企業數字化對投資效率的影響研究

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一、引言

如今數字經濟、數字化發展席卷全球，在數字經濟背景下如何抓住機遇，提升中國經濟的核心競爭力至關重要。從實踐層面出發，企業層面的數字化轉型受到了政策的廣泛支持，2020年以來，《中小企業數字化賦能專項行動方案》《關于加快推進國有企業數字化轉型工作的通知》等政策也推動了企業數字化轉型。根據2021年發布的《中小企業數字化轉型路徑報告》顯示，盡管有70%的中小企業有強烈的數字化轉型意愿，但接近80%企業的數字化轉型依然處于數字化轉型的基礎探索期和簡單操作期。可以看出，企業數字化在實踐層面還在逐步發展并不斷深入。從相關研究和學術討論層面，對數字化轉型的思考和分析相對較早。在2011年，就有學者以出版企業為樣本進行分析，探討傳統出版企業數字化轉型中定位策略研究。隨著數字賦能企業的重要性逐漸凸顯，相關研究開始討論企業數字化轉型的路徑、機制、對策等[1]，并且有文獻開始基于文本分析等方法來刻畫企業的數字化程度[2]，系列研究的發展鋪墊，使得企業數字化的驅動因素和經濟后果成為了學術界關注的焦點。企業數字化能夠起到優化生產經營流程、緩解信息不對稱、促進信息共享等作用，對于微觀企業而言，數字化無論是對績效還是對創新的影響，這都離不開企業的投資活動，那么企業數字化是否會直接影響投資效率呢？本文對此進行了研究。

二、理論分析與研究假設

投資理論認為在理想條件下，企業的投資效率只取決于投資機會。然而，現實中存在著信息不對稱和代理問題，Shleifer&Vishny[3]從代理理論來解釋投資效率，該研究認為信息不對稱導致企業管理者與企業的利益相關者產生代理成本,使得管理者傾向于選擇使自身利益最大化而非對企業最有利的項目。企業的投資效率可以解釋為過度投資或投資不足，一方面管理者為了追求自身利益。可能濫用企業資源，而導致過度投資[4]；另一方面，由于信息不對稱的存在，使得企業更難獲取外部融資，由于融資約束導致企業無法有效的捕捉投資機會，進而產生投資不足[5]。不管是過度投資還是投資不足，都是企業資源的浪費或資源配置沒有達到更高的效率的體現，最終都會影響企業價值。在更高的代理成本和融資約束下，企業的投資水平往往偏離最優投資規模，造成更低的投資效率[6]。企業數字化能夠提升信息透明度，強化對管理者的監督，進而降低代理問題[7]。公司數字化的基本表現形式是將原有的工作場景運用數字技術信息化、編碼化，使得企業的經營活動數據實時收集、更加可視化，有效降低了外部監督成本和審查成本。張永珅等[8]的研究表明，企業數字化降低了審計難度，減少了審計費用。因此從代理問題出發，企業數字化能夠通過提高信息透明度，改善企業經營效率，從而降低管理者代理問題，從而提高企業的投資效率。融資約束也是造成企業投資效率低下的重要原因[9]。企業數字化能夠通過改善信息環境、穩定投資者預期，進而降低企業的融資成本，緩解企業的融資壓力[10]。企業數字化提高了其潛在信息挖掘、信息處理和信息披露能力，為了獲得更多外部投資者的支持，會更愿意主動向市場“推送”信息，從而緩解企業的融資約束。另一方面，數字化有利于改善企業的經營效率，使得企業自身的生產、管理、財務體制機制的優化[11]，使得其更容易獲得外部資源。綜上分析，企業數字化能夠強化管理者監督、提高企業的融資能力，降低企業的融資約束，進而減少企業過度投資和投資不足，提高企業的投資效率。為此，本文提出假設：假設1：企業數字化程度越高，其投資效率也越高。現代企業制度下所有權和經營權的分離，使得管理者和股東之間存在代理問題[12]。企業價值最大化符合股東利益，但不一定符合管理者利益。在信息不對稱和監督機制缺乏下，管理者有動機為了獲取個人利益而損害企業價值，比如濫用資源進行個人帝國構建，造成非效率投資[13]。已有研究認為，企業數字化能夠提高信息透明度，也有助強化對管理者的監督，進而緩解代理問題[7]。如果企業數字化能夠通過強化監督管理者，進而提高企業的投資效率，那么這種作用在代理問題更嚴重時會更顯著。這是因為在代理成本更高時，就越需要外部監督和約束機制來制衡管理者，防止其濫用企業資源帶來非效率投資行為。為此，本文提出假設：假設2：當管理者代理問題更嚴重時，企業數字化對投資效率的提升更顯著產品市場競爭理論指出，當市場競爭程度越高時，企業越容易受到其他競爭對手掠奪而造成更高的破產風險[14]。掠奪是結構主義指導下的市場競爭行為,一切導致市場份額重新劃分、市場資源重新配置、市場結構重組調整的行為都屬于掠奪行為[15]。因此在產品市場競爭更激烈時，更容易產生市場資源掠奪，也包括信貸資源等。此時會增加企業的外部融資難度，造成更大的融資約束。已有研究表明融資約束是極大地制約了企業對投資機會的把握，使得企業產生更低的投資效率[6]。本文此前的分析認為，企業數字化能夠改善企業的信息環境、提高企業的融資能力，進而緩解融資約束對投資效率的負面影響。如果這一影響作用存在，那么在產品市場競爭更激烈時，企業數字化對投資效率的提升會更顯著。為此，本文提出假設：假設3：當產品市場競爭更激烈時，企業數字化對投資效率的提升更顯著

