債務對企業股價崩盤風險的影響研究

緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發表網為您精選了1篇債務對企業股價崩盤風險的影響研究，愿這些內容能夠啟迪您的思維，激發您的創作熱情，歡迎您的閱讀與分享！

一、引言

政府適當舉債是承擔公共風險的表現，也是推動經濟社會可持續發展的舉措。當前，我國地方政府債務存在總量大、增速快、基層負債重等突出問題，特別是新冠疫情爆發以來，經濟下行壓力大，地方政府債務風險引起廣泛關注。習近平總書記多次提出要平衡好穩增長和防風險的關系，堅持在推動高質量發展中防范化解風險。現行財政分權體制賦予地方政府強大的經濟管轄權，地方政府控制著資本、土地等重要資源的分配權，執行的財政、稅收、監管等政策直接影響轄區內企業的經營環境。已有研究探討了地方政府債務對宏觀經濟以及微觀企業投融資的影響。中國的資本市場體制尚不健全，缺乏高質量財務報告和透明信息環境的制度激勵，行政力量對上市公司的信息環境產生重要影響。例如，轄區內公司會通過真實盈余管理、應計盈余管理、調整避稅程度等協助地方政府操縱經濟增長數據。從公司治理角度出發，“信息隱藏假說”認為管理層傾向于隱藏負面信息披露正面信息，公司特定的負面信息長期積累后突然公開導致股價崩盤。隨著地方政府債務風險的不斷增加，地方政府如何干預轄區內上市公司的負面信息披露?進而如何影響股價崩盤風險?該問題尚不明確。本文聚集于微觀企業的股價崩盤風險，探究地方政府債務對企業安全發展的影響，是對地方政府債務經濟后果研究的有益補充;同時還拓展了宏觀經濟到微觀效應的研究思路，為地方政府債務與實體經濟的良性循環提供政策啟示和理論支持。

二、理論分析與研究假設

(一)地方政府債務風險對企業股價崩盤風險的影響

雖然市場化改革一直是我國經濟轉型的方針，但政府在我國市場中仍發揮著重要作用。財權上收與事權下放的財政分權體制下，地方政府擁有較大的經濟發展自主權，而制度薄弱和市場不完善進一步強化了政治力量對轄區內公司的影響。為了與地方政府維持良好關系，獲得地方政府控制的稀缺資源，轄區內企業也會迎合地方政府的政策和意愿。上市公司擁有更多的融資渠道和融資便利，通過資本市場為本地區的經濟發展籌集資金，對地方經濟發展發揮著關鍵的引擎作用。此外，上市公司通常也是轄區內的大型盈利企業，其盈利能力是增加地方財政收入的關鍵，是提高地方政府債務償還能力的重要保障。上市公司的負面信息預示著轄區內企業的運營不善和盈利下降，影響地方經濟發展前景，也影響地方政府財政收入，弱化地方政府債務償還能力。此外，發布負面信息也會引起企業和地方政府不必要的關注或公眾監督，引發地方政府債務風險的過度關注。因此，地方政府為了展示良好的經濟發展狀況，傳遞能夠按期償還債務的信號，會限制轄區內上市公司負面信息的披露和傳播。而為了維持與地方政府的良好關系，迎合地方政府的偏好，上市公司的管理層抑制負面信息的動機也會增強。但管理層只能隱瞞一定數量的壞消息，隨著負面信息不斷積累，股價崩盤風險不斷上升。據此，本文提出假設H1:地方政府債務風險高時，轄區內上市公司的股價崩盤風險上升。

(二)地方政府債務風險、產權性質與企業股價崩盤風險

國有企業在地方經濟發展中發揮著重要的支柱作用，經濟輻射效率更高，也是地方政府主要的稅收來源。國有企業披露負面信息對地方經濟的負面沖擊更大，對地方政府債務償還能力影響也更大。此外，政府是國有企業的直接控股股東，參與企業的管理運營，為政府干預提供了便捷的途徑。政府對國有企業負責人的任免擁有最終決策權，也能直接影響管理層的信息披露行為。綜上，相較于非國有企業，國有企業對地方經濟發展更重要，由于先天的基因連接也更容易被地方政府干預。因此，地方政府干預轄區內企業的信息披露行為時，不同產權性質的企業之間存在差異。據此，本文提出假設H2:地方政府債務風險對企業股價崩盤風險的影響在國有企業中更強。

