時間：2023-03-01 16:23:03
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可遺憾的是，中國股市的春天屢屢失約，這幾乎變成了一個“狼來了”的故事。為什么退市制度的建立并未如人們所期望的一樣，為中國股市的發展注入一劑強心針？一次次的退市規則卻屢負重望的原因為何？如果要徹底實現市場的有序進退，改革究竟應該何處著力？
筆者認為，有名無實的退市制度難以挽救A股頹勢。先來看幾組數據，截至2013年，A股退市企業僅86家，深滬股市近十年退市企業與新上市企業的數量之比僅為0.05，相較下，納斯達克這一比例為1.6，紐交所與倫敦交易所則為1.1，遠高于中國A股；而從年退市率看，僅以2011年為例，歐美交易所退市率年均為5%，而滬深兩市這一比例僅為0.1%。
對于資本市場而言，良好運行的退市制度一方面能夠剔除“爛蘋果”，有利于市場正確定價，優化資金配置，實現股市的價值發現功能，另一方面能夠形成對管理層的良好激勵，退市風險倒逼管理層提高經營水平。而缺乏退市制度的市場，注定會淪為一個圈錢地，造成A股“不死鳥”紛飛，“垃圾股”遍地。
理論上講退市制度的建立可以幫助中國A股市場結束這一局面，可是上述數據顯示中國的退市制度明顯徒有虛名，A股依然是只進不出的“貔貅”。寄希望于如此有名無實的退市制度扭轉目前的頹勢，無異于癡人說夢。
退市制度的核心在于保護中小股東。退市制度主要有自愿退市與強制退市兩種，后者旨在針對經營業績不合格或者有發行欺詐、財務造假等違法行為的上市公司。顯然，實行強制退市、剔除害群之馬，在目前上市公司造假成風的A股市場中無疑更有意義。
但是在建立中國的退市制度時，必須注意保護中小股東的權利，使得中小股東可以獲得補償，而不是成為犧牲品。在筆者看來，退市制度能夠做到保護中小股東權益的關鍵在于以下三個方面：
第一，剛性退市。剛性退市必須首先是程序性退市，杜絕走人情的情況，也必須結束目前兩期警告的制度安排，畢竟，警告兩次后上市公司都會進行公關活動，如此一來，警告制度就變成了變相的提醒制度；
第二，杜絕買殼。買殼上市的現象實質根植于中國發行制度的弊端，更重要的是，買殼交易的存在為上市公司規避退市提供了一條道路，更使得企業鉆空子逃避退市；
創業板本來是中國資本市場的重要組成部分，但兩年以來，創業板“三高”（高發行價、高市盈率、高募資額）問題不斷，特別是2011年以來，諸多創業板公司業績頻頻變臉，與上市之前的高增長形成天壤之別，亦與管理層推出創業板的初衷背道而馳。事實上，在創業板退市制度以前，管理層曾多次就創業板退市制度展開討論，并要求券商強化創業板投資者教育，經過一些列前期準備工作，推出創業板退市制度便是水到渠成的事情。
對于創業板退市制度，業內眾說紛紜，獨立財經評論人皮海洲指出，該制度存在重大不足，對于*ST大地（002200）之類的造假公司無計可施。不過英大證券研究所所長李大霄在接受本刊采訪時表示，創業板退市制度的根本目的不是為了退市，讓大量的創業板公司退市并不是管理層的最終愿望，管理層意在通過該制度引導創業板公司實現業績的增長，進而促進創業板向更為健康的方向發展。
創業板退市制度力度空前
李大霄指出，在推出創業板退市制度之前，滬深主板其實不乏上市公司退市的案例，如三板中云集著大量的退市公司；有些公司即便沒有退市，但被實施了退市風險警示（*ST），隨時有退市的可能性。因此，說A股此前沒有退市制度是不準確的，只不過這種退市制度并不成熟，對績差公司的打擊力度較小。如退市風險警示就是很典型的緩沖機制，理論而言，上市公司達到退市標準后應立即退市，但退市風險警示則給予了上市公司一到兩年的緩沖期，在此期間，上市公司可通過各種方法做表面文章避免退市，其基本面其實并未大幅度改善。創業板退市制度則不然，創業板公司一旦觸發退市條款，則管理層將立即責成其退市，沒有緩沖期。
