企業創新效率與股權融資成本研究

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一、引言

股權融資成本的影響因素一直是會計學術界探討的熱門話題。國內外學者主要從會計信息質量、股權集中度、產權性質、董事會特征、機構投資者異質性等視角研究了股權融資成本的影響因素。在創新全球化的背景下，創新已經成為企業獲取核心競爭力的關鍵。根據信號理論，企業創新效率越高，其未來發展前景越樂觀，股東所要求的風險溢價補償越少，從而股權融資成本降低。雖然從理論上講，企業創新效率對股權融資成本會產生負向影響，但鮮有文獻從企業創新效率視角考察股權融資成本的影響因素。鑒于此，本文從企業創新效率視角探討股權融資成本的影響因素，并進一步檢驗了“大眾創業、萬眾創新”這一外生政策對企業創新效率與股權融資成本之間關系的影響。本文的研究不僅豐富和拓展了股權融資成本影響因素和企業創新效率經濟后果的研究框架，而且為檢驗“大眾創業、萬眾創新”這一外生政策的經濟效應提供了經驗證據。本文具有以下理論與現實意義：第一，拓展了股權融資成本影響因素的研究框架。已有文獻主要從多元化（姜付秀和陸正飛，2006）、投資者利益保護（姜付秀等，2008）、會計穩健性（LaraandOsma，2011；李爭光等，2017）、股權集中度（胡玲和張志宏，2016）、產權性質（胡玲和張志宏，2016）、會計準則變革（孫梟飛和晏超，2015）、財務信息披露（ChengandDenton，2016）、公司治理（Ashbaughetal.，2004）、供應鏈關系（單文濤和趙秀云，2018）等角度研究了股權融資成本的影響因素，鮮有文獻從企業創新效率視角考察股權融資成本的影響因素，本文以企業創新效率為切入點檢驗了股權融資成本的影響因素，從而拓展了股權融資成本影響因素的研究框架。第二，拓寬了企業創新效率經濟后果的研究邊界。本文基于信號理論，以股權融資成本為落腳點檢驗了企業創新效率的經濟后果，從而拓寬了企業創新效率經濟后果的研究邊界。第三，為檢驗“大眾創業、萬眾創新”這一外生政策的經濟效應提供了經驗證據。本文檢驗了“大眾創業、萬眾創新”這一外生政策對企業創新效率與股權融資成本之間關系的影響，從而為檢驗這一外生政策的經濟效應提供了經驗證據。

二、文獻回顧

(一)股權融資成本的影響因素

姜付秀和陸正飛（2006）研究發現，多元化與權益資本成本負相關。姜付秀等（2008）研究發現，我國上市公司的股權融資成本與投資者利益保護呈顯著的負相關關系，這表明保護公司投資者的利益不僅僅有利于公司進行外部融資，對降低公司的股權融資成本也具有一定的實際意義。LaraandOsma（2011）、李爭光等（2017）考察了會計穩健性對股權融資成本的影響，研究發現，會計穩健性與股權融資成本負相關。胡玲和張志宏（2016）研究發現，上市公司流通股比例越高，股權融資成本越低；法人股的增加也能夠降低股權融資成本。孫梟飛和晏超（2015）研究發現，會計準則變革從整體上降低了我國上市公司的股權資本成本。ChengandDenton（2016）研究發現，財務信息披露質量越高，股權融資成本越低。Ashbaughetal.（2004）研究發現，董事會獨立性越強，股權融資成本越低。單文濤和趙秀云（2018）研究發現，供應鏈集中度越高，企業的股權資本成本越高；他們還進一步研究發現這種關系在獨立董事網絡位置較差時更加顯著。

