貨幣政策正常化周期的比較研究

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貨幣政策正常化周期分為Taper、加息、縮表(QT)三個階段，2021年9月美國聯邦公開市場委員會(FOMC)開始討論實施減少購債規模(Taper)，緊接著12月FOMC會議宣布正式開始Taper，本輪美國貨幣政策正常化周期正式開啟。在歷時僅四個月的Taper完成之后，2022年3月美聯儲停止購債，正式開啟加息進程，并于6月份就開啟縮表進程。截至10月末，聯邦基金目標利率已從2022年初的0～0.25%攀升至3%～3.25%，且此輪加息的終點仍然不夠清晰，相比上一輪2014至2019年貨幣政策正常化周期，此輪貨幣政策正常化的進程速度大大加快。

一、美聯儲資產負債表的比較分析
在2008年全球金融危機爆發后，美聯儲為緩解流動性枯竭并提振經濟，先后進行了三輪量化寬松（QE），直接的結果是將美聯儲的資產規模從9200億美元擴張到45000億美元，增長了近4倍。而本輪周期，美聯儲在疫情開始后短短三個月時間就將資產規模從42000億美元擴張到70000億美元，至本輪縮表前頂峰規模達到約90000億美元，增長了1倍。雖然增長幅度低于上一輪周期，但在絕對規模上高于上一輪周期。相比上一輪周期，最顯著的特征在于本輪周期美聯儲擴表的速度：上一輪周期先后經歷了三輪QE、歷時6年才達到40000億美元以上的規模，而本輪周期用了不到兩年時間就達到了80000億美元以上的規模。美聯儲資產負債表擴張帶來的直接后果是商業銀行存款準備金余額的大幅上升，2008年以后美國商業銀行的貨幣環境從低準備金制度轉變為充足準備金制度。在上一輪周期中，商業銀行準備金是美聯儲負債端的主要增量：從不足100億美元增長到頂峰時的27000億美元，達到了總負債規模的61%。之后的下降起始于2014年，一方面是美聯儲停止QE開始貨幣正常化，另一方面是美聯儲為了在升息通道下保持聯邦基金利率下限價格而推出了常態化的隔夜逆回購工具（ONRRP），這是美聯儲以名下市場賬戶中的證券抵押給金融機構并吸收美元的負債工具，通過隔夜逆回購工具，那些無法直接在美聯儲開立賬戶的金融機構也能將資金存出給美聯儲。但是，由于隔夜逆回購工具在上一輪周期的貨幣政策正常化啟動之后才推出，因此規模增長有限。而本輪周期除了存款準備金繼續保持大幅增長以外，逆回購規模的大幅增長是美聯儲負債端增長的重要組成部分，從2000億美元水平增長到26000億美元，增長了12倍。存款準備金余額與逆回購余額的總和在頂峰時期達到了同期總負債規模的65%，相較于上一輪周期更高，這代表著在本輪貨幣政策正常化之前金融機構的流動資金更為充裕。綜上，在本輪寬松周期的頂峰，美聯儲資產規模和金融機構流動資金的絕對規模都達到了上一輪周期的兩倍，目前美聯儲資產負債表與美國GDP的比值已經超過35%。此外美聯儲主席鮑威爾曾經表示“美聯儲至少需要兩年至兩年半時間將資產負債表達到新的平衡”。因此不管按美聯儲資產規模與GDP比值恢復到25%的正常水平來計算，還是按現時每月950億美元的正常縮表速度線性推算，未來兩年半時間內至少需要縮減3萬億美元的資產規模，而在上一輪貨幣正常化周期，歷時兩年僅縮減了約7500億美元的規模。本輪周期的縮表規模和縮表速度都會遠超上一輪周期。