再如，部分面臨退市的公司不致力于企業經營，反而將大量精力和資金投入資產重組，而資產重組也往往成為這些公司扭轉困局的砝碼，或獲注資產、或被收購等不一而足，其結果是本該退市的公司仍然在資本市場作困獸之斗。創業板退市制度則不然，明確規定了創業板公司重組將受到諸多限制，單純為避免上市而拋出的重組方案是得不到監管層認可的。
李大霄還指出，以往有些公司退市之后，往往會成為香餑餑，因為殼資源珍貴，其他的公司會“借殼上市”。創業板退市制度則加大了借殼上市的難度，從制度上封住了市場瘋搶殼資源的畸形現象。
李大霄總結道，創業板退市制度不是主板退市制度的翻版，具有強度更大、影響更遠的意義。
退市是手段 治市才是目的
李大霄對記者表示，目前市場上有一種誤解，即認為管理層推出創業板退市制度的目的是為了讓大量績差公司退市。其實這種理解存在一定程度的偏差，該制度的推行確實會讓一部分公司退市，但管理層的最終目的并不在此，管理層旨在通過退市促進創業板向更為健康的方向發展，即退市是手段，治市才是目的。
然而，維護部分既得利益者利益的代價是巨大的——投資者投資信心普遍下降，資本市場長期低迷不振。
隨著股權的不斷分散化以及相伴隨的中小投資者維權意識的增強，退市制度就成為一種必然選擇。不過，目前的退市制度是一種被動退市制度，即由監管部門強制性地讓不良上市公司退市。這種退市制度存在著天然的缺陷，即投資者損失難以挽回。盡管證監會規定，退市企業可以在退市整理期屆滿后45個交易日內進入全國性場外市場或其他符合條件的區域性場外交易市場掛牌轉讓，這種規定似乎能使投資者避免部分損失，但相對投資者的巨大損失來說，避免的損失只能是少部分。
如何使退市制度成為一道屏障，最大限度地減少投資者損失，這才是退市制度的宗旨所在，也應該是監管者著重考慮的問題。筆者認為，退市制度的主要目的不應該是上市公司績效連續下滑后的強制性退市，而是如何使退市成為上市公司違規行為的“威脅因素”，或者說，是“防病”而不是“治病”。
“防病”的最好藥方是中小股東的集體訴訟。集體訴訟是保護投資者權益和規范公司運作的重要制度安排。這種制度安排可以極大地提高公司的違規成本，同時極大地降低投資者的維權成本或極大地提高其維權收益。換言之，在這種制度下，投資者的維權收益將大大高于維權成本，從而能夠極大地調動投資者維權的積極性。維權收益和成本之間的巨大反差使得投資者再也“惹不起”，這對于公司的違規行為具有巨大的威懾作用。由于上市公司隨時面臨被集體訴訟的“威脅”，這將促使公司嚴格規范自己的行為，以免“惹怒”廣大“惹不起”的投資者。如果上市公司經不起這種“威脅”，則或者規矩行事，或者不要上市。
目前的退市制度存在一個缺陷，即它針對的對象只是業績不良的公司，而不是違規的公司。當然，迫使所有違規的公司退市也不盡合理，但違規尤其是違規嚴重和連續違規的公司卻可能對投資者造成巨大損失，讓這些公司留在市場上對投資者是不負責任的。這些公司的業績也許看起來還不錯，但需要甄別其業績是否是由違規帶來的不真實業績。
集體訴訟針對的對象是那些違規的公司。其實，相當多的違規行為是公司業績不良的征兆，即公司為了不使自己的不良業績被發現而違規，如瞞報、造假、轉移利潤等。當然，也有不少公司的違規行為是為了提升自己的業績，如尋租、操縱市場等。因此，為了使公司業績回歸真實，必須借助法律法規，一方面加大對違規行為的處罰力度，另一方面強化信息披露的及時性和真實性。在此基礎上，實施集體訴訟可以使公司更加“畏懼”投資者，促使投資者減少違規，披露真實業績，以避免出局的“悲劇”發生。