(二)企業創新效率的經濟后果

與股權融資成本影響因素領域的文獻相比，企業創新效率經濟后果領域的文獻相對較少。為數不多的文獻主要從企業績效（Atalayetal.，2013）這一視角考察了企業創新效率的經濟后果，研究發現企業進行技術創新可以從一定程度上提高自身的績效。綜上所述，不難發現國內外學術界主要從多元化（姜付秀和陸正飛，2006）、投資者利益保護（姜付秀等，2008）、會計穩健性（LaraandOsma，2011；李爭光等，2017）、股權集中度（胡玲和張志宏，2016）、產權性質（胡玲和張志宏，2016）、會計準則變革（孫梟飛和晏超，2015）、財務信息披露（ChengandDenton，2016）、公司治理（Ashbaughetal.，2004）、供應鏈關系（單文濤和趙秀云，2018）等角度研究了股權融資成本的影響因素；但現有文獻忽略了企業創新效率這一重要因素對股權融資成本的影響，這也是誘發本文研究的動機之一。與股權融資成本影響因素領域的文獻相比，企業創新效率經濟后果領域的文獻可以說是鳳毛麟角，更別提從股權融資成本視角考察企業創新效率的經濟后果了，這也是誘發本文研究的另一個動機。

三、理論分析與研究假說

(一)企業創新效率與股權融資成本

企業創新往往充滿了不確定性，并且企業創新為其自身帶來收益的周期一般較長，創新效率是衡量上市公司核心競爭力的重要表現，在有效的資本市場上，創新效率高的公司能夠有效地將其自主創新能力強的信息傳遞至資本市場上，市場上的投資者能夠識別出不同的企業在創新效率方面存在的差異。在當今世界各國鼓勵創新的大背景下，投資者往往出于對企業創新的支持不會要求很高的預期收益，這就降低了股權融資成本。一方面，企業創新投資是企業投資的方式之一。創新很可能會帶來新的產品、新的團隊亦或是新的理念。創新在促進企業轉型升級的同時，往往也會伴隨著風險與挑戰。符合市場需求的創新會引領企業再創輝煌，但不合市場需求的創新也會讓一個企業跌入谷底。創新需要適應時代的發展和市場的需求，因此，創新項目的實施相比其他投資項目而言風險更大、更有挑戰性。這些往往會為企業吸引更多的投資者，而投資者一開始出于觀望的心態，不會要求很高的預期收益率，從而股權融資成本較低。另一方面，創新項目帶來的巨大收益很可能反映在未來多年之后，但是一個優秀的創新項目帶來的收益會持續更長的時間，懷抱著這樣的希望，投資者會出于鼓勵的態度一開始降低對企業預期收益的要求，從而公司的股權融資成本降低。Atalayetal.（2013）研究認為，企業的技術創新能夠提高企業的效率，而企業技術的創新必定離不開一定的研發投入。研究認為，隨著研發投入的增加，創新產出和企業的利潤也隨之增加。因此，較高的創新效率表明企業擁有的資源和自身的運營能力也相對較高。根據信號傳遞理論，股東識別出企業創新效率高所帶來的企業未來業績良好的信號，會對企業產生良好的印象，出于鼓勵和支持的心態，投資者會適當降低對企業的必要報酬率，從而股權融資成本降低。根據上述分析，提出本文的假設1：H1：在其他條件不變的前提下，企業創新效率與股權融資成本負相關。

（二）“大眾創業、萬眾創新”

對企業創新效率與股權融資成本之間關系的影響2014年我國首次提出“大眾創業、萬眾創新”的重大政策?？萍紕撔率墙洕l展的重要推動力，有助于推進我國正在進行的供給側結構性改革。實施“大眾創業，萬眾創新”可以從一定程度上降低失業率，提高我國整體的科技創新能力，加快制造業轉型升級?！按蟊妱摌I、萬眾創新”的政策號召提出后，相關激勵企業創新的政策先后落地，企業的創新效率勢必也會受到正向的影響。因此，企業創新效率與股權融資成本之間的關系將會受到這一號召以及背后的一系列政策的影響更加明顯，即企業的創新效率更高，向投資者釋放企業未來發展的更好信號，從而有利于企業股權融資成本的降低。根據上述分析，提出本文的假設2：H2：在其他條件不變的前提下，“大眾創業，萬眾創新”這一外生政策強化了企業創新效率與股權融資成本之間的負相關關系。

