊下，IMF在11月7日再次把全球經(jīng)濟(jì)2009年的增長(zhǎng)預(yù)期降到2.2%，低于10月份預(yù)計(jì)的3.0%，更低于一季度預(yù)測(cè)的3.7%。全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩降繼續(xù)影響到我國(guó)出口。研究表明：美國(guó)GDP增長(zhǎng)速度每下降一個(gè)百分點(diǎn)，大概會(huì)影響我國(guó)出口5個(gè)百分點(diǎn)。如果是這樣的話，美國(guó)經(jīng)濟(jì)2009年大概將近跌2個(gè)百分點(diǎn)，會(huì)影響到我國(guó)將近10個(gè)百分點(diǎn)的出口增長(zhǎng)。歐盟是我國(guó)第一大貿(mào)易伙伴,2009年也有將近1.7%的經(jīng)濟(jì)下滑,這樣目前我國(guó)的出口增速的20%將不可維持，有可能降到接近零增長(zhǎng)水平。
我國(guó)外貿(mào)增速放緩態(tài)勢(shì)已經(jīng)在104屆廣交會(huì)上得到體現(xiàn)。中國(guó)第104屆廣交會(huì)11月6日結(jié)束，到會(huì)的境外采購(gòu)商比上屆減少9.1%，總成交額下滑17.5%，這預(yù)示著明年外貿(mào)開局將不利。
從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的先行指標(biāo)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)(PMI)來(lái)看，11月中國(guó)PMI為38.8,創(chuàng)2005年該指數(shù)編制以來(lái)的新低。盡管12月上升了2.4個(gè)百分點(diǎn),但已經(jīng)是連續(xù)第三個(gè)月下降。其中，出口訂單指數(shù)、進(jìn)口指數(shù)分別為41.40和39.40，均連續(xù)四個(gè)月低于50％的臨界值，表明外貿(mào)相關(guān)的制造業(yè)正在衰退。此外，美國(guó)新當(dāng)選總統(tǒng)奧巴馬雖然表示要深化與中國(guó)的高層對(duì)話，但在貿(mào)易政策上傾向于貿(mào)易保護(hù)，這將對(duì)中國(guó)對(duì)美出口產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。
三、美元未來(lái)走勢(shì)的判斷――美元走強(qiáng)是短期現(xiàn)象
美國(guó)次貸危機(jī)以及席卷全球的金融海嘯發(fā)生以來(lái)，美元不但沒有貶值，反而出現(xiàn)了對(duì)主要貨幣升值的態(tài)勢(shì)，且短期內(nèi)支撐美元走強(qiáng)的因素仍然存在，并將可能延續(xù)到2009年上半年。
（一）涌入安全資產(chǎn)（fly to quality）的效應(yīng)將保持到2009年底，但程度會(huì)逐漸減緩
本輪美元反彈主要受兩大因素支撐：
1.全球美元流動(dòng)性短缺是美元走強(qiáng)的主要原因之一。危機(jī)發(fā)生后，美元3MLIBOR曾一度超過1YLIBOR，向境外美元發(fā)出號(hào)召，大量美元回流美國(guó)，支撐了美元的強(qiáng)勢(shì)地位。
2.以美國(guó)國(guó)債為主的美元資產(chǎn)收益比較穩(wěn)定。從美國(guó)次貸危機(jī)開始，到后來(lái)逐漸演變成全球金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)，整個(gè)金融體系幾乎到崩潰邊緣。在市場(chǎng)混亂的情況下，“去杠桿化”過程對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)已經(jīng)沒有任何需求，大家都轉(zhuǎn)而投向無(wú)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)。而能夠承受無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最大市場(chǎng)，正是美國(guó)債券市場(chǎng)，決定了美元必然會(huì)走強(qiáng)。這也充分顯示了美元的國(guó)際本位貨幣地位。并且全球經(jīng)濟(jì)前景越不樂觀，美國(guó)國(guó)債的“安全資產(chǎn)”功能越強(qiáng)。相反全球經(jīng)濟(jì)基本趨于穩(wěn)定之時(shí)，將可能是國(guó)債市場(chǎng)的拐點(diǎn)。
（二）利差預(yù)期調(diào)整利好美元
從市場(chǎng)技術(shù)面的角度來(lái)看，現(xiàn)在聯(lián)邦基金利率已經(jīng)到了0-0.25%，從美國(guó)和歐洲各國(guó)的利差基準(zhǔn)對(duì)比來(lái)看，美國(guó)已經(jīng)達(dá)到零利率，現(xiàn)在歐元區(qū)目前利率基準(zhǔn)是2.5%，英國(guó)是1.5%。由于英國(guó)和歐元區(qū)國(guó)家目前仍然存在降息預(yù)期,利差對(duì)比以及預(yù)期一定程度上對(duì)美元形成支撐。
（三）對(duì)美元長(zhǎng)期走勢(shì)的判斷
本次金融危機(jī)的發(fā)生有更加深刻的全球經(jīng)濟(jì)失衡的背景。美國(guó)的低儲(chǔ)蓄高消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式能否發(fā)生根本性改變，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)以及美元強(qiáng)弱的根本決定因素。二戰(zhàn)以來(lái)由于美國(guó)強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，以及美國(guó)在國(guó)際分工體系中占據(jù)有利的地位，積累了大量的財(cái)富，能夠支撐其龐大的進(jìn)口需求，除個(gè)別年份外，1970S年代以來(lái)一直維持了貿(mào)易逆差，同時(shí)又保持了美元的國(guó)際貨幣地位。英鎊在19世紀(jì)國(guó)際貨幣體系中保持霸主地位時(shí)，英國(guó)是世界的最大債權(quán)國(guó)，而當(dāng)今美國(guó)是世界上最大的債務(wù)國(guó)。其中的奧妙除了美元和黃金脫鉤外，還有一點(diǎn)就是亞洲國(guó)家經(jīng)濟(jì)崛起后，積累的外匯儲(chǔ)備回流美國(guó)，對(duì)美元形成了階梯狀的支撐作用，依次是經(jīng)濟(jì)騰飛后的日本、東亞四小龍、中國(guó)，如今這種作用正在逐漸減弱。這些國(guó)家正在通過儲(chǔ)備貨幣多元化的方法來(lái)化解不斷貶值的美元帶來(lái)的影響。這注定了美元將隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)地位逐漸衰落而貶值的趨勢(shì)不會(huì)有任何疑問和改變。
但是另一方面應(yīng)該看到，美元的國(guó)際貨幣地位不是一朝一夕形成的，有強(qiáng)大的市場(chǎng)力量在背后支撐。首先美元是國(guó)際貿(mào)易中的主要計(jì)價(jià)貨幣，幣值相對(duì)比較穩(wěn)定，盯住美元就等于是盯住了穩(wěn)定的貨幣錨，可一定程度上避免匯率波動(dòng)導(dǎo)致的損失。其次，多年來(lái)在國(guó)際金融市場(chǎng)上形成了一個(gè)規(guī)模龐大的美元即期、遠(yuǎn)期和掉期交易市場(chǎng)，可以很容易的實(shí)現(xiàn)對(duì)美元的套期保值，而其他任何貨幣尚不具備這個(gè)條件。
