公司治理對股價崩盤風(fēng)險的影響

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股價崩盤現(xiàn)象在近些年的國內(nèi)外證券市場中出現(xiàn)頻率有所升高，這種現(xiàn)象的頻繁出現(xiàn)嚴重打擊了投資者再次參與投資活動的信心，此外還會擾亂市場健康的交易秩序，大大減弱市場中資源合理配置的能力。自2008年全球金融危機以來，不少學(xué)者開始深入研究股價崩盤的影響因素。在此之前，Jim和Myers的研究認為股價崩盤之所以發(fā)生，與公司內(nèi)外部信息的不對稱有關(guān)，公司管理層起初為自身利益而隱瞞公司經(jīng)營過程中的負面消息，當負面消息積累峰值無法隱瞞時，最終暴露于證券市場，引發(fā)股價崩盤。針對股價崩盤的起因，是否可以通過加強監(jiān)督或增強公司治理水平的方式來緩解這種極端現(xiàn)象的發(fā)生？葉康濤、曹豐等的研究指出，在高水平的企業(yè)內(nèi)部控制信息披露水平下，企業(yè)未來崩盤風(fēng)險發(fā)生的概率顯著下降。盡管該研究是針對企業(yè)內(nèi)部控制管理得出的結(jié)論，但企業(yè)內(nèi)部同樣起到監(jiān)督作用的治理水平也能發(fā)揮出相同的作用，從而起到降低股價崩盤風(fēng)險的作用。相較之前的研究，本文的主要貢獻在于：（1）以公司內(nèi)部治理機制作為新的研究角度，探究其與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系，并為公司的長遠發(fā)展提出建設(shè)性意見。（2）拓寬了股價崩盤風(fēng)險的影響因素研究，為股價崩盤風(fēng)險提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。

一、相關(guān)文獻

關(guān)于股價崩盤風(fēng)險的相關(guān)研究源于20世紀初期，證券市場處于初步發(fā)展階段，便有學(xué)者對該領(lǐng)域進行了深入研究，現(xiàn)有文獻普遍基于Chen的研究，研究表明大盤的股票更容易暴跌而不是暴漲。關(guān)于股價崩盤風(fēng)險的影響因素方面的研究以Hu為代表開始得到深入發(fā)展，這類學(xué)者著重研究公司外部宏觀環(huán)境，如政策的制定、宗教信仰程度等，Hu的文章探究一個國家是否執(zhí)行內(nèi)幕交易法為標準，以及該法案的執(zhí)行能否降低股價崩盤的風(fēng)險。我國學(xué)者李江輝的研究結(jié)果表明，金融發(fā)展對股價異常波動存在抑制作用，能夠促進股票市場穩(wěn)定。除此以外，公司內(nèi)部治理機制也是學(xué)者們重點關(guān)注的內(nèi)容，而我國學(xué)者蘇坤和孟源重點關(guān)注公司內(nèi)部治理方面，研究結(jié)果表明終極控制股東現(xiàn)金流權(quán)越高、兩權(quán)分離度越低，則表明企業(yè)的代理成本和信息不透明度越低，最終會削弱股價暴跌風(fēng)險。公司治理則源于公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的相分離，學(xué)者們認為較高的公司治理水平能降低企業(yè)代理成本并提高企業(yè)績效，我國關(guān)于公司治理的相關(guān)研究以白重恩為代表，有了多元化的發(fā)展。學(xué)者普遍關(guān)注的是公司治理與企業(yè)績效間的調(diào)節(jié)關(guān)系，林心怡認為良好的公司治理結(jié)構(gòu)能有效促進區(qū)塊鏈技術(shù)與企業(yè)績效間的關(guān)系，隨著治理結(jié)構(gòu)的不斷完善這種促進作用也在不斷增強；張會麗等則從反面論證無效的公司治理會增大企業(yè)被做空的可能，這種現(xiàn)象在國有企業(yè)更為明顯。在我國，機構(gòu)投資者參與公司治理已取得成效，盡管尚有不足，但仍對提高公司治理質(zhì)量具有正面作用。通過對已有文獻的收集整理發(fā)現(xiàn)，目前國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于股價崩盤風(fēng)險和企業(yè)創(chuàng)新的研究較為豐碩，這對今后的研究有值得借鑒之處：對股價崩盤風(fēng)險的研究具有較高的實用價值，通過對現(xiàn)有文獻的梳理發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們著重研究股價崩盤風(fēng)險的影響因素，雖然研究時間較短，但研究成果也形成了一定的體系，分別從宏觀到微觀，從公司外部環(huán)境到公司內(nèi)部治理進行更為細化、更為深入的研究，能為公司管理以及證券市場的發(fā)展提供建設(shè)性意見。但同時仍存在些許不足值得學(xué)者們進行深入研究：對股價崩盤風(fēng)險的影響因素研究缺乏整體化的視角。現(xiàn)有研究大多探討觀測值與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系，尚未有文章能進行系統(tǒng)化的研究，無法探尋其根本性原因。除此以外，對股價崩盤風(fēng)險和公司治理方面的研究雖然基于中國上市公司數(shù)據(jù)，但始終中國特色，缺乏在中國制度背景下的管理層特征。而在公司治理上，我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)及其他方面與國外存在差異，需要結(jié)合實際進行研究。