四、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

由于2007年我國實施了新會計準則，本文選擇2007-2017年我國全部A股上市公司作為研究樣本。本文的相關數據來自CSMAR和RESSET數據庫。樣本篩選過程如下：（1）剔除了金融類行業的觀測值；（2）剔除了其他控制變量缺失的觀測值；（3）剔除了企業創新效率缺失的觀測值；（4）剔除了企業創新效率異常的觀測值。經過上述篩選過程，本文的最終樣本為25291個公司年度觀測值。

(二)變量選擇與度量

1.股權融資成本的度量。股權融資成本是指公司為了達到股東或投資者的要求而必須賺取的最小風險調整收益率。本文借鑒了姜付秀和陸正飛（2006）的研究，采用CAPM來計算公司的股權融資成本，其計算公式如下：其中，無風險收益率為上海證券交易所當年交易的最長期國債的平均利率；β為通過RESSET數據庫搜集的公司的系統性風險；市場年收益率為考慮現金股利再投資的綜合月平均收益率乘以12。2.企業創新效率的度量。在以往學者進行過的研究中，對于企業創新效率的考量有些采用專利數，然而采用專利的數量來度量企業創新效率時往往會帶來一列問題（Griliches，1990）。首先，在我國專利的申請需要有一系列的手續和認證，這一方面保護了專利申請者的權益，但同時也增加了專利申請的難度。此外，在世界上很多改良性創新不能通過專利來反映，這就會導致在衡量企業創新效率時出現很大的偏差。其次，在國內外大多數企業為了防止自己擁有的專利被其他企業剽竊或非法利用，大多不愿意對外展示自己擁有的全部專利。再次，企業申請專利的頻率也存在差異，有時幾年也沒有幾個新的專利，一旦遇到新的項目又在一年內申請了多個。并且在我國，專利被人仿制或盜用的案例層出不窮。因此，本研究不選用專利數指標，為了準確揭示我國上市公司創新效率的狀況，借鑒Hansen（2007）、白俊紅等（2009）、肖仁橋等（2012）的研究，采用企業的研發投入與企業的營業收入的比值度量企業創新效率，具體計算公式如如下：（2）3.其他控制變量。借鑒姜付秀和陸正飛（2006）、姜付秀等（2008）、蔣琰(2009)、葉康濤和陸正飛（2004）的研究，本文還控制了如下變量：公司規模SIZE；資產回報率ROE；高管薪酬SALARY；資產負債率LEV；賬市比BM；第一大股東持股比例CN1；反映上市公司系統性風險的貝塔系數BETA；換手率HSL。變量的具體定義詳見表1。

(三)實證檢驗模型

1.企業創新效率與股權融資成本之間關系的實證檢驗模型。本文采用如下模型（3）檢驗企業創新效率對股權融資成本之間關系的影響：（3）其中，EC為企業的股權融資成本，采用公式（1）計算得出；EI為企業的創新效率，采用公式（2）進行估算；若β1顯著為負，則表明在其他條件不變的前提下，企業創新效率與股權融資成本成負相關，假設1成立。2.“大眾創業、萬眾創新”這一外生政策對企業創新效率與股權融資成本之間關系影響的實證檢驗模型。本文以2014年作為“大眾創業、萬眾創新”這一政策號召的時間節點，2014年以后作為政策的實施期間，2014年之前作為對照組，仍然采用模型（3）檢驗“大眾創業、萬眾創新”這一外生政策對企業創新效率與股權融資成本之間關系影響。

五、實證結果分析

(一)描述性統計

表2報告主要變量的描述性統計結果。從表2中可以發現，股權融資成本（EC）的均值（中位數）為0.025（0.0008），標準差為0.098，這說明該指標在樣本中不具有較大差異。企業創新效率（EI）的均值（中位數）為0.332（0.041），標準差為1.797，這說明該指標在樣本中不具有較大差異。

(二)相關性分析

表3報告了變量的Pearson（Spearman）相關系數，從表3中可以看出，股權融資成本EC與企業創新效率EI之間的Pearson（Spearman）相關系數顯著為負，從單變量角度驗證了H1?？刂谱兞颗c控制變量、自變量與控制變量之間的相關系數都在0.6以下，這說明控制變量與控制變量、自變量與控制變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