作者簡(jiǎn)介：
關(guān)鍵詞:匯率制度改革;演變歷程;再認(rèn)識(shí);改革的必要性;政策性建議
中圖分類號(hào):F038.1
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A
一、對(duì)中國(guó)2005年人民幣匯率制度改革的認(rèn)識(shí)
(一)2005年人民幣匯率制度改革的核心內(nèi)容
此次人民幣匯率改革的核心內(nèi)容有三條:
第一,人民幣不再釘住單一美元,而是參照“一籃子貨幣”,同時(shí)根據(jù)市場(chǎng)供求關(guān)系進(jìn)行浮動(dòng)?！柏泿呕@子”是按照我國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情況,選擇若干種主要貨幣,賦予相應(yīng)的權(quán)重組成的。
第二,匯率將是浮動(dòng)的,而且區(qū)間是合理的。今后將根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì),以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ),參考“一籃子貨幣”計(jì)算人民幣多邊匯率指數(shù)的變化,對(duì)人民幣匯率進(jìn)行管理和調(diào)節(jié),維護(hù)人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。
第三,做了一個(gè)初始的匯率調(diào)整。根據(jù)對(duì)匯率合理均衡水平的測(cè)算,人民幣對(duì)美元從2005年7月21日起升值2.07%,即1美元兌換8.11元人民幣。這一調(diào)整幅度主要是根據(jù)我國(guó)貿(mào)易順差和結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要來(lái)確定的,同時(shí)也考慮了國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整的適應(yīng)能力。
(二)2005年人民幣匯率制度改革的特點(diǎn)
此次人民幣匯率改革的核心內(nèi)容也有三條:
第一,匯率升值的幅度大大低于市場(chǎng)預(yù)期,升值幅度僅為2.07%。
第二,盡管央行公告稱人民幣不再釘住單一美元,但同時(shí)也不釘住“一籃子貨幣”,而是參考“一籃子貨幣”。
第三,人民幣確立對(duì)美元的中間匯率后,其波動(dòng)范圍并沒有拓寬,仍在千分之三的范圍之內(nèi),波動(dòng)范圍大大低于實(shí)行管理浮動(dòng)匯率制貨幣的波動(dòng)幅度。
二、中國(guó)現(xiàn)行匯率制度進(jìn)一步改革的必要性
現(xiàn)行的人民幣匯率制度與原有的釘住美元的匯率制度相比更加適應(yīng)了中國(guó)目前的基本情況,但是匯率制度改革是一個(gè)巨大的工程,我們應(yīng)當(dāng)在“主動(dòng)性、漸進(jìn)性、可控性”下開展,所以當(dāng)前的匯率制度的改革只是一個(gè)開始,目前的匯率制度依然需要進(jìn)一步改革。
(一)國(guó)際合作依然面對(duì)壓力
現(xiàn)在人民幣匯率改革的壓力雖然沒有改革以前那么強(qiáng)烈,但是仍然不可忽視。壓力主要來(lái)源于兩個(gè)方面:美國(guó)等國(guó)家把人民幣看作是本國(guó)巨大貿(mào)易逆差的主要來(lái)源以及參考一籃子貨幣需要的國(guó)際合作。首先,一些中國(guó)的貿(mào)易伙伴國(guó)的逆差是多方面的結(jié)果,但是人民幣卻成了罪魁禍?zhǔn)住Ｆ浯?以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ),參考一籃子貨幣的匯率制度下,人民幣匯率的決定將受到很多因素的影響,其中國(guó)際合作就是重要的一項(xiàng)。但是中國(guó)長(zhǎng)期的對(duì)一些貿(mào)易伙伴國(guó)的巨額順差,一直都被貿(mào)易伙伴國(guó)政府和一些企業(yè)批評(píng),這會(huì)對(duì)人民幣匯率的調(diào)整發(fā)起挑戰(zhàn)。
(二)人民幣匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化程度不高
現(xiàn)行人民幣匯率形成機(jī)制的基礎(chǔ)及銀行結(jié)售匯制及對(duì)參與銀行間外匯市場(chǎng)交易的外匯銀行實(shí)行額度管理,這使得市場(chǎng)參與者,特別是中資企業(yè)和商業(yè)銀行持有的外匯必須賣給銀行,不能根據(jù)自己未來(lái)的需要和對(duì)未來(lái)的匯率走勢(shì)的預(yù)期選擇適當(dāng)?shù)某鍪弁鈪R的時(shí)機(jī)和數(shù)量;另一方面,就銀行售匯而言,要么存在一定的約束條件,要么存在嚴(yán)格管制,因此我國(guó)的外匯市場(chǎng)是一個(gè)供求關(guān)系不對(duì)稱的市場(chǎng),即是一定制度約束下的充分外匯供給和部分外匯需求相作用的外匯市場(chǎng)。
三、對(duì)中國(guó)人民幣匯率制度改革的政策性建議
(一)抓住機(jī)遇轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式,調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),采用適當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟(jì)政策
人民幣匯率改革是整體經(jīng)濟(jì)改革中的一部分,現(xiàn)在的人民幣升值壓力以巨額的外匯儲(chǔ)備和貿(mào)易順差是一種表象,實(shí)際是我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)內(nèi)在矛盾的集中體現(xiàn)。因此,在匯率制度改革的同時(shí),要抓住機(jī)遇進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整解決深層次問題。
(二)穩(wěn)步推進(jìn)與人民幣匯率制度相關(guān)的金融體系改革
從宏觀上來(lái)說(shuō),要為微觀經(jīng)濟(jì)主體防范風(fēng)險(xiǎn)提供相應(yīng)的條件。一方面,我們要繼續(xù)發(fā)展現(xiàn)有的結(jié)售匯市場(chǎng),另一方面,我們可以在繼續(xù)推進(jìn)和發(fā)展外幣對(duì)外幣交易市場(chǎng)的前提下,進(jìn)一步完善本幣對(duì)外幣交易市場(chǎng),擴(kuò)大銀行結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸。
(三)根據(jù)目前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì),適當(dāng)放寬匯率浮動(dòng)區(qū)間