二、研究假設(shè)與設(shè)計

（一）研究假設(shè)。Jim和Myers的研究結(jié)果表明，股價崩盤之所以發(fā)生，很大程度上受公司信息披露程度的影響，投資者與公司管理層由于一系列原因存在信息不對稱現(xiàn)象，公司管理層出于保護自身利益：維護聲譽、提高薪酬等，有足夠的動機選擇隱瞞公司應(yīng)披露而未披露的內(nèi)部負面新聞，當負面新聞累計至公司無力隱瞞時，會在極短的時間內(nèi)公布于市場，造成股價的大幅下跌，在此情況下，增強外部投資者的投資信心對穩(wěn)定公司股價、樹立公司良好聲譽起著重要作用。若投資者對公司前景充滿信息，會以買入股票作為其心態(tài)表現(xiàn)，公司股價會因此上升或穩(wěn)定；相反，當投資者缺乏對該公司的信心而大量拋售股票，就會造成股價下跌。白重恩、燕艷的研究認為，當公司有較高的治理水平時，董事會等相關(guān)治理層級能充分發(fā)揮他們的監(jiān)督職能，一定程度上能夠抑制管理層的利己主義行為，提高信息披露的質(zhì)量，有效緩解投資者與公司內(nèi)部的信息不對稱問題，增強外部投資者的投資信心，進而降低股價崩盤風(fēng)險。因此，提出假設(shè)：假設(shè)：公司治理水平與股價崩盤風(fēng)險之間有著顯著的負相關(guān)關(guān)系（二）數(shù)據(jù)來源和樣本選擇。本文選取2010～2020年滬深兩市所有上市公司數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。處理樣本時剔除ST、ST*企業(yè)；剔除金融行業(yè)，包括銀行業(yè)、保險業(yè)信托業(yè)等；剔除周收益不足30周的公司；剔除缺失變量；剔除變量在1%和99%分位數(shù)尾部的樣本數(shù)據(jù)。處理后得到2，834家公司共10，002個年度數(shù)據(jù)。（三）變量定義1、股價崩盤風(fēng)險。根據(jù)Kim以及JiaNing的研究，采用股票負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）以及股價收益率上下波動比率（DUVOL）來衡量股價崩盤風(fēng)險。2、公司治理水平（CG）。公司治理水平通常無法用單一指標衡量整個公司的整體情況，它是企業(yè)內(nèi)部各組織監(jiān)督協(xié)調(diào)及多方利益的制度安排，借鑒現(xiàn)有文獻的處理方法，本文主要通過主成分分析法來構(gòu)建公司治理指標。本文參考白重恩和張會麗關(guān)于公司治理指標的設(shè)計，選用高管薪酬、高管持股比例、獨立董事比例、董事會規(guī)模、機構(gòu)持股比例、股權(quán)制衡度、管理層治理指標（董事長與總經(jīng)理是否兩職合一的虛擬變量且兩職合一定義為1，否則為0），將從主成分分析法中得到的第一主成分作為反映公司治理水平的綜合指標（CG），且第一主成分得分越高意味著內(nèi)部治理水平越高。根據(jù)分析結(jié)果，在第一主成分中，七個變量的載荷系數(shù)分別為-0.33、0.72、0.44、-0.63、-0.70、0.28、0.501，系數(shù)符號與理論基本一致。3、控制變量。本文參考JiaNing的文章，控制了其他可能會對股價崩盤風(fēng)險產(chǎn)生影響的變量，具體包括：RET，年度收益率，公司股票本年度的收益率；SIGMA，收益的波動率，公司當年周特有收益率的標準差計算的計算結(jié)果；SIZE，結(jié)果公司規(guī)模，公司年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；LEV，資產(chǎn)負債率，公司年末總負債除以年末總資產(chǎn)；ROA，總資產(chǎn)凈利率，公司凈利潤除以總資產(chǎn)的平均；GROWTH，營業(yè)收入增長率，公司本年營業(yè)收入除以公司上年營業(yè)收入的數(shù)值減一而得；BM，賬面市值比，公司股東權(quán)益除以公司市值；DTURN，換手率，公司本年度換手率減去上一年度換手率的結(jié)果除以上一年的換手率。