(三)企業創新效率與股權融資成

本之間關系的多元回歸結果表4報告了企業創新效率與股權融資成本之間關系的多元回歸結果。從表4中可以看出，企業創新效率EI與股權融資成本EC之間負相關（β1=-0.0006，t=-3.50），且在1%的水平上顯著，這表明企業創新效率，股權融資成本越低，即企業創新效率與股權融資成本之間成負相關，假設1得到驗證。從控制變量上來看，資產負債率LEV與股權融資成本EC之間負相關（β2=-0.0006，t=-3.29），且在1%的水平上顯著，這表明公司資產負債率越高，股權融資成本越低。公司規模SIZE與股權融資成本EC之間負相關(β3=-0.0006，t=-1.45)，但并不顯著。賬面市值比BM與股權融資成本EC之間正相關(β4=0.002，t=1.20）。資產回報率ROE與股權融資成本EC之間負相關（β5=-0.002，t=-0.51），但是并不顯著。第一大股東持股比例CN1與股權融資成本EC之間正相關（β6=0.0004，t=0.21），但是并不顯著。高管薪酬SALARY與股權融資成本EC之間負相關（β7=-0.0007，t=-0.01），但并不顯著。貝塔系數BETA與股權融資成本EC之間正相關（β8=0.001，t=33.40），且在1%的水平上顯著，這表明上市公司系統性風險越大，股權融資成本越高。換手率HSL與股權融資成本EC之間負相關(β9=-1.196，t=-49.17)，且在1%的水平上顯著，這表明換手率越大，股權融資成本越低。這些研究結論與姜付秀和陸正飛（2006）得出的研究結論一致。(4)“大眾創業、萬眾創新”對企業創新效率與股權融資成本之間關系影響的多元回歸結果表5報告了“大眾創業、萬眾創新”這一政策對企業創新效率與股權融資成本之間關系的影響。其中第（1）列報告了“大眾創業、萬眾創新”這一政策實施前，企業創新效率與股權融資成本之間的關系；第（2）列報告了“大眾創業、萬眾創新”這一政策實施后，企業創新效率與股權融資成本之間的關系。由表5的第（1）列可知，企業創新效率（EI）與股權融資成本（EC）之間負相關(β1=-0.0001，t=-0.52)，但并不顯著，這在2014年提出“大眾創業、萬眾創新”之前，企業創新效率與股權融資成本之間的負相關系并不明顯。由表5的第（2）列可知，企業創新效率(EI)與股權融資成本(EC)之間負相關(β1=-0.0006，t=-2.89)，且在1%的水平上顯著。通過表5的第（1）列、第（2）列可知，“大眾創業、萬眾創新”提出后，企業創新效率與股權融資成本之間的負相關關系更加顯著。這表明我國A股上市公司受到“大眾創業、萬眾創新”政策號召的影響提高了自身創新效率，從而降低了企業股權融資成本，驗證了本文的假設2。在控制變量方面，與姜付秀和陸正飛（2006）得出的研究結論以及前文的研究結論基本一致。

（四）穩健性檢驗

為了克服企業創新效率與股權融資成本之間的內生性問題，借鑒Hirshleifer（2013）的研究，本文采用滯后一期的企業創新效率，仍采用模型（3）來檢驗本文的H1，回歸結果如表6所示，滯后一期的企業創新效率（EI）與股權融資成本（EC）負相關（β1=-0.0006，t=-3.69），且在1%的水平上顯著，表明企業創新效率越高股權融資成本越低，假設1再次得到驗證。

六、研究結論

股權融資成本的影響因素一直是學術界關注的熱門話題。本文以2007-2017年我國A股上市公司為研究樣本，檢驗了企業創新效率對股權融資成本的影響。本文的研究結果表明，企業的創新效率越高，股權融資成本越低，二者之間存在負相關關系；同時本文還進一步檢驗了“大眾創業、萬眾創新”這一外生政策對企業創新效率與股權融資成本之間關系的影響，研究發現這一外生政策強化了企業創新效率與股權融資成本之間的負相關關系；本文的研究結論還表明，“大眾創業、萬眾創新”這一外生政策對于提高企業創新效率，進而降低企業股權融資成本具有重要作用。

作者:李爭光 李萍 郭浩然 涂紫英