市場(chǎng)上的流動(dòng)性過多,利率水平又偏低,大量的資金不會(huì)投向?qū)嶓w部門,而會(huì)流入資產(chǎn)市場(chǎng)。資金大量流向資產(chǎn)市場(chǎng)可能會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格泡沫,一旦預(yù)期逆轉(zhuǎn),銀行的果壞賬必將大量增加,將會(huì)拖累整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。為了解決當(dāng)前流動(dòng)性偏多、經(jīng)濟(jì)偏熱的重要舉措仍然是加快匯率政策改革。
(四)微觀經(jīng)濟(jì)主體要及時(shí)轉(zhuǎn)變觀念應(yīng)對(duì)人民幣匯率制度改革
由于匯率制度改革,人民幣有升值和貶值的可能。各種微觀經(jīng)濟(jì)主體必須提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),培養(yǎng)和引進(jìn)相關(guān)的專業(yè)人員,密切關(guān)注國(guó)際金融市場(chǎng)的匯率波動(dòng),充分利用各種金融工具來(lái)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn);
人民幣匯率制度改革是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融改革的必然進(jìn)程。在改革過程中應(yīng)遵循循序漸進(jìn)的原則,穩(wěn)步進(jìn)行,結(jié)合不斷發(fā)展的經(jīng)濟(jì)環(huán)境制定相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策,在完善匯率制度的同時(shí),要充分考慮微觀經(jīng)濟(jì)主體的承受能力,做好相應(yīng)的配套措施,保證經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行。同時(shí)利用匯率制度調(diào)整的有利時(shí)機(jī),加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整,轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式,這樣才能從根本上解決我國(guó)的人民幣匯率問題。
參考文獻(xiàn):
[1]闕澄宇,鄧立立.國(guó)際金融.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,2006,3
[2]羅納德.麥金農(nóng).論中國(guó)的匯率政策和人民幣可兌換.國(guó)際金融研究,2004,7
[3]羅納德.麥金農(nóng).實(shí)行新的匯率政策:中國(guó)會(huì)步日本的后塵陷入流動(dòng)性陷阱嗎?.國(guó)際金融研究,2005,11
[4]曹鳳岐.人民幣匯率形成機(jī)制研究.金融研究,2005,1
[5]孫景兵,李媛.淺談我國(guó)外匯儲(chǔ)備管理.金融論壇,2005,4
人民幣匯率一直是市場(chǎng)討論的熱點(diǎn)。就短期而言，2016年6月底英國(guó)超預(yù)期公投退出歐盟之后，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)，人民幣兌美元匯率跌穿了6.6的市場(chǎng)心理關(guān)口，國(guó)內(nèi)外對(duì)人民幣匯率繼續(xù)貶值的擔(dān)憂重燃。7月中旬以后，隨著全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好企穩(wěn)回升，美元指數(shù)趨弱，人民幣對(duì)美元匯率逐漸穩(wěn)定，貶值壓力減輕。目前而言，有一派觀點(diǎn)認(rèn)為，受益于政策溝通透明度的提高和新匯率形成機(jī)制的可預(yù)見性，人民幣匯率已經(jīng)基本度過了最艱難的時(shí)期。當(dāng)然，也有觀點(diǎn)認(rèn)為目前斷定人民幣度過最艱難時(shí)期言之尚早，因?yàn)槿嗣駧艆R率的穩(wěn)定還是有央行干預(yù)的成分在。其他觀點(diǎn)認(rèn)為人民幣應(yīng)該一次性貶值到位（比如20%或30%的貶值幅度），或者我國(guó)應(yīng)該采取更加嚴(yán)格的外匯管制措施，防止短期資本頻繁流動(dòng)。本文從我國(guó)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期基本面和短期波動(dòng)出發(fā)，主要就三個(gè)方面：人民幣均衡匯率水平測(cè)算、短期資本流動(dòng)（熱錢）估算和影響因素、貿(mào)易順差對(duì)人民幣匯率的影響，簡(jiǎn)要闡述今后一個(gè)階段人民幣匯率可能的走勢(shì)。根據(jù)我們的分析，不管從中長(zhǎng)期的均衡匯率角度，還是短期的貿(mào)易順差趨勢(shì)以及熱錢流動(dòng)情況，人民幣匯率都沒有大幅貶值壓力。不過，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等一系列因素也將短期影響人民幣匯率，因此，說(shuō)人民幣匯率已過最為困難的萬(wàn)重山，可能低估了未來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。
從中長(zhǎng)期的視角來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)他國(guó)依然具有優(yōu)勢(shì)，人民幣沒必要大幅貶值。
兩國(guó)匯率的中長(zhǎng)期均衡水平主要取決于兩國(guó)可貿(mào)易部門的相對(duì)生產(chǎn)率水平。判斷人民幣匯率在中長(zhǎng)期到底有沒有必要大幅貶值，首先就要測(cè)算人民幣均衡匯率的水平。我們關(guān)于人民幣均衡匯率測(cè)算顯示：當(dāng)期人民幣匯率水平接近中長(zhǎng)期均衡水平，沒有大幅貶值的必要。一般而言，估算均衡匯率的工具主要分為兩種，其中經(jīng)常使用的是行為均衡匯率理論（Behavior Equilibrium Exchange rate， BEER）。BEER模型主要是考慮短期的經(jīng)濟(jì)周期性因素和中長(zhǎng)期的基本面因素，沒有直接要求國(guó)內(nèi)外均衡，簡(jiǎn)化了模型的結(jié)構(gòu)，沒有反映變量之間內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，無(wú)法準(zhǔn)確地體現(xiàn)國(guó)內(nèi)外均衡對(duì)匯率的重要意義，因此得出的結(jié)果較為脆弱。即短期的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)都可能較為明顯地影響測(cè)算得到的均衡匯率水平，因此估算結(jié)果并不穩(wěn)健。
我們構(gòu)建的基于新凱恩斯動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，從開放經(jīng)濟(jì)內(nèi)外部均衡出發(fā)，研究了人民幣均衡匯率和匯率失衡程度。在模型的構(gòu)建過程中，還考慮了部分中國(guó)特色的制度安排，即加入了部分資本管制因素，人民幣匯率不完全傳導(dǎo)。DSGE系統(tǒng)考慮了多邊均衡，從經(jīng)濟(jì)的基本面出發(fā)，所得出的均衡匯率水平較為穩(wěn)健。