三、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。表1是針對主要變量做出的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果，從中可以看出，測度企業(yè)股價崩盤風(fēng)險的指標NCSKEW和DUVOL的均值分別是-0.343和-0.224，中位數(shù)分別為-0.305和-0.226，說明股價崩盤在資本市場中是頗為常見的現(xiàn)象，標準差分別為0.764和0.49，說明不同企業(yè)間股價崩盤風(fēng)險存在較大的差異。各變量均與現(xiàn)有相關(guān)文獻的結(jié)果較為接近，不存在明顯差異。（表1）（二）多元回歸分析結(jié)果。表2為公司治理水平對股價崩盤風(fēng)險的回歸分析結(jié)果。在不考慮其他控制變量的影響時，以NCSKEW為股價崩盤風(fēng)險代理變量指標的回歸結(jié)果中，CG的回歸系數(shù)為-0.02，在10%水平下顯著；以DUVOL為股價崩盤風(fēng)險代理變量指標的回歸結(jié)果中，CG的回歸系數(shù)為-0.007，都為負值。在加入控制變量后，顯著性有所升高：以NCSKEW為股價崩盤風(fēng)險的代理變量指標回歸結(jié)果顯示在5%統(tǒng)計水平上顯著，回歸系數(shù)為-0.022，而以DUVOL指標測度股價崩盤風(fēng)險時的回歸結(jié)果不十分顯著，但結(jié)果仍表明二者為負相關(guān)關(guān)系。控制變量的回歸結(jié)果也與已有研究結(jié)論相符。（表2）上述回歸結(jié)果表明，公司治理水平與股價崩盤風(fēng)險間呈負相關(guān)關(guān)系，驗證本文假設(shè)，這一結(jié)果也表明公司治理水平能有效降低股價崩盤風(fēng)險，公司治理越有效，管理層隱瞞負面新聞的成本就會越高，其利己主義行為就會得到有效遏制，從而保障企業(yè)信息披露過程的有效性，降低信息不對稱程度，達到緩解股價崩盤風(fēng)險的目的。

四、結(jié)論

公司治理水平的高低極大影響了該公司信息披露的及時性和可靠性，在治理環(huán)境不同的公司中，信息不透明、不對稱程度也存在著極大的差異。本文以我國A股上市公司2010～2020年數(shù)據(jù)為樣本進行深入研究，得出如下結(jié)論：公司治理水平與股價崩盤風(fēng)險之間呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，良好的治理環(huán)境能增加公司內(nèi)部人員為自身謀取利益及減少負面信息披露的成本，有效抑制包括管理層在內(nèi)的內(nèi)部人員利己主義行為的發(fā)生，進而能有效降低公司股價崩盤風(fēng)險。本文還具備一定的理論意義和實用價值：（1）本文拓寬了有關(guān)股價崩盤風(fēng)險影響因素方面的研究，從公司治理水平這一新視角展開討論，為公司的長遠發(fā)展提供建議。（2）有助于企業(yè)更加重視公司內(nèi)部治理水平。完善公司治理，首先要從完善制度的設(shè)計開始，使公司治理規(guī)則能真正發(fā)揮作用；其次優(yōu)化公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，強化優(yōu)勢提升短板，積極利用外界媒體監(jiān)督等渠道強化治理結(jié)構(gòu)；最后要完善公司信息披露規(guī)則，使信息使用者能理解公司信息，避免投資失敗。

作者：余黎菁 單位：江蘇科技大學(xué)