自A股市場創立20多年來，新股上市如潮涌，而垃圾股的退市卻是一直處于灰色區域，相反，很多垃圾股在被ST后通過重組等上演“烏雞變鳳凰”的傳奇，退市率一直奇低。《投資者報》數據部統計，2001年至2012年國內市場的退市率還不足2%。相對于紐交所而言，國外年均退市率幾乎是國內的4000多倍。
面對漸行漸近的退市制度，哪些公司退市風險最大？
《投資者報》數據研究部結合上市公司業績預告及年報，對60家處于退市邊緣的*ST股進行了梳理發現，17家*ST公司退市風險最大，如*ST創智、S*ST聚友、S*ST恒立、*ST銅城、*ST丹化等。
12年間退市率僅有1.8%
事實上，主板市場的退市制度早已存在，只是因為其退市要求過于寬松而形同虛設。
全國政協委員、中金公司董事長李劍閣在今年提交的兩會提案中提到：“2008年以來，A股市場無一家公司因觸犯監管規則而退市，現行退市制度形同虛設。”
《投資者報》數據研究部統計，自2008年4月*ST聯誼退市以后，至今近四年的時間內，沒有一家上市公司退市。2001年《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》(適用于主板企業，以下簡稱《辦法》）規定施行以來，僅有42家公司退市。
至2012年3月8日，A股市場上的上市公司多達2343只，按退市公司和上市公司比值計算，近12年間，退市率僅有1.8%，平均每年的退市率僅有1.5‰。
上海證券交易所理事長耿亮介紹，目前為止，滬市退市的共有38家公司，占到上交所上市公司總數4%。退市主要分主動退市和被動退市，主動退市共有17家，主要采取吸收合并，相對平穩，對市場沒有引起震動，投資者相對滿意；被動退市，從2001年開始，總共21家退市。
與海外市場相比，國內的退市率顯然偏低。
根據美國納斯達克和世界交易所聯合會公布的數據，1985年至2008年美國納斯達克總共退市12965家，新增上市11820家，退市公司多于新增上市公司數量（不含OTCBB掛牌公司），納斯達克每年的退市率約為8%；美國紐約證券交易所的退市率為6%；英國AIM市場在2003年至2007年間，上市公司每年退市比例也在8%至15%的水平，每年有超過200家公司退市。
將國內股票年均1.5‰的退市率與紐交所比較，則紐交所的年均退市率是國內的4016倍。
新退市制度更客觀嚴格
完善資本市場的退市制度是今年兩會的關鍵詞之一。
3月5日，總理的政府工作報告別強調，要健全完善新股發行制度和退市制度，強化投資者回報和權益保護。同日，證監會主席郭樹清在會議期間透露，證監會正在推進完善退市制度，主板退市制度有望于今年上半年推出。
主板退市制度將推出的風聲此前就已經傳出。3月2日，上交所總經理張育軍在“2012上市公司企業治理論壇”上表示，上交所正在加緊研究更為嚴格的上市公司退市標準。
在主板退市制度引起市場震動之前，創業板退市制度已在資本市場掀起了不小的波瀾，此前，深交所曾表示，將在今年一季度推出創業板的退市制度，其推出時間表將較主板更早。
參照創業板退市制度的一些規定，新的退市制度可能將在業績考核上更加嚴格和客觀，例如可能會在恢復上市的標準中，加入以扣除非經常性損益后的凈利潤孰低作為盈利判斷的標準，防止出現上市公司通過一次易或關聯交易等方式規避退市的行為。
監管層近期的頻繁表態將更加嚴格的退市制度，未來主板退市力度將加大，這對業績一向較差、面臨退市風險的ST板塊敲響了警鐘。
17家*ST公司首當其沖
在當前寬松的退市條件下，依然有上市公司瀕臨退市邊緣。按《辦法》規定，上市公司連續三年虧損可能暫停上市，暫停上市的公司在寬限期內第一個會計年度繼續虧損可能終止上市。也就是說，上市公司要連續虧損四年才符合退市條件。