(三)地方政府債務風險、營商環境與企業股價崩盤風險

中國不同區域間發展不平衡，各地市場化進程不一，營商環境也存在較大差異。雖然地方政府直接決定轄區內的經濟政策、稅收、法規以及政策執行等，但在營商環境好的地區，市場完善程度高、自主性強，資源配置主要靠市場機制有效運行來調節，生產要素、產品和服務自由流動，各類市場主體平等獲取生產要素并遵循統一規則運作(張嬈等，2019)。因此，營商環境越好的地區，資源分配等更加遵循市場規律，轄區內企業對地方政府偏好的迎合動機也越弱，政治力量對經濟運行以及轄區內企業的影響越弱，對企業負面信息披露的干預越少。據此，本文提出假設H3:地方政府債務風險對企業股價崩盤風險的影響隨營商環境的改善而減弱。

三、數據與計量模型

(一)樣本選擇與數據來源

城投債由地方政府提供隱性擔保(劉曉蕾等，2021)，可以反映地方政府的信用和債務風險(吳洵和俞喬，2017)。基于數據的可得性和一致性，本文選取2009－2015年的城投債和滬深A股上市公司為初始研究樣本，并對數據做如下篩選和處理:(1)剔除金融行業的公司;(2)剔除B股上市公司;(3)剔除關鍵變量數據缺失的樣本;(4)對所有連續變量在1%水平上進行縮尾處理。數據來自WIND、CSMAＲ數據庫以及《中國城市統計年鑒》。

(二)模型設定與變量定義

為了研究地方政府債務對股價崩盤風險的影響，本文構建如下檢驗模型:NCSKEWi，t+1(DUVOLi，t+1)=β0+β1debtriski，t+β2controlsi，t+ind+year+ε(1)其中，被解釋變量是股價崩盤風險，借鑒許年行等(2012)的方法，使用股票負收益率偏態系數(NCSKEW)和上下波動比例(DUVOL)度量。解釋變量為地方政府債務風險(debtrisk)，借鑒牛霖琳等(2016)的方法，將城投債到期收益率減國債到期收益率作為單只城投債的風險溢價，用該市所有城投債的風險溢價按規模加權平均予以度量。借鑒已有研究，模型中還控制了滯后一期的股價崩盤風險(NCSKEW或DUVOL);月均超額換手率(DTUＲN)，為第t年月均換手率與第t－1年月均換手率之差;公司周特有收益率均值與100的乘積(ＲET);公司周特有收益率的標準差(SIGMA);公司規模(SIZE);市值賬面比(MB);總資產收益率(ＲOA);資產負債率(LEV);第一大股東持股比例(TOP1);信息透明度(ABACC)，經修正Jones模型(Dechowetal.，1995)計算的過去三年可操控性應計利潤絕對值的平均值;以及上市公司注冊地的GDP增長率(GDP_gr)、財政赤字(DEFI)。模型中還控制了行業和年度固定效應，所有回歸在公司層面對標準誤進行聚類(Cluster)處理。

四、實證分析

(一)描述性統計分析

由表1描述性統計分析結果可知，負收益率偏態系數(NCSKEW)和上下波動比例(DUVOL)的均值分別為－0.342和－0.234，標準差分別為0.71和0.49，與已有研究基本一致。地方政府債務風險(debtrisk)的均值為0.024，最小值為0.011，最大值為0.042，表明不同地區之間的地方政府債務風險差異較大，即解釋變量具有較大差異性。營商環境(G_M)的最小值為－4.447，最大值為12.152，樣本公司所在地區的營商環境差異較大。企業產權性質(SOE)的均值為0.422，表明42.2%的樣本公司為國有企業。