我們的DSGE模型顯示，人民幣匯率失衡程度在2005年匯改之后已經(jīng)縮小，目前人民幣匯率水平與均衡匯率水平相比非常接近，不宜過分夸大貶值壓力。就人民幣實(shí)際有效匯率（Real Effective Exchange Rate， REER） 而言，綜合考慮國(guó)內(nèi)外部門的相對(duì)基本面情況，當(dāng)期人民幣大約有5%左右的貶值空間，面臨的貶值壓力比較溫和。2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，人民幣已由最初的單邊升值開始了越來(lái)越多的雙向波動(dòng)，出現(xiàn)了交替升值和貶值的現(xiàn)象。從國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，我國(guó)相對(duì)較快的GDP增速，相對(duì)較高的貿(mào)易部門勞動(dòng)生產(chǎn)率，在過去和未來(lái)一個(gè)階段不會(huì)發(fā)生改變，這也將支撐人民幣均衡匯率維持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)健的水平。隨著2015年8月人民幣中間匯率定價(jià)機(jī)制改革、進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率雙向浮動(dòng)區(qū)間、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)等一系列制度安排，人民幣匯率目前已經(jīng)非常接近均衡，當(dāng)前匯率變化很大程度上可以看作是圍繞均衡匯率的一種震蕩波動(dòng)。因此，人民幣當(dāng)前匯率并沒有大幅貶值的壓力，也沒有必要采取一次性貶值20%～30%的策略。對(duì)于人民幣中長(zhǎng)期均衡匯率的測(cè)算，有助于保持短期政策的定力和穩(wěn)健推進(jìn)中長(zhǎng)期匯率改革。
人民幣貶值壓力將暫時(shí)減輕
我們的短期資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)模型顯示，2016年下半年我國(guó)短期資本流出減緩，進(jìn)一步降低了人民幣貶值壓力。短期資本流動(dòng)是導(dǎo)致一定期間內(nèi)資本賬戶失衡和國(guó)際金融沖擊的重要渠道。我國(guó)屬于大國(guó)經(jīng)濟(jì)體，短期的資本流動(dòng)很難撼動(dòng)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定，但也會(huì)影響我國(guó)貨幣政策的穩(wěn)定和人民幣匯率短期波動(dòng)。
第一，構(gòu)造短期資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)體系。首先，我們運(yùn)用世界銀行殘差法（外匯占款-貿(mào)易盈余-FDI）對(duì)短期資本流動(dòng)進(jìn)行監(jiān)測(cè)。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，大量的熱錢流動(dòng)隱藏在經(jīng)常賬戶的貿(mào)易往來(lái)中（比如說(shuō)2015年以來(lái)內(nèi)地對(duì)香港進(jìn)口增速的離奇飆升），因此我們借鑒蘇劍等的方法分離出虛假貿(mào)易部分。綜合考慮世界銀行殘差法和隱藏在貿(mào)易部門的熱錢規(guī)模，我們構(gòu)建了短期資本流動(dòng)的月度監(jiān)測(cè)體系。值得注意的是，2014年下半年以來(lái)，短期資本持續(xù)流出我國(guó)，尤其以2015年8月和2016年1月人民幣匯率大幅波動(dòng)時(shí)為最。在此之前，雖然短期資本流入流出變化頻繁，但總體來(lái)說(shuō)我國(guó)還是熱錢的凈流出地。短期資本持續(xù)流出，給貨幣政策的獨(dú)立性、國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定、基礎(chǔ)貨幣的供給方式等都造成了困擾。
第二，構(gòu)建預(yù)測(cè)短期資本流動(dòng)的分析框架。按照我們的三因素模型，我們發(fā)現(xiàn)，我國(guó)短期資本流動(dòng)主要受到人民幣貶值預(yù)期（NDF市場(chǎng)）、中美利率差和中美基本面差異三個(gè)因素的影響。人民幣匯率預(yù)期目前已經(jīng)較為平穩(wěn)，中美之間的利差不會(huì)進(jìn)一步收窄（美國(guó)下半年加息預(yù)期減弱），中美經(jīng)濟(jì)增速差異不會(huì)擴(kuò)大（美國(guó)下半年經(jīng)濟(jì)并沒有超預(yù)期的樂觀，而我國(guó)可能較為平穩(wěn)）。按照我們的三因素模型，綜合匯率預(yù)期、中美利差、基本面差異在2016年三至四季度的變化趨勢(shì)，我們認(rèn)為熱錢在2016年三至四季度流出中國(guó)的壓力可能緩解。當(dāng)然，如果相關(guān)部門加大資本管制力度，短期資本外流的壓力可能進(jìn)一步降低。根據(jù)我們的短期資本流動(dòng)預(yù)測(cè)模型分析，2016年下半年資本外流以及由此帶來(lái)的人民幣貶值壓力將緩解。
支持穩(wěn)健的人民幣匯率
按照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，一國(guó)的貿(mào)易順差短期內(nèi)與匯率之間存在正向關(guān)系，即貿(mào)易順差經(jīng)濟(jì)體匯率一般都較為平穩(wěn)或堅(jiān)挺。比較而言，雖然1990年之后，日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間的低迷，但日元一直保持平穩(wěn)，很長(zhǎng)一段時(shí)間沒有出現(xiàn)大幅度的貶值。我們發(fā)現(xiàn)，日元穩(wěn)健的背后是日本長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持著較為龐大的貿(mào)易順差。然而，日本在2012年開始出現(xiàn)貿(mào)易逆差，日元隨即出現(xiàn)了明顯的貶值。
相比而言，中國(guó)對(duì)全球貿(mào)易總額占比在2015年底接近15%，超過了所謂的東亞地區(qū)12%的天花板（日本等經(jīng)濟(jì)體歷史上最強(qiáng)盛時(shí)期占全球貿(mào)易份額接近12%），而且中國(guó)貿(mào)易順差近幾年持續(xù)擴(kuò)大。雖然近期人民幣匯率出現(xiàn)了略微貶值，但有堅(jiān)實(shí)的貿(mào)易順差支撐，不會(huì)出現(xiàn)較為明顯的被動(dòng)貶值壓力。
對(duì)匯率的短期擾動(dòng)也須高度重視
雖然從中長(zhǎng)期均衡匯率、短期資本流動(dòng)、貿(mào)易順差等多個(gè)角度看，人民幣匯率貶值壓力不宜過度夸大，但考慮到短期匯率波動(dòng)也將對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)基本面造成重要影響，因此也必須對(duì)匯率的短期擾動(dòng)高度重視。短期匯率的預(yù)測(cè)非常困難，因?yàn)閰R率的短期決定因素不光是中長(zhǎng)期的基本面，還有很多短期經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期的變化，國(guó)內(nèi)外非經(jīng)濟(jì)因素等。為何自2015年8月匯改以后，國(guó)內(nèi)外總是有關(guān)于人民幣貶值的擔(dān)憂？近一段時(shí)間以來(lái)，筆者通過與海外和國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)人士、學(xué)術(shù)界和政策研究機(jī)構(gòu)溝通，認(rèn)為可能有以下兩個(gè)引起短期人民幣匯率貶值壓力的“隱”因素。