二、財政刺激政策的比較分析
上一輪周期美國遭遇的是金融危機，危機起始于金融行業，后蔓延至實體產業。因此美國的財政刺激主要目的是金融紓困，當時小布什政府簽署了最高7000億美元的金融救援計劃，主要用于購買金融機構不良資產，以阻止金融危機加深。這樣的財政刺激政策實際作用是穩定金融杠桿，防止金融機構的資產負債表迅速衰退。而本輪由疫情引發的危機主要影響的是美國的服務業及普通民眾，因此疫情一開始美國聯邦政府就開啟巨量財政刺激，主要用于補貼醫療機構、普通民眾及受疫情沖擊的小企業。據不完全統計，僅在2020年3月至2021年上半年之間，特朗普及拜登兩屆政府就推出了六輪財政刺激法案，合計金額高達5.7萬億美元。這導致美國聯邦政府支出規模大幅上升。與上輪寬松周期相比，此輪周期政府支出規模更大，而且刺激的方案更多是直接發錢補貼受疫情影響的居民和企業而不是購買資產。這樣的財政刺激政策導致的直接結果就是通脹的大幅上升。在上一輪周期中，即使有巨量的貨幣政策刺激疊加一定幅度的財政政策刺激，但通脹并沒有明顯上升。而本輪寬松周期下，通脹上升的幅度遠超此前各方預期。截至2022年上半年，美國的CPI同比已超過8%,而美聯儲更關注的核心PCE指數同比也超過了5%，遠超美聯儲設定的2%的通脹目標，上一次達到這樣的數據還要追溯到1970-1980年代的大通脹時期。因此，在這樣的高通脹背景下，當新一輪美元貨幣政策正常化進程啟動時候，為快速控制通脹到合理區間，相比上一輪周期美聯儲就會行動得更加急迫、更為“鷹派”。

三、美聯儲貨幣政策工具的比較分析

如前文所述，上一輪周期的QE操作導致美聯儲資產負債表急速擴張從而引發美國貨幣環境從低準備金制度轉變為充足準備金制度。充足準備金制度下，美聯儲依靠準備金利率（IORB）來控制聯邦基金利率的上限。隨著2014年貨幣政策正常化的推進，特別是2015年進入加息周期，僅依靠準備金利率已無法將聯邦基金利率控制在聯邦基金目標利率區間內。于是美聯儲推出了隔夜逆回購工具，通過隔夜逆回購工具來控制聯邦基金利率的下限。2017年開始美國貨幣政策正常化進入縮表階段，美聯儲資產負債表開始收縮，商業銀行準備金減少，準備金利率已越來越無法承擔控制聯邦基金利率上限的職責（聯邦基金有效利率屢屢超過準備金利率）。疊加巴塞爾協議三的全面實施，在特定的時間點上銀行的準備金已變得吃緊。終于在2019年9月，美國爆發了回購危機（Repocrisis）,由美國國債抵押的回購利率（SOFR）達到了5.25%的水平，遠超聯邦基金目標利率上限，美聯儲緊急實施了10年來首次隔夜正回購操作：金融機構可以將合格抵押品抵押給美聯儲獲得資金，暫時緩解了回購危機。2020年3月疫情暴發后，美元又遭遇了流動性危機。此次流動性危機主要發生在離岸美元市場，美聯儲緊急實施央行流動性互換（CentralBankLiquiditySwaps）和臨時性國外貨幣當局回購便利（FIMA），同時在本國市場繼續實施正回購操作，緩解了美元流動性危機。在2021年7月也就是本輪貨幣政策正常化實施前，FOMC正式宣布將國外貨幣當局回購便利和正回購便利（SRF）作為常態化貨幣政策工具。相比上一輪周期，在本輪貨幣政策正常化周期內，美聯儲從一開始就擁有充足的貨幣政策工具將美元貨幣市場利率保持在目標區間內并有效管理市場的流動性。美聯儲通過隔夜逆回購工具和常態化回購便利來調控聯邦基金利率走廊，通過常態化回購便利和國外貨幣當局回購便利來確保在岸美元及離岸美元流動性不會失控。因此，筆者認為在本輪周期內，即使美聯儲實施激進的緊縮政策，貨幣市場也不太可能發生流動性危機。