(二)主回歸分析

表2第(1)和(2)列沒有控制其他因素的條件下，地方政府債務風險(debtrisk)的系數分別在1%和5%水平顯著為正;第(3)和(4)列加入企業特征和地方經濟的控制變量，其系數仍然顯著為正，表明地方政府債務風險導致股價崩盤風險顯著上升。即地方政府債務風險高時，地方政府會抑制轄區內上市公司負面信息的披露和傳播，隨著負面信息不斷積累，轄區內企業股價崩盤風險不斷上升。在控制變量中，股票收益率(ＲET)、股票收益率波動(SIGMA)、市值賬面比(MB)、總資產收益率(ＲOA)、資產負債率(LEV)和會計信息質量(ABACC)的回歸系數均顯著為正，與已有研究結論一致。本文進一步將樣本分為國有企業組和非國有企業組，分組檢驗地方政府債務風險對企業股價崩盤風險的異質性影響，回歸結果詳見表3。對于國有企業組，地方政府債務風險(debtrisk)的回歸系數在5%水平顯著為正，并高于表2全樣本對應的回歸系數，而非國有企業組無顯著變化。上述結果支持了本文假設H2的推測，即地方政府債務風險對國有企業股價崩盤風險的影響更大。本文借鑒于文超和梁平漢(2019)的研究，使用王小魯等(2017)發布的分項市場化指數“政府與市場的關系”來衡量樣本公司所在地區的營商環境。本文按年度將高于營商環境指數第80百分位數的樣本歸為營商環境良好組，其他為營商環境較差組，通過分組回歸對假設H3進行檢驗。表4顯示，營商環境較差的一組，地方政府債務風險(debtrisk)的系數在5%水平顯著為正，而營商環境良好組回歸系數不顯著，表明良好的營商環境能夠緩解地方政府債務風險對企業股價崩盤風險的正向影響。

(三)穩健性檢驗

1.更換核心解釋變量的度量

為了進一步增強研究結果的可靠性，本文使用城投債一級市場發行時的風險溢價重新衡量地方政府債務風險，與之前的結論保持一致。

2.樣本子區間檢驗

為了應對金融危機的沖擊，2008年底我國出臺“一攬子”經濟刺激計劃，主要以地方政府債務的形式進行融資，進而影響地方政府債務的發行和償還能力。本文進一步剔除2009年和2010年的樣本考察子區間的模型估計效果，回歸結果依然穩健。

五、研究結論與政策建議

政府適當舉債是推動經濟社會發展的重要舉措。已有研究探討了地方政府債務對宏觀經濟及微觀企業投融資的影響。本文聚集于微觀企業的股價崩盤風險，利用2009－2015年的城投債和滬深A股上市公司樣本，發現地方政府債務風險推升轄區內企業股價崩盤風險，并且對國有企業的影響更大。這一結果表明，地方政府債務風險不僅影響地方政府的正常運營，而且會進一步增加轄區內微觀企業的風險，進而危害實體經濟健康有序發展。本文還發現，地區良好的營商環境可以緩解地方政府債務風險對企業股價崩盤風險的影響，這一結論有助于更全面的理解地方政府債務和區域經濟的良性循環發展。優化當地營商環境，既能防范地方政府債務風險向實體經濟和資本市場溢出，也能通過提高企業經營績效，增加地方財政收入以降低地方政府的風險。監管當局應該繼續全面推進市場化改革，優化企業營商環境，理順政府與企業的關系，減少對市場的行政干預，落實市場在資源配置中的決定性作用，以更好地防范地方政府債務的潛在風險以及引發的系統性風險，最終在高質量發展中防范化解地方政府債務風險。

參考文獻:

1劉曉蕾，呂元稹，余凡.地方政府隱性債務與城投債定價［J］．金融研究，2021(12):170－188.

2牛霖琳，洪智武，陳國進.地方政府債務隱憂及其風險傳導———基于國債收益率與城投債利差的分析［J］．經濟研究，2016，51(11):83－95.

3王小魯，樊綱，余靜文.中國分省份市場化指數報告(2016)［M］．北京:社會科學文獻出版社，2017.

4王永欽，陳映輝，杜巨瀾.軟預算約束與中國地方政府債務違約風險:來自金融市場的證據［J］．經濟研究，2016，51(11):96－109.

5吳洵，俞喬.地方政府債務風險溢價研究［J］．財政研究，2017(01):89－102+113.

6許年行，江軒宇，伊志宏，等.分析師利益沖突、樂觀偏差與股價崩盤風險［J］．經濟研究，2012，47(07):127－140.

7于文超，梁平漢.不確定性、營商環境與民營企業經營活力［J］．中國工業經濟，2019(11):136－154.

作者:馬海云 侯德帥 單位:中國人民大學商學院 首都經濟貿易大學會計學院