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

選取2009—2020年滬深A股上市公司（剔除金融保險業）作為研究樣本。計算投資效率所需的數據來自國泰安數據庫，企業數字化水平基于年報文本信息獲取。按照一般實證做法，剔除了在實證分析中存在數據缺失的樣本，并對所有連續變量進行了上下1%縮尾處理。

（二）變量定義

（1）企業投資效率。Richardson[4]提出通過殘差模型來估計企業的投資效率，所謂的投資效率是企業實際投資規模偏離最優投資水平的程度。具體地，使用公式（1）如下來進行估計：Investt=茁0+茁1Growtht-1+茁2Levt-1+茁3Casht-1+茁4Aget-1+茁5Sizet-1+茁6Rerurns+茁7Investt-1+著（1）其中，Investt為企業第t年的增長投資（等于“資本支出+并購支出-出售長期資產收入-折舊/總資產”）；Growtht-1為企業第t-1年的投資機會（等于營業收入增長率）；Levt-1為企業第t-1年的資產負債率；Casht-1為企業第t-1年現金持有情況（等于現金及現金等價物/總資產）；Aget-1為企業在t-1年的上市年齡；Sizet-1為企業t-1年規模（等于總資產的自然對數）；Returnt-1為企業t-1年的股票回報（采用考慮現金紅利再投資的年個股回報率）；此外，公式（1）還控制了年度效應和行業效應。公式（1）估計的殘差（Xinvest）的絕對值（AINV），即為衡量公司投資效率的指標，其值越大代表非效率投資程度越高，投資效率越低。（2）企業數字化水平。借鑒吳非等[16]的研究，從上市企業年報中涉及“企業數字化”的詞頻統計角度來刻畫其數字化程度。主要基于人工智能技術、大數據技術、云計算技術、區塊鏈技術、數字技術運用等五大詞庫來進行分析，對企業年報中的特征詞進行搜索、匹配和詞頻計數，最終加總詞頻，并將其取對數處理，得到企業數字化水平指標（DCG）。其值越大則代表企業數字化程度越高。（3）管理者代理問題。借鑒潘紅波和韓芳芳[17]的研究，使用管理費用率（Fee）來度量管理者代理成本，即管理費用與營業收入的比值作為被解釋變量。管理費用率（Fee）越高，代表管理者代理成本越高。（4）產品市場競爭。借鑒伊志宏等[18]的研究，采用赫芬達爾—赫希曼指數（Herfindahl-HirschmanIndex）來衡量產品市場競爭程度，并對其取相反數得到產品市場競爭指標（HHI）。其值越大代表產品市場競爭越激烈。加入其他可能影響企業投資效率的企業財務特征和公司治理結構等控制變量：Size、Lev、ROA、Growth、Outr、Bsize、Dual、TOP、OCF，具體變量定義如表1所示。

四、實證分析

（一）描述性統計

相關變量的描述性統計結果如表2所示。由表2可以看出，投資效率（AINV）的最大值和最小值分別為0.157、0.000，其反映了企業投資規模偏離最優投資水平的程度，其值越大代表投資效率越低。企業數字化水平指標（DCG）的均值為1.125，反映了企業的數字化程度。管理費用率（Fee）是管理者代理問題衡量指標，其值越大則反映管理者代理問題越嚴重。產品市場競爭（HHI）是取赫芬達爾—赫希曼指數，并對其相反數，最大值為-0.015、最小值為-0.137。其他指標分布也均在合理范圍內。