第一，國(guó)內(nèi)、國(guó)外缺乏相互有效和深入的溝通。國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)之間的溝通不充分，國(guó)外夸大中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)也不了解國(guó)外經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的問題。國(guó)外學(xué)者對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期的看法普遍偏悲觀，有質(zhì)疑中國(guó)杠桿率能否持續(xù)的觀點(diǎn)，有擔(dān)憂中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和銀行體系壞賬的觀點(diǎn)，也有不信任中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)的觀點(diǎn)。凡此等等，都是因?yàn)閲?guó)外經(jīng)濟(jì)學(xué)者和資本市場(chǎng)人士對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融體系、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和部門職能不熟悉，溝通不充分。此外，國(guó)內(nèi)政策層面與居民和企業(yè)的溝通也并不充分，使得人民幣短期匯率變化時(shí)，容易引起擔(dān)憂。所幸的是，隨著2015年下半年中國(guó)企業(yè)海外美元負(fù)債的集中償還，居民購(gòu)匯意愿的緩慢降溫，目前國(guó)內(nèi)的預(yù)期引導(dǎo)和政策溝通正在逐步改善。
一、背景分析
目前，世界各國(guó)的匯率制度主要分為兩類：固定匯率制度和浮動(dòng)匯率制度，在此基礎(chǔ)上還存在一種有管理的浮動(dòng)匯率制度（也稱骯臟浮動(dòng)匯率制度）。我國(guó)自2005年7月21日進(jìn)行匯率制度改革以來(lái)，逐步完善人民幣匯率形成機(jī)制。人民幣匯率不再盯住單一美元，而是同時(shí)參考一籃子貨幣計(jì)算人民幣多邊匯率指數(shù)的變化，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。在匯率改革的基礎(chǔ)上，人民幣匯率在穩(wěn)定的基礎(chǔ)上緩慢升值，并且增加了浮動(dòng)的范圍，人民幣匯率逐步向市場(chǎng)化邁進(jìn)。
人民幣匯率改革為人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯交易（Non-deliverable Forwards，NDF）提供了發(fā)展的空間。NDF主要是針對(duì)非自由兌換的貨幣而設(shè)計(jì)的遠(yuǎn)期合約，屬于一種金融衍生工具。它一般由銀行充當(dāng)中介機(jī)構(gòu)，買賣雙方基于對(duì)某種貨幣匯率未來(lái)走勢(shì)的不同看法而簽訂遠(yuǎn)期合約。與一般外匯遠(yuǎn)期合約不同的是，NDF合約在到期時(shí)并不對(duì)合約中商定的本金進(jìn)行交割，只是對(duì)合約匯率與到期日即期匯率的差額進(jìn)行交割，并且以可自由兌換的貨幣（例如美元）進(jìn)行結(jié)算。NDF合約的期限從一個(gè)月至幾年不等，但是一般以一年及一年以下的品種為主。NDF可以幫助規(guī)避匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，并且其無(wú)本金交割的特性可以減少資本的占用，這些都是NDF得以發(fā)展的重要原因。
人民幣NDF在1996年6月由新加坡首先推出，但是由于中國(guó)實(shí)行嚴(yán)格的外匯管制，NDF并未對(duì)人民幣即期匯率構(gòu)成實(shí)質(zhì)性的影響。據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）統(tǒng)計(jì)，1999年人民幣NDF日均交易量在0.5—1億美元。2001年?yáng)|南亞金融危機(jī)對(duì)人民幣的貶值壓力逐漸減弱，導(dǎo)致人民幣NDF市場(chǎng)由活躍轉(zhuǎn)向低谷，2001年日均交易量?jī)H為0.55億美元，僅占亞洲5種主要貨幣NDF交易量的7.6%。2003年以后，尤其是2005年匯率改革以后，人民幣一直面臨著升值壓力，人民幣NDF市場(chǎng)再次活躍起來(lái)，日均交易量到2007年達(dá)到了30億美元，占亞洲主要貨幣NDF交易量的14%（數(shù)據(jù)如圖1所示）。
隨著人民幣匯率改革的推進(jìn)和人民幣NDF市場(chǎng)的快速發(fā)展，人民幣匯率定價(jià)權(quán)是否受到影響就越來(lái)越受到人們的關(guān)注。從人民幣即期匯率和NDF市場(chǎng)的角度來(lái)看，人民幣匯率定價(jià)權(quán)是否受到影響取決于：人民幣即期匯率是否由NDF來(lái)決定，并且人民幣即期匯率的變動(dòng)趨勢(shì)是否受NDF影響。本文將從這個(gè)角度通過對(duì)歷史數(shù)據(jù)的分析來(lái)探討人民幣匯率定價(jià)權(quán)是否受到影響，并提出一些政策建議。
二、文獻(xiàn)綜述
目前，國(guó)內(nèi)已經(jīng)有不少學(xué)者研究人民幣NDF市場(chǎng)與人民幣匯率之間的相互關(guān)系，本文的研究建立在這些已有理論的基礎(chǔ)之上。
吳先智（2008）對(duì)人民幣NDF匯率和境內(nèi)人民幣即期、遠(yuǎn)期匯率進(jìn)行了格蘭杰因果檢驗(yàn)，認(rèn)為境內(nèi)即期匯率與NDF匯率之間存在較強(qiáng)的引導(dǎo)關(guān)系，且境內(nèi)即期匯率占主導(dǎo)地位；1年期的NDF匯率與境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率之間相互引導(dǎo)，而在其他期限品種上，只存在境內(nèi)遠(yuǎn)期匯率對(duì)NDF匯率的引導(dǎo)作用。最后，他得出結(jié)論，認(rèn)為應(yīng)該完善市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，放開對(duì)外匯衍生品交易的限制。
戎如香（2008）通過對(duì)1999年5月5日—2008年9月1日人民幣即期匯率和1年期人民幣NDF匯率的定量研究，認(rèn)為人民幣即期匯率與NDF匯率之間的關(guān)系在2005年匯率改革前后存在很大的不同。人民幣匯率改革之前，人民幣即期匯率與人民幣NDF之間沒有直接聯(lián)系，但是其趨勢(shì)受NDF影響；匯率改革之后，二者的聯(lián)系加強(qiáng)，絕對(duì)值水平和變動(dòng)趨勢(shì)相互影響，互為因果關(guān)系。并且在分析的基礎(chǔ)上提出應(yīng)該重視匯率改革之后的人民幣定價(jià)權(quán)問題，重視對(duì)人民幣NDF的研究。