四、美聯儲官員風格的比較分析

從2008年至今的兩輪貨幣周期中，美聯儲共迎來了三位主席：伯南克、耶倫和鮑威爾。上一輪周期主要是伯南克和耶倫在主政（2017年12月鮑威爾被提名為主席），而本輪周期目前為止都是鮑威爾在主政。在這兩輪周期內，美聯儲的主政官員在給出明確前瞻指引和相機抉擇的選擇上有明顯的差別，這樣的差別對市場的預期以及資產價格的波動產生了重大影響。伯南克和耶倫在政策主張上傾向于提高市場透明度，充分與市場溝通。伯南克早在成為美聯儲主席之前就是“通脹目標制”的主要支持者，他成為美聯儲主席后在聯儲內部推行與市場充分的預期溝通，這有助于市場更好地理解美聯儲的行為模式，降低市場的波動。而耶倫上任以后，美國已進入上一輪貨幣政策正常化階段，耶倫在每一次FOMC會議后的講話都是推動有計劃的漸進加息和縮表，即使在離任前也已給出了市場明確的后續加息、縮表的計劃。鮑威爾在2018年上任后的第一年內的緊縮路徑基本遵循耶倫此前與市場溝通的計劃進行。與前兩任主席傾向于給市場明確的前瞻指引、與市場充分溝通不同，鮑威爾更傾向于靈活性和相機抉擇。在本輪周期中，2020年8月的杰克遜霍爾央行年會上他提出了“平均通脹目標制”。所謂的平均通脹目標制指美聯儲通脹控制目標是在一段時間內“平均”增長2%，將允許通脹率“適度”高于2%。相比原來的通脹目標制，這其實給了市場一個不是太明確的信號，即使通脹暫時超過2%，美聯儲也不一定會馬上開啟緊縮。2022年美國通脹形勢有失控風險，美聯儲也進行了激進的緊縮操作，但每次FOMC會議后的講話幾乎不給出更多的加息路徑指引，“一切根據數據而定”，這就使得市場對于美聯儲后續的行為缺乏明確預期，增加了市場的不確定性。很難說這兩種風格孰優孰劣：充分溝通及明確的前瞻指引有利于提前引導市場并降低市場波動，但也會面臨政策指引與市場發展不一致的風險，比如2018至2019年按計劃的緊縮節奏遭遇巴塞爾協議三的全面實施而造成了“回購危機”。相機抉擇雖然會導致市場產生較大的不確定性，但聯儲政策的靈活性及對市場變化的應對能力大幅提升。作為投資者，我們應該明白在當前美聯儲相機抉擇風格下，后續政策變數較大，不宜過早押注政策方向。

五、總結

從以上分析可以發現，本輪貨幣政策正常化周期與上一輪相比形似而神不似。如果將上一輪周期的發展路徑作為本輪周期的投資指導可能會犯“刻舟求劍”的錯誤。本輪周期相對上輪周期最大的差異就是大通脹的存在，過量的財政刺激政策疊加美聯儲的誤判、綠色能源的革命及俄烏沖突造成了幾十年來的罕見大通脹。筆者依然記得上一輪周期中耶倫在卸任主席前最后一次的記者會上表達了緊縮是為了“未來一旦美國經濟表現突然惡化，美聯儲仍有重新采取超常寬松措施的空間”的觀點。因此那一輪的貨幣政策正常化實際是美聯儲的主動行為，而本輪超常規的緊縮卻是美聯儲面對失控通脹的被動應對。主動的緊縮行為當遭遇經濟轉弱或為下一輪危機留足了政策空間后，美聯儲即可主動進行政策轉向，而被動的行為則不得不依賴于通脹何時回復到正常水平。除了高通脹這個因素以外，不管從美聯儲資產負債表還是美聯儲現有的貨幣政策工具來看，目前的情況都會促使美聯儲保持更長期的緊縮政策。而本屆美聯儲官員相機抉擇的風格也為未來的市場帶來了較大的不確定性。因此，在當前市場，投資者應謹慎面對，而不應過早押注聯儲政策轉向甚至降息。

作者:蔡思捷