目前退市風險較大的公司主要有兩類，一類是仍在交易或暫時停牌的*ST股；另一類是已經暫停上市的*ST股。如果上述公司2011年的業績虧損，前者將面臨暫停上市，后者將面臨直接退市風險。
Wind數據顯示，上述兩類公司目前合計有60家，其中仍在交易或暫時停牌的*ST股有37家，已經暫停上市的*ST股有23家。
結合2011年三季報、2011年報業績預告以及部分2011年年報，我們對上述公司進行了篩選。結果顯示，目前有17家*ST股面臨退市風險。
處于暫停上市狀態的公司有5家，包括*ST創智、S*ST聚友、S*ST恒立、*ST銅城、*ST丹化。根據《辦法》規定，這5家公司的退市風險最大。
S*ST聚友已經了2011年年報，其當年凈利潤虧損6066萬元。公司3月5日公告稱，由于公司資產重組、債務重組方案尚需經公司股東大會和中國證監會批準，公司資產、債務重組存在不確定性，面臨退市風險。
此外，仍處于交易狀態的*ST廣鋼、*ST輕騎、*ST大地等上市公司也因2011年業績虧損而面臨暫停上市或退市的風險。
即使暫時不會退市，那些通過各種手段扭虧為盈的ST股，在退市制度力度加大的情形下、其殼資源的炒作價值也大打折扣。
可以感覺到，深交所對閩燦坤B的退市做了讓步，而讓步就是迫于輿論的壓力。
按深交所規定，“發行B股的上市公司連續20個交易日(不含停牌交易日)每日股票收盤價均低于每股面值的，其B股股票將直接終止上市”。很顯然，僅按這一條，閩燦坤B的退市基本成定局。
可很多人為閩燦坤B鳴冤，而且找出各種充分的理由。因為閩燦坤B確實不是股市的“壞小孩”，上市19年來，業績一直不錯，除今年一季度因大環境致虧損外，都是盈利的，且公司一直堅持較慷慨的分紅政策，19年上市融資2個億，分紅總額2.19億。如果不分紅，其面值完全不會觸碰退市邊緣。所以閩燦坤B成為股市的“竇娥”也不無道理。
可筆者覺得，是B股本身有先天制度設計的缺陷，盡管外界為閩燦坤B叫屈，但公司確實觸到了退市的紅線。如果閩燦坤B在這時能夠通過并股而不退市，那么比閩燦坤B業務差、更該退市的公司，在退市條件滿足的情況下，也會找各種理由不退市。
交易所不僅在閩燦坤B的問題上做出了讓步，在ST股票的退市上，態度也出現了緩和。7月28日，由于上交所出臺的ST板塊退市征求意見稿中，將ST的風險警示板設為漲幅1%,跌幅為5%。這個不對稱的漲跌幅安排，讓ST板塊連續四五天跌得哀鴻遍野。
可就在投資者對ST板塊望而卻步的時候，8月6日，上交所以答記者問的形式對外宣布，將在公開征求意見的基礎上，對《風險警示股票交易實施細則(征求意見稿)》有關條款，包括擬對風險警示股票實施不對稱漲跌幅制度，進行修改和完善。
這個表態無疑又給了ST股一個爆炒的機會，隨著上交所的表態，很多人認為這些垃圾股仍然可以繼續“講故事”，包括基金在內的一些機構又開始豪賭ST股。
縱觀中國股市，存在著一系列的問題，其中最嚴重的莫過于是長期以來由于市場的不規范發展所帶來的種種問題，不僅擾亂了中國的證券市場，同時也給很多投資者帶來了嚴重的損失，不規范的原因大概有以下幾點：
（一）長期以來中國股票市場的供求關系是：供大于求，使得大多數上市公司的股票采取的是溢價發行，這成為許多經營困難的企業要求上市融資的主要動機，他們費盡周折包裝上市，甚至“借殼”上市，其目的只在于上市“圈錢”，至于這大筆從股市上融來的資金如何運作才能為公司帶來更大的利潤，似乎與他們無關，于是中國出現了種種怪現象，某些上市公司到最后手里拿著大筆的資金卻不知該如何操盤是好，“窮的只剩下錢了”，正是由于中國存在這樣的“怪圈”，才使得中國的證券市場存在這樣那樣的問題。