仇自成、張立光（2010）對(duì)2006年10月26日—2009年3月6日期間的人民幣1個(gè)月期、1年期NDF匯率與即期匯率之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為人民幣離岸NDF市場(chǎng)上存在著不同程度的人民幣升值預(yù)期，且預(yù)期的水平與NDF期限有關(guān)；人民幣離岸NDF匯率會(huì)影響人民幣即期匯率，NDF市場(chǎng)對(duì)即期市場(chǎng)存在波動(dòng)溢出效應(yīng)，即波動(dòng)信息會(huì)由人民幣NDF市場(chǎng)向人民幣即期市場(chǎng)傳遞。
這些研究成果為本文的研究提供了寶貴的參考價(jià)值，但是這些研究所分析的數(shù)據(jù)并不是很充分，因?yàn)橹钡?005年7月21日人民幣匯率改革之后NDF匯率與即期匯率才具備了更好的研究?jī)r(jià)值。本文將在這些理論的基礎(chǔ)上，通過分析最新的匯率數(shù)據(jù)，試圖將幾種不同的研究成果融合在一起，即通過分別研究不同期限的人民幣NDF匯率與即期匯率之間的關(guān)系，分析不同期限NDF匯率與即期匯率之間的不同影響程度，并且在此基礎(chǔ)上，討論二者的相互影響性，從而進(jìn)一步深入到人民幣匯率的定價(jià)權(quán)這個(gè)問題上。
三、統(tǒng)計(jì)與回歸分析
本文選取了2000年1月1日—2011年12月30日這12年的日度匯率數(shù)據(jù)作為樣本，通過大樣本的數(shù)據(jù)進(jìn)一步挖掘人民幣NDF匯率與即期匯率之間的關(guān)系。
1、對(duì)樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析
本文進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析的數(shù)據(jù)區(qū)間為2000年1月1日—2011年6月7日，選取的即期匯率數(shù)據(jù)為人民幣兌美元的中間價(jià)，選取的NDF數(shù)據(jù)為6個(gè)月期的NDF匯率。在進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析時(shí)，本文將樣本數(shù)據(jù)以2005年7月21日為界分為了兩段，以更好地考察人民幣匯率改革的影響。
由表1可以看出，在人民幣匯率改革之前，人民幣即期匯率與NDF匯率之間的波動(dòng)性差異非常大，即期匯率的標(biāo)準(zhǔn)差僅為0.00078，基本上可以忽略不計(jì)，而NDF匯率的標(biāo)準(zhǔn)差則達(dá)到了0.11，約為前者的144倍。此外，即期匯率的最大值與最小值僅僅相差0.0037，說(shuō)明即期匯率的浮動(dòng)區(qū)間非常狹窄，而NDF最大值與最小值相差0.6852，約為前者的185倍，波動(dòng)的區(qū)間相對(duì)寬很多。這是因?yàn)樵谌嗣駧艆R率改革之前，人民幣匯率采取盯住單一美元的政策，所以即期匯率基本上維持不變，而NDF匯率則完全由市場(chǎng)決定，受海外市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期以及國(guó)際環(huán)境變化的影響，波動(dòng)性要大得多。
在匯率改革之后，人民幣即期匯率與NDF匯率的各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)趨向一致。即期匯率的標(biāo)準(zhǔn)差明顯增大了，達(dá)到了0.5368，而NDF匯率的標(biāo)準(zhǔn)差則為0.4956，甚至比即期匯率小。即期匯率的最大值與最小值相差1.6312，NDF匯率的最大值與最小值相差1.6205，二者也基本上不存在差別。這表明，在匯率改革之后，人民幣即期匯率逐步向完全市場(chǎng)化的NDF匯率靠攏，也就是說(shuō)我國(guó)的匯率改革使人民幣匯率向市場(chǎng)化邁進(jìn)了。
以上的統(tǒng)計(jì)描述通過即期匯率與NDF匯率的走勢(shì)圖（圖2）可以得到更直接的說(shuō)明。從圖2我們可以看出，人民幣即期匯率在2005年7月21日匯率改革之前處于水平的狀態(tài)，這說(shuō)明這段時(shí)間人民幣即期匯率是基本不變的，嚴(yán)格地盯住美元。而在匯率改革之后，即期匯率的曲線有一個(gè)跳躍性地突降，而后又一路下行，這是因?yàn)樵趨R率改革之后人民幣匯率擁有更大的波動(dòng)空間，而且不再盯住美元。要注意的是，2008—2010年的這段時(shí)間，即期匯率的曲線再次保持著水平的狀態(tài)，這是因?yàn)槭芙鹑谖C(jī)影響，我國(guó)再次決定盯住美元，以防止匯率波動(dòng)對(duì)出口造成不利的影響，從而避免金融危機(jī)對(duì)自身影響的加劇。2010年6月19日，中國(guó)人民銀行宣布進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，在此影響下，即期匯率的曲線再次下行，人民幣繼續(xù)升值。此外，我們應(yīng)該注意到的是，6個(gè)月期的NDF匯率曲線大部分時(shí)候都處于即期匯率曲線的下面，這說(shuō)明海外市場(chǎng)一直保持著對(duì)人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期。只有在2003年之前以及2008年底至2009年初這兩段時(shí)間，6個(gè)月期NDF曲線高于即期匯率曲線，這是因?yàn)樵?003年之前，中國(guó)仍然受東南亞金融危機(jī)的殘留影響，而且國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不景氣，導(dǎo)致海外對(duì)人民幣貶值的預(yù)期；2008年底則是由于金融危機(jī)，海外同樣預(yù)期人民幣會(huì)貶值。人民幣即期匯率與NDF匯率曲線之間的差距，可以理解為人民幣實(shí)際升值與預(yù)期升值之間的差距。以上分析表明人民幣升值并非一蹴而就，而是遵循有管理的浮動(dòng)，緩慢升值。
2、對(duì)樣本數(shù)據(jù)的回歸分析
基于人民幣即期匯率與NDF匯率走勢(shì)的一致性，本文選擇對(duì)二者進(jìn)行一元線性回歸分析，試圖用回歸模型進(jìn)一步描述二者之間相互影響的關(guān)系。為了研究不同期限NDF匯率與即期匯率的關(guān)系，本文將選擇1個(gè)月期、6個(gè)月期和1年期人民幣NDF匯率分別與人民幣即期匯率進(jìn)行回歸分析，并比較三者的分析結(jié)果。
首先，我們對(duì)1個(gè)月期NDF匯率與即期匯率進(jìn)行分析，選擇的數(shù)據(jù)樣本為2005年7月22日—2011年6月7日，分析結(jié)果如表2和圖3所示。
由表2可以看出，1個(gè)月期人民幣NDF匯率與即期匯率之間的相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.9989，相關(guān)性非常高。二者的R2為0.9979，表明自變量（1個(gè)月期NDF匯率）可以在99.79%的程度上解釋因變量（即期匯率）的變差，二者的擬合性非常高。圖3中的散點(diǎn)圖描述了二者的分布情況，據(jù)此畫出二者的線性回歸曲線，回歸方程式為：y=1.019x-0.122，且回歸方程對(duì)二者關(guān)系的擬合度達(dá)到了99.7%。這說(shuō)明1個(gè)月期NDF匯率與即期匯率之間存在非常強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，1個(gè)月期NDF匯率對(duì)即期匯率具有非常明顯的影響。反過來(lái)，若我們把即期匯率作為自變量，把1個(gè)月期NDF匯率作為因變量，回歸分析的結(jié)果表明，二者同樣具備很強(qiáng)的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)同樣達(dá)到了0.9989，R2為0.9979，二者的擬合性非常高，這說(shuō)明人民幣即期匯率對(duì)1個(gè)月期NDF匯率同樣具有明顯的影響，二者之間呈現(xiàn)相互影響的關(guān)系。