（二）相關性分析

變量相關性的分析結果如表3所示，由表3可以看出，投資效率（AINV）和企業數字化水平（DCG）的相關系數為-0.045，并且在1%水平下顯著，說明企業數字化水平越高，企業投資規模偏離最優水平越小，即投資效率越高。管理費用率（Fee）、產品市場競爭（HHI）和投資效率（AINV）的相關性系數分別為0.050、0.012，并且分別在1%和10%水平下顯著，說明代理問題和產品市場競爭負向影響企業的投資效率。其他控制變量的相關性系數基本小于0.5，說明回歸模型中不存在多重共性性。三）回歸分析表4是通過模型1的多元回歸分析結果，其中投資效率（AINV）是被解釋變量，企業數字化水平（DCG）是解釋變量。表4第（1）列是只放入了解釋變量和被解釋變量；第（2）列對年度和行業固定效應進行了控制；第（3）列進一步控制了相關公司特征和治理結構。在多元回歸分析中，企業數字化水平（DCG）的回歸系數分別為-0.0009、-0.0007、-0.0005，并且均在1%水平上顯著，說明企業數字化有助于提高企業的投資效率。企業數字化是將互聯網、大數據等信息技術運用到企業的生產和運營方面，這對于改善企業信息環境、更好的監督和約束管理者具有重要的作用，從代理問題和融資約束角度都可能影響企業的投資效率，通過實證檢驗發現企業數字化能夠顯著提高企業的投資效率，對于優化企業資源配置具有重要的意義。

（三）進一步分析

（1）代理問題分析。高管作為企業經營決策的核心主體，其對投資行為、投資效率等都具有重要影響。從代理理論出發，由于所有權和經營權的分離，使得高管和股東之間存在利益不一致，高管會出現機會主義行為，即通過損害企業利益來滿足個人利益。在投資決策中，高管有動機做出過度投資決策，來實現個人帝國構建，進而降低企業的投資效率。本文分析認為，企業數字化能夠監督和約束管理者，進而抑制其過度投資，實現企業更高的投資效率。因此在這一推論下，本文認為更高的代理問題下，會強化企業數字化的投資效率提升作用。為此，將通過模型2對假設2來進行檢驗，其中引入企業數字化水平（DCG）與管理費用率（Fee）的交乘項。表5列（1）結果顯示，企業數字化水平（DCG）的回歸系數顯著為負，同時企業數字化水平（DCG）與管理費用率（Fee）的交乘項系數顯著為負，則說明在管理者代理問題更嚴重時，企業數字化對投資效率的提升更顯著。（2）產品市場競爭分析。產品市場競爭會帶來掠奪效應，使得市場份額重新劃分、市場資源重新配置、市場結構重組調整[15]。在更高的產品市場競爭下，也會加劇企業的風險，提高企業的融資難度，使得企業更難把握有效的投資機會，進而產生更低的投資效率。在企業數字化轉型下，如果更高的數字化水平能夠提高企業的投資效率，那么本文認為在產品市場競爭程度更高時，企業數字化對投資效率的提升更顯著。在相關分析的基礎上，將通過模型2對假設3來進行檢驗，引入企業數字化水平（DCG）與產品市場競爭指標（HHI）的交乘項。表5列（2）結果顯示，企業數字化水平（DCG）的回歸系數為-0.00230，并且在1%水平下顯著。同時企業數字化水平（DCG）與產品市場競爭指標（HHI）的交乘項系數顯著為負，說明當產品市場競爭更激烈時，企業數字化對投資效率的提升更顯著。

五、研究結論

本文采用2009—2020年中國滬深A股上市公司為樣本，深入考察企業數字化對投資效率的影響。通過實證檢驗發現以下研究結論：首先，企業數字化作為將數字信息技術和企業管理相結合的表現，其會對企業經營決策、投資行為等產生重要影響，從投資效率角度出發，企業數字化顯著提高了投資效率，有助于改善企業的資源配置。其次，從代理問題差異檢驗發現，在管理者代理問題不同時，數字化對投資效率的提升作用存在差異，當管理者代理問題更高時，數字化對投資效率的提升更顯著。再次，從產品市場競爭差異出發，研究發現在產品市場競爭程度更激烈時，企業數字化對投資效率的提升更顯著。最后，在通過替換核心變量、替換固定效應模型后。依然發現了企業數字化與投資效率的正向關系。數字化轉型作為企業融入數字經濟時代、實現競爭力提升的重要舉措，其會顯著提升企業的投資效率，有助于優化企業的資源配置效率。這說明在數字經濟大背景下，企業要勇于投身與數字化的浪潮中，推動自身革新，將數字信息技術、數字化管理模式賦能企業的生產與管理；與此同時，要不斷優化公司的內部治理結構，降低管理者代理問題，推動數字化轉型更好得開展。

作者:胡蓉 單位:中國社會科學院大學應用經濟學院