（二）由于中國股市走過的路還太短，中國的資本市場還太年輕，許多方面的發展經驗還不足，使得中國的股市存在很大的投機性。經常有莊家操縱，使得股價出現異常波動，利用技術分析得來的結果往往與公司的盈利狀況不相吻合，給投資者的理性投資造成連環波動心態，在股市信息不對稱的情況下，使其盲目跟市，最終成為上市公司虧損的忠實套牢者。
（三）中國大部分中小投資者投資理念不正確，素質不高，理財知識太少，對于上市公司的信息披露視而不見，尤其在ST和PT市場上出現的與國際慣例不符的現象，使得中國的股市不斷有怪事發生，同時證監會的監管不得力，沒能及時提醒廣大投資者注意，再加上長期以來沒有完善的退市制度，使得中國的股市一直處于不規范的發展中。
（四）中國股市信息透明度太低，再加上沒有一套健全的懲罰機制，許多編制虛假信息的機構和個人沒有得到應有的懲罰，造成股市信息的失真，使得不法分子得逞。
（五）高市盈率發行新股，低門檻增發，助長了上市公司的投機，破壞了社會資源（寶貴的資金）在生產中的合理配置，同時增大了券商的投機風險。
（六）股指大跌使銀行違規入市的資金，上市公司、國有企業的委托理財資金在短期內大幅縮水，致使眾多大券商、各類基金、投資公司乃至上市公司面臨資金鏈斷裂的危機。
綜上可以看出，中國的股市還存在著眾多的不規范，這種不規范是中國股市健康發展的最大障礙。我們必須使它逐步規范起來。
2、退市制度的完善對證券市場的影響
一直以來，由于中國證券市場沒有完善合理的退出機制，使得雞犬升天的現象不斷重演，從而也就進一步限制了資本市場整體功能的發揮。新退市制度的建立和實施，將促進上市公司的整頓，更好地保護投資者的利益，規范證券市場的發展，同時對我國證券市場的各個方面都將產生重大影響。
（一）“殼資源”價值大大縮小，一定程度上抑制了“借殼”上市現象，從而達到了通過市場機制對有限資源最優化配置的目的。新規定把ST公司的有效重組期從兩年大幅減為一年半后，其重組失敗的風險增大了，如果在規定期定期限內不能按期完成重組則上市公司將遭遇退市的命運。重期限縮短導致的重組ST公司的“殼資源”價值縮水，對證券市場的發展將產生正面影響。
（二）使投資者樹立了正確的投資理念。長期以來，投資者之所以敢于買入虧損股票主要基于兩方面的考慮；一是他們相信虧損PT和ST可以在兩年的期限內拿出一套各方面都滿意的方案；二是即使ST第三年繼續虧損，以后還有每周一次的特別轉讓服務可以保持其資產的流動性。新《辦法》的實施對上述情況都形成了一定沖擊，不僅重組期限被縮短，而且特別轉讓服務也將終止，更重要的是，新《辦法》的實施使政府對虧損公司決不袒護的決心表露無疑，這對虧損公司的打擊是沉重的。政策保護的進一步喪失和特別轉讓市場的取消使虧損公司的風險迅速上升，必須充分考慮其退市和轉為柜臺交易所帶來的資產被“蒸發”風險。虧損公司退市風險的加大將使它的投資價值下降，股價也必將向其內在的價值回歸，這就迫使投資者關注那些經營穩鍵，成績優良并具有長期投資價值的上市公司的股票，而拋棄原有的在虧損公司上的冒險投資理念。
（三）提高了市場運作效率，使ST或PT在較短的時間里拿一套方案，否則將會面臨退市風險。從目前兩市看，有29家ST或PT公司將面臨退市風險，在政策出現變化的情況下，這7家中期虧損的PT公司、22家連續虧損二年半的ST公司將面臨著退市風險。新《辦法》的實施可以促進這些績差個股改進經營，盡早走出風險低谷。同時其重組須按照實事求是的原則依法進行，而不是以“保殼”為目的的搞報表重組甚至散布不切實際的重組信息誤導投資者。
（四）對二級市場的發展有著積極的影響。雖然兩個市場當天的反映是以陰線報收，但是后來消息面的主流是穩定、規范和發展，大盤指數則更是沿均線穩步推高，自救式的反彈行情仍維持振蕩向上的趨勢。