其次，我們對(duì)6個(gè)月期NDF匯率與即期匯率進(jìn)行分析，選擇的數(shù)據(jù)樣本為2005年7月22日—2011年6月7日，分析結(jié)果如表3和圖4所示。
從表3中可以看出，6個(gè)月期人民幣NDF匯率與即期匯率之間的相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.9784，雖然略低于1個(gè)月期NDF匯率與即期匯率的相關(guān)系數(shù)，但是仍然處于很高的水平，表明二者的相關(guān)性很強(qiáng)。二者的R2為0.9572，表明自變量（6個(gè)月期NDF）也能在很大程度上解釋因變量（即期匯率）。圖4描繪了二者的線性回歸曲線，回歸方程式為：y=1.059x-0.302，擬合程度達(dá)到了95.7%?；貧w分析表明6個(gè)月期人民幣NDF匯率對(duì)人民幣即期匯率具有很強(qiáng)的影響，但是影響程度（根據(jù)R2判斷）稍微小于1個(gè)月期的人民幣NDF匯率，這從圖2的匯率走勢(shì)圖中也可以看出來(lái)。同樣，若把即期匯率作為自變量，6個(gè)月期NDF匯率作為因變量，發(fā)現(xiàn)二者的相關(guān)系數(shù)為0.9784，R2為0.9572，即期匯率對(duì)6個(gè)月期NDF匯率同樣具有很強(qiáng)的影響。
最后，我們對(duì)1年期人民幣NDF匯率與即期匯率進(jìn)行回歸分析，由于數(shù)據(jù)來(lái)源所限，選擇的樣本數(shù)據(jù)區(qū)間為2009年1月1日—2011年12月30日，回歸分析的結(jié)果如表4和圖5所示。
由表4可以看出，1年期人民幣NDF匯率與即期匯率之間的相關(guān)系數(shù)為0.8607，明顯低于1個(gè)月期和6個(gè)月期的NDF匯率與即期匯率的相關(guān)性，但是二者的正相關(guān)性仍然比較強(qiáng)，這說(shuō)明二者的變化趨勢(shì)是一致的，其對(duì)于長(zhǎng)期的人民幣匯率走勢(shì)可能是一個(gè)良好的預(yù)測(cè)指標(biāo)。二者的R2為0.7409，相對(duì)于1個(gè)月期和6個(gè)月期NDF匯率也顯著偏低，說(shuō)明自變量（1年期NDF匯率）對(duì)因變量（即期匯率）的解釋程度并不是特別高。圖5的散點(diǎn)圖的線性趨勢(shì)也不是很明朗，線性回歸方程的擬合程度也只有74.0%。這說(shuō)明1年期人民幣NDF匯率對(duì)人民幣即期匯率的變動(dòng)并不具有絕對(duì)的解釋力，但是二者的長(zhǎng)期趨勢(shì)是一致的。反過來(lái)，將即期匯率作為自變量，1年期NDF匯率作為因變量，分析結(jié)果顯示，二者的相關(guān)系數(shù)也僅為0.8615，R2為0.7423，表明人民幣即期匯率對(duì)1年期人民幣NDF匯率的影響程度也不是很強(qiáng)。
四、結(jié)論及政策建議
1、結(jié)論
第一，人民幣匯率改革對(duì)人民幣NDF市場(chǎng)的發(fā)展具有重大的影響，并且影響NDF匯率與即期匯率之間的關(guān)系。匯率改革以前，境內(nèi)人民幣匯率受到嚴(yán)格管制，境內(nèi)人民幣市場(chǎng)與離岸人民幣NDF市場(chǎng)處于完全分割的狀態(tài)，二者的變動(dòng)趨勢(shì)并不存在明顯的直接聯(lián)系；匯率改革之后，境內(nèi)人民幣即期匯率不再盯住單一美元，因而波動(dòng)幅度增大，即期匯率逐漸受市場(chǎng)及預(yù)期因素的影響，人民幣離岸NDF匯率與境內(nèi)即期匯率的波動(dòng)也趨于一致，NDF市場(chǎng)與境內(nèi)人民幣市場(chǎng)也逐漸由分割的狀態(tài)轉(zhuǎn)為融合的狀態(tài)。
第二，人民幣NDF匯率與即期匯率之間存在相互影響的關(guān)系，并且不同期限的NDF匯率影響程度不同?？傮w來(lái)看，短期（以1個(gè)月期為代表）NDF匯率與即期匯率之間的相關(guān)性要明顯高于長(zhǎng)期（以1年期為代表），即NDF期限越短，與即期匯率之間的互動(dòng)關(guān)系表現(xiàn)得越強(qiáng)。
2、建議
由上述分析可知，人民幣匯率改革之后，人民幣即期匯率已經(jīng)不只由國(guó)內(nèi)因素來(lái)決定，離岸的NDF市場(chǎng)也深刻地影響著人民幣匯率。在當(dāng)前階段，由于中國(guó)的外匯管制，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資于離岸人民幣NDF市場(chǎng)也受到限制，從一定程度上說(shuō)，離岸NDF市場(chǎng)是不受中國(guó)政府控制的，這必然會(huì)影響到人民幣匯率的定價(jià)權(quán)，使得人民幣匯率容易受到海外預(yù)期因素以及國(guó)際環(huán)境的影響，增加中國(guó)政府及企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)。在人民幣匯率市場(chǎng)化和有管理的浮動(dòng)匯率制度的大背景下，本文針對(duì)增強(qiáng)人民幣匯率定價(jià)權(quán)的問題，提出了以下幾點(diǎn)政策建議。
第一，要努力發(fā)展人民幣在岸NDF市場(chǎng)。離岸NDF市場(chǎng)不受中國(guó)控制，容易影響人民幣匯率的定價(jià)權(quán)，在中國(guó)當(dāng)前仍然存在外匯管制、人民幣非自由兌換的情況下，放開離岸NDF市場(chǎng)可能會(huì)適得其反，增加了離岸NDF市場(chǎng)的規(guī)模，反而增加了人民幣匯率的風(fēng)險(xiǎn)。而在岸NDF市場(chǎng)則可以在中國(guó)人民銀行和外匯管理局的監(jiān)管之下運(yùn)行，可以通過影響在岸NDF市場(chǎng)間接影響人民幣匯率。
第二，在市場(chǎng)化的條件下增強(qiáng)人民幣匯率定價(jià)權(quán)還需要監(jiān)管當(dāng)局進(jìn)一步放開對(duì)人民幣衍生產(chǎn)品的限制。雖然人民幣匯率的市場(chǎng)化一定程度上會(huì)減弱中國(guó)對(duì)人民幣匯率的控制，但是我們不能逆市場(chǎng)化潮流而行，而應(yīng)該順應(yīng)市場(chǎng)化，逐步放開外匯衍生產(chǎn)品的交易，力爭(zhēng)通過市場(chǎng)的參與來(lái)掌握人民幣匯率的定價(jià)權(quán)。與此同時(shí)，也應(yīng)該注意市場(chǎng)化過程中的風(fēng)險(xiǎn)，不能一蹴而就，而要逐步放開。
【參考文獻(xiàn)】
[1] 歐陽(yáng)政、林鵬輝：人民幣NDF與及其市場(chǎng)間信息傳遞及互動(dòng)關(guān)系研究[J].金融財(cái)稅，2011（4）.
[2] 仇自成、張立光：人民幣離岸NDF匯率與境內(nèi)人民幣匯率關(guān)系的實(shí)證[J].金融觀察，2010（2）.
[3] 戎如香：人民幣匯率定價(jià)權(quán)問題研究：基于NDF與即期匯率的實(shí)證檢驗(yàn)[J].上海金融，2008（12）.
關(guān)鍵詞：人民幣匯率；對(duì)內(nèi)貶值；對(duì)外升值
中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2012）07-0-01
一、影響人民幣匯率波動(dòng)的主要因素
一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的差異。在其它條件不變的情況下，一國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相對(duì)別國(guó)來(lái)說(shuō)上升較快，其國(guó)民收入增加也較快，會(huì)使該國(guó)增加對(duì)外國(guó)商品和勞務(wù)的需求，結(jié)果會(huì)使該國(guó)對(duì)外匯的需求增加，導(dǎo)致該國(guó)貨幣匯率下跌。通貨膨脹是影響匯率變動(dòng)的一個(gè)長(zhǎng)期、主要而又有規(guī)律性的因素。在紙幣流通條件下，兩國(guó)貨幣之間的比率，從根本上說(shuō)是根據(jù)其所代表的價(jià)值量的對(duì)比關(guān)系來(lái)決定的。國(guó)際收支也是一國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的綜合反映，它對(duì)一國(guó)貨幣匯率的變動(dòng)有著直接的影響。而且，從外匯市場(chǎng)的交易來(lái)看，國(guó)際商品和勞務(wù)的貿(mào)易構(gòu)成外匯交易的基礎(chǔ)，因此它們也決定了匯率的基本走勢(shì)。
二是中央銀行的干預(yù)和政府調(diào)整的因素。匯率波動(dòng)對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生重要影響，目前各國(guó)政府(央行)為穩(wěn)定外匯市場(chǎng)，維護(hù)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，經(jīng)常對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)。它雖然不能從根本上改變匯率的長(zhǎng)期趨勢(shì)，但在不少情況下，它對(duì)匯率的短期波動(dòng)有很大影響。
三是政治、新聞?shì)浾撔畔⒁蛩?。與股票、債券等市場(chǎng)相比，外匯市場(chǎng)受政治因素的影響要大的多。其主要原因是外匯作為國(guó)際性的流動(dòng)資產(chǎn)，在動(dòng)蕩的政治格局下所面臨的風(fēng)險(xiǎn)比其他資產(chǎn)大，而外匯市場(chǎng)上的流動(dòng)速度快，又進(jìn)一步使外匯匯率在政治巨變動(dòng)蕩時(shí)更加劇烈的波動(dòng)。
四是市場(chǎng)預(yù)期心理和投機(jī)因素。在外匯市場(chǎng)上，人們買進(jìn)還是賣出某種貨幣，同交易者對(duì)今后情況的看法有很大關(guān)系。當(dāng)交易者預(yù)期某種貨幣的匯率在今后可能下跌時(shí)，他們?yōu)榱吮苊鈸p失或獲取額外的好處，便會(huì)大量地拋出這種貨幣，而當(dāng)他們預(yù)料某種貨幣今后可能上漲時(shí)，則會(huì)大量地買進(jìn)這種貨幣。因此，預(yù)期心理不但對(duì)匯率的變動(dòng)有很大影響，而且還帶有捉摸不定、十分易變的特點(diǎn)。
二、人民幣對(duì)外升值、對(duì)內(nèi)貶值原因分析
首先從經(jīng)濟(jì)原因進(jìn)行分析。人民幣匯率很長(zhǎng)時(shí)間沒有進(jìn)行調(diào)整，而這十幾年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和國(guó)力已經(jīng)發(fā)生了深刻的變化。一些權(quán)威的國(guó)際機(jī)構(gòu)和貿(mào)易伙伴一直就認(rèn)為人民幣存在不同程度的價(jià)值低估。外匯節(jié)余過多本身就表明外幣定價(jià)過高，本幣定價(jià)過低，本幣有升值壓力。世界各主要貨幣包括東南亞國(guó)家的貨幣對(duì)美元都大幅度升值，只有人民幣對(duì)美元的匯率一直沒有調(diào)整。[1]
其次從國(guó)際政治原因分析。人民幣匯率問題不僅是經(jīng)濟(jì)問題，也是國(guó)際政治問題。一些西方國(guó)家頻頻呼吁人民幣升值，背后還另有原因。有些國(guó)家簡(jiǎn)單地將人民幣幣值水平與其本國(guó)制造業(yè)的衰退聯(lián)系在一起，試圖強(qiáng)迫人民幣升值。中國(guó)外匯儲(chǔ)備過高，中國(guó)入世以來(lái)，并沒有出現(xiàn)進(jìn)口激增，相反貿(mào)易順差大幅增加。這讓一些西方國(guó)家很擔(dān)憂。
最后是西方國(guó)家尤其是美國(guó)對(duì)人民幣升值不斷施壓。金融霸權(quán)作為軍事霸權(quán)和經(jīng)濟(jì)霸權(quán)的延伸，美國(guó)憑借其在國(guó)際貨幣體系中的主導(dǎo)地位，隨意按照自己的意志強(qiáng)制性地推行其政策，不斷獲取霸權(quán)利潤(rùn)，維護(hù)其“金融霸權(quán)國(guó)”地位。美國(guó)通過美元貶值，既能減輕其外債負(fù)擔(dān)，每次美元大幅貶值都能使美國(guó)債務(wù)減少三分之一，又能刺激其產(chǎn)品的出口，還能轉(zhuǎn)嫁其各種經(jīng)濟(jì)危機(jī)，成為其對(duì)其他國(guó)家進(jìn)行剝削的主要形式。人民幣匯率之爭(zhēng)的根本目的，就是美國(guó)希望通過人民幣升值，阻礙中國(guó)商品大規(guī)模進(jìn)入美國(guó)。
三、人民幣升值對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的利弊分析
(一)人民幣升值對(duì)中國(guó)的積極影響
有利于中國(guó)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。當(dāng)前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式主要是出口依賴型，投資偏高，消費(fèi)偏低，經(jīng)濟(jì)的外貿(mào)依存度比較高，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中長(zhǎng)久以來(lái)存在的問題。人民幣大幅升值會(huì)使中國(guó)出口產(chǎn)品的價(jià)格急劇上升，使出口額下降，將促使中國(guó)從過度依賴外需的出口導(dǎo)向型戰(zhàn)略向拉動(dòng)內(nèi)需的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變。有利于進(jìn)口依賴型廠商成本下降，進(jìn)而改善其經(jīng)營(yíng)狀況。人民幣升值意味著一單位人民幣可以在國(guó)際市場(chǎng)上購(gòu)買更多的商品，原料大量依賴進(jìn)口的行業(yè)可能會(huì)從人民幣升值中受益，人民幣升值在一定程度上會(huì)提高中國(guó)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)中的地位和影響力，這意味著更多的發(fā)展機(jī)會(huì)。
(二)人民幣升值對(duì)中國(guó)的消極影響
對(duì)中國(guó)的出口行業(yè)造成沖擊。中國(guó)的出口企業(yè)大部分屬于勞動(dòng)密集型的制造加工產(chǎn)業(yè)，人民幣升值，必然會(huì)對(duì)使出口行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力下降，對(duì)于一些中小型的外貿(mào)企業(yè)甚至面臨著倒閉的危險(xiǎn)，進(jìn)而會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的失業(yè)問題，對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)沉重的負(fù)擔(dān)，不利于社會(huì)的和諧和穩(wěn)定。會(huì)導(dǎo)致國(guó)際上的熱錢一股腦涌入中國(guó)資本市場(chǎng)。國(guó)際熱錢在獲利之后隨即大幅流出，將使中國(guó)的金融市場(chǎng)出現(xiàn)混亂，流動(dòng)性失去控制，進(jìn)而可能使中國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)將再次陷入危機(jī)。同時(shí)導(dǎo)致外債規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，使中國(guó)的外債規(guī)模相應(yīng)擴(kuò)大。這必然會(huì)影響金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。在中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后的情況下，大量短期資本通過各種渠道流入資本市場(chǎng)的逐利行為，容易引發(fā)貨幣和金融危機(jī)，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展造成不利影響。[2]
當(dāng)前在人民幣匯率問題上，經(jīng)過上述的分析可以發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率的升值，會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)更多不確定性，特別是在當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)剛剛開始復(fù)蘇的條件下更是如此。因而在經(jīng)濟(jì)全球化、金融全球化的今天，無(wú)論讓人民幣升值的理由有多少，在當(dāng)前的情況下，最好的選擇就是保持人民幣匯率穩(wěn)定。在政府與公眾的共同努力下，對(duì)人民幣匯率制度的進(jìn)行進(jìn)一步的改革，從而以更加從容的姿態(tài)保持人民幣匯率穩(wěn)定。
參考文獻(xiàn)：
[1]周穎.人民幣升值對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易的影響[J].現(xiàn)代商業(yè),2009(08).
[2]李勉.人民幣匯率變動(dòng)對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易的影響及對(duì)策[J].經(jīng)營(yíng)管理者,2010(17).
作者簡(jiǎn)介：楊 洋（1991-），女，黑龍江齊齊哈爾人，從事會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)方向的研究。