綜上所述，完善退出機制是我國證券市場走向成熟的重要一步。它將督促上市公司改善經營管理提高其總體質量；且將有利于改變市場價格扭曲的現狀，使績優股、成長股的價值得以體現，進一步發揮證券市場優化資源配置的功能，同時隨著中國資本市場的發展和退市機制的完善，中國的證券市場將會日趨走向規范，投資者的利益也會得到很好的保護，從而使證監會也得以發揮其應有的職能。
3月6日隨著證監會近日就退市制度改革公開征求意見，上市公司退市制度改革已提上日程。業界注意到，這次改革意見強化了證券交易所對重大違法公司實施強制退市的決策主體責任，意在讓交易所在退市制度實施中“唱好主角”。
歷史上退市制度經歷過多次改革，執行一直是難題。證監會表示，此次修改是在總結2014年該意見以來執行情況的基礎上，對上市公司退市制度進一步完善。
值得關注的是，此次修改調整了重大違法強制退市的內容，強調證券交易所的退市工作主體責任，加大退市執行力度。
證監會擬明確規定“上市公司構成欺詐發行、重大信息披露違法或者其他重大違法行為的，證券交易所應當嚴格依法作出暫停、終止公司股票上市交易的決定。證券交易所應當制定上市公司因重大違法行為暫停上市、終止上市實施規則”。
“從發達國家證券市場的監管來看，普遍是交易所優先落實主體責任，其次才是證監會的介入。”中閱資本總經理孫建波說，此次的改革將推動監管的權責歸屬更加清晰。
證監會表示，后續工作中，證券交易所將制定具體實施規則，明確上市公司因重大違法暫停上市、終止上市的標準、程序等事項，嚴格執行重大違法強制退市制度。
而在優勢資本創始人吳克忠的眼里，退市制度對于PE機構而言則是早該應對的事情。吳克忠認為，“早在創業板推出的同時就應該推出退市制度，PE機構本來是以幫助企業做大做強為目的，而不能僅以上市為目的”。
利于長期發展
因為在沒有退市制度的時候，該行業催生了很多套利機會，結果導致了很多PE都會進行套利。
吳克忠對記者表示，“創業板退市制度沒有出臺前，PE基本上都是奔著上市目標去的，因為可以進行無風險套利，在上市前突擊入股，比如15倍買，然后30、40倍退出，一有機會就會選擇套利。”
例如九鼎投資在吉峰農機上市前曾以4元/股左右的成本入股，由于創業板估值高，等到吉峰農機上市后，九鼎投資能夠很容易以3倍以上的價格套現。
但這樣做會擾亂了整個投資市場。由于大家都在爭著做上市前的項目，造成這些項目估值偏高，同時也傳導到早期的PE投資，又會使得整個PE投資價格偏高。由于競爭激烈，套利沖動大，PE很難會有真正踏實去做投資的動力。
而且，如果以套利為目的的話，還會造成PE、投行等機構過度包裝企業，但上市后公司的實際業績表現并沒有上市前承諾的那么美好。
根據今年一季度業績預告的結果，306家創業板上市公司中有89家公司出現業績下滑，占比近30.0%，預計虧損的企業則有15家。
現在這種局面有望改變，因為創業板退市制度出臺后會讓大家回歸價值投資，同時也會更有利于PE的長期發展，東方富海的創始人陳瑋對此持樂觀態度。
呼吁配套出臺
即便如此，在一些投資人看來，創業板退市制度需要有更多的配套措施出臺，否則創業板上市公司退市依然很難實現。
實際上，對照創業板暫停上市的11個引發條件，如包含三年連續虧損；最近一年凈資產為負值(之前規定為兩年)；對以前年度財務會計報告進行追溯調整，導致最近一年年末凈資產為負等等，對創業板來說，這些觸發條件顯得很遙遠。
“目前而言，即使開始實行，還存在很大的不完善，退市制度出來后，如果沒有配套細則依然很難。”吳克忠如此表示。
吳克忠舉例說，比如對于一些業績是已經虧損的企業要退市，這些企業應該退到哪里去呢？而一旦這些企業業績有好轉，這些企業又該如何上市？